债权融资范文

导语：如何才能写好一篇债权融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

“我们通常会选择一些成熟企业。他们短时间内出现了一定的资金缺口时可以以股权或是个人信用等形式作为抵押，我们给予短期的资金支持帮助企业渡过暂时的难关。” 融众基金执行合伙人张海涛介绍说，“目前我们与工商银行、中信银行、民生银行等诸多金融机构达成合作，由银行直接推荐目标客户，以此来保证投资的成功率。其通过债权型投资方式获取的收益一般为银行基准利率的4倍左右。”

从去年的“银根缩紧”到今年初金融危机深化，对绝大多数资金紧张的小企业和创业企业而言，银行信贷门槛实际上提高，固定资产又不足以抵押给信托机构，VC、PE受上游LP资金的制约本身已经捉襟见肘。情势所迫，投资机构和企业已经考虑通过“债权”投融资的方式谋求“双赢”。

债权“是非”

“股权融资对于企业来说是蛮昂贵的，如果能通过债权的方式融资，使企业得到发展，也是一个不错的途径。另外，在这个过程中若能结合国家一些对高新科技产业的优惠政策的话，就能使债权融资的成本得到降低，减小企业的压力。”领航资本董事总经理杨镭分析道。

与股权型投资长期持有不同，债权型投资的周期相对较短。以2008年9月成立的融众基金为例，其从事的债权型投资周期一般不超过六个月，平均的资金周转率为1~1.5个月，以此确保正常的资金流转。但是，债权融资仍然需要资产抵押。

“如果不是被‘逼上梁山’了，企业绝对不会考虑债权型融资。企业往往遭遇了短期的现金流，但不希望过多地稀释股权，才会迫于无奈采取这种方式。”德丰杰全球创业投资基金的高级分析师郑誉芬直言不讳地表示。

“但并不是任何企业都可以获得债权型融资，投资方会考量企业的成长性，是否有接受过其他风投的投资，以及是否有将债权转成股权的可能性等等，同时在签订协议时附带的对赌协议可能比较苛刻，企业承担的风险往往更大。”郑誉芬补充说。

从投资方的角度看，对本土规模尚小的创投来讲，在目前市场行情不被看好、自身资金量有限，无法与大机构争夺优势项目的情况下，采用债权型融资的做法，不仅能保证一定的收益，同时还能降低投资风险。

对此，IDG合伙人章苏阳表示，“债权型投资方式其实一直都有，只是在目前的情况下，对于偏重后期项目的PE投资机构而言，采取债权型投资的方式可能会多一些。但对于VC而言，更多的还只是起到一个试金石的作用――在投资之前先给企业一笔短期贷款作为尝试，如果企业有发展，再决定是否给予股权投资，以图降低投资风险。”

“据我所知，大多数VC都是做传统的股权投资，而且他们在投资时与LP会有资金使用上的约定，要把这个东西转成债权投资会有相当大的难度，除非这个基金在成立的时候有足够大的灵活性。”拥有丰富投资经验的杨镭坦言。一年前杨镭的身份是北极光创投的合伙人，而此前他曾带领掌上灵通公司（Linktone）扭亏为赢，并成功登陆纳斯达克。

“双赢”的可能性

处于创业早期的企业虽然可以通过无形资产抵押的方式进行债权融资，但并不被受访的多数投资界人士看好。

比如知识产权抵押，高科技公司或者创新型公司一定是有一些无形资产，如专利发明、技术创新，还有品牌都可以被作为无形资产抵押。

但据了解，愿意用品牌和技术抵押的企业家其实很少。品牌是创业者经过几十年的积累创造出来的，而技术可能是关乎一家企业生存的最核心资产，“对创业者来讲是压力是蛮大的，如果不能归还债务的话，技术就不归他拥有，这比抵押固定资产的风险更大。”杨镭直言。

而无形资产抵押对投资方的风险是，如果企业没能往好的方向发展，投资人拿到这些资产也没什么用处，因为使用的人不同，品牌和技术都无法继续发挥价值，这样就会造成一个“双输”的局面。

相比较而言，业界人士比较认同债权型融资更适合中晚期的企业，因为这个时期的企业有资产可以抵押，公司发展不错的话会产生不错的现金流，这无论对于投资机构还是银行贷款来说都是比较安全的。

“将股权融资和债权融资结合起来做对企业是比较现实的途径。” 杨镭建议道，“1999年我在美国硅谷做了一个高科技产品，当时我们先拿到了一些风险投资的钱，但当项目启动时，发现仍需要一些流动资金，于是向当地一家小型的商业银行申请了100万美元的高息贷款。美国的商业银行之所以会给我们这种刚成立的小企业贷款，其中很重要的原因就是看到VC已经投了钱。这种情况下，企业拿VC给的那部分资金作为贷款的抵押，银行的风险也就相应降低了。” “如果需要一大笔项目资金，并已经融了一半，那么剩下那部分资金就可以通过债权融资来解决，企业拿到了发展所需的资金，同时也解决了企业家担心的股权稀释问题。”

此外，业内专家提示，企业还有一种可以参考的思路称之为“内部循环、内部供血”，即把企业内的部门按照盈利的和不盈利的分开，之后用债权和股权的方式分别对其进行融资。把原有的发展不错、能产生很多现金流的部门让其继续发展。假如其中的某个部门很有前景，但目前处于初期的创新型部门，是亏钱的。如果母体仍继续“供血”，有一天母公司的财务状况发生了变化，供不起时就将两败俱伤。这时可将该部门从母体中脱离出来单独找VC或者PE融资。这种做法对于面临生存问题的企业尤为重要，只有对企业内部进行重组，把那些正在“流血”或需要积极支持的部门进行剥离、重组，融资、卖掉、关闭才能使企业保持良好的经营状态。同时，一些传统的、仍可产生现金流，但未来的前景不大的部门也可以采取剥离的方式，与PE或VC结合之后，用换来的资金投入新的、更有前景的部门。

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债权融资，即企业通过借贷的方式进行融资，具体包括以下这些形式：一、民间的私人借款；二、企业间的商业信用，采用应付购货款和应付票据的方式从供货厂家筹集资金；三、租赁，比如经营租赁、租赁和融资租赁等；四、银行或别的金融机构贷款；五、从资本市场融资，通过在金融市场发行债券的方式融资；六、外资，主要有卖方信贷、买方信贷、补偿贸易等。需要注意的是，民间私人借贷的利息不能超过36%。按照法律规定，借贷当事人约定的利率没有超过年利率24%，出借人请求借款人按约定的利率支付利息的，法院应支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定没有效力。

法律依据：《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条借贷双方约定的利率未超过年利率24％，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36％，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36％部分的利息的，人民法院应予支持。

（来源：文章屋网 ）

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【关 键 词】信托构造 让与担保 账户质押 最高额质押

融资融券交易，又称证券信用交易，指投资者向具有会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。融资融券交易的实质在于证券公司向投资者授信并将授信资金或证券用于证券现货交易，它能有效活跃证券市场，但也会因保证金交易扩大风险。虽然融资融券交易内含多重复杂法律关系，但信用是该交易的基石，而维系信用的担保机制则是该交易的灵魂。融资融券担保制度是最具实效而兼具抑制投机及授信人债权确保之双重功能者。

一、监管规章的信托构造

（1）法律框架。证监会的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称《管理办法》）明确引进信托关系构造我国融资融券担保机制。《管理办法》第10、11条规定，证券公司经营融资融券业务应当分别在证券登记结算公司及商业银行开立“客户信用交易担保证券账户”及“客户信用交易担保资金账户”，前者用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券，后者用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。《管理办法》第14条第1款规定，融资融券合同应当约定，证券公司投资者信用交易担保证券账户内的证券和投资者信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产。此外，沪深交易所、中国登记结算公司和证券业协会的自律性规范亦细化了以信托关系为基础的融资融券担保构架。

（2）信托设计。根据上述规章及自律规范，我国现行融资融券担保机制表现为这样一种财产信托关系：投资者作为委托人，自愿将保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金以及上述资金、证券所生孳息全部转移给证券公司，设立以证券公司为受托人、投资者与证券公司为共同受益人、以担保证券公司对投资者的融资融券债权为目的的信托。“证券公司客户信用交易担保证券账户”和“证券公司客户信用交易担保资金账户”内相应的证券和资金为信托财产。信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，与证券公司及投资者双方的其他资产相互独立，不受证券公司或者投资者其他债权债务的影响。证券公司享有信托财产的担保权益，客户享有信托财产的收益权，投资者在清偿融资融券债务后，可请求乙方交付剩余信托财产。投资者未按期交足担保物或到期尚未偿还融资融券债务时，证券公司有权采取强制平仓措施，对上述信托财产予以处分，处分所得优先用于偿还投资者对证券公司所负债务。

（3）法律困境。上述信托构造利用《信托法》对信托财产独立性的认可，有效地保护投资者证券的安全，排除司法上的强制执行，解决了对外担保效力及证券公司强制平仓权等问题。但信托安排亦存在悖论。首先，违背了信托法的基本原理，证券公司不能取得信托受托人资格；其次，以“受托人为证券公司、受益人为证券公司及委托人本身”的安排扭曲了担保关系，因为充当担保人的为债务人或第三人，债权人（担保物的证券和资金所有权人即证券公司）并不具有作为担保人的资格。最后，规章确定的融资融券担保机制无法解释投资者自我积极管理、处分用于担保的证券及资金的权利基础。信托关系中，委托人一般为积极参与者，受托人则应尽最大限度维护委托人利益。

二、实务界的让与担保构造

实务界认为，监管规章下的担保安排是一种让与担保，即投资者将担保品所有权移转给证券公司，作为证券公司融资或融券所生债权的担保。《管理办法》将担保品设为信托财产，目的就在于利用比较法上较为成熟的让与担保机。

让与担保作为一种非典型担保方式未被我国司法实践认可，但其能架构传统质押与抵押之间的沟壑，融合了传统担保方式的优点。第一，担保物所有权转移，但债务人可继续占有、使用担保物，充分实现担保物的利用价值。融资融券交易中，投资者可处分担保物进行证券买卖交易。第二，操作简便，不存在登记、转移占有等物权法要求的程序环节。该特点应用于融资融券交易，可以很方便的实现“投资者继续动用担保品进行证券交易+证券公司获得担保”的双重目的，又克服了传统担保法的程式束缚。尽管如此，让与担保构造仍存在法律困境。首先，我国《物权法》规定的担保制度只有保证、抵押、质押、留置和定金五种，并无让与担保制度。根据物权法定原则，《管理办法》作为部门规章不具有创设物权的效力，引入让与担保违背物权法基本原则，其适用值得怀疑。其次，根据《管理办法》第31、32条的规定，引入让与担保将致使融资融券交易担保效力范围中股东权的行使存在困境，即名义所有权人为证券公司，但股东自益权与共益权由投资者享有。

三、学者的担保机制创新

（一）账户质押模式。“账户质押说”是我国目前对融资融券交易担保机制进行法律构造的一种新兴学说。账户质押说认为现行融资融券监管规章已经在交易流程基础之上构架出一个担保安排――客户信用交易担保账户，通过将担保物定位于账户本身而不是账户的资金，账户质押能够有效地克服资金担保物之流动性引发的对外公示障碍。账户质押的运作方式及功能与我国司法实践承认的账户质押相似。在账户质押模式下，质押的账户以借款人名义在贷款人处开立，借款人可以使用账户中的资金，但必须专款专用，贷款人则对账户的使用进行监督，并享有优先受偿的权利。依据该说，融资融券交易的担保机制运行如下：

第一，账户质押的标的为客户信用交易担保证券账户及客户信用交易担保资金账户，而非账户内的资金及证券。账户名称包含“担保”表彰账户的性质，且开立在第三人证券登记结算机构及存管银行，体现公示性。第二，融资融券所涉及的全部账户实现封闭流通，账户实行专款专用。如“投资者信用证券账户不得买入或转入除担保物和本细则所述标的证券范围以外的证券”。第三，账户质押确定后，证券公司对质押账户内资金及证券享有强制平仓及优先受偿权。客户则可以对账户的资金和证券进行使用，账户内资金及证券价值的变动不影响担保法律效果。

（二）最高额质押模式。最高额质押说是我国较新的一种构建融资融券担保机制的学说，依据该学说，在融资融券交易中投资者和证券机构就融资或融券达成最高额质押协议，利用融资购买之券或者融券出卖所得之资金质押担保证券公司债权实现。最高额指由初始保证金额和保证金比例所决定的证券公司最高授信额度。在实际操作中，当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时，质押权人可要求投资者追缴保证金；若投资者不能按照要求提供，则可以处分担保品并从中优先受偿。最高额质押说支持者提出了以下论证理由以解释融资融券交易担保机制的合法性。

首先，我国融资融券账户的设计为穿透式的一级账户管理体制，建立了具有间接持有特征的直接持有模式，故投资者是以信用账户中的自有资券为借贷债务提供担保，且担保品具有特定性，可设定质押。中国登记结算公司按一级托管操作，但可以穿过券商看到所有投资者的明细账户，证券公司将全部融资融券投资者的资券，以证券公司的名义在证券登记结算机构开立投资者证券担保账户，在指定商业银行开立投资者资金担保账户（一级账户）；在以证券公司为名义持有人的客户证券担保账户和客户资金担保账户内，为各投资者开立独立的授信账户（二级账户），各授信账户记载投资者担保物的余额。投资者与证券公司的资券相互分离，投资者之间的资券也相互独立。在我国融资融券交易中，投资者实质上是同步直接处分一、二级账户下的资金和证券，证券公司仅为名义人，投资者是所融通证券和资金的所有权人。投资者以信用账户的自有资券为借贷债务提供担保，即可设定质押担保。此时，授信人的强行平仓权、优先受偿权以及转担保、出售权等处分权均可以得到合理说明。这种账户的设计也表明投资者之间的财产、投资者与证券公司的财产相互独立，具备了独立性和特定性，即使投资者进行证券交易，使证券与资金不断转换，但依据沪深交易所的《实施细则》，其担保价值应维持在一定水平之上，因此可认为其价值已被特定化。此时，可以较好的理解投资者的处分权和收益权。

其次，我国账户设计使得证券公司具有天然的控制客户子账户内资券的功能，成为名义持有人和实际控制人，第三人可查阅投资者信用账户数额，利害关系人在履行必要手续的情况下，可以通过登记机构了解和把握资券的现有状况，这与质押登记并没有实质区别。而唯一的问题在于没有给予投资者信用帐号资券以担保之名。

（三）结语。目前，融资融券业务安排体现了融资融券追求效率、迅捷的特点，但这种特点与管理办法所确定的担保安排并未与物权法相关规定相衔接。它与建立稳定关系的物权规则存在冲突：在担保的对外效力方面表现为担保品的流动性对担保物权公示性的消解；内部关系表现为担保人对担保品的灵活处置权与法定限制的冲突。基于此冲突，笔者认为融资融券法律制度安排必须达到以下利益平衡：第一，投资者可实际支配账户，依法享有处分、收益权，并因持有上市证券享有股票自益权及共益权。从保护投资者利益出发，应规定投资者对账户内资金与证券享有名义及实际所有权。第二，证券公司享有担保物权，符合法律或合同规定条件时，享有强制平仓权及优先受偿权，并且根据合同授权享有转融通权利。

在管理办法规定范围内适用最高额质押担保机制，只需要解决抵押物特定及抵押外观形式问题。如上述理论所述，担保制度在于担保物的交易价值，在由证券公司控制的封闭账户内进行资金与证券的相互转换，担保物价值基本不变，可认定担保物具有特定性；而“账户‘担保’名称+实际控制账户+证券资金账户划拨方式”也足以起到“登记”作用，具有对抗第三人效力。尽管如此，依据物权法定原则，上述外观方式获得法律认可，仍需修法辅助。商事交易尤其金融领域制度创新日新月异，我们应该清醒认识到，是商业实践不断促使法律制度创新，不能要求商业交易依赖现有法律规则，困于现有法律障碍，而应当要求法律与时俱进，适时解决商业实践问题。我国现行封闭的担保物权制度无法满足融资融券交易便捷的需求，在“实践先行”不断创新各类担保交易结构的情形下，立法部门应当适时制定或修改法律。

参考文献：

[1]刘玉生，杨文东.借贷加信托:融资融券业务的制度创新[J]. 中国投资,2007（4）.

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金融资产管理公司是经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款,管理和处置因收购国有银行不良贷款而形成的资产的国有独资非银行金融机构。上世纪90年代以来亚洲金融危机之后,世界各国开始对金融机构不良资产问题给予了高度重视,成立金融资产管理公司集中处理银行的不良资产,是国际上的通行做法。我国资产管理公司成立有着特定历史背景,1995年《银行法》出台之前,我国正处于计划经济时代,几乎全部为国有经济,公民、法人信用度都很高,国有商业银行不良贷款并不是人们关注的问题。此时国有商业银行是采取的是专业银行的运作模式,信贷业务政策性色彩浓厚。随着我国经济由有计划的商品经济向市场经济过渡,国有企业亏损严重,一时间关闭、停产、破产的企业增多,加之部分银行盲目放贷,且银行对信贷质量缺乏有力地监督与管理,导致四大国有商业银行的不良贷款急剧增加。不良贷款比例居高不下增大了国家金融管理风险,成为经济运行中一个重大隐患,使之成为我国进一步发展和改革进程中亟待解决的问题。为了依法处置国有商业银行的不良资产,防范和化解金融风险,1999年我国政府决定成立东方、信达、华融、长城四大金融资产管理公司,集中管理和处置从商业银行收购的不良贷款,东方公司负责收购、管理、处置中国银行剥离的不良资产、信达公司负责中国建设银行和国家开发银行剥离的不良资产、华融公司负责中国工商银行剥离的不良资产、长城公司负责中国农业银行剥离的不良资产。四大资产管理公司成立之后,依据国家金融管理部门的指令有计划、分阶段地从国有商业银行收购了大量的不良贷款,其收购方式表现为两种,一是政策性收购,一是商业性收购。金融资产管理公司对其所收购的债权通过债权(单笔或多笔债权打包)转让、租赁、资产重组、债务重组、债权转股权(阶段性持股)、对外合作和诉讼维权等方式处置不良资产。其中以诉讼方式实现债权为主要手段,涉讼案件主要有以下几种:一是金融资产管理公司作为原告向债务人提讼;二是继承原国有商业银行已诉但未审结案件中的权利义务;三是因不良资产转让合同纠纷原国有商业银行;四是被债务企业或利害关系人。金融资产管理公司处置不良资产过程中发生诉讼案件给人民法院的审理提出了诸多法律适用上的问题,为此,最高人民法院依据《民事诉讼法》等现行法律,结合实际中的问题,先后出台了多个司法解释,为各级人民法院审理金融资产管理公司处置不良资产案件提供了法律依据。笔者借此文对金融资产管理公司因不良资产转让合同纠纷能否原商业银行的问题作些探讨。

《金融资产管理公司条例》(以下简称《条例》)第2条规定“金融资产管理公司是经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款,管理和处置因收购国有银行不良贷款而形成的资产的国有独资非银行金融机构。”资产管理公司是具有完全独法人资格的金融企业,具有完全民事权利能力和民事行为能力。金融资产管理公司与商业银行转让纠纷主要是由于商业银行向资产管理公司转让的金融资产虚假引起的,但笔者认为双方债权转让纠纷的可诉性是值得讨论的,就此要从政策性收购和商业性收购两方面加以分析。

一、政策性收购

1999年底至2000年初,根据中国人民银行、财政部指令性计划,按照国有银行不良金融资产账面价值,一次性对口从四家国有银行和国家开发银行收购了1.4万亿元的不良资产,这次收购被业界称为“政策性收购”。不良资产剥离和收购过程基本按国家规定完成,双方签订的转让协议形式上表现为合同、协议,但实质上并非合同法上的基于平等、自愿原则签订的合同,只是金融资产管理公司与国有商业银行对资产转让结果的书面确认。该收购实质上是根据国家规定,将国有资产在两个国家指令的管理者之间实施划转的行为。因此政策性收购中因不良金融资产引起的转让合同纠纷不具有民事法律关系上的可诉性。最高人民法院2005年6月17日就此问题答复“金融资产管理公司接收国有商业银行的不良资产是国家根据有关政策实施的,具有政府指令划转的性质,就该转让协议发生纠纷的,人民法院不予受理。”

二、商业性收购

2004年起金融资产管理公司与商业银行的后几批债权转让,不同于1999年四大国有商业银行向四家资产管理公司等值、对口定向的剥离,而由中国人民银行组织将不良资产向四家资产管理公司公开招标,通过市场化的招投标方式,现场开标确定并宣布中标资产管理公司。此被业界称为“商业性收购”。这几批收购从形式上似乎已符合《合同法》规定,如转让双方因虚假不良资产引起纠纷是否可诉,对此笔者认为也是有待商榷的。

首先,金融资产管理公司是一个政策性的民事主体。根据《条例》规定资产管理公司是为收购、管理和处置国有银行不良资产而设立的,其注册资本(人民币100亿元)由财政部核拨。总裁、副总裁由国务院任命。

其次,商业银行的不良资产具有特殊性,宜由国家确定,不应由转让双方自行协商。《条例》第三章规定了金融资产管理公司收购国有银行不良贷款按照国务院确定的范围和额度;超出确定的范围或者额度收购的,须经国务院专项审批。

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20世纪30年代之前，企业债券的发行尚属凤毛麟角。30年代后期至40年代前期，企业债券发行虽然逐渐增多，但也还只是局限在极少数比较著名的企业之中，有资料表明，截至1940年，全国发行债券的企业大致仅有19家，债券总发行额5000余万元。其中上海约有8家，发行债券总额1800余万元。

中国近代通过发行企业债券融资的企业大体有通泰盐垦公司、纬成公司、北平电车公司、六合沟煤矿、闸北水电公司、启新洋灰公司、江南铁路、大通煤矿等，其债券融资思想也具体体现在债券的发行章程中。以六合沟煤矿公司为例，其债券发行情况如下：

六合沟煤矿公司为整理债务改善营业，决定募集短、长期公司债两种。委托盐业、金城两银行经理发行，其发行公司债章程要点如下：①债额及债券。总额四百万元，分短期、长期两种。短期债券，共150万元，票额每张为1万元，短期民国二十三年（1934年）

七、八月间发行；长期债券共250万元，票额每张分为10000元、1000元、100元三种（民国二十四年二月为募足期）。②还付本息。短期债券自发行日起，6个月内只付利息，第7个月起还本，每年两期，每期用抽签法还债1/10。长期债券5年内只付利息，第6年起还本，每年两期，每期用抽签法，偿还1/10，分五年还清。③利率及付息。短期债券按月利息1分（第一期利息到期时，因公司经济情形不佳，未能照付）；长期债券按年利息8厘，均按每半年付息。④担保。由公司指定本矿矿业权、不动产及各项建设物、机器、家具等，除扬子铁厂财产应作为该厂债务担保外，所有公司之全部财产，及其收入均作为担保品。⑤监理会。规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。⑥基金。自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。每届还本付息时，如基金不足，应按下列顺序支配：第

一、短期债券付息；第

二、长期债券付息；第

三、短期债券还本；第

四、长期限债券还本。⑦处分担保品。公司遇下列情形之一（即积欠债券应付本息逾两期以上，经催告无效时，公司宣告清理清算或破产时，公司违背本章程条款经催告无效时。）发生时，经理银行代表债权人，可将担保品部分或全部拍卖。担保品处分后，所得现款，先抵付短期债券付息，其次抵付长期债券本息，如抵付后尚有余额应交公司。

从六合沟煤矿公司债券发行章程来看，近代企业的债券融资就策划方面来说，是较为完善的。从承购主体看，主要是各个银行机构承购债权；发行方式涉及承购、包销和直接发行；发行费用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。

2债券融资思想特点

近代企业债券无论在发行方式、发行主体、以及承销主体上，都是比较规范的，发行公司不仅规定了发行债额、期限、利率、还本付息方式、还对担保品的估算等细节作了说明。

2.1债券融资思想中关于债券基本特征的思想特点

2.1.1发行方式

近代企业的债券融资思想在发行方式上主要体现为银行承购认募。企业委托银行发行债券，募集资金。如：六合沟煤矿公司委托盐业、金城两银行发行；茂昌股份有限公司债券由交通、中国、上海三银行分担经募；另一方面，近代企业公司债券并非是由银行全额承销，发行企业给予银行一定的承销折扣价。如茂昌股份有限公司委托交通、中国、上海发行债券时，在其章程式中规定“九八发行”。

2.1.2债券种类

近代企业债券发行章程中明确有了债券种类的划分思想，分为“记名债券”和“不记名债券”。民生实业股份有限公司用记名或不记名两种方式发行债券，但规定不记名式者遗失不补。商办江南铁路公司发行的债券均为不记名式，但其发行章程中指出：“如持券人要求，得改记名式，不记名券概不挂失，记名券转让须经过户手续。”可见，近代企业发行的债券一般选择不记名债券，但并不限制记名券，并规定记名券的转让须经过户手续。

2.1.3债券期限

现代企业的短期债券是指企业界发行的还本期限在1年内的债券，中长期债券是指企业发行的还本期限在1年以上的债券。而近代企业债券的长短之分并不是以1年为期限，长短只是相对而言。

2.1.4债券利息

近代企业债券融资思想中对于债券利息的规定为固定利息制，债券的利息始终保持不变，一般为年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多为一年两期。

2.2债券融资思想中关于降低债券风险性的思想特点

2.2.1注重抵押担保

近代企业债券融资思想的一个明显特点就是，在债券发行时必须提供抵押担保。发行债券的每个公司几乎均以公司之全部财产及收入作为担保品。这虽然是出于承销商为降低承销的风险性这个目的，但这种对发行者的约束和限制显然是极为苛刻的，增加了企业的发行成本和负担。

2.2.2设立偿债基金

所谓偿债基金是指债务人定期（一年或半年）向债权人代表（通常为金融机构）支付一定数额的款项，由这家机构代为收回部分债务本金。从近代企业债券发行的章程中，我们可以发现类似偿债基金的规定，六合沟煤矿公司在其债券发行章程中指明：自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。

2.2.3采取承销商监督措施

在近代企业的债券融资思想中还有一个值得注意的特点，就是债券承销商注重对企业经营的监督管理。这在现代企业的债券发行中是不曾有的。六合沟煤矿公司的债券发行章程中规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。这种思想特点从理论上说有助于降低债权人的投资风险，但在操作上必须运用适当，否则将会导致企业丧失经营自。

总之，近代企业融资中存在的债券融资思想是相当完善的，其发行和策划也是相当成功的。

3债券融资思想产生的原因分析

近代债券融资思想的产生并在企业中得到尝试也有其历史必然性。

3.1融资环境比较恶劣

从时间上看，20世纪20年代的几次企业债券的发行都是在金融动荡时期，1921年通泰盐垦五公司债券的发行是在信交风潮之时，人们的投资注意力集中在信托业和交易所投机行业，1926年北平电车债券的发行是在战后经济的短期衰退时。

3.2其他融资方式很难运作并达到融资的目的

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（一）国外教育债券融资的情况

发行债券为教育筹资在发达国家已屡见不鲜，其中又以美国最早以及大规模地利用债券为教育融资。《教育大词典》解释“:学校债券，加拿大和美国的某些地区的学校向学生的父母和其他人士筹集贷款来资助学校基本建设费用的债券。在美国此项债券由校务委员会或地方选举人核准发行。”（孟钟剑，2008），主要有：

（1）地方政府发行的市政债券通常涵盖教育项目，其一般责任债券（GeneralObligationBonds，GOs）可为其管辖的学区筹资。

（2）地方政府收入债券为政府拥有的公用事业和准公用事业如专科学校与大学等融资，其收益通常包括宿舍费、学费等，有时也包含了大学院校里一般性资产的筹措，此类债券通常被称为大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。

（3）如加州教育设施管理局这样的机构为当地的高校发行债券（PooledCollege，UniversityBonds），此类债券评级视乎资产业务的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。

（4）高等学校或高校系统自行发行债券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此类债券有资产抵押，保险保障，租赁收入来自于联邦政府在高校内设立研究机构而租用校内建筑与设施，通常信用评级较高（BusinessWire，2013）。美国的教育债券有普通债券与免税债券之分，高等教育债券资金主要用于资金周转、偿还当前的其他债务或用于学校大型项目的建设，债券期限通常较长，有20～30年的中长期债券与长期债券，甚至有至今被人津津乐道的耶鲁大学于1996年发行的为期100年的跨世纪债券（石钧，2009）。发达而完善的金融市场是美国的教育机构得以利用债券融资的基础，其债券评级机构如FitchRating已有多年的国内及国际公共财政金融的服务经验，能够对政府、教育机构乃至于非营利性机构发行免税债券进行有效的信用评级以及跟踪评级。英国高校也有举债融资的举措，兰卡斯特大学曾在1995年为建设体育中心发行了债券，而著名的公立大学剑桥大学在2012年才开始发行债券，发行了价值3.5亿英镑的40年期债券，为新成立的干细胞研究实验室和研究生宿舍提供资金，剑桥债券一发行立刻获得了市场的高度认可，国际评级公司穆迪也给出了3A评级。

（二）我国教育债券融资的理论与实践

长期以来，我国教育发展主要依靠财政经费，在进行分税制改革后，西部地区地方政府的教育经费尤其是基础建设投资不足，在中央财政与地方财政的承受范围之内发行专项教育债券可以缓解经费不足之难题（谢胜强，2003）。在公共财政框架下，教育被视为具有外溢性的公共产品或准公共产品，是社会的人力资本投资，有代际效应，发行教育债券更符合公共财政下谁受益谁负担的原则与公共产品时期收益原则。教育债券在市场中也符合投资者的社会价值趋向。省级政府应为教育债券的发行主体，在发行的结构、规模、期限等方面，应顾及地方教育的结构与“教育成功”的周期，各地政府应根据本地的具体情况，优化教育债券资金在义务教育、职业教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年义务教育阶段和初中等职业教育阶段的教育债券应设为长期债券，还款年限应为10～20年。而用于高等教育及高等职业教育的教育债券，期限则可以稍短一些，一般在10年内为宜（程立军，2011）。随着高校经费来源结构的变化与资本市场的发展，高等教育债券被许多学者认为是高校融资的新选择。高校经费的主要来源———财政性高等教育经费总体而言不足，不同地区不同类型的高校的拨款差别巨大，某种程度上制约了部分地方高校的发展，而其他的经费来源如银行贷款、学费收入在促进了我国高等教育发展的同时也出现一些弊端（刘新荣，罗毅，2010）。高校利用债券融资的尝试主要在政府债券，由中央政府发行国债再进行分配，分配过程中产生的显性与隐性的交易成本较高，若高校可以直接发行债券，此两类债券的产品差异性及对投资的要求都有区别：由有实力的高校或高校联盟自主发债的主要节点被认为是如何对高校进行信用评级，以及债券市场对高校的信息披露与相关税收优惠政策等要求，这会促使高校与政府、市场的关系进行调整，对高校的治理能力尤其是专业理财能力是较大的挑战，进而自主发行债券的利率、期限结构、资金用途等方面的制度构建才可以与高校的发展需求相符。通过债券融资必须考量风险及其控制，杨继瑞，孟显芮认为发行高等教育债券所面临的风险是债券发行、流通、及偿还等一系列过程中，因为诸多不确定性因素而产生的债券实际收益率降低或债权无法偿还等方面的问题，主要有系统风险如政策风险、购买力风险、利率风险和汇率风险，以及非系统风险如信用风险、流动性风险和财务风险，通过构建风险控制模型，其结果显示在系统性风险中，利率风险、政策风险的重要度最高，而在非系统性风险中，信用风险、财务风险的重要度最高。另外，国家开发银行已涉足国家助学贷款并以支持创业、就业等方式保障助学贷款业务，尚未在政策性金融债券融资上开展与发展教育基础建设的相关项目。综上所述，由于教育产品的混合属性，不同层次的教育与政府、市场的关系有所区别，通过政府债券融资的理论与实践都较为完善，而在高等教育（目前包括了高等职业教育与专业硕士的培养）阶段，利用债券融资有了更多的可能性也存在许多问题，在职业教育进行调整与改革的过程中就需要考虑与市场接轨，无论是人力资源市场还是资本（债券）市场。

二、利用债券为职业教育融资的思考

职业教育经费来源多元，政府、学校、企业、行业、个人通过财政拨款、自筹经费、校企合作、捐赠与缴纳学费等方式投入职业教育。职业教育的发展面临着开放合作、因地制宜以及国际化的机遇与挑战，从资金需求来看，主要是基础设施建设、学生资助以及培养培训经费，着力于职业教育服务产业转型与升级、教育公平以及人力资本投资和人力资源开发。职业教育混合产品的属性，其不同的举办与承办主体如政府、学校、职业教育集团等资金需求方在进入债券市场筹资时，部分可以享受政策优惠如财政贴息、补贴或担保乃至于利率优惠、税收减免，可在发行主体的信用基础之上对投资者增加一定的吸引力。

（一）提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度

职业教育有作为地方性公共产品，促进当地的社会发展的作用，通过地方政府债券融资为职业教育的发展提供资金支持符合地方政府的支出公平与效率原则，债券市场也能够及时暴露和释放地方政府债务风险，直接或间接对职业教育的良性发展也形成一定的约束力。因此，根据地方的实际，在当地职业教育发展的不同阶段，适度提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度，以政府投入带动职业教育形成良性发展的状态。

（二）扩大职业教育从政策性银行发行金融债券中的受益面

如前文所述，我国国家开发银行已经开展国家助学贷款业务，可视为高等职业教育的学生已经部分从政策性银行通过发行金融债券融资中收益。政策性银行一般服务于那些对国民经济发展、社会稳定具有重要意义，且投资规模大、周期长、经济效益低、资金回收慢的项目领域，如农业开发、重要基础设施建设、进出口贸易、中小企业、经济技术开发等领域。在发展农村职业教育与职业教育的国际化过程中，若产生符合国家政策又在政策性银行项目领域之内的项目，政策性银行丰富的金融债券发行经验以及项目贷款管理经验能让职业教育扩大在金融债券的受益范围。政策性银行具有依托国家信用的优势，项目贷款管理有较强的约束力，也便于接受政策性的财政贴息、补贴、担保等，有利用职业教育在发展过程中保持与政府和市场的合理的关系。

（三）发挥公司（企业）债券———中小企业私募债券为职业院校及职业教育集团融资的作用

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一、可转换公司债券介绍

可转换债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成发债公司的股票，享受股利分配或资本增值。目前，在美国、欧盟、日本、东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经发展得相当成熟并成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。

可转换公司债券是介于固定收益债券和普通股票之间的复合性金融工具。可转换证券的价值受利息率波动的影响，同时也受权益市场上股票变异性和价格走势的影响，可转换债券给发行者和投资者均能带来好处。与同等条件的普通债券相比，发行者发行可转债可以降低发行利率，而且可以溢价销售于将来交割的股权，延缓权益稀释效应，还可以得到由可转换债券带来的税收优势。对投资者而言，在市场低迷时既可以作为债权人确保固定利息收入，而与权益相联系的特性又保障投资者能够获得标的股票升值带来的好处。因此，可转换债券一经产生，便深受筹资者和投资者的欢迎。

二、我国优化企业资本结构存在的问题

企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展。而上市公司是我国企业发展的方向，其健康稳步的发展，对整个国民经济起着至关重要的作用，所以对上市公司的资本结构进行研究，具有重要的战略意义。按照资本结构理论，由于负债的节税效应，适度地负债对于降低企业资本成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本。并且从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求综合资本成本最低(即实现企业价值最大化)，进而达到最优资本结构为前提。然而，纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此。

首先，我国上市公司的主体是国有企业经过改制而成的，上市背后有着很深的政策背景。上市后大部分公司的绝对控制权仍然集中在大股东手中，存在着严重的股权集中现象。正是由于这两个因素的存在，我们不难理解，公司上市的行为其实是国有企业的主管者的意图体现，上市后公司的融资行为事实上是大股东的意图体现，公司所有的资金筹集、投放与运用都是由大股东作出决策进行的，甚至许多上市公司和大股东的领导班子就是一套人马。因而，我们在分析时，必须以资金的使用者即投资者作为分析对象来考察，而不能从表面上以上市公司作为分析对象，对象的错误确定只能得出错误的结论。

其次，公司资本结构事实上是公司各利益关系人（股东、经理和债权人）相互博弈的结果、尤其是经理与股东的博弈，它反映了双方不同的谈判能力和实力。在我国，由于缺乏股东对公司的监控导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志，而非股东的意志。尽管股权融资可能导致公司大股东控制权的减少，但由于股东对公司的监控能力太弱，经理人员偏好股权融资的资本结构仍会顺利得以实现。

最后，由于我国还没有建立起完善的破产机制，上市公司在发生资不抵债的情况时，往往不是通过破产清算，而是通过资产重组来解决问题，甚至还通过债转股的方式脱离困境。在这样的机制下，债权人的利益得不到保障，从而阻碍了债券市场的长期发展，减少了上市公司的融资渠道。

三、可转换债券在企业优化资本结构中的作用

(一)可转换债券使企业资本结构有序调整并朝优化的目标运行

由于可转换债券兼有债券和股票买入选择这一性质，因而它是债权向股权转换的桥梁。这意味着可转换债券作为企业资本结构的调节杠杆可以构成一种内部的资本结构调整机制。当企业有了一定的发展，股票具有高成长性预期时，可转债完成转换过程，企业不需要面临还本付息而导致的资金周转困境，权益资本代替了负债资本，资本结构在这种动态过程中实现了优化。

(二)可转换债券的条款设计对资本结构的调节作用

可转换债券提供给发行人一个调节其资金结构的工具，公司通过有意识的条款设计和安排，可将它设计成偏重股权的工具、偏重债权的工具或者股权债权并重的工具。公司在发行可转债融资时，如自身的资本结构负债比重过大，就可突出其股性，以控制资产负债率在一个合理的水平；如自身的财务杠杆过小，突出债性就可充分发挥资金结构给公司带来的价值。可转债这种灵活地调节公司股权和债权的比重有其优势，但也存在着操作中的技术风险。可转换债券融资对企业结构和企业价值带来的影响具有很大的不确定性，如转换成公司股票的进程或节奏是不确定的，最终由持有人的市场行为所决定，并不是以发行人的最初意图为转移的，且条款之间的相互关系和相互影响也是错综复杂的，使用这种工具的难度就相当大，其最终结果有可能是事与愿违。然而可转换债券这把双刃剑，更重要的还是其优越性的一面，风险也可以通过人为进行适当控制。

(三)可转换公司债券可缓解股东与债权人之间的问题

债权人仅能获得固定收入而无法分享公司赢利高涨带来的收益，进而一般偏爱低风险的投资；而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤其突出。因此，股东和债权人之间的问题一直存在。可转换公司债券通过两种方式来缓解这种利益冲突。

1.可转换公司债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为。可转换公司债券所内含的转换条款，使得可转换公司债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化。当公司从事高风险投资时，可转换公司债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，可转换公司债券所内含的期权价值也增加了。

2.可转换公司债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境中的公司容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。

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《中小企业私募债券业务试点办法》中对中小企业私募债的定义为：中小企业私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。《试点办法》明确试点期间中小企业私募债券的发行人为未上市中小微企业，具体来说，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。中小企业私募债券发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，发行期限在1年（含）以上，该债券对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，也被称作是中国版的垃圾债。

二、中小企业私募债券融资优势

（一）拓宽企业的融资渠道由于原材料成本、人工成本上涨以及通货膨胀的影响中小企业的资金需求大幅增加，但紧缩货币政策使得信贷规模总量减少，银行放贷更加谨慎，银行为确保信贷安全只能将有限的信贷资金有选择地投入大中型企业和效益较好的小型企业。在一定程度上加大了中小企业从银行取得贷款难度。全国工商联人士在调研中，90%以上的受访中小企业表示无法从银行获得贷款。在银行信贷规模不断的收紧的情况下，发行债券可以拓宽企业的融资渠道，改善企业融资环境，有助于解决部分中小企业银行贷款短贷常用，使用期限不匹配的问题。增加直接融资渠道，有助于在经济形势和自身情况未明时保持债务融资资金的稳定性。

（二）发行人资格门槛低当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债如企业债、公司债，对发行主体的要求较高，上海证券交易所2009年修订的《债券上市规则》规定：债券的实际发行额不少于人民币五千万元；债券须经资信评级机构评级，且债券的信用级别良好，债项评级不低于AA；债券上市前发行人最近一期末的净资产不低于15亿元人民币，最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍等，这些条件对绝大多数中小企业而言是难以企及的。而中小企业私募债发行主体定位为在境内注册未上市的符合工信部《中小企业划型标准规定》的非房地产、金融类中小微企业，且对发行人没有任何净资产和盈利要求。

（三）融资速度快中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书的时间周期在10个工作日内，2个月内募集的资金即可到位。如杭州钱江四桥经营有限公司收到上海证券交易所出具的印发日期为2012年6月8日《接受中小企业私募债券备案通知书》，2012年6月12日即成功发行规模为10000万元的中小企业私募债券，融资速度快，效率高。

（四）发行条款灵活在发行条款设置上，发行期限在1年以上；私募债规模不受“发债规模不超过企业净资产的40%”的约束，筹资规模占净资产的额比理论未作限制，可按企业需要自主决定，发行人可一次发行或分两期发行。债券可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款；可为私募债券设置附认股权或可转股条款；可以采取集合方式由两个或两个以上的发行人发行私募债券；在增信机制设计上，可采取多种内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。（五）资金使用比较宽松中小企业私募债没有对筹集资金用途进行明确的约定，资金使用的监管比较宽松，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。允许中小企业私募债的募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金，若公司需要，也可以用于募投项目投资、股权收购等方面。

三、我国中小企业私募债发行现状

（一）我国中小企业私募债券推出进程继2010年5月国务院的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》提出“支持民营企业通过股票债券市场进行融资”以来；2011年10月，国务院提出要拓宽小微企业融资渠道，探索创新适合中小微企业特点的融资工具；2012年1月开始，深交所、上交所着手起草中小企业私募债券的规章制度；2012年5月，证监会发出“关于落实国发【2010】13号意见工作要点的通知”推出私募债券试点，支持民营企业债权融资。随后深交所、上交所相继正式“私募债券业务试点办法”及“私募债券试点业务指南”；中国证券业协会《证券公司开展私募债券承销业务试点办法》和《关于开展证券公司私募债承销业务试点实施方案专业评价的通知》，并于6月5日正式启动对21家证券公司私募债券承销业务试点方案的专业评价工作。6月8日第一单私募债券发行完毕，短短几个月，我国中小企业私募债便从提出设想到呱呱坠地，目前市场已经迅速扩大。加快金融一体化的内在要求首先要加强管理层面的合作，解决问题的关键是需找合理的金融分配机制。在金融政策建立方面，制定有利于区域金融发展的政策，同时要构建区域性金融市场。逐渐消除区域分割，走经济协作一体化道路，增强竞争力，发展区域金融经济。区域经济合理布局和产业调整，推动产业结构的升级也是加快区域金融建设的重要步骤。

（二）尽快建立区域信用体系改善区域金融生态环境，要健全地区社会信用基础。一是建立健全法律体系，完善债权债务关系，在立法上充分体现保护债权人利益的原则，切实保证债权人权利；二是建立健全区域内多种信用评级体系；三是各方联合，加快区域信用体系和信用环境建设，使用便捷的个人征信系统和企业信用系统。

（三）加大风险监测与外部监管为共同防范和化解区域性金融风险，可考虑建立区域金融风险监管系统。该系统由人民银行、金融监管机构、区域经济综合部门、地方政府以及金融机构自身组成。人民银行要加强对金融风险的日常监测与评估，提示金融领域存在的潜在风险。监管部门要认真履行监管职能，加强对金融企业的监督，增强其内部控制，依法审慎经营。各经济综合部门应公开更多的宏观信息和产业信息引导金融机构正确把握宏观经济和产业发展趋势，防止信贷投放方向性风险，降低金融机构决策的政策。

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一、企业债券融资发展情况

（一）债券融资快速发展。近年来，随着我国资本市场快速发展，企业债券融资比重逐年上升。我区自2005年原宁夏煤业集团公司发行首笔短期融资券以来，共发行24只非金融企业债券，累计融资278.4亿元，涉及19家发行企业，其中有6家央企、9家地方国企、4家民营企业。2014年，我区非金融企业债券融资107.4亿元，为历年来最高水平，其中短期融资券32亿元，中期票据28亿元，非公开定向工具5亿元，企业债39.4亿元、中小企业私募债3亿元。2015年上半年，非金融企业债券融资8.8亿元，全部为短期融资券。

（二）债券融资优势明显。在国外债券融资已成为企业获得资金的主要渠道，企业债券融资与股权融资之比大约在10∶1-5∶1之间。与股票融资相比，企业债券融资具有发行手续简便、融资成本低、发行条件相对宽松以及不涉及企业所有权的转移等优势。比如，债券融资的发行费占发行价格的2%左右，股票发行费占发行价格的1%~5%；股份有限公司、有限责任公司和其他类型的企业只要符合条件都可以发债融资，股票融资只能是股份制公司。与银行贷款融资相比，债券融资具有数量大、期限长和借款利率低、资格审查和限制条件比银行宽松等特点。如2014年5月，银川市城市建设投资控股有限公司发行18亿元7年期的企业债券，利率为6.88%，同期我国非金融企业及其他部门一般贷款加权平均利率为7.26%，若再加上担保费率,融资成本一般超过11%。

（三）多措并举推进债券融资。我国非常重视企业利用债券市场融资，中央和相关主管部门多次提出加快债券市场发展，不断拓宽直接融资渠道，增强资本市场服务实体经济能力。一些省区出台相关文件，采取多种措施推动企业债券融资。2011年，湖北省人民政府出台《关于进一步加强债券融资工作的意见》；2015年，山东省人民政府出台《关于充分发挥债券融资功能促进经济平稳较快发展的意见》，江西省人民政府出台了《关于做好债券融资工作的意见》等。2014年，北京市企业债券融资3317亿元，居全国首位；江苏省、浙江省、山东省、广东省企业债券融资都在1000亿元以上；还有15个省份企业债券融资超过500亿元。2014年重庆市债券融资占比16.6%，并提出重庆市理想的融资结构中，债券融资等直接融资方式至少占比40%。我区于2014年出台了《关于加强资本市场建设的若干意见》，也对加快推进债券融资作出了部署。

二、我区企业债券融资存在的困难和问题

（一）企业对债券融资意愿不强。目前，我区企业融资依然热衷于银行贷款，对债券融资热情不高，更不了解债券融资的种类、融资条件及发行流程。近年来，自治区有关部门先后多次组织企业债券融资集中培训，但企业对培训不重视，反应冷淡，关注、咨询债券发行的企业少之甚少。一些符合直接融资条件的企业，偏好于股权融资，优化资本结构的意识比较薄弱，没有做到股权融资与债券融资齐头并进。这既有我国在发展资本市场的进程中首先选择并大力发展股票市场的历史原因，也有企业观念落后、对债券融资认知不足的问题。

（二）企业债券融资规模小。宁夏企业债券融资领先于西北各省，起步较早，并且呈逐年上升的趋势，但债券融资比重较低、规模较小。2014年，全区企业债券融资占地区社会融资规模的9.3%，落后于全国14.7%的比重，银行贷款仍占企业融资主导地位。2015年上半年，全区非金融企业债券发行金额在全国排名最后，在西北五省区中也排名靠后。2015年上半年债务融资规模（不含央企及部属企业）陕西为716.5亿元、新疆为201亿元、甘肃为121.5亿元、青海为156亿元，而我区仅8.8亿元。公司债券、可转换债券等债权性或债权股权混合性融资在我区资本市场近20年的发展中仍然是零纪录。

（三）企业债券发行主体少。国家对发行债券企业的运行状况、发展前景、抵御风险的能力都有一定要求，只有满足条件的企业才能发行债券，而且越是知名度广、信用度高、实力雄厚的企业，越比较容易发债融资。宁夏大型企业较少，中小型企业占85%，而且许多经营状况不是很好，净资产为负或过小导致公司不能发债或发债规模过小。企业主体信用评级是影响债券发行的一个重要因素，企业信用级别达到AAA级，才能利用自己的“信用”担保，实行无担保方式发债。但我区企业发债的一个重要制约因素就是企业主体信用偏低，达到BBB级以上的企业较少，特别是一些企业产权不明晰，运作不规范，信息不透明，达不到发行债券的条件。上市公司发行债券也是一种很好的融资手段，但全区12家上市公司偏重于股权融资，只有宁夏建材集团股份有限公司一家在2012年发行中期票据9亿元，2014年发行短期融资券5亿元。

（四）企业债券融资服务体系不健全。我国债券市场还处于割裂状态，不同类型的债券有不同管理机构，有的是国家发改委，有的是中国证监会，有的是中国银行间交易商协会，有的是上海证券交易所和深圳证券交易所。企业在实际发债过程中，有时还需要几个部门会签，复杂的管理体制和烦琐的审批程序，阻碍了企业债券融资的发展。企业债券融资大部分需要第三方担保，但我区缺乏实力强、信用评级较高的担保机构为企业发债提供担保。对外担保比例也是衡量企业能否发债的重要条件。但目前全区许多企业采用互保、联保等形式融资，对外担保比例较高，发债风险大，发债通不过审核，致使企业难以发债融资。

三、几点建议

（一）重视企业债券融资。加大金融知识的宣传力度，采取中心组学习、专家授课、专题辅导等方式，抓好各级领导干部和相关部门人员的金融知识学习，提高其推动企业债券融资的意识和能力。加大企业债券融资推介力度，利用会议、走访、发放手册等形式，借用电视、报纸、网络等媒体，大力宣传债券融资政策，提高企业对债券融资政策的认知度。举办债券融资培训班，邀请区内外熟悉债券市场运作的专家、管理人员授课，讲清债券融资的条件、程序、功能、优势等，引导企业转变“重贷款融资、重股权融资、轻债券融资”的观念，增强企业发债融资的积极性和主动性。

（二）健全企业债券融资机制。制定促进全区企业债券融资的具体意见或措施，明确发展思路、发展对策，从政策上鼓励和支持企业扩大债券融资。建立健全政府部门与金融机构的联席会议、信息交流、重大事项报告等制度,加强与国家有关部门的沟通联系，提高债券发行效率。发掘合格的中小企业发债主体，对有意向发债和符合发债条件的企业进行摸底，精心筛选一批发展条件好、偿债能力强的企业，建立债券发行备选企业数据库，根据不同债券市场的条件和要求，分层次进行培育辅导，做到储备一批、培育一批、推动一批、扶优一批。加大政策扶持力度，对积极发债融资的企业，可根据情况给予一定的财政贴息或奖励支持，减轻企业发债融资负担。

（三）引导企业完善治理结构。企业只有练好内功，才能被市场认可，发行的债券才能卖得出去。积极引导和督促企业完善治理结构，建立产权明晰的现代企业制度，增加企业信用等级，树立良好的企业信誉。学习和借鉴国内外优秀企业的先进管理经验，注重引进和培养优秀的经营和管理人才，提高企业的经营管理能力。加强税法宣传教育，促使企业守法经营，依法纳税，为发债融资创造有利条件。加强企业财务管理，做到财务信息规范、透明，满足债券发行的要求。

（四）重视中介机构建设。做大做强本地银行，支持证券公司发展，加强区内会计师事务所、律师事务所的建设，积极引导和鼓励信誉好、实力强的中介机构为我区债券融资提供专业服务。增强宁夏担保集团、西部（银川）担保集团的资本实力，提升其信用评级，提高债券发行的担保能力。积极协调区内大型企业集团或其他投融资平台公司为企业发行债券提供第三方担保。加强宁夏股权托管交易中心建设，拓展业务服务范围，为企业股权质押发债、发行私募债和可转债等提供服务。

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[关键词]集合债券；问题；一、引言

自2007年10月底，全国首支中小企业集合债券“2007深圳市中小企业集合债券”成功发行，填补了我国中小企业直接融资方式下债权融资的空白，债券市场第一次向中小企业敞开了大门。中小企业集合债券作为我国甚至全球的金融创新产品在市场的推出，引起了社会各界的极大关注，被称为“中小企业资金饥渴的及时雨”。然而，截至2011年2月底，在3年多的时里总共中小企业债券总共只发行6支，募集金额29亿，服务企业58家。但中小企业集合债券和其他金融创新产品一样，在其推广过程中也存在很多争议。

二、中小企业集合债券的发展历程

中小企业集合债券在国内债券市场的出现并不是从2007年才开始的，原国家科委早在

1998年就统一组织过高薪技术企业债券发行工作。但直到2003年03高新债的推出及在2006年成功兑付，这一做法才开始得到监管部门的认可。目前，我国已经发行了6支中小企业集合债券。

三、中小企业集合债券发行的意义

发行中小企业集合债券对发展中国多层次资本市场具有积极意义，是解决中小企业融资难的重大创新。

1.发债主体角度

在融资模式上，集合债券的推出，使得中小企业融资，不再局限于银行贷款、中小板和创业板的IPO融资渠道。

在发债主体上，由多家中小企业各自作为债券发行主体联合起来申请发行债券，突破了国家对债券发行主体的政策性抑制。同时由于中小企业集合债券是多个企业共同发行，这能分散总体风险，每个企业只需承担部分融资风险。

在财务管理上，集合债券是综合成本最低的外源融资方式，一方面，发行中小企业集合债券融资成本要远低于发行股票融资与银行贷款的成本，债券利息可从税前利润扣除，因而具有“税盾”优势，改善了企业的财务管理结构。另一方面，中小企业利用财务杠杆的原理进行债务融资，不会影响其所有权结构和日常经营管理，对于想维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行中小企业集合债券比发行股票更有吸引力。

2.投资者角度

从投资者的角度来看，债券合约是一种规定债务人必须按期还本付息的契约性合约，投资债券的风险小于股票投资。同时，集合债券收益率高于同期限档次的银行存款利率，其流动性高于银行存款。

四、中小企业集合债券发行过程中应该注意的问题

1.法律关系的创新

中小企业集合债券发行与管理，涉及的利益主体（包括政府有关部门、银行、券商、评级公司、会计师事务所、律师事务所、担保机构、发债企业等）众多，法律关系非常复杂，许多新情况、新问题需要采取开拓性的创新思维与方法予以解决。这就需要法律关系的创新。

2.财务制度的重构

发行企业债券对中小企业的规范运作提出了较高的要求，尤其是在财务制度建设方面。作为非公众企业，中小企业财务制度建设的最基本要求是符合税务机关的规定，而没有必要真实、公允的反映企业的日常运营。但企业债券作为公开发行的金融工具，发行方承担着真实可靠的披露企业信息的义务。因此规范运作，尤其是建立可靠的财务制度尤为重要。尽管合格规范的财务制度能够支持企业的长期发展，但是短期内对企业日常运营的影响，以及企业需要承担的必要的费用也增加了中小企业发行集合债券的成本。

五、结语

作为一种新兴的融资方式，发行中小企业集合债券不完全是一个低成本融资的问题，其中还包括了规范企业运作、提高企业影响力等多重作用。考虑到发行中小企业集合债券的诸多优势，各地政府相继出台政策鼓励和支持中小企业通过发行集合债券的形式直接融资。但是，中小企业集合债券发行工作是一项系统性的工作，需要政府有关部门、银行、券商、评级公司、担保机构、律师事务所、发债企业等多方参与，涉及的利益主体众多。

因此，亟需通过制度创新来规范中小企业集合债券的发行，明确发债各方的职责权利等内容。此外，市场发展的背后需要多方力量的推动，包括政府机构的政策扶持、融资机构（包括商业银行、信用社、保险公司、债券基金、投资公司、甚至可以包括基金等）的积极参与、信用增级体系的不断完善、投资银行的不断创新等。

参考文献：

[1]李靖.集合债券:开辟中小企业融资新途径.上海证券报,2010.3.24