社会融资规模范文
时间：2023-03-17 12:59:05
导语：如何才能写好一篇社会融资规模，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年1月18日
一、文献综述
货币政策的主要工具有三种：法定存款准备金政策、再贴现率政策和公开市场业务。公开市场业务是指各类有价证券（包括政府债券、中央银行证券或私人票据等）自由议价，其交易量和交易价格必须公开显示的市场。公开市场业务则是指中央银行利用在公开市场上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或者撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给量和利率以实现对金融控制和调节的活动。
公开市场业务操作的主要对象是国债，所以公开市场业务与国债，特别是短期国债的发行与交易密切相关。中国的国债称为国库券，专指财政部代表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保。相对其他债券，其信誉度非常高，一般属于稳健型，投资者喜欢投资的债券，其种类有凭证式、实物券式、记账式、电子式。我国发行国债的目的主要是为了弥补财政资金的不足，投资的主要投向是基础设施建设等具有正外部性的长期项目。国债是国家弥补财力不足的主要手段，在人民银行法禁止财政在中央银行透支后，国债的作用显得更为重要。高利率成为引导居民将银行储蓄转化为国债的主要手段，因为国债的安全性和拥有强大国家信誉担保的银行存款并没有区别。在经济疲软的情况下，金融机构也把国债作为优质资产。国债具有十分重要的地位，从货币政策角度看，国债的可操作性很强，而且短期国债利率起到了基准利率的作用；从财政政策角度看，发行国债可以起到回笼资金的作用，是扩张性财政政策的手段之一。
社会融资规模在2011年被我国中央银行确定为新的货币政策中间目标，是一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，包括人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑票据、企业债券、非金融企业境内股票融资。社会融资规模全面反映金融与经济关系以及金融对实体经济的资金支持。国债的发行与回收，从货币政策的角度看，通过发行或回收国债，可以起到减少或增加货币供应量的作用；从财政政策的角度看，通过发行国债，财政收入增加，进而财政支出增加，可以起到刺激经济的作用。那么，央行要通过货币政策工具来对社会融资规模进行影响的话，可不可以选择国债的发行与回购这一手段呢？
从改革开放初，就有大量的学者研究国债的现状以及趋势，并且提出了很多政策建议。刘溶沧、夏杰长认为国家应该调整国债政策，完善国债市场，更好的释放国民经济。姚少梅认为我国国债和宏观经济理论中的国债存在着较大的差别，依靠改革国债发行机制来完善公开市场业务是不现实的，不但起不到完善货币政策工具的作用，反而会增加财政负担和通胀的压力，因此人民银行要寻求公开市场业务之外的方法来发展新的货币政策工具。杨文奇、李艳认为国债的发行会产生挤出效应，但是效应不大。中国人民银行南昌中心课题组在文章中提出2011年央行把社会融资规模作为货币政策调控的中间目标，并且对央行票据、存款准备金率和利率这三种货币政策工具与社会融资规模之间的关系做了实证研究。
二、发行国债对社会融资规模的影响
发行国债对社会融资规模的影响可以从两个角度分析：
第一，从货币政策的角度看：国债主要是通过公开市场业务来影响社会融资规模。政府通过中央银行发行国债，由于国债较高的利率，很好的安全性，稳健性的个人或者公司包括商业银行都会进行购买，从而M2减少，收回了商业银行部分流动资金，减少了银行可贷资金，贷款会下降；M2减少也会引起流向股票市场和债券市场的资金相应地减少；最终导致了社会融资规模的下降。
第二，从财政政策的角度看：发行国债意味着财政收入的增加，进而财政支出增加，是扩张性的财政政策。我国学术界做了大量的对扩张性财政政策的实际传导情况，得出了在我国特殊的基本国情下的不同理论。大体上可以分为两种理论：一种是存在挤出效应：即发行国债这种扩张性的财政政策导致社会闲置资金的减少，使得社会总体金融资源的供应量变小，即社会融资规模的下降；另一种理论是对私人的挤出作用较小：由于国家的财政支出（包括国债）投向领域为规模大，建设周期长，风险高，收益率低的领域，民间资金一般不会进入，因此国债资金对私人部门的挤出作用较小。但是，对于第一种情况来说，社会总体金融资源的供应量变小，导致社会融资规模变小；对于第二种情况来说，虽然财政支出大部分都是投向实体经济，导致了实体经济获得资金的增加，但不属于从金融部门获得的资金，即不纳入社会融资规模的统计范畴。总体来说，发行国债这种扩张性财政政策会导致社会融资规模的下降。
三、国债与社会融资规模实证分析
（一）指标选取与数据处理
1、公开市场指标。公开市场业务主要是央行操作国债，因此公开市场业务工具选取国债作为工具，为流量数据。
2、社会融资规模。选取社会融资规模作为指标，为流量数据。
3、M2。广义货币本月和上月差值，为流量数据。
4、数据来源和处理。本文各类数据采集2006年四季度到2014年四季度的季度数据。数据来源于中国债券信息网、中国人民银行网站。
5、本文选取指标。ZFZQ为国债，RZGM为社会融资规模。M2为广义货币的变化量。
（二）实证分析
1、各变量平稳性检验。（表1）由ADF检验结果可知，在1%显著性水平下，社会融资规模（RZGM）、国债（ZFZQ）和广义货币（M2）是平稳的，因此可以使用VAR模型直接实证分析，且通过LR，SC，AIC等检验确定最优滞后阶数为一阶。
2、Granger因果检验。（表2）从检验结果可以看出，国债（ZFZQ）是广义货币（M2）的格兰杰原因。国债（ZFZQ）也是社会融资规模（RZGM）的格兰杰原因。广义货币变化量（M2）和社会融资规模（RZGM）互为格兰杰因果。这表明国债对M2是有影响的，M2又对社会融资规模有影响，所以国债通过M2对社会融资规模产生了影响。社会融资规模中贷款、股票融资和企业债券的变化也影响国债的发行与回购的数量。
3、脉冲响应分析。（图1）从图1中可以看出，国债对社会融资规模的脉冲响应图有纵向的截距，表明国债发行的变化对社会融资规模产生即期的影响。国债一个标准差的冲击对社会融资规模的影响在第2期达到高峰，产生最大的影响，之后慢慢减弱，到第6期后完全消失。
4、方差分解。（图2）从图2可以看出，在社会融资规模的波动中，不考虑社会融资规模自身的贡献率，国债的发行与回购对社会融资规模的贡献率可以达到9%。由方差分解的结果可知，国债的发行与回购对社会融资规模波动的方差贡献率在即期影响较小，而在第2期之后可以稳定达到9%左右。
四、政策建议
与准备金率不同，存款准备金率只适合用于短期调控，不适用于长期调控。而国债在6期内都与社会融资规模有负向关系，且影响的持续时间较长。以前学者也做了国债流通市场的一些实证分析，表明国债流通通过对货币供应量的影响不大，在长期来看影响较弱，短期内也无明显影响，公开市场业务操作还无法担当货币调控重任，主要原因在于国债流通市场分为银行间债券市场和沪深交易所市场，不同的国债投资主体被限制在了不同的国债流通市场内进行交易。国债只能单边从交易所市场流向银行间市场，不能逆向流通。两个市场的分割，降低了国债的流动性，所以对社会融资规模的影响较弱。对现在而言，由于全国统一货币市场的不断发展，打破了各个市间的垄断和分割，中央银行对货币供求的调节能力越来越强。尽管公开市场业务对社会融资规模的影响力会越来越强，但是现在还不可以独立担负起调节社会融资规模的重任，需要与其他货币政策工具相配合才可以。
由于中国公开市场业务操作的主要对象是国债，所以公开市场业务与国债，特别是短期国债的发行与交易的相互配合尤为重要。具体来说，一是国债的发行规模要与公开市场的业务需要相适应。如果国债发行规模过大，就容易造成大量国债挤兑中央银行发行货币，导致严重的通货膨胀，从而使中央银行难以开展公开市场业务操作，反之亦然；二是继续发展完善全国统一的货币市场和逐步实现利率的市场化。没有实现利率的市场化，公开市场的货币传导机制难以发挥作用；三是完善金融市场等。如果要运用货币政策进行宏观调控，没有完善的金融市场是不行的。
主要参考文献：
[1]曹龙骐.金融学（第四版）.高等教育出版社.
[2]刘溶沧，夏杰长.中国国债规模：现状，趋势及对策.经济研究，1998.4.
[3]姚少梅.对国债发行与公开市场操作关系的理论思考.山东社会科学，2005.8.
[4]杨文奇，李艳.国债挤出效应的实证分析.山西财经大学学报，2005.
篇2
关键字：社会融资规模 人民币贷款 回归分析 建议
一、社会融资规模简介
人民币贷款是指银行业金融机构向实体经济发放的一般贷款及票据贴现，反映了银行业对实体经济的支持力度。长期以来，我国宏观金融调控是以广义货币供应量M2和新增人民币贷款作为货币政策重点监测指标。然而，随着我国金融市场的多元发展，金融产品的不断创新，商业银行表外业务对贷款表现出明显的替代效应，而且，证券、保险类机构逐步扩大对实体经济资金支持。人民币贷款占社会融资规模的比例日趋减少：中国人民银行公布的数据显示，2002年新增人民币贷款占社会融资规模的91.9%，而2012年这一比例降为52.1%。
社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，全面反映金融对实体经济的资金支持。从统计内容上看，它包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和保险公司投资性房地产等内容；从市场上看，涵盖了传统的银行信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场；从机构看包括银行、证券、保险以及新兴金融机构等。下图所示为2012年社会融资规模结构图：
在2010 年底的中央经济工作会议上我国首次提出了“保持合理的社会融资规模”；2011年1月召开的国务院第五次全体会议上强调“保持合理的社会融资规模和节奏”；2011年央行公布第一季度金融数据，首次对外了社会融资规模；2012年1月央行首次公布月度社会融资总量数据，9月集中了《2002年以来社会融资规模月度数据》和《2002年以来社会融资规模年度数据及结构》。这一系列的事实表明社会融资规模受到了监管层的重视。
下面通过建立计量经济模型，分析社会融资规模相比新增人民币贷款，与GDP有更强的相关关系。
二、实证检验
通过国家统计局网站获得1992-2001年的资金流量表，计算该阶段社会融资规模，从中国人民银行网站获得2002年及之后的社会融资规模，其走势如图2所示，显示出社会融资规模与GDP间较一致的走势关系。
为了进一步分析和比较社会融资规模（SSF）与新增人民币贷款（LOAN）两个指标，分别进行相关性分析和回归分析。由于社会融资规模、人民币贷款和国内生产总值用存量表示，为了便于统计，我们将这三个序列分别取对数。
用EViews软件做平稳性检验，结果如表1所示：
LN_LOAN，LN_SSF，LN_GDP都不平稳，但在1%的显著性水平下这三个时间序列都是一阶单整的，因而可以对相关变量进行协整检验。采用EG两步法进行协整检验，其残差的平稳性检验结果如表2所示：
结果显示，残差项平稳，说明LN_LOAN与 LN_GDP之间，LN_SSF与LN_GDP之间存在协整关系，GDP与人民币贷款，GDP与社会融资规模存在长期的均衡关系，不存在伪回归，可以建立回归模型。
设模型一是以ln（GDP）为因变量，ln（LOAN）为自变量进行的回归分析，模型二是以ln（GDP）为因变量，ln（SSF）为自变量进行的回归分析。
模型一：
ln（GDP）= 2.2886+ 0.9528ln（LOAN） R2= 0.9267
（3.7184） （15.5003）
模型二：
ln（GDP）= 3.7828 + 0.7853ln（SSF） R2= 0.9305
（3.7184） （15.5003）
可以看出， 模型二的R2高于模型一，证明社会融资规模比新增人民币贷款对 GDP有更高的解释力度。另外，用Excel软件求得LN_LOAN与LN_GDP的相关系数为0.96266，LN_SSF与LN_GDP的相关系数为0.964607，进一步证明，社会融资规模与GDP有更强的相关关系。
三、加强社会融资规模的管理的意义
社会融资规模概念的提出对提高金融宏观调控的有效性和推动金融市场健康发展具有重大影响。
一是社会融资规模能更全面、多角度反映各类融资支持实体经济的状况，反映金融服务实体经济的本质要求。如本文图一所示，社会融资规模中，新增人民币贷款以外的融资占比已经达到40%以上，社会融资规模能更全面的反映各类融资的情况。
二是有利于提高金融宏观调控的效果，综合运用价格型和数量型工具，促进金融宏观调控向市场化方向发展，推动利率市场化。对于按市场化方式定价的融资，如票据贴现、债券、股票融资等，主要使用利率价格型工具进行调控；对于市场化定价程度相对较低的贷款等融资，则使用公开市场操作、存款准备金率等数量型工具和利率价格型工具进行综合调控。
三是有利于加强对整个金融体系风险的监测。目前，金融机构表外业务发展较快，其资金最终都会通过信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票、企业债券、股票等金融工具投放于实体经济，而这些金融工具都已包含在社会融资规模中。社会融资规模不仅能从总量上反映金融系统性风险，还能反映金融风险在不同金融机构、不同金融市场之间的传导，从而有利于强化对系统重要性金融机构、市场和工具的监管，最终达到防范整个金融体系系统性风险的目的。
四、完善社会融资规模统计管理的建议
社会融资规模指标基本反映了实体经济的融资规模，成为监测宏观调控效果的重要中间变量。处于全面性考虑，应当进一步完善社会融资规模的统计。
（一）应将境外净融入资金纳入社会融资规模的统计范围。境内主体从境外融入的资金，主要包括利用外资、外债、国内企业境外上市筹资等几部分，经兑换后形成人民币资金，是境内融资的补充和替代。该类资金投入了实体经济，增加了社会经济主体可动用资金，对全社会货币供应、宏观调控都有显著的影响。与此同时，考虑到核算意义，社会融资规模应扣除境内实体经济向境外社会主体融出的资金。
（二）应将政府部门融资纳入社会融资规模统计。按照相关法律规定，政府发行债券融资只能用于建设性支出，而不能用于经常性支出。建设性支出以公共投资为主，公共投资直接拉动经济增长，对实体经济的作用显著。根据财政部网站数据，2012年国债净增额为5521亿元，占到了当年社会融资规模的3.5%左右，再加上地方政府债务，这一比例约为7.5%。
（三）应将民间金融纳入社会融资规模统计。民间借贷和典当融资作为非正规融通资金的重要渠道，分割了社会金融资源，从而减少了正规金融体系可动用的资金或者使其增长速度减慢，因而改变了正规银行体系的放贷能力，其金融活动也具有货币派生功能。有研究发现，我国民间资本存量目前高达30万亿人民币。民间借贷市场最为繁荣的温州来看，其每年GDP的增长，约有三成是来自民间资本的直接拉动，中小企业的民间借贷与银行贷款的比例大致是7∶3。民间资本已经成为改善投资环境、推动经济发展的重要力量之一。
金融市场的发展创新速度很快，应密切跟踪新型融资工具以及民间融资，在社会融资规模统计中及时调整。在此过程中，要加强一行三会之间的协调管理，做到信息共享，及时沟通。加强对社会融资规模的监测与调节，确保在满足经济发展合理资金需求的同时，能创造有利于价格总水平基本稳定的适宜货币条件。
参考文献：
[1] 盛松成.社会融资规模概念的理论基础与国际经验[J].中国金融，2011（8）
[2] 陈涤非.关于社会融资总量的几个问题[J].金融纵横，2011（3）
[3] 高铁梅.计量经济分析方法与建模：EViews应用及实例[M].清华大学出版社，2009
篇3
关键词：社会融资规模 货币政策 中介目标
近年来，我国金融总量迅速增加，金融结构日益多元，新的金融产品和融资工具大量涌现，证券、保险类机构对实体经济资金支撑作用不断扩大，商业银行表外业务对贷款呈现了明显的替代效应。央行调查统计司表示，传统上的新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，并且不能全面反映实体经济的融资规模。本文主要围绕社会融资规模的定义、内涵、变化趋势以及货币政策工具对社会融资规模的调控等方面展开分析，以深化对社会融资规模的认识和理解。
社会融资规模的定义及构成
“社会融资规模”定义为一定时期内全社会各类经济主体之间的融资总额。通常可以把经济主体分为非金融机构与金融机构两大类。非金融机构的融资是为了投向实体经济，间接为其融资，实体经济的融资可以分为两种：一是实体经济内部的资金融通；二是实体经济通过金融体系获得融资。实体经济内部的资金融通一般被称作民间融资，是经济主体获得资金的渠道之一，但统计数据获取比较困难，故民间融资难以纳入社会融资规模的统计范围。所以，中国人民银行目前将社会融资规模的资金来源界定为实体经济通过金融体系所获取的融资额。
社会融资规模是一个增量概念，是当期发生额扣除当期偿还额的差额，从流量的角度反映金融体系对实体经济资金支持状况。社会融资规模的构成有三部分：一是金融机构向对实体经济提供的各类融资，包括本外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构购买非金融企业债券和股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用金融工具在各类金融市场获得的融资，包括银行承兑汇票、非金融企业债券和股票；三是其他融资，主要包括实体经济从小额贷款公司、贷款公司获得的贷款，以及实体经济从风险投资基金等机构获得的融资等。
社会融资规模作为金融宏观调控中介目标的必要性
社会融资规模是更为合适的金融宏观调控中间目标。货币政策的最终目标是促进经济增长、实现充分就业、保持物价稳定和维持国际收支平衡。一个国家一般都要根据实际情况，确定合适的中间目标。较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。然而由于近年来我国社会融资结构的变化，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模：一是直接融资快速发展。近年来，随着股票市场和债券市场的扩容发展，证券融资规模不断扩大。如2002年证券融资占社会融资规模的比例只有4.93%，而2011年非金融企业股票和债券融资合计达1.81万亿元，是2002年的18倍，占当年社会融资规模的比例高达14.10%。二是非银行金融机构作用明显增强。2011年，保险公司赔偿、保险公司投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款、产业投资基金等融资合计近5000亿元，为2002年的10倍多，占社会融资规模的比例为4.00%。今后一个时期，随着民间资本进入到金融领域，非银行金融机构的增加，其他融资在社会融资规模中的比例还将进一步上升。三是商业银行表外业务大量增加。据中国人民银行统计，在信贷融资中，2011年，金融机构表内贷款占比61.60%，比2002年下降了31.4个百分点；表外贷款占比22.71%，比2002年上升了23.24个百分点，表外业务的扩展并未在传统的监控指标中有所反映。
社会融资规模将金融机构表内贷款和表外贷款、银行机构和非银行金融机构向实体经济提供的信贷资金和直接投资，以及债券、股票和票据等证券融资全部纳入到统计监测范围，因而能够更全面地反映社会整体的融资状况。2011年，新增人民币贷款7.47万亿元，占社会融资规模的比例仅为58.20%。因此，全面监测和统计社会融资规模对在新形势下构建更有效的宏观调控体系具有重要的现实意义。
货币政策的传导机制
如果把社会融资规模作为货币政策监测指标和中介目标，那么货币政策能否对其进行有效调控，就成为一个重大的理论问题。本文试从存款准备金政策、利率政策和公开市场业务三个常规性的货币政策工具运用，来分析货币政策对社会融资规模的调控和影响。
（一）利率政策对社会融资规模的影响
利率对贷款的影响较为直接，对股票融资和债券融资的影响较为间接，主要通过影响股票价格和债券价格，进而影响到股票融资和债券融资。
1.利率政策对贷款的影响。利率的高低直接影响到银行贷款。利率上升时，一方面，个人和企业从银行贷款的成本上升，这使得个人和企业贷款的需求下降；另一方面，已经按揭购房的人们每月还贷的金额增加了，这会导致人们提前还贷的意愿上升，综合而言利率的上升将直接导致银行贷款的下降。反之，利率的下降会降低贷款成本，使得银行贷款上升，两者间呈反向变动的关系。
2.利率政策对债券融资的影响。利率的变化可以从影响债券市场价格和发行成本两方面来影响债券融资。利率的下降会导致债券市场价格的上升，反之会导致债券市场价格下跌。债券市场价格上升会增加投资者对债券的需求，激发企业进行债券融资的积极性；反之投资者则会降低对债券的需求，企业通过债券融资会更加困难。利率的变化还会通过影响企业债券融资成本来影响债券融资规模。由于企业债券的利率与同期银行贷款基准利率往往同步变化，所以当贷款利率上升时，企业债券的利率也相应上升，企业进行债券融资的成本提高，发行债券收益会减少；相反，当贷款利率下降时，企业债券发行利率也会随之下降，债券融资成本会下降，企业将愿意通过债券发行展开融资。
3.利率政策对股票融资的影响。一是影响不同投资工具的收益率。根据资产组合替代效应，利率上升时，存款收益率和债券收益率相应上升，一部分资金会从股票市场流入信贷市场和债券市场，股票市场的资金量减少，造成股票价格下降，并且不利于股票发行。反之，利率下降时，存款收益率和债券收益率下降，资金会从信贷市场和债券市场流向股票市场，股市资金量增加，同时股票融资额度也会增加。二是影响上市企业对股东的分红派息。利率上升时，企业贷款成本增加，利息负担加重，企业的利润减少，股息分红也会减少，综合会导致股票价格下跌，股票融资规模会收缩；相反，利率下降时，企业利息负担减轻，融资成本下降，这会增加企业利润，企业能够向股东派发更多红利，股票价格将上升，融资的规模会进一步扩大。
（二）存款准备金率对社会融资规模的影响
存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是金融机构按照存款的一定比例向中央银行缴存的存款，比例由中央银行决定。中央银行可以对法定存款准备金率进行调整，进而展开调控。
1.存款准备金率对贷款的影响。提高存款准备金率将冻结银行部分资金，银行可用资金减少，贷款的难度加大，这直接导致贷款的减少；相反，降低存款准备金率能够增加银行的可贷资金，这导致贷款的增加，两者呈反向变动关系。
2.存款准备金率对债券融资的影响。存款准备金率如果提高，相应的市场流动性将大为减少，企业通过发行债券展开融资的成本将大大增加，债券的收益率将降低；反之如果央行下调存款准备金率，那么市场的流动性将大为增加，企业将愿意通过债券发行开展融资，从而使得企业能够扩大当期的投资规模，刺激经济发展。
3.存款准备金率对股票融资的影响。存款准备金率也通过影响货币供应量来影响股票融资。提高存款准备金率将减少银行的信贷规模，股票市场的货币供应量减少，从而导致股票价格下跌，最终使得股票融资减少；反之，降低存款准备金率能够增加股票市场的货币供应量，股票价格将上升，股票融资也随之增加。另外，货币供应量还会通过影响通货膨胀来影响股票融资。货币供应量增加时，预期通货膨胀水平上升，持币会遭受损失，民众投资股市的积极性增加，这导致股票价格上涨，股票融资额度上升。
（三）公开市场操作对社会融资规模的影响
为减少金融机构流动性，中央银行还可以采取公开市场操作的方式进行调控，减少市场流动性可以进行正回购操作、现券卖出和发行央行票据，增加金融机构流动性则通常采取逆回购操作和现券买入，回购和央票到期作为央行的被动行为，也会改变市场的流动性。
1.公开市场操作对贷款的影响。中央银行通过在银行间债券市场投放或吸收货币，既改变了市场中的资金数量，又引导了资金价格。通过改变商业银行的可用资金量和资产收益，从而影响银行的信贷投放。中央银行实施紧缩性货币政策时，通过发行央行票据和正回购操作可以收回商业银行部分流动性，减少银行可贷资金，这可以对银行贷款造成一定影响；相反，中央银行实施宽松的货币政策时，通过逆回购操作可以注入流动性，增加银行的可用资金。
2.公开市场操作对股票融资的影响。公开市场操作会影响货币供应量，进而对股票市场造成影响。发行央行票据和正回购操作可以增加货币供应量，流入股市的资金增加，导致股票价格上涨，股票融资增加；相反，逆回购操作可以减少货币供应量，股市资金匮乏，导致股票价格下跌，股票融资减少。
3.公开市场操作对债券融资的影响。与股票市场类似，公开市场操作也会通过影响货币供应量来影响债券市场。中央银行公开市场操作的原理就是通过推出各种期限的央票，改变基础货币供给来调节市场流动性。中央银行通过在货币市场展开公开市场操作，其价格信号能立即传导至超短期融资券及相关债券产品上，尤其对超短期融资券的影响较大。
结论
作为货币政策中介目标的金融变量，一般要求具备可测性、可控性和相关性这三个特点。从可测性看，社会融资规模是金融体系向实体经济投放的资金总量，其内涵和外延的界定比较清楚，统计数据为每月、每季、每年的新增量，采集能做到及时准确。从相关性看，2011年中国人民银行调查统计司的研究表明，近年来我国M2与GDP、CPI等经济变量的相关性不断下降，相比较社会融资规模与GDP、CPI等经济变量的关系更为显著。从可控性看，我国金融方面创新不断，央行对新增贷款越来越难以严格控制。而社会融资规模在可控性上可以解决这一问题，中央银行可以选择能够有效控制社会融资规模的政策工具对其进行调控。将社会融资规模正式纳入到中央银行的监测和调控范围，意味着我国将建立起一个以货币供应量和社会融资规模为核心的更为合理的调控体系。
参考文献：
1.盛松成.社会融资总量的内涵及实践意义[N].金融时报，2011-2-18
2.沈坤荣，李猛.中国潜在产出和产出缺口的测算：1952～2008 [J].首都经济贸易大学学报，2010（5）
3..中国货币政策工具研究[M].中国金融出版社，2009
篇4
关键词：社会融资规模；宏观经济；FAVAR模型
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0017-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.04
一、引言
近年来，我国金融市场不断发展，金融结构改革不断深化，金融工具不断创新，商业银行表外业务对贷款的替代效应明显增强，证券、保险类机构对实体经济融资支持力度加大，部分信用发生在银行体系以外，资产负债期限的转化同时发生在“影子银行”等其他形式中，大量会对系统性风险产生重要影响的金融机构和衍生金融产品没能纳入宏观审慎管理的范围之内。基于当前金融市场的复杂状况，中国人民银行从2012年开始对外社会融资规模数据，从更加宽泛的口径上及时衡量经济系统中的资金规模。
随着“社会融资规模”指标的出台，国内学者对其能否作为货币政策的中间目标进行着广泛地讨论和研究。大多数研究都注重对其作为货币政策中间目标的可测性和可控性的探讨，缺乏对其与宏观经济相关性的深入实证研究[1-5]。而货币政策对宏观经济的实证研究一般采用向量自回归（VAR）模型，由于该模型目前最多仅能处理12个变量[6]。Bernanke（2005）提出的因素扩展型向量自回归模型（Factor Augmented Vertor Auto Regressive Model，FAVAR）突破了传统VAR模型在变量数量上的限制，从而能够运用多变量、大规模数据研究政策变量对整个经济系统的影响程度，更加全面真实地反应现实各经济变量之间的动态关系。Shibamoto（2007）、Vargas-Silva（2008）、Kabundi和Gupta（2009）、Gupta（2010）等学者利用FAVAR模型分别研究了日本、美国、南非等国家的货币政策对该国房地产价格的影响，并且均认为FAVAR模型的实证研究结果优于VAR、BVAR、SVAR等模型[7-9]。本文采用FAVAR模型研究了社会融资规模与宏观经济的相关性，并据此提出相应的政策建议。
二、FAVAR模型介绍
假设Yt是（M×1）型可观测变量矩阵，这些变量能够产生符合经济规律的特定影响，一般在运用VAR模型研究货币政策的文献中，Yt通常指代可观测的货币政策变量，比如利率或者货币供应量，在本文中我们采用社会融资规模这一指标。在现实经济体中一些相关的其他经济信息不能完全包括在Yt之中，我们把这些经济变量记为Ft（K×1）型不可观测矩阵，该模型的动态关系可以描述为：
FtYt=？椎（L）FtYt+vt （1）
其中，？椎（L）是一个d阶滞后多项式，vt是均方误差为零、协方差矩阵为Q的随机误差项。式（1）是一个标准的VAR模型，因Ft模糊变量且不可观测的，式（1）不能通过OLS等技术直接估计。因此Bernanke等假定，经济信息集合Xt与Ft和Yt相关，Xt可由Ft和Yt线性表出，他们之间的关系表示为：
Xt=？撰fFt+？撰yYt+？滋t（2）
其中，？撰f是（N×K）型因子载荷矩阵，？撰y是（N×M）型因子载荷矩阵；Xt是（N×1）型向量，N为变量个数， N>K+M；？滋t是随机误差项，其均值为零、协方差矩阵为R，？滋t可以弱相关；经济信息集Xt分别由58个月度宏观经济变量和6个季度宏观经济变量组成。式（2）是一个正交因子模型，在对经济信息集做因子分析后，取其主因子构成一个新的信息集合Ct，即由Xt的因子得分组成，由此可得如下回归方程：
Ct=bfFt+byYt+et（3）
由式（3）可得到不可观测矩阵Ft的估计值Ft=Ct-byYt，然后把Ft和可观测变量Yt代入式（1）。Hwang（2009）证明在Ft的两步主成分法、反复迭代法和吉布斯采样法中，两步主成分法更为有效，本文采用两步主成分法估计不可观测因子Ft。
三、数据以及公共因子提取
（一）数据说明
本文选取了58个月度宏观经济变量和6个季度宏观经济变量分别与社会融资规模的月度和季度数据建立了两个FAVAR模型，数据期限从2002年1月至2012年12月。社会融资规模的2012年月度数据来源于中国人民银行，其他年份的月度数据来源于证监会、保监会、发改委和中国经济信息网，且将2012年的统计口径进行整合，并按照央行的2002—2011年社会融资规模中各部分融资比重做了适当调整。其他宏观数据来源于国研网数据库和中国国家外汇管理局。
（二）数据处理
为了消除数据之间的量纲问题，本文对数据做了Z-SCORE标准化，即Z=（X-X）/？滓，分别对58个月度变量和6个季度变量做KMO 和 Bartlett 的检验（见表1和表2），相关系数矩阵和单位矩阵存在显著差异适合进行因子分析。
同时，利用主成分法提取主因子，并计算各个变量的特征值、方差贡献率和累计方差贡献率，分析得出月度数据的前8个因子方差累计贡献度达到88.62%，季度数据的前2个因子方差累计贡献度达到了71.15%，对这10个因子根据他们的方差累计贡献度进行分别命名（见表3）。
篇5
本文首先从货币政策中介目标、其传导机制和社会融资规模内涵发掘出发，具体阐述了社会融资规模的界定、统计原则和口径。其次，对社会融资规模作为货币政策中介目标的可行性进行了理论分析，认为理论上来说社会融资规模具有满足作为货币政策中介目标的条件。再次，基于2002～2014年的季度数据进行计量实证分析，利用相关性检验、Johansen协整检验、Granger因果关系检验等方法研究社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性，社会融资规模与GDP、CPI等主要宏观经济指标的动态关系和相互作用。最后，结果表明社会融资规模具有更好的可控性，其总量与经济增长、币值稳定的动态关系更紧密，适合作为货币政策中介目标。
关键词：
融资；货币；中介目标；实证分析
前我国金融体系存在一定程度的金融抑制，已不能满足经济社会快速发展的需要。传统金融服务的发展滞后于经济发展的矛盾现状催生了具有中国特色的社会融资规模的快速发展。直接融资在社会总融资中占比越来越大，大量金融创新正改变着社会融资的总量和结构构成，这种情况一方面对经济的发展产生了促进作用；另一方面，却严重削弱了货币政策的执行效果。
1概述
1.1社会融资规模的界定社会融资规模是指在一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的全部资金总额。相比于传统的货币政策中间指标，社会融资规模不仅关注通过传统银行提供的信贷同时也关注非银行机构产生的大量直接融资。社会融资规模概念的提出是我国经济发展过程中的又一重要创新，能更加全面的反映经济发展的实际状况，与实体经济的发展具有高度相关性，将成为未来货币政策制定过程中的一个重要参考指标。简单地说，融资结构是对企业的资金来源的描述，具体是对构成资金，以及该资金占企业资金比例的描述[1]。要探讨社会融资规模和货币政策的关系，首先要对社会融资规模的构成进行探讨，不同的融资渠道对经济的影响是不同的，同样融资渠道在不同阶段对经济的影响也不相同。一般认为，社会融资规模的构成从金融机构来说，包括银行、证券公司、保险等；从金融市场来看[2]，包括债券、信贷、股票、保险，以及其他影子银行系统或者中间业务等；为了使本文的统计数据，分析准确、真实和有说服力，本文采用中国人民银行关于社会融资规模的统计构成，社会融资规模包括RMB贷款、外币贷款(折合人民币)、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券和非金融企业境内股票融资。
1.2统计原则和口径将社会融资规模作为货币政策中介目标分析时，其统计计算指标直接影响着其数据是否可以用以实证分析，以及实证分析结果是否支持作为货币政策中介目标。现有的文献研究认为，社会融资规模统计需要遵循四个方面的原则。(1)居民原则社会融资规模统计中需要确定国内实体经济部门和国外资本构成；按照居民原则，凡是国内资金借出和贷入的单位都属于我国的居民。而外债、外资投入的单位等不属于我国居民，这些资金构成也不纳入我国社会融资规模的统计数据中[3]。(2)金融原则按照一般统计，资金贷入所在的部门就是国家实体经济部门，所有数据应该纳入国内金融统计数据，而国债数据不应该纳入社会融资规模。(3)合并原则各金融部门、市场间进行资金流动中会出现重复计算和统计的情况，这就需要合并处理。(4)增量统计和计值原则社会融资规模的各统计指标产生的数据应该是一段时间内融资增加额，统计数据应来自于国家政府统计单位的发行价、账面价进行计值(本文的社会融资规模数据来源于中国人民银行、保监会、发改委等)。
2社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性分析
可控性是通过调节某一经济变量或者经济指标，能够使目标达到预定水平。社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性分析，是对社会融资规模进行可控性检验，研究社会融资规模是否与货币政策中介之间存在协整关系；相关文献中认为社会融资规模作为货币政策中介目标的可控性分析是指能够通过货币政策的调节来对社会融资规模进行调控；因为自1998年以来，我国已经实行了对信贷规模和市场的市场化管理，政府已经不能直接影响和调控社会融资规模，只能通过对信贷市场和其他金融市场的管理来间接影响社会融资规模。在当前我国社会融资规模总量的统计中，国内的各项贷款是各类金融机构提供的本外币贷款，人民银行可以通过变动贷款利率和存贷款利差实现调控，而存贷款利差可以影响实体经济部门的可贷款量，因为，如果存贷款利差较小，各类银行就可以实施加大资金储备、减少贷款总量的战略；反之就会提高可供贷款总量。社会融资规模总量中的委托贷款多由金融机构控制，资金来源于各种单位或者个人的委托人提供的贷款资金，和前面的中外币贷款一样受存贷款利差的影响；信托贷款的资金来源于信托机构，而信托机构储备资金和发放贷款的总量也受存贷款利差影响；因此，可以认为社会融资规模总量中的各个贷款指标是具有可控性的。
社会融资规模总量中的银行承兑汇票是银行机构为企业提供的承兑汇票去除银行贴现后的经济指标，一般银行通过调控承兑汇票数量和对企业进行承兑来控制该指标的变化。社会融资规模总量中的企业债券是国家非金融机构发型的各类债券，根据我国的《企业债券管理条例》规定，债券的发行要接受国家发改委的审批，并受人民银行和证监会的控制，因此该数据也是可控的。非金融企业境内股票融资多通过金融市场来实现，而股票的整个流程都是由证监会来进行监督和控制的；同时该经济指标也受国家存贷款利差的影响，利差增大则货币贷款政策从紧，金融机构收缩贷款总量，从而影响企业融资结构，并在股票市场上增加融资保证企业正常运转。由此可见，社会融资规模中的各项组成均会受到人民银行货币政策相关工具的直接影响，其中，各类贷款受银行监委会监管；债券和融资受证券会监管；保证了社会融资规模总量具有良好的可控性。
3社会融资规模作为货币政策目标的相关性分析
3.1变量选取和模型构建为了便于研究和分析，这里首先假设社会融资规模可以作为货币政策中介目标的可控性，人民银行可以通过货币政策的调整来影响社会融资规模总量。货币政策的相关指标选取基础货币的投入量来反映，即选取GDP和CPI作为衡量指标；社会融资规模选择社会融资规模总量作为统计数据，即季度数据TSF1，将该数据进行季度加和并取平均值得到TSF2即为社会融资规模总量的季度数据[4]。在实际的数据获取中由于数据受季节影响较大，这里对数据进行CensusX12方法进行数据处理，处理工具使用Eviews，这样就去掉了季节因素。
3.2相关性分析本文利用2002～2014年的季度分别与社会消费品零售总额、CPI、工业增加值以及城镇固定资产投资、GDP进行相关性分析，如表1所示。如表1所示，社会融资规模总量与国家的主要经济指标的相关性都比较高；结合人民银行统计司曾经进行的社会融资规模总量2002～2014年季度数据与上述经济指标的统计分析，作为货币政策的中介目标，社会融资规模总量比其他的新增RMB贷款等因素都更具有相关性。为了进一步说明社会融资规模总量作为货币政策的中介目标。
3.3ADF平稳性检验其他相关研究在进行变量的时间序列研究中多假设经济数据是平稳的，但是从近些年的经济指标来看，数据的时间序列并不都具有平稳的特征，为了防止不平稳数据产生的伪回归分析，本文首先采用ADF检验方法对相关的数据指标进行平稳性检验[5]。相关的检验结果如表2所示。通过表2可以看出，所有的指标都是水平非平稳，但是通过一阶差分后的整体趋势是平稳的，且置信度都能满足平稳性检验，可以将变量放在VAR模型下进行分析。
3.4协整检验协整检验是对上面变量指标之间长期稳定关系的检验，存在协整关系即本文的社会融资规模总量和CPI\GDP间存在长期稳定的比例关系；本文选用乔汉森检验对变量进行分析，选取的滞后阶数为2，对LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之间的协整关系进行检验，相关的数据表明检验下变量存在1对协整关系，且数据满足0.05显著性水平；最大特征跟检验下变量间只存在1对协整关系，且数据满足0.05显著性水平；那么可以得到社会融资总量与CPI以及社会融资规模总量与GDP之间都存在长期稳定的关系。为了对两个变量之间的协整关系进行验证，这里采用格兰杰检验的方法，分析短期情况下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之间是否依旧保持稳定和均衡。同理可以说明社会融资规模总量和GDP经济增长指标之间的相关程度，社会融资规模总量可以作为货币政策中介目标。
3.5格兰杰因果检验为了对上述指标进行因果关系的定量分析，需要进行格兰杰因果检验。如表3所示。由表3可以得到，LCPIsa不是LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是说CPI的波动不能引起社会融资规模总量的变化；反之，社会融资规模总量可以影响居民消费价格的变动；同理可以对LGDPsa和LTSF2sa进行检验，检验结果表明GDP对社会融资规模总量有一定的影响，而社会融资规模总量变动可以引起GDP的变动，从而说明社会融资规模总量作为货币政策的中介目标相关性和可控性较高。
4实证分析结论
本文通过实证研究，从理论上来说社会融资规模具有满足作为货币政策中介目标的条件。也进一步说明了社会融资规模总量在金融市场中是一个流量的变化，其融资渠道和工具是多元化的，它能够从多方面对货币政策进行适度的调节，同时也可以受到人民银行、证监会等相关部门的监控和调控，作为货币政策的中介目标具有高度的可控性。通过相关性分析，可以知道分别与社会消费品零售总额、CPI、工业增加值以及城镇固定资产投资、GDP进行相关系数都比较高，从而保证了其与宏观经济指标的较好相关。后面的各种检验和分析表明社会融资规模总量与经济增长、币值稳定的动态关系更紧密，适合作为货币政策中介目标。
参考文献
[1]Shurtleff,W.andAoyagi,A.:ASpecialReportonHistoryofSoybeansandSoyFoodsinChinaandaroundtheWorld.
[2]Coelli,T.J.;Rao,D.S.P.;O’Donnell,C.J.andBattese,G.E.:AnIntroductiontoEfficiencyandProductivityAnalysis,2ndedition,USA:SpringerPublishers,2005.
[3]吕浩荣.社会融资总量作为货币政策中介目标选择研究[D].天津:天津财经大学,2013.
[4]齐莹.社会融资总量作为货币政策中介目标的可行性研究[D].上海:上海交通大学,2012.
篇6
春节前，中国人民银行了2013年1月社会融资规模统计数据报告。据统计，今年1月，我国社会融资规模狂飙，录得2.54万亿元，同比增长1.6倍，环比增长70%；同期新增人民币贷款也创出近3年新高，同比多增3340亿元。社会融资反映非金融部门的资金需求，在宏观经济回升趋势尚未完全确立之时，社会融资规模的超常规增长，一定程度上折射出当前我国实体经济资金面的紧张状况。
客观分析，今年1月份我国社会融资迅速增长，是上年末融资需求延后和今年融资需求前移这两大因素综合作用的结果。近年来，我国金融机构信贷投放存在“早投放、早受益”的经营惯性。按照现行财务会计制度和金融机构绩效考核要求，若年末大幅发放贷款，不仅当年确认收益有限，而且还要计提贷款损失准备，且增加来年业务增长压力，不符合金融机构经理人员利益最大化要求。针对年末实体经济的真实融资需求，金融机构往往是在完成审批后并不即时发放贷款，而是延至来年1月份。此外，在我国，社会融资仍是一种稀缺资源，除少数大企业外，绝大多数企业、政府融资平台、项目投资均需要在生产建设启动前确保资金已经到位，导致部分融资需求前移。
应该看到，社会融资迅猛增长，也是实体经济资金紧张状况的侧面反映。社会融资演变，存在顺周期特性。在宏观经济回升态势尚未确立之时，微观经济主体大多行为谨慎，融资意愿相对不强。除非出现资金面紧张状况，迫切需要外源融资缓解燃眉之急。从这个角度出发，今年1月份社会融资规模和新增贷款的大幅增长，一定程度上反映出实体经济资金面的紧张态势。
事实上，当前工业企业应收账款规模仍在高位，财务费用增长较快，主营业务盈利能力下降，将会明显影响到企业的正常资金运转。通常，为保证企业正常运转，同时又最大限度加快企业产品销售，应收账款规模应与主营业务收入保持一定比例。据国家统计局网站数据，截至2012年12月末，全国规模以上工业企业应收账款规模达8.22万亿元，同比增长16.9%，较2012年6月末提高了0.5个百分点；应收账款与全年主营业务收入的比例为8.97%，较上年同期提高了0.7个百分点。以上情况表明，当前规模以上工业企业产品销售收入向现金收入转化的机制还存在一定障碍，这不仅影响到工业企业经营利润的质量，而且也会给企业内部资金正常流转带来消极影响。企业资金面紧张状况在工业企业财务费用上也有明显反映。根据中国经济景气月报数据，2012年1—11月全国规模以上企业发生财务费用1万亿元，同比增长27.2%；虽然增幅较上年同期下降4.8个百分点，但财务费用与主营业务收入的比例为1.22%，较上年同期提高了0.18个百分点，显示财务费用已经成为侵蚀工业企业利润的重要因素之一。
综合来看，为缓解微观经济资金紧张状况，同时在项目建设之前注入启动资金，是逆周期宏观调控的本质要求，有利于稳定经济回暖基础。但考虑到我国货币存量规模已经很庞大，社会融资规模和信贷大幅增长不仅会增大物价上涨压力，削弱融资约束机制作用，而且还会造成资源闲置与浪费。因此，应采取有效措施引导社会融资和信贷平稳适度增长。
篇7
关键词：社会融资总量；货币政策；中介目标
中图分类号：F8210 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2013）03004406
自1996年中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策中介目标以来，学术界围绕数量型中介目标适用性而展开的争论就没有停止过。早在2001年学者夏斌和廖强就率先提出了货币供应量不宜作为我国货币政策中介目标的论断[1]。陈利平[2]、于慧君和邱长溶[3]等认为，中国人民银行应同时采用“一主一辅”两类中介目标，即将货币供应量作为主要中介目标，而将利率作为辅助中介目标，以发挥利率在货币政策体系中应有的作用。孙力军和黄波[4]、奚君羊和贺云松[5]等进一步研究发现，以货币供应量为代表的数量型中介目标对货币政策最终目标的影响效果远低于价格型中介目标，认为中国人民银行应该选用以利率为代表的价格型中介目标，以提高货币政策的有效性。项卫星和李宏瑾[6]认为，数量型目标容易引发顺周期操作， 致使货币政策有效性下降，最终加剧我国经济失衡。在我国微观经济主体对利率和汇率等价格变量具备敏感性的前提下，中国人民银行货币政策已具备了向利率间接调控转型的基本条件。近年来，随着我国对外开放程度和金融自由度的不断提高，作为中介目标的货币供应量无论在可控性、可测性以及与最终目标的相关性等方面都不同程度表现出弱化趋势，特别是在美国金融危机爆发以后，中国人民银行在灵活运用货币政策维护宏观经济目标的稳定中，货币供应量作为中介目标的局限性日益显著。为此，中国人民银行从2011年4月开始公布社会融资总量数据，并将其作为新的货币政策中介目标纳入到金融监控体系中，希望通过引入新的数量型中介变量，来改善和提高货币政策的执行效果。然而，相对于货币供应量、利率及汇率等其他中介变量，社会融资总量是否更适合于充当我国货币政策的中介目标，国内相关研究还非常少，仅有尹继志[7]、盛松成[8]等从理论上进行过探讨，并认为社会融资总量更合适作为货币政策的中介目标。但从实证角度来研究和揭示社会融资总量是否优于其他中介目标，社会融资总量作为中介目标是否能改善货币政策的执行效果，这样的文献研究至今还未曾看到。鉴于此，本文基于向量自回归模型这一传统的分析工具，对社会融资总量作为中介目标的总体表现进行评价，希望能够得出更有价值的研究结论。
一、社会融资总量作为中介目标的有效性分析
社会融资总量是指一定时期实体经济从金融体系获得的资金总额，主要指非金融部门当年所获得的包括股票和债券在内的全部新增融资[9]。社会融资总量是否能够充当货币政策中介目标，取决于该变量能否被人民银行有效监测，能否与货币政策最终目标密切相关，以及中国人民银行能否利用政策工具对其有效调控。
首先，社会融资总量与货币政策最终目标的相关性较强。从社会融资总量与货币供应量的构成来看，货币供应量代表金融机构的总负债，主要是由现金和存款构成，这些资金中只有部分才能被实体经济所吸收和运用。社会融资总量代表实体经济获取的资金总量，是由直接融资、间接融资和其他融资三部分构成。以社会融资总量所表示的资金已被实体经济充分吸收和运用，更能反映资金对经济发展的支持和带动作用，因此理论上社会融资总量与CPI、GDP的相关性应当更强。考虑到中国人民银行对外只公布了社会融资总量的月度和年度数据，为便于进行对比分析，可将社会融资总量月度数据按季度进行累加，得到累积社会融资总量，这样所得到的变量与广义、狭义货币供应量的数据类型完全相同。利用相关性检验发现，名义GDP与广义、狭义货币供应量，以及累积社会融资总量的相关系数均超过05。同理，将上述变量按照同比方式进行指数化处理，以此来代表各变量的增长率，这样处理后所得到的变量在数据类型上将会与CPI、短期利率、汇率等变量保持一致。进一步做相关性分析后，可以得到CPI与短期利率、广义和狭义货币增速、累积社会融资总量增速的相关系数均超过05，相关性检验具体结果如表1所示。从表1可以看出，社会融资总量与GDP的相关性最强。此外，与短期利率和广义货币供应量增速相比较，虽然社会融资总量增速与CPI的相关系数较低，但由于相关系数大于05，说明社会融资总量与CPI依然存在显著相关性。
其次，社会融资总量的可测性相对较弱。与广义和狭义货币供应量相比较，社会融资总量的可测性较弱主要表现在两个方面：一是社会融资总量包含的资金种类广泛且涉及的主体众多，从而会削弱数据测量的精确性。社会融资总量既包括企业发行的债券、股票，也包含各类贷款、银行承兑汇票和其他融资，并且社会融资总量数据的采集和测算是由多方主体共同完成，既包括中国人民银行、发改委、证监会、保监会，又涉及中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场交易商协会，这些因素的存在会直接或间接影响到社会融资总量数据统计的精确性。二是随着直接融资和新型融资方式被实体经济广泛采用，并在融资方式中逐渐占据突出地位，社会融资总量的可测性也将不断降低。从目前来看，虽然实体经济通过直接融资和新型融资方式所筹集资金的比重在不断上升，但传统本外币贷款和委托贷款在社会融资总量中所占比重始终超过65%，依然处于支配地位。因此，只要能对本外币贷款总额和委托贷款总额进行较为准确的监测，还是能够较为精确地测算出社会融资总量的规模。相比之下，广义和狭义货币供应量所包含的资金形式相对固定，因而其规模数量可以被中国人民银行更为准确地测量。
最后，中国人民银行可对社会融资总量实行有效控制。现阶段，中国人民银行可以利用常规性、选择性、补充性工具对数量型中介目标进行调控。其中，常规性工具可采用公开市场业务、法定存款准备金率、调整再贴现率；选择性工具可利用各类信用控制；补充性工具则包括信用配给、直接干预、窗口指导或道义劝告等措施。由于银行信贷在社会融资总量中所占比重很大，因此，中国人民银行只要综合运用各类政策工具实现对信贷规模的控制，即可有效控制社会融资总量，同样的政策工具及其组合也能有效控制广义和狭义货币供应量。
综上所述，同货币供应量相比较，虽然社会融资总量的可测性较差，但其与经济增长目标的相关性更强，与CPI也存在显著相关性，中国人民银行借助政策工具可以对其进行有效调控，因而社会融资总量满足充当中介目标的一般条件，适宜作为数量型中介目标。
二、数据的选择与模型的构建
为评估社会融资总量作为中介目标能否相对改善货币政策的执行效果，可选择数据易于采集的广义和狭义货币供应量、短期利率、汇率作为对照比较的中介目标，选择基础货币、隔夜拆借利率及银行信贷规模作为对应的操作目标变量。在最终目标的选择上，可以利用GDP增速和CPI作为经济增长和物价稳定目标的替代指标。按照是否属于数量型指标这一标准，对各变量进行分类，同时利用格兰杰因果关系分析法对每类变量进行研究发现，在三个滞后期以内和10%显著性水平上，同类型的操作目标与中介目标存在因果关系，同类型的中介目标与最终目标也存在因果关系，表明数据之间存在非常紧密的因果联系。
但是，在建立向量自回归模型进行分析时发现，部分变量在模型中出现的次序发生调整后，会对模型的最终结果产生较大影响。为此，可以增加约束条件构建结构向量自回归模型，即SVAR模型以消除此类隐患，SVAR模型的具体形式可以表示为：
三、实证分析结果及其货币政策含义
根据SVAR模型，运用脉冲响应函数和方差分解技术，可分别考察操作目标对中介目标的影响，以及中介目标对最终目标的影响，确定操作目标、中介目标、最终目标之间的最优组合方式，并据此判断社会融资总量作为中介目标是否优于其他变量。
1实证分析结果
首先，分别将各操作目标作为冲击变量，将各中介目标作为响应变量，利用脉冲响应函数分析发现，一是银行信贷规模对社会融资总量的影响最为显著；二是隔夜拆借利率对短期利率、广义货币供应量的影响最为显著；三是基础货币对人民币汇率的影响最为显著。利用方差分解发现，银行信贷规模增速对社会融资总量预测误差方差变动的平均贡献最大；隔夜拆借利率对短期利率、广义货币供应量增速预测误差方差变动的平均贡献最大；基础货币增速对人民币汇率预测误差方差变动的平均贡献最大，方差分解结果与脉冲响应函数分析完全一致，各中介目标变量预测误差的方差分解情况如表2所示。
其次，将中介目标作为冲击变量，将最终目标作为响应变量，利用脉冲响应函数分析发现：一是同社会融资总量相比较，短期利率和广义货币供应量增速对CPI的影响更加显著。二是所有中介目标均能对GDP产生显著的影响，但短期利率的作用更加突出。利用方差分解进一步发现，在CPI预测误差方差的变动中，短期利率的平均贡献最大；在GDP预测误差方差的变动中，短期利率的平均贡献最大。方差分解的结果与脉冲响应分析一致，CPI与GDP预测误差的方差分解情况如表3所示。
2货币政策含义
首先，单纯从操作目标对数量型中介目标的影响来看，银行信贷规模对社会融资总量的调节能力更强，隔夜拆借利率对广义货币供应量的调节更加显著，这种差异性取决于社会融资总量和广义货币供应量的资金构成。社会融资总量的构成主体是信贷资金和直接融资资金，这些资金主要用于实体经济发展，在一定程度上表现出刚性，对利率的敏感性较弱，因而信贷规模变动对其影响就会更加有效；对广义货币供应量而言，其资金构成主体是各类存款，这些资金对利率的敏感性相对较强，因而利率变动对其影响也就会相对更大。
其次，单纯从数量型中介目标对最终目标的影响效果来看，社会融资总量与广义货币供应量对GDP的影响力度接近，但广义货币供应量对CPI的调控能力要比社会融资总量更有效。社会融资总量所代表的资金可全部用于支持实体经济发展，其规模越大或增长速度越快，代表本国实体经济发展更为活跃，国内有效需求以及对外净出口增长也就相对更快，因而对本国经济增长的带动作用就会更加明显。同社会融资总量相比，广义货币供应量所包含的资金形式也能发挥同样的效果，但在资金注入的规模上相对更多，因而其对经济的带动作用也就相对更大。与此同时，社会融资总量增加以后能够改善本国市场的供给水平，对抑制一般物价水平的上升有积极意义，但是由于价格水平的变动主要受货币供给所引起的需求变动影响，因此社会融资总量对CPI的影响就相对较弱，广义货币供应量对CPI的影响相对就更强。
最后，从数量型及价格型目标变量的作用效果来看，价格型目标变量的总体表现要优于数量型目标变量。其中，在操作目标中，隔夜拆借利率对广义货币供应量和短期利率的调控能力最强，对社会融资总量的作用虽然不及银行信贷规模，但总体表现也非常突出；在中介目标中，短期利率对GDP与CPI的影响效果全面优于社会融资总量和广义货币供应量，若利率能与汇率实现联动，其影响能力还会进一步增强。
四、最优货币政策操作选择
为充分发挥货币政策的执行效果，中国人民银行应根据操作目标对中介目标的影响效果，以及中介目标对最终目标的影响效果，确定最优的货币政策操作方式。
首先，倘若中国人民银行只选用数量型变量来实现最终目标，应选择银行信贷规模作为操作目标，同时选择以社会融资总量为主导，以广义货币供应量为辅助的中介目标，这样的操作组合所表现出的执行效果相对更优。从整个货币政策的传导机制来看，中国人民银行可综合运用政策工具或窗口指导对银行信贷规模进行有效调控，以此来引导社会融资总量与广义货币供应量进行调整，最终实现对GDP和CPI的调节。考虑到银行信贷规模对社会融资总量变动的贡献为47%，而社会融资总量对GDP变动的贡献为98%，因此，通过银行信贷规模调节社会融资总量，最终对GDP施加的影响在整个传导机制中所占权重为46%。相比之下，依靠信贷规模来调节广义货币供应量，最终对GDP施加的影响在整个传导机制中所占权重仅为1%，显然将社会融资总量作为主要的数量型中介目标，对经济增长目标的实现更加有利。同理，通过银行信贷规模来调节社会融资总量，最终对CPI的影响在整个传导机制中所占权重为08%，而通过银行信贷规模来调节广义货币供应量，最终对CPI的影响在整个传导机制中所占权重为065%，从权重对比来看，将社会融资总量作为主要中介目标的效果更优。但是，也应看到将广义货币供应量作为辅助中介目标时，会进一步强化操作组合的执行效果，使操作组合对GDP的影响权重扩大到56%，对CPI的影响权重扩大到15%。
其次，中国倘若人民银行只选用价格型变量来实现最终目标，应选择隔夜拆借利率作为操作目标，同时选择以市场短期利率为主导，以汇率为辅助的中介目标，这种操作组合效果更优。从整个货币政策的传导机制来看，中国人民银行可通过调整再贴现率或实行直接管制来改变隔夜拆借利率，并以此来调整市场短期利率和人民币升值预期，最终实现对GDP和CPI的调节。考虑到隔夜拆借利率对市场短期利率变动的贡献为603%，短期利率对GDP的贡献为146%，因此，通过隔夜拆借利率调节市场短期利率，最终能对GDP施加的影响在整个传导机制中所占权重为88%，同时，借助于隔夜拆借利率来影响人民币汇率调整预期，最终对GDP施加的影响在整个传导机制中所占权重约为01%，显然将市场短期利率作为中介目标对GDP的调节效果更好，但是若将汇率作为辅助中介目标，将会进一步促进经济增长目标的实现，通过利率与汇率的联动，操作组合对GDP的总体影响权重将达到9%。此外，通过隔夜拆借利率来调节市场短期利率，对CPI的影响在整个传导机制中所占权重为303%，通过隔夜拆借利率调节人民币汇率，最终对CPI的影响在整个传导机制中所占权重为003%，显然在实现物价稳定目标时，短期利率更适合作为中介目标，但若将汇率作为辅助目标，能够进一步增强对CPI的调节效果，使操作组合对CPI的总体影响权重进一步增加。
最后，倘若中国人民银行同时选择数量型和价格型变量来实现最终目标，在国内利率和汇率还未彻底实现市场化的现阶段，在操作目标和中介目标的选择上，应遵循数量型变量为主导，价格型变量为辅助的原则。其中，在操作目标的选择上，应将银行信贷规模最为主要变量，将隔夜拆借利率作为辅助变量；在中介目标的选择上，应将社会融资总量作为主要变量，将短期利率作为辅助变量。从整个货币政策的传导机制来看，这样的操作组合对GDP所施加的影响在整个传导机制中所占权重将提高到13%，对CPI的影响在整个传导机制中所占权重将达到32%，因而是当前最优的货币政策操作方式。
五、主要结论与启示
本文在对社会融资总量充当货币政策中介目标的有效性进行分析的基础上，通过构建SVAR模型，对能够作为操作目标及中介目标的相关变量进行了对比研究，并得出以下结论：
第一，社会融资总量适宜作为货币政策的中介目标。虽然社会融资总量的可测性相对较差，但其与最终目标之间存在较强的相关性，并且中国人民银行可以通过信贷规模来对其进行有效控制，因此社会融资总量满足充当中介目标的一般条件。
第二，社会融资总量对最终目标的影响要比广义货币供应量更加显著。在银行信贷规模作为操作目标的前提下，当社会融资总量充当中介目标时，对经济增长的带动要远超广义货币供应量，对实现物价稳定所发挥出的作用也略微高于广义货币供应量。
第三，价格型变量的总体表现要优于数量型变量。在操作目标中，隔夜拆借利率对广义货币供应量和短期利率的调控能力最强，虽然对社会融资总量的影响效果不及银行信贷规模，但总体表现也非常显著；在中介目标中，短期利率对GDP与CPI的影响要全面优于社会融资总量与广义货币供应量，若短期利率与汇率联动，对最终目标的影响还会进一步增强。
第四，现阶段，由于国内利率、汇率还未彻底实现市场化，因此在最优货币政策操作的选择上，应推行数量型变量为主导，价格型变量为辅助的组合方式。在操作目标的选择上，应将银行信贷规模作为主要变量，将隔夜拆借利率作为辅助变量；在中介目标的选择上，应将社会融资总量作为主要变量，将短期利率作为辅助变量。
但是，随着直接融资方式在实体经济中推广，以社会融资总量为代表的数量型中介变量的可控性、可测性以及对最终目标的影响也将不断降低。因而，我国应在加快推进利率、汇率市场化的进程中，逐步将价格型变量作为主要的操作和中介目标，促进利率与汇率实现联动，以便在经济结构调整和转变中，最大限度地发挥出货币政策的执行效力。
参考文献：
[1] 夏斌，廖强 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J] 经济研究， 2001，（8）：33-43
[2] 陈利平 货币存量中介目标规则下我国货币政策低效率的理论分析[J] 金融研究， 2006，（10）：37-47
[3] 于慧君，邱长溶 对我国货币政策中介目标的研究[J] 经济经纬， 2007，（6）：134-136
[4] 孙力军，黄波 我国货币政策中介目标与最终目标的动态关系——基于2001—2008年季度数据的实证检验[J] 山西财经大学学报， 2009，（9）：95-102
[5] 奚君羊，贺云松 中国货币政策的福利损失及中介目标的选择——基于新凯恩斯DSGE模型的分析[J] 财经研究， 2010，（2）：89-98
[6] 项卫星，李宏瑾我国中央银行数量型货币调控面临的挑战与转型方向[J]国际金融研究，2010，（7）：20-28
[7] 尹继志社会融资总量与金融宏观调控新目标[J]上海金融，2011，（9）：36-41
篇8
宏观调控产生的积极影响
进一步丰富了货币政策调控的工具和手段。与“货币信贷”相比，“社会融资总量”更好地代表了社会总需求，与物价和经济增长之间的关系更为稳定，央行可以根据“社会融资总量”的变化来调整“货币信贷目标”，这也是今年央行首次没有明确信贷调控目标的重要动因之一。当债券融资、股权融资规模较大的时候，央行就会适当压低信贷规模；当债券融资和股权融资规模较小的时候，就适当提高信贷规模，传统的货币信贷目标制就演变为“弹性货币信贷目标制”。
合理分散信用风险。一是有助于优化我国社会融资结构，拓展金融市场的深度和广度。通过社会融资规模的调控，发展了包括政府债券市场、金融机构同业拆借市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、股票市场、基金市场、保险市场、融资租赁市场、外汇市场、黄金市场等许多不同的市场在内的庞大体系，适当调整社会融资总量过度倚重银行的格局，有利于分散信用风险。二是有利于调整经济结构。社会融资规模结构的变化体现了全社会资金配置结构的变化。合理的社会融资规模能促进经济结构的优化调整。三是加强对经济薄弱环节的支持。拓展金融市场的深度，金融市场上创造更多的产品、工具和服务来丰富整个市场的融资渠道。支持经济发展中的薄弱环节，解决制约经济均衡发展的“瓶颈”。
影子银行将被纳入监管视野。通过社会融资总量的目标控制，包括了信贷、股市和债市等在内的所有融资渠道，将信托公司、财务公司等非银行金融机构纳入地方法人机构监测体系，加大对新型农村金融机构、非正规融资活动、金融控股公司和交叉性金融工具的监测力度，将影子银行体系纳入货币当局的监管框架，其信用创造行为受到了金融监管当局有效约束。
进一步规范政府融资平台的运作。当前政府融资平台的代偿性风险较为突出，应主要通过严格控制增量、扎实缓释存量的方式逐步退出。实行社会融资总量口径下的货币监测，可以缓解银行体系融资压力，提升直接融资比例。一是吸引社会资本参与，引导政府通过产权转让实现逐步退出，舒缓负债压力。二是实行资产证券化，化解银行信贷风险。在社会融资总量的总体调节下，可以对融资平台贷款证券化，借助于债券市场来解决巨大的存量问题。当前情况下资产证券化是保持并提高银行核心资本充足率的一项重要措施，既提升银行资本充足水平，又从总体上化解了中长期贷款所引发的流动性风险。
有效遏制房地产行业投资冲动。房地产投资的持续升温，这其中既有银行信贷的资金支持，也有信托、保险、小额贷款公司的踪影。通过社会融资总量的监测，确定合理的房地产投资增量，一方面加强银行体系房地产贷款的规模控制，引导资金进入优质房企、保障性住房等领域，另一方面强化债券市场、股票市场、保险市场相关货币政策工具的协同作用，双管齐下，有助于房地产行业的融资规模和信贷风险的有效控制。
有利于优化信贷结构。在稳健的货币政策框架下，储蓄过剩并作为全社会融资主要来源的模式将发生转变，商业银行由资产负债思维决定的风险偏好的经营导向将转向资本充足率、流动性、杠杆率、拨备率指标约束下对风险厌恶机制的追求，而随着社会融资总量中直接融资规模不断上升，新兴产业特别是其中的民营企业、中小企业将获得更有力的金融支持。
宏观调控下经济金融运行的新挑战
增加流动性管理难度。2011年以来，伴随着趋紧的货币政策，连续数次的准备金率上调，商业银行明显感受到了流动性压力的增加，主要表现在银行头寸的紧张和期限错配风险的加剧，资金市场价格攀升，增加了银行流动性管理的难度。
管理层对银行信贷规模控制难度加大。由于商业银行资金运作能力的明显提高，央行和银监会的窗口指导、公开市场操作、存款准备金率调整等数量型调控工具效用受到限制和削弱，乃至加强资本充足管理都很难真正约束银行的放贷行为。控制“社会融资总量”需要更多借助市场化手段，提高对利率、汇率等价格型工具的运用，通过加息和适度加快人民币升值步伐等方式来实现对社会整体流动性的调节。
信贷规模控制方法与实际经济运行规律出现脱节。在稳健货币政策下，各行对信贷规模计划管理更为严格，信贷新增限额明显下降，资金缺口明显加大。从2009～2011年的信贷新增限额看，各银行均呈明显下降趋势，导致企业的有效信贷需求难以及时满足。一是在上年末压降信贷规模的监管措施下，由于信贷规模简单化的按月控制，很多已授信的客户无法及时用信，在2011年初陷入无钱可用的尴尬。二是客户授信审批周期明显加长。信贷规模控制下贷款放款时间须根据还款金额和可用额度或者是上级行统一审批结果去安排放款，一定程度上加长了授信审批周期。三是放贷节奏与资金需求难以吻合。如，根据春耕资金需求特点测算，一季度基层联社贷款发放额应占全年贷款新增额的50%，而宏观调控部门却严格要求一季度全省农村合作金融机构贷款新增额不得超过30%。
小企业信贷挤出效应显现。一是小企业信贷审批出现“排队”状况。鉴于总体信贷规模受限，出于对风险偏好、稳定大客户及综合收益率的角度考虑，银行机构不可避免将信贷资金更多投向一些效益好，风险低的大客户、大项目，导致对中小企业的信贷支持产生挤出效应。二是贷款利率普遍上浮，企业负担增加。对中小企业贷款利率一般由过去基准利率上浮10%～20%调为上浮15%～30%。一些企业因为资金不足或临时急需用资，向小额贷款公司等非正规金融机构的融资利率已经达到30％甚至更高，使企业融资成本进一步增加。此外，贷款发放过程中捆绑收费现象突出，个别行通过价格杠杆搭售银行其他中间业务产品或捆绑收费的投诉明显增多。
银企矛盾开始加剧。一是在信贷的逐步紧缩和负债业务发展缓慢的双重作用下，企业获得银行信贷支持难度加大，融资渠道减少，造成资金回笼困难，账面存款很难长期保证,银行资金成本大幅上升。从银行存款送苹果手机，到纷纷提高理财产品收益，就可见一斑。二是银行客户维护难。各行均反映信贷规模控制下，客户的合理信贷需求难以及时有效满足，随着信贷规模调控的持续，银企关系趋紧，甚至出现部分优质客户的流失。
中国银行业需处理好四方面关系
货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，是当前宏观政策导向的一个重要变化，也是当前国际国内大环境下的正确选择。中国银行业应转变经营思路，积极应对变化，重点要处理好以下四个关系。
正确处理业务领域“进”与“退”的关系。伴随着货币政策的转变和创新，银行业金融机构要按照“有进有退，进而有为，退而有序”的原则，建立和完善信贷进退机制。要根据我国产业政策和发展趋势,增加对中小企业和“三农”的投入，对发展潜力大、发展前景看好的新兴产业和行业积极进入,而对于能够通过直接融资渠道获取资金支持的大企业、大集团以及供求饱和、逐渐走向衰退的产业和行业积极有序退出。
正确处理风险控制与业务创新的关系。无论货币政策如何变化，在未来发展中，银行业金融机构必须始终坚持以风险控制为发展根本，以创新改革为发展驱动。一是牢牢把握风险防范这一主线，将加强风险管理作为一项基础性和长远性的工作，努力构建风险管理的长效机制。二是要始终坚持业务创新要在以先进的风险管理技术量化风险的前提下，以科学的资产负债管理体系来控制风险，以严格的责任追究制度来制约风险，最终实现风险与收益的完全匹配，形成风险管理对业务发展的有力支撑。
正确处理银行信贷数量与质量的关系。从当前国家经济发展战略全局看，“十二五”规划要求放慢经济增速，调整经济结构。在当前贷款规模控制、准备金率、存贷比、资本约束的多重作用下，银行以信贷投放的天量增长为标志的以数量促发展的经营模式无以为继，必须切实转变经营方式，提高资金运用质量。因此，顺应经济发展战略，以质量带发展已经成为银行下一阶段经营管理的必然。
正确处理银行逐利与社会责任的关系。银行社会责任与营利性的冲突是社会整体利益和银行个体经济利益之间的矛盾。银行作为市场经济主体在独立运行的同时，又是社会大系统中的一分子，与社会其他子系统彼此影响、相互作用。银行深深植根于所处的社会中，无法独立于它所处的社会而自足，必须积极直面社会、政治、经济等系统对其的影响，明晰银行社会责任内容，合理界定社会责任与经营效益的边界。通过完善的公司治理结构可确保银行拥有健康的运作机理，保证在良性发展中承担社会责任。
宏观调控的政策建议
保持宏观调控的适度灵活性。稳健货币政策本身具有中性的含义，既不是从紧，也不是宽松，而是维护与适度经济增长和通胀目标相适应的货币信贷条件。这意味着在货币政策取向的动态调整过程中，货币政策具有必要的灵活性：在经济面临下行风险时，政策可以稍松一些；经济趋热时，政策可以紧一些。需要加强经济金融形势的监测分析，合理搭配和组合价格和数量型工具，发挥各项工具的合力，保持银行体系流动性合理适度。在工具使用上，要增强针对性和灵活性，合理把握节奏和力度，动态、渐进地调整，力求准确到位。
积极构建逆周期的宏观审慎制度框架。根据防范系统性风险的根本要求，差别准备金的动态调节机制，有针对性地回收过多的流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构。引导金融机构主动按宏观审慎政策要求，从提高资本水平、改善资产质量上增强风险防范能力的弹性机制，达到防范顺周期系统性风险积累的作用。
需加快创新货币政策运行机制。具体体现在最终目标中，为确保物价稳定，调控目标已不能只局限于CPI，而应着眼于价格总水平，也就是我国在一定时期（如年、季、月）内全社会所有商品和服务价格变动状态的加权平均水平。在运行机制上，形成“数量型工具+价格型工具+创新型工具”有选择的使用，调控“广义货币供应量+社会融资总量+基准利率等”格局，从而实现促使价格总水平保持稳定的最终目标。
继续稳步推进利率、汇率市场化改革。在日益开放的市场经济条件下，应进一步发挥市场化价格手段的作用。利率市场化是一个不断推进和完善的过程，要增强金融机构的定价能力和风险管理能力，提高客户的自我选择和自我保护能力，创造良性竞争的市场环境等。继续完善人民币汇率形成机制，增强弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定，促进国际收支基本平衡。
推进银行经营体制机制的根本性转变。要加快金融体制改革和金融工具创新，要进一步健全正规金融机构的服务功能，改革传统经营管理体制和存贷利差盈利模式，以客户为中心，区分不同的服务对象，确定不同的金融服务标准和不同的金融产品，有针对性的提供个性化、专业化的金融服务。银行在对企业提供传统的贷款、承兑、贴现等业务的同时，应当针对不同的市场需求，加快金融机构产品创新步伐，开发适合现代企业经营特点贷款品种和融资工具，以满足企业不同的资金需求。要针对企业直接融资产品品种多样、结构复杂、信用风险较大、资金需求大的特点，积极发展和培育具有较强的风险识别和承担能力、较专业的市场分析和把握能力、较为雄厚的资金实力的合格机构投资者，不断扩大合格机构投资者队伍，促进投资主体多元化。
篇9
［关键词］直接融资市场扩容 通货膨胀 发展思路
一、近期我国直接融资市场发展现状
继2010年中央经济工作会议提出“要健全多层次资本市场体系,提高直接融资比重”后，今年的《政府工作报告》再次明确提出“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。”这一要求引发市场各界对股市、债市主导的直接融资市场扩容提速的预期。而其实早在2010年初通货膨胀开始表现出明显势头后，我国直接融资市场也迎来了新的发展高峰。特别是自2010年六月至今，证券市场规模连续上涨，2010年底证券市场规模收于32,098.65亿元，较之09年增长24.22%。这一势头一直持续至今，截至2011年三月，中国证券市场总规模达32,620.33亿元。（在我国，直接融资市场一般就指证券市场，故用证券市场规模来衡量直接融资市场规模）
二、本轮通胀与直接融资市场的相互关系探讨
1.直接融资市场的长期发展滞后是本轮通胀的一个深层原因
首先，尽管本轮通胀成因复杂，但其中一个重要原因来自货币超发带来的流动性过剩。目前中国的货币投放主要为各类贷款增加和外汇占款增加两个渠道。但是由于我国直接融资市场长期发展的滞后，在间接融资结构与直接融资结构的失衡的格局下，国民经济的快速增长，包括应对08年的金融危机，只能依赖于银行贷款的支持。而银行贷款派生的漏出效应又必然导致货币存量大于实体经济总量，超量货币供给被动产生。
同时，在居民财富增加的情况下，证券市场规模相对较小，没有与之匹配的足够多的金融产品，特别是债券市场，导致投资渠道较窄。这使得这些多余的资金不能通过直接融资市场转化为有效的实体经济投资和消费，但在银行利率低，物价逐步升高的情况下，货币的天然趋利性决定这部分未能进入生产渠道的货币资金必将另寻出路，最终带来――投机资本泛滥。2010年民间资本对农产品价格的几番热炒的根源就在于此。
2.本轮通胀推动了我国直接融资市场的扩容
第一，物价水平不断攀高，存款连续负利率，更多的储户将储蓄转化为投资。据中国人民银行官方统计，2011年1月末各项存款比年初下降199.9亿。随着住户存款增长率的持续下降，2011年三月下旬部分银行甚至出现存款增长停滞。这种资金脱媒倾向直接刺激了居民在股市、债市的上的投资。
第二，今年政府采取各种限贷政策、提高存款准备金率、实行差别准备金等措施收紧银根，力图控制通胀的同时，也带来一定的挤出效应。社会可贷资金大幅下降，许多需要资金的企业无法从银行获得贷款，转向证券市场，特别是债券市场，欲通过直接融资的方式寻求资金。据银行间市场交易商协会统计，2010年近500家企业在银行间市场发行了约1.3万亿元债券，同比增长10.9％，发行品种包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等，占企业全部直接债务融资规模的75.5％，成为替代贷款的主力。此外，2011年政府出台的一系列房地产调控政策，尤其是全国性限购，在一定程度上堵住了房地产投资。加之不断调高的房产持有成本和交易成本，导致一部分资金流向证券市场，推动了直接融资的规模扩张。
第三，政府在实施一系列政策控制社会融资总量的同时，有意识地推进社会融资结构的合理性，提高直接融资的比重，从而代替信贷减少的缺口，以保证社会融资需求总量，稳定经济增长。故在此阶段，政府积极拓宽企业资金需求的多元化融资渠道，证监会和发改委等部门积极修订相关政策法规，进一步简化和提高公司债发行以及公司上市融资、再融资的审核效率。这为直接融资的扩容提供了宽松的政策环境。
3.此次直接融资市场扩容存在问题及政策建议
虽然此次直接融资市场扩容成果显著，但是总体规模与间接融资规模相比较小，间接融资为主格局仍未打破。以直接融资规模最高的2010年为例，2010年直接融资市场全年融资额为2.76万亿，而间接融资光是新增信贷额度就超过9万亿。若以直接融资额占融资总额的比重衡量，成熟的金融市场直接融资比重大致在50%以上，就美国而言，其直接融资比重一直维持在80%―90%的水平。而我国2010年的直接融资占融资总额的比重约25%，已为近十年来的最高水平。此外，直接融资市场迅速扩容的过程中，内部结构的失衡仍未得到有效改善，在盲目的股权融资偏好下，企业的直接融资渠道为发行股票，债券的发行和交易量均较少，债券市场的效用未能得到充分发挥。可见，我国直接融资市场的发展不论是从量上还是从质上尚存很多不足。
那么解决这些问题的基本思路应该是什么呢？答案只能是市场。从直接融资市场与通胀关系的以上分析可以看出，直接融资市场能够在此轮通胀中得以扩容在一定程度上受益于我国资本市场的市场机制的不断完善，资产价格的波动对整个金融体系的传导更为顺畅。通货膨胀下，货币的对内贬值及实际利率水平的变化能够影响到证券市场上金融产品的成本与收益，进而刺激了直接融资市场的扩容。因此，若要真正实现“健全多层次资本市场体系,提高直接融资比重”的要求，实现直接融资市场从扩容到保证质量的真正发展，必须推进中国资本市场的市场化改革，解除客观上存在的市场分割及规模限制等不利直接融资市场发展的因素，为中国直接融资市场的稳步发展提供一个宽松的市场化环境。
参考文献：
[1]王晓璐 张曼 《直接融资体系扩容》[N] 《财经》 2011年第09期
篇10
金融化，简单地说就是社会经济活动中金融资产规模与金融活动规模的盲目扩大过程。比如，上世纪第一次世界经济危机后的1930年，美国的财富生产规模(GDP)仅为0.1兆美元，1980年达到2.8兆美元，2008年迅速扩大到14.2兆美元，比1930年增加了140多倍。但另一方面，为了实现财富规模的快速扩张，金融资产的增长速度更为迅猛。1930年全美国金融资产规模仅与当年的GDP相当，1980年达到GDP的2.5倍，2008年进一步扩大到GDP的4.4倍。无独有偶，这一现象在世界许多国家也同样存在。根据IMF的资料，2008年全球GDP为68.3兆美元，全球金融资产为171兆美元、相当GDP的4倍，而全球的金融衍生品销售额竟高达684兆美元、相当GDP的10倍。可见，这个加速的经济扩张过程，是以金融活动的规模越来越超过生产活动的规模、货币循环的速度越来越超过商品循环速度的方式实现的，其内涵是社会经济活动的“金融化”过程。
金融化的表现
金融化的结果，表面上看似乎是增加了社会经济的繁荣，但在本质上由于加快了金融活动与生产活动的分离，这既强化了金融市场的相对独立性，同时也加大了金融市场独立发生危机可能性。这样一来，原来可能在生产领域爆发的问题和危机，由于生产活动被金融活动的替代而逐步转移到了金融领域，使得传统的经济危机(商品过剩)可能以一种更高级的形态，即金融危机(资金过剩)的方式表现了出来。在这一过程中，一方面，金融资产的膨胀使生产活动日益被投资活动所替代，即投资超前；另一方面，各种金融衍生品的过度供给使商品循环日益被货币循环活动所替代，即消费超前的现象。这种投资和消费的“双超前”现象，不仅是现代资本主义市场经济“繁荣”的集中表现，也是其社会深层次矛盾的直接反映。
金融化的本质
其实，金融化带来的繁荣就是社会金融资产规模的快速增加。我们知道，金融资产作为社会总资产的一个部分，相对于土地、房屋、设备等不动产而言具有较高的流动性，俗称为动产。从资产负债平衡关系(B／S)看，全社会金融资产的增加，在通常情况下，即意味着在社会另一端存在着同样规模金融负债的增加。例如，美国政府和企业发行的大量国债和企业债，对于持有者(如居民)而言是一种金融资产，但对于政府、企业和银行而言，是一种不折不扣的债务。同样，金融衍生品作为一种特殊的金融资产，不过是金融机构向全社会(包括家庭、企业、政府)发行的(准确地说是借入的)一种新型债务而已。由此可见，金融化带来的繁荣：金融资产和金融衍生品规模的增加，不过是少数人利用发达的商业信用将社会总收入(国民收入)透支了若干次而已。可以说，金融化的本质就是社会债务关系的不断扩大，即全社会的债务化。
一幅真实的图景
美国的最新情况表明：2009年底美国主要负债结构为，国家债务9万亿美元、公司债务9万亿美元、房屋抵押债务10万亿美元、医疗债务50万亿美元、社会保障债务12万亿美元，合计达到70万亿美元，这相当于美国当年GDP的4.5倍和财政收入的8.8倍。也就是说，半个多世纪以来由个别发达国家主导的经济增长模式(超前消费和投资)，不过是运用所谓“金融化”手段实现的向全世界的巨额债务透支，其繁荣的背后不过是从银行到企业、从政府到民间依靠大量借贷资金维系的一个海市蜃楼。
我们的选择和方向
