次级贷款范文

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关键词：次贷危机；国际传递；风险；预期效应

文章编号：1003-4625(2008)06-0102-03 中图分类号：F833 文献标识码：A

一、引言

2007年全球金融界最有影响的事件莫过于美国次级住房抵押贷款危机，3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司(New CenturyFinancial Corp)申请破产保护，成为次贷危机爆发的标志性事件。随后，多米诺骨牌效应出现，美国的30多家次级抵押贷款公司应声倒下，并很快殃及美国及其他国家次级抵押贷款债券持有者。2008年年初，次贷危机卷土重来，使得人们不得不重新审视次贷危机的危害和影响。

次级住房抵押贷款是指美国金融机构向信用较低的人提供的住房贷款。发放这种住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券。进人2007年，美国房地产市场持续低迷，而且利率开始上升(通常次级贷款利率本身就很高，而且所采用的是浮动利率)，借款人无法还高额利息，那么只有出售房产，但是房产又在贬值，所以就出现大量违约甚至不还款，进而影响购买抵押债券的投资者，这样就形成次级住房抵押贷款债券危机，简称次贷危机。

这次危机的重要特点之一就是从开始它的影响就是全球性的，而且它的影响还不断加大和蔓延。危机伊始，欧洲、日本、加拿大等发达国家就受到严重冲击，各国中央银行迅速投入到救援行动。2008年3月，国际货币基金组织总裁多米尼克・施特劳斯・卡恩发出危言：发展中国家将从次贷危机中承受严重后果，而全世界可能陷入一场危险的“金融流感”。次贷危机已经造成美国、欧洲和亚太地区各国金融资产价格的大幅下跌，实际上已呈现出全球性的金融恐慌。那么，为什么次贷危机会迅速而强有力地传递，到底有哪些传递途径?这是需要我们弄清楚的问题，也是我国未来规避外部冲击不能回避的问题。

二、次贷危机的国际传递机理

美国次贷危机之所以能够迅速向全球蔓延，主要是通过以下一些渠道。

(一)购买美国次级债的国外投资者

次级贷款危机爆发后，最先受到影响的欧洲和日本等发达国家金融市场，这其中重要原因之一就是发达国家的机构投资者发展得较为成熟，它们资金实力雄厚，进行跨国投资，在全球配置资产。这些机构投资者主要包括养老基金、共同基金、保险基金、投资银行和商业银行，因为美国金融市场是全球最重要的市场，所以它们在全球资产组合中持有较大比例的美国资产，其中一部分就是以次级贷款抵押发行的衍生品。次级住房抵押贷款违约直接给这些机构投资者带来损失，另外，美国资产价格下挫也使得这些机构投资者持有的其他美国金融资产遭受损失。因此，美国次贷危机直接给持有美国次级债和其他金融资产的国外机构投资者带来损失。例如，2007年11月，世界第一大再保险企业瑞士再保险宣布已为次级贷款相关的衍生品撇账12亿瑞士法郎(约合10.7亿美元)。公告显示，该公司损失主要来自其出售的与次级贷款和资产证券化产品(ABS)相关的债务抵押证券(CDO)。

(二)机构投资者亏损的投资组合调整效应

发达国家的机构投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产价格出现波动，会直接影响机构投资者的资产价值，从而不得不进行资产组合调整，由此风险传递到其它市场。美国次级债的投资者遍及美国、欧洲、日本和很多新兴市场，因此，次级债危机迅速波及这些国家和地区的投资者，从此次危机中欧洲投资者和日本投资者遭受损失可见一斑。全球投资组合虽然在更广范围分散了风险，但是也使得资产价格波动从一个市场迅速传递到其他市场。

(三)资产评级下降导致风险重新定价

信用评级机构在整个次级住房抵押贷款危机中，可以说是起到了放大和传递风险的作用。在房地产经济繁荣时期，评级机构给予次级住房抵押贷款较高的信用评级，次级住房抵押贷款债券可以顺利发行，信用评级机构获得相关费用。这种情况下投资者认为次级住房抵押贷款债券收益很高，而风险并不大，争相追捧；但是当房地产市场不景气，风险暴露时，则迅速调低次级住房抵押贷款信用评级，使得投资者争相抛售次级住房抵押贷款债券，进一步加剧了次级住房抵押贷款危机。

次级贷款危机发生以后，评级机构马上下调了次级债的信用等级，说明次级债的风险上升，因为金融资产是按风险来定价的，因此次级债的价格下跌。各国金融市场是紧密相关联的，对次级债评级下调导致全球市场其他一些类似资产的评级相应下调，风险重估，这样美国次级债价格下跌，也带动了其它国家市场上类似资产价格的下跌。因此，欧洲、日本等市场投资者持有与次级债类似资产的投资者遭受损失，风险迅速传递到其他国家的金融市场上。

(四)实体经济传递和心里预期效应

美国次贷危机给实体经济带来的风险主要源于消费缩减，因为美国消费在拉动经济增长方面占有重要地位，而其消费很大一部分是依靠借贷，次贷危机使得商业银行和金融机构开始紧缩信贷，减少消费放款，另外，投资者资产缩水也会产生负的财富效应。因此，次贷危机将使美国消费缩减和美国经济衰退。美国与欧洲、日本、英国、加拿大和亚太地区的国家都有着十分密切的贸易往来，美国消费缩减和经济衰退将减少从外部进口商品，从而使得次贷危机的影响传递到其他国家和地区。当然这一过程可能需要一定的时间才能显现出来，而多数人对这一问题早有预期，因此，心里预期效应可能提前发挥出作用，人们普遍看淡各国经济，从而造成消费缩减、投资缩减、资本市场不景气，并且已经出现经济下滑的迹象。

次贷危机也使得美元出现持续贬值，美元贬值导致一些用美元标价的大宗商品的价格持续上涨，这里最重要的就是石油，石油价格持续上扬的最重要原因就是美元贬值。而石油作为一种基础能源产品，各国都对其有大量需求，高油价将对世界经济带来不利影响，因此，随着美元贬值和石油价格的持续上涨，人们对经济前景看淡，减少投资和消费，经济下滑。

三、次贷危机国际传递的影响

美国次贷危机迅速传递给全球经济带来非常不利的影响。

第一，引起全球金融市场恐慌，投资者大量抛售金融资产，全球金融资产价格普遍大幅下跌，主要表现为各国股市共同下跌，企业融资更加困难，加剧了美国及其以外的金融市场的资金紧张。主要表现之一就是冲击了全球IPO市场，来自彭博社的统计显示，全球有近30家公司今年1月份宣布取消或者延期在香港的IPO计划。整个亚洲市场的IPO都遭受了不同程度创伤。从2007年元月到2月中旬为止，新加坡市场只有3家IPO，募得资金2830万美元，而上年同期，新加坡有4家企业Ieo，的融资金额为2，83亿美元，两者相差10倍。日本市场反差更为明显，所募资金由上年同期的6.59亿美元降至现在的3740万美元。欧洲政治预测研究机构LEAP/E2020研究团队预测，全球央行网络一次又一次地无力控制“信贷紧缩”，当代全球金融体系两根历史性支柱的动摇(美国经济衰退和美元衰败)，反映了这个体系内离心力日益增加。离心力的快速增加将导致当代全球金融体系在2008年夏达到崩溃点。

第二，全球大型金融机构出现巨额亏损，严重打击市场信心，并直接导致市场资金紧张和信贷紧缩。2008年3月25日高盛公司研究报告称，全球次贷相关损失预计将高达1.2万亿美元。其中华尔街的损失占近四成，达到4600亿美元，是已经公布数据的近四倍。从2007年4月至12月三个季度里，日本瑞穗证券公司的亏损额高达1967亿日元(约106日元合1美元)；三菱日联证券公司纯利润减少了33.3％，仅为181亿日元；野村证券公司的纯利润为888亿日元，同比减少37.7％；大和证券公司纯利润减少了11.3％，为593亿日元。法国最大银行法国巴黎百富勤银行也宣布，由于在信贷资产上冲减了5.89亿欧元(约合8.71亿美元)，2007年四季度盈利下降42％。到2007年11月份，德意志银行和瑞士联合银行的损失约为36亿美元，英国汇丰集团第三季度在美国的次贷相关业务损失达34亿美元，英国巴克莱银行第三季度损失约为27亿美元。

第三，市场信心受挫，看淡经济前景。据德国《南德报》报道，美国抵押市场危机已影响到德国经济的发展前景，受其影响，欧洲经济研究中心的景气指数2007年8月份大幅下跌，与7月份相比下跌了17.3点，下降到-6.9，这已是该指数连续第三次下跌。接受该研究中心询问的300名专家普遍担心美国房地产市场危机将会影响到美国经济的发展，并进而波及德国，首先受牵连的是银行和保险业，美国消费者需求的疲软也很有可能会影响到德国的出口。销售量在美国市场占有很大比例的日本建筑机械和建材行业受到了极大冲击。日本著名的建筑机械制造商小松公司在北美市场的销售额占其全部销售额的25.7％。而在2007上半财年，该公司在北美的销售额比上年同期下降了11％，为1570亿日元。同期，日立建机的销售额同比更下降43％，仅为480亿日元。美国消费需求疲软已导致亚洲国家对美消费品出口下降。据估计，美国零售额下降1％，亚洲对美国产品出口就减少1.3％。

四、对我国的启示

通过对次贷危机向全球扩散的机理的分析，我们可以得到以下几点启示：

第一，我国的金融机构和机构投资者在对外投资的过程中，不能盲目乐观，投资之前必须进行深入调研，注意控制风险，提取足够的风险损失准备金。

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【关键词】美国次级抵押贷款危机 CDO 信用衍生品

1次级抵押贷款危机回顾

1.1次级抵押贷款的内涵

次级抵押贷款（subprime mortgage loan,即“次级按揭贷款”），是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。但由于借款者信用记录较差，很多借贷者不需要任何抵押和收入证明就能贷到款，因此次级房贷机构面临的风险也更大，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2 %至3 %。

1.2危机爆发的过程

2007年2月末，统计数据显示，次级债贷款违约率正在上升，住宅贷款机构股票大幅下降。全球金融巨头相继对美国次级贷款可能发生的损失大幅增加坏账准备，引起市场不安。

4月2日，美国第二大次级贷款公司“新世纪金融公司”申请破产保护。

2007年夏季，大型投资银行贝尔斯登旗下的两支对冲基金因大量投资基于次级债的CDO，出现重大损失而陷于破产。

7月中旬，三大评级公司对一千多个住宅贷款MBS调低评级。

这场危机迅速蔓延到欧洲市场。欧元区短期金融市场流动性紧缺，短期市场利率急剧上升。英国北岩银行（Northern Rock）出现了英国近140年来首次“挤兑现象”。

至此，美国次级抵押贷款危机全面爆发。为防止市场陷入流动性危机，欧、美中央银行积极进行了干预。

10月下旬，欧美大金融机构陆续公布第三季度财务状况，巨额财务损失远远超出市场预期，市场再次出现恐慌。各中央银行不得不再次联手干预救市。

进入2008年，美国大金融机构公布新的季报，损失又一次超过预期。次级债引发信用紧缩对实际经济的影响开始显现，美国年经济增长率在2007年第四季度已经降到0.6%。此外，2008年初的失业率、零售商品指数等主要经济指标开始恶化；IMF在2008年2月初将全年的经济增长预测下调了0.5个百分点。

2危机爆发的原因

2.1次级房地产抵押贷款制度是形成美国次级债危机的客观原因

美国住房抵押贷款市场大致可以分为最优贷款市场(Prime Market)、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market)三个层次。次级贷款市场面向信用较低的借款人，无需提供任何偿还能力证明。美国次级贷款市场的存在和发展依赖于房价持续上涨，凭借抵押物剩余价值大于贷款本息规避市场风险，并不依赖借款人的还款能力保障市场存续。正是如此，随着上世纪90年代后期美国房价不断攀升，次级贷款市场迅速发展。目前全美抵押贷款规模约10万亿美元，而次级抵押贷款就达1.5万亿美元左右，已经具备了形成危机的制度基础和物质条件。

2.2应对流动性过剩的货币政策是促成美国次级债危机的人为原因

从2004年6月至2006年6月，美联储连续加息，联邦基金利率从1%提至5.25%，标志着此前扩张性政策的完全逆转。另一方面，自2006年2季度以来，美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，还款压力大幅度上升，次级贷款的购房投资者，倾向放弃房产，止损出局。不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场。

2.3对房地产市场的过度乐观，使得贷款机构进行恶性竞争，盲目降低贷款条件

随着美国房地产市场价格不断冲高,市场的竞争压力不断加大。为了能在激烈的竞争之中不断扩大市场份额，一些次级贷款公司甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，s使得贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息，使不合格借贷人的借贷申请获得通过。

2.4评级机构反应滞后影响市场信心及市场的过度反应

按揭贷款拖欠率从2006 年开始上升，银行界提示过、预警过，但直到2007 年，评级公司才大幅降低了评级，导致了市场的恐慌和抛售。

市场的过度反应和普遍的恐慌情绪，使得这次危机对全球市场的影响却远远超过的它本身的能量。当市场出现丧失抵押品赎回权的借款人增多，导致房地产市场空置现象加剧，市场恐慌情绪加剧，使得贷款机构低价脱手，从而导致房价进一步下跌，借款人信用问题进一步加剧，以致更多的抵押品无法赎回。

3信用衍生品――CDO在次级抵押贷款危机中的角色

次贷危机的发生反映了整个金融市场的信用环境的重要变化，在这次危机中，CDO这种信用衍生产品的作用不可小视。

3.1 CDO的概念

CDO（Collateralized Debt Obligation）担保债务凭证，它是市场为了弥补ABS（房产贷款支持证券）的不足，而创造出来的信用产品。它的最大特点就是通过自身结构为自己提供“信用增级”，即通常会有一个次级系列（Subordinated Tranche）或一个股本系列（Equity Tranche or Income Notes），由这些系列来充当缓冲。当CDO 资产出现信用问题时，首先损失的是股本系列和次级系列（股本系列多由发行人自己持有）。

同时，CDO的资产组合十分分散，包括ABS、MBS 等结构性产品、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等高风险固定收益资产的分散组合，这就保证了在不出现违约时，CDO可能获得超额收益。

3.2 CDO产品的特点

3.2.1 CDO 的“信用分级”技术实际上将资产池中的信用风险进行了再分配。这种结构将大量的信用风险集中给予了次级系列和股本系列。如果金融市场存在很大的流动性，使得大量资金投资了次级类型，当CDO 资产池中较大比例的资产发生违约时，投资次级系列的投资者将血本无归。这对金融市场无疑是很大的冲击。而且由于CDO2 产品的存在，使得一份标的资产衍生出的衍生证券有许多份。当标的资产发生信用风险时，就会产生多米诺骨牌效应，造成几倍于基本债券数量的衍生债券同时受到损失。

3.2.2 CDO产品几乎没有流动性。CDO 是一种高度个性化的产品，他们被设计专门满足某个机构的需求。CDO 大多只被设计给“买入持有”型的投资者，比如养老基金、保险公司等机构，而这些机构正是看准了这种产品的高收益与高信用评级的特征。低的流动性意味着，一旦这些机构在CDO火爆的时候持有了过多的CDO，以后的转让将十分困难。而市场参与者的同质性又使CDO 的流动性进一步降低。

3.3 CDO在这次危机中所扮演的角色：

3.3.1放大器、助推器、加速器的作用

它将实体经济的危机放大到信用衍生品市场、推广到全球金融市场，并加速了危机的蔓延：实体经济的危机被信用衍生品放大和加速，首先传导为CDO 的贬值和整个信用衍生品市场动荡，投资这类衍生证券的对冲基金开始大幅缩水。然后，发行衍生品和管理衍生品的公司股价开始下跌，这又引发投资者对金融类公司的普遍忧虑，进而有可能引发金融市场的动荡。金融市场的动荡有可能再反过来恶化实体经济，进而形成恶性循环而导致实体经济衰退。

3.3.2风险的隔离与转嫁的作用

它将银行体系的风险转嫁给了其他的投资者，也就是前面提到的养老基金、共同基金、保险公司、对冲基金等等。所以从另一个角度看，这个放大器同时也是一个警报器、减震器，它使得积累在金融系统中的信用风险能够及时被社会所认知并释放，以避免风险的继续聚集和放大。

4危机的启示

虽然，此次危机暴露出信用衍生品的一系列问题，但次级债及其衍生产品却将信用风险进行了跨国界的分散，使美国独立支撑的金融困境演变成具有扩散及传染效应的系统性难题。为维护我国的金融安全，信用衍生产品的发展就显得十分重要：

首先，是人民币债券国际化中心建设的需要。发展信用衍生产品是将我国建设成为人民币债券市场定价中心和交易中心的重要保障，亦有助于我国成为国际经济金融格局中的一极。其次，是银行间市场参与者分散风险的需要。通过将信贷资产证券化和衍生化及使用分层技术，可以使原本单一的信用资产构造出各种不同风险水平的产品及组合，从而满足银行间市场参与者的不同风险承受能力和避险需要。再次，是跨市场分散风险的需要。通过贷款和债券的信用风险衍生化，可以将原本固定收益市场的风险演化为其他金融市场风险，从而在不同的市场间分散了风险。第四是跨币种分散风险的需要。通过衍生产品技术可以将人民币市场的信用风险演化成美元、欧元等其他币种市场的风险。

但是，信用衍生品产品是衍生品工具中较为复杂的品种，无论在设计上、操作上以及风险管理上均呈现出高度的复杂性。因此在建设信用衍生品时，必须要有完善的基础市场设施作为保障：

首先，要推动原生产品和基础产品的深度发展，特别是以企业信用为依托的基础产品(如贷款和债券)。其次，要注意存量信贷资产的二级市场流动性安排，使商业银行从过去单纯发放贷款向贷款可交易机制安排上转变。由监管机构统一协调制定标准化的贷款合同，并要求引入外部评级机构的信用评级，以保证贷款资产的二级可转让性。再次，文本及基本制度框架要进一步规范，以便为发展信用衍生产品创造条件。此外，要推动中介机构的发展，以便为衍生产品市场创造良好的外部环境。最后，要推动OTC平台的建设，即在银行间债券市场发展信用衍生产品，并在银行间债券市场上统筹市场参与者，以便使产品的供求形成差异化、层次化的结合。

参考文献：

[1]次贷危机演变三大深化阶段.金融界，2008-2-22.

[2]美国次级房贷危机原因分析及启示.金融界，2007-10-8.

[3]美国次贷危机形成原因问题现状之大观园.中国金融网，2008-1-27.

[4]21世纪经济报道――梅新育：市场反应放大美国次级抵押贷款危机.

[5]资本市场与大国崛起.中国证券报.

[6]美国次级抵押贷款危机－漩涡中心的信用衍生品.中投证券，2007-8-30.

[7]美国次级按揭危机成因分析.金融会计，2007，（11）.

[8]次贷危机火了衍生品市场.中金在线，2007-11-23.

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红极一时的美国次级抵押贷款市场日前爆出空前的危机。4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Financial)申请破产保护，成为美国房地产业低迷以来最大的一宗抵押贷款机构破产案。这种结局不仅将受到长达一年多寒冬的煎熬的美国房地产市场，打入了万劫不复的深渊，也让前景本不明朗的美国经济罩上了一头雾水。

窟窿越捅越大

在美国房地产市场走入低潮之前的5年时间中，由于受房价高企展现的巨大利润空间诱惑，以及美联储低利率政策的刺激，美国人的买房热情一路冲高，全美家庭自有住宅比例达到历史最高纪录。房地产市场的火爆对信贷资金产生了巨大的渴求，次级抵押贷款于是受到了部分购房者的追捧，提供此类贷款的金融公司一度门庭若市。次级抵押贷款占全部房贷的比例，从以往的不足5%快速跃升到2006年的30%左右。

然而，正如美国抵押贷款银行家协会首席经济学家道格・邓肯所言，历史经验已经告诉人们，在繁荣周期见顶时发放的贷款，其坏账率往往是最高的。之后美联储连续17次加息，导致了80%的次级房贷贷款者的每月按揭在不到半年时间里猛增了30%～50%，付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现。

按道理，如果出现还贷困难，借款人只需要出售房屋或进行抵押再融资就能渡过难关。但事实上，由于美国住房市场的急剧降温，借款人很难及时将自己的房产变现，房屋价值也可能已经跌到不足以偿还剩余贷款的地步，由此造成越来越多的次级抵押贷款者不堪重负，无力还贷。

据雷曼兄弟公司最近的一份报告显示，在2006年获得次级抵押贷款的美国人中，有30%可能无法及时还贷；而美国抵押银行家协会公布的最新调查报告显示，去年第四季度，美国次级抵押贷款市场上，借款人逾期还贷占全部贷款的比例上升到了13.33%，为最近四年来的最高水平。

抵押贷款坏账高企，遭殃的首先是抵押贷款行业，而将核心业务集中于次级抵押贷款的放贷机构自然成了“重伤员”，其中新世纪金融公司由于无力偿还高达84亿美元的流动性债务，而银行又拒绝对其进一步放款，公司不得不宣布破产。在此之前，由于新世纪金融的股价连续狂跌，跌破了1.55美元，纽约证券易所对其作出了停止交易的决定。

事实上，次级抵押贷款行业的困境才刚刚开始，新世纪也不是唯一一家运作不佳、运气不济的公司。资料表明，目前美国已有30多家次级抵押贷款公司停业，已上市的次级抵押贷款公司的股价几乎都是直线下跌，一些设立了次级抵押贷款部门的银行的股价也在不断走低，如果这种不景气持续下去，还可能导致100家次级抵押贷款公司关闭。不仅如此，雷曼兄弟相关研究成果表明，今后两年美国抵押贷款坏账总额将达到2250亿美元，如果房价继续下跌，这一数字将增加到3000亿美元。美国次级抵押贷款市场的窟窿可能将越捅越大。

利益扭曲信贷链条

次级抵押贷款是相对于优质抵押贷款而言的，两者服务对象均为贷款购房者。美国人一般都有个人的信用评级，以660分为及格线，大于660分的被视为优质受贷者，而低于660分的则是次级受贷者。由于优质抵押贷款门槛较高，大量信用程度较差的贷款者便转向次级贷款，该类贷款对信用要求程度不高，但贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%至3%，由此吸引了不少放贷款机构。不过，由于次级贷款的逾期还款比例高，次级市场放贷机构面临的风险也就更大。

美国次级抵押贷款所存在的问题其实早在2002年就已经出现，当时垄断抵押贷款市场的联邦全国抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款公司由于财务问题而受到政府部门的调查，其他机构趁机进入抵贷市场。与前两家垄断抵贷公司制定的放贷标准相比，后来进入的那些放贷机构由于受利益驱使，几乎敞开钱袋向购房者发放贷款，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需申报其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。宽松的贷款资格审核活跃了房地产交易市场，但也埋下了危机的种子。

更加变本加厉的是，随着偏好高风险的对冲基金及其他投资者进入这一市场，放贷机构推出了多种多样的高风险新贷款产品。如只付利息抵押贷款，它与传统的固定利率贷款不同，允许借款人在头几年里只付利息不偿还本金。在贷款后的头几年，借款人每个月的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些低收入者纷纷入市购房；但几年之后，借款人每个月的偿还负担不断加重。当然，在房价不断走高时，即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口，但当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口而形成坏账。

显然，美国次级抵押贷款伴随着住房市场的繁荣而兴旺，也伴随着放贷机构的利令智昏而埋下了自戕的种子，更伴随着美国房市的转冷而引爆全面危机。

危机的辐射与传导

如同一把双刃利剑，次级抵押贷款危机刺痛的不只抵押贷款公司，还有与其密切相关的整个金融行业。

全球股市在今年的2月27日经历了“黑色星期二”的无情冲击，在还没有完全打起精神的情况下，美国次级抵押贷款制造的又一个“黑色星期二”再令各国股指遭受重创。受次级抵押贷款危机的影响，纽约股市曾在3月13日大幅下跌1.97%，为4年来第二大单日跌幅。美国股市的阵阵寒意也带动了亚洲和欧洲股市的冷风劲吹。第二天，日经225指数下挫2.92%。香港恒生指数下跌2.6%，与此同时，欧洲股市在当天开盘后也承接前一交易日的跌势继续下滑。

如果说股市在次级抵押贷款危机中受到的影响可能会在投资者信心恢复的支持下得到修复的话，那么美国国内消费能力所承受的打击则是深远的。勿庸讳言，在抵押贷款状况不断恶化的市场生态中，那些无力还债的借款人才是最大的受害者。据美国按揭银行家协会资料，拖欠供款60天的次级贷款或房屋正遭收回，这一比例目前高达2%，达到了3年来的最高水平。而有关人士估计，在8000万美国住宅物业中，可能有多达150万美国民众的贷款抵押房屋要被收回。房价下跌，资产缩水，抵押品遭遇没收，毫无疑问借款人的消费空间将遭遇极大挤压。

美国商务部最新公布的数据显示，美国二月份商品零售额仅增加了0.1%，如果不包括汽车与汽油在内，该月零售额下降了0.3%，下降幅度达到了自2004年4月以来的最高水平。

随着抵押贷款坏账的增多，房屋价格可能会继续下跌，房屋的大量积压会导致建筑工人失业，同时影响与建筑行业相关产业的就业情况，引发失业率上升；而失业率上升则意味着消费者可支配的实际收入减少，从而导致消费支出的又一轮下跌。

宏观经济的变数

对于可能蔓延开来的的次级抵押贷款危机，美国财政部和美联储不约而同地称其不会对美国经济造成实质性损害。美联储理事毕尔斯指出，次级房贷仅占美国整体房贷市场比重的7%到8%，即使次级房贷违约率上升到20%，也不过将占全美房贷市场1%左右，因此，美国整体房屋贷款市场依然健康。而财长保尔森则明确表示，次级抵押贷款的影响“已经得到控制”。在笔者看来，无论是在给自己打气，还是试图消除可能出现的心理恐慌，美国官方的表态都是可以理解的。

然而，以下几方面的客观事实却是美国经济必须面对的――

首先，由于受次级抵押贷款市场危机的影响，投资人有可能纷纷退出市场，这种结果势必导致一些原本优质的抵押贷款，也会因为信贷危机而变成无人问津的坏账。目前美国抵押贷款证券市场规模高达6万亿美元，若在这里发生大面积坏账，不能不牵动整个经济的基本面。

其次，出于对次级抵押贷款危机的进一步防范，银行可能会提高信贷标准或收紧信贷，由此必然影响到整个按揭市场。资料表明，目前已有20多家金融公司表示停止发放新贷款，银行和其他投资者已经或准备中断向抵押贷款公司融资。

第三，受信贷与消费能力双重收缩的约束，美国房地产市场总需求将受到抑制，从而妨碍市场回暖。根据美国房地产经纪人协会和美国商务部提供的最新数据，一月份美国总计有待售房屋409万栋，较去年同期增加了68万栋，而现房销售继去年直降8.5%后，再度下降近了一个百分点，下降速度达到了过去13年之最。

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关键词：次贷危机；住房抵押贷款证券化；MBS

中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

所谓次贷危机，简言之，是指缺乏支付能力而信用程度又低的人在买了住房之后，无力偿还抵押贷款，从而引发的一种金融问题。美国次贷风波给全球金融市场敲响了风险的警钟。虽然当前我国并没有典型的次级住房抵押贷款市场，但是我国住房按揭贷款同样有风险，并正逐步步入违约高风险期。对于正处于资本市场快速发展中的中国而言，深入借鉴在此危机中住房抵押贷款证券化所存在的问题，将对我国建设中的资产证券化起到深刻的影响作用。

二、我国住房抵押贷款证券化进展情况

自改革开放以来，我国国民经济持续发展，消费市场日益繁荣。在房地产市场上，资金供给的渠道主要来自银行，因此商业银行业务创新势在必行。随着我国银行消费信贷业务的迅猛发展和住房制度改革的不断深化，住房抵押贷款业务高速发展，资产证券化的品种也日趋丰富与成熟，并后来者居上，成为国内各家商业银行信贷业务的一个重要组成部分。

2000年9月和10月，中国建设银行和中国工商银行相继宣布获准实行住房抵押贷款证券化试点。

2005年12月15日，由建行作为发起机构，国内首单个人住房抵押贷款证券化产品“建元2005－1MBS信托优先级资产支持证券”在银行间债券市场公开发行，至此我国住房抵押贷款证券化的发展正式步入正轨。

2008年12月13日，国务院《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中提到“创新融资方式，开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”等九大内容。

日前，央行有关人士透露，央行已会同有关部门形成了房地产投资信托基金（REITs）初步试点总体构架，获

得批准后将开始试点。

三、推进住房抵押贷款证券化的现实意义

所谓资产证券化，是对未来可预见的现金流进行处理，将其分割为证券并转卖给市场上投资者的一个融资过程；而证券化能够为房地产市场获取增量资金，推动行业发展，还能够为投资者提供更新颖的投资工具，活跃金融市场。具体说来，发展住房抵押贷款证券化具有以下现实意义：

（一）有利于商业银行经营管理。首先，利用证券化技术，提高商业银行盈利能力。资产证券化是一种表外融资方式，金融机构将非流动性资产证券化，可以扩大银行的资金来源，为银行创造新的利润增长点。因此，住房抵押贷款证券化使银行的收入突破了传统存贷款利差的局限，开辟了新的收入来源；其次，利用证券化技术，保障银行的稳健经营。银行将抵押贷款出售，并由特殊机构进行包装后发行证券，即抵押贷款证券化，从而在确保一定盈利水平的同时，在证券二级市场上流通转让，通过分散风险实现经营的安全性，最终达到商业银行稳健经营的目的。

（二）有利于资本市场健康发展

1、发展证券化融资，拓宽商业银行融资渠道。实行住房抵押贷款证券化，将银行持有的住房抵押贷款发放到资本市场上，以证券的形式出售给投资者；然后，银行再利用这部分变现资金，发放新的住房抵押贷款，这样就开辟了一条新的资金链，从而拓宽了银行筹资渠道，扩大了银行资金来源，增强了银行资产的扩张能力。

2、发展证券化融资，提高全社会资金使用效率。我国投资者相对保守，资金收入来源稳定，但运用率低，主要用于银行存款和购买国债，缺乏个人合适的投资工具；而抵押贷款证券的投资收益相对高于银行存款，而投资风险又相对低于股票，十分适合于比较保守的我国投资者；再者，抵押贷款证券的出现，也减轻了商业银行所承受的压力，减少了资本市场上的投机行为，提高了全社会的资金使用效率。

3、发展证券化融资，促进资本市场的现代化，与国际资本市场接轨。资产证券化要求有一个完备、规范的制度环境和一批高素质的金融专业人才。所以，推行证券化，有利于促进资本市场的现代化。同时，努力提高抵押贷款证券的信用级别，在国外资本市场上吸引投资是发展证券化融资的主要目的之一。而且在证券化过程中，与国外的评级公司、担保公司都会开展合作，所有这些都将把我国的资本市场与国际市场紧密地联系起来。

（三）有利于我国住房产业发展。其一，商业银行通过发行住房抵押贷款证券，可以有效地降低和分散各种系统性风险，刺激对住宅的有效需求。这样，商业银行贷款积极性提高了，购房首付率降低了，有利于房地产业发展；其二，证券化业务的发展，为我国住房产业开辟了更为广阔的市场。通过在国际市场发行住房抵押贷款证券，我国住房建设项目可以进入国际市场直接融资，这样就使住房建设项目拥有更多的资金来源，在更大的范围内选择最为有利的融资渠道。

四、我国住房抵押贷款证券化存在的问题

（一）住房抵押贷款的基础市场还很不成熟。首先，缺乏广大投资者普遍接受并认可的信用评级机构，同时各个机构评级所依据的定性、定量指标不统一，评估原则不统一，缺乏横向比较的基础。这种不完善的个人信用登记制度，也给银行对贷款申请人的信用评估带来了困难，贷款手续较为繁琐，严重制约了抵押贷款业务的发展；其次，就规模而言，我国商业银行个人住房抵押贷款占其贷款规模总额不足10％。基础资产规模过小，严重影响了住房抵押贷款证券化一级市场的发展。

（二）商业银行住房抵押贷款发展滞后。我国商业银行对抵押贷款证券化的需求并不迫切。一方面是由于我国金融机构存款增长速度非常快，在当前优质贷款项目不多的情况下，银行普遍存在着存差，资金是有剩余的。而且，我国抵押贷款市场总量不大，商业银行还没有因为住房抵押贷款期限长而出现信贷资金不足和经营风险等问题；另一方面我国商业银行属于全国性银行，通过全国的优化配置，抵押贷款可以不通过二级市场也能实现。

（三）抵押贷款证券化缺乏法律制度等基础保障。首先，抵押贷款证券化将遇到现行法律法规的制约。比如，根据我国现行《民法通则》相关规定，商业银行在出售抵押贷款债权给特设机构（SPV）时，必须征得债务人的同意，并且不得牟利，这显然使资产证券化难以实施；其次，缺乏抵押贷款证券化所需的相关法规。住房抵押贷款证券化所涉及的破产隔离制度、特设机构的法律监督，以及担保、信用评估、信用增级、税收与会计制度等仍缺乏相应的法律规定，并且抵押贷款保险制度有待完善，现有的保险制度根本无法满足抵押贷款一级市场上降低和分散风险的需要；再次，目前我国金融服务基础设施不健全，金融监管方式落后，金融风险压力仍然较大等因素，都将制约抵押贷款证券化的实施。

五、次贷危机对我国MBS稳健发展的启示

近期发生在美国等发达国家的次级贷款危机，为尚处于“襁褓”中的中国MBS市场敲响了警钟。

（一）银行方面

1、运用多种手段预防和减少违约损失。违约风险是指借款人没有按合同约定时间支付债券利息和偿还本金时的一种信用风险。在我国商业银行的各种业务中，住房抵押贷款是各家银行资产质量最好的贷款品种之一。但实际上由于期限长、数额大、客户分散、地域固定、流动性差等特点，发放住房抵押贷款实际具有高风险性。因此，一方面商业银行必须前瞻性地预测经济周期和产业变化，密切跟踪房地产市场变化，借助金融技术切断违约风险的传递与扩散，提高判断风险的能力，使违约风险的总量得以抑制；另一方面需进一步完善贷款担保和贷款保险，从而降低住宅抵押贷款违约损失，保障贷款人的权益。

2、加强个人住房信贷监管，防止风险贷款产生。我国居民相对保守，对于贷款这种提前消费行为，很难坦然接受。所谓“无债一身轻”，即使迫于形势，背负贷款，也没有人真的打算归还几十年的贷款，而是一有余钱马上就还。而且商业银行对于提前偿还贷款的行为也仅仅是象征性地收取少量违约金或罚款，因此当利率升高，提前还款行为即成倍增加。这种行为会造成MBS的现金流不稳定，改变证券的偿还期限，使贷款银行遭遇利息损失等风险。而我国的提前还款行为尤为突出，偿付时期与金额缺乏共性，加之提前偿付的经验数据又不足，提前偿付率的预测比较困难。可见，MBS的关键环节就是对住房抵押贷款未来的现金流量进行预测，从而进行恰当的定价。因此，针对提前还贷行为，商业银行除了通过合同禁止形式来规避以外，还应通过研究抵押贷款数据，经过计量和实证分析来确定合同条文，寻求合理的风险规避途径。

3、建立健全信用体系，关注借款人的资信状况。美国信用体系非常健全，不同信用水平的人和机构享受的资源和成本是不一样的。信用记录好的能够享受利率折价；反之则需要承担信用风险溢价。美国次贷市场主要是为信用记录低等群体设置的，这种市场性的分隔如同为不同信用风险的资产设置了一道防火墙，一定程度上起到了风险过滤的作用。同时，美国信贷市场提供的品种很多，如固定个贷、浮动贷款，等等，这些品种的设置意在满足不同信用级别的人的需要；而我国产品开发并没有与信用级别联系在一起，因此也就容易出现问题。显然，在这方面我国应借鉴美国在信贷市场方面的结构性技术和对客户进行细分等技术，认真考查借款人的还款能力和还款意愿，通过严格的贷前调查与审查，严把放贷入口关。通过各种市场化手段，在不同产品和服务间设置不同层次的风险隔离带，降低风险。

（二）政府方面。次贷危机不仅反映了金融创新对金融体系稳定性的影响，而且反映了抵押贷款和信贷市场缺乏透明性及监管缺位的现象。政府作为市场经济体系的最后“守夜人”，面对瞬息万变的国际形势，应当立足于本国具体态势，冷静而不失灵活，理性应对。

1、货币供应与实体经济的增长保持同步。信贷不能无限扩张，货币要根据实体经济的需要来发行，政府要发挥宏观调控，独立审慎地做好货币政策的决策调控；否则，就会形成泡沫。美国政府为了拯救金融体系，推出巨额救援计划，只能通过超量印制货币来满足金融市场流动性枯竭的需求。那么，金融危机之后，美联储面临的另一个难题就是剧烈的通货膨胀。

2、资产证券化的进程必须谨慎。华尔街创造性地发明了给无还款能力的人提供结构性还款方式的次级住房贷款，又聪明地将之证券化。美国次贷危机演变成全世界的金融海啸，就是因为其次按风险通过资产证券化流向了世界。所以，应坚持优质的基础资产证券化，并保证整个证券化过程对投资者的透明度，防止金融衍生品和资产证券化被过度开发和滥用。

3、建立科学完备的法律体系。住房抵押贷款证券化在我国还属试验阶段，相关法律体系不完善，将成为我国住房抵押贷款证券化的主要障碍。

综上所述，美国次贷危机不仅对美国、乃至世界的金融、经济发展带来了重大冲击，也已经对我国外贸和资金层面产生了重大影响。美国次级抵押贷款危机也提醒我们，一方面要防患于未然，重视和观察由次贷危机引发的美国和世界金融经济波动扩散的方向、范围和程度，以及对我国金融和经济影响的可能途径及其后果，提前做好前瞻性的应急准备，把次贷危机的不利影响降到最小程度；另一方面也要做好对过去分析、预测和政策等各方面的回顾、总结，分析和查找过去工作的成绩和不足，为今后更好地做好金融风险防范工作提供宝贵的经验支持。因此，有必要吸取美国次级债危机的教训，努力消除引发房市投机的内生机制，并通过引入基于公众意愿的政府住房计划、打击过度投机等政策，防患于未然。

六、我国住房抵押贷款证券化前景分析

（一）住房抵押贷款证券化是我国商业银行的必然选择。住房抵押贷款证券化这一创新型金融工具曾经为西方金融业发展做出了巨大贡献，不可否认资产证券化是个好工具。其一，利用该技术，商业银行可以自行通过资产负债的合理搭配，在适当的时机选择将抵押贷款证券化，使自身的资产业务与负债业务完美地匹配起来；其二，将非流动性资产证券化等于增加了一条重要的资金来源，商业银行扩展资产业务的能力大大增强，在同业竞争中会处于有利的地位；其三，商业银行能降低和分散风险。住房抵押贷款经过证券化处理后，发行的证券可以在证券二级市场上流通转让，使得住房抵押贷款所面临的各种风险通过证券市场分散给众多的投资者。总之，住房抵押贷款证券化这一国际金融领域的重大创新，在市场经济发达国家现已形成大规模的住房抵押贷款证券化市场，已成为西方商业银行信贷资产证券化的主流，并对住宅业的发展、住房自有率的提高以及金融风险的防范与化解产生了重大而深远的影响。我国商业银行面对金融创新的发展趋势，也应当实行住房抵押贷款证券化。换言之，住房抵押贷款证券化是我国商业银行的必然选择。

（二）我国住房抵押贷款证券化任重而道远。随着我国房地产投资体制改革的深化，金融对住房产业的支持作用日益巨大，房地产证券化必将为我国房地产业的健康发展提供强大支持，为我国的房地产金融创新带来新的契机。房地产证券化可以极大地推动房地产业发展，促进住房与金融之间的良性循环，它的实施必将对我国住宅产业和金融业的发展起到巨大的促进作用。但是，对于一项新生事物，其本身在条款设计、定价方式、风险回避等方面还需要进一步完善，人们接受它也需要一个过程，我国房地产证券化的道路来日方长、且任重道远。

（作者单位：河北大学工商学院）

主要参考文献：

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在危机四伏的金融世界里，“蝴蝶效应”随时可能引发毁灭性的全球灾难！

2007年3月12日，美国新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）的几家债权人致函新世纪金融公司，通知该公司违约，同时公布了该公司因没有用于发放贷款的头寸，企业的财务出现危机。受此影响，新世纪金融公司的股价跌至87美分，被证交所正式停牌，美国新世纪金融公司濒临破产。

或许世人都没有想到，这个叫新世纪金融公司的美国房地产贷款机构遭受的危机，却将招致美国乃至全球自本世纪以来的第一场金融危机。事实上“次级抵押贷款”成为了引爆金融危机的导火索。

“次级抵押贷款事件”暴发后，冲击波传导到了“次级债券”，又引爆了“次级债危机”。这一传导过程，给人们充分展现出传统商业银行业务与投资银行业务风险传递的过程。我们知道，投资银行与商业银行在风险管理上存在着截然不同的文化，商业银行注重风险管理，投资银行更重视风险收益。但是，无论是更重视收益还是更重视风险规避，作为银行来讲，安全性、收益性与流动性的均衡考量，应始终成为经营管理的深刻内涵。

考察两个“次级危机”事件的引爆，无论是“次级抵押贷款”爆炸，还是“次级债券”爆炸，引爆的成因都是来源于金融生态，爆炸后又作用和影响到金融生态的变化。然而，作为一国金融生态的调节者――货币政策及其传导体系，责无旁贷和义不容辞地成为金融危机的始作俑者和救火员。

次级抵押贷款原本是一项金融产品，从世界金融历史的角度看，单纯由一个金融产品所引发的一场金融危机还是极为罕见的。事实再一次地警示我们，金融风险无时无处不在。但我们也要看到，风险管理始终是金融管理的核心，风险计量、风险转移、风险规避等技术,如果运用得当,可像一面镜子一样让我们视野清晰，有效避免危机。

金融界的魅力也就在于：当风暴来临时，优秀的银行家已经掌舵自己的航船，到达了安全的境地。

历时一年的美国次级抵押贷款危机还在继续，一场原本只涉及单一地区、单一金融产品的危机已经通过蝴蝶效应演变成了一场波及全球金融市场的飓风。

次级抵押贷款事件和金融危机的显现，再一次给我们带来一些更为重要的启示：一是，宏观货币政策的决策在考虑国际货币体系交换与贸易竞争因素的同时，也必须要平衡本国经济的发展；二是，金融产品和创新要充分考量宏观货币政策对其可能产生的作用和影响；三是，宏观货币政策必须要考虑到金融产品和创新对其产生的反作用；四是，不管是在经济周期的高峰还是谷底，风险管理应始终贯穿，面对新的市场变化，风险模型应根据新形势的变化迅速更新。

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在申请房贷时，大部分银行都会有三次提前还款的机会，即达到银行提前还贷的要求后，贷款人可以向银行提出至少3次提前还款的申请。每次提前还款的金额没有限制，可以一次性还清，也可以只归还部分。大部分银行每年都可以提前还清，但具体情况要以贷款合同的约定为准。

部分银行提前还款需要收取违约金，比如说招商银行、建设银行、交通银行等房贷一年后提前还款就需要收取违约金，而光大、农业银行等则不需要支付违约金。提前还款是否收取违约金要以各银行规定为准，具体可以询问放款银行。

（来源：文章屋网 ）

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[关键词]次级贷款 传导机制 金融监管

随着2007年3月新世纪金融公司宣告破产,一场由美国次贷危机所引发的全球金融危机全面爆发,给全球各国经济造成巨大的冲击影响。全球性的跨国商业银行也摇摇欲坠,花旗银行、汇丰银行、德意志银行、苏格兰皇家银行、瑞士银等这些金融机构巨头无不面临巨额亏损、股价暴跌、政府注资救的困境,更有大批的商业银行在这次金融海啸中倒闭破产。

究其根源,次级抵押贷款是造成这场全球金融风暴的始作俑者。

一、次级贷款的定义

美国住宅金融机构在评估发放贷款时,会根据申请者的信用历史、借款额度、目前收入状况等一系列指标,根据信用评分,一般分为第一类“优级贷款”、第二类“Alter-A贷款”、第三类“次级贷款”。第三类等级的次级抵押贷款是针对缺少收入证明、还款能力较差、负债较重且信用分数一般低于620的客户,由于此类贷款对于借款人的信用要求低于优质贷款和“Alt-A”贷款,它的贷款利率高于优质抵押贷款2%～3%。次级贷款对金融放贷机构来说是一项高回报业务,但由于次级贷款对于借款人信用要求比优质贷款低,且借款者信用记录较差,因此次级贷款的风险也就大。

美国次级抵押贷款产生的出发点是为了能够让低收入者也能够买得起自己的房屋。1994～2006年期间,美国的房屋拥有率从64%上升到了69%,逾900万家庭在这段期间拥有了自己的房屋。不可否认,这很大部分归功于次级房贷。在获取次级贷款的人群中,其中大部分是低收入家庭。这些贷款申请者由于信用记录较差或付不起房屋首付而无法取得优质级抵押贷款。而次级抵押贷款为这些低收入家庭提供了房屋贷款的选择权。

二、次级贷款的迅速发展

在2000美国网络经济泡沫破裂后,为刺激美国经济发展,美联储曾多次降低联邦基金利率以推动了美国房贷需求和房价上涨。2001～2004年期间,美联储实施长期的低利率政策刺激了房地产业的发展,美国人的购房热情不断升温,次级抵押贷款成了信用条件达不到优质级贷款要求购房者的不二之选。

放贷机构间的竞争加剧催生了各种高风险次级抵押贷款产品的诞生。比如,只付利息的抵押贷款,它与常规的固定利率抵押贷款的不同在于允许贷款人在贷款的前几年中只付利息而不用支付本金,贷款人的还贷负担远远低于常规的固定利率贷款,这使得许多低收入家庭纷纷入市购房。这类抵押贷款开始还贷款负担较轻、很诱人,但积累债务负担较重,贷款人会随着时间的推移还贷的负担会不断增加,这为贷款人日后有可能无力还款埋下了隐患。

美国常规抵押贷款与房产价值比(LTV)一般是80%,即首付二成房款。贷款人每月的月供一般占个人入的30%左右。而次级贷款与房产价值比(LTV)平均在84%～90%,有的是甚至100%,即房贷首付款不足20%,甚至于零首付。一些放贷机构还推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式,即可以在零首付的情况下购房,贷款人只需申报他的收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明,如工资单、完税证明等证明。据美国住房抵押贷款资产研究所(Mortgage Asset Research Institute)的调查显示,该机构在2006年4月对100笔此类“零文件”的贷款进行了跟踪调研,调研者将贷款人在申请贷款时申报的收入与其提交给国家税务署(IRS)的税务申报收入相比较发现,逾9成的贷款者多报其实际个人收入5%以上,其中六成贷款者虚报收入超过实际收入一半以上。

这些次级贷款的新产品风靡一时,究其原因,一方面是由于住房市场的持续繁荣使的借款者低估了潜在风险;另一方面是由于贷款机构风险控制松懈,竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些次贷产品,而有意无意地忽略了向贷款人说明贷款风险以及评估还贷能力的环节。宽松的贷款资格审核推动了房地产交易市场的空前活跃,但也埋下了危机的种子。次级抵押贷款占全部房贷的比例由2002年的8%跃升到2006年的20%。

三、次级贷款的危机四伏

从2004～2006年期间,美联储连续17次加息。升息对房地产行业会产生了直接的影响。这直接导致美国房地产市场的迅速萎缩,房价和抵押品的价值迅速下跌,危险贷款的规模不断扩大。跟据美国商务部统计,2004年首次加息后,独栋新屋销售量下降了11.8%,创下美国经济自上世纪90年代以来的最大下降幅度;再贷款比例与2003年相比暴跌了50%以上。经过连续17次加息后,美国的房地产市场的开始衰退。2006年三季度至2007年7月,美国房价下跌超过10%,房屋销售量锐减,2007年5月美国新成屋待售房屋量超过400万套,达到了历史最高水平。房价的下跌一方面导致了大量的新房屋积压,使得美国金融房贷机构放宽对住宅消费贷款的要求,发放更多的次级抵押贷款;另一方面导致了大量已出售的房屋贬值,导致抵押品价值的持续下跌,贷款风险骤然增加。

随着美国住房市场的降温和短期利率的提高,次级抵押贷款的还款利率也大幅度上升,购房者的还款负担急剧加重。超前消费观念早已深入美国人心,绝大多数购房者的购房资金来自于房贷机构,美国民众没有存款储备的习惯。因此,一旦信贷收紧,次贷借款的低收入者将无力负担月供,次级抵押贷款危机开始显现。与此同时,住房市场的持续降温也使地够房者出售房屋或通过抵押房屋再融资变得困难。这直接导致大量的次级抵押贷款的贷款人不能够按期偿还贷款,违约率大幅上升。 瑞银国际(UBS)研究数据表明,截至2006年底,美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5%,是优质级贷款市场的7倍。

如果次级抵押贷款的借贷者无力偿还贷,银行或金融公司会将抵押贷款的房屋拍卖。但由于房地产市场的收缩,房价的迅速下跌,导致房屋拍卖款根本无法弥补放贷机构的损失。因此,随着大量次级抵押贷款的贷款人无力还贷发生,房价继续下降时,放贷机构的账面坏账就会越积越多,直接影响房贷机构的运营并导致其破产。大量的发放次级抵押贷款机构经营顿时陷入瘫痪,次级抵押贷款市场危机终于爆发了。

四、次贷危机的传导机制

房贷机构在发放次级贷款后,为加速现金流动和分散次贷风险,通过资产支持证券产品ABS转移风险,将其打包转手卖给投资银行。投资银行把所购买的各种资产重新汇总,通过估价模型度不同风险资产打包成抵押债券CDO出售给世界各地的机构投资者和个人投资者。投资银行定期向当初的房贷机构收取本息,用于支付债券投资者利息。投资银行为了化解为此类交易的风险――即贷款人可能无力偿还贷款本息,与保险保险公司签订信用违约掉期CDS合约,支付一定数量的保险金,保险公司则为投资银行的抵押债券提供信用保险。如果基础债券出现亏损,保险公司将根据合约对投资银行的损失予以赔付。这样,通过CDS投资银行将信用风险转嫁到了保险公司。保险公司对投行复杂打包的资产抵押债券的信用违约掉期CDS合约不甚了解。一旦债券出了问题,保险公司将面临巨额赔付。因此,保险公司通过信用评级指数(如穆迪Moody's、标准普尔Standard & Poor's)的资讯来参考决策。资产支持证券的市场在很大程度上依赖信用等级为AAA市场,次级债市场的CDO通过信用增级的方式,以增加金融资产组合的市场价值,掩盖其信用风险。

在道德风险和利益最大化的驱使下,贷款人、商业银行、投资银行、保险公司、信用评级机构以及投资者相互设法将风险转移给他处。次贷衍生产品通过其资本市场被不同的对冲基金、保险公司、社保基金、共同基金等机构投资者购买,对于投资银行来说,次贷衍生产品分散了其风险、增加了融资渠道和降低了融资成本。但与此同时,次贷也将风险也传导到了证券和保险等行业、各类投资人乃至整个世界。

美联储从2005年至2006年6月连续17次提息,将利息从1% 提升到5.25%,连续加息使得付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现,房地产次级抵押贷款市场违约率不断攀升,全美多家次级贷款放款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡,次级房贷市场到了岌岌可危的境地。2007年4月4日,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Financial Corp)申请破产保护、裁减54%的员工。

由此,标志着由美国次贷所引发的全球金融危机全面爆发。

五、对我国商业银行的借鉴

我国的商业银行应加强防范房贷的市场风险,加强金融监管。目前,我国商业银行贷款中房贷占了很大的比重,银行应加强房贷的审核控制风险。若在央行不断加息、贷款利率大幅攀升或者像价持续下跌、贷款人失业或无力还贷的情况下,银行就会有大额坏账损失的可能。因此,建立持续、科学、规范的金融监管体系对于刚刚起步的中国住房抵押信贷市场尤为必要。金融监管部门应不断增强监管力度,不断培训提高银行从业人员的业务素质和道德教育,做到未雨绸缪,寻求建立应对危机的长效机制。

参考文献:

[1]兰利•M: 金融奇才桑迪•韦尔传奇. 中信出版社, 2005.

[2]张 伟:当前金融危机下美国金融监管体制缺陷及其改革趋势研究. 管理观察. 2009,56(12)

[3]袁朝晖: 花旗帝国日落之谜. 中国市场. 2009,64(11)

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关键词：次贷危机；蝴蝶效应；宏观调控；次级债券；浮动利率

2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。一年多来次贷危机的影响愈演愈烈，形成蝴蝶效应，引发全球金融海啸，从而演变成世界金融危机。次贷危机造成美国的坏账是4600亿美元，由于美国把坏账证券化，经过金融机构的炒作，波及到许多国家的金融机构和银行，估计最终损失要达到1.2万亿美元，美国一打“喷嚏”，全球都跟着“感冒”。那么，究竟什么是次贷危机，以及引发危机的深层次原因是什么？

一、美国次级房贷的现状和特点

美国次贷危机起源于美国房地产次级抵押贷款市场。所谓抵押贷款，是指借款人以一定的资产（如房产）作抵押所获得的贷款。在美国，通常根据信用质量，将房屋抵押贷款分为三类：优质抵押贷款，次优抵押贷款以及次级抵押贷款。在这三类贷款中，优质抵押贷款达到或基本达到了美国相关政府支持机构（GSE）规定的标准，具有良好的信用品质。

次优抵押贷款和次级抵押贷款有两个共同特点：贷款标准低、以浮动利率贷款为主。

次优抵押贷款即“ALT-A”贷款，全称是“AlternativeA”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款的信用质量好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，被普遍认为比次级贷款更“安全”，其利息普遍比优质贷款产品高100到200个基点。据高盛研究报告数据，2006年新发放抵押贷中13.4%为Alt-A抵押贷款。

次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录、收入证明缺失、负债较重，并且，还款额与收入比（PTI）超过了55%，或者贷款总额与房产价值比（LTV）超过了85%。

除了贷款标准低以至于信用风险明显高于最优贷款之外，次级和次优贷款的另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝大多数的优质抵押贷款形成了鲜明对比。据估计，在优质抵押贷款、次级抵押贷款和次优抵押贷款中，浮动利率贷款所占的份额分别为20%以下、85%和60%左右。根据高盛研究报告数据，2005年和2006年发放的次级贷款规模分别约为6450亿美元和6000亿美元，2006年新发放抵押贷中20.1%为次级抵押贷款。引发这次危机的主要是近几年发放的次级抵押贷款，并很可能波及到次优抵押贷款。

二、次贷危机发生的原因

探究美国次贷危机爆发的原因，归纳起来，有以下几方面：

（一）市场内部机制缺陷是根本原因

1．日益扩大的低端抵押贷款规模是危机的始作俑者。低端抵押贷款规模迅速扩大，将市场推向非理性繁荣。在巨大的利润的诱惑下，许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间，这些贷款的风险并不高，因为即使违约，金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。

在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品如抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等，将贷款风险通过证券市场转嫁给投资者。随着风险的转移，这些金融机构回收贷款占用的资金，继续扩大放债规模。

2．放贷机构和投资者的贪婪是这场危机的前提。次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2%～3%，在巨大的利润面前，放贷部门以及次级债投资者们“见利忘险”，忽视风险管理。一方面放贷机构为了能大量发放、持有次级债，推出各种高风险的次级贷款产品以吸收更多低收入家庭购房。比如只付利息抵押贷款、零首付、零文件等方式贷款。由于放贷机构忽视风险管理，导致一部分人有机可乘。另一方面，放贷机构故意实施“猎杀放贷”行为。放贷机构故意向借款人片面强调高收益性，而对高风险性闭口不谈，导致借款人不知道利率波动对自己的还款额会产生什么影响。当危机爆发时，借款人由于利率高涨、房价下跌而不能按时还款，放贷机构遭受巨额损失甚至破产，从而殃及债权人。

（二）政府宏观调控不力是次贷危机爆发的历史原因

为了应对网络泡沫的破灭和“9.11”恐怖袭击对美国经济的巨大冲击，刺激经济增长，美联储实行低利率货币政策。美联储前主席格林斯潘在2001年到2004年间高举降息大旗，连续13次降息，并将联邦基金利率降到了46年的最低点1%。低利率政策的实施使贷款成本下降，诱使很多人靠刺激贷款买房，直接导致大量流动性资产涌入美国房地产市场和金融市场。这极大的促进了美国房地产业的发展，在拉动经济发展的同时，也埋下了危机的隐患，孕育了房地产的“泡沫”。随着美国经济的复苏，通货膨胀的压力死灰复燃，为了防止经济过热，抑制通货膨胀，美联储又先后17次加息，2004年到2006年两年间，将美国联邦基金利率从1%上调到5.25%。还款的成本随着利息的上升而日益增加，本金滚利息，雪球越滚越大，还款者压力越来越大。

美联储主导的贷款利息剧降据升的“U”型走势种下了祸根，很多人在政策诱导以次贷低息的方式买房，而后又出现高息还款困难，购房者不能按时高息还款，后果是直接导致了房地产泡沫的破灭，为次贷危机的全面爆发埋下了伏笔。

（三）房地产市场的失衡是危机爆发的导火线

美国房地产从2006年开始降温，“泡沫”破裂后，房地产价格大跌，原来售价200万美元的房子，现在只能卖到100万美元左右，出现了房地产全面缩水和下跌的局面。让那些原本想靠卖房子还贷的炒房者措手不及的是，房价下跌到靠卖房子也还不上贷款的地步，次贷危机终于浮出了水面，并引发多米诺骨牌效应，以迅雷不及掩耳之势波及全球，最终引发了全球金融海啸。

当房价上涨时，抵押贷款市场资金链上所有产品的状态均为高收益低风险，放贷部门通过将贷款证券化的方式将贷款的风险转移出去并将回收的资金以发行更多次级抵押贷款的方式来扩大放贷规模以获取高额利润。金融机构则根据这些衍生产品为基础，创新出新的“再衍生”产品。经过层层循环，使越来越多的本无力购房居住的消费者加入次级贷款借款人的行列。这样从最初的房屋消费者、放贷机构到专业融资机构、投资银行、商业银行到最终金融产品的投资者都严重忽视风险。结果是只要其中某一个链条出现故障，就会引起连锁反应，并迅速波及其它环节，一旦购房者无力偿还债务，那么从放贷机构到专业的融资机构，直至最后的投资者都会蒙受巨大的损失。

（五）借款人的经济状况不良和市场流动性不足是危机爆发的基础原因

次级贷款市场存在先天缺陷，后天营养不良的问题。一方面，由于次贷借款者主要对象是收入低，没有良好信用记录，甚至有过破产信用记录的借款者，借款给这类人而产生的次级贷款市场本身就存在先天缺陷。在经济繁荣时期，借款者可以通过房产的升值作为抵押；然而，当经济环境恶化时，这类借款人由于经济条件恶化而无法按期支付欠款，违约率较高，造成次贷市场的系统性风险也较大，这便是次级贷款市场的先天缺陷。事实上也如此，随着美国利率升高、房价下降，越来越多的次贷借款人难以承受房贷负担，从而引发违约。据不完全统计，2008年约有2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。另一方面，流动性不足问题导致了次级贷款市场后天营养不良。当美国经济处于通货膨胀加速阶段，美联储不得不以更快的速度加息以缩紧银根时，许多贷款者入不敷出，大量次级按揭贷款变成坏账。在这种情况下，大银行不再继续向住房按揭贷款公司提供融资，住房按揭贷款公司面临破产遭遇。

（六）次级债券的信用评级机构失职是重要原因

信用评级的目的就是为了减少投资风险，增加市场透明度。然而，评级机构的核心业务却存在着利益的冲突：被其评定的客户付钱购买自己的信用等级，但使用这些评级结果的却是投资者。在市场繁荣时期，信用评级机构为了承揽更多的业务，有时候通过提高信用评级的方式来讨好客户，这就是情理之中的事。所有的次级贷款债券中，大约有75%得到了AAA的评级，10%得了AA，另外8%得了A，仅有7%被评为BBB或更低。事实上，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%，2007年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次级债两类证券的违约率可能会随着美国房价的大跌而急剧增加。由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级是评级公司业务的主要收入，因此，评级公司很难对按揭贷款证券MBS给出中立的评级判断。

（七）官方态度的暧昧成了危机爆发的温床

2001～2002年间，美国次级债因新经济泡沫的破裂而导致短期拖欠率上升，但美联储官员不仅未对问题的严重性引起充分的重视，而且刻意回避问题。直至美国经济由于次贷危机引发金融风暴并波及世界时，美联储对此问题的严重性都没有给予清晰的阐述。可见，官方态度的暧昧成了这场危机孕育并迅速蔓延开来的温床。

总之，从美国次贷危机的特点可以看出，“冰冻三尺，非一日之寒”，美国次贷危机的爆发，不是一朝一夕之力，而是由一系列看似偶然的因素综合爆发而成的。

参考文献

[1]汪利娜．美国次级抵押贷款危机的警示[J]．财经科学，2007，（10）．

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[关键词] 次贷危机 成因 影响

一、美国次贷危机的成因

始于2007年初的次级抵押贷款危机随着美国经济的持续走软，逐渐演变成美国次级债危机，致使数家国际知名的贷款机构、投资银行和商业银行因为资金链条受到巨大损伤，面临危机甚至倒闭。下面就来介绍这一影响全球的经济危机的起因。

在美国，有一种次级按揭，就是向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。之所以有这种贷款，是因为当时贷款公司比较看好美国的经济，他们认为美国的房价还会不断上涨。因此这种贷款的借款人无需提供任何可以还款的证明。由于这部分贷款的风险极高，贷款公司贷出这些贷款后，为了降低风险就与投资银行合作开发了抵押贷款资产证券，并把这些证券出售给投资银行。而投资银行通过金融衍生品的创新，将那些次级贷款包装成债务抵押债券CDO，并把这些CDO分成高级CDO和普通CDO出售给对冲基金，结果高级CDO热卖。对冲基金尝到了高级CDO的好处后就向利率最低的银行贷款购买普通的CDO。银行把CDO卖给了对冲基金后发现这是一个获利巨大的投资品种，为了再在这个项目上取得更大的收益，银行也买入了对冲基金。而对冲基金又继续把普通的CDO抵押给银行获取贷款，继续购买普通CDO。这时候投资银行又通过金融衍生工具的创新，创造出了CDS，即信用违约交换，也就是给CDO向保险公司投保，让保险公司也来承担风险。而CDS又一次大卖。之后投资银行又发行了一种基金，专门购买CDS，并把之前赚得的钱作为保证金投入。由于美国的房价一直居高不下，这种基金也吸引了各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行来购买。至此，贷款公司、投资银行、对冲基金，保险公司，以及该类的金融投资机构都卷入了这场次贷危机。

在整个次级贷款的利益链条中，只要美国房地产市场保持繁荣，房价持续上升，链条中的各个主体就都可以享受到由于房价上升带来的好处。但随着美联储不断地加息和房地产市场不断走向萧条，次级贷款者还款的压力逐渐加大，贷款人违约的比例不断增加，从而次级贷款利益链条从源头开始断裂。贷款的风险也随着这个链条蔓延开来，由房地产金融机构逐渐转移给了资本市场上的机构投资者。2007年7月，美国贝尔斯登旗下的两家对冲基金濒临瓦解；2007年8月，澳大利亚麦格理银行宣布旗下两只高收益基金面临25%的损失；法国最大银行巴黎银行也宣布暂时停止旗下三只对冲基金的赎回，全球的大部分股指暴跌，美国次级贷款危机在其他国家蔓延。

二、次贷危机的影响

1.次贷危机对美国的影响

次贷危机的爆发致使次级贷款利益链条上的各利益主体都受到了不小的冲击。首先，次级贷款者由于负担不了日益提高的还款额而不得不被银行收回住房，无家可归。其次，次级贷款公司由于收不回贷款而不得不宣告破产。而购买了大量经过包装的次级贷款衍生金融工具的投资银行，对冲基金和保险公司也因为抵押债券市场的缩水，出资人要求赎回和贷款人要求提前还款而遭受了巨大的冲击。美国和欧洲各国的股票因为这一原因连续下挫，亚洲股市甚至出现了17年来的最差记录。

2.次贷危机对我国的影响

随着经济全球化的发展，世界的距离越来越近。美国的次贷危机同样也给我国带来了巨大的影响。次贷危机主要是从一下几个方面对我国产生影响的。

第一，进出口贸易。世界经济的放缓将导致外部需求的减少，而美国次贷危机使美国经济放缓，再加上美元不断的贬值，将对我国的出口贸易带来巨大的挑战。研究表明：如果美国进口下降10％，中国出口将下降3.5％；如果同时人民币实际汇率升值10％的话，中国出口将下降7％；而若汇率升值的幅度为20％的话，中国出口将下降10.5％。 出口对经济增长贡献率下降有利于我国经济发展方式的转变，使我国经济对美国的依赖度大幅减小，也减轻了美国经济进入衰退对我国经济增长负面影响的程度。

第二，金融市场。对银行也来说，在这次次贷危机中直接损失较小，而且都是一次性的。工行，中行和建行等银行在次级抵押债券上的投资只占其总资产的1%不到，所受的冲击不大。虽然如此但投资者对于金融业的投资信心也受到了打击。而对于不断上扬的股市而言，次贷危机带来的国外股市波动对我国股票市场产生的联动效应和心理影响进一步加大。由于次贷危机导致市场对中国经济未来增长的信心下滑，加上中国资本市场前期上涨幅度较大，自身内部也存在技术调整的要求。当次贷危机引发全球股市动荡时，中国不但未能幸免，甚至成为全球跌幅最大的市场。次贷危机引发信贷市场信心危机，导致发达国家流动性出现局部紧缩 。但是由于中国国内通货膨胀压力的增强，市场有进一步加息的预期。而美联储持续降息，美元在加速贬值，中美利差倒挂的进一步扩大，会吸引更多投机资本的流入。因此次贷危机可能导致流入中国的资金不减反增。世界范围内仍然存大量资金在世界各地寻找投资机会，像中国、印度这样高增长的发展中国家，可能成为资金寻求新的增长机会的目标市场。未来中国面临短期资金大进大出的风险 ，大量短期资本的流入，一方面将加剧国内已经过剩的流动性，促使国内资产价格泡沫的形成。另一方面，如果一旦美国次贷危机提前好转，短期资本很可能迅速流出，这将在中国金融市场形成致命的打击。

参考文献：

[1]刘鑫:浅析美国次级债危机的成因及影响.理论界,2008（6）

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美国次级抵押贷款是指发放给信用等级较低、缺乏良好的信用史，因而存在较高违约风险的借款者的抵押贷款。由于风险较高，次级抵押贷款的利率也较高，其贷款利率比一般抵押贷款高出2%至3%。在美国，按揭贷款市场按照客户的信用等级可以分为三类：

第一类是优质贷款市场(PrimeMarket)，优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用较为复杂的创新按揭工具。

第二类是“Alt-A”贷款市场(Near-PrimeMarket)，这个市场既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，也包括少部分分数高于660的高信用度客户。

第三类是次级贷款市场(Sub-primeMarket)。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。次级市场总规模大致在8600-13000亿美元左右；其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在4500-6500亿美元之间。…

综合比较各种统计，从1990年至今，美国房地产按揭贷款余额大约在10万亿美元，在全部按揭贷款中，大约有40%以上的贷款属于“Alt-A”和次级贷款产品。从2003年算起，“Alt-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，220万次级人士将失去住宅。而“Alt-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个月里翻了一番。从目前的情况来看，这2万亿美元的Alt-A和次级贷款在短期内至少会损失掉10%到15%，也就是大约2000-3000亿美元。

美国自2000年经济不景气时起，布什政府利用低利率和减税措施(如购房贷款支付的利息可用于抵减应税收入)鼓励大家购房，目的是利用房地产业的发展来拉动整个经济的增长。其结果是带动了美国房地产价格近年来的急剧上涨，也刺激了对房贷的强力需求。在这种情形下，很多次级抵押贷款公司也放松了对贷款者信用评级的审核，对借款人不作任何信用审核，信用等级很差的低收入阶层也能借到大笔金额用于购房，同时购房无需提供首付款，全部购房资金皆可从银行贷款，而且前几年可以只付息而不用偿还本金；那些信用等级较低、收入不稳定的投资者，甘冒风险纷纷申请次级抵押贷款购买数套住房，期望房产升值带给他们巨大的利润。不幸的是事实刚好相反，美国住房价格近年逐渐回落，同时利率逐渐上升，致使许多次级抵押贷款的借款人越来越难以按期偿付贷款，最终导致次级债危机爆发。同时，直接或间接投资于“资产证券化”了的次级抵押贷款的金融机构，都被卷进了这场危机。

二、美国次级债券危机产生的原因

为了扩大次级抵押贷款的资金来源，投资银行将抵押贷款的资产证券化(MortgageBackedSecuritization-MBS)，即个人贷款者向抵押贷款公司申请抵押贷款，抵押贷款公司将抵押贷款的债权出售给商业银行或者投资银行，这些机构再将抵押贷款债权重新打包成抵押贷款证券后出售给银行、公募基金、对冲基金、退休基金等，即“次级按揭债券”(Sub-primeMortgageBonds)，而且有信用评级公司如SRP(标准普尔)给债券评定信用等级。由于次级按揭债券的年收益率也比相同信用等级债券高出30%左右，次级按揭债券不可避免成为各大金融机构追捧的对象，其持有者众多，据估计次级按揭债券在美国的发行规模已超过1万亿美元，其中还包括中国银行、中国工商银行、建设银行、交通银行、招商银行和中信银行6家中资银行。但是，伴随近年美国房地产市场降温引发房产价格的下跌及贷款利率的提高(美联储将利率从1.25%连续17次上调到5.25%提高了4个百分点)引致借贷成本的上升，次级市场借款人越来越难以按期偿付贷款，当次级贷款人的违约率升高之后，这些债券的信用等级便被债券评级机构调低，债券的价格因受到影响出现大跌，债券甚至无人购买。美国次级按揭贷款风险先是触发房地产按揭贷款机构破产，然后沿着业务链条逐渐波及投资银行、对冲基金以及保险公司、养老金公司等机构投资者，进而向欧洲、澳洲和亚洲等地的金融机构扩散，并引起全球主要资本市场的剧烈波动。据预计，今后两年美国按揭贷款坏账总额将达到2250亿美元，如果房价继续下跌，这一数字将增加到3000亿美元。

原因之一是次级债券的信用评级问题。所有的次级贷款债券中，大约有75%得到了AAA的评级，10%得了AA，另外8%得了A，仅有7%被评为BBB或更低。实际情况是，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%，今年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次级债两类证券的违约率可能会随着美国房价的大跌而急剧增加。四大评级机构从美国按揭贷款评级中获得的收益累计超过30亿美元。由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级成为其业务的主要收入，因此评级公司很难对按揭贷款证券MBS给出中立的评级判断。

原因之二是流动性不足问题。由于美国经济正处于通货膨胀加速阶段，美联储不得不以更快的速度加息以缩紧银根，这使得许多贷款者入不敷出，大量次级按揭贷款变成坏账。在这种情况下，大银行不再继续向住房按揭贷款公司提供融资，住房按揭贷款公司濒临破产。

原因之三是迄今为止，美联储对此问题的严重性没有予以清晰的阐述。这也许是因为次级债问题已多次发作，其中1998-2000年间次级贷款的贷款损失率一度曾经高达4.5%，而在2001-2002年间，美国次级债也因新经济泡沫的破裂，而有短暂的拖欠率大幅上升到11%-12%的记录。但是从美联储官员的言论来看，问题似乎被轻描淡写。伯南克曾表示，次级贷款是个很关键的问题，但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。

原因之四是道德风险。在全部MBS当中，大约70%左右和GinnieMae、房地美和房利美相关。而这三家机构都具有美国政府信用支持。这种政府支持机构的建立用意良好，是为了中低收入阶层能够享有住房保障，但是其存在严重扭曲MBS的风险收益现象。因此，政府信用很大程度上扭曲了市场信用，并带来道德风险。

三、美国次级债危机对全球经济的影响

美国次级按揭贷款危机涉及主体众多，其影响范围也较广泛。首先，次级债危机对美国经济影响表现在四方面，一是次级按揭贷款危机将进一步导致房地产信贷资金收紧，若房地产库存压力进一步加大，可能导致美国房市继续衰退。由于房地产及其相关行业对美国经济的拉动作用迅速下降，从而拖累美国经济增长；二是次级按揭贷款问题已令全球投资者对美国房地产、金融业产生担忧，从而引致美国股市继续下跌；三是为延缓次级债问题的蔓延和爆发，美联储降息的可能性日益增加，美国国际收支对资本内流的依赖也会加深，再加上次级债通过居民消费滑坡拖累美国经济，最终可能会加速美元的疲软，美元利率和汇率双双向下调整不可能不对欧洲和东亚带来压力。四是次级债危机不仅使包括以对冲基金为主的美国富裕群体的财富缩水，也使得投资次级债的美国养老、医疗、保险等基金也面临较大挑战、受损较为严重的一些州政府已经通过大规模提高交通违章罚款来作为应急措施。综合来看，美国经济在中期内面临调整压力。

其次，从金融主体看，一是导致众多经营次级按揭贷款业务的机构被迫停止业务，或者倒闭；二是持有次级按揭贷款(包括证券化的)资产的公司，包括共同基金、对冲基金、大型银行、保险公司等，面临资产严重减值的损失；三是“传染效应”，相关次级按揭贷款金融机构关门或亏损，进一步引发银行等最终贷款者快速收紧信贷，从而影响金融业经营甚至整个经济的景气度；四是“羊群效应”，相关次级按揭贷款金融机构关门或亏损，也可能产生连锁反应，引发更大的金融危机。

再次，金融市场看，美国金融和经济发展的不确定性可能引发全球股市、汇市、黄金、原油、铜类等资产价格的剧烈波动。一是股票市场，由于美国次级按揭问题引发信贷危机，投资者开始担心信贷问题是否会演变成整体经济市场危机，纷纷出售股票转而持有现金，导致美国股市出现剧烈波动，道琼斯工业指数连续下挫。同时欧、美、日、韩以及中国香港股市也由此遭受重创。二是次级抵押贷款市场危机蔓延到了国际油市。8月6日隔夜市场，国际油价大幅下跌，纽约、伦敦两地交易所原油期货价格下跌幅度都超过3美元。三是期货市场。因美国次级债问题再传恶讯，纽商所(NYMEX)9月份交割现货黄金最低跌至659.60美元/盎司，与上一交易日相比下跌16.05美元。有色金属市场同样承压下跌，伦敦金属交易所(LME)期铜一度探低7362.5美元/吨，与上一交易日收盘价相比跌去了217.5美元，跌幅达2.87%；铅、锌、镍、铝等金属期货紧随铜价下跌。

四、美国次级债问题对中国的影响及启发

如果美国次级债危机进一步恶化，可能对中国经济造成的负面影响包括：

第一，如果美国次级债危机引起全球对冲基金调整自身资产组合，增加流动性资金的比例，那么可能造成国际短期资本从中国股市和房地产市场撤离，可能导致中国股市和房地产市场的下跌。资本市场全面下跌引致的财富效应可能抑制国内总消费，从而影响经济增长。

第二，此次美国次级按揭贷款危机使全球流动性由过剩转向不足，改变了美国、欧洲和日本的加息预期，甚至有可能导致美国提前减息，这给中国货币政策操作带来压力。如果美联储提前降息，则使中美利差收窄，在人民币升值的强烈预期下，长期来看，必然吸引更多的热钱流入中国进行套利和套汇。如果央行停止加息，又将使通胀升温下的负利率程度更为严重。因此，下一阶段，人民币将面临着更大的升值压力。

第三，美国经济陷入衰退，将导致美国市场对中国出口商品的需求下降。由于美国是中国最大的贸易国之一，这场危机将迫使那些依靠政府“扶贫政策”住上别墅洋房的美国人，为了还贷而紧缩消费开支。一旦美国消费市场疲软，又面临人民币升值压力，中国的出口必将受到冲击。

第四，随着我国金融业和资本市场对外开放程度的不断提高，全球经济和金融市场由于受到美国次级债危机的大幅度波动，将直接或间接影响我国资本市场的稳定性。

五、本次美国次级债危机也给我们提供了一些启发

一是在经济金融高位增长时期，应切实防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积，避免因资产泡沫破裂导致经济金融波动的风险。次级债危机再一次向我们表明，资产价格虽然是一种虚拟经济元素，却隐藏着相当大的破坏力，其过快攀升导致的直接后果就是对实体经济的平稳运行造成巨大伤害。

二是在经济快速增长时期，尤其应防止过度负债消费的过快增长。近年来，我国住房信贷、住房抵押消费贷款增长很快，并且迅速成为商业银行重点发展的高盈利业务。但随着货币政策的进一步紧缩不可避免，个人贷款的违约风险增加。因此，为确保金融稳定，监管层应通过多种调控措施，遏制负债消费过快增长的势头，减少其可能给经济稳定增长带来的负面效应。

三是稳步有序地推进金融开放，当前尤其应加强对跨境资本流动的监管，最大限度地减少外部风险对境内资本市场的冲击。对目前我国还处于建设初期的金融市场来说，市场规模、金融产品以及抗风险能力都尚待完善，因此稳步有序的金融开放至关重要。虽然目前我国还实行资本项目管制，但事实证明，相当数量的境外资金已经通过各种渠道流入境内，加剧了境内的流动性过剩。鉴此，应加强对跨境资本流动的监管，防止其对境内金融市场的稳定带来不利影响。