多层次资本市场范文

导语：如何才能写好一篇多层次资本市场，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

次日，新三板全国扩容与制度完善方案正式出台。

这不会是一个巧合。新三板扩容一事早有酝酿，且重要性非比寻常——紧随中央经济工作会议显然是一个绝佳时机。

对中国资本市场发展而言，新三板扩容将是“点睛之笔”。因为新三板的价值不止于为一大批创新型小企业解决融资难题。一个强大的新三板，还能够有效增加中国资本市场运行的弹性，并打通多层次资本市场发展中的多个“关节”。

理想的资本市场中，不同层次的市场服务不同的公司，整体上形成一个体系健全、相互联系的“梯级市场”——上市公司能够依照自身的规模和需求，获得相应的资金支持，并在各层次的市场中顺畅上下、进退。证券市场的“优胜劣汰”机制也能够得以发挥。

然而反观眼前的中国市场，想上市的上不去，该退市的不肯退；中小板公司“非中小”，创业板公司“不创业”；IPO造假事件频出，ST公司轮番爆炒；……本应顺畅的市场机制几乎是一团乱麻。

多年来，市场一直寄望监管层通过新股发行制度和退市制度的不断改革来革除痼疾。

然而，上述种种问题根源于场内市场对上市资源承接力不足，以及退市制度执行不力导致的价值体系扭曲等系统性缺陷，并非头疼医头、脚疼医脚的简单改革能够解决。

在中国经济高速发展背景下，国内上市资源极其充沛，但场内市场上市名额又极为有限。巨大的发行压力下，监管层只能够通过抬高板块门槛的方式来取舍上市资源。结果“创业板搞成了创业成功板”，“超募的小公司撑个半死，拼不上市的则嗷嗷待哺”，就是这一现状的真实写照。

提供一个更为广阔的场外交易市场，让更多的中小企业能够得到适合自身发展的资金支持，是解决这一问题的核心所在。

新三板代表的场外市场就将成为这样一片能够接纳百川的大海。

从美国经验看，其全国的证券交易只有29%在交易所进行，70%在规模更大的场外市场实现。

有业内人士预计，只要国家政策持续支持，不出三五年，新三板的挂牌企业数量将超过主板各个板块挂牌公司之和。中国资本市场对上市资源的承接能力也将翻倍增长。

相比入市问题，退市政策形同虚设更可谓中国资本市场的“头号痼疾”。

近十年来，A股市场没有一家公司正常退市。大量连续亏损、披星戴帽的“ST”僵尸公司活跃在市场中。在海外市场，这是不可想象的。

市场各方不断呼吁退市制度真正发挥作用，监管层被指在退市中顾虑太多。然而，监管者更是心如明镜：确实，这些年连续亏损的公司不退市是很大的问题，但不能不说，拥护退市的人抱持的都是“隔岸观火”的心态——都觉退市这种“倒霉事”轮不到自己。未来真要哪家公司退市了，其投资者要血本无归、承受真金白银损失时，他甚至会豁出命去找政府、找监管层，说上市公司亏损是公司的问题，有问题就该只惩罚上市公司而不是用退市来惩治股民。

这是一个社会现实，是在中国社会当前的发展和认识阶段必然面对的问题。监管一蹴而就，必然会招来很多社会问题。

好在，新三板来了。

篇2

关键词：证券市场 市场层次

国务院的《关于实施{国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年))的通知》明确指出：“建立支持自主创新的多层次资本市场。支持有条件的高新技术企业在国内主板和中小企业板上市。适时推出创业板。推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。”这充分表明，我国建立多层次资本市场势在必行，且为我国建立多层次资本市场指出了明确的方向。

本文旨在通过对中国证券市场现状分析，美国多层次资本市场成功经验，提出我国多层次证券市场发展的建议。

一、中国证券市场的现状

目前，我国证券市场以沪、深证券交易所为主，还有依附于深圳证券交易所的中小企业板，另外，有代办股份转让系统和中关村科技园区报价转让系统的场外证券市场雏形。

1990年底，沪、深证券交易所的成立标志着我国集中交易所市场正式形成。沪、深证券交易所几乎是我国境内企业唯一的上市融资场所。经过十几年的发展，截至2005年底，沪、深证券交易所上市公司达1,381家，总市值32,430．28亿元，流通市值10,630．52亿元。

2004年6月，深圳证券交易所设立了中小企业板块。作为主板市场中相对独立的一个板块，中小企业板不仅为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，而且避免了直接推出创业板市场所面临的风险和不确定性。可以说，中小企业板块是分步推进创业板市场建设的实际步骤。

2001年7月，我国代办股份转让系统(俗称：三板市场)设立。系统设立之初，其主要功能是解决STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题，为从原在STAQ和NET系统挂牌的公司提供股份转让服务；从2002年起，该系统又为从沪、深证券交易所退市的公司提供股份转让服务。截至2005年12月31日，代办股份转让系统共有挂牌公司42家，挂牌股票46只，投资者开户数37万户，自设立以来累计成交18．8亿股，累计成交金额52．6亿兀‘

2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统启动。该系统是通过代办股份转让系统现有的技术系统和市场网络，为投资者转让中关村科技园区非上市股份有限公司股份提供报价服务。可以说，该系统是代办股份转让系统的另外一个层次。该系统只为中关村科技园区非上市股份公司股份转让提供报价服务，只向投资者股份转让的信息及报价，不撮合成交。在该系统挂牌的中关村科技园区非上市公司股份挂牌报价转让实行备案制。

上述各层次市场的上市或挂牌企业标准、属性和审批方式不同。在沪、深证券交易所市场的上市公司，按照《证券法》规定，是经国务院证券监督管理部门核准公开发行股份，并经交易所审核同意上市的公司。在深圳证券交易所中小企业板块上市的企业，由于该板块是在主板市场法律法规和发行上市标准的框架内，所以上市企业标准、属性和审扎[方式不变，只是针对该板块特点，在其设立初期，在发行制度上，主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市。代办股份转让系统和报价转让系统暂无对挂牌公司总股本要求，要求公司连续三年经营。在代办股份转让系统的挂牌公司属于公开发行股份未上市的公司；在报价转让股份的挂牌公司则是未公开发行股份的非上市股份有限公司。目前正在试点的中关村科技园区非上市股份公司股份挂牌报价转让实行备案制；代办股份转让系统和报价转让系统采取了主办券商制度，即主办券商推荐挂牌方式，代办系统由中国证券业协会负责自律性管理，以契约明确参与各方的权利、义务和责任。此外，各层次市场交易方式、涨跌停板制度、转让方式、信息披露标准、结算方式等方面有所差别。

中国资本市场发展时间尚短，证券市场还存在许多问题：

1、各市场层次发展不均衡，部分境内优质企业资源海外流失。

面对主板市场占绝对优势，场外市场刚刚起步的局面，一方面，由于主板市场上市条件高，有些达不到主板上市条件的成长型企业、高新技术企业缺乏直接融资渠道， 客观上迫使有些中小企业“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型国有企业考虑到海外市场更加规范、规模更大、发审效率更高等优势也选择在海外上市。这些企业在海外上市，让海外资本市场和海外投资者分享了我国经济增长的成果， 却使我国资本市场“失血”。根据2005年统计数据，境内企业在境内外股票市场上累计筹资1，884亿元，同比增加381亿元，增长25．3％。其中，A股筹资(包括发行、增发和配股)339亿元，同比下降45，3％；H8殳发行筹资189亿美元，折合人民币1,545亿元， 同比增长1．4倍， 占筹资总额的82％(数据来源：《中国货币政策执行报告》)。另据北京中关村科技园区企业上市情况统计，截止2005年12月31日， 中关村园区上市公司79家，其中在境外上市的企业34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美国NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美国股票交易所上市)。

2、场外证券市场效率低，影响投资者参与积极性。

根据代办股份转让系统的交易规则，代办股份转让采取集合竞价方式，同时根据挂牌公司的条件限制转让次数、禁止代办券商自营代办的股份等；近期试点的报价转让系统则采取的是协议转让方式。这与美国的OTCBB市场相比，缺少做市商制度活跃交易，也不能向美国NASDAQ市场那样进行无涨跌停板的连续竞价交易。这使得我国目前场外市场挂牌公司的股票流通性很差，从而影响了场外市场的效率。另外，报价转让系统采用的逐笔全额非担保交收的结算方式也在一定程度上影响了成交效率。

3、场外证券市场缺乏融资功能，对有融资需求的企业缺乏吸引力。

目前，代办股份转让系统主要是解决原STAQ和NET系统的历史遗留问题和接受从主板市场退市的挂牌公司股份转让功能，对这些挂牌公司来说没有再融资功能；报价股份转让系统同样也只是解决未公开发行的非上市股份公司股份报价转让，也没有再融资功能。所以，这

个市场这对于有着强烈融资需求的中小高科技企业缺乏吸引力。

4、各层次市场之间的递进及退出机制不健全。

目前，我国只实现了主板市场向场外市场的退出机制，即所有在主板市场退市的公司必须于终止上市后在代办股份转让系统挂牌交易。但场外市场作为中小企业“孵化器”和作为主板市场的后备市场的功能目前还没有实现。虽然中国证券业协会鼓励在代办股份系统挂牌的退市公司进行重组和股权置换，但对重组后和股权置换后的挂牌公司在符合一定条件后能否回到主板市场还没有明确规定，这使得目前代办股份转让系统挂牌股票的“壳资源”价值得不到体现，同时，不能回到主板市场又不能融资。所以，导致场外市场目前被称为“退市垃圾桶”的局面。

二、美国资本市场发展模式

通过上述我国证券市场层次现状及存在问题的描述可以看出，我国证券市场还是一个以主板市场为绝对主导地位的市场，场外证券市场正在艰难起步；且场外证券市场的发展是我国多层次资本市场不可或缺的组成部分，对发展我国多层次证券市场意义重大。场外证券市场的发展要经过一个长期的过程，并将在不断试错中得到发展。纵观海外发达资本市场，如美国多层次资本市场发展模式，对我国多层次证券市场建设将起到非常重要的借鉴作用。

1、美国各多层次资本市场的基本功能

美国的证券市场分为证券交易所市场和场外交易市场(OTC市场)。全国性的股票交易所包括纽约股票交易所(简称纽交所或NYSE)、美国股票交易所(简称美交所或AMEX)。从市场定位分，纽交所主要是一个大型蓝筹股的市场；美交所则主要是一个传统企业聚集的市场。另外，还有地方性股票交易所，是没有资格或不希望在全国交易所上市的股票的上市交易场所； 目前，地方性证券交易所大部分已经演变成为全国易所的区域交易中心或股票衍生产品交易所。

美国场外交易市场主要有“全美证券商协会自动报价系统”(简称NASDAQ)、“布告栏股票市场”(简称OTCBB)和粉红单交易系统(PinkSheets)。

NASDAQ是隶属于全国证券交易商协会(NASD)的自动化场外报价系统。该市场具体由NASDAQ全国市场和NASDAQ小型市场构成，NASDAQ全国市场是NASDAQ最大、交易最活跃的证券的市场，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全国市场上市的公司，必须要满足严格的财务、资本和公司治理的要求；NASDAQ小型市场是专为新兴的发展企业而设立的市场，有1,800多家证券在这里交易。NASDAQ是美国新经济的摇篮，是全球高科技企业成长的“孵化器”，对美国新经济的发展起到了巨大的推动作用。

1990年，美国设立了“布告栏股票市场”，它是由NASD管理的另外一套实时报价的场外交易系统，是一个只提供报价的媒介、不为发行公司提供挂牌撮合交易的交易所。在OTCBB市场进行交易的品种都是不能或不愿在NASDAQ市场或其他美国全国性证券交易所交易的非上市公司的证券， 以及由于不符合挂牌规则从NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暂停上市事实上已经摘牌的股票。该市场实行做市商制度，330家以上的做市商通过系统提供超过3，600多种在SEC注册的国内外有价证券及美国有托凭证的即时报价、成交价格及成交量资讯等交易活动。

此外，美国还有粉红单交易系统，是由全国报价局管理，该系统不是一个自动报价系统，是OTC市场中更次一级的市场，其流动性比OTCBB更差。

2、各层次市场之间无缝隙对接、互补互动是美国多层次资本市场的主要特点和成功之处。

美国务层次证券市场在功能定位、上市标准、监管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各层次之间分工明确；且美国多层次证券市场的成功之处在于各层次市场间的连接紧密，在于其无缝隙对接、互补互动的市场体系，该体系能够满足不同企业和投资者的需要，任何类型企业和投资者都可以在资本市场找到一个层次和交易平台。

一般大型企业可以选择在纽交所和美交所上市；NASDAQ全国市场和纽交所、美交所之间的分类并不是特别严格，它们直接相互竞争，互有交叉，长期以来形成了一种相互补充、相互竞争的良性关系，在纽交所、美交所上市的股票可以同时在NASDAQ市场挂牌，同时，很多已经具备主板上市标准的世界级著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。从交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以进入OTCBB市场；被OTCBB市场摘牌的股票则会进入粉红单交易系统。反之，如果OTCBB市场的挂牌公司达到一定标准，可以进入NASDAQ市场进行交易，也可以选择进入交易所市场交易。

美国证券市场历经一百多年，其发展是一个不断成长、不断试错、不断从错误中吸取教训，从而不断变化、进步和完善的历程。历史是具有相似性的，美国证券市场发展历程对于正努力与国际资本市场同步前行的中国证券市场来说，应该说既是一面“旗帜”，又是一面“镜子”。其中，在多层次证券市场建设方面，美国无缝隙对接、互补互动的多层次市场体系对于刚刚起步的中国多层次证券市场建设将具有重要的借鉴意义。

三、发展我国多层次证券市场的建议

(一)建立多层次市场对当前我国资本市场建设意义重大

多层次市场的建立，能充分发挥资本市场配置资源的功能。通过市场层次的细分、上市公司或挂牌公司的多层次以及证券交易品种、交易方式的多样化，将最大限度实现资本市场的资源配置，并最大限度地满足企业融资需求和投资者投资需求之间的供求平衡。主要体现在以下方面：

1、多层次市场的建立，是满足不同规模、成长阶段、产业特点、融资成本的企业融资功能的客观需要。

据有关部门统计， 向累计超过200人以上特定对象发行证券的非上市公司存量已超过一万多家，其中，符合中小板市场上市条件的全国高新技术企业约4,000多家；更有大量的有潜质的非上市有限(私募)公司群体。这些企业要想通过直接融资渠道实现其融资需求，如果没有多层次资本市场配合，将会出现众多企业挤过主板市场“独木桥”的现象；同时，还容易造成企业为争上主板而过度虚假包装，影响主板上市公司质量；还会出现本应在本土市场上融资的企业另辟蹊径，寻求海外上市融资途径，造成本土优质企业上市资源流失现象。

所以，多层次市场的建立是与目标企业市场细分紧密相连的，企业将根据不同层次市场的上市或挂牌标准、制度安排等条件，来安排

直接融资渠道，从而满足直接融资的需求。

2、多层次市场的建立，是我国高新技术企业发展，提高自主创新能力的金融支持，以及为高新技术企业风险投资创造退出机制的客观需要。

高新技术企业是知识密集型和资金密集型企业，在企业创业时期，需要大量资金投入技术发明、实验室研究过程；同时，也面临着技术发明向规模生产转化的风险。创业时期高新技术企业资金来源渠道除了有民间投资、银行信贷等渠道外，创业投资机构的创业投资起着举足轻重的作用。在美国，众所周知的Inter、Dell公司等都是在创业投资的支持下发展起来的；在我国，前程无忧、中芯国际等中国企业也都有美国风险投资商的风险投资。

而风险投资的退出机制是风险投资能否发展的关键。风险投资企业可以通过证券市场、产权交易市场实现投资退出，包括通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径。在美国，80％的风险资金通过并购方式实现退出，20％通过上市退出；在日本通过上市退出的风险资金达到90％。这说明通过上市是风险投资重要的退出渠道。

多层次市场的建立将为科技含量较高、自主创新能力较强的中小高新技术企业利用资本市场创造条件，有利于创业资本退出机制的完善，满足多元化的投融资需求，增强企业科技自主创新能力，促进高新技术企业发展。

3、多层次市场的建设，对券商业务转型和发展提供了契机。

多层次市场建设将进一步扩大了券商的业务领域和服务对象，为各项创新业务的开展提供便利，将极大促进券商经纪业务的发展，并为券商投资银行业务提供更多的财务顾问、转板推荐和股权融资等业务机会。

4、多层次市场的建立，将满足不同类型、风险承受能力、投资取向的投资者的投资需要。

投资者对风险的承受能力有高有低，对投资企业信息的获取渠道、信息获取的完整性及其真实性也有差别，不同投资者对投资企业的同一信息的分析判断能力也不一样，投资者对其投资资金的流动性、收益性要求也不一样……，上述这些因素导致了投资者投资需求的多样性和差别性。多层次市场的建立，给投资者更多的选择空间，不同类型的投资者将在不同的市场中找到符合自身风险收益要求的投资品种。

(二)多层次证券市场框架构想

1、总体思路

建立我国多层次证券市场，既要借鉴海外证券市场的经验，又要结合我国国情，不能原样照搬。首先，要完善主板市场的功能，强化主板市场的上市规则和上市公司的治理结构；其次，要大力发展场外证券市场，扩大场外证券市场规模，尽快完善场外市场的融资功能和其向主板市场的递进机制，从而确定我国多层次的市场层次。

2、市场层次及功能定位建议

主板市场：继续将沪、深证券交易所打造成为主板市场，定位为全国易所市场，相当于美国的纽约股票交易所和美国股票交易所。根据《证券法》，主要为规模大、经营力强并已经具备相当盈利能力的成熟的已公开发行股票的上市企业提供融资服务。

创业板市场：择机转变深交所目前功能定位，在中小企业板的基础上建立创业板市场。目前，深交所虽然在《交易规则》中对中小企业板的交易规则进行了特别规定，试图体现与主板市场的区别，但这种区别不是根本上的，在中小企业板发行审批机制上还没有体现出与主板市场的区别，没有体现出创业板市场的效率性，所以，应该从中小企业板发行审扎[机制为切入点进行创新，适时将中小企业板转化成创业板。创业板相当于美国的NASDAQ，主要面向处于成长期的高新技术中小企业， 为这类已公开发行股票的企业提供融资服务，扩大上市公司的行业覆盖面，增强上市公司行业结构的互补性。

场外证券柜台系统：在目前代办股份转让系统和报价转让系统的基础上，发展全国性场外交易市场，相当于美国的OTCBB市场。主要定位于为已公开发行股份未上市的公司和未公开发行股份的非上市股份有限公司提供挂牌服务； 同时，是主板市场和创业板市场的后备市场和退出渠道。

此外，可以在时机成熟时建立其他层次市场，例如，产权交易市场、地方性柜台交易市场等。

3、完善各层次证券市场相关制度，逐步实现各层次市场间的无缝隙对接、互补互动。

在定位明确的基础上，应该完善各层次市场的上市、挂牌、退市规则、信息披露规则、交易制度、结算制度、监管制度等；同时，在市场之间建立转板安排和衔接机制，每个市场都有进入和退出的标准，打通各层次市场之间的递进、递推环节和渠道，使各层次市场之间相互融通。

(三)多层次证券市场建设不能一蹴而就，国家各部委、各监管部门、各参与主体需要各施其责，并相互促进，共同推进我国多层次证券市场的发展。

1、多层次证券市场建设的各项政策需要细化并具有可操作性。

《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》(以下简称《纲要》)的出台，为我国建立多层次资本市场指出了明确的方向。但《纲要》只是我国发展多层次市场的纲领性文件，还需要涉及资本市场各个方面的国家各相关部门出台相关配套政策和实施细则，使多层次市场建设过程中的各项工作都具有可操作性的具体政策和指导。例如：场外证券市场再融资功能的操作细则、场外证券市场挂牌公司向主板市场递进规则、为高新技术企业发行上市提供简化的审核程序等都亟待出台。另外，国家各部门在制定相关具体政策时还要充分考虑部门之间的配套和衔接，防止出现各部门出台的政策不衔接甚至相抵触的现象。各有关部门还应认真研究如何在财政税务、金融、知识产权保护等方面引导、扶持高新技术企业健康有序发展，推进创业投资的发展。

2、继续完善各监管部门的职能，控制多层次市场建设中可能出现的风险。

风险控制是多层次市场健康发展的保障。应完善中国证监会和证券交易所的监管职能和功能，强化证券业协会作为证券行业自律约织的作用，使各级监管部门各司其职，互相配合、促进；同时，通过完善券商对挂牌公司的尽职调查职能和主办券商职责，发挥券商对上市或挂牌公司的监管作用。此外，需加强信息披露，实行市场自律管理，弥补政府监管的盲区，提高监管的时效性。

3、证券公司要加紧完善治理结构，抓住机遇，以参与创业风险投资等业务为切入点，在多层次证券市场发展中发挥作用。

随着今年券商清理整顿的收官，一批治理结构完善、管理规范、风险防范机制健全的券商将脱颖而出，这些券商将有能力探索创业风险投资业务；同时，券商投行业务的发展培养了一批具有判断各类企业价值的人力资源。这些是券商开展创业风险投资业务的有利条件，券商创业投资业务的开展，将会为多层次市场建设助“一臂之力”，目前，这些券商正跃跃欲试、拭目以待。至于券商如何开展此项业务，还需要相关管理和操作细则出台。

4、企业应增强对各层次市场的认知能力，在多层次证券市场中正确判断、选择融资渠道。

只有企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性，各层次市场才能有不同层次、不同企业规模、不同类别的企业资源。企业只有认识到选择不同层次证券市场的必要性和差别性，才不会千军万马挤主板市场的“独木桥”，才能保证各层次市场上市或挂牌企业的质量，才能使上市或挂牌企业产生竞争意识和忧患意识，才会产生多层次资本市场配套的需求。所以，让企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性和差别性是建设多层次市场的重要前提。

5、加强投资者教育和投资者行为研究，培育参与各层次证券市场的成熟投资者。

由于投资者自身素质、行为差异、风险意识、风险识别能力、资金来源、资金性质、投资取向等等因素，投资者也要分层次。投资者分层次参与不同层次证券市场投资的过程其实也是投资者教育、投资者对自身投资能力的评估和投资者投资行为逐渐成熟的过程。投资者的成熟是建设多层次市场不可或缺的条件。

综上，美国等发达国家证券市场发展经验表明，多层次证券市场的发展、完善不是一蹴而就的，多层次市场发展是各参与主体相互作用的结果，是证券市场不断演化过程的一部分。对于我国如此年轻的证券市场来说，发展多层次市场更是任重道远，需要国家政策、法律环境、市场环境共同配合，需要企业、证券中介机构、投资者各参与主体共同培育。

篇3

[关键词]资本市场；民营企业；创新

一、集成创新是新型工业化条件下民营企业的必然选择

(一)民营企业必须走集成创新之路

民营企业是农村工业化的主体、农业产业化的龙头、城市大工业的支撑，是企业创新主体的重要组成部分。民营企业处于国家创新体系建设的基层，目前其正处在结构调整、体制创新和提高素质的关键时期。适应国家创新体系建设新形势，加快民营企业创新步伐，对推动民营企业发展，推进农村工业化和现代化进程，全面建设小康，构建和谐社会具有重要意义。

基于经济全球化、技术信息化、经营知识化的新趋势和新型工业化对企业素质提出更高要求的现实，民营企业创新需要一个全新的战略模式——集成创新。集成创新理论认为，企业作为创新的主体，其创新的内涵是十分丰富的，是一种多维的、系统的、整体的创新。创新是一项系统工程，包括科技、产权、管理等内容；创新是全方位的，其体系涉及生产力、生产关系和上层建筑诸方面；创新主体既包括企业自身，也包括地方政府在内；创新有多个层面，具有系统性、动态性、协同性的特征。总之，只有全方位、系统、持续不断地集成创新，才能谋求民营企业长远的可持续发展。

(二)资本市场是民营企业实现集成创新的重要平台

资本市场主要是通过发挥其三大基本功能而在经济活动中发挥重要作用，包括对资本资源的配置功能，对资本资产的风险定价功能以及为资本资产提供流动性功能。在现代市场经济条件下，资本市场功能作用的发挥，是以按照现代企业制度要求建立的微观主体企业为基础的。因此，适应资本市场要求，加快民营企业以产权制度、组织制度和技术进步为内容的集成创新，是民营企业进入资本市场的关键。

1．加快民营企业产权制度创新，建立现代企业制度。为适应市场和社会化大生产的客观要求，建立“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度，是实现民营企业制度创新的首要问题。“苏南改制”的经验告诉我们，产权清晰的公司制和私人企业将是我国民营企业产权制度改革的发展方向。民营企业产权制度创新必须从实际出发，因企制宜，讲求实效。目前可行的办法是逐步引导民营企业朝着产权清晰的、规范的公司制企业方向发展。具体做法是：中小型民营企业在条件许可时可改制为有限责任公司；一些规模大的、资产实力雄厚的民营企业可推行规范的股份有限公司制度。

2．完善法人治理结构，实现组织管理制度创新。产权制度改革不是民营企业改革的终点，治理结构改革才是民营企业改制的根本。大多数民营企业在企业创业初期采取个人业主制或合伙制组织形式和家族式的管理模式，这的确是其决策效率较高、经营机制较灵活、凝聚力较强的体现，因而具有很强的市场竞争力。但是当民营企业生产经营规模扩大技术水平不断提高之后，就迫切需要突破自身组织管理模式的束缚，到外界去寻求更大的发展。显然，公司制企业组织方式无疑比业主制和合伙制企业组织形式更能适应社会化大生产的需要，其建立公司法人治理结构，明确划分股东会、董事会、监事会、经理各自的权利、责任和利益，从而使形成股东会与董事会之间的信任托管关系、董事会与经理之间的委托一关系、董事会与监事会之间的相互制衡关系也成为必然。

3．加快技术创新，推进技术进步。用高新技术对传统产业进行改造，采用新技术、新工艺、新材料、新装备，加快产业结构调整和技术升级，是提高民营企业整体素质的关键。同时，创业投资是将资金要素和知识要素结合起来的必要环节，是推动科技成果转化为生产力的有效工具。充分发挥创业投资在选择优质的投资项目、技术创新项目和参与企业的技术创新管理与监督等方面的作用，对推动民营企业技术创新也具有重要价值。

二、构建多层次资本市场，推动民营企业创新

(一)多层次的资本市场有利于民营企业的发展

1．多层次资本市场的界定。多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。按照不同市场的上市标准的高低不同，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易市场。非证券资本市场指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股权交易，还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。我国近几年在各地广泛兴起的技术产权交易所，就是非证券资本市场的有形场所。

2．我国民营企业呼唤多层次资本市场。多层次资本市场为民营企业提供了多元化的融资渠道，将促进资本与民营企业的融合，推动科技创新与高新技术成果产业化。民营企业是我国中小企业的主体。当前，民营企业已经成为我国最为活跃和最具潜力的新的经济增长点，但影响民营企业发展的融资难问题却始终未能得到妥善解决。要解决这一问题，必须用超常规的思路，即充分发展和利用资本市场来服务民营企业。但是，沪、深两地证券交易所实行严格的上市公司标准，使得民营企业远离资本市场。为了实现民营企业产权的流动性，开发民营企业的市场价值发现机制和市场监督机制，必须打破上市资源的瓶颈约束，建立起为民营企业服务的多层次资本市场。

(二)建立适合民营企业特点的多层次的资本市场

1．稳步推进有条件的民营企业进入主板市场。积极稳妥地推动有条件的民营企业进入主板市场，对于带动其他民营企业发展具有示范效应，意义重大。目前，我国主板市场股票发行实行的是以市场供求调节为主的核准制。这一制度的实施为许多质优但攻关能力薄弱的企业进入证券市场提供了公平发展的机会，同时对拟上市企业提出了全新的要求。民营企业应抓住机会，创造条件，积极应对。第一，认真研究核准制股票发行程式。拟上市公司要做到业务、资产、人员、结构、财务等五方面的独立、规范改制、有效重组、减少关联交易、避免同业竞争等等。第二，选好信誉主承销商。在核准制条件下，信誉主承销商对一家企业的成功上市起着至关重要的作用。第三，为拟上市企业做好宣传工作。在核准制下，股票发行价格不再由发行人和承销商事先谈判确定，而是由供应方和需求方、投资者共同决定。

2．培育风险资本市场，积极扶持科技型民营企业进入二板市场。我国目前，由于种种原因，现行的沪、深股市这两大主板市场和国债市场无法满足民营高科技企业的融资需求，这就有必要发展风险资本市场。(1)积极培育一级风险资本市场，为高新技术型民营企业成长提供“孵化器”。第一，加强创业服务中心建设，为新生高新企业提供孵化场地、商务、资金、信息咨询、管理培训与技术交流等相应的服务，发挥“孵化器”功能。第二，拓宽风险资金进入渠道。我国民营经济活跃，民间资本较充裕，如能促使民间资本从“休眠态”转为“市场态”，风险资金来源将大大增容，也将使风险投资主体更加多元化。第三，积极发展创业投资。各地应积极发展创业投资，完善创业投资体系，鼓励地方政府通过财政出资，设立创业投资引导资金支持本地创业投资事业发展。努力吸引社会资金参与创业投资，使创业投资逐步成为促进民营企业发展的重要资金来源。积极探索创业资本退出机制。允许创业投资公司以其注册资本全额对外投资，有效支持民营企业、高新技术的发展。(2)积极扶持科技型民营企业到二板市场上市。风险资本二板市场是专为民营高科技企业和新兴公司进一步发展提供筹资途径的一个新市场，是风险资本退出的通道。二板市场和主板市场的根本差异在于其不同的上市标准，其上市对象多为具有潜在成长性的新兴民营高科技企业。各地政府及民营企业管理机构应积极组织力量对高科技型民营企业进行挑选，并帮助其在改制、资产重组、明晰产权、理顺关系、宣传推荐等方面作好准备，为创业板市场提供后备资源，使之能够获得上市资格。

3．积极推进区域性资本市场试点工作。(1)从民营企业实际出发，重点培育区域性资本市场。民营企业大多从事纺织、食品、建材、皮革、造纸、手工艺、机械等传统产业，从事新兴产业和新技术产业的较少。对于以劳动密集型为主的民营企业来说，主板市场门槛高、融资成本大，而二板市场门槛虽比主板降低许多，但其有特殊的服务对象，且上市评估费用高昂。因此，民营企业大量上创业板是不现实的。相比较而言，区域性资本市场更适合以从事传统行业为主的民营企业。第一，我国各地已经初步具备了发展区域性资本市场的基础。我国的一些地方早已存在区域性资本市场，但一直处于一定程度的地下状态，没有政策、法规的保护，资金运行成本和风险比较大。随着全国各地国有企业和民营企业改制的推进，大量以自然人持股为主的有限责任公司和股份有限公司的建立和发展，需要区域性资本市场的配合。第二，相对于主板和二板市场而言，区域性资本市场的门槛较低，一些在本区域内具有优势的企业易于进入这一市场融通资金，从而为这类企业提供新的发展机会。第三，区域性资本市场可以为企业提供灵活的融资手段。在投资回报的比率和方式、股票和债券的互相转换、投资者管理权限的设定等方面它都可以进行灵活的设计。第四，融资成本较低廉。在区域性资本市场上，由于市场主体普遍规模较小，企业上市的有关费用将相对低廉。同时由于是区域性的市场，投融资双方更容易相互了解和沟通，中介机构的运营费用和管理部门的监管成本都相对较低。(2)加快政策创新，增强区域资本市场创新的政策推动力。首先，区域资本市场应坚决遵守资本市场的“游戏规则”，遵守国家对于资本市场监督管理的一系列方针、政策、法规、条例。其次，发展区域资本市场要在允许的范围内和条件下大胆进行政策创新。政策创新体现着区域资本市场的发展方向。同时，政策创新也体现着政府工作的倾斜。(3)区域性资本市场建设是一项系统工程，需要国家、企业、市场三个方面的协调配套、共同努力。第一，建立、健全相关法律、法规，为区域性资本市场的健康运行营造良好的制度环境。第二，建立和强化信用制度。信用是资本市场良性发展的前提。要强化市场主体的信用观念，以信用制度作为市场进入和退出的主要标准，对违约行为加大处罚力度。在区域内建立统一的资信记录、管理、评价和披露制度，提高资信的透明度。第三，调整政府职能。地方政府工作的重点是搞好市场准入与退出、政策适用范围、违规处罚等方面的制度建设，消除所有制歧视，维护区域内市场公平。

[参考文献]

[1]叶晓凌，靳明．建立适合浙江民营企业发展的多层次资本市场[j]浙江学刊，2001，(4)．

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受到关注的问题包括：股权架构安排复杂、募资必要性不高、募资投向不明、突击入股严重、一夜暴富等。这些在国内看来“离经叛道”的问题，引起了资本市场各界的广泛关注和讨论，为中国的发审体制改革带来诸多有益的启示。本文拟就Facebook上市前股东人数已经超过“500人”而引发相关监管问题的争议，引申、分析和讨论中国的“200人”问题，并作相关政策建议。

美国的“500人”问题

Facebook首次公开募股前流通在外的股票总数分解如下：110位股东持有1.171亿股A类股，1070位股东持有17.6亿股B类股。这些还不包括2007年后每年针对公司员工发放的限制性股票单位（RSU）以及2007年之前专门为员工发行的股票期权。总之，Facebook上市前登记在册的股东人数已经远远超过500人。按照美国证监会的规定，股东人数超过500人并且资产过1000万美元的公司就应该登记注册为公众公司，并承担相应的信息披露义务。

“500人”规则伴随着1964年美国修正证券法案而出台。当时有大量的公司在场外交易而不接受监管，引起美国证监会对于证券欺诈方面的担心。于是出台规定把凡是股东达到500人、资产超过1000万美元的公司都视为公众公司，接受证监会的监管，并强制进行信息披露。

过去，公司尤其是高科技公司发育到成熟上市花较短的时间，一上市马上变成了公众公司，因此“500人”问题没有引起广泛的注意。但是情况现在发生了变化：受《萨班斯法案》等诸多因素的影响，公司倾向于不上市或者花费更长的时间来上市。对于高科技公司而言，股权或期权激励已经成为吸引人才的常规手段，并且为了促进人才的合理流动，公司通常还采取措施，允许股权在一定范围内流动。

受其影响，一些公司的股东人数在不知不觉中突破500人而被动成为公众公司。因为“500人”问题， 谷歌在2004年被迫公开发售股票上市。近期，以社交网络公司Facebook为代表的一批高科技公司也因为“500人”问题不得不公开招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以经营微博出名的twitter已然处于“500人”情形的上市纠结当中。

当初制定这个规则基于特定的历史背景，但是选择500人划线则带有一定的随意性。如今“500人”问题已经变得较为棘手，成为制约美国公司尤其是高科技型公司发展的桎梏。有评论认为“500人”规则已经过时，它制约了后危机时代美国的就业，影响了美国的国际竞争力。为此，美国国会有关议员提议新法案，建议放宽500人的上限，扩大至1000人甚至2000人。

中国的“200人”问题

在美国证监会和高科技公司困扰于“500人”的同时，中国的多层次资本市场建设也因为“200人”问题而深受其累。

一般认为，“200人”问题为《证券法》第十条规定的“向累计超过二百人的特定对象发行证券”（认定为公开发行）引发的相关问题。“200人”问题主要包括两个方面：一方面，由于向累计超过200人的特定对象发行证券为公开发行，因此，一旦公司的股东超过200人将无法“首次公开发行”（IPO）；另一方面，修订《证券法》时，倾向于将“发行”概念宽泛化（参见蔡奕、程红星所著《重大修订条款解析》），包含了“首发、再发和存量发行”在内，存量发行即包括了通常所称的股权转让，因此未经依法核准，股权转让后的股东也不得超过200人。2006年12月，国务院颁发了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（[2006]99号，一般称“99号文”）对此予以进一步明确。

根据《证券法修改参考资料》，200人的规定主要是针对当时社会上非法公开发行非常严重的情形而制定。至于为什么是200人，《重大修订条款解析》提及，认定的人数标准由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考虑我国资本募集实践和监管的实际情况而做得较为务实的规定，也与信托产品的200份的发行额度相对应。将公司公开发行的标准与信托产品的发行额度相比较，或多或少具有一定的随意性。

“200人”问题的影响

“200人”问题的存在，对多层次场外市场建设、企业发展等均有不同程度的影响和制约。

就多层次场外市场建设而言，一般认为，场外市场是多层次资本市场的基石，场外市场的健康发展是多层次资本市场成功的标志之一，但是由于“200”人问题，“新三板”极其缺乏流动性，甚至在股东人数接近200人时不得不采用不同的理由宣布停牌。虽然随着证监会统一监管下的场外市场的推出，这个问题在不久的将来终将获得解决，但是如果将来发展区域性场外市场，“200人”依然是个问题。“新三板”的运行实践告诉我们，只要这个问题存在，区域性场外市场的持续健康发展就会受到制约，地方性中小企业的股权转让和融资活动就会受到影响。

对企业发展而言，“200人”问题影响了企业的发展，主要表现为：由于历史原因形成的股东过200人的公司无法IPO； 企业尤其是高科技企业难以在大范围内对员工实施股权或期权激励，而且已有员工的股权或期权的流动也受到很大限制。这些都形成了不利于企业发展壮大的制约性因素。

此外，由于《证券法》和“99号文”对公开发行的条件规定较为严厉，公司或相关机构、场所很容易因为触及“200人”的红线，变成非法发行而成为打非的对象，这给证监会等相关部门造成了很大的负担。一些正规的公司为了避免被认定“非法公开发行”，不得不采取代持等不太规范的方式设法绕开“200人”的红线，这给有效的公司治理形成一定的障碍。此外，由于证监会目前暂不受理股东超过“200人”公司的IPO申请，很多历史遗留公司要么放弃IPO，要么强制清理股东，在强制清理的过程中可能会采取一些不太规范的手段，容易造成社会不稳定因素。

解决之道

国家“十二五”规划、2012年政府工作报告、2012年金融工作会议、2012年全国证券期货监管工作会议等都指出要支持中小微企业的发展，提高直接融资比重。而如上所述，“200人”问题已经成为中国经济发展尤其是中小企业、小微企业发展的一大制约性因素，并由此衍生一系列问题，因此建议妥善解决“200人”问题。

要想解决“200人”问题，首先需要对相关法律规定作出修改。“200人问题”的源头在《证券法》，因此彻底解决“200人问题”的路径唯有修改《证券法》的相关规定。如果仍旧采用股东人数来界定是否为公开发行，考虑到让更多的公司能够实现股权或期权激励、面向更多的投资者去募集资金等现实情况，参考美国的“500人问题”及其对应措施，建议在充分调研论证的基础上将200人的上限大幅提升。

修法需要较长时间，但是企业的发展需求却是刻不容缓，因此建议在修法之前，修改完善证监会的相关政策规定：除了建立完善证监会统一监管的场外市场下的公众公司的核准政策和监管办法，也应该着手研究建立起在其它场外市场，例如区域性场外市场上挂牌转让变成公众公司，以及不在任何场所挂牌而仅仅因为发展需要，希望申请成为公众公司的核准和监管办法，从而形成一整套完整的公众公司的核准和监管制度，真正让公司的公众化监管和公司股份的发售、挂牌以及交易等方面的监管成为相关但不必然捆绑的两个过程。

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【关键词】多层次资本市场 完善 路径

目前，我国资本市场的主板、创业板、三板等有机联系的多层次市场体系已由规划变为现实。但近几年，随着企业间接融资比重的快速上升，我国融资结构出现畸形化倾向，由于我国建立资本市场初期是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，改革不配套和制度设计上的局限，导致资本市场还存在着一些深层次的问题和结构性矛盾，制约着市场功能的有效发挥。主要是规模不足、体系不完备、产品和结构单一、缺乏层次性等问题。

一、我国多层次资本市场存在的问题

目前，我国已经建成主板市场、中小板市场、创业板市场、“新三板”市场和地方产权交易市场，但这些市场之间层次结构不够合理。可以简单概括为：主板市场一板独大，二、三板市场依次缩小，呈“倒金字塔”结构。截止2012年6月底，沪深市场主板、中小板、创业板上市公司分别达到1429家、683家、332家，中关村代办股份转让系统试点挂牌企业123家，在区域性股权转让市场和产权交易市场挂牌的企业达数千家[1]。

这些市场之间相互割裂、层次不清。中小板市场与创业板市场表面看是相对独立的市场，实际只是主板市场中的板块，在上市标准、监管措施等方面与主板区别不明显，基本复制了主板模式。代办股份转让市场为部分主板退市公司股票的转让提供了有效的平台，但并不接纳其他股份公司股票的挂牌交易，与真正意义上的全国统一的柜台交易市场还有很大距离。

（一）主板市场定位不当

我国的资本市场定位于融资市场。证券交易所的设立，推动了我国股份制经济的发展。但沪深交易所设立之初并未体现功能上的层次特征，市场准入要求严格、门槛高，大多数中小企业无法通过上市融资。我国资本市场制度安排存在刚性，主要表现为准入歧视具有自我加强的特征。国有经济利益集团得到了主板市场上的绝对多数资源，在融资中的强势地位不可动摇，不会主动要求改变现有市场结构，拓宽社会经济资源的投资渠道。我国通过建立二板市场，借以建立真正意义上的多层次资本市场，以满足不同类型企业的融资需求是难以实现的，因为建立的二板市场只是主板市场的复制。

资本市场建设的立足点应该是投资而不是融资。正是由于定位错误，资本市场成了很多企业圈钱的场所，主板市场上弥漫着投机气氛[2]。

（二）中小板市场边界模糊

目前我国主板市场与中小板市场之间层次边界模糊。中小板市场看似相对独立的市场，实际上只是主板市场的附属市场，沿袭了主板的上市标准、配售规则以及信息披露规则等，界限模糊。

此外，中小板市场作为创业板的过渡，两市场服务对象有较强的同质性，存在功能重叠的问题，介于主板和创业板之间尴尬地位的中小板市场定位和功能是相对模糊的。

（三）创业板市场亟待完善

尽管我国创业板市场经历了长达十年的酝酿和准备，吸取了海外创业板市场的重要经验，有着众多优点，但自身仍有很多不完善之处，主要体现在：上市资源不足，上市公司数量少且规模小，抵御风险能力较差，相对不稳定，易造成创业板市场股价剧烈波动，不利于股市持续稳定发展；上市标准过低，监管过于宽松，内部交易和操纵市场的情况严重；创业板上市公司信息披露不够完善、及时，不利于投资者熟悉了解公司状况，对投资者造成的风险偏高。

（四）新三板市场任重道远

1.新三板缺乏流动性。目前新三板市场只有四个试点，分别为中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，还没有扩大到全国范围；企业还不熟悉新三板，参与挂牌的主动性不够、热情不足；券商不积极参与，单一的主办券商制度运行效率低下；投资者的关注度也低于预期水平，新三板对参与投资对象的身份及数量上有限制；挂牌企业晋级创业板或主板市场的直接绿色通道还未成型，极大地限制了科技中小企业向更高层次资本市场有序流动。诸多因素造成市场流动性不足。

2.新三板融资渠道单一。虽然新三板市场已反映出良好的融资功能，但融资规模偏小，方式也单一。由于主要采用属于私募股权融资性质的定向增资方式，且在刊登定向增资公告前确定融资价格、融资额和融资对象，因而无法公开招股，导致“新三板”市场的融资功能受限。此外，新三板的企业规模较小，发展具有高度的不确定性，面临众多风险因素，无论是在新三板企业挂牌之前还是挂牌之后，其融资渠道主要是自由资本和短期借款，几乎没有长期负债。

（五）区域产权市场功能削弱

我国区域产权市场存在规模小、主体少的特点，受国家政策的制约，很多大型的机构投资者难以参与产权交易所交易，以致产权交易所的参与主体很少；从区域产权交易现状来看，各部门涉及的产权品种有限，业务范围狭窄。

目前我国尚未制定产权交易市场的专门法律制度，缺少对产权交易的信息披露制度、监管主体及范围的明确规定，导致信息披露不足、交易机制不健全、监管力度不够等问题的出现，投资者权益往往难以保障，产权市场的融资功能逐渐削弱。

（六）市场“转板制度”缺失

“转板制度”就是企业在不同层次的证券市场间流动的制度。目前我国多层次资本市场框架已初步建立，但不同层次的资本市场之间尚未搭建起链接的桥梁，缺乏相互之间有机的结合，亟须完善“转板制度”。上交所和深交所上市企业退出证券交易所，直接进入代办股份转让市场挂牌交易，中间没有过渡层次，但三板挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的程序才能在场内资本市场的相关板块上市，且场外交易市场无法发挥技术创新企业“孵化器”和作为主板后备市场的功能。

二、我国多层次资本市场完善的路径

建立和完善我国多层次资本市场能够充分满足多样化的市场需求。努力提高直接融资比例，能够为我国经济的健康持续发展提供创新源泉。而从国外成熟资本市场的发展历程来看，多层次资本市场体系的发展与完善，首先要源于微观市场基础力量的推动，即不同类型企业的不同融资需求。其次，几乎都要从场外交易发展起来，遵循着从分散到集中、从场外到场内、从低层次到高层次、高低层次相互联系、相互影响的发展规律。再者，离不开健全的法律体系和完善的企业发展环境和制度环境。第四，要与国家经济和社会的发展相匹配。

（一）主板市场重新洗牌

目前我国沪深证券市场功能定位应当明确。让上海证券交易所承担主板市场功能，要朝着全球新的国际金融中心发展，目标成为全球最具影响力的金融市场增长极[3]；深圳证券交易所因毗邻香港，发展空间被挤压，应去除主板市场的功能，着力发展中小板和创业板市场，采取更加灵活的政策，把深圳证券交易所建成创业板的“试验田”，最大限度地解决中小企业融资难问题。

（二）强化中小板功能

深圳证券交易所如能建成创业板的“试验田”，同时独立出中小企业板市场，则应考虑强化中小企业板功能，让其通过较高的上市标准、严格的退市制度和监管制度，着重服务于具有较强自主创新能力、业绩良好、运作规范的成熟中小企业；让创业板市场以相对宽松的上市标准，着重服务于具有一定自主创新能力但尚未成熟且具有高频率、小额度融资需求特点的创新型中小企业。目标使创业板与中小企业板的差异性、共通性得到有机组合。

（三）大力发展创业板

创业板是在全球金融危机背景下诞生的，肩负着推动我国产业结构调整、促进自主创新型国家建设、进一步拓宽科技成长型企业融资重要助推器的历史使命[3]。应当继续推动发行体制改革，采取更加灵活的信息披露机制，提高创业板发行效率，扩大市场规模，尽快推出创业板再融资及退市制度，进一步加大市场监管力度，避免过度炒作，创业板要吸取教训，查偏纠错，确保又好又稳发展。

（四）扩容“新三板”

有效增加“新三板”挂牌企业的数量，是推进场外市场建设的关键步骤之一[3]。“新三板”扩容不仅有利于解决中小企业融资难题，还将进一步完善我国多层次资本市场体系建设，意义长远重大[4]。国家应将挂牌企业注册地推广到国内其他国家级高新技术产业开发区，并放宽高新技术企业认定标准，降低“新三板”挂牌标准，使其真正成为创业板市场的孵化器。

（五）完善区域产权市场

区域产权交易市场应建立标准化交易规则和完整化服务体系的交易制度，通过引入做市商机制和竞价交易机制，形成交易价格市场机制，满足投资者的多种需求。同时建立一整套严密的监管体系，包括建立严格的信息披露制度，强化上市公司财务信息、审计信息、重大事项的披露，增强透明度，减少信息不对称，加强对产权交易中介的监管。

区域产权交易市场应推出更多的业务内容和交易品种，可以与政府职能部门共同研究推出诸如沿江岸线使用权出让、林业经营权、公交线路经营权、碳排放量的交易以及排污权交易等品种，吸引各类市场主体，扩大区域产权市场规模，推动区域经济协调发展。

（六）建立“转板”制度

“转板”制度是多层次资本市场体系中各个层次的资本市场之间的桥梁，是资本市场中不可或缺的重要环节。积极建立符合我国资本市场的“转板”法律制度，包括“转板”市场的规划、“转板”对象的确定、“转板”形式的划分、“转板”标准的定制、“转板”程序的规划、“转板”信息披露的规定、“转板”监管权利的分配等[5]，有利于中小企业板和创业板市场有效率的衔接，不但解决中小企业板上市公司退市后的交易渠道问题，保护投资者利益，而且利于业绩突出的创业板上市公司在更高层的中小企业板寻求更好的发展。相信在主板市场与二板市场或三板市场之间打通互换通道，建立起完备的“转板”机制，将更有利于促进市场交易及流动性。

三、结语

我国资本市场历经风雨二十多年，仍处于新兴加转轨的发展初级阶段，但已为我国自改革开放以来的经济发展做出了巨大的贡献。在经济全球化背景下，为了避免我国经济发展成果的大量流失和经济发展主导权的丧失，要从更深层次上推动资本市场多层次体系的建设。借鉴国际经验，结合我国实际情况，积极探索我国资本市场的发展路径，扩大直接融资比例，扭转我国资本市场倒金字塔式结构。大力发展创业板，扩容新三板，完善区域性产权交易市场，解决中小型高新技术企业融资需求，推动创新产业快速发展。打造法制环境，建立和完善多层次资本市场体系相配套法律体系，完善造假处罚机制、赔偿条例、补偿方式。

参考文献

[1]阳晓霞.新提法：加快发展多层次资本市场提升服务实体经济能力[J].中国金融家，2012（12）：38-39.

[2]慈向阳.等.中国资本市场非均衡原因及多层次性建设探讨[J].现代财经.2011（4）：10-14.

[3]吴晓求.等.中国资本市场：2011-2020——关于未来10年发展战略研究[M].北京：中国金融出版社，2012：113-115.

[4]黎阳.“新三板”扩容带来了什么[J].中国金融家.2012（8）：118-119.

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【关键词】新三板 多层次资本市场 市场建设 高新技术企业

多层次资本市场的建设是我国实现经济转型，促进经济又好又快增长的一项重要决策，也是有效解决高新技术企业融资难题，推动我国高新技术企业持续健康发展的有效手段。新三板市场作为介入门槛较低的场外证券市场，不仅能够解决中小企业以及正处于创业期的企业的融资问题，还能够进一步促进他们的规范性发展，从而全面推动我国的市场经济的良性发展。因此，关注新三板市场的建设对于我国经济的发展具有重大的意义。

一、“新三板”市场由来及发展现状

所谓三板就是代办股份转让系统，企业通过在该系统挂牌自己的股票，解决融资问题。但三板市场自从2000年形成之后，由于股票品种过少以及质量的低下，并没有被投资者看重，因此在很长一段时间内被搁置。一直到了2006年之后，随着我国对于多层次资本市场建设的重视，三板市场重新被挖掘出来，并通过了一系列的改革，形成了现今的“新三板”市场。相对于之前的三板市场，新三板市场的入驻者更多的是那些近些年新崛起的高新技术企业，他们不仅拥有高速的成长力，同时也是我国经济发展的主要动力。而且相对于之前的三板市场，新三板市场自从建成之后就凸显出了其快速的成长力，截止2014年8月新三板市场上的挂牌公司已经达到了811家，同时总市值也有1900亿元，这不仅给我国非上市股份公司提供了一个资金流转的良好平台，同时也对我国多层次资本市场的形成起到了重要的作用。

二、“新三板”对我国多层次资本市场建设的影响

“新三板”作为我国多层次资本市场建设过程中的重要组成部分，通过八年的发展，现如今，其不仅扮演了场外交易市场的重要角色，同时也对我国整个市场的形成起到了推动的作用。具体而言，新三板对我国多层次资本市场的建设产生了如下几个方面的影响：

（一）弥补资本市场缺口，为高新技术企业提供融资平台。

在我国的主板市场中，相对来说介入门槛一直都比较高，那些规模小，技术更新快以及高风险的企业在主板市场严格的运行规范中无法获得融资的机会，这也是我国资本市场中一直存在的一个缺口。而新三板市场的形成，一方面为这些与主板市场暂时无缘的中小型高新技术企业的融资提供了一个平台，同时也为这些企业的发展壮大提供了一个机会。因为相对来说，中小型高新技术企业虽然在近些年来得到了快速的发展，也成为了我国经济市场中一股最具潜力的经济力量，但他们由于经营的时间短，在经营的过程中拥有较高的风险，同时经营的业绩也呈现出了不稳定的状态，所以在融资方面特别困难，不仅不符合主板的融资规定，同时也很难在银行方面取得贷款，这也就导致了这类企业资金缺口的不断扩大。而新三板市场对企业的要求并不是很高，也没有一些刚性的财务性指标，只要满足企业存续两年，在主营业务方面突出，公司在治理的结构方面完善等这些条件就可以实现挂牌。因此，新三板市场在弥补资本市场的缺口，为高新技术企业提供融资平台方面做出了重大的贡献。

（二）为资本市场转板制度的完善提供了条件。

所谓的转板制度就是在资本市场内实现企业在主板、二板等之间的相互流动的一种制度。但从目前来看，在我国的资本市场上并没有形成直接的转板机制。而新三板的市场是证监会为高新技术企业的发展开通的一个绿色通道，能够实现不同板次之间的流通，因此在一定程度上来说为资本市场转板制度的完善提供了一定的条件。除此之外，新三板市场的存在，能够吸引高新技术企业进行融资，这些企业在发展壮大中挂牌到一定的时间，同时在达到转板的相关规定之后，可以申请转板到主板或者是创业板之上，从而实现更好的发展。因此，新三板的发展，还能够为主板以及创业板输送一些优质的资源，共同促进我国资本市场的发展完善。

（三）有利于资本市场中风险投资退出渠道的完善。

我国的资本市场在之前一直是处于单一的层次之上，这个单一层次的资本市场在风险问题的解决方面有着很大的问题。不仅风险投资的退出时间很长，同时在一些新的投资项目中存在着巨大的风险，这在一定时期内导致了我国资本市场与投资中的风险，还有高新技术企业之间的相互关系难以协调，也与发达国家的资本市场之间存在巨大的差距。而新三板市场的出现，不仅能够为我国资本市场中的一些没有上市的股份公司提供良好的转让平台，同时还能够让其在一个合法有序的退出机制运作中，减少风险的发生，使得那些风险投资资金能够放心的进入到这些企业之中。所以在一定程度上来讲，新三板市场的发展不仅能够吸引风险投资者进驻，而且对于我国资本市场中风险投资退出渠道的完善有着重大的意义。

（四）吸引更多的高科技人才，进一步促进资本市场结构的完善。

在现今的市场经济发展中，人才的竞争核心作用是越来越突出，也成为了企业最为重要的资源。但是对于一个企业来说，仅仅靠高新以及企业的分红来留住人才并不是一个科学的方法。因为靠这种方法留住人才，一方面会加大企业的成本负担，另一方面也难以永久的留住人才。而采用股权激励的方式来实施人才激励，一方面能够让企业的人力资源成本得到降低，另一方面也能够让人才更好的为企业服务。而新三板市场形成之后，让高新技术企业的股票流动性以及价格方面得到了很大的提高，因此能够吸引更多的高科技人才。除此之外，新三板市场的形成，让我国的资本市场中的场外证券市场初步形成，至此我国也初步建成了多层次资本市场。而新三板作为整个资本市场中最为基本的部分，经过发展不仅能够增强“地基”的力量，同时也能够促进我国资本市场结构的进一步完善。

三、发展“新三板”构建多层次资本市场的思考

新三板市场的形成与发展，无疑为我国多层次资本市场的建设带来了重大的影响，也积极的促进我国资本市场结构的不断完善。但在新三板市场的发展历程中，扩容已经成为了一个趋势，也是转变我国资本市场“倒金字塔”状况的一个重要手段。当然在新三板市场的建设中，笔者认为应该注意以下几点：

第一，新三板市场在定位上属于场外证券市场，因此在建设的过程中应该结合场外市场建设精神，建立起新三板的直接有效的快速转板通道。

第二，新三板市场为我国多层次资本市场的重要组成部分，也是我国多层次资本市场的“蓄水池”。因此，在新三板的相关审批中，应该不断的简化流程，通过挂牌费用的降低，挂牌速度的提升等来讲这个“蓄水池”不断的做大做深，从而更好的为我国多层次资本市场的建设做出更大的贡献。

第三，新三板市场是为中小型的高新技术企业融资提供的一个有效平台。但在我国目前的新三板市场运行中，由于受到相关委托机制以及单一的券商制的影响，在运行效率以及流动性方面都比较低，同时投资者的信心也不足。因此为了解决上述问题，促进新三板以及我国资本市场的更好发展，应该加大力度发展做市商制度，通过市场化的机制来促进新三板市场运行效率以及流动性的提高，也为我国多层次资本市场的完善做出积极的补充。

参考文献：

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[2]戴湘云，叶生新.多层次资本市场中的“新三板”对高新科技园区经济发展作用分析与实证研究――以中关村科技园区为例[J].改革与战略，2011，12.

篇7

经济结构调整、转变经济增长方式是2010年经济工作的主旋律，金融业必须更好地服务这个大局。而中国金融发展的短板恰恰是资本市场，我认为，中国必须发展多层次资本市场，服务经济结构的调整，特别要服务于行业结构的调整。

经济结构的调整包括三个方面：

第一，调整国民收入分配格局，为加大消费对经济的拉动奠定基础；

第二，调整一，二，三产业结构，为消费升级创造社会环境；

第三，调整行业结构，为提升企业竞争力，发展低碳经济，保护人类生产环境创造条件。

我们知道，调整国民收入分配格局要靠国家收入分配政策和财政政策；调整产业结构要靠国家产业政策和财税政策的引导；那么，调整行业结构要靠政策引导下的企业公平竞争，优胜劣汰，金融是企业竞争的重要外部环境与工具。资本市场应该为企业提供更加便利的融资，投资环境，给有前途的企业和有能力的企业家以整合市场资源的平台。

计划经济的时候谁有了计划指标，谁就可以得到生产资料，得到劳动力，得到技术，就可以组织社会的资源：而市场经济条件下，谁有了资金，就可以购买原材料，购买劳动，购买技术。资金是组织生产要素的重要的龙头，没有个完善的金融体系，我们国家各种生产要素是难以有效组合在一起的。

我认为，在资金组合生产要素过程当中，资本市场是间接融资的基础。在中国，虽然间接金融要比直接金融发展快得多，但是没有直接金融，间接金融的发展是很困难的，我们不能把所有的困难、所有的问题都推到信贷上头。如果一个企业要获得信贷的支持，起码要有自己的资本金，那么，最起码的资本金从哪里得到?只能从资本市场得到。从这个意义上来讲，资本市场是间接金融发展的一个基础。

建立无缝对接多层次的资本市场

建立无缝对接多层次的资本市场，充分发挥股份制企业的制度优势，这是未来提高企业能力和竞争力的一个非常重要的方面。

股份制是人类经济社会发展中一个伟大的创举，且有着众多的优势。其中第一个优势，正如马克思所说，股份制的产生使得企业的发展能够摆脱对单个资本的积累依赖。如果没有股份制的企业，就没有上个世纪美国公路，铁路和重工业的大力发展。第二个优势在于，股份制的企业可以给投资人以多种选择机会，给企业以更多的生存空间。第三个优势，即可以通过股权调整实现生产要素的整合。

如果说股份制企业的优势在于其股权的流动，那么给依法成立的股份制企业以股份流转的合法场所，是发挥股份制优势的必要条件。

无缝对接的资本市场意味着什么呢?

首先意味着场内市场和场外市场的有效对接。我国现在有场内市场，场外市场还在继续地恢复之中。

其次，意味着各板市场之间的有效转板，升板、降板。我国各板市场尚不能做到这一点。

当前，我国发展多层次资本市场的重点，就是要建立有效的场外市场，改进主板市场的退市制度和再上市制度。

加快场外市场的建设

在电子化交易的今天，区分场内市场和场外市场不是场所而是交易方式。场内市场是一种自动撮合交易的市场，按照价格优先，时间优先的原则交易：场外市场是以询价方式交易。

场外市场是培育企业，整合企业的重要平台。成思危先生有个非常形象的比喻，就是孵化器和收容所。暂时不够上市条件的公司股票在这个市场上流通，就为新创业的企业和成长企业寻求融资流通的合法渠道，培育公开上市的资源；而已上市的大宗交易股票，退市公司股票在场外市场交易，则为企业收购，兼并，整合资源提供渠道，提高上市公司的竞争力，并避免主板市场的震荡。

众所周知，中国有场外市场是在1998年以前，但是1998年之后，随着对资本市场的整顿，关闭了所有的场外市场。于是，中国的资本市场从此是一个有宝塔塔尖没有塔基的悬空市场。如果想把宝塔的塔尖发育得更好，我们就应该发展塔基，提供一个场外市场。

那么，恢复中国大陆场外市场要解决的问题有哪些呢?

第一个问题：以行政法规的方式明确证券的定义，扩大证券交易的场所

《证券法》第二条，第三十九条只规定了公开发行的股票债券的交易，那么对于还没有公开发行的，但是客观存在这么多股权的股票，债券，到什么地方去流通呢?目前还没有一个合适的地方。所以，我们应该用行政法规的方式来明确场外市场的法律地位。

第二个问题：以深交所股份代转让系统为基础建立中国的场外市场(股权登记与资金清算)

我们知道，除了深交所代转以外，许多产权交易所也都在做股权转让工作，但是他们没有合法的身份，他们之所以存在，就是因为有客观需求，因此我们应该对客观需求做一个认真分析，以深交所为股份代转让系统为基础来筹备我们的场外市场。实际上，场外市场当中，股权登记问题和资金切算问题都值得研究。

我认为，我们现在的产权交易所可以成为场外市场产权登记部门，或者一个资金清算的载体，当然，这里面也有很多的问题。如果从股权登记的容量来说，股份代转让系统完全能够容纳所有的股权托管，但是不是所有还没有公开上市都要到一个地方去托管呢?这个问题还可以进一步的研究。

第三个问题：场外市场的监管问题

我认为，场外市场监管问题，应该建立统一规则指导下的行业自律管理。

一是建立保荐券商或做市商制度，由保荐券商和企业注册会计师对企业信息的真实性承担法律责任。

对没有上市的企业，企业质量怎么样，应该由券商或者做市商保证，券商保荐的时候应该对他财务信息的真实性负责，许多人认为券商很难做到这一点，我觉得除了券商之外，更多地需要依靠注册会计师。会计师的责任就是对会计真实性负责，如果一个上市公司都不能雇一个注册会计师的话，我想这个股份公司是不规范的，他的股票去场外交易风险是很大的。因而，能够在场外进行交易的公司，起码要有一个注册会计师对他的信息真实性负责，这是最起码的要求。

二是应该建立公司的信息披露制度。场外市场和场内市场信息披露是可以有所区别的。

三是要建立交易信息的披露制度。尽管是场外市场，但是一旦交易成功以后，就应该尽快把信息发送到深圳股份代转系统当中去，向社会进行公示。我觉得交易信息的披露，对于市场的稳健发展是有好处的。

四是应该由行业协会对券商

的行为进行自律监管与惩戒，同时证券监督机构仍保留对券商行为和挂牌公司信息披露的检查权与处置权。

第四个问题：场外公司挂牌的条件

我想，场外公司挂牌条件不能和场内一样，建议从四个方面进行要求：

一，最低净资产和税后利润要求。美国在这方面的要求其实是很低的。

二，信息披露要求。

三，至少有一个保荐商或者两个做市商。

四，股东人数低于200人，退市公司除外。

第五个问题：建立场外市场挂牌公司的升板制度

如果场外公司交易到了一定的程度，价格到了一定程度，应该允许其升到主板市场去。当然，这个公司也应该符合主板市场上企业的其他条件。

改进主板市场的退市制度和再上市制度

关于我国现有的退市制度，大家知道，《证券法》里有很多条规定，如果一个公司连续三年都是亏损就必须退市。

市场上会看到这样的情况发生：按照规定应该退市的公司，其退市时的股价相当高，但其盈利又不高，因此交易不活跃是必然的结果。如果以其公司净资产，每股价格和持股股东人数为条件退市，就会使一个企业在资产缩水，股价越来越低的时候离开市场，这对于持有人的利益是一个很好的保障。而且，如果说退市的企业是这样一种状况，我们就可以不要壳资源j取消了壳资源制度，市场上就会减少那些诸如某一个退市公司要进行重组，要重新上市等很多题材炒作。实际上，减少这种炒作机会，对广大投资者是一种保护。现在很多的投资者经常会被一些所谓的重组题材误导，然后造成一波波股价的波动，最后对市场造成很大的损害。

所以说，建立以公司净资产，每股股价和持股股东人数为条件的退市和再上市制度，不仅能减少市场恶意炒作的题材，同时能保护股票持有人的合法权益。

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关键词：中小企业；融资难题；多层次资本市场体系；建设

中图分类号：F276.3 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）03-0088-02

作为我国重要的市场主体，中小企业对于维护我国经济活力、促进经济增长、推动产业结构升级与确保国家社会发展稳定，具有无可比拟的关键作用。但当前我国中小企业在融资方面存在较大的困难，资金的缺乏使得其难以有效发展壮大，并且也会影响其市场竞争力甚至威胁其生存地位，而中小企业的发展不善势必会影响我国整体的经济建设进程。因此，需要对当前中小企业融资难题进行深入的探究分析，并寻求相应的市场应对方法以改善中小企业的资金筹集问题，帮助它们渡过财政难关并获得更好的发展契机。

一、中小企业融资难题的表现

（一）可融资渠道、途径单一

以中小企业这一融资主体的角度来看，其对资金的筹集渠道可划分为内源融资以及外源融资两类，其中内源融资指企业在日常生产经营活动中所产生的盈余资金（主要是未分配的自留资金），多由企业的留存收益与折旧转化而来，其可视为企业将自己的资金储蓄用于投资、建设的一类融资方式，而外源融资则指企业向外界银行、金融机构、民间组织以及政府部门所借贷的贷款、债券等资金。

当前，我国中小企业在融资渠道方面表现出过于单一、狭窄的缺陷，在内源融资上过于注重在日常生产经营活动中节省出自留资金，但中小企业本身的资金周转量较小，相应也难以预留出更多的资金用于企业投资建设。而在外源融资方面，各中小企业则过度依赖于从银行贷款筹资，各类股票、债券等直接融资手段使用较少，一旦银行不予贷款，企业的发展就会受到严重限制。此外，相当一部分中小企业因为我国场外交易市场的建立不完善等，只能通过民间借贷等方式进行资金筹集，使得其融资途径被进一步缩减，影响企业的资金来源。

（二）融资方法受限较多，不利于资金筹集

如前文所述，我国中小企业的内源融资以自留资金为主，但近年来伴随世界整体经济形势的下行与经济复苏缓慢的背景影响，中小企业的发展势头相比过去减弱不少。同时，企业所获得实际利润也出现下滑，盈利的衰减使其余留下的资金总量也相应减少，存在较大的资金缺口，呈现出中小企业资金严重供不应求的局面。

在我国目前的金融系统中，商业银行一直占据着主要的角色与地位，同时，中小企业是外源融资的主要需求者。然而目前各大银行对中小企业贷款业务开展较少，同时因为大部分中小企业缺乏较强的经济实力，基于商业银行的角度，向中小企业授信的风险高、性价比低，所以设立的贷款条件门槛很高，大部分情况下仅能满足资金量大、实力强、背景深的大企业的资金需求，绝大多数的中小企业在银行信贷上遭受诸多限制，难以及时、大量筹集到银行贷款。而民间借贷的资本的还款期通常较短，并且利率相比银行普遍偏高，对于中小企业使用民间借贷的方式进行融资筹款，既不能有效缓解资金缺口，又会给企业带来较大的信贷还款风险及成本。

二、构建多层次资本市场体系对中小企业融资的作用研究

构建多层次资本市场体系，能使我国中小企业及时获得与其发展需求相对应的市场资本，进而在有效解决企业融资难题的同时推动企业进行高效发展、建设。构建多层次资本市场体系，对中小企业融资的影响体现在以下几个方面。

（一）优化资金融通的效率

依据发展管理理论，企业自身的发展周期可细分为四个阶段层次：初创期、成长期、成熟期与衰退期。企业在不同发展阶段所需的资金总量与要求各有不同，差异化的融资需求就需要资本市场具备不同层面的资金供给手段。因此，多层次资本市场体系的构建，将能有效迎合中小企业在不同发展阶段中的融资需求，依据其实际发展周期与资金的需求，进行对应层面资金的供给借贷，以此满足各企业的实际筹款需要与发展特性。

（二）改善企业的融资结构与渠道

我国中小企业在外源融资方面，能取得权益性融资的渠道较少，多是对外进行债务性融资。融资结构与渠道单一，一方面导致中小企业所能筹集的外源融资量较少，不能满足企业的实际发展需求；另一方面，债务性融资过多也会给企业带来严重的信贷风险与还款压力。因此，构建多层次资本市场体系有助于为中小企业提供更多的市场资本融资机会，在降低其进入资本市场门槛与条件的同时，也能让各企业依据自身的融资需求，进行筹款方式与渠道上的改变、拓展。帮助中小企业提升权益性融资比例与结构，使其能有效提升资金筹资总量并相应降低其债务风险，以改善中小企业在当前融资结与途径上的局限问题，进而促进各企业融资力度与其自身发展效率的进一步优化。

三、推动多层次资本市场体系构建促进企业融资发展的思路措施

（一）确立多层次资本市场体系中各层次的具体定位与功能

我国现有的资本市场虽然自身也带有一定的层次特性，但是各个层次之间的角色定位并不清晰，相互的具体作用与职责也划分不清，使得实际上资本市场的多层次特点成为摆设，难以有效发挥其资本市场的融资作用。因此在构建市场体系的过程中，需要首先确立各层次的具体定位与功用。

1.主板市场的定位。主板市场层次是指以沪深交易所为基础所组成的市场资本结构，与世界其他资本市场体系相比，我国多层次资本市场体系中主板市场依然是最主要、地位最高的市场层次，适合正处于成熟期发展阶段的企业在其市场中做融资筹集工作。同时，该市场层次也适合各类股权、基金与风险投资进行上市以退出投资渠道，规避资本风险。

2.二板市场的职能。我国多层次资本市场体系中所构建的二板市场层次，主要涵盖中小板与创业板两大类。中小企业板主要设置为各类先进、发展迅速的中小企业提供相应的资本交易与融资服务，进入门槛相比主板市场更低，便于中小企业有效参与。创业板的服务对象则为具备较高创新技术与发展潜力的中小企业。两者所构成的二板市场层次，总体定位为给各中小、创新型企业提供融资途径的作用。

3.场外市场的作用。场外市场中“新三板”市场的层次作用，主要是为各类达不到前两类市场进入门槛的中小企业提供相应的融资服务，解决资金缺、促进企业发展。因此，“新三板”市场是构建我国多层次资本市场体系所必要的潜在投资领域，能培养未来成为融资主体的中小企业，因此适合在本市场层次中进行风险投资。区域性股权交易市场则负责为制定区域内的企业提供股权、债权交易转让服务的市场层次，该层次是为应对企业民间募资困难并且利率较高问题专门开设的私募市场领域。

（二）确立各层次市场之间的差异与区别

1.准入制度与标准的区分。我国多层次资本市场体系在创业板等二板市场构建后，就为引入各类高成长性、高创新性中小企业而主动降低了企业市场进入标准。主板市场也相应下调中小企业的进入门槛，以突出二板市场对于中小企业的职能，但其所下调后的准入门槛不得低于创业板的企业入市标准。而在场外市场层面，则应着力发展、建设股权转让与交易等市场领域，减少对进入企业经济实力的约束，以帮助那些不足以进入前两板市场的中小企业提供相应的股权交易与融资服务。比如，纳斯达克全国市场对首次上市的资产要求就为600万～1 800万美元，小型资本市场的进入标准则为500万美元，差异化地为不同经济实力的企业设置资本市场融资条件。

2.交易制度与方式的差异化。区分交易制度主要是应对多层次资本市场体系中场内市场与场外市场的划分。例如，沪深交易所等场内交易市场进行的资本交易形式多是集合竞价与连续竞价方式，因此为了区别、突出不同市场层次的职能作用，就可在场外市场中使用做市商交易形式，以此促进场外市场领域的资本与股权交易、转让热度，或是利用一对一直接谈判的形式做定价商议。这类市场交易形式将能有效提高场外市场中资本、股权投资的效率，促进并提升市场资本的流动性，以此改善场外市场中部分规模较小的领域和企业中交易双方信息与供需要求不对称等问题。

3.上市成本的区分。基于多层次资本市场体系中各市场进入门槛的区分，对各市场的上市成本也应做差异化调整，在为中小企业简化上市步骤的同时，相应降低上市所需的费用，提高中小企业进入资本市场参与融资活动的积极性与主动性。

（三）推动私募债券市场的发展

针对我国中小企业存在的融资困境，多层次资本市场体系在建设进程中也可相应推出中小企业私募债，以弥补债券市场制度对中小企业的帮扶空白。虽然债券作为一种直接融资方式能够为企业融资服务，但由于较高的准入门槛和复杂的办理手续，将一些急需资金的企业拒之门外，使这些经济实力较差的中小企业难以进行高效率、低成本的融资，而私募债券市场的建立，能凭借其无须审批、借贷还款期限较长的优势，为中小企业的融资活动降低成本。在实际操作中，对中小企业私募债可以采用交易所备案的方式，从而通过补偿基金的形式来规避债务风险，并相应为中小企业的发展提供各类急需的资金支持，这一融资方式更适合高科技、创新型的中小企业。

四、结语

2014年国务院所颁布的“新国九条”为我国多层次资本市场体系的构建设计了总体思路与方案，并确立了C券交易所等市场主体的不同地位与职能，也纳入了更多的市场领域进入其市场系统之中。通过设计、构建相应的制度，为我国中小企业提供了更有针对性、更便利、更高效的融资方式，帮助企业填补资金缺口，满足自身发展，加速国家经济建设进程。

参考文献：

[1] 王立华.发挥多层次资本市场体系独特优势破解中小企业融资难[J].理论观察，2012，（1）：174-175.

[2] 万雪纯.多层次资本市场下中小企业融资的法律制度研究[J].知识经济，2015，（8）：26-27.

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关键词：多层次；资本市场；融资；转板

随着我国加入WTO，我国的经济与国际接轨，改革我国现有的资本市场已成为当务之急，因此建立和发展多层次资本市场是我们当下应该重点考虑的问题。一般而言，资本市场具有资源配置、价格发现、风险管理和公司治理四大功能。而在多层次资本市场下，这些功能将得到充分的发挥，使得资源配置更加的合理，资金运转效率得到提高。提升融资比例离不开多层次的资本市场，与发达国家相比，我们的多层次资本市场还有很大的差距，但这也给了我们在这方面提升的空间，在借鉴美国等发达国家多层次基本市场的基础上，我们应结合自身的优势和特点建设我国的多层次资本市场。

一、我国多层次资本市场的现状

我国的多层次基本市场主要分为三个层次，分别为主板市场、二板市场和场外交易市场。由于各个企业在其自身的发展过程中所面临的风险是不同的，所需要的资金也不会一样，这就决定了资本市场的分层。

1.主板市场

（1）A股市场。我国的多层次基本市场主要为沪市A股市场和深市A股市场，一些大型的，知名的为我们熟知的企业一般在这两个主板上市，他们处于我国整个多层次资本市场的最高层。

（2）B股市场。我国的B股市场是随着我国证券市场的不断发展而出现的。它的面值是用人名币注明，买卖需要通过外币来进行，在境内证券交易所上市。从1991年底，它的上市经过了从地方到国家统一管理的阶段，可以说它在我国证券市场的发展过程中起到了一定的特殊作用。也许在不久的将来，B股市场要合并于A股市场，从而推出证券市场的历史大舞台。

2.二板市场

针对一些中小企业来说，他们的知名度不如大型企业，因此在主板市场上很难获得资金，尤其是对于一些新型的高新技术企业来说。它们要想获得资金上的支持，就只能退而求其次，在二板上市，来发展自己的企业。

（1）中小板市场。中小板市场在深圳，从进入的规则和条件上来讲，一些中小企业要想进入主板和中小板市场是一样的，这个市场只是一个小型的主板市场，中小型企业借助于这个平台融集到资金，然后用来发展，然后再在主板市场上市，归根结底，中小板市场就是一个跳板。

（2）创业板市场。创业板市场与中小板市场及主板市场最大不同的地方就是它的入市条件比较低，因此适合一些新的小型企业从中获得融资的机会。鉴于我国的小型企业多于我国的大型企业，相信以后创业板市场上的企业会多于主板企业，成为人民大众重点关注的一个版块。

3.场外交易市场

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场， 条块结合的场外交易市场体系等。

（1）三板市场。三板市场是代办股份转让系统，其包括新旧两个三板市场。老三板市场包括： 原STAQ、 NET 系统挂牌公司和退市公司。 新三板市场是指自 2006 年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

（2） 产权交易市场。原体改委及财政、 国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成了“地方产权交易市场”。主要的程序就是以做市商或会员制交易，承担产权股权转让、 资产并购、 重组等业务。这些机构的发起人基本上都为当地的政府。

二、我国多层次基本市场面临的主要问题

多层次的资本市场是一个社会经济发展到一定程度的必然产物。近些年来，随着经济的发展，越来越多的公司的成立，资金成为许多公司发展的拦路虎，因此，越来越多的融资形式出现在我国的资本市场中，这就促使我国建立并形成多层次的资本市场，尽管我国的多层次资本市场尚处于刚刚起步的阶段，在许多方面发展的还不成熟，某些方面还有待改进，但是还是促进了我国企业的发展，下面简单的列示一下我国多层次资本市场中存在的问题。

1.中小企业融资困难。我国的中小企业与大型企业相比，无论是在企业的规模上还是在企业的知名度以及发展成熟度上讲，都处于劣势，因此投资者很不愿意把资金投给这些企业。给企业的融资和发展带来了困难。主要便现在（1）小企业每次的贷款比较少，而这也带来了极大的贷款成本。从银行的角度讲，由于大企业的资金流比较稳定，偿还能力也强，因此银行都喜欢把钱贷给知名的大型企业。（2）对于小企业来说，处于成长期，他们面对的融资风险是非常大的，因此面临的企业的经营失败率也是很高的。（3）银行面对一些小企业的融资要求，为了自身的利益需求，他们一般不愿意冒风险，因此他们会抬高小企业贷款的条件，致使一些小企业无法满足自己的融资需求。4.我国的资本市场虽说有了一定的层次，但是相比较美国等一些发达国家来讲，形势仍然比较单一，给中小企业的融资带来了困难。

2.进退市制度不健全。从国际资本市场的发展史来看，为适应企业发展的不同阶段和投资者不同的风险偏好，资本市场不应、也不可能具有单一的结构和层次，而必须细分为不同层次的市场，以最大程度的实现资本市场的均衡。

一般看来，资本市场应该是具有多层次的，且应该具有一定的递进性。转板机制，应该是一个多层次资本市场应该考虑和重点研究的问题。也就是说，一个企业在底层的资本市场发展壮大，符合进入上一层资本市场的条件，就可以进入上一层资本市场，从而获得更大发展的机会。相反，一些企业由于经营不善，就应该从上一层资本市场退出来，进入下一层资本市场，这样的机制才算合理。

在我国，多层次的资本市场发展的还不是十分成熟，尚未形成完善、有效的多层次资本市场。首先，我国的二板市场与主板市场的对接还存在着问题，进退市机制还不是很完善。其次，还没有统一监管的场外交易市场，直接使一些没有资格上市的小企业缺乏直接融资的平台。另外，我国现在只有相应的退市机制，没有对应的进阶机制。例如：A公司因经营不善从主板市场可以退到二板市场，但当它的经营业绩上去之后，不能重新返回主板市场。这也是我国多层次基本市场的问题，也是下一步我国构建更加完善的多层次资本市场需要重点考虑的问题。

三、解决我国多层次资本市场问题的对策

1.发展夹层融资和集合债券。夹层融资和集合债券也许是当今我国一个解决小企业融资的可考虑的方法。夹层融资是中长期的债务融资，它本身没有担保，但是带有投资者的认购权，如期权等。这样投资者可以获得更大的收益。集合债券是指中小企业之间，可以选择构成一个小型的企业族，然后以族为单位进行融资合作，这样他们之间可以构成一个信用等级，以吸引投资者的目光。

2.建立多层次基本市场的金融监管体系。这里所说的金融监管体系是指与我国多层次资本市场现在的状况和特点相匹配的监管机构，并且与其他监管机构，例如：银监会、保监会、证监会等金融监管机构取得更深层次的合作。与此同时，各个金融机构也应该重视自己内部控制制度的建立。这样投资者才会放心让他们管理。这样一来，我国的多层次资本市场才会给中小企业提供一些更广泛的融资渠道，并使其公平。如此我国的中小企业就会有更好的发展机会，并且其根本的利益不会受到损害。

3.完善升级专版机制。截至到目前为止，在我国的多层次基本市场上，还没有一个完善并科学的升级转板机制出现。尽管在实际中，有一些小企业确实同过股份代办转让系统实现了在深交所的中小板或者创业板上市。但是从严格的意义上来讲，这些企业的上市并不是通过转板升级而上市的，而是经过我国证监会的首次公开发行股票的行政许可而得以上市，如果不通过证监会的申请许可而直接向上一层级的曾本市场进军，现在并没有什么可行的办法。所以加快建立更加完善与合理的推进市制度及方式应该是使我国的多层次资本市场能够与国际社会接轨的当务之急。应该受到相关部门的高度重视。

参考文献：

[1]姚红娇，刘锡标.多层次资本市场发展模式研究.时代金融.2012.2

[2]刘烨.多层次资本市场上市公司转板机制研究.证券法苑.2011

[3]赵文卿，纪建华.多层次资本市场体系的构建思路.管理研究.2012.10

[4]牛江宁.多层次资本市场下小企业融资环境分析.投资理财.2012

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关键词:高新技术企业;融资体系;高新区;金融支持体系;资本市场

中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1009-2374(2009)21-0003-02

随着社会经济的发展,技术与金融、技术创新与金融发展相结合日益紧密,相互依存、相互促进。由于缺乏有效的金融支持体系,近些年我国高新区和高新技术产业发展速度和规模还不尽如人意。

科技创新活动需要大量资金的支持,而要将科研成果转化为现实生产力,进而发展成为一个个高新技术企业,则需要更多的资金。发达国家在从基础研究―开发(中试)―工业生产三个环节中,所需的资金比例大体上为1∶10∶100。由于缺少金融的支持,我国很多具有市场前景的科研成果往往因缺乏经费经费而在后期研究、中试等环节卡壳,结果造成科研成果转化缓慢,高新技术产业迟迟不能形成规模。北京新技术产业开发试验区管委会的一项问卷调查显示,在中关村科技园区内,有50%以上的高新技术企业认为缺乏资金是企业发展最主要的障碍。同时有72.6%的企业是主要依靠自身积累的资金发展的,只有7%的企业将信贷资金作为排序第一的资金来源。

但从宏观上看,我国并不缺乏资金,我国缺少的是资金有效运用的机制。因此,建立和完善有效的金融支持体系,是建设和发展高新技术产业的必要条件。

借鉴美国和印度等国家高新技术企业融资模式,考虑到我国金融体系的现状,我国应建立三重一主两翼的高新技术企业融资体系。

高新技术企业的融资体系,以多层次资本市场体系为主导,以竞争性银行体系和政府支持体系为两翼;在多层次资本市场体系中,以创业资本市场为主导,以主板市场和产权交易市场为两翼;在创业资本市场中,以创业版市场为主导,以非正式的创业资本市场和有组织的创业资本市场为两翼。

构建这样一个融资体系的主要理由是:首先,在我们国家要建立一个促进高科技企业发展的融资体系,政府的支持是一个重要前提;其次,在现代经济社会要解决高新技术企业的融资问题,仅靠资金需求方或资金供给方单方面的努力无法达到目的,只有构建企业、政府、银行、非银行金融机构、创业投资机构、社会中介多方参与的多元化、多层次的融资系统,才能有效解决高技术企业融资问题;再次,高科技企业的成长是一个漫长而又充满风险的过程,从一种新思想萌芽到最终形成产业,中间要经历多次惊险的跳跃,在发展中需要大量不断的资金支持,尤其是在创业和成长阶段,常规金融机构不愿介入,所需资金巨大,一般个人和政府力所不及,需要股权融资来支持,股权融资通常只有通过资本市场才能实现。因此,需要建立以市场机制为主导的融资体系。

一、以多层次资本市场体系为主体的高新技术企业融资体系

1.强大的资本市场是推动高新技术产业创新和发展的原动力。多层次资本市场是发展创业投资和完善资本市场退出机制的需要。要发展高新技术企业,引入创业投资者,首先必须提供一个能使股权实现流通转让的场所。我国除主板市场之外,缺乏二板市场、场外交易市场等有利于实现股票的社会化流通平台,并且,主板市场中国家股、法人股、转配股和内部职工股等非流通股份大致相当于流通股的两倍,这种不合理的股权结构安排不仅导致主板市场缺乏必备的流动性,资本的自由进出空间受到很大的限制,而且证券市场的单一和股权出口不畅极大地抑制了创业投资的热情和高新技术企业的创新潜能。

2.多层次资本市场是发达国家实现高新技术产业化的成功模式,美国多层次资本市场的作用体现在:资本市场与风险投资相互联动的市场选择机制为高科技产业的创新和发展提供了源源不断的动力;资本市场通过股权激励机制,充分调动了科技人员的积极性,大大缩短了科学技术与产业的距离;健全了适应市场需要的制度和机制,进而使企业建立健全了适应市场需要的制度和机制,使其迅速形成竞争优势;资本市场不仅推动了高科技产业发展,也推动了其他新型产业的发展。

3.多层次资本市场能够满足不同规模和所有制高新技术企业融资需要,对于大量处于创业阶段的中小高新技术企业来说,只有建立一个全国性市场和地区性市场,场内交易市场与场外交易市场相结合的多层次资本市场体系,才能适应不同规模、不同所有制形式的高新技术企业融资需要。

4.多层次资本市场能满足高新技术企业不同发展阶段的融资需求,企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的,即使是同一家企业,在生命周期的不同阶段,其融资需求也是有差异的,这就在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构,以满足企业不同发展阶段的需要。

5.多层次资本市场适应不同性质企业交易的需要,资本市场体系是由企业的规模、质量不同决定的,也是由投资者的投资偏好所决定的。多层次的资本市场包括主板市场,创业板市场和场外交易市场,主板市场主要为成熟的大中型企业提供融资和股权转让服务,创业板市场主要为创新型和高成长性中小企业服务的股票市场,上市标准比主板市场低,主要看重企业的成长性。场外交易主要为不符合创业板和主板市场上市要求的众多企业提供股权融资和产权转让的需要。

以多层次资本市场体系为主体,并不忽略银行间间接融资体系。这是因为我国的金融体系是银行体系为主导,银行体系又是高度垄断的银行体系,该银行体系主要服务于成熟期的大型企业,现有的银行体系将重点的中小型企业排除在外,而中小高新技术企业几乎占高新技术企业的90%,该银行体系显然不能满足高新技术企业的融资需求,要发展多种规模多种所有制形式的中小商业银行,构筑竞争性的银行体系。打破国有大中型商业银行的垄断局面,使银行体系不仅为大型企业服务,而且为中小型企业服务,对高新技术企业的发展也非常重要。

二、完善高新技术企业融资体系的对策

(一)发展债券市场,改善融资结构

针对我国融资结构中间接融资占有绝对比重,直接融资中政府债券比重过高,企业债券和股票发展不平衡,我国应大力发展企业债券市场。为发展我们的债权市场,我们还需做如下工作:

1.修正和完善相关法律法规。尽快出台与形式发展相适应的《管理条例》,应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例,新条例应该充分体现现企业债券市场化改革基本方向,要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面,全面体现市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求。

2.从制度安排入手,为企业债券的发展提供广阔的空间。具体说来,应从以下几方面实施新的制度安排:(1)要改革企业债券的发行制度;(2)逐步实现企业债券利率市场化;(3)应加强信息披露制度的建设与实施力度,增强企业运作的透明度,为投资者营造一个公开的投资环境;(4)应加强监管体系的建设,尤其是要加强对企业财务状况的监督,保证投资者的投资积极性;(5)要加强市场投资者结构建设。

3.加快企业债券运作中介机构的规范发展。参与企业债券运作的中介机构主要应有信用评介机构、证券公司、会计师事务所、律师事务所。

4.增强企业债券的流动性。活跃企业债券的流动性是发展企业债券市场的一个十分重要的环节。增强流动性可以从以下几方面考虑:(1)大量引入专门从事债券投资的机构投资者,个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券;(2)逐步放宽在交易场所上市的条件,降低交易成本;(3)应考虑建立企业债券的场外交易市场;(4)增加企业债券回购交易,使交易方式不只局限于现券交易;(5)发展债券基金;(6)建立做市商制度。

(二)建立私募融资制度,扩大直接融资渠道

私募融资制度是面向特定投资者、在特定范围内发行股票或债券主要在场外市场交易的融资制度,是构建多层次资本市场体系的重要基础性制度。建立私募融资制度能够促进自主创新能力提高、促进以非上市企业产权和债务为主投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业的发展。

通常情况下,私募比公募更为简便,成本低,并且周期短。我国可以重点发展如下私募基金:(1)各类面向特定投资者发行的私募高新技术企业投资基金,投资于高新技术企业非上市企业股权或债券;(2)旨在优化融资结构、丰富融资渠道的储蓄替代型私募基金;(3)直接面向企业的私募融资制度。

(三)发展融资租赁等金融服务

融资租赁是企业根据自身设备投资的需要向租赁公司提出设备租赁的需求,租赁公司负责融资采购相应设备,然后交付承租企业使用。承租企业按期交付租金,租赁期满承租企业享有停租、续租或留购设备的选择权。

融资租赁把金融、贸易、生产三者紧密结合,将银行信用、商业信用、消费信用有效叠加,这是实现资源优化配置的重要方式。