资本管制范文

导语：如何才能写好一篇资本管制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

近日，央行副行长、外管局局长潘功胜在中国发展高层论坛上作了题为“跨境资本流动：挑战与应对”的发言。主要提到以下内容：

一是去年中国企业对外投资井喷，但其中很多是非理性和异常投资，有一些甚至是直接投资包装下的资产转移；二是中国政府为在华投资提供有序投资环境，不存在利润不能正常汇出的问题；三是中国跨境资本流动已向均衡收敛，未来中国会审慎有序推动资本账户开放。

在笔者看来，上述三大要点恰是央行对外界自去年底以来中国重回资本管制老路质疑的回应。

不难发现，自去年底特朗普胜选以后，美元曾一度大幅走强，人民币贬值压力再度加大，随之中国加大了稳定汇率的操作，不仅直接参与汇率买卖的力度，打击提高海外做空成本，同时采取了一些行政手段限制资本流出，包括：外管局对个人购汇政策的收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励，以及对境外投Y规范增加等等。

实际上，这样的质疑在过去两年美元走强，央行加大稳汇率措施之后屡见不鲜。早在去年10月在文章《人民币入SDR：龙门一跃？还是骑虎难下？》中，笔者便已描述了当时外界对中国资本项目开放与汇率改革前景的担忧。该文中，笔者曾提到这样一种困境，即人民币正式加入SDR篮子对于人民币国际化目标实为龙门一跃，但面对美元上涨周期背景下的人民币贬值压力，央行加大了汇率干预，以至于很多质疑又认为人民币国际化目标或将面临反转，反而是骑虎难下的表现。

究竟如何看待上述悖论，抑或是政策困境？细致分析全国“两会”以来中国高层的密集表态，不难看出决策层的政策思路与答案：

确保汇率稳定与防范大规模资本冲击是决策层的优先目标。可以看到，今年央行货币政策有所收紧，一方面是出于抑制资产泡沫与防范金融风险的考虑，另一方面也与海外美联储加息的背景有关。实际上，3月美联储开启加息，且央行当日便相应调高公开市场操作和MLF操作的中标利率，体现了央行防范资本流出与稳定人民币预期的意图。

而在今年全国“两会”政府工作报告中，首次明确提到保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。

在笔者看来，这一提法赋予人民币币值稳定更高的意义以及在政策考虑中的优先权，这也就不难理解，为何人民币存在大幅贬值预期之时，央行采取稳定汇率措施，甚至短期内不惜采取部分资本管制，或者牺牲部分货币政策独立性以达到目的。

资本管制的利弊并非泾渭分明，关键在于度的把握。虽然资本管制短期难免挫伤投资者对改革的信心，但如果以一定的资本管制避免了币值大幅贬值的预期以及大规模资本流出的冲击，从长期来看，也有助于赢得投资者对中国经济稳定的信心，并为推进改革赢得缓冲时间。甚至在经历了亚洲金融危机教训以后，IMF也曾反思以往提倡的资本项目完全可兑换主张，并提出资本项目基本可兑换的目标。

而一直以来，央行对防范资本流动对金融系统的冲击信心满满。早前央行副行长易纲曾提到，中国将做到有管理的可兑换，特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面，中国是拥有严格监控的。不同于其他国家在国际收支统计方面的抽样统计，中国国际收支统计方面基本实现全覆盖，这为做好有管理的自由可兑换奠定了基础。

除此以外，央行货币政策司司长李波也曾提到，对待资本外流引发危机的担忧，可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理；比如对短期投机性资本管理包括托宾税、资本增值税、无息准备金、印花税。对待外债，可以有外汇头寸限制、期限管理、风险比例管理和信息披露等措施。甚至，在应急情况下临时性外汇管制措施。此次，针对外界质疑，央行副行长潘功胜在中国发展高层论坛上回应：去年ODI增速井喷40%，比往年增幅提高了20%-30%，其中不乏非理性和异常的投资行为，如国内钢铁厂去海外收购了影视公司、中国餐馆去海外收购网游公司，甚至有些负债率很高的中国企业还大举在海外收购足球俱乐部。

据媒体统计，2014年至2016年年底，来自中国的资本已经出手收购了20家海外足球俱乐部的股权，交易涉及资金可能已达百亿元人民币。这实际上是以对外直接投资之名，行转移资产之实。

同时，市场担忧外商企业利润无法正常汇出。对此，央行副行长潘功胜解释外商企业资金汇出需要满足一些条件：一是按照中国公司法律要求要弥补以前的亏损；二是有董事会的利润分配决议；三是有经审计司审计的财务报表；四是有在中国的完税证明。满足这样一些要求，企业利润汇出没有障碍。

人民币汇率稳定之下，市场化改革仍将向前推进。展望未来，预计今年人民币贬值压力会明显减轻，这或为政策重点由防风险转向促改革，由严格的资本管制转向继续推动资本项目开放和人民币国际化创造条件。

实际上，今年以来，美元并未延续去年底的强劲走势，反而跌破100关口，有走弱态势，而这也减轻了人民币对美元大幅贬值的压力。同时，考虑到中国经济明显企稳，货币政策也有所收紧，预计人民币贬值压力不大，上半年或在6.8-7之间。

倘若如此，预计加强资本管制的必要性下降，未来决策层在资本管制上会更加细致，对项目进行甄别，对一些认定为非理性的投资会加大监管，但满足资金汇出条件的利润汇出有望受到鼓励，以充实投资者对中国改革的信心。

对此，央行近期的积极表态也可作为佐证，如央行副行长潘功胜提到“打开的窗户不会再关上”、“改革不能仅有目标，还要有达成目标的策略”；央行副行长易纲表示“人民币国际化是一个中长期战略，要保持定力，稳步实现目标”。

篇2

笔者认为，麦金农和冈瑟在文中阐述了三个核心观点：第一，中国人民银行应致力于严格稳定美元对人民币汇率，因为浮动（升值）的汇率会吸引更多的热钱流入，这将导致通货膨胀和资产价格泡沫。第二，由于外国利率水平过低，为了阻止热钱的进一步流入，中国必须严格维持资本管制，人民币不能（也不应该）完全地“国际化”。第三，像中国这样的储蓄过剩的国家，人民币汇率升值对其净贸易差额的影响是不明确的。而工资增长应该是增加居民消费，减少贸易顺差的有效工具。

我完全同意麦金农关于中国资本账户自由化的谨慎观点，但对他的关于人民币汇率的看法则不敢苟同。

原则上，一国可以在相当长时期内保持经常账户赤字或顺差。如果保持经常项目顺差，按定义，这个国家就是一个资本输出国，反之，该国就是资本输入国。中国在长达20多年的时间里一直是经常账户顺差，换句话说，在长达20多年的时间里中国一直是资本输出国。一个贫穷的发展中国家长期充当资本输出国是不正常的。

目前，经过20多年的“双顺差”，中国积累了5万亿美元左右的海外国资产，3万亿美元左右的海外债务。吊诡的是，尽管中国有2万亿美元的净资产，但在过去十年中，中国却连年出现投资收益赤字。2011年和2012年，中国每年的投资收益赤字都超过了800多亿美元。换句话说，作为世界上最大的净债权国之一，中国每年都要向世界其他国家支付约800亿美元的利息。

中国必须避免进一步增加官方外汇储备。在目前情况下，达到此一目标的，唯一有效的办法就是让中国人民银行停止干预外汇市场，而这无疑意味着实行浮动汇率。

经过八年的人民币对美元的逐步升值，中国国内已经形成一个共识，即人民币汇率已经离其均衡水平不远了。这意味着，如果中国人民银行停止对外汇市场的干预，人民币升值幅度就不会太大。实际上，由于中国经常账户顺差的下降和更加不稳定的跨境资本流动，人民币升值预期已经明显减弱了。在2011年的下半年和2012年的大部分时间里，人民币是贬值的。因此，一旦中国人民银行停止对汇率的干预，尽管汇率会升值，其升值幅度也是有限的。这反过来又意味着市场化的人民币汇率对经济增长的影响将是有限的。

2013年，大量热钱回到中国。然而，这次热钱流入的主要驱动力是套利收益。如果中国人民银行停止对外汇市场的干预，人民币汇率就会升值到均衡水平，并围绕均衡水平出现双向波动。此时，套利交易就不再是无风险的。同固定汇率相比，浮动汇率将提高套利的成本，从而遏制而不是鼓励热钱流入。

由于中国金融市场缺乏深度和弹性，短期跨境资本的迅速流入或流出会使人民币汇率出现过度的波动。因此，中国需要通过对短期跨境资本流动的管制来减少汇率波动。在资本管制方面，我同麦金农的意见一致。

篇3

关键词:金融创新;管制放松;巴塞尔新资本协议;监管重构

金融自由化(Financial liberalization)理论是美国经济学家罗纳德麦金农(R.J.Mckinnon)和爱德华肖(E.S.Show)在20世纪70年代，针对当时发展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲和患有政府对金融的“干预综合症”，影响经济发展的状况提出的。他们严密地论证了金融深化与储蓄、就业与经济增长的正向关系，深刻地指出“金融压抑”(financial repression)的危害，认为应该减少政府干预，确立市场机制的基础作用。金融自由化理论主张改革政府对金融的过度干预，放松对金融机构和金融市场的限制，增强国内的筹资功能以改变对外资的过度依赖，放松对利率和汇率的管制使之市场化，从而使利率能反映资金供求，汇率能反映外汇供求，促进国内储蓄率的提高，最终达到刺激经济增长的目的。

金融自由化的主要方面——利率自由化、合业经营、业务范围自由化、金融机构准入自由、资本自由流动——都有引发金融脆弱性的可能。如果一个国家解除了金融管制，即实现了国内利率完全市场化、银行业进出完全自由、资本项目完全自由流动等，就可以说其已经基本实现了金融自由化。但是，截至目前为止，世界上还没有一个国家已经实现了完全意义上的金融自由化，即使像美国等发达国家，经过金融自由化改革后，反而加大了对资本账户管制的力度。就发展中国家来讲，由于金融抑制的时间过长、程度太深，要想在短期内实现金融自由化几乎不可能。

一、 金融管制的放松

在20世纪30年代华尔街股市大崩盘的背景下，美国国会通过了《格拉斯-斯蒂格尔银行法案》(Glass Steagall Act)，实施分业经营原则，禁止对活期存款支付利息，对定期存款也规定了最高利率上限(Q项条款)。之后一系列的《证券交易法》、《投资公司法》等，逐渐完善和强化了这一规则，形成了分割金融市场和金融分业经营制度框架。由于金融机构实行的是专业化经营，业务简单而安全，在这一时期内各金融机构基本相安无事，也很少出现经营失败，金融业处于长时期的繁荣之中，每年破产、关闭的银行寥寥无几。但是，随着经济的一体化，金融服务开始全球化。美国花旗银行率先积极拓展国际市场业务，它发现，在海外开设分支机构不受国内法律的严格监管，不仅可以翻过分业经营的“防火墙”，绕过禁止跨州经营的“篱笆”，还可以突破利率管制的“天花板”。堡垒从外部开始攻破，花旗银行的成功，使西方金融业的经营环境发生了巨大的变化，这一切，都加快固定汇率制的解体步伐。

然而，随后的浮动汇率制和资本自由流动使利率风险和汇率风险加大，为了达到转移和分散风险的目的，各大金融机构开始寻求新的经营方式和经营策略，进行了多种多样的金融创新。在这种情况下，商业银行、投资银行和大公司都需要某种金融工具，使其以很小的代价锁定自己的收益，衍生工具便应运而生。金融衍生工具最本质的特点，其实是它的风险转嫁功能。作为衍生产品中的一种，住房低押贷款证券也是如此，它的目的，就是帮助贷款银行分散风险、提高资产的流动性。然而，在罗纳德麦金农等学者的金融自由化理论的支持下，借助计算机和现代通讯技术的发展，金融衍生工具的避险目的逐渐让位给了投机套利。由于金融业受到较为严格的监管，换言之，谁能开发出规避政府监管法规的产品，谁就能率先拓展经营空间，获得丰厚利润。规避政府监管成为金融新行业的重要平台。投机套利和规避监管，这些都为今天的金融危机埋下了伏笔。

在金融创新产品的冲击和既得利益者的游说下，美国金融当局开始对金融法律法规进行了各种修改。1980年的《储蓄机构取消管制和货币控制法案》取消了贷款利率上限，放松了储蓄机构的业务范围，直到1986年，美国彻底实现利率自由化。此后，金融机构以控股为名，爬过分业经营的障碍，解禁跨州经营，并购潮此起彼伏，到新世纪初，以1933年《格拉斯-斯蒂格尔银行法案》为代表的金融管制已经变得面目全非，金融自由化逐渐成为主流。1999年底，美国国会参、众两院均以压倒性多数票通过《金融服务现代化法案》，标志着美国实行了近70年的金融分业制度的终结。正如有人所言，从《格拉斯-斯蒂格尔银行法案》到《金融服务现代化法案》，这是一场金融管制与放松管制之间的反复博弈，更有意思的是，现在，美国次级债危机的爆发，则让人们再次以全新的眼光打量金融自由化和金融管制。从本质上来看，美国的整个金融史就是一个“放松管制再放松重构管制”的过程。

金融自由化是一个风险极高的制度变迁过程，所以金融自由化的实施必须在有效的金融监管制度下按照严格的规则进行。然而，金融自由化虽然解除了利率管制和外汇管制等金融约束，为金融创新创造了充分的条件，但金融市场上有效的监督机制并未自发形成，金融自由化反而使国内金融机构的激励机制和约束机制变得更加不平衡。在发达国家，以日本为例，随着20世纪80年代金融自由化的急剧展开，日本的泡沫经济逐渐膨胀。日本在金融自由化的同时，并未及时建立对金融机构的有效监管和风险防范机制，形成了只破不立的局面。比如，在泡沫经济形成的过程中，由于管制的放松，日本许多银行在提供贷款时既不认真审查贷款用途，也不考虑偿还能力，许多银行还通过各种金融创新和金融衍生工具参与股市和房地产市场的投资，而大藏省和日本银行则对此采取了放任自流的态度，许多审查形同虚设。金融自由化过程中的这种激励增强而约束软化的状态，使金融机构的道德风险充分暴露，进一步推动了泡沫经济的膨胀。同样，在发展中国家，金融自由化也并未取得很大的成功。在孟加拉国、津巴布韦、萨尔瓦多、厄瓜多尔等发展中国家，研究表明，其金融自由化的结果是极端失败的:一方面，银行资产被集中到少数精英分子手中，他们垄断金融，热衷于投机活动，将利率大幅提高，从而获得巨额投机利润，却使生产性活动得不到投资，国家自主的工业化进程完全中断，整个国民经济萎缩;另一方面，金融自由化令许多人选择了短期行为，并将有限的资金用于非生产性活动以及以消费为目的的借贷行为。

二、美国之鉴:最少的监管就是最好的监管

金融自由化加剧了货币在各个虚拟经济部门之前自由、快速地流动并投机、套利。毫无疑问，住房金融制度的改革和住房金融约束的放松，为大量货币流转于房地产市场形成房地产泡沫提供了原材料。金融自由化使信贷约束放松，造成流入房地产市场的货币资金增加，也就是需求增加，在供给刚性的情况下，房地产价格的上涨，信贷约束的放松在很大程度上应该对房地产泡沫负责。美国这一次次贷危机，本质上是一种以资产价格泡沫破灭为特征的信用危机。房地产抵押贷款本来是一个信用产品。但是，由于金融自由化和近乎疯狂的金融创新，由于管制的放松，由于法律的不到位、缺位或者刻意被规避，银行的抵押贷款给了一群没有信用的人。信用标准的降低，次级债款越来越多，使银行的信贷资金过度流入到了房地产市场，制造出了一个巨大的资产泡沫。而且，在合业经营的情况下，商业银行的业务与投资银行、保险公司的业务交织在一起，房地产行业一旦出现问题，风险就会迅速传播。

自20世纪80年代以来，作为一种金融创新，按揭证券化在美国经历了突飞猛进的发展。截止2007年末，美国按揭贷款市场规模已经接近11万亿美元，年增长速度甚至一度达到近16%。基于1.5万亿美元的信用泡沫，美国创造了超过2万亿的资产证券化产品(MBS)，为了这些证券的高评级，债券保险公司又产生2.4万亿担保产品。眼花缭乱的产品泡沫以及伴随的价格泡沫，创造了一个巨大的市值泡沫。在美国，与房地产有关的金融衍生产品的发展造就了一个倒置的金字塔，房地产虚拟资本的规模大大超过了房地产实体经济的规模。房地产市场和证券市场以及商业银行等整个金融市场通过抵押贷款证券化、担保债务凭证(CDO)等金融衍生产品紧紧联接在一起。在按揭项目不断进行证券化的过程中，银行及其它机构把原本一部分的借贷款及相对风险转移给按揭证券的持有者。由于证券可以在市场自由流通，在货币循环流的作用下，更多人可以间接投资于房地产市场，按揭证券的资金来源也不再只局限于本地的存款金额，也可以来自证券市场。毫无疑问，这又变相增加了房地产及其衍生品市场的资金来源渠道，在扩大房地产市场的影响范围的同时，也在放大房地产的泡沫，在房地产市场不景气的时候，房地产泡沫就会通过这种具有“传递”性质的证券，将房地产领域内的风险转嫁给固定收益市场。很容易理解，这是一整条的泡沫链:信用泡沫——产品泡沫——资金泡沫——价格泡沫——市值泡沫。

一般而言金融创新是能够分散风险的，然而，伴随衍生产品越来越多，金融创新和衍生工具的初衷不再是真正地为了防范风险和分散风险，而是演变成了一个投资性乃至投机性的产品。在美国次级债危机中，这种异化强烈表现在衍生产品的杠杆交易比例上。美国政府一直相信“最少的监管就是最好的监管”，相信市场主体的理性，可是，正如经济学中的合成谬误，集体行动的结果往往却是非理性。就拿房屋抵押贷款证券化来说，一家金融机构将抵押贷款证券化，可以达到分散风险的目的，但如果全市场所有的金融机构都在创造这种资产证券化，甚至在资产证券化的基础上，创造结构化，在结构化的基础上，创造一系列的更高层次，更深层次的衍生产品，产品在全球范围内的金融机构之间相互持有，风险也就会相互分散，最后，整体的市场由于繁多的创新衍生产品，变成一个全球性的系统风险和市场风险。

三、 《新巴塞尔资本协议》与管制重构

与金融创新相伴而生的，是金融管制的重构。“管制——创新——再管制——再创新”，这是金融法发展的一个重要规律。金融法紧跟金融市场的变幻和金融技术创新的步伐，而处于不断的变化和发展之中，成为法律体系中市场导向性最强、变化最快的部门之一。以巴塞尔协议为例，作为国际银行监管领域的一系列划时代的文件群，最初的原型诞生于联邦德国赫尔斯塔银行和美国的富兰克林国民银行的倒闭。此后，一系列金融领域的变革以及危机均成为巴塞尔协议修改和完善的领先表征。在经过20世纪80年代一系列的金融自由化和衍生工具创新潮后，1988年7月通过的《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告》将银行的资本划分为核心资本和附属资本两类，并在风险权重计算标准的基础上确定了资本充足率，即资本与加权风险资产的比例必须达到8%(其中核心资本不低于4%)。1995年英国巴林银行事件和日本大和银行事件，则导致了《巴塞尔资本协议》的修订和1996年《市场风险修正案》的问世。随后，20世纪末亚洲金融危机的爆发和危机的蔓延所引发的金融动荡，使得重新修订现行的国际金融监管标准己刻不容缓。于是在1999年和2001年巴塞尔委员会两次就新协议草案向各国政府和银行公开征求意见，该新协议的正式文本于2003年底完成，2004年6月正式签署，并于2006年底至2007年初正式生效。

然而，《新巴塞尔资本协议》正式实施的一年，也正是美国资级债危机爆发的一年。2008年3月，美国第五大投行、有着85年历史的贝尔斯登崩溃。紧接着，美国两大房地产低押贷款公司房地美和房利美陷入危机，雷曼破产。这一系列国际金融事件进一步凸现了加快推进新资本协议实施的重要性和紧迫性。美国次债危机的根源之一就是银行业在评估信用风险时，过于依赖外部评级机构，放松了内部尽职调查和风险评估。据统计，2007年三大评级机构为75%以上的CDO(债务抵押债券，次级贷的衍生品)产品提供了AAA级评级，从而严重误导了投资者，对危机爆发负有不可推卸的责任。而新资本协议鼓励银行实施内部评级法，本身有助于改变金融机构过于依赖外部评级的状况。此外，2001年以来，国际上许多银行在监管套利动机的驱使下，大量发放MBS(抵押支持债券)、CDO等衍生工具，将表内资产转移到表外，只不过是在金融体系内部转来转去，这大大减小了资产证券化的避险功能。旧资本协议对资产证券化并没有作更详尽的规定，这形成了一个明显的盲区。而新资本协议则不但提出了资产证券化监管框架，还详细规定了资产证券化的风险计量方法，这有利于加强资产证券化监管，也有利于防止资本套利行为。有人就认为，如果国际银行业是在2003年就实施新协议，而不是等到2007年，那么也许本次金融危机是可以避免的，至少损失也会大大降低。

君生我未生，我生君已老，法律的滞后性也使得新资本协议未老先衰。这也告诉人们金融市场的管制重构是一个动态的过程，是与金融技术创新重复博弈并在此基础上不断完善的过程。本次金融危机虽然凸显了新资本协议实施的必要性，但在另一方面，也暴露出它的许多内在缺陷，这为下一步新资本协议的改进、修订和升级指明了方向。中国光大银行风险管理委员会主席武剑撰文指出，首先，应重新审视衍生工具带来的衍生风险。一方面，金融衍生产品与基础资产相分离，使交易者难以了解基础资产状况，一旦基础资产质量发生问题，交易者更容易采取拒绝所有同类资产的方法自我保护，市场也更容易丧失流动性;另一方面，金融机构通过证券化将资产负债表风险转移出去，然后又作为结构性产品投资者承担这些产品新的风险，这些做法均未减少金融市场整体风险，甚至通过杠杆作用增加了风险。为此新资本协议应更加重视金融创新带来的创新风险，制定新的计量标准和监管规则，将衍生工具产生的衍生风险一并纳入金融监管视野。此外，还应进一步加强信息披露，提高对内部评级模型和风险参数的审慎性要求，改进风险计量的模型与方法。在这次危机中，大型金融机构风险信息的透明度不够，误导了市场参与者的判断，加剧了市场波动。而且，本次金融危机也说明，基于先前良好经济环境下历史数据估计的风险参数可能低估了贷款组合的信用风险;基于市场繁荣时期抵押率发放的贷款，在经济衰退时期风险上升的程度往往超过预期;按揭贷款及结构化贷款的违约概率和违约损失率之间存在强相关性。针对上述问题，监管当局应改进风险计量模型，使历史数据更具有前瞻性国;检验银行估计风险参数的方法，督促银行更新风险参数以便及时反映违约率和损失率的上升;在评估借款人与信用风险缓释工具之间的相关性时，应充分考虑系统性风险因子的影响。

四、 结论

金融自由化不是不切实际的金融创新，不是单纯的放弃政府管制，而是改变政府管制的作用方式与政策工具;金融自由化所抛弃的仅仅是妨碍金融发展和经济增长的金融抑制政策，而不是放弃所有正当而必需的金融体系游戏规则。事实上，要使得金融自由化导致真正的金融发展和经济增长，必须有一整套完善有效的法律规范和市场规则，以此来支撑金融体系的自由化过程。此外，对于金融衍生工具，鉴于美国次级贷危机，出于审慎监管的考虑，应确立先严格规管、后有序发展的原则。在一项金融创新正式或者全面启动前，必须先进行法制准备，这是确保衍生工具市场发挥正常功能及有序运作的前提。巴塞尔协议的发展历程，其实，也暗合了国际金融风险监管的发展趋势，即:从强调统一的外部监管标准转向多样化的外部监管与内部风险模型相结合，从强调定量指标转向定量指标和定性指标相结合，从一国监管转向国际合作监管，从合规导向转向风险导向的监管思路。

2008年10月1日，我国银监会了第一批新资本协议实施监管指引，包括《商业银行信用风险内部评级体系监管指引》、《商业银行银行账户信用风险暴露分类指引》、《商业银行专业贷款监管资本计量指引》、《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》和《商业银行操作风险监管资本计量指引》。这5个监管指引是实施新资本协议系列监管规章中的一部分，今后银监会还将陆续第二批、第三批相关监管规章，建立一整套以新资本协议为基础的风险监管制度。应该说，这一系列监管指引将对我国金融市场产生重要影响。然而，由于金融市场变化多端和国际金融监管制度的不断发展，我国在实施巴塞尔新资本协议的过程中，也应该充分考虑到与时俱进的问题。此外，快餐可能很方便，但是慢火的烹制可能更好吃，以美国次级债危机为鉴，对于爆炸般的金融创新和金融衍生产品，应该保持清醒的头脑，采取更加审慎的态度，以便稳扎稳打地一步步走过去。

参考文献

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[2] (美)R.I.麦金农.经济发展中的货币与资本[M].卢骢，译.上海人民出版社，1997.

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篇4

关键词：新兴经济体 资本管制 有效性 实证研究

基本概念

（一）资本管制有效性

学术界对资本管制有效性并不存在一个普遍接受的定义。如何界定资本管制有效性存在的分歧造成了使用相同或类似的数据却得到不同结论的现象，这成为资本管制有效性实证研究的瓶颈。比较有代表性的资本管制有效性定义中可以分为三类：其一，资本管制有效性是指实施资本管制能够在相当一段时间内对如利率、汇率、货币供应量、通货膨胀、外汇储备、财政余额等特定经济变量产生较为重大的影响。在同一时期内是否实施资本管制的不同国家之间或者是同一国家在是否实施资本管制的不同时期之内，资本管制的这种影响将使得上述经济变量的运行状态表现出明显的差异性；其二，资本管制的有效性应根据其预期目标加以衡量，即资本管制有效性体现在实现维护国际收支平衡、缓解汇率的压力、保持货币政策的独立性等政策目标上；其三，资本管制有效性是指资本管制应具备永久维持宏观经济政策不协调体制的能力（Dooley，1986）。

这三种定义从不同的角度界定资本管制的有效性。比较而言，第一种定义是按照是否持续影响某些宏观经济变量来判断资本管制是否有效，只要存在影响就可以认为是有效的。这一定义不考虑资本管制是否实现其政策目标。第二种定义从资本管制的政策目标出发，以其是否达到政策目标作为评判有效性的标准。第二种定义和第三种定义也有不同：第二种定义的判断标准偏客观，是一种实证经济学的方法；第三种定义判断标准主观性更强些，带有规范经济学的色彩。

从上述分析可知，第二种定义更具有现实意义。所以本文使用第二种定义，即从资本管制是否达到预期政策目标的角度评价新兴经济体资本管制的有效性。

（二）资本管制的政策目标

金融一体化的程度加深和资本账户的开放在给新兴经济体带来收益的同时也加剧了这些国家的金融风险。这些风险可以归结为以下四种：超过本国吸收能力的大量资本流入；热钱风险；汇率升值风险；货币政策独立性的丧失（Magud and Reinhart，2007）。所以资本管制想要达到的政策目标为：减少资本流入总量以阻止货币升值；改变资本流入结构，支持长期资本流入，防止资本流入的突然中断和逆转；减小汇率波动；保持货币政策独立性。关于指标，主要研究资本管制政策对资本流入的总量和结构（期限、类型）、汇率（变化、波动）以及国内外的利率差的影响。

新兴经济体资本管制政策

20世纪90年代国际资本大规模流向新兴市场时期，巴西（1993-1997）、智利（1991-1998）、哥伦比亚（1995-1997）、马来西亚（1994）和泰国（1995-1997）为应对资本流动所带来的风险纷纷实行资本管制，特别是对短期资本流动进行限制（Ariyoshi et al.，2000）。大部分国家实行以市场为基础的管制形式，比如对资本流入直接或间接征税以及配合使用其他监管措施。此外，巴西、智利和马来西亚针对资本流动还使用了行政性的直接管制，比如禁止外国居民购买本国货币市场证券，禁止本国居民与外国居民进行非贸易的掉期交易，针对特定类型的外汇交易征收明确的进口税（巴西），通过无息准备金（Unremunerated Reserve Requirement，简称URR）对资本流入间接征税（智利和哥伦比亚）等（Ariyoshi et al.，2000）。另需注意的是，该时期各国实行资本管制的宏观经济背景并不相同。譬如，泰国实行盯住汇率制（1984年以来实行了14年的泰币与美元挂钩的一揽子汇率制），而其他一些国家大多实行有管理的汇率制度。又如，在某些国家，金融机构应对大量资本流入的能力存在不确定性（哥伦比亚、马来西亚和泰国）。还有一些国家，比如智利，政策制定者已经意识到仅靠传统的政策工具不能有效的应对大量的资本流入，必须结合资本管制才能有效应对其带来的风险。

在亚洲，虽然资本管制实行的宏观经济背景因国家不同而不同，但各国所实行的资本管制政策有许多的相似之处。譬如，亚洲国家普遍实行更灵活的汇率制度和普遍运用对冲和外汇直接干预对资本流入进行严格限制，普遍更加重视资本流出自由化（McCauley，2008），普遍实行资本管制的同时注意配合使用审慎监管政策。在应对货币升值和资产泡沫时，与只使用资本管制相比，亚洲国家现在更倾向于使用政策组合（Maria Socorro Gochoco-Bautista、Juthathip Jongwanich & Jong-Wha Lee，2010）。

资本管制强度估算方法

相关文献中有许多方法来测度资本管制的强度变化。Quinn（1997）采用《汇兑安排和汇兑管制年报》中对资本项目管制措施的具体描述，对资本流入和流出两方面的管制强度分别计分，它们依次为0、0.5、1、1.5、2，分值越低，管制越严格。Reinhart & Montiel（1999）、Mary Kathryn Campion & Rebecca M. Neumann（2004）使用二进制指标对资本管制指数化。Clements（2009）、Coelho & Gallagher（2010）使用二进制指标的组合对资本管制进行指数化。Cardoso（1998） 计算资本管制制度的变化，即不区分资本管制制度类型，每出台一项政策就加1。以上方法总体而言都是二进制指标方法，虽然该方法对于提供金融自由化的总体趋势信息非常有用，但是该法太过粗糙以至于我们不能观察到资本管制更微妙的变化。Mahir Binici、Michael Hutchison & Martin Schindler（2009）通过采用包含资本流动方向和资产类型的系统的数据集，重新探讨资本管制有效性，部分的克服了该困难。在该文献中，作者在将资本管制按照资产类型和资本流动方向进行划分的基础上进行指数化，与以前的方法相比，此方法将资本管制和与之相对应的资产类型配对研究，能够获得资本管制多方面的差异化信息。

在Michael Hutchison（2010）的研究之前，对资本管制进行指数化大多是针对法律文本上的资本管制，没有考虑到资本管制的实际执行力，即没有考虑到资本管制是可以被规避的。Michael Hutchison（2010）用两套方法对资本管制进行指数化以期克服这种局限性，一种是将法律文本上的资本管制指数化，一种是对资本管制政策进行时间调整后再进行指数化，但是该方法比较抽象、晦涩、难懂，且数据不易得。

王国刚（2003）用被观察期内资本账户处于开放状态的年份数除以研究期间总年份数，得到一个指标，用以评判一国的资本开放度。该指标可体现一定年限内资本开放的程度，但没有考虑到各国资本项目管制在程度上和特点上的差异，且无法反映具体某些年份的资本管制强度。桑飒（2007）运用定性和定量指标对中国的资本管制强度进行测评。张婷（2009）用跨境资本流动占实体经济的比例来衡量资本管制强度，该指标的数值越大，表示资本账户开放程度越高。

资本管制有效性研究

关于资本管制有效性实证研究的早期结论是复杂的。一些新兴经济体在20世纪90年代运用资本管制主要的目的是保持国内外利率差和减少汇率压力，早期研究发现资本管制运用初期是有效的，但是这两个目标却是不能同时达到的，即当保持国内外利率差时，汇率必须做出调整。早期研究还发现资本管制能够延长外国资本流入的期限，但没有成功地减少资本流动总量。

最近几年关于资本管制有效性的研究结论基本上与早期的结论是一致的。许多文献运用新的方法重新研究了以前已经研究过的早期经验，还有一些文献研究了一个或多个国家的最近经验。总体而言，关键的结论是，相对于减少资本流入总量，资本管制在改变资本流入的结构和保持国内外利率差方面效果更加显著。国内学者多是关于中国资本管制有效性的研究，有少数学者对经典国家资本管制效果进行了分析，比如冯晓明（2001）对智利模式的资本管制效果进行了评价与分析，马超（2000）对马来西亚资本管制效果做出了客观全面的判断等。

（一）资本管制对资本流入总量和结构的影响

关于资本管制对资本流动总量和结构影响的现存研究比较多。总体而言，大多数研究发现资本管制没有成功减少资本流入流出的总量，但是却在一定程度上改变了资本流入的结构。

Reinhart & Montiel（1999）将资本管制和冲销干预（紧缩的货币政策）政策指数化后，运用固定效应面板回归方法分析资本管制对资本流动总量和结构的影响。Mary Kathryn Campion & Rebecca M. Neumann（2004）使用的方法和分析的问题同Reinhart & Montiel（1999）是一样的，但是其更加侧重于对资本流动结构的分析。Reinhart & Montiel（1999）只分析了组合证券资本流动和短期资本流动占总资本流动的比例以及FDI占总资本流动的比例，而Mary Kathryn Campion & Rebecca M. Neumann（2004）运用相当长一段（大样本）的高频数据，将资本流动划分为股票资本流动和债务资本流动，分类更加详细，所以在分析时我们也能回答更加具体的问题。Cardoso & Goldfajn（1998）、Goh（2005）、Carvalho & Garcia （2008）等运用VAR模型发现，实行资本管制后资本流动总量显著减少，但效果持续时间比较短，资本流入结构明显改变。Binici、Hutchison & Schindler（2009）运用资本管制面板数据，分析了资本管制政策对于资本流动的总量和结构的影响，这套数据覆盖了1995-2005年的74个国家，将资本管制政策按照资产类型以及资本流入、流出进行划分。他们发现通过法律限制不能有效地减少资本流入，但是，国家一旦宣布实行资本管制，政府好像有能力阻止所有资产类型的资本流出，潜在的使国家避免遭受资本流动的突然中断和逆转风险。他们还发现限制股票和债务资本流出没有引起投资者的规避行为，所以在改变资本流动结构方面，资本管制政策是有效的。Maria Socorro Gochoco-Bautista、Juthathip Jongwanich & Jong-Wha Lee（2010）研究资本管制对资本流动总量和结构的影响时首次将视角对准亚洲国家或地区（中国、中国香港、印度、 印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾）。Bruno Coelho & Kevin P. Gallagher（2010）运用单方程模型（OLS）发现，哥伦比亚和泰国的资本管制虽没有显著地减少资本流动总量，却延长了资本流入的期限。

邢毓静（2000）通过分析认为，智利的无息准备金政策（URR）在实际执行过程中不可能充分覆盖需要监控的资本流动类型。于是，许多受到URR政策监控和约束的资本流动就可能转化为未受约束的资本流动类型。因此，URR政策此时仅仅是促使资本流入途径的转换，而并未有效达到预定的政策目标。例如，经常包含大量短期流动资本的贸易信贷就不受URR政策的约束。宋林峰（2001）通过观察经验数据认为，智利的URR政策对改变资本流入的结构产生了一定的作用，延长了流入资本的停留期限。但似乎没有遏制住资本流入总量规模的扩大。智利放松资本流出限制政策的效果也不明朗。宋林峰（2002）对20世纪90年代巴西资本管制政策的效果进行了经验性分析，他认为巴西的资本管制政策没有减少资本的流入规模。何娟文（2005）运用经济计量分析中最新的协整分析方法—边界检验（Bounds Testing）和自回归分布滞后模型（Autoregressive Distributed Lag Model），对中国从1980-2003 年的资本外逃状况进行分析的结果表明，无论是从短期还是从长期来看，资本管制对我国的资本外逃都有显著的抑制作用。桑飒（2007）通过对资本流动总量、流向、期限以及结构的分析，观察中国在限制资本流动方面的有效性。吴鸣（2007）运用Frenkel 等人的理论模型论证了资本流入外汇管制在降低大规模资本流入带来的脆弱性时，也要付出投资下降、产出下降的代价。

（二）资本管制减小汇率波动的效果分析

Ariyoshi等（2000）运用经验分析叙事方法，研究了14个样本国家实施资本管制的有效性，发现管制最初似乎产生了一定的效力，但样本中的5个国家都没能将资本流入对汇率的压力控制住。De Gregorio、Edwards & Valdes（2000）运用VAR模型对智利资本管制效果进行研究，发现智利的资本管制对资本流入实行无息准备金要求（URR），对实际汇率没有影响。Gallego、Hernandez & Schmidt-Hebbel （2002）使用简化形式的定量的开放经济模型对智利资本管制效果进行研究，分析得出了智利URR没有显著改变实际汇率的结论。Rincn & Toro（2010）对哥伦比亚资本管制效果的研究以及Coelho & Gallagher（2010）对哥伦比亚和泰国资本管制效果的研究都是运用GARCH模型，研究发现哥伦比亚和泰国的针对资本流入的无息准备金要求（URR）对汇率波动没有影响或只有很小的影响。Clements & Kamil（2009）运用GARCH模型对哥伦比亚资本管制效果进行研究，发现资本管制显著增加了汇率波动。Edwards & Rigobon（2009）运用GARCH模型对智利资本管制效果进行研究，发现智利收紧的资本管制（URR）导致名义汇率的贬值。

宋林峰（2001）通过总结前人关于智利的实证研究，认为智利的资本管制短期内对实际汇率产生了较小的影响，长期内并不影响实际汇率。宋林峰（2002）认为，20世纪90年代巴西的资本管制政策相对降低了实际汇率的升值压力，但未遏制住实际汇率的升值压力。李绍东（2006）运用姜波克的资本管制模型，分析了中国资本管制对汇率的影响。桑飒（2007）通过分析人民币真实汇率走势，得出中国资本管制对保持汇率稳定、减小汇率波动基本是有效的。但人民币汇率预期通过影响资本的流动性，对中国资本管制的效力产生了一定的负面影响，降低了其有效性。

（三）资本管制保持货币政策独立性的效果分析

国外学者往往利用同种金融工具在国内与国际市场上的价格差异，如利率差异，反映货币政策独立性。当这个利差能够维持时，说明货币当局保持了利用国内货币政策调节宏观经济的能力。资本管制在保持货币政策独立性，即保持国内外利率差方面的效果也是复杂的。De Gregorio、Edwards & Valdes（2000）运用VAR模型发现，智利运用资本管制政策能够在6-12个月内保持较高的利率水平，但并无证据表明这种影响会长期存在。Gallego、Hernandez & Schmidt-Hebbel （2002）使用一个简化形式的定量的开放经济模型得出智利资本管制在保持国内外利差方面部分有效的结论。Clements & Kamil（2009）运用GARCH模型，研究哥伦比亚的资本管制、汇率变动和国内外利率变化之间的相互影响，Clements & Kamil（2009）认为如果货币当局在提高利率的同时没有引起汇率升值，则说明资本管制在保持货币政策独立性方面是有效果的，研究发现资本管制并没有增加货币政策独立性。Coelho & Gallagher（2010）使用GARCH模型，运用Clements & Kamil（2009）的研究方法，评估哥伦比亚和泰国的资本管制是否成功的保持货币政策独立性，研究发现哥伦比亚和泰国的资本管制没有带来货币政策独立性。佘晓叶（2009）通过观察马来西亚在实行资本管制期间国内利率和国际市场利率之间的利差变化，分析了马来西亚资本管制保持货币政策独立性的效果。到 1998 年中期，马来西亚国家银行为了防止资本外逃，利率水平曾经到达最高峰的 11%，而国际市场利率当时仅不到 6%。佘晓叶认为，这充分证明了资本管制政策成功的将国内利率与国际金融市场波动隔离开来。这说明马来西亚资本管制在消除资本外逃的潜在风险的情况下，使得国家银行得以充分利用包括利率在内的货币政策工具刺激经济复苏。

宋林峰（2002）认为，20世纪90年代巴西的资本管制政策使国内外利差逐步下降。张斌（2003）通过观察发现，中国在20世纪80年代末期和90年代中期成功地利用紧缩性货币政策遏制了过于旺盛的总需求和通货膨胀，这充分说明中国货币当局保持着货币政策的独立性。但是金荦和李子奈（2005）运用经验分析叙事方法，观察中国在1994-2003年的实际情况，最后得出结论认为资本管制在国际资本流动出现异常变动时，没有很好的发挥维护货币政策独立性的作用。桑飒（2007）从利差和货币供给中外汇占款的波动来分析中国资本管制在保持货币政策独立性方面的效果。通过分析认为，从总体上来说，资本管制是有效的，但有效性是下降的。尹佳璇（2005）通过引入套利资金供给弹性，建立中国资本管制的博弈模型，说明中国的资本管制政策不完全有效。秦菲菲（2005）运用一个简单回归模型证明，资本管制可暂时造成国内外利率分隔，暂时隔断国内利率和国际利率的长期相关关系。

研究综述评价

通过对上述文献梳理可以发现，相同的研究问题不同的文献得出的结论是不同的，所以，最重要的是充分地了解研究资本管制有效性的方法。

首先，通过对上述文献梳理可以发现，资本管制有效性研究缺乏公认的一般性的分析框架。有些学者，如Jankov（2009）、Mohan & Kapur（2009）、Reinhart & Smith（1998）以及 Thaicharoen & Ananchotikul（2008）在研究资本管制有效性时没有使用严格的计量分析方法，只是以个别国家经验为基础，通过观察宏观经济变量和资本流动总量之间的关系仅凭主观判断得出结论。而在使用严格的计量分析方法时，测度资本管制有效性会因内生性问题容易产生联立性偏误，这是因为通常情况下，资本流入激增与资本管制收紧相伴而生，这会产生内生性问题。研究者运用诸多不同的计量方法来解决这一问题，包括工具变量的使用等。另外，需要引起注意的是，研究结论对模型设定也很敏感，尤其是控制变量的选取。

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关键字：垄断行业 管制解除 市场反应 累积超额收益法

一、研究背景

众所周知，长期以来我国电力、电信等行业都处在严格的政府管制的状态中运行着。但是最近这种管制解除的趋势越来越明朗化。2005年2月24日国务院了《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》以下简称《非公三十六条》。文件明确规定：将放宽非公有制经济的市场准入，允许非公有制经济进入原有的垄断行业和领域。将在电力、电信、铁路、民航、石油等行业和领域进一步引入竞争机制。并将加大对非公有制经济的支持力度。 《非公三十六条》的，标志着未来我国原有的垄断行业将会面临着更激烈的市场竞争。这就意味着未来将会有越来越多的非公有制经济成分和外资经济成分进入到这些利润丰厚的传统的垄断行业。这对于已有的这些传统的垄断行业的公司来说，无疑面临着前所未有的激烈竞争。2004年国外学者曾对美国1996年电力行业管制解除后电力上市公司信息披露情况的研究表明：管制解除后相关行业的上市公司均在年报中自主披露了相关政策对本公司的影响情况以及公司将要做出的应对措施。这些应对措施包括把握新机会和保持原有客户的具体措施。更进一步，国外学者还运用实证研究方法对管制解除后影响上市公司信息披露程度的因素进行了分析[1]。 而目前随着我国《非公三十六条》的，也意味着以上行业管制的解除，这与美国1996年电力行业解除管制的背景颇为相似。究竟我国相关行业上市公司对管制解除后的反应如何？市场又是有如何反应的？据作者查阅国内权威期刊的研究成果证明目前国内尚未开展这方面的研究。本论文尝试研究了这一问题。这一研究对于深入探讨我国上市公司对政策信息的反应情况以及我国资本市场的信息传递效用均有重要的现实意义。

二、相关行业上市公司反应情况研究

(一)样本选择

本文选取了我国电力、电信、铁路、民航、石油等行业的43家上市公司2004年度的财务报告作为研究对象（其中电力53家、电信4家、石油9家、航空3家、铁路1家，共70家公司，剔除不在境内上市的上述行业的10家公司以及截止2005年4月30日仍未在中国证监会网站披露其年度财务报告的17家公司，共43家样本公司）研究了这些上市公司2004年度财务报告中对上述规定的披露和反应程度。

(二)样本情况以及研究结论

通过查阅、分析发现：样本公司并没有及时在2004年度的会计报表中披露上述政策变化对企业未来经济活动的影响及应对措施。研究表明相关行业上市公司在进行年报披露时，大多都披露了公司经营期内市场变化造成的原材料价格、产品价格变化情况和对公司造成的影响以及公司所采用的应对措施。而对于《非公三十六条》这一政策变化带来的未来市场竞争环境变化，从而对公司未来经营情况的影响以及公司拟采取的应对措施均未做出相应披露。 这说明，我国以上行业的上市公司并没有及时对国家相关政策做出相关反应并及时披露。这势必会影响公司的会计报表的信息含量，同时也影响投资者对公司的信心。这与美国1996年电力管制解除后美国相关公司的反应是不同的。整体而言，我国上市公司对管制解除信息的反应远远弱于美国公司。

(三)原因分析

为了揭示这一状况的原因，作者与一些公司的相关人员进行了座谈，并对结果进行了分析，研究发现：造成企业对这种政策性信息反应不足的原因是多方面的。 1．行业因素。由于相关行业大多属于投资回收期较长的行业，这使公司管理层一般认为：大多数的私营或者外资经济的进入需要相当长的时间。正因为如此，所以他们认为这种政策的影响需要相当长的时间才能显现出来。故而，造成了公司管理层对这一政策改变而相应带来的竞争压力认识不足，缺乏紧迫感。 2．环境因素。很多实证研究成果证明，目前我国的资本市场处于弱势有效的状态。也就是说，我国目前的资本市场还不能有效地对相关信息做出及时、充分地反应，这也就决定了我国上市公司不能十分关注相关非财务信息的自觉披露。因为上市公司的管理者认为即使不披露或者较少披露相关的此类信息，市场反应也不会太强烈，从而也就影响了公司管理当局对信息自觉披露的积极性。 3．信息传递因素。众所周知，公司财务报告的主要作用是向资本市场传递相关的信息。而这种信息，主要可以分为有利信息和不利信息两方面。基于向投资者传递信息的考虑，公司管理者往往会在选择非财务信息的披露的时候，大多倾向于披露那些对公司有利的信息，而对于那些不利信息往往会较少披露，甚至不披露。而管理层往往认为这种政策对于公司的影响属于不利信息。过多披露会对公司造成不利影响。这在国外的学者的相关实证研究的文献里也已经得到了证实。 4．心理因素。由于政策性信息的披露必然要伴随着其对公司未来经营以及财务方面的影响的预测披露。披露这种信息也就意味着公司将要对其中的预测性信息的准确性负责，一旦这种已经披露的预测性信息与将来的实际情况有较大的不同，必将对公司以及管理当局产生不利影响。这就使得公司管理当局不愿意过多披露此类的预测性信息。以防止未来对自身产生的不利影响。

三、我国股市反应情况研究

(一)问题提出

上述研究表明，我国相关行业上市公司对政府管制解除政策的反应不足从而导致财务报告中对管制解除的信息披露不足。但是资本市场投资者对这种信息的反应究竟如何呢？是否也像管理者那样反应不足？有效市场理论表明：资本市场的股票价格将会对资本市场的信息做出反应[4]。下面通过研究上述政策信息公开前后上述行业的上市公司的股票价格变化情况来揭示我国资本市场对以上政策信息的反应情况。研究思路是通过对政策日（2005年2月24日）前后的超额收益的均值的计算，以累积超额收益的大小和正负来表示样本公司的股价变动趋势。 国外的实证会计研究的结论一般表明，不利的政策信息前，股价会出现下降的趋势，但是，总体而言股票的收益率将会下降。而我国股市，对于政策信息的反应如何？目前国内针对此问题的研究很少。本文以下部分通过实证样本公司的股价反应情况，试图为理解我国股票市场的信息传递效应提供一些有价值的参考。 (二)研究假设与研究方法

根据国外的实证研究成果表明，一般而言，股价会对政策性信息做出反应。通常在政策前由于信息的提前泄露，而股价走势往往会出现比较明显的波动。具体而言，在政策前，利好的信息会出现正的超额收益，利空的信息会出现负的超额收益。信息以后，随着市场对信息的吸收，股价受到信息的影响逐渐减小。所以，本文的研究假设：（1）市场会通过股价的波动对政策性信息做出反应；（2）如果是利好的信息，股价将会呈现上升趋势；如果是利空信息股价将会下降；（3）信息正式公布之前，股价的波动比较明显；（4）信息正式之后，股价的波动逐渐减弱。 本文研究采用累积超额收益法。根据资本资产定价模型（CAPM），我们可以根据大盘收益和各支股票的收益率的关系，确定市场上每只股票的预期收益，并以研究期内实际收益和超额收益的差额即累计超额收益作为股价变动的反应。正的平均累积超额收益表明股价上升，负的累积超额收益表示股价的下降。 本文研究了深沪两市的相关行业的上市公司在政策法规出台日的2月24日前后的15个交易日（即30个交易日）的股票价格的波动情况。由于本文前部分研究的是上市公司的信息自主披露情况，为保持一致，所以这里仍选择前部分的研究样本作为研究对象。 本文采用我国实证研究中常用的累积超额收益法。其主要的统计分析模型和研究步骤如下： （1）计算实际报酬率

式（1） 式（2） 其中： 为股票i在交易日t的日报酬率；和 分别为股票i在交易日t和交易日t-1的收盘价； 代表t我国股票市场的大盘收益率； 和 分别代表我国股票市场在交易日t和t-1的收盘价；

（2）计算预期报酬率 由资本资产定价模型（CAPM），可以得到 的计算公式：

式（3） 其中，公式中的 和 可以采用最小二乘法对个股i与股票市场指数在事件日前的75个交易日至15个交易日期间的实际收益率进行一元线形回归求得。

（3）计算超额收益率

①平均超额收益率ARt的计算

式（4） 式（5）

其中，公式中的N为所选取的样本个数；

；

②计算累积平均超额收益CART

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提要： 监管与自律、自治是资本市场的永恒的主体。没有适度的监管难以自发地建立公平和有效竞争的资本市场秩序，确保交易安全和广大投资者的利益；而一个缺乏自律和自治的资本市场，必然是市场交易主体缺乏活力，资源配置效益低下的市场。对政府监管产生强烈依赖，以至于无法生成自律、自治环境机制的资本市场，永远也不可能走向成熟。我国资本市场以政府为主导，管制过甚，自律、自治受到无形压制的模式，必须扭转、过渡到监管与自律、自治并重，二者有机统一的轨道上，才能使我国资本市场最终走向成熟。

市场条件下的资本市场必须营造一个监管与自律、自治对立统一的市场环境，才能实现调整对安全和效益的追求。然而，法律如何把握适度监管的领域，为各类市场主体保留适宜其生存和持续发展的空间，则是整个资本市场能否良性运转的关键。资本市场的监管应建立在市场机制配置资源的基础上，尊重资本市场的，注重宏观调控，间接管理，多采用经济手段保持市场主体的独立性和自主经营权。不因监管的存在而使市场主体丧失经营的灵活性和活力，不因监管而妨碍其效益的增长。

一、监管与自律、自治在资本市场发展中的地位与作用

古典自由经济学派崇尚自由经济，主张经济的自由放任，反对政府干预经济活动。完全竞争性的市场模型能够实现资源的帕累托效率配置。即个体消费者的效率最大化行为和厂商利润最大化行为将通过“看不见的手”使资源的配置达到一个理想的状态：任何变动若不使任何他人的境况变坏就不能使任何一个人的境况变好。这一理想状态不需要政府的任何干预或公共政策，这是一个自我调节和修正的过程。最小政府以人类平等、自由、公正和人权神圣不可侵犯为最高的价值，坚信个人的主体权力能力、自我控制能力、自我约束能力和自我实现能力是实现公平、正义、平等、自由和福利的唯一途径。因此，政府只履行守夜人和警察的职能。政府的功能只局限于“保护所有的公民免受暴力、盗窃和欺诈，……确保合同的履行与实施。”最小的政府和管得最少的政府就是最好的政府。然而，现实生活中这种完全竞争的市场从来就没有存在过。20世纪20年代末30年代初的世界性经济危机，随之宣告了自由放任经济政策的终结。针对经济放任造成的后果，凯恩斯主义主张国家干预经济的政策以实现充分就业和经济增长。然而，20世纪70年代初，西方国家出现的了大量失业和物价高涨并存的“停滞膨胀”，使凯恩斯主义的理论和经济政策陷于破产。事实告诉我们，当今的市场经济既不是放任自流的经济，也不是政府全面管制的计划经济，市场调节与政府调节二者缺一不可。

政府监管和调控市场经济的正当理由，首先，是因为市场的失灵。非竞争性、非排他性的纯公共物品与非竞争、可排他、可市场化的公共物品供给不足，以及竞争性、非排他性的公共产权的过度消费和投资不足，使市场机制的帕累托配置效率失灵；经济活动的外部性、垄断、信息不对称 [1]，以及竞争性市场的其他局限性均会引起市场的失灵。其次，自由竞争的经济必然走向垄断和市场支配地位的滥用，反过来妨碍、排斥或限制竞争；再次，市场调节无法自动地实现总供给与社会总需求的平衡，而且市场调节的事后性，只能通过对经济严重的破坏和巨大的资源浪费，才能恢复经济总量的再次平衡。最后，市场主体作为经济人均有追求自我利润最大化的倾向和人性恶的一面，这样，市场交易和竞争的过程中就会不可避免地出现损人利己的现象。美国宪法之父麦迪逊就曾设问“政府之存在不就是人性的最好的说明吗？如果每个人都是天使政府就没有存在的必要了。”“如果没有一个组织来防范做恶者，来明确界定何为恶行的规则，个人就不可能和平地追求自己的利益，私有产权也不可能得到有效的保障。”（1）（p119）资本市场作为作为整个市场体系的重要组成部分，为了实现社会公共利益，维护公平、竞争、高效的市场秩序，对资本市场必要的管制，自不待言。例如，在股票市场上，由于信息不对称，在股票的发行人与股票的认购人之间，发行人关于自己股票的质量信息，知道的要比认购人全面的多。当投资者无法区别质量较高的股票与较低的股票时，较高质量的股票就会以低于投资者能够确知两种股票差异时的价格出售。这样，就会出现劣质股票将优质股票驱逐出市场的现象。政府监管除了具有消除资本市场失灵的负面的防范作用外，还有积极的促进功能。第一，政府监管有助于资本资源的优化配置，提高经济效率；第二，政府的监管能够实现公平、正义的理想社会。

在市场经济条件下，处于平等、自由和公正交易秩序中的每一个人和都是自我利益实现的最佳判断者。“一个好的社会必须具有限制个人的选择干涉别人选择程度的机制；一个好的社会应该具有畅通的让所有的人都广泛参与决定私人物品和社会物品配置的制度机制；一个好的社会应尽一切可能消除天赋性的与生俱来的特权与不平等，而让人的后天努力成为处于社会的哪一个纽结点上的惟一决定性的因素。”（2）（p205）在哈耶克看来，如果没有经济自由，就不可能有进步。企图要求社会所有的人按照一个人或者某些人的指令进行生活，从而操纵人与人之间的互动活动，这种企图必将阻碍那种可以实现物质和技术进步的社会秩序的生成。政府不应当对经济发号施令，而应当创设和执行有关财产、交换的法律，从而使人们能够以最有利于创造财富的方式彼此互相交往。政府恰当的目标应当是保证个人能够充分地以自己觉得最合适的方式利用其知识和才能。“法律恰当的目标则是为生活于其中的个人创造一个私域，使他们能按自己的意愿活动。” （3） （p231）哈耶克进一步认为，最优的社会就是个人透过竞争性市场公平地发挥自己的能力，并获得地位和物质财富的社会，而在此竞争性市场中，人们享有交换自由和私人财产，政府并不控制经济活动的细节。发达、良好的资本市场市场环境应当建立在广大市场主体主动性自律的基础之上，而不是完全依赖于监管。主要靠政府监管才能维持秩序，市场主体普遍缺乏自律意识，违规操作盛行的资本市场，这种状况，只能说明资本市场远未成熟。私法自治精神仅在于“实现下述思想：即任何人均可随其所欲，订立契约，作成遗嘱，设立社团。”（4）（p73）资本市场的各类主体，无论是商业银行、信托投资公司、证券公司、上市公司，中介机构、证券交易所等法人团体，还是在资本市场投资的个人，都是独立的市场主体，法律必须确保他们能够行使自主经营权，根据自己的决策，自由地开展资本经营活动，努力实现自身利润最大化经营目标。同业者为了自身的共同利益，按照自愿的原则可以依法建立自律性组织，维护团体的共同利益，协调团体与成员之间的利益，促进资本市场同业者的健康发展。

资本市场的竞争要有效地发挥作用，需要政府从事大量的活动以使其正常地运转，在其不能正常运转的时候要弥补其缺陷，但是在能够创造出竞争的地方就必须依赖竞争。哈耶克认为，如果政府的管理和计划是为了促进竞争，或者是在竞争无法正常发挥作用的时候采取行动，就不应当进行反对，但是除此以外的一切政府活动都是非常危险的。监管与自律、自治是资本市场的永恒的主体。没有适度的监管难以自发地建立公平和有效竞争的资本市场秩序，确保交易安全和广大参与市场交易者的利益；而一个缺乏自律和自治的资本市场，必然是市场交易主体缺乏活力，资源配置效益低下的市场。对经济活动实行全面的管制就必然会排斥市场，这是计划经济体制的做法，完全不符合市场经济的客观要求。现代市场经济既不是古典自由经济学派所倡导的放任自流纯而又纯的市场经济，也不是对经济活动进行全面干预的经济。现代市场经济是政府可宏观调控，适度监管的经济。

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关键词：资本监管；贷款规模；信贷扩张

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)05－0060－05

一、引言

本轮金融危机发生以来，西方各国开始反思现有的金融监管制度。其中，改革现有的资本监管制度，补充杠杆率监管，完善资本监管体系，成为许多国家的共识。2009年2月和9月，巴塞尔委员会先后公布了银行监管改革的总体战略和框架性文件，2009年12月了《增强银行体系稳健性》和《流动性风险计量、标准和监测的国际框架》(征求意见稿)，标志着全球主要经济体就银行监管改革达成重要共识。从我国的情况来看。我国银行业受本轮金融危机的影响较小，尽管如此，监管当局依然高度关注此次金融危机对我国银行业产生的影响，出台了多个文件不断补充和完善现有资本监管体系。

我国的资本监管制度最早始于1995年，1995年开始实施的《商业银行法》统一了商业银行资本充足率的计算方法与资本计提办法，首次规定商业银行的最低资本充足率不得低于8％。然而由于资本监管的后续管理办法没有制定，加之我国商业银行的历史包袱问题，相当长的一段时期内，最低资本要求并没有得到严格执行，这种情形一直持续到2004年银监会《商业银行资本充足率管理办法》的出台。现有的研究发现，1995－2003年间资本监管对商业银行的风险行为与借贷行为没有显著的约束作用，并没有取得预期的效果，学术界把这一时期称之为资本“软约束”时期(赵锡军、王胜邦，2007)。2004年3月，中国银监会在巴塞尔新、旧两个资本协议的基础上，结合我国银行业的实践，制定了《商业银行资本充足率管理办法》，该办法规定商业银行在2007年1月1日之前必须满足8％的最低资本要求，对于未达标银行，银监会给予一定的缓冲期，缓冲期后依旧没有达标的银行，将对其制定更严格的监管制度，如限制业务扩张、调整管理层、直至撤销银行营业资格等。相比1995年《商业银行法》的相关规定，2004年的资本监管制度更为严格，对不同资本水平的银行制定了差异化的监管政策，未达标银行将受到更多限制。因此，我国严格意义上的资本监管制度始于2004年。

二、商业银行资本充足率现状

自2004年《商业银行资本充足率管理办法》实施之后，各银行纷纷制定了资本补充计划来应对监管要求，银行的资本水平大幅度提高，抗风险能力显著增强。根据中国银监会2009年的统计年报显示，截至2009年12月份末，我国商业银行资本充足率达标的银行已有239家，比年初增加35家；达标银行资产占商业银行总资产的100％。为了细分每一类型商业银行资本充足率的变动情况，本文依据监管当局的银行分类方法，将所有商业银行分为国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行与农村商业银行四类。根据四类商业银行1998－2009年年报披露的数据。绘制了各类银行的资本充足率趋势图，见图1。

总体来看，我国商业银行的资本充足率变动以2004年为拐点，呈“V”字型变动趋势。2004年之前资本充足率不断下降，到2000年所有商业银行的加权资本充足率最低，仅为6.27％。2004年资本监管制度实施之后，资本充足率开始回升，到2009年底商业银行的加权资本充足率达到了11.77％。资本充足率的提升可以增强商业银行抵御风险的能力。此外，从图中可知，1998－2009年间不同银行的资本充足率变动趋势有一定的差异。从1999年开始，国有商业银行开始了新一轮的改革，国家成立专门的资产管理公司剥离了四大商业银行的坏账，对商业银行增资扩股，补充资本金，启动国有商业银行股份制改革、引入战略投资者提升银行管理水平等，从改革的效果来看，这些措施显著提高了国有商业银行的资本水平，银行的风险抵抗能力有所提升。到2009年底，工、农、中、建四家国有商业银行的资本充足率分别达到了13.06、9.41、13.43、10.17，资本质量不断提高。而同时期没有开展改革的股份制商业银行与城市商业银行的资本充足率在2004年下降较快，2004年《资本充足率管理办法》开始实施之后，两类银行分别制定了资本补充计划，资本充足率开始不断上升，到2008年底，股份制商业银行的加权资本充足率为11.06％，而城市商业银行2009年底的加权资本充足率达到了13.86％，是所有银行中资本充足率最高的一类银行。农村商业银行由于成立较晚，没有历史包袱，资本充足率一直在高位运行。

三、资本监管对商业银行贷款规模的影响及原因分析

衡量商业银行贷款规模的指标主要有两种：第一种是绝对指标，使用本会计年度商业银行各类贷款余额作为贷款规模的衡量指标；第二种是相对指标，使用贷款余额与银行总资产的比例作为衡量指标。绝对指标较为直观，使用贷款余额可以对银行规模进行纵向比较，但是它无法解决不同银行间的横向比较问题。鉴于本文的研究目的，我们使用了相对指标比较资本监管制度对不同银行的影响。对我国商业银行而言，信贷资产是其最重要的资产，各银行将一半以上的资产运用到信贷资产中去。信贷资产带来的利息收入，是商业银行营业收入的主要来源，我国商业银行对信贷资产的依赖程度较高。因此，银行贷款占比的变动，实质上是商业银行的资产配置行为的结果。通过对贷款占比的分析我们可以看出商业银行资产结构的变动趋势。

使用我国商业银行1999－2009年贷款规模的数据，本文绘制了我国各类银行的贷款占比变动情况，具体结果见图2。总体而言，我国商业银行贷款比例以2004年为拐点呈倒“V”形状变动。2004年之前所有商业银行的简均贷款占比不断提高，到2004年达到最高值60.98％，2004年之后所有银行的贷款占比不断下降，银行将资产更多地配置到非信贷资产中去，这说明，资本监管制度对银行的资产配置行为产生了较强的约束作用，资本管制实施之后，银行贷款的相对规模下降。

分银行类型来看，不同类型的银行贷款占比有一定的差异。国有商业银行一直致力于资产的多元化配置以降低贷款集中度风险，改变以往单纯依赖贷款的经营思路。从图中结果来看，国有商业银行的贷款占比一直呈下降趋势，其贷款占总资产的比重从1999

年的60.34％下降到2009年底的50.56％，下降了9.78个百分点，下降幅度较大。而股份制商业银行与城市及农村商业银行等中小银行的贷款占比变动与国有商业银行不同，基本呈倒“V”形变动。其中，股份制商业银行的变动幅度最大，结果显示，2004年底股份制商业银行的贷款占比达到63.68％，是所有商业银行中最高的。

资本监管制度对贷款规模的影响主要通过风险加权系数来实现。在2004年《商业银行资本充足率管理办法》中，银监会依据商业银行资产的风险大小，对不同类型的资产制定了不同的风险加权系数。高风险资产被赋予了更高的风险加权系数。要求计提更多的资本。相比而言，信贷资产的风险较高，根据2004年办法的规定，除了个人住房抵押贷款的风险加权系数为50％之外，公司贷款和其他个人贷款的风险加权系数均为100％，是所有资产构成中比例最高的。因此，资本监管制度实施之后，资本水平成为了影响商业银行资产配置行为的重要因素。在资本监管的压力下，各银行的贷款规模普遍下降。

四、资本监管对商业银行信贷扩张的影响及原因

资本监管制度不仅影响了商业银行贷款的相对规模，还可以约束银行信贷扩张的速度。为研究资本监管制度对信贷扩张的影响，本文使用贷款的增长率作为银行信贷扩张的衡量指标。在数值上，贷款增长率等于本期贷款余额减去上期贷款余额，再除以上期贷款余额的比例。

(一)我国银行类金融机构信贷扩张的趋势

根据中国人民银行及银监会的统计数据，本文总结了1999－2009年全国银行类金融机构存贷款增长率的变动情况。具体结果可见表1。

表1统计数据显示，2000年以来，我国银行类金融机构的存贷款余额不断上升，1999年底，全国银行类金融机构存贷款余额分别为10.88万亿元与9.37万亿元，到2009年底，这一数字分别达到了61.2万亿元与42.56万亿元，2009年存贷款余额是1999年的5.63倍、4.53倍，增长幅度较大。从增长速度来看，2000－2009年间，存款增长率与贷款增长率基本保持一致，在此期间，贷款增长率随资本管制政策出现一定的波动，在资本管制之前，贷款增长率不断上升，到2003年底贷款增长率达到了21.46％，资本管制实施后，我国银行类金融机构贷款增速呈现出先降后增的趋势。2004年资本充足管制正式实施，从数据来看，2004年银行类金融机构贷款增速仅为11.07％，较2003年下降了10.39个百分点，信贷扩张速度明显下降，此后我国商业银行减缓了贷款增速，2005年贷款增速仅为9.69％。从2006年开始，贷款增速开始稳步上涨，到2009年底，全国银行类金融机构贷款增速达到了32.94％。

总体来看，资本监管制度实施之后，我国商业银行信贷扩张的速度普遍下降，资本管制约束了银行的信贷供给能力。之所以出现这种现象，可以从贷款的供给与需求两个角度进行分析。

首先，从贷款供给的角度来看，资本管制后，发放贷款要消耗更多的银行资本，为了满足最低资本要求，商业银行可以通过政府注资、引入战略投资者、上市融资、发行次级债券、利润留存等方式不断补充资本。但是由于我国多数城市及农村商业银行规模较小、且大都没有上市，主要通过利润留存的方式补充资本，渠道较为狭隘，依赖外部融资补充资本尚面临较大困难，因此资本补充并非商业银行应对资本监管的首要对策。而加强对现有资本的管理，提高资本使用效率才是商业银行应对资本监管的首要对策。资本监管制度加速了商业银行调整资产结构、推进业务转型的进程，鉴于贷款对资本的消耗程度较大，商业银行会加速业务多元化的进程，通过金融创新及中间业务的发展，不断降低对贷款利息收入的依赖，转而寻求对低资本消耗或零资本消耗的资产业务。因此。银行主动降低了信贷资产的扩张速度。

其次，从贷款需求的角度来看，资本监管制度的实施为商业银行积极监督借款人的行为提供了正向激励。资本充足管制实施之后，资本成为了商业银行尤为稀缺的资源。为减少不良贷款对资本的消耗，银行会加强对借款人投资行为的监督，降低道德风险。Kopecky and VanHoose(2006)的“监督成本”假说认为，由于银行与借款人之间存在信息不对称，银行面临借款人冒险行为的道德风险。银行可以监督借款人行为以降低风险水平，但这一监督行为存在一定的成本。存在资本管制的情况下，银行为了避免企业的过度冒险而对其风险产生不利影响，会积极监督企业行为，但监督成本的存在会提高贷款利率，这会抑制一部分贷款需求，贷款增速下降。

(二)资本水平对银行信贷扩张的影响

资本监管制度实施之后，商业银行自身的资本充足水平对信贷扩张产生了实质性的影响。由于信贷资产对资本的消耗较多，因此，商业银行会根据自身的资本水平选择信贷扩张的速度。一般而言，资本水平较高的银行面临的资本监管压力较小，信贷扩张的速度也较高；资本水平较低的银行面临的资本监管压力较大，为满足最低资本要求，这类银行会降低信贷扩张的速度。

为了比较不同资本水平银行信贷扩张的差异，本文依据商业银行资本充足率的高低，将所有银行依次分为资本充足银行、资本受约束银行与资本不足银行三类，分别比较2004－2009年间三类银行在贷款增长率方面的差异。其中，资本充足银行是指资本充足率高于10％的银行，资本受约束银行的资本充足率在8％－10％之间，而资本不足银行的资本充足率低于8％。除此之外，对相同资本水平的银行，本文还比较了国有及股份制商业银行与城市、农村商业银行在贷款增长率方面的差异性，具体结果可见表2。

表2结果表明，最低资本要求实施以来。资本充足率对银行贷款增长率开始发挥约束作用，表中除2004年之外，其他各年度资本不足银行的贷款增长率均低于资本受约束银行及资本充足银行，以2009为例，资本不足银行的平均贷款增长率为23.13％，而同期资本充足银行的贷款增长率为37.36％，比前者多出14.23个百分点，随着资本管制的实施，商业银行的贷款增速体现出较强的资本差异。银行规模方面，表2统计数据发现，同样是资本充足银行，国有及股份制商业银行的贷款增长率要高出城市及农村商业银行5－10个百分点，体现出一定的规模优势。但是这一规模优势对于资本受约束银行及资本不足银行则不适用。

本文认为这种规模差异，主要是由银行的融资约束水平引起的。一般而言，银行要满足监管当局的资本充足率要求，一是不断补充资本，二是降低资本消耗多的资产占总资产的比重。而银行的融资约束主要作用于第一种――补充资本。在我国，商业银行补充资本主要通过以下几种渠道进行：利润转增、上市融资、政府注资、发行次级债、发行混合资本债、发行可转换公司债等。在这些补充渠道中，利润转增、上市融资、政府注资三者主要是核心资本的补充渠道，而发

行次级债、发行混合资本债、发行可转换公司债等主要是附属资本的补充渠道。根据银监会2008年年报的统计数据显示，2008年主要商业银行资本补充来源分布中，政府注资的比重最高，达到了31％，其余依次是利润转增23％，发行次级债17％、上市融资9％。我们注意到，在这些补充资本渠道中，国有商业银行与股份制商业银行主要依靠政府注资、次级债与上市融资作为补充渠道，而我国大多数城市商业银行与农村商业银行都没有上市、很难获得政府注资、规模偏小又将其隔离在发行次级债门外，因此，城市商业银行与农村商业银行主要依赖利润转增来补充资本。利润转增补充资本与发行次级债、上市融资、再融资相比，一是期限较长，二是额度有限，因此通过利润转增补充资本的商业银行对资本监管的反应较慢、一旦其资本水平临近或低于最低资本要求，其不能短时间内迅速补充资本，在这种情况之下，商业银行只能通过调整资产结构，降低风险资产的比例来满足资本监管要求，贷款占比会下降，因此资本水平对城市及农村商业银行的贷款占比具有较强的约束作用，资本充足率较低或者资本不足的银行其贷款占比会显著下降。相比之下。国有及股份制商业银行受到的融资约束较少。能够在很短的时间内补充资本，因此，资本水平对国有及股份制商业银行的贷款占比约束作用较弱。

五、结论与启示

本文使用我国175家商业银行1998－2009年间的贷款数据，分析了资本监管制度对银行贷款的影响，并结合理论与实际总结了相关原因。本文发现，自监管当局实施更为严厉的资本充足率管制政策之后，商业银行的贷款规模减少、信贷扩张速度有所下降，资本管制对信贷扩张的约束作用开始显现。在我国，贷款是商业银行最重要的生息资产，一直占据商业银行资产份额的半壁江山。贷款利息收入也是多数商业银行营业收入的主要来源。在这一制度背景下，由于最低资本要求的实施，商业银行减缓了信贷扩张的速度。本文认为这会对商业银行自身产生以下影响。

首先，资本监管为银行加强对贷款的监督与管理提供了正向激励。资本监管制度实施之后，对商业银行而言，资本成为了尤为稀缺的资源，为了满足最低资本要求，商业银行通过政府注资、引入战略投资者、上市融资、发行次级债券、利润留存等方式不断补充资本。由于我国多数中小型商业银行面临较大的融资约束，资本补充的渠道较为狭隘，因此资本补充并非商业银行应对资本监管的首要对策。而加强对现有资本的管理，提高资本使用效率才是商业银行应对资本监管的首要对策。根据现行的资本计提办法，加强对贷款的风险管理是银行资本管理的重点，由于商业银行核销不良贷款需要动用自有资本存量，因此，资本管制后，商业银行会加强对贷款的监督与管理，降低不良贷款率。

篇8

关键词：资本投资 风险配置 政治关系 金融行业

政治关联是当前公司治理和运行中普遍关注的问题。而针对政治关联和公司经营活动之间关系的研究主要体现在高管道德风险和公司预算软约束方面。林毅夫、李志 （2004）基于信息经济学的理论框架对政治关联和公司运行之间的关系进行研究，其研究指出存在信息不对称情形下，基于政治关系而衍生出来的国有企业政策性负担就会诱发高管的道德风险，进而引致企业经营低效率运行和风险累积，但是这种政策性负担随着市场竞争发展到一定程度就会直接引致国有企业运行的预算软约束问题。而这种预算软约束会引致同属于国家所有权的贷款企业和借款银行高管协同腐败的必要条件（田利辉，2005）。

余明桂、潘红波（2008）针对政治关联和金融发展水平关系研究揭示，民营企业中政治关联对于企业获取银行贷款的影响更为显著，存在政治关联的企业获得银行贷款资源的规模和期限均显著优于不存在政治关联的民营企业，并且这种现象会被较低的金融发展水平和法制水平进一步放大。王庆文、吴世农（2009）针对我国国有企业的研究揭示，政治关联因素在公司经营中起着掠夺作用，制约公司经营业绩和风险控制行为。

研究设计

（一）假设提出

从公司层面而言，公司投资决策虽然基本依据风险-收益均衡原则，但是其投资行为也受到政治因素干扰，尤其是在政治选举年度或者具有政府背景的高管存在政治诉求的情形下，这种基于政治诉求的投资行为偏离风险-收益均衡原则的现象尤为显著。在此意义上，本文给出第一个研究假设H1：政治关联因素对于高管投资行为的风险敏感度具有显著影响。深入分析而言，已有文献虽然在一定程度上给出政治因素对公司投资决策的影响，但是并没有给出这种影响性态，在此基础上，本文给出第二个研究假设H2：高管的政治关联因素通过资本投资渠道对高管风险配置影响是积极并且显著的。

（二）模型设定及变量选取的经济学解释

基于前文给出的研究假设H1，为了突出捕捉高管政治关联因素对其投资行为的风险敏感度影像，给出政治关联因素的风险敏感度检验组合方程。

Gleve=α0+α1*BM+α2*BM2+f（X）+μ（1）

Gleve=β0+β1*BM+β2*BM2+β3*Political+

f（X）+ε （2）

其中，Gleve为金融行业样本公司杠杆水平相对缺口，用以捕捉对应公司的风险配置；BM为样本公司账面市值比（Book-Market），借以捕捉对应公司的投资机会；Political为政治关联的哑变量，当公司高管具有政治背景取值为1，反之为0；f（X）为经验分析中为了避免目标变量内生性及遗漏变量所引致的拟合偏误而控制的其他变量组成的线性方程。在给出假设H1的经验组合方程基础上，结合假设H2首先给出高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程：

BM=γ0+γ1*Political+f（X）+ν （3）

结合经验拟合方程（3）可知，将经验方程（3）拟合结果代入到经验组合方程（2）中，即可得到高管政治关联因素通过资本投资渠道对高管风险配置的影响性态，这一点将在经验回归中进行深入分析。

在模型设定基础上，对相关变量进行设定，变量设定的依据就是已有的研究文献和变量自身的经济意义。首先，选取样本公司总负债与总资产之比捕捉公司杠杆水平Leve（陈运森、朱松等，2009），同时利用HP滤波得出杠杆相对缺口，其公式为，其中，Levet为实际杠杆水平，LeveTt为杠杆趋势项，若Glevet>0则表示实际杠杆水平超过潜在杠杆水平，表明公司风险配置过度，反之亦反。其次，对于其他控制变量所组成的线性方程f（X）中控制变量X，从公司财务层面，利用公司总资产自然对数（Lnsize）表示公司规模，选取总资产净收益率（ROA）捕捉公司资产收益状况，同时选取公司净利润增长率（Gr）捕捉公司发展潜力和投资倾向。从公司治理层面，选取公司第一大股东性质捕捉公司性质（State），其中State为哑变量，第一大控股股东为国家时取值为1，其余取值为0。

（三）样本数据的选取说明

结合我国金融行业上市公司截止到2013年第一季度上市时间和部分公司相关数据可获得性，剔除上市时间少于或者数据可获得年度少于2年的上市公司，最终选取了36家金融上市公司2005-2012年度对应变量数据，同时为了增强数据信息容量，选取的数据频率为季度数据组成非平衡短面板数据。数据主要来自CSMAR数据库。

经验分析

（一）单变量基本统计分析

结合前文分析，对本文的研究思想进行经验论证。为了使本文拟合分析更好的映射我国金融行业上市公司实际运行状况，首先对选取变量序列进行单变量基本统计描述分析，借以捕捉变量序列基本统计分布规律，同时对异常值进行筛选和排除进而避免异常值对拟合结果造成的偏误。单变量基本统计描述分析显示我国金融行业上市公司典型的同质性分布特征，除去以总资产为代表的公司规模和公司发展潜力之外，其余的以杠杆为代表的公司财务特征和以股权集中度为代表的公司治理特征均呈现趋同态势。在一定程度上仿射出了我们选取的变量序列较好的捕捉到我国金融行业实际运行特征，基本可以减轻异常值对拟合结果影响的担忧。

（二）回归分析

在前文分析的基础上，对政治关联因素的风险敏感度检验组合方程和高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程进行拟合回归。由于本文的样本观测数据组成是非平衡短面板数据，其数据分布性状近似于截面观测数据，因此，并不对变量序列的平稳性进行检验。但有必要依次对经验方程（1）、（2）和（3）进行面板数据回归效应检验，由回归效应检验（Hausman Test）结果可知，经验方程均在1%的置信水平上拒绝随机效应回归，故对经验方程进行固定效应回归，其回归拟合结果如表1所示。

则从表1中拟合结果可以看出，除去总资产净收益率对以杠杆水平相对缺口为代表风险配置不显著外，其余控制变量和核心变量对于风险配置和资本投资拟合结果均为显著。利用部分年度数据对政治关联因素的风险敏感度检验组合方程和高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程的稳健性检验结果也表明，本文基于研究思想而设定的方程在样本期内回归结果是稳健的。

具体分析来看，在排除政治关联情形下，以BM为代表的资本投资机会对公司风险配置影响呈现U型关系，在一定程度上揭示，在其他条件不变情形下我国金融行业上市公司初始阶段风险配置随着资本投资机会增加而降低，但是一旦达到临界点则风险配置随着投资机会继续增加而迅速上升。与此对应，在控制政治关联因素情形下，资本投资机会对风险配置影响性态并没有发生改变，但是其影响程度在一定程度上被削弱，但是股权集中度和公司规模在加入政治关联因素之后对公司高管风险配置的影响程度大幅度增加，分别达到77.14%和23.9%。这一结果符合本文研究假设H1，揭示政治关联因素对于高管投资行为的风险敏感度具有显著影响，但是这种显著影响是通过政治关联因素影响其他有关变量得以实现，而政治关联因素本身对高管风险配置形成约束效应。

在政治关联因素对高管风险配置直接影响分析基础上，有必要考虑政治关联因素通过对公司资本投资机会如何影响公司高管风险配置。承接前文分析，联立方程（3）和方程（2）可以得到风险配置与政治关联直接关系：

（4）

在此基础上结合表1中第（5）关于方程（3）回归结果，将回归参数代入方程（4）中整理得出政治关联因素通过公司资本投资机会对风险配置的影响方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

结合方程（5），为了得到政治关联因素对高管风险配置影响趋势和性态，我们对二者关系进行进一步的比较静态分析，由方程（5）可知高管风险配置关于其政治关联因素的比较静态等式为：

由比较静态等式（6）可以看到，通过资本投资渠道媒介政治关联因素对高管风险配置受到其自身影响，当高管具有政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.12，当高管不存在政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.06。同时方程（7）揭示，政治关联因素对高管风险配置边际影响呈现出固定上升的稳态性状。但政治关联因素对风险配置积极影响的这种态势并不能否认文章中其他控制变量对高管风险配置的约束效应，结合方程（5）可知，排除政治关联因素，其余控制变量对高管风险配置的约束效应显著，进而间接的揭示，在存在资本投资渠道媒介的作用下，政治关联因素对高管风险配置是积极并显著。相对方程（2）中政治关联因素对风险配置的较小且非显著的约束效应而言，我国金融行业上市公司的高管政治背景会通过公司投资放大其风险配置行为。

研究启示

本文在已有文献基础上对我国金融行业高管政治关联因素对其风险配置直接和间接影响进行系统分析。分析结论表明，在其他条件不变情形下，政治关联因素扩大了公司规模对高管风险配置的推动作用，同时也扩大了股权集中度对高管风险配置的约束作用，与此对应的是降低了投资机会对高管风险配置的约束作用，而政治关联因素自身对高管风险配置的直接约束作用较小且相对并不显著。但是存在资本投资渠道为传递媒介的情形下，政治关联因素对高管的风险配置的边际影响积极并且显著，并且其边际影响呈现以固定幅度增加的性态。结合样本期内我国金融行业承担社会经济改革成本和自身发展的多重任务的现状，可以看到本文的研究结论基本符合我国金融行业直接或间接的通过投资渠道推动经济发展进而累积自身风险的运行预期。因此，针对当前我国金融行业尤其是商业银行风险控制困境，从高管政治背景角度出发，对金融行业公司投资渠道进行有效的控制，进而约束高管风险配置过度的行为是符合我国现实逻辑的一种金融行业风险治理思路。

参考文献：

1.程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资.管理世界，2008（9）

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论文摘要：文章首先论述了人力资源成本的相关理论与管理控制方法，继而分析了人力资源成本控制的可控因素，最后从系统控制角度出发，进行了系统过程中人力资源成本的控制分析。

在竞争如此激烈的今天，企业必须高度重视人力资源成本的管理，以达到降低成本，提高经济效益的目的。但是，不同的企业，其人力资源成本控制的目标是不一样的，因此，企业应该根据自身的特点及竞争者的情况定期的编制人力资源成本预算，做好对预算执行情况的反馈、分析和控制工作。

一、人力资源成本概述

（一）人力资源的取得成本

人力资源取得成本是企业在招募、选择、录用和安置时所发生的费用。招募成本是为吸引和确定企业所需内外人力资源而发生的费用；选择成本是企业为选择合格的职工而发生的费用；录用成本是企业为取得已确定聘任职工的合法使用权而发生的费用；安置成本包括:企业将被录取的职工安排在确定工作岗位上的各种行政管理费用；录用部门为安置人员所损失的时间费用；为新职工提供工作所需装备的费用；从事特殊工种按人员配备的专用工具或装备费；录用部门安排人员的劳务费，咨询费等。

（二）人力资源的开发成本

为了提高工作效率，企事业单位还需要对已获得的人力资源进行培训。人力资源开发成本，是企业为提高职工的生产技术能力，增加企业人力资产的价值而发生的成本，包括上岗前教育成本、岗位培训成本、脱产培训成本。

（三）人力资源的使用成本

人力资源使用成本，是企业在使用职工的过程中发生的成本。人力资源使用成本包括维持成本、奖励成本、调剂成本等。维持成本是保证人力资源维持其劳动力生产和再生产所需的费用，是职工的劳动报酬。奖励成本是为激励企业职工，使人力资源发挥更大作用，对其超额劳动或其他特别贡献所支付的奖金。调剂成本的作用是调剂职工的工作与生活节奏，使其消除疲劳而发挥更大作用，也是满足职工必要的需求，稳定职工队伍并吸引外部人员进入企业工作的调节器。

（四）人力资源保障成本

人力资源保障成本，是保障人力资源在暂时或长期丧失使用价值时的生存权而必须支付的费用，包括劳动事故保障、健康保障、退休养老保障、失业保障等费用。这些费用往往以企业基金、社会保险或集体保险的形式出现。这种成本既不能提高人力资源的价值又不能保持其价值，其作用只是保障人力资源丧失使用价值时的生存权。这种成本是人力资源无法发挥其使用价值时，社会保障机构、企业对职工的一种人道主义的保护。

二、人力资源成本控制的可控因素分析

（一）取得成本因素

取得成本因素主要有招聘需求，包括招聘的人员数量和职位、对应的市场价格，以及招聘方式、流程等。其中招聘需求导致的选拔、录用、安置费及招聘过程费用属于可控成本；职位的市场价格等为不可控成本。控制前者可从三方面着手：一是优化组织机构，精简人员；二是科学定岗定编，提高工作效率；三是预先做好人力资源规划，并充分发掘现有人力资源，避免人才浪费。控制后者可从两方面着手：一是选择最优招聘方式，能内部竞聘解决问题的就不外聘，这样既可填补职位空缺、节省成本，又有利于调动现有员工的积极性；二是规范招聘流程，招聘前要清晰公示空缺职位的任职要求，招聘后要追踪了解被聘人员的实际任职能力，避免不称职者给企业工作造成损失。

（二）开发成本因素

开发成本因素中，因培训耽误工作而产生的机会成本等不可控成本因素；培训需求、组织费用、培训效果为可控性成本因素，其控制重点是提高开发成本的使用效率，可从三方面着手：一是加强培训需求分析；二是精确核算#严格控制培训组织费用，减少不必要的开支；三是促进培训效果转化，鼓励学员将所学新知识、新技能应用于实践，并在培训结束后及时分析、调查培训效果，总结成功与不足。

（三）使用成本因素

使用成本因素包括维持成本、奖励成本、调剂成本等。维持成本中，薪酬是人力资源总成本中最大部分，且薪酬刚性一直是人力资源成本只升不降的重要原因。薪酬一般分固定部分和浮动部分，前者由岗位、年资、学历构成，属不可控成本；后者由企业经营状况、员工绩效等因素构成，属可控成本。薪酬成本控制一要保证成本不溢出，二要保证薪酬发放起到应有的激励作用。

（四）保障成本因素

保障成本因素包括劳动事故保障、健康保障、退休养老保障、失业保障等。退休养老保障成本相对固定，属不可控因素；劳动事故保障#健康保障具有可控性。尤其是劳动安全事故对电力企业影响重大，电力企业在这方面

要高度重视并舍得投入。

三、系统控制角度——系统过程中人力资源成本的控制分析

（一）人力资源成本循环控制计划环节

这一环节周密合理地计划决策，以从源头控制人力资源成本，包括预算和规划决策两部分。

预算——通过预算使成本在合理的幅度内变化，不至于严重不足或过分溢出。各种财务管理运用的预算方法，几乎都能够用于人力资源成本预算。一般企业可以根据定员并结合企业目标考核情况(如综合效益、安全生产）等做预算；新建或计划变动较大的企业则可用“零基分析法”即不考虑账户历史成本的记录，在全面分析人力资源结构、数量的基础上，结合劳动力市场情况测算人力资源成本，难以一步到位确定成本的，可以考虑采用“滚动预算法”。应该注意的是，预算前要首先判断人力资源成本是收益性支出还是资本性支出，并据此决定预算是短期还是长期、静态还是弹性的。

规划决策——核心是进行人力资源成本的效益性分析，目的为最有效地利用人力资源，修正不经济的支出。一般包括：估算成本；估算收益；评价投资收益。可通过投资收益率、投资回收期和净现值等加以比较，计算过程中要综合考虑人力资源成本支出的机会成本，即执行一项计划而放弃另一项计划可能带来的收益；人力资源投资的风险因素，即成本支出效益为负的可能性。

（二）人力资源成本循环控制执行环节

这一环节以成本意识严格控制支出，在合理范围内进行预算调整。成立以人力资源部门和财务部门合作的人力资源成本管理组织，系统、全过程地对该项工作进行监控。

完善人力资源成本费统计台账，建立劳动工资、保险福利统计报表制度和财务报表制度。除有单项规定外，台账要按本期实际发生数而不是计划数填报，按“谁支付、谁统计”的原则登账，并明确成本责任。健全预算调整审核机制，凡需调整的，要预先申请和陈述理由，并经严格审核。滚动预算项目则通过项目阶段结算的方法，对每一阶段的资金使用情况进行审核，符合要求才能进入下一阶段。

（三）人力资源成本循环控制检查环节

这一环节通过检查及时纠偏，确保成本管理不失控。

阶段性审查——即按季度、月度或项目，对各部门人力资源活动成本使用情况进行阶段性审核。

年度结算审查——即年度财务决算后，专门按照有关财会规定和台账对人力资源成本进行结算，对比年初所定的预算方案计算节约或超支的额度，看成本控制是否有效。

年度统计分析——即进一步分析结算结果，发现问题和差距，为下一年度的人力资源成本控制提供改进依据。

（四）人力资源成本循环控制处理环节

通过第三环节的检查，可以得到季度、年度企业人力资源成本使用情况的总结。针对其分析结果，采取改进对策。季度审核结果对策：对控制成本、提高效益的做法，及时给予肯定和褒扬；及时发现并纠正成本溢出和效率低下的做法。

年度审核结果对策：表彰、奖励人力资源成本控制好的下属机构、部门，推广他们的经验，促进其他机构部门加强成本控制；如果存在人力资源成本控制失当的情况，必须从机构、制度、执行各环节分析原因，寻求对策，下一年度进行针对性调整。

参考文献

[1]李兴山，刘潮.西方管理理论的产生与发展[M].北京:现代出版社，2000.

[2]汪安佑，曾宝成.人力资源管理理论[M].长沙:中国国防科技大学出版社，2000.

篇10

[关键词]银行资本监管 货币政策 信贷传导机制 影响

中图分类号：G471 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）04-0202-01

货币政策信贷传导机制受到多重因素的影响，但是其最大的影响因素就是银行资本监管，为了降低银行资本监管对货币政策有效性产生的消极影响，中央银行在制定相应的货币政策时，应该具有针对性，考虑到各个问题，尤其是银行规模的问题，只有如此，才能够让货币政策发挥最大的有效性。

一、研究背景

货币政策作为国家宏观调控的一个重要手段，其有效性一直受到人们的关注！在现实经济中，货币政策有效性紧密依赖于货币政策的传导机制。而货币政策传导机制主要指的是，在货币政策实施以后直至对宏观经济产生影响的整个过程中，各相关经济变量之间相互影响和作用的过程，涵盖了从货币政策工具作用于操作目标，从操作目标作用于中介目标，从中介目标作用于最终目标（ 实体经济） 的全过程。目前，关于货币政策传导机制的研究基本形成了”货币渠道”和“信贷渠道”两种观点。"货币渠道”观点主要从货币层面关注货币政策的效果，而”信贷渠道”观点则以金融市场不完备和银行贷款的不完全替代等假设为前提，主要强调银行信贷在货币政策传导中的作用。

进入20世纪80年代以后，货币政策传导的”信贷渠道”观点逐渐占据主流地位。美国银行业数据研究发现，美联储实施紧缩性货币政策时，银行信贷规模下降，依赖于银行信贷的非金融企业投资收缩，结论支持银行信贷渠道的存在性。

随着银行资本监管制度的引入，既有的货币政策信贷传导机制受到了新的外生因素冲击。这是因为中央银行与银行监管当局追求不同的政策目标，使用不同的政策工具。特别是当经济出现衰退时，央行为了刺激经济实施宽松的货币政策以期引导银行增加信贷投入，刺激社会投资和消费，然而，此时在严格的银行监管体系下，银行监管当局出于对整个银行体系安全考虑，加强了对银行的资本监管，约束银行的信贷行为，从而减弱货币政策的作用效果。由此可以看出，由于政策的冲突使得货币政策的信贷渠道受到显著的影响。某学者从微观层面分析了货币政策的信贷传导机制及其对不同类型商业银行的冲击效应，研究指出，紧缩性货币政策能有效控制银行信贷供给，尤其是对规模小的银行更有效。

二、银行资本监管下的货币政策信贷传导机制

基于微观层面上资本监管下银行的最优贷款行为，最优贷款的利率弹性以及弹性的影响因素等结论，本文从宏观层面上的分析将引入银行异质性要素和信贷利率弹性等，通过对某学者衡模型进行适当的扩展，来展开银行资本监管下货币政策信贷传导机制的考察。假设经济中包含三个市场，即货币市场"信贷市场和商品市场。根据一般均衡理论，三个市场中，只要有两个市场达到均衡，另外一个市场也必然处于均衡。通过大量的研究发现大规模银行对应的 曲线比小规模银行对应的 曲线平缓，而 越是平稳，货币政策的作用效果就越明显。因此，相对于小规模银行体系而言，在大规模银行体系下，货币政策冲击对产出的影响更加显著。也即是说，对于给定的货币政策调控，大规模银行体系中货币政策的信贷渠道更加畅通。其因在于，大规模银行一方面具有成本优势，另一方面拥有雄厚的资本，不易受到资本约束，从而使得大规模银行的信贷对利率调整具有充分的敏感性，对货币政策冲击产生积极的反应。而小规模银行不具有大规模银行那样的成本优势和外部融资优势，当面临银行资本监管约束，在追求利润最大化的同时，为避免由于违背资本充足监管而受到的惩罚，小规模银行的信贷对货币政策冲击利率调整不做积极的调整，特别是在实施宽松的货币政策的情形下，综合分析可知，随着最低资本充足率的提高，曲线将变得更加陡峭。此时，无论大规模银行体系还是小规模银行体系都面临较强的资本约束，为了不违背银行资本监管的要求，大小规模的银行均偏好持有风险权重为的国债，因此贷款供给对货币政策冲击表现不敏感，从而降低了货币政策信贷渠道的传导效果。

三、银行资本监管对货币政策信贷传导机制的影响

货币政策信贷传导机制受到众多因素的影响，银行资本监管就是其中之一，在不同规模的银行资本监管模式下，货币政策信贷传导机制会呈现出不同的状态，货币信贷传导会以不同的反应状态来应对银行监管。因为银行具有异型性的特点，因此需要不同的角度来考虑上述问题，笔者从微观以及宏观两个角度对其进行了研究，其具体的影响如下：

首先，货币政策的出台，会在不同程度上影响银行信贷行为问题，这种影响程度的大小，主要与银行的规模有一定的关系，一般情况下，银行规模越大其影响也就越大，因为规模较大的银行需要大量的成本而且使用的资本水平比较高，因此一旦货币政策出台，较小规模的银行反而会到的影响比较小；其次，货币政策对银行资本产出具有一定的影响，这种影响对大规模的银行比较大，因为规模比较大具有非常高的敏感性，货币政策稍微变动都会影响到其产出，因此为了降低这种影响，规模较大的银行往往会采取更加通畅的渠道，以使出台的货币政策，对其更加有利，最后，资本比较充足的银行，货币政策对其的影响比较小，因为资本越充足，银行可以有转还的余地，但是尽管如此，各种规模的银行的信贷也都会受到不同程度的影响，银行信贷组合不再简单多样，所以货币政策作用越来越小。

正是因为货币政策对银行信贷具有上述众多影响，为了趋利避害，中央银行在制定相关政策时，应该注意以下问题：首先，制定差别化货币政策，这样更有针对性，因为银行规模不同，对相同的货币政策会反映出不同的状态，其敏感程度不同，一般情况下，对规模比较大的银行影响比较大，所以中央银行在制定相关货币政策时，需要考虑到这一点，只有如此，货币政策才能有针对性对银行现代起到监管的作用，而且银行与银行之间也不会发生冲突，货币政策对银行信贷的作用才能真正的凸显，货币政策的有效性也能够在短时间内体现出来；其次，建立一个完善的协调机制，因为货币政策会影响到银行信贷利率弹性的问题，因此在制定货币政策时以及相关的银行资本监管制度时，必须建立一个相对完善的协调机制，这样能够保证中央银行全面的掌握货币政策， 将其作用得到最大程度的发挥，政策协调越好，银行资本监管对国家出台的相应的货币政策有效性产生的消极影响也就越小。

四、结语

综上所述，可知对银行资本监管对货币政策信贷传导机制的影响进行探讨非常必要，因为这攸关我国银行企业的发展，同时也能够为中央银行制定相应的政策起到突出的作用，优良的货币政策对银行资本监管来说也是一个重要的手段，同时也能够体现出国家宏观调控的能力。本文是笔者多年研究经验的总结，仅供参考。

参加文献：

[1] 焦晓梦，蒋玉石，杜晓东.银行的资本结构与资本监管[J].特区经济. 2005（12）.

[2] 孙伟，杨涛.新巴赛尔协议资本充足率要求与商业银行的应对措施[J]. 北方经贸.2005（10）.

[3] 谢平.中国货币政策分析：1998-2002[J].金融研究.2004（08）.