并购案例范文

导语：如何才能写好一篇并购案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】并购 反并购 控股权

一、并购与反并购参与方简介

在此案例中，作为并购方的银泰系是指中国银泰，它是经国家工商局注册的大型集团公司，现已发展成为以房地产业、大型商业百货业、能源产业、酒店业为主要投资业务的国际化战略投资集团，还从事资本经营、基金托管、股权投资、投资咨询、基础设施开发建设等业务，目前公司总资产为110亿元人民币。其下属企业有银泰置地集团、银泰百货集团、银泰控股股份有限公司、北京银泰置业有限公司、北京银泰雍和房地产开发有限公司等。其中银泰百货集团，1998年开业，以百货零售业为主营业务，已于2007年3月20日在香港联交所挂牌上市。

作为目标方的鄂武商A指的是武汉武商集团股份有限公司，是湖北省最大的综合性商业零售企业之一。其前身是创建于1959年的中苏友好商场（后更名武汉商场），1986年在全国同行业中率先进行股份制改造。1992年在深圳上市，成为中国商业第一股，是全国最早上市的商业企业。

在此次并购与反并购的战争中不得不提到的一方就是武汉国有资产经营公司。武汉国有资产经营公司（简称国资公司）成立于1994年，是湖北省较早设立的国有资本营运机构，在十几年的时间里，管理和培育了武商、中百、中商、马应龙、健民、长印、武塑、武石油、武汉电缆、双虎涂料等10家上市企业。目前该公司资产主要分布在商业零售、金融服务、风险投资、地产园区及物业、生物医药等领域。

二、收购背景及原因

2005年，商务部将辽宁、湖北作为商业改革试点，拥有多家商业上市公司的武汉，被列为商业改革的重点。把武汉商业盘大做强，一直以来是当地政府部门的强烈意愿。武汉国资委在2004年上半年拟将武商、中百、中商三家商业上市公司的股权整合在一起，成立武汉大商业集团。银泰百货作为战略投资者，被引入到武汉，它出资5亿元，成为大商业集团的二股东，参与武商、中商和中百三家上市公司的经营和管理。但当时，三家公司未股改，重组碰到障碍，银泰百货转投武商集团。

资本对于利益的追逐是亘古不变的定理，银泰收购鄂武商的实质也是是为了追求自身利益的最大化。武商集团丰厚的资金储备、成熟商圈的物业以及对武汉重组后百货业的预期都成为了银泰系展开此番争夺战的强大动力。如果银泰系存与武商股东之列，其资本就能够在武汉获得立足点，可以参与武商的经营管理，从而进一步在百货业上获得巨大收益，最终实现自己的利益最大化。但是武汉国资公司作为国有资产经营公司，在发展壮大武汉商业，打造武汉商业航母中扮演了重要角色，也要追求资产收益最大化。武商集团是武汉国资控制下发展较良好的优质商业企业，2012年上半年，武商集团实现营业总收入73.65亿元，同比增长16.22%；净利润2.41亿元，增长9.5%；EPS为0.48元，虽然由于新开店费用折旧及人工的刚性上涨，利润增长小于收入增速，但它的业绩增速在行业中仍是中等偏上的。如果武汉国资公司失去对武商的控制权，其收益在一定程度上会受损，也会无法掌控整个商业重组进程和资产收益，失去控制的主导权。所以，国资系不惜付出巨额代价要保住对鄂武商的控制权，双方也就由此展开了对鄂武商A的控股权之争。

三、并购与反并购过程

2005年4月，隶属于武汉市国资委的华汉投资管理有限公司以其拥有的鄂武商A总股本2.43%的股份，折价2119.38万元作为出资，与银泰系两家公司成立武汉银泰商业发展有限公司，此举被看成武汉市政府引进战略投资方。彼时，武商联方的持股比例为29.75%，银泰系的持股比例则为2.43%。此后，银泰继续通过协议转让、股权拍卖和二级市场对鄂武商的股份进行增持。

2006年4月12日，银泰通过深交所增持G武商，占15.68%，加上华汉投资所持G武商2.43%的股份，开始发动“夺权”攻势，武商股权之争“战役”正式打响。时隔一天国资公司迅速公告回应武汉国资公司持有鄂武商A8741.07万股（占总股本的17.23%）而华汉投资所持有的鄂武A2.43%股权仍在华汉投资名下。因华汉投资为武汉国资公司的控股子公司，武汉国资公司实际持有鄂武商A19.66%股权仍为鄂武商A的第一大股东。双方一直僵持到9月初才签订了一份《合作谅解备忘录》。双方就华汉投资持有的2.43%股权达成协议，银泰方面承诺放弃对这部分股权的主张，同意国资公司用现金方式出资2119.38万元予以替换。同时武汉市也同意了银泰方面进入鄂武商A的董事会，共同推进公司管理与发展的要求。

2006年9月银泰系单方面提议召开股东大会，抛出“武广提租案”等向武汉国资系发难，并一度闹到法院和证监会，矛盾迅速升温、激化。武汉国资与持有鄂武商A3.02%股权的第四大股东天泽控股有限公司结成一致行动人，夺回第一大股东地位。经过一番较量后，银泰系最终选择与武汉国资系和解，并以放弃武商集团大股东争夺、银泰百货拿下中南路上的世纪中商借道进军武汉市场收尾。此后4年银泰系未发起争夺但也未退出，等待反扑的时机。2007年5月，囊括武商、中百、中商的武商联正式挂牌成立，进行资产整合争取3年内实现整体上市，并承诺解决同业竞争。其实，三大上市公司的同业竞争，武商集团与银泰百货的同业竞争，按证监会的要求都需要解决。但是，4年过去了，武汉的商业格局依然维持现状。

银泰系在2011年3至4月在二级市场上频频增持，三次撼动武商联大股东地位。武汉国资方面则不断通过停牌来寻找新的一致行动人以应对，迫使武商联及其关联方，在四个月的时间里曾一度寻找到7个一致行动人，以约11亿元代价暂时稳定了大股东地位。期间，双方还多次对簿公堂。在武商银泰控制权争夺中，武商联把“白衣骑士”这一反收购措施发挥到了极致。2011年8月2日，武商联及一致行动人，发出要约收购，拟以5.38亿元要约收购占上市公司总股本5%的流通股份。后武商联再出5.7亿，溢价6%要约收购鄂武商A。银泰方面也在停牌期间拜访了公募基金等机构，欲效仿武商联与基金公司的“勾兑”。

2012年6月20日武商对外公告，要约收购获证监会批准，21日开始接受登记，目标收购数量为25，362，448股，占公司总股本的5%。7月20日，要约收购期满。武商联及其一致行动人收购了银泰百货所提供的965.8万股鄂武商股份。此后，武商联及其一致行动人持股比例为34.32%，银泰系持股比例为23.63%。收购方武商联及其一致行动人浮亏了1.9亿元，付出了高额的代价，但是拉大了与第二大股东“银泰系”的持股差距，保住了控股地位。但对于银泰系来说，虽然没能取得鄂武商A的控股权，但其及时选择了申报要约收购，将股权变现，赚取投资收益，这也为后期可能发生的增持储备了资金。而且，“银泰系”持有鄂武商A股份的成本不高，本次要约收购后，“银泰系”更是轻装上阵。因此，虽没有拿到控股权，但是并不能就此说“银泰系”对鄂武商A丧失了主动权。

2012年8月28日，鄂武商召开临时股东大会，银泰系联合基金否决其中涉及现金分红的议案。银泰联手否决议案，代表银泰的独董辞职，均是银泰系与武商联新一轮矛盾激化的开始。在这场股权争夺战中，最终控制权花落谁家还难见分晓，鄂武商控制权之争并未停歇。

四、评价与启示

全流通时代，收购与反收购将成为一种常态。通过收购与反收购，资产价值将得到市场的重估，资源将得到重新配置，在一定程度上来说是一种合理的市场行为。银泰系与武商联对于鄂武商控股权的争夺断断续续持续了若干年，在这场看不见硝烟的战争中，不同所有者的资本之间进行了激烈的碰撞和斗争。在反复博弈的过程中，一是带动了资本市场的活跃发展，通过市场促进了资源的优化配置。二是促进了并购与反并购战略实施的规范化，特别地有益于规范大股东行为、优化公司治理结构，有利于中国资本市场的健康可持续发展。

另外，在此案例中，我们也能得到如下几个方面的启示：

第一，企业需要对并购与反并购有正确的认识、及时主动的应对。股权分置改革后，全流通时代的到来，各种并购和反并购措施都将登上舞台。面对各种层出不穷的并购，这就需要企业研究其客观规律，熟悉各种并购技巧，及早认识到并采取措施进行应对。银泰系在二级市场上不断地增持，而武汉国资委却不以为意，还大量送股。不了解银泰的真实意图，不及早采取措施应对，使得武汉国资委失去了反并购的有利时机，处于被动地位，不得不屡次采取“白衣骑士”措施，虽然几乎每次都能险中求胜，但是也付出了巨大的代价。

篇2

【关键词】 品牌经济学； 企业并购； 宝洁公司

中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0055-05

一、前言

近年来，市场的不断成熟和竞争的不断加剧导致了第五次并购浪潮的出现，并表现出世界顶级公司在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合，同业并购”。在以宝洁并购吉列为例的众多并购案例中，品牌整合的效果无疑是企业并购成功与否的关键，品牌给企业并购行为带来的经济学效应越来越显著。因此本文以企业并购过程为主线，创新性地运用品牌经济学原理分析了宝洁并购吉列的案例，得出了可运用品牌经济学分析框架的并购案例特征，为企业并购理论提供了新的分析角度。

二、品牌经济学与并购理论

（一）品牌经济学

品牌经济学是以经济学原理为基础，描述、解释品牌为何以及如何影响企业、个体的选择行为，并引导企业、个体进行更好的品牌发展的一门经济学分支。自2006年孙曰瑶、刘华军将品牌引入经济学框架以来，品牌经济学已经逐渐受到学术界的关注，并取得了一定的研究成果。孙曰瑶、刘华军在《品牌经济学原理》一书中指出，品牌（Brand）是与目标顾客达成了一种长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号。品牌经济学的品牌概念则是将商标与消费者的需求紧密联系在一起的品类符号。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通过品牌这个排他性的符号向目标顾客作出并做到某种品类承诺的程度。

根据品牌经济学的相关研究，当某个品牌成为单一品类的代言，即品牌信用度B=1时，该品牌商品的需求数量达到最大。因此，当某个品牌的品牌信用度提高后，在价格不变的条件下，需求量也会增加，此时就会使得原来的需求曲线向右移动。同时，由于品牌信用度的提高是以品牌品类度的提高为前提的，即某个品牌所代表的品类越少，其品牌信用度越高。而随着品牌代表的品类数量的减少，该品牌的替代品则越少，进而使得该品牌商品的价格需求弹性变小，移动后的需求曲线的斜率比原来的需求曲线的斜率要大，移动后的需求曲线将更为陡峭（如图1）。

基础需求函数：Q=a-bp品牌修正需求函数：Q=a（1+B）-bBp

（二）企业并购理论

企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，20世纪七八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速。对企业并购的理论研究按照并购事件的先后顺序可以分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究。

由于企业并购动因的复杂性，从目前提出的各种理论看，还没有一种理论或模型能够高度概括经济生活中的企业并购现象。现阶段理论研究主要集中在效率理论、信息理论、问题和管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理论、再分配理论等方面。效率理论虽然从经济学意义上对并购动因进行了解释，但该理论通常是指管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论在解释企业并购的动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进尚需深入讨论。本文认为基于品牌互补性的品牌协同效应，是企业进行并购的重要动因之一。

国内外针对并购过程的研究数量繁多，陈健（2005）等人对并购理论作出了较为全面的总结。Grossman和Hart（1980）提出了小股东的“搭便车”问题；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等学者对多个收购者之间的出价竞争进行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）对要约价格以及期望利润之间的关系作了解释；Bradlev、Desai和Kim（1988）通过实证研究对收购者是否获得被购企业的股份进行了研究。除此之外还有学者对被购公司的反并购策略作了研究。

我国学者的研究主要集中于并购策略以及政府政策的选择、国外并购模式在国内的应用等方面。

国外对企业并购的效应分析，主要集中在并购完成后的企业效益和社会福利的变化上。陈健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等学者对寡头垄断市场结构下的并购效应进行了分析；Matsusake（1993）通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析得出了不同类型企业并购之后利润获取的情况不同的结论。

黄桂萍（2010）指出，国内学者主要集中在并购给企业内部经济效益带来的影响及并购之后企业之间的财务整合、人员整合、文化整合等方面。研究重点主要集中在对企业内部绩效评价的方法选择、整合的模式选择等方面。

由此可以看出，基于品牌经济学对企业并购的整个过程进行深入分析、讨论的研究非常少。这主要是因为品牌经济学仍处于初步发展阶段，理论体系和相关研究仍较少。此外，企业并购过程的复杂性和企业之间的差异性也导致无法对所有企业并购行为以一种统一的模式进行研究。基于此，本文选取宝洁并购吉列的经典案例，创新性地从品牌经济学视角对并购动因、并购过程、并购效益进行分析，提出观察并评价企业并购的新视角。

三、并购案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，宝洁与吉列双方公司董事会达成一致，签下了并购合同。根据合同，宝洁以约570亿美元的代价100%收购吉列，包括吉列旗下各种品牌产品和加工、技术以及设施在内的所有业务。并购完成后，吉列董事长、首席执行官兼总裁詹姆斯·基尔茨将加入宝洁董事会，任宝洁公司副董事长，负责吉列业务。

具体的操作方式是换股，以0.975股宝洁普通股换购1股吉列普通股。根据2005年1月27日的股市行情，宝洁纽约收盘价55.32美元，这相当于将吉列的股份定为每股53.94美元，而当天吉列股票的收盘价为每股45.85美元，上升幅度达到18%。同时为了降低交易的稀释效应，宝洁计划未来12—18个月回购大约180—220亿美元的股票。这样看来，这起并购对宝洁的财务影响相当于以60%的换股和40%的现金完成的。按照这两大公司2004年的营业额计算，合并后宝洁将取代联合利华，成为全球日用消费品业最大的公司。

（二）案例分析

根据品牌经济学基本理论，宝洁并购吉列的并购动因，很大程度上可以归结为对品牌互补性的考虑。通过对并购双方产品结构进行对比可以发现，宝洁公司经营的产品品类有洗发护发用品、护肤美容品等8个产品大类，旗下品牌超过300个，而吉列公司是世界刀片和剃刀产品的最大生产商，同时也生产9种其他消费者产品，旗下品牌超过100个。

通过对二者的产品结构进行对比可以发现，虽然宝洁和吉列的产品覆盖面均较广，但二者品牌并未出现大范围的重叠现象，适合采用品牌互补性的概念进行分析。孙曰瑶（2005），任晓峰（2011）等人提出，品牌互补性，即在一定程度上接近“能力互补品牌联合”的概念。“能力互补品牌联合”是指两个强势品牌在能力上具有互补性，它们的合作并不是各个部分的简单相加，而是集中各自的核心能力和优势来共同生产一个产品或提供一种服务。本文在能力互补品牌联合的定义基础上，将品牌互补的定义阐释为两个强势品牌基于品牌互补战略，在能力上、方向上具有互补性，企业可以通过品牌之间的联合，实现扩充产品线、扩大市场份额的目的。

阎艳阁（2010）指出，“品牌互补”战略在本质上是一种顾客价值战略，使企业自身赢得了更大的价值创造和竞争优势，是一种超越了零和竞争的战略思维。这种战略把影响品牌发育的消费市场因子、社会生态因子以及企业生态因子恰当地结合起来，发掘市场潜在需求，建立顾客忠诚，扩大顾客价值。宝洁公司应用品牌互补战略在为顾客提供新的利益的同时，也使企业自身赢得了更大的市场竞争优势，是一种全新的战略思维。

品牌经济学视角下企业的并购效应，在很大程度上依赖于传统财务指标评价体系的结果。在评价指标的选取方面，本文参考了陈健（2005）等人对国外并购绩效评价方法研究的理论综述，参照黄桂萍（2010），李梅泉（2010）等人对国内相关学者关于企业战略并购中的企业价值评估的文献综述，筛选了相关理论，综合考虑张维（2002），黄丽能（2006）的研究思路，建立了独特的绩效评价体系。童话（2006）从公司溢价并购着手，分析了溢价的理论来源和溢价定价模型，并对我国上市公司进行实证分析，通过不同溢价并购后财务指标变化情况，论证不同溢价并购后的目标公司的实际效果。本文参考了其选取的部分财务指标，如主营业务收入增长率、稀释每股收益等，对不适合宝洁公司并购事实的指标予以剔除和调整。冯海涛（2010）认为，恰当选取财务指标可以科学地评价并购效果，应按照并购企业的不同目标选取恰当的财务指标。本文借鉴了他提出的基于经营协同效应和多战略整合目的的企业并购评价指标，结合宝洁公司的实际情况对相关指标做了修正，最终得到了从经营业绩情况、资产营运能力情况、偿债能力改善情况出发的财务效应指标体系。

根据宝洁公司年报，得到了2002年度至2012年度的评价指标基本数据（如表1所示），并对其进行比较分析。

自2004年开始，宝洁公司的营业收入以超过两位数的增长速度持续增长，收购吉列之后的2006年更是达到了20.23%的增长率。但是并购完成之后，其营业收入增长逐渐放缓，2009年首次出现了负增长，主要原因是受经济危机影响，各项业务皆出现了萎缩。另一方面，即使金融危机的影响巨大，宝洁公司仍一直保持两位数的主营业务利润率，体现了良好的经营业绩和成长性，而不断增长的稀释每股收益和普通股股利也体现了宝洁公司收购吉列公司之后卓越的盈利能力（如图2所示）。

稀释每股收益和普通股每股股利都在并购吉列之后的1—2年时间内实现了大幅度的增长，比如2006年每股收益增长了4%，达到每股2.64美元。尽管因为收购吉列造成股权稀释了8%～9%，但这个结果比宝洁在2005年10月完成对吉列收购后预计的值要低。所以有理由相信，并购吉列这一战略为企业的成长性和盈利能力作出了贡献。

宝洁并购吉列之后，对全球范围内的销售渠道进行整合，在并购初期（2005—2008年）因新构建渠道尚处磨合阶段，相应的存货周转率下降调整，而之后的数据（2008—2012年）体现出渠道整合的长期效应，并保持在6次左右，说明并购后该公司的存货周转速度较快，流动性较强，偿债能力进一步提高，且表明存货的占用水平较低，存货积压不明显（如图3）。

宝洁公司十年来的流动比率大部分保持在75%～80%之间，处于中等水平。2005年流动比率比之前突减，主要是因为2005年对吉列公司的收购支出了大量现金流；2005年并购吉列之后，流动比率大幅增长，达到了120%，主要是由于吉列公司流动资产数额较大，流动负债规模适中。在以后年度，随着各项业务整合的逐步完成，流动比率逐渐恢复到并购前水平，并趋于稳定（如图4）。

2006年之后的资产负债率有了明显下降，从0.6降至0.4左右，之后呈现逐年递减的趋势，但变化幅度不大。主要原因是并购吉列之后的资产大幅增加导致了比率降低，说明宝洁公司拥有较稳定的短期偿债能力。

宝洁公司的品牌营销策略也可通过品牌经济学理论作出合理分析。数据显示，中国市场乃至世界市场对于宝洁产品的认可度都极高，因此消费者在进行选择时的选择成本几近为零。在考虑品牌选择因素的需求曲线刻画下，宝洁公司能够获得同等程度下更高的消费支持，进而获取更高的营业利润。并购吉列之后，吉列公司原有的重视消费群体并未产生巨大变化，由此带来的消费者认可度会进一步提升，从而导致其品牌效用度的进一步提高，最终会使宝洁公司持续保持零选择成本，获得更高的消费支持。

由于品牌效用度评价中的市场评价、企业形象等指标的不可计量性，本文根据刘丽芳（2013），钱海波（2006）等人的观点，结合案例实际，选取了商标、专利及技术、客户关系等重要的无形资产，反映并购给宝洁带来的市场方面的影响。

由表2可以发现，并购吉列之后，宝洁的商标、专利、技术等品牌的核心组成要素都有了大幅度提升。并购第一年后，其商标价值增幅达到174%，专利技术增幅达到639%，客户关系价值变为原来的6.5倍多，之后一直维持相对稳定。这些数字充分体现了并购吉列公司对宝洁公司品牌、市场等各方面的显著提升，也对上述基于品牌信用度的评价理论作出了有力的支撑。

四、结论

宝洁公司并购吉列公司的并购动因、并购过程、并购效应等并购过程的各个阶段都可以运用品牌经济学理论作出合理解释，并可根据实际情况推广至同类企业类似的并购案例分析。本文认为，适合采用品牌经济学分析角度的并购案例一般具有如下特征：

并购发生在集中度较高的市场中，这是因为此类市场的产品需求量与品牌形象正相关关系更加显著，并且以同行业企业并购为主，由于资源在不同行业之间的转移成本较高，因此品牌整合较适合于同行业企业并购。

企业并购本身更倾向于以品牌整合为主要目标，通过并购可增强品牌之间的协同效应，进一步增强企业的核心竞争力。

并购双方均是以品牌价值作为经营支撑的企业且具有明显的品牌互补性，即双方企业的品牌所覆盖的产品类型、目标市场重叠度低，且品牌的发展战略、品牌定位不同，并购双方适合走品牌整合之路。

【参考文献】

[1] 孙曰瑶，刘华军.品牌经济学原理[M].北京：经济科学出版社，2007.

[2] 陈健，席酉民，郭菊娥.国外并购绩效评价方法研究综述[J].当代经济科学，2005（5）：85-99.

[3] 黄桂萍，姜艳.企业战略并购中企业价值评估的国内研究综述[J].湖南财经高等专科学校学报，2010（8）：111-113.

[4] 孙曰瑶.品牌经济学的任务、对象和若干基本问题[J].宁夏社会科学，2005（11）：38-44.

[5] 任晓峰.品牌生态因子与企业“品牌互补”战略[J].南京财经大学学报，2011（5）：82-84.

[6] 阎艳阁.企业并购后的品牌资源整合研究[J].东方企业文化，2010（12）：73-74.

[7] 李梅泉.国内外企业并购研究文献综述[J].时代金融，2011（6）：28，45.

[8] 张维，齐安甜.企业并购理论研究评述[J].南开管理评论，2002（2）：21-26.

[9] 黄丽能.美国企业并购的历史变迁与启示[J].经济师，2006（2）：91-93.

[10] 童话.溢价并购若干财务指标分析[D].苏州大学硕士学位论文，2006.

[11] 冯海涛.恰当选取财务指标，科学评价并购效果[J].市场研究，2010（10）：52-53.

篇3

【关键词】企业并购 阿里巴巴 雅虎中国 价值评估

一、并购事件简介

2005年8月11日，阿里巴巴掌门人马云与雅虎全球首席运营官丹尼尔・罗森格在北京高调宣布阿里巴巴收购雅虎中国全部资产和所有业务，除此之外，阿里还将获得雅虎10亿美元投资以及雅虎品牌及技术在中国的独家与无限期使用权。根据协议，雅虎将拥有阿里巴巴35%的投票权和40%的经济获益权，雅虎因此成为阿里巴巴最大的战略投资者。

二、企业并购动因

对于阿里巴巴而言，2004年，我国C2C市场上淘宝网、易趣和一拍网呈现出三足鼎立的状态，为了在新领域拔得头筹，淘宝采取免费会员制。为积极应战，易趣追加投资，通过支付双倍广告费的方式对淘宝网围追堵截。

阿里巴巴并购雅虎对赢得这场C2C市场的行业竞争影响重大。并购后，一方面阿里巴巴获得10亿美元投资，充足的资金支持下，淘宝能够继续实行免费价格策略；另一方面，C2C市场上另一个竞争者“一拍”正是雅虎旗下的，并购之后相当于增加了市场份额，吞并了竞争对手，一举两得。

雅虎拥有强大的互联网平台，阿里巴巴正是看重了雅虎中国先进的搜索引擎技术，试图通过并购实现门户、搜索引擎和电子商务的完美结合。合并对中国本土电子商务圈形成了强大的壁垒，新兴企业几乎无法进入，阿里的电子商务将更强大。放眼未来的电子商务发展模式，门户搜索为电子商务网站提供访问量，电子商务也可以丰富搜索内容，广告植入也更加便捷有利，并购为阿里和雅虎提供了协同合作的机会。

2007年，阿里在香港联合交易所正式上市，上市股价达到30港元/股，这令CEO马云非常满意，并购对阿里的上市起了决定性作用。

除了软银以外，雅虎还收购了其他风险投资公司的股份，并购之后，阿里巴巴股权更加简化，形成了三大股东持股的模式，避免了被竞争对手收购的风险。

除此之外，收购开出的条件是：雅虎不会干预阿里巴巴内部的经营管理，阿里巴巴管理层掌握着管理控制权，凭借着雅虎的品牌，能够帮助阿里改变其企业形象，获得国际市场的认可。同时，10亿美元的资金注入也为阿里未来的发展奠定了良好的基础。

对于雅虎而言，在中国的发展并不顺利，竞争日益加剧，即时通讯、无线增值业务、广告业务都被其他公司占领，雅虎中国在本地化的道路上步履艰难，只剩下“搜索”互联网业务一枝独秀。雅虎把自己处理不了的中国业务全盘托出，交给阿里巴巴进行本土化改造，既在中国互联网市场上取得突破，同时也正好有利于集中精神在其他市场竞争。

电子商务是当今最有影响的互联网业务，雅虎要想在市场上成功，就必须聚焦在电子商务上，同时更需要有一个团队能力较强的好伙伴，阿里巴巴的完全具备这样的条件。

三、并购方式与价值评估

阿里巴巴与雅虎并购属于纵向的善意协议并购，并购过程中涉及了金额巨大的非货币易，实质上，是阿里巴巴以换股的形式收购了雅虎中国，改变了股东结构。

根据股权收购和换股协议，阿里巴巴所有发行的股票都按一定比率转换为323，204，026股新普通股，在交易结束后，阿里巴巴注册资本为7亿新普通股，其中发行在外的、已发行未执行期权等股票共有654，103，386股新股。经过转股，所有的股票统一为普通股，每股定价6.4974美元。这时可以得到并购后阿里巴巴的确切价值，即：654，103，386股×6.4974美元/股=42.5亿美元

雅虎中国在整个交易过程中并没有协定标价，根据股权收购和换股协议，雅虎以“2.5亿美元现金+TBSPA下购买的淘宝股权+雅虎中国全部业务”从阿里巴巴公司换取201，617，750股阿里巴巴股票，那么雅虎付出的为：

201，617，750股×6.4974美元/股=13亿美元

雅虎中国的价值=13亿美元-2.5亿美元-3.6亿美元淘宝股权=7亿美元

2005年，百度在纳斯达克上市，当时百度上市首日的收盘价为122.54美元，约合市值39.58亿美元。综合搜索流量、广告收入情况，百度和雅虎的价值相当，也就是说，在这次的并购中，雅虎的价值被压低了，雅虎贱卖给了阿里巴巴。

四、并购风险

雅虎成为阿里巴巴第一大股东，股权之争在所难免。原本为外资企业的雅虎并购后完全接受阿里巴巴管理层的领导，将会面临公司并购后整合的问题。阿里巴巴并购雅虎真正的目的是雅虎的核心技术和业务，至于财务、资产、人力、文化方面的整合，阿里巴巴作为一家文化强势的公司雅虎的企业元素都在慢慢同化。

并购是企业发展战略中的成长方式之一，阿里巴巴的并购是成功的，在正确的信息、合理的经营理念和并购意图的支持下，并购有效地帮助了阿里的前进和发展，同时，阿里也合理控制了并购风险，因此，该案例是一个较为成功的并购案例。

参考文献：

[1]崔凯.企业如何成功并购[M].北京：北京高教出版社，2008.

[2]王化成.高级财务管理学（第二版）[M].北京：中国人民大学出版社，2007.

[3]上海国家会计学院.企业并购与重组[M].北京：经济科学出版社，2011.

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篇4

【关键词】并购；经济后果；影响；建议

一、吉利并购沃尔沃的过程简介

瑞典当地时间2010年3月28日，浙江吉利控股集团有限公司宣布与福特汽车签署最终股权收购协议，以18亿美元获得质量和性能享誉全球的沃尔沃轿车公司100%的股权以及相关资产。除了股权收购，协议还涉及了沃尔沃轿车、吉利集团和福特汽车三方之间在知识产权、零部件供应和研发等方面达成的重要条款。吉利在通往国际化的道路上又向前迈出了重要的一步。

最近几年，吉利成功进行了一系列国际化运作，在资本运营方面取得了一定经验。在收购沃尔沃之前，吉利的国际化战略已开始实施。这是一个循序渐进的过程，主要分为四个阶段。第一阶段：2005年，提出“让吉利汽车走遍世界”的远景。第二阶段：2006年，与英国锰铜控股公司组建合资公司，生产英国经典出租车，由此开始了国际化历程。这次收购通过中方控股转移生产，将产品在中国本地化低成本生产。第三阶段：对产业链实行纵向一体化策略，2009年主动并购全球第二大变速器生产企业――澳大利亚DSI，为吉利进行海外国际化运作提供了实战参考。第四阶段：2010年，吉利通过成功收购沃尔沃百分之百的股权，获得了高端的沃尔沃品牌、优秀的研发团队等资源。

二、吉利并购沃尔沃的直接经济后果

（一）从吉利集团角度分析

首先，吉利并购沃尔沃对吉利控股集团本身发展具有重要意义。第一，吉利将100%拥有沃尔沃轿车品牌，同时拥有沃尔沃轿车的9个系列产品、3个最新平台的知识产权，接近60万辆产能、自动化程度较高的生产线，以及2000多个全球网络及相关的人才和重要的供应商体系。第二，有利于迅速做大吉利的产销规模。2009年，吉利总营业收入为42.89亿元，而沃尔沃轿车的总收入约合人民币1000亿元，总收入超过吉利20倍。

其次，提升中国汽车产业在本土市场的竞争力。通过海外并购，可以用较低的成本，获取到梦寐以求的汽车国际品牌、核心技术和国际营销渠道。吉利一定要看到沃尔沃的技术、网络、产品、品牌的优势，成功收购沃尔沃，是中国汽车产业实现技术跨越的一个捷径，可以迅速提高中国汽车产业的软实力。为自主创新提供原始技术依据，实现技术跨越，并为中国汽车产业“走出去”提供现成的通道，迅速提升中国汽车及零部件在欧美日市场的比例，解决中国汽车产业自主创新所面临的知识产权问题，实现在发达国家汽车市场你中有我零的突破，从根本上改变中国汽车产业的国际形象。

再次，有助于中国企业“走出去”。从贸易的角度看，借助海外并购的捷径，中国车企“走出去”减少很多阻力，并购后马上能生产，直接就能够在欧美市场销售，解决了汽车出口的技术标准、环保法规等很多问题。吉利并购沃尔沃，一是可以帮助中国自主品牌汽车企业尽快走向国际市场。二是可以嫁接国际知名品牌为我所用。三是可以彰显中国汽车产业的实力。

最后，对中国民营企业开展海外并购有积极的示范效应。在国际金融危机冲击下，许多国外企业的资产价值被低估，是中国企业出手的好时机。通过海外并购，可以用较低的成本获取到具有核心竞争力的国际品牌、核心技术和国际营销渠道。吉利成功签订并购协议，将激励中国民营企业开展海外并购的积极性。

（二）从沃尔沃角度分析

一方面，沃尔沃可以吸收吉利不断进取的创新理念。作为涉足汽车行业仅10年的民营企业，吉利汽车集团能以“吉利战略转型的技术体系创新工程建设”项目登上国家最高科技奖项的领奖足以证明吉利对创新的重视。相比之下，收购前的沃尔沃，虽然在安全和性能方面在欧美市场有着良好信誉，但却缺乏创新精神。吉利人将创新融入自己的血脉，这种精神一定会影响和鼓舞着沃尔沃，在更高一级平台上不断进取，从而产生了强大的合力。

另一方面，沃尔沃能够活得潜力巨大的中国市场。中国这一全球最大的汽车市场将成为沃尔沃轿车的第二个本土市场。作为国际知名的顶级豪华汽车品牌，沃尔沃轿车将在发展迅速的中国释放出巨大的市场潜力。被收购之后，沃尔沃借助吉利在国内市场大展拳脚，有利于沃尔沃在中国市场的发展计划更好、更便利地实施。其一，从民族感情上看，中国消费者很希望看到本土品牌对国际品牌的收购，这有助于消费者对沃尔沃的认可，也可以扩大沃尔沃在中国豪华车市场的份额。其二，吉利完成收购后，沃尔沃成为中国唯一的豪华车生产商，中国政府会给予沃尔沃更多支持。

三、吉利并购沃尔沃的深刻影响

（一）对国内汽车产业格局的影响

1.推动产业结构调整与经济发展方式转变

中国经济的快速发展和收入水平的稳步增长，以及公路交通等各项基础设施的日益完善，为汽车消费提供了坚实基础。据统计，进入本世纪的头十年，中国汽车消费的复合增长率已高达19%，每千人汽车保有量约为46辆，略高于世界平均水平的1/3，外电评论“中国正处于汽车化时代的门槛”。吉利并购沃尔沃，将使中国自主品牌汽车企业大大提高以知名品牌取胜、以核心技术取胜的资源配置能力，改变原有的资源配置及增长方式，实现高起点跨越式发展。同时，在普通车与豪华车的市场配比中，也有可能实现产能结构均衡。据有关资料，中国的豪华车市场规模计划将由目前占整个汽车市场规模的4%左右逐步提高到2020年的7%左右（约140万辆），其中并购后的沃尔沃完全有可能捷足先登，占取较大市场份额或市场贡献率，从而带动中国汽车投资和消费结构的调整与优化。

2.带动汽车零部件技术快速进步

汽车企业本质上是一种组装型企业，因为汽车产业的核心技术主要集中在零部件上。近年来，一些以外方主导的合资汽车企业利用我国加入WTO所做的承诺，以及零部件低税率等政策，采用进口散件组装总成，尤其在自动变速器、发动机、电子部件等关键零部件及整车设计等领域，通过牢牢控制关键零部件的研发、生产和销售来继续实施对我国本土企业的技术封锁，极大地限制了汽车整车和零部件企业的发展。吉利并购沃尔沃后，能够直接拥有国际高端品牌和先进的汽车制造技术，通过整车和零部件同步研发，能有效提升我国汽车关键零部件、高附加值零部件的技术水平和制造能力，并理直气壮地掌握主导权。同时，为降低生产成本和提升产品竞争力，并购后的沃尔沃也将主动导入中国生产或采购国产的合格零部件，不断提高国产比率及水平，使之进入高端汽车配套市场，并由此引领和促使奔驰、宝马、奥迪等豪华车及众多中高级车加大本地化采购力度，从而有利于加快形成我国在汽车零部件技术方面的核心竞争力与国际竞争力。

3.创造自主创新的宽松环境

我国加入WTO后，部分外资企业对我国中外合资要求的5%股比限制仍提出异议，大型企业集团普遍缺乏动力进行自主创新，以吉利、比亚迪、奇瑞为代表的自主品牌企业的自主创新也频频遭遇国外企业的专利壁垒和技术封锁，由于技术水平落后于跨国公司，其产品出口不免遭到越来越多的技术性贸易壁垒。吉利收购沃尔沃后，使自主品牌概念有所创新与深化，同时显示了通过资本运作也能有效获得先进技术，为我国自主创新创造良好的外部发展空间，创造更加宽松的有利于自主创新的国内国际环境。这对中国汽车产业格局的影响是极其深远的。

4.拓展服务业的增值空间

现代服务业特别是生产业，对汽车产业的发展、升级与竞争力提升具有重要支撑作用。顺应汽车产业链利润向服务业转移的趋势，越来越多的汽车企业在制造服务、销售服务、使用服务等服务领域积极拓展，国际汽车大集团已经形成了专业化汽车服务业务，其服务收入比例（不包括销售）最高达到了15%。而我国汽车服务业发展水平总体比较落后，整个行业服务收入所占比例仅为5%左右，最好的上海汽车集团也仅为7%。自主品牌尚无能力进入高水平、深层次的研发等服务领域，这是导致其盈利能力弱、制约长期发展的重要因素之一。吉利并购沃尔沃后，能加速向研发、设计等高附加值环节及汽车金融、营销等领域拓展，尽快成长为具有国际竞争力的汽车制造服务型企业。同时，通过示范效应和技术外溢，将有效促进我国自主品牌企业和合资企业以价值创新为主导来推动汽车制造向制造业和服务业融合发展转型，以市场需求为基点来促进产业增值和延展制造业的价值链，以信息技术来支撑现代制造服务业的发展，改造和提升传统制造业竞争优势，优化我国汽车产业格局和增值水平。

（二）对国际汽车产业格局的影响

1.切实感受中国企业进军世界汽车市场的强劲势头及压力

对已经习惯于主导国际市场的外国企业而言，吉利充当主角的这起跨国并购案，无异于异军突起，亟需应对。英国《观察家报》网站文章说，这起中国汽车行业最大的海外投资项目，“凸显了中国作为全球汽车行业的一股力量的时代已经到来，彰显了它要成为世界商业舞台上举足轻重的参与者的野心”。美国《纽约时报》网站文章说：“这是迄今表明中国野心勃勃要进军全球汽车市场的最明确迹象。”《问题》周刊网站文章说，这笔中国在海外汽车工业领域最大的收购交易，标志着中国开始“以平等的身份进入欧洲汽车工业领域”。

2.打破欧美跨国公司垄断高端汽车品牌和核心技术的一统天下

知名品牌和核心技术的缺失，一直是中国汽车业发展的硬伤与软肋。而吉利并购沃尔沃，标志着中国汽车亦可借助国际知名品牌和先进的核心技术走向世界、走向国际化。这对现有世界汽车产业格局是一大突破，此前中国汽车业主要集中在中低端品牌与技术上，基本未能涉足高端层面。而吉利并购成功，必定会激励更多的中国汽车企业“冲顶”高端汽车品牌与技术核心，勿论是自主创新还是并购重组等。

3.引发新一轮并购重组热潮

吉利并购成功的示范效应，很可能会从国内波及整个国际汽车业。跨国并购作为品牌与技术提升的有效手段，将为更多的国内外汽车企业效仿或采用，并使全球现有的生产基地、研发基地、营销网络等发生一连串的转移、合并、收缩或扩张等调整。跨国并购还会作为一种应对像吉利这类追赶型后发企业参与国际市场竞争的有力利器，促进强强联合而形成超强联盟，使整个竞争态势出现新变化。今年4月7日，就在吉利并购沃尔沃后不久，世界三家知名汽车制造商戴姆勒、雷诺和日产在布鲁塞尔发表联合声明，宣布结成全球汽车联盟，以应对全球小型节能汽车市场日益激烈的竞争。此次联合使之成为继丰田汽车、大众――铃木联盟之后的世界第三大汽车集团。很难说它在多大程度上与吉利并购案有何关联，但吉利并购沃尔沃则一定在相当程度上是顺应或引领着新一轮并购重组热潮到来的。

四、并购之后对吉利的期望与建议

第一，继续保持国内消费者对此项举措的支持，塑造勇于创新、独具魄力的企业形象。从民族感情上看，中国消费者很希望看到本土品牌走向世界，获得成功。首先需要国内市场对吉利和沃尔沃两个品牌的认同。以此为后盾，才能进一步积累实力走出中国市场，登上国际舞台。

第二，重新设计沃尔沃品牌的战略，进行科学的市场调研，分析现在国内外豪华车市场的剩余市场究竟在哪里集中、还有多大。而不是以急于求成的心态盲目拓展中国市场，或者照搬沃尔沃在通用旗下固有的全球营销策略。鉴于此，沃尔沃必须进行彻底的改革，以新鲜的形象适应新的目标客户。

第三，对于吉利本身的品牌，公司要在这个历史时机彻底颠覆曾经的廉价低质的形象，强力打造一个新的性能优越、制造精良的品牌形象。而要突破低端品牌的瓶颈，真正进入高端品牌，光靠借助沃尔沃的声誉是不够的，还需要踏踏实实的提升自主研发的能力、改变吉利的企业文化。

总的来说，收购成功只是迈出了第一步。吉利汽车毕竟没有运营一家跨国汽车企业的经验，如何尽快让沃尔沃扭亏为盈，保持沃尔沃的良好口碑，并让自身的品牌搭上国际化的高速列车，吉利依然任重道远。

参考文献

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[4]冯洁,吉利:收购沃尔沃之成败[J].浙江经济,2010(01).

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在中部的振兴规划中,除了重庆两江新区备受瞩目外,安徽的皖江也让市场的眼睛一亮。

近年来,安徽省经济一直保持高速增长,皖江城市带承接产业转移示范区规划范围为安徽省长江流域,涵盖了合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、池州、巢湖、滁州、宣城9市全境。

1月12日,国务院批准实施《皖江城市带承接产业转移示范区规划》。规划区面积5.6万平方公里,占安徽面积的40.3%;生产总值5819 亿元,占安徽省的66%。合肥2009年GDP同比增长17.3%,增速分别高于全国、全省8.6和4.4个百分点,连续6年保持在17%以上。

中信建投分析师夏敏仁认为,《规划》为安徽经济的带动将是全方位的,未来政策红利叠加安徽本身的资源与人力禀赋,安徽在中部崛起战略的驱动及“皖江规划”的推动下,经济将步入高速增长的快车道。

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关键词：隧道施工；病害；处理方案

隧道是地下通道的一种，也是最常运用的一种。通常隧道是设计给交通或其他用途使用的。若施工于地面下称作地下隧道。它是人类利用地下空间的一种形式，通常的隧道都是埋置于地层中的。常见的隧道病害也大多是因为隧道埋置于地层中引发的，地层中环境复杂需要考虑的影响因素也十分繁杂。渗漏水（水害）、衬砌裂损、隧道冻害、衬砌腐蚀、震害和洞内空气污染等都是隧道常见的病害。这些病害的发生不仅影响到隧道的正常运营还将引发一系列的安全问题，危及人类的生命安全。

首先，隧道渗漏水（水害）。水害一种是最常见的隧道病害，是指围岩的地下水和地表水以渗漏或涌出的形式直接或间接地进入隧道内造成的危害。这些危害影响到隧道的稳定运行及隧道周围的环境，降低了隧道的使用寿命，甚至会危及整个工程的安全运营。隧道水害发生的原因有客观方面的也有主观方面的，修建隧道时原本水系统的平衡被破坏，地下水集聚的通道自然而然的成为穿过山体的隧道。另一方面，当隧道围岩与含水地层连通时，隧道衬砌的防水方法和排水设施不完善等都必然会引发隧道水害。图1和图2为比较完善的隧道衬砌防水处理中施工缝及沉降缝的防水处理图。对于隧道水害的处理方案，最常用的也是最基本的方法是适当疏排、注浆堵水、增设内防水层。隧道水害的处理方案的选择与隧道周围的水体密切相关，在隧道内疏导积水、填平沟谷、砌沟排水等，对于地表水丰富的浅埋隧道的防水害处理都是十分有效的措施。然而对于地下水丰富的隧道，则应采取在隧道内增设水沟，增加双侧沟的数量以及加深侧沟或采取设置密并暗管加深水沟等措施，这些措施对于地下水丰富的隧道才是合理有效的。

其次，衬砌裂损。衬砌裂损是隧道病害的主要形式。隧道衬砌是承受地层压力、防止围岩变形坍落的工程主体建筑物。隧道衬砌裂损会造成隧道结构稳定性破坏，衬砌结构的安全不能得到保证，进而隧道功能无法正常使用，隧道的安全也无法保证。由于隧道衬砌主要是承受地层压力的，影响地层压力大小的因素也间接成为影响到隧道衬砌的因素，工程地质、水文地质以及围岩的物理力学特性是主要的也是决定性的因素。另外施工方法以及工程本身质量的好坏也会影响到隧道衬砌。隧道衬砌的影响因素很多，隧道衬砌裂损病害的成因也是多种多样的。隧道周围地层力学性态不均匀，形变压力作用，温度的影响以及收缩应力等都会引起隧道衬砌结构物产生裂缝和变形，这些裂缝和变形都属于隧道衬砌裂损。对于隧道衬砌裂损的处理方法有裂缝整修，衬砌背后空洞压浆，底版的稳定处理，换拱、换边墙。

再则，衬砌腐蚀。隧道衬砌腐蚀病害会降低隧道衬砌的承载能力危及行车安全。隧道衬砌腐蚀包括物理腐蚀和化学腐蚀两个方面，很多时候物理腐蚀和化学腐蚀是同时进行的。很多时候，施工过程中隧道衬砌的一些缝隙防水处理不到位，这样就会引起腐蚀性环境水，沿这些防水处理不到位的缝渗流到衬砌内侧。腐蚀性的环境水对衬砌进行侵蚀，引发隧道衬砌的腐蚀。隧道衬砌防腐蚀的处理方案要从腐蚀产生的要素（即腐蚀介质，易腐蚀物质的存在以及地下水流动性）入手，做好隧道工程的勘察工作，注重水文地质对工程的影响，了解腐蚀性介质的成分、来源以及造成隧道衬砌腐蚀的机理。在这些工作的基础上提出合理的处理方案。

最后，隧道冻害。隧道内水流和围岩积水冻结，引起的影响到安全运营和建筑物的正常使用的各种病害的统称。隧道在设计和施工时，没有全面考虑到寒冷地区防冻问题也会引起隧道的冻害的发生。防水、保温、加强结构等是隧道冻害处理、防治的基本措施。实际中的冻害处理是一个将各种防冻措施综合利用最终达到防冻目的的过程。

隧道病害直接影响到隧道的正常运营和安全运营，与国家的财产安全和人民的人身财产安全息息相关，其带来的影响程度也不可一概而论。病害整治和正常运营是矛盾存在的，我们对隧道病害的整治不可能不影响到隧道的正常运营，同意只要隧道正常运营病害的整治工作就无法正常进行。隧道病害的处理工作还是要以预防为主，认真考察隧道周围的地质环境，并将地质环境对隧道工程的影响结合到隧道设计、施工工作中，从根本上防止隧道病害的发生。再则运营中已经出现的病害必须弄清病害的成因，制定合理有效的处理方案，在隧道运营配合下高效的完成病害整治工作，为隧道的安全运营提高保障。

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四川水井坊股份有限公司是1993年12月由成都市体制改革委员会批准成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海证交所挂牌上市。水井坊上市以来的股票价格走势如图1所示。水井坊于2003年1月实行管理层收购，2013年7月由于帝亚吉欧集团收购了全兴集团，因而成为水井坊的控股股东。从图1可以看出，在实行管理层收购之前，即2003年1月之前，水井坊的股票价格一路下跌，到管理层收购时点股票价格几乎达到了整体的最低点。由于管理层等内部人员具有关于公司信息的内部优势，管理层可以通过盈余管理对向市场发送误导的会计盈余信息，从而部分操纵股票价格。于是在管理层收购之后，即2003年1月之后，股票价格开始逐渐被抬高。分析此时管理层的动机，是由于其希望通过较高的盈余信息，抬高股票价格，从而可以高价出售自己手中持有的股票，从而通过贱买贵卖，获得超额的利润。图1水井坊自上市以来股票的日收盘价从表1可以看出，在管理层收购前，水井坊报告的净资产收益率较低；而在管理层收购后，其报告的净资产收益率较高，直到2013年水井坊被帝亚吉欧收购，水井坊的业绩才又出现变脸。

二、MBO、超额现金股利分配、企业并购与公司业绩

水井坊于2003年完成了管理层收购，管理层收购时标的资产的定价与净资产成正比，为了减少支付的对价，管理层就将上市公司做亏，以降低净资产。故在管理层收购之前，公司业绩大幅下降。水井坊在1999年、2000年和2001年的净利润分别为2．3亿元、1．8亿元1．7亿元。从图2净利润的走势可以看出，2003年的净利润是一个明显的极值点，其净利润明显经过了人为的操纵，故而会如此之低。而在MBO之后，管理层为了获得高额的现金股利以偿还MBO中所借的负债，他们又倾向将业绩做高，实行向上的盈余管理。从图2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的净利润出现明显的上升趋势，为高额的现金股利支付提供支撑。在帝亚吉欧成为水井坊的控股股东的第一年，即2013年，水井坊的业绩就出现直线下滑，由2012年的盈利3．3亿元变为2013年亏损1．5亿元。水井坊2013年之所以出现巨额亏损，除了白酒行业2013年行情普遍不好之外，与前面管理层把业绩过度包装不无关联。图2还显示：从2005～2012年，水井坊的现金流呈现锯齿型的波动，不符合自然的波动趋势，说明其现金流可能存在人为的操纵，人为地提前收到现金或推迟收到现金。将水井坊的历年净利润和其历年的现金流进行对比分析，能清晰地看出其盈余管理的情况。图2显示，在2003年，其现金流与往年并无多大差异，但是其净利润却较前后年度突然降低，让我们不得不怀疑存在明显的操纵公司业绩、向下的盈余管理行为。且此时管理层也由于自身利益存在向下进行盈余管理的动机。

（一）MBO、超额现金股利与公司业绩2004～2009年水井坊的分红率高达82．6％。而红利是从盈余公积中拿出来分配的。因而，管理层又因此提高了盈余公积。而盈余公积又是按照净利润的10％提取，因此，只有虚增利润，才能够多分得红利。2004～2009年期间，管理团队分得了约16亿元的红利，其中董事长一人分得了约9700万元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度赚取的利润，每10股派发5．3元现金股利。且这种畸高的派现行为在下一年持续进行。2010年5月，水井坊分配2009年度赚取的利润，每10股派发5．4元现金股利。如图3所示，为了让老股东迅速收回MBO时投入的本钱，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）实行了异常高额的现金股利分配。在2009年的利润分配方案中达到峰值，每股派发0．54元现金股利。同时也可以看出，在实行管理层收购之前，即2003年1月之前，水井坊的派息数很低。而在管理层收购之后，即2003年1月之后，水井坊派息数一路飙升，显示出管理层自利行为以及其用股息偿还由于管理层收购时的贷款的压力。图4列示了水井坊公司历年派息数与净利润的对比图。从图4可以看出，在管理层收购之后，水井坊的派息数甚至高于其当年净利润，可见管理层急切收回其收购时投入公司的资本的急切程度。图4也显示出从2004～2012年，水井坊公司的历年派息数图形的形状与经营活动产生的现金流净额的形状高度平行，且派息数还略高于经营活动产生的现金流量净额，说明在管理层控制下的水井坊公司将其经营活动产生的现金流量净额几乎都用于发放现金股利，因而，公司采取的是分光吃净的短期策略。也就是说，水井坊几乎没有将其经营活动产生的现金流量净额用于再投资。相比竞争对手而言，这种杀鸡取卵的做法损害了公司的成长性及公司未来的业绩，无论短期内水井坊公司如何包装，可以预测其较高的业绩具有不可持续性。我们选取在2002年时总资产、营业收入都与水井坊相差无几的同行业的泸州老窖公司作为参照公司，比较水井坊由于MBO高额现金股利导致公司过度失血业绩和成长性大受影响。从组图5可以看出，在2002年年初，水井坊与泸州老窖各方面的情况相近，且处于同一行业，都位于四川省内。但在后来十年的发展过程中，泸州老窖一路快速增长，而水井坊却增长缓慢。这种外部情况类似的两个可比企业竟然有如此大的不同，究其原因，还得归咎于水井坊的体制问题。水井坊采取了MBO，管理层控制了水井坊的股利分配政策。管理层迫于偿还当年MBO时欠下的巨额债务，因而采取了高额现金股利分配的政策，这极大地损害了公司未来的业绩和成长性，损害了中小投资者的利益。

（二）企业并购与公司业绩企业并购可以使公司迅速获得规模、技术与市场，因而成为目前想要快速扩张的企业所采用的最常见的方式［7］。帝亚吉欧为获得中国广大的白酒市场，获得水井坊现有的销售渠道，不惜花重金收购水井坊。但是，帝亚吉欧为并购水井坊支付了过高的并购费用，且在并购之后未能进行很好的整合，且水井坊内部还有很多前控股股东盘根错节的关系，容易陷入内部人控制的局面。因而，帝亚吉欧虽然取得了水井坊的控股权，却并未能完全取得水井坊的控制权，导致2013年水井坊业绩直线下滑，虽然这其中有由于以前年度水井坊过度包装的后果，但也有由于帝亚吉欧还未能很好地整合和控制水井坊带来的结果。在外部遭遇白酒业寒流时，并购后水井坊内部也频现危机。由于产品价格下降，公司经销商网络陷入瘫痪，更为糟糕的是，外资股东帝亚吉欧经营不善，水井坊曾经的控股股东原全兴集团暗中狙击，导致前者几乎被架空。虽然帝亚吉欧控股水井坊，但水井坊很多关键岗位仍由原全兴集团的员工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管来自原全兴集团的就有6位。由于盘根错节的关系的存在，全兴系对水井坊的影响仍然巨大。从水井坊2012年净利润为3．3亿元到2013年净利润下跌为亏损1．5亿元来看，帝亚吉欧高溢价并购水井坊是得不偿失的，但是具体此次并购的成败判断，还有待未来继续对水井坊的业绩进行跟踪。

三、结论

本文通过对水井坊股份有限公司的案例进行分析，发现实施了MBO的公司存在很多异于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理层会进行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理层又会进行向上的盈余管理，通过包装公司的业绩，从而获得高额的现金股利，去偿还由于MBO时所欠的高额债务，这严重损害了公司长远的业绩以及成长性［8］，损害了中小投资者的利益。此外，MBO后的管理层包装了公司业绩，但是这是不可持续的，更好的方式是在无法继续包装公司业绩之前管理层将自己手中持有的股份高额脱手，从而实现较高的收益。在管理层将手中的股份出售给主并方之后，仍然有可能存在内部人控制的情况［9］。由于主并方初来乍到，不熟悉新公司的运营环境，因而有可能被原有的管理层加员工组成的关系网络架空，比如，原有人员可能控制了公司的销售网络等关键资源。因此，要想在企业并购之后公司业绩能够得到较大的提高，需要主并方进行成功的整合。

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关键词:市场份额;混合并购;收购策略

中图分类号:F270文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)01-0035-02

资源型并购在近年比较流行,分析其经典案例,对推动和优化中国的资源型并购具有借鉴的意义。这里要分析的是瑞士斯特拉塔公司并购鹰桥公司的案例。

一、并购公司简介

1.斯特拉塔公司。斯特拉塔集团公司是总部设在瑞士的全球性的矿业公司,产品包括铜、炼焦煤、热煤、铁铬合金、镍、钒、锌等。其经营机构和投资项目遍布欧洲、北美洲、南美洲和澳洲四大洲的18个国家。公司拥有规模不大但盈利性较好的铝产品业务、回收工厂和全球先进的矿物金属加工技术。集团通过合金产品、铝产品、煤炭产品、铜产品、镍产品、锌产品七个事业部展开经营活动。斯特拉塔集团2006年总收入为176.32亿美元,截至2007年4月13日,集团市值为534亿美元,是位于必和必拓、巴西淡水河谷、力拓集团和英美资源集团后的全球第五大综合性矿业公司,是世界上最大的锌与铁铬合金生产商,是全球第二大煤炭出口商;还是全球第四大铜和镍生产商,其热煤的出口量排在全球第一。斯特拉塔集团公司的股票是伦敦金融时报100指数的成份股之一,在2007年财富500强排行榜中,集团排名居414位。

2.鹰桥公司。鹰桥公司是1928年成立,总部位于加拿大多伦多的国际性矿产公司,拥有的5 800名雇员分布于12个国家,是全球第二大电解镍供货商,以生产镍、铜、钴、白金等其他金属领先于世界,同时拥有回收含金属材料再利用的加工厂。

二、并购动因

斯特拉塔并购鹰桥是2006年矿产行业的大型收购项目,并购基于以下原因:

1.出于扩大铜和镍产品生产和销售份额的需要。斯特拉塔并购鹰桥后,可以有效地扩大铜产品和镍产品在国际市场上的份额,增强对市场的控制能力。就镍产品而言,鹰桥是世界电解镍第二大供应商,在镍产品上很有经验,斯特拉塔收购鹰桥后可以充分利用鹰桥在世界范围内的镍生产和销售网络,提高它在镍产品生产上的竞争能力。此次收购完成后,2006年斯特拉塔镍产品数量跃居全球第四位。在斯特拉塔收购鹰桥之前,鹰桥在新喀里多尼亚正在新建科尼亚姆博镍公司。据2004年的可行性分析报告,该公司是在镍的边界品味为1.5%时,腐殖土矿的实测和推断储量总计为1.21亿吨,镍品味为2.13%;推测资源量为1.56亿吨,镍品味为1.6%,年产镍(以镍铁产品形式)6万吨。此外,还有褐铁矿资源1亿吨。斯特拉塔收购了鹰桥之后,可以得到镍产品生产和销售网络,为公司在镍业务的长期发展奠定了基础。在铜产品生产和销售上,同样可以大大提高其市场份额和控制能力。

2.实施企业发展战略目标的需要。斯特拉塔公司自1999以来,经过不断的并购重组发展成为居世界第五位的多元化国际性矿产公司。企业发展的主要战略目标是:通过管理有潜力的资产组合不断提高公司的价值。即在多元化的矿产品中,不断卖出不能为企业带来丰厚利润的产品,而收购那些能够为公司创造更多利润的产品生产。在1999―2004年间,进行了以并购为主体的资本运营活动。寻找和收购那些具有创造利润价值的企业或投资项目是集团公司的主要任务。而对加拿大鹰桥矿业公司的并购正是看中了它在生产镍、铜、钴、白金等方面的领先地位和为公司创造利润的能力。斯特拉塔收购鹰桥后还可以增强其在铜产品上的竞争能力,能使斯特拉塔铜产量翻一番。早前斯特拉塔在全球范围内的回收站很少,收购使鹰桥的这个优势归于斯特拉塔,即扩大在世界范围内的回收站,提高原料的利用水平。同时,还可以通过对鹰桥拥有的铝产品的收购增强在世界铝业生产中的地位。这次收购活动还使特拉塔涉足镍产业,并扩展了其在南美地区的铜矿业务。此外,斯特拉塔集团还从鹰桥公司(Falconbridge)的锌和铝业务中受益,扩大了其在地域、商品和币种方面的多元化范围。

三、并购过程

斯特拉塔公司对鹰桥的并购分三步进行。第一步,2005年8月,斯特拉塔集团以每股28加元的价格从Brascan公司收购了其掌控的鹰桥公司19.9%的股份,这些股份相当于现金约20.47加元(合17亿美元),从而斯特拉塔集团一跃成为鹰桥公司的主要持股人之一。在此之前,鹰桥是几家国际矿业公司竞购的对象,如加拿大镍矿商Inco和美国铜生产商菲尔普斯道奇公司。开始鹰桥拒绝了斯特拉塔的收购要约,同意与Inco合并。但不久,Inco先后成为了三家公司追逐的对象。温哥华矿务公司TeckCominco于2005年5月率先向Inco发起进攻,使Inco无暇顾及对鹰桥的并购。而斯特拉塔则趁机向鹰桥发起收购要约。第二步,斯特拉塔于2006年8月已经获得了对鹰桥公司的控制权,并开始对鹰桥公司开展整合工作。第三步,2006年11月,斯特拉塔集团最终以每股62.50加元的价格完成对鹰桥公司100%股权的收购。

四、并购分析

1.选择了合适的并购方式。从上述分析中可见,斯特拉公司对鹰桥的并购方式主要是混合并购,这种并购方式有效地回避了并购中的法律风险,保证了并购的成功率和并购后公司的整体实力的提升。斯特拉塔对鹰桥的并购具有混合并购的性质,既可以扩大企业规模以实现规模效应,又会减少竞争对手,加强其垄断地位。对于矿产品公司而言,由于两公司的经营业务和主要产品既具有纵向的产业链的关系,又具有矿产品不完全雷同的互补性,更有利于并购后的整合与协同效应的发挥。原斯特拉塔公司的经营范围主要是铜、炼焦煤、热煤、铬铁、钒、锌和铝等产品,并购后增加了 镍、铜和白金等重要的矿产品,扩大了矿产品的经营范围,尤其是镍产品在世界上有了重要的市场地位。这种混合并购和多元化经营可以规避风险的特点。同时,斯特拉塔和鹰桥原来都有回收含金属材料再利用加工厂,又属于横向并购的范畴,可以减少竞争和增加市场份额。这样,新公司在矿产品的结构上更为合理,营销网络也更为广阔,提升了公司的综合竞争实力。另外,混合并购的方式有效地规避了横向并购所产生的“反垄断审查”的麻烦,在与加拿大Inco镍业公司的竞争中胜出。

2.坚持了高价现金收购的收购策略。斯特拉塔收购鹰桥全部是用现金,这可以减少鹰桥内部对收购的阻力。在对鹰桥的收购中,斯特拉塔公司遇到了两个强劲的对手――美国的铜业公司菲尔普斯道奇公司和加拿大Inco镍业公司的。2006年5月17日,斯特拉塔提出以每股51.17加元的价格收购鹰桥80%的股份。同年6月26日时,美国铜生产商菲尔普斯道奇表示,愿意将以每股62加元的价格收购鹰桥。道奇将以0.672股道奇股份以及17.50加元现金转换Inco每股股票。该报价将允许Inco提高先前对鹰桥公司并购价格至每股62.11加元。道奇还将支付50亿美元回购股份。由于加拿大Inco镍业公司的并购迟迟没有得到政府有关部门的批准和被迫迎战美国菲尔普斯道奇公司的收购而退出竞争。而斯特拉塔对美国道奇的胜利主要是坚持了以现金收购,价格为每股62.5加元,略高于道奇的出价62加元。道奇公司出价虽然不低。但采用的是现金加股票的方式,没有得到鹰桥股东会的支持而失败。

3.有效的人力资源整合保持了企业的稳定经营。企业间并购能否成功很大程度上取决于双方人力资源整合是否成功,而人力资源整合中最为重要的是对管理层的人员整合。许多企业并购失败的案例证明了这一点。斯特拉塔公司收购鹰桥后在这方面做得很好。主要的做法是留用了鹰桥的高级经理,并让他们主管原来主管的公司业务。比如,鹰桥公司的首席运营官被任命为斯特拉塔集团镍产品事业部的首席执行官,负责斯特拉塔集团在全球范围内的镍矿的运营和项目计划。鹰桥公司铝业前总裁被任命为斯特拉塔集团铝产品事业部的首席执行官,负责诺兰打铝业的运营。两位执行官都受邀加入斯特拉塔集团执行委员会,并直接对斯特拉塔集团的首席执行官负责。对这两位高级管理人员的安排可以看出,斯特拉塔对原鹰桥的镍产品管理团队充分信任,从而稳定了原鹰桥职工队伍,有利于人力资源的整合。

4.并购后斯特拉塔的财务表现良好。并购后2006年斯特拉塔的总收入为:176.32亿美元,其中来自铜产品的收入为70.07亿美元,占当年总收入的39.74%;来自镍产品的收入为16.78亿美元,占当年总收入的9.52%,收购后得到了明显的规模效应。在2006年,斯特拉塔镍创造了辉煌的业绩,镍产品收入比2005年增长了56%,达到了33亿6 400万美元。部分原因是收购了鹰桥,部分也是原因是当年镍价上升。具体地说,息税折旧和摊销之前的利润2006年比上年增长130%,同期息税前利润增长79.84%,税前利润增长37.11%,年度利润增长22.33%,每股红利增长51.79%。从公司的资产分析,运营资金2006年比2005年增长了644.73%,流动比率比上年增长14.59%,资产负债率增长了23.14%,债务规模达到38.15亿美元,公司的资产负债率达到58.23% [1]。这说明并购鹰桥也为斯特拉塔带来了债务负担。但资产负债率在60%左右表明该企业的长期偿债能力较好。总体而言,无论是短期偿债能力还是长期偿债能力,斯特拉塔2006年都比2005年要好。

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关键词：疾病预防机构；档案管理；信息化

信息技术的发展极大地提高了工作效率，以计算机为主的信息技术也被应用到了疾病预防控制机构档案管理工作中，替代了传统的纸质档案管理模式，实现了档案管理工作的现代化。利用信息档案可以实现科室之间，疾病预防控制机构之间信息共享，进一步提高信息利用率，促进医疗事业的进一步发展。

一、疾病预防控制机构档案管理的现状

（一）重视程度不够

目前，很多地区的疾病预防控制机构尚未成立专门的档案管理科室，一些区级或县级的疾控中心的档案管理工作由办公室来承担，甚至很多地方尚未成立信息科。领导方面对此也并未加以重视，往往那些非医疗专业、档案管理专业、关系户等不能从事医疗工作的人员被安排到档案管理的工作上，在人员编制方面也没有明确的规定，有些中心管理者或行政机构人员兼职进行档案管理，这种人员上的欠缺和重视程度的欠缺，直接影响了疾病预防控制机构档案管理信息化的进程和发展。而且，档案管理的工作琐碎、繁杂，短期内不能见到显著的成效和效益，因此，这项工作也不被人们所重视，在单位处于人轻言微的状态，再加之中心的投入有限、条件限制等，管理人员的积极性不高，缺乏工作激情和创新精神，使得档案的信息化管理难度加大，不利于其良性发展。

（二）管理人员专业结构不平衡

单位对档案管理工作的不重视是直接导致管理人员专业结构不平衡的原因之一。很多人员都是非档案管理专业的人员，甚至很多都不是医疗相关专业人员，在人才配置方面，专业的档案管理人员只占小部分，使得管理工作不平衡发展，加之缺乏系统的培训和合理的领导，档案管理人员的比例和专业机构严重失衡，使得信息化管理不能很好地实现。

（三）管理人员缺乏积极性和主动性

由于档案管理工作的程序单一化和长期的程式化现象，使得人们在工作中不能产生浓厚的工作热情和激情，加之中心对档案管理科室的投入资金有限，使得一些有建设意义的想法不能很好地实现。另外，由于长期的不被重视，工作人员消极怠工，面对枯燥乏味而又繁重的管理工作不能找到自我价值的体现，因此，绝大部分管理人员缺乏积极性和主动性，不能培养自己的创新意识和主人翁精神。

二、疾病预防控制机构档案管理信息化的必要性

（一）我国的医疗事业需要发展壮大必须要有大量的专业人才，而疾病预防控制机构档案管理信息化可以更加便捷的掌握人事档案材料，从而能发现人才合理利用人才，同时能够实现医疗信息资源共享，以便档案信息能够更加充分利用。

（二）传统的纸张档案管理模式正在被快速发展的信息化所挑战，现代社会飞速发展，多种具有时效性，价值高的档案信息需求量一步步增大，对于这种新形势的需求，各级医疗机构只有加大加快现代信息化管理，才能适应工作的需要，而不至于被社会淘汰。

（三）各级疾病预防控制机构提高管理水平只有运用档案信息管理才是根本途径。目前，各级疾病预防控制机构在档案信息管理方面现代化信息利用还比较落后，比如在设备，技术方法，管理意识等方面。要想进一步解决档案管理的利用水平，就必须从这几方面入手，更新现代技术设备，增强管理意识，从而提高工作效率。

三、疾病预防控制机构档案管理信息化的优势

（一）档案信息化可以保护贵重的档案原件。运用档案信息化可以避免档案原件被过多的借阅，使用，在使用的过程中被损坏，或者丢失，而将这些档案原件通过运用计算机电子扫描，以电子的形式进行保存，管理是使用，可以减少很多使用原件档案带来的弊端。

（二）运用档案信息化可以提高工作效率。使档案工作人员从手工劳动中得以解放。在传统的纸质档案时代，档案人员运用手工要用很多的时间和精力整理档案和记载档案目录，而利用信息化工作后，只需输入指令就可自动完成。

（三）档案信息化可以实现档案信息资源的整合和共享。借助信息技术可以采用关键词的方法将所有档案资源进行梳理归类，从而在需要查阅相关资源时候，及时有效地从大量的档案资源中整合出有价值的档案信息。档案资源实现归类整理后可以借助网络连接，实现在不同计算机上的信息共享，有助于有价值信息在疾病预防控制机构各部门、各科室，甚至是不同疾病预防控制机构之间的快速传递，尤其对于疾病预防控制机构这个特殊行业来说，及时的信息传递，对于人民的生命健康来说意义重大。

（四）档案信息化可以更加方便快捷地对档案进行检索和使用。传统查询档案的方法是借助手工，如果需要查询的原始档案数量十分庞大，就需要耗费大量的人力物力，而借助信息技术，可以将档案建立成电子文档，然后将类似的电子文档合并生成一个电子目录，这样当需要检索档案时，只需要将相关信息输入电脑，就可以从电脑中快速调出相关信息。

四、疾病预防控制机构档案信息化管理的内容

（一）病历档案的信息化管理。随着医学诊疗技术的不断发展进步，各种过去所未探知或命名的疾病不断被发现，各种医学难题相继被攻克，疾病预防控制机构应将这些病例的临床表现和治疗手段全部归类整理并分别建立档案输入计算机，通过局域网反馈到各临床科室，这样当其他医务人员在遇到同类病例的时候，就可以及时调阅相关档案为其治疗提供有益的指导，同时进行科研活动和撰写论文时也能及时查阅。此外，通过计算还可以将同类病例进行归类整理，分析，从中发现病例处理过程中的优缺点，进而优化治疗方案，然后将其信息处理结果再反馈给临床科室，使他们能够对照临床实际，继续优化，因而有利于医务人员医疗服务水平的提高。

（二）文书处理过程和归档的信息化管理。文书工作是档案管理工作的基础，档案的内在质量直接由文书处理过程的好坏影响着。当前由于医学技术的飞速发展，疾病预防控制机构每天所产生的文书中包含大量的信息，其中有的文书可能需要快速的传阅和催办时间，也有大量的文书可能对时间要求不是十分紧急，如果按照传统人工方法对这些文书中的时间信息予以一一甄别的话，势必耗费大量的精力，有时可能还会耽误了处理的时间。所以，将这些文书中所涉及的信息录入计算机中，通过在计算机中设定依时办理程序从而自行甄别并归类，这样，就可以保证比较紧急的信息能够迅速传达到有关科室予以审批。发文处理过程也可通过网络进行，大大减少了文书处理部门的工作量，减轻了档案人员的负担。

（三）人事档案的信息化管理。疾病预防控制机构之间人才的相互交流和流动也日益增多，尤其是随着疾病预防控制机构经营体制市场化的转变，这种人员间的流动就更加频繁。因而，疾病预防控制机构建立起准确的人事档案信息尤为重要，通过运用信息手段，建立和完善人事档案信息化管理，及时掌握疾病预防控制机构人事的流动情况，甚至追踪医护人员的去向，就可以实现为患者提供更多信息和服务的目的，进而增加患者对疾病预防控制机构的满意度，提升疾病预防控制机构的整体形象。

五、实现疾病预防控制机构档案信息化管理的对策

疾控中心档案管理工作是提高服务水平和管理水平、公民和医疗卫生机构合法权益保障的基础性工作，是我国医疗卫生工作的重要组成部分。实现疾病预防控制机构档案信息化管理应从以下几点入手：

（一）工作条件的良好配置

《卫生档案管理暂行规定》提出：“档案信息化建设要与本单位的信息化建设同步发展，逐步实现档案管理信息化、服务网络化、不断提高档案的现代化管理水平”。因此，疾病控制机构将档案的信息化管理工作纳入中心发展规划中来是很有必要的。而要保证信息化管理工作的顺利进行，重要的是保证良好的工作条件的配置，如相应的档案存储库房、服务器、统一规范的档案装具、优良的阅档环境等硬件的投入，以便于规范；在软件方面，在人员配备的基础上要加强人员的培训和规范化的管理要求、设置专门的档案管理科室和主管领导，以及良好畅通的网络管理体系等。

（二）疾控档案管理工作人员专业素养的提高

在传统的观念里，中心档案管理的工作简单、乏味，而事实上，信息化纳入管理系统后管理工作属于科技档案管理的范畴，技术含量相对较高，尤其是在预防和控制各种传染性疾病中起到重要的决策依据的作用。因此，要做好档案管理的信息化就必须提高管理人员的个人素质、专业素养和业务能力。要对档案管理人员进行系统而规范的专业化培训，提高工作的认识，以很好地解决工作中遇见的问题并减少工作的随意性、盲目性和不确定性。疾控中心档案管理人员不能固步自封，要不断提高自身的业务素质，不断“充电”，及时更新专业知识，积极探讨管理的有效措施、高效管理，并将新的理念运用到实际管理工作中，实现信息管理的高效发展。

（三）实现信息化管理的标准化和规范化

俗话说：“没有规矩不成方圆。”信息化管理的关键还在于档案信息化管理的标准化和规范化。目前很多疾控中心的管理工作存在很大的随意性和不规范性，信息管理方面缺乏严密性和严谨性，严重影响了信息化管理的成效。因此，要建立起规范的管理系统和规范化的管理标准，让管理工作有据可循，将档案的信息化管理上升为一个系统工程，在各个环节、各个方面层层把关，促进制度化、规范化的发展，这样才能使信息化管理能够得到长足的发展和进步。

（四）建立完善的数据库

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关键词：上市公司；新三板；并购

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-02

一、文献综述

（一）理论基础

企业并购[1]是一个综合性的概念，它通常是指一个企业吞并一个或多个企业，或两个或多个企业合并成一个企业的行为。

在与并购相关的研究中，经济学家最关心的一类问题，是并购对社会福利的影响，这类问题通常被称为并购效率问题，由此研究产生的理论主要是并购效率理论。效率理论又分为效率差异化理论、非效率管理理论、营协同效应理论、财务协同效应理论。

综上所述，基于国外研究者提供的证据[2]，企业并购至少在短期内可以提升企业的经营业绩，在长期内不会损害企业业绩。同时基于对国内上市公司的研究表明：真正的并购能够增进目标企业股东福利，真正意义上的并购活动在我国是效率导向的，资本市场对并购信息的反应是比较理性的。

（二）并购动因：从系统论的角度看，企业是一个开放性系统，它与企业外部环境时时刻刻在进行着互动。企业并购是企业适应外部大环境变化的一个重要手段。反过来说，外部环境的变化也就是企业并购活动的外因。具体来讲，企业并购的外因有以下：技术创新引发的产业结构调整和升级、宏观经济周期的变化、资本市场的创新。另外企业并购的内因有：最佳生产规模、节约交易成本、多元化经营、促进企业成长、实现优势互补、获得财税优惠。

（三）目前国内研究的不足：目前国内研究并购的重点主要在上市公司并购上市公司方面，而对上市公司并购新三板公司的研究比较少。本研究正是弥补此类不足，进而选择研究上市公司并购新三板公司的案例，从而为以后更多的上市公司成功并购新三板公司提供一定的参考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并购新三板公司，属于”如何”、”怎样”的问题，案例研究法最适合这类问题的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究内容：2014年7月9日创业板上市公司东方国信现金+定增发行股份总计4.5亿收购新三板挂牌公司屹通信息100%股权。

二、案例简述

北京东方国信科技股份有限公司（以下简称”东方国信”）4.5亿定增收购上海屹通信息科技股份有限公司（证券简称：屹通信息；证券代码：430364），以现金和股份的方式，以45080万元收购屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情况

上市公司基本情况：北京东方国信科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为高端软件和信息技术服务业务。

新三板公司标的资产全称：上海屹通信息科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为金融信息化解决方案。

本次交易的独立财务顾问为广发证券股份有限公司，律师事务所为北京市金杜律师事务所，审计顾问为北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙），资产评估顾问为中联资产评估集团有限公司。

（二）上市公司和标的资产交易前最近两年主要财务指标

东方国信2012，2013年的营业收入分别为31300.32万元和46816.14万元，净利润分别为7075.35万元，8991.80万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为7075.35万元，9023.64万元。

而屹通公司2012，2013年的营业收入分别为2812.11万元和4552.98万元，净利润分别为228.71万元，559.24万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为231.41万元，559.24万元。

（三）交易背景

东方国信的主营业务是提供完整的数据采集、处理、分析、应用相关的产品、服务及解决方案，帮助客户充分利用数据的价值从而获得更高的生产效率和经营效益。公司本次收购屹通信息100%股权，业务领域覆盖至金融信息化整体解决方案领域，该领域处于产业链高附加值环节，是公司向金融信息化行业纵深布局迈出的重要和关键一步。屹通信息多年来服务于金融行业，尤其是华东地区有比较高的市场占有率。屹通信息在移动金融解决方案领域处于市场领先地位，提供包括移动信息门户、移动银行、移动支付、移动营销和移动管理等全方位整体移动金融解决方案。

通过本次交易，东方国信将在金融信息化解决方案领域中占据重要一席之地，在产业整合发抢占先机，进一步提升公司软件和信息技术服务业的综合竞争力。

（四）估值定价

前期谈判时，并购双方基于屹通信息自身研发能力、产品序列、行业地位、盈利能力等因素，并结合资本市场对软件和信息技术服务业的估值水平对屹通信息股权进行定价。本次并购交易中，资产评估机构中联评估采用资产基础法和收益法分别对屹通信息的全部股东权益进行了评估，并以收益法评估结果作为最终评估结果。在收益法下，屹通公司在评估基准日净资产账面值为3791.33万元，屹通信息100%股权的评估值为45087.78万元，评估增值41296.45万元，增值率1089.23%。最终选用收益法的评估结果作为标的资产作价的依据，经交易双方友好协商确定，标的公司100%股权作价45080万元。

本次屹通信息交易作价市盈率、市净率：本次并购交易屹通信息100%股权作价45080万元。根据预估数据，屹通信息2013年实现归属于母公司股东的净利润为559.24万元，2014年预计实现归属于母公司股东的净利润为3444.76万元，屹通信息的相对估值水平如下：（注1：交易市盈率=标的公司的交易价格/标的公司的净利润。注2：交易市净率=标的公司的交易价格/标的公司归属于母公司的股东权益。）截至2014年5月31日，按照中国证监会《上市公司行业分类指引》，去除市盈率为负值以及市盈率高于100倍的公司，属于软件和信息技术服务业的上市公司共计23家，同行业可比上市公司估值情况如下：23家同行业可比上市公司平均市盈率、平均市净率分别为61.80和4.85，而屹通信息（2014年预测）市盈率、市净率分别为13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鹞80.61和24.50。（注1：数据来源wind资讯。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盘价/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市净率=可比上市公司2014年3月30日收盘价/（2014年3月31日每股净资产））

以市盈率指标衡量，本次交易的价格对于上市公司的股东来说是比较有利的，本次交易价格具有公允性。

三、交易影响

（一）对公司财务的影响

根据北京兴华会计师事务所出具的东方国信2014年审计报告，本次交易前后上市公

主要财务数据比较如下：

东方国信2013年12月31日及2014年12月31日的净资产分别为101 364.67万元和149 769.66万元，2013年和2014年营业收入实现数分别为46 816.14万元和61 526.64万元，2013年和2014年归属于母公司所有者净利润实现数分别为8 498.00万元和13141.51万元。可以看出，本次交易完成后，东方国信净资产、营业收入及净利润都有明显提升。

（二）对原股东持股比例的影响

本次交易前后东方国信的主要股东（实际控制人）未发生变化。

（三）对上市公司市值及原股东财富的影响

东方国信公司股票于2014年4月9日起实施停牌，筹划本次并购；2014年12月31日发行增发的新股，本次交易实施完毕。

根据停牌前一个交易日2014年4月8日的收盘价及流通股股本及本次交易完毕后第一个交易日2014年12月31日的收盘价及流通股股本，本次交易对上市公司市值以及原股东财富的影响如下：本次并购交易完成后，东方国信市值由28.50亿元上升到43.46亿元，原股东持有市值由28.50亿元上升到40.07亿元，财富增长了41%。由此可见，本次交易获得了资本市场的积极认可，增加了上市公司原股东的财富，有利于维护上市公司原股东的利益。

四、结语

东方国信在此笔收购完成后，公司在金融领域的布局已初具规模，初步奠定金融大数据领域优势地位，在资本市场上表现为市值稳中企升，此次并购整合达到了预定目标。通过此案例分析，我们认为，随着资本市场建设的日益完善，将会有越来越多的上市公司并购整合新三板公司。

参考文献：

[1]韩复龄.公司并购重组――理论.实务.案例[M].北京：首都经贸大学出版社，2013.