商业地产运营管理范文

导语：如何才能写好一篇商业地产运营管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词:商业地产运营模式资本运营产权式商铺颐高模式万达模式

随着我国商业地产的迅猛发展,与商业地产相关的理论研究也逐渐成为学术界的崭新课题。目前在商业地产领域有“万达订单模式”、商业地产产权式商铺销售运营模式、房地产投资信托等等。

本文认为商业地产运营是个系统工程,并从商业地产运营的构成分析入手,结合成功案例和具体实践,从系统角度对商业地产运营模式进行了研究,并提出了一种商业运营商占商业地产运营主导地位的新型商业地产运营模式。

商业地产运营构成研究

商业地产运营环节构成

本文认为,商业地产运营环节应主要由地产开发、商业运营和资本运营等三块构成。在商业地产整体运营中,商业是核心和本质,项目的成败最终取决于其商业运营的成败;地产开发是基础和表现,没有主要包括拿地和建设的地产开发,附着其上的商业运营则失去了必要的基础和载体;资本运营是线索和目的,商业地产运营的各环节都由资本运营实现耦合,并且任何商业项目都是以良性的资本运营为最终目的。

商业地产运营主体构成

根据运营环节构成,相应的运营主体应包括地产开发商、商业运营商和资本运营商。在商业地产实际运营中,可能出现主体重合的现象,比较常见的是地产开发商同时承当了资本运营商的角色,并且承当了部分商业运营商的工作,这是我国现阶段商业地产运营的一个显著特点。

商业地产运营中的常用模式

地产开发商占主导地位

所谓地产开发商占主导地位是指地产开发商除完成地产开发外,还参与项目选址、商业运营商的选择,并主导整个运营过程的资本运营。

从功能来讲,地产开发是商业地产运营的基础和表现。地产开发是个阶段,而商业地产运营是个长期,所以从这个角度上考虑,地产开发商并不适合整体运营的主导地位。但地产开发商具有资金雄厚、土地储备丰富、拿地、建设和销售流程熟悉的优势,并且由于商业地产在相当一段时间里被认为首先是地产开发,然后才是商业经营。地产开发商占商业地产运营的主导地位,具有先天优势。

万达模式是地产开发商占主导地位类型的代表,其创新性和优势在于:地产商充分发挥自身领域优势,通过模块化的标准开发可大大降低项目建设成本;通过耦合大型商业,实现了商业地产运营的内在逻辑流程;在资本运营上,也不仅仅局限于住宅的短期销售模式,而是以地产为载体(分零销售、整体销售、整体上市等)实现资本运营。

但万达商业地产模式有几个特点值得我们关注,它们分别是:

商业地产运营中的地产开发具有地产项目本身的周期长、投资大的特点,以地产耦合商业,地产占主动对其在整个项目中的利益博弈并无益处,商业运营商可能的变更对地产运营商影响巨大。除通过地产的载体、租金的形式外,资本运营未与商业运营实现耦合。商业运营与地产开发商通过契约方式的耦合,在实现商业的持续经营上(尤其是在商业低迷阶段时)存在一定隐患。

万达商业地产模式要求作为项目主体的地产开发商同时拥有商业经营、资本运营方面丰富的能力。

商业运营商占主导地位

所谓商业运营商占主导地位是指商业运营商除完成商业运营外,还参与地产开发(主要是商业选址、商业设计和商业规划),并主导整个运营过程的资本运营。

商业地产运营的核心是商业运营,无论是地产开发、资产运营,最终的盈利都需要商业运营来体现。商业运营商承担商业地产运营的主导地位有以下优势:商业运营商主导项目选址和前期规划,为后期商业运营的成功提供良好基础;商业运营更具稳定性和持续性;资产运营可与商业运营耦合,而不仅仅以地产为载体,可拓宽商业地产资产运营渠道和手段。

下文以颐高商业地产模式为例,分析商业运营商占主导地位的具体情况。

颐高是一家以专业数码连锁业务为基础,IT蓝色房产、IT网络资讯为核心业务,融合IT相关产业于一体的全国性大型IT集团公司。其商业地产具体运营模式表现在以下几方面:

地产耦合:颐高早期采用租赁、品牌输出等形式实现商业扩展;近年逐渐采取购置、联合开发等形式进入商业地产运营的前端,直接与地产开发商在资产上进行耦合,占据商业地产运营的主导地位。表现在:参与并主导商业物业的选址;用资产的形式与开发商形成强耦合;在项目之初即与开发商建立完善的开发商退出机制,获得项目建成后的资产处置权。

资本运营:颐高通过购置、联合开发等形式获得房屋的产权处置权,并在此基础上建立兼顾商业经营和物业资产的资本运营模式。

总结颐高资本运营模式,主要有以下几点:资产介入商业地产开发,建立完善开发商退出机制,完成开发商的资本周期(投入并获得合理回报);通过物业资产的部分销售、物业抵押、经营型贷款或引入信托投资等形式,平衡前期资产投入;部分物业长期持有,通过持续经营获得持续的商业收益,物业增值,满足投资人、信托基金的投资回报。

颐高商业地产模式是一种典型的商业运营商占据商业地产运营主导地位的商业地产运营模式。该商业地产运营模式的创新点在于:

充分发挥了商业运营商在商业领域的专业性,通过资产的强耦合关系实现商业运营在整体项目运营的主导地位,进而实现商业地产运营以商业运营为核心;充分发挥了地产开发商在地产开发领域的专业性;完善的退出机制,保障地产开发商利益的同时,强化商业运营对项目的主导作用;除传统商业地产资产运营模式外,还可实现以商业经营为载体的资产运营,使商业地产的运营更具有持续性;颐高商业模式事实上是实现了以商业为核心,以资本为杠杆的商业地产运营。

颐高商业地产模式对商业运营商提出了新的要求,除商业运营的领域能力外,还需要具备利用资本杠杆把控项目整体运营的能力。

比较分析

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关键词:房地产上市公司 营运资金管理 企业绩效

一、房地产上市公司营运资金管理的现状及存在的问题

(一)样本选取与数据来源

本文选择房地产行业共30家A股上市公司2009-2011三年的数据进行研究。为避免异常值的影响，剔除了2009-2011年度列为ST的公司。

本文所用数据均来源于样本上市公司公布的各个年度的季报，半年报和年报，数据取自新浪财经网。表格样本公司2009-2011年相关数据统计中数据均为样本公司当年的平均值。

(二)样本数据分析

房地产上市公司营运资金状况如表1所示。

从样本数据表1可以初步看出，房地产公司现金周期先缩短后延长，总资产收益率先增长后降低；房地产上市公司应收账款周转期先延长后缩短；应付账款周转期，存货周转期一直增长,说明房地长上市公司资金运转有问题，存货偏长。

(三)房地产上市公司营运资金管理存在的问题

1、流动资金不足

目前，我国企业普遍存在流动资金短缺的情况，面临着营运资金风险。这种流动资金的紧缺状况已经超出了理性的极限，诸多不合理因素的存在严重干扰了企业个体营运资金运转，营运资金不足将直接影响企业交易活动的正常进行。

2、营运资金低效运营

流动资金周转缓慢，流动资产质量差，不良资产比重较大。应收账款数量普遍增高，且相互拖欠情况比较严重，平均拖欠时间增长，应收账款中有很大一部分发生坏账的可能性较大。

3、营运资金管理弱化

现金管理混乱。流动性最强、获利能力最低是现金资产的特点。现金过多或不足均不利于企业的发展。现金周期是影响企业绩效的一大关键问题。

二、实证分析内容

本文将选择总资产收益率作为企业绩效评价核心指标，该指标能较综合的反映企业运营方面的信息，具有极强的代表性。总资产收益率（ROA）是分析公司盈利能力时一个非常有用的比率，是一个衡量企业收益能力的指标。总资产收益率是一个考核企业利润目标十分有效的指标。 总资产收益率的高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力,也是决定公司是否应举债经营的重要依据。总资产收益率的计算公式是：

总资产收益率＝净利润÷平均资产总额(平均负债总额十平均所有者权益)×100%(1)

所有者权益是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益。(2)

平均资产总额是指当期期初和期末资产总额的算术平均值，即：平均资产总额=（期初资产总额+期末资产总额）/2 (3)

总资产收益率分析的重要意义体现在：（1）总资产收益率指标集中体现了资产运用效率和资金利用效果之间的关系。（2）在企业资产总额一定的情况下，利用总资产收益率指标可以分析企业盈利的稳定性和持久性，确定企业所面临的风险。（3）总资产收益率指标还可反映企业综合经营管理水平的高低。

三、研究设计

(一)研究假设

假设1：现金周期与公司经营绩效负相关

营运资金的周转期应该适度，过长或过短都会影响企业的经营绩效。目前我国企业的现金周期明显超长，缩短现金周期带来的边际收益大于边际成本，最终导致企业经营绩效上升。

假设2：应收账款周转期与公司经营绩效负相关

应收账款周转期反映企业年度内应收账款转为现金和偿还短期债务的能力。我国企业的应收账款周转期过长，放宽应收账款信用期所带来的边际销售增量将会递减，而相应的边际成本费用则会上升，最终会导致企业经营绩效的下降。

假设3：存货周转期与公司经营绩效负相关

存货周转期反映企业库存管理的水平，随着信息技术、第三方物流、供应链管理技术的提高，在保证供货稳定性的同时也使加速存货流转成为可能。在技术和管理方式不断创新的现实环境下，加速存货流转带来的边际收益必然会增加。

四、实证分析

(一)模型1的回归分析

(二)模型2的回归分析

模型2分析结果如表4所示。对模型2进行回归分析发现：模型2调整后R2值为44.7%，且在1％的显著性水平上通过了F检验。现金周期与托宾Q值不显著负相关，每股股利、第一大股东持股比例均与托宾Q值不显著正相关，公司规模变量（LNASSET）与托宾Q值的正相关关系在1%的水平上显著。说明营运资金管理效率没有显著提高公司价值。

(三)模型3的回归分析

以应收账款周转期为变量的回归表明，样本的应收账款周转期与公司经营绩效(ROA)不显著负相关，部分验证假设2。销售增长率在5%的水平上与公司经营绩效正相关。公司规模变量与公司经营绩效微弱负相关，模型通过10%水平的F检验，调整后的R2值为4.7%，D.W值在2附近，基本无序列相关可能。

模型3以存货周转期为变量的分析结果如表3-6所示。

以存货周转期为变量的回归表明，样本的存货周转期与公司经营绩效(ROA)在1%的水平上显著正相关，不支持假设3，但系数非常小。销售增长率在5%的水平上与公司经营绩效正相关。公司规模变量与公司经营绩效微弱负相关，模型通过1%水平的F检验，调整后的R2值为10%，D.W值在2附近，基本无序列相关可能。

分析结果如表7所示。以应付账款周转期为变量的回归表明，样本的应付账款周转期与公司经营绩效(ROA)不显著正相关，不支持假设4，但系数非常小。销售增长率与公司经营绩效微弱负相关。公司规模变量与公司经营绩效在5%的水平上显著相关，模型通过1%水平的F检验，调整后的R2值为8.9%，D.W值在2附近，基本无序列相关可能。

1、控制现金持有量

根据房地产上市公司营运资金与绩效统计关系，缩短现金周期能提高企业绩效。因此房地产上市公司应当控制好现金持有量，缩短应收账款周转期，应付账款周转期，以及存货周转期。

2、加快资金周转速度

加快企业资金周转速度，笔者认为可以采取以下措施：加强在中小型住宅的设计和开发。2007年8月，国务院下发24号文《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，明确了政府在保障性住房供应上所发挥的主导作用，标志着全面完善住房保障体系的开始。加强在中小型住宅的设计和开发一方面中小型住宅更加适应国家政策和市场需求，有利于销售和资金回笼，另一方面，中小型住宅开发周期较短，资金占用相对较少，因此可以加快企业周转速度，缩短存货周转期，提高企业绩效。

3、加强资金的监督和检查

企业应定期、不定期地对资金使用情况进行检查，可以通过日常的报表了解全面情况，通过专项检查发现资金预算执行过程中的深层次问题，特别是应收款、预付账款、其他应收款等往来账目应逐笔实行跟踪管理，将部门负责人、业务人员的绩效同应收款项的回笼速度和回笼金额挂钩，制定相应的奖罚办法，把坏账损失降到最低程度。企业还可以通过内部审计，对财务会计信息和经营业绩真实性与合法性进行审计与监督，强化事前预防和事中控制，确保资金的安全和完整。

参考文献：

[1]吴媛媛:刍议企业营运资金管理[J].管理实践,2007

[2]王晓琪.房地产行业营运资金管理.财会月刊(会计),2010

[3]逢咏梅,宋艳.营运资金管理效率与公司经营绩效分析.财会通讯(学术版)2009

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关键词：商业地产；发展趋势；开发关键；运营管理；

1、商业地产开发关键

1.1全盘考虑，分布施行

从商业地产与住宅地产的区别中我们可以看出商业地产项目开发的难度和复杂性，这也就决定了一个商业地产项目的开发建设就必须先进行通盘的考虑，对每个环节进行详尽有效地部署，特别是当项目进入招商运营阶段，更是必须谨慎考虑。无论是项目前期的开发建议，还是项目后期的运营计划都应该全盘计划，详细分析，再逐步实施。

1.2项目定位建立于专业的市场调研基础

商业地产项目的实施必须严格从商业发展的角度出发，通过详尽有效、有市场针对性的调研工作，对市场的供求配比和市场饱和度进行准确的掌握，集合一切可以利用的资源制定专业的商业定位和业态组合方案。

1.3注重商业规划，先规划后建设

一切的地产项目都是无法复制的，特别是商业地产项目更是如此。每一个成功的商业项目都是对其项目的商业进行了合理科学的规划，如果在项目建设的前期先进行商业的规划，在充分的考虑市场反应和承受能力之后，制定出确实可行的规划，那么项目的建设才不会变得盲目、无根基。

1.4商业地产，招商先行

商业地产项目的招商是其实现收益的一种有效的形式，一个商业地产项目运作成功的第一步就是能够按照既定的招商计划完成招商工作。作为中国商业地产的旗舰大连万达，其拥有一套行之有效的招商策略，其首创中国的订单式商业地产开发模式，无不体现其招商的强大实力。只有顺利完成项目的招商工作以后，才能保证后期的正常运营。

1.5运营管理，一剑封喉

一个商业地产项目能够持久稳定的发展，离不开强大的运营管理，只有真正把运营管理看成核心竞争力的企业才可能在商业地产行业占得先机，拔得头筹。通过对商业地产项目后期的运营能力的考验，才能表明一个商业地产开发企业是否已经真正进入商业地产行业。作为万达地产的掌门人王健林先生就指出，万达之所以能够以如此惊人的扩张速度全面的占领中国商业地产市场，靠的不仅仅是资金的雄厚，更重要的核心竞争力是万达的商业运营管理能力已经是发挥到了极致。

2、中国商业地产的发展趋势

商业地产从改变中国的商业开始，它悄悄地改变着我们身边建筑的形态，它也改变着人们的消费心理和消费行为，它让中国的商业氛围变得更加商业化、时尚化和人性化，其中包容万象，让人流连忘返，也更加完全的诠释了中国改革开放以来取得的伟大成就。

2.1市场前景广阔

我国商业地产的市场规模将会进一步增长，发展前景较为乐观。中国的城市化进程还将持续很长的一段时间，这也为商业地产的发展提供了宝贵而广阔的空间，中国零售业将会迎来新的发展契机。

2.2以大型公司为主导

良好的市场环境为商业地产开发企业提供了难得的发展机会，但是由大公司逐步主导商业地产主流业态的情况已经是一种无法改变的趋势。如果说以前的商业地产是各有千秋，各方混战的格局的话，那么今后的商业地产将会进入一种全国一体化的大时代当中。在这样的情形下，小型的商业地产开发企业将会难以维持生存，而大型的开发企业，将会凭借自己在资金、人才、技术、运营管理等方面的优势，不断扩大自己的而经营范围，而且更容易形成自己的品牌优势和成本优势。

2.3开发企业持有物业比例加重

商业地产项目将不再像先前那样通过快速销售以获取投资资金的回笼，而是逐渐增大持有物业的比例，注重物业的品质和效益，将会成为商业地产项目今后重要的运营模式。目前，越多的商业地产商看到了商业地产项目的发展前景。

2.4共赢模式盛行

单靠开发企业一方支撑的开发运营模式已经是无法满足现今的市场的发展，成功的商业地产项目，都必须需求最佳的资源整合模式和互利共赢方案。资源的整合不仅仅是要对商户、银行、政府行政主管部门以及消费者等利益主体进行整合，而且还要寻找最佳的共赢放方案，只有这样才能为商业地产项目的持续稳定盈利奠定坚实的基础。

2.5经营模式的多元化

“大、多、全”的经营模式已经不再是商业发展的制胜法宝了，专业化、主体化、特色化、精品化的经营模式逐渐成为了大家的共识，这也是商业地产不断发展下所形成的必然结果，这也是商业地产对市场需求和变化所做的改变。运用不同的业态组合，形成商业地产项目的组合拳，将是未来商业地产项目发展的新趋势。

2.6交通现代化将会改变商业地产的布局

现代商业的发展离不开便捷的交通，交通的便利性是未来商业地产项目应该重点考虑的因素。大型的商业项目需要拥有充足的客源、充裕的货源和便捷的物流，这一切都离不开现代便捷交通的支撑。总而言之，当社会发展的脚步不断向前迈进的时候，交通的现代化已经深深的改变着商业地产的布局了。

参考文献：

[1]吕波.商业地产赢家的探秘[M].机械工业出版社，2008

[2]冯晖.商业地产发展趋向何方？[J].城市开发，2006

[3]沙勇.深度调控下的地产业路在何方？[J].宁波经济，2010

[4]郭芳，邹锡兰. 商业地产，春天来了？[J].中国经济周刊，2010

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关键词:跳跃—扩散过程;商业地产;推迟期权

一、商业地产项目投资开发中的实物期权特征

商业地产开发投资,可以分为两个大的阶段即项目开发建设阶段和项目运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在政策规定的期间内,推迟开发投资,因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格,由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式。因此在项目建设阶段,蕴涵推迟、扩张、收缩和放弃等期权。

在项目的运营管理阶段,由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中,存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等。当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益,而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险,因而,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

二、实物期权框架下的商业地产推迟开发价值

1.标的资产的价格行为的变动描述。设商业地产项目的期望现金流量的变动过程为:

其中St为t时刻管理者预测到的T时刻商业地产项目所带来的现金流量现值,?滋为标的资产的期望收益率。?滓反映无跳跃时商业地产项目的期望现金流收益率的波动率。?姿为单位时间内发生跳跃的次数的平均值。dz为标准的Wiener过程,服从均值为0,方差为dt的正态分布。dq是与Wiener过程相互独立的Poisson跳跃过程,其定义如下:P(dq=?浊i)=?姿dt,P(dq=0)=1-?姿dt。?浊i是跳跃度,为标的资产在泊松事件发生时变动的程度。

注:(1)当?滓=0,?姿=0时,式(1)为项目价值是以单位时间为?滋的连续复利方式增长。

(2)当?姿=0(此时dq=0)时,无Poisson事件发生,式(1)为B-S的几何布朗运动假设。

(3)当?滓=0时,式(1)在Pennings和Lint的文献中进行了详细的阐述。

(4)当?滓=0,同时?浊i>0且是确定的,则式(1)简化为Cox和Ross的纯粹跳跃模型。

在商业地产开发过程中要能够观测到研究项目价值的“跳跃”,其跳跃幅度必须是显著异于零。战略性信息出现时,它或者改变未来现金流入,或者改变未来现金流出,从而造成资产的价值发生跳跃性变化。当然,也有可能战略性信息同时影响未来现金流入和流出并且影响的方向(同增或者同减)及幅度相同或者相近。如此一来,战略性信息对标的资产价值的影响为零或者机会为零。事实上,这种情况在现实中是很少发生的。因此,我们假设了这样一个概率密度函数:当跳跃幅度为零时它也为零。在我们的模型中跳跃度?浊i受到跳跃方向和跳跃幅度两方面因素的影响,跳跃方向决定标的资产是增加还是减少,跳跃幅度决定标的资产变动的程度,两者的乘积决定跳跃。

以形状参数为2的威布尔分布(Weibulldis2tribution)描述标的资产的跳跃:?浊i=Xi?祝i,

其中:Xi=1…概率为p-1…概率为1-p

三、案例分析

1.模型应用。某商业步行街计划投资金额现值为17300万元,其中土地使用费用为7500万元。根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地的使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行,进行投资,也可以提前执行期权。

现假设市场走势难以确定,开发商可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。每年的土地闲置费用为土地出让价的10%,即为750万元。商业地产项目有高的不确定性和投资风险,折现率通常较高,本文取12%,项目的总投资为18568万元。预计商业地产项目在经营18年后的净收益现值为24700万元。

本例中无风险利率采用2009年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面利率4.00%,即r=4.00%。战略信息到达的幅度参数为?酌=0.5,?子=2年,单位时间平均跳跃次数?姿=1.5。

用传统NPV方法计算得出商业地产项目的价值为6132.6万元。直接用Black-Scholes公式计算得商业地产项目价值为9854.8万元。采用本文提出的期权定价模型得到商业地产项目价值为6738.7万元。

2.结果分析。从结果看出,传统NPV方法计算得到的商业地产项目价值为6132.6万元,而根据期权方法得出的项目价值比NPV算出的价值大。用本文提出的期权定价模型得出的商业地产项目价值恰好介于NPV和直接用Black-Scholes公式计算得的项目价值之间,这与实际相符。

NPV方法作为传统的项目评价方法,忽略了项目未知信息中蕴含的机会给项目带来的进一步选择的灵活性,因而经常低估项目的价值。用BlackScholes公式计算期权价值时,进行一次投资,增加了投资风险,期权价值通常要高,导致商业地产项目价值评价偏高。本文提出复合期权定价模型考虑了商业地产项目是一种高风险投资,必然会受到外部信息的影响,期权价值应介于前两者之间。由此可见,采用本文提出的复合期权定价模型计算期权价值更贴切实际,使得商业地产项目价值评价不会过于保守,也不会过于激进。

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[关键词] 商业地产;实物期权;投资决策

传统商业地产投资决策方法，往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益，以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值，因此常常低估项目的价值。Hayes和 Abernathy、Hayes和Garvin认为，传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素，因此经常低估投资机会而导致短期决策行为，造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时，金融领域的一项重大研究成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法，他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险，并获得无风险收益，在无套利机会和无交易费用等假设下，经过严密的数学推导，得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程，并运用该方程，推导出股票的欧式看涨期权定价公式，即著名的Black-Scholes模型。同时，Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型，使离散时间的期权定价问题得以简化，进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是Stewart Myers教授，他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策，并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来，实物期权方法的使用，正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且，实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定，而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破，两种方法相互补充。

因此，实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法，已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题，将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析，是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是，将实物期权方法引入项目投资决策中，有着比较严格的条件限制，主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性，其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析，构建商业地产实物期权定价模型，并进行实证研究，为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资，可以分为两大阶段，即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段，包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上，对项目进行整体经营和管理，将开发产品市场化，获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段，从实物期权的角度来看，土地使用费的投入，相当于一笔期权费用，在支付了这笔费用之后，商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利，而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性，投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价，在国家规定的期间内，推迟开发投资。因此，投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段，影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长，在整个收益过程中存在高度的不确定性，包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等，因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性，使得投资者在进行项目的开发过程中，通常不是将资金一次性投入，而是采取分期开发的方式，在一期投资建设之后，根据市场情况决定下一期开发的投资情况，以此降低开发投资的风险。因此，在项目建设阶段，蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段，当项目运营良好时，决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张，以获取更大的收益。而当项目运营不佳时，决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式，以减少风险。由此，在项目的运营阶段，存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道，商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权，商业地产开发商作为期权的持有者，可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设，以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值，通常包括2部分:净现值和期权价值。因此，要进行商业地产投资项目价值的计算，首先必须进行项目净现值的计算，在得到项目净现值数值之后，再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算，最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零，则说明项目可行，可以对项目进行投资。而一旦出现负值，则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定，以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的，必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的，可以无偿收回土地的使用权。可见，开发企业在获得土地使用权后，拥有到期日为2年的推迟期权，开发企业可以到期执行期权，进行投资，也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况，在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上，来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性，本文在进行模型推导之前，做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内，除价格变动而形成资本损益外，还包括因为土地闲置所产生的机会成本，即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的，等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用SW表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下，在土地使用年限内所带来的净收益现值，相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格，其中S表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增，其中q表示商业地产年净租金的增长率，t表示推迟期权的时间，T表示项目的寿命期，则:

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前，土地每年的闲置费用为Fi，考虑项目的建设期，假设建设期为D年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响，为了便于处理，这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益，则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资，得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后，将这一结果乘以项目的开发建设面积，即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为C，年租金为S，则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:E[max(SW-C，0]

假设商业地产租赁价格遵循:dS=asSdt+σsSdz (2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率，σs表示单位时间内租赁价格的波动率，dz为维纳过程增量，对式(2)进行积分，得到

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中S0表示初始净租赁价格，V表示商业地产项目含有推迟期权的价值，C表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算，本文考虑在计算C时先将所得税排除在外，则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值，属于开发企业利润。因此，对求得的项目价值乘以(1-所得税税率)，得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为M，所得税税率为h，土地费用为A，可行性研究费用为J，V1表示项目推迟期权的价值，k表示项目现金流的折现率，则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

则推迟期权的价值为:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动，且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、 模型的相关参数确定

本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益，是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值，即SW。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。

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［关键词］商业地产；发展；现状；建议

［中图分类号］F293.35［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）22-0015-04

1 前 言

2010年以来特别是2011年住宅地产宏观调控政策严厉程度一轮高过一轮,“新国十条”、“限购”、“限贷”、“房产税”及“限价”等政策措施密集出台,经济手段与行政手段并用共同抑制住房价格过高且过快上涨。作为房地产重要组成部分的商业地产成为诸多住宅地产开发企业争相转型领域,国内主要房地产开发企业均公布了商业地产发展战略,商业地产比例提升成为未来几年这些企业发展的重要举措。在中国经济结构转型、城市化进程推进、居民可支配收入持续增长、消费结构优化升级及宏观调控政策的多重效应下,商业地产投资价值逐渐显现。在住宅地产受政策严厉调控的2011年商业地产的发展状况如何？是否已经实现了社会各界的预测(迎来了发展的春天)？就这些问题,笔者根据2011年商业地产市场运行现状及发展中存在的问题与挑战对未来商业地产发展提出对策建议。

2 2011年中国商业地产发展现状

2.1 商业地产投资增幅超过住宅地产

受投资惯性及开发商市场判断力弱、政策敏感性差等因素影响,2011年严厉宏观调控政策下住宅地产投资增速仍保持高位运行。商业地产投资增幅与商品房投资增幅和住宅地产投资增幅一致,虽然较2010年有小幅收缩(见表1),但增幅均高于第一和第二阶段第一阶段(1998—2003年)需求观望房价稳步上涨时期,第二阶段(2004—2009年)需求集中释放房价快速上涨时期。年均增长率。2009年下半年开始的住宅地产调控政策其效成效于2010年及2011年逐步显现,第一、第二阶段投资增速均慢于商品房及住宅地产投资增速的商业地产,2010—2011年其增速均超过商品房及住宅地产投资增速。

2.2 商业地产新开工面积增幅亦超过住宅地产

投资额是反映开发商房地产市场信心的重要指标,但其易受投资惯性因素影响,新开工面积则能更好地反映开发商信心。2004—2009年住房市场快速发展阶段商业地产新开工面积增速低于商品房及住宅地产新开工面积增速；2010年商业地产新开工面积增速稍高于住宅地产新开工面积；2011年随着住宅地产调控的继续深入开发商转战商业地产趋势进一步显现,商业地产新开工面积增幅明显高于住宅地产新开工面积增速(5.4个百分点)。

2.3 商业地产成交价格增幅远超住宅地产

第一、第二阶段商品房及住宅地产成交价格上涨速度远远高于商业地产成交价格上涨速度；2011年增幅虽然较2010年有所收窄,但是在商品房及住宅价格增幅持续低迷背景下,商业地产成交价格仍保持了较为强劲的上涨态势。

商业地产成交价格增幅的上涨及住宅地产成交价格增幅的回落有利于改变目前部分地区商住倒挂现象,引导开发商投资向商业地产转移,促进房地产市场持续健康发展。以上海为例,2004—2010年商业地产成交价格与住宅地产成交价格比值平均为1.0,远远低于国际上公认的合理比值(1.5~2.0倍)。2011年随着住宅地产成交价格的下降及商业地产成交价格高达20.8%的上涨幅度,二者比值达到1.4,接近于合理倍数值,商住倒挂现象得以有效扭转。

2.4 商业地产土地价格增幅回落幅度小于住宅地产

土地政策为2011年房地产市场的重要调控手段,商品房土地供应的增加、土地招拍挂出让方式的完善及对囤地、捂地行为打击力度的加大,土地市场供给增加与开发商拿地热情下降共同促进了商品房用地价格增速的大幅回落。相比而言,商业地产用地价格增幅高于商品房及住宅地产用地价格增幅,进一步说明相对住宅地产而言开发商对商业地产投资热情上升。

从以上商业地产投资额、新开工面积、成交价格及土地价格的纵向、横向比较可知,2011年开发商对商业地产投资热情增高,市场整体运行态势好于住宅地产,一定程度上说明住宅地产严厉宏观调控政策促进了商业地产的发展。

3 商业地产发展存在的问题及挑战

3.1 调控政策的不确定性对商业地产发展形成制约

2010年《关于进一步规范境外机构和个人购房管理的通知》规定：“在境内设立分支、代表机构的境外机构只能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋。”2012年3月广州房管局强调严格执行该“限外令”,境外人士严禁在广州购买商业地产。这是城市地方政府对商业地产“限外令”执行力度升级的表现；2011年8月,上海银监局发出商业地产信贷风险提示,要求对未竣工验收的商业地产停止发放商业贷款,停止个人消费贷款用于购买商业用房。同时上海各商业银行,必须在商业用房竣工验收成为现房后,才能对买房人发放商业贷款。

广州、上海等城市政府对商业地产规范管理的加强引起了社会对政府商业地产调控力度加强的担忧,其他地方政府是否会出台相应政策加强对商业地产的调控力度还有待进一步检验,但这无疑表明虽然目前国家对发展商业地产还没有一个指导性的文件,虽然为商业地产提供了广阔的发展空间,但同时也带来了诸多的不确定性。商业地产融资、开发及运营管理难度较住宅地产要大得多,其资金需求量大且投资回报周期较长,商业地产开发企业受调控政策影响更大。行业政策、货币政策、金融政策及城市规划等对商业地产影响至关重要,在国内现行环境下上述因素往往具有不确定性,不利于商业地产长期稳定发展及市场主体明朗预期。

3.2 融资模式单一导致开发商融资难度加大

2011年房地产开发信贷此处房地产开发信贷为房地产开发资金来源中的国内贷款部分。从2010年的12540.5亿元上升到12563.8亿元,增长率仅为0.2%,远远低于1998—2010年年均增长率(24.6%)。商业地产同住宅地产一样,其资金来源以银行贷款和自有资金为主,社会投资的融资渠道还没有充分建立起来。这种高比例的银行贷款和低比例的社会投资融资模式降低了开发商转型商业地产自主性,伴随着住宅地产成交量及成交价格增速的回落,作为资金投入巨大、回报周期较长的商业地产,开发商短期内转型进入商业地产受到资金约束大。

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关键词：商业地产；开发；招商；经营管理

1商业地产概念介绍

商业地产包括商业和地产两个概念。商业，是一种有组织的提供顾客所需的商品和服务行为；地产，是指在一定的土地所有制关系下从事的土地开发和地上物建设行为。从经营模式、功能和用途上讲，商业地产通常指以提供各种办公、贸易、商业、餐饮、酒店、娱乐、健身、休闲为目的而从事房地产商业业态或商业综合体的投资开发建设行为。商业地产的投资比例和规模体现了一个城市或地区经济发展水平和繁荣程度，是拉动城市或区域经济繁荣的主要驱动力和核心产业。由于国内商业地产起步较晚，商业地产的投资机构、开发商大部分从住宅开发领域转型而来，尤其是成功型、业界知名度高的住宅，其必然带着“成功”的背景、经验及住宅开发的惯性思维，沿袭“拿地—规划—设计—建设—销售”住宅开发模式，以销售为最终目的，规划上只考虑能建什么样的商业业态，没有考虑区域商业的客观需求；产品功能上只是停留在住宅开发所能满足的基本功能，而忽视了商业地产所特有的招商运营需求；即使注重了商业业态，也是采用“先开发、再招商、后运营”的开发思路，各环节没有系统规划和整体考虑，各自为战，环环脱节。由于住宅开发商对商业规律认识不够，对商业特性的把握存在偏差，并受制于自身惯性思维的影响，必然造成商业地产开发与招商、后期运营管理及发展不相适应，以至于招商受阻、经营冷淡，严重影响了商业地产的持续、健康、繁荣发展，与最初预测的示范经济效应相差较远。

2商业地产存在的主要问题

按照房地产市场行业权益划分，商业地产有四个基本权益——即开发的权益、所有的权益、经营的权益、管理的权益。商业地产这四个权益在不同阶段代表着不同权益主体的利益诉求，特别是开发阶段、招商阶段和后期经营阶段的利益诉求各不相同，如果处理不好之间的逻辑关系，就特别容易产生开发、招商及经营之间脱节或不匹配现象。总结商业地产的开发、招商及经营不匹配的各种案例和现象，主要表现在以下几个方面：

2.1规划设计和市场定位不匹配

商业地产项目涉及的是地产开发与商业经营两个专业领域，需要进行科学、系统的规划设计与市场定位。但多数开发商在商业项目规划设计和建设中，仅仅将自己定位在商业地产项目的开发和建设上，没有为未来的招商与运营进行认真充分的市场调查、科学合理的市场定位。在规划设计时，通常只追求经济利益最大化，为了好卖、好租、使用面积最大化或建设成本最低而规划设计，从而给后期经营管理带来很大的局限性。具体表现为：①市场定位不合理，商业功能规划时贪大求全，脱离当地消费水平；②功能设计没有结合当地人文风貌，只追求空间使用效率，给项目后期运营管理带来诸多问题；③项目建成后，商户为满足个性化或特殊需要，大幅度改造物业形态，造成了不必要的严重浪费。

2.2开发建设和招商经营脱节

目前，国外商业地产受土地所有制性质的影响，经营模式通常以只租不售型居多，比较注重长期持有带来的经济效益。而国内商业地产受资金、利润及经营思路的影响，通常讲究开发节奏“短、平、快”，循环周期越短越好，过度追求“开发、出售、再开发”，加快资金流转以赚取更多的利润，只关注开发、建设和出售，不关注后期的招商和经营。项目售出后很多开发商不愿意承担更多的招商和经营责任，也很少去思考创造良好的商业整体经营环境和氛围。即便加以考虑，由于项目所有权与经营权分散归属，开发商管理干涉比较困难，从而造成开发与经营的严重脱节或不匹配。

2.3商业规模与经济发展水平不适应

自2010年以来，我国商业地产的投资规模增长迅速。虽然受电子商务及网络购物的影响冲击而有所回落，但商业持有量及待开发商业地块仍然占据比例较大。2016年1月12日，仲量联行华南区董事总经理吴仲豪表示：“纵观2015年广州甲级办公楼市场，无论在需求和租金方面均较2014年有明显上升。据仲量联行统计，2015年约7成的租赁成交来自内资企业，并且整体需求往珠江新城迁移的趋势明显，受此带动，2016年租金升幅达到自2011年以来的最高位，同比增长4%”。对于优质零售物业市场，2015年是调整年，电商重塑消费者购物习惯，对实体零售经营表现持续施压；但同时国外中高端品牌积极扩张进驻国内市场，尤其是国际中高端时尚开店步伐加快。由于各路资金看好商业地产的发展，对商业地产领域必然展开大规模的追逐投资。但是，如果不科学预测经济发展水平和商业需求，带来的结果必然是投资过剩及浪费。例如2009—2014年期间，很多大、中型城市均存在商业地产项目增长速度已远远大于经济发展速度的现象。近两年，恰逢国内电商业务蓬勃发展，这些城市的商业地产项目均存在着空置率不同程度的持续攀升，造成了社会资源的巨大浪费。

3原因分析

近几年，国内连续出现商业地产项目破产、并购及股权转让、收购事件，都是因为商业地产前期开发、招商与后期经营不善导致严重后果造成的。例如曾以92.2亿高价成就的上海地王外滩8-1商业地块被潘石屹SOHO中国收购，重庆渝中区核心位置的朝天门地块被新加坡凯德置地收购，北京西三环原“金隅大厦”被光耀地产收购开发成“光耀东方中心”。仔细分析这些商业地产项目破产、并购及股权转让的原因，大致可以总结归纳为以下几种类型。

3.1商业经营的长期效益是主要原因

目前，在房地产市场，通常是住宅项目搭配商业配套一起开发。且在当前国内土地市场出让体制下，开发商主要通过一级市场公开招拍挂竞价获得土地，房地产项目周期通常是二至三年。由于房地产的主要“原料”土地获取的非连续性，且竞价对资金实力要求越来越高，因此土地获取越来越困难，一家房地产公司在一个项目开发结束，很可能由于没有新项目接继、没有土地供应而被迫停止开发，甚至面临公司解散的危机。而商业地产项目要求长期持续经营才可能获取丰厚利润。因此，许多房地产公司为在土地出让一级市场靠资金实力获取土地资源，不得不要求在手项目快速回笼资金，在处理商业配套时通常采用以出售为目的商业开发，而开发商固有的短效行为与商业开发的长期效益形成了这一行业的主要矛盾，也是一个先天性体制问题。

3.2缺少商业地产各项技术人才

商业地产是一项涉及面很广的系统工程，市场化趋向程度较高。相比于住宅开发，在建筑外观、机电安装、配套设施、物业管理及通风朝向等方面有更多、更高的专业技术要求。且住宅与商业地产的物用价值取向是不同的，住宅重在居家的环境和生活的舒适、品质，产品的性质应属于直接用于生活消费的终端商品；而商业地产则侧重经营的增值和投资的潜力，产品的性质应归类为间接用于商业经营的投资汇报。商业地产作为整个商业经济产业链条中一个基础性的硬件产业，它的开发任务包含建筑外观、功能空间、配套机电、环境设施、服务技术要求等专业内容，而其商业属性更是涉及到区域经济、人口数量、消费水平、业态选择、市场定位、商业运营等综合因素。由于商业地产跨行业的多重属性，因此在商业地产开发中，无论在项目规划、设计、选址、立项等方面，还是在建设、招商、运营、管理等环节，都需要有效整合地产和商业两大领域内的人才、资金、技术、管理等优质资源，这是满足商业地产开发的必要条件。然而，很多房地产公司恰恰缺少跨行业资源的整合管理经验和复合型专业人才团队，这是导致当前商业经营和地产开发存在问题的一个现实原因。

3.3缺乏完善的商业网点规划

2012年9月12日，国务院颁布《国内贸易发展“十二五”规划》通知，要求地方政府应完善商业网点规划和土地政策，强调各大、中、小型城市(含直辖市、省会及计划单列城市)要科学抓好商业网点规划的报批和实行。然而，在许多城市，商业地产开发仍然处于一种无序状态，政府招商无限放宽条件，开发商追求利润不顾及社会责任，擅自更改规划事件屡见不鲜。某些开发商拿到土地开发权，只关注住宅出售能获取多少利润，不考虑配套商业的经营发展，不做市场调研，留出些低层（首层）商铺就是所谓的商业地产。这种开发思路导致了商业网点布局严重失衡，商业功能设置不合理。另外，业态趋同严重，购物和餐饮类型居多，缺少休闲、娱乐、健身以及综合消费的商业设施。布局失衡、业态趋同不仅无法满足多样性的消费需求，也面临着经营艰难的窘境，许多已经建成及即将建成的商业设施无法出租而闲置，造成了社会资源的浪费。

3.4商业地产容易导致经营资金断裂

商业地产特别是大型商业综合体在市场上建立品牌、口碑及达到成型和成熟通常需要一个较长时间的市场培育（约1-3年时间），即使开发商引进了一些具有较高的经营水平、品牌效应、强大“领头羊”效应的主力店客户，此孕育和成长过程依然无法逾越。商业地产项目的投资往往较大（少则几千万元，多则几个亿甚至几十亿元），而开发商往往仅能投入20％-30％的自有资金，其它资金主要来自银行贷款、商铺预售或税费贴补返还等。在目前国内银行信贷金融政策下，向银行贷款的难度越来越大，社会融资渠道又很狭窄。因此，商业地产开发面临的资金压力一般远高于住宅开发，资金链就是开发商的生命线，迫于资金压力，开发商往往只有提前预售或出售商铺而快速回笼资金，而一旦将商铺出售了，就会形成开发、招商和运营环环脱节问题的自然发生。

4影响后果

商业地产开发是房地产开发行业难度和复杂程度最高的一个综合性工程，如果处理不好开发、招商与运营的相互关系，所带来的各种问题和社会影响也是最严重的。

4.1降低了管理控制能力

国际大型商业地产经营模式一般是只租不售，确保良好的整体管理和营销宣传推广体系。但我国很多商业地产项目通常按照房地产开发理念来操作，采用分割出售，这些店铺出售后，产权属于不同的人，很难统一各出售商铺所有者的意愿，导致开发人员对出售后商业项目的整体控制能力是非常有限的。在正常情况下，商业项目经营管理有一个2-3年的严峻考验期，必然会遇到各类各样的问题，如果开发企业的后续管理缺乏整体控制能力，纯靠分散业主自己管理调整，结果很容易出现房地产热销售后，开发商赚钱退场，而商业经营业务则开始呈现消退冷落局面。

4.2减少了规模效益

近年来，许多商业房地产开发规模面积很大，但往往得到的规模经济效益不很明显，这主要表现在：①由于分割出售，出售商店所有者零散不统一，而租赁业主更多的从自身利益出发，只考虑租金高低，不顾及商铺租出后所经营项目和产品档次，形成项目交叉重复，杂乱无章，业态、店铺、经营产品简单随意地拼凑，势必造成商业经营布局无序、无特色，服务功能残缺，严重影响企业的品牌形象、市场声誉和规模经济效益；②小商铺基于生存竞争压力考虑，可能会出现虚假宣传，或销售假冒伪劣产品，这种行为对小商铺本身可能没有太大影响，出问题后改头换貌或再换一个地方重新经营，但可能严重影响整个商业项目的形象和声誉，而这种商户的识别和处理又比较麻烦，开发商缺乏有效的控制和惩罚能力。因此，规模面积越大，管理控制越难，也抑制了商业地产的规模效益。

4.3限制了业务宣传推广

宣传推广是商业地产业务经营成功的重要手段，特别是早期的销售推广、广告宣传，经营预期和承诺对吸引投资者起着重要的作用。在正常情况下，项目开业前的早期推广费用由开发商支付通过管理公司，开发商也会把这个费用包含在项目开发成本；然而，在正式开业后，后期的商业推广费用往往成为各商家店铺争执扯皮的焦点问题。另外，物业陈旧后的整体翻新改造也是一个突出的问题。一个商业体运营一段时间后，为吸引更多顾客光顾，需要整体改造或改头换貌，改造成本分摊因为各家商铺营业利润高低不一，很难做到均衡统一，往往因为修改费用的收取困难而不得不放弃整体维修和改造，进而制约了整个商业业务的可持续经营和发展。

4.4阻碍了资源合理配置

前几年，国内商业地产快速发展，尤其是大型商业设施建设，几乎都集中在北京、上海、重庆、长沙、广州等中心城市和经济发达的沿海城市，存在严重的结构性失衡和区域布局不合理，特别是在重庆、长沙、广州等城市，商业地产开发呈现一定程度的饱和现象。在一些大型城市商业地产开发比大小、拼奢华的同时，广大欠发达城市和农村仍然缺乏最基本的商业设施。同时，甚至在商业地产比较发达的一线城市，仍然还存在中心城区、老城区商业设施过于密集，而远郊区尤其是新建社区商业设施缺乏的的强烈对比。例如，北京的远郊县区许多小型社区由于缺乏大型购物中心，购物消费只能开车进入市区；上海是中国商业贸易最发达的一线城市，尽管它的远郊区社会消费品零售总额超过中心城市总量50%，但远郊区的许多新兴社区商业设施仍旧明显不足，缺乏大型综合商业体。上述问题凸显了商业资源配置的结构性矛盾和我国商业地产发展面临的不合理布局问题。

5建议和对策

商业地产价值是实现运营价值为目标的投资形式，反映的是房地产开发和商业经营集成向金融价值投资的最大化实现。商业地产的价值最大化不是指开盘销售价格和利润的最大化，而应是从商业经营的角度，经过长期、持续的经营、发展和培育达到物业升值，真正实现房地产未来增值空间的价值最大化。因此，开发商要实现从地产开发到商业经营者角色的转变，改变过去只重视开发和销售而轻视项目后期的实践管理和品牌服务的错误思路，建立商业地产开发、运营并重的经营格局。

5.1搞好商业地产前期市场定位

（1）做好商业地产项目前期市场定位。因为商业地产与市场需求密切相关，商业地产的规划设计，市场定位是关键，同质性管理只会导致社会资源和企业资源的巨大浪费。只有精确定位，科学管理，才能在激烈的市场竞争中生存和持续发展。为了实现精确定位，一方面必须适应市场需求；另一方面也要结合企业自身的具体情况，走适合自己的路线。市场细分是商业地产市场定位的前提，尤其是对商业集中地区，要成功获取利润，必须把市场细分到极致，小型商业通过定位，避免与大型商场冲突，切忌盲目比“大”、比“全”，而要做“专”、做“精”，通过自身的特色和亮点来吸引消费者。（2）加强商业网点的规划和布局管理。加强商业网点的规划布局论证，提高商业网点规划的科学性和可操作性。规划布局应注意以下几点：①商业网点规划布局应与城市规划相结合。应与城市整体发展、人口分布、消费需求、交通系统、环境保护相结合，通过相关产业配合，发挥有效、合理的资源配置，促进城市功能的不断完善和升级；②规划和调控必须结合市场资源配置的基础调控作用，避免盲目开发、重复建设和无序竞争。规划必须尊重市场规律，在市场规律基础做出规划，并给市场留下足够空间；③以规划引导市场，让市场竞争来实现资源的优化分配，不能让规划来代替市场的调配作用。（3）遵循商业规则选择合适的商业业态。商业地产项目选择什么样的商业业态或以什么样的业态为主，必须遵循商业规则，并结合区域经济发展水平和人们的生活消费水平综合评估考虑。根据国际上发达国家和地区的商业开发经验，在商业业态与经济发展水平之间存在着如下几点规律：①当人均国内生产总值(GDP)为1000美元，主导业态为百货商店；②人均GDP在2000-5000美元，主导业态为大型综合超市；③人均GDP达到12000美元之后，领先商业业态演变为大型购物中心或购物广场（SHOPPINGMALL）。如果是社区底商，只适合配置消费频繁、小额、近距离的小型购物超市、便利店和特色餐饮设施等。

5.2实行“订单合作”经营模式

近年来，国内许多实力强大的开发企业常常寻求与国际知名品牌商业巨头强强联合，建立战略联盟，分别借助对方的行业优势和专业力量进行市场规模扩张。这种合作模式主要有三种：①购买关系，指的是知名品牌商向商业地产开发商提前下订单购买商铺，并能满足“量身定制”；②租赁关系，是指知名品牌商向商业地产开发商以相对固定和低廉的租金形式提前预定租赁商铺物业，保证了商业租赁的稳定性；③合作关系，免费提供商铺物业吸引知名品牌商提前入驻起到“领头羊”效应，但开发商要从品牌商的销售营业额中提取一定比例的经营担保金和利润分享。市场上习惯把上述商业模式称之为“订单合作”商业。与先建设、再招商、后运营管理的传统商业模式项目，这种模式更能适应市场环境的变化，具有多种优点。（1）通过和大型知名品牌商建立战略联盟，并让其提前参与商业地产的前期策划、市场定位和规划设计，有助于弥补开发商在商业地产运作中人才紧缺、经验不足的弱点，并帮助开发商精准、客观地进行商圈分析、市场定位和业态组合，力求达到资源效用最大化。（2）稳定的租金收入保证了商业地产项目的固定投资回报，可以借助商业品牌和“领头羊”效应，改善和提升商家的投资青睐和购物潮流。知名品牌商业提供租金虽然可能很低，但是因为可以吸引大量的顾客，吸引其他商家跟风入驻，进而影响商品的购买价格或商铺的租赁价格水平。（3）由于不同的商业业态有不同的空间、功能和配套设施要求，如大型超市需要提供冷冻、新鲜设施设备和足够多的停车位；餐饮行业需要排水、排油烟和燃气供应系统；娱乐业需要严格的消防系统、疏散通道和逃生出口。所以，采用“订单合作”商业地产模式，开发商可以提前按需设计，以减少入驻后为满足功能需求而不得不进行的拆改、改造，降低浪费最小化。

5.3实行“售后回租”经营模式

售后回租是一种新型的商业模式，开发商和商铺所有者签订合作协议约定，授权开发商或专业商业机构统一管理商铺，开发商或专业商业机构承诺给商铺所有者一定年限内的固定回报。售后回租本质上也可以理解成固定回报换取特许经营权。在当前我国金融体系环境中，长期持有型的开发商较少，为确保商业管理的整体性和系统性，建议开发商对售出的商铺实行售后回租，让众多商铺在统一管理中形成合力，最大可能发挥规模经济效益。售后回租应做到三个基本统一：（1）统一招商管理。这有助于促进商业品牌审核和规范，建立完善的租赁管理制度。入驻商户在业务类别、商品层次、业态位置必须选择根据整个市场统一规划布置；在选择商户时，不仅关注租金高低，更应该关注商户的业务、资格、背景和信誉度等全方位考虑，特别是由商户的业务与物业类型、设计是否冲突，行业之间有无竞争，与其他商户经营的商品是否互补。（2）统一的营销管理。这有助于维护和提高商户和开发商的共同利益，有计划的做好整体营销方案和促销活动；同时，统一管理商业品牌广告和商户的促销活动，统一广告尺寸、位置和空间布置，以保持维护和提升商业项目的整体形象。（3）统一的服务和监督管理。统一指导、协调、监督和服务入住商户，以确保高效的商业开展和物流保障。一方面，为商户提供必要的指导和服务，如统一服装、和营销说辞，基本礼仪统一培训，物流运输统一保障等；另一方面，对商户进行统一公平、公正、公开的监督管理，违反市场规则和法规，损坏商场形象、品牌的商户应严肃处理，情节严重应坚决清理退出。

5.4拓展商业地产投融资渠道

灵活、机动、有效的投融资渠道是商业地产开发面临的最关键问题，也是解决目前国内商业地产开发、招商、经营管理各环节容易脱节的核心问题。因此，建立商业地产市场健康、完善的投融资机制，鼓励和扶持社会资金进入公共配套商业领域，加大民间借贷金融政策的支持力度，保证商业地产项目开发所需资金多渠道、多方位来源，避免传统单一的国有银行信贷风险。借鉴国外，大多数商业地产项目都是由专门的基金组织筹集社会资金来支持运作的。例如，在美国将近200家私募基金和约170公开上市基金中，拥有超过一半投资了全国各地的购物中心；在日本、欧洲和东南亚，大型购物中心也是大部分由专业基金机构通过社会募集资金来投资建设的。然而，目前我国商业地产的开发资金来源主要来自于银行贷款，据初步统计，我国商业地产银行信贷的依赖水平普遍达到60％以上，有一些大型商业地产项目甚至超过80％。近年来，国家在商业房地产市场不断创新投融资机制，积极开放和引进国、内外风险投资和专项投资基金进入商业地产；借鉴一些发达国家(或地区)商业房地产开发投融资的成功经验，引入房地产投资信托(REIT)和保险基金进入房地产投资领域；正在尝试将社保基金引入到大型商业和基础设施建设投资方向。上述投融资机制的不断完善将对促进中国商业地产拓展融资渠道发挥积极的推动作用，应大力鼓励和支持。

作者:曲松 单位:五矿地产天津公司工程管理部

参考文献：

[1]王珍莲.新时期我国商业地产开发模式走向研究[J].建筑经济,2007,(7):38-41.

[2]赵章对.完善商业地产开发与运营模式探析[J].现代经济信息,2013,(2):200+221.

篇8

据万达集团公布的数据显示，2011年，总资产1950亿元，收入1051亿元，其中，商业地产公司2011年收入953亿元。截至2011年底，万达商业地产公司持有自营物业面积903万平方米，但2011年万达广场的租金收入仅有34.6亿元，而万达百货还处于亏损状态。即是说，万达广场盈利主要来自商铺、写字楼、公寓及住宅的销售，租金对整个业绩的贡献仅占3.29%。媒体上关于其商铺出租一般、人气不足的报道则陆续出现。

万达已在全国开业55座万达广场、34家五星级酒店、800块电影银幕、46家百货店、51家量贩KTV，并计划到2015年开业120座万达广场，持有物业面积2400万平方米，成为全球排名第一的不动产企业。

这种迅速复制和扩张能力，是因为万达找到了三个关键点。第一，万达的几个组合业态，至少建设和开业初期可以促进当地财政收入增长；第二，万达旗下的院线和百货，还能促进当地就业；第三，也是最重要的，万达快速建设的模式符合了地方政府追求短期政绩的需求。

但事实上，商业地产最重要的并不是规模扩张，而是后期运营管理，否则就要面临漫长的养商期。

万达对二、三线城市的选址标准是，GDP总额达到1000亿元以上，社会消费品零售总额300亿-400亿元，社区人口不少于70万-80万。

但商业地产运营最重要的支撑是当地人均消费支出。以万达襄阳广场为例，2011年，襄阳市城镇人均年消费支出为11816元，其中食品类仍占主导地位，教育文化娱乐服务消费支出仅为1777元。因为生意冷清近期已有多家品牌商撤柜，留下经营的商家80%则处于薄利和微利状态。

万达今年上半年业绩比去年同期下滑约9%，这是万达历史上第一次同比减少。2011年，万达资产负债高达1825亿元，资产负债率89.9%。对于商业地产的减速，王健林将原因归结于国内经济放缓。

篇9

[关键词]商业地产;实物期权;投资决策

传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。hayes和abernathy、hayes和garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以black和scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的black-scholes模型。同时,cos、ross和rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。

因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的b-s定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用sw表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中s表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,t表示项目的寿命期,则:

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为fi,考虑项目的建设期,假设建设期为d年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为c,年租金为s,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:e[max(sw-c,0]

假设商业地产租赁价格遵循:ds=assdt+σssdz(2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中s0表示初始净租赁价格,v表示商业地产项目含有推迟期权的价值,c表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算c时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为m,所得税税率为h,土地费用为a,可行性研究费用为j,v1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

则推迟期权的价值为:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、模型的相关参数确定

本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即sw。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。

c表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。

s0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。

最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:

其中n+1表示历史观察数据,si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。

四、实证研究

1.样本选取

某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。

2.传统的项目投资决策分析

为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。

该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商档夭钅吭诰?8年后的净转售收入为9000万元。

根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。

考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的npv=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。

3.基于实物期权方法的投资决策分析

下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。

参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出npv=1158万元。

租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。

下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,w=22.66。

则:

因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。

4.实物期权价值的敏感性分析

这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。

假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。

通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。

五、结语

本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对b-s模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。

参考文献:

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[3]blackf,scholesm.thepriceofoptionsandcorpo-rateliabilities[j].journalofpoliticaleconomy,1973,81(may-june):637-659.

[4]cox,ross,rubinstein.optionpricingasimplifiedapproach[j].journaloffinancialeconomics,1979,7(3):229-263.

[5]mayers,s.c.determinantsofcapitalborrowing[j].journaloffinancialeconomics,1977,5(2):145-176.

篇10

【关键词】城市综合体；项目开发；运营管理

随着我国国内经济的不断发展，城市综合体在时展下应运而生，它是一个国家内部地区的综合总体经济发展到一定程度的一种特定产物，对于世界上的发达国家和发展中国家的发达城市，也不乏众多成功的例子，其中万达广场的城市综合体项目就较为成功。对于城市综合体的研究，在考虑了开发的同时，也要深化运营管理，以其时代的模式获得最大的经济利润，方便人们的同时，更创造了更多财富，增加了国内的GDP。

一、城市综合体的概要

（1）城市综合体的背景与产生要求，在引言部分已经有所说明，城市综合体早在1986年的巴黎的拉德方斯诞生。关于城市综合体的现代化定义，它可以从广义方面进行相关归纳，城市的综合体所指为城市内体量比较大，囊括了住宅、商业、写字楼、会展、酒店、餐饮以及娱乐等相关功能为一体的一种复合型的现代建筑群体。它所具有的功能相对来说比较复杂，各个功能之间又是相互依存与相互影响的，可以说是一个发展的链条，也可以把这个商业综合体看成是一座小城，城中之城。（2）城市综合体在产生背景之中，还需要对活力以及繁华有所追求，变成综合体进一步开发的前提催化剂，一定程度上可以促使规划者能够重新认识到城市的中心区域，其效率之高、价值之大以及综合性角度。基于此种事实原因，应该结合具体的例子进行透彻的分析，做好城市综合体的深入研究。

二、深入研究城市综合体在开发上的重点

（1）首先，就以南京河西万达广场的综合体项目为例，应该明确这个项目所处的地理位置以及自然条件。南京河西万达广场是大连万达集团在南京开发的第二个商业地产项目，位于建邺区河西新城核心地段，周边有近二十条公交线路，也是未来南京市地铁二号线西延线的起点，交通十分便利。加之河西是南京金融、商务、商贸、会展、文体五大功能为主的新城市中心，居住与就业兼顾的中高档居住区和以滨江风貌为特色的城市西部休闲游览地，是现代文明与滨江特色交相辉映的城市新中心和现代化国际化新南京的标志区。（2）项目的总体地位。因为经济的不断发展以及城市的高度建设，河西新城的发展要能够适应该地区未来的发展需求，为了寻求新的发展产物，把原来的发展作为“原点”。对此，河西万达广场分为商业区、商务区、公寓区、旅游商业街等板块。将百货、超市、商业步行街、健身、餐饮、影院等多种商业形态融为一体，可以满足百姓的购物、休闲、娱乐、交际四大需求，其商业形态之全，主力店数量之多都创造了南京商业的新纪录。（3）产业导向是其重点问题。弄清其整体布局，对于城市综合体具体的开发模式方面，首先要弄清它需要满足的一些条件，并不是什么地方都可以采取HOPSCA这一地产模式，建成应该涵盖了商务。购物以及居住等业态系列综合的地产项目。其中的HOPSCA在形成的过程中，也应该满足城市综合体选位应取最佳中心位置。因为市场化的进程在不断发展，对于争睹重点进行规划的区域，应该把城市经济作为它的全新增长点，制定一套相对优化的政策加以扶持。

三、城市综合体运营管理

（1）对于城市综合体，在开发模式上和运营管理上，都应该慎重进行，对于城市综合体的具体运营模式上，首先要弄清它的具体涵盖，对于当前的运营模式一般有两种类型。一是出租持有经营作为主要形式；二是出售部分住宅物业、商业以及出租持有的经营互相有机结合。（2）对于它的管理模式同样应该着重思考。城市的综合体之中，各个物业功能都具有自身不同的特点，对此，在物业自主的经营管理模式方面也存在不相同的特征。

综上所述，关于城市的综合体应该考虑这一城市的特点进行构建，不能够凌驾于城市之上，应该既符合与社会的发展潮流，又满足于当地经济的发展特点，既有利于城市的发展建设，也能够推动城市的发展与建设，方便人们的生活。城市综合体是一个城市发展到了一定阶段的产物，它能够集多种功能与一体，让人们的工作与生活效率有所提高，为人们的生活提供了一定的帮助。

参 考 文 献

[1]张峰.城市综合体项目施工组织管理实践[J].建筑知识.2012（8）