货币幻觉范文

导语：如何才能写好一篇货币幻觉，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：主观货币函数；传统货币函数；货币幻觉；显性数字；隐性数字；最优化分析；价格粘性

中图分类号：f015 文献标识码：a 文章编号：1007-2101（2014）01-0023-05

一、文献回顾

传统经济学将其理论建立在一系列严格的假设之上，其中理性人假设处于核心地位。理性人具备高超的计算能力，可以准确、快速地完成数字计算，而不受备选项外在形式的迷惑。然而货币幻觉的存在却对理性人在计算能力方面的假设形成了挑战。费雪（1928）认为货币幻觉源于行为者忽视购买力变化的心理错觉；haberler（1941）则认为货币幻觉是选择行为违反了里昂惕夫“齐次性假设”的结果；marschak（1943）利用多元回归方法构造了需求函数，验证了货币幻觉的存在。richard dusansky和peter j. kalman（1974，1980）则把名义收入和价格同时引入效用函数，证明了需求函数的非齐次性；ernst fehr和jean r tyran（2001，2005）认为在给定的博弈中，即使行为者能够通过不断学习消除货币幻觉，但只要其他对手行为存在不确定性，那么货币幻觉仍将对均衡结果产生影响。在行为经济学领域中，shafir，diamond和tversky（1997）认为人们脑中的 “决策框架”使其在选择时关注更加明显、简单的备选项。gamble等（2002）则通过实验发现消费者普遍倾向于认为以大单位小数字货币计价的商品看上去更加便宜，以小单位大数字货币计价的收入看上去更丰厚。raghubir和srivastava（2002）发现，人们在对以外国货币标价的商品进行估值时，往往无法充分考虑汇率的影响。desmet p和jonas等经济学家（2002）通过实验发现，由于欧元的价值高于马克的价值，当商品价格用欧元来标识的时候，人们认为商品变得更便宜了。mishra et al（2006）发现，相对于持有少量大面值的购物票，消费者在持有总额相等但数量更多的小面值购物票时的购物意愿更强。

尽管行为经济学家的实证结果表明货币幻觉源于人们固有的认知偏差，但缺乏相关的数理分析使其一直没有被纳入到经典的经济学分析框架中。本文通过构建“主观货币函数”，运用约束条件下求最优解的方法，实现了对这类认知偏差行为的数理化分析，为货币幻觉奠定了微观基础。

二、显性数字与隐性数字

在主观货币函数中，自变量不再是数量本身，而是表达数量的数字符号，它由显性数字和隐性数字两个部分组成，它们的不同组合构成了任意货币备选项。显性数字是指相对容易辨认的数字符号形式。例如：价格标签10.00美元中的“10.00”，购销合同20 000欧元中的“20 000”等。隐性数字则是指相对较难辨认的数字符号。例如：对于10.00美元和69.00元人民币的两种货币形式，隐性数字就是它们的汇率，其需要通过计算才能得到。如果假设美元兑人民币的汇率恰好为6.9∶1，那么隐性数字值分别是6.9和1（或1和1/6.9）。显性数字和隐性数字并不是两个绝对的概念，在某种货币形式中是隐性数字，在另一种形式中则可能变成了显性数字。两者的区分依赖于给定的表达形式是否便于行为者的理解和计算。如图1所示：22l中的“l”，在这里是隐性数字，因为它表达的数字含义不如“22”明显。但是，如果写成“贰拾贰l”时，l就成了相对容易识别的显性数字。

三、主观货币函数

六、行为实验检验

1. 行为实验的目的。第一，人们对于显性数字部分和隐性数字部分的弹性随着消费值的增大而递减；第二，对数量相等的备选项，人们对显性数字形式的敏感度大于对隐性数字形式的敏感度。

2. 行为实验的方法。有90名18～22岁的学生参加了该项实验。实验要求每个被试者都把自己设想成一个日用品零售商。一位知名洗涤液公司的营销人员来到他们的店里，告知被试者正在为公司的新产品进行容量定价调研。在调研的过程中，被试者了解到，该洗涤液公司将产品的容量设定在500毫升～3 750毫升，并且公司已经为500毫升的产品定价为10元人民币。他们需要做的就是为剩下的容量确定建议出售价

格。问卷共分为2个类型：第一类问卷的数值用隐性数字来表达，即所有容量的表达形式都是以中国汉字的形式显示出来的，如200ml表示成“二百毫升”，2l表示成“二升”等；第二类问卷的数值则用显性数字来表达，即所有容量的表达形式都是以阿拉伯数字的形式显示出来的，如200ml、2l等。

此外，实验规定了以下4个方面：第一，90人分成两组各45人分别填写这两类问卷。第二，要求每个人在阅读完实验材料后，必须在规定的6分钟内填完。由于每份问卷一共包含12个子项，因此要求每个选项平均在30秒的时间内被填写完毕。第三，问卷里容量的数据是随机设定的，即容量不一定是按照从小到大或者从大到小等有规律的顺序列示的。第四，主观货币的弹性用价格变化的百分比除以容量变化的百分比近似表示。

3. 行为实验的结果。根据实验数据计算显性数字和隐性数字的弹性，图3呈现出明显的弹性下降趋势，并且大部分显性数字弹性高于隐性数字弹性。通过计算，显性数字平均弹性值为1.36，隐性数字平均弹性值为0.82。

分别对容量值和价格进行对数换算，以价格的对数作为因变量，容量的对数作为自变量，利用spss进行一元线性回归，得到线性回归后的系数，如表1所示。显性数字问卷的自变量系数为0.743，t=11.46，而隐性数字问卷的自变量系数为0.711，t=28.67。显然，回归得到的结果也表明，人们对显性数字的敏感度高于对隐性数字的敏感度运用方差分析，比较显性数字形式和隐性数字形式下被试者对各个容量设定的平均价格结果（如表2所示）。显性数字的洗涤液价格明显大于隐性数字的洗涤液价格（f（2，21）=7.488，p<0.05）。此外，从图4中我们可以发现，随着洗涤液容量的增大，定价的差异越来越大。因此，实验的结果再次验证了货币幻觉现象的存在，并且支持了文中关于主观货币函数的弹性差异化和弹性递减假设。

七、结论与展望

本文通过建立主观货币函数并进行约束条件下最优化分析得出以下结论：第一，货币备选项的不同表现形式会对人们的选择行为产生影响，对于实际值相同的不同收入形式，行为者偏爱显性数字较大的形式；第二，货币幻觉的程度取决于人们对显性数字和隐性数字敏感性的差异，当隐性数字弹性绝对值大于显性数字弹性绝对值时，差异越大，货币幻觉越明显。

未来的研究可以在以下几个方面进行进一步扩展：首先，当选择者面对表现形式更加复杂的备选项时，如复合货币形式？姿n1u1+（1-？姿）n2u2，？姿？塬∈（0，1），他们的行为将会表现出何种特征？其次，经济计量工作可以被用来估计特定环境下的主观货币函数参数，从而有针对性地定量分析人们在该环境下的行为。最后，主观货币函数也可以被纳入到现代宏观经济学的框架中，从而为价格粘性现象进行新的解释。

参考文献：

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财政幻觉可以分为乐观的财政幻觉和悲观的财政幻觉。悲观的财政幻觉会导致纳税人厌税情绪的加重，降低公众的纳税意识，增加偷税、漏税和逃税行为的发生。本文认为，产生悲观财政幻觉的原因主要有4个：政府“不透明”的公共支出、税收优惠政策的种类繁多、税制结构的纷繁复杂和通货膨胀的存在。

【关键词】

财政幻觉；悲观财政换幻觉；税制结构；通货膨胀

1 概念介绍

财政幻觉（Fiscall illusion）可以分为乐观的财政幻觉和悲观的财政幻觉。这一概念最早是由意大利学者普维亚尼（Amilcare Puviani）在和《论财政幻觉》和《论公共收入的幻觉》这两本书中提出。他认为，在“垄断国家”的背景下，政府努力制造财政幻觉是为了最大限度减少纳税人对任何给定税率的反抗，使他们觉得所受的税收负担比实际要轻。可见普维亚尼是站在财政乐观幻觉角度来分析的。而布坎南（Buchanan）认为在民主国家的背景下，财政幻觉的逻辑是：党派或政府为了当选或连任，需要取得大多数选民的支持，而获得选民支持的方式主要以增加公民收入和提高社会福利为主。为此，政府不得不降低税率减少税收收入，并增加对社会公共事业的支出。但是减少收入和增加支持是两对不可调和的矛盾，政府只有通过不断创造乐观的财政幻觉，让纳税人误以为自己在税收负担较轻的情况下，政府又扩大了对公共事业的支出。在后期，布坎南也意识到财政幻觉对纳税人来说并不总是乐观的，也会有悲观情绪的存在。所谓悲观的财政幻觉是指如果纳税人过高估计公共产品的价格，其对公共产品的需求就会减少 ，从而引起公共支出规模的缩小。这会导致纳税人厌税情绪的加重，降低公众的纳税意识，增加偷税、漏税和逃税行为的发生。

2 悲观财政幻觉产生的原因

2.1 政府“不透明”的公共支出

经济决定财政，而财政也会反作用于经济。随着经济的增长，政府的财政支出逐渐扩大，但公民通常只看得到政府公布的财政支出总数，而看不到具体支出的明细。所以，政府努力创造财政幻觉的目的是为了掩盖真实的财政支出，不让公众看到实际的预算支出规模、支出计划和支出明细。希望通过这种不公开、不透明的形式让公民觉得公共产品价格很低，产生乐观的财政幻觉。可现实的情况是，随着各国民主化程度和国民素质的提高，财政预算的不透明反而容易引起公众的反感和猜疑。如果公众一旦认定社会估计的预算支出值要超过政府真实的预算支出值，他们就会过高估计公共产品的价格（税收），形成悲观的财政幻觉。由此产生纳税人减少对公共产品的需求，减少支出规模，弱化纳税意识等等一些列的负面连锁反应。

2.2 税收优惠政策的种类繁多

税收优惠政策是指国家对部分纳税人和征税对象给予照顾和鼓励的一种特殊待遇政策。例如，免去纳税人应缴的部分或全部税款，或者按照其缴纳税款的比例给予一定的税收返还等等，从而减轻纳税人的税收负担。国家可以通过税收优惠政策这种经济手段扶持和鼓励某些产业、地区和企业的发展，不断调整和优化产业结构，推动经济的协调稳定发展。然而在现实生活中，各种税收优惠政策的出台可谓多如牛毛，并且良莠不齐。有的纳税人享受到了税收优惠政策，但优惠政策的效果并不明显，纳税人得到的实惠并不多。而没有享受到税收优惠政策的纳税人通常会觉得自己多缴纳了税收，受到了不公平待遇，因此会向享受到了税收优惠政策的纳税人看齐。但实际上这两种纳税人都没感觉到自己效用的增加，从而产生悲观的财政幻觉，对各自的纳税义务产生抗拒之情，纳税积极性受到负面影响。

2.3 税制结构的纷繁复杂

税制结构是指一个国家税收体系的总体结构和整体布局，是根据一国当时的经济发展要求，在特定的税收制度下，由税制要素、税种、税收征管所组成的相互补充、相互配合的整体系统。由税制结构引起的悲观财政幻觉大致可以从两方面来分析。第一，如果一个国家的主要税收收入是以间接税为主或者说是以价内税为主，那么纳税者对于间接税的税收负担是没有直观感受且不易察觉的。在经过很长一段时间后，公众就会产生税收不存在的潜意识，而这种错误的潜意识就会替代纳税人原有的纳税意识，而一旦纳税人意识到价内税的存在，就会过高估计公共产品的价格（税收），产生悲观的财政幻觉。第二，如果一个国家的税制结构过于复杂，纳税人就很难搞明白自己究竟缴纳了哪些税，也很难判断自己的税收负担有多大，从而会过高估计政府提供公共产品的价格，过高估计政府征收的税收，产生悲观的财政幻觉。

2.4 通货膨胀的存在

通货膨胀通常是指由于货币供给大于货币需求，从而引起物价普遍上涨而货币贬值的现象，其实质就是总社会供给小于总社会需求。过度印发铸币、纸币，甚至是信用货币，都用导致通货膨胀。衡量通货膨胀率的指标通常有三个。一是消费者价格指数（CPI），主要反映劳务和商品价格的变动情况。二是生产者价格指数（PPI），主要反映生产资料价格的变动情况，用于衡量不同生产阶段商品的成本价格变动状况。三是零售价格指数（RPI），指用信用卡或现金支付零售商品的价格指数。从经济学的角度讲，适当轻度的通货膨胀有利于社会经济的增长，有利于抵消本国货币升值的压力，有利于社会充分就业的实现。但是通货膨胀过度、长期的存在会对公众和经济发展带来不利影响。从本质上来说，通货膨胀实际上是对居民货币资本征收的一种隐形税收。在初期，纳税人只会觉得物价上涨和购买力下降了，而不会感觉税收负担发生了变化。而当公民一旦明白这种“通货膨胀税”时就会产生悲观的财政幻觉，认为政府从纳税人手中过多的增收了税收，对政府持有怀疑和不信任的态度，不愿主动纳税。

【参考文献】

[1]徐诗举.对西方财政幻觉假说的拓展[J].财政研究，2009（1）：11-13.

[2]王立.贵州省税收增长与GDP增长的关系研究[J].中国证券期货，2013（3）：158-159

[3]杨杨、王立、李笑雪.税收负担与税收弹性的实证分析[J].会计之友，2013（8）：109-115.

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    [关键词]房地产市场财富效应行为金融学

    消费函数理论从经济学角度解释了房地产、股票等财富与消费的关系。然而,很多经济现象无法仅仅从经济学自身角度得到解释,比如房价上涨往往得不到基本经济面的支持,股价上涨严重脱离公司价值。行为金融学将心理学、决策科学与金融学、古典经济学结合起来分析金融市场,克服了传统经济学研究方法的一些弊端。行为金融学能够很好的从消费者主观因素和心理因素,对房价变动影响消费的财富效应进行解释。

    一、预期理论

    与理性人假说不同,西蒙(Simon,1955)认识到人类理性的有限性和判断决策的主观偏差。基于此,特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman,1979)对冯.诺依曼(VonNeuman)和摩根斯特恩(Morgenstern,1944)年提出的期望效用理论进行了修改,提出新的决策理论——预期理论。预期理论用值函数v(x)和决策权重函数π(p)代替了期望效用理论中的效用函数u(x)和概率P。

    期望效用理论的最优决策函数为:

    maxE(A)

    S.T.E(A)=ΣPiU(xi)(1)

    预期理论的最优决策函数为:

    maxE(A)

    S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)

    式(1),(2)中,E(A)为效用值;

    u(x)为效用函数,P为概率;

    v(x)是决策者对x的心理效用函数;

    π(p)是决策者对客观概率的权重函数;

    值函数v(x)的特征在于,在获利区值函数为凹函数,即当x>0,v″(x)≤0;在损失区值函数为凸函数,即x<0,v″(x)≥0。值函数如图1。

    值函数的特征解释了房地产价格变动正负效应对消费、国民经济的影响。消费的增加或减少不完全取决于当期财

    富价值,还取决于对未来财富增加的预期。当房地产价格持续上升时,人们基于过去价格的上涨产生房价进一步上涨的预期,未来收益的增加将刺激现期消费支出的增加。而房价下跌会加重他们的悲观情绪,从而减少当期消费。预期理论的值函数特征更能解释房地产价格上涨和下跌对消费的不同影响,即房价上涨的正财富效应小于房价下跌的负财富效应。特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman)把房价正负财富效应的非对称性归因于,人们对于亏损的沮丧程度往往超过同等盈利带来的快乐。

    二、财富幻觉和影子财富

    美国经济学家欧文·费雪(IrvingFisher,1928)提出货币幻觉,指出人们只是对货币的名义价值作出反映,而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。人们往往根据名义货币额的增加而增加消费支出,从而产生财富效应。房地产具有居住和投资的双重属性,当房屋被用于投资时,房屋具有虚拟性质。房屋的预期价值就是“影子财富”,当预期房价进一步上升时,投资者的这种财富就增加。但只有将房屋变现后,才能得到实际上的财富。影子财富与实际财富的差额称作“财富幻觉”。根据行为金融学理论,消费者的消费支出不仅仅取决于劳动收入水平或一般物价水平,还取决于对资产增值的预期。而货币、股票和房地产是居民最重要的三种资产(托宾Tobin,2000)。因此,房地产资产增值的预期越高,则影子财富或财富幻觉就越多,当期消费支出就越多,消费的增加刺激需求的增长,房价上涨的预期进一步增强。反之,在经济萧条时,房价预期下跌,居民的影子财富缩水,由于财富幻觉的作用,居民消费支出减少,消费的减少导致经济的进一步衰退,房价下跌的预期进一步增强。

    图2形象的描绘了财富幻觉对消费支出的影响。假设供给曲线S固定,初始的需求曲线为D0,相应的价格水平为P0,消费为Q0。当国家实行宽松的货币政策时,比如降低利率,或者直接增加银行信贷,消费曲线外移至D1,此时消费为Q1。需求曲线的外移使得一般物价水平增加,同时增强房地产价格上涨的预期,已拥有住房者或者投资者的住房价值将增加,基于财富幻觉,需求曲线再次外移至D2,相应的消费为Q2。则(Q2-Q1)为财富幻觉引起的消费增加额。

    同样的方法可以用来分析房地产价格降低引起的财富缩水的幻觉导致的消费减少(如图3)。房价的降低通过财富幻觉引起消费降低(Y1-Y2)。

    三、过度反应、过度自信

    “过度反应”描述的是投资者对信息理解和反映上出现非理性偏差,从而产生对信息权衡过重,行为过激的现象。德邦特(Debondt)和塞勒(Thaler,1985)系统地提出了“过度反应”假说,认为“过度反应”是和贝叶斯规则“恰当反应”相对而言的。针对贝叶斯规则中投资者完全理性,对信息理解的一致性、无偏性,“过度反应”认为投资者投资行为的非理性,对信息反应情绪化,易产生过度反应,导致估价的过高或过低。卡尼曼(Kahneman)和特维斯基(Tversky,1974)提出代表性启发式思维对过度反应进行了解释,当一客体具有的显着性特征可以代表或类似所想象的某一范畴的特征时,则它易被判断属于该范畴,人们过分强调了这种显着特征的重要性,而忽视了它属于其他潜在范畴的可能性,从而导致反应过度。

    “过度自信”是指人们对自己的能力和对未来的预期能力表现出过分的自信。丹尼尔(Daniel)、郝舒拉发(Hirshleifer)和萨博拉曼亚(Subrahmanyam,1998)将过度自信的投资者定义为高估他的私人信号而不是公开信号的精确性。根据本(Ben,1965)的归因理论,人们倾向于把过去的成功归功于自己的能力,而把失败归罪于外界因素。当市场走势与投资者的私人信息一致时,投资者的信心将会膨胀,而当市场走势与投资者的私人信息矛盾时,投资者的信心并不是等量地减少,因为他们倾向于将这种结果归因于客观原因。

    当房地产价格的上涨与投资者的私人信息吻合时,往往导致投资者的信心膨胀,因为过去房价的走势进一步提高了房价上涨的预期。投资者的过度自信以及过度反应往往把房地产名义财富增长当作实际增长,把房地产财富增长当作永久收入增长,从而扩大消费支出。

    四、从众心理

    心理学实验表明,人们不能做出完全独立的判断,当大部分人都做出相同判断时,行为主体认为这个结论很可能是正确的,所以也做出相同的判断①。这种行为称为从众行为,或羊群行为。凯恩斯(Keynes,1934)在指出:投资收益日复一日的波动中,显然存在着某种莫名的群体偏激,甚至是一种荒谬的情绪在影响整个市场的行为。费斯汀格(Festinger,1957)在描述从众行为时指出,当遇到冲突时,我们的思想会潜意识地剔除那些与整体关联性最弱的看法,不自觉地寻求平衡。

    在房价的持续上涨或下跌过程中,如果多数投资者是理性的,彼此相互独立,那么正确或错误的思想对房价造成的影响将可能彼此相互抵消,其结果不会导致房价的暴涨暴跌。然而更经常的情况是,大多数投资者在房价持续上涨或下跌过程中失去理性,有限的能力和特定的行为极易产生盲目的从众行为,导致过度狂热或恐慌情绪,从而追涨或杀跌。从众行为还可能导致消费领域的财富效应,房价的上涨使住房投资者的收益增加,从而增加消费支出。根据位置消费理论,人们不仅追求绝对消费量的大小,更注重自己的相对消费地位,住房投资者由于房价上涨增加消费支出往往影响其他消费者的消费行为②,即使他们的收入没有增加,从而产生正的财富效应。当房价下跌时,投资住房者消费支出的减少可能引起其他消费者消费支出的减少,从而产生负的财富效应。

    行为金融学从上述角度分析了我国房地产市场财富效应的主观因素和心理因素,这只是解释我国房地产财富效应的视角之一。应该看到,影响我国房地产市场财富效应的因素是多方面的,比如房地产市场规模、房地产市场投资者结构、房地产市场的相关制度。完善房地产市场相关政策,保持房地产市场的健康发展,有利于人们对房地产投资收益的合理预期,从而持续发挥房地产财富效应对消费、经济的积极作用。

    [参考文献]

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[关键词] 高储蓄负利率货币幻觉

一、高储蓄之“谜”的存在

1.谜之一:总体上越来越富裕的中国人变得越来越不敢花钱

我们先来看看我国的国民生产总值的增长状况：为保持GDP数据的历史可比性，国家统计局根据2005年12月最新经济普查数据，对1993年～2004年的GDP历史数据进行了修订。

注:（《小康》见习记者肖建龙据国家统计局历年统计公报及《世界经济年鉴》等整理）

1978年～2005年，中国改革开放走过27个年头。上表中数据体现了中国经济27年来的快速发展历程。国家GDP总量，由1978年的3624.1亿元增至2005年的182321亿元，增长了49倍多。其中，2000年GDP总量突破10000亿美元大关。2002年，GDP总量登上100000亿元人民币台阶。中国经济增长的历史成就主要反映在两方面：一是已初步建立社会主义市场经济体制，目前已进入以完善社会主义市场经济体制为目标的改革新阶段;二是中国经济持续快速增长。 总体上可以说明中国变得越来越富裕。

我们再来看看人民币居民储蓄的最新数据:中国城乡居民人民币储蓄存款余额从1997年的4.6万亿元增加到2002年底的8.7万亿元，2003年突破10万亿元，几乎要赶上2002年的国内生产总值了。截至2005年12月，人民币居民储蓄存款余额已经突破14万亿元，创造了历史新高。央行新近公布的金融统计数据显示，到今年4月份，我国居民储蓄存款余额达到15.12万亿元，同比增长18.3％。相对于我国13亿人口来说，人均拥有的存款超过了1.16万元。同时，另一组经济数据却在连年下降――近5年我国居民最终消费率持续走低。十年来，我国最终消费率平均为59.5％，比世界平均消费率低接近20个百分点。越来越富裕的中国人正在变得越来越不敢花钱，这个看似矛盾的经济现象耐人寻味。

2.谜之二:人们冷对“负利率”，漠视存款的贬值

以我们河北省为例，在2005年5月份省统计局的最新数据中，有一项格外引人注意：河北省一季度居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.7%。尽管涨幅同比回落1个百分点，也远远低于全国2月份CPI涨幅3.9%，但这个数字意味着，我省居民仍未能摆脱负利率的影响。为形象地说明负利率，有记者请河北经贸大学金融学院院长王重润教授算了一笔账:目前我国银行一年期定期存款利率为2.25%，扣除20%的利息税，实际存款利率只有1.8%。但如果将物价上涨因素计算在内，那么实际利率的计算公式就是:实际利率=名义利率-通货膨胀率，王教授介绍说，一般情况下是以CPI涨幅代替通胀率，按照我省一季度的CPI涨幅2.7%来计算，银行一年期存款的实际利率应为:1.8%-2.7%=-0.9%，这意味着，我省居民如果将10000元存进银行，1年后它的实际价值变成了9910元，“蒸发”了90元。

换一个角度讲，如果居民把10000元钱存入银行，一年后得到的本息扣税后实际为10180元，而当时售价为10000元的商品，如按CPI涨幅2.7%计算，一年后的售价已上涨为10270元，居民要想买到它，还得再贴90元钱。针对当前存款“负利率”之说，央行行长周小川在接受媒体采访时解释，大家应当认识到，利率政策并不是说一定要保证在任何时候存款利率都是正的实际利率，它是由多种因素决定的。综上可以看出，官方承认负利率的存在是合理的，而且，人们也都是知道负利率是存在的， 自己往银行里存的钱是贬值的。作为理性的市场经济的活动主体，为什么明知有损失，有风险，而不去想方设法的减少损失或去规避风险，漠视自己资产的损失去做出非理性的选择呢？

二、高储蓄之谜的原因剖析

1.货币幻觉的存在

“货币幻觉”一词是美国经济学家费雪于1928年提出来的，它是指人们只是对货币的名义价值做出反应，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。有些理财专家把“过于算计”结果为算计所误的理财盲区为“货币幻觉”。举例来说，假如你和你的朋友分别花40万元买了一套房子，后来又先后卖掉了，在你的朋友卖房子时，当时有25％的贬值率―――商品和服务平均降低25％，所以你的朋友卖得30.8万元，比买价低23％。你卖房子时，物价上涨了25％，结果房子卖了49.2万元，比买房价高23％。大多数人都认为你比你的朋友做得好，但事实上，你的朋友才是赚钱的。讲的再具体一些，假如有一辆轿车（代表我们所买的商品和劳务）标价是40万元，在你的朋友卖房子时由于商品和服务平均降低25％，轿车的价格也就下降为30万元［40×（1―25%）］，你的朋友卖房之后，仍可购买轿车，并有剩余0.8万元;当你把房子卖出时，物价上涨了25％，轿车的价格为50万元［40×（1+25%）］，你卖房所得的49.2元根本就买不起轿车了。这种“货币幻觉”实在是人们“不知货币真面目，只缘身在货币中”的典型表现。由于人们“货币幻觉”的存在，可以使通货膨胀对储蓄形成两种相反的作用，因而减弱通货膨胀的作用力度。换句话说，也就不难解释，为什么由于通货膨胀的影响，“负利率”时代，人们冷对之。

2.消费信心的缺乏

近年来，我国体制改革向纵深进展，陆续出台了一系列重大改革措施，如住房、教育、医疗等制度的改革。虽然这些改革措施从长远看有利于经济发展，但从短期看，居民对未来收入和支出的不确定性预期提高。消费信心的缺乏，使得老百姓在考虑收入的支配时，预防意识明显增强。

一般来说，低龄及高龄两个年龄段的人口对储蓄的贡献小于中青年龄段，因为除了收入上具有优势以外，中青年还要面临“上有老、下有小”等生活压力，因而消费信心减弱，储蓄动机增强。而我国目前人口的平均年龄水平正处在对储蓄贡献最高的时段。

中国社会科学院的《2005年社会蓝皮书》中的调查显示，子女教育费用、养老、住房排在居民总消费的前三位；而人民银行2004年第四季度关于“储蓄目的”的调查也显示，居民储蓄的目的依次是“攒教育费”、“养老”、“买房装修”。

近年来教育费用的持续攀升大大强化了居民的储蓄愿望，影响了城乡居民家庭的消费倾向。据常州市城调队05年的抽样资料，家庭培养一个大学生，19年共需投入基础教育费用约13.1万元，比1999年的测算增加了5.1万元。

与此同时，不断上涨的房价已经超过了居民生活的承受能力。例如，目前在杭州、宁波和温州的市区，一套80平方米的住房价格是年人均可支配收入的27.54倍，大大超过了国际认定的发展中国家一般在4倍至6倍的标准。

另有资料显示，目前我国80％以上的劳动者没有基本养老保险，85％以上的城乡居民没有医疗保险。在群众看病贵、药品价格高等体制性问题没有得到根本解决之前，谁还敢随心所欲地花钱呢?“凡是有后顾之忧的人，薪水无论多少，都不敢乱花，因为父母妻儿不一定都有稳定的收入，医疗费用上、子女教育开支庞大以及养老制度不明朗。”国家发展改革委宏观经济研究院对外经济研究所所长张燕生坦言。

3.收入结构方面的制约

我国城镇居民可支配收入的基尼系数也在不断上升，据2005年的一项统计测算已经达到0．447，明显高于国际上收入贫富差距0．4的警戒线。这表明，不断递增的财富并不是平均分配给每一个百姓。也就是说，中国是总体上是越来越富裕了是不容置疑的，但并不表示每个中国人或绝大多数中国人手里的钱很丰富了。

中国人民大学商学院教授郭国庆说，受城乡人口比重和收入差距的影响，中国储户结构与收入也不对称。人数最多的中小储户，拥有的存款并不多。因此，真正需要消费的人，口袋里却没有足够的钱。

据分析，贫富差距过大是导致银行储蓄不断攀升的主要原因。因为当个人财富达到一定程度时，其消费量将停止增长，而投资、储蓄在个人收入中所占的比例将大幅增长。

高收入、中等收入、低收入三个阶层对储蓄、消费、投资的行为有较大差别。对高收入阶层来说，收入中用于日常消费的开支比例很小，更多的钱是用来投资的。由于投资渠道狭窄，一些人就只能选择将钱存在银行里。对于中等收入阶层，日常耐用消费品的普及程度已经很高了，而新的享受性消费热点尚未形成，加之高房价高教育费用等压力，这部分人的存款倾向增加。而低收入者由于许多方面都得不到相应的社会保障，即使有钱也尽量节约消费。

从第2和第3个原因可以看出，即便是有些人认识到了“货币幻觉”，由于消费信心的不足，或者根本就是所处收入阶层的制约，选择储蓄实属无奈之举。

三、正确认识高储蓄之谜，解决高储蓄这一经济现象

1.“笼中虎”不另类

对于居民个人来说，当然是“家里的存款越多越好”；可是，从经济学的角度分析，过高的储蓄存款余额不完全是一件好事。金融管理层将十几万亿元的民间储蓄视为“笼中虎”，稍不注意，“老虎”就有可能冲出来咬人。如此之高的储蓄存款余额暴露出三大问题:一是投资渠道窄;二是保障体系差;三是银行风险高。但我们国家的“笼中虎”并不是具有中国特色的，中国人并不是世界上惟一的高储蓄者。上世纪70年代日本的经济增长率很高,并且人口结构也令人满意，同时，它的储蓄率水平也可以和中国媲美。有人可能说，毕竟中国和日本有着相同的东方文化传统，但意大利20世纪60年代的高储蓄率驳斥了这种简便的解释。意大利的储蓄率甚至比日本还要高，可是意大利是一个虔诚的天主教国家。同样，我们可以在意大利的高经济增长和有利的人口结构中找到真正原因。总之，我们没必要对中国的高储蓄惊诧不已，中国的情况并不另类。

2.高储蓄应该是“虚高”

中国居民的储蓄是真高么？正如总理所说，中国的事情只要做加法，就会是一个无限大的量。比如，中国目前居民储蓄总量高达14万亿元，以这种成果与经济规模达中国6倍的美国储蓄额仅为1.6万亿美元相比，当然会觉得太高，如果以购买力平价来看，更是高得离谱。但是，如果做除法，中国居民14万亿元储蓄平均分至每个居民，人均仅1万多元，与香港居民的储蓄平均额相比有天壤之别（香港700万人口，有5万亿到6万亿港元储蓄），但国际上从来没有研究者说过香港居民的储蓄率过高啊！就是在内地，以目前的物价水平，1万元在上海内环、北京二环以内既不足以购买到一平方米面积的住房，也不足以支付一般城市居民的一年消费。这样的储蓄水平高到哪里去了？

3.建立健全社会保障制度，是刺激消费的基础

要想让老百姓松开捂住钱袋的手，仅靠刺激内需是不够的，更最重要的是让经济增长的分配更加倾向于富民，让不断完善的社会保障制度更有利于安民，让百姓有钱可用，并且用得放心、花得安心。伴随着我国社会主义市场经济体制的建立，分流下岗、失业的人数在不断的增加，人们对社会保障的需求在不断扩大。社会保障制度是确保社会稳定，推动经济发展的“平衡器”。老有所养、病有所医、失有所助，是群众生活的基本需求。建立健全社会保障体系，可以使群众保持对各项改革的乐观预期，稳定人心，稳定市场，促进消费。

4.“好钢用在刀刃上”――个人投资渠道需要拓宽

从储蓄结构看，占储蓄账户总数80％的储蓄者为低收入者。这部分储户的储蓄动机主要是对未来收入变化的不确定性做出预防性储蓄。有人算过这样一笔账:以北京为例，一个孩子从出生到长大，教育投入需要三、四十万元，相当于父母大半生的积蓄。如果再买房，就需要将近一百万元！现在许多家庭宁肯节衣缩食，也要把钱存在银行里，觉得存钱是保障未来生活的比较好的方式。

占储蓄账户总数20％的是高收入阶层，其存款占总储蓄额的60％以上。与前者积攒钱财的目的相比，这些收入略高且具备一定实力的人，把钱放在储蓄的篮子里，更多的是出于无奈的选择。

尽管近些年我国金融业的改革创新加快，但是相当于更快增长的老百姓的“钱袋子”来说，能满足他们投资的适销对路、安全性、流动性和盈利性匹配较好的金融产品仍显不足。投资股票，风险太高；债券利率虽高，但受发行时间、流通性、变现性等因素制约；黄金外汇市场潮涨潮落，老百姓只好隔岸观火；币邮卡市场，也总是气候难成；而古玩字画，普通老百姓就更难以问津。于是，尽管获利甚微，老百姓也只好把钱存进银行。

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7月CPI同比上涨6.5％，创下37个月新高，学界众说纷纭，有人认为CPI(消费者物价指数，英文Consumer Price Index，缩写为CPI，是反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。――编者注)已达拐点，8月份之后将趋稳并回落，也有很多人预测本月内央行将再次加息，年内政策依然紧缩。是什么引起了通货膨胀?对此一般有两种看法。一是需求供给理论，即需求拉动通货膨胀和成本推动通货膨胀。这种解释有一定说服力。这轮CPI增长，食品价格是主要推手，其价格上涨占4.38个酚点，其中猪肉价格同比上涨56.7％，为CPI贡献约1.46个百分点，这种供求失衡无疑直接推高了CPI。但我们应深究的是，为何猪肉价格如此坚挺?我们再回望2008年，当时用行政手段调控猪肉价格，导致2009年9月到2010年6月，生猪价格连续9个月下滑，养殖户严重亏损，大量养殖户缩减养殖规模，导致今年上半年的生猪出栏率下降，进而导致了现在猪肉价格上涨。再退一步看，当时为何调控猪肉?答案是对不断抬高的CPI的担忧。这又回到了问题的本身，到底是什么推涨了CPI?是猪肉吗?如果一定说是猪肉，那可爱的猪们真是比窦娥还冤。这就让我们自然地转向了另外一种解释，即货币数量论，此观点认为通货膨胀是一个货币问题，出现通货膨胀的原因在于货币供应过多。我们对2009年货币超发依然记忆犹新，由于货币政策具有滞后性，目前物价上涨与货币超发的因果关系是清晰的。同时，3.2万亿的巨量外储，在国内也转成了大量的基础货币，这些货币如同定时炸弹置于市场当中，而当目前房地产受调控、股市预期不佳、其他投资途径受阻时，大量货币必然转向商品市场，通胀的爆发成为一种必然。

货币供应必须以经济增长为基础，否则必然导致通货问题

因此，之前频繁上调存款准备金率及多次加息，都是可以理解的。然而，这些政策工具是否真的有效?CPI数据一直居高不下的事实在某种程度上已经证明，货币政策对控制物价上涨的作用是有限的。尽管央行年内已三次加息，一年期存款利率达3.5％，却仍未能改变负利率格局。实际上，这个政策并不彻底，将来也无法做到彻底，原因是加息在回收流动性的同时还将加大中小企业的资金成本，加剧中小企业的资金紧张局面，导致终端产品价格上涨，助长通胀态势，同时还会导致热钱涌入以赚取利差，此亦可能进一步推动通胀发展，加息政策未免投鼠忌器。应该看到，天量货币的回收将是一个长期的过程。

但短期内加息是必须的。长期存在的负利率，无异于向大众征收隐形的通胀税。政策取向上，可以采取不对称加息的方式，适当提高存款利率，改变负利率状况，让民众手中的真金白银免受贬值之害，同时不提高贷款利率甚至使贷款利率向中小企业倾斜，无疑可缓解中小企业的资金压力，这样在实现经济增长的同时可促进就业和提高居民收入水平。同时，物价上涨问题的关键是生活成本提高的问题，可以考虑适当减税，减轻民众支出负担，同时完善养老、教育、医疗等社会保障制度，让民众虽有物价之虑，却没有后顾之忧。从长期来看，货币政策必须与经济增长相协调，货币供应必须以经济增长为基础，超越这个基础的货币供应必然导致通货问题。同时，要治理通胀，还应注意以下几个问题。

未来经济增长依然靠结构调整、产业升级及技术进步而不是货币政策

第一，慎用行政手段。在市场经济语境下，用行政手段来管控物价，其效果可想而知。约谈涨价企业，对食品价格进行控制，虽然在一定程度上顺了民意，但其最终结果必将让人失望，甚至是得不偿失，后患无穷。猪肉价格即是一例。行政手段不是好的办法，往往还会带来价格的报复性反弹及其后的骤起骤落，损害市场的长期稳定。让行政的归行政，让市场的归市场，这可能不是速效之举，却是科学之道。

第二，走出货币幻觉。用扩张性货币政策换取产出增长，其最终结果将转化为通货膨胀。从历史实践看，经济增长的基础在于资源及技术进步。未来经济增长的可能性，依然在于结构调整、产业升级及技术进步而不是货币政策(后者只能带来通货膨胀之类的“遗产”)，在于市场需求本身而不是政府的固定投资，后者实际上是向市场注入货币，而货币带来的，往往只是一种“美妙幻觉”。因此，货币政策应慎用，即使必须采用货币政策，也必须高度重视其效果的惯性及传导性，在实施伊始即对其后果进行估算并实时监控。

第三，加强通胀预期管理。毋庸讳言，目前的CPI在客观上造成了“越调越高”的心理预期。实际上，物价的持续上涨，会导致通胀压力逐渐传递到劳动力、土地等生产成本上来，使物价上涨惯性加大，政府部门管理预期的压力也在进一步增加。加强通胀预期管理，引导社会和市场的物价预期朝向稳定，成为当前宏观调控的题中应有之义。

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对于股票的定价，一般有绝对估值与相对估值之分，绝对估值注重现金流，往往用未来现金流折现这类或近似的方法，能够给一只股票计算出明确的价值，而理论上价格则应向这个方向回归。而相对估值，则是我们常用的PB、PE 之类，其实是与绝对价值相反的过程，用价格除以预期的收益，来衡量估值高低，实际上已经把价格内化了。

绝对估值有着明确的结果，即股价应该是多少，但是前提往往很模糊、很随意，比如期限的差别、现金流的差别、贴现率的差别，任何一点变动，都会导致估值的剧烈变动。而相对估值则有着明确的价格，因为价格是事实的，是既定的条件，但估值却是模糊的，因为它的比较基准往往是历史或者同类公司，而这些基准本身就是个变量，所以你会看到相对估值往往是一个模糊的区间。

对比之后你会发现，所谓绝对估值与相对估值问题不过是个悖论，只是前提或结论的不同角度而已，只是由估值到价格，或是从价格到估值的方向不同的游戏。而我们却往往执着在估值方法的玻璃窗里，看得见光明，却没有出路。

其实，我觉得，没有什么绝对的东西，估值没有绝对，价格更没有绝对。

股价，即股票的货币价格。货币即是度量衡，据说秦始皇统一了度量衡，所以中国才有统一的价值衡量体系。金属货币，本身就存在价值，所以被称为硬通货。纸币，本身没有价值，却含有国家信用的隐含价值，至少是这种隐含价值的体现。由于货币本身具有或隐含的价值，意味着价值的货币价格本身就是相对价值的体现，所谓绝对价值也是相对的。因此，估值方法只有相对，而不应绝对。正因为如此，人们在衡量任何一种物品价值的时候，会本能的寻求衡量坐标，以帮助确定价值。而相对估值的坐标，可以是同类价格，可以是历史价格等等。

举例来说，想要确定一只新发行股票的估值，我们往往倾向于在市场中寻找行业、规模、主营业务等相似公司的估值出来，作为价值坐标，用于确定新股的估值区间，这就是同类坐标。在判断一只股票的估值处于高估或低估时，我们则习惯于把它的估值走势图拿出来，看一下目前处于高低哪个区间，如果在高区间，则慌忙卖出，在低区间，则捡到宝，匆忙杀入。还有的则是以上两者的结合，比如一只小股票，对它而言最好的故事是成长，如此则可找出同行业的老大，以其作为坐标，判断如果这只小股成长为行业老大的规模需要多长时间，会有多少盈利，该给多少估值，价格会翻多少倍。

相对估值的坐标还可以是非数量化的东西，例如我非常关注的投资者情绪，市场情绪高涨，投资者给予的估值往往更高，比如2007年，都已经透支未来几年的盈利了，而相反，市场情绪低迷，投资者给予的估值往往更低。比如银行股，整体行业增长的放缓是导致估值中枢下移的主要原因，但低迷的投资者情绪也是重要原因，一旦情绪恢复，所谓的增长放缓也就是浮云。这里说句题外话，据说有外资机构调研国内经济学家对今年货币紧缩政策的预测，结果是平均预测今年会加7 次存款准备金。这样的结果使我很高兴，因为我知道，经济学家是比散户更加具有动物精神的一类人群，他们这么悲观，那就说明悲观该到头了，我开始对市场乐观。

唯物辩证法告诉我们，世界是相对的。这是因为我们根本无法找到一个绝对的价值坐标。而我们在判断事物时，本能的就是参照同类，参照历史，所以相对价值覆盖了所谓绝对价值，成为价值衡量的主导。

而就是因为相对价值的主导作用，导致事后看来非常清楚的非理，在当时看来都是理性的。比如熊市中的低价不买，牛市中的高价不卖。大家都熟悉的“郁金香事件”，现在被誉为最早的金融泡沫，其疯狂程度令人惊奇，但在当时的参与者来说，参与泡沫才是最理性的行为，不参与反倒是傻瓜。这就是因为整体氛围的影响，使得当时的相对估值的坐标发生极大变化，参与才成为理。所以也可以说，泡沫破灭，是当时估值坐标崩溃的结果，新的估值坐标要远低于泡沫坐标，自然新泡泡代替旧泡泡，小泡泡代替大泡泡。

了解了相对估值的机理，我们会发现，要寻找投资机会，或许可以着眼于价值坐标的变化，价值坐标变化，就意味着相对价值本身的变化，而这种变化，往往是对股票估值的系统性修正，这里面的机会往往非常深远。比如资产注入的故事，之所以存在暴利机会，就是因为注入资产必然导致估值体系发生变化，一是估值坐标变化，需要依据注入资产类型发生改变。二是由于估值坐标变化，使其要讲故事发生变化，比如以前讲的是卖脑白金的故事，现在正在讲的是资产注入，未来讲的或许就是征途游戏的故事了，故了，估值水平当然也就变了。

拿上文提到的郁金香泡沫的故事再说一下，当郁金香开始受追捧时，估值坐标就已经发生变化了，之前是用花的估值坐标，而现在则用的是灵芝人参的坐标，再深入下去则用的是黄金的坐标，伴随这样的估值坐标变化过程，郁金香球茎的价格疯狂上涨，以至于最后郁金香本身成为了估值坐标，想象一下，当时有没有可能说一个荷兰盾价值几万分之一郁金香球茎呢？如果泡沫不破灭，我相信这是非常可能的。物极必反，当郁金香泡沫破裂后，估值坐标迅速修复，几乎顷刻间回到花的估值坐标上来，并且由于恐慌情绪和下跌惯性，最终的估值已经跌破花的估值坐标，改用大蒜的估值坐标了，毕竟据说郁金香的球茎是可以吃的，不是有故事说，当时有人把一位商人的球茎误当作大蒜吃掉而遭到的么。

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大宗商品普遍用美元标价，美元升值令大宗商品承压。美元的突然走强以及欧元和日元的贬值，让很多人认为汇率波动对贸易是有意义的。教科书中的浮动汇率制理论似乎又顺势复活了，两个观点也由此蔓延：美元走强会提振其他国家至美国的出口，同时美国的进口成本会下降。

大多数经济学家实际上并不认同上述的观点。汇率贬值刺激出口的观点实际上是自1973年实行浮动汇率制以来产生的幻觉。而且随着全球供应链越来越复杂，这样的观点甚至比40年前更加不切实际。由于一件产品的组成部分来自于全世界各地，因此某一汇率变化的影响实际上被削弱了。

2008-2009年期间美元对英镑走强，以及2012年以来美元对日元走强，却没有令英国或日本的货物和服务出口的美元价格下降。

相反，尽管英镑在对美元贬值25%之后，英国货物出口价格反而上升了25%。因此，英国产品的海外价格基本上维持不变，汇率贬值的部分成为了英国出口商的利润。

至于日本，和英国类似。该国使用两套汇率来衡量出口价格：一个是日元，另一个是一揽子外币。最近日元贬值使得日元价格飙升10%，但是外币衡量的出口价格却基本上没有变化。即便外币价格的小幅下滑，也不足以证明日本出口商在进行价格战，因为企业是根据目标市场的供需状况来决定价格。

日本主要的出口货物为电子产品，钢铁以及化学品，占出口总额约31%，而这些产品目前在海外市场都面临着通缩的压力。而日本具有比较优势的汽车，自从2008年以来也一直在涨价，并没有受到日元贬值的影响而下降。

实际上，出口商更倾向于盯住产品市场。除非出现像最近俄罗斯卢布那样的大幅度贬值，否则他们不会关注汇率的日常波动，企业的利润波动也会大于产品的价格变动。

所以说，目前对竞争性汇率贬值的抱怨并没有多少道理。外贸企业并没有借助本币贬值的机会来扩张海外市场份额。虽然货物的价格会跟随汇率变化，但是货物出口量并没有发生变化，货物出口量才是影响GDP的因素。而货币贬值对GDP的影响，也是通过出口企业能赚取多少超常规利润而产生的，和货物出口量的变化则没有关系。也就是说，货物出口量对汇率变化并不敏感。

基于英国和日本的情况，我们也没有理由认为其他国家在面对强势美元时也会降低出口价格。因此，美元上涨并不会带来什么实质性影响。企业基于多年的积累建立起来的市场份额和价格体系，是不会因为汇率变动而轻易改变的。不难想象，假如企业根据汇率变动而频繁调整价格的话，那么顾客忠诚度和精心培育的市场就会受到冲击。而放在年度为单位的周期看，哪怕是一年的汇率变动损失的利润，在未来很可能还会回来的。

我们关心的另一个方面是汇率变化产生的输入型通胀。行业价格受到汇率变化明显的仅限于电池、汽车零部件和部分机械行业，大部分还是遵循我们前面所说的受供需因素影响更明显。很显然，美元的走强并不会直接带来一个经济体内部的通缩。从出口至美国的产品为例，美国本土同类产品的价格对出口商定价的影响要远高于汇率产生的影响。

需要说明的一点是，原油价格下跌带来运输价格的下降，这会反映在产品的到岸价当中。但是我们观察的出口商，其出口价格是不包括运输价格的离岸价。所以在日本汽车出口商提价时，我们会看到美国汽车进口价格在下降。

所以，美元走强不会显著改变出口企业至美国的进口量，也不会改变不同商之间的价格优劣势。此外，像英国和日本这样的货币贬值国家，企业将利润进行再投资或者发放给员工也只能小幅改善实际GDP，总体影响很有限。

作者为银投资银行

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>> 黄金暴跌的背后 金价暴跌的内在逻辑 浅析黄金和白银的投资价值 黄金白银的价差波动结构研究 黄金暴跌之谜 传说中的黄金与白银圣斗士 黄金暴跌后的趋势及对大类资产指引 国际黄金价格暴跌的背后 白银，会比黄金更“耀眼” 该买黄金还是白银 暴跌之后, 黄金仍将耀眼 白银OBV指标预示还有一跌 对于2013年4月―5月份黄金暴跌原因的解析 实物资产可选黄金和白银 黄金白银:大俗者大雅 银行理财　玩了黄金玩白银 账面黄金好看真金白银难赚 黄金白银波动溢出效应研究 黄金暴跌后值得投资吗 黄金暴跌分析及后期走势探究 常见问题解答 当前所在位置：中国 > 政治 > 黄金白银暴跌的逻辑 黄金白银暴跌的逻辑 杂志之家、写作服务和杂志订阅支持对公帐户付款！安全又可靠！ document.write("作者： 何志成")

申明:本网站内容仅用于学术交流，如有侵犯您的权益，请及时告知我们，本站将立即删除有关内容。 自今年4月，中国大妈、大叔疯狂抢金，而金价却“跌跌不休”，单季度跌幅超过23%。

6月19日，美联储主席伯南克作出将考虑在今年年内开始缩减购债规模的发言，引发国际市场投资者纷纷再度抛售黄金。其实，黄金白银的大牛市行情大约在2011年9月后已经终结，但真正摧毁多头信心的还是今年4月11日的暴跌。 技术面严重超买

关于黄金很可能暴跌的预判，我在2012年3月撰写的 《老何谈人民币》一书中已经明确发出，当时预判的暴跌时间点大约就在2013年初。会如此早地判断黄金白银很可能会暴跌，最重要的依据之一是技术面泡沫巨大。比如黄金，2001年，黄金从每盎司290美元开始一路上涨，一直到2011年9月的每盎司1921美元，10年间，黄金价格上涨了5倍有余，这在虚拟金融市场的历史上是前所未有的。这样的上涨，已经严重地背离了基本面，从技术面看，更是严重的超买。

在黄金超过10年的大牛市中，有两大经济学预期一直伴随，并且被爆炒，成为普遍的“共识”。一是全球流动性泛滥将长期化，它必然导致纸币危机和严重的通货膨胀；二是美债危机、欧债危机很可能导致全球货币体系的主要支柱性货币轰然倒塌，造成全球货币体系紊乱。简单地推论，大量持有黄金才是最安全的。

黄金白银大幅度上涨的另一个背景因素是新兴市场经济国家经济超高速增长，这一类国家对贵金属的持续性需求，尤其是对贵金属和大宗商品包括能源的超常规需求，使能源枯竭论、资源枯竭论甚嚣尘上，不断地胁迫投资者和更大金融机构买入黄金。以上三点因素在过去的10余年不断地被炒作，已经深入人心。

还有一个重要因素不得不提：黄金白银大牛市的10年，也是黄金白银市场虚拟化程度愈来愈高的10年。相反的趋势是，黄金白银的工业用途越来越少，实体经济的需求量虽然在增长，但相对虚拟金融市场交易量占比却越来越低，目前阶段，黄金市场每年的交易量，97%以上来自于各种虚拟金融产品的虚拟买卖，而实物黄金的交易量大约只有3%。黄金白银市场已经远远地脱离实体经济需求，成为被国际金融巨鳄操控的市场，这也是为什么中国大妈越是买，期货市场越是减仓的原因。

虚拟金融产品包括虚拟金融市场的生存必须制造泡沫，而且会不断地放大泡沫。但泡沫本身就是双刃剑：越是泡沫巨大，这个市场的吸引力越大，但当被人为制造出来的巨大泡沫已经越来越背离基本面时，支撑泡沫的基础就会变得越来越脆弱，成为导致泡沫破灭的直接推手。 硬通货地位已削弱

在一些普通人眼里，真金白银是硬通货，它看得见、摸得着，相比于股票、期权，包括外汇等虚拟金融投资品来讲，让人感到更踏实。其实这只是一种幻觉，是一种历史形成的幻觉。

黄金白银之所以在历史上长期担负货币角色，是因为它的稀有—而不是只有它才有价值。在黄金以前，有很多物品都充当过货币。从最早期的实物货币贝壳开始，而后过渡到金属货币金银等，随后又过渡到现在的信用货币（即纸币），本身就是社会经济发展的结果。就像贝壳做货币只适用于极其原始的时代一样，金银做货币只适用于农耕社会。纸币是工业化社会的必然产物，也只有纸币才能适应工业化社会。人类再发展，可能会越来越少使用纸币，但绝不会回到金本位时代。

一些传统的教科书在谈及金本位时代的布雷顿森林体系时这样讲：由于美国已经没有足够的黄金应对各国的兑换需求，不得不宣布美元与黄金脱钩，随之导致金本位时代的终结。这个逻辑是不全面的，因为使用黄金做基础货币已经远远不能适应人类生产和财富的巨大增长。从某种意义上说，黄金白银和贝壳、纸币在本质上是没有任何区别的，它们都可以充当劳动力价值的计量标准，或曰一般等价物，而且它们背后都必须有社会的财富和生产能力做后盾。从这个意义上说，真正的硬通货不是黄金白银，而是国家的生产力。黄金的稀缺性很可能使它能够长期保持商品属性，而且是高档商品属性，但它不可能再充当货币。而这，正是因为它的稀缺性。 低增长、低通胀周期

过去10年，支撑黄金走牛的一个主要依据就是全球经济的高通胀和高增长。而现在，支撑黄金上涨的这一关键因素已经悄然改变，未来全球经济很可能将进入低增长、低通胀周期，黄金价格上涨预期已经出现趋势性的逆转。

今年4月11日为什么黄金白银会出现补跌？一部分原因是因为美联储要收紧流动性，提前结束QE。此外，黄金白银的暴跌，还因为左右市场的国际金融巨鳄已经预感到：一个低增长、低通胀的经济周期将要出现。

“低增长”的背景主要与新兴市场经济国家经济急剧减速相关，尤其是中国经济的减速。中国经济进入转型期后，经济调整在所难免，2012年来GDP增速首次破8，很多省份的GDP大幅下降。这种减速具有周期性，未来中国经济不可能再出现高增长，尤其是超高速。因此全球需求预期必须重新审定。不仅黄金白银大牛市会终结，大宗商品的大牛市也会终结。常规情况下，低增长也会带来低通胀，黄金的保值预期也将降温。

低通胀的周期性不仅源于需求减少，还与供给预期大幅度增加相关。我认为“低通胀”的长周期与全球性的能源革命相关。美国的页岩气（非常规能源）革命已经大大地改变了美国的能源结构，使美国基本实现了能源自给，未来美国很可能成为全球最大的能源输出国。目前中国正在与发达国家进行联合开发，国际市场要比中国更敏感。未来全球各国新能源产业的超高速发展可能带来常规能源的产能过剩，导致常规能源价格的逐渐回落。以美国天然气为例，天然气价格从2005年的每单位9美元降至2012年的每单位2美元。而各国储备黄金的目的之一，就是担心美元贬值后可以直接用黄金买能源。而随着传统能源价格的稳定，增加黄金储备的另一个动力必将削弱。由于传统能源价格稳定，高通胀炒作失去基本面支撑，而一旦进入低通胀周期，黄金的保值功能自然会减弱。 宽松货币的变化

全球各国打货币战争，纷纷加入“超宽松”竞赛，这是很多人期待黄金白银重回牛市轨道的重要心理预期。但各国央行选择超宽松货币政策的出发点并非货币战争，而是由于全球经济进入低通胀和低增长的阶段。逻辑的起点不是货币战，而是要促就业。从理论上来讲，货币宽松，流动性泛滥，大宗商品价格会上涨，黄金白银也会跟着涨，但这个逻辑也要与经济增长、通胀和实际宽松情况结合看。因为具体时间上超宽松预期与现实反差很大，而且国际金融巨鳄早就准备做空黄金，而时机选择必须与绝大多数人的预期相反。随后的时间证明，全球的流动性其实并不像黄金多头所希望的那样超宽松。以日本为例，日央行从4月中旬开始购买国债，而当月日本的M2增长3.3%，相比于3月（宽松前）的3.1%只增加了0.2个百分点。

篇9

关键词：财富效应；消费；行为金融；心理预期

中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0159-01

2006年以来股票市场发展迅速，股票投资成为除房地产以外居民最热衷的投资渠道，一时间全国刮起炒股热。而随着国内紧缩的宏观政策效果的逐渐显现，加上外部次贷危机引发的全球金融动荡，股指在一年时间暴跌超过60%!从最近公布的宏观经济数据可以看出随着金融危机影响的深入，实体经济已经受到了巨大的冲击，其中就包括社会消费增长速度的下降。本文主要研究中国股票市场股票价格波动通过财富效应对居民消费的影响，主要对财富效应的不对称性进行实证分析，结合行为金融相关理论对中国居民消费-储蓄行为，投资行为进行分析并解释这种不对称性。

1 国内外股市财富效应研究综述

财富效应又称为货币余额效应或者庇古效应，指在其他条件不变的情况下，货币余额的变化将会引起总消费开支的变化。西方学者用股市的涨跌来解释历史不同时期消费水平的剧烈变动获得了成功。国外学者用微观的家庭调研法如Starr-McCluer； Maki and Palumbo(200和宏观时间序列和面板数据回归分析法如Ludvigson and Stendel；Mehra，Y.P.对股票资产的边际消费倾向研究得出的结论认为财富效应是存在的，尽管其效应的大小并不统一。当然，股市涨跌并不一定能解释消费的波动，许多学者认为财富效应的发挥需要某些特定的条件。

我国内需疲弱的现象长期存在。国内学者试图论证发展股市是否能够帮助提升内需上也进行了财富效应的实证研究。虽然目前对财富效应是否存在尚无统一的结论，但一致认为我国由于股市规模较小，投资者参与不深，上市公司质量不高等因素导致中国股市弱财富效应对中国股市的弱财富效应的解释有多种：如以股票市值占GDP比重以及股票资产占居民总资产比重为指标衡量的股市规模有限，李学峰、徐辉提出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条件。

2 研究假设和模型阐述

通过对个人投资行为及消费行为进行分析，假设期初个体拥有资产为At-1，该资产组合中包含实物资产(如住房)，金融资产，如储蓄和股票(暂不考虑人力资本和债券等其他金融工具)；当期获得劳动收入Yt 和其他收益，其中包括股票红利派发DIVt及资本增值Pt*n，由于储蓄的主要目的是保值且我国存款利率较低暂不考虑储蓄的利息收入。根据永久收入假说及生命周期理论，个人对下一期的消费规划取决于其一生的财富水平，除非财富水平永久性的增加，否则不会改变长期的边际消费倾向。由于现实中存在流动性约束和消费者的短视行为的存在使得跨期消费安排受到限制。综合考虑以上因素，我们假定个人的消费行为受到当期的收入波动及资本收益的影响，对收入的安排主要用于消费(C)和储蓄(S)，储蓄在这里指其广义的储蓄，只要不用于消费的资金和资产称为储蓄，包括对金融资产的投资。股票投资的资金直接来源于储蓄。

生命周期-永久收入模型(LC-PIH)假说虽然在西方经济中得到了较好的验证，然而在资本市场不完善，消费信贷发展缓慢的中国经济中，该模型不能完全解释中国居民的消费行为。本文在修正后的消费方程的基础上建立财富效应的检验模型。

ΔCt=θ+β1ΔYdt+β2ΔIndext+∈t(1)

其中：ΔC居民消费变动；

ΔYd表示可支配收入变动；

Δ股票市场指数变动。

3 实证检验及分析

本文采用最小二乘法进行回归分析时上述模型因变量为社会消费品零售总额(C)，自变量为上证指数(Index)，考查两者之间的关系。数据根据国家中国统计局网站及证券交易软件数据整理得到。本文选取样本区间为2005年1月至2008年11月的月度数据，每个变量取47个样本值。对经济变量取其对数值。输出结果来自Eviews 3.1 版本。

Logcon=7.024+0.236Logindex (2)

(25.9)* (6.45)*

R2=0.4807 F=41.66

注：*表示在5%显著水平，括号内为t值。

由上述回归方程可见，β=0.236，消费与股票指数变动之间存在正相关关系，与股票市场财富效应假设一致。可见，2005年后中国股市波动幅度增大，对消费的影响朝纵深方向发展可能是β值较大的原因。

对金融危机前后中国股市和消费的关系分阶段分析后可以发现中国股市财富效应具有不对称性。

2005年上证指数处于横幅盘整时期，消费与股票价格波动呈现负相关，与财富效应的假设想悖。早期大量实证研究发现股市对居民的影响是根据股市周期波动会发生反转的。特别是2006年以前股票投资者人数增长缓慢、股票

市值占GDP 的比例逐步跌至谷底、个人金融服务系统不发达，而作为影响消费的主要因素城镇居民可支配收入持续快速增长的合力影响下， 股市下跌时居民消费支出反而增加。

2006年牛市行情开始爆发。随着我国证券化率进一步提高，上市公司质量不断提高，一时间掀起全民炒股热潮，股市上涨显著地刺激了居民消费， 这一时期股市财富效应增强，体现在消费与股指之间正向相关关系的斜率上。

随着外部金融危机的爆发以及国内紧缩宏观调控政策的逐渐起效，中国股市从2007年末其进入调整期。在全球经济下滑和国内大小非解禁等因素交织作用下，一年内上证指数下挫超过60%，负财富效应显现。然而，剔除通货膨胀因素后，消费并没有出现很大的下滑，体现在上图中消费与指数变动的斜率相比图3大大削弱。

4 结语

我国股市呈现明显的资金推动型特征，股市与储蓄之间存在显著的负相关关系。股价波动，影响居民金融资产的选择。如果股市下跌，原来在消费方面显得保守的中国百姓宁愿把钱存在银行里去获得低利率的年收益，而不愿在股票上扩大投资份额，即便利率水平持续走低。在储蓄-股票投资的流动模式下，如果股票价格上升，一方面居民储蓄加速流入股市，获得的财富用于追加投资或者投机，会造成对金融资产的需求高于供给，其缺口将导致资产价格呈现螺旋系上升，没有外部干扰下很容易产生资产价格泡沫。在泡沫经济下，居民对未来预期过度乐观，财富幻觉刺激消费上升。当泡沫开始破灭时，股市资金回流将加速价格下挫造成股市恐慌，恶性循环导致股市信心匮乏。其次，虽然股价上涨以及分红使得投资者金融财富增加，但是在股票投资收益在分配过程中，存在被储蓄分流渠道，即回到银行存款和用于再投资。在投机目的驱动下，我国股市财富并不直接用于消费。由此可见，股市财富效应主要是通过投资者心理预期起作用。而在股价下跌时，亏损的资金部分回归储蓄，并不影响日常消费的正常开支资金，同时，在相对收入消费，示范效应作用下，起初负财富效应并不显著，但不排除随着实体经济的恶化，居民调整预期而缩减消费，负财富效应加大的可能。

参考文献

[1]李学峰，徐辉. 中国股票市场财富效应微弱研究[J].南开经济研究，2003，(3).

篇10

这与20世纪70年代货币市场基金在美国兴起时的情形多少有些相似，不过，经过40年的风风雨雨，美国货币市场基金的规模已从最初的十亿美元级别增长至万亿美元级别。

货币市场基金未来还能走多远？天弘能否借助货币市场基金的快速成长成为美国的联邦基金（Federated）、德雷福斯（Dreyfus）？ 这两家基金公司的资产规模在美国排名前十，其中，货币市场基金规模占比皆超过70%，且从长期来看，货币基金都是两家公司产品线分布的重点所在，并且据此占得可观的市场份额。

收益之路

随着季末效应的逐渐消退，货币市场基金的短期收益出现了明显回落。但以余额宝为代表的“宝”类货币基金最近的7日年化收益仍普遍维持在5%以上，远高于1年期定存的收益。此外，极佳的流动性加上创新的功能使得投资者对“宝”类基金青睐有加。

其实，季末效应带来的短期资金利率水平飙升的现象年年都有，从近两年短期Shibor的走势中不难发现。但这种效应在2013年被银行资金短期错配所放大，长短期利率一度出现倒挂，而央行采取了相对中性的货币政策，季末的资金市场甚至出现了“钱荒”。在此背景下，以余额宝为代表的主投银行协议存款的货币市场基金获得了诱人的收益。然而，站在中长期的角度来看，考虑到监管和利率兑现等因素的综合影响以及存款利率上限的取消，银行资金错配的现象终难以长期持续，短期资金利率曲线的逐渐下滑可能只是时间问题。

事实上，资金利率水平攀升拉高货币市场基金收益的故事在20世纪七八十年代的美国非常常见，并且令人印象深刻。受到美国Q条例的限制，存款利率非常有限，仅为4.5%，而国债、大宗协议存款的利率则高高在上，投资相关高利率品种的应税型货币市场基金的平均年化收益一度高达14%。与之相伴的是当时超过10%的通胀率，而随后随着通胀和资金利率的下滑，货币市场基金的收益也出现了明显的下降。所以，从扣除通胀后的实际收益水平来看，货币市场基金的高收益更多只是幻觉。

不过对于流动性有较高要求的投资者来说，货币市场基金仍是具有魅力的。如图1显示，从过去9年的数据来看，货币市场基金的收益完胜活期存款，其中有5年的平均年收益跑赢1年定存收益，最近3年的平均年收益连续高于1年定存。

市场规模之路

随着以余额宝为代表的“宝”类基金规模不断刷新纪录，货币市场基金在公募基金市场的份额占比也持续攀升。截至2013年年末，该类基金的规模约为7500亿元，市场份额占比为25%，该数据虽然低于2008年年末时27.15%的峰值水平，但不难想象的是，一边是股市的持续下跌，一边是余额宝的规模从2013年年末的1800亿元增长至2014年2月末的5000亿元，货币市场基金无疑已经成为2014年一季度公募基金市场最大的赢家。

图2、图3对比了美国货币市场基金40余年的发展史，该类基金的市场份额在1981年达到巅峰，占比数值为77.13%，但除却产品本身的魅力外，市场环境也是该类产品发展的一大推手。在1973～1974年的股市大调整中，美国S&P500下跌了近43.3%，虽然随后也出现了一定的反弹，但市场总体表现不佳，10年间股市都未突破20世纪60年代的高点。另一方面，当时美国共同基金的产品线比较单调，仅有股票型、债券与收入型、货币市场基金3个类型。而后随着股市的反弹和产品线的丰富，该类基金的市场占比逐步下滑，40余年的平均市场占比约为35%。

历史总是惊人的相似，但不会简单地重复。目前A股正在经历一场已持续了7年之久的熊市，股市的低迷放缓了权益类基金的发展脚步，虽然相对于国内规模超过40万亿元的（2013年年末数据）居民储蓄存款，货币市场基金未来的规模发展之路仍有足够的想象空间，但相比30年前的美国，无论从基金产品品种或是其他理财渠道来看，除了股市之外，投资者都有更多的选择。

产品设计之路

自2003年国内出现首只货币市场基金至今已超过10年，但产品创新大部分集中出现在2013年之后。从基金销售渠道来看，电商销售无疑是最大的亮点。体现在份额设计方面，除了传统的服务于普通投资者（通常是指投资金额在500万元以下）的A份额和服务于机构投资者的B份额外，还出现了为电商渠道设计的特定份额，例如华夏与百度合作的“百付宝”，即华夏现金增利E份额。此外，还出现了专门为养老金、企业年金设计的基金份额，例如易方达天天理财货币R，亦可以享受到比其他份额更低的销售服务费。从交易方式上看，出现了场内货币市场基金，包括场内申赎机制与买卖机制。在收益分配方式上，不同于以往按月分配收益、结转份额，出现了“每日分红、每日分配收益”的机制。而在功能上的创新则更为丰富，不少大型基金公司推出了货币市场基金的快速取现、还贷、自动理财、跨行转账、网上支付等功能。

总体来看，货币市场基金在投资策略、投资范围方面的创新和调整则相对较少，大部分基金招募说明书约定的投资范围和投资策略都比较雷同。体现在资产配置上更多是做择时调整，例如在协议存款利率走高时，则把投资的重心放在该类资产上。债券收益走高时，则会侧重于债券类资产的配置。这在一定程度上容易导致在同一市场环境下不同基金间较高重复度的资产配置，不同基金的“辨识度”较低。