货币供给范文
时间：2023-03-20 14:37:35
导语：如何才能写好一篇货币供给，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
中图分类号：F830．9
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2006)10-0055-06
一、引 言
长期以来，财政赤字增加是否导致货币供给增加一直是宏观经济学关注的焦点问题，因为这一问题关系到央行的独立性、货币政策的有效性以及宏观经济政策组合的实施效果等。
一般而言，当出现赤字时，政府通过借债或发行货币以创造铸币税收入来为其支出融资。从理论上看，赤字的货币供给效应有三种：增加、不变或减少，但一般认为赤字增加导致货币供给增加。根据已有的文献，赤字增加导致货币供给增加的理论依据可能在于：
(1)财政占优假设。在财政占优的体制中，货币当局迫于政府压力为赤字融资，央行的货币供给是财政政策的函数。在发展中国家和转型国家，由于金融市场的不发达、央行的非独立性和征税机制的不完善，政府更倾向于用货币创造来为其赤字融资。若央行足够独立则能更好地控制货币创造(Haan和Zelhomt，1990)。
(2)最优铸币税或通货膨胀税理论。中央政府可能使用通货膨胀税作为赤字融资的方式，财政当局与货币当局联合决策。当宏观经济政策存在时间非一致问题时，由于非预期通货膨胀的存在，债务利息的实际价值减少，意味着政府的收入增加，政府有利用铸币税为其赤字融资的激励(Tumovsky，1995)。
(3)Sargent和Wallace(1981)指出，若赤字是持续性的，政府最终将不得不增加基础货币并引发通货膨胀。如果实际利率超过经济增长率，政府债务将以快于实际收入的速度增长。此时，货币当局被迫通过货币创造为政府赤字融资。
(4)赤字可能提高利率水平，当货币当局追求的是低利率目标时，央行将进行公开市场业务以稳定利率，就会增加货币供给以抵消赤字支出增加对利率的影响。
(5)在内生货币供给理论的框架下，即使央行足够独立，赤字支出也可通过影响经济增长和利率、物价等而对货币供给产生影响(Thoma，1994)。主流经济学的财政理论在外生货币供给的前提假设下，把货币供给完全归于中央银行。货币供给的内生性(Endogenous)是指，货币供给是由经济活动自身创造出来的，是实际产出、利率、物价水平等经济总量的变动决定的。内生性理论强调一国货币存量不是可由其货币当局独立决定和左右，而是受制于社会经济活动和由此所产生的货币需求，仅将货币政策当作外生的规则性影响是不全面的。根据凯恩斯主义的理论，如果资源已经充分利用，则预算赤字的增加对总需求具有正效应。总需求的扩张通过乘数效应增加国民收入，货币交易需求随之增加，央行将不得不适应货币需求的变化而增加货币供给。
此外，Hossain和Chowdhury提出，发展中国家的政治不稳定是财政赤字影响货币供给的原因之一。在许多西方国家，迫于失业等社会经济问题的压力，若央行采取紧缩货币的做法，将不能创造更多的就业机会，政府将被迫减少社会福利支出或减少公共投资。此时，央行在多重压力下将不得不增加货币供给。
认为赤字增加对货币供给无影响的理论依据在于：(1)在货币主义的框架中，若财政当局与货币当局彼此完全独立，都有自己的偏好，央行的货币供给就不受财政当局的影响。(2)根据李嘉图等价定理，财政赤字对利率、消费、储蓄、投资等均无影响，则货币需求函数也不会发生改变，财政赤字对货币需求进而对货币供给无影响。Barro(1974)的模型认为，政府支出而非赤字增加税收和货币供给。此外，有部分学者认为，当货币当局的目标是控制通货膨胀时，则货币当局会减少货币供给以对抗扩张性财政政策对物价水平的影响，赤字增加导致货币供给减少。在不同的货币政策操作规则下，财政赤字对货币供给的影响存在差别。
关于赤字的货币供给效应的实证研究的结论也具有较大的不一致性。Akhtar和Wilfordt引，Laney和Willett(1983)，Ahking和Miller，Dera―Vi(1990)，Tanner和Devereux，Vamvoukas等的实证研究认为财政赤字和货币供给呈正相关关系；McMillin和Beard，Joines，Baxnhart和Darrat，Gulley等的实证研究认为赤字未导致货币供给增加。实证结果对模型设定、时期选择、变量形式、计量方法等非常敏感。
国内关于财政赤字与货币供给关系研究文献不是很多，王利民、左大培(1999)阐述了中央政府财政赤字、货币扩张和铸币税的关系，张红地(2002)理论阐述了铸币税和财政赤字融资之间的关系，曾康霖(2002)对央行铸币税和弥补财政赤字进行了理论分析，但都缺乏对财政赤字与货币供给关系的实证研究。本文拟以已有的文献为基础，探讨1978--2003年我国财政赤字影响货币供给的传导机制，并予以实证检验，为有关政策的制订和实施提供理论依据和实证支持。本文的结构安排如下：第一部分，引言，进行理论和实证研究综述。第二部分，分析我国财政赤字影响货币供给的机制。第三部分，实证检验及其结果。第四部分，结论与政策含义。
二、我国财政赤字影响货币供给的机制分析
1．我国赤字的融资方式决定了财政赤字影响货币供给
从赤字的融资方式来看，赤字增加货币供给的机理在于：若政府向央行透支，央行通过发行货币的方式为财政融资，导致货币供给直接增加；若赤字通过发行债券来弥补并且由央行在一级市场上购买，同样引起货币供给直接增加；若央行不是直接购买财政发行的债券，而是在金融市场上通过公开市场业务购买财政债券，也会增加货币供给；若政府向商业央行借债为其赤字融资，则赤字也会影响货币供给，只是向央行和向商业银行借债的货币供给效应不同。向央行借债直接增加基础货币而导致货币扩张；向商业银行借债的货币供给效应取决于货币乘数。如果商业银行的超额储备为零或保持不变，则借债给政府就相当于减少私人部门信贷，货币供给不变。当然，商业银行也可在借债给政府的同时不减少其对私人部门的信贷，前提是央行愿意通过公开市场业务购买政府债券、提高对商业银行的贴现等方式增加商业银行储备货币的供给。央行增加储备货币的
压力或来自于商业银行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借债导致的利率上升压力或私人信贷的减少)。此时，政府向商业银行借债为其赤字融资会增加基础货币，进而增加货币供给。如果商业银行在借债给政府的同时，基础货币和对私人部门的信贷不变，商业银行必须减少其超额储备，将提高货币乘数，增加货币供给。
传统的财政理论一般认为，政府向非银行系统的私人部门借债不会导致货币供给的增加。但是，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门借债的赤字支出通过影响实际产出、利率、物价水平等经济变量对货币需求进而对货币供给产生影响。一般认为，经济增长率的提高增加总需求进而增加货币需求；但是，Thoma(1994)认为，内生性的货币政策可能具有同经济周期阶段相关的反周期性质，当经济增长率超过目标水平时采取紧缩货币政策。通货膨胀率的提高减少货币需求进而影响货币供给。利率的货币需求效应比较复杂，存在几种可能性：(1)利率上升，商业银行贷款意愿增强，扩大货币供给。(2)由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，利率提高增加商业银行的贷款风险，商业银行的信用创造也可能收缩。(3)利率提高降低私人部门的货币需求。(4)利率提高，公众购买债券的意愿增强，政府可减少向央行融资，货币供给减少。
从我国的实际情况来看，计划经济体制下，国家财政在某种程度上占据了货币金融体系的支配地位，财政直接向央行透支，以铸币税去弥补财政赤字不可避免。1994年，我国人民银行停止向中央财政透支。1995年通过的《中国人民银行法》规定政府赤字必须从社会融资渠道弥补，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接购买和包销政府债券，从而切断了央行与财政之间的直接融资渠道。目前，我国的财政赤字主要是通过发行国债直接向公众和商业银行融资，其次是央行的公开市场业务。公开市场业务必然影响基础货币供给，国内许多学者认为向商业银行融资不影响货币供给。但是，根据Coats和Khatkhate的分析，向商业银行融资同样影响货币供给。此外，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门融资的赤字支出影响总需求进而影响货币供给。因此，从赤字的融资方式来看，尽管学术界和决策层不主张以铸币税去弥补财政赤字，但我国存在财政赤字影响货币供给的基础。
2．我国货币供给的内生性决定了财政赤字影响货币供给
改革开放以来，我国的货币政策经历了几次“扩张一紧缩一扩张”的周期性变化。我国货币政策的目标是“增加货币供给，稳定物价，促进经济增长”，央行通过货币供给来达到控制经济增长、利率、物价等目标。总体上看，我国货币政策调控理念主要是沿用凯恩斯主义的模式，即“逆经济风向行事”而不是实行货币主义的“单一规则”，货币供给在很大程度上是被动增加，而非主动调节经济运行。国内许多学者认为，我国货币供给并不是中央银行可以控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。周诚君(2002)认为，从我国经济短缺、过剩或转轨形态来看，我国的货币供给呈现很强的内生性。短缺经济中，由于倒逼机制，货币供给很大程度上是内生的；转轨经济中，双轨条件下，我国的货币供给很大程度上不是央行所能独立控制的，而是由经济活动本身决定的，货币供给具有较强的内生性；过剩经济中，货币供给取决于意愿货币需求，在意愿货币需求不足的情况下，单纯试图提高货币供给是无效的。我国货币供给机制的发展历程也体现了我国的货币供给的内生性逐渐增强。1984年以前，货币供给主要通过信贷计划和行政指令实现，货币供给呈现外生性；1984―1994年，人民银行专门行使中央银行职能，不直接决定货币数量，而是通过准备金和再贷款等手段控制基础货币，间接控制货币供应量；1994―1998年，我国货币供给向市场化方向发展，货币供给内生性逐步显现；1998年以后，中央银行取消信贷配额管理，货款完全由商业银行根据风险与收益的权衡决定，中央银行集中于发行货币、制定货币政策和进行公开市场操作，间接调控经济。此时，货币供给内生性完全表现出来。金琪瑛(1999)对1979―1998年我国货币变量与经济变量关系进行了实证分析，对货币增长率、经济增长率、通货膨胀率和经济货币化比率这四个变量建立了一个线性回归方程，得出了货币变量依赖于经济变量即货币供给内生性的结论。史永东(1999)在包括货币供给和收入的2变量系统内运用Granger因果关系检验的结果显示，改革开放后我国的货币供给具有内生性。刘金全、张艾莲(2003)研究了实际GDP增长率和通货膨胀率对货币供给的冲击，结论是我国的货币供给体现出了一定程度的波动性，在经济扩张阶段采取紧缩性货币政策，而在经济处于紧缩阶段时，却谨慎采取扩张性货币政策””。在我国经济运行当中，货币政策的制定和调整是依据现实经济运行条件的，货币供给具有内生性。由于我国货币供给的内生性，财政赤字政策的实施通过影响总需求而影响货币需求进而影响货币供给。此时，即使通过向公众发行债券为赤字支出融资也会影响货币供给。
3．我国的央行独立性程度决定了财政赤字影响货币供给
1984―1993年，在以信贷规模控制为货币政策工具的条件下，“倒逼机制”的存在损害了央行的操作独立性，利润分成制度和政府的经济增长目标损害了央行的目标独立性。这―阶段，我国的央行谈不上独立性(汪红驹，2003)。1993年以后，金融体制改革深化，央行的独立性得到提高。但是，我国央行在法律地位上隶属于政府，货币政策的决策并非由我国人民银行自主决定的，最后决定权在国务院，降低了央行的独立性(谢平，1996)。目前我国的市场经济仍旧不完善，或者说是政府管理与市场相结合、政府主导型的市场经济。这种经济体制的首要特征是，国家财政作为货币金融体系的重要组成部分，它与中央银行共同执行控制货币供给和货币金融体系的职能(靳卫萍，2002)。由于我国央行的相对独立性，存在财政赤字影响货币供给的基础。
三、实证检验
1．模型设定和检验方法
样本区间为1978--2003年。数据来自历年《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。rMt表示实际货币供给量(M1)的自然对数；Deft表示财政收支变量，为实际财政支出的自然对数减去实际财政收入的自然对数；P，为以CPI衡量的通货膨胀率；Yt为实际GDP；Rt为名义利率。用CPI将有关变量的名义值换算为实际值。
令Zt=[rMt，Deft，Yt，Rt，Pt]’。目前，央行把
M1作为短期监测目标，M1作为长期监测目标。使用M1指标是因为它直接受央行控制且我国的M，与银根松紧关系密切。根据第二部分的分析，在我国可能存在赤字水平影响货币供给的基础；名义利率的升降体现央行货币政策的松紧；由于我国货币供给的内生性，实际GDP和通货膨胀率也可能是影响我国货币供给的重要因素。
检验方法上，首先根据水平VAR模型来确定变量之间的因果关系；在此基础上，进一步根据VAR模型得出脉冲响应函数以识别变量系统对冲击或新生扰动的动态反应。使用Eviews5．0软件进行计量分析。
2．确定水平VAR模型的最佳滞后阶数L
确定水平VAR模型的最佳滞后阶数的方法是从一般到特殊从较大的滞后阶数开始，通过对应的LR值、FPE值、AIC值、SC值、HQ值等确定。考虑到样本区间的限制，我们从最大滞后阶数I＝3开始，并根据FPE值、AIC值、SC值、HQ值等选择最佳滞后阶数为3，见表1。
3．VAR(3)模型的稳定性检验
根据图1，VAR(3)模型的全部根都落在单位圆以内，因此，VAR模型的稳定性条件得以满足，根据其得出的因果关系检验和脉冲响应函数的结果是稳健、可靠的。
4．基于VAR(3)的因果关系检验
因果关系检验结果见表2。
可见，在10％的边际显著性水平上，财政赤字是货币供给的单向Granger因；在1％的显著性水平上，实际GDP是货币供给的单向Granger因；在10％的边际显著性水平上，名义利率与货币供给之间存在双向Granger因果关系；在1％显著性水平上，通货膨胀率与货币供给之间存在双向Granger因果关系。
因此，财政赤字、实际GDP、名义利率和通货膨胀率均是我国货币供给(M1)的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性，我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，货币政策的有效性受到影响。值得注意的是，根据表2，货币供给不是实际GDP的Granger因，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。
5．广义脉冲响应函数
脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击(innovation)后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。Pesaran等所提出的广义(generalized)脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出惟一的脉冲响应函数曲线，在最近的实证研究中被广泛使用。图2是基于水平VAR模型的广义脉冲响应函数曲线，横轴代表滞后阶数T，纵轴代表实际货币供给变量受各变量冲击的响应程度。
根据脉冲响应函数曲线，在滞后约2--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的财政赤字变量的冲击后，冲击效应为正，财政赤字的增加导致货币供给量增加；在滞后约2--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的名义利率变量的冲击后，冲击效应为负，名义利率水平的提高导致货币供给减少；在滞后1--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的通货膨胀变量的冲击后，冲击效应为负，通货膨胀水平的提高导致货币供给减少；在滞后1--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的实际GDP变量的冲击后，冲击效应为正，实际GDP的增加导致货币供给增加。
由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。在我国利率管制的条件下，中央银行货币政策的松紧可以通过利率来表示。央行控制的利率上升，一方面表明其紧缩货币的意愿；另一方面，增加商业银行向中央银行的借款成本，商业银行会减少向央行的借款，从而减少央行的基础货币投放。同时，商业银行提高对企业的贷款利率，企业会减少向商业银行贷款，商业银行的信用创造收缩。此外，由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，增加商业银行的贷款风险，利率上升时，其预期收益反而下降，商业银行的信用创造收缩。价格水平的提高导致货币供给减少，反映央行紧缩货币以控制通货膨胀的目标。名义利率水平上升以及价格水平提高均导致货币供给减少，体现了我国货币政策的反周期性质。实际GDP的增加导致货币供给增加，我国货币供给的增加在一定程度上是实体经济增长的需要。
四、结论与政策含义
根据已有的文献，在探讨中国财政赤字影响货币供给的传导机制的基础上，通过5变量系统实证检验1978--2003年我国财政赤字与货币供给的关系。实证结果显示：
(1)由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在财政赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。即使向商业银行系统和非银行系统的私人部门发行债券为赤字融资也会影响货币供给。因此，需要充分重视我国赤字财政政策的货币供给效应，在货币金融体系下重新认识财政政策的作用及功能，惟有如此才能合理运用财政政策和货币政策及其政策组合。
(2)赤字水平、实际GDP、名义利率和通货膨胀率都是我国货币供给的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性。我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，加剧宏观经济、金融运行的波动，货币政策的有效性受到影响，难以主动调节经济运行，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。所以，是否继续以货币供给量(M1)作为货币政策的短期监测目标需要认真予以审视。
篇2
货币政策是指由中央银行采取的，通过影响货币和其他金融条件来寻求实现持久的产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动。货币政策的传导机制则是指货币供给影响经济活动的中间环节和作用方式，离开这些环节和方式，货币政策工具就失去了作用的前提和依据。而货币政策中间目标及货币政策模式的选择是与对货币供给特性的认识和判断紧密相连的，货币供给的特性主要是指货币供给的内生性和外生性问题。货币供给的内生性是指货币供给是由商品流通及经济活动所内在决定及制约的内生变量；而货币供给的外生性则指货币供给是由经济过程以外的其他因素（如货币当局）所额定制约的外在变量。当代西方货币政策传导机制理论都是以外生货币供给为理论基础的。然而，自外生货币供给理论产生以来，就一直受到一些经济学家的质疑，并通过经验事实证实了相反的结论。尽管他们的声音有时因处于非主流地位而略显微弱，但他们的观点与论据为我们拨开货币的神秘“面纱”、认知市场经济运行的真实面目奠定了坚实的理论基础，而且对我们正确把握货币政策的传导机制及制定货币政策都具有重要的指导意义。下面首先对内生货币供给理论予以简要论述，以便为后面探讨内生货币供给视野中的货币政策传导机制构建一个理论平台。
一、内生货币供给理论与外生货币供应理论的主要分歧
从货币理论史关于货币供给内生性与外生性的争论上看，争论的焦点和根本分歧在货币供给与经济活动的客观关系上，争论的真正意义在于货币内生性供给的客观必然性而非必要性上。从必要性上讲，几乎所有的货币理论家都不否认货币供给有符合货币需求的必要性，并以此作为理想、合理状态，但内生论者不仅认为这种内生性是必要的，而且也是社会经济运行的客观必然结果。反之，外生论者却否认内生货币供给的客观必然性。现代信用货币供给的内生特性问题在第二次世界大战后的后凯恩斯主义者与主流经济学派的货币争论中得以深入研究和发展。
后凯恩斯主义者认为新古典主流理论是一种建立在完全竞争基础上的静态均衡理论。作为这种理论核心的瓦尔拉斯一般均衡理论从其本质上讲是一个交换经济模型。这一模型抽象掉了生产过程，从而也抽象掉了生产过程所体现的人们之间的利益关系。因此，建立瓦尔拉斯一般均衡模型基础之上的新古典主流经济学派的一条共同的主线就是货币至少在长期是“中性的”。也就是说，相对价格，收入和产出与在长期货币数量是无关的。同时，价格的总水平是由货币数量所唯一决定的。因此，价格水平的变动——通货膨胀与通货紧缩——完全是货币数量变动的结果。但是货币数量的变动本身却不是由金融因素作用所内生决定的，而是由金融市场外的一些力量所外生决定的。这包括作为商品货币的贵金属的发掘与流通；或者在信用货币体系中，货币是由政府或货币当局（中央银行）发行所创造的。后凯恩斯主义者在对新古典主流经济学的货币理论提出批评的同时，力图建立一种新的内生货币供给理论。
货币如果真的在社会经济的发展中摆脱“面纱”命运，成为“强大的工具”，那么它就决不能仅仅停留在流通领域，而必须进入生产领域，与人类的劳动和物质财富的创造相结合。这就意味着货币向资本的转化，这是使货币与生产相结合，与整个社会经济运行相联系的基础，这也是我们理解货币内生特性的关键。马克思对此问题的认识与解决是深刻而本质的。马克思认为货币作为价值尺度和流通手段的统一，在流通之外取得了一个“独立”的“存在”，马克思把他称之为货币的“第三种规定”即货币作为“货币”。从内容上看，它是“表现为个体的一般财富”，是“社会财富的一般概括”这就为货币向资本转化，货币作为生息资本打下了坚实基础。马克思对资本所做的首要规定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是说，货币不应再仅作为流通手段，而是应该成为“进入流通并同时从流通返回到自身的货币”，这是“货币借以扬弃自身韵最后形式。……同时也是资本的最初的概念和最初的表现形式”。这就建立了资本与货币的内在联系。而财富取得了货币的形式，就使得资本的“合乎目的的活动只能是发财致富，也就是使自身变大或增大”。这一目的的实现只能通过劳动的消费来实现，而劳动的消费就是生产过程，这样，我们就从交换价值和货币的流通出发，通过创造交换价值的劳动走到了生产领域，在货币与生产之间建立了内在的联系。当货币转化为资本后，就使得货币本身“作为可能的资本……变成了商品”，在“商品或货币的形式上被购买”。当然，货币资本的这种商品性及其买卖形式，与普通商品有所不同，它是“作为自行增值的价值贷出的”。货币作为生息资本是资本关系在经济生活中占据统治地位后，货币内涵及外延的深化和发展。而货币经营资本和生息资本则在银行上获得了统一，银行成了专门经营货币存款的特殊机构，以货币资本的实际贷出者和借入者的中介人身份出现，把借贷货币资本集中在自己手中，作为货币资本的总管理人与职能资本家对立。由于它们为整个实业界贷款，也就把借入者集中起来，与所有贷出者对立。于是，银行既代表货币资本的集中、贷出者的集中，也代表借入者的集中，成为整个市场经济运行的轴心。银行信用的一个重要特点就是他具有存款创造功能。马克思指出，银行作为货币资本的集中者，其资本是由公众的存款转化的，而“存款只是公众给予银行家的贷款的特别名称。”实际上，除了少量的银行准备金之外，银行的大部分存款要么由存款人互相提供的贷款而抵消，仅仅作为帐面项目起作用，要么就作为生息资本贷放出去，它们不会留在银行的保险柜里，而是通过贴现、贷款流到企业、通过购买公债流到政府，或者通过有价证券的买卖流到私人及证券交易人手中，也就是说，银行资本的最大部分是虚拟的，是由债权、国家证券和股票构成的，是“银行家向国家、股份公司生产资本家索取未来收入的凭证”。虽然存款可能已被银行贷出或变成了虚拟资本，但存款者的货币提取权却并未消失，人们既可以通过银行转帐又可以通过现金支付把它当作实际的货币来使用。因此，银行具备创造货币，扩大货币流通总量的功能，“同一些货币可以充当不知多少次存款的工具”，当流通中的货币额“从来不超过300万镑”时，“存款却有2700万镑”就不令人奇怪了。而且，“发行银行券的银行决不能任意增加流通的银行券的数目”货币的数量最终取决于生产和流通过程对货币的需求。总之，马克思在其劳动价值论基础之上，将货币问题放在资本主义再生产过程中来研究，从而深刻地揭示了信用货币的本质及其内生创造过程，在内生货币供给理论上达到了理论与逻辑的统一。而同样的问题，西方经济学却经历了漫长的认识及理解过程。
熊彼特在回顾西方货币理论发展时，认为长期以来人们在信用货币创造问题上的认识是极其狭隘的：他们脱不开实物分析的束缚，只是把银行理解为闲散货币和货币使用者的中介人，把真正的放款者理解为公众，从而认为信用在本质上与银行无关，银行只是使现有的流动资金做更多的事情，而不会增加它的总额。指出其错误根源后，熊彼特认为，银行虽然在形式上不创造法偿货币，但从放弃货币使用权这一意义上说，存款者并没有因为把钱存入银行而向贷款者借出任何东西，他们通过支票或银行转帐仍在花钱，存款从法律上说不过是索要法偿货币的权力，但经过银行的信贷行为却能在很广的范围内象法偿货币一样使用。所以从实质意义上说，银行的行为几乎等于创造了法偿货币，并通过“非正常信贷”与货币资本的形成联系起来。这对于正确理解资本主义货币经济的本质特征具有很大的启发意义。正如熊彼特所指出的，“信用创造”理论，不仅承认了“显而易见的事实”，而且清楚地“显示了成熟的资本主义社会所特有的储蓄投资机制和银行在资本主义进化过程中所起的作用，……是实实在在分析上的进步。”而要“经济学家们”理解这一点，却很困难，“即便是现在，该学说的某些最重要方面也不能说得到了完全的理解”。尤其是凯恩斯在其给西方经济学带来“革命”性影响的《就业、利息与货币通论》中采用了外生货币供给的假设之后，内生货币供给理论更是一度消沉下来。
直到1959年，英国拉德克利夫委员会发表了一份关于“货币体系之运转”的引起争论的报告后，货币供给的内生性问题又重新引起了人们的重视。该报告对以新古典综合派思想为指导的货币政策的有效性提出了严重疑问。其总的结论是，货币供给量在很大程度上已变得不甚重要，只有对经济的一般流动性加以控制才是一种有效的货币政策。这就是所谓“拉德克利夫流动性命题”。报告认为，“同支出有关的是整个流动性状况，而不仅仅是货币供给。因为购买商品和劳动的支出决策——决定需求水平的决策二—是由支出者和不同金融集团的流动性决定的。”影响一般流动性的因素不仅包括收入、可转换资产和支出者的借贷能力，而且包括原意按一定条件为人们的支出提供资金的金融机构和其他企业的经营方式、情绪和资金来源。因此，按照拉德克利夫委员会的观点，货币政策强调的重点不应放在经济中的货币供应量上，而应放在“其行为似乎可以对经济中的流动性的大小造成重要影响的所有金融机构集团上”。虽然没有明确说出，拉德克利夫委员会实际主张的是，货币供给是内生的，因而它是不受货币当局控制的。
拉德克利夫委员会的观点为金融中介机构职能理论的代表格利、肖与耶鲁学派的代表托宾所继承。他们针对弗里德曼的货币主义，从反面提出材料，力图证明货币当局等外生力量对货币供给的控制是极为有限的，货币供给主要是独立于外在控制的经济过程内部活动的结果。格利和肖强调了非银行金融机构在信用创造中的作用。他们指出，人们之所以认为货币是由中央银行发行的是因为他们为货币仅仅是交易和支付工具的传统观念所束缚。实际上，货币并非只是作为支付和交易工具而是作为一种金融资产而被排他地需求着。二次大战后，经济发展的特点是比商业银行发展得更快的非货币金融媒介的增长，“货币机构与非货币的中介机构……都创造金融债权，他们都可以根据持有的某类资产而创造出成倍的特定负债。……它们都能创造可贷资金，引起超额货币量，并产生大于事先储蓄的超额事先投资”。也就是说，这一间接金融过程不仅增加了可贷资金的供给，而且也扩张了经济中流动资产的量，而这种非货币金融是在货币当局控制之外的。正因于此，使得原有的货币金融政策对货币供给的控制力量已显著削弱。耶鲁学派资产选择理论的代表托宾基本上也按同一思路提出了他的内生货币供给理论。托宾指出，对于公众来说，货币和其他资产之间，商业银行与其他金融机构之间只有程度上的差别，而没有实质上的界限。在现代复杂多样化的金融世界中，公众可选择的资产形式也日益多样化和具有替代性。商业银行与其他非银行金融机构的存款创造在很大程度上受大众资产选择行为的影响，而公众的资产选择行为又受社会经济活动和经济环境的影响。这样，货币供给量就决非中央银行及其政策所能完全控制的。
近些年来，后凯恩斯主义经济学的一项主要理论贡献就是在继承前人思想的基础上通过深入探讨金融市场运行机制将内生货币供给理论的研究推向深化。然而，对于货币供给是如何内生决定的这一问题的研究，后凯恩斯主义学派内部存在着两种不同观点。一种观点认为，当银行和其他中介机构的准备金不足时，中央银行作为最后贷款人被迫满足他们的需求，否则这将影响金融体系乃至整个经济的活力。中央银行可以通过公开市场业务或通过再贴现窗口来满足商业银行对准备金的需求。这样，中央银行对商业银行的准备金要求就无法进行有效的数量控制。我们对这种观点可以称之为“适应性内生货币供给理论”。其代表人物有温特劳布、卡尔多和莫尔等人。拉沃伊（Lavoie）总结了适应性内生货币供给理论的观点：“在平时，商业银行准备提供所有的贷款，中央银行准备提供所有的准备或在现有的利率水平上提供所需的差额……贷款创造存款，存款创造准备。货币供给在中央银行或银行系统给定的固定利率上是内生的。它可以用一条给定利率上的水平的直线来表示。”因此，货币供给为需求所决定。中央银行只能控制利率而无法控制货币量。
另一种观点则强调当银行和其它金融中介机构的准备金不足时，它们主要是通过创新性资产负债管理，如从联邦基金、欧洲货币市场和大额可转让定期存单等处获得。我们对此称之为“结构性内生货币供给理论。”这一观点的代表人物有明斯基、罗西斯和埃尔利等人。商业银行资产负债管理的一大特征就是把资金从活期存款吸引至联邦基金、欧洲货币市场和大额可转让定期存单等短期货币市场融资工具。这些工具的准备金要求与活期存款相比要小得多，甚至为零。这样，即使中央银行能够有效控制准备金的绝对水平，但通过资产负债管理，既定数额的准备金就可以支撑更多数额的负债管理型储蓄，而更多的储蓄也就可以支撑银行对经济活动的更多信贷。资产负债管理的另一特征是在给定的金融结构中，它会对利息率产生向上的压力。这种压力来自于负债管理中更高的利息成本对银行资产负债表中负债一方带来的影响。如果商业银行想继续保持它的利息（利润）水平，这种高成本就会传导给借贷者。当然，商业银行也可以创新出新的金融工具来减少高利息成本对借贷利息率的压力。由此我们可以看出，与适应性内生货币理论观点相反，利息率的决定并不是由中央银行产生并控制的一个单向过程，而是在中央银行货币政策的影响下，金融市场的各经济主体包括中央银行、金融中介机构、企业和公众等在金融创新的过程中，通过行为互动和理性选择而共同决定的。这样，在利率——货币供给二维空间上，货币供给曲线就是正向倾斜的，货币供给的数量和价格反应了需求和供给的各种因素的作用。最近的实证分析证明结构性内生货币供给理论在发达国家更具有效性。
二、内生货币供给条件下的货币政策传导机制
虽然货币供给内生论者因分析的角度不同，在一些问题上还存在者一些分歧，但他们共同的观点是：货币供给量不是由政府货币当局（中央银行）所决定和控制外生变量，而是由社会经济活动主体共同决定而内生于经济运行过程中的。这源于他们对市场经济运行机制的本质的认识：资本主义市场经济不是建立在瓦尔拉斯一般均衡理论上的一种实物交换经济，而是建立在资本主义再生产基础之上的“货币经济”。现代市场经济最基本的经济活动是资本家（投资者）为赚取利润而进行的投资和生产活动。货币就是投资和生产得以实现和顺利进行的必不可少的工具。由于经济中存在着不确定性因素，为避免生产的不确定性带来的收益的风险，要素所有者在向资本家提供生产要素时，都要求资本家以货币这种为社会所公认的交易媒介和价值储藏手段作为预先支付（在国民收入统计核算体系中，这是国民收入的一部分，可视之为货币流量）。而资本家为获得这笔预先支付，可以同银行签订债务契约，以资产（可视之为货币存量）抵押的方式从银行得到这笔借款，并承诺用投资的未来收益来偿还借款并支付利息。而银行则通过“信用创造”，为企业提供这笔贷款。因此，货币不仅仅是作为交易媒介和价值储藏手段，更重要的是货币是作为一种债务契约进入社会经济生活的。货币供给和债务，和生产过程就紧密联系起来。这就是内生货币供给理论的最扼要的解释。这一理论自然而重要的推论就是利息率在国民经济运行中起着重要的调节作用。
1.利率在内生货币供给体系中的作用。
在货币与利率的研究中，长期以来，人们是以外生货币供给变动如何影响利率水平作为研究的内容，认为在货币供给和利率的关系中，外生货币供给是自变量，而利率则是随之而变动的因变量。而如果不再将货币看成外生变量，而是视作内生变量时，利率变动就可以通过对贷款人和借款人就货币供求的态度发生改变，从而导致货币供求变化而使金融出现紧缩或膨胀，这样，利率变动对经济也就具有调节作用。尤其在内生货币供给理论中，货币供给的主体是商业银行及其它金融中介机构，贷款创造了存款。这一观点也为前任纽约联邦储备银行副主席艾兰·霍尔迈斯（A1an Holmes）所证实，“在现实世界中，银行扩充信贷，在这一过程中创造存款，然后再寻求准备。”如上所述，金融中介机构（贷款人）主要是通过创新性资产负债管理来寻求其准备的。而市场利率就是其寻求准备的成本，利率的变动会直接影响贷款人的资产负债结构，通过贷款人对贷款决策的调整而影响社会信用利用的可能性。因此，在金融创新造成货币供给内生特性愈发彰显的情况下，虽然中央银行已经失去了对流动性的完全控制能力，传统的以控制货币供给量为中介目标的货币政策在很大程度上已经失效。但这并不意味着中央银行的货币政策从此以后就毫无作为了。实际上，即使货币供给是内生的，货币政策也是重要的，只不过货币政策的中介目标和传导机制发生了变化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商业银行的预期与借款者的预期同方向变动，商业银行也不能完全适应性地满足信贷需求。……这并不意味着我们必须接受教科书存款乘数或传统的中央银行能够控制货币量的观点。但是，中央银行能够使商业银行难于扩大其资产负债表。”而中央银行使商业银行难于扩大其资产负债表的手段就是以利率作为货币政策的中介目标，通过对中央银行利率体系的调控来影响金融机构和企业、个人的资产负债选择和金融机构的贷款成本，以及改变人们对经济决策的预期而对货币供求产生影响，从而达到货币政策目标。这就是内生货币供给条件下货币政策的传导机制。
2.中央银行利率目标选择及传导机制。
中央银行的利率体系一般由中央银行对金融机构的再贷款利率、再贴现利率、中央银行决定的基准利率，以及金融机构缴存中央银行的法定存款准备金利率和备付金利率等构成。如前所述，由于金融创新使再融资的主动权不在中央银行手中，所以中央银行通过再贷款利率和再贴现利率（通称再融资利率）的变动对商业银行信贷行为的影响更关注的是其告示效应。，即再贷款利率和再贴现利率作为中央银行货币政策的信号，其变动可改变人们对经济决策的预期而对市场利率产生影响，因此受到市场的普遍关注。法定存款准备金利率和备付金率曾是中央银行利率体系的重要构成部分。随着金融体系的开放和发展，货币当局要控制商业银行的准备金来源几乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世纪90年代以来，许多国家的中央银行，如美国、加拿大、瑞士、新西兰和澳大利亚等国家都降低或取消了法定准备金率，零准备金率正成为一种趋势。
中央银行通常依赖于基准利率来调控货币市场的利率。这是因为基准利率可以直接影响银行的存贷款利率水平，并通过资金的流动而使货币市场的利率结构趋于合理。作为中介目标的利率一般指短期货币市场利率，货币市场实际上是一个综合性市场，由各子市场，如同业拆借市场、票据市场、短期债券市场等组成。利率作为市场价格，它将信号准确地传达给货币市场的参与者，并以各种短期金融工具为载体，通过市场参与者的买卖而将各子市场紧密联系在一起，因此，利率是维系各子市场有序运作的纽带。当然，短期货币市场利率体系合理、健全与否关系到货币市场乃至整个金融市场是否能够稳定发展，建立一个合理市场化的利率体系是中央银行货币政策操作的前提和目标。
总之，随着金融体系的发展，内生货币供给下的货币政策传导机制发生了很大变化，中央银行的货币政策中介目标由货币供给量向货币市场利率转化，而货币政策工具也由法定准备金率，再贴现率等直接调控工具向公开市场操作转化。与外生货币供给下的公开市场操作不同，其目的不是直接调控货币供给量，而是通过公开市场操作调节货币市场利率而影响金融机构和企业、个人的资产负债选择和金融机构的贷款成本，以及改变人们对经济决策的预期从而对货币供求产生影响，最终达到货币政策目标。
从实践中看，美国在整个90年代经济快速增长而失业率和通货膨胀率又处于较低水平的发展时期，这被人们称之为“新经济”现象。我们应当认识到，这一经济现象是与美联储宏观调控有着密切关系的，尤其表现在美联储货币政策中介目标的转变，也就是由对货币供给量的控制转移到对利率的调节，并逐渐形成以微调为特色的利率政策。这显示了建立在内生货币供给理论基础上的货币政策传导机制的有效性。
3.我国货币供给的内生性与货币政策传导机制实证分析
一般认为，在我国计划经济和转轨经济中，货币当局对货币供给具有较强的控制能力，但事实上，由于“倒逼机制”和体制外“灰色金融”的存在，货币供给呈现出较强的内生性。随着经济和金融市场化程度的加深，我国货币供给也表现出越来越强的内生性。
（1）货币乘数的内生性分析按照我国货币层次定义，广义货币M2由流通中的货币C和商业银行的所有存款D构成，即M2=C+D.基础货币B=C+R+Re+NR，其中R是法定准备金，Re是超额准备金（1988年3月之前为备付金），NR是非金融机构在央行的存款，若记c＝C／D为现金流通比率，r和 re分别为法定准备金率和超额准备金率，则（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D为非金融机构的存款比率，m=M2／B为货币乘数。于是：
m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可见，影响我国货币乘数的直接因素有现金流通比率c、法定准备金率r、超额准备金率re和非金融机构的存款比率nr，而且货币乘数与这四个因素都是负相关的。但从1988年至1998年3月，法定准备金率维持在13％不变，可视为常数。nr的值较小，而且变化平稳，其影响几乎可以忽略不计。现金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E为消费支出，Y为国民收入，C／E为现金消费比率，E／Y为平均消费倾向，Y／D为存款货币的周转速度。随着金融机构的技术和服务的创新（信用卡、支票帐户等）的发展和深入，C／E可望不断下降；平均消费倾向E／Y随着我国改革开放以来储蓄倾向的上升也在不断下降；存款货币的周转速度Y／D与金融机构的经营效率和效益有关，金融效率的提高，将使货币的周转速度下降。因此，从总体来说，我国现金流通比率的长期趋势是下降的，而我国的货币乘数m却由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可见，c值与货币乘数的负相关关系是不存在的，也就是说c值的变化对货币乘数影响很小。这样，在我国现阶段影响m的因素主要是超额准备金率。
银行持有超额准备金的主要目的是保持其具有充分的流动性，而这也就产生了流动性成本，即因持有低收益的超额准备金而无法进行高效益贷款所承担的机会成本。因此，超额准备金水平主要取决于贷款利率的高低。在经济高涨时，投资需求增加导致对货币的需求增加，必然造成贷款利率提高，而贷款利率的提高将增加持有超额准备金的机会成本，银行会减少超额准备金，降低超额准备金率，由此提高了货币乘数。而在经济衰退期则产生相反的效应。因此，超额准备金率与货币乘数是呈典型负相关关系的，货币乘数的变动就与经济波动保持一致，具有顺经济周期波动的内生性特征。对我国货币乘数变化的考察证实丁这一点。我国的超额准备金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而货币乘数也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。
（2）基础货币供给成为内生变量我国中央银行投放基础货币的渠道主要有再贷款、再贴现、公开市场操作和外汇占款。
首先从再贷款渠道来看，在经济转轨时期，由于经济增长的粗放模式和投融资体制的缺陷，财政和企业的预算软约束在投资饥渴症的刺激下，必然转化为银行信贷的软约束，从而形成“适应性内生货币供给”式的“倒逼机制”，导致信贷规模失控。近年来，在我国经济增长格局基本告别短缺，出现有效需求不足的形势下，企业亏损面增大，市场投资获利机会少，企业投资意愿不够，信贷需求萎缩，而银行也在风险约束下出现“惜贷”行为。这造成从1996年到1999年末，中央银行对四家国有独资商业银行和农业发展银行再贷款余额从14088亿元下降至11520亿元，而且出现提前归还再贷款的情况。这显然与央行采取扩张性货币政策以治理通货紧缩的意愿是背道而驰的。以上分析表明企业信贷需求的顺周期特性决定了中央银行再贷款的伸缩，央行的再贷款具有典型的内生性。
其次，再贴现也具有内生货币的典型特征。在我国现阶段，由于社会信用体制不健全，商业票据尚未普及，票据贴现市场远未发育成熟，使得我国再贴现业务发展缓慢。2000年，央行再贴现贷款仅占基础货币投放总量的3.5％。而即使再贴现业务形成规模，也难以成为央行调控货币供给的有力工具。因为再贴现同再贷款一样，其主动权是掌握在商业银行手中的，这一点已为西方发达国家的实践所证明。
再次，中央银行并不具有通过公开市场业务调控基础货币的绝对主动权。这主要是因为适合央行公开市场操作的债券资产短缺，而中央银行本身债券也不足，难以通过逆回购业务收回基础货币，只能做投放短期资金的单向操作，灵活性受到束缚。据统计，1999年底，央行资产负债表列明的各种债券仅为118.9亿元，仅相当于其总资产的0.34％。持有大量国债的国有商业银行也将国债视为优质资产而不愿出售，这些都使得公开市场业务缺乏交易基础，从而央行通过公开市场业务操作调控基础货币的主动性受到很大限制。
最后，外汇占款的形成在目前体制中具有很强的内生性。在有管理的浮动汇率制度下，央行通过外汇占款投放基础货币具有很强的被动性，经济高涨，国际收支顺差时，央行为保持汇率稳定，保证银行结售汇制度正常运行，必须抛出本币，增加外汇占款。如1994—1997年，外汇储备大增，中央银行资产中的外汇占款分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和 3070.62亿元，外汇占款也成为基础货币增加的主要渠道，1995年，外汇占款增量与央行资产运用增量之比高达75.2％，而这一时期也正是央行试图控制基础货币投放以抑制通货膨胀的关键时期。1997年亚洲金融危机以及人民币不贬值使我国出口增长下降，外汇收入减少导致外汇占款增速缓慢，2000年外汇占款增加753亿元，占全年央行资产运用增加额的26.1％。这表明在开放经济条件下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量。在保持人民币汇率稳定政策目标下，外汇占款不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。
篇3
关键词：国债；货币效应；运行阶段
中图分类号：F812.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.09.27 文章编号：1672-3309（2013）09-58-03
政府实现经济稳定与增长的政策包括财政政策与货币政策。货币政策主要是通过改变货币供给量，来调节总需求，达到稳经济、促进增长的目的。下面从发行、流通、偿还三个阶段分析国债对货币供给量的影响。
一、国债发行对货币供给量的影响
国债是一国中央政府的债务。在国债的发行阶段，政府发行了国债券，得到了货币资金，表现为国债收入。这里，借方是单一的、唯一的即政府。国债的债权人是国债承购者，它们得到了国债券，付出了自己的货币资金，表现为国债承购款。除非政府发行国债时带有限制性条件，否则，承购国债的主体将非常广泛，包括社会上各类企业、个人，故贷方是多方面的。为了分析方便，将与国债有关的经济主体分为三部分：（1）中央银行；（2）商业银行；（3）其他主体均归类为非银行部门。
（一）中央银行承购国债
中央银行承购国债，对货币供给一般起扩张效应。在1993年“中华人民共和国预算法”生效之前，弥补财政赤字的办法主要有发行国债和向中央银行透支。财政向中央银行透支，换个角度来说就是中央银行购买国债。中央银行购买国债，在中央银行的账户上反映就是，中央银行负债（财政存款）和资产（政府债券）的等额增加，如果到此为止，应该说社会上还并未出现增加的货币。然而政府购买国债的目的是使用这笔资金，不可能把借到的货币窖藏起来，当政府运用这笔资金时，在商业银行的账户上，就会出现负债（社会存款）和资产（准备金）的同时增加，因为准备金的增加，银行就可以增加发放贷款，这样整个社会的货币量就会增大。
（二）商业银行承购国债
商业银行之所以要承购国债，是保持流动性的需要，当商业银行现金较多时，可能购买国债获取一定的利益收益，当需要现金时，再把国债卖掉换回流动性。商业银行购买国债有两种方式，一是收回已向社会发放的贷款，二是动用超额准备金。若选择减少贷款的办法，那么，收回贷款是货币供给量的直接缩减；当政府将借款运用后，社会上银行存款增加，又将增加货币供给量，综合收缩和扩张效应，用减少贷款的办法购买国债对货币供给量的影响是中性的。如果选择动用超额准备金的办法，则动用准备金时并未减少货币供给量，而政府债券的运用却又扩张货币，所以综合的效果是扩大了货币供给量。实际上，商业银行运用准备金是其贷款能力的释放，如果没有购买国债，这笔贷款能力迟早要形成货币供给的。如果商业银行承购国债时既未能相应减少其对社会的贷款，也没有超额准备金可供使用，则需依靠中央银行的再贷款解决。这种情况下，也会扩大社会货币供给量。如果国债发行的政策是向商业银行强制摊派，很可能会造成这种情况。
（三）非银行部门承购国债
这类国债承购者的范围很广，在我国，可以包括企事业单位、个人等。非银行部门承购国债时，在商业银行账户上体现为银行负债（银行存款）的减少，从而引起货币供给量的减少。当政府取得国债收入并运用时，这些货币又回到了社会，在商业银行的账户上体现为银行负债（银行存款）的增加，货币供给量增加了。结合以上两个过程，一般来说，非商业银行部门购买国债，不会改变货币供给量。
二、国债流通对货币供给量的影响
国债有流通和非流通之分，我国的可流通国债有记账式国债和无记名国债等，可在交易所场内市场交易，也可以在银行间债券市场等场外市场进行交易。对于不可流通国债，如凭证式国债等，也可以提前在柜台贴现，但要支付一定比例的手续费，如果到期兑换，则不需要支付任何代价。国债流通同样会对货币供给量产生影响，下面分别加以分析（图1）。
（一）国债在非银行部门之间的转让
如图1，如果非银行部门A将一笔国债卖给了非银行部门B，也就是非银行部门A将这笔国债代表的购买力转移到了非银行部门B，对整个社会来说，购买力没有变化。在商业银行的账户上，非银行部门A的社会存款减少，非银行部门B的社会存款等量增加，对整个社会来说，货币供给量没有任何变化。
（二）国债在商业银行之间的转让
考虑国债在同一类部门之间转让的另一种情况，假如它们都是商业银行。如果商业银行A的国债转让给商业银行B，那么，第一种情况是商业银行B的购债资金来自回收贷款。从商业银行B来看，此时有一个货币供给量的收缩效应，因为，在B的账户上其资产（贷款）和负债（社会存款）同时减少。从商业银行A来看，由于其卖出了国债，获得了资金，其账户上资产栏债券减少，准备金增加，其运用增加的准备金向社会发放贷款，社会上货币供给量又增加了，这种情况下，货币供给量没有什么变化。第二种情况，商业银行B用超额准备金或向中央银行再贷款来购买商业银行A的国债，商业银行B在购买国债时没有货币收缩效应，但商业银行A通过出售国债，获得资金，再进行放贷，则扩大了社会货币供给量。商业银行B用超额准备金向商业银行A购买国债，实质是商业银行A把商业银行B的超额准备金运用了出去，从而扩大了货币供给量。
（三）国债在商业银行和非银行部门之间的转让
以国债的转让方向为标准，可分为两种情况：（1）非银行部门购买商业银行持有的国债。非银行部门从商业银行获得国债，支出货币，表现为其在商业银行的存款减少，同时，商业银行资产方的政府债券等额减少，准备金增加，当把超额准备金转化为贷款时，存款数量又恢复到以前的水平。所以，商业银行向非银行部门转让国债的结果，是在减少其政府债券的同时，准备金相应增加或者是贷款增加，故实际是其资产项目的调换。（2）商业银行购买非银行部门持有的国债。第一，商业银行若选择减少贷款的办法，那么，收回贷款是货币供给量的直接缩减；非银行部门得到货币后，商业银行的社会存款增加，表现为扩张货币，因此，综合考虑缩减和扩张的效应，这种购买方式不会扩大货币供给量。第二，商业银行如果选择动用超额准备金的办法，则动用准备金时并未减少货币供给量，而政府债券的运用却又扩张货币，所以综合的效果是扩大了货币供给量。
（四）中央银行在公开市场上买卖国债
中央银行与商业银行和非银行部门之间交易国债，也称为中央银行的公开市场业务。（1）中央银行购买国债。如果向商业银行购买，在中央银行账户上，其资产（政府债券）和负债（商业银行存款）等额增加，商业银行在中央银行的存在增加意味着其准备金增加，如果商业银行用增加的准备金发放贷款，则商业银行账户中社会存款同时增加，货币供给量增加了。如果中央银行向非银行部门购买国债，在中央银行账户上，其资产（政府债券）增加，负债（商业银行存款）也相应增加，这笔业务在商业银行账户上表现为，商业银行的资产（准备金）和负债（社会存款）相应增加，而社会存款增加则直接表现为货币供给量的增加。（2）中央银行在公开市场上卖出国债，其过程与（1）恰好相反，因此，对货币供给量有收缩作用。
三、国债偿还对货币供给量的影响
国债的偿还一般有两种方式，一种是用财政收入（税收）偿债，还有一种是借新债还旧债。选择不同的偿还方式，对货币供给量的影响也不同。
（一）以税收偿还国债
政府在征税过程中，纳税人的货币单方向流向政府，减少了纳税人在商业银行部门的存款，商业银行账户中社会存款减少。同时，政府将收取的货币存入中央银行，政府的财政存款增加。这样，纳税人资金作为税款流向政府的影响，实际是社会存款货币变为中央银行的基础货币，故有一种收缩的效应。政府有了税款后，分别向三类国债持有者偿付。（1）偿还非银行部门所持有的国债，非银行部门在商业银行的存款就会增加，当然政府在中央银行的财政存款将减少。这一社会存款的扩张过程正好与上面征税的收缩过程相反，所以，总体来说这种偿债方式对货币供给量的影响是中性的。（2）偿还商业银行所持有的国债，在中央银行账户上，中央银行的负债方的财政存款减少，而商业银行存款增加。在商业银行账户上，商业银行的资产准备金相应增加，政府债券相应减少。如果商业银行将增加的准备金运用出去，则货币供给量就会增加，因为纳税人纳税时对货币供给量有缩减效应，综合纳税和银行发放贷款两个过程，对货币供给量的影响是中性的。（3）偿还中央银行持有的国债。结果将表现为中央银行账户财政存款和政府债券的等量减少，没有扩大货币供给量。如果考虑到前期政府征税对货币供给的收缩效应，这种还款方式对货币供给量有收缩影响。
（二）举借新债偿还旧债
政府发行债券对货币供给量的影响前面已经分析，不过在这里应该先不考虑前面曾述的政府支用发行国债收入的扩张效应，然后，政府将新债的收入向旧债的持有者偿还。实际上，如果政府向同一类主体举借新债和偿还旧债，如向非银行部门借债偿还非银行部门以前持有的国债，或者向商业银行发行国债偿还商业银行之前持有的国债，亦或向中央银行借入新债偿还中央银行所持有的旧债，就等于这些经济主体内部的国债自己调换一下，也相当于从一个主体整体看国债持有者的旧债券的期限又延长了，所以，对社会货币供给量没有影响。现在要考察的情况是：（1）政府从非银行部门取得发债收入，偿还商业银行或中央银行持有的旧债。非银行部门认购国债，表现为商业银行账户上社会存款的减少，货币供给量减少。如果该笔举债收入偿还了商业银行所持有的债券，则商业银行得到政府偿债款后，准备金又增加，一旦增加的准备金转变为社会贷款，货币供给量又增加了。所以，政府向非银行部门举借新债偿还商业银行部门所持有的旧债对货币供给量呈现中性影响。如果政府用借债收入偿还中央银行的持有的旧债，则无向社会投放贷款而扩张货币的过程，所以总体上是减少了货币供给量。（2）政府向商业银行举借新债，偿还非银行部门持有或中央银行持有的旧债。商业银行购买国债，直接表现为或者其贷款减少、收缩货币，或者其超额准备金减少。如果政府用举借国债所取得的收入偿还非银行部门持有的旧债，非银行部门在商业银行的存款将增加。总体上看，政府从商业银行购买国债偿还非银行部门，对货币供给的影响是中性或者是潜在的投放能力现实释放。如果政府偿还中央银行持有的旧债，则只有商业银行认购新债时的收缩货币效应或超额准备金减少效应。（3）政府向中央银行举借国债，偿还非银行部门或商业银行持有的旧债。在中央银行账户上，其资产方与负债方各加记等量金额，但社会货币供给量还未受影响。如果此时政府偿还非银行部门持有的国债，非银行部门在商业银行的存款就将增加，货币供给量扩大。如果此时政府偿还商业银行持有的国债，则商业银行的政府债券减少，准备金增加。增加的准备金又会转变为社会贷款的增加，从而扩张货币供给量。
参考文献：
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自1998年以来，中国人民银行改革存款准备金制度，恢复扩大公开市场业务，积极创新货币政策调控工具，这标志着金融宏观调控机制实现了向间接调控为主的转变。2002年，继续执行稳健的货币政策，货币供应量增速加快，货币流动性稳步提高。广义货币M2余额18.5万，同比增长16.8%；狭义货币M1余额7.1万亿元，同比增长16.8%。广义货币M2和狭义货币M1增幅总体逐月走高，反映了经济景气回升对货币增长的内在需求和银行对经济增长的支持力度加大，银行货币信贷供应与经济增长的速度和趋势基本保持适应。2002年末，广义货币M2增幅比同期GDP增速和消费物价涨幅之和高9.6个百分点，比“八五”和“九五”时期平均差率高约3个百分点。
从2002～2010年货币供应量增速的来看，狭义货币M1的波动幅度要大于广义货币M2的波幅，在2004年M1的增速达到最低，而在金融危机的影响下，国家加大投入，2008年和2009年增速达到最高，整体来看，M1和M2的增速基本平稳，在2%的上下波动。央行可以通过货币供应量对基础货币进行灵活的控制。
二、货币供给过程的协整分析
1.货币供应量与基础货币之间的关系
基础货币的供给中尽管有许多刚性的因素，但通过从2002～2010年对货币供应量的分析来看，中央银行还是可以通过灵活的技术操作加以中和，因此基础货币的供给量基本上还是可以由中央银行控制的。那么，控制了基础货币是否就可以完全控制货币供给量呢？从公式M＝mB可以看出，这有赖于货币乘数m是否是稳定可测的，换句话说，要求检验基础货币B与货币供应量之间是否存在长期稳定的关系。另外，货币乘数m还受到存款准备金率和市场利率等因素的影响，如果货币供给量M与基础货币B、存款准备金率和市场利率等之间存在长期稳定的协整关系，我们就可以更加精确的估算出基础货币B与货币供应量M之间的变化关系。
基础货币随着中央银行可以控制的金融负债的不同而有不同的分类，本文采用一般意义上的分类，包括法定存款准备金、超额准备金和流通中的现金。我国的基础货币具有特殊性，非金融机构的存款（DNFI）也被认为是基础货币，因此储备货币（RM）具有基础货币的特征。本文的基础货币意指央行的储备货币。
本文利用2002年1月到2010年12月的月度数据进行分析，研究货币供应量（M1、M2）、基础货币（B＝RM）与存款准备率（R）和市场利率（I）之间是否存在长期稳定的关系，采用eviews软件进行分析。市场利率用一年期定期贷款利率减去一年期定期存款利率表示，存款准备金率用央行规定大型金融机构存款准备金率表示，近年来央行频繁的使用这种工具应对通货膨胀，2010年末，我国的存款准备金率已达15%。
首先，对M1、M2、B取自然对数，并仍用M1、M2、B表示。在考虑协整关系之前，先对相关数据进行单位根检验，测试水平数据的单位根时包含常数项和时间趋势项，而在测试其一阶差分的单位根时，仅包含常数项。滞后阶数初始选取12阶，通过AIC、SC准则进行判断，每次降低三阶。
表1 单位根ADF检验结果
注：括号内表示的是滞后阶数
表1显示了个序列单位根检验的结果，从表中可以看出，接受M1、M2、B、R、I均具有单位根的假设，拒绝其一阶差分序列具有单位根的假设，即其一阶差分序列都是平稳的，因此可以检验它们之间是否存在长期的协整关系。
本文采用Johansen似然比检验来考察M1或M2与序列B、I、R之间的协整关系。首先考虑两个序列的情形：货币供应量M1或M2与基础货币B是否存在协整关系。根据央行对存款准备金率的调整趋势，把时间区间分为四段：2002～2005，2006～2007，2008，2009～2010，这样便于分析存款准备金率的变化对货币供给量与基础货币之间长期影响的关系。
表2 （M1，B）协整检验结果
表3 （M2，B）协整检验结果
从表2和表3可以看出，2002年～2005年，2009～2010年，不论是迹统计量检验还是极大特征值统计量检验，都表明货币供应量M1和M2与基础货币都存在长期稳定的协整关系，而从2006年～2008年来看，它们之间并不存在这种关系。从2006年到2008年，由于国内通货膨胀因素的影响，央行频繁的调整存款准备金率，存款准备金率的频繁变动，确实给货币供应量与基础货币之间的稳定关系带来了负面影响，而在随后的两年，货币供应量与基础货币之间恢复了稳定的关系。这说明，金融制度的变革与调整不可避免的会对货币供应量与基础货币的关系产生一定的冲击，但这种波动最终会随着时间的流逝恢复到均衡状态。因此，中央银行是可以通过基础货币调控货币总量的。
2.货币供应量与基础货币、存款准备金率之间的关系
由于存款准备金率对货币供应量与基础货币之间的关系有重要的影响，我们加入存款准备金率这个因素，研究三者之间是否存在长期稳定的关系，表4表5给出了检验的结果。
表4 （M1，B，R）协整检验结果（2002:01～2010:12）
注：含有常数项，但不含线性趋势项，滞后阶数为3
表5 （M2，B，R）协整检验结果（2002:01～2010:12）
注：不含有常数项，滞后阶数为3
从表4和表5的检验结果可以看出，狭义货币M1与广义货币M2和基础货币、存款准备金率各存在一个协整向量。其长期协整方程为：
M1＝1.2491B－4.7294R＋1.8512
M2＝1.7067B－11.9699R－6.1917
两个方程的调整系数都偏小，说明长期协整关系的约束力较差，也就是基础货币与存款准备金率的短期波动对货币供给有较强的短期效应，再慢慢调整到长期均衡。另一方面，两个方程的存款准备金率的系数都很大，说明存款准备金率的调整对货币供给的影响很大，央行通过这一货币工具可以很好的控制流通中的货币。
3.货币供应量与基础货币、存款准备金率、市场利率之间的关系
由于货币供给过程还会受到基础货币、存款准备金率以及市场利率等多种因素的影响，因此我们加入市场利率因素，进一步考察这四者是否存在长期稳定的协整关系。表6、表7是协整检验的结果。
表6 （M1，B，R，I）协整检验结果（2002:02～2010:10）
注：含有常数项，但不含线性趋势项，滞后阶数为3
表7 （M1，B，R，I）协整检验结果（2002:02～2010:10）
注：含有常数项，但不含线性趋势项，滞后阶数为3
从表6和表7可以看出，货币供应量（M1，M2）与基础货币、存款准备金率、市场利率之间各存在一个协整向量，对应的协整方程分别为：
M1＝1.2994B－5.0141R＋13.2940I－2.8248
M2＝1.2365B－2.6297R＋46.8093I－2.4391
可以看出，方程误差修正项的调整系数都很小，说明长期稳定关系的失衡对短期货币供应量的影响有限，也就是说短期货币供应量的变动主要是由近期的基础货币、实际利率以及存款准备金率等因素的波动决定。而存款准备金率以及市场利率通过货币乘数加速效应对货币供应量的影响远远高于基础货币的作用。另一方面，我国银行业面对的现实情况是沉重的历史包袱、高比例的不良资产、盈利能力差等，加上中国人民银行实行利率管制政策和欠发达的金融市场，这不利于商业银行吸收大额存款和到资本市场去融资，从而提高了资金成本和降低了资本边际效应，丧失了资本来源的稳定性和可靠性。这种利率的“倒逼机制”使得基础货币的供给并不完全取决于中央银行，这可能是造成狭义方程调整系数为正的原因。
三、结论
根据上述分析，对我国货币供给过程可以得出如下结论：
1.我国的货币供给量主要受到基础货币、存款准备金率以及利率等因素的影响，目前我国通过调整存款准备金率以及利率来控制货币供应量是行之有效的，2010年以来，央行已经九次上调存款准备金率，最近一次2011年3月25日的上调冻结资金超过3 600亿元，紧缩效比较明显。
2.由于我国特殊的经济背景，“倒逼机制”使得基础货币的供给并不完全取决于中央银行的“倒逼机制”是我国货币供给实践中所特有的现象，是国有改为商业经营遇到的问题，即政策性负担，向中央要钱。来自商业银行的“倒逼”迫使中央银行增加基础货币的供给。在成立政策性银行以后，政策性贷款业务从商业银行中剥离出来，这在一定程度上弱化了“倒逼”的作用，但由于资金短缺，政策性银行为了实现自身的正常运行不得不继续向中央银行和各个商业银行寻求资金来源，这事实上仍然给商业银行留下了“倒逼”的机会，迫使中央银行增加基础货币的供给。
篇5
(二)单位根检验
为了避免模型出现伪回归的现象，在研究中首先将利用dickey和fuller(1981)提出的考虑残差序列相关的adf单位根检验法，检验变量的平稳性，对于平稳性的变量进行处理使之成为平稳时间序列。如果变量是单整的，那么我们将在之后对相关变量进行协助检验分别确定变量间的长期关系。表1中agdp、k、ln(m2/gdp)、m0分别为相对变量的差分，并且表示其差分前水平不平稳，有单位根。
从表1可知，经济波动gdpr，流通资金增长率mor，货币化水平ln(mjgdp)的一阶差分，资本形成 增长率kr，物价水平cpi在1％的显著性水平下平稳，则gdp、k、m。均呈二阶单整，而货币化水平ln(m2/gdp)呈一阶单整，其余gdpr、kr、cpi、mor是平稳的。
在进行平稳性分析后，建~_var模型还必须确定正确的滞后期k。如果滞后期太短，误差项的自相关会很严重，并导致参数的非一致估计。本文对滞后期的选择根据lr统计量、aic和sc信息准则来确定(见表2)。经过反复试验，如果aic与sc的滞后期同时达到最小，则直接可以确定最优滞后期。否则，就难以直接通过aic和sc准则进行确定。由于依据aic准则和sc准则判定的最优滞后期不一致，因此需要引,,klr进行检验取舍。根据表2的结果，经计算可得最佳滞后期数为3。
(三)协整检验
由于上述变量中gdp、k、m。均呈二阶单整，gdpr、kr、cpi、ln(m2/gdp)平稳。因此，我们可以利用johansen检验判断它们之间是否存在协整关系，并进一步确定相关变量之间的符号关系。由单位根检验我们可以知道，fr、tz、hb、xd和zq时间序列均含线性趋势项和常数项，相应地协整方程也应该包含趋势项和常数项。在此基础上，我们可以得到协整检验的具体结果如表3所示。
由表3可知，协整检验表明在1952～2007年经济波动gdpr，流通资金增长率mot，货币化水平ln(mjgdp)的一阶差分，资本形成增长率kr，物价水平cpi存在5个协整关系。根据向量误差修正模型我们得到均衡向量如下：
β1=(1.000000，-0.022519，-0.014148，5.034895，-0.254971)
则这5个变量之间的协整关系为：
gdpr=0.022519kr-0.014148cpi+5.034895ln(m2/gdp)－0.254971mr
协整方程表明了在1952～2007年中5个变量间的长期均衡关系。从中可以发现在长期中资本形成增长率、物价水平、流通中现金投入量对经济的波动都起到了负向的作用，而货币化程度却起到了正向的作用。我们去除货币化指数进行协整分析，仍然得到长期均衡结果，资本形成增长率、物价水平仍旧系数为负，而资本系数为正，仍然保证了模型的稳定性，资本形成增长率对经济波动仍然产生了正向的效果。
(四)granger因果分析
在var模型中得到了经济波动gdpr、流通资金增长率mor、货币化水平ln(m2/gdp)的一阶差分、资本形成增长率kr、物价水平cpi之间的相互关系。在进一步运用var模型的基础上，我们可以得到流通资金增长率mor、货币化水平ln(m2/gdp)的一阶差分、资本形成增长率kr、物价水平cpi对经济波动gdpr响应情况(见表4)。
进一步验证变量间的相关关系，我们对5个变量分别做格兰杰相关检验，滞后期数为3。检验结果见表4。
通过以上检验，我们看出货币化现象在长期中并不是gdpje向波动的granger原因，而货币化现象却更多的引起了通货膨胀，是价格水平的granger原因。此外，货币化效应是资本的形成在长期中的granger原因，也表现出一定的相关关系。但是在货币化程度的决定中，经济的波动是其一个granger原因，说明货币供给在我国经济中的内生性。
篇6
关键词：货币供给 价格水平 宏观经济
引言
从2003年开始，大宗商品价格开始上涨，一方面认为是来自中国和印度等新兴工业体的发展需求增加而导致的，另一方面认为是由于各国的扩张性货币政策导致流入商品市场的货币量增加，从而推高了商品价格。鉴于新兴工业国家的需求对世界经济的贡献很难完全分离出来，文章对中国的货币供给同宏观经济指标的关系进行分析，研究在新一轮价格上涨背景下，货币供给量与宏观经济的运行状况。
基于货币学派给出的理论解释，所有的价格上涨现象都是由于货币供给增多导致的，认为货币是中性的，其扩张发行会全部转化为价格水平的上涨。McCandless和Weber的研究也发现，通货膨胀率和货币供给量的变化率相关性接近于1，货币供给量的增加最终会完全转化为通货膨胀率的增加。货币供应量增加，导致价格水平增加后，继而会对实体经济产生影响。
虽然宏观经济政策的具体实施情况很难去定夺，但宏观经济政策的作用效果可以通过宏观经济指标来体现。一国在制定实施诸如货币政策等宏观政策时，可以通过监测控制其中介目标来进行下一步决策，如通货膨胀目标制和利率目标制等，并且股票指数、固定资产价格和商品市场价格等都可以反映出宏观政策的走向和力度。
实证分析
（一）指标选取
对于货币供给的指标选择，本文选取的是中国人民银行公布的M2数据，对于价格水平选取的是消费者物价指数（CPI），其它宏观经济数据分别选取的是上证综指（SHSI）、燃油期货价格（OIL）和房屋销售价格指数（HI），数据选取均来源于大智慧软件。序列类型均为月度数据，时间跨度均为2003年1月至2012年6月。
M2是中国人民银行公布的货币供应量的统计口径，相比较其它M0、M1等货币供给数据而言，M2更具有外生性，考虑到国家信贷规模扩张的情况，M2更能满足货币数量论的要求。
CPI是价格水平的代表指标，它包含了居民日常消费品和服务项目，可以全面体现多种市场因素变动对居民日常生活费用支出的影响，能较好地体现经济社会中价格水平的变化。
选取上证综指是因为作为一国经济运行状况的综合指标，证券市场的指数高低可以较好地反映出该国的经济总体状况。
选取燃油期货的意义在于原油是工业发展的原材料，而我国目前没有原油期货推出，现货数据也不完全、不规范，因此利用燃油期货替代。前几轮的商品价格上涨均是由于石油价格上涨推动的，从而导致了通货膨胀现象出现。新一轮商品价格上涨部分原因是原油价格上涨造成的，进而带动其它商品价格上涨。
房屋销售价格指数是描述中国房地产业发展的指数，近些年来中国价格上涨明显的一个特点就是住房价格翻番增长，即便是遭遇金融危机短暂的回落后，价格仍旧迅速上涨，继续保持在高位。房地产市场也是整个市场重要的组成部分，住房作为居民生活的刚性消费需求品，不断上涨的房价也吸收了大量货币资金。
（二）单位根检验
表1的结果表明，各变量的原时间序列极其不平稳，检验的P值均比较大，在90%的显著性水平下也无法拒绝单位根假设。而各时间序列的一阶差分序列都比较平稳，都能满足99%的显著水平下拒绝单位根假设。
（三）协整检验
在各变量平稳的基础上，对其一阶差分进行协整检验，结果如表2所示。
表2中报出的是95%置信区间的值，通过与迹检验量的大小对比，发现存在至少5个协整方程，说明货币供给与通货膨胀、上证综指、商品期货和房地产价格之间存在有长期均衡关系。上述协整检验还可以写作标准的协整检验，如表3所示。
通过表3可以看出，当M2的变化率为1时，会引起CPI的正向变化，而商品期货价格和上证综指会产生反向变化，其中房屋销售指数不显著。反向变化也并不能说明货币供给会对资产价格产生负的影响，可能是由于当期变化没有及时显现出来。
（四）脉冲响应函数
脉冲响应函数是在扰动项基础上加一个单位标准差大小的冲击，来观测对内生变量当前值和未来值所产生的影响。
首先对各变量进行VAR拟合，各变量都当作内生变量来处理。通过图1可以看出，所有的特征根都在单位根之类，说明VAR模型拟合的比较好，能够进行下一步检验。
图2和图3横轴表示滞后阶数，纵轴表示各解释变量对货币供给M2的响应程度。实线部分为计算值，阴影部分表示95%的置信带。之所以把CPI和房地产划为一组，上证综指和商品价格放一组，是因为脉冲响应结果的数量级不一致，放在一起不能看出响应趋势。
由图2、图3可见，货币供给对通货膨胀首先是有负向的冲击，第二期开始变为正的冲击，一直到第六期后开始趋于平衡。货币供给对房地产业最初产生正向冲击，在第二期达到最高点，之后渐渐回归平衡，到第六期后冲击基本消失，说明货币供给增加对房地产业的冲击会一直产生正向影响，房地产价格同货币供给变化方向一致。货币供给对上证指数的冲击先是产生正向冲击，第二期转为负向，之后又是正负冲击交替，说明我国股票市场对货币供给变化的反应不一致，这也与现实相符，股票市场的运行状况有时会与宏观政策相背离。而对于商品价格的冲击，趋势与房地产的反应类似，始终都是正向反应，说明商品期货市场也能吸收大量资金。
结论及政策建议
（一）结论
文章通过对新一轮价格上涨背景下货币供给与宏观经济变量之间关系的分析，发现它们之间存在有长期均衡关系。基本的结论如下：
第一，货币供给与通货膨胀、上证指数、商品期货和房地产价格水平之间存在有长期均衡关系。由此可知，货币供给仍然是影响市场价格水平的重要因素。
第二，通货膨胀和上证指数对于货币供给冲击的响应上下起伏，并未出现与理论相符的短期关系；而住房销售价格和商品期货价格对货币供给冲击的响应始终为正向，说明当货币供给过多时，这两个市场可以很好地吸收多余货币。
（二）政策建议
结合本文的研究结论，提出如下政策建议：
第一，保持稳健的货币政策。货币政策与宏观经济变量之间已经出现长期均衡关系，无论短期内货币供给冲击是否会影响，长期内货币政策的作用迟早会显现。因此保持稳健的货币政策对于经济平稳运行至关重要。
第二，做大做强商品期货市场。证券市场的波动起伏不定，房地产市场和商品期货市场可以吸收多余的货币量，但是房地产市场关系到民生的基本，国家对房地产已经实施限购政策，限制房地产价格过快上涨。因此，可以发展商品衍生品市场，一方面可以配合货币政策的实施，另一方面也可以为企业提供风险对冲服务。
参考文献：
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篇7
一、外生性货币供给理论
19世纪初，以大卫李嘉图为首的“金块论者”是早期外生论的代表。在其后的通货论争中，以奥维尔斯顿、英国首相皮尔为首的通货学派获得了胜利，他们主张“银行券的发行决定于黄金数量”，也就是认为货币供给是外生的。1844年开始在英国实行的《皮尔条例》，使外生性的货币供给理论为多数人所接受。凯恩斯本人也认为货币供给是外生的，货币数量决定于中央银行的行动。但坚持外生性货币供给最为有力的莫过于货币主义者。
根据MVPy的恒等式，货币主义者在货币流通速度V稳定、真实产出y长期内不受M变动影响的前提下，得出货币量(M)决定价格(P)或名义收入(Py)的因果关系。中央银行应当实行“不变增长率”的货币控制规则。因此，他们必须首先从理论上证明货币供给是能够被中央银行所控制的外生变量。货币主义者利用一般所公认的存款与货币创造模型Ms=MBm，在统计数据的支持下得出了以下几个结论：(1)基础货币(MB)与货币乘数(m1、m2)相互独立，互不影响；(2)影响货币乘数的各因素在短期内是稳定的，长期而言也常会起反向作用而相互抵消，因而货币乘数可看作是常数；(3)基础货币比货币乘数对货币供给量的影响要大：(4)中央银行通过公开市场操作等政策工具，不但可以主动增减基础货币量，还可抵消货币乘数内某些系数变动的影响。由此，货币供给外生。
表面上看，货币主义者得出的这些结论可以很好地证明货币供给的外生性，但仔细分析可知，这些结论是站不住脚的。考虑中央银行在公开市场上购入国债以增加基础货币的行为，在基础货币增加的同时，利率下降，货币乘数的许多相关系数，如超额准备金率、现金漏损率等都会发生变化，货币乘数与基础货币无法完全隔离；再者，影响货币乘数的诸多因素中，如超额准备金率、现金漏损率、定期存款与活期存款的比例等都取决于商业银行和公众的资产选择行为，在短期内是经常发生变化的，不可能由中央银行完全控制；此外，20世纪80年代西方国家央行的货币量目标屡屡失准，也说明货币供给并非完全由央行决定。
二、早期的内生性货币供给理论
内生性货币供给的思想可追溯至早期的货币名目主义者詹姆斯斯图亚特。他在1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中指出，一国经济活动水平使货币供给量与之相适应。这一原理后来被亚当斯密加以继承，又被银行学派加以发展。马克思从劳动价值论出发，认为在金属货币时代是商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，从而又同流通的商品量共同决定了社会的“必要货币量”，因此也持货币供给的内生性观点。
银行学派的代表人物图克和富拉顿认为，通货(银行学派的通货概念已包括了黄金、银行券、支票存款、汇票和账簿信用等其他信用形态)数量的增减不是物价变动的原因，而是其结果；通货的增减不是先行于物价，而是追随于物价。发行银行处于被动的地位，既不能任意增加银行券发行的数量，也不能任意减少。银行学派区分了货币流通的三种情形对此点加以论述。(1)纯粹金币流通情况下，多余的金币可以通过其贮藏手段的职能加以解决；(2)银行券和其他信用形态与金币混合流通时，以贴现放款方式发行的银行券必因偿付贷款而流回。又因各种通货之间存在代替性，由某种原因引起减少的银行券会被支票、汇票、账簿信用甚至相消结算法所代替，所以通货的数量不能由银行任意增减；(3)不兑现纸币流通的情形下，若是纸币由银行以票据贴现或短期放款的形式发行，则会象银行券一样，随着贷款的偿还而回流；即使是由政府发行，只要为之安排好确实可靠的还流渠道，其发行也不至于过多。
瑞典经济学家米尔达尔打破了传统货币数量说所坚持的货币流通速度稳定的结论，将银行学派的货币供给内生论进一步加以发展，从而把纸币本位制下M与P(或PY)的单向前因后果重塑为双向的相互作用。在1939年的《货币均衡》一书中指出，“支付手段数量同物价水平之间的颇为复杂的数量关系，决不是可称为前者决定后者的关系，而宁可说是反其道而行的关系”，“因为支付手段的流通速度，在动态过程中不能被看成是固定不变的”。
三、货币供给的“新观点”
“新观点”这一用语是托宾在1963年首次提出的，它形成于20世纪50年代中期到60年代中期，是相对于传统的货币基数-货币乘数分析法而言的。“新观点”强调商业银行与其他金融机构的同一性，以及货币与其他金融资产的同一性，主张货币供给的内生性。对这一理论作出贡献的主要是英国《拉德克利夫报告》的作者、美国的格雷和肖以及托宾等人。
1959年的英国《拉德克利夫报告》提出的中心论点是，对经济有真正影响的不仅仅是传统意义上的货币供给，而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅仅是商业银行，而且是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统；货币当局所应控制的应该是包括货币供给在内的整个社会的流动性。在这一报告中虽然没有明确出现“内生货币供给”的字眼，但其内生观点与米尔达尔相一致。
1960年，美国经济学家格雷和肖在《金融理论中的货币》一书中，通过对原始和现代金融市场运行的比较研究，得出两个支持货币供给内生的结论：一是私人经济主体发行的“初级证券”可以向金融中介机构换取存款单、基金股份等“间接证券”，而这些间接证券在发达金融市场上已有不少种类与通货同样起着支付手段的作用；二是当货币当局承担了买进某种私人初级证券的义务(如再贴现)时，初级证券的发行可直接导致法定货币的增加。商业银行在货币创造过程中，会受到其他金融机构的竞争，于是货币供给不仅决定于商业银行本身，而且决定于其他金融机构和社会公众的行为。货币统计的口径越大，货币供给的内生性越大。
托宾是当代货币供给内生论的最著名代表。他认为，货币当局与一般银行不是可以任意创造货币与信用，也不是每新增一笔准备金就得增加一笔或一连串的贷款，一切都得依据成本与收益的比较来决定，其信用创造受其贷款边际收益与存款边际成本相等的制约。货币同其他金融资产一样，其供给和需求不仅取决于这种资产本身的价格和收益，且决定于其他所有资产的价格和收益。在托宾看来，若是各经济主体根据收入、利息率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，则利率会提高，银行会千方百计解决准备金问题(如压缩超额准备、提高定期存款减少活期存款以释放部分准备金、借款等)，从而以更多的货币供给来满足这一需求；若货币需求缩减，银行就无法强迫公众接受货币供给，多余的货币供给会被公众以还债等方式退回来。因此，货币供给与其他金融资产的供给一样，决定于商品生产和商品流通过程本身，货币供给因受到货币需求的制约而内生。
四、后凯恩斯主义者的内生性货币供给理论
后凯恩斯货币经济学家的代表人物西德尼温特劳布和尼古拉斯卡尔多在20世纪70年代提出的内生货币理论是从另外一个角度进行论证的，即中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。
温特劳布认为，商品价格是在劳动成本及劳动成本之上的某种加成决定的。假定劳动生产率随时间的推移而提高的速度是相对稳定的，如果名义工资率(w)的相对增长率超过平均劳动生产率(A)的提高，物价(P)就会上升，从而社会名义收入(Py)也就增加，货币需求随之增加。如果此时中央银行拒不增加货币供给，就会导致利率上升，投资、真实收入以及就业量就要缩减，以使货币需求与供给在低收入水平上被迫相等。这当然是中央银行，特别是政府当局所不愿看到的。因此，只要货币工资在谈判桌上外生地决定，货币当局就最多只能保证货币的充分供给，以消除充分就业和增长的金融障碍。
卡尔多认为，中央银行的基本职责是作为最后的贷款人，通过贴现窗口，保证金融部门的偿付能力。中央银行为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，货币当局除了满足“交易需求”之外，别无选择，否则整个金融系统都将面临流动性不足的困难。该观点表明，在中央银行制定和维持的任何既定利率水平上，货币供给曲线的弹性都无限大，即货币需求创造自己的货币供给，供给因此而能满足经济对货币的需求，货币供给曲线呈水平。
80年代末，莫尔又将上述理论进一步推向深化，对金融运行机制变化的影响进行了深入探讨。莫尔的理论主要包括以下几点：
(1)信用货币的供给内生。莫尔把货币分为三种，商品货币、政府货币和信用货币。商品货币是从各种实物演变而来，最后体现在黄金上的货币；政府货币是由政府发行债券而沉淀在流通中的货币，这两种货币都是外生的；信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而这又取决于公众对贷款的需求和贷款的期限，因而信用货币的供给并不脱离于其需求，具有内生性。
(2)基础货币内生。中央银行买卖有价证券的对象是追求利润最大化的商业银行，它们通常已经将其资产用于有价证券或者商业贷款，一般不会有闲置的资金参与公开市场买卖。商业贷款在发放之前就有规定的偿还日期，企业的生产周期也限制它们提前还贷，因此商业银行很难提前收回贷款。商业银行是否出售手头持有的有价证券也取决于其自身的成本收益比较，只有政府证券的价格降低到一定程度从而使其收益率超过、或至少是相当于商业银行现有的有价证券，才会吸引商业银行购买，而这时利率之高又是政府所不能承担的。所以，中央银行不能顺利地通过公开市场操作决定基础货币量。在再贴现的运用上，中央银行完全处于被动的地位，提高再贴现率虽可遏制商业银行的贷款需求，但它却不能阻止商业银行向贴现窗口寻求基础货币的补充。中央银行从理论上讲，拥有拒绝提供贴现的权力，但这种拒绝不仅会形成沉重的政治压力，甚至可能危及银行系统的流动性。
(3)负债管理使基础货币自给。莫尔指出，60年代开始的金融创新，使商业银行可以直接在金融市场上筹集资金，而无需等待中央银行的基础货币注入。商业银行已由原来的资产管理转向负债管理，其主要资金来源已由原来的吸引存款为主转变为直接在金融市场上发行融资工具，欧洲美元市场的发展更加方便了商业银行从国际市场上筹集所需的资金。由于一家企业往往与多家银行建立业务关系，这样，处于激烈竞争环境下的商业银行，为保持与客户的稳定关系，只能随时发行可上市的存款凭证来满足企业的货币需求。由于所有可上市的金融工具几乎都不受中央银行直接控制，这就使商业银行比以往任何时候都不依赖中央银行。
(4)银行角色转换传导的内生性。莫尔把金融市场分成批发市场和零售市场，前者是商业银行筹集资金的市场，后者是商业银行发放贷款的市场。在批发市场上，商业银行是贷款条件的接受者和贷款数量的决定者，而在零售市场上，商业银行则是贷款条件的决定者和贷款数量的接受者。这就是说，公众在零售市场上对于资金的需求将通过商业银行直接传导至包括中央银行在内的批发市场予以满足，货币供给因而由货币需求决定。
此外，莫尔还否定货币乘数的意义，认为它不能解释创造货币过程中的因素及其创造的过程，以往的货币供给等于基础货币乘以乘数的等式仅仅是对现象的描述，而不是对现象的解释。政府无法控制信用货币的供给。
五、对内生性货币供给理论的评价
从以上对货币供给内生论的介绍可以看出，它在对非银行金融机构及其金融资产的作用、中央银行对政治压力的屈从、商业银行对负债管理的重要性方面的强调有过头之嫌，但它毕竟对传统的货币经济理论作出了很大贡献。
在货币控制上，不管是凯恩斯主义逆风向而动的相机抉择，还是货币主义不变增长率的固定规则，甚至理性预期学派的货币政策无效论，都以货币供给的外生性作为其理论前提。但是，从20世纪60年代兴起的金融创新浪潮，使得传统的货币定义日益模糊，除商业银行以外的其他金融机构在信用创造过程中发挥着越来越大的作用。这样，就使建立在传统外生性货币供给理论之上的货币控制的效果大打折扣。货币供给的内生论无疑使我们对此类问题的观察有了一个新的视角。它使得货币当局在制定和实施货币政策时，要注意对公众货币需求的预测，研究影响货币乘数变动的因素。为提高货币政策的效果和精准度，中央银行还应采取措施合理引导公众预期，使之朝着合乎政策当局意愿的方向发展。中央银行也不应仅仅是对商业银行和货币供应量的控制，而要注意对包括商业银行在内的整个金融体系所创造的信用规模的控制。
我国过去在信贷规模控制下存在的“倒逼机制”以及1994年由于外汇储备规模急剧膨胀而导致的货币供给量激增都是内生性的表现形式。笔者曾撰文对我国货币供给的内生性进行了实证检验，结果表明我国中央银行对货币供给的控制要受制于经济增长、外贸等因素的变动。随着我国经济货币化程度的不断提高，非银行金融机构的发展、金融资产种类的增多以及货币需求的变动都会加剧货币供给的内生性，在世界经济一体化加剧的经济条件下，外部经济环境的变动对货币供给的影响将更为明显。这是中央银行在实施货币政策时所必须认真对待的。
【参考文献】
1.陈观烈著,《货币金融世界经济》，复旦大学出版社，2000年版
2.胡海鸥著,《中国货币供给机制转轨机制研究》，复旦大学出版社，1998年版
3.盛松成著,《现代货币供给理论与实践》，中国金融出版社，1993年版
篇8
关键词：超额货币供给；资产价格；股价；房地产价格
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1672―7355（2012）03―0―01
何为超额货币供给？简单来讲就是货币供给额超出了现实经济发展的需求。在现实中，货币供应量受到很多因素的影响，主要的三个影响因素为：1.政府的扩张性财政政策造成超额供给；2.我国长期的国际收支双顺差；3.巨额银行不良资产造成超额供给。其实，货币供应适当的高于经济增长率能够很好的促进一个国家或地区的经济增长，但是过度的供应只会适得其反。研究表明适度的货币供给才能更好的促进经济发展，但是我国大多数情况下是超额货币供给的，超额供给就会引起资产泡沫，进而影响资产价格，而资产价格的典型代表就是股市和房地产的价格，本文就是来将讨论超额货币供给对资产价格的影响。
一、超额货币供给对股价的影响
在我国的股票市场，货币的供应对股市有很大的扰动性，货币供应量很容易引起股价波动，而股价的波动就会进一步地影响实体经济。超额货币供给对股价的影响主要表现在一下几个方面：
（一）通过影响企业以及企业活动对资产价格造成影响：1.影响企业投资。下面根据托宾Q理论展开分析：（1）当Q1时，即企业市价高于企业的重置成本，在这种情况下企业就会发行很少的股票就能买到较多的投资品。所以，只要企业的市场价值相对于其重置成本来说有所提高，那么，计划资本就会有所增加。参数Q是反应企业市场价值与其重置成本之比，如果Q值较大，固定资产如一些厂房和设备相对来讲就会比较便宜，表明企业购买资产时就不需要增发大量股票，这样一来就可以利用发行新股票来对新项目进行投资，从而增加企业的投资支出。托宾的Q理论是用来描述投资支出与股价两者之间关系的，因此如果货币超额供给，就会导致利率下降，那么股价的吸引力就会强于债券，进而推动股票的需求，使得股价上升，企业就会增发股票来增加投资。2.影响企业信贷。货币超额供给对信贷市场也能产生很大的影响，它主要是通过股份来影响企业的资产负债进而产生作用。如果一个企业的净资产较少，其在进行融资时就会承受很大的道德风险。货币超额供给就会促使股价的上升，企业就会增加它的投资支出，能进行抵押的资产就会更多，相应减低企业道德风险压力，企业在这个时候就会扩产增资，增加对银行的贷款。
（二）通过影响个人家庭以及个人消费来对资产价格产生影响：1.家庭消费。通过对家庭的消费进行分析发现，如果消费者的资产大于他的负债，那么这个家庭产生财务危机的概率就是偏小的，从而对购买房产和高档消费品产生很大的欲望。货币超额供给促使股价的上升，增加消费者的金融价值，相反就会减少消费者的负债比率，这样一来家庭就会增加对房产和一些高档消费品的总需求。根据需求供给理论，需求的增加必然会促使其价格的上涨。2.家庭财富。从莫迪利安尼的生命周期理论可以知道，消费者要进行他的消费不仅取决于其当期的收入，而且还与其所拥有的财富有关，一般对普通消费者来讲，它生命期内的财富主要是股票和房产。当价格上涨时就会增加市场流动性，多于的很大一部分流动性就会流入到股票市场跟房地产市场，这样股价就会因为货币超额供给而上升，同样也会增加消费者所拥有的财富，再根据前面的超额货币供给对家庭消费的影响得出的结论，知道这样会提高总需求，进而会导致资产价格的上涨。
二、超额货币供给对房地产价格的影响
货币政策会对房地产市场产生很大的影响。下面就从三个方面来讨论货币超额供给对房地产价格的影响：
（一）影响房地产需求。超额货币供给会促使利率下降，从而造成房地产所使用的融资成本降低、利润增加，促使他们增加房地产投资，从而增加对房地产总需求。
（二）影响房地产价格。就像上面对家庭财富的影响一样，超额供给促使对房地产的高需求必然会促进房价的进一步上涨。随着不断上升的房地产价格，对投资的需求也会变的更大，消费者对于消费的欲望也会随之更强，呈现出一种双向增长的关系。
（三）影响房地产商信贷。投资房地产需要很多资金，如果资金不足就要贷款，企业就有可能以房产作为抵押来获得贷款。股价的上升会减少银行贷款损失的概率，增加对资本金的需求，同时也会提高银行在借贷方面的能力，相应的地产商也会增加投资。
三、结论
通过上面的分析发现货币供应量与资产价格之间联系紧密。虽然超额货币供给能推动经济的发展，但同时也会促使一些的投机因素，为了不让资产价格出现大幅波动，首先必须保持货币供应量的连续一致性；其次是加强对两大资本市场（股市和房地产市场）的监管；再次就是注意扩充现在资产价格的内涵（像债券和外汇等资产），结合货币政策对资产价格的影响努力健全货币政策，通过建立一个相对稳定的内部环境来推动国民经济的发展。
参考文献：
[1]陈彦斌,唐诗磊,李杜.货币供应量能预测中国通货膨胀吗?经济理论与经济管理, 2009,(2).
篇9
尽管凯恩斯爵士本人并不主张大政府，也不鼓励通货膨胀，但其信徒忘记了财政政策是实现目的的手段，而目的是向经济注入额外流动性从而抵御通货紧缩。罗斯福总统的财政刺激，尤其是二战军费开支将经济拉出大萧条，辅以战时的价格管制，让凯恩斯主义走向巅峰。之后肯尼迪总统为了刺激经济增长，认为政府应该推行“充分就业”的预算政策，打开了赤字之门。
对于里根时代的恶性通货膨胀，弗里德曼解释为货币现象，即货币总量太大易导致通胀，但是他解释不了经济增长的棘手问题。罗伯特・蒙代尔弥补这一缺憾，他主张在紧缩银根的同时减税，减税可以刺激生产，并且同时减少失业和通胀。但是在减税之前，必须制服通货膨胀，重树国际社会和民众对财政的信心。这个重担落在时任美联储主席保罗・沃尔克肩上。威廉・西尔伯在《力挽狂澜――保罗・沃尔克和他改变的金融世界》里讲述了这些。
沃尔克力控通胀
沃尔克年轻时期就研读哈耶克，在脑海里打下了这样的烙印――通胀就是欺诈！破坏民众对政府的信任，就是通胀最大的坏处。
1965年3月，约翰逊总统签署了取消银行储备与黄金挂钩的法案，美国货币供应量的增速是之前十年的两倍，整个70年代，美国的基础货币年均增长7.12%，M2年均增速10.2%，赤字的货币化造成严重的通货膨胀。
实际上，美联储使用自己凭空创造的货币买入国债，在某种程度上很奏效，但最终，过多的货币将导致物价水平上升，一旦物价上涨成为普遍现象，市场利率会自动上升，因为货币持有者要求更高的回报率以覆盖货币购买力的下降。此时，美联储只能用大幅降低货币供给量来降低通货膨胀预期。然而，70年代出现了货币投放速度赶不上名义GDP增长的需要的现象，导致货币流通速度加快，继而利率升高。1971年至1982年美国的货币乘数从7.7提高到11，表明流通速度不断加快，国债收益率也随之上升。
沃尔克将供给学派和预期学派等理论融合，灵活运用，准确拿捏。他相信，控制住货币总量有助于抑制长期通胀和对央行信誉产生积极影响。在1979至1982年间设定了三年的货币数量目标，严控货币发行量，基础货币年均增速降到5.24%，M2增速降到8.5%。在紧缩银根和高通胀并存的同时出现了高于寻常的利率水平。1981年，联邦基准利率上升到20%，银行优惠贷款利率上升到21.5%。推高真实利率必然损害实体经济，其间的私人投资波动非常大，这是抗击通胀的代价。以货币政策为武器也迫使财政政策走到负责任的轨道上来，随后沃尔克相机抉择，在适当的时机放松一下货币政策以防止经济崩溃。
沃尔克革命性的创新重建美国的财政责任，随着美国婴儿潮一代进入年富力强的阶段，美国开始的史上最繁荣的大稳定和财富创造时期。然而，信用货币的大潮不可阻挡的到来之后，最高当权者很难再容忍一个坚持对银行行为严加监管，维护财政和货币信用的正直而倔强的老头。美联储理事会的7位理事均由总统任命。各位理事的任期是相互错开的，一旦出现空缺，总统一次最多只需新任命2位理事即可。在里根的第二任期，沃尔克实际被架空，于1987年卸任。此后，美国更多用外来投资和外债来刺激美国经济，美元撒向全球。
中国货币政策重演
中国2009年以来的货币政策变化堪称是美国70年代到80年代初的浓缩。2009-2010两年间中国的基础货币增加4.24万亿元，M2增加22.97万亿元，虽然2011年下半年开始收紧，但到2013年底基础货币和M2分别比2008年末增长1.1倍和1.32倍。这实际是通货再膨胀政策，为了避免通货紧缩给经济体注入超额货币，经济强复苏导致政府和企业都高估了实际需求，盲目扩张造成产能过剩。低利率又引起资产泡沫，甚至从房地产溢出的流动性在农产品、奢侈品、白酒甚至艺术品市场泛起浪花。随着通胀泛起，央行不得不收紧货币政策，已经开工的项目不能烂尾，银行信贷供给能力受限，导致“影子银行”兴起。一切货币可视作负债，基础货币是央行的负债，而广义货币是商业银行的负债。
中国间接融资占绝大多数份额，而间接融资创造货币，造成M2/GDP高企。美国以直接融资为主，直接融资是货币的换手，加上计算方式不同，因此这一比例只有70%。美国在那个历史时期也出现存款搬家和“金融脱媒”，这在中国是存款以理财产品的形式出现，部分理财产品又对接了信托、券商自管等通道的信贷产品，期间以同业拆借的形式维持流动性，实际还是放贷行为，过多的贷款资金又以同业存款形式回流银行体系，创造了货币。
随着对“影子银行”、“非标资产”进行了温和的循序渐进的规范，社会融资总量增长减缓，M2增速亦然，可以说抹掉了很多重复计算的水分。然而，整个经济体的信贷规模已经很庞大，新增的融资额约有一半用于偿还利息。可以说维持经济增长所需的信贷实际上变得更多，然而表外转表内的压力下，信贷供给难以满足需求。
回看美国，保罗・沃尔克在1983年以后也适当放松了货币供给，他赋予真实利率比过去更大的浮动区间，像减震器一样平滑经济波动。当通胀势头起来时，较高的真实利率水平会抑制消费开支；而当衰降临时，较低的真实利率又能刺激消费开支。2013年下半年，中国央行也采取碎步式流动性投放，缓解规范非标过程中的波动。2014年以来，银行放贷额度吃紧。尤其是中小银行，它们在传统信贷业务上缺乏获取低价存款和优质贷款客户的能力，同业业务尤其是对“非标资产”进行第三方增信买入返售成为最佳创利途径。限制“非标资产”在切断资金短借长投操作的路径之余，也切断了中小银行一个稳定的存款来源。加上货币基金分流存款，银行为了应对就要发行更多理财产品，这又不创造存款，造成企业能够使用的货币数量降低，供需矛盾突出，货币流动速度加快，于是出现今年短端利率下跌，长期利率依然居高不下的局面。
中国当下面临的是低通胀和高国债收益率的组合，即实际利率高，实体经济投资回报低下，银行惜贷，投资减速。如果只用货币主义也解释不清，然而从供给学派的角度看，低通胀表明货币存量已经没有那么可怕，货币供给少；高国债收益率则表示是货币供给满足不了实体经济需求，货币流通速度快。2012-2013年中国采取了中性偏紧的货币政策，遏制了通货膨胀和资产泡沫，但加权贷款利率居高不下。近期央行打出“微刺激”的组合拳，用以释放银行的信贷额度，满足基建、保障房的融资需求，缓解小微企业的融资难问题。由于政府投资和房地产对利率不敏感，尤其是政府投资将挤占更多的银行信用供给，这将导致其他部门贷款额度减少。2014年前五月工业企业主营收入增长减缓至8.1%，而财务费用支出已经增长17%，全年突破1.3万亿元几无悬念。目前，房地产已经从癌症式发展进入到冰冻期，银行处于自身利益控制按揭贷，窗口指导后6月新增贷款明显提升，然而住户中长期贷款却没有改善。正所谓按下葫芦起了瓢，宏观数据和微观绩效的裂口在加大。归根结底是货币供给偏低，货币当局针对前几年超发货币施行了矫枉过正的货币政策。2013年的基础货币增速已经与名义GDP增速相当，在生产过剩的年代，容易造成物价下跌。尽管宏观经济数据没有出现通缩，但微观层面价格下降的现象比比皆是。长远看，还是要增加货币供给，中国持续两年的紧缩货币政策应该转向。
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【关键词】 货币供给独立性;外生理论;内生理论
对于一个执行货币量中介目标的国家来说,保持国内货币供给的独立性是至关重要的。所谓货币供给的独立性,是指国际因素对国内货币供给没有影响,或者影响较小。根据目前的货币理论,货币供给的独立性并不难获得。外生理论认为,影响货币供给独立性的主要渠道是基础货币,而汇率是影响基础货币的重要因素,因此,外生理论将研究货币供给独立性的焦点集中在汇率上。例如,蒙代尔提出,只要实行了浮动汇率,就能避免国际因素对基础货币的影响,中央银行就能够获得基础货币供给的独立性,从而获得货币供给的独立性。内生货币理论认为,信贷是影响货币供给独立性的主要因素,而利率是引起信贷波动的主要因素,因此,控制了国内利率就能够获得短期货币供给的独立性。例如,布伦纳和梅泽尔(Brunner and Meltzer,1980)的研究表明,在短期内,由于产出保持不变,如果国内利率被控制的话,为了稳定政府有价证券的收益,中央银行必须吸收任何超额的货币需求或供给,即中央银行的货币供给是完全利率弹性的。另外,利率控制允许商业银行在固定利率下自由进入储备市场。如果银行自由地调整其储备的话,商业银行信用也将是完全利率弹性的。对国内信用需求的变化将自动产生货币供给的变化。因此,控制国内利率是短期货币供给独立的前提条件。
一、美联储基金利率与我国货币供给
根据布伦纳和梅泽尔的观点,经济中的货币量是由信用量决定的,国内信用需求的变化将自动产生货币供给的变化。因此,笔者假设r和r f分别是国内和美国的债券收益率,σ是汇率的预期变化率,那么r f+σ就是美国债券的预期收益。国内信用DC将等于:
DC=B-Bn(1)
其中,B代表国内总债券,Bn是由非银行的公众持有的债券。由于货币供给MS将等于国内信用和国际储备IR。笔者用Δ表示变量在时间序列上的差分,由此得出货币供给增长率为:
根据方程(1),国内信用ΔDC的变化将等于国内债券总供给的变化ΔB和非银行的公众债券需求的变化ΔBn之间的差。公众和私人的借款决定ΔB,国内债券和其他资产之间的转移,特别是和外国债券之间的转移将影响ΔBn。显而易见,美国债券收益率
r f+σ的增加会引起国内债券向美国债券的转移,并导致非银行持有的债券出售给银行,因此Bn减少。类似地,国内债券收益率r的增加将引起Bn的增加。假设ΔBn支配ΔDC的行为,笔者得出下列关系:
其中,w1是描述其他因素影响的误差项。
国际储备的变化是货币供给变化的另外一个源泉。由于中央银行对外汇市场的干预,如果中央银行的主要目的是平滑汇率变化的话,那么我们可以预期国际储备的变化ΔIR和汇率的变化σ成反向关系。相对于本国债券收益率r,美国债券收益率r f+σ的变化将导致国内和国外债券之间的转移,并对汇率的变化施加了压力。由这个原因而引起的汇率变化将被中央银行认为是暂时的,因为根据银行利率反应函数,r在长期中几乎完全被调整到r f。因此,作为对r f+σ和r变化的反应,中央银行干预外汇市场。因此,笔者考虑下列的干预函数:
笔者注意到,一方面,r f+σ通过国内信用函数对货币增长施加了正的效应(δ1>0),而通过中央银行的干预函数对货币增展施加了负的效应(δ2
二、美联储基金利率与我国的货币需求
按照怀特(White,1979)的研究,利率控制意味着一个在固定利率下完全利率弹性的货币供给函数,以及货币需求函数和弹性的货币供给函数的交互作用决定了货币存量。根据这个观点,为了决定货币存量的行为,中央银行最基本的做法就是估计货币需求函数。对于货币需求函数的研究,笔者遵从邹(Chow,1966)的研究方法,即货币长期需求函数是:
其中,ξ1=μθ,ξ2=μ(1-θ),ξ3=1-μ。
三、货币的供给和需求相互作用
考虑到国内货币供给和需求之间的相互作用,笔者把货币供给函数(5)的决定因素引入到货币需求的部分调整机制(7)中,并重新把这个机制写为:
其中,γ1=λa1,γ2=λa2+β2,γ3=β1,γ4=1-λ,et=λut+zt。就像方程(13)所显示的那样,误差项反映了货币需求以及货币供给中的误差项。而且,方程(13)中的rt表明它既通过货币需求又通过货币供给函数传导其影响。最后,方程(13)一个有趣的且能够被测试出来的含义就是r f+σ将对mt产生正的影响。在开放经济中,对货币需求的资产组合平衡的研究方法认为,变量r f和σ也影响真实余额的理想存量。
然而,正如上文解释的一样,r f和σ通过货币需求而产生正的效应的方向和通过货币供给的方向相反。根据古丁顿(Cuddington,1983)的研究,如果国外债券和国内货币之间替代的话,那么γ3小于零;如果这二者之间没有直接替代的话,γ3等于零。类似地,如果通货替代是当期进行的,γ4小于零;如果不是,γ4等于零。因此,对货币需求函数的估计将为外国利率r f和汇率变化σ在货币供给中的作用提供依据。
四、实证研究
使用1991年第一季度――2006年第四季度数据,笔者对当期货币需求函数(即方程(8))进行OLSQ估计。笔者选择广义货币M2的统计量的对数作为变量mt,名义GDP的对数作为变量yt,一年期存款利率作为变量rt。回归结果如下:
ΔDC/MS=0.151+0.927(r f+σ)-1.07r
(2.89)(3.78)(-3.98)
ρ=0.202 R2=0.891 DW=2.02SEE=0.031 (16)
ΔIR/MS=0.131-0.913(r f+σ)+1.31r
(2.23) (-3.17) (1.89)
ρ=0.114 R2=0.931 DW=3.25SEE=0.082(17)
ΔMS/MS=0.271+0.0091(r f+σ)+0.034r
(3.05)(2.18) (2.31)
ρ=0.125 R2=0.913 DW=2.21SEE=0.071 (18)
回归结果表明,美国利率和国内利率对国内信贷变化率ΔDC/MS、国际储备变化率ΔIR/MS的影响都很显著,但影响的方向却不同。美国利率对我国国内信贷存在正的影响,而对国际储备存在负的影响。我国国内利率对国内信贷存在负的影响,而对国际储备存在正的影响。由于相互抵销的原因,美国利率对我国货币供给变化存在正向影响,但是很不显著。同时,由于我国国内利率对国际储备变化的影响要大于对国内信贷的影响,因此,我国利率对货币供给存在正的影响。
从货币需求的角度来看,美国联邦基金利率的变化对我国的利率存在显著的影响。因此,通过货币需求方程,很容易得出美国利率对我国货币需求存在显著的负影响。从货币供给的角度来看,美国利率通过国内信用函数对货币增长施加了正的效应,而通过中央银行的干预函数对货币增展施加负的效应。正负效应的影响程度相当,因此,美国利率对我国货币供给独立性的影响很不显著,远远小于国内利率的影响。因此美国的利率变化影响我国货币国际独立性的主要渠道是通过影响我国的利率,从而影响我国的信贷,并进而影响我国货币供给的独立性。要避免美国利率对我国货币供给独立性造成影响,我国除了进行国内利率管理之外,还要特别关注国内的信贷市场。
【主要参考文献】
[1] K. Brunner and A. H. Meltzer, 1980: “The State of Macroeconomics Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy”. North Holland. Vol.12.
[2] Laumas and Mehra, 1976: “The Stability of the Demand for Money Function: Evidences from Quarterly Date”, The Review of Economics and Statistics, Vol.58, p463-468.
[3] Laumas G.S., 1978: “A Test of the Stability of the Demand for Money”, Scottish Journal of Political Economiy, vol.25, p239-251.
[4] R. I. McKinnon, 1982: “Currency Substitution and Instability in the World Dollar Standard.” American Economic Review, vol72 .p213-234.
