金融期货范文

导语：如何才能写好一篇金融期货，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

利率期货标的物是债券类证券，它最重要的作用是规避商业银行因利率波动而引起的价格波动之系统风险；随着中国利率市场化进程加快，利率波动幅度也将进一步加大，如果没有效果很好的利率风险管理工具作为避险机制，势必会影响利率市场化健康发展，从而影响了整个金融市场对经济之发挥；一些欧美国家经验表明，利率期货不仅有规避利率风险作用，而且还能够增加价格信息含量，为那些投资者搭建收益曲线和为宏观经济调控做出预期信号等，从而降低交易成本，进而对现货市场资金流动产生巨大影响；这些年以来，全球利率期货成交量不断提高，现在已经远远高于其他金融期货品种的成交量。

2.国债期货

国债期货是指通过有相关规范组织提前确定买卖价格，并在某个时间点内通过钱券交易的国债派生交易方式的合约，在上世纪70年代经历全球经济局势大变动，美国政府为满足投资者规避利率风险的要求，才推出了美国的国债期货。而国债期货交易对现货市场发展的要求比较高，它同时要求必须有相当规模、流动性比较强盛的国债现货市场的存在，这样才会健康发展。2013年9月6日，我国5年和10年国债期货重获新生，已经正式在中金所上市对社会投资者交易。

在我国，1992开始到1995年6月到期兑付的3年期限的国库券，当时国家这个现货的国库券发行总量只有240亿元人民币，最后兑付是按照票面利率8%加保值贴。到了1995年2月23日，当时作为空方主力军，当日最后8分钟期间却出了1056万笔卖单，当时的面值将近2112亿元，此时现货已经满足不了期货市场，所有的“3?27”国债现货的总额却只有240亿元，这就是著名“3?27”国债期货事件；后人也正是通过对此类期货事件的深刻总结，有了很多的思考。随着我国经济形势和金融格局的根本性变化，利率市场已有一席之地，中国国债市场规模不断扩大，出现了5年和10年的国债期货；投资者也变得更理性，市场基础设施建设和规范法规也得到不断完善，国家监管体系和相关期货经济法律法规也已相当成熟。

3.外汇期货

外汇期货，又叫货币期货，是将一种货币兑换成另外一种货币的期货合约，但它最终交易日按照当时即期的汇率。通俗讲的话，如两类货币中有一种货币是美元，有一种是人民币，于是期货价格将以“x美元兑每一人民币”的形式表达。外汇期货交易基本概念是指在未来约定的时间和地点，按现在达成合约的确定汇率，在交割日用美元买卖一定数量的人民币；外汇期货交易不同于现货市场的外汇的买卖，它是在规定的期货市场交易的；外汇交易主要包括两个重要部分：一个是交易市场，而另一个是清算中心，两个相辅相成缺一个都不行。期货的买方（卖方）在交易所交易成功后，清算中心就成为各自的交易对方，面对双方，直至期货合同交易日实际交割的那天结束。

篇2

国际期货发展的历史是期货品种、交易方式和市场组织形式不断创新的历史。期货品种创新不仅表现在品种数量增加，而且品种涵盖领域在不断扩大，已经从传统的谷物、畜产品等农产品期货，发展到各种有色金属、贵金属和能源等大宗初级产品，20世纪70年代以来，金融衍生品兴起并迅速发展，在全球期货和期权的交易量中占比不断增长。中国期货市场走出规范整顿之后，管理层和市场应该清醒地认识所面临的形势、明确战略目标，以推出股指期货为契机，金融期货和商品期货超常规发展或跨越式发展，逐步成为亚洲乃至世界最为关注的期货市场定价中心。

金融衍生品是创新方向

20世纪70年代，金融衍生品交易异军突起，为衍生金融市场的发展开创了新纪元，其发展速度令世人瞩目。1972年5月16日，由美国芝加哥商业交易所（CME）的分部――国际货币市场（IMM）推出外汇期货合约，成为世界上第一张金融期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出第一张利率期货合约（美国国民抵押协会的抵押证期货，GNMA）。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开办首支股指期货品种――价值线综合指数期货的交易，这标志着金融期货三大类别的结构初步形成。

90年代，计算机技术的突飞猛进，使金融衍生品的发展更是如虎添翼。金融衍生品的交易量占整个期货交易总量的比例不断攀升。截至1999年底，全球金融期货交易量已达到20.22亿张（包括股票期权），其中，股指期货交易5.21亿张，金额达21.67万亿美元；金融期货的交易量占世界期货交易量的80%以上。金融期货所占比重不断提高，2002年已经占到90%以上。

根据美国期货业协会（FIA）对可统计的58家衍生品交易所（含期货交易所、期权交易所、证券或股票交易所）的最新统计，2006年，全球在交易所内交易的期货与期权交易量高达118.59亿张，比2005年增长了19%。其中，全球期货交易量达到52.8亿张，同比增长30.85%。交易增长的主要原因是由于墨西哥衍生品交易所（MexDer）的TIIE28天银行间利率期货、芝加哥商业交易所的欧洲美元期货与电子迷你型标准普尔500指数期货、欧洲期货交易所（Eurex）的道琼斯欧元Stoxx50期货等主要期货合约交易量强劲增长，以及原先以公开喊价方式交易的期货交易市场在电子化交易领域的大力扩张。

在2002年全球交易量排名前二十的衍生品合约中，除原油期货外，全部被金融期货期权占领。2006年，全球期货与期权分类交易上，金融类仍旧占据主导地位，而商品类期货交易量增速却快于金融类。具体来说，2006年全球股指、利率、个股和外汇类的期货与期权交易量依次为4453.95百万张、3193.44百万张、2876.49百万张和240.05百万张，同比分别增长9.16%、25.89%、22.05%和43.59%；同期，全球农产品、能源和金属类的期货与期权交易量依次为486.37百万张、385.97百万张、218.69百万张，同比分别增长28.37%、37.78%、27.84%。

当前，国际金融衍生产品市场呈现四个最主要的特点：金融衍生品需求日益旺盛。国际金融市场近年来的利率、汇率以及股票的价格波动越来越剧烈，市场保值和投机的需求相应也越来越强，金融衍生产品的交易也越发活跃。新产品层出不穷。经过30多年的发展，国际市场的金融衍生产品已从最初的几种简单形式发展到1200余种，而由它们衍生出来的各种复杂的产品组合就更不计其数了。期权从现货股票为交易对象开始，逐步发展为可进行外汇期权、利率期权、股票指数期权和期货期权等多种载体的期货交易，交易额迅猛增长，成为20世纪国际金融创新实践的一个成功典范。金融衍生品风险控制和金融稳定问题突出。目前，金融衍生产品交易市场未结清的合约金额增长很快，会在衍生品杠杆特性的作用下，放大现货市场上的波动，并导致市场风险向流动性风险和信用风险转化，给整个金融市场带来不稳定。

发展模式和战略选择

纵观CBOT品种创新历程，经历了从谷物期货到农产品期货、工业品期货、金融期货和期权交易的过程。目前CBOT拥有期货和期权品种56个，其中，农产品16种，金属7种，金融12种，证券类指数6种，其他指数2种。随着品种的不断创新，CBOT上市品种实现多元化，市场规模不断扩大。经过几十年来不懈的创新和发展，CBOT成为国际期货市场举足轻重的综合易所，保持着国际期货市场领先的地位。在全球公认的金融期货创始人利奥・梅拉梅德的领导下，金融期货占了芝加哥商业交易所总成交量的98%，CME从美国的二流农产品期货市场发展成为世界金融期货市场的领跑者。

从芝加哥期货市场的交易品种发展来看，一般循着农产品――生产资料――金融资产――期权交易的顺序演进。直至20世纪60年代，可储存的农产品仍然构成期货交易的主要组成部分。60年代中期非储存农产品（如牲畜）期货合约的介入，使市场发生了重大变化。70年代非农产品（如木材、橡胶、金属、黄金、利率等）进入期货市场，80年代金融期货获得巨大发展，目前金融期货已经取代了传统的商品期货成为世界期货市场发展的主流。在期货发展的基础上，期权市场也随之发展起来。

美国作为金融衍生品的发源地，以及当今世界规模最大、创新最活跃的衍生品市场，引领了世界各地衍生品的发展趋势。美国金融衍生品走了一条从外汇期货到利率期货再到股指期货的金融期货起源之路，并相应开发了各种期权互换产品。欧洲发达国家根据自身发展需要，采取先简单、后复杂的思路，利用后发优势，选择以股指期货为突破点，然后发展其他金融衍生品，走出一条与美国不同的道路。新加坡衍生品市场的发展经历了先期货后期权，先发展利率期货后发展股票指数期货的道路。日本衍生品市场的发展经历了首推商品期货后推金融期货，指数期货和国债期货齐头并进的发展历程。中国香港经历了一个从商品期货到金融期货及期权、从股权类到货币类再到利率类衍生品的发展路径。

中国期货市场的产生和发展都是强制性制度变迁的结果。中国政府是期货制度的供给者和需求者，在中国期货市场的制度建设和运行过程中，监管层对期货市场的行政性干预渗透着政府的意图，体现着政府的价值取向与宏观经济改革的偏好。20世纪90年代初，中国期货市场曾经出现过交易工具创新的，也曾开发出了自己的金融期货品种――国债期货，但因为种种原因，金融期货交易工具创新没有成功，致使期货市场至今仍然只有商品期货交易，极大地制约了期货市场功能的充分发挥，限制了期货市场的进一步发展。

从2001年开始，中国期货交易走出低谷，呈现恢复性增长态势。2003年开始，中国期货市场开始加速增长；2006年，全国期货成交量4.49亿手，成交金额21万亿元，分别比2000年增长7.23倍、12.06倍。2006年，在按照期货交易量排名的全球前40名交易所中，大连商品交易所名列第9，上海期货交易所名列第16，郑州商品交易所名列第18。另外，香港交易所名列第28，台湾期货交易所名列第31。

不过，由于中国大陆尚未开展期权、金融期货与期权的交易，在按照期货与期权合计交易量排名的全球前58名的交易所中，国内期货交易所排名都较靠后，而目前交易涵盖全部金融期货与期权的中国香港交易所和中国台湾期货交易所排名则较靠前，显示出金融期货与期权交易才是目前全球期货市场发展的主流方向。2006年，大连商品交易所名列上述排名表第17位，上海期货交易所排名第27位，郑州商品交易所排名第30位。

随着中国市场经济改革步伐的推进和市场化程度的提高，中国期货市场可以而且应该实行科学的超常规发展战略，否则中国经济发展将因期货市场发展滞后而受影响。中国期货市场要充分利用后发优势和比较优势，实行赶超战略。笔者不主张中国期货市场严格循农产品――生产资料――金融资产――期权交易的顺序发展。中国经济总量的不断扩大和市场化程度的显著提高，为期货市场超常规发展或跨越式发展提供了坚实的基础。我们可以打破三阶段演化轨迹和常规品种发展顺序，加快金融期货市场和期权交易发展。

中国发展金融期货可选择以下路径：以股指期货为突破口，经过两年左右的发展，奠定中国金融期货市场的基础；然后，考虑推出国债期货，发展利率期货；最后，引入外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动我国现有的认股权证交易等。以股票指数期货作为先导，有利于规避股票的价格波动风险，有利于用期货交易的做空机制来保持平衡。尤其是在股权分置改革完成之后，发展股指期货的条件将较其他金融衍生产品更为成熟，这是借鉴国外成功经验，同时也是结合中国当前实际的一种正确选择。随着利率市场化和汇率市场化的推进，经过5～10年的努力，金融期货将成为中国金融市场不可缺少的金融工具。

金融与商品期货比翼双飞

现代期货市场作为专业的风险管理市场，是一种成本较低、效率较高的制度安排。一般来说，期货可以分为两大类，即商品期货与金融期货。商品期货中大体包括农产品期货、金属期货（包括基本金属与贵金属期货）、能源期货、工业品期货等几大类；金融期货主要包括外汇期货、利率期货（包括中长期债券期货和短期利率期货）和股指期货。

改革开放以来，中国经济持续高速增长，在全球新增资源消费比例中占据了50%的份额，“中国因素”正成为全球商品价格的风向标。未来15～20年，重工业化、城市化和消费结构的升级还将推动中国经济持续增长，中国正日益成为全球最大的买方市场和卖方市场。这不仅是极佳的投资机会，同时也孕育着巨大的风险。期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场波动的风险，趋利避害，促进经济发展，维护国家利益，为中国成为世界工厂提供强有力的风险管理支持。

伴随着世界经济一体化和金融全球化进程的加快，中国经济的开放程度越来越高，中国企业将面对激烈动荡的国际金融市场的巨大冲击。金融是现代市场经济的核心，金融业尤其是金融衍生工具市场上的竞争将成为一个重点，金融体系日益成为一国的经济命脉之所在。因此，反映中国股市行情的指数期货、国债期货和人民币利率、汇率期货等金融期货期权以及商品期货期权等结构化衍生工具，只有在中国形成其定价中心，辐射亚太地区，欧美市场上市这些品种也只能是中国的影子市场，才能发挥中国期货市场乃至中国经济在国际经济中的作用。

中国的金融期货产品开发已经落后了，境外机构抢注中国金融期货愈演愈烈。2004年10月，芝加哥期权交易所推出由在纽约股票交易所、NASDAQ和美国证券交易所等市场上市的中海油、中国铝业、中国人寿、中国电信等16家中国公司股票构成的中国股指期货（CX・CBOE）。此后，香港地区联交所推出了新华富时中国A50ETF及A50ETF权证。2006年8月，芝加哥商品交易所在其全球24小时不间断交易平台上推出了人民币对美元、日元和欧元的期货和期权交易。2006年9月，新加坡交易所推出了新华富时中国A50股指期货。2007年5月，CME则拟推出E-MINI新华富时中国25指数期货。

经验证明，在上市某一特定新产品相互竞争的时候，首先上市新产品并建立流动性的交易所将很容易处于竞争优势，对竞争对手将是致命打击。境外交易所推出有关中国概念的金融衍生品，不仅会造成我国金融资源的流失，增加国内金融衍生品市场发展的难度，也可能对我国金融竞争力带来一定的影响，导致金融资产定价权的丧失。境外机构开办有关的金融衍生品，我国股指期货还可能被国际大投机家在他国市场上操纵，高额的股指期货交易手续费收入将流入他国交易所，国内部分套期保值资金的外流，资本管制的放松和境外股票市场的比价效应可能导致部分国内投资者投资于境外市场，从而对国内资本市场的健康成长和经济发展带来影响，威胁中国金融体系的稳定。

2006年9月8日，中国金融期货交易所挂牌成立，目前有关股指期货的各项准备工作正在稳步推进。交易所与有关管理部门应结合金融市场化的进程，抓住时机，尽快开发，推出股指、国债、外汇等金融及衍生品期货。实践证明，期货与期权两大类产品的交易，相互促进，相得益彰。同时，将适时推出锌、塑料、钢材等商品期货和商品期货期权，积极研究开发石油、黄金等商品期货，实现商品期货与金融期货比翼齐飞。

中国期货市场的发展任重而道远。以美国、欧洲为代表的期货市场发达国家处于主导地位，具有先发优势。以新加坡、韩国、印度、中国等亚洲诸强为代表的期货市场后起国家正在快速发展，具有后发优势。中国期货市场正处于初级发展阶段，为了实现把中国建成与欧美并驾齐驱的国际性期货交易中心，我们应采取建立完善的现代期货市场――区域性国际期货市场――全球性国际期货市场的梯度推进战略。21世纪，世界期货市场中心将位移中国，中国将成为国际农产品期货市场的中心，国际金属期货市场三大中心之一，国际能源期货市场中心，国际金融衍生品交易三大中心之一。

在20世纪90年展初期，中国期货市场没有科学控制发展的规模和步伐，引发了一系列问题，风险事件频繁发生，导致长达六七年的清理整顿。21世纪，中国将实现金融期货和商品期货比翼双飞，必将在农产品、能源、金属，以及股指、利率、外汇等金融衍生品交易方面，成为亚洲乃至世界最为关注的期货市场定价中心。

市场经济的持续健康发展离不开金融衍生品市场的发展。金融衍生品市场是规避风险、价格发现、套利和投机的重要工具，具有资源配置、降低风险和容纳社会游资的功能。发展金融衍生品有利于迅速扩大金融市场规模，完善中国的金融市场体系和结构，为金融现货市场的交易双方提供定价的参考依据，从而为货币市场和证券市场的超常发展提供依据，引领现货市场的价格走势。

篇3

关键词：金融期货，价格波动限制机制，交易制度

价格波动限制机制及其争论

期货价格波动包括由于基础价值发生变化所导致的基本性价格波动，和市场噪声交易者所引起的随机性波动两类。价格限制机制是指在正常交易时，为降低期货价格随机性波动而进行的若干制度安排，主要有两种：

一是涨跌幅限制措施(pricelimit)。在我国又称为涨跌停板，是人为限制价格涨跌的一种措施。期货价格在当日涨跌达到参考价格(通常为前一交易日收盘价)上下一定幅度时，价格便不能继续上涨或下跌，只能在限制幅度上进行交易。涨跌幅限制规定了期货交易价格在一个交易日中的最大波动幅度，涨跌幅限制是各国期货市场运用最多的价格稳定措施。

二是断路器措施(circuitbreaker)。断路器措施起源于美国，其最初设想是在1987年10月美国股灾后布雷迪(Brady)提交的检讨报告中提出的。断路器是指当期货合约下跌超过预先设定的一定幅度时，暂停交易一段时间，一般是10-60分钟，然后以更大的跌幅限制恢复交易。美国交易所的断路器特点是不止涨仅止跌，达到跌幅限制时，交易暂停，其主要目的是防止市场的非理性大幅下跌，以维护市场的相对稳定。但是其他国家在借鉴美国这种价格稳定方式时，却发展成为涨跌双向限制，如新加坡期货交易所股指期货的双向断路器措施。

价格限制机制自其推出之后，就一直存在着关于是否有必要设立价格限制措施的争论。

一、赞成价格限制机制的论点

1.价格稳定效应(pricestabilizationeffect)

这种观点认为价格限制措施可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，抑制过度投机，是一种低成本的控制投资者风险、降低不确定性及波动性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，检验涨跌幅限制对美国国债期货的影响时发现，价格水平在达到涨跌幅限制后会出现反转现象，且价格波动程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“认为金融资产价格波动主要由三种因素引起：公开信息、非公开信息和交易者的过度反应(噪声交易)。投资人有过度反应及追涨杀跌的倾向，涨跌停板等市场稳定机制有利于减少市场的过度反应，使价格不至于过分偏离真实价格。

2.冷却效应(coolingoffeffect)

一些学者认为，当价格达到涨跌幅限制后，交易者将有较多的时间重新考虑和评估有关信息，从而可避免恐慌及过度反应。如Arak(1997)认为涨跌幅及断路器措施有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，降低信息不均衡和价格变化的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以冷静，从而防止期货价格暴涨暴跌。

3.降低违约风险

在价格变动方向不利于交易者的时候，期货价格涨跌停板制度可使交易者的保证金账户亏损额限定在一定范围内，使交易者可以根据自身的风险承受能力，及时选择对冲了结，锁定亏损幅度；当均衡期货价格在涨跌幅限制幅度之外时，交易者实际的损失程度被涨跌幅限制所掩盖起来了，从而降低了交易者的违约冲动。Ackert和Hunter(1994)14认为涨跌停板限制和保证金在减少市场违约风险上具有同等的功效，设置涨跌幅限制可减少违约风险，从而降低保证金需求，进而减少交易者的交易成本。

二、反对价格限制措施的论点

1.波动性溢出效应(volatilityspillovereffect)

这种观点认为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，从而使期货合约的交易需求和供给出现较大程度的失衡，原本应在一天之内完成的价格变化，却持续了更长时间，这种效应称为波动性溢出效应。断路器和涨跌幅限制等价格稳定措施只是对市场走势加以抑制，并不能阻止其运动方向，因此，在有关信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动。而噪音交易者在这种情况下很可能会采取正向反馈交易策略，即当股价涨就买进，股价跌就卖出，并把涨跌停视为买卖信号，从而产生助长助跌效应。

2.价格发现延迟效应(delaypricediscoveryeffect)

一些学者从市场有效性理论出发，认为价格稳定措施将延迟期货价格反映信息的速度，因此影响到市场的有效性。价格发现延迟效应也称天花板效应(ceilingeffect)，其基本观点是：期货标的资产价值发生较大变化时，可能造成期货均衡价格的变化幅度超过涨跌幅上下限，这时涨跌幅限制制度的存在将使本应在当天达到的均衡价格无法及时实现，不得不在随后的交易日继续向均衡价格靠拢，从而延迟了价格发现的时间。如Dow和Gordon(1997)认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为，延缓了价格的发现过程。Kim和Rhee(1997)也指出，涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性，使得期货价格不能完全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和价格波动性。

3.流动性干扰效应(tradinginterferenceeffect)

当股价达到断路器价格限制时，交易暂停，投资者无法通过提高买人报价或卖出报价来调整持有的头寸，期货交易的流动性就会受到人为的干扰，这种效应称为交易干扰效应。Kodres(1993)，批评暂停交易对自由市场构成不必要的障碍，认为暂停交易将使流动易者在重新开盘时要求更高的风险补偿。

4.磁吸效应(magneteffect)

这种观点认为涨跌幅限制具有拉动价格接近限制幅度的“磁吸效应”，即当价格即将接近涨跌幅限制时，交易量放大，涨跌幅限制进一步拉动价格接近涨跌停板。Fama(1989)在研究美国市场股价的巨幅变化时最早提出了磁吸效应，认为投资者害怕被锁定在涨跌停板位置而失去流动性，因此纷纷采取对冲了结，加速了价格向涨跌幅位置靠拢。

价格稳定机制的比较分析

一、价格波动限制的可行性及期货、现货市场协调

Christopherk.MA(1989)：通过对美国国债期货1977—1988年间交易数据的考察，发现在达到涨跌停板的第二天，价格多出现了反转，且伴随着高的交易量和低的波动性，与达到涨跌停板之前的价格波动性没有明显差异，因此他认为价格稳定机制减少了市场交易者的过度反应。

Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）验证价格在接近价格限制的时候是否会出现加速向价格限制靠拢的情况，发现价格在靠近涨(跌)幅限价时，上涨(或下跌)的速度反倒慢下来，即不存在磁吸效应。Berkman和Steenbeek(1998)研究比较了东京证券交易所(0SE)和新加坡国际交易所(SIMEX)同时上市交易的Nikkei225股指期货，东京证券交易所上市的Nikkei225股指期货具有价格限制，而在新加坡国际交易所则不存在涨跌幅限制。如果存在磁吸效应，那么在OSE，当Nikkei225股指期货在接近涨(跌)停板时，期货价格将相对于SIMEX的期货价格会高(低)，但实证中却没有发现支持这种磁吸效应的证据。

Moser，J，T.(1990）对农产品期货达到涨跌幅限制的第二天的价格运行进行了观察，发现不同商品的价格运行情况各不相同。有些价格表现出很强的连续性，即涨停后第二天继续上涨；而有些在第二天的价格连续性并不强，但并没有表现出明显的反转特征。据此，他认为涨跌幅限制对价格发现过程确实起到了延缓作用。

有些学者试图检验是否价格限制和保证金制度相互配合可提高期货市场的有效性。Telser(1981）指出价格限制不能够替代保证金，因为它只是延缓了价格调整到均衡价格的时间，并没有降低价格调整的幅度。Pin-HuangChou(2003)则认为在交易者没有关于均衡价格的额外信息时，价格限制可降低保证金水平，但却是以交易中断和高流动性成本为代价的；但在交易者有新的关于均衡期货价格的信息时，价格限制并不能改变交易者预期的损失，也不能降低有效保证金的需求；此外，他还认为价格限制虽然不能改变期货价格的基本走势，但确实能够降低期货价格波动的方差，对交易者具有冷却作用。

从以上学者对涨跌幅限制的实证分析来看，涨跌幅限制对减少随机性价格波动和降低期货交易违约风险确实起到一定作用，但不可否认，这也产生了流动性干扰、延缓了价格发现的负面影响。因此，对于是否设定涨跌幅限制，要看其对交易违约成本和交易流动性成本两者的综合影响，即对交易总成本的影响。

另外需要注意的是，在期货市场、现货市场中，一方市场的价格涨跌幅限制制度会对另外一方市场的交易造成影响，所以在考虑设定价格涨跌幅限制时，要通盘考虑期货和现货两个市场的交易成本。比如在期货市场达到涨跌幅限制后，交易者可通过观察现货市场的交易价格来预计期货交易的均衡价格，如果现货市场也存在价格涨跌幅限制，且价格触及到了涨跌停板，那么交易者关于均衡期货价格的信息就越发不精确，难以准确预测均衡的期货价格水平，交易者预期的损失程度被掩盖，从而可降低期货交易的违约风险。从这里就可看出，现货市场的涨跌幅限制可降低期货市场的违约风险，但这也会增加现货市场的流动性成本。美国商品期货交易委员会(CFTC)曾在1988年要求在实施任何价格限制制度时，要考虑对相关市场的影响，各市场间应当协调制定价格限制制度。

台湾的Pin-HuangChou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，从交易者进行期货、现货交易的总成本最小化的角度来考察期货、现货市场价格涨跌幅设置与协调问题。总交易成本C(M,Lf,Ls)包括期货交易成本Cf(M,Lf,Ls)和现货交易成本Cs(Ls)；期货交易成本又是由三部分组成，即保证金成本、交易中断的流动性成本和违约成本；现货交易成本假设仅包括现货价格限制引起的流动性成本。

MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)(1)

Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP(2)

Cs=α[Pr(|s1|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)](3)

M为保证金，Lf,Ls分别为期货、现货市场涨跌幅限制，k、α、β是系数，DP(defaultprobability)是违约可能性，s1、f1是时期1的现货、期货价格，kM代表保证金成本，α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中断的流动性成本，β·DP代表违约成本，总成本的最小化问题采用Brennan的数据举例法来解决。Pin-HuangChou，Mei-ChenLin(2003)对CME的E-MiniS&P500股指期货和NYSE股票现货市场的涨跌幅限制设置进行了综合研究，分别对期货、现货市场都不设涨跌幅限制，仅期货市场设置，期货、现货市场同时设置，期货现货涨跌幅限制幅度相同四种情况下，总交易成本的高低进行了实证考察，得出以下三点结论：

第一，当期货、现货市场同时设定价格涨跌幅限制时，总交易成本最低。设置期货、现货价格涨跌幅限制，虽然会增加因交易中断而导致的流动性成本，却可以显著降低期货市场的违约概率，从而使得总交易成本中违约成本的下降幅度显著高于因交易中断所增加的流动性成本，从而使总交易成本下降。因此，从交易成本的角度来看，设置涨跌幅限制，应是一项有价值的政策措施，而且同时在期货、现货市场设价格涨跌幅限制，对降低总交易成本是一种最优的选择。另外，从保证金角度来看，期货、现货市场同设价格波动限制，最低交易成本时的保证金水平也是最低的。

第二，价格限制制度可有效降低违约风险，对保证金有替代作用。期货市场涨跌停板制度直接掩盖了具体的均衡期货价格的位置，在期货市场价格达到涨跌幅限制后，交易者往往转向相关的现货市场来获取均衡期货价格的信息。如现货市场也设置了涨跌幅限制，那么关于均衡期货价格的信息会进一步模糊，使得投资者对未来的损失程度不能准确判断，不断地去补足保证金，而不会选择违约，从而降低了整个交易的违约风险。

第三，在目前实践中同时设置期货、现货价格限制时，往往采取两个市场价格波动限制幅度相同的政策，如台湾都为7%。但通过实证分析来看，在期货、现货价格波动限制幅度相同的情况下，总交易成本比没有相等要求时的最低交易成本要高。因此，设置相同的现货、期货价格限制幅度，并不是一种最优的政策，期货市场价格波动幅度往往比现货市场价格波动大，期货市场价格限制幅度比现货市场略微放宽是比较合理的。

二、价格波动限制的实践

各个国家(地区)交易所对金融期货价格波动的限制情况各不相同，各期货品种之间也差别很大，有的品种甚至不设涨跌幅限制。美国的中长期利率期货主要集中在CBOT，短期利率期货交易主要集中在CME。CME的短期国库券期货合约及欧洲美元期货合约在全球电子交易系统GLOBEX交易时，设有涨跌幅限制，而它们在交易池交易时没有任何价格限制；CBOT长期利率期货中的房屋抵押债券期货合约价格限制为前日结算价上下的3%，并可以扩大到4.5%，但在交割月内取消价格限制。除上述品种外两交易所一般不对利率期货设置涨跌停板。外汇期货方面，CME的外汇期货在1988年7月17日以前于开盘15分钟内设置涨跌限制，此后的交易时段不再实行涨跌限制。目前这一限制已经取消，但交易所仍有随时恢复的权力。对于股指期货，两大交易所都设有涨跌幅限制，且价格波动限制的方式也多种多样。如CME对S&P500股指期货仅设有跌幅限制，但它们的限制幅度都不是单一的，可以逐渐放大——即采用的是断路器方式，跌幅限制级次分别为5%、10%、15%、20%，如果一个级次的价格限制维持10分钟左右，价格限幅自动扩展到下一级；而CME在全球电子交易系统GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期货采用单一幅度5%的价格涨跌限制，但这一限制仅在夜间交易时段起作用，早2：8：28后涨幅限制取消，但跌幅限制仍发挥作用；CBOT的道·琼斯股指期货合约也是只对跌幅有限制，同样采用断路器方式，跌幅限制级次为10%、20%、30%；此外，CME、CBOT股指期货的价格波动限制幅度在每个季度开始时，都重新计算和公布一次，但一般情况下变化不大。伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)和欧洲期货交易所(Eurex)对利率、外汇和股指期货都没有设定涨跌幅限制。在亚洲，香港期货交易所最为宽松，对其所有产品也没有实施任何价格波动限制；东京证券交易所按股票指数的高低对股指期货分段设置不同的价格波动限制(见表1)，东京金融期货交易所对利率和汇率期货则没有设定限制；韩国期货交易所对股指期货实行10%的价格限制。新加坡期货交易所对股指期货实行对涨跌幅都有效的断路器设置，此外韩国、新加坡期货交易所对利率、汇率期货同样不设价格限制；在亚洲最为严格的是台湾期货交易所，对股指期货设置T7%的价格限制，同时对短期、中长期利率期货也设定了单一涨跌幅限制。大洋州的悉尼期货交易所与英国、香港一样，对金融期货不设任何价格限制。

从各个交易所实施价格波动限制的方式来看，虽然形式多种多样，但都可归纳为两类，即单一涨跌幅限制和弹性涨跌幅限制：单一涨跌幅限制是指仅设置一个涨跌幅度，触及时仅能在涨跌幅水平上交易。弹性涨跌幅限制指设有多级的涨跌幅限制，在较低的涨跌幅限帝挞到后，如维持了一定时间，则自动扩展到下一级涨跌幅。单一涨跌幅限制对市场约束较强，虽然可减小市场的波动和违约风险，但有碍于期货市场价格发现机制的充分发挥；弹性涨跌幅限制，如同一个试错过程，它既给市场留出一个冷静期，可以限制市场的过度反应，又在一定程度上减缓了固定涨跌幅限制所带来的价格发现延迟，对市场的流动性干扰较小，但这种方式也增加了期货市场上的违约风险。下面以台湾期货交易所的台指期货和新加坡期交所上市的摩根台指期货为例说明。

台湾股指期货涨跌幅限制为前一日收盘指数的上下7%，而新加坡摩根台指期货涨跌幅限制设置较有弹性，分别是前一日收盘指数的7%、10%、15%三个级别。涨跌幅达前一交易日收盘指数的7%时，即达涨跌停板；若涨跌停板持续10分钟，则涨跌幅进一步放宽到10%；若价格再次达到限幅并持续10分钟，则涨跌幅进一步放宽到15%。

由表2可发现，台湾股指期货7%的单一涨跌幅限制较好地截断了价格的极端变化，有2.52%的样本曾达7%的涨跌幅，平均约40天出现一次。新加坡摩根台指期货三级涨跌幅限制中的10%涨跌幅只有0.68%的样本达到，平均7个月才会出现一次；而7%的涨跌幅限制的效用较大，有2.55%的样本触及，平均39天就会出现一次，与台指期货的情况相同。采用对数变化幅(logrange)Dt估计全部样本与受限样本的日内波动情况，台湾股指期货的对数变化幅Dt与标准差皆小于新加坡摩根台指期货，说明在单一涨跌幅较严格的约束下，台指期货的波动性要小于弹性涨跌幅限制下的摩根台指期货，这一结果也同时支持了涨跌幅限制降低期货价格波动性的推论。周恒志和陈胜源(2004）根据以上样本，采用极值法计算了两交易所保证金比例与保证金不足的概率的关系，见表3。

从表3可以看出，在同样保证金不足概率下，台湾股指期货要求的理论保证金要低于新加坡期货交易所的摩根台指期货要求的理论保证金。这是因为台指期货价格波动性被更严格的单一涨跌幅限制所降低时，使得台湾期货交易所要求的理论保证金比例低于新加坡期交所。这个结果也支持了Brennan(1986)的理论与Ackert和Hunter(1994)的发现，即涨跌幅限制有助于控制期货的违约风险，对保证金有部分的替代作用。

但是在信息的反映程度和价格发现上，新加坡的摩根台指期货却发挥着主导作用。MatthewRoope和RalfZurbruegg(2002）对1999年1月11日至1999年6月31日间两市场信息反映程度进行了研究，发现虽然台湾期货交易所具有地主优势，但只有17.9%的信息是通过台指期货反映，82.1%的信息是通过新加坡的摩根台指期货反映出来，即摩根台指期货市场是价格发现的主市场。造成这种情况的原因当然不只是涨跌停板设置上的差异，还有税收、交易费用、持仓限额和新加坡作为区域金融中心的良好交易环境等因素的共同作用，但约束严格的单一涨跌停板制度产生的价格发现延迟也是不容忽视的。另外，VicentiuCovrig和Davidk.Ding(2004)比较了在新加坡交易所交易的、实行弹性涨跌停板的Nikkei225指数期货，和在东京股票交易所交易的、设置单一涨跌停板的Nikkei255指数期货，他们观察到在Nikkei225价格发现过程中，期货市场贡献率为77%(另33%来自现货市场)，其中的42%是卫星市场——新加坡期交所贡献的，要高于东京股票交易所(0SE)的35%。这一发现也支持了较严格的涨跌幅限制有碍于价格对信息的充分快速反映，表明弹性涨跌幅限制是一种相对较优的选择。

结论与启示

从以上分析我们可以看出，金融期货价格稳定机制虽然延缓了价格发现过程，并造成了流动性干扰，但从降低期货、现货交易总成本来讲，它还是利大于弊，设置价格波动限制是一种可行的政策，并且在期货、现货市场同时设定的效果最好。另外从价格波动限制的方式来看，选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价格限制的好处，减小价格限制的不利影响。

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1、货币期货。货币期货是个体投资者最常见到的金融期货，也就是国内大部分投资者所说的外汇期货。主要包括欧元、英镑、瑞士法郎、日元期货等。

2、利率期货。利率期货的发展速度和应用范围可以说是金融期货中最出色的，相当多的国家或者金融机构都通过这一方法来管理利率风险。国际上最具代表性的利率期货有美国短中长期国库券期货、市政债券、抵押担保有价证券等。

3、股指期货。股指期货应该是近几年国内股民最常听到也最愿意去尝试的金融期货，虽然国内的股指期货还处在发展阶段。但在全球市场上，标准普尔500指数、日经指数、恒生指数等早已是热门投资品种。

（来源：文章屋网 ）

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关键词：规范；金融期货；后金融危机；金融现货

金融期货诞生于19世纪70年代。自诞生以来发展极为迅速，其交易量占整个期货交易总量的比例不断攀升。目前，在许多重要的金融市场上，金融期货交易量甚至超过了其基础金融产品的交易量。从中国经济发展的角度来说，在股权分置改革继续深入、金融危机负面影响继续存在的背景下，市场波动性加剧，风险日益放大，金融市场对规避风险的需求与日俱增，迫切需要金融期货市场来规避风险。

一、在后金融危机时代下金融期货市场的发展环境

2008上半年金融危机爆发，对全球的金融市场带来了严重的冲击。世界上绝大多数经济学家都认为，导致这次危机的直接原因主要是美国的消费模式和监管的松懈。从微观上来讲，危机的根本原因在于美国金融当局的监管不力，让大量风险贷款债券进入金融流通领域，从而扩散到整个国际金融体制，引发了危机。

虽然金融危机对金融衍生品的发展是个沉重的打击，但由于金融衍生品市场是市场经济的重要组成部分，其在风险的重新配置过程中能发挥积极作用，所以危机不可能终止其发展。而目前正是我国金融期货发展的关键阶段，我们不能因为此次危机的爆发而中断金融期货的创新发展。中国金融期货市场通过将近20年的努力走到今天，从理论到实践、从创建到稳步发展，走过了一段艰辛的历程，取得了很大进步，为中国的改革开放和社会主义现代化建设事业做出了积极的贡献，中国金融期货市场绝不能裹步不前、固步自封。

二、中国金融期货市场存在的一些问题

（一）我国金融期货交易立法滞后、不健全，致使中国金融期货市场面临着诸多法律风险。目前我国金融期货市场上法规欠缺，立法层次低，金融期货市场中的合约在法律范围内无效，合约内容不合法律规范，或者是因对方破产等原因，使合法的合约无法执行而造成的风险。

（二）管理机构过多，从而导致管理混乱。中国现有诸如中国证券会、国务院有关职能部门、地方政府、上海、深圳证券交易所等管理机构，而且这些机构还存在着一定的权属不清，政出多门现象，使得金融期货市场难以适从，这势必会造成市场混乱，竞争无序等现象的发生。

（三）缺乏真正的市场均衡价格，使得金融期货市场面临着价格风险。由于金融期货的杠杆作用，它们对其相关联的基础金融工具如股票指数、汇率、债券价格的变动极为敏感，波动的幅度比基础市场变化大。由于金融期货市场发育不成熟或是突发事件导致金融期货的转让很困难，或要转让就要面对价格大幅度下跌的风险。而由于政府的宏观政策或对相关市场的调控都会影响到金融期货的价格，也会使其收益产生不确定性。

三、针对存在的问题提出的几点对策

金融期货对金融体系的影响很大，控制不力会发金融风险。“327”国债期货风波、东南亚金融危机都证明，期货市场是把“双刃剑”，监管不力、利用不好，会给现货市场带来极大的消极影响、加剧危机的发展。后金融危机背景下的今天更是如此。

那么，针对本文中提到的问题及风险，作者认为需要采取以下相关措施：

（一） 完善金融期货市场监管的法律体系

我国正处在金融期货市场发展的初期阶段，要不断推进我国金融期货市场法律监管体系建设，实现该法律体系建设的专业化、系统化、透明化。在后金融危机的形势下，立法思路上要遵循科学借鉴原则，具体说来，一方面是加快立法，在数量上满足金融期货市场自身发展需要;另一方面要针对现代金融发展的快速、复杂、多变的特点，提高立法技术和专业水平，避免体系内部各法律法规出现相互矛盾或产生歧义，以建立一个结构合理、互为补充、协调一致的高质量的金融法律体系，并注意金融法律体系与其他法律法规之间的配套和协调。

（二）规范金融期货市场管理秩序

（1）外部监管体系如央行、银监会、证监会、交易所要在监管方面保持协调一致共同审定上市期货合约，对从事期货经营、期货结算、咨询等相关机构的设立进行审核并对其业务活动实施监管。

（2）要建立完善的信息披露制度和财务公开制度。不论是内部的风险管理制度还是外部的监管制度，其核心均在于发现金融期货交易中潜在的风险，保证期货交易有秩序顺利地进行，而信息披露制度正是发现问题的关键手段。

（3）加强政府监管和行业管理。尽快建立更具有权威性的全国统一的期货交易管理委员会，其职能部门的设置可参考CFTC组织；在实施期货监管时，政府应注意发挥期货协会的作用。政府自身也应注意保护民主决策机制，不断增强监管行为的合理性。

（三）加强基础市场的建设，为期货市场价格的均衡提供有力支撑

基础的稳定为减少金融期货交易中一些不必要的风险提供了一个长期有效的保障。作为一个新兴市场，股市的遗留问题还很多，政策市场和资金推动型的不成熟股市的特征也十分明显，如果证券投资基金控制股票风险都达不到一定的成熟度，把基金的一些市场行为拿到股指期货上，恐怕只能加剧基金和股指期货的风险。因此，有必要加紧完善基础市场的建设。

四、总述

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    原告：南昌市计划委员会劳动服务公司。

    被告：广东振兴国际金融期货交易服务公司江西分公司（以下简称江西分公司）。

    被告：广东振兴国际金融期货交易服务公司（以下简称振兴公司）。

    1993年8月，原告在与江西分公司（振兴公司设立的分支机构，现已停业）签订“顾客契约”前，因对被告制作的“顾客契约”范本中的文字、内容不够理解，向被告提出由双方签订一份书面协议，以保证其资金安全，江西分公司应允。原、被告于8月9日签订一份协议，即：“本公司授权贵公司经纪人，在期货交易中如果没有得到本公司法人代表签名，此买卖单无效。”签约后，由原告将此协议带回。8月11日，原、被告同时在该协议和“顾客契约”上盖章。此后，原告分别于8月16日、9月10日、10月7日将保证金共计18万元汇入被告帐户进行期货交易。同年8月23日和24日，原告分别买进5口卖单，9月20日又买进10口买单，因此形成锁单。9月27日，原告取走现金2.2万元。9月28日，被告指派给原告的经纪人在未征得原告法人代表的同意下，擅自将其在仓的10口买单解锁平仓，盈利5916元。解锁后，使其在仓的10口卖单成为弧单，造成亏损67224元（含手续费6800元），原告得知后，为避免损失扩大，于第二天即9月29日买进10口买单，与在仓的10口卖单形成锁单。9月30日，原告将10口买单解锁平仓，亏损13280元（不含手续费6800元）。10月12日，原告又将在仓的10口卖仓，亏损47144元（不含手续费6800元），并于同日将剩余的保证金17692元出金。至此，原告共计亏损130040.8元。原告遂诉至南昌市西湖区人民法院，诉称：他们在与被告江西分公司签订“顾客契约”前与江西分公司言明，非经他们同意，不准擅自下单。对此，经被告允诺，并由双方签订书面协议。然而江西分公司无视约定，在未征得其同意下，其指派给原告的经纪人擅自下单，造成他们亏损130040.8元（含手续费）。为此要求被告赔偿。

    被告辩称：他们与原告的协议签订在前，而“顾客契约”签订在后，根据我国法律规定，对有相同内容的协议应以后一份签订的为准。“顾客契约”属于全权委托性质，既然如此，被告下单就无需事先征得原告的同意或事后的追认。据此，原告无权要求赔偿。

    「审判

    西湖区人民法院认为：“顾客契约”的落款时间虽在协议书的时间之后，但盖章时间是同时的，且协议书反映了当事人的真实意思表示，故应以协议为准。被告越权擅自下单，造成原告损失部分，应予赔偿。但此后因原告行为，使损失继续扩大，对扩大的损失部分，应由原告自行承担。据此，依据《中华人民共和国经济合同法》第二十九条之规定，经调解，双方当事人自愿达成协议如下：

    一、被告江西分公司承担原告损失65000元，于1994年6月10日一次性付给原告；

    二、被告振兴公司负连带责任。

    三、案件受理费8000元，原、被告各负担4000元。

    调解书生效后，当事人已自行履行完毕。

    「评析

    审理本案，重点在于把握以下两点：一是“顾客契约”与“协议”的效力问题，即应以谁为准。该案中，虽然协议签订的落款时间是在“顾客契约”之前，但从该协议产生的背景看，协议是在原告对“顾客契约”中的有关内容不甚理解下，通过原、被告的协商一致才产生的。其实质是用“协议”进一步明确或者补充“顾客契约”中不甚理解的相关内容。因此，“协议”是“顾客契约”的一部分。如果仅以落款时间的先后来片面地确认其效力，显然是违背当事人的真实意思表示的。

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关键词：股指期货；金融市场；证券；影响

一、推出股指期货的作用及意义

股指期货：全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。它的推出具有以下作用：

其一，为中国的股票投资者提供了规避这种系统性风险的有效手段。清华大学经管学院金融系主任宋逢明认为，国外成熟股票市场的系统性风险占总风险的比例一般不超过50%，而我国这一比例高达70%左右，发展股票指数期货市场为解决这一问题提供了途径。高成长性固然可以给投资者带来可观的投资回报，但高波动性也常使投资者面临巨大的投资风险，中国的股票投资者对此已深有感触。因此，对于有效避险工具股指期货的需要，自然也就很迫切了。股指期货期权交易恰恰提供了规避这种系统性风险的有效手段，股市看涨则买进股指期货合约，股市看跌则卖出股指期货合约，从而以较小的代价实现保值避险或投机盈利的目的，使股市投资风险得到有效的分散。

其二，股指期货的另一个大作用就是对冲系统性风险，使投资者能够在大势普遍下跌或预期大势下跌时，对自己的投资组合进行保值。例如，某基金经理3个月后将得到大笔资金用于投资股票市场。基金经理认为，现在股票市场价格普遍偏低，适合介入。基金经理为规避掉3个月后市场价格水平升高的风险，可以利用杠杆效应以较少资金先期买入足额股指期货。3个月后，若市场价格升高，股指期货将产生盈利，来抵补购买股票较高的成本。而如果市场价格下跌，虽然购买股票成本下降，但是股指期货将出现亏损。所以，套期保值是一把双刃剑，它在将价格变动风险转移出去的同时，也将牺牲价格变动带来的机会收益。

其三，股指期货的上市，将是我国金融业的一个重要里程碑。从长期来看，推出股指期货对于完善资本市场体系，分散股票市场的风险很有必要，应该深入研究、创造条件、积极推进。中国证券市场发展至今需要一个统一的指数。在加入WTO后，大量的国外投资者关注和研究中国证券市场，需要一个统一指数。而且，从未来证券市场发展看，统一指数的推出是必然的。目前，中国上市公司股票市价总值已占GDP的50%。但同时中国股票市场也存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对中国资本市场的进一步作用。因此，股指期货的上市，将不仅开创了金融期货交易品种本身，更使期货市场成为了真正的金融衍生品市场，实现质的飞跃，并由此开辟中国金融市场混业经营的新时代。

二、股指期货对期货市场的影响

对中国期货市场而言，股指期货推出的意义不仅在于增加了一个新品种，更重要的在于它将结束中国只有商品期货的现状，进入金融期货这个更加广阔的市场空间。股指期货将给我国证券市场带来的影响，期货市场首当其冲，这是因为，从本质上讲股指期货是期货品种之一，作为我国首例金融期货产品，它的推出必然对期货市场影响重大。

股指期货的推出，将催生新型机构投资者，从而为我国在金融领域争夺话语权。股指期货可以使股市以及期市融合，机构投资者可以真正成长起来，机构投资者的成长又反过来促进两个市场的发展，这将形成一个良性循环，使得市场发展非常健康。整个行业有竞争力，才能够和境外投资者平等竞争。中国需要大机构，而金融衍生品的问世必将催生新型机构投资者。在未来的期货市场上取得话语权，金融衍生品将是一个契机。

股指期货的上市，将改变期货市场投资主体的结构和参与程度，形成以期货交易所为龙头，以期货公司为主体，以国有企业、商业银行、证券公司、信托公司、保险公司和投资基金为骨干的市场格局。股指期货的推出对期货市场的主体是一个冲击，实际上指的就是这些市场主体的变化。引入股指期货之后，交易者的数量和结构都会发生变化。随着股指期货交易的问世，资本市场中的大量交易者将涌入，这中间既有套保者也有投机者，现今证券市场的投资主体，如证券公司、基金公司、私募基金以及其他证券机构投资者和个人投资者，都将加入期货市场的博弈。

股指期货的上市将改变期货公司的传统经营模式。从美国期货公司的发展历程来看，随着电子化交易的发展，交易所和客户之间的联系日益密切和方便，在线自营商的数量与日俱增。同时，由于衍生品交易的复杂化和专业化，个人投资者更愿意通过基金等专业理财机构进入市场。这改变了期货公司以通道盈利为主的传统业务模式，单纯以期货为主营业务的期货公司数量出现了下降趋势，美国期货佣金商的数量从2000年的120多家下降到了2005年的94家，同时市场集中度大大提高，前六家期货佣金商占了50%以上的市场份额。美国期货市场的今天很可能就是我国期货市场的明天。随着我国期货市场广度和深度的扩展，券商、基金、上市公司等机构将更多地参与进来，现有的利益格局将发生改变，期货公司的重组、分化与整合在所难免。

股指期货对期货公司带来的另一个重要影响是对于期货公司股东结构的影响。由于股指期货主要是服务于证券现货市场，因而对套期保值的投资主要应该是证券投资者，而这些投资者正是现有证券公司的主要客户，因此主要的创新类和规范类券商为了保护自己的客户资源不外流，同时也避免与期货公司分利，收购期货公司或成为期货公司的控股股东成为他们理所当然的选择。由于他们掌握着主要的客户资源，自身实力相对于期货公司极为强大，因此，未来的期货市场的主流参与者，将是以那些具有强大券商背景的期货公司为主。推出股指期货，股票市场的投资者通过期货公司参与投资的过程中，他们完全有可能同时关注商品期货。若他们拿出一部分资金参与商品期货交易，数量将是非常可观的，这对商品期货市场有很好的促进作用。因此，随着品种的日益完善，券商、基金等投资者参与群体的多元化以及资金的流入等，期货市场的功能将进一步得到发挥，行业地位和影响力将日益增强，这将进一步促进商品期货的发展，使当前远未得到满足的对商品期货的巨大需求得到进一步开发。

三、股指期货对股市的影响

众所周知，股票市场是一个具有相当风险的金融市场。在长期的股票实践中，人们发现，股票价格指数基本上代表了全市场股票价格变动的趋势和幅度。如果把股票价格指数改造成一种可买卖的商品，便可以利用这种商品的期货合约对全市场进行保值。利用股票价格指数对股票进行保值的根本原因在于股票价格指数和整个股票市场价格之间的正相关关系。

股指期货意味着对股票指数进行期货交易，是股市与货币市场、债券市场建立联动关系的必要工具。实际上，股指期货带给股市的变化是比较明显和重要的。我国目前的股票市场是一个典型的单边市场。所谓“单边市”，就是市场参与者只能从股市上涨中赚钱，跌的时候大家都无可奈何地赔钱。股指期货的出现，将使我国股市成为双边市场。无论股市上升或下跌，只要预测准确，就能赚钱。而股指期货有利于实现股票现货市场的“双向”交易，投资者既能在市场中先买后卖，也能通过先卖后买的“做空”机制在下跌的市场中盈利。

股指期货的推出，必将成为中国证券市场上具有划时代意义的创新。它的推出使中国证券市场具有了做空机制，无论对于投资者还是对于券商来说意义都是十分重大的。芝加哥商业交易所名誉主席、金融期货之父利奥・梅拉梅德认为 ，在整个世界范围内，指数以及指数市场已经成为了股票市场上不可或缺的工具，而股票指数期货作为股票风险管理工具更不可缺少，股指期货与期权已经改变了股票市场的投资风格和投资领域，世界也普遍受益于它们的发展。诺贝尔经济学奖得主米勒教授曾说， 恰当的金融衍生品的创新――股指期货使股票现货市场交易成本进一步降低，提高了流动性，并化解了系统性风险对宏观经济的破坏。

股指期货给我国金融市场带来的积极影响。随着我国股指期货的步伐渐行渐近，受到了各方面的关注，而相关的概念也成为国内市场近期的热点之一。不仅如此，海外也纷纷抢先推出以我国的某一股票指数为标的股指期货交易，如新交所已经正式公布于9月初上市中国A50股指期货的计划，甚至世界上最大的期货交易所―芝加哥期货交易所近期也对人民币期货、期权品种流露出浓厚的兴趣。

综上所述，开发股指期货，将在完善我国证券期货市场、促进我国金融市场的开放及与国际市场的接轨、应对外资进入的挑战中起到极其重要的作用。股指期货的上市，必将成为评价中国宏观经济的一个重要指标，全球各大基金、跨国公司可能要求参与中国股指期货以对冲风险。在国外投资者逐渐参与中国期货市场的过程中，中国期货市场有条件建立起期货品种的比较优势，从而对全球商品价格形成产生影响。在此背景下，股指期货的上市将促进法规条例的修订，逐步改变目前交易所、会员、期货公司、客户、技术平全本地化的现状，促进期货市场的国际化进程。我们可以看到，适时推出股指期货，是中国资本市场发展过程中的一件大事，它具有战略上的重要意义，不但将给我国的证券市场带来显著的变化，而且将是中国期货市场发展的分水岭，它将彻底改变我国期货市场的基本格局，我国将迎来金融期货大发展的机遇。

作者单位：中国人民银行郑州中心支行

参考文献：

[1]曹丽慧.浅析引入股指期货对我国股市的影响[J].中国科技信息,2005,2:52-54.

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股票指数期货(以下简称股指期货)是金融期货的一种。与股票现货交易相比，股指期货交易具有交易成本低、杠杆比率较高、市场流动性好、能提供较方便的做空机制等特征。此外，它还具备远期价值发现、套期保值、资产配置、规避系统风险、保护长期投资者利益等多种功能。

二、我国推出股指期货的可行性分析

(一)中国股市已初具规模

股票市场的发展完善程度对股指期货的运行具有至关重要的作用，我国股票市场已有十几年的历史，其规模从开始的几支股票发展到现在的1400余家上市公司，相关的政策法规也已基本成型，参与的户数超过了7000万，具备了股指期货诞生的基本条件。

国内较为成熟的指数编制技术为股指期货标的指数的设计提供了必要的技术条件。2003年1月2日正式的上证国债指数与上证股票指数、上证基金指数等指数系列共同构成了上海证券交易所股票、债券、基金三位一体的金融指数体系，该指数体系的建立表明我国已具备成熟的金融指数编制技术，从而为股指期货的建立创造了必要的技术条件。

(二)股权分置改革带来契机“只要原生品市场价格不存在显著扭曲，就具备了发展相应衍生品的基本条件。”股权分置改革已经轰轰烈烈的进行了整整一年，在它推出伊始，就被视为中国资本市场基础性制度的突破。股权分置改革将在很大程度上解决由于上市公司结构单一且股权分置问题突出而引发的问题，并给中国股市注入新的成长元素。可以说股改之前，股票指数是扭曲的，以这种扭曲的股指为基础的衍生品，它的价格风险对买卖双方是不对称的。股改对于扭曲的股票指数的矫正表现在它的这些作用上：第一，证券市场融资、再融资功能的恢复。第二，兼并收购优化资源配置功能的强化。第三。市场定价功能将得到更真实的体现。第四，股改将为完善上市公司治理奠定更加坚实的基础。

因此，随着我国股改的逐步深化和最终胜利，股指的扭曲问题会得到很好的解决，也为我国提供了金融衍生品发展的基本条件。

三、股指期货的推出对中国证券市场扩容的两大利好

(一)利用股指期货化解股改扩容压力

1.利用股指期货增加二级市场的承接力。面对即将到来的大扩容，二级市场现有投资力量已显得相当单薄。而股改后，2006年至2009年间每年新增的流通股数量就是数百至千亿股，相比而言现有的投资力量显得非常纤弱，如果不广开渠道，给二级市场提供源头活水，随着时间的推移，资金承接力不足的问题将会越来越突出。

股指期货的上市交易将会在一定程度上缓解这种压力。股指期货将对股市中的大中户产生很大的影响，其上市交易必将会对市场大资金具有很强的吸引力，从表面上看好象会将部分资金分流到期货市场，但是股指期货运行带来的好处会吸引更多的证券市场场外资金进入，另外证券市场与期货市场的良性互动也会增加证券市场的人气，从而解决因股市扩容而产生的二级市场承接力不足的问题。

2.缓解大股东减持压力

大扩张后，二级市场流通股权将高度集中于上市公司第一、二等大股东的手中。从非流通股的“一股独大”到二级市场流通股的“一股独大”，大股东与大主力间的距离也许仅一步之遥。一旦大股东成为市场的大主力其影响将远远大于现在的基金公司，数据分析表明，上市公司业绩增长高峰年(2004年、2005年)已经过去了，未来几年中将处于从高位回落的状态中，在这种情况下大股东会有极大的减持套现的意愿，尤其是现在股价正处上涨时期，会导致大股东减持意愿的不断增强，这种减持意愿就构成了对二级市场股价的最大压制，一旦当股价上涨到一个对大股东有吸引力的价位上时，大股东为了获利减少长期投资的风险，会甘冒违背承诺的风险而减持手里的股票。这对股市是非常不利的。

(二)吸引优质资金参与再融资

2005年4月29日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作后，上市公司再融资随之暂停。而随着股权分置改革的推进，根据“新老划断”将分三步走的计划方案，恢复G股公司再融资成为市场关注的焦点。

目前，股指期货等金融衍生产品将诞生、IPO重启、与国际接轨等可以预见的趋势已经成为了外资关注的焦点。外资机构对中国股指期货的发展进程非常关注，对于这些国际机构投资者而言，尽管现在的中国股市很具吸引力，但由于缺乏相应的金融衍生工具，无法应用包括股指期货在内的金融衍生工具来对冲风险，在这一市场还很难执行一些国际上采用的投资策略。而一旦有了股指期货这样的工具来对冲和规避风险，他们就可以更大程度地介入中国的资本市场。

对于已经进入中国A股市场的OFII早已经产生了对股指期货这种规避股市风险的风险管理工具的需求，在股权分置改革后，适时推出股指期货这一避险工具，也有利于培育OFII的发展壮大，吸引更多境外机构资金和大量场外观望资金进入中国股市，提高资金的使用效率，改善市场投资主体结构。

四、小结

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自进入2008年以来，我国一改十年来所实行的稳健的货币政策，实行了从紧的货币政策。这一政策的改变，虽是中国经济所面临的通货膨胀压力下的必然选择，但其却给中小企业的融资带来了新的挑战。

紧缩性货币政策对中小企业的影响路径

毫无疑问，中央银行实行从紧的货币政策是站在全局的高度，在对国内外复杂形势进行了全面分析基础上所进行的正确决断。从国外的通货膨胀所引起的社会动荡的后果来看，其结局都是我们所不愿意看到的。通货膨胀的一个严重后果是导致社会动荡的发生，特别是如果政府未能果断地抑制通胀的话，那些收入固定、家庭资产较少或食品占家庭消费权重较大的社会群体尤其可能发生骚乱。

但是，我们也应该注意到，虽然从紧的货币政策在治理通货膨胀时能够发挥积极的作用，但这一政策也同样会带来一些负面影响。当前，这一负面影响在对中小企业融资方面表现得尤为突出：

首先，贷款规模控制造成银行可以提供的资金相对减少。如今年浙江省工行、农行、中行、建行新增贷款已由2007年的1487.27亿元缩减为1093.69亿元。由于中央银行实行了贷款控制，使得资金规模受到压制，这就必然导致各类企业对资金的争夺。而商业银行为了防范风险，减少不良资产率，在贷款投向上会更加向大型企业特别是大型国有企业、上市公司倾斜，从而进一步挤掉中小企业的贷款份额。另一方面，在相对偏紧的信贷资金条件下，银行间信贷竞争的程度有所弱化，处于总体“贷款难”的环境中的银行没有必要积极开发中小企业贷款领域。更何况中小企业起步基础差，企业规模相对较小，组织结构变化快，特别是财务制度、财务管理相对不规范、不稳定，倒闭比例较高。

其次，法定存款准备金率调高产生的影响。由于法定存款准备金率的上调，银行上缴央行的准备金数额增加，则在没有新增存款或新增存款不足的情况下，商业银行会因为准备金的压力而减少贷款数额。例如，在不考虑其它条件的情况下，银行体系100元的原始存款，在存款准备金率为10%时，可以产生的贷款数额为900元，而在存款准备金率为17.5%时，允许的贷款数额则为471元。因而，整个银行体系的可用贷款数额降低。而如何解决资金缺口，在新增存款尚不足以应对时，商业银行往往通过加大对中小企业贷款资金的催缴来缓解资金压力。

再次，银行提供资金的条件更为苛刻。目前，在企业贷款业务中，为了加强风险管理，对一般中小企业贷款利率要执行基准利率上浮10％甚至30％，这无疑更加大了企业的融资成本。如果按照大部分银行所实行的上浮30%来计算，中小企业的贷款年利率将高达9.7%。再加上需要支付的各种费用，其实际支付的利率会更高。以中小企业向银行融资一年期100万～1000万元贷款为例，其需要支付的费用包括：2.5％～6％的资产评估费；0.1％～1％的抵押登记费；0.2％～0.3％的公证费用；1.4％～3.5％的担保费用。即便中小企业能够顺利获得银行贷款，其财务费用也近14%。这一数字已经与中小企业上市公司的收益率相当了。此外，商业银行还降低了抵押品的价值比例。

如何改善中小企业在紧缩政策下的融资环境

中小企业融资难可谓是世界各国的普遍现象，而我国中央银行实行的紧缩政策无疑又加剧了国内企业的困难。在中国经济可能出现滞涨风险的情况下，中小企业的发展如何无疑会对中国经济的走向起着至关重要的作用。因此，我们应该对中小企业的融资环境给予高度关注，尽可能为中小企业的发展创造条件。

一是要减少对民间金融的过多限制。当前，民间金融已是中小企业资金的一个重要来源，只要其有益于企业和地方经济的发展，政府应该积极引导，做好风险提示，在经济发展中建立风险和责任自负机制。当前的民间金融发展中，政府应该做的是监督其运营，让民间金融真正形成“经济责任自担”的良性组织。温州中小企业发展促进会会长曾建议，如果国家通过一定的合法的组织，来把民间金融从地下上升到地面，国家既可以对它加强监管，又可以让它依法纳税，它又能够依法来给企业提供资金扶持。

二是政府应积极推进中小企业的信用制度建设。由于资金的使用者与提供者之间信息的不对称常常会带来逆向选择与道德风险，因此政府通过加快建立中小企业信用信息征集、信用等级评价体系，实现中小企业信用信息查询、服务的社会化，避免不完全信急所导致的障碍。完备的贷款担保体系是发达国家中小企业获得商业银行支持的重要条件和推动力量。如美国就高度重视信用体系的建设，运用信用担保政策促进中小企业发展，美国的小企业管理局(SBA)主要职责就是为信誉好的小企业贷款提供担保。而我国在这方面还很欠缺。信用体系的建立健全有利于减少债权融资的信贷风险，提高企业融资的信用等级，降低融资成本。

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关键词：供应链金融；火电供应链；发电企业；模式比较

火电是我国的主力电源，通过发电、输电、供电、用电四个环节形成由煤炭供应商、发电企业、电网企业、用户构成的火电供应链。发电企业在火电供应链中处于弱势地位：一方面，煤价高涨不下、电煤运力紧张、节能环保标准提高，增加了发电企业的运营成本；另一方面，上网电价受规制，又挤压了发电企业的利润空间。这导致发电企业没有足够的运营资金，急需筹措运营所需的流动资金，但火电亏损，发电企业资产负债率高，还款能力有限，许多银行不愿提供贷款。为保证火电供应链的有效运行，保障国计民生的电力需求，发电企业需采用新型融资模式解决融资困境。

近年来，供应链金融受到越来越多的关注及应用，它对解决供应链上弱势企业融资难的问题具有重大的现实意义。供应链金融依托供应链上的真实交易关系，利用交易过程中产生的应收账款、存货、未来的货权作质押，为供应链上下游企业提供融资，可以有效降低整体供应链的融资难度与融资成本。

1 火电供应链金融中发电企业的三种基本融资模式

火电供应链金融是将供应链金融的理念引入到火电供应链，火电供应链金融中发电企业有三种基本的融资模式：应收账款融资模式、存货质押融资模式、预付账款融资模式。

1.1 火电供应链金融中发电企业的应收账款融资模式

火电供应链金融中发电企业应收账款融资模式的具体操作流程如图1所示。

（1）发电企业与电网企业签订购售电合同；

（2）发电企业收到电网企业开出的应收账款单据；

（3）发电企业将应收账款单据质押给银行，向银行申请贷款；

（4）银行审查单据的真实性、审查电网企业的资信实力及火电供应链的运作效率；

（5）电网企业确认协助进行应收账款融资，并出具付款承诺书；

（6）银行收到电网企业的付款承诺书后，向发电企业提供贷款；

（7）发电企业用银行贷款购买煤炭，继续进行电能生产；

（8）电网企业向用户供电；

（9）通过售电，电网企业收到用户电费；

（10）电网企业将电费用于支付在银行质押的应收账款单据，当电网企业还清应付款，银行注销其付款承诺书。

1.2 火电供应链金融中发电企业的存货质押融资模式

火电供应链金融中发电企业存货质押融资模式的具体操作流程如图2所示。

（1）发电企业向银行申请存货（煤炭）质押贷款；

（2）银行与第三方物流企业合作，委托其负责质押物煤炭的评估、监管等工作；

（3）银行就发电企业的申请，对电网企业资信、火电供应链效率等方面进行审查；

（4）第三方物流企业接受银行指令，评估发电企业的煤炭存货；

（5）第三方物流企业将对煤炭存货的评估相关材料交给银行；

（6）确认存货煤炭符合要求之后，银行与电网企业签订担保责任书；

（7）发电企业将存货煤炭交由银行指定的第三方物流企业监管；

（8）银行依据第三方物流企业开出的仓单，向发电企业提供贷款；

（9）发电企业用银行贷款购买煤炭，保证电能生产；

（10）发电企业收到电网企业的购电费；

（11）发电企业用收回的购电费来偿还银行贷款；

（12）银行收到还款，通知第三方物流企业向发电企业适量放存货煤炭；

（13）第三方物流企业接到指令，将相应存货煤炭归还发电企业，发电企业继续还款提货，直至贷款还清。

1.3 火电供应链金融中发电企业的预付账款融资模式

火电供应链金融中发电企业预付账款融资模式的具体操作流程如图3所示：

（1）发电企业与煤炭供应商签订煤炭购销合同；

（2）发电企业凭煤炭购销合同向银行申请专项融资；

（3）银行审查煤炭供应商的资信和回购能力，合格之后，与煤炭供应商签订回购协议；

（4）银行与第三方物流企业合作，委托其负责仓储、评估与监管等工作；

（5）银行同意发电企业的融资申请后，发电企业向银行支付保证金和垫资手续费；

（6）银行电企业向煤炭供应商支付煤炭货款；

（7）煤炭供应商收到银行垫资，向银行指定的第三方物流企业仓库发货；

（8）煤炭供应商将该煤炭仓单交给银行，银行取得煤炭的控制权；

（9）发电企业收到电网企业的购电费；

（10）发电企业用购电费向银行缴纳保证金；

（11）收到缴存的保证金，银行向发电企业签发相应比例的提货通知单；

（12）发电企业将提货通知单交予第三方物流企业；

（13）第三方物流收到银行指令和提货通知单之后，向发电企业释放相应煤炭，直到煤炭分批提取完，该项融资业务结束。

2 火电供应链金融中发电企业三种基本融资模式的比较

上述三种融资模式在流程、成本效益、风险方面存在差异，下面就这三方面对发电企业的三种融资模式做比较分析。

2.1 火电供应链金融中发电企业融资模式的流程比较

在流程方面，三种融资模式具有不同的参与企业、质押物、评估侧重点：

（1）参与企业：应收账款模式的参与企业个数最少，存货质押和预付账款两种模式中新增了第三方物流企业；应收账款、存货质押两种模式下，核心企业均是电网企业，而预付账款融资模式下，煤炭供应商是核心企业。图4列出了三种融资模式的参与企业及其功能。

（2）质押物：应收账款融资模式下，以应收账款单据作质押；存货质押融资模式下，以煤炭存货作质押；预付账款融资模式下，以发电企业要购买的煤炭作质押。

（3）评估侧重点：应收账款融资模式下，侧重审核购售电合同的真实性、有效性；存货质押融资模式下，侧重评估煤炭价格波动及变现能力；预付账款融资模式下，侧重评估煤炭供应商的回购能力。这三种融资模式均需评估火电供应链的效率及核心企业的资信实力。

2.2 火电供应链金融中发电企业融资模式的成本效益比较

对三种融资模式作了流程比较分析后，还需从定量角度对融资模式的成本效益做分析，参与企业的利润可表示为：发电企业利润=发电总收入—（发电总成本+融资利息费用+贷款手续费）；电网企业利润=售电总收入—购售电总成本；银行利润=贷款利息收入+手续费收入—贷款相关成本；煤炭供应商利润=煤炭销售收入—煤炭供应成本；第三方物流企业利润=物流服务收入

—物流服务成本。

根据参与企业的利润，分别设置变量：发电企业用P表示，发电单位成本u、上网电价c、存货煤炭量O、存货煤炭市场单价z、煤炭价格下降造成贷款不足引起发电企业的损失a、向银行缴纳的保证金额度i、缴纳保证金次数m；电网企业用G表示，购电量Q、售电单价p、电网企业缺电成本f；银行用B表示，质押率β、贷款利率r、贷款期限t、贷款手续费k、银行放贷的风险评估成本T，煤炭供应商不履约回购煤炭造成的银行损失F；煤炭供应商用M表示，煤炭供应商的销售总量D、煤炭销售单价h、煤炭供应成本s、煤炭滞销造成的损失y；第三方物流企业用L表示，物流服务费d、物流成本n。

发电企业三种融资模式的参与企业成本效益对比如表1所示：

据表1可知，只有多方共赢，火电供应链节点企业才愿意参与发电企业的供应链融资活动，发电企业通过比较三种融资模式下的利润PP来决定采用哪种融资模式。事实上，有收益就有风险，因而还需比较三种融资模式的风险。

2.3 火电供应链金融中发电企业融资模式的风险比较

火电供应链金融中发电企业三种基本融资模式的风险可分为电力行业系统风险、火电供应链系统风险、信用风险、操作风险、质押物变现风险。具体风险对比如表2所示：

从表2中可以看出：

（1）三种融资模式均面临电力行业系统风险、火电供应链系统风险。

（2）三种融资模式又具有不同的信用风险、操作风险、质押物变现风险：应收账款融资模式下需着重关注电网负荷预测高于实际用电量导致应收账款回款不足的风险；存货质押、预付账款两种融资模式有第三方物流企业的参与，增加了出现信用风险、操作风险的可能性，煤炭价格波动的不确定性会造成质押物变现风险。

3 火电供应链金融中发电企业三种基本融资模式的适用条件

综合火电供应链金融中发电企业三种融资模式的流程、成本效益、风险比较分析，得出这三种融资模式的适用条件：融资模式流程通畅、参与企业多方共赢，这是发电企业进行火电供应链金融融资的前提；有效化解火电供应链金融中发电企业三种融资模式的风险是发电企业实施火电供应链金融融资成功的关键。

表3给出了每种融资模式的具体适用条件：

4 结束语

本文对火电供应链金融中发电企业三种基本融资模式进行了流程、成本效益、风险三方面的比较分析，并提出了每一种融资模式的适用条件。发电企业需对自身状况进行客观分析，选择融资成本低、风险小、多方共赢的火电供应链金融融资模式。火电供应链金融中发电企业三种基本融资模式的比较分析，为火电供应链金融在电力行业的具体应用提供了有价值的参考。

参考文献：

[1] 李毅学，冯耕中，汪寿阳，等. 物流与供应链金融评论[M]. 北京：科学出版社，2010.