债券市场论文范文

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关键词债券市场回顾发展

1对我国债券市场发展的回顾

1.1债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。

1.2债券市场的框架结构不完善

第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为13264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。

1.3债券市场的定价机制和信息传播机制不完善

一是做市商、商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。

2对我国债券市场发展的展望

有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。

2.1财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者

国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。

2.2增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模

长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。

2.3积极探索个人投资者投资可上市的国债品种，培养投资于国债二级市场的个人投资者

我国20世纪50年代和80年行的国债都主要是对个人发行的，人们把购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行为。如今人们购买国债是从经济的角度来考虑，随着国债发行逐步走向市场化，为个人投资者购买国债提供方便，是一个亟需解决的问题。因为，一方面，居民投资是国债资金的主要来源，鼓励群众购买国债，可以充分发挥国债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，另一方面，随着我国经济的发展和城乡居民收入水平的提高，人们的金融意识增强，国债作为一种证券投资工具，将会成为广大投资者的重要选择。尤其是在个人投资渠道不足情况下，国债投资更是成为许多家庭除银行之外第二个稳定的理财渠道。目前个人购买方式有纸化、非上市流通券的比较多，购买定价发行的多，而在二级市场上购买国债的人却很少，这与人们对国债的了解不足，对国债交易提供的设施、信息较少有关。为便于个人投资者投资于国债二级市场，可采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，这种方式1996年以来发行过几次，但今后要逐步增加这种形式的债种。因为这种方式有利于个人投资者认识国库券作为金融资产的投资意义，有利于股票持有人把国库券纳入资产组合，投资者可以用同一证券帐户进行国库券和股票的买卖，这就为投资者进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。随着这种方式发行的国库的增多，债券的二级市场会更加活跃，股票市场与债券市场的相互影响也会更加明显。

2.4优化债券市场结构，大力发展企业债券，鼓励非国有企业融资

长期以来,国债是债券市场的主体，而其他债种则停止不前。这样,不仅财政每年到期的还本付息任务增大，而且，由于国家大量投资于固定资产建设，致使国家财政负担过重，只好靠举债过日子，雪球越滚越大，非常不利于国家的长远发展。只有激活股市以及其他券种的市场(如企业债券)，才能使财政卸下沉重的包袱，让财政投资的建设项目转为由社会投资来进行。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点。正因为如此，企业债券市场应成为资本市场的发展重点。但就当前国情看，发行企业债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为,国有企业最重要的问题就是债务负担沉重。不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过企业债券市场来融资。

2.5改进承购包销办法，实行招标方式发行，努力实现利率市场化

1991年第一次采取承购包销的方式发行国债，实现了发行方式由行政分配任务和对个人、单位派购的方式向投资人自愿购买的市场方向转变。1992年采取一级自营商在一级市场上认购国债方式，使一级市场进一步向市场化的方向发展，促进和提高了二级市场的流动性。但是在银行利率尚没有市场化以前，国债的票面利率仍然只能随着存款利率的变动而变动。1996年我国曾尝试通过招标方式发行了记帐式国债，但由于非常不规范，1997年又回到承购包销方式，不过完全以招标方式发债券是国债的发展方向。目前，我国可采取分步走的策略：第一步，完善和发展一级自营组织，使自营商考虑国债长期包销的收益而不计较一次包销国债的得失，避免那种今年承购包销，明年不干的短期行为。第二步，逐步实现招标方式和承购包销方式相结合，可以对实行承购包销国债的一部分实行招标，也可以先实行招标，然后再实行承购包销。由于一级自营商也承担一定的承销义务，这样有助于在过渡时期保证国债发行任务的完成。第三步，过渡到完全招标方式和直接向个人发售相结合的方式，这时国债市场的大宗国债以无券记账形式通过招标方式发行，小规模国债的发行主要供个人投资者购买，这样可以建立两条筹集资金的渠道。

除此之外，发展债券衍生金融工具。成熟的债券市场需要发展债券和与金融变量相联系的衍生工具。2001年全球金融衍生产品中，利率性衍生产品占到95%。发展债券期货、期权、远期等债券衍生金融工具，可以为投资者提供避险的手段这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说十分重要。

参考文献

1戴根有.关于中国债券市场发展的一些问题[J].中国货币市场，2002（8）

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一、我国债券市场现状

目前,我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元,市场成员上升到700家。从纵向比较来看,债券市场规模不断增加,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快,市场化程度显着提高。

纵观国外成熟的资本市场体系,债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年,美国的股票市值占GDP的168%,债券相当于143%;另据统计,全球债券相当于GDP的95%。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29%。美国发行了3.1万亿美元的政府债券,公司债券达3.4万亿美元,资产证券化债券是2.7万亿美元,公司债券总和大大超过了政府发行的债券,且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍,占主要地位的是公司债券。而在我国,2001年发行国债约4884亿元人民币,公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此,不论是从资本市场上债市与股市的关系看,还是从企业的资本结构看,债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是,由于市场约束和制度方面的原因,我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种,还是在市场的发育程度方面,都与发达国家存在着巨大的差距,即使同我国迅速发展的股票市场相比,债券市场也显得较为低迷,一直是我国资本市场的一条“短腿”。

二、影响我国债券市场发展的原因

(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因

一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制,既增加了发行成本,又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面,重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同,债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同,目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外,缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。

(二)企业债券信誉不佳,直接导致企业债券发展严重滞后

对于急需扩大融资渠道的众多企业来说,企业债券无疑是个有力工具,但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券,出现一些企业债券到期不能兑付的现象,严重损害了企业债券的信誉。90年代中期,中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后,由于这些企业本身无到期偿还债务的能力,产生了不少社会问题。另外,我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少,如果完全放开企业债券市场,风险会更大。基于以上认识,1992年后企业债券市场受到严格控制。

(三)市场交易主体和交易工具单一

目前,银行间债券市场的交易主体主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人,债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一,不能满足多层次投资者的不同需求,券种单一(主要是国债和政策性金融债),期限也单一(主要是长期债,很少有短期债)。

(四)债券流动性较低

我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统,两个市场处于分割状态,突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限,银行间市场流动性又差,这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展,既不利于降低国债筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展。

(五)信用评级中介机构发展滞后,债券市场缺乏诚信

缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题,而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前,国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家,权威的资信评级机构很少。而国外着名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因,尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善,企业对资信评级的潜在意愿不强,以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信,难以为市场所接受。

(六)市场纪律不严肃,影响了债券市场的发展

分析债券市场发展的教训,市场纪律不严肃,是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。

三、发展债券市场的建议

(一)以制度创新推动债券市场的发展

第一,在发行制度方面,尝试市场化改革,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况,以便使各发行主体的信用差别得到显示,提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二,在会计准则方面,建立与国际接轨的会计准则,判别优质债券和垃圾债券,提高投资者的信心。第三,在债券评级上,我国评级机构尚不够成熟,因此引进境外着名债券评级机构,为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四,在规避风险方面,严肃财经纪律,形成对公司发行债券的硬约束,降低违约风险。第五,在投资主体培育上,大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者,同时实行债券市场的做市商制度,选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。

(二)加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提

无论是从完善资本市场结构,促进储蓄向投资转化的角度看,还是从推动企业转制上看,保持我国经济持续、快速发展,都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先,企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次,相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展,比如资产证券化问题等。再次,企业债券促进利率市场化进程。最后,企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里,国内储蓄年增长率为10.4%,而实际投资平均增长率仅为9.3%,这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资,经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中,增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示,居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场,不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具,A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换,提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票,企业要面临还本付息的预算硬约束,发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资,通过社会监督机制,降低经营成本,提高经济效益,提高企业的自我约束能力,有利于促使企业转换机制和提高融资效率。

从当前的市场环境看,政府对企业债券的支持力度不断加大,企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平,债券融资成本较低;上市公司经过连续的增资扩股,平均资产负债率已经下降至50%以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革,从供给与需求两方面疏通市场,企业债券是应当大有所为的。

(三)调整债券品种结构,为投资者提供更多的投资品种,调整企业的融资结构

采取股权融资和债权融资相结合,在继续发展股权融资的同时,加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面,鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券,募集公司发展所需要的中长期资金,提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点,待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种,最后推出债券期权,重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种,以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。

(四)创造良好的债券市场发展环境

1.降低债券市场的交易成本。目前,我国债券市场规模较小,适当降低市场交易成本,尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应,反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。(1)对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税,但购买企业债所获利息收入应纳税。因此,尽管企业债券的利率比国债高,但是有可能使投资者按更高的税率纳税,税后收益反而可能下降。建议在现行标准下,适当降低或减免投资企业债券税收。(2)降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状,为激活债券市场,建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例,为刺激债券市场交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。

2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉,实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础的。根据这样一个指导思想,最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,同时正在部署商业银行债券柜台交易。

(五)坚持诚信运作,加大行业监管力度

应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架,加快公司债券的立法工作,并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作,才能正常、健康的发展,以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是,市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离,不再包揽市场能做的事,同时,加紧制定和完善市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行,以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。

中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇,同时,也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范,债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种,与证券市场进入微利时代的趋势相适应,将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时,债券市场的健康发展,将不断缩小我国与发达国家之间的差距,在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。

参考文献:

[1]罗伯特·齐普尔,褚福灵等译。债券市场运作[M].北京:清华大学出版社,1998.

[2](荚)汉姆·列维,任淮秀等译。投资学[M].北京:北京大学出版社,2000.

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在金融市场中交易机制亦称市场结构，是指与价格形成有关的市场微观因素，如市场参与者、市场组织形式和交易方式等。这里主要讨论其中的市场组织形式和交易方式，并且将二者称为交易模式。

（一）市场组织形式

市场组织形式是对交易场所的特征描述，有场内市场和场外市场之分。场内市场是指在一个固定的场所集中进行交易并实施集中清算的市场组织形式，它具有交易效率较高、易于监管等特点；场外市场是指交易双方通过一对一的谈判对交易要素达成一致后即进行交易，清算按双方约定方式进行，从而交易不集中在固定场所达成、清算也不进行集中处理的组织形式，它具有能满足多层次和个性化交易需要、市场监管难度较大等特点。

（二）交易方式

交易方式特指金融产品价格形成的方式，是研究市场结构中最重要的内容。交易方式通常可以从两个角度进行划分：从时间角度（即交易在时间上是否连续），分为间断性和连续易方式；二从价格角度可分为报价驱动交易和指令驱动交易。

1、间断易和连续易。间断易方式又被称为集合交易方式，在集合交易方式下产品买卖具有时段性，即投资者做出买卖委托后，不能立即成交，而是在某一规定的时间内，由有关机构将不同时间收到的订单积累起来，到一定的时间再进行集中的竞价成交。证券市场的开盘、债券一级市场以及一些交易不活跃的金融产品一般采用集合竞价的方式。而在连续易中，只要订单相互匹配，在交易日的各个时间段内，交易就会不间断地发生。股票市场、外汇市场和期货市场等一般采用连续易方式。

2、报价驱动交易和指令驱动交易。报价驱动交易是指首先由一方发送报价，对方看到该报价并有交易意向后才应答，双方再按一定规则达成交易的方式，如场外市场的询价交易和做市商制度等。而在指令驱动交易中，交易双方直接或委托商将买卖订单呈交到市场中，市场将买卖双方订单依据一定规则（比如价格优先、时间优先）进行撮合，达成交易，如股票市场日交易和期货交易等。

二、国际债券市场交易模式的选择

从国际的经验来看，发达市场多数是场内市场和场外市场共存，但是随着信息技术的发展，场内市场和场外市场的界限越来越模糊。传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替，交易越来越集中，同时通过与清算行的协议，场外市场的清算也趋于集中。这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时，兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。在进行市场微观结构设计时，市场组织形式被逐渐弱化，交易制度的区别主要体现在对价格形成机制即交易方式的选择上。

发达国家目前债券的交易主要还是集中在场外市场，通过询价和做市商进行交易，以意大利屏幕市场（MTS）最具代表性。1988年，意大利财政部为了改变国内债券发行成本高、融资能力差的局面，采取了很多措施提高政府债券的流动性以增加债券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求债券交易商在一级市场承担承购义务，在二级市场上连续进行双边报价。为了对交易商二级市场的行为进行实时监管，意大利财政部和央行共同创建了基于电子交易平台的大屏幕市场（MTS），这正是组织形式为场外市场，交易方式为报价驱动的交易模式。经过多年的发展，MTS已成为很多国家债券市场的主要交易平台，被15个国家的500多个用户采用，每天现货交易量约为250亿欧元，回购交易量约为500亿欧元。

三、目前国内债券市场交易模式的选择

对于国内的情况，上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场（简称交易所市场）的债券交易是集中的撮合交易，即采用场内市场的组织形式，指令驱动的交易方式。而银行间债券市场的交易主要通过交易双方询价达成，即采用场外市场的组织形式、报价驱动的交易方式。随着债券市场的发展，最近几年两个市场无论是托管量还是交易量都在增加，而银行间市场发展较快：2003年银行间债券市场交易量148051.84亿元，同期上海证券交易所债券交易量为58481.90亿，市场成交主要集中在银行间债券市场，仅在2007年第一季度银行间市场包括现券和回购在内的债券总成交金额就达10.29万亿元。（数据来源：银行间市场数据来自中国货币网，上海证券交易所交易量数据来自上海证券交易所网站）

从市场的发展看，债券交易还是主要集中在场外市场中进行，尤其是随着双边报价商制度的完善并最终推出做市商制度，国内的债券交易会逐步向一个或多个电子交易平台支持下的、以报价驱动为主导的交易模式发展。

四、对国内美元债券二级市场组织形式和交易方式选择的建议

从国际的经验和国内市场的发展方向来看，国内的美元债券交易应该沿用目前银行间债券市场的交易模式，采用以电子交易平台支撑的、以报价驱动为主导的方式进行。

（一）以电子交易系统作为为达成交易的平台，有利于市场信息汇总，有利于提高交易和监管效率

虽然目前在场外市场中，电话或传真等传统方式仍在交易过程中扮演着重要角色，但是随着电子和通讯技术的发展，电子交易系统的优势越来越明显：通过电子交易系统，报价、成交和其它市场信息能够实现高效率的集中，这对提高场外市场的透明度，提高交易和监管效率提供了很好的支持。目前银行间债券市场就是一个成功例子，通过全国统一的电子交易系统，实现了报价信息和成交信息的有效集中，使得市场在价格发现、央行货币政策意图传导等方面发挥了很大作用。同时交易系统提供的不同报价方式（如匿名报价、小额报价、双边报价等）满足了不同层次的交易需要，提高了市场流动性，降低了交易成本。

在国内发行的美元债券和人民币债券除了计价单位不同和参与主体稍有区别外，二者在本质上是一样的。美元债券的交易应该借鉴人民币债券交易的成功模式，在全国统一的电子平台上进行交易。这样一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便监管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元债券流动性

债券市场发展的最基本要求就是要具备较好的流动性，目前美元债券发行后基本上被承销商长期持有，很少进行交易，几乎没有流动性。因此从美元债券市场的长远发展来看，应该为提高流通性进行制度设计，首先考虑的就是做市商制度。作为做市商制度的有益尝试，双边报价制度推出后在提高市场流动性方面确实起到了作用。而对美元债券来说，可以效仿MTS的交易商模式，选择几个一级承销商作为做市商，通过合适的制度安排，让其承担维持市场流动性的义务。

（三）通过中介机构高附加值的服务，为美元债券降低交易成本和匿名报价提供便利

目前美元债券市场容量很小，要想在合适的价格下寻找对手需要花费较多时间，通过中介可以大大节省这方面的成本。同时美元债券的特性决定了其不仅面临人民币债券具有的利率风险，还面临较大的汇率风险，所以在债券定价和投资策略上需要更高附加值的信息和分析咨询，中介机构具有独特的信息优势和人才优势，可以为交易成员投资决策提供高质量的服务。另外，通过中介交易不仅有匿名报价的便利，在一定程度上也能集中交易系统之外的交易信息，有利于市场监管。所以大力培植有资金实力和研究实力的中介机构，为市场成员提供更多的交易手段，也是美元债券市场建设的重点之一。

参考文献：

1、欧洲金融市场组织和微观结构考察[J].中国货币市场,2003(10).

2、戴国强、吴林祥,金融市场微观结构理论[M].上海财经大学出版社,1999.

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1971年日本正式建立存款保险制度，其对债市的影响对我国债市的发展具有一定的借鉴意义。1972年第四季度至1974年第二季度，日本实际利率迅速下滑，小过结介当时的国际经济形势，其实际利率的下滑更多地是山第一次石油危机造成。如果剔除当时的石油危机这一冲击，存款保险制度的建立对日本实际利率的影响并小显著。

而存款保险制度建立后日本国债利率在一定期限内比以们变动更频繁。结介债券市场利率曲线的二元分析法:收益率与长期GDP增速正相关，期限利差与货币政策相关，可知日本国债利率在存款保险制度进程期内的变化主要还是山基本而和货币政策两个因素主导。

通过观察存款保险制度对储蓄量的影响，发现日本存款保险制度的建立没有影响储户持有的存款总量，但影响了储户的存款结构。日本个人持有的总存款中储蓄存款的占比稳步上升，而现金、货币性存款的占比则稳步下降。日本银行业出现了“存款搬家”的现象:存款从都市银行(全国性银行)搬们地方银行(地区性银行)，即从大型银行搬们中型银行。

分析日本经验，我们得到以下结论:日本存款保险制度本身并小作为独立的经济变量影响债券市场整体走势，存款保险制度对债市的影响只可置于利率市场化的进程和宏观经济政策形势中理解。结介日本利率市场化的经验来看，债券市场的利率走势主要山经济增长和通货膨胀代表的基本而所决定。

存款保险制度对一我国债券市场短期利空有限、长期利好

存款保险制度是利率市场化的重要前提，将加速利率市场化改革。它的推出将为我国存款利率上浮区间的进一步扩大，甚至存款利率管制最终废除提供一层“缓冲垫”。存款保险制度在银行破产后将保障储户利益，转变目前的隐性担保为显性担保，促进银行业市场化发展进程;同时当银行破产成为可能，风险溢价将反映在资金价格中，给出市场化的利率定价。

从短期来看，更多的还是集中在利率市场化加速预期上，从而对债市小幅利空，但实质性的影响较为有限。

第一，短期内加速利率市场化预期。存款保险制度的推出意味着自上而下利率市场化的进程再度加速。利率市场化短期内将结束我国长期以来的金融抑制，使得存款利率回归至均衡水平。存款利率作为银行融资成本价格，是整个利率体系的重要参照利率，存款利率的提升空间，自接决定了整个债券市场利率抬升空间。存款利率中枢向均衡水平的回归以及基准利率的传导将带动中长期债券收益率中枢缓慢上移。利率市场化临近预期或进一步加强了金融机构对其负债成本趋势性加速上行的预期，进而推升对资产端的预期回报率，债券市场收益率继续而临上行风险，对债市产生利空影响。

第二，存款保险制度可能加剧银行竞争。在负债端，市场化定价负债来源占比上升，负债端管理和维护的成本上升。存款保险制度要求银行为储户缴纳一定保费，构成银行的额外支出，增加银行资金成本。在资产端，商业银行的资产配置行为也会出现变化，资产配置趋向高风险高收益资产，对低风险低收益资产的配置比例则小断下滑，这种结构性变动同样会对债券市场产生影响。同时利率市场化进程加速的市场预期导致银行对存款利率开放导致资金成本上升的担忧深化，迫使银行寻求业务拓展和金融创新。导致银行对所持有债券要求的收益率上行，对债市影响利空。

第三，存款利率小会短期内很快开放。从短期看存款保险制度尚在征求意见阶段，具体的措施和配套政策尚未出台，市场对此也小应过度反应。存款保险制度推出并小意味着存款利率会很快放开管制，作为利率市场化最后的关键一环，存款利率开放需要一个过程，时间对于收益率上行风险具有一定的缓释作用。

第四，降准通道有望打开。存款保险制度推出，存款准备金率可能会大幅下降。目前实行存款保险制度的经济体存款准备金率多在7%左右，而国内高达20%。国内存款准备金高，也具有“隐形”存款保险功能，与存款保险功能具有一定程度上的重叠当存款保险制度建立后，降准将势在必行。另外，存款保险制度推出后，我国境内从事存款吸收业务的金融机构，包括商业银行、农村介作银行、农村信用介作社等，均需加入存款保险。存款保险基金上缴具有强制性，为了对冲上缴保险基金的影响，降准考虑也在增加。

因此，在存款保险制度实施之后，降准通道有望打开，在一定程度上缓解银行存款成本提高和资金效率的下降，对债市的短期利空影响也具有一定的对冲作用。

从长期来看，对债券市场具有利好影响。

第一，部分存款转向债券市场。存款保险制度对储户50万以下的储蓄金额进行保险，将在一定程度上改变居民的资产配置，存款将有动机从银行体系离开，追逐其他资产。而债券以较为稳定的收益和较低的风险成为资产配置的稳定选择，利好债市。

第二，存款保险基金偏好配置中长期债券。银行为储户缴纳保费形成的存款保险基金风险偏好较低，从投资特点上看主要偏好于存放央行和投资债券，其在债券上的投资，主要集中在国债、政策性银行债等债券，综介考虑流动性以及收益率等因素，期限可能会以中长期为主，利好债市。

第三，进一步推进利率市场化。长期来看，政策的建立必然导致信用市场化的进一步推进，推动风险定价体系的完善和信用利差的扩大，利率市场化带来的金融创新、银行经营方式转型等经济发展模式和资源配置的方向性变化必然引导利率下行。同时，我国经济增长率在新常态增长下山高增长向中低速稳增长、调结构方向转变，而中长期国债利率与名义GDP增速高度相关。随着利率市场化的完成以及中国经济增速和通胀中枢的下移，国债收益率中枢将下移。这对债市产生利好影响。

篇5

摘要：约束性制度安排对企业债券市场各参与主体的策略行为和互动模式产生影响，进而形成迥异的市场发展结果。我国企业债券市场发展滞后的真正根源，就在于政府约束制度对市场约束制度的替代。为了实现金融资源的有效配置，必须积极推进政府约束制度向市场约束制度转换，以修正企业债券市场参与主体的行为选择，从而形成良性的市场互动机制。

关键词：企业债券，制度，政府约束，市场约束

在我国企业债券市场的发展过程中，政府主导市场的制度约束特征非常明显，无论是最初的迅猛发展，还是急转直下的快速萎缩，直至最近出现的可喜抬升势头，政府这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于政府对市场的强势干预，才造成了企业债券市场自身的约束性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式表现出极大扭曲。深入研究企业债券市场各参与主体的策略行为选择，是我们认识不同的约束性制度安排对市场构成不同影响的关键。本文正是试图在博弈论分析框架下，探讨不同的约束性制度安排是如何影响企业债券市场各参与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束制度上实现根本性的转变，即从政府约束制度向市场约束制度转换，才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选择模式，从而推动企业债券市场的持续健康发展。

一、导论

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。

本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。

二、企业债券的政府约束制度分析

企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。

自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。

按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。

政府通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了政府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。

对于投资者来说，由于政府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，政府对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是政府的审批环节出现问题，因此必须由政府承担还债义务。在实践当中，政府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的政府取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，政府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，政府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，政府越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环的后果。由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。

事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。

三、企业债券的市场约束制度分析

在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，政府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于政府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

四、结论