同业拆借市场范文

导语：如何才能写好一篇同业拆借市场，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词:货币市场;同业拆借;债券回购

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)15-0174-02

1 对同业拆借市场的解释

同业拆借市场是指具有准入资格的金融机构之间,为了调剂头寸和临时性资金余缺,而进行短期资金融通活动的市场。在现代银行制度下,存款机构必须向中央银行交纳法定存款准备金。由于临时性的大额支付会出现准备金不足,从而形成了机构间资金短期拆借的需求。同业拆借市场的重要作用在于使准备金盈余的商业银行可以及时地贷出资金,准备金不足的商业银行可以及时地借入资金保证支付。从而使商业银行不用保持大量超额储备,提高了银行的资金运用效率并满足必要的流动性需求。交易双方通过在中央银行的准备金账户进行资金划拨。因此,在短期融资方式中,拆借具有效率最高的特点。

2 我国同业拆借市场的发展历史

2.1 1986年―90年代初期:快速发展的成长期

中国的同业拆借市场建立于1984年10月。1984年中国人民银行开始行使央行职能。与此对应。人民银行对各专业银行提出法定准备金的要求。10月,央行确立了“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”的信贷资金管理体制。当时明确“相互融通”就是资金的横向调节。主要是各地区各银行间相互拆借资金。中国的同业拆借市场建立。

2.2 1993年―1995年:整顿、规范

拆借市场在交易量迅猛增长的同时也暴露出一系列问题。由于缺乏其他货币市场和资本市场工具以及必要的规范,拆借经常作为调剂金融机构间中长期资金余缺的手段。成为当时突破贷款计划管理和监管规则的主要形式。

1986年颁布的《银行管理暂行条例》和人民银行《关于推进金融机构同业拆借有关问题的通知》中,都提出拆借资金的期限、利率可由借贷双方协商议定。这一超前的政策成为日后的隐患。

1992、1993年,随着上海、深圳证券交易所的相继开业。在管理措施没跟上的情况下,股票、房地产投资失控,出现非法乱集资、乱拆借和乱提高拆借利率的现象。1993年第2季度,央行进行拆借市场整顿。同业拆借严格区分为同业头寸拆借和同业短期拆借,并分别执行相应规定;对拆借主体的规定重申了非银行金融机构未经央行批准不能参与拆借活动。

鉴于同业拆借市场已成为中国金融市场的一个重要组成部分,并考虑到央行转变间接调控机制的需要,1995年,人民银行决定再次对拆借市场进行大规模整理。1995年9月,中央银行开始建立全国统一的同业拆借市场。

2.3 1996年:全国统一的同业拆借市场

1996年1月3日,全国统一的同业拆借市场运行,这是一个计算交易系统。商业银行总行、商业银行授权分行、城市商业银行、融资中心成员通过全国银行问拆借中心的电子网络交流拆借信息,被称为“一级网”;其他金融机构仍主要由融资中心组织拆借。由于央行对金融机构拆借统计信息和公布银行间拆借利率的需要。各省融资中心要将数据通过计算机网络报告人民银行总行,称为“二级网”。

新的市场架构具有以下两个重要的特点:一是明确了参加拆借市场的金融机构的资格。参加的金融机构分为两类,即银行间拆借市场成员和一般参与者。国有独资银行总行及其授权分行、股份制商业银行、政策性银行、城市商业银行和部分外资银行成为全国银行问拆借市场成员,其他金融机构为一般参与者;二是中央银行对所有金融机构的拆借期限和额度进行了限制。各商业银行拆借资金最长期限不得超过4个月,拆借额度根据存款余额按比例确定。而非银行金融机构的拆借期限均在7天以下,拆借额度按其资本金水平进行核定。

拆借利率是我国利率改革重要的起步点。自1996年6月起,人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率。并开始定期公布银行间拆借市场利率。目前拆借利率已经实现市场化,有1天、7天、20天、30天、60天、90天和4个月七个交易品种。

2.4 1996年至今:同业拆借市场出现的新情况

1997年10月后。我国撤消了全部的融资中心和二级拆借市场,这一改革有利于银行间资金在全国范围的合理流动。有利于市场效率的提高。但由于其交易仅限于商业银行总行和少数省级分行。数以万计的商业银行分行和非银行金融机构均不能进入拆借市场交易。使交易主体不仅数量偏少而且性质单一。

近几年同业拆借市场的成员发展很快。1999年8月20日,证券公司获准进入银行间同业拆借市场;1999年10月12日,基金管理公司获准进入。

信用拆借是没有任何担保的融资方式。因此信用度是决定交易是否成立的关键因素之一。由于各成员机构间相互了解不深,即使是地区性商业银行也因成立和运作不久,信用评判较难,同时整个拆借市场信息沟通不畅,透明度不够,无形中加大了拆借市场的风险。随着风险防范意识的提高,商业银行对交易对手的授信更加谨慎,这也是近年来拆借交易量逐渐萎缩的一个重要原因。

3 对我国同业拆借市场的探讨

(1)同业拆借市场功能的扭曲我国的货币市场在发育过程中。有重发展、轻建设的倾向。拆借市场一开始就忽视了其流动性管理、调节头寸的基本职能,而着重其融资的功能。将本应由货币市场其他子市场和资本市场承担的功能包揽下来。片面强调其打破资金条块分割的重要性。拆借并不是准备金管理的工具,而经常作为调剂金融机构间中长期资金余缺的手段。这样。在经济高速发展、资金需求旺盛的情况下。短借长用、变相贷款等违规、违法交易不断。造成拆借市场的无序。国家在宏观调控时,则视拆借市场为金融秩序混乱的根源。采取行政手段严加控制,走入“一管就死、一放就乱”的怪圈。忽上忽下,大起大落,严重影响了货币市场特别是拆借市场的健康发展。

(2)与债券回购市场的比较。目前在银行间市场上。参加回购交易的市场成员比拆借市场的机构更为广泛。其中包括中资商业银行及授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社等700家金融机构。回购的风险低于信用拆借,因此,与拆借相比,回购交易更为活跃。

尽管从我国债券回购市场的发展历史看。最初以武汉、STAQ(联办)和天津为代表的地方证券交易中心曾发生过严重的债务拖欠。但在97年6月成立全国银行间债券市场时,回购市场的体系已较规范。买空卖空交易被严加禁止,从而使有抵押的银行间债券回购交易呈跳跃式发展。

银行间同业拆借市场的发展则不同,1984年建立时就不规范。管理措施没有跟上;拆借市场作为中国货币市场的主体,货币当局对它的监控当然更加严格;同时,信用问题在很大程度上制约了拆借市场的发展。国内对拆借市场成员进行信用评估的权威机构尚未形成,银行之间的相互授信管理体系也未完善。不同规模、不同性质、不同地区的金融机构间的信息存在着严重的不对称现象。在普遍强调经营安全的今天,信用拆借被认为有巨大的风险,因而交易始终不够活跃。

4 中国货币市场本应选择的发展道路

我国货币市场本应选择的发展路径是:先发展有抵押的债券回购市场,在社会的信用基础逐步建立起来之后,再考虑过渡到信用拆借为主的同业拆借市场。从同业拆借市场的信用特点和债券回购市场的抵押特征可以看出,在目前社会信用基础普遍薄弱的情况下,债券回购市场应该优先于同业拆借市场的发展。货币市场的交易大多是资金使用权的暂时出让。而不是资金所有权的转移,抵押原则的实施可以有效地防范风险。

但这并不是说同业拆借市场不重要。拆借利率市场化是我国利率市场化改革重要的起步点。自1996年6月起,人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率。并开始定期公布银行间拆借市场利率。在利率市场化的经济中,同业拆借市场处于货币市场的核心地位,它所形成的利率是整个货币市场利率的基准。著名的伦敦同业拆借利率LIBOR。甚至成为国际金融市场最重要的基准利率之一。是其他金融工具和金融交易的定价基础。因此,我国同业拆借市场的发展要为今后的利率市场化改革创造条件,这是一个渐进的过程。

参考文献

[1][美]米什全.货币金融学(第四版)[M].北京:中国人民大学出版社,1998.

[2]黄迭主编.货币银行学[M].北京:中国人民大学出版社,2001.

[3]李扬,何德旭.经济转型中的中国金融市场[M].北京:经济科学出版社,1999.

篇2

关键词：同业拆借市场；同业拆借利率；利率市场化

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1006－1428(2011)02－0088－03

我国的同业拆借市场经历了初始(1984―1995年底)、规范(19961月―1998年)、发展(1998年至今)三个阶段，下面就在发展阶段选取1998―2003年、2005―2010年前后两个时间段的数据对我国同业拆借利率的市场化发展情况做一下实证分析。

一、我国同业拆借利率的市场化发展的实证分析

因为一天和七天期同业拆借交易量之和在交易总量中占比最大，所以本文取一天和七天同业拆借利率的加权平均利率作为1998―2003年阶段同业拆借利率的代表。下面根据中国人民银行统计季报、人民银行网站提供的数据，测算1998―2003年实际同业拆借利率TR1(取一天和七天同业拆借利率的加权平均利率减去通货膨胀率，其中通货膨胀率由零售物价指数计算而得)和实际利率水平TR(取一年期存款利率减去通货膨胀率)之间的Granger因果关系。首先对这两个变量序列进行ADF单位根检验。

从表1可以看出TR和TR1是I(1)序列，符合条件，可以对TR和TR1进行Granger因果关系检验。

表2的测算结果表明：实际的同业拆借利率TR1不是实际利率水平TR的格兰杰原因，实际利率水平TR是实际的同业拆借利率TR1的格兰杰原因。

我国同业拆借市场在近五年多来不断发展、迈向成熟。一天期同业拆借逐渐取代了七天期同业拆借在同业拆借市场交易量最多的地位。但两者仍占交易总量的绝大部分，且为了数据分析的前后一致性，这里仍取一天和七天同业拆借利率的加权平均利率作为该阶段同业拆借利率的代表。根据中国人民银行统计季报、人民银行网站、国家统计局提供的数据，测算一下2005年1月―2010年4月实际同业拆借利率Till(取一天和七天同业拆借利率的加权平均利率减去通货膨胀率)和实际利率水平TR(取一年期存款利率减去通货膨胀率)之间的Granger因果关系。首先对这两个变量序列进行ADF单位根检验：

从表3可以看出TR和Till是I(1)序列，符合条件，可以对TR和Till进行Granger因果关系检验。署水平下成立。

表4的测算结果表明：在90％的置信水平上可以拒绝零假设“TR1不是TR的格兰杰原因”，即实际的同业拆借利率TR1是实际利率水平TR的格兰杰原因。在95％的置信水平上可以拒绝零假设“TR不是TR1的格兰杰原因”，即实际利率水平TR是实际的同业拆借利率TR1的格兰杰原因。可以看出管制利率决定同业拆借利率的概率明显大于同业拆借利率对存款利率决定的概率。但实际的同业拆借利率是实际利率水平的格兰杰原因的概率已有了大幅度提高。

二、我国同业拆借市场的现状分析

1　我国同业拆借市场的新发展。

首先，同业拆借市场的法制建设有所加强。2005年的《银行业金融机构进入全国银行间同业拆借市场审核规则》、2007年开始施行的《同业拆借管理办法》、2008年公布的《同业拆借交易操作规则》等制度的逐步完善为同业拆借市场的平稳运行奠定了基础。

其次，拆借市场交易更加活跃了。拆借市场交易主体范围不断扩大已达到市场建立之初的16倍：年交易量从2003年的2.4万亿元增长到2009年的19.35万亿元；交易品种也从2003年的七个期限的同业拆借交易品种增加到目前的11个品种：交易期限结构从1998年以前的大部分集中在20天至3个月之间，发展到2000年的7天短期拆借成主导(占市场拆借总量的70％以上)，再到2010年4月的1天内同业拆借占了同业拆借市场总量的91％。这一短期化发展趋势说明同业拆借市场已经摆脱了融通长期资本等难以承担的责任，成为金融机构调节头寸、取得短期收益、平衡风险的重要场所。为全面的利率市场化改革打下了更为良好的市场基础。

再次，新的平均同业拆借利率SHIBOR(上海银行同业拆借利率)于2007年年初被推出。它的推出促进了同业拆借市场跨越式发展，使其2007年交易量达到10.65万亿元，同比增长395％。SHIBOR的诞生对同业拆借利率市场化发展有着重要作用。

2　目前我国同业拆借市场存在的问题。

首先，市场交易主体多元化不足。目前银行类金融机构不管是在数量上还是在交易量上都占有较大的比例。另外，目前我国银行间同业拆借市场对外资银行也并非全面开放，其业务、地域受到严格限制：且对于外资的非银行金融机构还设有禁跨门槛。

其次，拆借币种单一。目前，我国拆借币种仅限于美元、日元、港元以及欧元。显然无法满足日益频繁的国内外资金交流所带来的调剂外汇头寸的需要。

再次，交易规模仍需不断扩大。虽然目前我国银行同业拆借市场的交易量日均不超过540亿元人民币；而1999年美国联邦基金市场日成交量一般在900亿美元。因此，我们的同业拆借市场如果想影响整个货币市场的资金流动，交易额还需进一步增加。

另外，我国目前还没有真正意义上的隔夜拆借，而日本甚至有半天的同业拆借(要求当天结清)。且拆借地区、拆借机构间的资金流动很不均衡，不利于同业拆借利率的正常波动。

三、我国同业拆借利率市场化发展的建议

1　健全存款准备金制度。

存款准备金制度是同业拆借市场存在的前提，该制度不健全会制约同业拆借市场的发展。中央银行可以通过逐步降低直至取消存款准备金账户上的利息、加大对未达法定存款准备金要求的金融机构的惩罚力度等措施改革准备金制度，以增强商业银业进行拆借的动机。

2　进一步发展、规范同业拆借市场。

可以通过适当地放松同业拆借市场的准入限制，放宽拆入拆出限额、创新交易品种等措施来扩大同业拆借市场规模。也可以在借鉴国外先进经验的基础上。通过建立健全经纪人制度、加强结算网络建设、提高结算效率等手段完善交易与结算机制。另外，可以从建立健全信用评估体系和信息披露制度两方面着手建立有效的市场监管机制，同时完善相应的法律法规，保证同业拆借市场能够规范有序、健康高效地运行。

3　稳步推进整个利率体系的市场化改革。

同业拆借利率本应是金融市场的基准利率。可反

映整个金融市场的利率变动趋势和资金供求变化状况。但我国判断拆借利率是否正确的依据是拆借利率与中央银行确定的存贷款利率之间是否存在一定的关系，这就会扭曲拆借市场的运行，不能完全达到给中央银行传递市场资金供求情况的目的。例如，银行存贷款利率与金融市场利率的结构扭曲，银行存款利率低于货币市场上的同业拆借市场利率。在本文所取的两个时间段中，1998―2003年间所取的72个样本值中，除了1个样本外，其余的同业拆借利率R1均高于银行存款利率水平R：而2005―2010年间所取的64个样本值中，除了4个样本外，其余的同业拆借利率R1均低于银行存款利率水平R，这就比较符合市场规律了，但仍需改进。又如，市场上理性的银行从同业拆借市场借款是要弥补头寸以及获取向一般客户贷款的资金来源，必须有利差赚取才行。因此市场化程度高的国家的同业拆借利率是低于优惠贷款利率的。而在我国同业拆借市场的发展早期情况正好相反。例如在本文所取的时间段中，1998年1―3月的7天期的同业拆借利率就高于六个月以内(含六个月)的金融机构人民币贷款基准利率。之后的数据显示，同业拆借利率逐步低于贷款利率，两者间的利差也逐渐扩大，这说明中国的利率市场化取得了一定的进展。但正如前面的实证分析所述，目前我国管制利率决定同业拆借利率的概率明显大于同业拆借利率对存款利率决定的概率。同业拆借利率要想实现完全的市场化还有很长的一段路要走。而这与包括存贷款利率在内的整个利率体系的市场化改革是相辅相成的。

一方面，我们要逐步放开存贷款等利率的管制。回顾1996年以来利率市场化改革的进程，中国人民银行累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类为119种，目前，人民银行尚管理的本外币利率种类有29种。在今后的利率市场化改革中，人民银行应该不断扩大金融机构的利率定价自、采取渐进的方式放开其他短期市场利率，同时要对现有已放开的利率运行机制进行规范。

篇3

关键词:银行间市场;同业拆借

1我国银行间同业拆借市场的发展

1.11984年-1995年底:初始阶段

我国的同业拆借始于1984年｡1984年前,高度集中统一的信贷资金管理体制｡银行间的资金余缺只能通过行政手段纵向调剂,不能自由地横向融通｡1984年10月,二级银行体制已经形成的新的金融组织格局,信贷资金管理体制也实行了重大改革,允许各专业银行互相拆借资金｡1988年9月,面对社会总供求关系严重失调,国家实行了严厉的“双紧”政策,治理整顿宏观措施,同业拆借市场的融资规模大幅度下降｡到1992年宏观经济和金融形势趋于好转,同业拆借市场的交易活动也随之活跃起来｡1993年7月,针对拆借市场违章拆借行为频生,国家开始对拆借市场进行清理,市场交易数额再度萎缩｡1995年,为了巩固整顿同业拆借市场的成果,中国人民银行进一步强化了对同业拆借市场的管理,为进一步规范和发展同业拆借市场奠定了基础｡

1.21996年1月-1998年:规范阶段

为了改变同业拆借市场的分割状态,更好地规范拆借行为,建立全国统一的同业拆借市场,1996年1月3日,全国统一的银行间同业拆借市场正式建立｡这个市场由两级网络组成:一级网通过中国外汇交易中心的通讯网络和计算机系统进行交易,由各类商业银行和各省､自治区､直辖市人民银行牵头的融资中心参加;二级网由融资中心牵头,经商业银行总行授权的分支机构和非银行金融机构共同参与交易｡

1.31998年至今:发展阶段

1998年6月,中国人民银行正式决定逐步撤销融资中心,致使银行间同业拆借市场出现交易量大幅度下降的情况,针对这一情况,人民银行主要从网络建设､扩大电子交易系统､扩大交易主体三方面进行了改进和完善｡

2002年6月1日起中国外汇交易中心为金融机构办理外币拆借中介业务｡统一､规范的国内外币同业拆借市场将正式启动｡2006年底进入全国银行间同业拆借中心的金融机构总共703家,拆借市场迎来了历史性的突破｡与10年前相比,2006年底机构规模已经增加12.8倍;1998年全国拆借总量不足2000亿,2006年已经突破2万亿,而2007年总量有望达到6万亿｡

2006年9月央行计划每日“上海间同业拆借利率”为新的金融产品提供基准利率｡这成为中国监管部门努力建设以市场为导向的信贷体系的最新举措,为中国尚处萌芽状态的货币市场呈现清晰的借贷成本｡

2我国同业拆借市场存在的主要问题

2.1交易行为相仿

目前我国同业拆借市场大银行资金较为宽裕,中小银行及其他机构往往是资金的需求者｡前者不缺钱,后者常常需要拆入资金,但由于中下银行和其他金融机构的信用等问题,拆入资金会受限｡另一方面就是政策规定中资银行同业借款比率不得超过4%,由于银行是我国同业拆借市场上的交易主体,这必然限制了市场的活跃性｡

2.2拆借金用途缺乏有效监管

在银行间市场中,存在着偏离拆借本身临时性头寸调剂本职能的违规行为,譬如有的市场成员用拆入的资金进行其他方面投资､弥补贷款日,外资银行组织大量资金外逃等等｡缺乏及时有效的监管,造成拆借市场流动性不足和风险增大｡

2.3缺乏经纪人制度

由于同业拆借市场信息的不对称性,资金拆出者对资金拆入者资信状况不甚了解,不敢轻易将资金拆给对方,尤其是中小银行和其他金融机构｡同业拆借市场现行的直接交易方式在许多情况下会遇到困难,因此如果引进经纪人制度同业拆借市场的繁荣是可以发挥积极作用的｡

2.4同业拆借利率不稳定

银行间同业拆借利率大体上能够反映货币市场运行状况｡但是,与债券回购利率相比,同业拆借利率的波动性较大､易受单笔大额成交的冲击｡其中,证券公司等非银行金融机构的拆借交易在整个市场中所占比重偏大是重要原因之一｡由于证券公司是商业银行重要的存款客户,有的证券公司受长期合作协议等因素影响,拆借利率往往低于同期货币市场利率水平,也有的公司受资本市场大起大落的影响,拆借利率时常高于同期拆借利率,对同业拆借加权平均利率影响极大｡

2.5地区发展不平衡

从中国货币网公布的拆借交易日评来看,拆出､拆入资金量的前几名集中在北京､上海､深圳等东部地区,总量超过90%｡一方面与金融机构的地区设计和内部组织结构有关,另一方面内地金融机构数量少,业务不活跃也有关系｡

2.6头寸限额制度不够灵活

在全国银行间同业拆借市场开展多币种拆借业务中,银行外汇头寸额度存在一个管理问题,目前国家外汇管理局对银行的外汇头寸实行额度管理,超过规定额度的外汇头寸必须卖给中央银行｡市场变化无常,衍生避险交易开展不多,在汇率急剧变化的时候,过紧的持仓部位限制有时会限制市场交易量,放大风险｡

3银行间同业拆借市场的发展

3.1建立信息披露机制和信用评估机制

建立和不断完善信息披露机制和信用评估机制,通过被监管方和监管方的市场交易的报送和披露包括资产负债表､现金流量表等有关资金流动状况和偿债能力的信息,有助于建立有效､统一的信用等级制度,使拆出机构能制定合理的授信体系和有效控制风,并且对违规机构进行惩罚｡

3.2建立经纪人制度

首先,尝试培育一批专业的经纪人,可以设立专门的同业拆借市场经纪人考试｡其次,为了进一步规范经纪人市场,刺激该市场的发展,提高效率,降低佣金费用,建议培育自主经营､自负盈亏的同业拆借市场专业经纪机构｡最后,设立相应的法律规范,使同业拆借市场经纪人､经纪公司的业务有法可依､违法可究｡例如,禁止其开展自营业务,严格限制其为关联企业的行为等｡

3.3完善市场利率

我国仍处在利率市场化的进程中,2007年正式使用shibor利率作为参考,在市场化进程迈出了重要的一步｡在外资银行全面进人我国金融领域后,国际市场利率曲线必然影响我国拆借市场利率,加之目前彭博､路透等等金融信息资讯巨鳄在经济金融领域的渗透,这种利率传导不可避免,必然要受到国际拆借市场利率的影响进而进行调整,因此在加强合作与交流的当今市场,促进我国拆借市场利率的灵活调整,也是加快我国利率市场化进程的重要过程｡

3.4活跃中西部银行间市场

同业拆借市场作为金融机构之间进行资金融通的市场,又是央行货币政策的一条主要传导渠道,在实现一国货币政策目标方面具有关键的､不可替代的作用｡调动市场成员的积极性和主动性,对活跃市场,完善货币政策传导机制,刺激金融环境的进步有重要意义｡

篇4

2比较研究本文出自:

2.1利率市场性比较

如表1，近11年来债券回购市场交易量都大于同业拆借市场交易量，2004和2005年前者甚至达到后者的10多倍，近两年来同业拆借市场发展也较快，但前者仍是后者的3—4倍。因此，从市场规模来说，债券回购市场目前远领先于同业拆借市场，说明市场参与者对债券回购市场相对来说更加认同，更愿意在此市场上交易，那么债券回购市场上产生的利率也就更能反映市场资金供求状况，优于同业拆借市场上的利率。

作为金融市场基准利率，首先应该是短期市场利率。因为市场资金供求变动较快，短期利率才能反映即时的市场情况的变化。表2反映了短期品种的交易量占整个交易量的绝大部分，市场中的短期资金拆借最为活跃。因此，市场的交易结果已经反映了交易者的交易倾向以及市场资金量与供求关系，同业拆借市场和债券回购市场的1天和7天品种的利率比较适合作为市场利率，下面的分析主要围绕这四种交易品种的利率。本文出自:

2.2利率稳定性比较

从下面的1天品种利率比较图可以看到，2005年1月——2008年12月，同业拆借市场和债券回购市场的1天交易品种的月加权平均利率（设为TY1、HG1，下同）波动明显，经计算TY1、HG1的相关性达到99.35%，说明两种市场的隔夜利率差异极小。从7天品种利率比较图可以看到，2005年1月——2008年12月，同业拆借市场和债券回购市场的7天交易品种的月加权平均利率（设为TY7、HG7，下同）同样波动明显，但是2005年初至2006年底两者的分离还是很明显的，经计算TY7与HG7的相关性为98.22%，差异也是很小。单纯从图形上看，四种利率的波动都较为明显，但是这恰恰反映了实际的市场情况变化，四种利率的总体变化趋势是相似的。可以利用单位根检验方法对时间序列做平稳性检验，选取的数据为2005年1月至2008年12月的月加权平均利率，即TY1、HG1和TY7、HG7。先对它们的原序列做单位根检验，发现在三种显著性水平下TY1、HG1和TY7、HG7都是非平稳序列，因此考虑再对它们的一阶差分序列做单位根检验，结果见表3。表3显示，在1%的显著性水平下，TY1、HG1和TY7、HG7的一阶差分序列D(HG1)、D(HG7)、D(TY1)、D(TY7)都是平稳序列。

2.3利率基础性比较

由上面的分析可知，TY1、HG1和TY7、HG7的波动性明显，其一阶差分序列都是平稳序列，但是基准利率的基础性也是极其重要的，比较基础性才能知道是哪个变量影响了另一个变量，导致变量之间出现相关性。格兰杰检验法（Grangertest）是用于检验动态计量经济学中变量之间因果关系的一种常用方法。四个序列的一阶差分序列才是平稳序列，需要分别对D(HG1)和D(TY1)以及D(HG7)和D(TY7)进行Grangertest。由于是月度数据，因此选取两个滞后期6和12，格兰杰检验结果见表4及表5，F临界值的显著性水平为5%。

表4显示，当滞后期为6时，可以拒绝零假设：D(HG1)doesnotGrangerCauseD(TY1)，因此D(HG1)是D(TY1)的格兰杰成因。其它检验则无法得出结论。本文出自:

3总结

（1）从市场交易量来看，债券回购市场规模远大于同业拆借市场规模，反映前者更受整个市场参与者的认可，交易者更愿意在国债回购市场上进行短期资金拆借，因此从这个方面来说，国债回购市场利率优于同业拆借市场利率，前者更能反映市场的资金供求状况。从市场交易结构来看，同业拆借市场及债券回购市场的1天、7天品种的交易量占整个市场交易量的绝大部分，因此这两个品种的交易利率更适合作为基准利率，这也印证了货币市场基准利率的短期性特征。

（2）同业拆借市场及债券回购市场的1天、7天交易品种的利率波动性明显，利率的波动是市场的正常变动规律，1天、7天交易品种的利率一阶差分平稳。然而不同市场的相同交易品种利率几乎完全正相关，从这个方面来看同业拆借利率与债券回购利率并无明显优劣之分。

（3）从格兰杰检验结果可知，债券1天回购利率是同业1天拆借利率的格兰杰成因，前者滞后6期的值可以提高后者被解释的程度，因而从基础性方面而言，债券1天回购利率作为基准利率优于同业1天拆借利率。

（4）总体上，无论从市场性还是基础性来说，债券回购利率作为基准利率都优于同业拆借利率，特别是1天交易品种的利率。因此，目前债券1天回购利率最适合作为基准利率。

参考文献

［1］郭红兵，钱毅.我国金融市场基准利率考察——基于构建完整的基准收益率曲线［J］.金融理论与实践，2008，3.

［2］闵晓平.基于基准利率选择的利率期限结构形成研究［J］.河南金融管理干部学院学报，2008，4.

［3］杜金岷，郭红兵.基准利率和收益率曲线的内涵及关系探讨［J］.上海金融，2008，2.

［4］戴国强，梁福涛.中国金融市场基准利率选择的经验分析［J］.世界经济，2006，4.

［5］蒋竞.我国利率市场化中基准利率的选择与培育［J］.西南交通大学学报，2007，5.

［6］李蕾蕾，刘兆轩.我国现阶段基准利率的选择［J］.财经界，2007，10.

［7］JeffreyM.Wooldridge.计量经济学导论［M］.北京：高等教育出版社，2005.本文出自:

篇5

关键词:货币国际化;金融市场;风险;libor利率;arch模型

一、研究的背景

20世纪中期布雷顿森林体系的出现，欧洲金融市场和其他金融创新工具的不断发展，使国际金融市场的自动调节机制已经不可能发挥作用了。特别是随着国际经济一体化程度的不断深入，金融市场一旦出现了波动，就会通过libor、tibor或是hibor等同业拆借利率扩散开来，这会为金融投机家提供了投机的手段与场所，对于国际化货币发行国和使用国际化货币国家的金融市场而言，产生了金融风险，带来了金融体系的不稳定。

货币的国际化是金融创新的一种具体形式，它是金融体系和金融市场上出现的一种新兴的事物。货币的国际化推进了金融业发展的历史，国际货币运行模式越有效，就越能限制国际货币体系中的货币数量，维持国际货币体系稳定(李建军，2009)［1］，让离岸金融市场、跨国银行金融机构、金融衍生金融工具等得到了很好的推广。由于国际化货币的出现，各个金融机构之间、金融部门与其他部门之间、国内市场与国际市场之间相互依赖加深。

但是，这也意味着货币流通的任何环节出了漏洞都会危及整个金融体系，“伙伴风险”是需要关注的一个问题。

①

＊在国际金融市场“伙伴风险”传递的过程中，欧洲货币市场的同业拆借利率起到了非常关键的作用。这是因为银行间的同业拆借市场在国际金融市场中占有重要的地位，其利率被认为是国际金融市场中的基准利率。一般而言，基准利率的形成，是利率市场化的重要前提(于建忠、刘湘成，2009)［2］。一方面，同业拆借市场中的利率市场化，意味着国际金融市场中的利率水平由市场的供求来决定，形成了利率决定、利率传导和利率市场化的机制。

另一方面，同业拆借期限虽短，但对维持银行资金周转与国际金融市场的正常运行具有非常重要的意义。这是因为同业拆借全凭信誉，无需提供抵押品，交易较为方便，存款和放款都是通过电话、电传联系。每笔交易少则几十万英镑，多则高达几百万英镑。所以说，虽然货币国际化的金融创新带来了财富效应、金融市场的业务效应和金融市场的福利效应，但是，从某种意义上而言，这个创新也通过同业拆借市场给国际金融市场带来了新的金融风险。

二、国内外相关研究综述

一般来说，货币国际化以后，金融监管的重点领域，应当是国际化货币流通的国际金融市场。货币金融市场是资金供应者和资金需求者通过金融工具进行交易而融通资金的市场，而同业拆借利率是货币的流通场所和空间的基础，研究同业拆借利率的自身波动是非常必要的。因为同业拆借利率波动为国际金融市场带来了风险，影响了货币国际化的推进。在国际金融市场中，比较典型的、有代表性的同业拆放利率有四种:伦敦银行间同业拆借利率(libor)、东京银行间同业拆借利率(tibor)、新加坡银行同业拆借利率(sibor)和香港银行同业拆借利率(hibor)。而伦敦银行同业拆借市场是世界上最典型的、规模最大的同业拆借市场。

关于libor市场波动率的研究，philipinyeobji，francisin(2010)通过对2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、欧元、英镑、日元和美国美元每天波动的汇率值研究，发现libor利率正在加深对其他国家货币币值波动的影响，特别是2007年以来的国际金融危机，libor利率的波动更为频繁了，这在很大程度上给国际金融市场的金融资产带来了较大的风险。

［3］

shin－ichifukuda(2011)通过对2007年全球金融危机以来国际金融市场libor利率和tibor利率变化的研究，发现金融危机增加了国家金融市场或区域金融市场贴现率的波动程度，带来了金融风险。由于美元是国际金融市场中重要的工具货币，欧洲美元市场中的libor利率通过以美元计价、结算和储备的金融产品对国际金融市场带来了交易信用风险和资产流动风险。

［4］

另外，如果把影响libor利率的因素联系进来，libor利率的波动就显得更为频繁了，比如陈玮光等(2009)认为当通货膨胀率和道琼斯工业指数的增长率增加时，美元libor的所有利率都上升;联邦基金利率增加时，利率的水平值增加，但长期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。

［5］

可见，波动率在某些时段上较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，带来风险的可能性在降低;而波动率在某些时段上较高，往往意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，一方面，这会不利于国际金融市场的稳定。一般而言，一个稳定、发达、开放的金融市场是货币国际化的必要载体，它可以吸引国际借贷者和证券发行者在本国融资，可以培育丰富的金融产品，增强产品的流动性，为全球投资者提供一个多样化的资产配置平台(杨雪峰，2009)。

［6］

另一方面，银行业在国际金融市场中占有重要的地位，银行业国际金融业务对货币国际地位具有直接的影响(元惠萍，2011)［7］而同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于发达银行业的发展。

从以往的研究来看，货币国际化带来了金融市场创新，而这个创新也通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，而是否会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上，这是中外学者重点关注的一个问题。但是，前人的研究并没有站在libor利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场发展协调推进带来的风险展开分析，没有对金融风险产生的内在机理进行大胆的探讨，特别是实证研究较少。这也说明本文研究libor利率波动对于稳定货币国际化过程中的国际金融市场具有重要意义。

三、货币国际化与金融市场协调推进对同业拆借市场带来波动率的模型估计通过这一小节上文的分析，可以看出，随着货币国际化的不断推进，欧洲货币市场中libor利率的波动，会对国际金融市场投资的金融产品造成冲击，产生投资的风险。本文试图站在libor利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场协调推进带来的风险展开分析。

(一)arch模型简述

在金融的时间序列分析中，广泛运用的一种特殊非线性模型就是arch模型(auto－regressiveconditionallyheteroskedasticity)，最早由engle于1982年提出。该模型主要的思想是，某一特定时刻t的随机误差方差不仅取决于以前的误差，还取决于自己以前的方差。对于通常的回归模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果随机误差项的平方ε2t服从ar(q)过程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt独立同分布，并满足e(ηt)=0，d(ηt)=λ2。则称模型(2)是自回归条件异方差模型，简称arch模型。

对于任意时刻t，εt的条件期望为:e(εt|εt－1，…)=槡ht·e(vt)=0(3)条件方差为:e(ε2t|ε2t－1，…)=ht·e(v2t)=ht(4)通过(4)式，可以看出序列条件方差具备随时间而变化的性质。

20世纪90年代以后，为了让arch模型的解释能力更为完善，不断有学者对arch模型进行完善和扩展，出现了多种变异的arch模型，形成了一个arch模型族(黄宗远，沈小燕，2007)［8］，包括garch模型、arch－m模型、非对称arch模型、幂arch模型、成分arch模型等等。由于arch模型族可以很好的发现引起波动状态的因素，非常适合于描述金融市场时间序列的波动特征，所以，本文在这一小节中通过arch模型展开货币国际化对同业拆借市场带来波动率的模型估计。

(二)数据的说明

货币国际化对同业拆借市场带来的波动，是一个较长的历史时期。随着欧元的诞生，美元在国际货币体系中的地位继续得到了巩固，并形成了以美元为核心、欧元、日元、英镑等为补充的国际货币体系。同业拆借的利率种类较多，期限较长，关于同业拆借市场中的数据，本文在英国同业拆借市场中选取欧洲日元市场3个月期的libor利率(ljpy)，以及欧洲美元市场3个月期的libor利率(lusd)每个季度的数据在1986年1月—2011年9月之间的数据，共103个观测值，数据来源于欧洲中央银行数据库，为了减缓序列的波动程度，本文选择对这两个时间序列的变化率进行自然对数处理，即djpyt=ln(ljpyt/ljpyt－1)和dusdt=ln(lusdt/lusdt－1)，ljpyt表示欧洲日元在t时刻的libor利率，而lusdt表示欧洲美元在t时刻的libor利率。

(三)libor利率的数据统计特征分析为了对libor利率进行arch模型分析，也为了达到较好的模型解释能力，首先需要对数据的基本统计特征展开分析，以观察原始数据是否具有尖峰的分布特征，便于对下文展开分析。从图1中可以看出，欧洲日元市场3个月期的libor利率的变化率的sk=－0.404207，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，k=9.844914，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(sk=0，k=3)相比，欧洲日元市场3个月期的libor利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb统计量为201.9021，p值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。

从图2中可以看出，欧洲美元市场3个月期的libor利率的变化率的sk=－1.315755，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，k=8.209290，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(sk=0，k=3)相比，欧洲美元市场3个月期的libor利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb统计量为144.7616，p值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。可见，欧洲日元市场与欧洲美元市场3个月期的libor利率呈现出尖峰的分布特征，可以在下文中对这两个序列进行arch模型分析。

(四)libor利率波动率模型的建立1．libor利率数据的平稳性分析和序列相关分析一般而言，在对时间序列数据进行分析时，首要的问题是判断它的平稳性。如果样本呈现出非平稳的现象，那么往往会导致出现“虚假回归”的问题。这样，样本之间就不会有任何意义的关系，对样本进行回归也会表现出较高的可决系数。本文选择的变量数据是1986年1月—2011年9月之间欧洲日元市场3个月期的libor利率(ljpy)，以及欧洲美元市场3个月期的libor利率(lusd)每个季度公布的数据，这是明显的时间序列，所以本文首先利用eviews6．0统计分析软件，对所有的变量进行adf检验。对于ljpy和lusd时间序列而言，其adf数值都小于1%、5%和10%临界值，因此，可以拒绝样本序列存在单位根的原假设，时间序列的数值是平稳的，可以继续进行数据分析。

同时，对ljpy和lusd时间序列展开相关性分析。通过对ljpy相关系数的分析可以知道，滞后1阶、4阶和6阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用ljpy时间序列建立一个滞后1阶、4阶和6阶的模型。

而lusd滞后1阶、2阶和12阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用lusd时间序列建立一个滞后1阶、2阶和12阶的模型。

2．libor利率分布滞后模型的ols分析从表1中可以看出，只有lusd(－2)的系数没有通过10%的显著性检验水平，其他系数均通过了1%、5%和10%的显著性检验水平，其他拟合的整体效果似乎不错。

接下来，本文对残差序列进行arch效应检验，运用p=1阶的序列自相关lm检验展开分析，显示结果如表2、表3所示:从检验结果中可以看出，f和lm统计量所对应的概率均小于5%，可以知道f和lm的值都在临界值的右边，可以知道拒绝原假设，残差序列存在arch(1)效应，也就是该模型的残差序列存在自回归条件异方差详见表4。

3．arch(1)模型的拟合结果及分析对比前文ols的分析结果，ljpy模型回归的参数变得更大了，而且z统计量也变得较为显著了，除了常数项以外，均通过了1%的显著性检验水平。同时，arch(1)模型的对数似然值有所增加，aic和sc值都变小了，说明模型比ols回归可以更好的拟合数据，选择arch(1)模型是合适的。

而对于lusd模型，虽然回归的参数lusd(－2)和lusd(－12)的z统计量变得不显著了，但是，arch(1)模型的对数似然值有所增加，aic和sc值都变小了，说明模型比ols回归可以更好的拟合数据，选择arch(1)模型是合适的。

另外，从图3中可以看出，arch(1)模型很好的拟合了ljpy序列，残差序列大致被控制在－0.4—0.4之间。

从图4中可以看出，arch(1)模型基本拟合了lusd序列，残差序列大致被控制在－2－2之间。

接下来，再对arch模型进行异方差archlm检验，得到结果(详见表5、表6):可见，对于ljpy序列，f和lm统计量所对应的概率分别为0.1958和0.1918，均大于5%，而对于lusd序列，f和lm统计量所对应的概率分别为0.5089和0.5034，均大于5%，所以说，检验结果接受原假设，残差序列不存在arch效应，也就是模型arch(1)消除了随机游走残差序列的条件异方差性。

arch(1)模型拟合的ljpy序列条件标准差时间序列图5中可以看出，ljpy序列条件标准差时间序列在1994年—2009年大幅震荡，大多数年份中超过了0.4的水平，特别是2000年前后波动加剧，最大时甚至达到了2.0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0.2的水平。

从arch(1)模型拟合的lusd序列条件标准差时间序列图6中可以看出，lusd序列条件标准差时间序列在2000年以后开始大幅波动，大多数年份中超过了0.4的水平，特别是2007年美国次贷金融危机爆发以来，波动幅度甚至超过了0.8，最大时已经接近到了1.0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0.1的水平。这与近年来，美国政府及美联储的非常规货币政策缓解金融危机的负面影响，向银行系统注入资金、降息、刺激消费者开支等诸多措施来拯救银行系统是有关系的(陈敏强，2010)。

［9］通过以上的回归分析，可以看出，欧洲货币市场中同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上。欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以前，以及美元的同业拆借利率在2007年波动率较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，对欧洲货币市场中以美元、日元计价、结算、储备和投资的金融产品带来风险的可能性在降低，这会在很大程度上吸引投资者对以美元或是日元计价、结算的金融产品购买，必然会较好地促进美元与日元的国际化。

但是，欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以后，以及美元的同业拆借利率自2008年以来波动率较高，意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，这必然不利于美元、日元为主体的国际金融市场稳定，货币国际化正通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。本文的这个实证分析结果已经拓展了前文国内外相关研究的结果，所以说，金融市场中同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于银行业的发展，不利于国际金融市场投资的稳定，这必然影响了美元或是日元货币国际化的深入。同时，本文认为货币国际化与金融协调推进的过程中，需要引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标的监管思路，这样可以以防范金融系统性风险为目标来设计金融市场监管的步骤。

四、结论

通过以上的arch(1)模型分析，可以大致得到以下几个方面的结论:第一，2000年以来，随着全球离岸金融市场金融一体化程度的不断提高，欧洲日元市场3个月期的libor利率和欧洲美元市场3个月期的libor利率的时间序列具有随机游走的趋势，而且波动的程度还在不断扩大，这在很大程度上会为货币国际化背景下的金融市场正常运行带来风险。

第二，从arch模型拟合的欧洲日元市场3个月期的libor利率时间序列中可以看出，实际值、拟合值和残差值具有群集性特点，国际金融市场中的libor利率存在arch效应。

第三，同业拆借市场中价格的波动对国际金融市场带来的风险，是发行国际化货币国家和使用国际化货币国家决策者和监管当局需要密切关注的对象，这个风险会影响到货币国际化进程地深入。而关于货币国际化后离岸金融市场中风险的监管模式，本文认为可以引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标得监管思路，也就是基于防范金融系统性风险的目标来设计监管的体系和步骤。这样，通过有效确定国际化货币的金融市场监管目标，可以在极大程度上加强对同业拆借利率地监控，并且准确无误地把监管目标责任委托给监管机构，以在极大程度上避免货币国际化对国际金融市场带来的金融风险。

篇6

一、货币市场的现状货币市场即短期资金市场，包括信贷市场、同业拆借市场和国债市场。严格说来，货币市场是在金融体制改革后形成并逐步得到发展的。

(一)信贷市场

改革以来，我国信贷范围拓宽，规模扩大。从1979年到1992年，全国银行存款总额由1339亿元增至18，891亿元，增加了14倍;贷款总规模由2，039亿元增至22，615亿元，增长了10倍。贷款总量占GNP比重由1979年的51%升到1992年的9。%，在企业流动资金总额中，贷款占80%，已构成经济的主要支撑力量。但这一庞大市场至今仍没有建立起符合市场经济要求的规范化的信用关系一方面企业对借贷资金的需求呈刚性扩张，另一方面银行仍具有作为机关与企业的双重身份由于作为资金供应源的中央银行与专业银行之问仍是行政关系，专业银行往往将政策性业务当作争取再贷款谈判的筹码，”暗渡陈仓”从事盈利大、风险大的“经营性”项目。其结果是货币发行超量增长。因而，要进一步发展信贷市场还面临着这样的矛盾:一方面随着商品经济的发展与金融发展，贷款需求呈不断增大的趋势;另一方面，随着这种增大出现的矛盾与危机不断沉淀积累，最终使金融发展乃至经济增长受到损害。不增大金融资产会损害经济增长，增大金融资产又会加深经济生活中的通货膨胀。

(二)同业拆借市场

自1984年同业拆借市场建成以来，至今已先后建立起50多个区域性资金市场。同业拆借市场建立的意图是通过金融机构间的相互拆借，调剂资金在地区间、金融机构间时间上的暂时余缺，既是个头寸市场也是商业银行实施准备金管理策略的场所。但在我国，同业拆借市场被严重扭曲，拆借行为极不规范。人民银行规定，拆借资金只能用于短期弥补头寸，不能用于长期投资，但各家银行通过拆借绕规模发放贷款、搞投资。据统计，1993年整顿金融秩序以前，同业拆借大约有60%流向房地产、股票或搞计划外基本建设。由于拆出资金利率大大高于银行贷款利率，一些金融机构不惜挪用再贷款、农副产品收购资金、维持生产正常运转的流动资金搞拆借，不仅盲目扩大了固定资产投资规模，而且影响了国家重点建设和正常流动资金需要。

(三)国债市场

1981年国家决定发行国库券，是改革开放后第一次正式的债券发行。从1981年到1993年国库券累计发行1389亿。1994年又发行1025亿，国债市场已初具规模。目前这一市场存在的突出问题是功能缺陷。国债转让市场自1990年全面放开以来，价格儿度低迷，交投清淡。1994年在国债的期限结构、利率等方面作了改革后，国债发行与二级市场出现了持续交投活跃的景观。但国债市场功能尚不完全，只具筹资作用，不具调控功能。在金融部门持有的国债不足1%的资产结构下，中央银行根本无法开展公开市场业务。

二、规范发展货币市场的对策从货币市场发展的现状

出发，规范化发展货币市场至少包括三方面内容:一是货币市场主体的规范化发展，二是建立规范化的货币市场操作与管理系统，三是金融工具的规模与金融手段的创新问题。

(一)规范化发展货币市场主体

从货币市场暴露出的问题来看，可归结为一点:市场主体行为不合理，缺乏约束力。货币市场活动的一个最基本的要求是市场主体间的金融交易行为引起的受益或受损效应须由决策者自己承担，否则市场交易行为不可能规范，势必造成一系列的‘’外部性”问题，中央银行自然也无法借助这种行为来传导货币政策意图。因此，无论是信贷市场、同业拆借市场还是短期国债市场，都面临着市场主体的改造或转换问题。在专业银行约束力、中央银行独立性问题尚未解决之前，现有货币市场扭曲、变形，中央银行货币政策传导阻隔将不可避免。很显然，在货币市场主体现有产权结构下，受益的结果.‘内化”了，但受损的结果却并不由决策者承担，即存在着风险外部化现象，从而市场主体的借贷行为或拆借行为不可能规范。只有真正的商业银行才会追逐最大利润并同时使无力偿债的风险最小。利润最大化与风险最小化的均衡是商业银行的经营目标。为了实现这一目标，要求商业银行在不影响偿付能力的情况下尽量保持较低的准备金水平从而增大高收益资产数量。当准备金不足或多余时，就需借助同业拆借市场，调剂余缺。这种拆出、拆入活动构成了货币市场资金的需求与供给。当一个银行不需要考虑盈利时，会经常保有大量超额准备金，货币市场的供需活动将趋于衰减。前些年我国的专业银行就是这种情况。而当一个商业银行只考虑盈利、不考虑风险时，货币市场的资金交易必然会出现违规逐高利行为，这在同业拆借市场丘表现得最突出。

(二)建立规范化的货币市场操作与管理系统

建立的原则应该是将对货币市场的管理与中央银行货币政策操作相结合。有二个尚待明确的间题:第一，信贷市场上严格对商业银行的资产负债比例管理，不准超过偿还能力贷款与拆借;第二，建立全国统一的同业拆借市场;第三，建立符合国情的、与公开市场业务操作互相配合的同业拆借市场管理机构。关于前两个问题，已有文章论及，下面仅讨论第三个问题。要使同业拆借市场健康发展，在市场主体行为仍缺乏有效的内在约束力条件下，中央银行对同业拆借市场的管理极为重要。除了监管市场主体对于市场管理制度和法规的执行以外，还应配合公开市场业务的操作，建立符合国情的同业拆借市场管理机构。其理由在于:(1)目前国债发行数量、品种、期限方式都不能满足公开市场操作的要求;(2)即使符合这一要求，根据西方公开市场业务操作效应来看，当商业银行保有大量超额储备时，公开市场操作效应大打折扣。因此探索这一管理机构对于建立具有中国特色的货币市场管理系统极有必要。可以考虑设立全国统一的融资中心作为中央银行的一个职能部门。其中心任务是管理全国同业资金拆借，并及时将同业拆借市场的供需情况通知中央银行的公开市场操作机构，中央银行根据货币政策目标的需要，结合公开市场业务，或者向融资中心融资，或者在公开市场上买卖证券，以保持充足的市场货币流量，并将银行同业拆借利率维持在所需水平上，从而建立一种富有弹性的货币供给制度。

篇7

[关键词]信用债券；基准利率；Granger因果检验

[中图分类号]F832.4［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461（2011）05-0085-03

2005年人民银行推出了短期融资券，企业可以通过发行短期融资券筹集一年以内的短期流动资金。由于打破了原有的债券发行审批制，发债企业受到以规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化机制约束，广泛采用与SHIBOR挂钩的发行定价机制，因而短期融资券被公认为真正意义上的信用债券，深受市场欢迎。随后，我国相继改革了企业债与公司债发行核准程序，并推出了中期票据，极大地推动了国内信用债券市场的发展，进而从整体上推动了银行间债券市场的发展。2010年，我国信用债发行规模达到1.53万亿元，占同期银行间债券市场发行规模（不含央行票据）的31.54%。但与此同时，债券市场效率仍有待提高，二级市场定价基础不统一是其重要的一方面，突出表现为SHIBOR、央行票据利率、国债利率都是潜在的基准利率对象，从而导致债券误定价现象时有发生。目前，我国国债期限以中长期为主，不宜作为短期债券价差剥离的基础已经形成共识，但现有研究未就SHIBOR与央行票据利率在债券定价中的作用达成一致意见，因此，本文主要针对SHIBOR与央行票据利率进行分析。

一、研究设计

为描述票据发行利率与同业拆借市场利率之间的关系，本文使用向量自回归模型（Vector Auto Regression，VAR）模型，其优点在于它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，回避了结构化模型的需要，通常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响。一般化VAR（P）模型的数学表达式是：

yt=A1y1+…+Apyp+Bxt+εt t=1，2，…T

其中：yt是k维内生变量，xt是d维外生变量，p是滞后阶数。k×k为矩阵A1，…，Ap和k×d为矩阵B是要被估计的系数矩阵，εt为服从白噪声过程的残差项，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值及不与等式右边的变量相关。

二、SHIBOR与央行票据利率的描述性分析

图1给出了2006年1月~ 2009年6月隔夜拆借利率、央行票据到期收益率。

从图1可以看出，总体而言，隔夜拆借利率、央行票据利率的变化趋势基本一致，但央行票据利率总体高于隔夜拆借利率最低。从到期收益率之间的差值来看，央行票据利率出与同业拆借利率之间的走势日趋密切。以2008年10月为分水岭，在此之前央行票据利率比隔夜拆借利率高0.97%，在此之后央行票据利率比隔夜拆借利率高0.38%。从到期收益率的稳定性来看，隔夜拆借利率最为稳定性最强，其次为央行票据收益率，AAA债券到期收益率波动性最强。

三、实证结果及分析

1. 协整关系检验

为考察同业拆借利率与央行票据利率之间的协整关系以及避免出现“伪回归”现象，首先利用ADF检验对同业拆借利率与央行票据利率的平稳性进行检验，表1给出了检验结果。由检验结果可知，同业拆借利率与央行票据利率是非平稳的，但它们的一阶差分都是平稳的，说明所有月度平均利率都是一阶平稳过程，即I（1）过程。

注：①Δ表示一阶差分，在1%置信水平下，ADF的临界值为-3/.60；在5%置信水平下，ADF的临界值为-2.93。②（O/N）t表示第t月月度平均隔夜拆借利率；Δ（O/N）t表示第t期月度平均隔夜拆借利率的差分；（CBB）t表示t期央行票据月度平均利率， Δ（CBB）t表示央行票据月度平均利率的差分。

2. 隔夜拆借利率、央行票据利率的Granger因果关系检验

由于隔夜拆借利率、央行票据利率均是一阶平稳过程，因此可以通过Johansen协整检验方法检验二者之间的协整关系。按照AIC准则选定最

佳滞后阶数为2。表2中的迹统计量与最大特征值统计量表明，在5%水平下，隔夜拆借利率、央行票据利率存在协整关系。表3给出了隔夜拆借利率、央行票据利率的Granger因果检验，从表3

可以看出：央行票据利率是引起同业拆借利率变化的granger原因，但同业拆借利率并不是引起央行票据利率变化的granger原因。

3. 方差分解

虽然央行票据利率都是引起隔夜拆借利率变换的Granger原因，但是二者短期价格发行能力的现对强弱以及彼此之间的相互作用过程却无法

得到有效解释。为进一步刻画同业拆借利率与央行票据利率的相互影响，本章拟应用方差分解函数对其进行进一步的分析。方差分解的核心思想是分析模型中每一结构冲击对隔夜同业拆借利率、票据利率影响的大小。由图2可知央行票据对隔夜拆借利率的贡献度最大达到72%。

四、研究结论

实证检验结果表明央行票据利率是较为理想的基准利率，这可能与当前我国银行间债券市场所承担的市场功能有关：

（1）银行间体系流动性总体充裕，限制了同业拆借利率引导资金流动的能力。同业拆借产生于存款准备金制度的实施，主要用于调剂商业银行因准备金需求变化而产生的资金需求。由于同业拆借一般通过商业银行在中央银行的存款账户进行，并且主要是对于商业银行的超额准备金进行调剂，因此，同业拆借利率发挥基准利率的前提条件金融体系流动性总体处于相对“稀缺”的状态。但当前我国银行体系流动性总体充裕，突出表现为超额准备金比率持续位于较高水平，从而限制了同业拆借利率在资产定价中的基础性作用。2006年~2010年间，金融机构超额存款准备金分别达到4.8%、3.3%、5.11%、3.13%、2.0%。虽然金融机构超额准备金率总体保持下降的态势，但是也依然显著高于国际银行业公认的1%水平。为避免商业银行流动性释放而给整个经济体系造成的冲击，一种可能的方式支付高于活期存款利率的超额准备金利率，从而削弱了存款准备金利率作为基准利率的功能。

（2）在银行体系流动性总体充裕背景下达到实现调控宏观经济的目的，必须要在银行体系之外寻求政策的发力点，银行间债券市场无疑成为最佳的平台，而央行票据又是中央银行公开市场业务的主要手段。这使得央行票据更能在银行间债券市场中发挥基准利率的作用。但另一方面，在以回收流动性为主题的货币政策操作下，央行票据发行利率高于同业拆借利率，从而加大了中央银行公开市场业务的成本。

[参考文献]

[1] 冯宗宪，郭建伟，孙 克. 企业债的信用价差及其动态过程研究[J]. 金融研究，2009（3）：54-71.

[2] 高 强，邹恒甫. 企业债券与公司债券的信息有效性实证研究[J].金融研究，2010（7）：99-117.

[3] 林海明，张文霖. 主成分分析与因子分析的异同和SPSS软件[J].统计研究，2005（3）：65-69.

[4] 牛玉锐. 中国国债市场有效性研究[D]. 博士论文，对外经贸大学，2007.

[5] 史永东，赵永刚. 信用衍生产品定价理论文献综述[J]. 世界经济，2007（11）：80-96.

[6] 吴世农. 我国证券市场效率的分析[J]. 经济研究，1996（4）：13-19 .

[7] 张 燃. 信用价差变化的决定因素――一个宏观视角[J]. 当代财经，2008（9）：62-67.

[8] 张 蕊，王春峰，房振明，梁 崴. 中国银行间债券市场交易成本研究[J]. 管理学报，2010（2）：268-272.

[9] 朱世武，徐 凯. 银行间债券市场流动性研究[J]. 统计研究,2004（11）:41-46.

On the Benchmark Rate of Credit Bond Pricing

Yuan Shaofeng1, Chen Yonghui2

（1.Graduate School，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China；

2.ChangshaBranch ofthe People'sBank ofChina ,Changsha410000，China）

Abstract： The benchmark rate is a basically factor of credit bond pricing. This paper take the Granger causality methods to analyze the lead-lag relationship between SHIBOR and the yield of Center Bank Bills（CBB），and find that the yield of CBB is the Granger causality factor of SHIBOR， which means that the yield of CBB is more suitable for benchmark rate.

篇8

关键词：基准利率；选择原则；可行性比较

中图分类号：F830.7

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(8009)08-0133-02

1　基准利率选择的原则

一般来讲，作为一个性能良好的基准利率，必须符合以下标准：(1)相关性。基准利率的变化引起货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场收益率的改变，从而影响收入的再分配、工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们的经济行为如储蓄、消费和投资。(2)可测性。一方面，中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面，这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。(3)可控性。中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影响基准利率。(4)灵敏性。基准利率应对货币资金市场的供求状况保持相当的灵敏度。此外，基准利率的选择还受经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等客观条件的制约和影响。

2　各种货币市场利率做我国基准利率的可行性比较

(1)交易量和交易主体分析。

由于票据市场不发达，再贴现的交易额在我国并不大。为避免商业银行利用较低的再贴现率进行套利，提高资金使用效率，中央银行于2001年9月将再贴现率由2.16％提高2.97％，交易额进一步下降。从货币市场交易结构看，回购交易占交易总量比重大大超过了拆借和现券交易所占的比重。回购交易已经成为金融机构调节流动性水平的最主要工具。这为中央银行推动利率市场化改革、培育基准利率创造了条件。

再看各交易主体。只有在中央银行开立了账户的商业银行等金融机构才能成为再贴现业务的对象。与其他三个市场相比，再贴现有交易主体相对单一的特点。由于再贴现利率目前仍是法定利率，其交易规模的大小、条件的松严、成本的高低都主要取决于央行货币政策。所以不能迅速准确反映货币市场资金供求。

同业拆借市场和银行问债券回购市场曾经是商业银行一统天下的局面。1999年的改革将更多金融机构引入这两个市场，改变了交易主体的单一性，促进了市场的发展。人市交易机构多样化的发展，有利于市场形成的利率如实反映资金供求状况，为央行了解货币市场状况。制定货币政策创造了条件。同时央行在这两个市场的操作可以影响到多种金融机构的资金成本，进而影响整个货币市场，使央行货币政策达到预期效果。

从交易量和交易主体的角度对再贴现率、银行间债券市场现券交易利率、银行间同业拆借市场利率和银行间债券市场回购利率进行比较后，我们认为后两种利率更适合做利率市场化后的基准利率。其中银行间债券市场回购利率由于债券回购市场规模更大而更具优越性。

(2)与其他利率的相关性分析。

如果说央行的货币政策通过调整再贴现率影响市场利率，那么受到影响最直接的应该是再贴现率和转贴现率。而实际上，市场对再贴现率和转贴现率的变化都不敏感。因为，利用再贴现率的调整来控制货币供应量的主动权并不在央行，需要通过商业银行借款来实现，由于我国商业银行资金相对宽松，当资金短缺时它们更倾向于通过货币市场弥补缺口，因此再贴现率对整个市场利率的影响有限。

鉴于7天拆借在整个银行间同业拆借市场所占比重最大且仍有上升趋势，以7天拆借利率代表该市场利率。同理，以7天债券回购利率代表银行间债券回购市场利率。债券现券交易的利率不能直接获得，用占每月交易额前两位的品种的交易利率按交易量的加权平均值为代表。

目前我国的存贷款利率法定，所以货币市场利率变动的影响也难从存贷款利率的变动上反映出来。但同业拆借利率和债券回购利率是市场形成的，它们与存贷款利率的相关性可以反映利率市场化后它们对存贷款利率发生影响的可能情况。由于向同业拆出资金和逆回购是存款的重要用途之一，而拆入资金和回购是贷款尤其是短期贷款的来源之一，可以预见在我国实现了利率市场化之后，商业银行的存贷款利率对同业拆借利率和债券回购利率的变动敏感。央行影响货币市场利率的政策可以对存贷款资金市场发生影响。

(3)与货币供应量的相关性分析。

基准利率对货币供应量的影响能力和机制也是选择基准利率的重要考虑因素。以M2作为代表货币供应量的指标。现券交易利率和货币供应量相关性和可解释性很弱。债券回购利率和同业拆借利率与货币供应量有一定的相关性。可见，利率市场化后央行通过调整这两种利率影响货币供应量有较大可行性。但这种影响是间接的，需要通过引起存贷款利率等的变动，进而影响商业银行的市场行为才能发挥作用。然而，经验表明，我国商业银行对扩张性的利率政策缺乏敏感性。可能的原因有：企业微观基础不容乐观导致银行惜贷；商业银行单一的资产结构使其难于对利率变动做出灵活反应；信用道德危机；中小企业游离于贷款对象之外等。

(4)与国民经济的相关性分析。

利率市场化后，基准利率调整引起的存款利率变动理论上还会对居民储蓄行为发生影响。总体看，我国居民储蓄存款对利率变动并不十分敏感。利率市场化后同业拆借利率和债券回购利率可以通过影响贷款利率来影响固定资产投资。但由于我国转型时期经济结构与金融结构的不对称，影响了利率发挥效力。对利率敏感的民营企业受信贷偏向和融资渠道单一的双重制约，使资金需求与供给的结构严重不对称，导致利率变动在通过金融机构影响企业经济行为的环节上传导不充分。可见，利率市场化后，央行有通过调整货币市场利率影响投资的可能性，要发挥这种影响还需要创造很多客观经济条件包括制度因索的变革。但选择同业拆借利率和债券回购利率之外的利率做基准利率并不能带来更好的效果。

在完善的市场经济国家里，利率通过引起国际资本流动而影响国际收支。而我国的情况并非如此。在利率市场化之后，随着人民币可兑换的逐步实现和资本账户逐步放开，利率对国际收支的影响将快速显现。这对央行选择合适的基准利率、执行有效的利率政策，进而维持有利的国际收支水平提出了很高的要求。

(5)可测性比较。

再贴现业务通过央行进行，所以其可测性很好。银行间同业拆借市场与债券回购市场的利率也十分容易获得。但现券交易的利率十分难测。债券品种多样，其信用水平、到期期限、名义利息率、利息支付方式等各要素差别很大，每一笔现券交易的利率都需要单独计算。由于复利比单利更能准确反映实际利率，计算利率的工作量进一步加大。即使《中国金融年鉴》上，也没有直接给出现券交易利率的月度数据，而只给出了每月前两位交易品种的交易金额和

加权交易价格，可见现券交易利率的可测性是很低的。利率市场化后，随着我国货币市场和债券发行机制的进一步完善，我国的债券品种将更加复杂，快速测量现券交易利率将变得更加困难。

(6)可控性比较。

再贴现业务通过中央银行进行，所以央行对再贴现利率是完全可控的。央行可以通过在国债二级市场上买卖不同期限的债券来调整现券交易利率水平和结构。但是，目前我国国债发行主体和目的较为单一，期限结构不尽合理，没有完整的债券期限序列，中期债券居多而短长期国债很少。由于社会信用体系尚未建立，企业债和金融债的规模很小。因此，可供央行选择的债券品种有限，其期限结构的不完整也将制约央行调整不同期限利率的能力。

对于同业拆借利率和债券回购利率，央行有较多的调控手段，公开市场操作、调整再贴现率和直接控制等政策都可以对其发生影响。由于银行问同业拆借市场和债券回购市场的期限结构比较完整，央行能够在有区别地调整长短期利率方面有所作为。

(7)期限结构分析。

成熟的基准利率通过对整个金融市场发生影响而作用于国民经济。金融市场产品利率期限的多样性要求基准利率拥有较合理的期限结构，进而保证货币当局政策意图的准确传达和经济的正常运行而不致被扭曲。

在债券二级市场上，可交易债券本身的期限结构就不尽合理，且尚无完整的期限结构序列。这增加了分析其利率期限结构的难度。根据姚长辉和梁跃军(1998)、陈雯和陈浪南(2000)的实证研究，我国国债收益率曲线基本上反映了市场上的资金供求关系和经济状况，也反映了货币的时间价值。

我国的同业拆借市场具有比较合理的利率期限结构，该市场利率可以作为基准利率影响整个市场利率的期限结构。从债券回购市场看，由于债券回购流动性风险小，所以长短期利率基本没有差别。如果利率市场化后，央行选择债券回购利率作为基准利率，则在调整利率期限结构上可发挥的余地有限。

3　结论和政策建议

根据发达市场经济国家的经验，一般选择同业拆借利率作为基准利率，因为它能够灵敏的反映货币市场的资金供求关系。但我国在选择利率市场化条件下的基准利率时，要从我国实际出发。目前同业拆借利率在这方面相对于债券回购利率并未表现出明显优势。两者要很好地履行基准利率职能，都需要一些客观的经济条件。究竟选择哪一种利率，要视这些条件的发展而定，不宜现在就盲目做决定。

债券回购利率要更好地发挥作用面临以下问题：(1)银行间债券市场的参与者还需扩大。如果有金融机构不能进入市场，资金价值将受到约束，利率不能准确反映资金供求；(2)积极做好债券的发行工作。应进一步增加上市国债品种，丰富国债期限结构，为回购交易提供基础，激活债券市场，为中央银行货币政策执行和传导提供便利。有条件时应允许更多的金融机构直接承销债券；(3)目前，我国的国债回购市场还处于分割状态，银行间国债回购市场、证交所的国债回购市场以及其他场外国债回购市场差别大、关联度小，应逐步统一这些市场，使其利率反映整个资金市场的供求状况。

篇9

市场很缺钱 利率连飙升

节前的两周，货币市场指标利率――7天质押式回购加权平均利率持续走高。据中国货币网公布的数据显示，7天质押式回购利率，继1月19日大涨128.11个基点后20日上升208.30个基点，飙升至6.1500%，创下2010年12月23日来最大单日涨幅。同时是连续第5个交易日上涨，这一指标创下2011年1月4日来新高。

银行间市场中同业拆借利率同样大涨，IBO001(1天期同业拆借)最新利率为6.0200%，上涨301个基点；IBO007(7天期同业拆借)最新利率为6.1100%，上涨161个基点；IBO014(14天期同业拆借)最新利率为5.96%，上涨126个基点。不过，期限较长的IBO021(211天期同业拆借)为4.0000%，反而下降了180个基点。再次说明期限越短，资金面越紧张。

市场分析人士表示，央行在春节前再次上调存款准备金率，这个在时点上有些令人意外。原本春节后回收假日所需的资金更加顺理成章，而如今时点提前，打乱了市场对央行调控目标和具体节奏的预期。此前银行间市场上拆借利率一直维持在相对高位，反映了银行类金融机构对央行政策前景不明朗的担忧，而央行本次的政策调整恰恰兑现了这样的政策预期。

尽管节前央行暂停了公开市场操作，使得2490亿元到期资金全部投放市场，但市场流动性仍然趋紧。分析人士指出，银行为了准备资金上缴以及为春节资金备付做准备，都减少了资金融出或者增加了资金融入需求，这导致回购和拆借市场资金供需矛盾加剧，这一状态在春节前也没能得到有效缓解，资金利率难以回落。

利好固定收益理产品

篇10

关键词:货币政策;VAR模型;脉冲响应

中图分类号:F820

文献标识码:A

文章编号:16723198(2009)20013501

1引言

近几年我国股票市场得到了迅速发展,很多学者在关注货币政策与股票市场之间的关系,而研究货币政策是否影响以及如何影响股票市场,它关系到货币政策传导机制是否考虑股票市场,而且关系到货币政策制定者有没有能力干预和如何干预股票市场等问题。

2文献综述

2.1国外研究现状

国外主要是采用回归分析、事件研究和向量回归分析(VAR)三种方法来讨论货币政策对股票市场的影响,其中最具有代表性的是向量回归方法(VAR)。相关的研究成果有Thorbeck(1997)利用1967年1月至1990年12月的月数据,建立了VAR模型,结果联邦基金利率着变化对预期误差方差的解释比率时4%,而自有准备金变化对预期方差的解释比例是16%,紧缩的货币政策对小公司的权益价格产生最强的负面影响。Lastrapes(1998)也采用同样的方法证实随着股票规模的不断扩大,不当货币政策对股价有影响,反过来,股票市场的价格变化对货币政策的制定也有影响。Stefania d'Amico &Mira Farka(2003)运用VAR模型证明货币政策会对外生的股市冲击做出显著的正向反应,S&P500指数上升1%将促使美联储调高利率2.3个基点。

2.2国内研究现状

国内对货币政策的研究刚刚才兴起不久,主要研究成果如下:余明桂、夏新平等(2003)采用1993年到2002年的季度数据并将股票市场发展作为两个时间窗口在消除伪回归的情况下运用OLS方法表明股票价格走势与货币供应量之间有显著的正相关关系,而且这种相关性随着股票市场的发展有进一步加强的趋势。陈晓莉(2003)样本数据为1997年1月到2001年4月的月度数据采用ADF检验、脉冲检验和方差分解检验得出货币供应量对股票价格正的影响大于储蓄对股票价格负的影响。短期内,股票价格和货币供应量之间存在明显的因果关系。杨新松、龙革生(2006)取样时间为1996年1 月1 日到2004 年4 月30运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法得出货币供应量M1、M2与股票流通市值存在双向因果关系,名义利率、实际利率是股票流通市值的Granger原因。对于中央银行来说,利率是更有效的影响股票市场的政策。袁素芬(2006)运用稳定性检验、协整检验和Granger因果关系检验方法对2002年1月到2005年8月数据进行检验结果却发现货币政策不能有效的传达到股票市场,原因是股票市场规模偏小,缺乏有效的传导机制。

本文的结论是利率对股票市场产生影响要大于货币供给量对股票市场的影响,利率这个政策工具更好的干预股票市场。

3分析方法和数据选择

3.1分析方法

本文主要采用的主要方法有时间序列平稳性的ADF检验、Granger因果检验、VAR模型和脉冲响应分析。

3.2数据选择

样本数据时间段为从2000年1月到2008年5月的月度数据,以上证指数每月月末的收盘指数作为股票价格,选用M0、M1、M2三个指标来衡量货币供给,同时取银行间同业拆借7天利率和一年期存款利率,文中对所有的变量取对数以消除变量的异方差使分析结果更加准确,数据均来源于wind金融资讯。实证过程借助了统计软件Eviews5.0来实现。

3.3实证过程

3.3.1单位根检验

在1%、5%的显著水平下t统计量的临界值分别是-4.05、-3.46从上表第二列可知上证指数、银行同业拆借利率、一年期存款利率和货币供给量M0、M1、M2的对数变量都是非平稳的时间序列,具有时间性质。第三列的数值显示上证指数、银行同业拆借利率、存款利率以及货币供给M0和M2一阶差分是平稳的,即I(1),而货币供给M1的二阶差分平稳,即I(2)。因为不存在同阶差分,所以我们不能用协整检验来检验变量之间长期的稳定关系,需要用Granger因果检验进一步检验货币政策对股票市场作用。

3.3.2Granger因果检验

对与股票指数与三个层次的货币供给量、存款利率、同业拆借利率之间的因果关系检验,我们采用非平稳时间序列下的Granger因果检验进行分析检验,根据SCI信息和SC准则,变量的滞后项为3,显著水平表示接受零假设的概率,数值越小说明自变量解释因变量的能力越强。从第二行和第四行的数据显示同业拆借利率和存款利率分别在0.016%和0.066%的显著水平下是股票指数的Granger原因,股票指数分别在70.865%和16.942%的显著水平下分别是同业拆借利率和存款利率的Granger原因。表明同业拆借利率和股票指数只有单向的因果关系,而存款利率和股票市场有双向的因果关系。从第六行到十一行的数据显示,货币供给M0、M1、M2分别再37.082%、45.813%、42.576%显著性水平下是股票指数的原因,而股票指数在92.036%、40.957%、63.551%的显著水平下是货币供给M0、M1、M2的原因。说明股票指数和货币供给M0、M1、M2只存在很弱的单向的Granger因果关系。

3.3.3采用VAR模型所得的方程进行分析

Index= 0.777018+0.904887INDEX(-1)-0.068813

INDEX(-2)+0.051862 INDEX(-3)-0.055061INNERBANK(-1)+ 0.061091INNERBANK(-2)+ 0.067691INNERBANK(-3)-0.116001INTEREST(-1)+ 0.077084 INTEREST(-2)+0.250218 INTEREST(-3)+0.101144 M0(-1)+0.025549 M0(-2)+0.207793 M0(-3)+0.272913 M1(-1)+0.657007 M1(-2)-0.458491 M1(-3)-1.405005 M2(-1)+0.524303 M2(-2)+0.166582 M2(-3)

R-squared=0.950316Adj. R-squared=0.938995

在上面方程中,可以看出只有货币供给量的M1的三阶滞后和M2的一阶滞后项的系数为负的,其他的货币供给滞后项的系数全为正,说明前期的货币供给对股票指数主要是正的影响。同时可以看出同业拆借利率对股票主要是正的影响,而利率的滞后一期对股票指数的系数却是负的。

4脉冲响应

可以看出股票指数对来自银行同业拆借利率和存款利率正向冲击的反应分别为正和负,而且反应的速度比较慢,在第二期以后才会出现明显的效果,他们两者对股票指数的影响差不多可以抵消。其中货币供给M2对股票指数的冲击是正的而且要大于M0和M1。