创业投资基金范文

导语：如何才能写好一篇创业投资基金，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在美国,投资基金的法律称谓是“投资公司”,但1940年颁布的《投资公司法》主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管（当时尚未出现创业投资基金这类投资基金品种）。而且由于与证券投资基金相比,创业投资基金投资于未上市创业企业,无通过操纵市场损害其它投资者之虞;且主要以私募方式设立,较少涉及公众投资者权益。因此,美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的创业投资基金,在1958年制定了《小企业投资公司法》（因其受到政府特别扶植,故只能投资于一定规模以内的小企业）。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来《投资公司法》等法律的修正案中,对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定,并将其界定为“企业发展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以体现其“培育与促进企业发展”这一本质内涵,从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通证券的证券投资基金。后来韩国法律中的所谓“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其它华语地区所谓的“创业投资公司”,也可以说是与美国法律中的“企业发展公司”称谓一脉相承。

美国创业投资基金的组织形式

在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。

合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。

“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。

除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“Venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时,所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。

创业投资基金与创业资本

与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊O创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（Directinvestor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。

值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”（Angelcapital）就高达300～500亿美元,相当于创业投资基金

总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。

创业资本与风险资本的联系与区别

考据辞源,“创业资本”（Venturecapital）与“风险资本”（Riskcapital）是两个不同术语。其中的“Venture”与“Risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“Risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”（Riskanalysis）。“Venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。

“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“Venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“Venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:（1）投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;（2）不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;（3）仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。

与“创业资本”不同的是,“风险资本”（Riskcapital）这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”（Riskinvestment）工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”（Non-ventureCapital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。

从风险属性看,由于创业投资（Ventureinvestment）通常是以未做留置与抵押担保的风险性权益资本（Riskequitycapital）方式进行投资,而且所投资的创业企业相对于成熟企业而言具有更大的风险,故与一般意义上的风险投资相比,创业投资往往是一种“高风险投资”（Highriskinvestment）。其风险程度又因所投资企业所处创业阶段的不同而不同。

篇2

[关键词]有限合伙；创业投资基金；治理机制

[作者简介]陈外华，武汉大学法学院博士研究生，湖北武汉430072

[中图分类号]DF411.91　[文献标识码]A　[文章编号]1672-2728(2008)10-0091-05

随着现代社会经济的发展，科技与创新在经济增长中的作用越来越重要，甚至具有决定性的影响。党的十六届五中全会通过的《关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》明确提出了把增强自主创新作为科技发展的战略基点和转变经济增长方式的中心环节。欧美发达国家的成功经验证明，创业投资是一种支持创新与创业、推动中小高新技术企业发展和成长的极为有效的投融资制度创新。在欧美等创业投资发达的国家，创业资本汇集和创业投资家施展才华，主要是通过在长期的发展实践中形成的集合投资制度―创业投资基金的形式来进行的。创业投资基金本身的组织形式可分公司制、有限合伙制和信托制三种，其中有限合伙是国际上最通行的创业投资基金组织形式。本文试就有限合伙制创业投资基金的治理机制进行分析和探讨。

一、有限合伙的起源及其法律特征

(一)有限合伙的起源。有限合伙产生于中世纪的欧洲，是随着中世纪欧洲沿海贸易的发展而逐步出现的，当时称为“康孟达”。它的运作机制是投资者向经营者提供贸易所需的资金，并接受利润的一部分，通常是1/4，但不承担亏损的责任；如果不是经营者的过错造成的损失，投资者也不能要求经营者对其损失进行赔偿。这种安排规避了高利贷，使经营者获得了经营迫切需要的资金，而投资者也获得了较高的回报。对有限合伙的经济、政治、社会意义，美国法官布莱德福作了十分精辟与经典的评价：“在中世纪，有限合伙极大地促进了地中海沿岸贸易的繁荣。在一个财富集中在贵族与牧师的时代，因为这些人的身份、荣誉或教会法的规定，不能直接参与贸易，有限合伙提供了他们秘密进人商事活动获取此类行业的丰厚利润而又不必冒个人风险的手段，因为这一天才的主意从而使大量本来只能放在富人抽屉里的财富变成了这一伟大商业的基础，它使那些商业巨子的社会地位得以提高，使平民成了社会中有影响的阶层。”

有限合伙得到1673年法国商业法的承认，其后载入了1807年的法国商法典。美国的有限合伙法是在法国法的示范下制订的，最早制订有限合伙法的州是纽约州(1882年)与康涅狄格州(1882年)。随后东部沿海其他各州都以纽约州的有限合伙法为蓝本制订了各自的有限合伙法。1916年，美国“统一州法全国委员会”制订了《统一有限合伙法》，并分别于1976年、1985年、2001年进行了多次修订。

(二)有限合伙的法律特征。有限合伙是由一个或多个管理合伙事务并对合伙债务承担无限连带责任的普通合伙人和一个或多个向合伙投资，分享投资收益但不参与合伙事务管理，并且仅以其投资额为限对合伙债务承担有限责任的有限合伙人组成的企业组织形式，是一种兼有普通合伙与公司特点的企业组织形式，其特征有：

1　有限合伙结合了有限责任与无限责任两种责任形式。在有限合伙中，普通合伙人负责合伙业务的经营和管理，并对合伙企业债务承担无限连带责任；而有限合伙人作为一般投资者不参加合伙业务的经营与管理，其对合伙企业的债务仅以其出资为限。有限合伙人的存在意味着“资合”因素的引入，冲淡了普通合伙所具有的强烈的“人合”气息，拓宽了合伙的融资渠道。普通合伙人对合伙债务承担无限责任促使其对有限合伙的经营管理尽职尽心，因而有限合伙组织具有较强的稳定性和安全性。

2　有限合伙实现了人力资本与货币资本的有机统一。在有限合伙中，有限合伙人作为一般投资者投入绝大部分资金，却不能参与合伙企业的经营与管理。而普通合伙人通常是具有丰富的投资技能与经验的专业管理人员，只象征性地投入极少的资金，其主要投入表现为专业知识、技能和管理经验的人力资本，并全权负责合伙业务的经营管理，拥有充分的管理自，这有利于提高管理效率和运作效率。

3　有限合伙的投资者承担的赋税较轻。各国税法规定公司为纳税主体，公司应就其所得缴纳企业所得税，而股东从公司取得红利、股息以及转让投资所获得的增值还要缴纳个人所得税，因此，公司的投资者实际上是承担了两重税收，其税赋较重。而有限合伙则不被视为纳税主体，有限合伙不需在合伙层面缴纳企业所得税，只有将其收益分配给其合伙或合伙人转让其权益有增值时，合伙人才缴纳个人所得税，因而投资有限合伙的税赋较轻。

4　有限合伙治理机制的灵活性。有限合伙协议是有限合伙存在的基础法律文件，它主要用于规范有限合伙参与各方的权利、义务，规定合伙的治理结构。为提高普通合伙人经营管理的积极性，有限合伙协议中通常规定对合伙的利润，普通合伙人可获得远远大于其出资比例的分配，同时为了避免普通合伙人滥用经营管理权损害有限合伙人的利益，协议也通常对普通合伙人的经营管理行为设置了相应的约束条款，体现了激励与约束相容的治理机制。

二、有限合伙创业投资基金的治理机制分析

投资基金是一种利益共享、风险共担的“集合投资方式”或者说“集合投资计划”。创业投资通常采用投资基金的形式来进行运作，由创业投资专家负责基金的募集和管理。当一个基金投资完毕或清算后，创业投资家又募集和管理新的基金。对创业投资来说，虽然募集资金是一项基础性的工作，但最重要的是能够寻找真正的具有高成长性的创业项目并为其提供有效的增值服务，这就把人的因素提到非常重要的地位。创业投资家的人力资本是创业投资基金运作成功的关键因素。创业投资家通常具有行业专长和技术背景，拥有丰富的企业管理经验，他们中有许多曾经是大企业的资深管理人员，有的还成功地创办过企业。如何充分发挥创业投资家的作用，将一般投资者的资金与创业投资家的人力资本有效地结合起来，是创业投资基金组织形式与治理机制必须考虑的重大问题。

公司治理是有关公司参与各方的权利安排和利益分配问题，这种权利安排和利益分配的合理与否，是影响公司绩效的重要因素。利益制衡机制的构架，是公司治理的核心所在。创业投资基金的资金主要来自于机构投资者、大公司和富有个人，并以私募形式征集，这些投资者提供创业投资所需要的绝大部分资金，但不负责基金的具体投资和管理，基金投资者与基金管理人之间存在一种委托关系。在创业投资中，由于创业投资的高度

专业性，基金管理人与基金投资者之间存在着信息不对称的情形，信息的不对称容易导致基金管理人不尽勤勉的职责、损害投资者利益而增加自己的利益，即所谓的“委托”问题。为解决此问题，有限合伙创业投资基金主要依据有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人即基金投资人与基金管理人之间的关系。与公司制创业投资基金通过依靠股东大会、董事会、监事会三者之间的权力分立与制衡来动态地解决创业投资者和创业投资家之间的委托问题不同，由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托问题。合伙协议通常针对普通合伙人可能进行的各种机会主义行为设计了相应的限制性条款，同时设计了优厚的薪酬条款激励普通合伙人勤勉尽责，以期望在投资成功以后双方都能得到可观的回报，使两者利益统一起来。激励与约束相容的协议条款构成了有限合伙创业投资基金极具特色的治理机制。有限合伙协议的激励与约束条款主要包括以下几个方面的内容：

(一)有限合伙存续期限。合伙协议通常规定了基金的存续期，一般不超过10年。期满后经双方协商同意也可以延长，但一般最多只能延长4年，到期必须对基金进行清算。有限的存续期限会对普通合伙人产生较大的压力，使他们勤勉尽职地运营和管理基金，以使有限合伙人获得理想的回报；而如果普通合伙人在基金存续期间有过损害有限合伙人利益的行为或者投资管理水平不佳，将很容易在基金清算时暴露出来。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的资金，这也就意味着基金管理人职业生涯的终结。

(二)实行承诺资本制。有限合伙制创业投资基金的投资者在基金成立时仅支付全部承诺投资额的一部分，其余的投资金额在基金成立以后根据基金的实际投资进度和业绩表现分期分批投入，这样投资者可以根据基金的业绩表现，决定是否提供后续的资金。而投资者后续的每次投资行为，实际上就是对普通合伙人管理水平和能力的一次评估，如果投资者对普通合伙人的表现不满意，他可以拒绝投入后续的资金，这种分期投资的机制有力地制约了普通合伙人的机会主义行为。

(三)薪酬激励条款的设计。创业投资由于其投资对象主要是未上市的创业企业，这些企业规模比较小，能否运作成功具有较高的不确定性，而且创业企业家与投资者之间存在严重的信息不对称。创业投资成功与否在很大程度上依靠普通合伙人的(创业投资家)专业知识、技能、经验及独特的眼光，也就是说，普通合伙人的人力资本在其中起了非常关键的作用。现代组织理论认为，组织的剩余索取权与控制权应尽可能匹配。创业投资基金的经营决策掌握在普通合伙人手中，基金投资的成败也主要取决于普通合伙人的努力，如果他们不拥有较大份额的剩余索取权，他们就不可能全身心地投入到创业投资事业之中。有限合伙协议对薪酬条款的设计和约定有着激励普通合伙人勤勉尽职的作用。在有限合伙协议中，通常规定普通合伙人的薪酬包括两部分：一部分是固定的管理费，其标准通常是创业资本家实际管理资本总额的1.5％～3％之间，这部分费用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出，如房租、差旅费、工资等；另一部分是可变的业绩报酬，是普通合伙人分享的部分投资收益，其数额通常为基金投资收益的20％左右。当然，基金投资收益的计算也是很有讲究的：一是其收益通常是扣除本金和利息成本后的余额，有时甚至还要扣除基准收益；二是过去在计算投资收益时大多按单个投资项目计算，如今则通常按基金全部投资项目的组合计算收益。总的来说，普通合伙人只需投入相当于基金资本总额的1％，就可以获得20％左右的基金投资收益。这种分配架构将创业投资基金的经营业绩变成普通合伙人收入函数中的一个重要变量，从而作为一种长期的激励机制使得普通合伙人全身心地投入工作，实现基金投资价值的最大化。

(四)约束条款的设计。薪酬激励主要是从积极、正面的角度激励普通合伙人勤勉尽职，以使双方都能获得可观的投资收益。毫无疑问，薪酬激励条款在解决普通合伙人与有限合伙人之间的问题是十分必要的，但仅有薪酬激励条款是不够的。有限合伙协议也对普通合伙人可能采取的机会主义行为设计了相应的约束条款，每一种约束条款都同普通合伙人可能采取的一种机会主义行为相联系，并且约束条款的数目会随着基金潜在问题和创业投资服务供求的变化而变化。限制性条款主要包括以下三大类：

1　基金管理有关的约束条款，主要包括：

(1)对单个创业企业投资总额的限制。因为业绩报酬作为一种类似于期权的激励机制，很容易对普通合伙人产生负面影响，使其过度冒险，以期获得高收益，但是一旦亏损，后果皆由有限合伙人承担。为解决这一问题，有限合伙协议往往规定普通合伙人对任何一个项目的投资金额不得超过基金资本总额的一定比例。

(2)对基金负债水平的限制。就普通合伙人来讲，他们总是希望通过杠杆负债来提高基金的财务收益。举债虽然可能提高基金的收益率，往往也会增加有限合伙人的投资风险。因此，合伙协议常常规定基金对外举债不得超过基金资本的一定比例。

(3)对关联性投资的限制。当同一个普通合伙人管理两个或两个以上的基金时，普通合伙人就可能通过关联投资从事机会主义行为，从而损害其管理的其中一个基金投资者的利益。例如，一个基金投资的某个创业企业出现了严重的困难，普通合伙人可能以自己管理的另外一个基金的资本去挽救该创业企业，从而对另一个基金投资者的利益造成损害。同理，关联投资也可以用来提高某个基金的业绩。为此，合伙协议往往规定在进行关联投资之前，该类投资必须经过大多数有限合伙人的审查或经过基金投资顾问委员会的批准。

(4)对投资收益进行再投资的限制。通常情况下，普通合伙人应将已经实现的投资收益及时分配给投资人。但普通合伙人倾向于将已实现的投资收益进行再投资，这样做往往可以提高其固定管理费和业绩报酬。因此，协议往往规定普通合伙人用已实现的投资收益进行再投资应经过大多数有限合伙人或基金投资顾问委员会的同意。

(5)对不熟悉领域投资的限制。普通合伙人为积累经验，可能投资于他并不熟悉的领域，这实际上是拿有限合伙人的钱给自己学经验，风险则由有限合伙人承担。合伙协议通常限制普通合伙人投资于他们不熟悉的领域。

2　对普通合伙人行为的限制

(1)对普通合伙人以个人资金对基金项目投资的限制。当普通合伙人以个人资金投资于某个项目时，他们就很自然地会对这些企业投人过多的精力，而当这些企业遇到困难时却舍不得及时撤出。因此合伙协议往往限制普通合伙人向基金投资对象投入个人资本的最大金额或者规定其投资需经过基金投资顾问委员会或多数有限合伙人的同意。

(2)对普通合伙人出售其在有限合伙中权益的限制。基金通常有较长的存续期，且合伙协议通

常约定普通合伙人只有在有限合伙人收回全部投资额及约定的收益后才能参与基金投资收益的分配。而普通合伙人一旦将其所持基金份额出售，其管理基金的动力将迅速弱化，因此协议通常禁止普通合伙人出售其基金权益，或约定须经过多数有限合伙人的同意才能出售。

(3)对普通合伙人募集新基金的限制。募集新的基金会增加管理人管理费收入和业绩报酬收入，但人的精力和时间是有限的，这样做会减少他们对现有基金的关注程度。因此，协议通常规定普通合伙人在一定基金存续的前几年或基金资本的一定比例未投完之前不得募集新的基金。

(4)对普通合伙人投资以外的活动的限制。过多的外部活动会减少普通合伙人对基金投资与所投资企业的关注，所以协议通常规定普通合伙人不得过多从事与基金运作无关的活动，以使其全身心地投入到基金资本的运作当中。

(5)对增加普通合伙人的限制。通过吸引一些经验不够丰富的普通合伙人的加入，创业投资家的压力将会减轻，但基金的管理质量则可能会下降。所以许多合伙协议规定新的普通合伙人的加入必须经由基金投资顾问委员会或多数有限合伙人的同意。

四、有限合伙制创业投资基金当事人的权利和义务

有限合伙制创业投资基金的主要法律文件是有限合伙协议，基金的主要出资者―有限合伙人与基金的管理者―普通合伙人通过签订有限合伙协议约定各自的权利和义务，兹述如下：

(一)有限合伙人的权利和义务

1　有限合伙人的权利。有限合伙人是基金的主要投资者，通常提供基金99％的出资，协议通常约定有限合伙人享有以下权利：

(1)对合伙基金事务的有限参与权。有限合伙人对基金事务拥有建议和投票表决权。美国《统一有限合伙法》第302节规定合伙协议可以赋予全部或指定的有限合伙人集团以对任何问题(以每人一票的或其他方法)的投票表决权。一般来说，有限合伙人对有关基金本身运作的重大决策拥有投票权，如基金到期后是否延续，延续多长时间，合伙协议的修改，合伙关系的提前解除等，其目的在于增加对普通合伙人的监督，保障有限合伙人的合法权益。有时，有限合伙协议还规定由有限合伙人组成特别咨询委员会，对普通合伙人的投资活动进行必要的监控；在非常的情况下，特别咨询委员会还可以利用在某些事务上的投票权撤换某个普通合伙人，或提前终止合伙关系来及时保障有限合伙人的利益。当然由于有限合伙人对合伙债务只以投资为限负有限责任，因此，不得参与合伙基金的日常经营和控制，否则将失去有限责任的保护。

(2)对合伙基金经营状况的知情权。有限合伙人有权查阅基金的投资记录，获取基金运营的财务与业务信息。合伙协议可以规定普通合伙人每年必须召开包括有限合伙人参加的合伙人大会，向有限合伙人报告基金的经营、投资情况以及基金所投资企业的经营情况。

(3)获得合伙投资收益的权利。这是有限合伙人的基本权利，根据协议，有限合伙人一般可以获得基金投资收益的80％，而且有限合伙人对基金投资利润的分配优先于普通合伙人，即只有在有限合伙人收回其投资本金和约定的基准收益后，普通合伙人才能参与基金投资收益的分配。

(4)转让合伙利益的权利。合伙利益是指基于出资而享有的分配基金投资收益和在合伙终止时按比例获取合伙基金剩余财产的权利。有限合伙人一般不得退伙，但可以转让其合伙利益，收回其对合伙基金的投资。

2　有限合伙人的义务。有限合伙人的义务主要是按协议的约定履行对合伙基金的出资。通常有限合伙人并不是一次性缴纳所有的出资，而是采取分期出资的方式(承诺资本制)，首期出资一般为基金总额的25％一33％，剩余的出资则在协议规定期限内分期投入，或根据基金的实际投资进度和业绩表现分期投入。此外，有限合伙人也不得参与合伙基金日常业务的管理和控制，否则不得享有有限责任的保护。

(二)普通合伙人的权利和义务

1　普通合伙人的权利

(1)经营控制权。普通合伙人对基金事务拥有充分的管理和控制权，有权代表合伙基金签订对外的法律文件，在有限合伙中处于核心地位。依照美国有限合伙法第405节的规定，合伙协议可以授予全部或指定的普通合伙人在指定的问题上，按人或其他方法，分别或全部地与任何类别的有限合伙人共同地行使投票表决权。

(2)获得年度管理费。普通合伙人通常可获得其所管理的合伙基金总额1.5％～3％的管理费，此管理费主要用于普通合伙人为管理基金而支出的日常开销，如房租、办公费、通讯费等。

(3)获得基金投资利润分成的权利。协议通常约定，普通合伙人投入基金资本总额1％左右的资金，但享有基金投资收益的20％左右的分成。当然如前所述，分成基数通常是扣除本金和利息成本后的余额，有时甚至还要扣除基准收益，并且是按基金全部投资项目的组合计算收益。

2　普通合伙人的义务

(1)出资义务。普通合伙人通常需提供基金资本总额1％的资金，这1％的比例虽然比较少，但由于基金的资本总额十分巨大，对普通合伙人个人来说，这也不是一个小的数目，要求普通合伙人出资的目的使他们与有限合伙人共同承担风险，防止他们过分地冒险。

(2)对合伙债务承担连带清偿责任。普通合伙人负责基金事务的经营和控制，为保障与基金发生往来的债权人的利益，法律规定普通合伙人对合伙基金债务承担连带清偿责任。连带责任的承担对普通合伙人构成了一种强有力的约束，使之真正对合伙基金运作履行诚信义务与责任，并限制普通合伙人以基金的名义大量对外举债。

(3)信息披露义务。普通合伙人要定期向有限合伙人提供基金的财务报表，提供有关基金所投资企业价值和年度发展情况的报告，并邀请有限合伙人参加基金年会。

(4)普通合伙人的信义义务。在英美法系，公司董事、经理对股东、控股股东对小股东负有信义义务已是一项普遍接受的原则。那么在有限合伙创业投资基金中，作为基金管理人的普通合伙人是否负有信义义务呢?美国统一合伙法第404(A)规定了合伙人的行为标准，通过此行为标准的规定确立了合伙人的信托责任，普通合伙人与有限合伙人之间是一种信托关系。普通合伙人对其他普通合伙人、有限合伙人以及合伙企业负有信义义务。

信义义务包括有限的忠诚义务与谨慎义务。根据信托法原理，忠实义务要求受托人必须约束自己的行为，不得利用信托为自己谋取私利，不得使自己处于受托人职责与个人利益或其所代表的第三人利益相冲突的地位。普通合伙人作为创业投资基金的管理人，不得将其自身置于与基金资产或受益人的利益相冲突的地位。谨慎义务主要是不得有严重疏忽或不计后果的行为以及故意渎职或违法的行为。谨慎义务不得以合伙协议加以排除，但其标准可以合理降低。我国信托法第25条规定了受托人的忠实和谨慎的义务。

(5)遵守有限合伙协议的义务。如前所述，为约束普通合伙人可能采取的种种机会主义行为，合伙协议对普通合伙人可能采取的种种机会主义行为设置了若干约束条款，普通合伙人须遵守协议的约定，不得违反。

五、简要的结论

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（一）引导基金绩效评价指标的选取原则

引导基金绩效评价指标的选取应符合引导基金的运作性质与特点，并在实践中具备可操作性。根据《指导意见》，引导基金的性质是政府设立并按市场化运作的政策性基金，其本身不直接从事创业投资业务，而是通过参股、融资担保、跟进投资或其他方式带动社会资本进入创业投资的市场失灵领域，引导创业投资机构投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，促进科技型中小企业的发展。引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。它不用于市场充分竞争领域，不与市场争利，应纳入公共财政考核评价体系。因此，对引导基金绩效评价指标体系的设置应体现公共财政支出考核的特点，即合规性考评与效益性考评相结合。合规性主要考核引导基金的设立与运行是否符合政策规定；效益性则表明所设绩效评价指标应能体现引导基金的综合社会效益。

（二）其他学者设置的引导基金绩效评价指标

由于创业投资引导基金在我国仍属于新兴事物，对它的运作绩效评价指标的研究寥寥可数。李洪江（2010）是较早研究政府引导基金绩效评价体系的学者，他提出政府导向型创业投资引导基金绩效评价体系应该体现引导基金的政府产业导向和支持方向、引导效果（杠杆效应）、对创业企业的风险控制和自身的保值增值等政策效果，他设置的指标没有涉及各指标的具体计算与评价标准问题。梁娟、孔刘柳（2011）建立了包括业务指标、管理指标和效益指标3个一级指标，6个二级指标和17个三级指标的引导基金绩效评价指标体系，并对各指标的设置目的和具体计算进行了解释。石琳（2012）通过发放问卷调查了创业投资基金管理机构对引导基金运行的注重因素，并以此为基础建立了一套包括3个一级指标、9个二级指标和18个三级指标的创业投资引导基金绩效评价指标体系，对各指标赋予了权重。上述学者在设置引导基金绩效评价指标体系方面有以下共同点：一是注重考核引导基金对早期企业的扶持。李洪江设置了政府支持方向指标，考核引导基金对种子期和起步期创业企业的投资；梁娟在业务指标中设置了“所扶持的创业投资机构对创业早期企业投资的比重（%）”；石琳在考核政策目标指标时，给引导投资阶段前移作用赋予了12%的权重。二是强调引导基金的杠杆作用。李洪江将杠杆效应分为一次杠杆效应和二次杠杆效应，分别反映政府参股创业风险投资基金直接放大的风险投资资金规模和政府参股创业投资基金与其他民间风险投资机构等联合投资而放大的风险投资总额；梁娟在业务指标中设置了三级指标值“引导的社会资金进入创业投资领域的规模（亿元）”；石琳的评价指标体系中，政策目标占40%的比重，而其中引导基金的杠杆作用占16%的比重。三是将经济效益纳入考核指标体系，但各自的侧重点不同。李洪江在经济效益上强调引导基金的保值增值，将引导基金的现有价值和原价值之比设定为价值指标考核引导基金的可持续发展情况；梁娟不看重引导基金自身的经济效益，将创业资本供给变化与创业早期企业产值占比来衡量引导基金的社会效益和经济效益；石琳则以引导基金是否实现保本微利经营与成功退出项目数来衡量引导基金的经济效益，并以被投企业的就业增长和研发增长来衡量引导基金的社会效益，所设指标体系更加全面。四是重视引导基金的风险控制考核。李洪江以对合作伙伴的管理能力为考核的重点，提出用合作伙伴项目投资成功率来表现引导基金的风险控制效果；梁娟设置了“引导基金内部控制制度的健全性和引导基金管理责任的履行情况”两个指标；石琳设置了决策管理能力和风险控制能力两个二级指标分别考核引导基金的办公能力、专业评审能力、对闲散资金处理的合规性和内控机制的有效性。

（三）引导基金运作绩效评价指标的具体选取

综合引导基金评价指标的选取原则、学术界与业界对引导基金运作绩效的关注层面，本着简易可行的原则选取几个代表性指标来对引导基金的运作绩效进行评价。在具体指标选取中，笔者认为对引导基金运作绩效的评价应以合规性为主，兼顾效益性。引导基金的杠杆作用和对早期企业的扶持是设立引导基金的根本目的与引导基金合规运作的根本要求，也是学术界和业界普遍关注的地方。因此，将引导基金的杠杆比率和对早期企业的扶持比率这两个指标作为评价引导基金运作绩效的基本指标。效益性包括社会效益和经济效益。社会效益主要体现在促进就业和推动自主创新两方面，可用单位投资项目吸收就业人数和单位项目的专利数或研发投入来衡量。虽然引导基金的运作不以盈利为目的，但是作为一项投资活动，其成功与否的最终标志仍然是是否产生了经济效益。对于经济效益的衡量，可以从宏观与微观两方面进行。在宏观方面表现为对财政税收的贡献作用，在微观方面则可以用引导基金的账面投资回报来衡量。

二、对我国创业投资引导基金运作绩效的具体评价

（一）杠杆效应

杠杆效应衡量引导基金撬动社会资本的程度，可以通过计算直接杠杆比率来表示。直接杠杆比率是引导基金承诺出资额带动的社会创业投资资本倍数。其计算公式为：直接杠杆比率=引导基金参股子基金规模引导基金承诺出资额，它表示一单位财政资金承诺投入直接引起的创业投资规模的扩大倍数。从2012年各地引导基金提供的数据看，政府引导基金的资金放大效应显著。从总体上看，截止到2011年年底，我国已设立80家引导基金，这些引导基金参股399只子基金，总规模达到953.87亿元，其中引导基金承诺出资142.07亿元，直接杠杆比率为6.71倍。笔者将引导基金吸引社会资本的构成作为评价财政资金杠杆效应的辅助指标，认为吸引的社会资本中，民营资本所占的比重越高，财政资金的杠杆效应越大。在调研中，部分引导基金提供了其资本构成，并表现出对民间资本良好的引导作用。如，成都银科创业投资引导基金募集了13只子基金，总规模达33.57亿元，吸引社会资本24.06亿元，其中民营资本占79%，外资占17.46%，只有3.5%来自于国有企业。科技部中小企业创业投资引导基金先后参股组建了37只子基金，子基金总规模达63.70亿元，直接杠杆比率为7，其中53.04%的资本来自于民营资本。

（二）政策导向

根据企业生命周期理论，企业在成长过程中的现金流具有“J”形特征，处于早期阶段的企业的现金流多为负值，若没有外部扶持，很容易陷入死亡困境。因此，政策上要求引导基金将早期阶段企业作为扶持对象，部分引导基金也明文规定参股子基金必须将一定比例的资金投入到早期阶段的企业。首次投资年份投资项目数投资金额（万元）折合净资产（万元）2009年1634024.734292.22010年62146281.190395.762011年129294626150497合计207474931.8275184.96引导基金参股子基金投资的早期阶段表1子基金对各项目的初始投资额与2011年底所持净资产项目所占比重反映了引导基金的政策导向效果。对于项目是否处于早期阶段，以其成立时间长短来判断，将不超过五年的项目认定为早期阶段项目。笔者选取了调查中的312个投资项目样本数，其中有125个项目在接受引导基金参股子基金投资时成立时间不到五年，占比40%。引导基金对创业资本投向早期阶段项目的政策导向效应主要体现在2008年《指导意见》之后，在125家成立时间未超过五年就获得引导基金参股子基金初始投资的企业中有76家企业是在2011年获得投资，占比61%，其余49家均是在2009年或2010年获得引导基金参股子基金的投资。

（三）社会效益

1.对就业的促进作用在这次调查中，有211个引导基金参股子基金投资项目汇报了2011年年底的就业人数。这211个项目共创造了124563个就业岗位，平均每个项目解决了590人的就业问题。根据《中国创业投资行业发展报告2012》，2011年末全国7104个创业投资项目年末就业人员为208.71万人，平均每个项目创造的就业岗位为294人，远低于引导基金的投资项目平均就业人数。2.对企业自主创新的推动作用政府引导基金多规定合作创业投资机构以一定比例资金投入初创企业或高新技术企业。与传统企业相比，这类企业的创新活动多，创新成果显著。创新成果多以知识产权、专利数及研发投入等指标来衡量。从一些引导基金提供的数据中可以分析到，引导基金在促进企业开展自主创新方面表现明显。以投资项目拥有的专利数量为例，引导基金参股子基金投资的561家企业中有208家企业提供了专利数。这208家受资企业共拥有4415项专利，平均每家企业拥有23项专利。从自主知识产权拥有率和研发投入水平看，引导基金参股子基金的投资项目表现不俗。在381个调查样本中，只有12个投资项目明确表示没有自主知识产权，自主知识产权拥有率高达96.85%。反馈了研发投入数据的163家企业在2011年共投入研发经费22.93亿元，企业平均研发投入1406.59万元，远高于全国创业投资企业所投企业的平均水平717.44万元。引导基金参股子基金投资项目的人均研发投入2.24万元，与全国创业投资企业所投项目的人均研发投入2.44万元相近。

（四）经济效益1.对财政税收的贡献引导基金带动社会资本从事创业投资活动，提高了被投资的创业企业的生存能力和盈利能力，为地方政府增加财政税收提供了源泉。引导基金对财政税收的贡献主要体现在其子基金投资项目的纳税能力上。从所搜集的调查数据可以看到，引导基金对财政税收的贡献表现突出。调查中，有205家企业汇报了2011年度的应纳税情况，这205家企业的应纳税总额为43.37亿元，平均每家企业在2011年应纳税额2115.57万元。这一数据远高于全国创投项目在2011年平均纳税水平。根据《中国创业投资行业发展报告2012》，全国7104家创业投资基金投资企业在2011年的应纳税总额为936.32亿元，平均每家企业的纳税额为1318.02万元。2.参股子基金的投资回报参股子基金所投资的项目中有207家企业提供了当初获得的投资额、参股子基金的持股比例和2011年年末的净资产数据。这207家企业中有16个项目投资于2009年，有62个项目投资于2010年，有129个项目投资于2011年。根据这些数据笔者对参股子基金的投资回报率进行了测算。表1显示了各年的投资项目数、投资金额及根据子基金持股比例计算出来的2011年年底的折合净资产。折合净资产表示2011年年底所投项目中归属于子基金的净资产份额。从以折合净资产与投资支出之差对比投资支出计算出的投资回报率来看，2009年投资的项目年均投资回报率最高，为0.26%；其次是2010年的投资项目，为-21.39%；最后是2011年的投资项目，为-48.92%。表明引导基金参股子基金各年投资项目的年均投资回报率呈逐年递增趋势。这种变动趋势符合创业风险投资回报的特点，即投资时间越短的项目年均回报率越低，这说明引导基金子基金的投资项目良性发展，引导基金的投资回报趋势良好。

三、结论与政策建议

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国际上许多国家已经采用创业投资引导基金支持本国产业健康发展。本文主要以以色列的参股模式、芬兰的混合运作基金以及美国的融资担保模式为样本，从分析国际创业投资引导基金的案例入手，深入地探讨我国引导基金的运作模式，为各区域的经济发展提供借鉴。

（一）以色列的参股支持模式

20世纪60年代，以色列政府注意到国内新兴企业资金严重不足、市场失灵，决定大力支持创业投资，激励新兴产业的发展。1993年1月，以色列政府出资1亿美元，创立由政府独资、管理和运作的YOZMA基金。在基金运作的早期，以色列政府通过与境外优秀的基金管理公司合作，共同创立10支低风险投资子基金。YOZMA基金是政府、民间与海外资本三者共同融合的投资引导基金。为了保证子基金能够市场化运作，政府在子基金中只是有限的合伙人，不拥有控制权。以色列当局为了广泛地引入境外资金，拟定了选择权制度，即政府规定在封闭期的5年中，子基金的其余投资者可以随时以最初的价格购买政府在子基金中的股份；政府还规定6年后，假如基金成功，政府以原价卖出股份，若投资失败，政府与他们共同承担损失。以色列引导基金运作成功主要体现在两个方面：选择权制度与合理的退出机制。以色列政府的选择权制度极大提高了基金投资者的信心；随着创业投资引导基金能力的逐渐增大，以色列政府通过基金的私有化来实现政府资金的合理退出。

（二）芬兰混合模式运作基金

芬兰政府为了促进国内高成长性、中小规模企业的发展，在1995年创立了芬兰产业投资有限公司（以下简称FII）。FII引导基金主要采取两种运作模式：一种是政府与私人投资者共同创立混合基金，投资于创业投资基金和私募股权投资基金；另一种是政府与私人投资者直接投资目标企业。政府规定，在混合基金中，私人投资者的投资比例不能低于政府出资规模，这也是出于让FII基金市场化的目的。在分配政策上，政府与私人投资者权利一样，芬兰政府没有对FII基金提出一些政策要求，只对FII基金提出营利的标准。由于营利的要求，FII基金多投资于成熟的企业，没有投资初创企业，这样的营利要求导致基金过少关注初创的中小企业，没有缓解市场失灵的问题，没有达到政府创立基金的目的。芬兰混合模式运作基金告诉我们：引导基金需要政府适当参与，更要注重市场化运作。

（三）美国的融资担保模式

1958年，美国政府创立创业投资引导基金的先例，成立以小企业管理局（SBA）为核心的小企业投资公司（SBIC）规划。SBIC引入的民间资本，由民间机构自主经营、独立决定，主要投资于初创的小企业，帮助小企业发展。SBIC虽是民间资本，自主运营，但是监督权在于政府，投资对象、投资方式等都受到《小企业投资法》的限制。政府对管理层的激励主要来自小企业长期的表现，投资者一般以年费和净收益的百分比形式上缴投资收益。1992年，SBA要求SBIC由初始的提供短期贷款方式变为由政府担保到资本市场中进行长期债券融资，政府的担保使得SBIC计划增强了融资能力，同时减少了小企业的短期还款压力。政府通过担保债权和增设参与型证券的方式，使得小企业融资更加便利，同时也吸引了更多机构投资者的参与和共同运作。到2000年，SBIC有60%的资金注入到初创的小企业中，成为小企业获得资金的重要来源。SBIC使得私人投资者更多地投资小企业，促进了美国创业投资的发展，带动了经济的繁荣。美国引导基金成功的前提是高度发达的社会信用体系，融资担保模式成功主要体现在两个方面：立法保证和融资担保模式的正确使用。美国政府出台的《小企业投资法》顺利推行了SBIC计划；SBIC计划担保方式从债权向股权转变是其成功的最大特点。以上三个国家创投引导基金都促进了其国内投资企业在初创期的发展，发挥了资金导向作用。其中，以色列参股运作模式在引入资本和基金退出、芬兰混合基金在平衡市场化与政府干预、美国融资担保模式的合理运用等经验值得我国借鉴学习。

二、我国创业投资引导基金的现状

（一）我国创业投资引导基金的运作模式

我国现阶段引导基金的运作模式主要有：参股支持、融资担保、跟进投资；除了这三种主要模式之外，还有风险补助与投资保障等辅助模式。在以上五种国内模式中，除深圳模式外，其余都是国有独资为运作主体（见表1），这与我国现阶段的经济发展环境相适应。以国有独资为运作主体的引导基金在初期可以追随政府的政策导向，但是它不利于引导基金的市场化运作，不能撬动广泛的资金注入，资金的杠杆效用较低。我国引导基金的一个主要来源是政府财政专项资金，这种专项资金“重分配、轻管理、轻绩效”，财政支出监督滞后，支出监督的方式方法落后，突击性、专项性检查多，日常检查少；事后检查多，事前、事中检查少；对某一事项和环节检查多，全方位跟踪监督少；没有完整地建立绩效监督机制，管理手段相对落后，导致财政资金使用效益低下。国内引导基金的运作方式以参股为主，其中深圳模式是按照公司制去运营的，市场化程度较其他城市高，创司可以直接投资项目，拥有管理权，而且能够做到有效地退出，符合引导基金的最初意图。由此我们得出结论：参股支持模式在我国大多数地区实行，这是由我国特殊的经济环境决定的。由于我国经济发展体系不完善，信用评价制度不健全，融资担保模式在我国引导基金中占很少比例，债券市场发展不完善，很难通过债券融资担保引入民间资本。跟进投资模式虽然是直接的投资方式，但是该模式管理人员经验不丰富，容易偏离引导基金的初衷，在我国当前经济环境下，跟进投资模式使用率比较高，因为该方式是最直接的投资模式，方便实用。风险补助模式是为鼓励引导基金广泛支持小企业采取的给予创业投资机构的特殊补偿；投资保障辅助模式是为促进投资企业的发展，直接对被投资企业进行财政补贴，这两种辅助模式都是一次性无偿支付的投资模式。

（二）我国创业投资引导基金存在的问题

1.政府干预较强。

政府干预引导基金是由我国现阶段特殊状况决定的。在参股支持模式中，政府的出资比例一般高于其他投资者，政府过多干预基金的运作，约束了资金的放大作用。而且，政府出资过多，加大了政府的财政压力，使得基金的创业投资灵活性降低、投资效率不高。

2.资金杠杆作用低。

由于我国的金融环境不完善，信用评价低，在我国引导基金模式选择中，绝大多数运用的是参股支持，融资担保模式选择少。随着经济的发展和金融体系的日趋完善，以后引导基金会更多地选择融资担保模式。利用政府的信用来引进广泛资金，促进区域经济发展。

3.组合模式选择中配套措施不完善。

目前，我国各区域采用的引导基金模式中，很多采取的不是单一模式，而是组合模式。在组合模式运用中，由于引导基金发展不完善、起步时间短、管理经验不丰富，使得组合模式搭配体系不科学，造成组合模式中基金的管理成本加大、运作较难。

4.对子基金评价考核体系不健全。

引导基金较多约束子基金，会使子基金投资受到限制，加大运作风险，不利于培养优秀管理团队。子基金与引导基金总体目标缺少一致性，子基金可能追求自身利益而放弃引导基金的利益。这就要求我们建立一套完整的评价体系来规范和考核子基金的合理运作，实现引导基金的“引导”作用。

5.退出机制不健全。

引导基金的设立主要是为了吸引资金带动初创企业发展，最终能让引导基金市场化运作才是政府的目的，现阶段引导基金的退出机制没有完善，政府没有明确何时、以何种方式退出引导基金，在基金成立之初过多投入资本，干预控制引导基金，缺乏完善的退出机制，没有做到真正的“吸引资金、引导发展”。四、我国创业投资引导基金的发展建议

（一）强化引导基金市场化运作

国内引导基金市场化程度较低，不利于引导基金长远发展。创业投资引导基金可在引入时，规定其市场化运作流程、制定风险防范体系、确定收益分配策略，通过多种途径引入社会资本，使其市场化运营。但要注意避免如芬兰FII基金那样因过度市场化运作而缺乏政策导向。

（二）广泛引入社会资本

目前，国内引导基金来源单一，社会资本注入少，资金杠杆效用低。在初期，可以采用以色列做法，参股运作；随着经济发展水平的提高，在信用健全时，可以采用融资担保做法，担保方式由债权向股权转变。

（三）建立合理完善的评价考核体系

引导基金的评价考核体系包含投资收益与政府政策两个方面。国内关于引导基金评价考核以及相应配套措施还在探索之中，缺少完善的评价体系，比如建立对运作管理团队的考核指标、建立合理的收益分成制度等。

（四）完善退出机制

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（考察团成员：沈志群、刘玉廷、谢庚、郭志斌、刘忠祥、孙午珊、刘健钧、郝磊、程浩、王军、周薇、赵军、杜仁堂、李广新、潘晓峰、邵红霞、曾军、刘志敏、郜羽、周春芳、王涌、牟坤林、张洋、贾雪萍、陈芳）

创业投资引导基金作为全球通行的创业投资扶持政策，对于促进欧洲一些国家创业投资发展发挥了重要作用。目前，欧洲已经形成欧盟、欧盟成员国和省市州地方政府三级创业投资引导基金体系，值得我国总结借鉴。

一、欧洲运用引导基金扶持发展创业投资的主要模式

（一）欧洲投资基金：主要以参股方式支持欧盟各成员国设立创业投资引导基金

1994年，在欧盟成立不久，为给欧盟地区中小企业提供一揽子金融服务，欧盟委员会即根据欧盟研究与开发纲要，推动成立了欧盟投资基金。欧盟投资基金注册资本30亿欧元，其中欧盟委员会出资30%，欧洲投资银行（欧盟主导的政策性银行）出资61.9%，其他25家私营金融机构出资8.1%。

欧洲投资基金设有股东大会、董事会和审计委员会等机构。股东大会由所有出资人派出代表组成，每年召开一次，负责审议欧洲投资基金年度报告和经过审计委员会审计的财务报告。董事会由欧盟、欧洲投资银行和私营金融机构代表各派1人组成，并自设管理团队负责基金日常管理。审计委员会是由股东大会委任的独立机构，直接向股东大会负责，主要职责是确认欧洲投资基金的运营是否合规，并保证财务报告真实准确。

欧洲投资基金不直接从事创业投资，而主要以“祖母基金”方式，参股欧盟地区的国家和区域性创业投资引导基金。目前已参股支持的代表性创业投资引导基金包括：（1）德国EPR-EIF基金。该基金总规模为10亿欧元，通过二级放大，参股支持了20家创业投资子基金。（2）德国巴伐利亚地区母基金。该基金总规模为5000万欧元，通过二级放大，参股支持了4家创业投资子基金。（3）伊斯坦布尔创业投资母基金。该基金总规模为1.6亿欧元，通过二级放大，已参股支持土耳其成立2家创业投资子基金（尚有4家正在评估中）。（4）泛欧地区Dahlia创业投资母基金。该基金总规模为3亿欧元。（5）西班牙创业投资母基金。该基金总规模为1.83亿欧元。（6）英国FTF母基金。该基金规模为2亿英镑。欧洲投资基金通过参股欧盟国家和区域性创业投资引导基金,极大地激励了欧洲各国政府和一些地区州政府设立创业投资引导基金的积极性，有效地推进了欧洲地区的创业投资发展，有力地支持了中小企业创新创业。

（二）英国创业投资引导基金：主要以参股方式支持区域创业投资基金发展

1998年，英国通过《英国竞争力白皮书》宣布设立区域小企业投资基金。1999年，该基金正式设立，首期规模为1亿英镑，目前的规模为5.4亿英镑。最早由英国贸工部企业政策理事会管理，从2000年起移交新成立的小企业服务局管理。

该基金不直接投资小企业，而是通过支持各地区设立区域性小企业创业投资基金，间接支持小企业。其宗旨是：（1）增加对小企业的资本支持；（2）保证英国每一个地区都有一家本地区的小企业创业投资基金；（3）向潜在投资者示范基金从事早期创业投资的相对高收益。为保障所参股创业投资子基金真正支持小企业，子基金对小企业的首期单笔投资不得超过25万英镑，6个月后可以进行第二轮投资，但投资总额不得超过50万英镑。

为有效吸引私人资本参与设立小企业创业投资子基金，政府基金的参股比例高达2/3，却始终只收取4.5%的优先股息。子基金的超额回报，政府基金只分享其中的20%。截至2010年末，英国区域小企业投资基金已累计参股支持了20多家创业投资子基金，每年新设立的子基金均在2家左右，除存续期满已经清算的子基金外，目前仍有10家子基金处于运营中。累计撬动私营资本11亿英镑。

（三）法国创业投资引导基金：主要以参股方式支持市场化创业投资基金发展

近年来，法国政府非常重视创业投资在支持创业创新中的作用，国家引导基金在促进创业投资发展方面发挥了巨大作用。在法国国家引导基金体系中，不但有总资产规模高达200亿欧元的国家战略投资基金，主要投资于国家战略性产业，而且还通过国家战略基金和国家政策性银行合作设立了专门的国家创业投资引导基金。

国家创业投资引导基金成立于2006年11月，至2012年末预计总规模达30亿欧元，主要通过参股方式支持私人部门设立市场化创业投资子基金和创业投资母基金，参股支持金额一般不超过1500万欧元。截至2009年末，共参股支持了92个创业投资子基金，参股金额7.78亿欧元，形成子基金总规模75亿欧元；参股支持了7个创业投资母基金，参股金额2.225亿欧元，形成母基金总规模5.055亿欧元。起到了每1欧元引导基金带动5-7欧元私人投资的良好放大作用。

特别是在引导基金的带动下，较好地弥补了中小企业和中早期投资的不足。受国家引导基金支持的市场化子基金与母基金占法国种子期投资市场的1/3，占起步期和成长期投资市场的1/5。此外，在经济形势较为悲观时期，国家引导基金的逆周期投资拉动作用显著。在国际金融危机爆发后的2009年，法国整体创业投资市场投资金额比2008年大幅下降59%，但是国家引导基金保持了稳定的投资节奏，2009年投资额反而比2008年增长1.5%，投资企业数量增长13%，有力地支持了中小企业度过危机。

（四）德国创业投资引导基金：以多元方式引导民间创业投资资本形成

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关键词：财政投融资；高科技产业；创新机制

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）03-0-02

一、天津滨海新区投融资的基本现状

(一)投融资环境

天津滨海新区开放开发正式被纳入国家发展战略之后，从国家综合改革试验区高科技企业投融资领域的体制改革情况来看，推进投资主体多元化和优化投融资模式具有较好的改革环境和市场条件。

1.改革的前沿地位和财政实力

试验区被认为是中国新的改革开放前沿阵地，就是鼓励试验区在一些重点领域大胆创新，探索实践。作为实验区，有更多的主动权。并且，现在新区政府成立以后，有足够的财力推动投融资，2008年，滨海新区实现生产总值2364.08亿元，增长20.5%，占全市的比重达到47%。财政收入481.07亿元，增长26.7%。

2.投融资信息交易平台

自2007年以来，由天津市人民政府、中华全国工商业联合会和美国企业成长协会共同主办的中国企业国际融资洽谈会已经成功举办三届。融洽会坚持快速约会、资本对接和资本交易为中心的商业模式，人民币投资机构从无到有并成为重要群体，实质性达成股权投资融资交易的数量不断增加。作为国内首家股权投融资信息交易平台，成立天津滨海国际股权交易所，在20多个国家和地区以及国内的30个省份、124个城市发展了782家会员，累计有64家企业挂牌交易，已完成2笔交易，有5个挂牌项目处于深度撮合阶段，涉及金额18亿元。

3.鼓励性政策即政府规划

总理在2009年11月3日上午在人民大会堂向首都科技界发表了题为《让科技引领中国可持续发展》的讲话，由生命科学推动的医药产业，如新药物研发和先进医疗设备制造是温总理提出的新兴战略性产业之一。天津生物医药联合研究院被列为国家新药创制重大专项十个综合性技术大平台之一，目前已完成7万平方米研发大楼和综合楼建设，被认定为工业酶国家工程实验室；与美国亚历山大公司合作投资建设的一期3万平方米国际生物医药孵化器即将建成；丙谷二肽产业化等5个项目签订了产业化协议。

(二)融资者

根据具体行业的不同，高科技企业分为两类，一类是具有战略意义，关系到中国经济社会可持续发展全局和国家安全。另一类是普通民用领域，科技创新纯粹用以提高人们的生活品质。而天津的高科技产业主要有：生物、新能源、信息、新材料、民用航空。

特定的高科技产业发展又分为三个阶段：种子、萌芽和成长、成熟。在种子阶段，最难熬过，只有人力资本发挥作用，关键技术尚在研发，市场前景还不清晰，只是存在潜在需求，风险最大又最需要资本支持。到了萌芽和成长期，核心技术已经突破，也初步有了一些现实的客户需求和现金流，但不够弥补消耗，仍需大量的后继资金持续投入。此时企业开始迈入运营轨道。第三阶段即成熟阶段，企业有了成熟的盈利模式和稳定的公司治理结构，对外来资金需求最低。

(三)投资者

高科技企业的投资者有：政府、风险投资者、民间资本、社保基金等机构投资者稳定、低成本的资金来源是财政投融资体系发挥作用的前提条件。政府融资方式即通过政府信用将民间闲散资金转化为社会投资。

1.地方政府债券

在金融危机的大背景下，为实施好积极的财政政策，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，国务院同意地方发行2000亿元债券，由财政部发行，列入省级预算管理。根据财政部2009第十九号公告，代天津市发行26亿政府债券。在资本市场融资的手段，有助于增加政府筹资及其使用的市场透明度，引入市场的评估和监督机制。对提高政府投资项目的合理性和社会经济效益有重要促进作用。

2.社会保障制度的闲置资金

2007年，社保基金达5100亿元规模，而根据时任社保基金理事长的戴相龙估计，至2010年，将突破万亿元。同样戴预计，随着中国政策的放宽，按照社保目前的规模，今后社保基金投资股权投资的规模可以达到1500亿元人民币。根据国务院的规定，社保基金可以将资产规模的20％投资工商企业，10％的规模可以投资股权投资基金。

3.产业基金

(1)渤海产业投资基金

2006 年12 月30 日，我国第一只经国家批准设立的契约型产业投资基金――渤海产业投资基金成立，同日基金管理公司挂牌。渤海产业投资基金由全体出资人以契约方式发起设立，总规模200 亿元人民币，首期募集60.8 亿元。出资发起人为全国社会保障基金、国家开发银行、国家邮政局邮政、天津津能投资、中银投资、中国人寿保险等。2007年，完成第一个企业股权项目的投资(天津年鉴，2008)。

渤海产业投资基金主要围绕国务院对天津滨海新区功能定位进行投资，拓宽了融资渠道，突破了上市融资、债券融资等传统的直接融资方式，开创了直接融资的新形式。

(2)科技创新基金

滨海新区设立科技创新基金，由科技风险投资创业基金、科技研发和成果转化基金、科技基础条件平台建设基金三部分组成。科技风险投资创业基金：建立各类创业投资子基金，重点支持高新技术领域的风险投资。科技研发和成果转化基金：建设国家级、市级的科技研发转化中心和企业技术中心，重点开展国家中长期科技发展规划确定的重大科技攻关项目和面向优势产业的关键、共性技术的研究开发。专项资金主要用于购置和装备国际一流水平的大型科研设备。科技基础条件平台建设基金：采取直接投资、贷款贴息等方式，重点支持国家级开放型研究实验基地和工程中心建设，构建科学数据与信息平台等网络科研环境，建立国家级标准、计量和检测技术体系等。以上项目建成后，由市滨海委委托专门机构通过市场化运作方式进行管理。

2007年，滨海新区管委会与国家开发银行组建了滨海创业风险投资基金，引进9家国际风投，创业投资规模达77亿(天津年鉴，2008)。

4.风险投资(venture capital)

亦创业投资，是一种把资金投向于蕴藏着很大失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。有数据显示，获得风险投资支持的中小企业破产率要远远低于其他的中小企业。因为在中小企业如何生存下来并实现成长方面，风险投资公司具有丰富的经验和规范运作的模式，在注入资金的同时，还直接参与了中小企业的管理。就像一位严师慈父，这对于其规范和成长起到了至关重要的作用。而风险投资之所以能够繁荣兴旺，一个重要的原因就在于完备的退出机制即价值实现途径。类似于农业，风投就像一位农夫，他需要的只是把作物培育成熟之后出售获利。而创业板就是这么一个市场。

5.中小企业集合发行企业债券

单个企业实力薄、信用低、无法发行债券的现实催生了集合债的产生。中小企业集合债的优势主要是发行规模大，期限较长。通过中小企业集合债的发行，中小企业既可以获得流动资金的支持，同时也可以利用集合债募集的资金支持自身的项目建设。目前已发行的中小企业集合债多为3-5年的债券，对于企业技术革新、新产品开发、扩大建设规模等项目建设形成了实际的支持。中小企业集合债的发行一般采取“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式。

发行的首要条件是建立承载平台，这个平台需由政策管理机构、发行机构、资金管理机构，项目管理机构和信用担保机构等共同构成。目前天津市中小企业集合债的承载平台已经由天津市人民政府金融服务办公室牵头组织协调，天津市科学技术委员会、浦发银行天津分行等机构共同发起并搭建成型，已经进入到机构审批阶段，即将发行。整体发行规模为人民币5000万元，用于支持4家中小企业流动资金需求。

二、高科技产业投融资的途径与创新机制

(一)发展壮大股权投融资交易

所谓股权融资，是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资引进新股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东一起分享企业的盈利。一般而言，投资企业股权，主要是VC(风险投资)公司、PE(私募股权基金)公司实质即我国的产权投资基金，他们的最终目的是推动企业上市，然后出售企业股票获利。

天津的制药产业应积极参与本市主办的中国企业国际融资洽谈会，其对接模式为会前项目筛选、投资匹配，会中资本对接、快速约会以及会后资本联姻、全程服务三位一体，利用其丰富的投资机构资源。美国企业成长协会(ACG)，其多年帮助成长型中小企业融资的丰富经验，1.2万家国际会员，旗下有700多家股权投资基金；国际融资公司旗下的“股权基金中心”，是经天津市政府金融服务办公室授权，开展为落户天津的股权投资基金全方位综合服务的机构。目前已经或意向落户滨海新区的投资机构多达数十家；股权投资基金协会，目前协会28家会员单位，均是在国内外资本市场上活跃的知名投资机构(VC/PE)。还有全国工商联、各级政府等众多推荐优秀企业的渠道。

(二)积极推进创业板上市

在创业板启动的有利条件下，积极为企业提供直接融资平台，推进企业上市。把推动企业上市，扩大直接融资规模作为缓解天津市发展资金瓶颈，改善融资结构的重要举措。根据前文关于风投的分析，创业板是实现上市企业价值最大化之地，因此上市是企业要积极争取的事情。

针对天津一些企业“小富即安”不想上市的问题，市金融办已经出台了一系列鼓励企业上市的政策，如企业上市财政垫付前期费用，且在企业上市后，给予一次性资金奖励200万元；为了挖掘培育新的上市资源，市金融办正加快完善拟上市企业后备资源库。截止到目前，共收录157家企业资料，其中有49家已具备上市的基本条件。针对在上市过程中，拟上市企业需要保荐、财务、律师等各中介机构的辅导以及拟上市企业对中介机构不甚了解等情况，该办还建立专家顾问团队，为拟上市企业提供全方位的服务。

(三)建立和完善产权市场和技术市场

除了股市之外，还要建立和完善产权市场和技术市场，为高新技术企业提供一个固定的交易场所，其一是使科技风险投资机构能够及时地获得各种项目信息，减小信息不对称，降低道德风险，促进风投的进入。其二风投支持的科技型企业成熟后，可以进入产权市场交易，进行资产重组，使风险资本顺利变现退出。2007年，天津开发区技术交易市场中，生物医药类技术合同数占比重为12.5%，占交易额23%(天津年鉴，2008)。

(四)挖掘民间资本

在天津滨海新区挖掘民间资本潜力，发展风险投资基金。我国的储蓄率一直居高不下，据中国人民银行天津分行统计数据，截至2009年1月末，天津市金融机构(含外资)本外币各项存款余额突破万亿大关，达10268亿元，比上年同期增长26.1%。而居民存款目前主要的投资方向是股市、楼市。

在滨海新区构建多元化的投资结构，在普通民用的高科技产业领域显然应当国退民进，适时让位，多方动员民间闲置资金，扩大风险投资资金来源，降低挤出效应。

民间资本参与风投基金的基本组织模式如下图：

在风险投资基金有大规模的民间资本进入并有了较大发展后，国有资本可以逐渐退出，并使基金逐步过渡到有限合伙制的组织形式。这也是现有风险投资公司特别是国有风险投资公司的发展方向。

(五)大胆引进机构投资者

尽快设计可供选择的风险投资方式和金融工具，支持大型企业集团参与风险投资，在滨海新区有条件的试点放开对养老、住房等社会保障基金、保险基金、信托投资基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运作的限制。在这一点上，渤海产业基金已经做了非常有益的尝试。

(六)坚持财政担保

根据美国、日本等国经验，对真正具有良好前景但也具有较高风险的科技创新项目或高新技术企业，以政府信用为给风险企业提供担保，吸引银行等金融机构对风险企业的融资。在目前风险资本市场尚未发育完全的情况下，它一方面可以缓解财政支出的压力，另一方面也是利用民间资本的另一种形式，可以减轻财政支出对民间资本的“挤出效应”，同时，还可减少因监管不严而造成的财政资金浪费现象。因此，这一方法应引起政策制定部门的高度重视。

财政贴息：通过财政政策引导货币政策，财政贴息既满足了金融机构盈利性的要求，鼓励了金融机构的低利率贷款满足高科技产业发展的需要，又减轻财政负担，“四两拨千斤”。因此，在未来高科技产业发展中应更多地运用财政担保和财政贴息手段。

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篇7

Abstract: Technological progress and innovation for the sustainable growth of SMEs plays a crucial role, while venture capital as a new type of investment and financing system, can effectively promote the technological innovation of SMEs. This paper begins by describing the relationship between the venture capital and technological innovation of SMEs, and then analyzes the main problems in the technological innovation of SMEs and finally puts forward a number of recommendations of development venture capital to promote technological innovation of SMEs.

关键词:风险投资;中小企业;技术创新

Key words: venture capital;SME;technological innovation

0引言

中小企业是推动国民经济发展,构造市场经济主体,促进社会稳定的基础力量。中小企业的迅速发展对中国整体经济水平提高做出了巨大贡献,而技术创新又是推动中小企业快速成长的关键因素。我国中小企业一般底子薄,规模不大、实力不强,是市场竞争的弱者,正因如此,他们有着更为强烈利益激励和创新倾向。目前,制约中小企业技术创新最重要的因素是缺乏资金支持,资金缺乏严重阻碍了我国中小企业的技术创新。如何解决中小企业技术创新缺乏资金支持的问题,风险投资作为一种有效的融资方式值得我们研究。

1风险投资与中小企业技术创新的关系

技术创新理论的奠基人熊彼特首先提出了创新概念,认为技术创新是指把一种从来没有过的关于生产要素的“新组合”引入生产体系。世界经济与合作发展组织对技术创新的定义包括新产品和新工艺,以及原有产品和工艺的显著技术变化。如果在市场上实现了创新,或者在生产工艺中应用了创新,那么创新就完成了。由此可知,每一项创新的经营决策,必定取决于技术可行性与市场需求的组合。而要实现这一组合,必须有第三方在资金方面的某种承诺,即广义上的投资。可见,作为重要的基础性要素资源,资金是企业技术创新能力得以保证的重要因素。中小企业的技术创新常常面临严重的资金短缺,这成为其技术创新能力薄弱的一个突出现象。

风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。它支持的中小企业大多数是科技含量高、风险大、具有快速成长潜力的高新技术企业。作为一种新型的投资融资体制,它是连接资本市场和企业的一座桥梁,具有市场筛选、产业培育、风险分散、政府导向、资金放大、有效治理、要素集成、激励创新、降低交易成本和更新文化价值观的功能,在中小企业技术进步和创新中起到关键作用,能有效增强企业的技术突破和开发新产品的能力。

总之,风险投资与中小企业的融合,能有效促进中小企业的技术创新;有利于缓解中小企业开展技术创新活动中融资难的问题;有利于发挥风险投资机构的增值服务能力,提高中小企业技术创新活动中的管理能力;有利于培养企业的研究开发能力,为企业实现技术突破和开发新产品打下坚实的基础;有利于中小企业构建完善的技术创新体系和外部服务网络。

2中小企业技术创新现状

从国际上看,中小企业在技术创新方面与大企业相比具有一定的优势。美国小企业管理局曾对362个行业的80742项创新成果进行分析,发现其中约有55%是小企业做出的贡献。这是因为中小企业的产权结构简单清晰,企业家有明确的利益激励和强烈的创新倾向,把创新作为竞争战略的核心,在巨大的竞争压力下更易于选择创新机会以获取生存和发展,创新的主动性较大。然而,从我国中小企业发展情况看,中小企业的技术创新还存在着许多制约因素,面临不少困难。

2.1 缺乏技术创新资金资金短缺经常是中小企业技术创新的主要障碍。从外部融资环境来看,无论是直接融资还是间接融资,中小企业都感到困难重重。由于直接融资方式对资金使用者要求较高,限制较多,中小企业进入资本市场直接融资的障碍较大;间接融资方面,我国中小企业普遍存在规模较小、抗风险能力低、资信程度不高等弱点,而银行从降低贷款的风险出发,不愿过多经营中小企业贷款业务。另一方面,在国家创新体系建设中担负着重要的角色的政府,其资助项目又主要集中于大型国有企业,这导致中小企业既无力投资于产品的研究开发,又无力聘用优秀的科研人员,更加难以保证新产品的生产和市场推广费用。上述种种因素,使得中小企业技术创新的资金投入严重不足,很难进行深入的技术创新和市场开拓。

2.2 缺乏技术创新人才,技术设备落后如果说技术创新是中小企业发展的生命线,那么人才就是中小企业发展的关键。然而目前中国的中小企业人才极为匮乏,成为制约中小企业技术创新能力提高的又一大因素。目前我国从事R&D的科技人员只有38%在企业,其中绝大多数又集中在大企业,真正在中小企业从事技术创新的就更少。这主要是由于中小企业规模小、资金少,加上社会观念和认识的偏差等因素,难以吸引高素质的人才所导致。此外,我国大多数中小企业的技术设备陈旧落后,有很多是从大企业淘汰下来的,还有相当一部分处于较原始的手工操作阶段,生产的产品大多属于劳动密集型,技术含量和附加值低,缺乏竞争力,资源浪费严重。而正是由于中小企业设备陈旧,技术改造十分繁重,才使得中小企业难以进行技术创新。

2.3 缺乏技术创新的信息中介和服务网络技术创新过程是一种高度社会化的活动,其中信息中介和服务网络的作用至关重要。我国的中小企业技术创新普遍面临信息有效供给不足,尤其是技术信息和市场信息极度缺乏。市场信息缺乏,对企业创新的不利影响同样也是广泛而深刻的,缺乏市场信息,企业无从寻找创新机会,更无法保证创新成果的市场前景。这时候需要发挥信息中介机构综合、互动和集成的优势。现代市场经济发展的理论与实践证明,各类中介服务机构是市场机制运行最重要的主体之一。它们独立于政府与企业之外,通过运用专门的知识和智力提供特定的服务。而我国目前中介机构数量少,专业化水平低,彼此独立,协同程度低,且行为不规范,服务功能单一。另外,我国的中小企业缺少完整支持其技术创新的服务网络,在科研与生产的连接问题、技术成果的转化问题、风险资本的运营问题方面缺少中介机构的咨询和帮助,大多还处于自生自灭的状态。这直接导致了中小企业无法专注于产品创新,分散精力,技术创新成功率低。

2.4 缺乏技术创新的政策支持,法制环境不健全改革开放后,为了促进中小企业的发展和技术创新活动,我国相继制定并实施了《中华人民共和国中小企业促进法》、《中华人民共和国科学技术进步法》、《中华人民共和国促进科技成果转化法》、《关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见》等法律法规。这说明我国相关的法律法规体系正日趋完善,然而与发达国家和我国众多的中小企业技术创新的内在需求相比,仍缺少包括技术创新在内完整的政策法规支持体系。而国外中小企业之所以能在技术创新上取得佳绩,与政府全方位的支持是分不开的。如美国在1982年就用立法手段保障了中小企业的技术创新,确立了中小企业技术创新的主体地位,并以资金扶持、税收优惠等政策激励中小企业的技术开发与创新。另外,在知识产权保护方面,尽管我国保护知识产权立法工作取得很大进步,但是知识产权保护的问题仍然不少,突出的问题就是中小企业开展技术创新成果的知识产权很难得到保护,经常发生知识产权被盗的现象,由于知识产权被侵害,中小企业发明者就会丧失从创新投资中获取受益的机会,增加技术创新的风险,这不利于提高中小企业增加研究开发投入和参与技术创新活动的积极性。

3发展风险投资,促进中小企业技术创新的建议

3.1 积极拓宽风险资本的筹资渠道,实现风险投资资金的来源多元化我国的风险投资资金来源渠道单一,资本结构存在缺陷,这也决定了我国风险投资机构风险偏好较弱,不愿意投入具有高风险性的自主创新的中小企业,不愿投入风险较大的前期研发活动。对此,要放宽对风险投资的限制,引导保险金、养老金、企业、个人以及外资进入风险投资业,扩大我国风险投资的规模,优化风险投资的资本结构。

3.2 完善风险投资的运行机制风险投资的运行机制可以概括为筹资―投资―管理―退出。而又以投资和退出两个环节为关键。由于风险投资的高风险性,要求高素质的专业人员和投资公司进行运作,以获取高收益。在投资环节中,要明确风险投资机构的投资范围和方向,将风险投资与常规投资区别开来,要加强引导、支持和监督作用,利用税收优惠、财政补贴,以及信用担保等积极引导风险投资资本投向中小企业技术研发和创新领域;鼓励风险投资机构参与投资后管理,发挥其增值服务能力和项目监控能力,优化中小企业的治理结构,促进中小企业的健康成长。另外,要完善风险投资退出机制。风险投资的根本目的是资本增值,因此风险投资活动需要一个可靠的投资退出机制作为安全保障。要建立健全我国的资本市场,完善风险资本的退出渠道,形成投入―退出―再投入的风险资本良性循环。

3.3 构建中小企业技术创新和风险投资相融合的网络体系风险投资与中小企业技术创新有着密不可分的关系,风险投资是中小企业技术创新的孵化器和催化剂;同时,中小企业的技术进步和创新也是推动风险投资发展的强大动力,两者只有紧密结合才能进入良性发展的轨道。一方面,中小企业有着“技术”优势,另一方面,风险投资机构凭借其“资金”和“人才”优势,两者的结合恰好实现了技术创新所需要的关键要素。为促进两者的融合,国家需要制定有利于中小企业技术创新与风险投资相结合的优惠政策,需要培育整个社会良好的创新氛围。另外,还要构建完善的信息和中介服务网络体系,并以此推动两者相互依存、相互制约、相互影响的发展体系,实现中小企业和风险投资的“双赢”发展模式。

3.4 完善相关政策和法律法规国家应制定政策鼓励风险投资进入中小企业技术创新,比如说税收优惠政策和风险损失补偿机制等。另外要进一步完善风险投资的相关法律法规,保护投资者和技术持有者的合法权益,特别是要加强知识产权的立法,切实保障自主创新企业的垄断收益。

参考文献:

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篇8

【关键词】 高新企业； 股权激励； 创新资金投入； 科技型企业； 协同效应

【中图分类号】 F276.44 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0023-04

一、引言和文献综述

股权激励是一种为了对委托者管理经营产生利益驱动而采取的手段。公司制度的产生，形成了人制度，同时为了克服人追求短期利益，忽视股东长远利益的弊端，产生了股权激励改革。公司管理层通过获取一定的股权、资产或商品的行权条件，使得他们的利益与公司的长远利益趋同，称为利益趋同效应[1]。但是，若股权激励运用不当，就会造成管理层对公司的投票权和影响力过大，从而降低其对股东大会的决策服从意愿，出现“壕沟效应”[2]。

Gerald et al.[3]指出，企业的经理并不拥有企业本身，而是作为管理者而存在，因此他会更注重自身利益，权力威望以及个人效用最大化，严重影响和削弱了其对创新的追求。Alan Kraus et al.[4]针对利益趋同效应的假说，通过研究经营者与公司持有者的利益相关度数据，发现它与企业的创新开发投入密切相关，能够帮助企业提高自身的创新能力。Lamia et al.[5]利用美国股市面板数据检验了CEO的股权激励与上市公司研发支出间的关系，研究发现优秀的公司里研发CEO股权激励与公司的研发支出是正向促进的关系。Rachel M. et al.[6]研究发现，上市公司股权激励与企业的研发活动显著正相关，股权激励是技术创新和企业可持续发展的动力。同时，如果管理层的股权比例过大，又可能会产生壕沟自守效应，管理层受到外界约束越来越轻，过于追求自身利益，从而远离公司的长远利益，使得激励创新的投入不再增长。

由于我国的股权激励实行时间较短，因此股权激励问题备受各界关注。王芹荣[7]基于公司的管理架构，提出管理层结构与企业创新资金投入的模型，并加以实证分析，发现管理层持股比例的增加，能够促使企业增加创新的投入，大大提高公司的创新效率和质量。但也有学者指出并非总是正向的促进关系。如汤业国和徐向艺[8]运用基础加工业企业作为实验组，在与控制组企业进行对比之后却发现，中小型企业经营者股权激励与研发投入并没有显著的线性关系，而是随机的关系，因此应该有别的更重要的因素在主导中小型基础加工企业的创新资金投入水平。李隐煜[9]基于实证研究，发现科技型企业管理层的股权激励确实与企业创新资金投入呈现明显的促进关系，但也仅仅限于高新技术上市公司。

二、科技型企业股权激励与创新资金投入的协同效应

一般认为企业股权激励与创新资金投入存在协同效应，但是对于我国的一些科技型企业来说，企业管理层的股权比例增加比普通职工的股权比例增加更能促进企业的研发强度。

（一）可持续性效应

股权激励与科技创新资金投入都与企业的长远发展有关，其中前者的目的是以股权增加为手段，促使公司管理层或者科技开发骨干与公司长远利益趋同化；后者则是提高企业核心竞争力的手段，也是保证企业在行业中可持续发展的唯一条件。对于高新企业来说，股权激励强度越大，往往越能促进企业创新的投入。同时，相对于其他能够促进企业未来发展的措施，股权激励的成本不高，且不需要以现金支出的方式即可完成，节省下公司对于现金流的成本，能够运用到公司运转的其他环节之中。此外，股权激励与创新资金投入的协同效应，应当在可持续发展的前提之下，辅助采用负向股权激励手段，对于不合格的激励对象，给予相应的惩罚。

（二）成本优化效应

创新的主要成本来自于人力和财力的消耗，企业创新部分的动力来自于长远利益的追逐，同时承担着比较大的短期成本。因而，资源的合理配置是降低创新成本以及提高创新效率的关键。对于股权激励来说，能够激发人才对于企业的工作热情以及提高工作效率，是一种成本较低的资源配置形式。人才与资源的结合，能够通过股权激励加以实现。在人才市场逐渐饱和的今天，通过股权激励手段的低成本优势来加大对人才的投入，吸引高新技术管理人才，也是对于企业创新资源配置的优化，给企业带来绵延不断的活力。

（三）效益优化效应

股权激励的手段对企业长期利益的增加，是当前协同效应的一个重要基础，即效益优化的协同效应。企业一方面可以通过人力资本的股权投入，另一方面还能够通过政府创新经费的支持来进行创新。但是前者的作用往往是决定性的，这与价值创造的普遍规律是相关的。对于实施股权激励的公司来说，企业未来价值的最大化，成为了管理层的普遍共识，他们与公司长远利益的创造出现了效益优化的协同效应。企业内部的人力资源平台，通过股权的刺激，反过来促进创新的积极性以及创新的质量，产品也通过创新质量的提高而得到全面的优化，实现公司效益的优化作用[10]。

三、实证分析与样本的选取

（一）模型设计

通过以上分析，基于“利益趋同效应”的假设以及“壕沟效应”的假设，设计了实证模型以验证股权激励与技术创新资金投入的协同效应，可以使用线性关系检验模型或非线性关系检验模型。本文对数据采用了面板分析法来估计参数，以避免其他方法所可能带来的误差项序列相关性、异方差性等问题。为了方便对比和保证数据的清晰程度，将公司分为两组来分析，即国有控股公司组以及非国有控股公司组。这样就可以将控制方的因素排除，提高模型检验的准确程度，减小误差。模型的构建如下：

1.线性检验模型

2.非线性检验模型

其中，模型（2）比模型（1）多了EI的二次项，即将非线性检验中的股权激励变为二次抛物线型曲线近似，然后再进行实证分析。

（二）变量的选取

对于变量的选取，密切关系到研究结论的正确性。关于解释变量与被解释变量，按照文献的惯例，本文以技术创新的研发投入（R&D）来表示企业创新资金投入程度，具体的值为研发支出与各种营收的比率。利用解释变量股权激励（EI）来表示公司对股权激励的应用程度，具体的值为经营者持股数与总股份的比率。年报上列出公司的领导层、管理层都属于经营者。控制变量则是模型中对解释变量产生影响的变量。除了股权激励的影响因素之外，对创新资金投入产生影响的外界因素还有许多，其中选取了代表公司前三大股东控股比的股权集中度（CR）、是否由董事会成员兼任总经理的两职合一（PLU）、独立董事比例（IB）、监事会规模（SS）、公司规模（Size）、成长性（Growh）、董事会人数（BS）、资产负债率（Lev）、行业因素（IP）等作为控制变量。

（三）样本选取

本文的样本来源是2011―2014年深圳证券交易所高新科技创业板块以及上海证券交易所主板上市的中小型科技公司数据。剔除ST类以及中途失败的公司，得到了可靠度相对较高的数据。数据样本包括了243个上市科技公司，总共972个有效观测样本的平衡面板数据。样本公司的信息直接取自CSMAR数据库。

四、分析与讨论

我国的股权激励手段得到了较为广泛的采用，激励的力度也在不断得到增强。例如，表1中国有控股公司组在2011年的股权激励强度平均值为1.01%，到了2014年已经增至1.82%，增加了80%。非国有控股公司组在2011年的股权激励强度平均值为4.23%，到了2014年已经达到了7.63%，4年之间变化了0.8倍。同时，两个组之间的差距也体现出来，在2011年和2014年的倍数都约为4.2倍，说明非国有控股企业的股权激励强度远大于国有控股企业。造成上述现象的原因应该与企业的体制有关，在国有控股企业中，对于股权的控制管理往往更加严格。此外，政府的政策调控以及外界舆论也为国有控股企业的股权激励造成一定的影响。从这些统计数据还可以看出，创新与股权激励呈现一定的关系。例如，国有控股公司组创新资金投入强度从2011年的0.22%上升至2014年的0.45%，变化了1.05倍；非国有控股公司组的创新资金投入强度从2011年的0.22%上升至2014年的0.48%，变化了1.18倍。这些数据反映了股权激励与创新资金投入呈正相关的关系。但是其中的具体数学联系如何，还应当结合面板数据加以分析。

对上述面板数据采用了线性研究方法。对样本整体、国有控股公司组以及非国有控股公司组三者分别进行了固定效应以及随机效应的检验。如表2所示，为了确定模型假设的近似程度，用Hausman法进行代入，得到了三者的P值均大于0.05，即认为模型符合随机效应（RE）。对于三者的随机效应值，样本整体以及非国有控股组皆为负，表明股权激励与技术创新并没有线性关系，而对于国有控股组，股权激励与技术创新呈显著正相关，且相关系数为0.1534，显著性水平为1%。

为了进一步对样本整体和非国有控股组数据进行非线性分析，采用了模型（2）实证，结果如表3所示。Hausman检验得到的P值均大于0.05，因此该模型可以采用随机效应模式（RE）。可以看到样本整体的股权激励与技术创新大致属于二次关系，且由于在1%水平上正相关，在5%水平上负相关，所以为倒U型的二次曲线。经过计算得到拐点为20.08%，即在拐点之前，股权激励的增加能够为创新资金投入带来增加，拐点之后则相反。这是因为在拐点之前股份大部分集中在非管理层，失败的风险对于管理层来说并非巨大，因而容易造成管理层决策偏向于创新资金投入，当股权激励超过拐点，则管理层将会为创新风险承担过多的风险，他们不再愿意增加创新资金投入，以免造成自身的巨大损失。相对国有控股公司来说，股权激励水平特别低，所以能够使管理层的风险担当强度降低，容易导致创新资金投入倾向，使得曲线趋近于线性递增。从表中的结果看到，非国有控股公司组的走势与整体样本走势一致，也是呈倒U型关系。但是拐点靠左，约为17.22%。

五、研究结论与建议

科技型企业股权激励与创新资金投入的协同效应分为三种，即可持续发展、成本优化、效益优化的效应，实证二者在国有控股公司和非国有控股公司中的线性或非线性模型关系。其中，在国有公司中二者为正向线性关系，在非国有控股公司中，则为倒U型关系。

应当合理规划股东与管理层之间的股权配置关系，大力提高管理层对于创新资金投入的积极性。而当股权激励机制达到一定程度时，则应适当减少激励手段，以维持一种平衡关系，既保证原有股东的利益，又确保创新资金投入的稳定。不论是国有控股公司还是非国有控股公司，这种股权激励与创新资金投入的协同效应都是存在而且可以利用的。对于政府来说，应该积极实施股权激励配套机制改革，包括创建完善的资本市场，规范人才市场以及确保市场竞争的公平合理；完善相关法律法规，保障股权激励实施，形成股权激励的多层次流转交易体系。在已有的产权交易中心的基础上，建立起像北京中关村柜台交易市场一样的平台，为一系列相关企业的股权流转上市提供更为优秀的柜台交易市场，利用现有市场的优势充分调动广大企业以及相关科技人员进一步持续推进股权激励。

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篇9

[关键词]创业投资；激励约束；素质培育；创业投资组织

[中图分类号]F830.59 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2008)05-0047-03

[作者简介]潘安娥，武汉理工大学管理学院讲师，博士，研究方向为资产定价和创业投资等；(湖北 武汉 430070)

罗 雄，中国农业银行江西省分行律师、经济师，研究方向为金融法。(江西 南昌 330008)

创业投资家是创业投资的核心主体，是创业资本转化为创业投资的直接组织者和推动者(如晶能光电、赛维LDK等公司的创业投资家)。创业投资家的素质是一种胜任素质[1]，是与创业投资卓越绩效内在相关的个体特征和品质，包括个人所具有的价值观、心理、认知、行为技能和创业投资专门知识与技能等。创业投资家的素质差异是决定创业投资机构业绩差异的根源。对于投资者而言，创业投资家素质是一种不对称信息，创业投资组织模式作为一种制度安排，不仅应发挥素质甄别作用，还需要能够耦合创业投资家个人需求与组织目标，激发创业投资家积极培育和提升自身素质。创业投资组织模式按照契约形式的差异，大体可分为公司制、有限合伙制和信托基金制。在公司制中，创业资本的投资者是创业投资公司的股东，公司按照《公司法》组成与运作；有限合伙制由普通合伙人(general partner)和有限合伙人(limited partner)依据契约组成，前者享有全部的管理权，后者提供企业的绝大部分资本；信托基金制依据信托契约成立，以信托契约方式将投资者、管理公司和受托金融机构之间的关系加以书面化、法律化，监督和规范当事人行为。本文比较了不同的组织模式对创业投资家素质培育的影响，并针对我国创业投资组织模式现状提出了相应地优化措施。

一、有限合伙制

(一)有限的存续期。有限合伙制创业投资基金在组织结构上的一个特点是有限的存续期，一般为10年，经过协商后最多可以延长4年。有限的存续期使得创业投资家不能永久地控制基金的运作，并需要在存续期满时对基金进行清算。如果创业投资家在基金存续期间有过损害投资者利益的行为或者业绩水平不佳，将会很容易在基金清算时暴露出来，影响他们的市场声誉和以后的资金筹集。有限的存续期激励创业投资家必须努力在一个基金的有限合伙期限内取得有限合伙人和市场认可的成功业绩。

(二)承诺资金投入制度和无过错离婚机制。Z在有限合伙制创业投资基金中，投资者在基金到期之前如果发现创业投资家表现不佳或者投资失败时，通过承诺资金投入制度和无过错离婚制度(No-fault di-vorce)的契约安排可以及时停止资金投入。资金投入的承诺制度是指，有限合伙基金的投资者在基金募集阶段先期承诺投资一定数量的创业资金，但是在开始时实际上只支付承诺投资金额的25%～33%，其余的投资资金在基金成立后开展创业投资时，再根据基金的实际投资进度和业绩表现进行分期分批的资金注入，这种已经承诺投资但是并没有实际支付完毕的创业资金在有限合伙制创业投资基金中称为承诺资金(Committed capital)，这种分批投入资金的做法就是承诺资金制度。通过这一制度，投资者可以根据基金的投资业绩表现和管理水平决定是否提供后续的资金投入，而每一次履行资金投入承诺，实际上就是投资者对创业投资家素质的一次评估。即使作为普通合伙人的创业投资家没有重大过错，只要投资者对其丧失了信心，就有权放弃继续投资的承诺，不再继续投入资金，但要受到已经投入资金减半计算的惩罚，所享有的权益也相应地减半，从而构成有限合伙制创业投资基金中独特的无过错离婚机制。承诺投资的分期投资制度和“无过错离婚制度”使投资者可以根据创业投资家在基金运作的不同阶段的素质表现作为选择约束或者激励决策的依据，有力地鞭策创业投资家积极进行素质培育以创造卓越工作绩效。

(三)声誉机制。作为普通合伙人的职业创业投资家，其事业和主要的报酬收入都来自于创业投资基金管理。在创业资本市场规模既定，而职业创业投资家群体存在众多的参与者和竞争者的情况下，参与者要长久的留在市场中并得到较好的发展，声誉(Reputation)对他们的行为具有较大的约束力(Diamond，1991)[2]。创业投资家一般需要经过多年的奋斗和努力才能积累和建立起良好的声誉，他们不会轻易冒损坏名誉的危险而去获得一时的蝇头小利。声誉机制是维系创业资本市场良性发展的一个重要的激励和约束并举的机制。声誉使创业投资家不仅考虑当期报酬最大化，更需要考虑下期的融资难度，形成自我规范与约束行为的机制，真正实现个人目标和有限合伙制创业投资基金的目标一致，并且有助于创业投资家获得胜任愉快，即创业投资家通过个人素质的提升提高了绩效，在“愉快”地获得组织的回报时，实现了自我价值。

(四)报酬制度。报酬制度是有限合伙制组织激励机制的核心要素，在协调职业创业投资家和作为有限合伙人的投资者之间的利益关系方面起着非常关键的作用。在有限合伙制创业投资基金组织中，作为普通合伙人的职业创业投资家的报酬包括固定报酬和变动报酬两部分：固定报酬主要采用管理费(Management fee)的形式，即按照基金资产总额的1%～3%的比例提取的基金管理费或者是按照基金已经投出资金的一个百分比；变动报酬是创业投资基金的投资净收益分享(Share of partnerships profits)，是普通合伙人在基金期限届满清算时获得的基金总的投资净收益的15%～25%的收益分成。投资净收益分享或提成是创业投资家最主要的基金管理收入来源，是职业创业投资家的专业技能特长、经验和知识等素质培育的投入所获得的相应的剩余索取权。这种赋予普通合伙人高比例分红提成权利的报酬制度和他们努力进行素质培育产生的业绩紧密相连，能够给创业投资家提供最大的动力。为了激励作为普通合伙人的创业投资家尽可能地关心整个基金组织的总收益水平，在计算投资净收益提成这一附带权益的过程中，有限合伙制创业投资基金还引入了“爪回”(Claw Back)条款。即在普通合伙人收到附带权益之前，允许有限合伙人收回他们的投资和已经提取的管理费，并要求普通合伙人归还他们早期的利润分配。这一条款将作为普通合伙人的创业投资家的近期收入和远期收入有机结合，实现了个人与组织的利益协同。

二、公司制

在公司制创业投资基金的组织形态中，决策管理的职能委托给内部被雇佣的基金管理团队或者外部的专业创业投资管理机构，决策的控制权和监督权赋予享有投票权的股权持有者，即剩余资产的要求权利人――公司的股东。由于创业投资家掌握了日常决策权，而日常投资活动又不可能全部都经过董事会讨论和决策，同时，基金公司的创业投资家一般不持有公司的股权，基金公司的投资业绩表现的好坏虽与其有一定的利益联结关系，但远没有与外部勾结所带来的收益大。而公司制中的当事人约定权利义务必须受到有关公司法律强制性规定的约束，不能像有限合伙制创业投资基金一样随意约定对创业投资家的约束条款。这种情况下，创业投资家的投资决策往往是凭职业道德来规范。

为了防范上述因信息不对称和激励约束不相容导致的创业投资家的“内部人控制”问题，公司制度也设计了多层次的约束机制，例如股东大会和董事会对经营管理团队的聘任、监督和解聘机制，董事会对重大投资和举债等决策的否决权，经纪人团队对董事会的定期信息披露和报告制度、董事会对经营管理团队经营业绩的定期审计制度等等。但是，这种多层次约束机制又会使公司在运作时趋向于规避风险，寻找那些风险小且能产生正现金流的项目投资，违背了创业投资基金的初衷。而且这种随时可能遭受罢免的情况，会促使创业投资家注重短期收益，有损创业投资基金的长远利益。另外，公司制下，作为职业创业投资家的专业投资人团队一般仅能获得固定薪酬，对创业投资家的激励不足必然削弱其积极性，增加创业投资机构经营失败的风险。

三、信托制

(一)激励机制。在信托制创业投资基金组织中，作为投资者的委托人可以与作为基金管理人的受托人约定分配一定比例的基金投资净收益作为受托人管理和运作创业投资基金取得成功业绩的报酬，以激励职业创业投资家的管理积极性，从而增加基金投资成功的几率。但是在信托关系下的创业投资基金中，由于创业投资家同样可以提取固定比例的基金管理费，并且为了取得规模优势，专业投资人总是倾向于同时募集和管理尽可能多的创业投资基金，因此相对而言，他们所需承担的经营风险较小，委托人给予其基金投资净收益提成的比率较低，所以信托制创业投资基金的激励机制不如有限合伙制下的激励有效。

(二)约束机制。以专业投资人身份出现的职业创业投资家作为受托人，无需对信托型创业投资基金的经营承担无限责任，仅对由于其过错导致投资基金亏损的部分负有限责任，而且一般对于基金经营的亏损无需承担任何责任。因此，信托型创业投资基金的约束比有限合伙制和公司制的创业投资机构要弱。此外，信托制创业投资基金可以通过信托契约规定创业投资基金封闭经营的年限、投资者分阶段投入资金制度以及阶段性强制分配投资净利润等，从而形成对专业投资人的约束机制，较为充分地保障投资者利益。但是，在信托型创业投资基金中，基金的信托契约具有连续性，作为投资者的委托人无权直接干预作为专业投资人的受托人对投资基金的经营管理权，只能通过基金托管人进行一定程度但不是强有力的监督和约束。另外，一般情况下，信托一经设立，信托人除事先保留撤销权外不得废止、撤销信托契约；受托人接受信托后，不得随意辞任；信托的存续不因受托人一方的更迭而中断。投资者并没有随意撤换专业投资人和托管人的权利，因此，相对于有限合伙制和公司制而言，信托制创业投资基金对基金管理人、托管人的约束也很有限。

四、关于我国创业投资组织模式的思考

(一)我国创业投资组织模式的历史考察。我国自20世纪80年代成立第一家创业投资机构以来，创业投资已经历了20余年的发展历程，其间，政府主导的色彩非常明显(刘曼红，2005)[3]。在创业投资基金组织模式方面，我国经历了一个从公司制向多种形式演变的过程。中央政府与一些地方政府从1997年起开始探索以新的方式来发展创业投资业，如江苏高新创业投资公司模式、北大招商创业投资(基金)公司模式等。2001年1月，北京中关村科技园管理委员会发表了《有限合伙管理办法》，率先在全国明确了有限合伙制的法律地位。2007年，《合伙企业法》开始实施。创业投资理论和实践证明，有限合伙制是适应创业投资发展的制度创新，是最能有效激励创业投资家的组织制度安排，并且具有相对较低的运作成本，是创业投资发达国家的首选形式。但是目前，由于我国的信用制度、资本市场、创业投资家市场的不完善限制了有限合伙制的推广，而公司制由于法律环境成熟、运作较规范，因而成为我国目前创业投资公司的主要组织形式。

(二)我国创业投资组织模式的现实选择。本土创业投资机构目前普遍实行的是自我投资管理的公司制模式。这种投资管理模式对职业创业投资家素质培育的激励和约束效力远远不能充分发挥。为了增强对基金管理人团队或者外部的专业受托创业投资管理机构的激励约束作用，公司型创业投资基金应该基于有限责任公司的框架，吸收借鉴有限合伙制的优点，对创业投资公司的内部制度进行优化设计。具体体现在基金公司组织架构设计、投资股权组成和业绩报酬制度方面进行制度的创新和变革。

首先，创业投资基金在募集公司资本和对外投资过程中，可以要求作为内部经营管理团队或者外部人的专业创业投资机构按照一定的配比比例，同步投入相应数量的资金，可以投入少量资金成为基金公司的股东，也可以在基金对外投资的过程中，按照基金对单个项目的投资规模配比投入一定数量的创业资本。这一比例与有限合伙制的制度设计一样，一般为基金公司资本组成规模的1%，或者在对单个项目投资时，配比投资比例一般为基金对项目总投资额的1%～10%之间，从而将基金公司的利益与基金经理人或专业创业投资管理机构的利益紧密地结合在一起，最大限度地促使基金经理人或专业创业投资管理机构为了基金公司的利益和价值最大化而努力进行素质培育。

其次，作为对基金经理人和专业创业投资管理机构配比投入资金的激励，在基金公司进行业绩核算或者单个投资项目进行投资净收益核算和分配时，基金经理人和专业创业投资管理机构可以享受超过其投资比例1%的业绩提成报酬，根据基金公司获得的投资净收益比率的高低，可以获得15%～25%比例的提成奖励。“IDG技术创业投资基金”在中国的创业投资公司同时采用了业绩提成报酬、经理层持股和期权等报酬形式来最大限度地激发基金经理人和创业投资家的积极性。

再次，公司制创业投资基金可以借鉴有限合伙制创业投资基金中普通合伙人的无限连带责任设计机制，引入类似的“责任追索机制”，对于不是因为投资者(股东)或者基金(公司)的过错，而是因为基金经理人或专业创业投资管理机构的管理过错而造成基金(公司)的损失、债务责任的清偿等问题，可以对基金经理人或专业创业投资管理机构实行收回已经提取的管理费和业绩提成报酬，以及实施有限度的、超过其投资比例的、有一定时效的追索和连带债务清偿制度，这与有限合伙制创业投资基金组织中普通合伙人的无限连带责任制度具有较大的相似性。

参考文献：

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关键词创业投资企业中外联合投资创业投资

1引言

创业投资体系主要涉及三方当事人，即投资者、创业投资企业和创业企业。创业投资企业通过公募或私募发起设立创业投资基金，然后经过项目筛选将资金投入到具有高增长潜力的创业企业中去，创业企业高速发展后，创业投资企业退出创业企业，将其持有的股份变现后偿还给投资者。在国外，很多创业投资企业在向创业企业进行资金投入时选择了联合投资方式，即几家创业投资企业联合对一家创业企业投资，每家机构只投入很少一部分资金，累积效应使得利益一致的创业投资企业占有了相对多数的股权，而每一家承担的投资风险却没有增加。这是因为国外许多的创业投资基金都对创业企业有最高投资限额、最高控股比例以及最低项目个数的风险控制制度。一般规定，对一个创业企业的投资不能超过某一创业投资企业创业资本总额的20%，若具有高增长潜力的创业企业的资金需求大于创业投资企业所能供给的额度时，那么领头的创业投资企业会联合其他创业投资企业共同向某一创业企业投资，从而实现创业企业的资本需求和创业投资企业之间的风险分担，增强创业投资运行效率。联合投资按照创业投资企业区域分布的不同，可以分为国内联合投资、中外联合投资、国外联合投资。

2从亚信看中外创业投资企业联合投资的意义

留美博士田溯林等于1994年在美国达拉斯创建“亚信”公司，1995年公司总部迁往北京，经过几年的经营扩张，公司在Internet网络系统集成、网络管理领域、大型网络应用软件开发等都具有一定的市场竞争力。到1996年，作为国内快速增长的高科技企业，开始被一些创业投资企业所青睐。美国忠诚集团创业投资基金、华平创业投资基金和中国创业投资基金三家具有优势互补性的投资公司达成协义于1997年向该公司联合投资1800万美元创业资本。获得投资后，亚信很快便在美国成功上市。

从上可以看出，中外创业投资企业联合投资具有特殊的意义：

（1）中外创业投资企业联合投资弥补了各自在企业增值服务上的不足，实现了优势互补与实力整合。凭借国外创业投资基金丰富的企业管理经验，联合投资后，亚信改组了董事会、明确了公司目标、规范了公司决策过程、建立了财务监控机制、调整了激励政策，培育了一批优秀的管理人员。忠诚集团创业投资基金作为著名的证券投资基金管理集团（忠诚集团）附属的创业投资基金，对证券市场了如指掌，为亚信上市融资提供了必备条件；中国创业投资基金的优势在于非常熟悉中国的投资环境与信息产业发展政策，与政府的关系也非常融洽，为亚信创造了一个更好的外部发展环境；由于IT产业丰富的产品开发和市场经营方面的优势，华平创业投资基金为亚信提供内在的技术支持。

（2）弥补了单个投资在创业资本规模上的不足、实现了投资规模经济化。首先，各个创业投资基金的专业化程度和资本实力不一，确定各自合理的投资规模便产生了差异。因此，对一个具有高增长潜力与高风险的亚信来说所需资本很有可能超出了某一创业投资基金所能承担的上限额度，各个创业投资基金可以根据各自的具体情况，综合考虑，自主决策，以达到自身最佳的投资规模。其次是实现了投资规模经济化，对每家创业投资企业而言，联合投资形成了数量规模，降低了每个投资者所承受的风险，保持了创业资本的流动性和快速变现能力，而且规模效应的实现导致管理成本与成本都大大减少。

（3）更好地主动控制风险，使风险得到有效分担。首先，通过三个创业投资基金对亚信的共同的审查、股权安排、分阶段投资与监控等，弥补了单个创业投资企业在风险鉴别能力上的局限性，减少投资决策造成的风险。其次，可以加强对被投资创业企业的控制。一般来说创业投资是不倾向于控股的，但是由于我国特殊的国情，在单个创业投资企业自身的资本实力与股权比例局限下所导致的决策权不足，联合投资可能使得利益一致的创业投资基金在遇到特殊情况时有更多的发言权。

3我国创业投资企业的中外联合投资模式探讨

由于我国创业投资还处于初期，创业投资机构创业资本额有限、管理经验不足、创业投资机构人员素质整体水平不高、再加上行政色彩的干预、利益集团的安置、专业人才的匮乏，根本上无法满足创业资本的高效率的运行，如果采取国内联合投资的话，起不到强强联合的作用，反而会由于各自利益而相互扯皮。而对于国外的创业投资机构来说，首先由于创业投资发展时期较长，具有多年的经验积累，建立起了一套独特的投资理念和哲学，具备了相对有较完整的项目评价体系与风险控制手段。其次往往具有比较完整的决策程序与流程，从项目筛选、尽职调查、投资安排、价值评估到合同签订、投资后的增值服务与监管等，每一个环节都有自己健全的机制与规范化的管理。最后就是国外创业投资机构专业化管理水平较高，善于调动外部专家的智慧，如与技术、财务、法律、政府等部门建立战略关系。所以，采用中外创业投资企业的联合投资对我国创业投资的发展尤其重要。下面通过案例分析我国创业投资企业进行境内外联合投资模式的必要性。

3.1境内外创业投资企业联合投资的模式研究

随着中国创业资本市场的快速发展，境内外创业投资企业之间“井水不犯河水”的状况正在逐渐改变，由于政策和法律的限制，境内外创投企业之间的合作尚处于摸索阶段，他们之间的相应合作模式也表现出了很强的多样性和灵活性的特点。所以随着我国政策的逐渐宽松，研究境内外创投之间联合投资模式具有重要作用。这里通过两个比较典型的案例来分析我国现实模式选择。

案例一：广东风险投资集团和台湾和通投资有限公司的联合投资模式

2002年8月，广东风险投资集团和和通投资有限公司合资设立了广州冠通创业投资管理有限公司，在境内和境外分别募集两个基金。双方联合采取了一种更为灵活的思维模式：项目评估整合，投资决策分开。但这个合资的基金管理公司只负责项目的评估、推荐和投资后的管理，真正的决策权还是由各自的基金掌握。在一方决定向一创业企业融入创业资本的情况下，另外一方也没有必要一定跟投。所以冠通公司并不是这两个基金严格意义上的管理者，它也不负责这两个基金的短期运作。这种模式的优点：双方通过这种较为松散的合作实现了优势互补，但同时又保留了个体决策的空间。缺点：境外创业投资企业一般缺乏大陆投资经验和投资关系网络，而且我国产业升级的政策目的和外资纯粹的商业目的之间往往是不相容的，这些都制约着联合投资的发展。

案例二：深圳创新投资集团和软库发展有限公司的联合投资模式

深圳创新投资集团与软库发展有限公司的联合采取的是美元与人民币基金模式双方各出资100万美元注册成立创新软库创业投资管理有限公司。创新投资集团募集1亿元人民币的基金并将其放在境内，软库发展有限公司在境外募集与1亿人民币等值的外币基金放在境外。这两个基金交给创新软库创业投资管理有限公司统一管理。如果投资的项目需要人民币背景，就用境内的基金进行投资，将来在境内退出；如果投资的项目需要海外控股的背景，则用境外的基金进行投资，将来通过海外上市或并购实现退出，投资后所得的收益按照事先约定的比例在双方之间进行分配。

这种模式为外资涉足境内人民币项目提供了机会。双方共同进行项目评估、投资决策，本质上来说就是重新组织了一家创业投资企业，其优点就是通过这种制度设计，外方得以广泛地参与中国境内人民币项目的投资，而中方除了借鉴外方的管理经验外，还获得了海外退出的途径。但是双方在合作的过程中虽然表现出良好的意愿，但在使双方效用协调一致时，尤其是在境内和境外基金投资收益有差别的情况下，如何妥善地安排利益分配，是这种合作模式面临的一个严峻挑战。

综上所述的两种模式，由于政策法律的限制，直接的联合投资模式还行不通，双方通过以上两种间接的方式进行联合有可能实现某种程度的双赢，以上两种模式很多程度上的设计实际上是局限于法律政策而做出的权宜之计,是我国联合投资模式的一个现实选择，对我国创业投资中外联合具有一定的指导作用。

3.2联合投资的注意事项

在创业投资中吸收多种来源的创业资本，虽然创业投资企业采取了联合投资而实现了风险分担，但这种分担并不意味着创业企业总体风险的减少，这种中外联合投资模式只不过是风险在创业投资企业之间的转嫁罢了。那么采取联合投资时，要使所投资的创业企业创造出超额收益，则根据创业企业自身的特点，应注意以下事项：联合投资各方要具有资源互补性，如互补，还需要有效整合；要处理好领投与跟投的关系；联合方式要符合中国特殊的法律环境和国情。