创业投资范文

导语：如何才能写好一篇创业投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

资融券与股指期货刚破茧成蝶、“新36条”便接踵而至,新一轮新股发行体制改革启动后,保险资金投资PE也已开闸,国际板、新三板正在紧锣密鼓未雨绸缪之际,并购重组之势就已风生水起……在2010年的资本市场一片改革与创新的基调下,中国投资协会创业投资专业委员会高调成立,又为金秋重阳增添了一抹亮色。

事实上,自多层次退出机制(主板、中小板、创业板、新生板)建立后,中国创业投资便进入了一个迅猛发展的状态。2005年出台了《创业投资企业管理暂行办法》;2008年出台了对创业投资的税政扶持;2009年出台了《创业投资引导基金指导意见》……再加上此次中国投资协会创业投资专委会的成立,可以说中国的创业投资再次迎来璀璨的黎明。

然而,就在中国创业投资事业高速发展,政府引导基金纷纷推出,央企、民企争先恐后设立创司,实业界也摩拳擦掌投身于创投事业时,一股强大的质疑之声也在耳畔敲响:创业投资能不能像PE?被投资企业是否获得了除资本之外的增值服务?

李功臣(山东省高新技术投资有限公司董事长):

虽然2009年6月出台了国有股转持办法,但作为国有企业,我们感觉到一向是进退维谷,但同时感觉到投诉无门,没有一个行业协会作为代言人,我们好像没有娘家。今天,我们有娘家了,有牵头人了。

目前,中国的创投行业还不够成熟,特别是近几年由于中小板、创业板巨大的财富效应,吸引了各界的资金涌向其中,基本上形成了全民PE的现象。这个现象不够健康,所以创投专委会的成立后,我们希望能够在行业规范发展方面积极引领大家作出正确的价值评估,引导创投机构向真正有创新的创造型企业和较前期的企业阶段投资,使创投业真正起到创投助推企业发展、助推整个社会创新和进步的作用。

按照国有资产的管理相关条例办法以及思想认识,国有创投机构在做创投业务的时候确实遇到了很多方面的困难,与民营和外资的机构有天生的不足,因为创投行业的特点与国有企业国有资产的管理确确实实不大兼容。所以我们也呼吁国有资产监管能够针对创投行业的特点制定符合国有创投生存和发展环境的管理规制。

李广新(德丰杰龙脉股权投资管理公司合伙人):

经过2000年互联网的泡沫和2008年的金融危机这两次产业结构调整,中国的创业投资发展非常迅猛。现在,大家在各种场合,经常谈搞创业投资基金或者股权投资基金。在此大好形势下,我们也发现,这十来年中国创业投资上游发展中存在的问题,到今天有一些问题还没有解决,比如VC的PE化。解决这一问题,还没有本质的突破,在各地方民间设立创业投资机构中,可以说百分之七八十以上都没有构建出来自己的核心竞争力,都是在做人云亦云的投资,这对行业发展不太好。

美国的风险投资博士到中国就水土不服,因为中国处于经济高速发展阶段,并没有显得特别专、特别精。中国现在上市公司的市场占有率、销售额基本上都是在国内,很少有产品出口、有核心专利或者在国际市场占有一定份额,这方面是我们需要改进的。这反过来对创业投资机构提出一个要求,因为接下来的十年是中国的黄金十年,对创投也是难得的发展十年,希望创投从业人士实实在在安下心来把握住自己创业投资机构的核心竞争力,发挥自己的强项。

杨磊(北极光创投投资合伙人):

中国整个创投行业还处于比较初级的阶段,机遇挑战并存。在机遇方面:中国企业家逐渐成熟,而同时我们的企业需要转型,产能需要转型,需要新技术;证券市场逐渐成熟,这些都创造了史无前例的退出机遇。在挑战方面:总结来说,主要是“三少”:人才少、基金少、LP少。从业人员并不少,但是真正能给企业带来帮助,帮助企业成长的有经验的人比较少;从事晚期职业IPO的基金比较多,但是真正专心专业从事早期创新型企业投资的基金相对来说比较少;从融资环境讲,国内的LP还有待发展。

我们建议:第一,希望专委会通过研究制定一些有针对性的政策,能够帮助专注于早期的创投企业更好地发挥它们的作用,同时也在一些晚期IPO投资中遇到的种种问题上能够提出一些比较好的政策性建议。第二,在LP方面能够帮助建立一套适合中国国情的行之有效的LP体系。同时,专委会是一个非常好的平台,它不仅是创投企业之间交流的平台,同时也是各行各业的龙头企业与创投企业交流的平台,创投企业和各部委政府机构、地方政府交流的平台,希望专委会能够起到多方面的作用。

单祥双(中科招商创业投资管理有限公司董事长):

中国的创业投资行业、企业必须紧密与区域经济发展相结合,紧密地推动区域经济发展,将之作为自己的使命。以中科招商为例,我们今年在全国各地成功发起设立了近20只基金,有大基金,也有小基金,有在大区域全省范围内设立的基金,也有在一个乡镇成功设立了一只基金。我们仅在一个周庄,中国的一个乡村,竟然能够在半年内成功发起设立2.5亿的到位资金,这说明什么?这说明我们所在的行业正在成为一个大行业,中国经济的发展对行业的需求是深刻的、长远的,也是非常广阔的。中国像周庄这样的乡镇数不胜数。据不完全统计,中国光县级市就有两三千,每个县有多少个村庄?我们正面对着一个伟大的行业,一个高速发展的行业,在这个行业高速发展过程中,中国必然涌现出国际级的创投基金管理公司,涌现出国际级的创投基金团队。

张伟(江苏高科技投资集团有限公司总裁):

在道的方面――中国目前在大陆股权投资基金高达几百亿,与当前的项目相比钱已经足够了,但是阳光雨露是不是辐射到了每一个需要钱的地方?可能还不是。为什么在市场机制已经相对全面的状况下还没有辐射到呢?就是市场也有失灵的地方,我们的政策导向还需要解决市场失灵,同时要把所有机制向市场化靠拢。

在术的方面――希望在中国创投专委会的领导之下,我们全体同仁共同努力,在价值、周期、组合、概率上,围绕这八个字进一步做好投资行为。我们如果真正抓住了行业周期,以价值观念进行我们的投资行为,同时以科学发展观,再以专业水平完善我们的成功概率,这样,我们在术的方面能够上升到一个新的水平。

在德方面,我们希望更多地关注行业自律,更多地关注诚信建设,更多地关注社会责任。对于行业自律,我们倡导:竞合、协同、分担、分享。中国创业投资发展至今,单一机构单打独斗有时显得力不从心,没有机构做不成事,没有合作不能更好地做成事,不能在更大范围内做成事。全体同行有共同的理念和认识,只有围绕价值发现、价值投资、价值创造以及价值实现,沿着这个主线,才能规避一些问题。我们要承担中国创投的大责任,既要分享中国创新的机遇,同时要分担中国创新的责任。这个分担决定了我们能否把自身的发展与中国发展大的机会密切联系起来的关键。只要所有机构都围绕着竞合、协同、分担,我们就一定能够分享到彼此合作的快乐,分享到投资的快乐,分享到中国创新的快乐,也分享到中国创业投资健康的可持续发展的快乐。

许小林(建银国际财富管理有限公司总经理):

中国创投行业迎来了一个新的发展时代,作为参与者之一,我们有三点感受:一是,创业投资由全民关注到全民参与。过去是看的多,现在是很多人都亲身参与到创投行业里来。二是,本土的创投基金和创投本土团队得到了非常迅速的发展。三是创投行业的制度和规范性建设方面取得了很大进步。

要真正迎来创投行业新的时代,我认为还需要在下面三个方面得到解决,则将迎来更好的发展。一是,目前我们必须解决在中国创投行业人才匮乏的问题,人才培训成为我们的当务之急;二是,整个创投行业的资金来源还需要扩展,我们在保险资金、商业银行、养老金各个方面需要扩展资金;三是,需要正确对待创投发展过程中存在和出现的一些问题,我们现在比较担心这个行业处于新的发展过程中,由于出现一些不规范,或者行业成长快速发展过程中出现的问题,会招致主管部门一棍子打死。如果能解决好这三个方面的问题,在国家发改委,在中国创投专委会的领导之下,我相信中国的创投行业能真正进入一个新的时代。

王功权(鼎晖创业投资公司总经理):

15年前我在硅谷开始学习做风险投资时感觉到非常孤独,因为在大陆没有更多的同道,后来回到国内和一些伙伴做创投业务,作为一个机构也感到孤独,经常跟人解释为什么要做。在前不久的同学聚会上,同学说我原来做创投很久,他们一直不知道我做什么。今天我终于不孤独了,我们这个行业终于发展到一个令我们激动的状态,而且同行们创造了很多成功案例,今天我们行业协会又成立起来。关于创投行业的发展,鼎晖创投有以下建议:

第一,希望专业委员会能够在社会上进一步向有关政府部门呼吁,能够在税收上跟国际尽快接轨。第二,希望行业能够呼吁,在可能的情况下开放国际板块。第三,我们行业的自律和行业的一些规则希望不是一个简单笼统的呼吁或者倡议,而是能够从专委会的角度出台相对来说可落实的一系列具体的措施和办法。第四,随着行业的发展,政府主管部门对这个行业的管理会逐渐跟进,在跟进的过程中,希望政府部门能够比较清楚地意识到创投行业没有更多固定化的东西,希望尽可能跟国际接轨,少强调一些特色,避免形成一定格局之后将来跟国际对接的时候再洗牌、再调整,那就会非常被动。第五,希望本土基金和国际基金互相之间多交流,多学习。

牟坤林(徽商产业投资基金管理有限公司董事长):

经过两年的摸索和学习,我们深深感觉到中国创业投资企业发展仍然处在初级阶段,无论从国家相关政策的配套、行业发展规范的制定、资金的募集、风险控制体系的完善、专业管理团队的建设、对每个应该投资行业的研究、创业企业之间的战略合作以及投资模式创新等方面都存在不足。中国创投专业委员会成立的必要性再次得到充分体现。

我们建议:一是,在成立专业委员会同时,制定一系列配套政策和法律条规,促进规范发展。二是,规范行业发展机构,为行业研究、中介服务作出贡献,减少创业投资和股权投资行业的风险。三是,研究制定创业企业规范发展条例文件,加强创业投资企业的自律性。四是,结合中国企业和资本市场发展的特点和中国经济发展的特点,积极探索具有中国特色的创业投资基金和股权投资基金。五是,充分利用创委会的优势,积极为符合要求的创业企业争取在募资方面,如国家的社保基金、地方基金、保险基金以及跟银行、信托等合作,支持探索募资渠道金融机构的合作模式与规范。六是,充分利用创投专委会的平台,积极促进委员之间的联盟合作,增强整体投资规模,减少创投企业投资风险。

张凤林(北京市农业投资有限公司总经理):

政府有许多扶持性资金和引领性资金,北京市政府的工作证明了这些资金原来都是无偿投放,把它用于企业化管理、市场化运作,效果更加显著。今后从政府的角度上应该加大类似的投资力度,能和创业投资一起进行投入,减少创业投资的风险。创业投资应该在创新上下功夫,创新不仅要盯住科技创新,同时要重视服务创新。我们公司所投资的农业担保、农业基金、小额贷款、农村产权交易所、农产品交易所均属于农村金融创新服务领域,这都是原来在北京市范围内没有的领域。通过一年的投资效果非常显著,不仅经济效益显著,社会效益也一样显著,证明它们具有一定的生命力。

在没有做农业投资以前,我也和许多人一样,认为农业是收益小、风险大,通过近两年的工作使我认识到不完全是这样,农业领域需要大量的资金。从投资的效益上来看,我们投资的企业未来也可能有上市的机会,应该说效益也是不错的。过去很多人认为农村缺乏信用,但是通过我们的小额贷款公司的运行看不完全是这样。我们发放了1000多笔贷款,到目前为止将近两年,没有一笔逾期的,没有一笔不能按时归还利息的。我觉得,只要是我们方法得当、风险控制得当,防范风险的办法制度健全以后,对风险的防范依然是可以控制的。

篇2

目前关于联合创业投资影响因素的实证研究主要涉及以下问题:什么影响了联合创业投资的形成、规模以及构成?通过整理已有文献，我们发现，可以将这方面的研究分为宏观和微观两个大的层面。

(一)宏观层面目前这方面的研究涉及法律制度、创业资本市场成熟程度以及宏观经济环境等多个方面。Cumming和Dai(2010)比较了39个国家的法律环境(包括法律渊源、会计准则等)，并对这些国家1971－2003年间的创业投资数据进行了分析。结果发现，良好的法律环境会对联合创业投资的形成产生积极影响。Meuleman和Wright(2011)则分析了创业资本市场成熟度对联合创业投资形成的影响。投资公司和投行的数量均对跨境联合创业投资的形成存在显著影响。具体地，本地创业投资公司数量与参与跨境联合创业投资呈现倒U型关系，而投资银行的数量与参与跨境联合创业投资显著正相关。此外，Cumming等(2005)发现，资本市场的流动性越充分(IPO规模越大)，创业投资机构参与联合创业投资的动机就越低。Vries和Block(2011)则分析了2000－2001年互联网泡沫危机期间和2008－2009年全球金融危机期间的创业投资表现，发现经济危机中退出机会和创业投资资金供应的减少，直接导致创业投资公司参与联合创业投资的倾向减弱以及联合创业投资规模的缩小。

(二)微观层面微观层面的研究具体可以分为创业投资机构特征和投资项目特征两个方面:1．创业投资机构特征。关于创业投资机构自身特征对其构建或参与联合创业投资的影响，学者们的研究主要基于机会和需求两个视角。首先，从机会视角出发，学者们发现创业投资机构自身的声誉、地位和投资记录可以起到向其他投资机构传递信号的作用，因此直接影响了其构建或参与联合创业投资的机会。Lockett和Wright(1999)利用英国数据发现，声誉塑造了未来伙伴对将来收益的信心，并提升了未来伙伴对其的信任程度，因此具备良好声誉的创业投资机构通常拥有更多的构建或参与联合创业投资的机会。Dimov和Milanov(2010)利用1980－2004年间美国2498家创业投资机构35757个创业投资项目的数据发现，当面对新颖的投资项目时，创业投资机构的地位对联合创业投资的形成有积极影响，原因在于联合创业投资中网络地位较高的创业投资机构通常在获取关键性资源方面具备独特优势，因此拥有更多机会吸引其他合作伙伴。与地位和声誉类似，创业投资机构的投资记录同样是影响其参与联合创业投资的重要因素，Hopp和Lu-kas(2013)利用德国创业投资数据发现，与联合创业投资领投者合作频繁的创业投资机构更容易被邀请参与联合创业投资。其次，从需求视角出发，学者们发现创业投资机构自身能力和参与联合投资所需承担的交易成本直接影响了其构建或参与联合创业投资的意愿。Meuleman和Wright(2011)认为，当创业投资机构的组织学习能力较高时，其所面临的经营风险、经验壁垒等问题就会降低，因此通过参与联合创业投资来提高增值服务能力和降低进入壁垒等需求也会减弱，他们利用1990－2006年间英国私募股权对欧洲大陆跨境投资数据证实了这一观点。Verwaal等(2010)则分析了创业投资机构自身规模对其参与构建联合创业投资的影响。他们发现创业投资机构的规模与联合创业投资形成的概率呈现负相关关系，并指出这主要是因为在联合创业投资关系网络中，规模较大的创业投资机构往往处于联合投资网络的中心位置，需要承担更多的风险和协调成本，从而降低了他们构建或参与联合创业投资的需求。然而，Gu和Lu(2013)从机会和需求两个视角同时进行分析发现，创业投资机构的声誉与联合创业投资形成并非是简单的线性关系，而是一种倒U形关系。原因在于声誉的提升虽然增加了创业投资机构构建或参与联合创业投资的机会，但也同时降低构建或参与联合创业投资的需求，这是由于声誉较高的创业投资机构完全可能凭借自身知识和能力获取高额投资收益。2．投资项目特征。投资项目(即创业企业)特征对联合创业投资形成的影响主要是基于投资项目的不确定程度，并主要表现为创业企业生命周期(企业成熟度)和创业项目新颖性两个方面。首先是创业企业生命周期对联合创业投资的影响。一般而言，在不同的生命周期内，创业企业对各类资源的需求程度以及未来发展的不确定性等方面均存在很大的差异，因此对于处于不同生命周期的创业企业，创业投资机构通常会采取不同的投资策略。Ferrary(2010)认为，参与创业企业种子期投资的投资机构多为纯粹性的创业投资机构，而且此时不需要很多的资金投入，由于创业投资机构和创业企业之间形成稳定的社会网络关系是一个非常耗时的过程，因此在种子期只有少数创业投资机构会参与到创业投资过程中。到了成熟期，创业投资机构为了尽早实现退出，会通过邀请非纯粹性的创业投资机构(如，投资银行、大型企业、私募股权等)参与联合创业投资，由此导致联合创业投资的规模增大。与之相反，Lockett和Wright(2001)认为，种子期的创业企业风险比较大，对创业投资机构参与管理能力的要求更高，所以无论是出于分散风险还是增强管理能力的动机，创业投资机构在早期通过联合创业投资形式参与投资的概率都要高于后期。Deli等(2010)调和了上述两种观点。他们认为，创业投资机构在创业公司成立早期进入要面临较大的不确定性风险，在晚期又急于实现退出，因此在创业企业发展的种子期和成熟期都需要大量的人力资本投资。显然，通过构建和参与联合创业投资可以克服单个创业投资机构面临的人力资源约束问题，因此联合创业投资的投资规模与创业企业的发展阶段应是U型关系。①其次，同样是从机会和需求两个视角同时进行分析，Dimov和Milanov(2010)还研究了投资项目的新颖性对联合创业投资的影响。他们发现，对于创业投资机构而言，当投资之前很少或者是尚未涉及的行业时，其通常会面临两种不确定性，即自我中心不确定性和他人中心不确定性。前者表现为创业投资机构由于缺乏相应投资经验，而在投资活动中存在的困难和疑虑，它增加了联合创业投资的需求;后者表现为潜在合作伙伴在理性评价创业投资机构能力方面存在的困难和疑虑，它减少了联合创业投资产生的机会。而且，投资项目的新颖程度越高，联合创业投资出现的可能性越大，而创业投资机构自身声誉和地位又显著影响了二者的关系强度。

二、联合创业投资的经济结果

联合创业投资究竟产生了何种经济结果?对于这一问题，已有研究主要基于互补增值理论、交易成本理论和委托理论，考察了联合创业投资对创业企业成长和创业投资机构整体投资绩效等方面的影响。根据其所依据理论和研究结论，相关研究可细分为积极观、消极观和整合观三类。

(一)积极观研究基于互补增值理论，联合创业投资可以实现合作成员间资源、信息和管理技能的互补，增强创业投资对创业企业的增值服务能力，促进创业企业的快速成长。大量实证研究显示，相较于单个创业投资机构投资的项目，联合创业投资所投资的项目具有更高的财务回报水平、经营能力、IPO绩效。Hochberg等(2007)在对1980－1999年美国3469家创业投资基金数据分析后发现，联合创业投资有助于缩短退出时间，并可以提高获取下一轮融资和通过IPO、M＆A退出的概率。Giot和Schwienbacher(2007)还发现联合创业投资的规模越大，创业投资机构的退出速度越快，特别是成功通过IPO退出的速度。也有学者发现，联合创业投资有利于培育创业企业的创新精神，并能在IPO之后取得更好的绩效，还有助于降低创业企业的IPO抑价，提高其市场价值。Smolarski和Kut(2011)对瑞典186家创业投资支持的中小企业进行问卷调查，发现相比单个创业投资支持的企业，联合创业投资支持的企业除了表现出更好的经营绩效外，还表现出更高的国际化水平。Guo和Jiang(2013)利用中国1998－2007年制造业企业面板数据发现，相比非联合创业投资支持的创业企业，联合创业投资支持的创业企业拥有更高的销售利润率、劳动生产率、销售增长率和R＆D投入。①除了影响创业企业成长和项目投资绩效，有学者还发现联合创业投资还可以显著提升创业投资机构的经营能力，如在退出时机的把握方面，提高了创业投资机构的判断能力;在投资范围方面减少创业投资机构投资的本地偏见;在谈判力方面提升了创业投资机构对创业企业的谈判能力，等等。

(二)消极观研究基于交易成本理论和委托理论，学者们发现，联合创业投资内部各成员在行业知识经验、成立年限、创建地点方面存在一定差异，这种差异性虽然可以达到提升创业投资机构增值服务能力和分析投资风险的目的，但也增加了创业投资机构之间的交易成本和冲突，尤其是随着创业投资机构的增多，协调多个投资机构达到同一目标所花费的协调成本也随之增加，甚至还会出现领投机构的“道德风险”和跟投机构“搭便车”行为等问题。因此，他们认为联合创业投资中各成员间的差异性会显著降低创业企业的经营绩效和上市表现。Chahine等(2012)发现创业投资机构间差异会加剧创业企业IPO之前的盈余管理，而创业投资机构间差异和创业企业盈余管理的共同作用则会提高创业企业的IPO抑价，并降低其上市后的绩效表现。②Dimov和Clercq(2006)发现，联合创业投资规模与投资项目的违约比例呈正相关关系，认为在创业企业的预期表现不佳时，联合创业投资的规模越大，创业投资机构间的“搭便车”现象越普遍，从而导致投资项目绩效的进一步恶化。刘伟等(2013)比较了不同联合创业投资合作模式的投资绩效，发现中国情境下，“混合型”联合创业投资项目的投资回报水平要显著低于“纯粹型”联合创业投资项目的投资回报水平。

(三)整合观研究通过对以上两类研究的整合可以发现，联合创业投资作为创业投资机构间的战略联盟形式，一方面带来资源互补的收益，另一方面也会产生成员间的交易成本，这两种效应的共存使得联合创业投资与创业企业成长、投资收益等之间可能不是简单的正向或负向关系，有时甚至存在非线性关系，而且这种关系会受到外部环境的调节。因为，企业战略本身就是一个整合企业治理与市场竞争等相关要素的行为。③总体而言，如果某一轮联合创业投资中各成员间资源互补和信息共享所产生的收益大于其沟通协调成本时，则联合创业投资将使得成员获得更高的投资回报，并促进创业企业更快成长。反之，当沟通协调成本超过合作成员间资源、信息和管理技能的互补收益时，联合创业投资将产生消极影响，阻碍创业企业成长，降低项目的投资回报水平。此外，同样是关于联合创业投资与盈余管理关系，胡志颖等(2012)的研究结果与Chahine完全相反。他们发现中国创业投资存在道德风险问题，其参与影响了IPO公司的盈余管理，但是联合创业投资并没有恶化风险投资的盈余管理，相反起到了抑制的作用。其原因在于我国新兴市场的制度背景下，联合创业投资中差异性产生的各成员间冲突在一定程度上抑制了创业投资的会计行为道德风险问题。①由此可见，不同制度背景下，联合创业投资所发挥的作用存在一定差异。

三、未来研究展望

篇3

指导思想：以科学发展观为统领，鼓励人们创业投资，加大对基金的投入。要进一步改变人们的思想观念，做到与时俱进。我们在市场经济新形势下，加大创业投资机制方面要深化改革和力度，创新性实验项目管理办法，促进企业参与科技创新与创造创业投资活动的实施等一系列鼓励创新、创业投资。

一、背景的发展

在实际投资生活中，从全球范围来看，如惠普、戴尔与联想是PC市场的三大巨头。惠普是全球PC市场占有率第一的厂商，戴尔在美国PC市场上更胜一筹，而联想则在本土中国市场的优势更为明显。随着PC市场竞争格局日趋复杂，三强之间的争霸战愈演愈烈。

1、消费类市场的发展机会

相对于戴尔在消费类PC市场的失利，惠普则早已开始重视消费类市场的发展，并且在消费类市场取得了一定的成效。据有关资料预计，伴随笔记本市场的兴起以及PC的普及，个人消费市场每年将呈几何级数增长。在未来三至五年，我国个人电脑市场预计将保持25%的年增长率。这显然给惠普带来了再次发展的机会。

2、来自网吧市场的增量

据有关资料称，世界上最大的网吧市场在中国，从渠道上看，惠普虽然从原来的全国总代制。势必带来营销成本上升、冲减利润，并增加了渠道管理风险，这是惠普面临的一大威胁。

从竞争对手来看，惠普虽然超越戴尔成为全球PC销量第一的厂商，但是戴尔决不会看着惠普的崛起而无动于衷，目前戴尔已经展开反攻，因此戴尔将成为惠普的最大威胁，惠普绝不能掉以轻心。

零库存的关键是按定单生产，这样就要求对用户的需求把握要很准，直销模式使用户更直接的了解产品，同时还可获得更好的价格，购买更便捷；另一方面也使厂商与客户之间的沟通更顺畅，让用户的需求及时反馈给厂商，从而改进产品。

二、进军零售市场带来发展机会

面对竞争对手的挑战，戴尔采取了一系列的措施，包括在全球大力推广体验中心、在美国市场把戴尔的电脑摆在沃尔玛的超市销售，改变以往单一的直销模式。在2007年9月24日，戴尔选择与国美合作进军零售市场，这将有效拉动戴尔的销售业绩，成为其进一步提升业绩的有效措施。笔记本棋高一着，更凸现戴尔笔记本在市场细分和满足消费需求上的快人一步。其一，在全球市场上看，戴尔从2006年第三季度开始痛失了全球PC市场的龙头宝座。虽然其采取了一系列的措施，但是能否从惠普手中夺回冠军宝座呢？戴尔前方面临着惠普强有力的竞争对手。

其二，从在中国市场上看，戴尔最大的竞争对手联想拥有强大的销售渠道，然而其也在积极开展对大客户的直销业务，灵活运用两种模式的长处；而且比起联想，戴尔在中国市场上没有价格和市场占有率的优势。其三，从消费类市场上看，调查显示，未来三至五年，我国个人电脑市场预计将保持25%的年增长率，下一轮的电脑销售会出现在二三级城市，这对戴尔的影响较大，因为消费类电脑是戴尔的软肋，而竞争对手惠普的消费战略已经获得了一定的成功。

三、SWOT分析

(一)市场优势

1、市场份额

据IDC数据，联想在亚太PC市场(不包括日本)的优势突出，第三季度占据了21.3%的市场份额，比上一季度增长0.5个百分点。另外，联想在本土中国市场的优势更加突出，不论是笔记本市场还是台式机市场，联想均是PC市场份额排名第一的厂商。

2、品牌优势

在PC市场，联想品牌的领导力在中国市场已经超过众多竞争对手，处于行业领导者的地位。自从收购IBMPC以来，联想形成的双品牌战略优势日益显现，Lenovo和ThinkPad分别在消费和商务市场占据了领导地位，可以说Lenovo和ThinkPad使联想笔记本在中国市场拥有强大的组合品牌，形成对消费市场与商务市场的全面覆盖。

3、全球PC市场所占份额较少

众所周知，联想国际化要想彻底的成功，应该在中国以外的PC市场，例如美洲市场、欧洲市场取得比较稳定的市场份额和营运率的增长。但从联想最近的三个季度财报来看，联想在重要的美洲、欧洲的表现很不稳定。

市场份额是产品竞争力的综合体现。从全球PC市场份额来看，联想排在第三位，与惠普相差较远。而在美国市场上，联想与戴尔更是差距较大。联想要想赶超惠普、戴尔，绝非轻而易举的事。

市场威胁

投资创业基金是指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作，并且专门投资在具有发展潜力以及快速成长公司的基金。

创业投资是以支持『新创事业，并为『未上市企业提供股权资本的投资活动，但并不以经营产品为目的。创业投资主要是以私人股权方式从事资本经营，并以培育和辅导企业创业投资或再创业投资，来追求长期资本增值的高风险、高收益的行业。

创业投资项目选择、技术、经营技巧、经验等等都是要面临的问题。大家都在寻找创业投资投资项目，创业投资投资项目，如连锁经营模式，提供技术，经营模式、技巧指导等，人们消费意思提高的产物，经过多年的方面的专业研究，形成了一整套系统的规范，成为行业领航者，如何扶持创业投资者创业投资，已经誉为优秀创业投资投资项目。

创业投资方案，是指为创业投资活动而制定的具体计划或分析文案。随着创业投资在现代社会活动中不断普及，创业投资方案的相关知识对大部分渴望了解创业投资并致力创业投资的创业投资者来讲越来越重要。规范的创业投资方案首先需对创业投资项目进行整体思路的细致探索，其次要确认实施项目所需要的各种必要资源，最后应针对创业投资项目进行实施操作的过程论证。

由中国财富基金-中司和中信集团控股的中信资本,已经在日本达成五单交易,其在美国的第七宗交易正进入收尾阶段。

分析师表示,在吸引西方机构投资者(譬如养老基金和银行)的资金方面,中国私募基金相较于规模大得多的国际竞争对手有一个优势,那就是本土经验,而庞大的中国市场又恰恰是西方机构投资者所觊觎的领域。目前一些中国私募股权公司旗下既有美元基金,也有人民币基金,与那些只有美元基金的同业相比,这是一个优势.

该基金受到热捧,获得大幅超额认购,总共获得39家海外机构的投资,其中不乏财富基金、养老基金、捐助基金、家族基金、保险公司等，如此之多的选择使得投资者愈发挑剔.预计一些投资者会对高速增长、监管严格且充满不确定性的中国市场持谨慎态度。

由于众多寻求海外上市的中国企业更喜欢"硬通货"资金,许多中国私募和创司希望通过发起美元基金,从海外竞争对手赢得更多交易。

与此同时,也有越来越多的中国企业更希望借助外币融资进行海外并购。

如新工场是一家致力于早期阶段投资并提供全方位创业培育的投资机构。创新工场是一个全方位的创业平台，旨在培育创新人才和新一代高科技企业。创新工场通过针对早期创业者需求的资金、商业、技术、市场、人力、法律、培训等提供一揽子服务,帮助早期阶段的创业公司顺利启动和快速成长。同时帮助创业者开创出一批最有市场价值和商业潜力的产品。创新工场的投资方向将立足信息产业最热门领域：移动互联网、消费互联网、电子商务和云计算。

创新工场以及投资的项目团队中聚集了一批行业精英：既不乏来自本土知名企业的专业人士和有过多次创业实践的本土创业者；又有来自硅谷的资深技术人才、以及著名跨国科技公司的业内高手。各个创业团队除了已经吸引到国内高校计算机系的优秀毕业生加盟。创新工场已成为热衷科技创新的青年创业者的摇篮。

创业投资目标：结合自身目标和背景实际，有新的和大的突破，是创业投资人达到力所不逮的地步，实现预定的理想目标。

生活中，创业投资的人们提醒创业投资者选择创业投资投资项目时注意到：

创业投资计划是一份全方位描述企业发展的文件，是企业经营者素质的体现，是企业拥有良好融资能力、实现跨越式发展的重要条件之一。一份完备的创业投资计划，不仅是企业能否成功发展的关键因素，同时也是企业发展的核心管理枢纽。

创业投资计划是企业或项目单位为了达到招商融资和其它发展目标之目的，在经过对项目调研、分析以及搜集整理有关资料的基础上，根据一定的格式和内容的具体要求，向消费者全面展示企业项目状况及未来发展潜力的创业投资材料；创业投资计划是包括项目、战略规划等经营活动的蓝图与指南，也是企业的行动纲领和执行方案。

创业投资计划是标准文本格式形成的项目建议书，是全面介绍企业活动四项目运作情况，阐述产品市场及竞争、风险等未来发展前景要求有书面方案。

创业投资计划首先是把计划中要创立的企业推销给了企业自己。其次，创业投资计划还能帮助把计划中的风险企业推销给风险投资，公司创业投资计划的主要目的之一就是为了发展壮大。

众所周知，战前准备工作最重要，通常战争的成败很大一部分取决于战前的准备，创业投资亦是如此，创业投资的战前准备就是拟订一套适合自己的创业投资投资方案，有目标前行，才能掌握胜券，战无不胜。创业投资人为您量身打造投资创业投资方案，让登上创业投资的顶峰。

创业投资并不是一件容易的事，创业投资要面临着种种的问题，难免会遇到一些挫折和困难，此时需要我们有持之以恒精神的，如果遇到一点困难与挫折就退让躲避，那么，之前的努力将全部付之东流。自主经营创业投资是不可能一帆风顺的，创业投资的失败不是因项目本身，而是创业投资者缺乏持之以恒的精神。尤其是像需要技术的服务性行业，技术、经营技巧、服务的行业，除了要有持之以恒的精神，还要注重细节。

创业投资领航品牌，如多年的创业投资经验，多年一直以“诚信”不断创新，精湛的技术、先进的设备、完善的服务等让他获得了各地加盟商的好评和政府的认可。创业投资人家不仅品牌好，还一直秉承“扶持创业投资者轻松创业投资”的目标，实施大量的加盟扶持：选址评估、多方设计、装修指导、技术培训、产品服务、营销指导、免费培训技师、开业策划、策划师上门服务，广告投放及各档期宣传活动支持、客户开发指导等。

创业投资的地址选址可以说店面和企业位置对企业的生意怎么样有着至关重要的作用，太繁华的地方房租贵，当然太繁华的地方适合门店等，太偏有会影响生意，所以选址很重要。创业投资方案如市场规划、人员配备、技术学习、如何运作，做好充分的创业投资前准备，让你在创业投资过五关，斩六将，荣登创业投资前列。一是创办企业的目的？为什么要花精力、时间、资源、资金去创办企业。二是创办企业所需的资金？为什么要这么多的钱？为什么投资人值得为此注入资金？对已建的风险企业来说，创业投资计划可以为企业的发展定下比较具体的方向和重点，从而使员工了解企业的经营目标，并激励他们为共同的目标而努力。更重要的是，它可以使企业的出资者以及供应商、销售商等了解企业的经营状况和经营目标，为企业的进一步发展提供资金。

在创业投资计划中，应提供所有与企业的产品或服务有关的细节，包括企业所实施的所有调查。这些问题包括：产品正处于什么样的发展阶段？它的独特性怎样？企业分销产品的方法是什么？谁会使用企业的产品？产品的生产成本是多少，售价是多少？企业发展新的现代化产品的计划是什么？把出资者拉到企业的产品或服务中来，这样出资者就会和风险企业家一样对产品有兴趣。在创业投资计划中，企业家应尽量用简单的词语来描述每件事。商品及其属性的定义对企业家来说是非常明确的，但其他人却不一定清楚它们的含义。制订创业投资计划的目的不仅是要出资者相信企业的产品会在世界上产生革命性的影响，同时也要使他们相信企业有证明它的论据。

三是了解市场

创业投资计划要给投资者提供企业对目标市场的深入分析和理解。要细致分析经济、地理、职业以及心理等因素对消费者选择购买本企业产品这一行为的影响，以及各个因素所起的作用。创业投资计划中还应包括一个主要的营销计划，计划中应列出本企业打算开展广告、促销以及公共关系活动的地区，明确每一项活动的预算和收益。创业投资计划中还应简述一下企业的销售战略：企业是使用外面的销售代表还是使用内部职员？企业是使用转卖商、分销商还是特许商？企业将提供何种类型的销售培训？此外，创业投资计划还应特别关注一下销售中的细节问题。

行动的指南：

企业的行动计划应该是无解可击的。创业投资计划中应该明确下列问题：企业如何把产品推向市场？如何设计生产线，如何组装产品？企业生产需要哪些原料？企业拥有那些生产资源，还需要什么生产资源？生产和设备的成本是多少？企业是买设备还是租设备？解释与产品组装，储存以及发送有关的固定成本和变动成本的情况。

展示管理队伍

把一个思想转化为一个成功的风险企业，其关键的因素就是要有一支强有力的管理队伍。这支队伍的成员必须有较高的专业技术知识、管理才能和多年工作经验。创业投资计划中还应明确管理目标以及组织机构图。

出色的创业投资重点

创业投资计划中的计划重点也十分重要。它必须能让创业投资者有兴趣并渴望得到更多的信息，它将给消费者留下长久的印象。计划重点将是企业家所写的最后一部分内容，但却是出资者首先要看的内容，它将从计划中摘录出与筹集资金最相干的细节：包括对公司内部的基本情况，公司的能力以及局限性，公司的竞争对手，营销和财务战略，公司的管理队伍等情况的简明而生动的概括。

四、部分就要写我单位创业投资投资的核心投资理念，核心能力

先是品牌。创业投资者选择创业投资投资项目，依靠一个专业的品牌，享有专业品牌知名度和广告宣传，还可学习专业知识，保证了创业投资者赢在了起跑线上。

其次是技术。技术是把握一个行业的最根本，创业投资者享有专业具有自主知识产权的核心技术，才能拥有与对手抗衡的竞争力，一个真正拥有技术的创业投资投资项目才会让你永站高地、立于不败之地。

还有创业投资文化。找创业投资投资项目是要看这个企业是否重诚信，这才是合作的前提和根本。我们创业投资者具备大品牌、精技术、诚信为本的文化还在于他为创业投资者着想，为创业投资者提供诸多的创业投资创业投资扶持。如：企业设计：确定企业厂址，总部将对分厂进行整体设计，包括企业外观设计、厂内工位分配、精品展柜类型和数目等。

经营帮助：总部派遣专业市场开拓员工或技术职员进行企业设计，解决实际难题，并进一步传授实战经验技巧；“扶上马，送一程”，这是一贯坚持的创业投资服务原则。

市场支持：企业董事授权分厂，创造品牌，提供开业指导、全套培训资料运营资料，及日常业务推广指导、成功经验分享交流等多项支持。

正是因为时刻为创业投资者考虑，才让他得到创业投资者的信赖，被评为优质创业投资投资项目，专家推荐的创业投资投资项目首选，作为刚开始的创业投资者，像大的品牌，又给予技术、运营培训的创业投资投资项目真的很难找。所以抓住时机，抢占绝佳创业投资投资项目。

营销策略

营销是企业经营中最富挑战性的环节，影响营销策略的主要因素有：消费者的特点；产品的特性；企业自身的状况；市场环境方面的因素。最终影响营销策略的则是营销成本和营销效益因素。在创业投资计划中，营销策略应包括以下内容：对创业投资企业来说，由于产品和企业的知名度低，很难进入其他企业已经稳定的销售渠道中去。因此，企业不得不暂时采取高成本低效益的营销战略，如上门推销，大打商品广告，向批发商和零售商让利，或交给任何愿意经销的企业销售。对发展企业来说，它一方面可以利用原来的销售渠道，另一方面也可以开发新的销售渠道以适应企业的发展。

财务规划

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关键词：创业投资；市场；政府引导

国际经验表明，创业投资是一种行之有效的、促进知识创新及其产业化的融资机制，是科技与金融紧密结合的产物。这个机制能够把大量的科技知识转化为现实的生产力，是链接科技和金融资源、整合其他相关资源的有效手段，在激励创新，尤其是鼓励创业方面发挥着不可替代的作用。因此，发展创业投资， 无疑是建设创新型省份的重要助推器，对于推进浙江“创业富民、创新强省”战略的实施，提高浙江经济综合实力和国际竞争力， 加快实现转型发展具有重要意义。

一、浙江有必要也有条件加快发展创业投资

改革开放30年，浙江人民通过艰苦创业，成功走出了一条内生式的发展道路，创造了经济发展的“浙江模式”。率先发展使浙江充分把握并享受了生产力释放所带来的巨大成就，但是这次金融危机也使浙江深切体会到中国经济已经和即将面临的困难和问题，如经济结构调整和产业结构升级的问题，对于浙江而言就更显紧迫。

从宏观上看，要实现结构的优化升级，一方面要解决技术从何而来的问题，需要加大技术创新的投入，需要在技术到产业化的过程中配置有效的金融资源；另一方面也要解决传统产业的资本向何处去的问题，需要通过有效的机制将传统的产业资本引导到创新领域。

从微观上看，这次金融危机已经使大部分企业依赖于出口的低成本扩张道路走到了极限。目前，浙江企业采取的应对方式主要有三种：一是到中西部地区投资设厂，寻找更低的劳动力成本；二是谋求海外市场，依靠当地的低成本劳动力和潜在市场扩大生产；三是进行技术改造或者投资于高新技术等新兴领域，推进产品结构调整和产业升级。毫无疑问，前两种选择由于没有转变原有的扩张道路只是一种短期行为，第三种选择才长期可持续。但是要走好第三条道路，同样需要妥善解决好资本运用和技术创新的问题。

综上所述，加快发展创业投资势在必行，尤其是浙江更应该成为我国创业投资的先行者，率先在创业投资，尤其是在推动民间创业投资发展方面迈出实质性的大步伐。而且，从发展基础看，浙江经过30年的积累，已经具备了率先发展创业投资所需要的独特优势：一是两个重要前提都具备，首先是资本尤其是民间资本充足。目前浙江民间融资的规模大，活跃程度高；其次是中小企业数量众多，活力强、创新活跃，有相对较丰富的创业和技术创新项目。二是民间信用意识较强，投资者具有较强的风险意识和风险承受能力，投资经验较丰富，已经逐步形成一批能够适应创新投资高风险特征的投资者，为发展创业投资提供了较好的社会基础。三是已经形成了一批有能力懂管理，又具有创新精神的企业家队伍。在长期的经营管理过程中，浙江的企业家不仅已经积累了满足创业投资所需的资金，同时也能满足创业投资项目成功运作的管理服务要求。

二、当前创业投资发展应关注的几个问题

创业投资经过十多年的发展已经取得了一些成效，特别是《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）、《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）〉若干配套政策》等文件颁布以来，创业投资发展的步伐明显加快。浙江省委省政府也在政策扶持、基金引导、项目培育、环境营造等方面作了大量的推动工作。但是与国外成熟市场相比，浙江的创业投资无论是在规模、经营水平上，还是创业资本市场发育上，都存在较大差距，甚至部分存在的问题已经在一定程度上制约了创业投资的健康快速发展。

1.创业投资主体的规范性运作问题。从目前的市场情况看，参与创业投资的主体主要有三类：一是按照《暂行办法》设立并登记的创业投资企业，如天堂硅谷；二是以投资公司方式存在，参与创业投资的企业；三是部分私幕基金。第一类企业投资行为相对规范，但总体上规模较小；后两类创业投资主体由于浙江民间资金充裕，总体规模较大，但运作不规范。这种不规范体现在三个方面：一是创业投资主体偏离了创业投资的基础功能。在项目投资上，绝大部分投资者更偏好处于成长和成熟期的企业，对种子期、初创期的企业投入不足；二是潜在的经营风险较大。对投资项目的选择缺乏清晰的产业导向，投资领域不集中，部分投资公司和私募基金甚至完全受资本逐利本性左右，大量参与民间融资、股票、期权等高风险领域，有的甚至已经涉嫌非法集资等违法行为。三是存在短期化的倾向。对创新企业的盈利性期望比较高，存在短期快速致富心理，使创业投资具有明显的短暂性，创业投资作为长期资金供给的功能没有得到有效发挥。

2.创业投资政策与支持环境的系统性问题。客观上，近年来政府各相关部门已经陆续出台了一系列的政策支持创业投资的发展，也起到了推动作用，但是与西方成熟国家相比，各项政策、措施的系统性还有待改进。例如，在税收政策方面，国家和省政府均出台了相关的优惠政策，但是在降低资本利得税率（或免税）、冲销投资损失、加速折旧、税收抵免、对资本投资的税式支出等方面缺少统一的制度安排。在加大科技研发投入方面，省政府包括地方各级政府的投入力度逐年增加，部分领域的投入在国内处于较高水平，但是科技领域的政策、投入与创业投资之间缺少足够的联动，相关的投入也过于分散，财政扶持资金的作用发挥不够充分。

3.创业投资监管服务体系的完善性问题。首先创业投资体系的建设和市场环境营造方面缺少统一的市场管理部门。目前仅按照《暂行办法》设立的创业投资公司进行了备案登记，大量的投资公司、私募基金从事创业投资则缺乏应有的引导和管理，也缺少一个部门对全省创业投资的发展进行持续研究和推动、引导。其次相关的中介服务体系不完善，特别是专业的评估机构、科技咨询服务机构缺乏，在一定程度上制约了创业投资的发展，也不利于风险控制。第三创业投资的退出机制还没有完全建立，退出渠道不够多，尤其是活跃的股权转让交易平台还没有形成，相关的法律手续和流程也有待于进一步明确和简化。

三、促进浙江创业投资率先发展的建议

1.完善相关的制度体系，强化政府的引导功能。目前，创业投资的健康、规范发展，离不开政府的引导和政策扶持。建议省政府明确相关职能部门进行统一的管理和推动，抓紧研究、制定地方性的法规和实施细则，落实创业风险投资各个环节的具体鼓励和扶持政策，包括创业风险投资发展规划、注册备案登记制度、投资运作政策、税收优惠政策、财政贴息与奖励政策、融资担保与再担保政策、鼓励研发政策等等，将市场准入、资金来源、资本规模、财税优惠、组织保障等政策法规更加系统化，更具有操作性。同时，建议政府统筹协调科技、产业、财政、金融等相关部门，实行统一组织，分工协作，各司其职，各负其责的原则，形成推动创业投资发展的合力。

2.进一步发挥创业投资引导基金的杠杆作用和引导作用。建立创业投资引导基金有助于带动社会资本的参与，可以有效实现政府财政资金的放大效应，这无疑是政府在市场经济中扶持创业投资发展的一个必然趋势。建议，鼓励有条件的地、市、县、区设立政府引导基金，按照“政府引导、社会参与、市场化运作”的原则，引导社会资金进入创投领域。引导基金的运作，既要充分发挥政府在产业政策方面的引导作用，也要始终坚持市场化的原则，采取公开招标的方式，引入专业化的创业投资基金管理机构进行管理和运作，确保财政资金的投放效率进一步提高。

3.健全投资退出机制，拓宽创投退出渠道。退出环节是整个创投循环的关键，上市只是退出的途径之一，但是在上市资源有限的情况下，拓宽创投的退出渠道对于促进创业投资的发展尤其重要。建议地方政府做好三项工作，一是强化上市公共服务，支持企业通过多种途径和方式在境内外资本市场上市；二是发展区域性产权交易市场，推动创业投资所形成的产权能够自由协议转让。同时积极争取未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点；三是出台相关政策简化技术产权交易的相关手续和流程。

4.建立信息平台，提高中介服务水平。加快建立相关网站与投融资实时对接服务系统，建立和完善投融资信息披露机制。建议完善浙江中小企业服务中心建设，进一步发挥省级服务中心的先导示范作用，依托国家和社会各种金融资源，积极搭建有政府指导协调的投融资服务平台，为风险投资提业政策咨询、技术信息、市场预测、项目评估、投资和法律咨询等各项服务。此外，要支持律师事务所、会计师事务所、信用评级机构在创业投资过程中发挥作用；培育创业投资管理机构、咨询机构，要尽快发展科技项目评估机构、无形资产评估机构等鉴定组织，为创业投资提供人才、项目、资金和产权等各种服务的完整体系。

5.加快创业投资的人才培养与引进。建议各级地方政府制定和实施一系列优惠政策，积极创造条件，为创投人才的快速成长提供必备的支持，尽快建立起一支创业投资专业团队。一是制定专门的人才培养计划，依托和联合国内有经验的研究机构、管理咨询机构，培养一支具有专业能力的人才队伍。二是积极与国外创业投资机构合作，引进先进的管理理念和管理技术，高薪聘请国内外优秀的专家，定期或不定期邀请国外著名创业投资机构（或专家）讲学和交流。三是浙江大学等省内的高等院校应针对创投人才的需要培养人才，鼓励攻读跨学科、跨专业学位，注重培养学生的创新能力、实践能力。四是建立有效的激励机制，吸引一批高层次的经济、科技人才投身到创业投资事业中来。

参考文献：

[1]鲍晓燕 李洪江：国外政府创业投资引导基金绩效评价研究评述[J].经济，2011，（2）.

[2]梁 平，兰建勇：风险投资业的政府角色分析及国外经验[J].经济纵横，2005，（12）.

[3]李洪江：政府导向性创业投资引导基金绩效评价指标体系研究[J].科技管理研究，2010，（15）.

篇5

(一)创业投资辛迪加与企业成长创业投资往往以辛迪加形式存在，表现为两个或更多的创业投资家共同分享投资周期，或者不同的投资家于不同的时间投资于既定的风险项目的投资行为。布兰德(Brander)等发现，如果是辛迪加投资，这种形式会很快在第一个风险投资投资后出现，70%的辛迪加投资形式是在第一个风险投资投资后的同一年引入第二家风险投资［9］。创业投资辛迪加实质就是创业投资企业之间的一种战略联盟，在这种合作关系中，创业投资企业可以分散风险，并且交换知识和资源，进而提升对创业企业的价值增值。传统金融理论认为，辛迪加是一种通过组合分散进行风险分担的方法。而资源为基础的理论则认为辛迪加是一种选择和管理投资过程中分享或者获取信息的方法。这些观点在特定情景下得到实证检验，比如:拜格雷夫(By-grave)在美国的研究发现，辛迪加具有风险分担和分享信息功能，且辛迪加与不确定性正相关;奇普林(Chiplin)等在英国的研究也发现辛迪加能够降低风险［12］;布兰德(Brander)则利用1990－1997年加拿大的风险投资数据研究发现，风险投资辛迪加所投资的项目相较于单体投资活动来说，其项目的回报水平更高，即联合投资能显著增加风险项目的价值［13］;而道格拉斯(Douglas)等利用1971－2003年39个国家(来自北美、南美、欧洲、亚洲)的共5038投资公司的风险投资活动数据研究发现，风险投资辛迪加对风险投资的回报水平(IRR)产生了积极性影响［14］。金融市场大多通过关系和网络，而不是通过公平竞争发现交易［15］。风险资本公司具有广泛网络，包括组合投资的公司、风险投资公司的投资者和别的风险投资公司，通过这一网络，风险资本家通过辛迪加这种形式来分享信息从而更好的管理投资，增加投资期望收益，但不增加期望收益的离散程度。在这一网络下，风险投资公司可以在不同时间重复安排辛迪加投资协议，同一家风险投资公司可能在某一辛迪加下为主要角色，但在另一辛迪加下为非主导角色。霍赫贝格(Hochberg)等发现，具有更好网络的风险投资公司，其投资也即业绩更好，所投资的公司随后也更加容易融资［15］。在辛迪加投资形式下，一个投资项目在多个风险投资家进行评估后才得以实施，更多的风险投资家参与项目选择会提高所选择项目的质量。不同的风险资本家有不同的技能和信息，某些风险资本家可能在生产组织方面具有特长，有的则在人力资本管理方面具有专长。除此之外，布兰德(Brander)等认为辛迪加投资形式能够缓解问题［13］。赖特(Wright)等认为，创业投资的辛迪加形式与其它形式的联合投资具有显著差别，风险投资并不是从事日常经营，而是扮演专业的专家监督角色［16］。坎尼艾宁(Kanniainen)等认为，风险资本家作为知情投资者，对企业具有甄别、监督和建议作用［17］。这种监督作用能够降低问题，从而有利于企业提高业绩。据此本文提出假设2:创业投资辛迪加与创业型企业的成长显著正相关。

(二)创业投资持股比例与企业成长风险投资通过在一个特定的风险投资时间段持有被投资企业一定股份从而缓解问题。创业投资持股比例对企业成长的关系主要体现在两个方面:一是资金支持，创业投资作为一种长期股权投资，持股比例越高说明创业投资对企业资金支持越明显;二是管理支持，创业投资往往作为创业企业的董事会成员，其持股比例越高，说明其参与企业管理的能力越强，鉴于创业投资一般都具备丰富的管理经验，因此创业投资持股比例越高，其对创业企业的管理支持越显著。勒纳(Lerner)研究发现，那些曾经获得过创业投资资金支持和帮助的企业显著地获得了更高的雇员增长率和销售增长率［18］。简森(Jensen)等从理论的观点出发，认为创业投资持有被投资企业的股份，比例越高，创业投资与被投资企业之间的关系越紧密，且监督程度越高，可缓解创业投资与被投资企业之间的信息不对称现象［19］。巴里(Barry)的研究结果也显示持股比例较高的创业投资监督作用更强［20］。因此，本文提出假设3:比例创业型企业成长与创业投资持股正相关。

(三)创业投资声誉与企业成长公司的声誉能够为潜在客户传递有价值的信息，从而为高声誉的企业带来竞争优势。在缺乏可靠和充分信息的情况下，外部投资者可能依赖于与之关联的企业的声誉来识别质量。对于信息不透明的私人企业来说，质量鉴证更加依赖于声誉机制。声誉是企业的重要资产。声誉资产是建立在企业过去绩效基础上，代表企业未来绩效的信号［21－22］，这种信号会塑造外部社会对企业的感知和期望［23］。对于面临大量竞争的专业金融中介，声誉显得更加重要。因此一般而言，创业资本市场中，声誉较高的风险投资公司表现出很高的信任水平和可靠性，具体表现为高声誉的创业投资家在对企业进行筛选时，往往会选择成长性较好的企业作为投资对象，另外，高声誉的创业投资机构一般具备更强的增值服务能力，会积极对企业进行管理和监督，使创业企业从根本上提升自己的竞争力，从而实现较高的企业价值。冈珀斯(mpers)等的研究发现，创业投资的声誉对被投资企业上市后的长期业绩有着显著的影响［24］。纳哈塔(Nahata)发现，高声誉的创业投资机构会花更多的吋间去监督其投资的公司［25］。埃斯彭劳博(Espenlaub)等也发现，IPO企业的长期回报与创业投资声誉正相关，知名创业投资家的声誉有利于其筛选项目，从一开始就可以筛选出潜质更高的项目［26］。阿瑟斯(Arthurs)等的实证研究发现，创业投资经验、声誉与一年期股票价格回报呈正相关关系［27］。克里希南(Krishnan)等的研究表明，创业投资机构的声誉与被投资公司上市后的长期业绩有着很强的正相关关系［28］。这些研究都充分表明了创业投资声誉对创业企业成长能力的积极作用，声誉对创业投资家来说是一项十分重要的无形资产。据此，本文提出假设4:创业投资声誉与创业型企业的成长正相关。

(四)创业投资的政府背景与企业成长在我国二元经济结构下，金融市场还不完善、资源配置效率还不高、民营企业债务融资和股权融资受到体制性歧视［29］，民营企业获得融资的难度远高于国有企业［30］。中国市场化改革中存在的一个突出问题就是要素市场的市场化进程滞后于产品市场的市场化进程，这种滞后性在一定程度上反映了政府对要素市场交易活动的干预和控制［31］。在我国转型期，政府和市场同时参与资源的分配，而金融资源大多由国有金融企业控制。高新初创企业所特有的信息高度不对称、投资收益高度不确定并且高度偏态分布以及缺乏担保价值等特征决定了创业投资的高风险特征。高风险特征决定了创业投资供给不足，政府背景企业能够充分利用资源和政策优势，降低风险带来的影响，服务于自身目标。创业投资经验研究结果显示:政府背景通过缓解企业融资约束、获得地方政府税收优惠等方式提升企业价值［32－33］。杰恩(Jeng)选取了21个国家的样本，对影响创业投资发展的主要因素进行了实证检验，结论显示:政府背景比非政府背景的创业投资公司在面对其他因素的敏感度上要小的多［34］。勒纳(Lerner)论证了政府创业投资机构存在的必要性，尤其是在私营创业投资机构将投资集中在几个狭窄的行业的情况下，政府背景创业投资对那些具有潜力的行业进行投资，在一定程度上发挥了这些行业“鉴证”的作用，从而有利于吸引其它资金进入［35］。据此，本文提出假设5:创业型企业的成长与创业投资的政府背景正相关。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源本文选取2011年12月31日之前在深圳创业板上市的281家创业企业为研究对象。为了扩大样本，并考虑财务数据的可获得性，本文使用了这281家上市公司2007－2012年间的数据进行实证研究。剔除数据异常值、数据严重不完整的样本后，共获得1369个样本观测值。样本所在行业共9个，其中制造业和信息技术业的样本数居多，分别达到897和280个，占比65．19%和20．35%。所在省份共26个，其中样本数在百个以上的省份有5个，分别为广东304个、占比22．09%，北京200个、占比14．53%，浙江与江苏各127个、占比9．23%，上海110个、占比7．99%。限于篇幅，此处略去样本的详细分布情况。本文所用的数据中，清科创业投资研究数据库和创业投资相关数据来源于上市公司招股说明书及年报;财务数据来源于巨灵金融数据库和国泰安金融数据。本文釆用Excel和Stata10．0对数据进行处理和分析。

(二)变量定义1．因变量的选取和定义成长性是决定企业价值的基础因素之一，因而学术界对企业成长性的研究由来已久。不同学者对成长性指标的选取也不尽相同。根据前人的研究，成长性指标大致可以分为收入类和其他类两种。收入类指标一般包括销售额、利润、市场份额等的增长，其他类指标包括总资产增长率、净资产增长率、托宾Q、市值、市净率、就业机会等。在这些指标中销售收入增长率是最能体现企业成长性的指标，且研究应用也最为广泛，因此本文选取销售增长率作为企业成长指标。2．自变量的指标和定义(1)创业投资的参与。即创业投资是否参与公司的投资。本研究以首次公开发行公司的招股说明书中披露的股东名录，或者该公司前十大股东名录里，将存在创业投资机构的公司定义为有创业投资支持的上市公司，并使该变量值为“1”，无创业投资介入的则为“0”。(2)创业投资辛迪加。根据勒纳(Lerner)的定义，当同一投资项目中存在两个或者两个以上创业投资机构时，就认定该次投资行为为创业投资辛迪加［36］。本文选取创业投资辛迪加的规模作为衡量指标，即同时参与投资创业投资机构的个数。(3)持股比例。本文在实证检验中采用所有权指标，即创业投资机构持股数占公司的总股本数的比例。(4)创业投资声誉。目前国内外学者对于创业投资机构声誉的衡量方法各不相同，本文借鉴冈珀斯(mpers)在研究中运用的创业投资机构的从业时间来代表创业投资的声誉［24］。成立时间早的创业投资公司拥有的合作伙伴较多，资金也比较充裕，由投资者、创业投资公司以及所投资的组合公司组成的网络更加完善。成立时间长的创业投资公司，投资项目比较多，成功退出的项目也可能较多，具有丰富的从业经验，突出的投资绩效在社会上的宣传效应较高，往往能够提高公司知名度。因此，创业投资机构成立越早，从业时间越长，相应赢得的声誉就越高。本文对创业投资声誉这一变量定义为:从创业投资机构成立开始至样本公司上市为止的年数加1取对数。(5)政府背景。创业投资机构是否具有政府背景，主要根据创业投资机构公开披露的信息，若该机构为国有控股，则说明其有政府背景，否则为非政府背景。采用虚拟变量，“1”代表有政府背景，“0”代表无政府背景。3．控制变量的选取和定义除了创业投资机构的特征变量之外，所投资企业的特征，如资产周转率、资产负债率、资产规模、成立年限等都会影响企业的成长能力，因此，本文在回归模型中引入这些变量作为控制变量。(1)企业规模。其对于企业成长的影响具有不确定性。尽管在许多行业中，规模经济对于上市公司的快速成长具有很大的推动作用，规模大的企业也有比较丰富的资源从事创新活动，有利于企业成长。但是，当企业的规模变得越来越大时，管理和协调就会变得日益困难。对中小企业来说，规模经济边际效应比较突出，企业创新动力比较强。本文用总资产的对数表示公司规模。(2)资产负债率。高成长的企业由于需要更多的资金来购买设备、扩大生产、进行技术革新等等，所以负债率比低成长的企业要高，但是这类企业同时也需要按期偿还本金利息，不能投资一些现值为负的项目，这样又可能影响其长远的发展。因此，资产负债率对企业成长的影响结果不确定。(3)企业年龄。企业发展具有一定的生命周期。处于起步期的企业，由于受到资金和管理经验的约束，且面临激烈的市场竞争，其销售额增长比较缓慢;处于发展期的企业，发展速度一般很快，销售额一般高速增长;处于成熟期的企业，销售额一般比较稳定，增长率很低。因此，企业的年龄对企业成长影响深远。(4)行业。行业的成长潜力和成长状况会对企业的成长具有深刻影响，因此，本文对涉及的9个行业设置虚拟变量进行控制。(5)年份。每一年份的经济情况都会直接影响企业成长状况，因此，本文将样本期的6个年份设置为虚拟变量进行控制。(6)地区。地区的发展水平和企业成长有密切关系，因此，本文对26个省份设为虚拟变量进行控制。

三、实证检验与结果分析

(一)描述性统计主要变量的描述性统计如表2所示，1369个样本观察值的销售收入增长率平均为34．7%，最大值是221．8%，最小值是26．9%，说明创业板上市公司的成长性指标表现优异。创业投资机构的参与的均值为54．7%，说明创业板上市公司中有超过一半的企业受到创业投资的参与。创业投资辛迪加的均值是1．118，超过1，说明创业投资辛迪加是一种很普遍的投资行为;最大值为6，说明最多有6家企业同时投资同一家创业板公司。创业投资的持股比例均值是5．7%，最大值是28．1%，说明作为机构投资者，创业投资对公司的持股水平不是很高，因而创业投资只是参与公司管理，并不能起到主导作用。创业投资的声誉采取创业投资的从业年限作为衡量标准，其中最短的不到1年，而最长的已达46年，可见不同机构之间经验差距比较大。政府背景指标中，均值是0．276，说明具备政府背景的创业投资机构较少，可见我国创业投资这一领域的市场化程度比较高。在控制变量中，企业的总资产自然对数最大值、最小值、均值相差很小，说明创业板公司的资产普遍较小;而资产负债率中均值为28．3%，也相对较低，说明创业板公司的不确定性高并且可抵押资产较少;企业年龄指标中，平均年龄为10．33年，说明创业板的企业相对都比较年轻。

(二)相关性分析各变量之间的相关性分析结果如表3所示。Pearson相关系数显示，除创业投资的持股比例(Vc_share)外，其他各解释变量和控制变量都与被解释变量企业销售收入增长率(Growth)显著相关。其中创业投资参与(Vc_in)与企业销售收入增长率(Growth)在10%水平上正相关，而创业投资辛迪加(Vc_num)、创业投资声誉(Vc_reputation)以及政府背景(Vc_back-ground)都与企业销售收入增长率(Growth)在1%水平上显著正相关。此外，其他变量的相关系数都小于0．8，表明本文的研究变量之间不存在多重共线性。总体而言，相关性分析表明，数据结果基本验证一致。

(三)多元线性回归上文的相关性分析中，除去创业投资持股比例(Vc_share)与企业销售收入增长率(Growth)，其他实证结果都与预期假设基本一致。为了进一步分析创业投资机构的参与与创业板上市公司成长能力之间的关系，本文通过多元线性回归方法具体分析创业投资机构不同的特征对被投资公司成长能力的影响。可能是因为受前几年行业不景气的影响，国际创业投资呈现出阶段后移的特点，我国创业投资也不例外，为了保证投资收益，创业投资机构对处于发展中后期的投资项目以及Pre－IPO企业进行投资，这可能会导致对创业企业上市前的增值服务不足，进而可能导致创业投资参与对创业企业成长能力的作用不显著。表4为创业投资各特征变量对企业销售收入增长率的回归结果。总体上看，F值都在7．5以上(在1%统计水平上显著)，五个模型设置合理。五个模型的调整后拟合系数(AdjustR2)都大于16．7%，因此五个模型均有比较强的解释力。具体来看，模型1中创业投资参与(Vc_in)与企业销售收入增长率(Growth)未通过显著性检验，即创业投资机构对创业型企业进行投资，并不能显著提升企业成长性，假设1未得到验证。模型2中，创业投资辛迪加(Vc_num)与企业销售收入增长率(Growth)在5%水平上显著正相关，说明联合投资可以显著促进企业成长，假设2得到了验证。模型3中，创业投资持股比例(Vc_share)与企业销售收入增长率(Growth)未通过显著性检验，与相关性检验结果一致，假设3未得到验证。出现这种结果的原因可能是存在“逐名动机”［37］。为了尽快获得投资收益，尤其是对那些较年轻的创业投资机构来说，获得成功案例的需求格外突出，这可能导致一种急功近利的倾向。在这种倾向的影响下，创业投资机构相对持股比例越大，所拥有的控制权和决策权越大，其“逐名动机”越能得以实施，即可能会过度追求短期绩效而催促企业过早上市，甚至不惜造假上市，从而对企业上市后的发展与成长带来不利影响。模型4中，创业投资的声誉(Vc_reputation)与企业成长在1%水平上显著正相关，即创业投资机构的声誉越高，其所投资企业的成长性越好，因此假设4得到验证。模型5中，企业的政治背景(Vc_background)与企业成长在5%水平上显著正相关，即有政府背景的创业投资机构所投资的企业的成长性较好，假设5得到验证。

四、结论与建议

篇6

关键词：创业投资；波动性；技术创新

文章编号：1003－4625(2010)08－0083－07　中图分类号：F830.59　文献标识码：A

创业投资(Venture Capital)是向具有高成长性的创业企业投入资本以期获得高回报的一种股权投资。创业投资最早出现于20世纪40年代的美国，随后在其他各国得到推广，对各国的经济都具有较大的促进作用。但创业投资的发展并非直线式前进的，大量研究文献表明，在全球范围内各国创业投资均呈现出高度的波动性(Gompers and Lerner，2006)。波动性的存在，一方面使得已经取得的相对静态的理论研究成果需要被重新加以检验，另一方面又使得实践中参与创业投资市场博弈的各个利益相关者(如政府、创业投资公司以及创业公司等)的决策变得更为困难。鉴于理论与实践的双重需要，越来越多的研究者开始关注这个研究课题。从目前的文献来看，基本的理论框架已经形成，研究内容沿着从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的研究线索向前演进。其中，多数文献集中在创业投资波动成因及基本影响因素，少部分文献关注了创业投资波动性对技术创新的影响。

一、波动成因

是什么原因导致了创业投资产生波动?这是研究创业投资波动性的首要问题。研究者们普遍认为，创业投资之所以产生波动，是由于其在需求和供给两方面发生变化(Poterba，1989；Gompers and Le-rner，1998b)，但在更为深入的影响机理层面上，观点并不一致。目前，研究者们对创业投资波动成因的解释主要分为两种观点：过度反应论(Overre-action)和基本因素论(Fundamentals)。

(一)过度反应论

支持过度反应论的研究者们实际上是从行为经济学的角度来解释创业投资波动的成因(Fama，199814l；Debondt and Thaler，1985，1990；Hong andStein，1999；Baker，Stein，and Wurgler，2003)。比较一致的观点是，创业投资的波动是创业投资家(和创业者)对觉察到的投资机会过度反应的结果(Gupta，2000)。在一定的时期内，创业投资家(和创业者)对某些领域或行业存在的投资机会过度反应，随着创业投资家大量增加筹资和投资，更多的创业者纷纷创建新的创业公司，创业资本的需求和供给都急剧增加，由此形成一个创业投资繁荣期。由于因创业投资家(和创业者)的过度反应而形成的繁荣期常常是非理性的，因此其结果是导致创业投资产生较大的波动。Gupta(2000)考察了美国1969－1972年，1981－1983年，以及1998－2000年三个繁荣期内创业投资的活动情况，结果发现：在繁荣期内虽然创业资本大量增加，但资本流向却仅限于少数的几个领域。大量的资本被投资于一些类型非常相似的公司，如20世纪60年代的科学仪器公司、80年代的PC制造公司以及90年代的IT公司。这表明，当创业资本家加速投资于那些明显的，看起来目前很热门的领域的同时，那些真正有发展潜力的投资领域却被忽视了。由于投资领域过于集中，几个有限的领域里存在大量同类的公司，必然会导致市场内竞争加剧，整体利润下降。最后将会有大量的创业投资公司为了寻找其他领域内的投资机会而退出该领域，从而形成一个创业投资萧条期。当创业投资家发现了之前那些被忽视的领域内的投资机会之后，有可能再次过度反应，再次形成繁荣期，如此繁荣期和萧条期交替，最后则形成了创业投资行业周期性的波动。

那么，为什么创业投资家(和创业者)会对发现到的投资机会过度反应?研究者们给出了两个可能的原因。一个可能的原因是来自于创业投资家的行为偏见。在某个特定时间内，多数的创业投资家可能会表现出非理性的一面，他们常常会对投资机会的开发存在过高的预期，从而盲目地把过去的成功和未来的高收益联系在一起。由于受到某些特定因素(如虚假的成就感、个别成功的案例等)的影响，他们会不自觉的提高风险偏好，因此出现过度反应。另一个可能的原因是“羊群效应”。Sehaffstein andStein(1990)认为，创业投资家们的行为存在“羊群效应”。在多数人选择相同的时候，成为一个与多数人不同的特立独行者是要承受很大压力的，因此更多的创业投资家不得不跟随“羊群”一起行动，从众的策略无疑是最理性的选择。事实上，由于“羊群效应”的存在，在创业投资繁荣期内，不仅有更多的创司参与竞争有限的投资机会，而且有许多原本只从事杠杆收购业务的PE公司也加入到这一行动中来。因此，可以这样理解创业投资家对投资机会的过度反应的原因：首先可能是部分创业投资家由于行为偏见而出现非理性的集体行为，然后是有更多的创业投资家迫于“羊群效应”的压力加入到这一行动中来，最终导致创业投资家整体的过度反应。

(二)基本因素论

对创业投资波动性成因的另一种截然不同的解释是基本因素论。支持这一观点的研究者们反对“过度反应论”的说法，认为多数创业投资家在面对投资机会的时候是理性的，尤其是那些在本行业有丰富经验的创业投资家，他们会审慎而合理地选择和开发投资机会，因此“过度反应论”不是创业投资波动的主要原因。既然创业投资家对投资机会的反应是理性的而非过度的，那么导致创业投资波动的真正原因应该是投资机会发生了改变。由于投资机会可以用某些基本因素(如GDP、IPO、税收、创业环境和政策因素等)来考察，因此当这些基本因素发生改变的时候，创业投资也会相应的产生波动。例如，由于税收政策和创业环境的改变，可能有大量新的创业公司成立，从而使原有的投资机会发生改变，这将会增加创业资本的需求，从而使创业投资发生波动。

部分研究者对“基本因素论”进行了实证研究。要辨识出是“基本因素”还是“过度反应”导致了创业投资的波动，关键在于考察创业投资家在某些特定时期(如市场过热)内对投资机会的反应是理性的还是非理性的。衡量创业投资家是否理性的最好指标是创业投资公司的绩效，Sorensen(2004)研究发现，拥有最多经验的创业投资家所在的创司具有最好的绩效。那么，可以用这样的思路来研究上述问题：比较具有最多经验和最少经验的创业投资家的行为，如果研究发现具有最多经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能表示基本因素的改变将会对创业投资活动产生重要影响，基本因素论将得到支持；如果研究发现具有最

少经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能意味着过度反应将是创业投资产生波动的更为重要的原因。Gompers et al(2008)用公开市场信号作为投资机会的替代变量，研究了1975－1998年这些信号如何影响创业投资的活动。结果发现，拥有最多行业经验的创业投资家在市场信号变得更为有利时选择增加最多的投资，这种增加投资的反应比那些具有最少行业经验或者具有丰富的却非本行业经验的创业投资家的反应要更加强烈，同时这些在市场升温时增加的投资对交易成功的负面影响并不显著。这些研究结果表明，创业投资家对市场出现的投资机会的反应是理性的，从而对“基本因素论”提供了实证支持。

(三)过度反应论和基本因素论的比较

第一，过度反应和基本因素都是使创业投资产生波动的原因，但二者之中哪一个是更为重要的原因以及重要程度如何，目前仍在争论之中。本文认为，在不同的时期(如短期和长期)和不同的国家(如中美之间的差异)，此问题应该有不同的结论。从短期(某些特定时期)来看，过度反应是导致创业投资产生波动的主要原因；从长期来看，创业投资家的过度反应将被淡化，基本因素的改变将导致创业投资的波动。因此，总体上看，创业投资整体的波动应该是二者在整个时间序列的叠加。

第二，以上两种关于创业投资波动性成因解释的理论基础不同。过度反应论是从行为经济学的视角进行解释，而基本因素论是从古典经济学的视角进行解释，二者对立的核心是创业投资家对待投资机会的反应是否理性。而这种对创业投资家是否理性的考察，正是两种经济学基本前提假设的分野之处。

第三，以上两种关于创业投资波动性成因解释的研究视角不同。过度反应论主要关注了创业投资家个人的行为偏差，其对创业投资波动性成因的解释集中在微观层面；而基本因素论主要是从宏观层面进行研究的，其主要研究对象为一些宏观层面的变量，如GDP、IPO、税收等。由于创业投资波动性主要表现为宏观方面的特性，因此虽然过度反应论也可以解释创业投资波动的成因，但比较而言，基本因素论对创业投资波动性成因的解释相对更容易被接受。

二、创业投资波动的基本影响因素

沿着基本因素论的思路，研究者们进一步研究了究竟是哪些因素的改变导致了创业投资产生波动。在研究这些问题之前，首先需要解决的问题是如何确定创业投资波动这个构念(construct)的替代变量，即可作为被解释变量(Dependent Variable)的变量有哪些。Gompers and Lerner(2006)认为，可作被解释变量的变量有三个：筹资额，即流入到创司(Venture Capital Firms)的资金量；投资额，即投入到目标创业公司(Portfolio Companies)的资金量；创司和目标创业公司的财务绩效。从目前的研究来看，多数研究者采用了筹资额和投资额两个混合变量作为回归方程的被解释变量，如Gompers and Lemer(1998b)关注了1972－1994年美国创业投资的发展；Jeng and Wells(2000)提出了一个模型来识别创业投资的主要影响因素，并用21个国家10年内的截面数据做了检验；Schertler(2003)用1988－2000年14个西欧国家的数据分析了创业投资活动的几个主要驱动因素；Astrid and Bruno(2004)用1990－2000年间16个OECD成员国的面板数据做了实证研究，提出了一个包括宏观经济条件、技术机会以及创业环境等三个维度的理论模型以识别和评价影响创业投资的主要因素。另有少部分文献使用财务绩效作为被解释变量，关注了创业投资绩效的影响因素。Hege et al(2003)对欧洲和美国创投行业绩效的影响因素做了严格的比较研究，结果显示，美国创投行业的绩效优于欧洲的创投行业。Hege et al认为其原因包括三方面：一是创业投资基金来源不同；二是美国的创业资本家比欧洲的创业资本家更有经验，或者美国的创业资本家网络发挥了重要的作用；三是美国与欧洲创投行业协会对于VC的界定也是欧美创投绩效差异的原因。

由于研究者们提出的创业投资波动的基本影响因素不尽相同，各个影响因素对创业投资波动影响的显著性也不完全一致，因此我们把相关文献按影响因素的种类进行梳理和总结。最后，我们把创业投资波动的基本影响因素归纳为以下几类：

(一)资本市场

关于资本市场对创业投资的影响，学者们的意见并不统一，有些甚至完全相反。对创业投资产生影响的资本市场相关指标主要有三个：首次公开发行(IPO)、市值增长率以及市场流动性。Black and Gilson(1998)认为，活跃的股票市场对于一个强势的创业投资市场是重要的，因为IPO是创业投资一个潜在的退出渠道，因此IPO被认为是一个影响创业投资非常重要的因素。由于IPO可以反映出创业投资的潜在收益，所以Jeng and Wells(2000)认为它是创业投资最强的驱动因素。但Gompers and Lern-er(1998b)却得出不同的结论，他们把IPO作为创业投资绩效的变量，结果在他们的多元回归计算中并未发现IPO对创业投资有任何实质性的影响。在资本市场市值增长率方面，Jeng and Wells(2000)认为资本市场市值增长率对创业投资的影响远小于IPO对创业资本的影响，研究结果证实其与创业投资的相关性并不显著。但Gompers and Lerner(1998b)得出了相反的结论，他们认为股票市场收益率对创业投资具有显著的正相关，而IPO与创业投资的相关性并不显著。Schertler(2003)使用股票市场市值指标或上市公司数目指标测量了股票市场的流动性。研究发现，股票市场的流动性对早期创业投资具有显著的正向影响。但Jeng and Wells(2000)得出的结论却是，股票市场市值的增长率对早期创业投资并不具有显著的影响。

(二)GDP

Gompers and Lerner(1998b)考察了创业投资的募资是否会受到宏观经济因素的影响，他们发现，GDP的增长率是投资机会的变量，因为如果经济高速增长，则对于企业家来说建立新公司的机会更加具有吸引力，因此GDP对创业资本筹资具有显著的影响。Astrid and Bruno(2004)的研究表明，GDP增长率与创业投资强度呈高度的正相关，可以说，创业投资强度(VC intenmity)是与经济周期正向相关的。而Jeng and Wells(2000)的结论相反，他们使用GDP增长率来衡量宏观经济的波动，并用股票市场总市值的增长作为解释创业投资行为的一个因素，结果发现GDP对创业资本的影响并不显著。

(三)资本利得税率

考虑到资本利得税率(Capital Gains Tax Rate，简写为CGTR)对创业投资活动的影响，Poterba(1989)通过构建一个是否成为创业者的决策模型，发现CGTR的降低对新的创司的募资有显著的正向影响。进一步，降低CGTR而使创投募资额增加的原因不是激发了供给方(如潜在的资金提供者)，而是激发了需求方。事实上，CGTR的降低经常会鼓励人们进行创业活动，因此激发了人们创建自己的公司并进行R&D活动的愿望。Gompers and Le-rner(1998b)考察了1972－1994年美国的创业投资筹资活动，发现资本利得税率的降低会增加整个行业和个别基金募资的增加，而应税和免税的投资者的投资额对资本利得税率的变化具有相同的敏感性。这个证据与资本利得税率的降低会增加创业投资的需求是一致的，即证实了Poterba(1989)的结论。Anand(1996)也认为投资的水平和结构可能与CGTR负相关，但单个国家的投资可能受到如技术转移、偏好等多种因素的影响。

(四)劳动力市场刚性

Gompers and Lerner(1998b)认识到政府决策对私人股权资本的重要影响。例如，劳动力市场法律得以实施以保护雇员不受雇主的歧视或其他不公正的对待。Sahlman(1990)研究了德国和日本的劳动力市场，其研究结果解释了劳动力市场刚性如何成为创业投资成功的障碍。Ram on and Marti(2001)认为在欧洲，劳动性市场刚性可能会使创业投资的募集遭遇困难。Jeng and Wells(2000)的结论与上述相反，认为劳动力市场刚性并不会对整体的创业投资具有显著影响，而只对早期阶段的创业投资有负面影响。Shertler(2003)对不同刚性的劳动力市场进行了细分，发现劳动力市场刚性对创业投资的影响是显著的正向作用，这可能是因为高技术公司的劳动资本比率不同而造成的。他同时强调，在刚性较大的劳动力市场上的高技术公司可能比在刚性较小的劳动力市场上的同类高技术公司需要更多的资本投入。Astrid and Bruno(2004)认为，劳动力市场刚性则降低了GDP增长率和知识存量对创业投资的影响，然而为了让可用的知识存量对创业投资强度有正向的影响，最低规模的创业活动是需要的。

(五)养老基金

研究者们普遍认为，1979年雇员退休金法案(Employee Retirement Income Security Act，简写为ERISA)“审慎人”(“prudent man”)条款的解释对美国的创业投资行业产生了积极影响，其结果是养老基金开始创业投资行业投入大量资金。Jeng and Wells(2000)发现养老基金占全部创业投资的份额在时间序列上对创业资本呈现显著的影响，但在不同的国家却并不相同。Gompers and Lerner(1998b)为“审慎人”修正法案，设计了变量，对这个问题进行研究，得到了相似的结论。在1979年以后，由养老基金提供的增量资金导致了创业投资募集情况的剧烈改变。1978年，美国的养老基金投入到创业投资行业的资金只占全部创投基金总量的15％，到80年代中期，这一比例已超过了50％。

(六)利率

利率是另一个影响创业投资募资的重要因素。虽然Jeng and Wells(2000)并未在他们对多个国家样本的研究中考虑这个因素，但Gompers and Lerner(1998b)却认为在美国利率与创业资本募集的需求正相关。这个结果与传统的经济理论相反，传统的经济理论是：利率上升，投资水平会下降。之所以出现这样的结果，可能是由于Gompers and Lemer(1998b)使用的是短期利率指标。从创业者的角度来看，当短期利率升高时，与其他通常的金融机构相比，从创业投资机构获得资金更具吸引力。Astrid and Bruno(2004)认为，短期利率(一年)对创业资本额有正向影响，这意味着利率对创业投资(创业者)需求方面的影响要大于供给方面的影响。

(七)技术机会

在Gompers and Lerner(1998b)的模型中，无论是行业还是学术的R&D费用都与国家层面的创业投资活动显著相关。他们认为，90年代中期创投募资额的增长主要归功于技术机会的增加。shertler(2003)用专利数量和研发人员数量作为人力资本的近似值进行了研究，结果发现研发人员的数量对创投募资额有正向影响，专利数量的相关系数呈现出高度正相关的事实。但由于1999年和2000年的数据难以获得，致使观察值较少，结论有一定误差。Astrid and Bruno(2004)认为，技术机会指标如R&D投入增长率、知识存量以及复合专利的数量与创业投资的水平呈显著的正相关。

(八)政府的创业政策

关于政府在创业活动政策的制定方面，政府直接介入创业投资行业的一个主要的理论基础是该行为可以促进经济增长。Jeng和Wells(2000)发现，与非政府投资的创业资本相比，政府投资的创业投资对一些决定因素具有不同的敏感性。Manigart and Beuselinck(2001)的研究结果表明，良好的经济环境、较高的股票市场回报以及大数量的IPO将导致政府向创业投资行业的投入资金减少。Astrid and Bruno(2004)给出政策建议：对于公共政策制定者而言，为了激发和促进创业投资的发展，重要的不是提供资金支持，而是在提供知识支持(如教育、文化)和改善创业环境方面花费更多的力气。

(九)微观影响因素

以上8种影响因素都是宏观层面的影响因素，也有少量文献关注了微观层面的影响因素。Gomp-ers and Lerner(1998b)使用公司规模和成立年限为指标测量了个体公司的绩效和声望，结果发现二者对募集大额资金的能力有正向影响。Hellmann and Purl(2000)构建了一个概率模型，发现当固定公司年限和行业特性变量取值之后，公司战略是影响公司获得创业资本的一个重要因素。与采用模仿型战略的公司相比，采用创新型战略的公司可能更容易从创业投资机构获得资金，而其获得资金的时间可能更早。换句话说，Hellmann and Puri(2000)的研究表明，技术机会可以激发创业投资。但这只是微观层面上的联系，在宏观层面上，这种联系缺少证据。

通过以上的文献梳理，我们发现，目前关于创业投资波动影响因素的研究已经形成了初步的逻辑框架。从研究内容上看，虽然相关的文献数量有限，但研究基本上涵盖了影响创业投资波动的主要因素。从研究视角上，研究者们分别从宏观和微观层面对创业投资波动的影响因素进行了研究，虽然从微观

层面来解释宏观层面的联系略显吃力，但这丰富了研究的视角，是值得继续研究的一个方向。从研究思路上，已经形成一条清晰的研究线索，即通过考察可以改变创业投资需求和供给双方的影响因素来研究创业投资的波动。可见，关于创业投资波动影响因素的研究，无论从研究内容、研究视角还是从研究思路上均取得了一定的进展，研究呈现出不断深入的态势。

三、创业投资波动性对技术创新的影响

创业投资的波动性对某些其他的经济活动可能产生显著影响，其中对技术创新的影响最为关键。那么，创业投资的波动性对技术创新究竟有何影响，研究者们对这一问题持不同的观点。早期的研究认为，创业投资对技术创新具有积极的促进作用，但近来的一些文献却得到相反的结论。在考虑了创业投资的波动性之后，有部分学者则认为不管是促进作用还是阻碍作用，创业投资对技术创新的影响在波动性存在的情况下，都呈现出一定的不均衡性。

Hellmann and Purl(2000)以美国硅谷的170家高新技术创业公司(其中包括创新型公司和模仿跟随型公司)为研究样本，发现创业资本的融资和创业企业的产品市场策略有一定关系：采取创新战略的公司比那些采取跟随模仿战略的公司更容易获得创业投资，并且在实现产品市场化的过程中，前者比后者所花的时间更少。这些结果表明，投资者类型和产品市场维度紧密相关，同时也表明创业投资在促进创新型公司发展方面的积极作用。

Kortum and Lerner(2000)分析了1965－1992年创业投资对20种行业专利申请数目的影响，其中重点考察了1979年美国实施雇员退休金法案之后，可用创业投资来源的变化以及相关专利申请数目的变化，结果发现创业资本比传统的企业R&D投入对企业的创新影响更大。这一结果表明，创业投资对技术创新活动有积极的影响。

但随后的一些研究却得到了不同的结论。Stuck and Weingarten(2005)以1992-2003年间在美国公开市场上IPO的1303个的电子类高科技企业为研究样本研究了创业投资对技术创新的影响，结果发现，创业投资家阻碍了技术创新，他们往往有一种倾向，即强迫他们所投资的公司成为以商业为导向的公司。其原因可能和创业投资家的教育背景有关，创业投资公司的一般合伙人往往具有商科学位而不是理科学位。这一观点得到了Caselli，Gatti and Perrini(2009)的支持，他们研究了1995－2004年意大利股票市场的上市公司，得出了相似的结论。

Engel and Keilbach(2007)研究了德国的部分创业公司，结果发现在获得创业资本之前，那些获得明确投资承诺的创业公司的专利数目比那些缺乏创业资本的创业公司更多，但当创业资本实现承诺进人公司之后，这一趋势就消失了。这一结果表明，是专利增加刺激了创业资本的投入，而不是创业投资刺激了专利的增加。

部分学者考察了在创业投资波动性存在的情况下，创业投资对企业的技术创新活动的影响。Lern-er(2002)的研究发现，虽然创业投资对创新有积极的促进作用，但这种影响是不均衡的：在繁荣期间，创业投资资金超出市场预期水平，资金利用效率较低，创业投资往往过于集中在有限的几个热门领域，投资企业类型具有一定的趋同性，其结果是企业的R&D活动大量重复，以及该行业的过度竞争，因此创业投资对创新的促进作用是非常有限的；而在萧条期间，投资机会减少，资本市场对创新型企业价值的低估造成了创业资本的低回报，进而影响了创业资本的有效供给，并最终影响了创新型企业的发展。Stuck and Weingarten(2005)的研究支持了这一观点，他们发现，1992-2003年间经历了一次创业投资的高峰，但这些企业在此期间的创新水平却持续下降，而创业投资的波动性是引起这种现象的原因之一。创业投资的波动导致创业投资家追求以商业为导向的盈利模式，从而阻碍了企业的技术创新活动，并使得这种作用在不同时期内呈现出不均衡性。

从以上的文献可以看出，关于创业投资波动性对技术创新影响的研究是对创业投资与技术创新关系研究的深化。之前的研究多数停留在静态层面，在增加了创业投资波动性存在的假设前提之后，对创业投资与技术创新关系的研究将会得出更为深入的结论。但目前可以搜索到的相关文献只有上述几篇，并且都是近期发表的，研究成果相对较少，可见相关的研究才刚刚起步。另外，关于创业投资波动性对除技术创新之外的其他经济活动的影响(如对创业活动的影响)方面的研究文献更加少见，这无疑也是未来创业投资研究领域的一个重要发展方向。

四、小结

创业投资的波动性是各个国家创业投资行业普遍存在的一个事实。在波动性前提假设存在的情况下，创业投资领域以往的研究所取得的相关结论需要重新审视和检验。本文梳理了创业投资波动性的相关文献，我们发现，对该问题的研究已经形成了一条较为清晰的研究思路，即研究是按照从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的线索来向前演进的。沿着这样的线索，创业投资的波动从被解释变量变成解释变量，研究的框架相对完整，整体的研究内容构成了一个逻辑严谨、内在统一的系统化理论体。但另一方面，以往的文献在研究的具体细节上还存在着一些不足，我们归纳为以下两点：

(一)缺乏计量的研究

在波动性问题的研究上，计量方法是不可或缺的一环。在考察其他经济活动波动性的研究中，如整体宏观经济的波动性、金融市场(股票市场)的波动性都已有了相对合适的计量模型，如：随机波动模型(sv)、非参数估计模型(Pagan and Sehwrt，1990；West and Cho，1995)、小波变换模型(Alexetal，1998；Yoshiorietal，2000)、基于人工神经网络的模型(Huand soukalas，1999)以及最常用ARCH族模型等。但遗憾的是，目前在创业投资波动性的研究上，对创业投资波动性特征的统计描述和对波动性的预测等问题都缺乏必要的计量方法和计量模型。因此，尽快提出和发展一些合理的计量方法和计量模型来支持整个研究体系，是未来最为重要的一项研究工作。

篇7

创业投资引导基金作为母基金的一种形式，是国家创投行业发展过程中的必然产物，是依据政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予的匹配投资或贷款补偿。通过实行政府引导、市场运作和科学决策、防范风险的原则，政府引导基金能够发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给。政府引导基金的主要运作模式是由政府财政拿出少量资金，引导社会各种资金共同组建创业投资基金，在运营过程中，引导基金由专业管理团队管理，基金本身不直接从事创业投资业务。

引导基金遍地开花

早在2005年，由国家发展改革委、财政部等10部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》明确规定，国家和地方政府可以设立创业投资引导基金，引导民间资金进入创投产业。此后，北京、山西、江苏、上海等地区分别设立了政府引导基金。

2009年10月，为加快推动新兴战略性产业的发展，提升自主创新能力，国家发展改革委、财政部启动了新兴产业创投计划，首批与北京、吉林、上海、安徽、湖南、重庆、深圳7省市合作，结合地方产业发展特点和区域优势，发起设立了约20只创业投资引导基金。

从早期的北京市中关村创业投资引导基金，到后来成立的苏州创业投资引导基金、天津滨海创业投资引导基金、浦东创业投资引导基金等，政府引导基金一直重点扶持初创期、成长期的创新型企业和高成长性企业。

通常各地区政府引导基金资金规模从几千万元人民币到数十亿元人民币不等，出资人主要有两类：一是由政府财政出资（占绝大多数），主要资金来源有企业专项扶持资金、政府财政年度预算安排、引导基金的收益等。二是由地方国有投资公司利用自身资金和银行贷款出资，如2006年3月成立的苏州工业园区引导基金，就是由中新苏州工业园区创业投资有限公司与国家开发银行共同出资10亿元人民币设立，成为国内第一只国有企业参与设立的市场化运作FOFs基金。

政府引导基金是政府对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道。虽然全球创业投资引导基金在运作模式上各有不同，但参股支持和融资担保是两大主要运作模式。

参股是引导基金运作的最基本业务模式，同时，也是中国政府引导基金采取的主要运作模式。该运作模式由政府出资组建母基金，以参股方式与社会资本共同发起组建子基金。母基金承担出资义务，参与基金运作，负责与其他出资人共同确定子基金的管理团队和基金运作规则，确保子基金投资于政府规划中的重点产业的创业企业，但具体投资决策完全由子基金的管理团队自由决策，最终以出售基金的形式实现退出。这种模式能够发挥政府资金的放大效应，提高公共资金的使用效率，促进创业投资市场的繁荣。以色列、澳大利亚、英国、新西兰、新加坡等国家以及中国台湾地区是该种模式的典范。

以融资担保方式成立的政府引导基金，适合于信用体系健全的国家和地区。该模式是由政府引导基金为已设立的创投机构提供担保，支持其通过债权融资增强投资能力。一般政府引导基金以货币形式向创投机构提供信用担保，根据相关商业准则，创投机构应将其股权作为反担保或质押提供给政府引导基金，对政府引导基金的货币资本亏损承担责任，美国和德国是该种模式的典范。

除以上两种模式外，有些政府引导基金还根据自身实际情况采取了跟进投资、阶段参股、风险补助以及投资保障等其他形式。

带动创投产业

相比较发达国家成熟的股权投资市场，中国本土LP市场还处于发展的初级阶段，主要以全国社会保障基金、政府财政和民营资本、民营企业及富有个人为主。这个LP群体在投资经验、资金存储量上都有所欠缺，但是，政府引导基金的设立能够极大地改善创投机构募资难题。设立政府引导基金一方面能够为中国创投市场提供新的资金来源渠道；另一方面，也可以通过政府信用吸引民间资本、国外资本进入创投领域的同时，通过在引导基金运作机制中所设计的让利机制吸引保险资金、社保资金等机构投资者资金进入，降低资本风险。

各国在设立政府创业投资引导基金时，采取的一个较强的政策导向是扶植具有创新能力的中小企业。然而，包括不少外资创投机构在内的投资机构都倾向于投资中后期项目，特别是处于Pre-IPO阶段的企业。

在这种特定环境下，处于种子期或初创期的公司由于具有极高风险难以引入资金，而资金的支持又是创业企业在发展成长道路上的重要支撑力。即使是那些能够为初创企业提供资金的天使投资，也仍然由于机构数量及资金量有限而无法填补这一市场空白。因此，政府通过设立引导基金，引导社会资金投资处于初创期的企业，不仅可以培养一批极具创新能力和市场前景的初创期企业，同时，也能够为创投机构进一步投资规避风险。

目前，中国民间存在着大量闲置资金，通过设立政府引导基金，以政府信用吸引社会资金，可以改善和调整社会资金配置，引导资金流向高科技产业。通过运用创业投资机制，利用创业投资机构的综合能力，对生物医药、集成电路、软件、新能源与新材料等领域的企业加大扶持力度，培育出一批以市场为导向、以自主研发为动力的创新型企业，提高中国自主创新能力，带动以自主创新为主的高新技术产业的发展。

培养创投专业人才是一个地区创业投资产业发展的关键因素之一。设立政府创业投资引导基金是培养创业投资管理团队的最佳方式之一，美国和以色列都通过这种方式积累了大量创投产业专业人才。例如美国小企业投资公司（SBIC）计划的一个成功之处就在于能够为美国创业投资行业输送大量优秀人才，使创业投资行业成为一个具有吸引力的行业。因此，中国在设立政府创业投资引导基金时，同样应该注重培育本土创投人才，从而推动中国创业投资行业快速发展。

前行道路仍存障碍

在“谨慎”、“观望”等不良氛围笼罩在创投领域之时，政府引导基金的势力范围却仍在不断扩大。以东莞为例，继设立20亿元政府引导基金之后，先后又有2只政府引导的创投基金获批。在业内人士看来，这不仅意味着东莞的创投产业将从过去的民间草根“小打小闹”，发展到政府自上而下有规划地引导；也意味着在政府的引导下，将有更多民间资本进入创投领域。

在大江南北一片欢呼声中，政府引导基金在不断发展壮大，不过，目前国内政府引导基金仍然存在诸多问题。如，操作主体专业性不强、行政色彩浓厚、利益分配及激励机制不完善、多重委托增加了资金风险及成本、政府资本与民间资本目标冲突、绩效考核制度、操作主体绩效考核制度缺失、退出机制不完善等。

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2011年9月中国创业投资统计报告，主要对本月境内创业投资机构已披露的基金募集、基金投资、股本退出情况进行统计，不包含并购投资。为便于统计分析，汇率以9月30日中国银行折算价“美元：6.3549，港币：81.54”为准。资料主要来源于公开市场信息，不包含未公开信息。

创投机构投资情况―― 一级市场保持增长势头

2011年9月，中国市场已披露27家公司获得投资，披露金额39.67亿元人民币,相对8月份增长了27.23%。

在获得投资的企业中，从投资金额方面来看，排名第一的是由摩根士丹利等投资的鑫达集团和江南资本与红杉资本投资的驴妈妈，涉及金额均为1亿美元（折算人民币6.35亿元）；位居第二名的F团第二轮融资，涉及金额6000万美元（折算人民币3.81亿元）；位居第三名的是由红杉资本等投资的豆瓣网和上海联和投资等投资的华医药，涉及金额5000万美元（折算人民币3.18亿元）。

从投资行业来看，位居首位的是网络产业，投资案例为6个；位居第二位的是零售与批发业，投资案例为5个；位居第三位的是传统制造业和消费产品与服务业，投资案例3个。其中零售与批发业多为电子商务，网络产业等TMT领域仍是创业投资的投资热点。

企业上市情况―― 二级市场融资小幅回落

2011年9月，中国境内共有26家企业成功上市，募集资金207.922亿元人民币，相对8月份降低了23.50%。

从上市地点来看，本月在深圳证券交易所新上市企业17家，募集资金96.94亿元人民币；在上海证券交易所新上市企业4家，募集资金84.93亿元人民币；在港交所新上市企业5家，募集资金31.95亿港元（折算人民币26.05亿元）。

从行业方面来看，位居首位的仍是传统制造行业，有12家公司新上市；其次是新材料工业和农业，均有3家公司新上市；位居第三位的是消费产品与服务行业，有2家公司新上市。

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【关键词】委托—；博弈；股权激励；创业投资

1.引言

委托博弈问题是现代博弈论中最重要的问题之一，由于委托人和人的效用函数常常不一致，人对工作信息非常了解，而委托人对人的信息了解不充分。所以，只有委托人能有效地约束人，人做出的决策对于委托人才是最优的，否则就有可能产生机会主义行为。委托问题的解决方法是建立一种激励机制，使人的行为始终是为了委托人的利益最大化。

本文主要研究创业投资企业中的委托博弈问题。创业投资起源于美国，它是寻求高风险、高收益的创业资本供应者为创业项目的资本需求者提供融资，为分散风险、聚集资金、培育企业而从事的一系列存在较大不确定性的资本运作行为。创业投资过程一般有三方参与，投资者、创业投资公司和创业企业，本文研究重点是创业投资公司与创业企业之间的委托—博弈关系。

股权激励，是通过公司股权的形式给予经营者一定经济权利，使他们在一定时期内持有股权，并在一定程度上承担风险，以股东的身份参与决策、分享利润、承担风险，为公司的长期发展服务。近几年，我国理论界和企业界对如何在创业投资领域的企业实施股权激励的研究还不多，在国家大力发展高新技术产业的推动下，研究如何在创业投资领域实施股权激励有着重要的现实意义。

2.创业投资领域委托—问题研究

2.1 创业投资领域委托—问题研究的博弈模型

投资公司和创业企业的人员间的信息不对称和由此产生的利益冲突导致无法实现帕累托最优。在市场经济环境下，虽然投资公司可以通过部分市场信息得到外生风险的概率分布，但却不可能知道实际发生的是哪一种自然状态。当出现不满意或亏损时，投资公司不知道是由于创业企业的管理人员不努力工作造成，还是外界市场不可控制因素造成。虽然投资公司难以直接观测创业企业管理人员的行为，但仍能观测到由管理人员的行为和其他外生变量共同决定的不完全信息。

（1）基本假设

假设1存在风险偏好的差异。对于创业投资公司方，假定其风险偏好为中性；而对创业企业的管理人员，假定其为风险厌恶。

假设2博弈各方行为是有限理性的目标决策结果。在无外界干扰因素的投资公司—创业企业的管理人员博弈中，管理人员的决策目标是个人利润，即报酬与闲暇的最大化，约束条件为成本函数最小；投资公司的决策目标是资本收益最大化，约束条件为成本最小和风险最小。

（2）博弈模型

创业企业的管理人员提供服务的质量与数量取决于所付出的努力变量a是什么样的，而外生变量θ带来的不确定性导致投资公司不能根据产出结果π来推断管理人员的努力程度，产出结果应为努力程度a与其它风险变量θ的函数，即π=a+θ。θ的特征是均值为零，方差为的正态分布随机变量。引入监控信号у（如行业发展情况），它的均值为零，方差为，与管理人员的工作努力a无关，与自然状态θ有关，与最终收益π有关。投资公司的任务是设立一个合适的激励合同s（π，у），根据观测到的a和у对管理层进行奖惩。

本文假定报酬支付函数s（π，у）是线性的。投资公司所做出的报酬支付函数不仅依赖于产出π，也依赖于监控信号у，于是可得管理人员从该报酬合同获得的福利：

参数、β、γ决定支付方案。其中：为固定支付；β为指标补偿系数，0≤β≤1；γ反映其它监控信号变量在分配模型中给管理人员支付的报酬权重。

假定管理人员努力成本c（a）等价于货币成本，c（a）=1/2ba2，这里，b>0代表成本系数，b越大，同样的努力a带来的负效用越大。这样管理人员所得到的实际收入为投资公司提供的报酬减去管理人员的努力成本。管理人员从该合同获得的福利为：

在扣除风险因素的影响后，管理人员获得的确定性等价收入为：

（3）式中：u代表管理人员的效用函数；风险溢价可以表示为风险厌恶系数ρ与方差var（ω）乘积的1/2。

基于投资公司是风险中性人的假设，支付函数是给定：

投资公司的期望效用函数为：

则投资公司获得的剩余财富为：

只有某一方案能确保管理人员从该方案中获得的期望值不小于不接受该合同时能得到的最大期望值（称为最低保留效用ω），该方案才能被管理人员接受，即：

管理人员的激励相容约束为：

对式（5）求导，可以得到诱导出的管理人员的努力：

根据式（6）和式（8），可得管理人员为接受报酬合同所要求的固定工资至少应达到：

根据式（5），（8）和（9），可得到投资公司获得的财富为：

对式（11）求最大值，得到：

根据解的结构，γ增加，β增加；反之，γ减少，β减小。这说明产出分享份额与监控信号在支付给管理人员的合同中相关联，所以设计报酬合同应考虑其他监控信息的影响。同时从式（8）观察到管理人员的努力程度与固定报酬无关，因此，为了有效激励管理人员，可将报酬结构重点放在与企业长期发展高度相关的股票设置上。

2.2 基于委托-博弈理论的股权激励模型

股权激励方案作为一种激励报酬方案，是企业所有者为解决公司治理中所有权与经营权分离的矛盾所设置的。根据前述的委托博弈模型，通过建立考虑其它可观测变量的最优股权激励模型，可以确定企业的最优股权奖励结构。设投资公司在t =0时需要对企业进行总量为I单位的投资，假设投资公司在t =1时获得利润回报π，投资公司以公司股票对管理人员的贡献进行奖励，假设投资公司分3.结论

与传统的现金报酬方案相比，股权激励方案的特点：

第一，未来实际支付在方案实行时是不确定的，所以股权激励方案成本的确定远远难于传统的报酬方案；

第二，股权激励方案作为一种分享式的激励方案，所有者未来的实际剩余收益越多，实际支出的报酬就越多，所以管理者与所有者的利益是一致的；

第三，股权激励方案往往是延迟性支付形式，在方案实行时并不伴随较大的现金流支出，所以股权激励方案有益于缓解公司现金短缺的困境。

本文的研究启示：投资公司必须严格要求创业企业进行信息披露，促使内部信息公开化。

在实施激励方案时，投资公司一定要研究导致企业当前效益水平的原因，不能盲目奖惩。本文的结论表明在很强的假设条件下，最优激励方案才具有单调性，也就是说投资公司支付给创业企业的管理人员的报酬随产出水平的提高而增加，这似乎是符合常理的。但是，在许多情形下，最优激励方案并不具备单调性，这一点对实际工作非常有意义。建议投资公司设立柔性的激励制度，即对创业企业的管理人员进行固定工资加股权奖励的办法，使企业的资产增值，抑制管理人员的短期行为，保护投资公司的短期利益和长期利益。但是股权激励也是一项复杂的制度，其有效性取决于能否根据企业的具体条件而进行科学的方案设计，以及是否具备相应的环境和文化基础。因此，创业型企业在实施股权激励设计时要符合企业的特点，要根据本企业内部的管理及企业对激励成本的承受能力，选择适合自身发展的股权激励方式。

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随着三十多年改革开放战略的实施，中小企业在社会主义市场经济中的地位越来越重要，至今已成为经济社会发展的重要力量。据《2013中国中小企业管理健康度蓝皮书》中统计的数据显示，截至2012年底,我国中小企业数量达4200多万家，占全国企业总数的99.8%，贡献GDP的58.5%，贡献外贸出口额的68.3%，解决了超过80%的就业。中小企业群体一头连着千家万户,一头连着市场经济，其生存状况如何，影响深远。具体来讲，中小企业对于我国经济社会发展的重要性主要体现在以下几个方面：一是创造就业机会。中小企业作为市场经济的重要主体之一，大多为劳动密集型产业，其为市场提供的产品数以万计，且多数产品生产流程较为简单，这就为多数劳动者提供了门槛较低的就业机会。通过中小企业的纽带作用，一方面吸纳了广大的就业群体；另一方面为市场提供了大型企业无暇顾及的产品及服务。在某种程度上而言，中小企业盘活了市场经济，是经济增长的重要力量，是社会主义市场经济健康持续发展的重要保证。二是推动技术创新。翻开现代诸多大企业的成长史，无不印证着一个重要的道理：多数大企业都是由小企业发展演变而来的。中小企业由于经营思路灵活、高效，将技术转化为生产力的时间相对较短。许多技术创新均是由中小企业完成的，特别是在高科技、信息知识时代，中小企业是技术创新的有力推动者。近年来，我国中小企业在技术创新上资金、人力投入较大，创新产品也较多，特别是申请专利的数量在逐年增长，这是中小企业推动技术创新的重要例证。三是活跃市场经济。在社会主义市场经济转轨进程中，中小企业的地位发生了根本性改变。改革开放的历程表明，社会主义市场经济活跃与否与中小企业关系密切，哪个地区的中小企业数量较多，则该地区的市场经济较为活跃，反之该地区经济缺乏活力。然而，由于规模小、抗风险能力弱、信用级别低、管理水平低等自身缺陷，加之中小企业还频频遭遇正规金融机构的歧视，这些内外部因素综合交织在一起，造成大量中小企业无法从商业银行融资，使得它们不得不面临融资难问题，这是制约中小企业健康成长、发展壮大的一大障碍。融资难的表现有：首先，融资能力较弱。中小企业没有经历市场的考验，在创业初期主要依靠创业者的自有资金，伴随着企业的不断成长，内源融资有限，必须依靠外源融资才能够获得持续的发展。与大企业相比，其没有与商业银行建立紧密的银企关系，且市场波动承受力弱、经营不稳定，这些因素使得其从银行获得贷款的能力较弱。其次，融资规模小。中小企业具有诸多缺陷，使得其无法与大型企业一样，从正统的金融机构获得发展所需资金，其融资资金来源大多来自于自身积累、亲朋好友借贷、职工集资以及非正规的民间借贷等途径，但是这些融资规模均较小，有时无法满足企业发展的需要，这就大大限制了中小企业的可持续发展。第三，信用担保体系不健全。中小企业因其经营不稳定，容易受市场环境影响，且其信用水平较低，资产较少，这就使得多数担保机构不愿为其提供融资担保，形成了担保体系不够完善的局面，使得其获取资金的能力大打折扣。第四，融资成本较高。现代商业银行贷款实行责任制，且需要担保，为了获得贷款，中小企业往往要花费较多的费用。一些研究也证实了中小企业所支付的贷款利率要比大型企业高出50%以上。第五，直接融资市场门槛高。尽管我国于2010年推出了创业板市场，为中小企业通过发行股票直接融资铺平了道路，然而由于较为严格的上市条件使得多数中小企业望而却步，无法借助这一平台融资。综上所述，中小企业健康成长是我国经济社会持续发展的内在必然要求，这就需要解决中小企业发展中所面临的融资难问题。而立足于支持中小企业发展的创业投资是解决融资困境的一次有益探索，其在破解中小企业融资困境方面形成了一些较为重要的机制。

二、创业投资解决中小企业融资难的机制

创业投资作为一种新兴的权益资本形式，经过多年的发展，通过探索建立的对接机制、运行机制、退出机制和风险防范机制，在解决中小企业融资难方面具有很大优势。

（一）对接机制创业投资与中小企业建立了一个关系融洽的投融资平台对接机制。在对接机制中，中小企业与创业投资地位是平等的，是双向选择的，这又涉及到两个子机制，第一个机制是引入机制，即中小企业创业投资引入机制。中小企业在破解融资困境时，除了利用内源融资外，其也可借助创业投资来融资，然而中小企业与创业投资之间往往因为信息不对称，两者对接效率较低，这就迫切需要中小企业建立一个引入机制。这个引入机制的重点在于为中小企业吸收创业投资并寻求发展奠定坚实基础，同时也为中小企业发展成熟时创业投资通过股权转让全身而退做出铺垫。中小企业在引入创业投资时，应遵循如下两个基本原则：一是实际控制人不变更，二是管理层不发生重大变化；此外，还应把握引入时机，一般而言，存在两个重要时期应考虑是否引入创业投资：首先是企业改制前。此时中小企业尚属于有限责任制，由于创业投资对中小企业具有上市的预期，期待通过股权转让获得高额回报，中小企业是否能够上市还是一个未知数，企业的经营、会计、管理相对不够规范，因此，此时引入创业投资较为困难。其次是企业改制后。通过股份制改造后，中小企业具备了上市条件，此时引入创业投资则较为成熟，创业投资也愿意投资这一类的企业，现实中多数创业投资均发生在企业改制后。第二个机制是投资决策机制。这是针对创业投资机构而言的，创业投资的最根本目的在于获取高额利润。在筛选投资对象时，创业投资应该从如下几个方面进行：首先是企业投资收益率，这是最为重要的一个因素，企业投资收益率的高低是企业未来盈利能力的重要表现，一个盈利能力相对较高的企业能够确保创业投资收回投资并取得回报；其次是创业者素质，创业者素质高低对企业未来成长影响深远，这在一定程度上也将对创业投资产生重大影响；第三是企业发展前景，企业所在行业是否属于朝阳行业，企业产品的市场占有率及认可程度如何，企业是否具备核心生产技术等，这些因素也应是考察企业未来发展前景的重要指标。一个发展前景较好的企业可以为投资者带来丰厚回报，创业投资应该重点关注这一类企业。因此，创业投资在确立其投资决策机制时，应从上述几个核心指标对投资对象进行筛选与评估，研究投资前的考查、投资对象的选择等问题。近年来，我国政府先后出台了多个政策以促进创业投资与中小企业的对接，比如2007年财政部、科技部出台的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》就如何引导二者对接给予了指导性政策建议。据财政部的数据显示，截至2011年底，全国获得政府创业风险投资引导基金支持的创业风险投资机构数量达到188家，政府创业风险投资引导基金累计出资260亿元，引导带动的创业风险投资管理资金规模超过1000亿元，多家中小企业获得创业投资的支持。

（二）运行机制在创业投资与企业成功对接之后，创业投资首要考虑的是如何获得预期收益，而中小企业则关注怎样保证所融资金得到合理高效的利用，以使双方获得长足发展。首先，对于创业投资基金而言，为了确保其投入资金保值增值，获得预期收益，需做好如下几个方面的工作：一要辅助创业者建立一个强有力的管理核心。创业投资基金通过委派专家进入公司的董事会，通过财务监管等措施，协助创业者管理风险，为增资、出售、上市等关键问题给出指导，不断建立一个强有力的领导核心。二是资金追加。首笔创业投资资金对于企业发展所需资金而言，相差较大，伴随着企业发展成熟，创业投资应适时追加投资，使得其具有更高的激励来关注公司的发展状况，提高创业投资的收益。三是动态监控。在对中小企业注资后，创业投资通过实施动态监控企业的投资活动来提醒创业者不断强化风险意识，提升企业管理水平。此外，还通过提供及时的决策信息、管理咨询，帮助企业解决实际发展中出现的各类问题，防范可能出现的风险。其次，中小企业为了将创业投资的资金发挥最大效用，需要对资金优化配置做出全盘考虑。除了要提升技术水平外，还应做好市场调研，不断提高产品的市场占有率。只有如此，企业才能够不断获利，这是吸引创业投资进行投资的根本保障。总之，在创业投资运行机制中，创业投资与中小企业应相向而行，互相协作，围绕着企业增值这一目标共同前进。否则，创业投资可能面临着资金收不回的风险，中小企业也将面临融资较难的局面。

（三）退出机制创业投资在支持中小企业发展步入成熟期后，创业投资应通过IPO、股权转让、转售、并购、回购等不同方式退出，以实现创业资本的再投资。创业投资以资产增值为目的，适时退出是创业投资的本质属性，这将为其寻求新的投资奠定坚实基础。创业投资退出对于创业投资自身发展十分重要，自借助对接机制筛选种子投资目标以来，经过对投资目标进行辅导，不断推动企业发展壮大，伴随着企业成功上市，创业投资的盈利水平处于相对较高的水平，此时通过股权转让方式退出当为最优选择。退出一方面实现了创业投资资本的增值，另一方面也为下一轮投资提供了重要保障，从而实现投资——退出——再投资的良性循环。退出机制是否健全对于中小企业未来发展而言也十分重要。经过创业投资辅导后，中小企业熟悉了现代公司的投资策略、增资、经营管理及风险控制等方面的内容。创业投资退出公司管理层后，留给创业者较大的自主决策空间，这对于企业未来发展是极为有利的。倘若创业投资不退出，或者退出渠道不畅，这对于创业者将成为一种约束，不利于其自主发展。在实践中，经过多年的发展，我国逐渐形成了以IPO、兼并、股权转让为主的资本退出渠道，其中IPO退出逐渐成为主流模式。据《中国创业投资年度统计报告（2012）》的统计数据显示，2012年我国共有246笔创业投资退出，其中IPO是最主要的退出方式，占比58.5%；其次是股权转让退出，占比17.9%；此外，并购退出和管理层收购退出，占比分别为12.6%和7.3%。

（四）风险防范机制风险防范意识应该贯穿于整个创业投资活动的始终，这不仅是资本市场运行的基本要求，也是资金增值的内在属性。对于创业资本来讲，其面临的风险主要来自投资活动，包括甄别投资对象过程中的风险、隐藏在投资对象经营活动中的风险。为了防范风险，创业投资在选择投资对象时，应尽可能地搜集相关信息。具体地，创业投资机构应该从宏观、中观和微观三个层面来综合分析，宏观分析主要关注国家宏观经济运行形势、国家产业政策；中观分析主要考察行业所处的生命周期及所处地方的经济社会发展、地方政府的税收情况；微观分析侧重调查企业创业者素质、企业的技术水平、组织管理及产品等，在此基础上做出最优的投资决策。此外，创业投资还应采取委派人员进入董事会、定期不定期与创业者谈话、查阅企业财务数据等方式强化对企业的监督，对企业管理层施加一定的压力。通过上述措施，创业投资才能够不断地动态监控风险、防范风险。综上所述，在破解中小企业融资困境时，创业投资通过上述四个机制发挥作用，相互铺垫，与其他融资方式相比，具有十分明显的优势：对接机制在很大程度上降低了信息不对称程度，为中小企业融资提供了一个双赢的平台；运行机制具备市场化特征，能够确保创业投资和中小企业的良性互动；退出机制趋于完善，在推动中小企业持续发展的同时，也使得创业投资获得高额回报，为下一轮投资做出重要铺垫；风险防范机制是保证中小企业创业投资的资金顺畅进入、运行、退出并实现价值增值的重要保障，这可以有效解决中小企业融资难问题，引领中国创业投资健康发展。事实上，通过考察我国过去数十年间创业投资的发展实践不难看出，创业投资在增加就业、提高企业研发水平、促进产业结构优化和拉动经济增长等方面均做出了显著贡献。据《中国创业投资行业发展报告（2013）》公开的数据显示，2012年，创投企业所投资企业的年末就业人数为236.72万人，所投资企业的研发投入达602.81亿元，所投资企业的销售额达18481.34亿元，所投资企业的工业与服务业增加值为4344.64亿元，这些指标与往年相比，增速均十分明显。

三、创业投资存在的问题与建议