债券市场范文

导语：如何才能写好一篇债券市场，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：统一债券市场，亚洲债券基金，金融监管

一、引言

亚洲金融危机给亚洲一些国家和地区的金融体系造成了严重破坏。因此，亚洲尤其是东亚各国深刻意识到加快亚洲金融一体化进程、共同防范金融风险的重要性，开始加强区域内的对话与合作。但由于亚洲各国的经济水平相差悬殊，金融市场及配套设施发展不平衡，加之历史、宗教、文化及立场上的差异，亚洲的全面金融合作存在较多困难，目前难以展开。

在全面推进亚洲金融合作尚不具备条件的情况下，债券市场的合作具有客观上的便利条件，相比其他金融工具，债券具有安全性高、流动性强的优势，债券市场也就具备了较强的风险抵抗能力。因此，在包括债券、股票、货币等领域的亚洲金融合作进程中，统一债券市场就成了风险最小的安排。此外，债券市场的区域内合作对各国货币政策的冲击较小，操作起来也较为简单，容易被各国接受。基于上述原因，可以通过设立统一债券市场作为突破口。创造一种长期对话协调机制，推进亚洲的全面金融合作。

二、亚洲统一债券市场的进程

从类似欧洲货币同盟的亚洲货币联盟和类似欧元的亚元设想，亚洲各国政府和专家提出了一系列的区域金融货币合作建议O.基于亚洲地区的现实情况，各项合作建议中有些还不具备付诸实践的条件，并且各国之间还存在较大分歧，但对于尽快建立亚洲统一债券市场已经达成共识。

目前为止，亚洲统一债券市场的主要进展如下：（1）2000年5月，“东盟10+3”财长会议通过了“清迈协议”。这一协议为后来亚洲债券基金的建立打下了基础。（2）2002年6月，泰国在第一届亚洲合作对话（ACD）中首先提出建立亚洲债券市场的倡议。同年8月，泰国在东亚及太平洋中央银行行长会议（EMEAP）上提出建立亚洲债券基金的设想，构建了亚洲债券基金的雏形。（3）2002年9月，中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”，以此促进亚洲地区债券市场的发展。（4）2002年11月，韩国在“东盟10+3”非正式会议上建议：采取措施逐步消除各成员国国内资本市场发展所面临的障碍，完善区域性的信用评级、担保、清算等方面的制度和机构建设，促进亚洲债券市场的发展。（5）2003年2月，在“东盟10+3”高层研讨会中，日本提出“亚洲债券市场启动方案”，并提出相应的启动措施。（6）2003年6月2日，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）宣布与国际清算银行（BIS）合作建立第一支亚洲债券基金（ABFI，AsiaBondFundI）。ABFI的成立标志着统一亚洲债券市场进程的正式开端。（7）2004年12月16日，EMEAP宣布亚洲债券基金二期（ABF2，AsianBondFund2）即将启动。与ABFI相比，ABF2有明显的进步：规模由10亿美元扩大到20亿美元；投资方向由八个经济体的和准美元债券拓展到和准本币债券；确定了向私人部门开放的原则。

目前，如何推动亚洲债券市场的发展在五个区域合作论坛上已经成为主要的研究议题，它们分别是东亚及太平洋中央银行行长会议（EMEAP）、APEC金融首脑会议（APECFMM）、亚洲合作对话（ACD）、ASEAN+3以及亚欧会议（ASEM）。这五个论坛共同致力于研究亚洲债券市场的发展战略及相应的设计方案，在一定程度上促进了亚洲债券市场的融合与发展。

三、当前的困难与挑战

与欧洲联合相比，亚洲债券市场的统一仍然困难重重，其面临如下主要问题。

（一）各国（地区）经济发展不平衡、缺乏政策协调

理论与欧盟的实践表明，地区经济的不平衡会阻碍金融市场包括债券市场的统一进程。因此，亚洲各国和地区经济结构和经济发展水平的差距过大，被认为是区域合作的最大障碍。此外，亚洲各国在货币、财政、利率、汇率等经济政策的协调方面存在较大问题，缺乏必要的合作机制，成为债券市场统一乃至金融合作的一大桎梏。

（二）各国（地区）债券市场发展的不平衡与不完善

就地区债券市场来看，亚洲金融危机之后韩国在发展债券市场方面卓有成效，成为除日本和中国以外的亚太最大市场。但除了日本、中国、韩国，之外，亚洲其他经济体债券市场规模相对狭小、发展也较为缓慢。这种地区之间的不平衡必然给亚洲债券市场的联合带来阻力。

除了市场规模的差距较大，亚洲很多国家（地区）的债券市场在结构上也存在不同程度的缺陷。突出表现在政府债券占绝对统治地位，金融机构发行的债券次之，公司债券的比重过小，与欧美发达国家的债券市场结构相差甚远。此外，各国债券市场的不完善还体现在基础设施的不完备以及投资者的基础薄弱。亚洲金融危机的影响使得政府参与经济的程度较深，而且亚洲金融市场中的共同基金不发达，保险公司在资本市场中的地位相对弱小。同时，由于购买程序的复杂并可能涉及一些额外的税收，使海外投资者的参与程度不高。上述种种原因使得各国债券市场的投资者基础十分薄弱。

（三）各国立场存在差异、短期内动力不足

从亚洲金融危机中各国所受的影响来看，泰国受到的冲击最为严重，因而在亚洲债券基金的建立过程中也最为积极，新加坡、韩国的积极响应也是深感加强区域合作、协同防范风险的重要性。中国拥有强大的外汇储备，在亚洲乃至世界的地位不断提升，已公开表示积极参与亚洲债券市场的建设，为亚洲的区域合作做出自己的贡献。日本希望通过亚洲债券市场的统一，并逐步发展到以日元为主的区域内货币计值，进一步确立其在亚洲地区的领导地位并加强在世界的地位。

虽然亚洲各国已经充分认识到加强区域金融合作的重要性，但在第一个亚洲债券基金成立之初，各国的不同立场就已显现出来。对于未来亚洲债券基金的发展方向尤其是统一债券市场的记值货币问题，以及下一阶段推进债券市场合作的速度，为此投入多大的资金与力量等问题，各国立场有较大的差异。因此，在亚洲债券市场统一的过程中，各国（地区）之间协商对话，相互磨合，最后达成共识尚需要很长的时间。

（四）相关配套制度与机构的缺失

1.缺乏有效的跨国监管协调机制。亚洲金融危机之后，各国政府意识到金融监管不适应金融业的高速发展是造成这场危机的重要原因，因此普遍对监管体制和法律体系进行了修改和完善，但是，亚洲统一债券市场的实现，必须建立在有效的跨国监管协调基础之上。而在亚洲国家和地区分别对自身金融体系的监管制度大力改革的同时，却没有形成一个更高层次的统一监管体系，并缺乏相关的法律法规。

2.区域性的支付清算、评级、担保等配套机构的缺失。一个完善的亚洲统一债券市场需要一个安全高效的多边或双边支付清算体系，一个区域性的评级体系，一个区域性的担保体系。但目前来看，上述配套机构基本处于缺失状态。首先，落后的证券结算系统不仅使交易者面临风险，还可能引起登记结算体系的混乱。目前，香港、日本、韩国、新加坡的清算支付体系发展迅速，但就整个亚洲来看，大部分国家的支付清算体系仍很不完善。其次，由于亚洲本地缺乏权威性的国际性评级机构，导致美国的评级机构基本垄断了亚洲的信贷评级业务。考虑到亚洲债券市场的统一进程必然会扩大企业债券的市场规模，并提高区内货币的计值范围，此时区外评级机构的信息不对称问题会更多地暴露出来*.因此，亚洲地区迫切需要区内评级机构的建立，并提高其权威性，这样才能促进亚洲债券市场的健康发展。

日本的信用保证协会、韩国的信用保证基金、香港的信用保险局、台湾的中小企业信用保证基金等本土担保机构的建立，为企业融资和债券交易提供了便利。但是，同支付清算、评级机构一样，亚洲同样缺乏一个亚洲范围的担保机构来促进跨国的债券交易。

3.缺乏有效的避险机制。要实现金融市场的融合，能够运用诸如远期、期货、期权、互换等风险规避工具是必不可少的条件之一。但在亚洲地区，除了日本、韩国、香港、新加坡等国家（地区）的金融衍生产品发展较好之外，其他国家的衍生市场在规模、品种、制度等方面还很不完善，目前尚不能起到有效规避风险的作用。在亚洲债券市场成立以后，避险工具的缺乏将使各国的债券市场处于难似衔接到位的尴尬地位。

（五）面临欧荚债券市场的有力竞争

欧美债券市场经过长期发展已日趋成熟，其主导性和吸引力仍在不断强化，成为国际金融领域规避风险的重要场所。在市场的规模、结构、稳定性、流动性和成熟度等各方面考察，欧美债券市场都使得大部分亚洲国家和地区望尘莫及。与区内资产相比，大量的亚洲投资者更愿意持有区外资产，亚洲国家依然是美国国债的最大买家之一。因此，对于亚洲债券市场的统一进程而言，来自强大的欧美债券市场的竞争是当今面临的最大挑战之一。

四、推进亚洲统一债券市场的策略

（一）加强汇率制度和经济政策的协调

欧洲的经验充分表明，各经济体之间汇率体系的稳定以及有效的经济政策协调机制是实现金融合作的必要条件。因此，在亚洲各国稳定自身经济的同时，应注意发展相关国家货币间汇率的稳定以及汇率制度的协调，并加强经济政策的对话与协作，从而促进亚洲债券市场的统一。

考虑到亚洲地区的多元化特征，以及各种次区域组织和多边、双边自由贸易安排的不断出现，只有由各国政府出面进行经常性地、实质性地沟通和协调，才能使汇率机制的协调和债券市场的统一成为可能。在亚洲地区形成稳定的统一汇率体系之前，可通过逐步扩大亚洲货币互换机制来平抑汇率的异常波动。根据《清迈协议》的安排，日本与韩国、泰国、菲律宾，中国与泰国和日本，已经分别签署货币互换协议，其他一些国家也正在积极研究磋商之中：

（二）加快亚洲各经济体债券市场的发展

首先，发展并完善各国的国债市场，增强债券市场的流动性，并提供市场基准。当前，各国国债的发行大多是为了平衡财政预算，发行受到较多限制，而其期限也是以短期国债为主，无法为债券市场的发展提供完整的收益率曲线。各国应改革国债发行制度，促进长期品种的推出，改善国债的期限结构，从而为公司债以及其他债券和金融产品提供一个市场基准。其次，扩大公司债券的市场份额。亚洲各国实行的主要是银行主导的金融体系，因此，应积极推进银行系统的改革，完善银行的盈利模式，降低银行对利差收益的依赖程度。在此基础上大力发展更具活力的公司债券市场，使公司债市场投资者多元化，真正成为国内金融市场进而成为亚洲债券市场的重要部分，从而有效地吸引区域内外的长期资本，促进亚洲债券市场的联合。最后，健全债券市场的基础设施。各国应完善债券市场的法律制度和监管体系，建立有效的支付清算系统和科学的评级体系。同时，推进基金市场、衍生工具市场的发展，为债券市场的发展提供良好的外部环境。

（三）培育亚洲债券市场私人部门

统一债券市场的起步阶段需要政府的启动和引导，介入那些市场参与者无法解决的问题（如合作框架的制定、汇率制度和经济政策的协调等），并可以通过政府的支持提高私人发行者的信用。但长期来看，政府的角色应该是规则制定者和市场管理者，活跃的私人部门才是市场的根本所在。

培育亚洲债券市场私人部门，首先，需要提高债券市场的深度和广度，其中重要的一点就是扩大企业债券的发行和交易，改变当前国债市场比重过高的局面。其次，由于政策对私人部门有明显的导向作用，应该制定积极的支持性政策提高私人部门的参与程度。再次，改革相关的市场制度，提高区外投资者的参与热情，这样才能使亚洲债券市场真正走向国际化。最后，积极培育的同时要加强对私人部门的管理。私人部门资金流动性较强、容易形成对市场的冲击等缺点，要求我们在放松限制的同时加强对投资者行为的监管，以保证债券市场的稳定运行。

（四）完善相关的制度与配套机构

1.设立亚洲区域债券市场监督系统。为了有效推动亚洲统一债券市场的进程，有必要建立相关制度对亚洲债券市场进行统一的协调和监管。可以考虑首先成立一个机构对亚洲各经济体的债券市场进行监督和观测，在此基础上形成亚洲债券市场的跨国监管协调机制和统一监管体系。今后的工作重点应该是在各国达成共识的基础上制定一个统一监管条例并建立一个有效的监督机制，以稳步推动亚洲债券市场的统一。

2.加强会计制度建设。目前亚洲各国实行的会计制度并未完全统一，在某些具体方面甚至存在冲突，必然给债券的跨境发行、交易、结算、评级带来较大的障碍。国际通行的会计准则和会计报表体系是亚洲各国制定会计制度的基础，因此应加强并协调各国的会计制度建设，使之符合国际标准。这将有助于提升亚洲债券市场的信用等级，推动亚洲债券市场的统一进程。

3.建立区域性的评级、担保等配套机构。建立地区性的权威评级机构，可以学习借鉴国际知名机构的评级体系与准则。同时，结合区域内实际情况来制定评级标准，给予亚洲一些国家更加客观和公正的信用评价。此外，区域内的评级机构应该加强合作：一方面推动相互之间的信息交流，以解决金融统一尚未完全达成之前国家之间的信息不对称问题；另一方面加强技术的相互学习和业务的相互交流，更快地促进亚洲评级机构的建立。

地区性担保体系的建立可以在降低市场风险的同时，提高亚洲债券市场的流动性，增强对投资者的吸引力。亚洲的地区性担保体系应该包含两个层面的内容，其一是区域担保机构的建立，其二是国际金融机构和区域内金融机构提供的信用担保。建立亚洲担保体系可以首先考虑在多边框架的指导下开展双边合作，在此基础上逐步健全和完善。

4.建立地区支付清算体系。要建立以促进债券市场统一为目标的、安全高效的地区性支付清算体系，成熟市场的经验很值得我们借鉴。例如在欧元区，通过将区内11个国家各自的资金清算系统与原欧洲货币单位的清算系统相联，形成了欧洲中央银行的欧元清算系统。因此，亚洲债券清算体系的建立可以分两步：首先，完善各国和地区自身的清算体系；然后，在此基础上，加强相互间的技术交流，促进各个国家和地区清算体系的协调与合作，以建立能够满足跨境交易要求的地区清算体系。

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【关键词】企业债券；企业债券市场；发行制度；市场机制

从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的资本市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务，其中企业债券市场是极其关键的一环。近年来关于大力发展企业债券市场的暖风频吹，2004年度颁布的“国九条”中明确表示要积极稳妥的发展企业债券市场；2005年底，央行行长周小川在“中国债券市场高峰会”上对发展我国企业债券市场作了肯定的论述；党的十六届五中全会通过的“十一五规划纲要”中提出要“积极发展股票、债券等资本市场”。这一方面预示着我国企业债券市场可能将会迎来一个突破性的发展，另一方面也就意味着现阶段企业债券市场发展的严重滞后和政府发展企业债券市场的决心。

一、我国企业债券市场发展的现状

目前我国企业债券市场的发展远远不能跟上形势的需要，相对于国债、金融债、股票市场，企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”。2005年是近年来企业债券发行量最高的年份，也不过654亿元，平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比重仅有3％左右，也就是说国债和金融债券等所占比重高达97%，与股票发行额相比，企业债券也存在日益被边缘化的危险。从国际比较来看，我国企业债券市场规模与西方发达国家相比有很大的差距，无论是储蓄率高的欧洲，还是注重证券投资的美国，企业债券在其整个社会融资结构中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美国企业债券的发行量就达到约7436亿美元。从企业债余额占GDP之比来看，我国企业债券余额占GDP的比例也严重偏低，统计数据表明，2004年末我国企业债券余额仅相当于GDP的0.9%，而同年美国企业债券市场融资额占GDP的比重为11.4%。另外，我国企业债券品种少，尤其是衍生品种稀缺，期限结构欠丰富，利息支付方式不灵活，市场流动性不够，换手率过低。

二、我国企业债券市场发展的制约因素

我国目前的经济背景和政府的各项制度安排是企业债券市场不发达的根本原因。我国正处于经济转轨时期，发展证券市场的主要目的是对企业实行股份制改造，建立现代企业制度，因此政府忽视了企业债券市场优化资源配置的功能，从政策上偏向股票市场和国债市场的发展，在制度上对企业债券实行了严格的管制。具体主要表现在：

1．企业债券发行采用的是计划色彩较浓的额度审批制。审批制的实行确实可以有效的遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀，但是随着经济金融环境的变化，它已经不适应企业债券市场的内在要求，严重制约了企业债券市场供求双方的市场需求，是现阶段企业债券市场规模偏小的重要原因。另外，审批制将责任和风险向主管部门集中，而主管部门对市场风险的掌握却又不很全面。

2．对企业债券发行利率管制。据1993年颁布的《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，为了不影响国债的发行，国务院规定其利率不得高于同期国债利率。但随着企业债券市场的发展，这种上限限制已暴露出诸多缺陷。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，若依此为参照会带来定价的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企业债券利率的弹性并无法区分不同的企业，不同信用等级的发行人为了吸引投资者都倾向于将利率定于规定的上限，所谓“就高不就低”。这样就使得风险不同的债券利率趋同，结果投资者无法根据企业债券利率的不同来判断企业质量的好坏。这种对企业债券利率的硬性规定既有悖于风险与收益成正比的市场运作机制，又造成优质企业发行债券成本偏高，企业发行债券的积极性受到打击。第三，企业债券利率管制使其与流通市场收益率水平偏差较大，现实中常出现利率倒挂。而且利率限制主要是针对固定利率到期一次还本付息而设定的（当时还不存在其它定价方式和付息的债券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市场资金供求状况和发行人的信用水平，也未与国债利率形成基准的依存关系，因此每当市场环境发生变化，就可能使企业债券的发行陷入停顿。总之，在严格的利率管制下，企业债券市场缺乏活力和空间。

3．对企业债券发行主体和发行条件限制。1993年颁布的《企业债券管理条例》和新修订的《公司法》对企业债券发行主体和条件都作出了较为严格的限制。从实际已发行的债券主体来看基本上都是中央企业和具有市政背景的企业，且基本上集中在交通运输、水电能源、电信等基础行业，许多优秀的民营企业、三资企业和私营企业和非政策性金融机构无形中被剥夺了通过发行企业债券融资的权利，违背了企业平等原则，不利于企业公平竞争。对发行主体和发行条件的严格控制，不利于发债规模的扩大，难以有效的匹配企业债券供给和需求，导致企业债市场供求失衡，也制约众多具有发展潜力的企业直接融资需求，不能有效的解决许多资质较好的中小企业融资问题，企业债券市场也难以得到真正的发展。

4．对发行企业债券所融资金用途限制。《条例》第二十条规定：企业发行债券所融资金应当按照审批机关批准用途用于本企业的生产经营，不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。《公司法》也规定：发行公司债券所融资金必须用于审批机关批准的用途，不得弥补亏损和非生产性支出。我国对企业发债所融资金的用途限制应该说是在当时特定的环境下制定的，是为了防止企业利用发债从事市场投机。现在随着企业制度建设的完善和各类市场发展的创新，这种硬性规定已显得不合适宜。

5．对个人投资企业债征收20%的利息税。征收20%的利息所得税直接减少了债券投资者的收入，不利于吸引投资者投资企业债券，而且税收对债券价格有较大影响并进而影响投资者收益，使投资者承担着一定的利率风险，即债券利率可能低于银行存款利率。现实中也普遍存在着企业债券价格倒挂现象，从而使投资者受损，这不利于我国企业债券市场长期发展。

三、发展我国企业债券市场的对策建议

着力完善和改革相关制度，为企业债券市场的发展拓展出更为广阔的空间。具体说来，应该在以下几个方面进行完善和改革。

1．改革发行准许制度，由审批制向核准制过渡。随着市场化思路的实施，应推进企业债券发行管理由审批制向核准制过渡，监管机构转变监管理念，只对企业合规性进行审核，不介入具体事务，不再做硬性规模约束和具体项目的把关，把企业能否发行、发行多少企业债券的决定权交给市场。这不仅可以充分调动企业提高其经营水平的积极性，也可以使其成为真正的债务承担者，而且由市场决定企业的发债规模，也有助于推动企业债券的市场化。

2．取消对企业债券发行利率的限制，建立健全企业债券市场化风险定价机制。随着我国金融体制改革的不断深化，企业债券作为一种市场性较强的金融商品，其利率应该由市场机制确定的定价方式来确定，即根据不同企业的资信状况、信用评级结果以及市场情况，由发行人和主承销商拟定适当的利率及还本付息方式，报企业债券主管部门核准。近几年发行主体在利率市场化方面进行了有益的尝试，如三峡债券(10年)采用了浮动利率，铁道债券率先采用了附息债券等，都受到了市场广泛的欢迎。另外目前企业债券二级市场价格已经实现了市场化，但发行利率仍受到限制，因此应取消对企业债券发行利率的限制，通过市场化方式发行企业债券，可以充分发挥市场机制在债券定价中的基础作用，从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利。因此合理的确定企业债券价格，尽早走发行利率市场化道路，是企业债券市场发展的必然趋势，也是企业债券市场可持续发展的根本保证。

3．放宽对发债主体及发债条件的限制。在不断加强信息披露和风险监控的前提下，我国政府应改变市场准入“一刀切”的做法，逐步放宽对发债主体的限制，降低企业的发债门槛，特别是要给民营企业债券融资松绑，支持一些有信用、有实力的民营企业进行发债融资。另外随着我国市场经济体制的完善和对外开放的加深，应允许一些实力雄厚的私营企业和外资企业发行企业债券，解决它们融资难的问题。同时应放宽发行条件的限制，原则上允许只要能够产生未来现金流并具备一定偿债能力的企业就可以发行企业债券。

4．放宽募集资金使用用途的限制。目前我国的经济结构和产业结构都面临着全面升级，很多企业面临着大规模技术改造，但是我国大多数企业长期以来依赖银行贷款经营运作，总负债中流动负债比例过高，不利于其经营和股份制改造。而且与企业债券利率相比，银行贷款利率相对较高。所以可以运用发行企业债券募集的资金来偿还银行贷款或弥补流动性不足，使企业整个财务结构得到优化调整，有效的降低企业的财务负担，改善企业经营。另外我国正处于经济结构调整时期，有大量的公司并购和资产重组行为，而并购往往需要大量的资金，通过发行债券募集资金是一重要渠道，国际上在这方面有很多可供借鉴的成功经验。近年来随着发行的规模扩大，企业债券在募集资金用途上出现了一些令人可喜的变化,通过“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集团发债募集的资金就主要用于调整债务结构和支付金贸大厦工程的尾款。所以从市场化发展方向来看，应当逐步放宽企业募集资金的使用限制，在主要用于固定资产投资的同时，应允许其用于技术改造、调整债务结构，弥补流动资金的不足、公司并购或资产重组等其它用途。一句话，企业发债所募资金应由企业自主决定用途，这是市场经济中企业经营自的体现。

5．完善企业债券个人所得税征收政策。目前我国对城乡居民购买企业债券征收20%利息所得税的政策已经不适应我国经济改革和发展的需要，要进行调整和修改。为此，笔者建议：在目前我国企业债券市场发展初步和企业债券利率很低的情况下，应暂缓对城乡居民购买企业债券的利息所得征收个人所得税，为企业债券营造一个宽松的发展空间，鼓励和吸引广大居民个人购买企业债券，引导社会资金通过企业债券这一渠道，用于国家鼓励发展的固定投资项目和扩大内需上面来。取消利息税，增强企业债券的竞争力，且可有效地解决现实中企业债券市场价格倒挂问题。

【参考文献】

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[2]安义宽．发展企业债券市场的若干问题探讨[N]．证券市场导报，2002（11）．

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流动性是债券市场的生命力所在。这一属性贯穿于债券市场存在的全过程。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖债券的机会。市场流动性的基本特征是维持与促进金融市场的“自我实现”机制，市场的流动性越高，进行即时交易的成本就越低。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，那么这个市场也就失去了存在的必要。

如果市场参与者预期市场的流动性在可以预见的将来继续保持一个较高的水平，他们就更愿意持有债券，更积极从事交易，即债券市场的流动性有助于提高债券市场运作的效率。债券市场流动性的提高还可以有效降低财政部门发行国债的筹资成本以及企业的筹资成本。此外，也有利于金融机构的资产负债管理，同时能为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地。

市场流动性不足，将使筹资者，也就是债券发行人增加额外的成本，即支付给债券购买者的流动性溢价，因为根据当前的市场流动性，债券购买者会预期他将来要为变现他所购买的债券而付出一定的代价。而在债券购买者能够预期到的前提下，这个代价肯定是由债券发行人承担的。

市场流动性的不足，也会使债券购买者，特别是持有量巨大的金融机构面临很大的流动性风险。当金融机构面临大量现金需求时，可能因无法以合理价格变现其所持有的债券，而遭受损失。

二、我国银行间债券市场流动性的现状

（一）市场深度分析

笔者先从换手率*（通常作为“市场深度”的指标）角度来对我国债券市场的流动性进行分析。图1是2000年1月至2002年9月间我国银行间债券市场的换手率变化情况。

图1是对我国银行间债券市场换手率的纵向比较。从总体上看，2000年至2001年6月，我国银行间债券市场的换手率一直非常低。但自2001年下半年以来，流动性有较为明显的提高。2002年6月份以来，由于债券市场收益率急跌，换手率又急剧下降。但总体而言，还是明显好于2000年和2001年上半年的水平。

银行间债券市场流动性的提高，有几方面的原因。首先，央行从2001年开始推行的双边报价商制度对促进现货交易有较为明显的成效；其次，2001年实行了国债净价交易，使债券成交价能更准确地反映债券价格的波动率，便于分析和交易；再次，金融机构持有的债券资产日益增多，客观上也使交易品种更为丰富。

但这样的换手率能否说明我国银行间债券市场的流动性就很好了呢？表1是我国债券市场与几个具有代表性发达国家的债券市场换手率情况的横向比较。

从表中可以看出：美国等发达国家的债券市场极为发达，市场流动性很强（但是他们之间的差距也很大，例如，日本的换手率还不到美国的一半），而中国的债券市场则相对更加落后，债券市场的深度（换手率）远不如发达国家，市场流动性相比较很差。

（二）市场紧度分析

再来分析一下我国债券市场的紧度，用报价商对同一只债券所报的买入收益率和卖出收益率的利差来反映。笔者选择2002年10月25日全国银行间债券市场的双边报价情况来分析。双边报价商由于受到中国人民银行有关规定的限制，将收益率利差控制在4~8个基点之内，其他的非双边报价商收益率利差均在10个基点以上。例如，010002券，建行的利差是5个基点，上海银行的利差则是14个基点。再如，020210券，南京商行和光大银行的利差均是6个基点，泉州商行的利差则是10个基点。双边报价商的利差多数是在人民银行的规定下被动缩小的，非双边报价商的利差更能体现市场成员的真实意愿。因此，笔者以后者的报价利差作为基础来与其他国家进行比较。

国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出，发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点（美国，2~5年期债券），最大也仅为24个基点（法国，30年期债券），而中国5年内到期的债券利差就达到了10到30个基点，而一个6年多的债券（010014）利差竞高达59个基点，国内债券市场流动性与发达的债券市场的差距由此可见一斑。

三、原因分析

1.市场交易主体结构单一。现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家，并且由于备案制的推行，市场成员还在不断的增加。但是，众多的交易主体层次单一，仍然是以金融机构，特别是银行为主，而非金融机构现在还难以进入这个市场，这样就限制了债券市场的覆盖面。

从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业银行不应是主要的投资者。因为债券市场的发展本身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压，是证券化融资与商业银行竞争的结果，商业银行不会、也不应该成为债券市场的主要投资人。而在我国，由于商业银行是债券市场目前的主要投资人，这种市场参与者的同质性，使得这些机构在面对市场波动时所做出的判断是一致的，供给或需求方向相同，交易当然不能活跃，而且容易导致市场单向交易趋势的加强。这在近期的银行间市场上表现得十分明显。

2.目前商业银行为了降低经营风险，特别是贷款风险，正在进行资产结构的调整，而债券正是商业银行调增的资产品种，并且这个结构调整的过程还将持续一段时间。在这段时间内，他们购买债券的目的主要是投资（持有到期获取利息），而不是投机（赚取价差收益）。

3.虽然中国人民银行从2001年7月份以来一直致力于推行债券双边报价，希望能够借此提高银行间债券市场的流动性。但是，由于双边报价商在履行义务的同时，出于对权利保障的担忧，往往体现出报价意愿不强。此外，目前对于债券还没有合理的定价机制，当然也就没有一个比较规范和广泛认同的收益率曲线，也使得报价商不愿承担报价的误差所给他们带来的风险。

四、提高债券市场流动性的措施

1.进一步开放债券市场，丰富投资主体。债券市场的流动性是指债券在市场上迅速变现的能力。这在客观上要求债券市场存在着大量的买方和卖方，而且要求市场上的各个投资者对债券的流动性、安全性、收益性存在需求上的差异性，也就是说债券市场上投资者要有非趋同性。

只有市场投资者数量上足够多了，层次上足够丰富了，才能有效的提高债券的流动性。中国人民银行在4月已将加入银行间债券市场从审批制改为了备案制，从而放低进入银行间债券市场的门槛。为改变投资主体结构上单一的局面，中国人民银行于10月又批准39家具有债券结算资格的银行与非金融机构委托人开展债券买卖和逆回购业务。此外为提高债券市场的流动性，还可以从税收上进行一定的优惠，以吸引投资者进入。

篇4

从债券收益率来看，基本呈现出“走平――上升――下降”的态势。从2011年年初开始，央行在连续6个月内每个月上调存款准备金率，累计上调3个百分点；并在前7个月内三次上调存贷款基准利率，一年期品种累计升幅为75个基点。但是在5月中旬之前，由于公开市场操作到期量较大，而且外汇占款稳步上升，使得流动性并未受到明显冲击，债券收益率走势相对平稳。进入5月下旬之后，货币政策的累计效应逐步显现，银行间市场资金面异常紧张，7天质押式回购利率一度上涨至近10%的水平，导致短端收益率明显上升，收益率曲线迅速平坦。同期由于地方融资平台频繁爆出信用事件等负面消息，加上资金面紧张引发的去杠杆操作，致使以城投债为代表的中低等级信用产品收益率大幅上升，同时拖累高等级信用产品收益率上行，各等级信用利差持续扩大。8月下旬，央行扩大存款准备金率上缴范围，让市场对于后续流动性开始担心，引发收益率再次上行，并创出年内新高。之后在美国经济复苏慢于预期、欧债危机恶化、国内经济和通胀回落态势确立、资金面紧张程度弱于预期甚至逐步宽松等利好因素影响下，债券市场开始反弹，利率产品和高等级信用产品收益率迅速下降，只有中低等级信用产品收益率因为信用风险扩大而继续维持在高位。直至11月份，大多数利率产品和高等级信用产品收益率均已创出年内新低，债券市场走出一轮牛市行情。信用利差回落幅度由大至小则按照信用等级由高至低排序，中低等级信用利差甚至仍在扩大过程中。如果按照中债财富指数的各个分项指数去计算收益率，截至2011年11月18日，表现最好的产品是银行间国债，收益率超过5%，这也是唯一一个跑赢整体市场（4.24%）的品种；短融排名第二，收益率为3.77%；紧随其后是中期票据和金融债券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率为3.32%；表现最差的是企业债，仅获得2.76%的收益率。

利率产品市场研判

按照中债银行间国债收益率曲线的数据来看，2011年10年期国债收益率最高点发生在8月30日，是4.1303%；而最低点发生在11月10日，是3.5563%。虽然12月份的回购利率可能会处于高位，但是在乐观预期之下，收益率大幅反弹的可能性基本没有。从前期市场的交易盘的情况也能看出来，随着收益率的下降，获利了结的投资者不在少数，那么在未来一个多月的时间内，若不降息，10年期国债收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。

收益率低点在二季度，曲线平坦化

2012年的流动性将有明显好转，回购利率无论是均值还是震荡区间都会低于2011年。2011年曾主导债券市场的流动性，预计在2012年对于市场的影响和冲击都将偏小，债券市场将重新回到宏观基本面和通货膨胀“双轮驱动”的格局中。基于对于经济增长和通货膨胀的分析和预测，2012年有利于债券市场的时间段将是上半年。CPI同比增速在上半年将在翘尾因素下降以及食品价格回落的双重推动下呈明显的下降走势，GDP虽然环比增速有望出现反弹，但是基于基数的原因，2012年一季度同比增速将较2012年四季度继续回落，二季度则会与一季度基本持平。即使考虑到信贷放松、经济反弹、需求上升可能会导致CPI同比增速下降幅度低于预期，但是其下降的趋势至少在上半年很难被改变。CPI和GDP的双降也将会推动债券收益率、尤其是利率产品收益率的下降。另外，2012年一季度将是欧债、尤其是意大利债务的首个到期高峰，届时可能暴露出来的问题对于国内债券市场也会构成利好。预计2012年的通胀低点大概率将出现在年中附近，而且届时很可能也是经济增速的底部，不过考虑到资本市场的行为更多地是参考预期，所以债券收益率的低点应该更早一些，预计将发生在二季度前半段，即4～5月份。

收益率曲线形态方面，经过流动性的连续释放，回购利率回落至较低水平，这也带动短端收益率下降，国债的期限利差较前期已有明显扩大。虽然2012年回购利率可能更低，这对于短端收益率构成有力支撑，但是如果央行不降息的话，那么短端的基准利率――1年期央票发行利率――在当前3.4875%的基础上很难大幅下降，这将直接制约短端收益率的下降空间。所以我们更倾向于收益率曲线在2012年上半年呈平坦化走势，10年期国债收益率与1年期国债收益率之间的期限利差将会收窄。

收益率降幅有限

从收益率下降的幅度来看，在央行不降息的前提下，空间可能相对较为有限。按照惯例，以10年期国债收益率作为进行判断的首选指标。如果将10年期国债收益率与1年期定存利率相比较，从2002年至今的数据来看，前者平均比后者超过100个基点（日度数据），但是历史上也确实曾有两个阶段出现过10年期国债收益率低于1年期定存利率的情况，一个是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一个则是2008年9～11月份。对于第一个阶段，当时主要是因为市场流动性较为宽松，外汇占款在2008年前4个月共增长近2万亿元，同期央行仅通过公开市场操作回笼不足7000亿元的资金，虽然也曾3次上调存款准备金率，但是整体上还是向市场净注入资金。再加上当时恰好是股票市场走势非常差的一个阶段，上证指数从1月中旬的最高5522点下跌至4月底的不足3000点，三个月内降幅超过45%，使得大量避险资金从权益类资产转向固定收益率产品。但是即使是这样的市场环境，10年期国债收益率最低时也仅比1年期定存利率低不到14个基点，即10年期国债收益率从未下到4.00%以下的水平（当时1年期定存为4.14%）。第二个阶段恰逢次贷危机爆发，全球经济陷入困局，各国央行纷纷降息。在对于经济下滑、央行将降息有着非常明确预期的情况下，债券投资者转向进攻，在央行还未开始降息前，长端收益率已经迅速下降，从而出现倒挂现象。

如果从两个阶段的市场环境来看，2012年上半年与第一个阶段的情况更有可比性。2012年存款准备金率存在下调的可能和空间，但是央行降息的概率非常小。我们不否认当前经济仍在下滑过程中，但是随着政策微调、四季度贷款规模上升，经济增速在2012年上半年将见底开始反弹。不管准备金率的下调以及GDP增速反弹是否会推高通胀，但是可以确定的是至少不会拉低通胀。那么在这种情况下，央行选择降息的理由并不充分。当然不排除近期的政策微调对于抑制经济下滑没有起到任何作用，2012年GDP增速同比、环比均继续下降，央行为保增长而被迫降息的可能，但是至少从我们目前的判断来看，出现这一结果的可能性很小；甚至我们认为出现因为经济反弹导致通胀回落速度低于预期的可能也要相对更大一些。另外参照中信证券研究部策略组对于2012年股票市场走势的判断，在一季度冲高之后，股市将在二季度进入调整阶段，这与2008年的第一个阶段也比较相近。如果我们这一判断（与第一个阶段更为接近）成立的话，参考当时的数据，我们认为2012年10期年国债收益率的下限预计在3.35%～3.40%之间，比当前的1年期定存利率低10～15个基点。当然，如果市场情绪非常乐观，不排除短期或者个别交易日突破这一下限的可能，到那时我们认为即使出现这种情况，也不会持续太久，应该只是一个超短期行为。当然，如果经济走势与我们的预期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期国债收益率的下行空间将被打开，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之间也不是没有可能。由于2012年上半年债券市场所面临的宏观、通胀和政策环境都要好于2011年下半年，所以没有太多的理由支持债券收益率比2011年下半年要高。我们预计10年期国债收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比当前的水平高10个基点左右。至于2012年下半年的情况，我们认为更多的需要参考上半年经济和通胀的具体走势才能够给出更好的判断。

在以上的结论和逻辑支持下，我们认为利率产品方面的投资主线应该是：2012年密切跟踪宏观经济和通胀数据的走势，如果不出现超预期的结果，那么在收益率曲线平坦化后可以考虑将仓位向中等期限品种调整，因为过平的收益率曲线意味着骑乘收益率明显偏低，届时由哑铃型转为子弹型可能是一个更好的选择。

城投债：2012年的投资标的

2011年以来，城投债的表现明显弱于利率产品和高等级信用产品。五六月份，媒体连续曝出多起城投类公司的信用事件，其中包括云南省投资控股集团有限公司计划资产重组，将其电力核心资产划入云南省电力投资有限公司，组建云南省能源投资集团；上海申虹公司（负责上海虹桥综合交通枢纽建设）的部分贷款出现逾期，公司要求展期或转为固定资产贷款等。此外辽宁铁岭、江苏华靖等多个相关城投被曝出各种各样的潜在问题。类似事件的频繁爆发也使得市场对于城投类公司的信用开始担忧，投资者曾经非常喜欢的品种因为其“信息披露不透明、不及时”而开始受到质疑。各个部委相继披露其对于地方融资平台的数据，更加引发市场对于融资平台负债规模过大的担忧。再加上当时市场流动性偏紧，城投债变现能力太弱，部分机构被迫对流动性好的品种进行减仓以满足头寸需要，导致债券市场整体出现一轮大跌。8月份起，虽然债券市场整体环境向好，但是出于对流动性和信用风险的担忧，城投债收益率并未随高等级信用产品收益走低而有所下行，基本维持在高位震荡。9月中下旬，由于部分机构止损或者清盘而不计成本卖出所持有的城投债，导致价格下跌、折算率下降，部分通过杠杆操作的持仓机构被迫降低仓位，引发恶性循环，部分城投债出现年内第二跌。其实从9月份至今，利率产品和高等级信用产品收益率均出现明显的下降，但是城投债的收益率却因为市场对其信用风险的担忧而未有明显下行。10月份之后城投债价格虽然有所反弹，但是也仅相当于将9月底时下跌的部分涨了回来，所以目前的信用利差仍处于较高的位置。

尽管目前城司仍存在着有这样或者那样的问题，但是就最终的结果来看，我们相信城投债出现违约（无法还本付息）的概率将非常小。从当前时点来看，正是由于城投债收益率本轮并未下降，所以其恰好成为当前的估值洼地，2012年有望成为表现较好的投资标的之一。2012年投资者需要考虑的可能只是信用事件的短暂冲击，而不是违约事件的发生。

对于城投债未来的信用风险和走势，我们认为至少存在以下几个利好：

2011年各个部委纷纷对地方政府债务问题表态，认为其风险有限。2011年8月11日，财政部有关负责人在回答记者提问时明确指出，“我国地方政府性债务风险总体可控”，财政部后续将“妥善处理债务偿还和在建项目后续融资、继续抓紧清理规范融资平台公司”。8月底，发改委财政金融司司长徐林在接受记者采访时提到，“在我国出现政府性债务违约的可能性是不大的”，“出于对我国地方政府债务风险的不合理判断，并进而对城投债券进行唱空或做空，是没有必要的”，“城投债券是投融资平台公司债务中条件最严格也是最透明的债务”。10月24日，银监会副主席周慕冰在参加某论坛时表示，“地方融资平台贷款的贷偿性风险得到有效缓释，未来将重点推进存量贷款的整改增信”，“对原有期限安排不合理的贷款，在其满足担保抵押落实、合同补正到位等条件后，根据现金流与还本付息的实际匹配情况，经批准可适当延长还款期限或展期一次”。按照审计署的数据，银行贷款在地方政府债务占比接近80%，而债券不到10%，所以在贷款风险能够被控的情况下，城投债的风险也将越来越小。

地方政府自行发债启动。2009年3月，为配套国家2008年提出的四万亿元投资计划，经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部发行2000亿元地方政府债券。此类债券由财政部代办还本付息和支付发行费，这2000亿元资金列入省级预算管理。之后连续两年，国务院均批准继续发行地方政府债券2000亿元并纳入地方政府预算。2011年10月20日，财政部向上海市、浙江省、广东省、深圳市财政厅（局、委）印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，标志着我国地方政府政府自行发债正式启动。四省市可以自行组建承销团、选择主承销商、确定发债定价机制以完成年内剩余的229亿元地方政府债券的发行。虽然“自行发债”还未进一步变为地方政府能够完全市场化地“自主发债”，但是相比于之前的财政部“发债”，已有很大进步。而且从这四省市地方政府债券的招标结果来看，中标利率基本上均低于同期限国债二级市场水平。虽然这其中存在着地方政府对于承销团成员考核标准较严，承销团成员为获得地方财政支持而主动压低利率等非市场化因素，但是无论如何，低成本的融资将有助于地方政府缓解债务压力。

未来债务偿还压力较小。2010年起，地方政府债务过大的问题已经逐渐被国家、媒体所关注。国务院、财政部、发改委、人民银行、银监会等多个部委多次下发文件要求加强对于地方融资平台公司的管理，这其中包括2010年6月10日《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2010年7月30日《财政部、发展改革委、人民银行、银监会关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》等。2010年地方政府债务的增速只有18.86%，这一数字明显小于1998年至2002年的平均增速。虽然目前还未公布2011年的数据，但是在国家和各个部委的严格管理之下，我们有理由相信2011年地方政府债务的增速不会太高。按照审计署公布的数据，2010年底的债务从2012年起到期比例将连续四年下降，如果在这期间债务的增速并不太高的话，我们相信随着财政收入的增长、融资方式的拓宽，未来几年地方政府偿还债务的压力将逐渐减小。

城投债存续期监管有所加强。2011年城投债第一跌始于“云投事件”，即云南最大的平台公司――云南省投资控股集团有限公司，在未经过债券持有人大会的情况下，准备将核心资产转移至新组建的能源投资集团。由于发债企业在债券存续期内进行资产转移，极可能对债券持有人利益构成不利影响，直接涉及到债券持有人利益的保护问题。所以该消息传出之后，引发市场对于城投类公司诚信方面的担忧，引发城投债的暴跌。经过媒体曝光后，云投集团该项资产注入计划已经被叫停。发改委也专门《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管有关问题的通知》，要求“发债企业严格履行相关义务，规范运作程序，及时诚信披露信息，合规使用债券资金”。我们认为随着制度逐渐规范，对于市场的约束将逐渐加强，这也有助于减少信用事件的发生。

利差优势明显、需求仍然较为旺盛。由于本轮利率产品和高等级信用产品收益率均已大幅下降，前者收益率已经创出年内新低，而后者也基本已经回落至2011年年初时的水平。相比之下，经过近两个月的下行，城投债的收益率也仅仅回落至2011年9月中旬的水平，绝对收益率处于高位，而信用利差更是处于年内的高点附近。按照公募基金三季报统计，其城投债持仓规模已经由年中时的9000多万张大幅下降至7000多万张（为避免受到价格波动的影响，此处不用市值而用债券数量进行比较），降幅较为明显，风险已经得到一定的释放。目前刚刚结束募集的、正在募集的、已经获批的以及正在审批的债券型基金均不在少数，尤其是其中包括有一定数量的封闭式分级品种，这类产品对于流动性的要求较低，当前高收益率的城投债可以作为他们的主要投资标的。由于2012年股票市场走势可能不会太好（此处参考中信证券研究部策略组的观点），对于那些对于流动性非常不敏感、更追求绝对收益的投资者（比如个人投资者、有固定封闭期的非公募基金产品），当前8%以上的城投债收益率已经具有相当的吸引力。另外，证监会之前表示，将启动创业板上市公司非公开发行公司债券，如果将城投债与创业板私募公司债相比，前者的风险更小应该是一个显而易见的结果。

从以上几点来看，城投债所真正蕴含的信用风险正在逐步缓解和释放。在政策逐渐放松的预期下，2012年流动性较2011年将有所宽松，一方面回购利率下降将降低债券成本，另一方面投资者因为流动性紧张而被迫减仓的概率也会小于2011年。随着城投债“虽然表面高信用利差、但是实质低信用风险”的优点被更多的投资者所接受和认可，我们认为其将成为2012年债券市场中表现较好的投资标的之一。如果投资者还是担心其信用风险的话，我们建议可以首先关注省级以及经济较为发达地区，或者存在第三方担保的品种，这些品种的风险相对更小一些。

2012年债券市场投资策略

随着GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率产品收益率在现有水平仍有下降空间，收益率曲线将呈平坦化走势，先哑铃后子弹将是较好的投资顺序。高等级信用产品收益率将跟随利率产品下行，信用利差有进一步收窄的可能。目前此类产品收益率曲线过平，短期内以3年期品种为主，等曲线陡峭化后转为5年期品种。转债方面，由于面临供给较大、资金面不确定、正股持续震荡的局面，投资思路可在注重转债防御性基础上寻找阶段性的股性波动机会。以上三类产品均属于正常的投资逻辑之内，相信也是大多数投资者的首选，此为“守正”。相比之下，对于想获得超额（相对于平均水平）收益，或者更高的绝对收益率的投资者，“出奇”更为重要一些，这部分我们主要推荐城投债。我们认为只要不是对于流动性的要求过于苛刻，都可以考虑提高城投债在投资组合中的比例。如果担心信用风险，可以考虑省级城司和经济发达地区的地市级城司发行的、或者存在第三方企业进行担保的城投类债券。如果投资者完全不考虑城投债，那么建议关注AA或者AA-级别的中期票据，如果城投债获得市场认可，相信这些品种的收益率也会随着走低。

篇5

第二条　本协议所称回购双方包括债券回购交易中的正回购方和逆回购方；本协议所称债券、回购、正回购方、逆回购方均按《全国银行间债券市场债券交易管理办法》定义。

第三条　除签定本协议外，回购双方进行回购交易应逐笔订立回购成交合同，回购成交合同与协议共同构成回购交易完整的回购合同。回购合同在办理质押登记后生效。

第四条　回购成交合同是回购双方就回购交易所达成的协议。回购成交合同应采用书面形式（参考文本附后），其书面形式包括全国银行间同业拆借中心交易系统（简称交易系统）生成的成交单、电报、电传、传真、合同书和信件等。

回购成交合同的内容由回购双方约定，一般包括以下条款：成交日期、交易员姓名、正回购方名称、逆回购方名称、债券种类（券种代码与简称）、回购期限、回购利率、债券面值总额、首次资金清算额、到期资金清算额、首次交割日、到期交割日、债券托管帐户和人民币资金帐户、交割方式、业务公章、法定代表人（或授权人）签字等；以交易系统生成的成交单、电报和电传作为回购成交合同，业务公章和法定代表人（或授权人）签字可不作为必备条款。

第五条　回购双方在中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）办理债券的质押登记。

质押登记是指中央结算公司按照回购双方通过中央债券簿记系统发送并相匹配的回购结算指令，在正回购方债券托管帐户将回购成交合同指定的债券进行冻结的行为。

第六条　成交日期是回购双方订立回购成交合同的日期。

第七条　交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是办理债券质押登记和逆回购方据此将资金划至正回购方指定帐户的日期；到期交割日是正回购方将资金划至逆回购方指定帐户并据此解除债券质押关系的日期。

第八条　回购期限是首次交割日至到期交割日的实际天数，以天为单位，含首次交割日，不含到期交割日。

第九条　回购利率是正回购方支付给逆回购方在回购期间融入资金的利息与融入资金的比例，以年利率表示。计算利息的基础天数为365天。

第十条　资金清算额分首次资金清算额和到期资金清算额。到期资金清算额=首次资金清算额＊（1＋回购利率＊回购期限／365）。

第十一条　回购交易单位为万元。债券结算单位为万元；资金清算单位为元，保留两位小数。

第十二条　回购双方可以选择的交割方式包括见券付款、券款对付和见款付券三种。

见券付款是指在首次交割日完成债券质押登记后，逆回购方按合同约定将资金划至正回购方指定帐户的交割方式。

券款对付是指中央结算公司和债券交易的资金清算银行根据回购双方发送的债券和资金结算指令于交割日确认双方已准备用于交割的足额债券和资金后，同时完成债券质押登记（或解除债券质押关系手续）与资金划帐的交割方式。

见款付券是指在到期交割日正回购方按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户后，双方解除债券质押关系的交割方式。

第十三条　回购双方应按回购成交合同约定，向中央结算公司及时发送内容完整并相匹配的回购结算指令。回购双方在接到中央结算公司关于回购结算指令不匹配的信息反馈后，应及时沟通，并修改重发。

第十四条　正回购方的权利和义务

正回购方的权利：

（1）按合同约定获得债券出质融入资金款项；

（2）收取回购期间所出质债券的发行人支付的债券利息；

（3）在到期交割日，按合同约定购回同品种债券。

正回购方的义务：

（1）按合同约定，及时发送内容完整的回购结算指令；

（2）在首次交割日，按合同约定的券种和数量出质债券；

（3）在到期交割日，按合同约定的到期资金清算额支付款项。

第十五条　逆回购方的权利和义务

逆回购方的权利：

（1）按合同约定的券种、数量取得债券质权；

（2）回购期间拥有债券质驻；

（3）在到期交割日，按合同约定获得到期资金清算款项。

逆回购方的义务：

（1）按合同约定，及时发送内容完整的回购结算指令及相关的确认指令；

（2）在首次交割日，按合同约定的首次资金清算额支付款项；

（3）在到期交割日，按合同约定的券种和数量返还用于质押的债券。

第十六条　违约及其定义

回购双方中任何一方没有履行回购合同所约定的义务，即构成违约，违约方应向守约方承担违约责任。本协议所称违约包括但不限于以下情形：

（一）回购成交合同订立后，未按合同约定发送回购结算指令；

（二）首次交割日，正回购方没有足额债券用于回购质押登记，或在办理债券质押登记后，逆回购方未按合同约定将资金划至正回购方指定帐户；

（三）到期交割日，正回购方没有足额资金用于清算或未按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户，或者逆回购方收到款后未按合同约定发送收款确认指令。

第十七条　因不可抗力造成债券或资金交割的延误或中断，根据不可抗力的影响程度，部分或全部免除赔偿责任，但法律另有规定的除外。发出债券或资金交割的延误或中断一方，应及时向对方通报不可抗力情况，并提供有效证明文件。

本款所称不可抗力是指回购一方不能预见并且无法防止的外因，包括地震、台风、水灾、山洪等自然灾害，以及罢工、政治动乱、战争等。

第十八条　违约处理

回购双方就一方不履行回购合同发生争议时，应首先协商解决；经协商不能达成协议，任何一方可以向中国人民银行申请认定违约责任；回购双方自接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内没有提出异议的，自第四个工作日（含）起的三个工作日内按以下相应的违约处理条款执行：

（一）回购成交合同订立后，（1）回购双方未按合同约定发送回购结算指令，都发生违约行为的，应分别承担相应的责任；（2）正回购方未按合同约定发送回购结算指令，或在首次交割日，正回购方没有足额债券用于回购质押登记，发生违约行为的，逆回购方有权要求正回购方继续履行回购合同，也有权终止回购合同，并通知正回购方，同时，逆回购方有权要求补息，并在补息基础上向正回购方加收罚息；（3）逆回购方未按合同约定发送回购结算指令，发生违约行为的，正回购方有权要求逆回购方继续履行回购合同，也有权终止回购合同，并通知逆回购方，同时，正回购方有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。

（二）首次交割日，在办理债券质押登记后，逆回购方未按合同约定将资金划至正回购方指定帐户，发生违约行为的，正回购方有权书面要求逆回购方继续履行回购合同，也有权书面终止回购合同，并要求逆回购方最迟于合同终止日的次一营业日解除债券质押关系，同时，正回购方有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。

（三）到期交割日，正回购方没有足额资金用于清算，或未按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户，发生违约行为的，逆回购方有权要求正回购方继续履行回购合同义务，有权要求补息，并在补息基础上向正回购方回收罚息。

（四）到期交割日，逆回购方收到款后未按合同约定发送收款确认指令，发生违约行为的，正回购方有权要求逆回购方继续履行回购合同义务，有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。

补息按合同约定的资金清算额、回购利率、资金（或债券）延迟到帐天数计算；罚息以合同约定的交割日资金清算额为基数，罚息利率按回购双方的约定利率计算，但最高不得超过中国人民银行准备金帐户透支利率，回购双方没有约定的，罚息利率按日利率万分之二计算。

本款所规定的各种违约赔偿可以单独或合并适用违约方。

第十九条　接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内，违约的正回购方不执行第十八条第三项违约处理条款，守约的逆回购方有权要求由中央结算公司通过中国人民银行债券发生系统组织拍卖回购合同项下的债券；拍卖债券所得款项按照第十八条约定计算补息和罚息，先还利息、补息和罚息，后还本金，在补偿利息、补息、罚息和本金后，将剩余部分返还给正回购方，不足部分向正回购方追索。

第二十条　违约方执行违约处理条款后，回购双方在三个工作日内将违约责任的认定与违约处理结果以书面形式报中国人民银行备案。

第二十一条　回购任何一方如对中国人民银行的违约责任认定结果不服，可以向人民法院提起诉讼；接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内没有提出异议，自第四个工作日（含）起的三个工作日内，违约方不执行本协议相应违约处理条款时，守约方可以向人民法院提起诉讼。

第二十二条　回购双方可签署补充协议，作为本协议的附属协议，共同遵照执行。补充协议须符合国家法律、法规和中国人民银行的有关规定，并不得与本协议相冲突。

篇6

一､转变观念､提高认识,正确评估我国的企业债券市场

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础｡

一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念｡企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向｡

二是要树立“企业债券市场优先发展”观念｡我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票｡而我国目前的“间接融资为主､直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大｡建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据｡

三是树立科学的企业债券市场规模观念｡一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模｡如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展､企业资本结构优化､投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验｡四是树立科学的企业债券市场风险观念｡企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险｡要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担｡通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现｡

二､建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构

信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率､期限､还款方式以及能否顺利发行､到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败｡投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据｡国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策｡因此,我国应尽快建立科学､有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构｡要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量｡

三､改善债券结构､活跃二级市场,提高债券流动性

企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单一､期限固定､利率固定的局面,适时推出利率浮动､期限灵活､附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求｡对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题｡企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求｡

发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决｡为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易､期权交易､回购交易和利率掉期交易等｡

四､逐步实现企业债券利率的市场化

我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化｡市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率｡此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化､社会效益最大化｡企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件､经营状况､偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定｡要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化｡我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”､50亿元的“03网通债”､40亿元的“03华能债”､50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式｡但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后｡为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线｡

五､改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展

我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定｡企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者､企业和市场中介进行选择｡大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益｡目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的､国家计委会同人民银行､财政部､国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批｡中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省､自治区､直辖市分行会同同级计委审批｡”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中｡这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性｡

六､积极引导国有企业利用债券融资

企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本｡目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本､按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小｡因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款｡

直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊｡就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本､付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松｡就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制､上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配｡在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多｡但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关｡企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性｡由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击｡

国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资｡不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的､科学的考核体系｡合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提｡

七､不断改善我国企业债券市场的发展环境

深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境｡一是积极调整金融政策｡调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展｡二是要积极调整财政税收政策｡建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量｡要积极调整税收政策,消除税收歧视｡要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制｡

参考文献:

[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.

[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.

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关键词债券市场二级市场信用级

从经济发达国家的成功经验以及部分发生过金融危机国家的教训来看，完善的债券市场对于维护一国金融稳定乃至整个的经济平稳发展方面，发挥着不替代的作用。我国债券市场近年来发展迅速，取得了突飞猛进的发展，为我国整个经济的发展做出了巨大贡献。然而和发达国家相比，我国债券市场还处于起步阶段，未来的发展仍然任重而道远。本文通过比较分析中美两国债券市场的不同，对我国债券市场的发展提出几点建议。

1美国债券市场简介

目前，美国有着全球最大的债券市场，截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.33万亿美元，相当于美国股票市值21.2万亿美元的1.2倍。

美国债券市场的债券品种主要包括美国政府债券、地方性政府债券、政府机构债券和企业债券。美国政府债券是由美国政府发放的债券，主要包括美国短期国库券、中期国库券和长期国债。这种债券风险最低，同时投资所得免交州及地方税。地方性政府债券是指由州、地方政府或其机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。政府机构债券是指美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)发行的债券。这些机构债券筹集的资金主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。企业债券是指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于前面三种债券风险较大，收益率也较高。企业债券市美国债券市场中发行性量最大，约占市场60%以上的份额。

2中美债券市场的比较

2．1债券市场规模比较

美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2005年底，美国债券市场可流通余额已超过25万亿美元（不含1年以内的短期票据），约为美国2005年GDP的2倍。近年来，美国债券市场总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.1％。市场可流通的债券品种丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

我国债券市场和美国相比差距较大，但发展迅速。截止2005年底，我国债券市场可流通债券余额达到7万亿元，约占当年GDP30%，年均增长率达42.31％。债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。

2．2债券种类比较

在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。截止2005年底，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。其中，抵押支持债券和资产支持债券占企业债券总额超过50%。美国政府债券余额41658亿美元，占比16.45％。联邦机构债券余额26039亿美元，占债券市场10.28％的份额。市政债券余额22270亿美元，占比8.79％。

我国债券市场中，政府类债券所占比重较大。截止2005年底，我国债券市场的债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。

2．3国债的持有结构比较

从美国国债市场投资人的构成来分析，截止2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.2万亿美元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.6％和6.7％。

我国国债市场，由于外资机构参与程度较低，投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。截止2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16522.63亿元，占国债可流通余额的61.92％；其次为特殊结算成员（包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债6399.83亿元，占23.99％；保险类机构排名第三，持有国债1693.94亿元，占6.35％。

2．4二级市场流动性比较

美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。目前，债券市场的日均交易量（现券）约9000亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5545亿美元；其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券，日均交易量在2518亿美元左右；联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有788亿美元、210亿美元和169亿美元。从各类债券的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）来看，2005年国债的换手率达到了33.01倍；其次为机构MBS和联邦机构债券，其换手率分别为7.93和7.51倍；市场债券和公司债券的流动性最差，换手率分别为1.88和1.04倍；市场整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍。

目前，我国债券交易主要以银行间债券市场市场为主。从日常交易量来看，央票交易最为活跃，日均交易量122.65亿元；其次为政策性银行债和记账式国债，日均交易量65.40亿元和43.49亿元；企业类债券交易清淡，其中短期融资券和商业银行债日均交易量19.93亿元和9.71亿元，其余的如企业债、证券公司债、非银行金融机构债等则日均交易量不满1亿元。从换手率指标来看，目前我国债券市场流动性最好的债券品种为短期融资券、央票和商业银行债，其换手率均在1倍以上，分别为2.02、1.51和1.38倍；其次为政策性银行债，其换手率为0.93倍；国债的换手率水平较低，仅有0.41倍。我国债券市场整体换手率水平为0.91倍，是美国债券市场的十分之一。

2．5信息披露和债权保护机制的比较

完善的信息披露机制是美国债券市场多年来健康发展的重要因素之一。美国市场中，发行人除了披露财务、业务信息外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，信息披露的范围较国内目前的做法更加广泛，更充分地保障债权人的利益。

同时，债权托管人制度也是维护市场稳定的重要举措。该举措主要是通过托管人代表债权人利益与发行人签订债券契约，并在募集说明书中披露债券契约的核心内容，明确发行人和债权人的权利和义务。债权托管人将代表债权人的利益监督债券契约条款的执行，保障债权人的利益受到合理的保护，当债权人的利益受到侵害时，债权托管人将代表债权人向发行人主张利益。如果发行人资金周转困难、偿债能力下降，债权托管人将及时申请冻结发行人部分资产或债券抵押品来保证债权人的投资得到保护。此外，债权托管人还可以召开“债权人大会”，召集债权人商讨债权保护事宜。

相比之下，我国的评级机构尚不具备足够的市场影响力，评级结果单一。同时，整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，这也致使评级机构缺乏良好发展的外部环境。再加上现阶段我国评级机构的保守是由筹资者来直接支付的，这样，这些中介机构提供信息时往往受到筹资者的干扰，存在严重的“道德风险”，更有甚者，与筹资者达成共谋来欺诈投资者。债券一旦发行后，筹资者拿到了资金，出资聘请评级机构进行持续信息披露的积极性大打折扣，甚至出现了筹资者为避免信息披露而放弃上市流通的情况，这严重损害了债券持有人的利益。此外，由于投资者分散在不同地方，且在不断变化，无法行使统一的话语权，难以追究上述不当行为，投资人权利保护机制依然缺位。

3对我国债券市场发展的几点建议

3．1稳步扩大我国债券市规模，丰富我国债券品种

从以上两国债券市场的比较分析中看出，我国债券市场规模与国外成熟债券市场相比仍然存在巨大的扩容空间。美国金融市场中，证券化产品占比超过80%，而在我国这一比例不超过10%。从另外一个角度看，美国债券余额相当于GDP余额的2倍，而我国这一比例仅接近30%。因此，逐步扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。从我国目前情况和未来发展看，债券市场已成为我国金融体系不可或缺的组成部分，但发展程度还相对落后，还远还不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。发展我国债券市场，就要进一步扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型投资需求；积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。

3．2加大企业债券市场的发展力度

在经济和金融市场发达的国家，企业债券是市场的主体。但企业债券目前在我国债券市场占比还很小。其原因主要在于，一是20世纪90年生的企业债券违约事件造成的市场谨慎，特别是债券审批部门为完全控制债券兑付风险而对企业债券实行的严格审批制度;二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配；三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度；四是风险承担责任有待进一步明确。

发展我国企业债券市场，首先是修改和完善我国关于企业债券的管理规定，扩宽企业债券的发展空间；第二是大力培育包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金在内的机构投资者，个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券；第三是建立全方位、立体化的债券市场监管体系，以保证市场的稳定发展。

3．3完善做市商制度，提高市场整体流动性

对于以场外交易为主的银行间债券市场，做市商发挥着提供市场流动性的作用，其做市的效果直接影响债券市场流动。目前我国做市商主要问题表现在报价券种较少，报价缺乏连续性等方面。为完善我国债券市场做市商制度，首先应建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。其次要建立做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。第三，完善报价价差规定，增加做市商的数量。第四，扩大做市商报价信息范围。

3．4进一步完善信用评级制度，为我国债券市场的长远发展构建良好的信用环境

随着我国债券市场国际化和发行主体多元化，建立和完善资信评级制已经成为保障市场稳定发展的重要因素。完善我国债券市场信息披露制度，应首先发展合格、守规的国内评级机构，同时业可以考虑引入国际评级机构以进一步促进国内机构的发展。其次，建立有效的评级机构选择方法，例如可以考虑有债券的主债权人或受托人来选择评级机构，而不是由发行人选择。还有，进一步完善信息披露平台，保证有效信息的及时。

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一、发展公司债券市场的必要性

（一）国际上，从金融危机看债券市场尤其是公司债券市场的“备用轮胎”2意义。

1997年爆发的东南亚金融危机，其原因是多方面的，但是这些东南亚国家无一例外都缺乏一个相对有效的资本市场，融资严重依赖银行体系，短期融资（经常是外币融资）过度，期限与币种双重错配。当大量的资本流入突然逆转时，便导致货币和银行危机。在危机发生后，出现资产价格暴跌时，一个发达的公司债券市场能在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，能够作为公司融资的重要渠道，及时跟进，解决企业部门的燃眉之急，进而缓解经济危机的影响。显然东南亚国家由于缺乏由债券市场提供的减震机制，没有债券市场能够为投资者提供资金转移的缓冲区域。

因此，正如戈登斯坦3所指出的那样，新兴国家防范和化解货币错配风险的措施之一就是，应优先发展本国债券市场，鼓励发展可供使用的风险对冲保值工具。金融体系的多样化可以避免金融领域的问题扩展到整个经济领域。从实践来看，危机之后，东南亚各国亡羊补牢，迅速发展了债券市场尤其是公司债券市场。例如韩国、马来西亚公司债余额占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我国公司债券市场的发展相对落后。

美国在上世纪80年代初以及80年代末90年代初，曾经发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力，此时，美国的债券市场在不同程度上，起到替代银行体系，为企业融资发挥了重要作用。这就是债券市场对银行体系的备用轮胎作用。

（二）在国内，发展公司债券市场是优化资本市场结构、拓宽企业的筹资途径、避免风险过度集中在银行体系、并为投资者提供更多投资工具的有利措施。

目前我国的资本市场已初具规模，但是单一资本市场结构所暴露出来的一系列问题，如投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足投资者日益增长的对不同投资品种的需求，也不能满足企业的融资需求。

长期以来，我国企业融资中银行贷款的占比很高，银行体系承担了大量债务风险。银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，资产负债期限错配问题严重。由于存在人民币升值预期，资产负债结构中的货币错配现象也逐渐显现。期限和货币的双重错配使得银行体系面临着较大的利率风险、汇率风险和流动性风险，不利于整个国家金融体系的稳定。而公司债券的发行将风险分散到众多投资者身上，且能通过二级市场更好的识别和量化风险变化，因此，公司债券市场能比银行贷款分散更多的风险。

目前我国流动性充裕，而投资者缺乏投资途径，除了低收益的储蓄存款，只有高风险的股票市场和房地产市场，中间没有过渡地带，易受外部冲击的影响。股权分置改革完成后，我国的股票市场由熊转牛，资金大量流入股市，事实证明，非理性的操作导致了股票市场的大起大落，而一个发达的公司债券市场则能充当较好的资金转移的避风港和缓冲地带的角色。

发展公司债券市场，可以形成结构优化的资本市场，促使企业在面对更大的投融资约束时，更理性地选择风险最小、成本最低的融资渠道；投资者在面对这样的市场时才能更加理性地投资和发掘资本价值。

二、发展公司债券市场的可行性

从市场前景出发，与国际资本市场相比，我国的公司债券市场有巨大的发展空间，为了加快资本市场改革发展，国家已经开始着手大力发展公司债券市场，现阶段公司债券市场发展面临着良好契机。

（一）宏观经济的持续高增长率和高储蓄率,为公司债券市场的发展创造了良好的经济环境

中国经济20多年的快速增长引起了世界的瞩目。尽管出现过较大的经济波动，但近年来经济保持了稳定的增长。储蓄水平不断提高，经济保持高速增长。从中长期趋势看，中国金融市场将保持一个宽松的资金环境，这必将推动公司债券市场的大发展。其一：中国经济的持续高增长奠定了保持高储蓄的基础，为债券市场提供充足的资金来源；其二：人口老龄化趋势的加速，预防性储蓄将增加，从而形成对债券市场稳定的中长期需求；其三：需求约束、产能过度是中国经济面临的中长期挑战，从商品市场转移出的资金将转向包括债券产品在内的金融投资；其四：随着对商业银行资本充足率考核逐渐严格，银行资金运用将转向能够节约资本使用的债券投资方面，从而对债券投资形成较为强劲的需求。

（二）公司债券市场面临的微观金融环境有了一定改善

公司债券市场的微观金融环境已在逐渐改善。一是投资主体不断成熟。二是监管理念和制度的创新。以银行间债券市场为例，近年来这一市场之所以产品、交易方式、工具等不断创新，一个重要原因就在于监管理念和方式的变化；三是投资者保护制度逐渐完善，证券投资者保护基金以及保险保障基金已经设立，存款保险制度也在建立之中；四是社会信用体系逐渐改善，信用体系建设近年来获得较快进展。与此同时,信用评级等中介服务也在逐渐规范和发展,这些都为准确披露和评估公司债券的风险创造了有利条件；五是随着金融产品创新的发展，围绕公司债券信用增级以及其它风险管理手段的创新也将不断发展。公司债券作为一种具有信用风险的产品，除了通过信息披露和评级正确揭示风险外，还可借助各种金融产品和工具管理其风险。比如，创立由各类资产支持或担保的公司债券、信用衍生产品(CDO、CDS等)，就可为公司债券的风险管理提供有效手段。

（三）发展公司债券市场的政策力度有了增强

股权分置改革完成以来，股票市场发生了制度性的变革，得到了极大的发展，而债券市场发展缓慢，与股票市场形成了鲜明的对比，这与我国构建多层次资本市场、优化资本市场结构的设想是相悖的。因此，中央经济工作会议提出要提高直接融资比重，指出资本市场的发展壮大，需要特别重视公司债券市场的发展。主管部门在经济发展的良好环境下，适时推出许多鼓励和支持公司债券市场发展的措施。其中2007年7月14日中国证监会正式了《实施公司债券发行试点办法》，为公司债券市场的快速健康发展提供了良好的法律基础，使过去一些束缚公司债券市场发展的制度性因素得到解决，对其发展具有极大的推动作用。

1、市场化定价，利率无限制。债券发行的票面利率由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价协商确定。在升息周期中，公司债在票面利率的设计上，具有更为广阔的创新空间。通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后公司债券科学、规范定价提供了参考。

2、发行程序简化。以往公司债券的发行需要经过额度审批和发行审核两道程序，而现在公司债的发行是由证监会主导，采取随报随批的模式，发行审批程序相对简单，审批速度较快。

3、募集资金用途。债券发行募集资金可用于偿还借款、补充流动资金或股权(资产)收购，范围较广。

4、采用了“一次核准，分期发行”的方式，发行时间更为宽泛。一方面可以防止资金的闲置，降低资金使用成本；另一方面，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，进行有节奏的发行，有利于降低融资成本。

5、同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通。固定收益平台适合机构投资者之间进行大宗债券交易，而交易所原有的交易系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。多种交易方式的有机结合，满足了不同投资者交易的偏好，可引导建立分层次市场。

6、债券条款设计创新。债券可以对条款设计创新，比如设置回售条款，因此为投资者提供了较大的操作空间，提升了债券的价值，提高了债券的吸引力。

7、可以免担保。原来《企业债券管理条例》第三十六条规定，“发行人在债券发行前应提供保证担保，但中国人民银行批准可免予担保的除外。担保工作经中国人民银行认可后，方可发行债券。”而现在公司债发行无强制性规定。

长江电力2007年第一期公司债券在2007年10月12日在上海证券交易所挂牌上市。长江电力公司债的顺利发行和上市标志着公司债发展进入一个新的阶段。

三、发展公司债券市场的建议

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关键词:银行间债券市场;发展瓶颈;对策

一、银行间债券市场发展现状

(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场,随着银行间债券市场规模的急剧扩张,其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底,银行间债券市场的债券托管量仅725亿元,2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元,已占全部债券托管量的94%;从二级市场交易量来看,2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元,占我国债券交易总量的95.6%;银行间回购交易量达到156784亿元,占回购交易总量的87.1%(穆怀朋,2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。

(二)市场功能逐步显现,兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台,提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年,商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元,形成商业银行庞大的二级储备,商业银行相应逐步减少超额准备金的水平,在提高资金运作收益的同时,显著增强了商业银行资产的流动性。此外,银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购,对基础货币进行调控,随着近年来我国外汇占款的快速增长,2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据,截至2005年底,央行票据发行余额20662亿元,有效对冲了外汇占款。

(三)与国际市场相比较,市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长,但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断,2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88,而从国际比较来看,同期美国国债市场的换手率高达40,其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张,但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣,也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率。

资料来源:RBattellino,RecentDevelopmentsInAsianBondMarkets,ReserveBankofAustraliaBulletin,January2005.

二、银行间市场存在的问题分析

经过近几年的快速发展,银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃,但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素,影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面:

(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看,债券二级市场一般分为两个层次,即交易商间市场(Inter-dealer

market)和交易商和客户间市场(DealertoCustomermarket),交易商为客户提供报价维持市场流动性,然后通过交易商间市场调整债券头寸,管理存货变动,交易商作为流动性中心有效联系两个市场,在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场,这种合理分层的市场结构还没有形成,无论是否具有做市商资格都可以提供报价,大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性,也导致了市场价格信号的混乱。此外,目前银行间市场缺乏专业的经纪商,特别是做市商之间的经纪商,做市商难以实现匿名交易,影响了做市商对外报价的信心。

(二)债券类型结构失衡,主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后,从当前银行间债券市场债券存量来看,截至2005年12月底,银行间债券市场债券存量为72172亿元,其中,国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元,商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元,占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通,影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下,我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场,以满足企业的融资需求,同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券,就容易误以为这是一个零信用风险的市场,投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高,也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要,以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。

(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面:1.做市权利义务不平等,做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务,这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看,做市商报价能有效提高价格透明性,市场其他成员在进行相关券种交易时,主要参考做市商报价。目前,我国做市商报价往往价差过大,大部分都是在被动报价,未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行,近年来由于存款快速增长,商业银行需要配置大量的债券资产,因此主要采用“买入——持有”的投资策略,而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。

(四)市场缺乏利率风险管理工具,影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展,以及市场规模的急剧扩大,债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升,这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中,市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险,但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具,一旦市场利率上升,债券价格将大幅下跌,债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性,由于做市商的存货风险都是敝口的,其必然压缩存货规模,影响了做市商为市场提供流动性的能力。

(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制,因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着,投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响,市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险,它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差,这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则,金融资产全部应当按照公允价值进行估值,国际会计准则委员会将公允价值定义为:“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”,一旦我国会计制度与国际接轨,金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估,可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。

三、发展我国银行间债券市场的思路

(一)完善债券市场中介体系,形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素,是市场高效运行的剂。为此,需要完善银行间市场的债券交易和结算制度,积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务,有利于扩大银行间债券市场的覆盖面,增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商,逐步形成合理的分层的市场结构,促进债券市场流动性。

(二)完善做市商制度,加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度,做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场,并且采用询价交易机制,信息比较分散,需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性,发挥市场组织的功能。因此,市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商,拓展做市商的机构类型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融资融券制度以及卖空机制,解决做市商的后顾之忧;同时,加强对做市商的考核监督,实行优胜劣汰,促进做市商之间的有效竞争。

(三)推动市场交易产品创新,满足市场发展要求。包括以下几个方面:(1)增加交易品种,优化债券结构。就目前市场交易品种看,中长期债券居多,短期债券比重很小,严重影响了市场的活跃程度,发行机构可以考虑采用滚动发行方式,适当增加短期债券品种的发展,此外,鼓励大型公司通过企业债进行融资,提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券,不仅可以增加债券品种,也可以有效解决商业银行附属资本不足问题,有利于降低银行经营成本,增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水,欧美很多国家都具有这种物价指数债券,很受投资者的欢迎,我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广,如利率互换,为市场参与者提供对冲利率风险的工具。

篇10

第二条　债券远期交易可能蕴含一定风险，交易双方须了解相应法律、行政法规和部门规章，并审慎评估自身的财务状况、内控制度等，以确定是否从事债券远期交易。

第三条　名词释义

（一）债券远期交易（以下简称远期交易）：与《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》中远期交易的含义相同。

（二）标的债券：远期交易的标的资产。在成交合同中以债券代码和债券简称标识。

（三）标的债券数量：标的债券的面值总额，单位为万元。

（四）买方：交易双方中买入标的债券的一方。

（五）卖方：交易双方中卖出标的债券的一方。

（六）成交日：交易双方订立成交合同的日期。

（七）结算日：交易双方约定的进行债券交割和资金支付的日期。

（八）远期交易期限：成交日至结算日的实际天数，含成交日，不含结算日。

（九）远期交易净价：交易双方在成交日约定、在结算日进行交割的标的债券的净价，单位为元/百元面值。

（十）结算日应计利息：上次付息日（或起息日）至结算日为止（不含结算日）累计的按百元面值计算的债券发行人应支付债券所有人的利息，单位为元/百元面值。

（十一）结算金额：远期交易结算时，买方向卖方支付的资金额。结算金额＝（远期交易净价＋结算日应计利息）×标的债券数量/100，单位为元。

（十二）结算方式：交易双方约定采用的债券交割和资金支付方式，包括券款对付、见券付款和见款付券三种。

（十三）债券账户：交易双方在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）开立的用于远期交易债券交割的账户。

（十四）资金账户：交易双方约定的用于远期交易资金支付的账户，其基本要素包括开户行名称、账户名称和账号。

第四条　交易双方进行远期交易，应通过全国银行间同业拆借中心（以下简称同业中心）交易系统进行。交易双方在通过同业中心交易系统逐笔订立书面形式的成交合同（同业中心交易系统生成的成交单）时，可视需要签订补充合同，但补充合同不得与本协议相冲突。

本协议与书面形式的成交合同及补充合同一起构成完整的远期交易合同。

远期交易合同在成交合同订立后立即生效。

第五条　为保证远期交易合同的履行，交易双方可按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。

（一）交易双方约定设定保证金（券）时，须明确保证金（券）的金额、数量、种类、提交日期、提交方式及保管方式。

（二）保证金可由双方自行保管，也可集中保管。集中的保证金由同业中心或中央结算公司代为保管，同业中心或中央结算公司应在中国人民银行当地分行开立专门的资金账户用于存放保证金，并与远期交易双方另行签订协议确定在保证金的集中保管及其处理过程中各自的权利与义务。保证金及其孳息归保证金的提供方所有，同业中心或中央结算公司不得挪用。

保证券由中央结算公司在提供方的债券账户中办理质押登记。

（三）交易双方应按约定提交或追加保证金（券）至约定账户。

（四）交易双方应在完成资金和债券结算后的次一工作日，将保证金及其孳息足额返还至约定资金账户，或将保证券予以解押。

第六条　交易双方应在成交日或次一工作日向中央结算公司及时发送内容完整且相匹配的远期交易结算指令，并在结算日将足额资金（或足额债券）支付（或交割）至交易对手方指定资金（或债券）账户。

第七条　交易双方中的任何一方发生但不限于如下情形时，即构成违约：

（一）买方或卖方未按合同约定日期发送远期交易结算指令。

（二）约定提供保证金（券）的，买方或卖方未按约定将足额保证金（券）提供（质押）到约定账户。

（三）约定结算方式为券款对付的：

在结算日卖方没有足额债券用于交割，或虽有足额债券但未交割至买方指定债券账户，卖方违约；

卖方有足额债券用于交割，但买方没有足额资金用于支付，或虽有足额资金但未支付至卖方指定资金账户，买方违约。

（四）双方约定结算方式为见券付款的：

在结算日卖方没有足额债券用于交割，卖方违约；

卖方有足额债券用于交割，但买方没有按约定足额划付资金，或已足额划付资金，但未发送付款确认指令，买方违约；

买方已按约定足额划付资金，并已发送付款确认指令，但卖方未按约定将足额债券交割至买方指定债券账户，卖方违约。

（五）双方约定结算方式为见款付券的：

在结算日买方未按约定将足额资金划付至卖方指定资金账户，买方违约；

买方已按约定将足额资金划付至卖方指定资金账户，卖方未按约定将足额债券交割至买方指定债券账户，卖方违约。

（六）买方或卖方在完成资金和债券结算后，未按约定返还保证金及其孳息至约定资金账户，或未将保证券予以解押。

第八条　远期交易发生违约，交易双方应首先协商解决。若交易双方在违约事实和责任明确后的两个工作日内对违约处理不能达成协议，应执行以下相应的违约处理条款。

（一）交易一方发生第七条第（一）项、第（二）项违约行为的，非违约方有权要求违约方继续履行合同，并有权要求违约方就延迟履行合同导致的实际损失进行赔偿。

非违约方也有权书面通知违约方终止合同，并有权要求违约方就违约所导致的损失进行赔偿，就违约期间发生的有关合理费用进行补偿。

（二）交易一方发生第七条第（三）项、第（四）项或第（五）项违约行为的，非违约方有权要求违约方继续履行合同义务，并有权要求违约方就延迟履行合同导致的损失进行赔偿。

非违约方也有权书面通知违约方终止合同，并有权要求违约方就违约所导致的损失进行赔偿，就违约期间发生的有关合理费用进行补偿；若非违约方已将资金（或债券）支付（或交割）到违约方指定的资金（或债券）账户，则有权要求违约方不迟于接到非违约方书面通知后的次一工作日全额返还支付资金及其孳息或将债券予以返还，并有权要求违约方给予相应的赔偿。

（三）交易一方发生第七条第（六）项违约行为的，非违约方有权要求违约方在一定期限内将保证金及其孳息返还至约定账户或将保证券予以解押，并有权要求违约方就延迟返还保证金及其孳息或延迟解押保证券所导致的损失进行赔偿。

（四）本条第（一）项中，违约所导致的损失为合同终止当日非违约方通过同业中心或中央结算公司招标达成相同到期日、相同标的债券及数量的远期交易的结算金额与原远期交易结算金额的差额。

（五）本条第（二）项中延迟履行合同导致的损失按如下公式计算：

延迟履行合同导致的损失（资金延迟支付）＝结算金额×（补息利率×资金延迟到账天数/360＋罚息利率×资金延迟到账天数）

延迟履行合同导致的损失（债券延迟交割）＝结算金额×罚息利率×债券延迟到账天数＋Max｛结算日标的债券市场价值－实际交割日标的债券市场价值，0｝

合同终止所导致的损失为结算金额与合同终止当日标的债券市场价值的差额。

其中，结算日（或实际交割日）标的债券市场价值由交易双方协商确定，如协商不一致，则根据相同剩余期限的同种债券在结算日（或实际交割日）的到期收益率计算；合同终止当日标的债券市场价值由同业中心或中央结算公司招标买入或卖出确定。

违约方不迟于接到非违约方书面通知的次一工作日全额返还支付资金及其孳息或将债券予以解押，非违约方要求违约方给予相应的赔偿按如下公式计算：

赔偿金额＝结算金额×罚息利率×资金占用天数

（六）本条第（三）项中延迟返还导致的损失按如下公式计算：

延迟返还导致的损失（延迟返还保证金）＝保证金金额×（补息利率×保证金延迟到账天数/360＋罚息利率×保证金延迟到账天数）

延迟返还导致的损失（延迟返还保证券）＝结算日的次一工作日保证券市场价值×罚息利率×债券延迟到账天数＋Max｛结算日的次一工作日保证券市场价值－实际返还日保证券市场价值，0｝

其中，结算日的次一工作日（或实际返还日）保证券市场价值由交易双方协商确定，如协商不一致，则根据相同剩余期限的同种债券在结算日的次一工作日（或实际返还日）的到期收益率计算。

（七）本条第（一）项、第（二）项、第（三）项和第（四）项中，如违约方已经提供保证金的，各项赔偿和补偿应优先从违约方提供的保证金及孳息中扣除，不足部分向违约方追索，剩余部分返还违约方。

如违约方提交保证券的，非违约方可在合同终止当日以双方协商确定的价格确定保证券价值，或由非违约方委托（非违约方委托时，应提交违约事实和责任确认书（原件））同业中心和中央结算公司通过招标出售保证券。各项赔偿和补偿应优先从所确定的保证券价值或出售保证券所得金额中扣除，不足部分向违约方追索，剩余部分返还违约方。

（八）已按约定提供保证金（券）的非违约方书面通知违约方终止合同时，非违约方有权要求违约方及时全额返还已提供的保证金及其孳息或将保证券予以解押，并有权向违约方收取罚息。

罚息按如下公式计算：

罚息＝保证金金额（或保证券面值总额）×罚息利率×保证金（券）占用天数

（九）本协议项下，补息利率和孳息利率均按金融机构在人民银行的超额存款准备金利率计算；罚息利率可由交易双方约定，但最高不得超过日利率万分之六，交易双方没有约定的，罚息利率按日利率万分之六计算。

（十）本条所约定的各项违约赔偿（或补偿）可单独或合并适用于违约方。

第九条　交易双方对违约事实和/或违约责任认定不能达成协议的；或交易双方对违约事实和责任认定达成协议，但未就违约处理达成一致，而又未按本协议违约处理条款执行的，交易双方中的任何一方可以根据仲裁协议向仲裁机构申请仲裁。双方没有订立仲裁协议或者仲裁协议无效的，可以向人民法院提起诉讼。

第十条　因不可抗力造成远期交易合同不能正常履行的，根据不可抗力的影响程度，可部分或全部免除赔偿责任，但法律另有规定的除外。在不可抗力因素消除后，交易双方应继续履行合同，但双方同意终止的除外。

第十一条　交易双方恶意串通，为达到其不正当目的而故意违约的，由同业中心和中央结算公司予以公告。

发生本协议第九条情形，交易双方中的任何一方向仲裁机构申请仲裁或向人民法院提起诉讼的，应于接到仲裁或诉讼结果后的次一工作日12：00之前，将最终结果送达同业中心和中央结算公司，同业中心和中央结算公司在接到最终结果的当日予以公告。

第十二条　交易双方中的任何一方被终止或暂停全国银行间债券市场远期交易资格的，应继续履行已达成的远期交易合同，并执行本协议项下有关条款。