资金缺口范文

导语：如何才能写好一篇资金缺口，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

9月10日晚,公告称,拟定发行76亿元短期债券,实际只获准发行30亿元的债券。

在大举融资的背后,是金隅股份日趋紧张的现金流。根据其中期报表粗略计算,其资金缺口高达171亿元。为此,金隅股份不惜亏本销售回笼资金。

而这一切皆缘自于金隅股份的多元化扩张模式。以水泥等建材起家的金隅股份,目前已进入包括水泥、新型建材、房地产开发和物业投资管理四大板块,甚至涉足与其主业并不相关的煤炭、铁矿石等矿产贸易。2009年上市后,其便开始快速扩张。与之相伴的是,其风险也在不断加大。日前,其第四大股东合生创展集团有限公司(以下简称为“合生创展”)先后在A股市场上出售1.99亿股所持的金隅股份,套现16.9亿元。

拟融76亿实际发行30亿

8月28日,金隅股份的2012年中期业绩报告显示,今年上半年,金隅股份主营业务实现营业收入144.91亿元,同比增长12.23%;实现利润总额21.14亿元,同比降低9.19%;归属于母公司净利润 13.87亿元,同比降低15.22%。

金隅股份的水泥、新型建材、房地产开发和物业投资管理四大业务板块,今年上半年分别实现营业收入53.14亿元、30.12 亿元、55.70 亿元和7.87亿元,在营业收入中分别占比36.2%、20.5%、37.9%和5.4%。

在楼市调控的重压之下,房地产板块却迎来了大幅增长。今年上半年,金隅股份房地产板块营业收入同比增长42.06%,毛利也净增四成多,实现21.6亿元。

房地产板块的不俗表现,得益于金隅股份积极调整销售策略。以北京金隅花石匠项目为例,开盘两年多一直销售乏力,在今年价格下调后,销售状况明显改观,其9月初推出的66套房源,目前已实现认购60套。

金隅股份旗下与该项目相邻的商住项目“自由筑”,于今年8月中旬开盘的592套项目,目前已实现认购300多套,已签约252套,销售均价在13000元/平方米左右。“这一价格相当于亏本在卖。”该项目一位销售向媒体表示,该项目2009年拿地的楼面价已经高达8200元/平方米。

“该项目是目前周边项目价格最低的楼盘,以价换量是其主要的营销策略。这种低价入市的策略,在目前政策调控的敏感期还是十分有效的。”分析人士称。

不惜降价销售、加速资金回笼的背后,是金隅股份日趋紧张的现金流。截至6月30日,金隅股份手持货币资金70亿元,但短期借款和一年内到期的非流动债务便已高达175亿元,此外还有66亿元的一年内应付款和其他应付款。根据其中期业绩报告粗略计算,金隅股份的资金缺口高达171亿元。其中一年内到期的长期借款51亿元,金隅股份称,截至6月30日,一年内到期的长期借款中无逾期获得展期的事项。

但金隅股份一位不愿具名的高管却称,该公司并无资金压力,目前尚有大约180亿元的银行授信,但他说不清哪些银行对金隅股份的贷款授信,仅称“各大商业银行都有合作”。时代周报记者欲向金隅股份求证,其办公室主任刘昌胜以“开会”为由婉拒。

“我们也在发一些短融和中期票据,来置换一些贷款。这两年公司的资信情况还是非常好的,因为公司的资产质量比较好,你看在北京有这么多的土地、这么多的商业地产,在同行业里,公司的盈利能力还都是不错的。”上述高管称。

目前,金隅股份拥有土地储备约580万平方米,其中在北京拥有225.4万平方米土地储备,占到38.9%;在重庆拥有138.7万平方米土地储备,占到24%。

9月10日,金隅股份公布公告称,公司拟发行不超过76亿元人民币的短期融资券,于9月7日已收到中国银行间市场交易商协会《接受注册通知书》,获准发行不超过30亿元的债券。关于资金用途,金隅股份称,融资所得款项的用途为,包括但不限于补充本公司及其附属公司营运资金及支付其他各项资金需求。本想通过融资解一下燃眉之急,但是融到的资金却只是杯水车薪。

曾经是建材企业

金隅股份的资金压力,与其全产业链的多元化扩张模式密不可分。金隅股份母公司北京金隅集团有限责任公司(以下简称为“金隅集团” )成立于1992年,由原北京市建材工业局逐步转变而来。

到2003年,金隅集团已经由过去传统单一的建材产品生产,发展成为集新型建材制造、地产和现代服务业三大业务板块为一体的大型综合性产业集团。

2005年12月,金隅集团重组改制,联合中国中材股份有限公司(以下简称为“中材股份”)、北方房地产开发有限责任公司、天津市建筑材料集团(控股)有限公司(以下简称为“天津建材集团”)以及合生创展发起成立金隅股份。

2008年,金隅股份增资扩股,注册资本增至28亿元,总股本增至28亿股,其中国有法人股(金隅集团、中材股份、天津建材集团、中国信达资产管理股份有限公司)为227902万股,占总股本的81.39%;非国有法人股[华熙昕宇投资有限公司、润丰投资集团有限公司、北京泰鸿投资(集团)有限公司]为18250万股,占总股本的6.52%;外资股(合生创展、泰安平和投资有限公司)为33848万股,占总股本的12.09%。

2009年7月29日,金隅股份便在香港联合交易所成功上市,当日逆势上涨56%,报收9.97港元。金隅股份以6.38港元的高端成功定价,融资总额68.46亿港元。

手握巨资,金隅股份便开始加速扩张。2010年2月23日,其出资人民币5亿元收购了拉法基海外控股公司持有的北京兴发水泥有限公司65%股权、北京顺发拉法基水泥有限公司70%股权,以及北京易成拉发基混凝土有限公司76.722%股权。半个多月后的3月10日,金隅股份又出资1.6亿元与山西岚县昌通建材有限公司合作成立合资水泥生产企业,出资8000万元与中国昊华化工(集团)总公司在河南省焦作市合作成立沁阳金隅水泥有限公司,分别占上述两家新公司80%的股权。

合生创展抛售套现16.9亿

在大力开拓水泥板块之际,金隅股份也加快了房地产领域的拿地步伐。截至2010年6月末,金隅股份的土地储备已经由2009年底的397万平方米提升至约640万平方米,其中2010年上半年,在北京、天津、重庆等一线城市新增房地产开发储备面积近180万平方米。

2011年3月1日,在房企A股IPO之门关闭两年之后,金隅股份成功登陆A股,首日大涨67.22%,报收15.05元。

两个多月后的2011年5月,金隅集团将水泥、新型建材、房地产开发及投资性物业四大主营业务板块近18家企业的股权及资产项目成功注入金隅股份,金隅股份支付26.5亿元的收购价格。

之后,金隅股份又开始大举扩张。2011年9月29日,金隅股份与北京国际矿业权交易所有限公司签署战略合作协议,共同开展矿业及建材行业的并购、咨询和矿业权受让等业务合作。

篇2

尽管万达董事长王健林日前向媒体否认上市是为了钱，而是为了建立现代化企业制度。不过，万达商业地产的借壳行为依旧引来猜想。

王健林曾言：“在这个行业里，最需要的就是资金，而且是低成本的、能长期使用的资金。”万达近来主要的资金筹措方式是借贷和信托，业内认为，如在香港成功借壳上市，最直接的利好就是能打通一个低成本的融资通道。

“万达此举是借助香港这样一个平台，主要是实现融资多元化，当然规范企业治理结构的理由也是合理的，这样能通过资本市场给高管和公司元老有一个合理的回报。”中国房地产学会副会长陈国强对时代周报记者表示。

然而引人注目的事情是万达多达37个项目的投资至少是在2000亿元以上，年投资额超过千亿元，这与万达不足百亿元的融资相比，缺口巨大。就借壳是不是为了融资一事，万达的相关人士均婉拒时代周报记者的采访。

而对于资金链的质疑，王健林放言：“万达集团每年竣工20个以上的万达广场，一个万达广场抵押贷款能拿个10亿元、8亿元。我们任何一年竣工的物业拿去抵押贷款就能获得相当于一次上市的现金流了”，依然无法消除人们对于万达资金链紧张的疑虑。

坎坷上市路

万达这次赴港，与其第一次筹备上市已经隔了8年。2005年，万达曾与麦格理银行合作，寻求在香港上市，但最终搁浅。

2005年7月，麦格理银行以5000万美元和3800万美元优先债的代价持有万达9家商业广场28%的股权，这9家商业广场，正是当时万达REITs（房地产信托投资基金）拟上市的主要资产。双方约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，募集目标在10亿美元以上。2005年底，万达REITs招股文件在香港获通过，成立了全国第一只针对商业地产的房地产信托投资基金。如果此事顺利，那么万达REITs或许已是内地继越秀基金之后，赴港上市的第二只REITs。不过，万达并没有如愿以偿，2006年7月，国家部委联合下发“171号文”， 严格限制境外公司收购内地物业，万达上市梦破碎，更是与港股IPO的大好良机失之交臂。

2007年，万达准备在A股IPO，架构搭好后，结果2008年又遇金融危机，紧接着房企A股被卡。2009年，万达曾计划在香港上市，又因为定价分歧而功亏一篑。

2012年2月，万达商业地产和万达院线向中国证监会提交上市申请。不过，囿于宏观调控，万达商业地产登陆A股的计划再次受阻。

广东一地产大佬在接受时代周报记者采访时表示，目前的上市境况就像一个堰塞湖，都在排队。不仅如此，由于愈来愈严厉的房地产市场调控，房地产企业通过资本市场的融资基本上被暂停。迫不得已，而万达再次将目光转向了香港。

年需上千亿资金

四处攻城掠地高投入的万达，对资金亦是饥渴，但万达的现金流状况却一直得不到根本性的改善。

梳理万达近年来的发展状况可见，伴随其高投入、高扩张的是其高负债率和低利润率，并且，最大的软肋就是，其净利润的增长却远远赶不上资产的膨胀规模。去年，万达净利润与资产规模的差距竟达到了30倍。

2008年末，万达的总资产为400亿元，年销售额300亿元；2009年，万达总资产约741亿元，负债约688亿元，净利润约26亿元；2010年，万达总资产增至1414亿元，负债1280亿元，净利润约72亿元；截至2011年底，万达总资产2030亿元，负债1825亿元，资产负债率仍高达89.9%，净利润约79亿元；2012年，万达在官网称 “企业资产3000亿元，年收入1417亿元，年纳税202亿元，净利润超过100亿元”。总资产几乎成倍增模式，但净利润增幅有限，而净利润与资产规模的差距甚至达到了30倍。

王健林今年在2012年工作总结暨新年工作部署上表示，今年“新发展项目30个以上，比2012年增长20%左右”。而其官网的数据显示，2013年万达投资的项目接近40个。“2013年将开业20个万达广场、17家高星级酒店，新增持有物业面积436.6万平方米。”

仅在广东，王健林近日又宣告了“两三年内，广州会有10个万达广场，未来5-8年在广东布局30个万达广场”的宏伟计划。仅其今年在广州签的4个全新项目（分别位于荔湾区、萝岗区和从化市的3个万达广场以及一个位于花都区的万达城项目）总投资额就超过450亿元，仅是花都的万达城项目投资额就超过300亿元。

而今年以来，龙岩万达广场、绵阳CBD万达广场、荆州万达广场、营口万达广场、安阳万达广场5个项目先后奠基，总投资分别为50亿元、100亿元、50亿元、60亿元、40亿元，共300亿元。

综上可见，仅今年9个万达广场就投资750亿元。粗略估计，万达今年37个项目的投资至少是在2000亿元以上。而海外投资亦是大手笔。据王健林透露，未来10年将向美国投资100亿美元，2013年万达集团还要完成1-2个项目的大型并购。

只是，如此大规模的扩张，万达的资金能够保证快速扩张的需求吗？

万达主要的资金筹措方式是自有资金、银行贷款、建筑商垫资、销售回款、租金收入和物业中长期抵押贷款等。而在2011年以后，随着房地产调控的深入，银行信贷紧缩，整个行业资金面趋紧。为周转资金，万达一般将酒店、写字楼的装修等项目外包合作，有时出让部分项目股权或由其他企业垫资。此番境况下，万达最主要的融资渠道就是发行信托融资。

2011年之前，万达仅发行过一次信托融资。2011年，万达发行了10款产品共71.76亿元。即便如此，该融资额和万达动辄上千亿元的年投资比起来也是杯水车薪。

并且，万达的融资成本偏高。以泉州浦西万达广场项目为例，其信托规模约10亿元人民币，期限为2年，万达将该项目47.62%的股权予以质押。除去给予投资者8.5%的固定收益，万达还需要承担6%-7%的其他成本，总计14%-15%的融资成本远高于7%左右的贷款利率。

“万达需要股权融资方式，不能光靠贷款。而其几百万平方米的持有型物业价值，只有通过上市才能释放出来。”一位投行人士表示。

万科低息融资羡煞万达

虽然，王健林日前强调，万达上市不是为了解决钱的问题，更主要是为了公司建立现代企业制度，也给长期跟随他的高管和小股东有一个套现的渠道。但是业内认为，万达选择赴港的背后，是内地日益恶劣的融资环境，和其对低成本融资的需求。

中投顾问房地产行业研究员韩长吉指出：“当前万达地产由于扩张急需补充其资金链，而盈利不足及债务融资成本较高，导致股权融资成为万达地产融资的有效手段。而一旦万达地产向恒力大量注入资产，根据港交所的相关规定，又将令借壳上市失去意义。因此，能否有效解决万达扩张所需的资金链，是其能否借壳成功的关键。”

而海外融资成本低廉，加上人民币升值趋势，以及海外项目的增加，使得知名房企积极发行海外债券融资成为趋势。

目前，包括万科等在内的多家开发商，都已在资本市场上拥有内地和香港的双融资平台。2012年，万科集团（000002.SZ）、金地集团（600383.SH）和招商地产（000024.SZ），分别通过收购香港上市公司，谋求海外融资平台。

万科而在借壳香港上市公司南联地产（01036.HK）后顺利更名为万科置业。

3月4日，万科向市场公布了拟通过境外子公司万科置业在香港发行美元债券的计划，并于3月7日成功完成金额为8亿美元的5年期定息美元债券的定价，其低至2.75%的年息及大量超额认购，足以令万达等同行羡慕的了。而此前，万科通过信托融资的成本均超过10%。实际上，万达和万科有点类似，都是主要依靠信托融资。

万科总裁郁亮就透露，过去这5年，万科更多是依靠高成本的信托融资和自有资金等方式拓展，但国内融资的成本已经越来越高。申银万国也在一份研报中这样指出，通过境内的房地产信托等融资渠道，万科可能需要支付年利率在10%-15%的成本，但是在境外建立公司平台，则可通过股票二级市场增发等方式募集海外资金，成本只有内地的几分之一。换言之，要解决国内的高融资成本，万科很需要一个成本更低、渠道更多的海外融资平台。

篇3

县**局：

**村是县重点帮扶的贫困村之一，2015年贵局驻村工作队入队时，全村只有一条1公里长、3.5米宽的主村道。几年来，在县**局的大力支持下，通过驻村工作队和广大村民的共同努力，**村的基础设施得到了全面的改善，村容村貌焕然一新，群众对扶贫工作成效十分认可。

由于我村是贫困村，近几年在上级有关部门的扶持下，产业得到了一定的发展。然而，在发展的同时，逐步凸显出基础设施不足的问题，经村支两委及村民代表多次研究决定，我村为了进一步做好社区基础服务设施建设，丰富群众办事及文娱活动等需求，对全村基础服务设施进行了再提质改造，努力打造美丽乡村。为此特请求贵局解决我村社区服务设施建设的缺口资金**万元。

妥否，请批示！

篇4

关键词：两缺口；储蓄缺口；外汇缺口；外资引进

中图分类号：F742 文献标识码：A 文章编号：1003―5656（2007）01―0025―07

一、引言

长期以来，人们一直以钱纳里和斯特劳特的“两缺口模型”作为引进外资的理论基础，来论证发展中国家引进外资发展本国经济的必要性。“两缺口模型”认为，由于发展中国家在储蓄、外汇和吸收能力等方面的国内有效供给与实现经济发展目标所必需的资源计划需求量之间存在缺口，即储蓄缺口和外汇缺口，所以引进外资成为弥补这些缺口的有效手段。

从我国的情况来看，自1994年以来我国并不存在储蓄缺口和外汇缺口，而是年年出现储蓄过剩和外汇盈余(见图1)，储蓄和外汇能够满足经济增长的高投资需求和进口国外资本品的外汇支付需求。但与此同时，我国仍在大规模地引进外资，1995―2004年实际利用外资累计达7020.49亿美元①。如果说，1994年以前，我国引进外资的直接目的是补充国内投资的资金来源不足，那么，此后的外资引进，显然与“两缺口模型”相矛盾。

从已有的研究文献来看，对于1994年以后大量引进外资与两缺口都不缺之间的“悖论”，人们从不同角度进行了多方面的解释。从引进外资对我国经济发展的积极作用方面看，江小涓从六个方面进行了深入的考察，认为内资不能够替代外资，引进外资发展经济仍是一种必然选择［2］；而李学彦在研究两缺口理论以后，认为引进外资的实质是缓解我国的技术约束［3］。尽管这两位学者的论述都集中于实体经济方面，但对解释国内资金过剩情况下的外资引进仍然具有一定的说服力。从金融角度探讨我国大量引进FDI的原因方面看，一种观点集中在解释储蓄高于投资下的外资引进，对此，黄亚生认为，由于那些潜在有效率的生产者(主要是非国有企业)无法在国有的银行部门获得信贷和信用的支持才转而引进FDI［4］；而张军、郭为则认为，由于我国金融体系不完善，缺乏足够的和良好的金融中介来引导资金的流向，所以导致了外资以FDI形式流入［4］。另一种观点集中在解释“双顺差”下的外资引进，在这一点上，张少华认为，是由于国内金融体系产生的融资约束，使得国内储蓄无法转化为真实投资所致［5］；李扬认为，引进外资实质上是引进国外的效率较高的金融体系，使国内储蓄得到比较充分的利用，以支持中国经济的高增长［6］；余永定则认为，在“双顺差”情况下大量引进外资有七大原因，其中，我国金融市场不发达和资本管制是最主要的两大原因。［7］

很显然，在两缺口都不缺的背景下，学者们从不同角度在一定程度上解释了在宏观上引进外资与储蓄缺口不缺或与外汇缺口不缺或与两缺口都不缺的矛盾。本文试图在两缺口理论的分析框架下，着重从金融参与投资过程的角度，即金融系统对企业融资支持的效率方面以及满足企业的外汇需求方面，探讨两缺口都不缺背景下的引进外资的微观基础。

二、企业投资中的金融支持

一般而言，一个完整的投资过程包括融资和投资两个环节(见图2)，即企业首先要筹集到一定的货币资金，然后再购买各种生产要素组织生产或提供服务。在融资环节，企业除了内源融资即使用自有的储蓄(包括资本金和自身的积累)外，还需要通过金融体系从国内其他部门进行外源融资；在投资环节，企业则需要购买各种生产要素，其中有的资本品还需要在使用外汇在国际市场上购买。可见，这两个环节的顺利进行都离不开金融系统的有效支持。一方面，在现代经济中，企业投资不通过金融中介进行融资将不利于生产规模扩张，而且容易因自身储蓄不足而中断投资；另一方面，企业投资如果需要进口国外资本品，不在外汇市场购买外汇就很难完成交易活动。因此，在开放经济中，企业投融资能否按计划实现，在很大程度上取决于金融系统的支持程度与支持效率。

从理论上讲，投资的顺利实现必须满足三个条件，即企业(和/或政府)有投资的意愿、有可获得的储蓄资源以及储蓄能够导向有投资计划和面临极具吸引力投资机会的投资者。而效率不同的金融系统(金融结构和金融机构)既可能促进这一过程的发生也可能干扰这一过程的顺利进行［20］。可以说，金融系统的效率不仅影响甚至决定着储蓄供给与投资需求的增长以及它们之间的结合程度，而且影响甚至决定着投资的实际水平和投资的边际收益率，进而影响甚至决定着资本形成的数量与质量［8］，最终将影响一国经济的增长。正如Levine所指出的那样，金融系统对经济增长的影响，关键不在于其身份(银行或资本市场)，而在于金融服务支持的质量。而金融系统的服务支持质量，对于企业投资的实现程度进而对经济增长的贡献，将直接体现在对企业的融资环节和投资环节的服务支持上。［21］

因此，如果金融系统不能在全社会的储蓄和投资之间有效发挥其应有的“中介”和“分配”功能，如果外汇市场的资本管制使内资企业难于得到所需外汇进口国外的资本品，那么，这必将对国内储蓄向投资的转化造成负面影响。于是，即使在整个国家(宏观层面)不存在“两缺口”的情况下，在企业层面(微观层面)也仍然存在投资需求和外汇需求得不到满足的可能。当企业投资在投融资环节面临此种因金融的服务支持不足而产生“两缺口”时，引进外资将有助于缓解其投资困境。

三、企业储蓄缺口的存在：融资渠道不通畅

1.商业银行对企业间接融资的支持不足：资本信用的供给不足和银行分业管理限制

从银行的信用职能来看，银行除了作为票据交易的中介提供流通信用外，就是提供资本信用。银行提供资本信用，必须在集中社会闲置资金后，在适当的时机提供给适当的企业支配，以确保发放的贷款能够收回，避免贷款不用于投资项目而出现不良资产。这就要求银行作为金融中介，能够发现、寻找和评价有能力的企业家，动员储蓄并为有获利前景的投资项目提供融资和预测其投资利润。可见，商业银行提供资本信用，实质上是不断地向具有生产优势的企业提供融资支持。于是，商业银行在资本信用方面的供给状况就对企业投资需求的满足程度，进而对是否存在储蓄缺口具有重要影响。

在这方面，对于企业投资的融资支持，我国商业银行的资本信用供给明显不足。我国商业银行虽然具有很强的储蓄动员能力，但在对贷款项目进行评估和选择，进而选择贷款发放对象上却未必都合理。极端的情况是，优势企业未必能够得到银行的贷款支持，而劣质企业却未必被银行“淘汰”。比如，由于产权的同一性，国有企业和国有商业银行在信贷资金供求方面形成了“隐含契约”，国有企业成为了国有商业银行信贷资金的主要获得者。而国有企业的生产目标函数往往存在偏差(如不追求利润最大化)，从而可能出现相对低效益的投资甚至重复建设，不仅等量资金投入不能发挥等量资本的功能，而且还可能不断增加银行的不良资产。相反，一些民营企业和中小企业虽然具有良好获利前景的投资项目，也往往难以从银行获得贷款支持。统计数据显示，尽管在2004年我国规模以上工业增加值中，民营企业的贡献已经占到17.8%①，而且其工业增加值的增长速度也是最快的(达25.3%)，但在当年全国发放的短期贷款中，民营企业获得的贷款仅为2.4%②。可以看出，至少在民营企业和中小企业方面，我国商业银行在资本信用方面存在供给不足，即没有把大量的储蓄资源以贷款的方式转移给具有生产优势的企业投资于有获利前景的项目。

另外，分业经营的银行体制也使得银行不能够通过资本市场对企业提供融资支持。我国的《商业银行法》明确规定，商业银行能够买卖的证券仅限于政府债券和金融债券，而不包括买卖企业债券和股票。这就限制了商业银行在资本市场上通过金融产品以虚拟资本形式为有较高生产能力的企业提供融资支持。于是，从储蓄向投资转化的银行渠道来看，由于上述两方面的原因，我国的一些企业难以从商业银行获得间接融资支持。

2.资本市场对企业的直接融资支持不足：资金的进入壁垒与流向不合理

资本市场的一个基本功能就是将储蓄转化为投资。一方面，资本市场通过提供多样化的证券品种满足投资者多样化的投资需求、增加交易的持续性和广泛性克服储蓄向投资转化的时间结构矛盾和空间结构矛盾、壮大市场的规模效应从而减少储蓄在金融中介中的漏损等方式提高储蓄转化为投资的比例；另一方面，资本市场又通过收集信息使收益率最高的投资项目获得所需资本、提供风险共担机制使个人投资于风险较高但更具生产性的技术、促进创新活动等方式提高资本的配置效率。所以，发达的资本市场能够依据效率原则为企业投资提供有效的直接融资支持。

然而，我国的资本市场尽管经过多年的发展取得了显著的进步，但从总体上讲，仍然还不是一个规范的、完善的市场，突出表现在上市公司的质量不高、操纵市场行为比较严重、信用缺失、市场结构不合理和政策性风险依然很大等方面。从而在总体上降低了资本市场对企业直接融资的支持效率以及将国内储蓄转化为投资的程度。

(1)资本市场缺乏完善的基础性制度，使得市场交易活动的不公平性和风险随时存在，从而限制了货币盈余者把其储蓄资金转投于资本市场［13］。实践表明，完善的基础性制度是资本市场低成本高效率地聚集闲置货币并转移给资金需求者的关键，但是，由于缺乏完善的基础性制度，使得我国资本市场缺乏价格机制形成的有效基础，缺乏市场交易主体公平公正交易的平台和财富在交易过程中不被掠夺的保护机制，也就极大地限制了资本市场转化储蓄为投资的规模。

(2)长期受行政力量调控的资本市场，难以根据效率原则把资本导向具有高效率的生产部门。一方面，过多强调为国有企业改革和国有经济筹集资金，结果导致一些效益差、不够上市条件的国有企业“包装”上市，使得资金得不到高效与合理的利用；另一方面，由于所有制原因，严重忽视或歧视非国有经济的资金需求，排斥了一些效益好、够上市条件的民营企业进入资本市场。这不仅降低了上市公司的整体质量，而且使得资本市场因缺少竞争而难以发挥优化资源配置的功能，从而在总体上导致了稀缺的储蓄资源不能够在效率原则下由效益差的部门流向效益好的部门，最终结果是造成储蓄经资本市场渠道转化为投资的效益低下。不仅没有通过二级市场的价格信息引导上市场公司重新配置资源提高资本产出率；而且大量上市公司并没有把从资本市场上筹集的资金投入到实际的生产中去，而是用于股票市场上的委托理财使其空转［12］。

(3)资本市场内部结构体系的不健全也制约了储蓄向投资的转化。一方面，目前的股票市场虽然得到了一定程度的发展，从而有利于增加融资企业的资本性资金，但是股票发行市场仍然很不完善，限制了能够进入实体经济投资的资金规模；在债券市场中，企业债券市场规模远小于国债市场规模，虽然国债资金可以用于大型工程项目，但是对于政府而言，它主要是为经济社会提供公共产品和基础性配套设施。另一方面，我国尚未建立适合中小企业融资需求的多层次、不同风险度的股票交易市场，也缺乏民营中小企业可以利用的债券融资方式。

有必要提及的是，与中小企业尤其是民营企业在融资方面的劣势相比，三资企业则不同，它们在我国商业银行获得贷款却显得相对容易，因为三资企业投资所形成的资产存量质量较高［2］，它们可以此作为抵押向银行贷款。统计数据显示，2000―2004年期间，三资企业获得的短期贷款数量都高于民营企业(见表1)，而且，在2000年，三资企业在国内获得的短期贷款数量是民营企业所获贷款量的4.7倍。

总之，无论是从商业银行的资本信用供给能力看，还是从资本市场转化储蓄为投资的效率看①，我国的金融系统为企业提供融资支持的力度是不够的。抽样调查报告显示，占我国企业总量绝大多数的中小企业，把资金不足列为不利于其发展的第一大问题；在引起中小企业资金短缺的主要原因中，扩大生产规模居于首位，所占比重达82.68%，而基本事实是，我国中小企业的数量已占全国企业总量的99.3%，而且中小企业的产值已占我国GDP的55.6%，占工业新增产值的74.7%②。可以认为，我国虽然在宏观层面上不存在储蓄缺口，但从企业层面看，却不能够满足所有企业的投资需求，从而存在一定程度的储蓄缺口。而且，对于面临储蓄缺口的内资企业，通过利用国家招商引资的优惠政策大量引进外资，进行合资或合作经营，可以在一定程度上规避国内金融系统对其融资的约束。其效果在于，内资企业尤其是非国有企业引进FDI，一则可以替代该企业的部分融资，二则可以成为该企业进一步融资的桥梁［4］，有助于向国内银行获得更多的贷款。因此，从我国金融系统对企业融资支持的效率来看，内资企业尤其是民营企业通过引进外资进行合资或合作经营，将有助于弥补其储蓄缺口并缓解其融资困难。

四、企业外汇缺口的存在：外汇市场不完善

客观地说，我国外汇市场还不完善，还不能够很好地满足内资企业的外汇需求。一是银行垄断外汇市场交易，限制了内资企业进入市场成为参与主体。从全球外汇市场的发展情况来看，其参与者众多，包括大量的银行、非银行金融机构、企业和政府机构，而且非银行金融机构间的交易占外汇市场交易总量的比重逐年上升(从1995年的20%上升到2004年的33%)，而银行间的交易占外汇市场交易总量的比重则从1995年的64%下降到2004年的53%。相比之下，我国却是银行主导的外汇市场，仅仅从外汇的购买主体看，中央银行在1995―2004年的10年间净购入外汇额约占银行间外汇市场总交易量的68%，2003年和2004年央行购汇量更是占到银行间外汇市场交易量的90%［16］。二是强制结售汇的制度安排，使国内企业不能直接买卖外汇，也不能通过银行买卖，这不仅增加了国内企业购买外汇的交易成本，而且增加了资金周转环节①。三是外汇市场交易量小，也限制了国内企业通过间接的方式购买外汇的数量。以2004年4月为例，外汇交易中心的日交易量仅为6.14亿美元(与我国当年的进出口贸易额相比很不相称)，而我国周边的发展中国家如印度、马来西亚、印度尼西亚、泰国则分别为66.42亿美元、16亿美元、23亿美元和28.69亿美元(BIS，2005)。四是内资企业开立外汇账户有条件限制，外汇账户能够保留的额度也较小，不利于企业尤其对中小企业进口国外的资本品进行投资。2005年《国家外汇管理局关于放宽境内机构保留经常项目外汇收入有关问题的通知》规定，境内机构上年度经常项目外汇支出占经常项目外汇收入的比例在80%以下(以上)的，才能够在其外汇账户保留现汇收入的50%(80%)②，而对企业要新开立经常项目外汇账户，如上年度没有经常项目外汇收入，其初始限额也不能够超过等值20万美元(2005年前不能超过等值10万美元)。

可以看出，我国外汇资源的配置，大部分是行政化的(主要由国家征集并管理)，小部分才是市场化的(由银行、创汇企业和个人持有并支配)，这样配置外汇资源显然不公平［17］，也不能够很好地满足内资企业的外汇需求。特别是，如果内资企业不是出口型企业、或者不是国有企业或者没有外汇收入，那么要开立外汇账户都是有一定困难的，更不用说在外汇市场购入一定的外汇。而且，即便是能够在外汇市场购入外汇，10万或20万美元对于购买国外的资本品、技术和管理而言，未必就足够。因此，虽然从国家层面看我国不存在外汇缺口，有足够的外汇资源满足内资企业的外汇支付需求，但是从企业层面看，由于外汇市场的资本管制，使得内资企业在外汇买卖方面尤其是购买外汇时受到诸多局限，从而存在一定程度的外汇缺口。

在我国资本管制造成外汇市场由进出口商品交易和FDI主导供求的格局下，国家鼓励FDI的优惠政策又使得内资企业和外资企业处于不平等的竞争地位。这对于内资企业，尤其是非出口型企业、民营的中小企业购买国外资本品进行投资而言，无疑是一种很强的限制。因此，利用国家鼓励招商引资的优惠政策，内资企业通过引进外资并与其合资或合作经营，不仅可以直接弥补其进口国外资本品的外汇缺口，而且还可以使原来不是出口型的企业转变为出口型企业，这又可以进一步改善它们在外汇市场购买外汇的待遇，从而在更大程度上满足其对外汇的需求。

五、结论

本文在两缺口理论的分析框架下，从企业投资的融资和投资两个重要环节，分析了我国金融系统对企业融资支持的效率和外汇市场资本管制的现状，发现我国金融系统在转化国内储蓄为投资方面的效率是低下的，这使得国内的储蓄供给和投资需求不能够有效匹配，部分内资企业相对于其投资需求而言还存在一定的储蓄缺口；再加上外汇市场的资本管制不能有效满足所有内资企业购买国外资本品对外汇的需求，又使得在企业层面也还存在一定的外汇缺口。因此，虽然从宏观层面看，自1994年以来，我国在两缺口都不缺的情况下大量引进外资与两缺口理论相矛盾，但是从企业层面看，我国还是存在引进外资弥补储蓄缺口和外汇缺口的必要，引进外资仍然还具有一定的合理性。而这正是在两缺口不缺情况下还大量引进外资的微观基础，当然它是由金融系统对企业融资支持的效率低下造成的。

应该指出，引进外资发展经济是要付出较高成本的，它可能会给我国带来巨大的福利损失［7］，因此，深化我国金融体制改革，加强投融资体系建设，提高金融系统转化国内储蓄为国内投资的效率，才能够从根本上解决两缺口不缺与引进外资在宏观层面的矛盾。

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关键词：县域金融；供求缺口；结构分析；差别调整

Abstract：Maintaining the financial balance of supply and demand has benefit for the development of the county economy. In Shandong Province county finance practice，the demand based of fast developing economy can not be satisfied，so the finance supply-demand gap appears. Based on the research findings of the other experts，and analyzes the structure and cause of this gap. It is found that economy development level is the basic reason of the gap formation，and gave rise to the deviation of the gap. At last，differential adjustment policy is proposed to improve the conditions of county finance.

Key Words：county finance，supply-demand gap，structure analysis，differential adjustment

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）08-0034-05

县域金融是以县级行政区划为地理空间、具有地域特色的金融。根据肖（Edward. S. Shaw）于1973年提出的金融深化理论，金融与经济之间存在互相推动和互相制约的关系，金融发展能够促进经济发展；反之亦然。因此，有效促进县域金融健康发展是保持县域经济稳定增长的必要前提。近年来山东省县域金融发展取得了历史性进步，金融改革创新步伐不断加快、服务保障能力显著提高、金融生态环境逐步优化。但与此同时，县域金融也存在着整体规模不大、质量不高、水平不均衡等问题。随着山东省县域城镇化、市场化和现代化的深入推进，县域经济逐步呈现出集群化、规模化、专业化特征，这就对县域金融的发展提出了更高要求。因此，有必要对山东省县域金融的供求现状、供给缺口问题进行深入考察。

一、关于县域金融供求缺口的文献分析

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    论文关键词 养老金缺口 隐性债务 个人账户空账

    人口老龄化是当今世界人口发展的普遍趋势,当前,中国正快速进入老年社会,急需推进社会养老保险体系建设以应对人口老龄化危机。养老保险制度运行的物质基础与核心内容在于养老保险基金,然而由于当初制度设计的缺陷及实际运行中所产生的问题,我国养老保险金存在着巨大的缺口,给财政造成了巨大负担。如不采取有效措施予以缓解,政府将会面临严重的财政危机与进而导致的信任危机,大批退休人员难以安养晚年,社会稳定也会因此遭到破坏。本文将就我国养老金缺口这一现实问题的成因及对策进行分析。

    一、我国养老金缺口规模

    我国养老保险制度实行的是社会统筹与个人账户相结合的部分积累制,故养老金缺口来自两方面:一是社会统筹账户资金缺口,即隐性债务;二是个人账户资金缺口。根据《中国养老金发展报告2012》显示,2011年养老金收不抵支的省份有14个,收支缺口达767万亿元,个人账户养老金空账规模继2007年突破亿万元大关后,再次突破2万亿元,达2.2万亿元,而且空账规模从有权威记载的2006年以来一直在快速增加。

    二、养老金缺口成因

    养老金缺口的形成既有来自制度外的原因,也有来自制度内的原因。而来自制度内的原因又可以分为两个方面:一是制度设计的缺陷;二是制度运行中出现的问题。

    (一)人口老龄化是养老金缺口扩大的外部原因中国是在经济发展还处于工业化初级阶段,经济建设急需资金的情况下进入老龄化的,且老龄化的速度很快,属于“未富先老”。根据联合国最新的人口数据预测,2011年以后的30年里,中国人口老龄化将呈现加速发展态势,60岁及以上人口占比将年均增长16.55%,2040年60岁及以上人口占比将28%左右。在这30年里,中国开始全面步入老龄化社会。到2050年,60岁及以上老人占比将超过30%,社会进入深度老龄化阶段。退休人员的剧增,一方面导致养老保险基金的支出快于经济的增长,另一方面退出就业岗位人员的比率增加、直接创造财富的人员减少导致制度赡养率提高,缴费人员负担加重。再加上欠缴养老保险费及缴费基数偏低等问题,更使得养老保险费的征缴存在很大压力,因而导致养老金缺口越来越大。

    (二)制度设计上的缺陷导致了养老金缺口的产生1997年国务院颁发了《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》,采取了“老人”老办法、“中人”过渡办法、“新人”新办法的计发方法。原有的养老金现收现付制开始向统账结合制转轨。其中规定对于“老人”按照国家原来的规定发给基本养老金,同时随着基本养老金调整而增加养老保险待遇;对于“中人”,除发放基础养老金、个人账户养老金外,还包括工龄系数计算的过渡性养老金。而由于“老人”和“中人”没有个人账户,他们的养老金没有确立相应的筹资渠道,这笔要支出的养老费用并没有列入政府公共开支的计划,而是隐含在对未来福利的承诺之中,产生了养老金隐性债务。偿还隐性债务实际上是从现收现付制向部分积累制转换过程中的应该付出的“转轨成本”。但是,政府没有明确承诺自己是转轨成本的承担者,也没有明确的偿还计划、并公之于众,巨额的隐性债务成为了制约养老保险可持续发展的关键问题。

    虽然个人账户在产权上归个人所有,但由于退休人员急剧增加,社会统筹基金无法满足退休金的支付需求。根据现行规定,如果用当期统筹费用完成对“老人”和“中人”的双重任务,所需的企业缴费占工资总额的比重至少要达到30%左右,而目前企业缴费率只有20%,达到30%是不可能的,我国又未明确个人账户的产权归属,从而为社会统筹基金挪用个人账户基金提供了可能,造成了个人账户基金的“空账”运行,形成了个人账户资金的缺口。

    (三)养老金管理中存在的问题导致了缺口的扩大在养老保险费征缴过程中存在职责不明、征缴力度不大、养老保险费收缴率下降、历年拖欠年年增加的现象;在养老金拨付中,没有完善的拨付管理制度,多拨、冒领养老金的现象难以堵死;在结余基金运营中没有具体可操作的管理制度,挤占挪用现象时有发生,损害了基金的安全完整性。另外,养老保险基金增值率也比较低。目前我国养老保险基金的闲置部分,按国家规定在基金运作方面只有两种方式:一是购买国债;二是存入国有商业银行,基金投资的渠道极为狭窄。这种规定主要是为了保证基金的安全,但过分强调资金的安全性,也降低了基金的收益性,而且受到通货膨胀的影响,基金增值率很不理想。

    三、缓解养老金缺口的措施

    针对以上对养老金缺口成因的分析,缓解养老金缺口的措施主要从两方面进行:一是解决养老金的历史债务问题;二是弥补现行养老金体制上和管理中的漏洞,以此缩小养老金的缺口,避免支付危机的产生。

    (一)国家应承担起对转轨成本的直接责任在养老保险制度转轨前,大部分企业的养老保险基金或是以利税形式上缴国家财政,或是作为生产资料的追加部分固化在国有资产之中,职工的退休金由国有企业支付。现在的“老人”和“中人”的养老保险费用实际上已通过“预先扣除”形式上缴国家,形成了国家负债,所以国家对转轨成本的清偿负有直接的责任。明确了历史债务的偿还主体,在一定程度上了也缓解了挪用个人账户资金来弥补统筹账户资金缺口的问题。但政府还需制定一个逐步的偿还计划并公布于众,包括历史债务的具体规模、筹资方式及金额、偿还期限、偿还部门及其法律责任等。

    (二)界定个人账户产权,做实个人账户个人账户来资金自个人缴费,具有完全积累性;统筹账户资金来自企业缴费,具有现收现付的性质。这两种来源与性质都不相同的账户应由不同的管理机构采取不同的方式进行管理。首先,国家承担起对养老金历史债务的责任并逐步偿还,这就分清了养老保险的历史责任与现实责任,在这一前提下,“新人”不必再为老一辈人的养老金负责,企业的负担得以减轻,各地方政府也减少了挪用个人账户的动机。然后,政府需通过法律明确界定个人账户的产权,避免空账规模进一步扩大。最后,通过增加社会保障支出、变现国有资产、发行特种债券等多种途径消化空账。

    (三)提高养老保险统筹层次,扩大覆盖面养老保险统筹层次的提高有利于实现大数法则,在此基础上可适当降低企业的缴费比例,减轻企业负担,提高企业参保和生产的积极性,资金征缴率也会得以提高。提高统筹层次还在一定程度上解决了社会保险关系转移难的问题,为养老保险覆盖面的扩大打下了基础。现阶段中的重点是要继续规范完善省级调剂制度,实现省级统筹,增强资金的分散风险能力与保障能力,降低制度管理成本。

    我国基本养老保险长期以来只覆盖国有企事业单位,基本养老保险资金的筹资日趋呈现“生之者寡,食之者众”态势,酝酿着未来的支付危机。而养老保险的社会性和公平原则也决定了其应该覆盖所有劳动者,保障他们老年的基本生活,否则这项制度就是不完整的。在养老金缺口日益扩大的中国,提高养老保险的缴费比例已不起不到增加养老金收入的作用,继续提高费率只会造成效率损失。而通过扩大养老保险覆盖面的办法来增加养老金收入则是可行的。但是也应注意到,覆盖面扩大的同时也带来了支出的增加,盲目扩大保险覆盖面会给我国养老保险带来更大的支付危机。在政府逐步偿还历史债务及提高保险统筹层次的基础之上,当前阶段扩大覆盖面的重点对象应是非公有制企业、城镇个体工商户及灵活就业人员。养老保险覆盖面的不仅充实了养老保险基金,增加了基金的支付能力,降低了制度赡养率,也分散了基金的风险,提高了基金使用的效率。

    (四)加强养老金征缴力度,提高基金收缴率企业拖欠养老保险费,表面上是企业有困难,实质上是无视国家规定,在政治上剥夺了《宪法》赋予职工的权利,在经济上侵犯了职工的切身利益,必须采取有效手段予以制止。参保缴费是强制性义务,要采取强制性措施,堵塞漏洞,应收尽收,减少流失。另外,还要充分发挥公会、人大、媒体等的监督作用保证足额征缴。

    (五)延长退休年龄,减少提前退休长寿风险扩大了个人账户基金缺口,延长退休年龄是消除长寿风险的一个重要措施。据测算,我国退休年龄每延迟一年,养老统筹基金可增长40亿元,减支160亿元,减缓基金缺口200亿元,这是一个具有前瞻性的考量。国际上关于退休年龄的改革,逐渐向男女退休年龄相等的趋势发展,我国一般女性退休年龄为50岁,男性为60岁,提高女性退休年龄尤为急切。但是退休年龄提高为社会接受是一个循环渐进的过程,可先采取上海所提出的弹性退休政策。

    整治提前退休现象需进行以下工作:第一,清理提前退休的工种。50年代我国有1856个提前退休工种,现在由于作业环境、劳动强度的变化及劳动保护的加强,有些工种已不再是特殊工种。第二,完善提前退休审批程序。我国企业在为职工违规办理退休手续时多采用伪造假档案,假工种,假病退的方式,所以在退休审批上要严把关口。第三,加大处罚力度。对于违规办理退休的企业和相关职能的工作人员,都应依法严加惩处,根据情节轻重给予经济处罚或追究刑事责任。

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一、非缺口性外资现象日益突出

早在1960年，美国经济学家钱纳里和斯特劳斯提出了著名的双缺口理论：当一个国家出现投资大于储蓄的储蓄缺口和进口大于出口的外汇缺口时，为维持该国的经济发展和国际收支平衡，应引进外资来弥补缺口。即：I-S>O，M-X>O，这成为长期以来，引进外资的最有力的理论根据。根据双缺口理论，引进外资的规模和缺口规模应当相一致，这样既能有效的利用外资，也可有效的利用内资，但是，我国近年来的情况却并非如此。

1990年至1996年，我国的储蓄缺口和外汇缺口都为负缺口，且缺口额逐年扩大，储蓄缺口从负510亿元扩大到负1459亿元，外汇缺口从负411亿元扩大到负10186亿元，增长速度非常之快。按照双缺理论，既然储蓄和外汇资金都呈现负缺口，从弥补国内资金不足和外汇资金不足的角度出发，那就没有必要引进外资了。但我国情况恰恰相反，实际利用外资额也在逐年扩大，从1990年的102亿元至1996年的584亿元。这种双缺口为负数下的外资，称之为非缺口性外资，而双缺口为正数下的外资，称之为缺口性外资。

所以，1990年以后，我国引进外资中出现了一对新的矛盾：一方面是大量的非缺口性外资的累积，一方面是大量的内资闲置的累积。舍内资用外资，舍近求远，造成了内资的大量浪费，提高了资金使用成本。内资的闲置是否与外资的进入有直接的联系，是不是外资挤占了内资的空间呢？

二、外资与内资规模的关系

从投资总量上讲，投资由实际利用的外资和内资共同构成，在资源有限的情况下，能吸收的投资量有一定的限度。所以，外资与内资虽然来源不同，但是其规模之间存在着一定的联系。

1、我国目前的投资格局只可能是内外资并存

由于中国目前对资本项目仍然实行较严格的管制，所以外资流入主要是以直接投资而非间接投资方式。而以直接投资方式流入的外资，从经济成本和收益来看，与内资差别并不大。但是外资具有内资所不可比拟的非经济利益，如引进先进技术等，同时利用外资也要承担利用内资所不具有的可能较严重的社会成本，如外方控股，危及国家经济安全等。所以不能用内资完全替代外资，也不能过分的依赖外资。对于开放式的发展中国家来说，只可能是内外资共存。

2、外资对内资的效应

(1)外资对内资的带动效应：外资对内资通过产品链、产业链、资金链、技术链等对内资有带动作用。引入外资需要一定的人民币资金相配套，一般认为，在我国，配套的比例是1：8-9。

(2)外资对内资的抑制作用：市场有限的情况下，产品竞争非常激烈，外资企业在出口和内销方面对内资企业形成了强烈冲击，外资企业挤占了内资企业的生存空间，致使内资企业融资进一步困难，加剧国内资金的闲置。

3、部分外资由内资转化而来

(1)实际利用外资数额中，有一部分实际来源于内资。随着我国利用外资规模的逐年扩大，外商直接投资总额超过同期我国注册资本金的数额也日益扩大，这之间的差额是通过银行或债市股市融资来弥补的

(2)内资外逃后“回国”，变成假外资。外资企业在税收、外汇兑换、价格管理甚至是市场准人等方面享有的种种优惠，这使得内资想方设法外逃，改头换面后在以外资的形象出现，以享受外资才得以享受的差别待遇。

可见，外资既可带动内资，也会对抑制内资，并且，目前有部分外资实际是内资转化而来，对外资的统计数据存在高估情况。但是，外资对内资的抑制是通过竞争和优惠政策是国有企业处于劣势，难以得到“内资”支持实现的。

三、从当前的内外资投向来看，外资对内资的挤占主要是间接而非直接

1外资投向

我国目前外商直接投资的产业投向分布明显不均，向第二和第三产业倾斜较多。在第二产业中，大约有90％的资金投向一般的加工工业和劳动密集型行业，在第三产业内部，有三分之二的外资流人房地产业。

从外商投资的技术含量来看，我国引进的外资投资于高科技领域的很少，大部分投向于技术含量低的劳动密集型和加工行业，其中高污染企业竟然达到20％之多。外商投资也存在的所有制和地区偏好，多采用独资或与私营中小企业合资，少投资于国有企业，集中在东部沿海地区，中、西部较少。

2内资投向

内资的融资是间接融资为主导的，我国的内资约有四分之三是由银行贷款来分配的。而银行资金投向上有三个特点：一是银行贷款类型结构偏企业生产经营贷款，二是银行贷款对象结构偏国有大型企业贷款，国有中小企业尤其是私营企业获贷款量少，三是金融区域结构偏大中城市，偏向经济发达的沿海地区

3非缺口性外资对内资的挤占主要是间接而非直接性的

篇8

这可不是什么好事。如果不及时开始储备，你的退休生活可能很不如人意哦。为此，本刊为不同年龄、不同收入以及不同储备的人士专门作了一次详尽的测算，看看不同情况下，大家今后每个月还需要为未来的退休生活投入多少钱?或者说，如果现在手头已经为退休储备了多少资金，今后就可以每个月无忧虑了!

计算中用到的各项假设条件说明

想要知道未来还要投入多少钱用于退休储备，当然先要找到目标――也就是尽可能比较精确地估算出未来的退休资金需求，也就是在详尽考量各种因素后，算出在退休当天，你希望退休储备账户中能有多少钱。

按照国际上通用的数据，如果一个人在退休后每个月的收入水平能够达到退休前一年月收入的85％左右，基本上就可以保证退休前后相似质量的生活水准了。为此，我们在本次计算中，假定每个人退休后的养老金替代率需要达到85％。

如果是没有社保的人士，那么他退休后，85％的替代率缺口全部需要自行筹备。

如果是有社保的人士，根据他的目前年龄、在职期间月收入水平、社保养老金缴纳基数等因素不同，能通过社保解决的养老替代率水平也不尽相同，具体我们将在以下计算中给出一个估算值。有社保人士需要自己准备的养老金，那么就是通过“85％-社保提供的养老金替代支持”之差值了。

在确定了养老金替代率缺口值之后，我们就可以根据退休前一年的月收入水平，来算出退休后每个月所需的资金，继而计算出退休后总的资金缺口。

在计算退休前一年的月收入水平时，我们假设在职期间，每年的月收入水平能够以3％的平均增速上升，那么，到退休前一年的月收入水平=目前月收入水平×1.03n,n为距离退休的年数。而退休后每月所需的月收入缺口=退休前一年的月收入水平×替代率缺口值。

同时，我们假设60岁退休，退休后的剩余寿命预期为20年，也就是240个月，那么，总的退休金缺口=退休后每月所需的月收入缺口×240个月。

随后，计算出当前需要投入的专项养老基金数额。在储备人在职期间，每年按5％的投资报酬率计算。同时假设，在退休后，每月生活所需资金的通货膨胀因素和退休储备金的投资报酬因素两相抵消，均不再做计算考量的因子。

35岁月入8000元有社保人士：目前需先储备52万元

在上海某合资企业担任部门经理的王先生，今年35岁，税后月收入8000元，目前公司按照最高基数(上一年度本市职工平均月工资的三倍，2007年上限月为6750多元)为其缴纳社保养老金。经过估算，他退休后社保能够提供的退休金约能达到其退休前一年月收入的40％左右，因此我们预计王先生退休后还有45％的替代率缺口需要自己准备。

根据目前的月收入水平，我们计算出王先生25年后退休时，月收入将达到16750元(8000×1.0325)。退休后每月还需要自筹7538元(16750×45％)。退休20年，需要的总资金缺口为1809024元(7538×12×20)。

根据上文有关退休准备金5％的年报酬率等约束性假设条件，我们看到，如果王先生现在还没有准备一分钱的退休专项资金，那么今后他每个月还需要拿出3038元用于储备养老，压力还不算太大；如果他现在手头已经有了10万元可供退休用的专项资金，那么他今后每个月只需要再投资2453元放入自己的退休储备账户中，压力比较适当。如果他已经为25年后的退休准备了50万元，那么今后工资期间，每个月至需要再拿出115元用于养老储备。如果他目前为退休准备的专项资金已经达到了519600元甚至更多，那么只要寿命不超过80岁，就可以无忧养老了!

而王先生的大学同班同学毕先生，与王先生同龄，目前税后月收入也是8000元，但公司没有为其缴纳社保，自己也没有以自由职业者身份缴纳社保养老金，那么将来社保对他的退休替代率支持力度将为0，也就是说，退休后的85％替代率缺口将只能全部仰仗他自己来筹措。在这样的情况下，我们计算得出，他退休20年的资金缺口为3417046元。如果目前他还没有为自己储备转向退休金，那么今后每个月将需要拿出5738元用于专项养老储备，这样的一个投入比例显然非常困难。而如果毕先生目前已经准备了50万元的专项退休金，那么今后每个月只需要再投资2815元用于养老储备。如果他现在手头能有981600元放在专门的退休储备账户中，那么今后每个月的养老投入压力将可以为零!

而如果35岁的你，目前月收入只有4000元，如果今后每个月不想拿出钱投入养老，那么有社保的你目前需要事先准备20万元左右；如果没有社保，则现在得先准备49万元。

如果35岁的你已经是高收入一族，比如月入已经达到15000元，但现在还没开始考虑过养老问题，那么今后每个月的压力就比较大了。同样道理，如果想要以后不再每月投入，那么现在需要事先预备的养老专项金就需要130万～190万元。

45岁月入2万元有社保者：目前准备金需达到219万元

我们再看看45岁这个年龄段会是怎样一个情况，详见表2。

45岁的张先生是月入2万元的高收入者，退休前月收入将可能达到31159元。虽然有社保，但记者帮他粗略测算了一下，即便每个月按照最高限额缴纳社保养老金，但由于收入远远超过社会平均工资和缴纳上限，其缴纳的社保养老费用主要用于社会统筹，因此退休后通过社保能够刨掉的替代率水平大概只能达到23％。按照退休后62％的替代率缺口计算，我们测出张先生退休后的资金总缺口大约在463万元。如果现在张先生只准备了10万元的退休专项金，那么他今后15年的工作期内，每个月还需要拿出16000多元投入养老专户中。如果他早在前几年就考虑养老问题，已经为自己准备了150万元的养老专项资金，那么他今后每个月只需要再拿出5485元投入养老。如果他的专项准备金已经达到了2193500元甚至更多，那么今后就可以安心等待退休期的来临了!

同样的方法，我们可以通过表2和表3，看到每个人大约需要准备多少退休专项金，今后每个月有可能需要投入多少资金用于养老，才能安享晚年。

55岁人群可能面临“入不敷出”尴尬

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随着我国金融混业经营的不断发展，各类金融机构之间联系越来越紧密，同业业务也逐渐发展成为一个种类多、范围广的业务范畴。现阶段的同业业务已横跨信贷市场、货币市场和资本市场，具有较高的综合性和交叉性。近几年来，我国商业银行同业业务迅速扩张，表现出了增长速度快、合作范围广、品种多样化的发展趋势，已成为商业银行融通资金、管理资产负债、创新产品和拓展利润增长点的重要渠道。具体而言，商业银行同业业务的发展呈现出两个特点。第一，比重大、增长快。从上市商业银行资产负债表来看，总体上同业资产占总资产比重从2007年的11.65%增长至2012年的18.13%，同业负债占总负债比重从2007年15.41%增长至2012年的22.25%。至2012年各上市商业银行同业资产与同业负债占比如图1所示，其中民生银行、宁波银行和兴业银行同业资产或同业负债占比已超过30%，且国有商业银行占比普遍低于股份制商业银行。第二，范围广、种类多。近年来商业银行同业业务的拓展除了过去传统的“银银合作”形式外，同业业务的合作范围不断扩大，包括商业银行与保险公司、商业银行与证券公司、商业银行与信托公司等各类合作形式。对于不同的合作主体，商业银行开展不同的合作业务，具体内容如表1所示。同业业务最初在商业银行主要发挥融通资金、调剂头寸等传统的司库功能。近几年来，商业银行大量配置票据和信托收益权等非标准化债权资产，从市场中拆入资金也不光是因为自身流动性紧张，还为了转拆给其他银行而赚取差价，使同业业务逐步发展成为帮助商业银行增加盈利的工具。同业业务的灵活性和创新性在帮助商业银行在降低资本占用、增加利润、短期内迅速扩大规模的同时，也加剧了商业银行的流动性风险。

二、同业业务对商业银行流动性风险的影响途径

我国上市商业银行同业资产与同业负债的内部结构如图2与图3所示。在同业资产方面，对流动性风险影响最大的是买入返售金融资产。买入返售金融资产是指商业银行买入金融资产并承诺到期再按照协议价格卖出的资产，包括买入返售信托收益权和买入返售票据业务，其标的资产包括票据、证券、贷款等等，在上市商业银行同业资产中占比较大（图2），是商业银行同业业务创新的主要领域，也是同业资产不稳定性的主要来源。商业银行买入返售金融资产最基本的业务模式为：A银行需要向客户发放一笔贷款，但由于信贷规模或指标限制无法完成时，可以由信托公司成立一份单一信托计划，由B银行出资认购该信托计划的信托受益权并由信托公司向客户融出资金，A银行承诺到期回购并支付B银行一定的利息费用，这笔业务就形成了B银行的买入返售金融资产（如图4）。经过这一过程，A银行将信贷资产转换成了信托资产，有效的节约了信贷额度，而B银行将对企业的债权转化成了对银行的债权，资产的风险权重由100%降低到25%甚至更低，大幅降低了资金占用，还能够赚取一定的利息费用。但由于商业银行的买入返售金融资产通常因资金占用期限较长而被“锁死”，而不少商业银行是以短期资金滚动买入的，即存在一定的期限错配而可能导致流动性风险。同业负债方面，同业存放和拆入资金都会影响商业银行流动性风险。同业存放属于商业银行的被动负债，在期限、金额等方面基本没有选择权，而同业存放通常期限很短，商业银行进行资产负债匹配难度较大，且由于短期融资成本较低而长期投资收益较高，很多商业银行用同业存放来对接长期资产，如买入返售金融资产或贷款等，造成期限错配从而引发流动性风险。拆入资金则会由于同业拆借利率的波动而对商业银行的流动性产生影响。同业拆借利率特别是短期利率对市场变化很敏感，市场资金面紧张时利率上升，资金较宽松时利率下降。观察我国隔夜Shibor利率近五年的波动可以发现曾五次发生短期内利率大幅波动，幅度最大的就是2013年6月发生的“钱荒”。这类波动对商业银行的流动性影响很大，一方面利率大幅上升说明市场中资金紧缺，可能无法及时或足够的拆入资金；另一方面若拆入资金则要面临很高的资金成本，即无法以预期价格获得资金。

三、我国上市商业银行流动性风险的个性特征

不同的同业资产与同业负债项目对商业银行流动性风险的影响不同，而不同商业银行的同业业务又具有不同的内部结构，这样各银行流动性风险会具有不同的特征。从16家银行同业资产及同业负债的内部结构来看，同业资产中，除中国银行、招商银行和中信银行外，买入返售金融资产是商业银行同业资产的主要组成部分，而中国银行、招商银行和中信银行同业存放所占比重较大，相对来说流动性风险有所降低；而同业负债中，除宁波银行和南京银行外，同业存放均是各商业银行同业负债的重要成分。由此看来，对大多数银行而言，同业业务对其流动性的影响主要来自同业资产和同业负债的期限错配。流动性风险的评价方法主要有流动性指标分析以及流动性缺口分析。流动性指标分析是通过流动比率、存贷比、不良贷款率等指标定量的反映商业银行的流动性风险状况，而流动性缺口分析通过比较不同期限下资产与负债的差额大小来判断该期限下资产是否足够偿还负债。对于期限错配状况通常是通过流动性敞口进行衡量，从我国各上市商业银行同业业务的流动性风险敞口单独计算的结果看，总缺口上，中国农业银行、浦发银行、华夏银行与中信银行4家为正，其余11家商业银行为负，即多数商业银行总体上同业资产是无法覆盖同业负债的，其中中国工商银行、中国银行、交通银行、兴业银行、光大银行负缺口很大，面临的流动性风险压力也较大。从各期限下的缺口看，商业银行流动性风险缺口集中在即期偿还期限下，除同业存放占比较小的宁波银行与南京银行缺口为正外，其余商业银行均为负，且国有银行的负缺口达到数千亿元，股份制商业银行也达数百亿元；三个月以内的期限下，7家商业银行为正缺口，9家为负缺口，其中被称为“同业之王”的兴业银行负缺口最大，达到了一万多亿，此外中国银行、平安银行及光大银行也表现出较大的负缺口。从这一结果来看，我国商业银行同业业务由于期限错配面临的流动性风险是很大的。随着期限的延长，缺口为负的商业银行数量减少，缺口也有所缩小。3个月至1年内缺口有7家银行为负，1年至5年缺口5家银行为负，5年以上缺口有5家银行为负，且不少商业银行实际上在该期限下没有配置同业资产与同业负债。

四、商业银行同业业务流动性风险的对策

同业业务之所以受到各商业银行的青睐，一方面由于我国金融危机以来实体经济下滑，“金融脱媒”的发展趋势以及利率市场化加速等因素给商业银行的利润增长带来了较大的压力；另一方面，《巴塞尔协议III》与我国《商业银行资本管理办法》的出台对我国商业银行存贷比、资本充足率、授信额度等指标的监管加强，而对同业业务的限制相对较少，使得商业银行纷纷转向发展同业业务，在避开监管限制的同时寻求新的利润增长点，这给我国商业银行甚至金融体系的流动性管理提出了新的要求。

（一）完善监管体系，构建同业业务监管指标

目前我国对于同业业务的规范制度还比较少。《商业银行法》中对商业银行同业拆借资金的用途以及使用条件做出了明确规定；2012年我国银监会下发的《关于规范商业银行同业代付业务管理的通知》中规定商业银行开展同业代付业务必须遵循“三真实”原则，即真实贸易背景、真实会计处理、真实受托支付。监管体系对同业业务发展缺乏及时应对，需要对同业业务设立监管指标，或调整现有指标的统计口径，将同业业务纳入监管指标内，如计算存贷比时将同业存款包含在内等。

（二）引导同业业务由非标准化向标准化发展

同业业务灵活多变的操作流程和会计处理，使得监管机构难以把握到实质性风险。监管机构可以通过推进资产证券化，引导同业业务向标准化发展。我国自2005年3月首次开展资产证券化试点，而在2008年金融危机后宣布暂停，直到2012年5月底，中国人民银行、财政部和中国银监会联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化有关事项的通知》，允许银行再次发行资产支持证券。推进资产证券化，能够优化银行资产负债结构，提高商业银行信贷资产的流动性，促进货币市场与资本市场的融合，有效分散和转移信贷风险，并且能够缓解商业银行盈利性目标与监管指标之间的矛盾。

（三）调整资产负债期限结构，加强风险管理体系建设

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关键词:国有股权;社保资金;充实

中图分类号:C9

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)19-0187-02

社保资金的充实问题一直是理论界和实务界关注的问题,社保资金的缺口也成为中国企业改革中面临的重大课题之一。社保资金的安全使用、社保资金的缺口的补充,社保资金的保值和增值,一直受到各方的极大的关注。尤其是社保资金的缺口随着人口老龄化不断增加,社保资金通过何种方式加以充实的问题日益显现出来。

从需求方面来看,我国社保基金面临很大的挑战。一方面是我国人口老龄化趋势逐步增强,截至2008年底,全国65岁及以上人口10956万人,占全国总人口的8.3%,比上年上升了0.2个百分点。60岁及以上人口15989万人,约占全国总人口的12%,比上年上升了0.4个百分点。另外,随着社会的发展和进步,全体国民对于社会保障的需求层次也在不断增长,客观上要求社保基金在保持“广覆盖”的同时,也提高保障的水平,这实际上要求社保基金增加给付的数额和力度。

从供给方面来看,由于我国社保体系建立的时间比较晚,社会保障体系“欠账”太多,目前社保账户的缴费严重不足,尤其是个人账户没有做实,导致社保资金的“现收现支”情况比较严重,缺少长远发展的后劲,已经到了刻不容缓需要支持建设的时刻。目前全国社保基金管理的资金规模仅7000多亿元,远远不足以应付老龄化浪潮的到来。现有研究公共养老金缺口的测算方法有好几个口径,所得到的结果都不一致,缺口最多的达八九万亿,最少的达两三万亿。目前,11个省的个人账户积累资金仅为1100亿元人民币,全国的空账已达11000亿元人民币。巨大的社保资金收付差额,导致地方财政和中央财政面对社保缺口“最终支付者”的角色,都感到了压力的巨大。在这样的背景下,社保资金在全国范围内和地方范围内的弥补问题成为了重要的现实课题。

弥补缺口的方式中的一个可行的方案是通过国有股权的转让来充实全国范围内的社保资金的缺口。2009年6月19日,由财政部、国资委、证监会、社保基金会四部委联合的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》正式。这一政策旨在从多渠道筹集社会保障基金,为应对未来老龄化社会做准备。国有股权划拨社保基金是指,今后凡2006年股权分置改革新老划断后含国有股的IPO,均须将实际发行股份数量10%的国有股转由全国社会保障基金理事会。社保基金可以有两种选择:直接持有股票或售出股票持有现金。从以上的全国社保基金的运作方式可以看出,运用国有股权充实社保资金缺口的方式无非是持有和转让,从持有的角度来看,国有股转持到社保基金意味着国有股背后所代表的资产从“国有”转为了“公有”,从政府层面掌握的财产转成了“全民”享有的财产。

从理论上看,将国有股转让给社保基金顺理成章。社保基金保障的相当一部分人员是国有企业的退休人员,正是这些人员的辛勤努力造就了庞大的国有资产。在社会转型的过程中,现有退休人员也承担了相当的改革成本。将国有股的一部分充实社保基金是对于这部分人员的合理补偿,也是构建和谐社会的应有之意。一直以来,市场上均有声音呼吁刺激内需需要建立社会保障体系,将国有企业的股份划转给社保基金是将国有资产用于解决民生问题,这比划转给其他机构更加稳妥。另外,社保资金的过多的付出也在于解决了相当一部分国有企业的转制中的职工安置的问题,从这点来看,国有企业通过将股份的划转和减持,对于社保资金的缺口加以弥补,也是国有企业发展形势逐步好转,历史包袱逐渐减轻之后应该有的作为。

在此必须指出的是,本文所指的国有股权的转让,包含两个层面的问题,一是国有股权通过国家认可的机构加以转持,正如中央社保基金所做的那样。不过,社保资金持有的股权最终还是要通过资本市场或者产权交易市场减持。二是国有股权的减持问题,股权的减持也是股权转让的一种。随着股权分置改革的实现,以及“全流通”时代的来临,2009年的国有股权转持的规定引发了各界对于社保机构转持后的国有股权怎么补充社保资金缺口的讨论,这些转持的股份仅仅通过分红来弥补社保缺口存在一定的难度,有必要通过直接的市场减持行为达到目的,这在当前的资本市场环境下,没有太大的技术上的问题。

现有研究表明,对于社保基金转持国有股的研究还停留在政策的宏观面的评价和解释方面,曹凤岐(2009)、刘纪鹏(2009)、林江(2009)分别从国有股划转与国有股减持,国有股划转与资本市场建设以及此项政策对于宏观经济形势如消费形势的影响等方面展开了分析。华生(2009)认为,社保基金原本就在投资股市,可以通过分红获得源源不断的收入,未必要抛售。此外,社保基金有投资比例的限制,如果国有股份划转后持股比例大幅提高,未来值得考虑是否需要提高社保持有股票比例的上限。李稻葵(2009)认为,从稳定投资市场的角度来看,把部分国有股直接划拨给社保基金不仅完全符合社保基金的投资理念,并且直接划转的国有股权降低了社保基金的投资成本和风险,更有利于社保基金规模的壮大。这将在一定程度上造就一个规模巨大、奉行长期投资和价值投资、具有高度社会责任感的超级机构投资者,对于我国资本市场的长期稳定和健康发展无疑是长期利好。

现有研究的不足首先在于缺少对于转让国有股权的相关政策作深入的分析,尤其是缺少对转让国有股权政策影响面的实务性的调查研究。另外,对于转让国有股权弥补社保资金缺口在理论层面上的讨论还没有在各个利益方之间充分达成共识,这里所说的利益方包含各级政府、国有企业和社会大众。各地国有股权的分布是不一样的,各地社保资金的缺口也不一样,各地国有企业和央企在股权转让上的态度也存在差别,国有股权的转让还涉及到国有资产在全国范围内的调整以及国资监管部门对这些问题的理解。所以在全国统筹社保体系没有完全建立的情况下,对于转让国有股权弥补社保资金缺口的深入细致的分析是有必要的。

无论如何,对于全国范围内社保资金的缺口而言,国有股权的弥补是一条构建和谐社会的重要措施,必须在全社会,尤其是国有企业内部形成这样的共识。同时,理论界和实务界也要对此项政策在后续执行过程中的配套措施以及政策执行中可能出现的效果进行分析。这项改革措施涉及各方利益的调整,涉及收入分配制度改革的全过程,必须采用积极审慎的态度来对待这些问题,一方面要看到问题的紧迫性,另一方面也要在政策措施的出台上力争考虑全面。这项措施的完善,对于巩固社会的稳定性,提高经济和社会发展的持续性,将产生重要影响。

其次,上已述及,国有股权的转让涉及两方面的内容,一是转持,二是转持后的减持问题。首先,从转持的角度来看,现有文件规定指出,社保基金不参与经营管理,但作为持股比例比较大、持股范围比较广的股东,理应出现在股东会和董事会中。社保基金在其中应该行使股东权益,其股东权益是什么,文件并没有明确,这可能对公司治理带来很大的不确定性,这一问题有待进一步明确。尤其是,在国有资产监管体制下,政府特设的国资监管部门和持股的社保机构之间是怎样的关系,需要进一步的明确。双方在利益上的一些差别,可能引起国有股权持有人之间在公司治理结构框架下的矛盾,社保资金决策的近期性和国资监管部门决策的中长期性,可能是问题发生的根源所在。如果社保资金持有的股权同时交由专门的独立的第三方的投资机构来持有,既可以减少与国资监管部门的意见不一致,也可以弥补社保机构缺少专门人才持有和经营这些国有股权的问题。

第三,在2009年的相关规定出台之后,一些从事创投和风投业务的国有企业就发现,由于自身投资的多是高科技企业,本身持股比例不高,且股权分散,社保基金转持国有股可能会影响到国有企业自身做创投业务的积极性,因为上市后的股权将无偿上交社保基金。2009年出台的该办法第四条规定,“本办法所称国有股是指国有股东持有的上市公司股份”,但未对“国有股东”的性质或身份进行明确的界定。这样的话,在此项政策的执行过程中,容易产生规避相关规定的行为,比如国有企业将自身的股权进一步地稀释,比如国有企业不再从事现有的风创业务。本来,一些风创业务由于自身的风险问题,存在着企业进入热情不高的问题,现有国有股权的转让的政策,让国有企业从事风创业务的内在动力缺乏。所以,现有的政策面对这些问题,既应当做出详细的防范性质的补充规定,减少可能的道德风险,同时针对从事风创业务的国企,给出一些鼓励性的措施。

第四,相关的政策执行部门对于一些具有优良资产的国企,尤其是那些市场规模大,优良资产多,同时业务跨度比较大的非关乎国计民生的企业,要更加突出其主营业务,在主营业务范围之外的业务,结合国有股权的调整,结合国资监管体制的调整,给出恰当的转让国有股权的决策。在与企业沟通的同时,强调和强化国资监管部门的国有股权代表人的身份,在国有监管部门和下属国企间建立通过股权紧密起来的关系,国资监管部门在执行政策的同时,应当从产业和行业的高度,规划国有股权转让的方向,减少对企业内部经营行为的过多的指导。既要考虑国有企业的发展的后续能力建设,避免因为弥补社保资金缺口“杀鸡取卵”的行为;又要从大局出发,从全社会的稳定出发,做到相关政策在全部所属国企的全覆盖。

第五,现有制度将10%的国有股权从国有股东手中划转到社保基金账户,相当于降低了原国有股股东的控股地位,导致上市公司股权分散化。由于涉及国有公司数量庞大,上市国有公司的股份还涉及地方利益,主要是中央和省市级层面的,这也是一次重要的中央和地方的利益调整,在社保制度没有实现全国统筹的背景下尤为明显。如何理解这些利益关系,如何调整和处理好各种利益关系,是下一步深入分析此项政策走势和执行效果的前提。利益关系的重新划分向来是改革的难点,在此项改革进程中,应当明确政策的优先级和倾斜面,做到政策的针对性。

今后相关问题研究的难点在于社保基金转持国有股的理论问题解决之后,尤其是相关规定出台后,要研究具体的操作层面出现的问题。操作层面的问题不仅反映出各个利益群体的争议,更重要的是操作层面出现的问题可能会带来之前我们没有预料到的一些新的理论问题,怎样去解决新的问题,协调各方利益,兼顾短期和长远发展,是本课题作为经济学、社会学、政治学等多学科交叉的政策咨询类研究的难点。

针对以上一些问题的出现,应当坚持社保基金转持国有股的原则方向不变,根据各个地方社保资金使用充实的实际情况以及各地国有资产国有企业调整的方式和路径,调动地方参与此项工作的积极性,既突出全国社保基金的“广覆盖”的特点,同时强调各地经济发展水平基础上的“差别化”。既要考虑国有企业的长久发展,又要关注社保资金来源的多样化,意识到“制度变迁也是生产力”的深刻内涵。

参考文献

[1]刘轶.新上市公司国有股转持相关问题的探讨[J].现代商业,2009,(23).

[2]陈海燕.论国有股转持办法对国有创业投资业的影响[J].江苏:江苏科技信息,2009,(9).