资金流向范文

导语：如何才能写好一篇资金流向，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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全球股票市场，美国和欧洲在复苏背景下稳健上行，而新兴市场却陷入持续震荡和调整。这一现象引发有关2010年下半年以来在新兴市场泛滥的流动性是否回流发达市场的争论。

今年3月，日本地震、海啸以及核辐射爆发，短期内日元资金在全球范围内急剧收缩，似乎进一步强化了这种判断。

资金流向新兴市场驱动力未变

但是我们认为，从今年全年的宏观经济面来看，资金流向新兴市场特别是中国的驱动力未变。

首先，全球经济复苏的步伐不同步是导致资金流向新兴市场的直接原因。哪里复苏快，经济增长快，收益率高，资金就涌向哪里。

2011年一季度，美国和欧洲在宽松货币政策下经济虽然在复苏，其前景并不明朗。发达国家争相向本国货币市场注入流动性，地震过后日本央行也是如此。国际金价连创新高也反映出这种竞相贬值的速度。发达国家投资和消费需求低迷，工业产出不振，失业率仍然居高不下，呈现典型的非就业复苏状态。

与之相反的是新兴市场国家市场收缩较小，受危机的影响较轻，也较早的进行经济刺激计划，比发达国家更早实现复苏。

其次，各国货币政策调整不同步是资金加速流入新兴市场的直接驱动力。一方面，发达国家，特别是美国市场，目前仍在实行量化宽松政策。去年11月美联储决定启动第二轮量化宽松政策(QE2)，将联邦基金利率维持在0~0.25%水平，以低利率刺激经济内生增长。

另一方面，新兴市场却在面临日益严重的资产价格泡沫和通胀压力，不得不收紧货币政策。就中国市场而言，名义利率提升较慢，但是银行实际借贷利率和民间借贷利率已经出现飙升，借贷门槛也在提高。

利差加大，加上美元当前整体弱势，为美元套利交易盛行铺平道路，低息借入美元，货币转换后进入新兴市场国家高息放贷。这和金融危机前日本零利率状况下盛行的日元融资套利交易如出一辙。境外资金大举涌入新兴市场国家，并非仅为博取利差，而是冲着房地产、股票、衍生金融工具等高风险、高收益资产而来的。

第三，汇率升值预期本身也可以吸引资金流入。像中国一样，很多新兴市场国家汇率在贸易、经济、政治等因素影响下，存在较强的升值预期。特别是在利率管制国家，他们尚未完全实行浮动汇率制，由于官方公布汇率调解迟缓，其升值幅度落后于各种基于市场预期的“影子汇率”。以美元结算的NDF（Non-Deliverable Forward，无本金交割远期市场）市场反映了这种预期，与这些国家存在贸易往来或者设有分支机构的公司可以来此套期保值，以规避汇率风险。

第四，资本流入和风险调整回报率之间还构成一种“自我强化循环”。国际货币基金组织基于2003年1月至2010年6月的研究发现，流入新兴市场国家和部分发达国家的资本会创造“高回报率”和“低回报波动率”，也就是相对稳定的高回报。这样组合会吸引更多资本流入，进一步强化其特性，这种“自我强化循环”在中国得到了印证。

相反，如果资本突然反向流动，也会触发一个与之相对的反向循环，一旦资本外流和新兴市场国家资本低回报率相互作用，便会触发这些国家货币与资产的抛售狂潮，如东南亚金融危机。

中国是最安全的资金避风港

由于新兴市场国家宏观经济运行和金融体系内在的脆弱性，其风险分担机制不健全，不但容易屡屡遭受短期资本流入的冲击，这种流出冲击带来的后果往往更为严重。

次贷危机爆发前，2004年~2007年，资本流入新兴市场国家形成一波。2008年雷曼兄弟倒闭后，资金出现短暂回流，注入美国国内金融体系。其原因是当时发达国家经济形势急转直下，持续恶化，为缓解流动性不足和金融市场“去杠杆化”的需求，美国的跨国公司大量从海外抽回资金。类似情况在2001年美国“互联网泡沫”破灭后也出现过。

2010年随着危机逐渐消散，资金又持续流入新兴市场国家。2011年欧美国家面对小幅而持续的经济增长，欧债危机缓和，其危机系数正在下降，流动性充裕，资金必须进一步寻找高回报出路。

欧洲和美国股市前期已经稳步上涨，投资人并未看到无就业复苏背后新一轮的经济增长点在哪里。Google、Facebook、Twitter之后，美国人还未发现最新的“新经济”种子。QE2之后美联储购买了70%美国国债，也意味着美联储也成为了美国财政部的出纳。美国的基金经理对美国国债的信心降至谷底，巴菲特也表现出了他对美国国债的忧虑。

此时最好的办法是什么？将美联储印出来的纸（美元）兑换成回报率高、升值预期强烈的新兴市场国家的货币或者各类资产。

追踪全球资本流向的调查机构ERRP近期报告，驳斥了“2011年资本将大规模流出新兴市场国家”的论调：3月第二周，流入新兴市场的资金已经由负转正，一举扭转此前连续6周流出的局面。一些国际投行判断，经过一段时间的抛售，亚洲新兴市场股市目前已经跌至偏低水平。“金砖四国”（BRIC，巴西、俄罗斯、印度和中国）通胀情况的逐步改善也是吸引资金流入的重要原因。

目前，外商直接投资项下资金流出基本平稳。2001年~2010 年，外商投资企业的直接投资项下流出(包括企业清算、减资、归还外方投资和外方转股等形式)合计 1103 亿美元，相当于同期外商直接投资流入的10%。尤其是本轮国际金融危机期间，2008 年外商投资企业流出增长比较平稳，在 2009 年经历较快增长后，2010 年流出量又有较大回落。

外商投资企业利润汇出增长由快转稳，积累了大量未分配利润和已分配未汇出利润。在国内经济增长前景良好的宏观经济背景下，外商来华投资获得稳定且丰厚的收益。2001年~2010 年，外商投资企业累计利润汇出 2617 亿美元，占来华直接投资存量的 22%，年均增长30%。其中，2002年~2007 年年均增长36%,国际金融危机爆发的2008年~2010 年转为年均增长 6%,利润汇出增长势头放缓。

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关键词：股价；资金流向；资金净流入；大单动向

一、引言

早期学者对股票市场资金流向的研究相对较少，原因在于对资金流向数据的统计存在困难，随着计算机数据处理技术的在股票市场的广泛运用，学者对资金流向的研究才日益增多，大部分都认为资金流向对股价在短期有一定影响。

Chan和Lakonishok（1995）认为资金流向与历史收益率呈正相关关系[55]。Kim（2000）对资金流向数据进行了研究，发现订单的不平衡性与股票收益率具有负相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期间纽约证券交易所的1622家上市公司数据，发现不仅资金流向与同期收益率正相关，而且历史资金流向可以预测未来资金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）认为机构日订单流对股票未来收益有明显作用，特别是机构的委卖订单对股票收益的这种负面作用更为显著[58]。

侯丽薇，谢赤（2010）通过研究A股市场分钟级高频交易数据分析资金流向和当期股票收益率以及未来股票收益率之间的关系，发现资金流向对股票的收益率有一定的预测作用。王义和柳会（2011）从目前中国股市市场主力（机构投资者）与个人投资者之间的博弈关系出发，研究资金流向对股价短期波动的机理，并总结提分析验证主力资金进出对沪深股指、板块指数以及个股走势的主导作用。

二、资金流向的定义和机理分析

目前关于资金流向的统计方法目前还不统一，主要有根据主动性买盘和卖盘来定义资金流入和流出的资金净流入数据，以及根据大额报单来定义市场中主力资金流向的大单动向数据。

资金净流入是从外盘内盘角度出发，从价格角度出发通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时产生的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入；股价处于下跌状态时产生的的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出；当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力，定义为当天的资金净流入。具体到统计数据而言，是按照成交单的方向和大小来定义资金流向。根据交易所提供的成交数据，如果单笔成交的成交价在现价之上，即主动性买盘（外盘），表明买方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流入；如果单笔成交的成交价在现价之下，即主动性卖盘（内盘），表明卖方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流出。这种计算资金流向的具体计算方法表述为：

资金净流入=主动性买入成交金额-主动性流出成交金额

大单动向是从成交单的金额大小出发，将市场中的大金额成交单作为市场中的主力资金。在股票市场中，由于机构投资者资金集中度高，持有资金量大，其交易必然与一般投资者会有很大不同。资金量小的投资者不可能报出大金额订单，只有资金量大的机构投资者可能提交大金额报单。大金额成交单一般是市场中的主力（主要是机构投资者）的成交单，由于他们具有信息优势和资金优势，主导了股价的走势。大金额成交单卖出视为资金流出，大金额资金买入视为资金流入。这种计算资金流向的计算方法表述为：

大单动向=大金额成交单买入金额-大金额成交单卖出金额

三、资金流向对股价影响的实证研究

（一）变量选取及数据说明

深证成份指数是我国证券市场在理论界和实务界运用广泛的并且具有代表性的股价指数，本文选取深证成份指数指数的日涨幅值作为研究的因变量，符号为RIndex。

本文选取了2015年1月1日至2016年4月30日的日涨幅值，资金净流入，大单动向数据，共计323期数据。其中资金净流入符号为Netinflow，大单动向符号为Largeamount，大单标准为成交量大于50万股或者成交金额大于100万元的成交单金额，单位均为亿元。

（二）平稳性检验

运用单位根检验各变量的平稳性，分析宏观层面资金信息各变量的平稳性，检验结果见表1。

四、结论及分析

通过实证研究可以得出以下结论：1、资金流向对股价具有一定的正向影响作用，大单动向与股价涨幅互为格兰杰因果关系。2、资金净流入不是股价涨幅的格兰杰原因，股价涨幅是资金净流入的格兰杰原因；3、大单动向对股价有较为显著的正向影响作用。

资金净流入是投资者在股票投资过程中常用的参考指标，但是它不是股价涨幅的格兰杰原因。从理论上看，这种以价格方向推定资金流动方向颠倒了资金与价格的因果关系，这种以价格方向定资金方向的资金流向信息不是股价变动的原因，只是股价变动时同步运用资金数据对股价行情的一种描述而已，虽然它对投资者分析股价有一定的参考意义，但是它不是股价在交易层面上引起股价变动的影响因素，我们需要另外的途径解析资金流向。

股价的波动从交易层面看就是买卖双方资金博弈的结果，大单动向是大金额成交资金综合结果，大金额资金成交是市场中的主力机构资金博弈产生的，机构投资者主导股价的波动方向。

另外，股价涨幅是大单动向的格兰杰原因，是因为股价对大单动向有一定的反馈作用，市场中的主力资金一定程度上是顺应股价的走势进行交易，股价的波动也会对大金额资金交易产生影响。

因此，虽然关于股票资金流向的定义没有一致的规定，但是实证结果表明以大单动向为标准确定资金流向更为科学合理，投资者在进行投资时要密切关注市场中主力资金的动向。（作者单位：集美大学）

参考文献：

[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.

[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.

[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.

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关键词：动量效应 反转效应 资金流向

西方众多学者从不同的角度对股票市场的有效性进行了论证，结果大多都支持有效市场的假设，但也出现了一些无法用有效市场理论解释的“异常现象”，其中最重要的就是股票市场中广泛存在的动量效应和反转效应。因此，通过研究股市中的动量效应和反转效应是否存在以及表现强度如何，可以对市场的有效性做出一个基本的判断；并且正确识别和度量市场的动量效应和反转效应是投资者利用市场无效性进行套利的重要步骤。

20世纪90年代后期，随着资金流向指标的提出，人们开始意识到资金流向指标是比历史收益率更超前的技术指标。如果股市中存在动量效应与反转效应，资金流向也有可能出现动量或反转的特性，进而为投资者提前预测股价未来走势提供了一种新的思路。资金流向指标不仅为研究市场动量效应和反转效应提供了一个全新的角度，也为利用股指期货进行对冲套利提供了一种新方法。我国股票市场起步较晚，长期缺乏风险对冲工具，利用股市的动量效应和反转效应进行套利交易风险较大，因此在股指期货推出之前一直发展缓慢。股指期货的推出使得利用股市动量效应和反转效应进行套利交易成为可能，为投资者在期现套利和跨期套利之外提供了一种相对收益较高、风险较低的投资策略，有助于完善市场投资者结构，进一步增强股指期货的价格发现功能，提高股票市场的有效性。

资金流向指标基本概念及计算方法

设计资金流向指标的主要目的是测算推动股票价格涨跌的力量强弱，其定义规则是：将主动性买入股票产生的成交额认定为推动股价上涨的力量，这部分的成交金额被定义为资金流入；将主动性卖出股票产生的成交额认定为推动股价下跌的力量，这部分的成交金额就被定义为资金流出。资金流向指标能够帮助投资者透过股价涨跌迷雾看清市场交易对手特别是主力交易者的动向。股价上涨一个百分点，可能是一千万资金推动的，也可能是一亿资金推动的，这两种情形对投资者而言有完全不同的指导意义。

从资金流向指标的定义规则来看，要计算个股的资金流入和流出，最关键的一点就是要制定出一个有效的法则来判断一笔成交是主动性的买入还是主动性的卖出。目前，根据对该法则的设计不同，主要有三种资金流向指标的计算方法。

第一种是Bennett 提出的经典计算模型，该模型是根据市场的交易价格来判断资金是流入还是流出，其计算公式如下：

（1）

其中，Pi是第i笔交易的成交价，Pi-1是第i笔交易的前一笔交易的成交价，Volumei是第i笔交易对应的成交量。

由此可见，这种计算方法是将每笔交易之间的成交价高低作为判定主动性买入和卖出的主要因素，若本笔交易的成交价大于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流入（正值），若本笔交易的成交价小于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流出（负值）。这种算法最大的优点就是能很好地将股价涨跌与资金流向很好的联系起来，将上述计算公式进行变形可以得到：

（2）

从公式（2）可以看到，由于前两项始终为正，计算出的个股资金流向将于股票收益率呈严格的正相关关系，我国国内学者侯丽薇和谢赤在计算沪深300 成分股资金流向时就采用的这个模型。但其缺点也是显而易见的，首先，仅仅以成交价的涨跌无法有效判定交易者的主动性买卖意愿，最明显的就是遇到涨跌停板时，若按照此种方法股价在达到涨跌停板后的所有成交金额对资金流入和流出的贡献都为零，显然这些成交金额的背后不会完全没有投资者主动易的意愿；其次，从实际操作来看，由于分笔的交易数据并不容易获得，即使获得了也存在数据量庞大、计算繁杂的问题，因此Bennett和侯丽薇在各自的文章中都没有采用严格意义上的分笔明细数据，而用分钟级的分时明细数据来计算个股资金流向，最终计算结果的精度肯定会受到一定的影响。

第二种计算方法则直接将内外盘数据作判断买卖双方力量强弱的指标，简单地当用外盘手数减去内盘手数，乘以当天的成交均价就得出当天的资金净流量，如果外盘大于内盘就是资金净流入，反之就是资金净流出。计算公式如下：

Net Money Flow=（B-S）P （3）

其中，B是外盘成交量，S是内盘成交量，P是成交均价。

这种计算方法最大的优点就是简单方便，内外盘数据可以方便地从各类股票行情软件中获得，成交均价的计算也不算复杂，因此和讯等财经网站通常采用这种方法计算资金流向。不过，内外盘的划分本身就不是很严格的，这两个统计指标是由股票行情软件自己计算的，并不是交易所计算后传出来的。当软件收到一笔新数据时就会将成交价与上一次显示的买一和卖一进行比较，如果成交价小于或等于买一，那么相应的成交量就被加到内盘指标上去，如果大于或等于卖一，那么对应的成交量就被加到外盘指标上去。如果在两者之间则内外盘各分一半，这样内盘加上外盘就等于总的成交量。但由于各个通讯站点接受讯号有差异，所以不同的软件所计算出来的内盘和外盘是不一样的，而且由于网络延迟，内外盘的划分不能保证都反应实际情况。比如，你想以现价或高一点的价格买入一只股票，那么从你的操作动机来说，应该是主动性买盘。但是当你提交委托以后，由于网络延迟你报的价格已经比卖一的价格还低了，这时候正好有同样原因的非主动性卖单出现，那么你这笔成交就会在系统上显示为卖盘。本来是买盘，但是却被系统统计为卖盘。因此，这种方法计算出来的资金流向数据并无多少参考价值。

第三种计算方法是将高频逐笔成交数据与分时盘口数据相结合，将成交数据逐一还原至参与交易的交易者以追踪每位交易者的实际成交金额，进而获取每位交易者最初的委托单金额。实际上，这种方法是在第一种计算方法的基础上进行了改进，利用分时盘口数据来判断资金流入流出的方向，若一笔交易成交在买盘则算作资金流出，则将成交额算作资金流出，成交在卖盘则算作资金的流入，这样就解决了股价出现持续零涨跌时资金流向的方向问题，然后再利用逐笔数据计算每笔成交的资金流入或者流出的具体金额。这种计算方法目前来看精度较高，能较好地测算出股价涨跌背后的力量强弱，能客观反映出市场参与者的交易意图。但正如前文所讲，这种计算方式对数据处理要求较高，目前国内仅有万得资讯能够提供上诉方法计算的各股资金流向，本文的研究也将主要采用万得金融终端提供的近两年沪深股市的资金流向数据。

股票市场动量效应与反转效应分析

（一）动量效应和反转效应的基本含义

在传统的投资理论中，股票市场的动量效应和反转效应主要是指股票收益率的动量和反转特征。所谓动量效应（又称惯性效应）是指股票价格的变动在一定的时间范围内具有连续性和持续性，未来收益率与历史收益率呈正相关关系；所谓反转效应就是指股票未来价格变动在一定时间范围内与其历史走势具有负相关关系。

Jegadeesh和Titman（1993）被公认为首次发现和系统论证动量效应的存在，他们利用美国股票市场数据库CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易数据进行实证分析，根据不同的时间段将股票按照历史收益率进行排名，将过去1、2、3、4季度收益排名前10的股票选为赢家组合，将收益后10名的股票选为输家组合，然后买入赢家组合，卖出输家组合，并持有该策略头寸1至4季度。研究结果发现，各种赢家组合的收益减去输家组合的收益都是正的，这种异常的正收益在统计上也是显著的，按年折算这些组合策略的年化收益率达到了12%，从而证实了这种多空策略在市场中的获利性，验证了动量效应的存在。

股票市场的反转效应最早是由Lehmann（1990）在验证股票市场有效性时发现的。其采用纽约交所股票周收益率数据研究发现，在过去的一周有正收益的股票组合在接下来的一周很可能会出现负收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之间），而那些在过去一周有负收益率的股票组合在接下来的一周大多出现正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之间），其中约90%的反转策略组合（买入过去收益为负的组合，同时卖出过去收益为正的组合）获得了明显的正收益，股票价格在短期（1-6周）表现出明显的收益反转特性。

（二）动量效应和反转效应的成因

对动量效应和反转效应存在的原因很难用传统的风险定价模型来加以解释，因此研究者大多从行为金融学的角度，通过研究市场投资者行为对股价的影响来解释动量效应的成因。

一般来说，导致股价出现动量效应的原因主要分为两类：

一是交易者的认知偏差，即交易者对上市公司未来成长潜力、风险等存在认识滞后和保守。这种认知偏差导致投资者对股票未来收益率的判断始终滞后于当前股价的涨跌，投资者往往会等到优质股票价格开始明显上涨时才出手买入，助推股价的上涨。在散户投资者为主的不成熟资本市场中，大量股票交易者对基本面缺乏实际的判断能力，跟风炒作、追涨杀跌的现象较为明显，常常导致股票价格的波动在短期内出现动量特征。周琳杰（2002）利用早期我国股市数据（1995-2000 年）测试了动量策略的赢利性，发现盈利结果与策略持有期呈负相关关系3，短期动量策略的赢利性较为明显。这与20世纪90年代中后期我国股票市场以散户为主、投资方式不成熟有关系。

二是交易者的“羊群行为”（herd behavior）。在市场发展到以机构投资者为主的时候，动量效应的存在可能与投资者从众投资行为有密切联系。这种从众投资行为可能是无意为之，也可能是有意为之。首先，从市场信息获取角度来看，大型机构投资者之间获得信息的渠道基本差不多，因而明智的投资经理对市场走势一般都会做出相同的正确判断，无意中形成相同的投资行为。其次，对于小型机构投资者和个人投资者而言，追踪大型机构的投资方向是其常用的投资策略之一。最后，从理性投资经理个人利益最大化的角度考虑，实现投资收益最大化可能并不是其最优选择，凯恩斯在通论中就对长期投资者追寻市场趋势和保证投资意愿提出了怀疑。在他看来，由于担心采取反常投资策略会使得自身信誉受到影响，投资者可能不太愿意完全根据其所掌握的信息和判断来进行投资。因此，在某些特定的环境下，投资经理会简单的模仿其他投资经理的行为，而不顾自己所掌握的有用私人信息。尽管从社会的角度看，这种行为是无效率的，但是从投资经理自身利益的角度来看，为维护自己在人才市场中的声誉，这种模仿行为可能就是理性的。

导致股价出现反转效应现象的原因常常被归结为市场对信息的过度反应。根据Fama提出的有效市场模型，股票的收益率和信息集之间满足如下关系：

（4）

其中，Ft-1代表t-1时刻的完全信息集；Rjt是t时刻证券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市场信息集Ft-1的条件期望。

有效市场假说意味着E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而过度反应则意味着E（uwt│Ft-1）0，市场存在超涨和超跌的现象，在一段时间之后市场为修正这种超涨或超跌会出现收益反转，前期超跌的股票会获得高于市场平均水平的收益而前期超涨的股票则会跑输市场。这种对市场信息过度反应现象出现的原因通常被归结为以下四点：

一是投资者的过度自信（over-confidence），心理学研究发现，投资者往往会高估自己的判断，对信息本身实际具有的权重考虑不够，这种对信息认识的偏差会导致投资者给予利好消息较大的权重，而有选择性地过滤或者忽视一些负面消息，这种过度自信导致的盲目乐观无疑会使股价的涨幅超出其理论价值，在一段时间的超涨之后，随着市场对信息的消化，投资者对股票的估价就会趋于合理，收益会出现反转。

二是有偏的自我归因（biased self-attribution），它是指人们会过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因于自己的判断，而将证实其行动失败的事件归因于一些外部因素的干扰，这种倾向会使投资者对自己的投资保持一定的惯性，即使方向错误也不易自我修正，从而出现过度反应的现象。

三是“一月效应”的存在。“一月效应”是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指一月份的回报率往往是正数，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值。Bondt和Thaler在利用反转策略检验美国股市是否存在过度反应时发现，输家-赢家组合所产生的超额正收益有一大部分是在每年的一月份产生的，过度反应可能与一月效应存在紧密联系。

四是公司的规模效应。公司规模效应又称小公司效应，是指小盘股通常比大盘股的收益率高。在对赢家组合和输家组合中的公司规模进行分析后，Fama和Jegadeesh等学者发现输家组合和赢家组合的公司市值差距较大，从而认为公司规模的不同使收益产生了反转。

通过对动量效应和反转效应的成因分析，可以发现动量效应和反转效应可能同时出现在一个非有效的股票市场之中。例如，“羊群行为”可能在短时间内导致的股价出现动量特性，但这种持续的动量效应会导致股价偏离其理论价值，出现超涨超跌的现象，而后随着理性的回归收益率会出现一定的反转。因此，随着观察期的不同动量效应和反转效应可能存在相互转化的可能性。

（三）动量效应和反转效应与资金流向指标的联系

资金流向指标反映的是股价变动背后交易者的力量对比，能够最真实的还原当前市场上对某只股票的超额供给或者需求。因此，可以说资金流向的变动直接导致了股价的变动，个股的涨跌是资金流入和流出的结果。既然如此，那么在一个存在动量效应或者反转效应的非有效市场内，资金流向的变动必然也会呈现出某种动量或者反转的特性，资金流向与股票收益率之间也会有某种相关性。

首先，从上文分析的动量效应成因来看，如果市场中动量效应占主导，股票市场上的投资者追涨杀跌，采取从众的“羊群行为”的话，那么大量投资者的跟随行动，即持续买入被看好的股票或者持续卖出不被看好的股票，就会导致当期市场超额需求或供给的存在，而且当前市场的超额需求或供给也将导致未来市场上出现超额的需求或供给。因此，从这个角度来分析，资金流向将表现出相同的动量特征，历史资金流向与未来资金流向呈现出正相关关系，历史资金流向与未来收益率也将呈现出正相关关系。从反转效应的成因来看，如果当前市场的超额供给或需求是由于投资者过度自信等原因造成的，那么在一段时间之后股票的收益率就会出现反转，当前的资金流向与未来一定时间的资金流向呈负相关关系，当前资金流向与股票收益率也呈现出负相关关系。其次，从交易成本的角度考虑，大型机构投资者在建仓或减仓时，为降低对市场的冲击，通常会将大量的订单进行分拆，短时间内这种持续的增仓或者减仓将使得当期资金流向与未来资金流向呈正相关关系，资金流向与股票收益率之间也会存在正相关关系。由于传统的动量效应和反转效应对资金流向的影响并不一致，加上交易成本的影响，未来资金流向与当期（历史）资金流向之间、当期（历史）资金流向与未来股票收益率之间究竟有着怎样的相关性并不容易从理论上找出答案，需要利用大量的历史交易数据进行实证研究。

结论和展望

自股票市场诞生之日起，股票投资者和各类经济学者就开始从各种角度来探寻股票价格的波动规律并尝试对未来的股价作出种种预测，在这一过程中，诞生了像墨菲这样资深的技术分析师，也诞生了像巴菲特这样的伟大价值投资者。虽然人们找出了各种解释股票价格波动的原因，但很多解释本质上都是马后炮，对于未来股价的走势即使是最资深的股票分析师也不敢轻易言说。不同于任何实体商品市场，在电子化交易日益发达的今天，以股票市场为代表的资本市场能够比任何实体市场汇集更多的交易者，产生更多的交易金额。

导致我国股市资金流向出现短期动量特征和长期反转特征的原因有很多，综合历史资金流向对股票未来收益率影响的实证分析结果，本文倾向于认为投资者结构不合理，中小投资者比例偏高是导致历史资金流向出现短期动量特征的重要原因，而历史资金流向对未来资金流向和收益率表现出的长期反转特性则与我国股市强烈的处置效应、高换手率和板块轮动等因素密切相关。

参考文献：

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2.沈艺峰.会计信息披露和我国股票市场半强式有效性的实证分析[J].会计研究，1996（1）

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7.侯丽薇，谢赤等.如何使用A股市场资金流向指标[J].证券市场导报，2010（11）

8.何诚颖，刘瑛，徐清振.基于二阶段模型的中国股市资金流向研究[J].管理世界，2011（2）

9.Louis K.C.Chan and Josef Lakonishok，1995：The Behavior of Stock Prices Around Institutional Trades，The Journal of Finance，Vol.50，No.4（Sep.，1995）

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11.James A.Bennett and Richard W.Sias，2001： Can Money Flows Predict Stock Returns？，Financial Analysts Journal，Vol.57，No.6（Nov.-Dec.，2001）

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通胀的理解框架：货币政策响应食品价格，却指向总需求

中国等新兴市场出现通胀不可控的情况通常需要具备三大条件：充裕的流动性、过快扩张的总需求及农产品价格的上涨。从治理通胀的角度讲，这个论断包含以下三层涵义：

充裕流动性所推动的总需求普遍上升是滋生通胀预期的必要前提。原则上，总需求的提升来自于两条不同的作用渠道：

第一条渠道是经济系统内部，基于劳动力、要素资源、技术条件变化所引发的生产、收入与消费结构的变化，然而这种内生性变化所引发的总需求上升所产生的结果往往是相对价格的变化，即一部分商品（消费品、服务业）价格的正常上升，而另一部分商品（制造业）价格的正常下降，两者的均衡状态则决定价格总水平的长期变化趋势，不可能产生所有商品价格全面、持续上升的格局。

第二条渠道则是货币超发所刺激的总需求上升，这种上升所催生的结果往往是一部分商品价格上涨，特别是资产价格的先行上涨，然后在通胀预期的发酵下，经由短期的一些供给和自然冲击因素，传导到实体经济的部分领域如农产品，然后通过预期的自我强化，全面扩散至其他领域，从而引发价格总水平一般性的持续上升。

区分这两条渠道的政策含义在于三点：1、政策工具的选择与实施空间取决于对周期性与趋势性因素的区分。如果是经济系统内部的潜在变化所导致的更为持久的趋势性价格上升，则需要通过价格机制的清理来纠正，使应该上升的价格上升，应该下降的价格下降；如果是货币刺激所引发的周期性因素所导致的价格水平短期冲高和普遍上升，则根本的措施在于收缩货币。2、实践操作中，周期性与趋势性因素往往相互交织，使货币政策的响应信号出现混乱，因此政策响应必须基于明显的触发因素而预警性采取行动，对于中国和新兴市场而言，这个触发因素往往是食品价格上涨，对于发达国家，这个触发因素则是核心通胀率。3、虽然传统经济学反复贯彻的思想是较高的失业和缓慢的增长是治理通胀的方法，增长和通胀面临权衡替代（即菲利普斯曲线），然而真正的事实是：缓慢的增长和较高的失业是治理通胀的副作用，两者不能互为因果，而是货币收缩所产生的两个结果，历史经验表明，基本上不存在减缓这种副作用的方法，通胀无一不是在增长放缓、需求回落的预期中逐步下行。

货币政策响应食品价格：通胀是一连串事件冲击的叠加。具体而言，中国和新兴市场的通胀压力往往触发于农产品价格的突然上涨，而投资、消费和总需求的扩张则为这种事件冲击引发的价格上涨，经由通胀预期的强化，形成全面的通胀提供了环境条件。从这个角度看，大规模的货币刺激最终形成通胀预期、并由此进一步由短期冲击演变成全面通胀，必须经由总需求持续快速扩张的条件加以传导。

因此，从货币政策的操作时点与参考目标看，在周期性因素与趋势性因素交织的情况下，盯住食品价格是必然选择。原因是：中国和新兴市场人均收入较低，消费支出占比高，平均在30%～40%之间，相比之下，发达国家则在10%～15%之间；消费支出对价格的弹性低，食品价格上涨将会对城市和农村的低收入家庭，特别是城市低收入家庭带来冲击；中国和新兴市场金融参与度较低，普遍居民的消费往往是现金支出，由于食品消费占比高，食品价格上涨对居民的现金消费能力形成明显的负面冲击，这里的潜在结果是食品价格上涨最终传导到居民工资上涨，由此，通胀范围扩散。

基于以上三点原因，从经验结果看，新兴市场无论是一般性通货膨胀率还是核心通胀率的波动性都大于发达国家，不仅如此，周期性通胀往往也要经过更长的时间才能逐步回归到趋势性通胀水平。从货币政府的操作目标看，新兴市场必须盯住食品价格上涨，而发达国家则仅盯住核心通胀率。如果进一步考虑政策工具的选择，基于新兴市场通胀的异质性，加息的作用则既在于抑制预期，避免传导，也在于通过累计的加息的效应，使负利率纠正，从而使居民现金回流银行存在，从而使通胀引发的消费支出增加效应得以破除。

货币政策响应食品价格，却指向总需求。目前，中国、巴西、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位，越南CPI同比于今年3月升至14%。根据IMF的预测，2011年新兴经济体的平均通胀水平将不会低于6%。新兴市场国家普遍高企的通胀率则是由短期供给冲击与自然灾害冲击所引发食品价格持续攀升所造成。具体而言，这种冲击性事件主要是：从去年至今，全球多地频发大火、暴风雪、洪涝、干旱等自然灾害，严重影响多个农业大国粮食生产；去年夏天，俄罗斯森林大火使全国五分之一的土地绝收，俄政府随即宣布禁止粮食出口，直接引发了全球小麦及其他农产品的一涨；去年年底，美国中西部地区遭遇严寒暴雪，严重影响冬小麦生长，美国玉米库存用量已跌至15年来新低；近期，阿根廷则经受大旱，玉米、大豆播种放缓，作物生长受到阻碍。澳大利亚先遭遇洪水，紧接着又受到强飓风“雅斯”的袭击，粮食生产大受影响。

从传导机制上看，总需求的过度扩张虽然未必直接意味着食品消费需求的大幅上升，从而短期内导致食品价格的迅速拉升。然而，关键的问题在于一旦总需求的过度扩张态势确立，通胀预期则会强化，附加一些短期的供给冲击及偶然外生冲击事件，本身容易大起大落的食品价格则会在通胀预期的刺激下经由流动性的推动、供给与需求的边际调整而被拉起，从而短期内助推CPI冲高的驱动力。

因此，基于我们以上的分析，中国等新兴市场国家的货币政策虽然直接响应的是食品价格，但最终却指向总需求，通过总需求的抑制来控制通胀预期，从而避免通胀的自我强化。目前来看，巴西、印度、越南和泰国等海外新兴经济体自去年起进入加息周期，中国也多次上调存贷款利率和存款准备金率。但是，从历史经验来看，几乎每一次通胀的高位回落都是以牺牲经济增长和总需求的回落为代价，巴西、泰国、韩国在数次加息后，经济增速已经放缓，而PMI指数也显示中国的总需求也已出现回落迹象。

总需求回落时通胀持续攀升难以为继

三次通胀的背景对比：总需求与通胀伴生。从2004年、2007年和2010年下半年以来的三次通胀的情况来看，都伴随着总需求的回升乃至过热。在经过了2003年“非典”的投资空窗期之后，地方政府在2004年进入了投资的“狂欢期”，在1月～2月投资增幅出现了53%的，直接导致国务院铁腕治理“铁本”等项目，压缩地方政府投资。2007年是上一轮全球经济周期的高点，中国的外部需求达到了历史高位，全年贸易顺差达到2622亿美元的历史高位。从本次通胀出现的情况也看，也是伴随着去年三季度以来经济基本面的企稳好转而产生的。

本次防通胀与2007年“双防”时的情况对照。自2010年以来，一系列宏观紧缩政策出台，例如地方政府投融资平台的规范化、房地产调控的严厉推进、9次上调存款准备金率、3次加息意味着中国的宏观政策已经着手从应对危机时期的超常规刺激政策中逐步退出，回归宏观政策的正常化，从而通过抑制总需求的过快扩张来避免通胀预期的进一步强化，在加大蔬菜和粮食等供应的同时，弱化通货膨胀持续抬升的总需求环境。

与中国进行宏观调控的历史进行对比，可以把握当前宏观政策所面临的环境。与2007年“双防”时的情况对照，目前所采取的手段和工具基本类似。一是控制投资增速。根据宏观政策的统一部署，各地普遍调低了“十二五”期间的经济增速目标，对于2011年的固定资产投资目标，各地均定在15%～20%，相对于2010年全年23.8%的全社会固定资产投资增幅有所下滑，同时对于房地产的严厉调控更是对投资需求的巨大限制。预期下一阶段会继续要求地方政府在抑制房地产市场泡沫化方面发挥更为重要的作用。

二是提高利率，并适度加快汇率升值的步伐来抑制输入型通胀。2010年10月份以来，央行已经3次提高贷款利率，累积效应未来将逐步显现，从而对会投资的盲目扩张形成一定的抑制。

三是控制流动性。央行今年以来已经3次上调存款准备金率控制市场流动性，一个直接反映就是金融市场流动性一度出现明显紧缩。这种阶段性的显著紧缩既有宏观紧缩的原因，也有季节性的原因以及有的金融机构没有适应新的政策环境而习惯性地继续大幅扩张贷款等原因。从1月13日这一新年的最低点算起，Shibor（上海银行间拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分别从1.9157%和2.3075%，达到27日的7.999%和8.4058%，创下48个月与36个月来同种利率的最高纪录。在具体的政策操作方面，这当然有值得改进的地方，例如紧缩政策应当避免公开市场的短期大幅波动，但是紧缩政策开始在金融市场产生明显的影响则是事实。

四是紧缩信贷。除了国有商业银行受制于差别存款准备金率进行自我约束、股份制银行由于存贷比监管限制放贷能力减弱之外，一些地方法人由于没有被涵盖在差别存款准备金率之内，同时对于监管严厉度的判断不足和侥幸心理严重，在1月份进行了较快投放，导致了人民银行分支机构在1月末对其进行了严厉的调控。目前差别金率工具的运用已经逐步精准化，对于各类银行的约束力正在增强。

宏观政策调控对于实体经济的影响正在逐步出现。目前看来，宏观政策调控对于实体经济的影响正在逐步出现。从当前经济运行的指标来看，PMI已经连续两个月回落，虽然存在一定的季节因素仍然需要加以观察其走势，但也反映了宏观政策的调控效果在逐步显现。

一是在资金收紧的背景下，企业的投资需求受到抑制。在信贷收缩背景下，一些中小企业只能将产能扩张等项目向后延伸。我们对于银行信贷的走访调查也表明，目前中长期贷款占比在今年1月出现回落，短期信贷占比提高，显示投资项目的建设受到一定的抑制。

二是房地产投资预计未来将逐步下滑。在当前房地产调控政策对居民身份购房进行严格限制、由地方政府控制涨幅目标并对地方政府进行问责的背景之下，房地产的成交量预计未来会出现下滑的趋势，从而带来房地产投资的下滑。虽然后续的政策如上调存款准备金、差别化存款准备金调节信贷、央票发行对冲流动性、信贷窗口指导等一系列政策仍会在不同时段得到不同程度的使用，以进一步创造稳定物价预期的货币条件，然而类似于一二月份如此密集叠加的紧缩环境难以重现。而且，调控政策冲击的边际效应递减。在整个市场对加息预期比较确定的情形之下，预计每次加息对于市场的冲击将逐步减弱。

边际资金主导市场走势

2010年社会流动性的总体情况可以简单概括为“雨下小了、洪水未退”，因此，在存量资金仍然充裕、市场资金短期难有大幅调整的情况下，边际增量资金的进入与流出将对资本市场走势产生明显的杠杆和放大效应。

社会资金总量仍然充裕。从2010年情况来看，中国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度发展，直接融资比例明显提高，商业银行表外业务也对贷款表现出较大的替代作用。从社会流动性或社会融资总量的角度考察，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。2010年数据显示住户、企业和政府部门累计融资11.1万亿元，其中除贷款外的其他方式融资同比多增3111亿元。从融资结构看，居于主导地位的贷款融资占比明显下降；国债和股票融资占比明显上升。

预计2011年社会流动性总体充裕的情况仍然不会改变，变化仅在于增量的有所收缩，然而存量流动性的释放将会对资产价格产生明显效应。

社会流动性的结构变化：资产负债表重配效应。从社会流动性的结构来看，居民资产负债表再配置效应主要体现为三个方面，这也将使资产市场释放较大的流动性：1、存款活期化。在通胀总体趋势难以改变的情况下。2010年新增住户存款中活期占比为56%，四个季度的活期存款占比分别为42%、51%、55%和135%，呈逐步上升态。2、现行M1统计口径低估的货币的活跃度。目前统计口径中，将企业定期存款统计为准货币而不是M1，将居民活期储蓄存款统计为准货币而不是M1，因此，如果将这两部分货币重新修正，则可以更为真实地反映货币的实际活跃度，而这部分活跃的货币是流动性和配置转换能力较强的货币，在触发因素的推动下，极容易转换为资本市场的投资资金。3、M2向M3、M4的转换，目前虽然中国货币存量规模庞大，但是M2占比过高，M3、M4占比较低，考虑到中国目前的投资渠道仍较狭窄，特别是在房地产调控趋紧的条件下，房价持续上涨的预期被遏制，居民资产配置效应的多元化意味着居民存款将在很大程度上转变为股票、基金和债券类投资。

边际增量资金来源：房地产和外汇占款。如果从更短期来看，未来一两个月资本市场的增量资金将主要来源于房地产和外汇占款，即使在存量资金不会调整的假设下，边际资金的启动也会产生明显的杠杆效应。

首先，2011年1月，调控政策更趋严厉，“国八条”出台之下，房产税试点也相继推出，而且限购令相继蔓延至二、三线城市。1月监测的30个城市中，19个城市成交量环比下跌，其中10个城市跌幅超过20%，部分城市跌幅甚至超过60%。限购令的蔓延以及地方政府调控细则的推出之后，预计未来几个楼市成交量将做明显调整。大致测算，2010年房地产市场交易额超过5万亿，如果2011年房地产市场量价调整，在成交量分别下跌10%的预设情景下，为资本市场释放的增量资金将为5000亿，月均超过400亿。更为重要的是，截止2010年，过去10多年来，中国居民累积的房地产投资净值已高达37万亿①，且这部分资产的实际持有人主要为贸易、制造行业以及房地产行业，这是过去30多年来经济增长模式所产生的财富积累的结果。然后，从中长期来看，贸易、制造业以及房地产行业的转型已成趋势，在这种情况下，作为这些行业财富的所有者如民营企业、外资企业、国有企业的管理者，他们的选择要么是进入新的行业，要么进行资产的重新配置。而从短期来看，在2011年地产严厉调控的大背景下，资产配置的主渠道将很可能是资本市场。这一存量财富调控所释放的资金规模之大，将会是难以估量的。

其次，未来几个月的增量资金来源也将是外汇占款的增加。这反映了两个问题，其一是美国经济体的复苏强度持续，中国出口恢复性增长的趋势将继续，因此国际贸易项目产生的外汇占款至少将保持过去几个月的平均水平；其二是中国的3次加息已经使利差进一步扩大，热钱的流入规模可能扩大化。（作者分别为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博导；华中科技大学经济学院博士研究生、华创证券研究所高级宏观研究员）

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        2.对我国国内 企业 和私人资金流动的影响

        由于美元贬值的预期，我国国内的企业和居民表面上都不愿意持有美元外汇和美元资产，但是实质上我国国家企业和私人资金流动很大程度受国家政府的调控，包括这部分资金的流向和规模，所以分析这部分资金流动，就必须从国家目前提供给企业和私人资金流动渠道方面入手。

        国家积极放宽民间外汇持有、对外投资的限制的政策，即开拓私人资本流向国际货币市场的渠道；国家也在扩大国内直接融资的市场完善，大力 发展 公司债券、企业债券以及稳步开放国内的证券市场，来构建多层次的 金融 市场体系，即开拓私人资本在国内资本市场良性循环流动的渠道。通过这些政策措施为企业生产和投资资金的循环流动提供了条件，也为外贸企业解决外汇资产的增值保值问题提供了解决之道。

        总而言之，美元汇率的变动，会从隐性和显性两个方面给我国的宏观 经济 造成损失，但是也是我国调整产业结构，调整外汇资产结构的大好契机。这会促使外汇管理部门更加积极地思考储备资产合理的用运和有效的管理，也会使实体企业资金流通渠道产生变革。从而进一步完善我国的市场经济体制。

参考 文献 ：

［1］姜波克.国际金融新编（第三版）.复旦大学出版社，2005年1月.

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内容摘要:本文以区域经济增长理论为基础,以实证方法发现后危机背景下我国资金流动具有顺向流动、规模增加、速度加快、流动障碍减小等特点,并进一步分析了这种特点产生的影响。

关键词:区域经济 资本流动 后危机背景

现代经济条件下,资本要素是经济增长最重要的指标之一。经济全球化背景下资本在国际间流动状况的变化,影响着世界经济格局。同样,一个国家内部资本在不同区域间的流动状况,不仅影响着一个国家的经济结构,而且影响着一个国家整体经济发展水平、经济增长质量,以及一个国家经济发展的可持续性。因此,对一个国家区域资金流动特点及影响的研究意义重大,在后危机背景下这个问题变得尤为重要,以往学者对资本在区域间流动的研究着重于资本流动对区域经济增长的影响,本文着重于后危机背景下资本在区域间流动特点及其对国家整体经济结构及增长质量影响的研究。

资本流动与区域经济增长的理论基础与研究现状

(一)资本流动与区域经济增长的理论基础

1.新古典增长理论。以索罗为代表的新古典增长理论认为:在边际报酬递减、要素自由流动及技术既定等条件下各国各地区经济增长通过资本劳动比率调整机制将最终趋于稳定状态。经济增长的稳定状态在现代区域经济收敛理论中被表述为区域收敛性(convergence)。

2.基于新增长理论的β收敛与δ收敛。基于新增长理论的β收敛与δ收敛由Barro和Sala-I-Martin提出,β收敛指出了一个经济系统内人均产出增长率与初始人均产出增长率之间的关系。具体为:初始人均产出水平较低的经济系统,人均产出增长率趋向于比初始人均产出水平较高的经济系统以更快的速度增长,即系统内人均产出增长率与初始人均产出水平负相关。δ收敛是指不同经济系统间人均收入的离差随时间推移而趋于下降的现象。

进一步研究还发现β收敛是δ收敛的必要条件,绝对收敛只分别存在于富裕国家集团内部或贫穷国家集团内部,不存在于分属不同(俱乐部)的国家之间,对110个包括不同发展水平国家的检验,仅发现了控制其他变量时的条件收敛现象。

3.资本流动是β收敛的重要因素,同样条件下资本流动性强的国家具有更高的经济增长率。Rain和Yuen利用外债和GDP比率指标代表资本流动性,对资本流动性与经济增长之间的关系的研究发现:资本流动性是导致不同国家之间经济增长趋于收敛的重要因素,如果对资本流动性条件加以限制,就一定会导致不同国家经济增长趋于发散,Edwars(2001)的实证研究认为,在控制其他变量时,资本流动性强的国家比限制资本流动的国家具有更高的增长率。

4.资本流向是区域发散的重要因素,资本自由流动本身并不会纠正区域发散趋势。新经济地理理论中区域发散(divergence)理论认为:运输成本、聚集经济、规模经济递增收益、外部性、人力资本、技术扩散等是影响区域之间经济增长趋异或发散的重要因素。该理论认为,企业投资的区位选择往往具有集中的趋势,企业通过产业聚集获得递增收益,因此,资本流动并非总是从资本富裕区域流向稀缺区域,资本流动方向会受到产业聚集和外部性所形成的递增收益的影响。

(二)资本流动的国内研究现状

国内的研究也注意到了资本流动与经济增长的关系。国内学者的研究主要关注如下几方面:

1.资本流动导致地区差距的影响因素。从要素禀赋条件如人口增长率、人力资本比重、固定资本形成比率、基础设施投资比率、要素利用程度及利用效率如就业率、劳动生产率、投资效率,改革开放制度条件如劳动力市场完善程度、对外开放程度、政府管理体制改革程度,企业市场化程度等方面寻求导致地区差距的影响因素以及扭转差距扩大趋势的对策(王绍光、胡鞍钢等,1999)。豆建民(2005)对中国国内资本流动性进行总体检验,并计量国内资本的总体流动方向,考察了这种资本流动对地区经济增长差异的影响。他认为,国内资本的跨省流动性在1992-1993年较差,之后逐渐增强,国内资本的跨省流向总体上是流向增长较慢的省份,国内资本的这种流向以及流动程度不断增强,促使各省之间的增长率差异显著下降。

2.资本存量配置变化情况。龚六堂和谢丹阳通过计量各省份资本存量的边际生产率差异水平,发现各省之间年资本存量的配置有效性逐年增加,之后处于稳定水平。

后危机背景下资本流动特点

资本流动主要受到储蓄、信贷和固定资产投资的影响,故本文把储蓄、信贷和固定资产投资作为资金流动观测的重要指标,文中数据来自中国统计年鉴。

(一)危机前后各区域储蓄变化情况

图1是1992-2008年东、中、西部地区储蓄额占全国储蓄额的比重,从图1中曲线变化可见:

1.东部地区从1992年至2006年存款占同期全国储蓄总量的绝大部分,且比重一直呈缓慢的上升趋势,从1992年的60.6%上升到2006年的65.4%,14年增幅4.5%,年均增幅0.32%。2006年金融危机后这一比重呈较快的下降趋势,由2006年的65.4%降为2008年的63.9%,两年降幅1.5%,年均降幅0.75%,是危机前年均变化幅度的2.34倍。

2.中部地区储蓄余额占全国同期存款余额的比重从1992年到2005年基本稳定在19%-20%,2006年起这一比重开始下降,从2005年的19%降为2008年的15.2%,降幅相对较大。

3.西部地区储蓄余额占全国存款余额的比重相对较小,并且这一比重在金融危机前后变化不大。

由此可见,金融危机对东、中部储蓄影响比较大,这缘于东、中部外向型经济结构特点,这一特点决定外部环境的变化必然影响到企业、个人的储蓄。

(二)危机前后各区域贷款余额比重的变化

图2是1992-2008年我国东、中、西部贷款余额比重的变化,从图2中可见:

1.东部地区从1992-2006年贷款余额占同期全国全部贷款余额的比重一直呈上升趋势,这一比重从1992年54.7%上升到2006年65.5%,2007年达到65.6%随后降为2008年的61.3%,降幅比较明显。

2.中部地区贷款余额占同期全国余额的比重从1992年以来基本呈下降趋势,这一比重从1992年的25.7%降为2006年的18%,2008年这一比重下降为14.4%,降幅较大。

3.西部地区贷款余额占同期全国余额的比重从1992年以来也呈下降趋势,从1992年的20.2%降为2006年的16.5%,2007-2008年这一比重分别为16.5%和17%,可见金融危机对西部贷款余额影响不大,这一方面源于西部地区相对而言非外向型的经济结构,另一方面与国家西部大开发战略对西部地区经济政策的倾斜有关。

(三)危机前后各区域固定资产投资比重的变化

图3是1995-2008年我国东、中、西部全社会固定资产投资比重的变化,从图3中可见:

1.东部地区全社会固定资产投资一直占全国同期固定资产投资绝对大的比重,1995-2006年这一比重基本稳定在70%以上,金融危机之后这一比重迅速下降,2007-2008年这一比重分别为68.6%和43.5%,降幅非常明显。

2.中部地区固定资产投资比重呈上升趋势,从1995年的12.5%上升为2005年的20.6%,金融危机之后这一比重上升更加明显,2008年这一比重上升为21.9%,接近同期东部地区固定资产投资比重的50%。

3.西部地区全社会固定资产投资占全国的比重较小,2005年前这一比重基本稳定在12%左右,2006-2007年这一比分别为8.1%和10.7%,2008年这一比重迅速增长为19.9%,增幅非常大,这与国家同期经济刺激政策有关。

结论

金融危机后我国资本流动跨区域流动加快,东部地区储蓄、贷款与固定资产投资都呈明显的下降趋势,资本流动呈现明显的顺向流动特点。资本正从经济比较发达、经济增长较快的东部地区向中部、西部转移,尤其是向西部转移的趋势更加明显。资本这种顺向流动的趋势,将使区域间经济发展差距缩小,区域间经济发展更加均衡。

金融危机后,国内资本跨区域流动速度加快,流动规模迅速增加。这种状况一方面源于资本要求更高的回报率,另一方面和我国一系列经济刺激政策,尤其是发展西部的有关政策有关。上述两个方面的效果必将使中、西部经济进入一个快速发展的阶段。

金融危机后我国资本流动障碍减小。一般来讲,如果一个区域的储蓄率增加,全部新增储蓄转化为域内投资将导致域内资本的边际生产率下降,从而使储蓄有外流的激励。如果不存在资本流动障碍,新增的储蓄不会全部转化为域内投资,或者说资本的完全自由流动使高储蓄率的区域具有同样的高投资率。因此,危机后我国资本流动速度加快,规模增加的特点也表明了我国资本流动障碍正迅速减小,资本流动和转移的成本正逐渐缩小。

参考文献:

1.王绍光,胡鞍钢.中国:不平衡发展的政治经济学[M].中国计划出版社,1999

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美国结束量化宽松货币政策

自2009年开始，美国共推出了四轮量化宽松货币政策（下称QE），2014年10月30日，美联储发表声明，宣布削减最后150亿美元的购债规模，并从11月开始停止购债，这标志着美国退出量化宽松货币政策（QE）。2015年12月17日，美联储公布最新货币政策决议，决定上调联邦基金利率0.25个百分点，利率区间调整为0.25%～0.5%，标志着美国正式进入加息周期。2016年7月FOMC会议纪要显示，将联邦基金利率目标区间维持在0.25%～0.5%，货币政策的立场仍然保持宽松。预计在未来一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于长期预期利率的水平。

日本、欧盟维持量化宽松货币政策

日本在较长一段时间内将维持量化宽松政策不变。2 0 1 4年10月起，日本央行宣布扩大正在实施的量化和质化宽松政策（QQE），内容包括：将每年的基础货币宽松规模扩大至80万亿日元；增购国债至每年80万亿日元，同时延长国债的增持期限至10年；增购高风险股市联动型基金，每年购入3万亿日元的交易型开放式指数基金（ETF）和900亿日元的房地产投资信托基金（REIT）；利率维持在0～0.1%。2015年12月，扩大所购买资产范围，并表示QQE持续数据可能长于最初的预期。2016年7月，将ETF年度购买规模从当前的3.3万亿日元扩大至6万亿日元，维持利率及量化宽松规模不变。

欧元区量化宽松政策将持续更长时间。欧盟持续释放流动性。欧债危机以来， 欧洲央行持续采取非常规宽松货币政策。一是维持低利率；二是扩大资金购买规模；三是通过再融资操作释放流动性。2014年6月，宣布初始规模达4000亿欧元的定向长期再融资操作（TLTRO）。2015年1月，宣布在2015年3月至2016年9月期间每个月购买约600亿欧元的欧元区成员国政府债券。2015年12月，延长每月600亿欧元的债券购买计划至2017年3月，同时将关键利率降至-0.3%。2016年3月，下调三大利率：存款利率从-0.3%下调至-0.4%，主要再融资利率从0.05%下调至0%，边际贷款利率从0.3%下调至0.25%；同时将QE规模扩大至800亿欧元每月，并扩大QE范围。这一政策至今维持不变。

美日欧货币政策分化影响的定性分析

短期内，日本、欧盟的量化宽松政策有助于刺激日本、欧盟国内需求，提高其对进口产品的吸收能力，在吸收进口产品的同时，必然输出本币，造成日元区与欧元区资金流向其他货币从紧或稳健的国家。而美联储退出量化宽松货币政策后，世界市场美元资金投放相对减少，美元流动性相对收紧，促使部分美元资金回流美国。此外，美国退出量化宽松货币政策，美元汇率走强将压低大宗商品价格，有利于我国进口需要的商品甚至储备相关商品。针对美欧日货币政策分化产生的影响，本文以广东数据为例，深入分析美欧日货币政策分化对外贸进出口和跨境收支的影响。

对外贸进出口的影响

对欧美日出口波动自2015年开始明显分化。2015年，对美同比实现增长，对欧日则同比继续下降。具体来看，全年对美出口1078亿美元，同比增长8.0%，占比16.8%；对欧出口842亿美元，同比下降6.9%，占比13.1%；对日出口243亿美元，同比下降6.4%，占比3.8%。2016年上半年，对美出口同比再次下降，对欧出口降幅增长，对日出口降幅下降。具体来看，上半年对美出口437亿美元，同比下降9.9%，占比16.0%；对欧出口379亿美元，同比下降10.2%，占比13.8%；对日出口113亿美元，同比下降1.8%，占比4.1%（详见表1）。

对欧美日进口波动自2015年开始明显分化。2015～2016年上半年，对美进口降幅先缩小后扩大，对欧进口保持较大降幅，对日进口降幅缩小。具体来看，2015年，对美进口206亿美元，同比下降5.9%，占比5.4%；对欧进口230亿美元，同比下降33.6%，占比6.1%；对日进口380亿美元，同比下降9.5%，占比10.0%。2016年上半年，对美进口82.5亿美元，同比下降18.1%，占比5.4%；对欧进口105亿美元，同比下降24.8%，占比6.6%；对日进口167亿美元，同比下降7.7%，占比10.5%（详见表2）

对跨境资金流动的影响

对欧美日跨境收入波动存在明显差异。2015～2016年上半年，对美跨境收入明显从增长转为下降，对欧日跨境收入降幅明显缩小。具体来看，2015年广东对美跨境收入323亿美元，同比增长1.4%，占比4.4%；对欧跨境收入501亿美元，同比下降11.4%，占比6.8%；对日跨境收入211亿美元，同比下降8.9%，占比2.8%。2016年上半年，对美跨境收入145亿美元，同比下降12.1%，占比4.5%；对欧跨境收入249亿美元，同比下降0.4%，占比7.8%；对日跨境收入99亿美元，同比小幅增长0.5%，占比3.1%（详见表3）。

从收入结构看，对欧洲、美国货物贸易跨境收入占比提升、资本和金融项目占比减少，日本与此相反。2016年上半年，广东对欧洲、美国货物贸易跨境收入占比提升，分别为77.6%和81.3%，同比分别提升2.8个百分点和5.4个百分点；资本和金融项目跨境收入占比下降，其中欧洲下降了2.8个百分点，美国下降了4.5个百分点。与欧美相反，对日本货物贸易跨境收入减少，占比76.6%，同比减少12.2个百分点，资本和金融项目收入增长，为18.2%，同比提升11.7个百分点（详见表4）。

对欧美日跨境支出波动存在明显差异。2015年-2016年上半年，对美跨境支出明显从增长转为下降，对欧跨境支出降幅扩大，对日跨境支出则从下降转为增长。具体来看，2015年广东对美跨境支出313亿美元，同比增长19.4%，占比5.0%；对欧跨境支出370亿美元，同比下降9.8%，占比5.9%；对日跨境支出218亿美元，同比下降11.1%，占比3.5%。2016年上半年，对美跨境支出133亿美元，同比下降16.6%，占比4.8%；对欧跨境支出156亿美元，同比下降18.6%，占比5.6%；对日跨境支出112亿美元，同比增长2.3%，占比4.0%（详见表5）。

篇8

货币和汇率政策组合产生的激励机制构成

资本流动尤其是短期资本流动对利率和汇率政策产生的激励机制高度敏感。一些国家的经验表明，不管他们是否进行资本管制，货币和汇率政策的一致性在一定程度上解释了一些国家对不稳定资本流动的脆弱性。一致性是指在某一时点上利率和汇率政策之间的关系，以及这些政策的长期可支撑性。这样，实行货币和汇率政策一致的国家，比如，一国指导其利率以达到一个内部名义目标，同时允许其汇率调整，避免了严重的资本流动逆转。而不实行一致的货币和汇率政策的国家，例如，采取汇率目标政策，同时指导其利率以达到其内部稳定的目标，这就产生了对短期资本流动的刺激，并且更加面临资本流动的逆转。在几个例子中，一些国家采用资本管制来调和其不一致的政策组合。但是，如果一国不采取更多的基础性政策来调整其货币和汇率政策，则资本管制仅对减少资本流入和流出的总量有部分。当这些国家的政策组合出现问题时，他们就面临着资本流动逆转的风险。

货币和汇率政策一致性的两个要素是相关的：在某一时点上一致或兼容；长期一致。

某一时点上一致或兼容可通过抛补利率平价和可完全替代资产的、源自预付资产调整的回报利率在各国间都相同的套利条件来说明：

i=i*+fd

fd=[（ef-es）/es]x100

i和i*是同期国内和国外资产的回报率；fd是同期本币的远期贴现；ef和es是本币对外币的远期和即期汇率。抛补利率平价表明，当国外利率和远期汇率已定的情况下，一国只能决定国内利率或是即期汇率中的一个，不能同时决定。当抛补利率平价有效时，利率和汇率相互不是独立的，不能被当作分离的工具。

随着资本流动的更加自由，国内市场上的短期利率将更加取决于抛补利率平价条件。试图同时设定利率和汇率，也就是使利率和汇率相互独立，则当市场对如此作法创造的刺激进行反应、在国家之间进行投资转换时，就将导致短期资本流动。通过货币和汇率政策来达到不同（或潜在冲突）的宏观目标的可能性将更受到资本帐户开放的限制。例如，如果货币（或利率）政策以（抑制）通货膨胀为目标，就不可能利用汇率来保卫国际竞争力；相反，如果汇率政策以获得外币竞争力为目标或以固定汇率为目标，则货币政策将在实现内部稳定目标或管理短期资本流动的后果方面，没有多少自主权。因此，在更大的资本流动的情况下，一致的货币和汇率政策组合将只能实现下述二者之一：如果是钉住或严格管理的汇率，则为支持汇率采取灵活的利率（或货币）政策；或者利率被用来实现国内货币目标，使汇率更具灵活性。

政策一致性的第二个方面是给定的汇率和货币政策组合长期保持一致，这决定着所选择的政策组合的可支撑性。当一个在最初时期形成最佳计划的未来政策决定在晚些时候看来不再是最佳时，这样的经济政策被认为是“时间不一致”。例如，在盛行的条件下决定在未来时期维持汇率水平不再是最佳时，钉住或管理汇率就可能变得“时间不一致”。例如，当为维护汇率的团体部门成本非常高时，就该放弃为支持实际部门的汇率目标。认定政策制定者可能在长期中不一致，有着理性预期的私人部门决策者将不再相信的政策并且相应地与政策制定者一样，不再保持一致性。这就是说，认定了政策制定者食言动机的理性机构，将不会发现钉住汇率是可信的，一旦有钉住汇率与当前经济和市场条件不相一致的信号时，他们就将攻击货币。在大量资本流动的环境下，这种打击的潜在规模可能很大，这些机构可以通过各种远期交易来“短”货币，官方通过利率和外汇市场干预来维持钉住汇率的企图可能无效（如1992年西班牙ERM危机或近期亚洲危机中泰国的经历）。

在资本流动日益增加的过程中，建立起货币和汇率政策可支撑性（时间一致性）的信心需要国家或采取非常强的钉住汇率承诺，或采取灵活的汇率。为获得可靠的货币和汇率政策组合，政策制定者或被剥夺任意决定的权力，例如通过或专门协议来限制中央银行货币性融资（如在货币局）来形成一个严格的固定汇率政策的承诺，或在一开始就采取灵活的汇率制度。各国的经验看来支持这样一个观点：随着更进一步的资本流动，更加极端的汇率机制变得更可行，在已开放的资本帐户的情况下，IMF成员国有转向更加极端的汇率制度的倾向。因为没有几个国家能够作出可靠的汇率钉住的政策承诺，所以许多已开放资本帐户的新兴市场国家已接受了更大的汇率灵活性。其中一些国家以改革和注重实效的模式引入了更加灵活的汇率机制，例如通过进一步放宽货币波动区间作为退出更加刚性的钉住汇率的策略，但是普遍发现在资本帐户进一步自由化的情况下，很有必要转向更加灵活的汇率安排。

管理在资金跨境流动中的特殊风险

跨境资金流动通常比纯粹的国内交易有更多一层的风险。比如信用风险（包括转移，清算，国家风险），其资本交易类型包括：（1）银行向居民和非居民的外币贷款；（2） 银行与居民和非居民（包括离岸客户）进行衍生外汇交易（调期、期权、远期等）；（3）银行的其他表外或有外汇资产和负债（担保、承兑和证券投资）。在管理这类风险中，应适当地认识、、监管和限制国内信用风险和跨境风险暴露；限制对单个借款人或相关借款人集团的大量头寸暴露，限制关联放贷；限制在特别产业、部门或地区的集中贷款；限制外汇贷款的头寸暴露。其它风险还包括：贷款风险、汇率风险、流动性风险等。

为应对跨境资金流动产生的风险，无论债权国还是债务国都需要选择性地实行适合的审慎规则。实施这样的审慎与私人机构对风险的管理有关，也与货币当局对自身的外汇风险和敞口的管理有关。

在中央银行的货币风险管理方面，亚洲危机的一个关键教训是国家尤其应该关注其自身外汇资产和负债－其外汇储备头寸－以减少因潜在的资本流动不稳定带来的脆弱性，并且与汇率的变化相协调。跨境资金流动风险审慎方法的教训同样适用于中央银行管理其储备头寸。尤其是包括如下重要性：

* 精确测量外汇敞口，包括表外行为，如在远期外汇市场的干预；

* 全面监控外汇流动性存量，包括衍生交易，如外汇资产和负债方面的买入和卖出期权；

* 通过使资金来源多样化管理市场对流动性的获得；

* 面临危机情形的偶然性计划，如协商一个事先确定利率成本、可在危机时提取的暂时的存款底线。

这样的越来越与各国和国际上对官方外汇储备充足率的监测和估量方法相混合。同时也强调了更加综合的关于外汇储备存量信息的重要性。

支持部门改革

为管理跨境资金流动产生的特殊风险，在实施最佳可行的审慎规则之外，在资本帐户开放的进程中一个能够发挥作用的金融市场需要实施一套全面的金融部门改革。

1、建立和保持健康和健全的银行体系

增加的跨境资金流动将加速对脆弱的银行体系的重建需求。资金流动主要通过银行；银行系统的力量将决定资金流动的效率和资金流动的可支撑性。如果资金流动在银行体系之外，资金将可能增加对国内银行系统的竞争压力，这样就需要重建银行系统。考虑到银行利率和贷款政策将对其他机构的国际借贷和其他可替代资本的借贷决策产生的，虽然有选择性的资本管制对阻止脆弱的或无偿付能力的银行对外借款可能是必要的，在银行体系脆弱的情况下，这并不必然减低金融体系对资本流动的脆弱性。较宽的银行存贷差可能导致过度的对外借款，或者较高的利率和尽管脆弱却有明确保证的银行将导致为存款到银行系统的（对外）借款。在国家越来越暴露于国际资本流动的情况下， 必须加快通过合并、关闭、清算破产无法生存的银行、对无法生存银行资本重组、加强银行管理等方法来重建脆弱银行。

2、强化、审计、信息披露和监管框架

除非拥有一个强有力的有效监管体系、合适的会计和审计框架以及与国际最佳经验一致的信息披露标准，否则大量管理各种类型国内和国际交易风险的审慎规则仍无法满足提高金融机构面对各种金融风险能够恢复能力的愿望。这是因为，依赖于限制的审慎规则很可能像资本管制一样导致欺骗倾向，但是在有信息披露的方面，欺骗的程度会较小。适合的会计和信息批露标准以及全面的监管体系，在使监管当局和市场能够准确估计银行机构的全面金融状况和其风险暴露程度（与其跨境行为一致，如离岸业务和表外业务）中起着至关重要的作用。同样，和金融数据的有助于市场对经济和宏观经济表现的健康估计。强大的监管框架、充分的报告和信息系统在确保银行遵守现存的审慎原则中起着至关重要的作用。一些国家的经验表明，包括加强审慎和规则框架及监管的银行部门的改革如果滞后于资本帐户自由化，则高度的资本流动就会增加金融机构对资金跨境流动产生的风险的暴露程度，其脆弱性将导致银行和货币危机（如在泰国、印尼和韩国）。

3、深化金融市场和工具

具有流动性的金融市场（银行间货币市场、即期和远期外汇市场、证券市场）是在资本帐户开放条件下促进金融资源有效配置所必需的，同时也是促进市场参与者对其因国内外资本交易产生风险的保值所必需的。尤其是，流动的即期和远期外汇市场和充足的保值工具将使银行和非银行机构对其外汇风险进行测算和保值；具有流动性的货币市场将有助于管理流动性和利率风险，便利公司部门获取金融资源，从而降低银行机构作为主要金融资源中介的负担。这种市场的将需要价格—利率和汇率—具有灵活性，配置合适的市场基础设施，包括支付和清算系统、操作密码和技术基础设施。

最后，由直接的货币控制工具转向更加以市场为基础的过程，是金融部门改革的重要。缺少足够的间接货币政策工具（如以市场为基础的货币操作和中央银行在市场利率下的流动性工具）将限制当局对资本流动的管理能力，这样使货币政策的执行变得更加复杂。

跨境资本流动风险管理的“”方法的主要要素如下：

* 内部一致的货币和汇率政策框架，这些政策框架可长期持续，可帮助降低对短期资本流入波动的刺激；

* 跨境流动中产生的额外特殊风险的确认和审慎管理；这样的审慎规则预计会增加金融体系对资本流动中不利冲击的适应性，在各国发展其规则框架、市场和实施能力时替代资本管制；

* 支持金融改革的需要，包括确保一个健康、健全的银行体系的存在；强化会计、审计、信息披露和监管框架，以精确计量银行机构的风险暴露程度和确保市场纪律，并遵从最佳可操作的审慎规则；加速发展金融工具和金融市场，以便利金融资源的有效配置和市场参与者的风险管理；

篇9

【关键词】 项目投资 现金流量 确定

项目投资中所说的现金流量是指与项目投资决策有关的现金流入和流出的数量。在项目投资决策中，“现金”是一个广义的概念。它不仅包括货币资金，也包含与投资项目有关的非货币资源的变现价值，必须注意的是，这里的现金流量，与财务会计中编制现金流量表所使用的现金流量相比，无论是具体内容还是计算口径，都存在较大差异，不能混为一谈。项目现金流量是项目投资的决策依据，是评价项目投资方案是否可行时必须事先计算的一个基础性指标。

1. 项目投资决策中使用现金流量的原因分析

财务会计按权责发生制计算企业的收入和成本，并以收入减去成本后的利润作为收益，用来评价企业的经济效益，全面地概括了企业在收支等方面的成果。但是，在项目投资决策中，则不能用这种方法计算的收入和支出作为评价项目投资经济效益高低的基础。因为，任何一项长期的项目投资，从筹建、设计、施工、正式投产到投资项目清理的整个周期内，除了发生一定数额的利润或亏损外，还会引起大量的持续不断的现金流入和流出。科学的项目投资决策就应以现金流入作为投资项目的收入。以现金流出作为投资项目的支出，以现金净流量作为投资项目的净收益，并在此基础上评价投资项目的经济效益。项目投资决策之所以要以按收付实现制计算的现金流量作为评价投资项目的经济效益的基础，主要有以下两方面的原因。

1.1采用现金流量有利于科学地考虑资金时间价值因素

科学的项目投资决策必须认真考虑资金的时间价值，这就要求在决策时一定要弄清每笔预期收入款项和支出款项的具体时间，因为不同时间的资金具有不同的价值，在衡量方案优劣时，应根据各投资项目寿命周期内各年的现金流量，结合资金的时间价值来确定，而利润的计算，并不考虑资金收付的时间，它是以权责发生制为基础的，利润与现金流量的差异主要表现在以下几个方面。

（1） 购置固定资产付出大量现金时不计入成本，因而不影响利润；（2）将固定资产等的价值以折旧或损耗的形式逐年计入成本时影响利润，却又不需要付出现金；（3）计算利润时不考虑垫支的流动资金的数量和回收的时间；（4）在确认销售收入实现时，只要符合收入的确认条件，就计算为当期的销售收入，从而增加了利润，尽管其中可能会有一部分并未与当期收到现金而形成了应收账款。

可见，在项目投资决策分析中只有现金流量才能很好地考虑自己时间价值因素，借以正确衡量投资项目的优劣。

1.2采用现金流量才能使项目投资决策更符合客观实际情况

在项目投资决策中，应用现金流量能够科学地、客观地评价项目投资方案的优劣，而用利润进行评价则明显的存在不科学，不客观的成分。

（1） 利润的计算在一定程度上要受存货估计、费用摊配和折旧计提等不同方法的影响，因而，利润的计算有较大的主观随意性，作为决策的主要依据不太可靠；（2）利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量，若以未实际收到现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资项目的经济效益，存在不科学、不合理的成分；（3）利润计算时，没有明确地投资项目投产后额外费用所能带来的税金节约额考虑在内，而税金节约额恰恰是衡量投资项目经济效益的重要组成部分，因为实际上减少了以税金形式表现的现金支出。以现金流量作为评价基础时，税金节约要么被当做现金流出的一个减项，要么被当做一项独立的现金流入，无论以何种方式表示，税金节约额都被明确地当做项目投资经济效益评价的一个重要因素。

2. 项目现金流量的构成

项目投资中的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量。

2.1项目现金流出量

一个项目投资的现金流出量是指该项投资引起的企业现金支出的增加量，一个项目投资的现金流出量主要包括以下四个部分。

（1） 建设投资。这是建设期发生的主要现金流出量，包括固定资产投资和无形资产投资；（2）流动资金投资。流动资金投资是项目投产后为保证其生产活动得以正常进行所必须的周转资金；（3）营业成本。营业成本是指需要每年支付现金的营业成本，又称为付现成本，它是项目投产后最主要的现金流出；（4）所得税支出。所得税支出是指项目投产后依法缴纳的所得税。

2.2项目现金流入量

一个项目投资的现金流入量是指该项目投资引起的企业现金收入的增加额。一个项目投资的现金流入量主要包括以下三个部分。

（1） 营业收入。营业收入是指项目投产后所取得的全部销售收入或业务收入，它是投资项目的最主要的现金流入；（2）回收固定资产残值。回收固定资产残值是指投资项目的固定资产出售或报废时的变实收入；（3）回收流动资金。投资项目出售或报废时，原流动资产投资可用于其他目的，回收的流动资金也属于项目投资先进流入量的构成内容。

2.3项目现金净流量

项目投资的现金净流量是指投资项目周期内现金流入量和现金流出量的差额。现金净流量一般按年计算，当项目现金流入量大于项目现金流出量时，项目现金净流量为正值；反之，项目现金净流量为负值。

3. 项目盈利能力分析

项目的盈利能力分析主要通过财务内部收益率、财务净现值、净现值率、投资回收期、投资利润率、投资利税率和资本金利润率七个评价指标进行，下面分别介绍这七个指标的含义和计算方法。

3.1财务内部收益率

使项目在计算期内各年净现金流量累计净现值等于零时的折现率就是财务内部收益率，财务内部收益率是反映项目获利能力的动态指标。

根据计算基础不同，现金流量表可分为四种，相应地，财务内部收益率可以分为全部投资内部收益率、自有资金内部收益率。在贷款项目评估中，一般计算全部投资内部收益率即可。

财务内部收益率可通过财务现金流量表现值计算，用试差法求得。一般来说，试算用的两个相邻折现率之差最好不要超过2%，最大不用超过5%。将求出的内部报酬率与期望收益率或基准收益率或行业收益率进行比较，若内部报酬率大于所选定的判别标准，则项目就可以接受。

3.2财务净现值

财务净现值是反映项目在计算期内获利能力的动态评价指标。一个项目的净现值是指项目按照基准收益率或根据项目的实际情况设定的折现率，将各年的净现金流量折现到建设起点（建设期初）的现值之和。

财务净现值可通过现金流量表中净现金流量的现值求得，其结果不外乎净现值大于、等于或小于零三种情况。财务净现值大于零，表明项目的获利能力超过基准收益率或设定收益率；净现值等于零，表明项目的获利能力等于设定收益率或基准收益率；财务净现值小于零，表明项目的获利能力达不到基准收益率或设定的收益率永平。

3.3净现值率

净现值率也即项目的净现值与总投资现值之比。净现值率主要用于投资额不等的项目的比较，净现值率越大，表明项目单位投资能获得的净现值就越大，项目的效益就越好。

3.4投资回收期

投资回收期也称返本年限，是指用项目净收益抵偿项目全部投资所需时间，它是项目在财务投资回收能力方面的主要评价指标。

投资回收期=累计净现金流量开始出现正值年份数一1+上年累计净现金流量绝对值/当年净现金流量

在财务评价中，将求出的投资回收期与行业基准投资回收期比较，当项目投资回收期小于或等于基准投资回收期时，表明该项目能在规定的时间内收回投资。

参考文献：

[1] 高树凤谈投资项目现金流量的确定 [J] 天津成人高等学校联合学报 2005年06期.

[2] 赵英杰；以可持续发展为导向的投资项目决策支持系统研究[D]；河北农业大学；2001年.

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诗词——文学史上一颗璀璨的明珠，千年后我们在诗中感悟，在诗中觉醒，在诗中成长。

欣赏

“天街小雨润如酥，草色遥看近却无”丝丝春风轻拂杨柳，在浮躁的春天，蒙蒙细雨，隐约草色，何不静下心，学会欣赏这份悠闲。“接天莲叶无穷碧，映日荷花别样红”夏日，轻依在柳树下，望着荷塘中连天的碧荷，出淤泥而不染的荷花仙子是否让你心中拂过一阵微风。“枯藤老树昏鸦，小桥流水人家，古道西风瘦马，夕阳西下，断肠人在天涯”当一切不再生机勃勃，当花红柳绿已留在梦中，枯叶随风而逝，那会是一幅多么萧条的画啊，可它就美在它的秋的凋零。学会欣赏秋的遗憾吧，冬的冰洁会弥补你。“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，在一个银装素裹的季节，一切都冰清玉洁，远离世俗的纷纷扰扰，用心去欣赏那种洁净，一尘不染。学会在诗中欣赏吧，那会是别样的另一片天。

惜友

“劝君更尽一杯酒，西出阳关无故人”与密友离别的依依不舍，一切尽在酒杯中，酒中的辛辣纯香，那是与密友共同的回忆。“海内存知己，天涯若比邻”离别何必泪湿衣袖，四海皆大，又何愁难觅知己。人生哪能平静如水，正因有了离别，才懂得更加珍惜拥有的。“待到重阳日，还来就。”一个约定，朋友，一生一起走 ，友情如纯酿美酒，一辈子尝不够。

爱国

“国破山河在，城春草木深”见过那些荒凉与颓废，不禁让我们 “感时花溅泪，恨别鸟惊心”“僵卧孤村不自哀，尚思为国戌轮台，夜阑卧听风吹雨，铁马冰河入梦来”尽管已年老体弱，但仍惦念着国家，仍想为国尽力，那是何等的爱国之情啊。

“天生我才必有用”那是诗人的自信；举头望明月，低头思故乡”那是诗人的乡思；“待到重阳日，还来就”那是诗人的约定；