资本结构范文

导语：如何才能写好一篇资本结构，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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[论文摘要]资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。企业资本结构最基本的构成就是负债和股权。资本结构不是独立的主体，它受到诸多因素的影响。本文介绍了国有上市公司资本结构现状，提出解决方法以及在具体实施过程中应该注意的问题。

一、上市公司最优资本结构的优化标准

企业资本结构优化应是企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢？实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使得这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。尤其是在我国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者做出损害股东利益的行为成为可能。据此分析，可以判定我国国上市公司资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。

二、国有上市公司资本结构现状

（一）负债结构不合理，流动负债水平偏高。负债结构是公司资本结构的一个重要方面，上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

（二）国有股权比重高。我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60%以上，国有股份比例过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。股权过度集中，使中小股东参与权力有限，损害中小股东利益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。资本结构影响法人治理结构，股权过分集中，使得传统的政府干预企业现象变成了所有者干预企业现象，旧体制做法得以延续。

（三）行业间资本结构存在差异。按照我国的统计标准，把具有同一性质经济活动的单位划分为一类企业。由于行业间经济活动性质的不同，经营业务不同，所以其自有资金和外部资金的需求也有所不同，具有不同的资本结构。

三、对不同行业上市公司资本结构的调整措施

对资本结构的调整有两种方法：增量调整和存量调整。存量调整为主应该是理智的选择。我国国有企业的资本结构存在许多不合理的地方，即存量结构不合理。具体措施如下：

（一）针对流动负债过高的问题，实行债转股

所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。对于债转股可以通过下列两个步骤认识：首先，实行债转股，可以说是对企业的一种优惠。这种优惠体现在：1．债权与股权不同，债权需要到期还本；但股权作为永久性投资，无需还本。

2．债权按期付息，无论企业盈利与否，利息费用通过财务费用在税前列支；股权具有分红权利，但在税后支付，如果企业没有盈利或盈利很低，股权就不能分红或分红很少。由此可见，就债权转股权的第一步来说，无论如何，都会对企业带来有益的影响，降低负债比率，减少利息费用，因此许多企业认为这是国家给企业的“免费的晚餐”。其次，随着债转股改革的进行，国有企业的债转股，尽管可以短期内减轻企业债务利息负担，降低负债比率，但最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。因此，或许在债转股之初提出的实施债转股企业的五个条件，就是为完成债权转股权的第二步做准备的。因为前面研究债转股对企业的优惠是从单独的收益分配分析的，但债转股作为债务重组的方式，应与其他改革结合起来。债转股后，作为股权拥有者的资产管理公司以股东身份参与企业管理，对于企业来说，在减轻债务比例、减少利息负担的同时，资本结构发生了重大变化。因此，研究债转股的量限是一个很重要的问题。如果债转股数量有限，资产管理公司作为股东，就不足以或不能够决定和左右企业经营管理，转换企业经营机制。可见，债转股最低界限应是资产管理公司能够持有足以影响企业运营机制的股份。

（二）针对国有股权比重过高问题，实行国有股减持

国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，从而实现优化资本结构，形成有效的法人治理结构。国有股减持与其说是技术性操作，不如说是政治问题。国有股减持不仅仅是降低国有股权比重，而是从动态角度判断国有资本运营效率，提高国有资本增值率。从国有股减持试点情况分析，第一步是将国有股权比例降至51%，第二步是将国有股权比例降至30%，以较少的国有资本调度更多的社会资本。国有股减持还同调整国有经济布局结合起来，这也就意味着并不是所有的企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。

四、上市公司资本结构优化应注意的问题

中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。根据我国现阶段上市公司资本结构的特点，在上市公司资本结构优化过程中应该注意如下一些问题：

（一）注重行业特征。从前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化，首先要考虑到公司的行业的特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上，再来选择适合自身发展的资本结构。

（二）充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步展现出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。

（三）优化公司的股权结构。国有法人股比重大是影响公司资本结构的相关因素，表明公司的股权结构对资本结构有着重要影响。我国上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。对上市公司而言，优化公司的股权结构，首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。

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关键词：企业 资本结构 优化

中图分类号：F270 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）10-132-03

目前，资本布局不合理是我国绝大多数企业都存在的问题。企业在发展过程中所积累下来的借款比较多，各资本之间的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只为了获得更多资金，从而忽略了企业自身的情况。自有资金、短期借款、长期借款、内部筹资、外部筹资等等融资方式都可以使得企业获得资金来满足企业发展。形形的筹资途径，各色各样的筹资办法，企业如何在这种情况下选择正确的筹资办法，也就是企业如何在内部环境以及外部环境不断变化中寻找最佳资本布局，大多数企业已经不得不面对这种现象。不同的行业、不同的企业、不同的成长阶段都有不同的资本布局，因此也没有谁能确定一个最佳的举措测算出最佳点。

一、理论基础

（一）资本结构分析

有学者认为，资本结构与资本来源相关。企业获得资金的来源有自有资金、债务资金、权益资金、短期资金、长期资金等，因此我们一般把资本结构分为广义和狭义之分。由债务资本和权益资本来融资的比例我们一般称之为广义的资本结构；由长期资金来融资的比例我们一般称之为狭义的资本结构。国外学者比较偏向研究于狭义的资本结构，国内学者通过实证研究，综合考虑各项成分，比较偏向于广义的资本结构。

（二）资本结构理论的发展

现代资本布局概念是以MM概念为核心，MM概念的提出也对研究资本布局产生了重要的影响作用。林琼、吴扬（2003）认为MM概念中最重要的前提有：资本主义市场的成熟化和市场监督管理的有效化。MM概念经过三次修正，主要为资本布局的研究提供了基础和工具，也由此引发出了多种概念。新资本布局概念的出现是资本布局概念历史长河当中的一次重要革命，而新资本布局概念的最大贡献点就是以信息不对称概念为基础，阐述了新的理念。通过“信号”、“动机”、“激励”等都是新资本布局的理念，张群、孙明（2012）认为以企业内部作用成分为出发点对企业资本布局进行分析，以运作人员和股份持有人，债权人间的作用以及这些对企业价值有何作用的角度来分析资本布局的矛盾。新资本布局概念将资本布局概念的作用成分分析扩大到更广的领域里了，使得资本布局概念的研究有了新的目标，资本布局概念的内容更加丰富。对于某些关键点，新资本布局概念并没有从根本上做出解释，并没有考虑到外界环境和企业本身运营条件对资本布局的作用。新资本布局概念分析的利益体系也并没有得到充分成长，还存在很多的不足之处。

（三）研究资本布局的方法

国外学者通过实证分析的举措研究各种成分对研究结果的作用，而国内学者大多数采用使用动态面板数据举措、多元线性回归方法，以动态调整模型的提出来研究资本布局的作用成分。

二、我国企业资本结构分析

（一）国有企业资本结构

1.国有企业资本结构现状。中国石化是中国领先的一体化能源和石油公司，在东部及沿海地区居于主导地位，占中国石油总需求的74%。公司的上游石油资产和生产规模小于其下游炼油和石化业务。中国石化的盈利对国际油价、国内炼油业务利润率以及全球石化周期反应敏感。

中国石化资产负债率从2012年到2014年的资产负债率一直稳定在55%左右，一般企业的资产负债率在50%以内比较好，中国石化应该算比较好了。

中国石化的流动负债基本也保持稳定，在75%左右，也有点偏高，比较偏向于短期借款。

2.国有企业资本结构的优化方式。如何调整国有企业负债布局，第一点就是要扩大国有企业筹集资金的途径，加快银行贷款布局体系的改革，提高银行对企业贷款的监管。银行发放贷款后缺少对企业用款的监管，从而导致更多企业想要从政府、银行获得更多的资金，而不是通过自身成长提高企业生产运作获得收益。这样就会出现企业资产负债率持续增高，但是整体经济回报又不会好转，所以调整国有企业的负债布局就必须从银行着手，加快银行体系的改革。

所以建立健全法律法规体系，调整银行与企业之间的关系，深化银行体系改革，大力培育资本市场，改善宏观经济环境，培育企业债券，落实相关措施，将国家、政府、银行和企业之间的关系调整到最佳状态，加快改革的步伐，国有企业的资本布局肯定会有所改良。

（二）民营企业资本结构

1.民营企业资本结构现状。中国3C家电连锁零售行业中遥遥领先的要属苏宁云商（原苏宁电器）了，它是中国最大的商业零售企业。公司以“租、建、购、并”立体的模式，始终保持稳健、快速发展，坚持实体网络与虚拟网络同步拓展。2009年，公司收购日本LAOX公司、我国香港镭射电器，进入日本和我国香港市场，探索国际化经营道路。公司以“苏宁易购”为品牌，立志打造为中国最大电子商务平台，利用规模采购和品牌优势，共享公司实体店面、物流配送与售后服务网络，加快建设高水准的网购平台。公司目前跻身中国B2C行业的前三强。

从表3可以看出，苏宁云商从2013年1月份起资产负债率都一直呈现上升趋势并且已经超过了70%，一般公司资产负债率在50%以内比较合理。

从表4可以看出，苏宁云商的流动负债占总负责的比重还是比较高的，已经达到80%～90%。

募集债务资金是企业通过外部募集资金优先考虑的方式，其次才是混合募集资金，权益资本募集资金应该放在最末位选择。这样做主要是想通过利息避税的作用，发挥财务杠杆效应来扩大每股盈余，提上股票价值，降低股东与经理人之间的成本，稳定企业控制权。

2.民营企业资本结构的影响因素。银行垄断，金融机构不够多是一直以来金融市场上所存在的问题。即使四大行已经进行改革，但是民营金融机构发展的速度还是跟不上步伐。民营企业募集资金难主要是银行高度垄断和金融机构的缺少引起的，募集资金来源比较少。我国证券市场上优先股所占比重较小，没有支付灵活的债券。

3.资本成本。企业不同资本布局受不同筹资组合办法的作用，综合成本的高低决定企业选择何种筹资办法。企业在选择综合成本较低的融资方式的同时，还会与其他企业的资本布局进行对比，取长补短，然后再调整当前的资本布局，形成适合企业发展的资本布局，获得更多收益，使得企业在整个行业中占领导地位。

三、民营企业资本结构的优化方式

民企受投资者关注的原因在于其强劲的盈利水平。但是也正是因为这一点，使得企业对资金消化不掉，没有很好地利用资金。当然也不排除有些企业规模不大、缺乏作用力等导致筹集不到资金。改善这个现状的办法可以有两个方面：第一要发挥资产的使用效率，加强对资产的管理，将募集资金成本控制在一定范围之内；第二要提高企业盈利水平，使销售收入有所提高，加强管理。

（一）完善经济市场，金融工具的多元化

股票的发行受到额度限制，会对股票市场吸金的水平产生影响。在当前，经济收益不好，缺乏信用度，债券二级市场培育的比较缓慢，相关法律法规不完善，经济形势不好，供需不平衡等等矛盾的存在，都使得发行债券更加困难。银行体制的不健全，企业不管成本高低都从银行借钱，企业资本布局在这种处境下不会好到哪里去。所以，公司经理人应该受到资本市场的约束，债券市场有待培育，改变募集资金办法的单一化，实行多元化的筹资办法，加强与扩展企业的资本架构弧度与募集资金办法。

（二）确定组成资本的最佳比例

权益资本往往与企业实际控制人的权利相联系，因为企业投资人投入的资本就是权益资本，各投资主体投资所占比重大小关系着企业实际控制权、决定权和收益分配权。民营企业的权益资本面临多元化矛盾，最初的权益资本是比较单一的，只是几个创业者投资的。创业成功之后，一些守业者加入进来，民营企业当前需要解决的一个问题就是如何确定后来者的股权。守业比创业更难。在日趋激烈的市场竞争中，企业的控制权应掌握在具有风险意识和超前意识的决策者手中。由此可见，权益资本的构成比例是多么重要。企业的性质、运作内容和运作范围主要影响着权益资本的组成部分，所以企业在确定各投资主体的出资比例时，应综合考虑这几方面成分。

（三）确定企业最佳资本结构的意见和建议

优化企业资本布局必须考虑到各个影响因素，不能忽略资金成本还有财务杠杆的效应，通过变动各个细小之处，形成适合企业的最佳资本布局，最大化实现企业价值。从理论上来讲，每个企业都会有一个适合它的资本布局最优点，但是在现有的情况中，企业想要在某一时期某一运作条件下达到最佳资本布局是不大现实的，它只是一个概念数据，在实际当中是不大能找到最佳点的。实现最佳资本布局只有建立在风险和收益相平衡的情况下，最大化实现企业和股东的价值，使企业获得更大收益才是优化资本布局的目标。资本布局不是静态的，是一个动态的布局，企业实际操作者应该根据所处的宏观经济环境以及企业自身情况来调整资本布局，从而实现企业价值最大化，有助于企业的发展。

1.发挥宏观政策引导作用。对我国已有的投募集资金体系进行改革，建立健全有效机制，不仅仅使得国有企业资本布局需要调整时得到保障，又能够使得其他各类企业在有资本需求得到保证。加快企业转变，加强企业制度的管理，建立企业资本退出体系，依法对无力还债并且资本布局恶化严重的企业实施破产手段，一步一步地形成企业能够在市场中生存的制度和办法。

2.控制筹资风险。如何选择筹集资金的途径和办法是控制筹资风险的重要步骤，企业在选择负债资本的时候所需要的成本和面对的风险程度有明显差异，能不能有效减少风险，就需要企业根据本身培育处境来选择适合的筹资途径和举措，企业不一定要选择单一的筹资办法，融资的途径方式越多，就更容易分散获得该笔资金的风险。以此同时，企业也要注重财务弹性，应该根据自身处境制定适当的债权募集资金的比例，有利于企业更好的培育。

3.完善资本市场功能。规范市场交易秩序，积极开拓金融产品，扩大企业募集资金办法，为企业提供更好的金融产品和金融工具，提高运行的效率，提供更好的金融服务，增强市场活跃度，有效发挥市场资源配置的作用，增强市场引导作用。改革公司股权布局，提高流通股的比例，对企业运营中提高投资收益，提高投资效率加以要求，并且可以制定适当股利政策，提高企业积极性。

4.调整公司负债结构。贷款时间和贷款的来源都是在调整企业负债布局的要考虑的问题。调整短期负债和长期负债的构成，减少短期负债的办法可以有债务重组，短期负债还清之后，就不应该保持过高的短期负债，此时应该扩大长期负债。长期负债在借入时应该考虑还款时间和利率的矛盾，公司也可以在适合的条件下发行债券，也可以以适当的办法与其他公司合并调整债务布局。

5.提高公司回报。不难发现企业盈利水平与企业保留盈余水平成正比关系，企业盈利水平越强，企业负债水平也就越强。当企业利润率远远大于资本成本时，企业才有充裕的资金去偿还债务本息，同时也才能发挥财务杠杆的作用，也更容易获得负债资本。

区分不同处境，采取正确措施解决企业资本布局中存在的矛盾，就必须正确认识筹集资金的各项特征，了解企业募集资金布局与募集资金成本，以及企业价值之间的关系，发挥财务杠杆的作用，选择合理的筹集资金的办法，一切从实际出发，以现实情况为出发点，对企业资本布局进行调整。

四、总结与展望

资本布局对企业整体培育以及财务状况起着重要作用，筹集资金的不同布局会形成不同的资本布局，资金成本的千差万别，从而会引起不同程度的财务风险，企业价值也会有所变化。所以在现有的市场环境下，企业要结合自身处境选择合理的募集资金办法，降低企业资金成本，控制风险，考虑资金用途、投资偏好、企业规模、躲在阶段、行业性质等等作用成分，选择最佳资本布局。在不同时期，企业应该为最大化实现企业价值和股东价值，使企业获得更多收益去考虑选择何种融资方式，找出最适合企业的资本布局。

参考文献：

[1] 王莫.论企业最佳资本结构的选择[J].科技向导，2013（8）

[2] 张群，孙明.我国企业资本结构的研究[J].呼伦贝尔学院学报，2012（4）

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[4] 鞠成晓.民营企业资本结构问题及优化措施分析以东莞上市民营企业为例[J].改革与战略，2010（8）

[5] 陈纪南、梅炳莹.浅谈企业资本结构的优化[J].财务通讯，2011（2）

[6] 许文锋.如何优化我国上市公司资本结构[J].经济研究导刊，2011（5）

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[关键词]　早期资本结构；现代现代资本结构；新资本结构理论

一、早期资本结构理论

早期资本结构理论是由美国经济学家大卫・杜兰特(Day-id・Durand)于1952年提出的，他认为资本结构可以按净利理论、经营利润理论和传统理论来建立，(1)净收益理论认为企业利用债务越多，则企业价值越大。当负债程度达到100％时，企业平均资本成本将至最低，此时企业价值也将达到最大值。(2)经营利润理论认为资本结构与企业加权资本成本及其价值无关，其理由是：随着债务的增加，企业会获得节税利益，而企业风险也会随之明显上升，权益资本要求增加风险报酬，使债务资本所带来的好处正好被权益资本成本的增加所抵消，结果使企业加权资本成本仍保持不变。永远保持为某一常数。该理论虽承认筹资风险对权益资本成本的影响，但过分的夸大了财务分先的作用，并忽略了资本成本和资本结构的内在联系。(3)传统理论是介于以上两种极端理论之间的一种折衷理论，它认为财务杠杆的利益伴随着财务风险，从而随着债务成本和权益资本的提高而提高，同时综合资本成本和权益负债资本比率密切相关，资本成本不能独立于资本结构之外。企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构，此时，加权平均资本成本最低，企业价值最大。因此该理论认为最佳资本结构在债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本那一点上。

二、现代资本结构理论

(1)MM理论。MM理论是由莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)与1958年在其论文‘资本成本、公司财务和投资理论》中提出的。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同丽只有资本结构不伺时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。1976年莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)将公司所得税引入理论，改变了最初公司资本结构与公司价值无关的结论。MM理论可以概括为无公司税的MM理论和有公司税的MM理论。它们都具有以下基本假设；一是风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一风险等级。二是投资者对企业未来收益和风险预期相同。三是股票和债券在完全的资本市场上交易。四是负债的利率为无风险利率。五是投资者预期的息税前利润不变。(2)权衡理论。MM理论假定资本市场是完全的，没有考虑到财务拮据和成本。1966年罗比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)探讨了所得税和破产成本同时存在时对企业价值的影响，提出了“权衡理论”。

三、新资本结构理论

1.理论。詹森(Jensen)和麦卡林(Meckling)在1976年率先提出了用成本的观点来研究资本结构问题。将企业的成本定义为：包括为设计、监督和约束利益冲突的人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。在后来的法玛(Fama)和詹森(Jensen)又将成本的定义加上“成本也包括由于完全强制执行契约的成本超过利益所造成的产出价值的损失”。两种冲突就是股权的成本和债权的成本之间的权衡。

2.非对称信息理论。MM定理的假设之一是充分信息假设。在实际中，该假设显然是不成立的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是公司经理比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，因此，在与外部投资者的抗争博弈中具有优势。显然这是一个典型的非对称信息环境。外部投资者往往根据经理的融资决策来判断公司的经营状况。1977年罗斯(rose)在《贝尔经济学学刊》上发表了题为“财务结构的确定；激励信号方法”的论文，提出了公司资本结构的信号理论，认为由于信息不对称，高价值公司的经理人员无法将好消息简单地传递给外部的投资人。这个问题的一个解决办法就是高价值公司的经理人员可以采取一些行动或一些财务政策来把信息传递给投资人，而这些行动或财务政策对于低价值公司来说，由于成本高而难于模仿，从而被阻止进入同样的市场。1984年梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)在《财务经济学刊》上发表了题为“企业有信息而投资者没有信息时的投资和融资决策”的论文，提出了资本结构的捧序假说。梅叶斯(My-ers)和梅吉拉夫(Majiluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资现通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。

3.基于公司控制权转移理论。20世纪80年代后期。有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系。由于普通股有投票权而债务没有，因此资本结构必然影响企业控制权的分配。哈里斯(Harris)和拉维夫(Raviv)在考察了有投票权的经理控制后认为，一方面，对于经理来说存在着一种权衡：随着经理股份的增加，其掌握控制权的概率增大，从而其收益也增大：另一方面，如果股份增至太大，则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减少，从而企业股权的成本增加，企业的价值以及相应经理的股份价值就会减少。所以，最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。阿洪(Aghion)和波耳顿(BoRon)将控制权理论引入公司资本结构，在其模型中区别了三种情况：如果公司只发行带有投票权的普通股，则投资者掌握剩余控制权：如果公司只发行不带有投票权的优先股或债券，则企业家拥有剩余控制权，前提是公司能按期偿还债务，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中：最后一种情况便是破产，剩余控制权由债权人掌握。在其模型中证明，在不完全契约的条件下，企业的控制权配置应该是状态依存的。融资结构的选择也就是控制权在不同债券持有人之间分配的选择，最优杠杆率是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。

4.资本结构的产业组织理论。1986年.Btander与刘易斯(Lewis)在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文Btander与刘易斯(Lewis)的模型中，他们利用詹森(Jeltsen)和麦卡林(Meekling)的一个观点，即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点，认为寡头垄断商通过更加进攻性的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺搏弈中厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商趋于有更高的负债。

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[关键词] 资本结构 公司价值 资产负债率 净资产收益率

一、引言

资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全部资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本。广义上的资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概念。

对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起来他们研究的主要问题:一是对资本结构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司价值之间是否存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。

一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(Net Operating Approach, NOA)理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。MM定理认为,如果公司的投融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。

已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支持正相关观点最早见于净利理论(Net Income Approach, NIA)，净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林(1998)，刘明、袁国良(1999)，洪锡熙、沈艺峰(2000)，王娟、杨凤林(2002)，吕长江、王克敏(2002)等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理论， Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)， Mohd，PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和Li(2000)等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996)的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下特点:(1)负债率与企业规模负相关。(2)负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998)发现，企业的获利能力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌(1999)的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率均呈显著的负相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)，张则斌、朱少醒、吴健中(2000)，吕长江、韩慧博(2001)等的研究也得出了一致的结论。第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度后，提高负债水平将降低企业经营业绩。

从国内外现有的研究成果看，实证研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同国家，不同行业、不同发展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同的线性关系。基于国内以往的实证研究要么以全部上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全部上市公司为一个样本的分析将忽略行业因素带来的影响，而以某一个行业为样本的分析又有以偏盖全之嫌，所以，本文试图在剔除行业因素影响的基础上以全部非ST非金融保险类上市公司为样本进行回归分析，同时分别以三个行业数据进行回归分析，对比总体样本分析与行业样本分析异同，并以此为依据提出优化我国上市公司资本结构的对策。

本文的结构安排如下：第二部分为数据样本与研究方法，第三部分为实证检验与结果分析，第四部分为结论。

二、数据样本与研究方法

1.样本选择及数据来源

本文选取的样本数据为WIND数据库2007年度除金融保险行业外12个行业非ST公司的财务数据，公司总数量为1519家，样本数据1519组。

2.研究方法

(1)指标的选择

资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，由于股权资本市场价值的波动性，以市值计算的资本结构指标不稳定，所在本文选用在实证研究中通常用的账面资产负债率（D/A）来反映。公司业绩或者说公司的盈利性是公司价值变化的良好指标，本文选取了体现公司股权价值的加权净资产收益率（ROE）指标。

(2)研究方法

本文以加权净资产收益率为因变量(ROE),以资产负债率为自变量(DA),分别建立一元一次回归方程和一元二次回归方程，再用EVIEWS统计软件对数据进行回归分析，并对回归结果加以比较分析。回归方程如下:① ROE=C+a1DA;② ROE=C+a1DA+a2DA2。

三、实证检验与结果分析

1.总体样本的实证检验与结果分析

已有的研究表明行业因素影响公司的最优资本结构选择，所以在总体样本分析中，本文为了剔除行业因素影响，将各项财务数据分别减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企业实际的净资产收益率和负债率，ROE（A）和DA（A）表示各行业的平均净资产收益率和平均负债率。

利用EVIEWS对选出的沪深1519家公司的加权净资产收益率和资产负债率分别进行一次线性拟合和二次线性拟合，得到如下结果：

（1）ROE=-11.38821-0.458787DA

（-5.054561）(-3.80591)

R^2=0.009458 赤池信息指标=11.6662F=14.48495(prob:0.000147) DW=1.9798

（2）ROE=-1.648845 - 1.038615DA-0.038449DA2

（-0.635595） （-7.253171）（-7.221206）

R^2= 0.042397 赤池信息指标=11.6337F=33.55956（prob:0.0000) DW=1.9814

上述回归结果表明，虽然一次线性拟合和二次线性拟合的结果都能通过三大统计检验，但二次线性拟合结果的可决系数大大高于一次线性拟合结果，虽然二次线性拟合结果的可决系数依然不高，原因在于影响净资产收益率的因素很多，而这里只考虑了其中一种。所以从回归结果看，净资产收益率与资产负债率之间呈二次线性关系，且二次项系数为负，即净资产收益率有最大值，解此二次多项式方程得最优的DA等于-0.7403898，因为DA为实际资产负债率减行业平均资产负债率，所以该结果表明，我国上市公司的最优资产负债率低于平均资产负债率。换言之，我国上市公司的资产负债率普遍偏高。

2.行业样本的实证检验与结果分析

为剔除行业因素的影响，同时考查不同行业最优资本结构的存在性及范围，本文选取了上市公司较多且不属于国家垄断行业的三个行业数据，分别用EVIEWS进行回归检验，得到如下结果。

(1)三个行业的一次线性回归均没有通过T检验，可决系数也非常的低。说明在同一行业内公司业绩与资本结构的关系不是简单的一次线性关系。

(2)三个行业的二项式检验结果都通过了三大检验，可决系数相对一次线性回归模型提高很多，相对总体样本二项式回归模型的检验结果也优化很多，且与一些学者对其他行业的实证分析结果相近。这说明剔除行业因素的影响，同一行业内，公司业绩与资本结构呈二项式关系。实证结果如下：

①制造业二项式回归结果

ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2

（-4.459681） （6.440574） （-7.563347）

R^2= 0.072498 赤池信息指标=12.05835 F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067

②房地产业二项式回归结果

ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2

（-2.171908）（3.015510） （-3.130001）

R^2= 0.124098 赤池信息指标=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219

③信息业二项式回归结果

ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2

（-0.368146） （2.442523）（-3.964669）

R^2= 0.316669 赤池信息指标=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012

令d(ROE）/d（DA）=0分别计算三个行业的最优资本结构得：

①制造业最优资本结构：DA=42.01(%)

②房地产业最优资本结构：DA=53.52（%）

③信息业最优资本结构：DA=29.63（%）

以上的实证检验结果表明，同一个行业内公司价值与资本结构存在二项式相关关系，每个行业的最优资本结构差异较大。但与总体样本分析结果一致，即最优资本结构比率小于实际平均资本结构比率。

四、结论

本文在以全体上市公司和某一行业上市公司两个层面的数据做回归分析的基础上发现，公司资本结构与公司业绩之间存在确定的倒U形相关关系，即在低于某一确定的资产负债率时，提高资产负债率能改善公司业绩，增加公司价值，在高于这一资产负债率之后，提高资产负债率将降低公司业绩，减少公司价值。不同行业公司的资本结构与公司业绩之间的相关系数差异较大，即不同行业有不同的最优资本结构。在本文选取的三个行中，信息业的最优资本结构比率最低，只有29.63%，制造业的最优资本结构比率为42.01%,房地产业最优资本结构比率最高,达53.52%，这与闵丹等在《市场结构、行业周期与资本结构》中的“行业特征对企业资本结构具有重要影响”的结论一致。

相对于回归模型计算出来的最优资产负债率，本文所选取的三大行业公司的实际资产负债率都普遍偏高，如信息技术业98家公司中资产负债率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的资产负债率高于50%，房地产业和制造业的情形也与信息技术业相近，资产负债率高于最佳值的公司占总公司数量的60%左右。这种结果我们要从两个角度来分析，首先是相对于国际平均资产负债率来说我国的最优资产负债率偏低，说明负债对我国上市公司业绩影响的正面效应太低；其次是我国上市公司的盈利能力太低，公司资产收益率的提高的速度比不上负债增加引起的债务费率的提高速度，从而使得公司债务的提高反而降低公司的净资产收益率。所以，当前我国上市公司提高公司业绩进而提升公司价值的选择是，要么降低资产负债率，要么提高公司负债的利用效率。

参考文献：

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[8]严志勇陈晓剑:资本结构与经营绩效关系实证研究[J]，中国管理科学，2002（10）

[9]朱永明:西方资本结构的研究现状及发展趋势[J].郑州工业大学学报，2000年1月18卷(第1期)，pp.8～12

[10]刘鹏程:上市公司资本结构与公司业绩的实证分析，优秀硕博论文，2008年

[11]闵丹韩立岩:市场结构、行业周期与资本结构[J]，管理世界，2008（2），P82～89

[12]王娟杨凤林:上市公司筹资结构的实证研究.经济理论与经济管理[J]，1998

篇5

关键词：高新技术中小企业 资本结构 资产结构 企业绩效

一、文献回顾

（ 一 ）资本结构与企业绩效的关系 资本结构与企业绩效关系的实证研究是从1958年MM理论的提出开始的，之后形成了权衡理论、成本理论、信号传递理论、控制权理论、优序融资理论等资本结构的主流理论。我国学者分别以上市公司和民营上市公司为研究对象，分析了资本结构与企业绩效的关系并得出不同的结论。（1）以上市公司为研究对象的文献较多：陆正飞和辛宇（1999）以净利润/主营业务收入作为衡量获利能力的变量、以总负债/总资产（期末数）作为衡量资本结构的变量，研究表明获利能力与资本结构呈负相关关系；吕长江、韩慧博（2001）的研究表明随着上市公司负债率的提高，资产利润率与每股收益都呈下降趋势；刘清江和漆鑫（2009）运用事件研究方法发现上市公司发行公司债券融资对公司股价具有负面效应。得出负债比率与公司绩效呈正相关关系的文献有：洪锡熙和沈艺峰（2000）以总资产和净利润/主营业务收入分别作为衡量企业规模的变量和盈利能力的变量、以总负债/总资产作为衡量资本结构的变量，研究发现企业规模愈大或盈利能力愈强就愈能承受较高的负债水平；王娟和杨凤林（2002）指出盈利能力强的上市公司财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的负债比率。（2）以民营上市公司为研究对象的文献相对较少，其中金永红和何鹏（2009）以中小板民营上市公司为研究对象，将主营业务利润率作为被解释变量，将资产负债率、董事会规模等作为解释变量，实证分析发现资产负债率与企业绩效呈显著负相关；牛建高等（2009）将河北省民营企业分为乡镇集体企业和乡镇私营企业，实证分析发现民营企业资产负债率与净资产收益率正相关；张兆国等（2007）通过实证研究发现民营上市公司业绩好于国有控股上市公司，资本结构是这一差异的重要因素。

（ 二 ）资产结构与企业绩效的关系资产结构是企业投资活动的结果，反映了资金存在状态的比例关系。从现有文献看，研究资产结构的文献较少。Sorensen，Henrik与Reve，Torger（1998）探讨了公司选择适宜的资产组合的必要性，强调公司战略发展中要把资产的安全性放在更重要的地位，必须形成自己的核心业务。刘百芳和汪伟丽（2005）以山东省上市公司为研究对象，研究表明流动资产比率与净资产收益率呈微弱的正相关关系，固定资产比率、无形资产比率与净资产收益率呈微弱的负相关关系。覃智勇和刘卫（2009）对广西上市公司资产结构与企业绩效的相关性进行了实证研究，得出流动资产占比水平与企业绩效呈显著正相关关系、而固定资产的占比水平和无形资产的占比水平和企业业绩呈负相关关系的结论。顾水斌（2009）实证研究了沪深两市A股上市的普通机械制造业2006年的数据，分析显示流动资产占比较大，其比率与企业绩效不显著相关，这说明流动资产对企业绩效并不能产生系统性贡献，得出我国机械制造业工艺水平不高、产品附加值低的结论。

综上所述，资本结构和资产结构都会对企业绩效产生较大影响，由于选用样本、衡量指标等原因，实证结果并不完全相同。尤其在选用反映资本结构的指标时，大多数文献选用了单一的资产负债率指标，而较少考虑债务来源结构和债务期限；在选用反映资产结构的指标时，由于受信息披露的限制，研发投入数据和专利权等真正体现企业核心竞争力的那部分无形资产数据无从获取，无法就科技研发对企业绩效的影响作出详尽分析。本文以在创业板上市的高新技术中小企业为样本，实证分析我国高新技术中小企业资本结构和资产结构的特征及其对企业绩效的影响，借此反映其融资渠道和资金投放运营状况，为加强公司治理、促进我国高新技术中小企业的健康成长提供借鉴。

二、研究设计

（ 一 ）样本选取与数据收集 本文以在创业板上市的前四批高新技术中小企业为研究样本，以其2008年的截面数据为基础，对资本结构、资产结构与企业绩效的相关关系进行实证分析，按照如下原则进行样本选取：（1）本文以被各级相关政府部门认定的高新技术企业为研究对象，因此剔除不是高新技术企业的五家公司（代码分别为300005、300006、300015、300022、300027）。根据我国对中小企业的划分标准，目前在创业板上市的公司均属于中小企业的范畴。（2）目前在创业板上市的公司中，绝大部分是自然人控股或一般法人控股。考虑到不同产权性质的股东尤其是控股股东在其目的和行权方式上有着明显差异，因而会对资本结构决策产生不同影响（赵蒲等，2003），进而影响企业绩效，因此剔除国有控股的两家公司（代码分别为300003、300034）。经过以上筛选后，本文共获得43家样本上市公司。本文实证分析的财务数据来源于中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网（省略）所披露的《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中的财务会计信息，并经过手工整理，数据分析处理通过SPSS16.0软件完成。

（ 二 ）变量定义（1）资本结构度量。资本结构的界定基本上是从“广义”和“狭义”的角度进行，两者的主要区别在于是否将短期债务资金纳入资本结构的研究范围。由于我国上市公司流动负债占绝对优势，本文采用广义的概念，选用资产负债率作为资本结构度量指标。由于不同的债务来源和债务期限也会影响到企业绩效，考虑到债务资本内部的结构，本文将资产负债率进一步细化为流动负债率、非流动负债率、商业信用比率和银行信用比率，充分论证不同性质的负债指标对企业绩效的影响。本文的研究对象都是由自然人或一般法人控股，因此不再考虑产权结构对企业绩效的影响。（2）资产结构度量。本文选用流动资产比率、固定资产比率和无形资产比率作为资产结构度量指标。鉴于高新技术企业以科技创新为增长动力，有必要分析无形资产对企业绩效的影响，但无形资产包含的土地使用权、养殖权、采矿权并不属于高科技，不是企业的研发投入，而研发投入中符合企业会计准则、允许资本化但尚未开发成功的部分――开发支出代表着企业的研发水平和创新技术，代表着企业科技成果的产业化进程和未来的发展潜力，对企业绩效会产生较大影响，因此本文中无形资产价值的计算扣除了土地使用权、养殖权、采矿权，并加上了开发支出。（3）企业绩效度量。企业绩效度量指标比较常用的是托宾Q值、净资产收益率、总资产营业利润率等。虽然托宾Q值采用市价衡量，克服了账面价值脱离实际的缺点，但由于重置成本难以衡量，并且样本企业刚刚上市，市价波动剧烈，因此不宜采用。净资产收益率指标包含了营业外收支，不能客观反映企业盈利的稳定性。因此本文采用总资产营业利润率作为衡量企业绩效的指标，以反映总资产的使用和盈利情况。（4）控制变量度量。控制变量是遏制或控制解释变量对被解释变量的影响作用的变量。本文以企业规模和成长性作为控制变量。

（ 三 ）模型构建为分别考察资本结构、资产结构与企业绩效的关系，尽量避免多重共线性，本文对企业绩效与各个被解释变量进行回归拟合，建立以下四个固定模型并采用标准参数检验来确定其相关显著性，见（表1）。

模型1：OPAR =α+?茁1DAR+ +ω

模型2：OPAR=α+?茁1SLLP+?茁2BCDP+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型3：OPAR=α+?茁1SDAR+?茁2LDAR+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型4：OPAR=α+?茁1FAR+?茁2CAR+?茁3IAR+?茁4GROW+?茁5LNSIZE+?棕

式中，?茁1―?茁5为解释变量的相关系数；α为截距项；ω为随机扰动项。

三、实证结果分析

（ 一 ）描述性统计由（表2）可知：（1）样本企业2008年的总资产营业利润率平均值为23.50%。经计算，另一个反映企业绩效的指标――净资产收益率平均值为37.61%，即使是最小值16.76%也远高于我国证监会规定的配股资格中净资产收益率10%的要求，这说明并不是个别优质企业造成净资产收益率平均值较高，而是样本企业绩效普遍良好。此外，样本企业2008年平均净利润为36 665 135.62元，最小值也有15 535 959.68元，2008年平均营业收入为207 736 499.44元，最小值也有9 7331 435.59元，远高于创业板上市条件中的盈利要求。（2）资本结构方面，样本企业资产负债率平均值为37.44%，最小值只有7.85%，负债率较低。从债务期限看，流动负债比率平均值高达93.05%，非流动负债比率平均值只有6.95%，其中有18家企业没有非流动负债，有33家企业没有长期借款。从债务来源看，商业信用比率平均值为48.10%，银行信用比率平均值为27.21%，商业信用主要由应付账款和预收账款构成，只有15家企业有应付票据，银行信用主要由短期借款构成。由此可见，样本企业流动负债比率过高，面临着较大的财务风险。商业信用是中小企业最重要的融资方式，更具有约束力、更能促进资金融通的商业汇票也很少使用，这也部分印证了Cosh和Hughes（Cosh and Hughes，1994）提出的修正的小企业融资次序理论，即先“自己”钱（私人储蓄、企业未分配利润），然后短期借贷（亲人、朋友、银行），再长期借贷。样本企业的股东权益占总资产比率平均值为62.56%，样本企业偏好股权融资的原因在于金融市场的落后和企业征信体系缺位造成外部债权市场融资的缺乏，而不同于主板上市公司由于新股发行是稀缺资源、不担心价高没人买、股权融资成本低、股权二元结构等而导致的股权融资偏好。（3）资产结构方面，固定资产比率较低，平均值为17.01%，流动资产比率较高，平均值为70.15%，这与高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要业务的特征一致，不同于以规模经济、扩大产能、低成本优势获取利润的制造业。样本企业的无形资产比率平均值仅为2.15%，部分原因是由于样本企业研发费用在2007年之前全部费用化。从研发投入的绝对数和占营业收入的比率看，样本企业2006年至2008年研发投入平均值分别为5280854.6元、8694978.02元、10881571.11元，呈逐年增加趋势；样本企业2006年至2008年研发投入占营业收入的比率平均值分别为6.17%、6.04%、5.68%，呈逐年减少趋势。而西方发达国家成功的高科技企业研发投入一般占到企业销售额的5%~15%，在欧洲，这一数字更是高达8%~25%（绎明宇，2001），相比之下，样本企业的研发还需加大投入力度。

（ 二 ）回归分析 运用SPSS16.0软件对资本结构、资产结构与企业绩效的关系进行分析，相关结果如（表3）所示。从（表3）中可见，四个线性回归模型是显著的。（1）模型一中，资产负债率与企业绩效呈显著负相关关系，这表明盈利能力越强的中小企业更多地依靠自身利润积累和留存收益等内源融资，验证了修正的小企业融资次序理论对我国中小企业资本结构的解释力。中小企业负债绝大部分由流动负债中的商业信用和短期借款构成，说明企业的固定资产、研发投入等长期资产更多是依赖内源融资，由于资金有限，企业规模的扩大和技术的研发受到了资金约束。（2）模型二和模型三中，银行信用比率、商业信用比率、非流动负债比率与企业绩效的相关关系并不显著，流动负债比率没有进入模型，被剔除。其中银行信用比率、非流动负债比率与企业绩效呈微弱负相关关系，这同样验证了修正的小企业融资次序理论在我国中小企业资本结构构成中的适用性。商业信用比率与企业绩效呈微弱正相关关系，表明虽然商业信用尤其是应付账款和预收账款是无息债务，无法产生债务税盾，但由于融资渠道有限，企业只能通过商业信用融资，并且业绩越好的企业越容易获得客户信任。（3）模型四中，固定资产比率、流动资产比率、无形资产比率与企业绩效呈微弱负相关。一般而言，当固定资产被充分利用时，固定资产比率越大，企业的规模经济越明显，单位成本越低，企业绩效越好，但由于样本企业成立时间平均为10年，最短的只有4年，加上资金瓶颈，固定资产积累有限，规模经济尚未发挥，也可能存在固定资产投资不合理的现象。企业的流动资产风险小、收益低，流动资产比率与企业绩效呈微弱负相关关系符合传统理论。而无形资产比率与企业绩效呈微弱负相关，表明无形资产效益不仅没有显现，反而拖累了企业绩效，部分原因是由于样本企业无形资产的科技含量不高、研究成果没有得到快速转化，这与现代高科技企业特征是不相符合的，样本企业无形资产的构成也可以印证这一点。样本企业无形资产中的专利主要是技术含量不高的实用新型专利和外观设计专利，真正体现企业核心技术和提高企业竞争力的发明专利很少。

四、结论与启示

本文对创业板前四批上市的43家高新技术中小企业2008年数据研究表明：（1）我国高新技术中小企业的资本结构和融资渠道符合修正的小企业融资次序理论，即在融资时先使用私人储蓄和内部盈余，然后向亲戚、朋友或银行短期借贷，再长期借贷，最后是外部股权融资。之所以偏好内源融资和以民间商业借贷、短期借款为主的外源融资的原因在于社会信用体系的缺位和企业征信系统的缺失，可供抵押贷款的固定资产规模小，高新技术企业的不确定性和风险大，银企之间由于信息不对称、成本较高等原因没有建立长期信任合作关系。在高新技术中小企业向金融机构融资需求受到抑制的情况下，其需求转向民间借贷和商业信用。理论和控制权理论认为，与金融机构间的债务融资具有激励和约束功能、缓解信息不对称程度以及实现控制权的有序转移，是完善公司治理的有效机制，由于样本企业的控制权掌握在股东手中，尤其是上市后，可能会损害其他利益相关者的利益，公司治理结构仍需进一步完善；（2）由于长期资金来源的缺位，我国高新技术中小企业固定资产比重偏小，研发投入不足，无形资产科技含量不高、竞争力不强。创业板的设立无疑为这些高成长性的高新技术中小企业提供了更多长期资金，尽管开盘后市盈率偏高、投机炒作现象严重、暴涨暴跌市场动荡，但由于创业板完全市场化的运行机制、全部流通的股权结构和高度透明的信息披露等制度优点，上市的高新技术中小企业在融资方面应当会避免出现主板市场股权融资偏好的现象。通过高度透明的信息和制度安排，上市的高新技术中小企业应当加强对无形资产的管理，加大研发投入，挖掘技术潜力，提高无形资产使用的经济效率；在权衡理论、理论、信号传递理论和控制权理论的基础上，增加与银行等正式金融机构的债务融资，使银行等债权人能够分享企业的控制权，以破产机制、退市机制激励监督企业经营者，从而防止大股东侵害小股东利益，保护债权人及其他利益相关者的合法权益，完善公司治理结构。

参考文献：

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［11］顾水斌:《资本结构、资产结构、股权结构与公司绩效关系的实证研究》，《财会通讯》2009年第7期。

篇6

2、净收益理论：该理论认为该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。虽然债务资金降低了企业的成本，但同时也加大的企业的风险，增加了企业的权益成本。

3、MM理论：MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。

4、理论：理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。

篇7

关键词：资本结构；文献综述；股权分置改革

1.国外关于资本结构研究的相关文献

1958年，Modiglian和Miller在发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出了著名的MM理论，即在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。因为其假设条件太过严苛，因此该理论并无多大的现实意义，但是却使学者对于资本结构的研究进入科学的轨道，许多学者开始对这一理论进行拓展，期望使该理论更加接近于现实条件。Modiglian和Miller又于1963年对之前的MM理论进行了修正：在企业有所得税的情况下，如果企业负债率越高，则企业的价值越大，因而最佳的资本结构应该全部是债务。随后，Jenson和Meckling（1976），Ross（1977）以及Myers和Majluf（1984）等人又引进了破产成本、成本、信息不对称理论，从而使资本结构理论体系不断丰富。

对于资本结构的研究，除了资本结构的主流理论外，还有大量学者对资本结构的影响因素进行了实证研究。Baxter和Cragg（1970）选取了1950-1965年期间129家工业企业作为样本，发现企业的规模会对资本结构的选择产生影响：规模越大的企业越倾向于发行债券。Taub（1975）选取1960-1969年期间89家公司的经验数据作为样本，研究了企业的负债-权益比、具有偿债能力的时间长度、税率、未来盈利不确定性、预期收益与利息差异和规模等6个变量对企业资本结构的影响，研究结果如下：增加企业的预期收益与利息差异会导致企业债务融资的机会增多；未来盈利的不确定性对资本结构的影响虽然总是显著，但是却呈负相关关系；规模越大的企业越倾向于债权融资；对于税收影响因素，Taub的结论与MM理论以及传统理论相悖；而对于具有偿债能力的时间长度这一变量的研究中，Taub承认对于该变量的衡量方法可能是一个错误的方法；负债-权益比率的系数如Taub预期的一样是负的，但是却并不显著。Taub的结论含糊不清并且相互矛盾。Titman和Wessels（1988）对获利能力、资产担保价值、规模、成长性、非负债税盾、变异性、产业分类、独特性等8个可能影响资本结构的公司特征方面的因素进行了分析，发现企业的负债水平与企业业务的独特性呈负相关关系，还发现了短期债务比率与公司规模呈负相关关系，但是Titman和Wessels的研究并没有对非负债税盾、变异性、资产担保价值以及成长性等因素对于资本结构影响提供有力的支持。

2.国内关于资本结构研究的相关文献

中国的学者近年来也对资本结构进行了大量的研究。许多学者集中研究中国所特有的股权融资偏好，如陈小悦和李晨（1995）对上海股市的收益和资本结构之间的关系进行了实证研究，结果显示，上海股市的收益和负债权益比率呈显著负相关关系，该结果与美国的股市正好相反。黄少安和张岗（2001）认为，中国股权融资偏好的直接动因为相比于债务融资，股权融资的成本较低。

在资本结构的影响因素研究方面，陆正飞和辛宇（1998）提出行业因素对资本结构具有显著影响，并通过对1996年机械及运输设备业的35家企业的实证分析，得出结论：获利能力与资本结构负相关，企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）选取1995-1997年期间221家工业企业作为研究样本，发现企业的规模和盈利能力与企业负债比率呈显著正相关关系，该研究还发现，公司权益和成长性这两个因素对企业资本结构并不产生影响，前者与陆正飞和辛宇（1988）的观点相悖，后者与陆正飞和辛宇（1988）的观点相符。而在行业因素的研究方面，洪锡熙和沈艺峰（2000）认为我国上市公司负债比例不因行业的不同而呈现差异，该研究结果与学术界许多文献的结论相悖。此后，冯根福、吴林江和刘世彦（2000），吕长江和韩慧博（2001），肖作平和吴世农（2002）等学者相继都对资本结构的影响因素进行了实证研究，但并未得出普遍一致的结果。

相比于国内对于上市公司资本结构影响因素的研究，国外研究的历史要比国内相对长很多，研究也更深入，但由于中国特有的历史因素和上市公司发展背景，中国上市公司资本结构的选择也有其本身的特色，如与国外融资结构理论显然不一致的现象，中国上市公司具有强烈的股权融资偏好，因此未来的研究更需要结合中国特有的因素对上市公司资本结构的影响因素加以分析。（作者单位：吉林大学）

参考文献：

[1] 陈小悦，李晨.上海股市的收益与资本结构关系实证研究.北京大学学报（社会科学版），1995，1

[2] 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究.会计研究，1998，8

篇8

关键词：MM理论；资本监管；银行安全网；最优资本结构

文章编号：1003－4625(2008)05－0038－05　中图分类号：F830.3　文献标识码：A

目前，资本监管已成为现代商业银行监管体系的核心。2003年4月替代行使原由中国人民银行履行的监管职能的中国银监会成立，2003年12月充分借鉴和吸收了巴塞尔银行监管委员会制定的有效银行监管的核心原则的《中国人民银行法(修正案)》、《商业银行法(修正案)》以及《银行业监管管理法》同时出台，2004年2月《商业银行资本充足率管理办法》也得以颁布。这些措施充分说明了我国商业银行的监管体系正步入国际标准的资本监管体系。因此系统研究资本监管对商业银行最优资本结构的影响具有重要的理论和现实意义，本文拟从银行自身特性、银行作为一般企业和特殊企业对此问题逐层加以剖析。

商业银行是以经营金融资产和负债为对象，综合性和多功能的金融企业，其最基本、也是最能反映其经营活动特征的职能就是在时间和空间上转移资源，从而实现资源的优化配置。该职能的实质是通过银行的负债业务，集中社会上的短期和长期(主要为短期资金)的闲散资金，再通过银行的资产业务，或将短期资金直接投入实体经济或通过将众多的短期资金在期限上相衔接，续短为长，再投入实体经济。因而，银行作为货币资本的借入者和贷出者实现了资本余缺间的调剂。余缺调剂职能的存在使得银行具有先天的高资产负债率或低资本充足率的特征，但其最优的资产负债率需要从现代资本结构理论(包括MM理论其后续发展，下统称MM理论)加以分析。

一、银行作为一般企业的最优资本结构

作为一般企业的银行，本文假设：

(1)银行作为一般企业，它追求的是企业价值最大化。

(2)资本充足率分为市场资本充足率和监管资本充足率两种类型。市场资本充足率是指在不考虑监管当局的资本要求下，银行仅作为金融企业为实现企业价值最大化所应具备的资本充足水平，任何偏离市场资本充足率均会导致银行价值的下降；而监管资本充足率是指监管当局要求银行必须达到的资本充足水平(下称资本充足率)。作为一般企业的银行资本结构，本文用现代资本结构理论进行分析。

现代资本结构理论主要包括Modigliani和Miller(1958)的无税MM理论(下称MM Ⅰ)、Modigliani和Miller(1961)和Miller(1977)随后相继提出含公司所得税的MM理论(下称MM Ⅱ)和含公司所得税和个人所得税的MM理论(MM Ⅲ)，以及Jensen和Meckling等通过修正MM理论而发展起来的权衡模型、非对称信息条件下的成本理论等等。

MM Ⅰ认为，在无税、无交易成本、不存在企业增长和个人与公司借贷利率相同以及完全信息等假设下，公司的价值与资本结构无关，公司负债的增加并不会增加公司价值。原因是当公司债务增加时，公司的权益资本会因债务杠杆比例的增加而变得更有风险，因而权益资本的成本会随其风险的增加而增大，这正好抵消了更高比例的低成本的债务筹资的收益，公司的加权平均资本成本不变，公司的价值也不变，而这与现实明显不符。因而考虑税收和财务困境成本的权衡理论和考虑非对称信息的成本理论等相继产生。

(一)税收和财务困境成本下的最优资本结构

MMⅡ 认为，在考虑公司所得税时，利息支付有税收屏蔽效应，而股利支付没有，因此以债务筹资来替代股票筹资会减少政府税收所得而增加企业的现金流或减少公司的加权平均资本成本，进而增加公司价值。MM证明得到：有财务杠杆的公司价值VL等于无杠杆公司价值VU加上税收屏蔽的市场价值(T*B)，即VL=VU+T*B，其中T和B分别为公司所得税率和债务市场价值。MM Ⅱ意味着公司可以通过增加负债来增加公司价值，但是随着资产负债率的不断提高，公司破产的概率加大，损害公司价值的财务困境成本将会增加。财务困境成本包括破产成本和成本。破产成本主要指公司的债务承诺不能兑现或兑现困难导致的破产而产生的成本，它分为直接成本如支付给律师、会计、资产评估人等的费用和间接成本如企业接近破产时出现的反常的销售行为、原料供应商的停止供货而产生的损失。成本(即下文的债务型成本)是指当公司出现财务危机时，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取牺牲债权人利益的次优策略。显然，此时有杠杆的公司价值等于无杠杆公司价值加上税收屏蔽的市场价值，再减去财务危机成本和成本的市场价值，即：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA，其中PV为现值，F为财务危机成本，BA为债务型的成本。

图1反映了在权衡理论中负债与企业价值的关系。图1中，负债额到达A点之前，公司资产负债率较低，此时公司价值主要由MM Ⅱ理论决定，即税收节约价值起完全支配作用。超过A点后，财务危机成本和成本的作用显著增强，抵消了部分税收节约价值，使公司的价值图逐渐低于MM Ⅱ理论值，但负债带来的税收节约价值的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和成本的增加值，公司价值仍呈上升趋势。在B点上税收节约价值的边际收益等于财务困境成本的边际成本。超过B点后，增加负债带来的税收节约价值增加值将小于引起的成本和财务危机成本增加值，公司价值将随负债的增加而降低，即公司的最佳资本结构在B点，此时公司价值最大。从权衡理论来看，银行作为一般的企业存在最优的资本结构，尽管资产负债率很高。

(二)非对称信息条件下的最优资本结构

非对称信息条件下的成本理论主要通过放宽MM理论的充分信息和无交易成本的假设来研究公司资本结构问题，它包括权益型的成本(股东一经理层之间的成本)和债务型的成本(股东一债权人之间的成本)，后者在公司财务困境时尤为明显。权益型的成本认为：给定一个公司的投资总额和内部股本(即经理人员的持股比例，设为a，且0≤a≤1)，该公司举债越多，所需的外部

股本就越少，那么同样的内部股本数所占总股本的比例就越高。当经理人员努力工作时，其承担全部努力的成本和风险，却只获得由于其努力而增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增加其在职消费(perks)，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的a部分。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权的成本，它是经理人员持股比例的减函数。由此可见，举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制，因为举债不仅加大公司输出现金流，减少经理层在职消费，而且债务本利金偿付的硬约束会增强经理层运营压力，促使他们做出有利于股东和公司的投资决策，从而增加公司价值。但是随着债务的增加，公司的破产风险增大，股东可能会采取一些不利于债权人的投资策略，包括：

1　股东倾向于高风险投资活动。

信息不对称和债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制诱使股东选择风险更大的投资项目。当项目盈利时，股东占有债券的超额盈利部分；当项目亏损时，股东存在“有限责任”的保护使得债权人将承担本应股东承担的投资损失。这种倾向将随着债务比例的增加而增加。

2　股东倾向于投资不足的动机。

当企业接近破产边缘时，股东可能出现投资不足的动机，哪怕面临优质项目，因为股东知道项目所得大部分收益将归于债权人而非股东自己。

3　股东倾向于撇油策略。

在财务困境时，股东通过各种方式支付额外股利或其他分配，留下少量给债权人。然而理性的债权人将正确意识到这些情形并要求股东提高债务利息率等办法保护自己，股东最终将承担因此而产生的成本，这就是债务型成本。股东为防止债务型的成本，其理性的策略是通过提高资本充足率，降低债务，让债权人确信公司经营是稳健的。

非对称信息条件下的股东一经理层之间的成本和股东一债权人之间的成本又产生了新的权衡：较高的债务能减少权益型的成本但增加债务型的成本，而较低债务则反之。结合税收和财务困境成本的权衡理论，得到：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA+PVSA，其中SA为权益型的成本。

即有杠杆的公司价值等于无杠杆公司价值加上税收屏蔽的市场价值，再减去财务危机成本和成本的市场价值，再加上权益型成本的减少值。此时最优的资本结构为从图1中的B点转至图2中的C点，债务进一步增加。换言之，考虑了权益的成本后，银行作为一般企业，其最优的资产负债率进一步上升，资本充足率进一步下降。

二、安全网保护下的银行最优资本结构

银行不仅是一般企业，而且是特殊的企业，其特殊性主要表现在银行经营着特殊的商品一货币资本、银行的负外部性远远大于一般企业、银行风险的最后承担者是公众和政府及银行正常经营的基础是社会公众信心等，因此银行受到一般企业不可能有的安全网(safety net)的保护。

所谓安全网是指旨在提升银行系统安全性和稳健性而采取的除资本充足率监管措施之外的其他所有政府措施，包括存款保险制度、中央银行的最后贷款人角色和再贴现、再贷款政策等。安全网的存在进一步提高银行资产负债率。以存款保险制度为例，存款保险制度减少了存款人本应承担的风险，因此被保险的存款人监控银行和要求支付与银行风险相匹配的利息的积极性减弱，使得银行免受潜在的市场约束，所以存款保险制度的存在降低了市场对银行的资本要求。当然如果存款保险费率完全与银行风险挂钩，这种扭曲效应将被消除。但是，在信息不对称条件下，对存款保险公平定价是不可能的(Chan，Greenbaun和Thakor,199214])；从福利经济学的角度来看，存款保险的公平定价即使可行也不可取，因为这将导致高效率的银行补贴低效率的银行，降低了资源配置效率(Freixas和Rochet,1995；San－tos,2000)。不仅如此，存款保险制度的存在还可能降低未投保债权人对银行行为的约束效应，因为这些债权人相信他们的债权事实上也受到了保护，这将导致市场对银行资本要求的进一步下降(Berger etal，1995)。

极端地，如果安全网能给银行提供免费的无限大的保护，则银行可以实行完全的负债经营即资产负债率达到100％，其价值VL=VU+T*B，财务困境成本和权益性的成本将为零。此时，银行的价值轨迹就从市场资本充足率要求下的VL提高到VTL，两条曲线间的距离为免费的无限保护的安全网的价值(图3)。然而，这是不可能的。首先，安全网只能提供有限的保护；其次，这些有限的保护也并非免费的，如存款保险就是有偿的。因而，银行的价值就从市场资本充足率要求下的VL提高到VNL，两条曲线间的距离为有偿的有限保护的安全网的价值，银行的资产负债率进一步上升，从C点移至D点。

三、资本监管下的银行最优资本结构

银行先天的高资产负债率、市场约束下银行追求价值最大化行为及以维持银行经营安全和稳健为目标的安全网保护等因素使得银行的资产负债率异常高而资本充足率异常低，这实际上造成了银行业的系统性风险，因而需要资本监管的介入，优化银行的资本结构。在高资产负债率、低资本充足率的资本结构下，当银行出现破产时，其自由的资本金将远远小于债权人的索取权益，存款保险公司和国家作为银行重要安全网的提供者将被迫承担债权人绝大部分的损失，但是谁来承担存款保险公司和国家的损失呢?也就是在由于信息不对称所产生的不公平定价的条件下，存款保险公司和国家实际上是最大的未投保的债权人，而且其行为又和一般的经济主体不同――无法通过市场约束来实现目标。表现为：其一，存款保险公司或国家很少依赖于风险定价。如按照美国联邦存款保险公司促进法案(FDICIA)，资本雄厚且监管评级最高的银行存款保险费率为23个基本点；而资本严重不足且监管评级最低的银行存款保险费率为31个基本点，两者仅相差8个基本点，显然不能充分表达这两类银行风险的差别。其二，存款保险公司和国家与普通市场参与者不同，在存款保险范围选择上缺乏主动性，只能被动地接受银行吸收存款的结果，即存款保险的提供者事前无法主动地止损。

为尽可能降低存款保险基金的损失(最终支付者是纳税人)，需要银行监管者介入。监管者要求银行持有一定量的资本，发挥资本安全阀的功能，当银行发生破产时，首先就是用银行自身的资本来进行冲销，提高银行所有者承担的损失份额。因此，资本充足率监管增强了银行风险经营和审慎经营的意

识，减少银行陷入财务困境的概率。

此外，监管者作为公众利益的代表，必须关注银行体系负的外部性而产生的系统性风险。由于信息不对称，公众无法识别某家银行的倒闭是个别现象还是银行体系普遍面临的冲击，因此可能引发链条反应，以至于公众对具有清偿力但缺乏流动性银行挤兑，巨大的社会成本出现。出于对系统性风险而产生的大量社会成本的考虑，监管当局应要求银行增加资本金，提高银行经营的稳健性和审慎性以及减少银行破产而导致的负外部性。

资本监管的加入将对银行的价值产生影响，银行的价值轨迹从VNL移至VG。如果没有监管当局资本充足率要求下的银行最优资产负债率(D点)远小于监管当局资本要求下资产负债率(G点)，即市场资本充足率远高于监管的资本充足率(图4)，那么，银行将从资本充足率监管中所得到的监管保护边际收益大于资本充足率监管所产生的边际成本，轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为银行从资本监管中所得到的净收益，此时银行资产负债率仍有提高的可能，如从D点移至E点。但是，随着资产负债率的逐步靠近G点，资本监管的三类成本逐步显现：

第一类是银行继续贷款的自由度减小，为此可能丧失高收益的贷款机会。这类成本会随着资产负债率逐步靠近G点而递增。

第二类成本是随着资产负债率逐步逼近G点，监管当局可能会增强对银行的监管约束而产生的隐性成本，比如美国1991年联邦存款保险公司改进法案中的“及时修正条款”中的强制监管措施随着银行资本充足率降低而逐步增强：监管当局对第一级资本完善(well capitalized)的银行不设强制性措施，对第二级资本适足(adequately capitalized)的银行要求不得吸收经纪人存款(brokered deposits)，最后级即第五级资本危急(critically undercapitalized)的银行将会受到资产重组、限制存款利率、90天内破产或接管等11种严厉的制裁措施。类似的措施也出现在我国2004年颁布实施的监管法中。

第三类成本是市场约束成本即银行债权人一般偏好在资本充足率高的银行存款，资本充足率低的银行要获得充足融资必须付出更高的成本(Bliss&Kaufman，2002)。当银行的资产负债率到达F点时，资本充足率监管的边际收益等于边际成本，超过F点之后，资本监管的边际成本大于边际收益，银行的价值大幅下降，此时轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为资本监管惩罚所导致的净成本，随着偏离F点越远，监管成本越大，银行价值下降得就越多，理性的银行会降低资产负债比率。

篇9

【关键词】 柔性理论； 财务杠杆效应模型； 投入资本税后报酬率

在快速成长的企业中，自留盈余很难满足其庞大的资金需求，对外融资在所难免，一般来说债务的风险小，成本低，而且债务利息允许进行税前扣除，具有抵税作用，因此，债务资本成本明显低于权益资本成本。然而由于债务资金破产效应的存在，债务融资的风险与其收益相伴而生，于是这里研讨一下企业该如何确定自己的最优资本结构问题。

一、每股盈余无差别点法

首先，算出不同筹资方式下EPS与EBIT之间的关系：EPS=（EBIT

-D）/N（D为负债利息，N为流通股票数），如图中的两种筹资方式下的线性关系，由EPS1=EPS2计算得到每股盈余无差别时对应的均衡收益EBIT；然后，根据企业的实际情况预测EBIT，代入各种筹资方式计算，使EPS值最大的那种筹资方式便对应最优资本结构。此方法简单明了。但由于事前无法准确预期EBIT的水平，通常只能预测一个EBIT的可能范围，当此范围包含了收益均衡点时，如预测的EBIT在（C，B）间包含了A点，最优资本结构仍无法确定。

二、加权平均资金成本最低点法

构造数学模型：

其中目标函数表示公司价值，它是未来经济增加值EVA的折现值，该值最大时，资本结构达到最优。约束条件一，表达了资本结构；约束条件二，对税后净营业利润NOPAT进行了定义；约束条件三，对综合资本成本WACC进行了定义，它为债务资本和权益资本的加权资本成本，KD、KE为债务资本的税前资本成本率和权益资本成本率；约束条件四，对经济增加值EVA进行了定义，它全面反映了企业的盈利和创造价值的能力。该模型还反映出寻求资本最优结构实质就是使企业综合资本成本最低。

三、本文着重研究的方法

（一）理论基础

柔性理论：在筹资环境不断变化的情况下，企业应培养一种缓冲能力，即在一定的条件下，有能力选择不同的筹资组合，从而构建不同的资本结构，找到一段最佳的资本结构区间，而不是一个点。

（二）财务杠杆效应模型的建立

企业经营的目标是股东价值最大化，于是这里不采用财务杠杆系数，而是将企业所得税考虑在内，引入投入资本税后报酬率ROIC，以权益报酬率ROE为出发点来建立最优资本结构的研究模型。负债的税后成本率=约定利息率×（1-T），即i′=i×（1-T）；投入资本税后报酬率ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E），D/E表示企业的财务杠杆程度。

带入权益报酬率公式可得模型：

ROE=净利润/所有者权益=（EBIT-i×D）×（1-T）/E=ROIC

+（ROIC-i′）×D/E

该模型也反映出了负债融资的杠杆效应，所以可形象地称该模型为财务杠杆效应模型。

（三）从财务杠杆效应模型看财务杠杆效应

当D/E=0时，企业的投入资本完全来源于权益，此时根据上述模型，ROE=ROIC，表明股东权益报酬率完全由总投入资本的税后报酬率水平决定。

当ROIC>i′时，股东除了得到正常的投入资本回报率ROIC外，还得到部分杠杆收益率为（ROIC-i′）×D/E，而且杠杆收益率随着D/E相对比例的提高而提高。

当ROIC

ROIC=i′时，根据公式ROE=ROIC，股东承担的风险为单一的经营风险。

（四）最优资本结构的确定

如图2所示：

直线①有债务融资的企业价值VL=VU+T×D；直线③是没有债务融资时的企业价值VU；曲线②是考虑财务危机成本后的企业实际价值，实际价值最大处对应的便是最优负债量D*。

杠杆净收益（R）=避税收益（X）-财务危机成本（Y）

R、X、Y均是负债量D的函数，现要求R的最大值：由微积分可知，对方程求一阶导数并使其等于0的点D*便是最优点：

R′=X′-Y′=0（1）

方程（1）两边同时除以Y′得：R′/Y′=X′/Y′-1=0（2）

由微分公式得R′/Y′=（ΔR/ΔD）/（ΔY/ΔD）=ΔR/ΔY

令MRR=ΔR/ΔY，可得R′/Y′＝MRR；由方程（2）可知，当MRR=ΔR/ΔY=0时为最优负债量，即最优资本结构。

ΔR为杠杆净收益的增减量，ΔY为财务危机成本现值的增减量，如果将MRR的分子分母同时除以企业的所有者权益，可以看出MRR反映的实际上是负债融资对股东来讲所承担的每一单位额外风险能够获得的净收益。又因为未来的杠杆效应是需要予以合理的估计，并赋予各种估计以概率，所以可用ΔE（ROE）表示股东获得的净收益，方差Δσ（ROE）作为股东风险（财务危机成本现值）的衡量标准。

于是可以得到MRR的另一种表达式：MRR=ΔE（ROE）

/Δσ（ROE）。

实际上就是把企业的面纱揭开来看，是在讨论杠杆效应对股东权益的影响。因为MRR表示股东承担的每一单位额外风险能够获得的净收益。根据前文的数学推导，本文认为，根据柔性理论，最优资本结构区间的确定标准为：MRR=0的点所在的财务杠杆程度区间。

（五）根据财务杠杆效应模型，获得最优资本结构所在区间的步骤

第一，根据企业的需要设定一系列的资本结构D/E，根据某资本结构结合当时的市场环境和金融环境确定与其相对应的负债利息率i，由i′=i×（1-T）算出i′。

第二，对于每个资本结构，结合企业的经营环境和历史经营数据预测该资本结构下投资项目的各种可能的EBIT，并对各种情况赋予一定的概率，根据ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E）算出各种情况下的ROIC，进而算出E（ROIC）和标准差σ（ROIC）。

第三，根据财务杠杆效应模型ROE=ROIC+（ROIC-i′）×D/E，用描述统计的方法计算出每一财务杠杆程度D/E下股东权益报酬率的期望值E（ROE）和标准差σ（ROE），分别表示股东权益的收益和风险。

最后，由MRR=ΔE（ROE）/Δσ（ROE）得出股东权益的边际风险收益，表示股东承担的每一单位额外风险获得的净收益。

综上所述，在负债筹资的管理实践中，企业首先应该综合应用各种资本结构决定理论，充分认识本企业负债资金的边际风险收益与边际避税收益现值和边际财务危机成本现值的内在联系，通过收集足够多的历史数据，确定出本企业资本结构区间与投入资本税后报酬率和负债税后成本率之间的对应关系；然后，运用财务杠杆效应模型和最优资本结构确定标准推导出的上述步骤确定出企业最优的资本结构区间，而不是某一个具体的点，从而保证资本结构的柔性，对企业具有更大的可操作性。

【参考文献】

[1] （美）罗斯，等. 张建平译.公司理财精要（第四版）.人民邮电出版社，2006.

篇10

关键词：资本结构 企业绩效 造纸行业 实证研究

自MM理论提出以来，对最优资本结构的探讨就一直是财务学者们的研究热点。现有的研究主要集中在资本结构与企业绩效的关系上，且出现了正相关、负相关以及不相关不同的结论。笔者认为，由于股权结构的形成、法人治理结构的构建及行业因素的不同，需要对我国上市公司资本结构与企业绩效之间的关系进行深入研究，特别需要进行分行业、小样本或个案事件的研究。鉴于此，本文提出了一种检验最优资本结构的方法，试图解释我国学者目前对于资本结构和企业绩效关系得出的不同结论，并选择造纸行业为研究对象，试图得出最优资本结构区间。

一、最优资本结构理论研究综述

(一)早期资本结构理论对最优资本结构问题的系统研究可追溯到20世纪50年代，早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为最优负债水平是100％；净营业收益理论认为不存在使得企业价值最大化的最优资本结构；传统折衷理论则认为资本成本率既不是常数、也不会沿着同一方向变化，企业存在最优资本结构。但是这些论述仅是一种定性描述，没有严格的数量分析。

(二)MM理论莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理论首次对资本结构和企业价值的关系问题作了严格的数量分析，被认为开创了现代财务理论。MM理论认为，在一系列严格的假设条件(包括无税收、无交易成本等)下，企业价值与资本结构无关。此后又通过放松无税收的假设条件修正了1958年提出的研究结论，认为由于负债的节税效应，企业的财务杠杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资本结构是100％的负债水平。

(三)MM理论的补充和发展自MM理论提出至今，现代资本结构理论在放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问的过程中获得了发展。归纳起来，资本结构理论的发展主要表现在以下方面：一是权衡理论。该理论认为负债虽然能带来纳税好处，但同时也会增加公司的财务拮据成本和成本，因此，只有当纳税收益大于财务拮据成本和成本的现值后，债务的利用对公司才是有利的。二是管理者与投资者之间存在的信息不对称理论。该理论认为资本结构的选择可以向外部投资者传递一种“信号”，暗示公司投资项目的风险及现金流量的状况，表明管理者的信心，因此，发行债券就会刺激股价的上升，而增发新股会带来股价的下降，资本结构与公司价值是相关的。三是成本理论。Jensen和Mecklin认为，最优资本结构在债务成本正好等于债务收益处取得。Grossman和Hart将债务视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本。

(四)产业经济学和其他学科的进一步研究近年来许多经济学家从不同角度，运用不同的方法分析了企业的融资决策与其产品市场竞争之间的关系。总的来讲，基于产品和要素市场模型可以分为两类：一是研究在产品竞争市场上，开发企业资本结构和其战略间的关系，即资本结构和战略理论；二是研究企业资本结构和其产品或要素特征问的关系，即资本结构和客户、供应商、员工等的相互关系，有些学者称之为资本结构和利益相关者理论。对于资本结构与产品市场的相互关系，国外学者进行了深入研究，得出的结论是在不同竞争市场、不同产品特性、不同资产专用性程度条件下，企业的负债水平会有不同选择。

总结上述经典文献，负债融资对企业来讲，有利有弊，负债对于企业积极意义体现在：节税作用；信号传递作用；减少股东与经营者成本。同时，负债也会带来负面影响，包括：财务拮据成本；财务风险加大，不利于市场竞争。笔者认为，MM理论所描述的是一种理想的无摩擦的状况，考虑到现实世界中普遍存在的信息不对称、交易成本等因素，企业存在最优资本结构，且在债务边际收益和边际成本相等处取得。

二、最优资本结构的实证研究综述

(一)资本结构与企业绩效的相关性研究从国外的研究成果来看，资本结构与企业绩效存在正相关关系。Masulis&Ronald w研究得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系；K.Shah研究认为，股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。从国内来看，我国许多学者认为，资本结构决定了公司控制权的分布和公司治理模式，从而影响了公司业绩。陈小悦和杨晨(1995)就沪市的收益与资本结构的关系进行了实证研究，研究发现，沪市收益与负债权益比率呈显著的负相关关系；王娟和杨凤林(2002)研究发现，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈上升趋势；晏艳阳(2004)发现上市公司的企业价值与资本结构中债务比重的大小没有明显关系；张玉明等(2005)实证得出了中等负债水平的企业价值明显高于低负债水平的结论。

(二)最优资本结构存在性的研究美国学者Eli Schwartz和JRichardAronson认为，研究不同行业的资本结构是否具有显著差异可以作为研究最优资本结构是否存在的一种替代方法。若资本结构的行业差异显著，则可能存在最优资本结构；反之，若不同行业的资本结构完全是随机形成的，则说明可能根本不存在最优资本结构。我国学者黄辉等(2006)研究认为，我国上市公司不同行业门类之间的资本结构具有显著性差异，且这种差异不是由个别行业门类的异常值引起的，而是行业门类间普遍存在的；制造业门类中不同次类之间资本结构也存在一定的显著性差异，但这种差异不具有普遍性，且不同次类之间的差异程度远低于不同门类之间的差异程度；同一制造业次类中不同大类之间资本结构没有显著性差异。我国也有不少学者分别对不同行业的资本结构与企业绩效的关系进行了研究，研究结论不一致。陆正飞和辛字(1998)选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，结果表明：获利能力对资本结构有显著影响(负相关)；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值和成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。李锦望、张世强(2004)通过对企业债务结构进行分析，得出我国家电行业上市公司资本结构与企业价值存在负相关关系。程大友(2004)研究了医药类上市公司资本结构与公司绩效，张佳林等(2003)对电力行业上市公司资本结构与公司绩效进行了实证分析，得出两者正相关的结论；赵丽(2005)研究了交通运输仓储行业，王新新等(2005)研究了IT行业的上市公司资本结构与公司绩效，得出了两者负相关的结论；而汪本强等(2006)认为航空工业上市公司资本结构与绩效不存在显著相关关系。

综上所述，理论界关于资本结构与企业价值的实证研究，大都针对二者的相关关系得出结论。而对于企业的资本结构适宜范围，大

都停留在理论推测的层面。总体上看，学术界关于我国企业最优资本结构的区间问题尚未达成一致结论。我国学者的实证研究成果表明，对于我国上市公司而言，不论是上市公司整体研究，还是分行业研究，资本结构与企业绩效的关系都有不同的结论：正相关、负相关、不相关。如何解释这一现象，除了各个研究者的样本选择、研究方法存在差异，可能导致结论不一致以外，是否可以有统一的解释。

三、最优资本结构区间的实证研究

本文在现有研究的基础上，提出检验最优资本结构的方法，并且通过对造纸行业1998～2005年的数据研究，试图得出该行业的最优资本结构区间，以对企业资本结构的决策提供借鉴。

(一)研究设计根据理论研究的结果，企业应该存在一个最优资本结构。如何解释我国学者实证研究中得出的三种不同的结论，本文假设存在一个最优资本结构区间，可以推断，如果该最优资本结构存在，那么在其左侧的区间内，资本结构与企业绩效应该呈正相关关系；在其右侧的区间内，资本结构与企业绩效应呈负相关关系；在该最优资本结构区间内，资本结构与企业绩效应该不存在显著的相关关系。这就可以在统一的框架内解释实证研究中出现的不同结论。

本文选择了造纸行业上市公司从1998～2005年的数据来验证最优资本结构的存在性，考虑到sT企业财务数据的特殊性，剔除该类公司，共得到110个样本。将样本按照资产负债率的区间，从小到大分成几组，以验证是否存在最优资本结构。本研究采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析，可以在一定程度上克服变量之问的多重共线性。本文的上市公司数据来源于证券之星，数据处理采用统计软件SPSS13。

变量选择：资本结构变量。关于资本结构的度量，学术界普遍采用三种方法：总负债/总资产；总负债/股东权益；长期负债/总资产。本文采用总负债/总资产度量资本结构，其中总负债和总资产均为账面价值。同时考虑到只有有息债务才能够真正能够发挥债务的节税作用，因此，本文也计算了企业的有息负债率，即(短期借款+应付票据+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券)/总资产。企业绩效变量。在上市公司再筹资监管规定中使用的是净资产收益率，考虑到该指标的易于操纵性，本文还计算了各个企业的主营业务利润率。控制变量为企业规模。本文采用总资产的自然对数来表示。

(二)实证结果及分析本文就造纸行业最佳资本结构进行了分析。

(1)描述性统计。样本指标的描述性统计结果如(表1)所示，从(表1)中可以看出，造纸行业上市公司资产负债率的变化区间为[20％，90％]，均值54％，差异较大，方差达到16％。较大的变化区提供了分区间研究的可能性。

(2)回归分析。回归分析按以下步骤进行。

第一步，以净资产收益率为因变量，以资产负债率为自变量，以总资产的自然对数为控制变量，对所有样本进行线性回归分析，发现资产负债率对净资产收益率的影响方向是负数，但统计意义上不显著，说明该模型不能够很好地拟合样本数据，而资产负债率与企业绩效之间不存在显著的线性关系，具体结果如(表2)所示。

第二步，以净资产收益率为因变量，对资产负债率建立二次回归方程，得出的模型如(表3)所示。统计分析得出的模型为：净资产收益率=-28.95+1.671*资产负债率-0.017*资产负债率。可以计算得出，最优资产负债率约为49％。第三步，分区间相关性分析。按照研究设想，本文进行了分组研究。经过多次试验，最终将样本按照资产负债率的区间，从小到大分为4组，分别是：20％～40％、40％～50％、50％～60％、60％～90％，对其分别进行资本结构和企业绩效的相关性分析，以验证是否存在最优资本结构。采用资产负债率和有息负债率代表资本结构，以净资产收益率代表企业绩效，相关性分析结果如(表4)、(表5)所示。

从(表4)(表5)可以看出，在资产负债率为20％～40％的组别中，资本结构与企业绩效呈现正相关，且在1％的水平上显著，说明在这段区间内，负债的积极作用超过了消极作用，对企业绩效的增长有明显的促进作用。在40％～50％的组别中，资本结构与企业绩效不呈现明显的相关关系，更换变量，采用有息负债率、主营业务利润率等分别进行相关分析，结论没有改变，资本结构与企业绩效无显著相关关系。在50％～60％的组别中，资产负债率与企业绩效未出现显著的相关关系，且相关系数为很小的正数，而有息负债率与企业绩效呈现显著的负相关，说明资本结构与企业绩效开始呈现一定的负相关。而在60％-90％的组别中，资本结构与企业绩效呈现负相关，且在1％的水平上显著，说明负债水平过高，对企业造成的负担超过了其积极作用。因此，可以认为，目前我国造纸行业上市公司存在着最优资本结构区间，即40％～50％，该结论与对总体样本进行的二次回归得出的结论是一致的。这验证了本文的假设。