资本市场范文
时间：2023-04-03 19:19:15
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篇1
【关键词】韩国资本市场法；替代交易系统（ATS）；交易所许可制；中央对手方清算制度（CCP）；刺激投资银行发展之方案
一、修订背景
2003年3月，韩国政府为了正确反映金融市场的变化，建设顺应市场发展之规律的规制体系，公布了将原有的按机构即业务设置的法律体系改为按功能设置的法律方案。但是，将银行、证券公司及保险公司统合为一之工作，不仅以引入金融混业主义为其前提条件，也在当时引发了不少业内人士的担忧，因此韩国政府通过听取各界人士的意见，于2006年2月先将与资本市场有直接关系的法律统合为一，于2007年8月3日颁布《资本市场法》，经过2009年2月的部分修订，从2009年2月4日正式实施《资本市场法》。
但是，从2009年《资本市场法》实施以来，韩国不仅未出现在该法制定时所期许的像“金融大改革（Big Bang）”般的资本市场飞跃发展和拥有发达国家规模的大型投资银行，且自2011年起韩国意识到为了提高金融产业的国际竞争力以应对全球金融危机，需要制定新的增长发展战略，因此韩国金融委员会于2011年着手资本市场法之修订案，经过艰苦的修订工作，于2013年8月29日开始实施修订后的资本市场法及其施行令。
2013年《资本市场法》不仅规定了上市法人之特别条例，而且还整顿了针对信用评估业及资产运营业之规制，其包含了庞大的内容。其中‘替代交易系统（ATS）及交易所许可制之引入’、‘中央对手方清算制度（CCP）之引进’及刺激投资银行之制度设置是本次修订之核心内容。本文的主要内容即是2013年《资本市场法》之三大核心内容与其对资本市场的影响。
二、2013年《资本市场法》修订的主要内容
（一）替代交易系统（Alternative Trading System：ATS）及交易所许可制之引入
从资本市场之基础建设改革的角度来看，修订后《资本市场法》之核心内容莫过于替代交易系统（Alternative Trading System：ATS）之许可和交易所许可制之引入。替代交易系统，是指由证券经纪人、交易商和机构投资者等联合，基于电子交易系统设立的交易签订（execution）系统，一般将除交易所外的其他证券交易市场统称为替代交易系统。
韩国通过本次修订，将多边交易签订公司定义为“利用信息通讯网或电子信息处理装置，在同一时间以多数交易人作为其交易对方或者其自身成为交易当事人，通过竞争买卖方法或利用以交易所形成的买卖价格，对上市股票进行买卖、中介或业务之投资买卖商或投资中介商”（修订后《资本市场法》第8条之2第5项），正式引入了替代交易系统。此外，将原来的交易所设立法定主义转换为许可制，对未来多数交易所的设立提供了法律依据。同时不仅制定限定性规定以防止出现乱设立多边交易签订公司的情况，而且制定了使其自由运行之措施以提高多边交易签订公司的竞争力，兼顾了交易系统的实效性。
1. 确保稳定性之措施
（1）许可及注册要件
修订后《资本市场法》为了防止出现多边交易签订公司乱设立之现象，明文规定了其设立要件。具体而言，欲执行多边交易签订之者，必须从金融委员会获得相关金融投资业之许可（该法第12条），要符合200亿元之最低自有资本要件（施行令第15条第1项、第16条第3项）。同时，除了集合投资机构或政府持股等在法律上允许的例外情况之外，任何人不得持有超过该公司已发行股票总额的15%，以分散所有权（该法第78条第5项）。
（2）对市场规模之限定性规定
修订后《资本市场法》规定，若多边交易签订公司通过竞争买卖方式进行交易，且其交易量超过证券市场总体平均交易量总额的5%，就许可其设立为交易所，以限制市场规模（施行令第7条之2第2项）。而若其仅参照在韩国交易所形成之交易价格进行交易，且其交易达到一定规模，除了要求其具备安全措施外，无特别的市场规模制约之规定。
（3）对交易对象证券之限定性规定
修订后《资本市场法》为了新版市场之稳定落实，将通过多边交易签订公司进行 交易的证券限定于上市股票和预托证券（该法第8条之2第5项、施行令第7条之2第1项），而且将高投资风险的产品被排除在多变交易签订公司的交易范围之外，以预防投资者损失。由此，被退市证券、KONEX（Korea New Exchange）市场上市证券、新上市证券、因在短期内其价格异常攀升或其交易量过多而被韩国交易所指定为‘短期过热证券’之证券、适用流动量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之证券等高风险投资产品不得通过多边交易签订公司进行交易（《金融投资业务规定》第4-48条之2）。
2. 确保自律性及革新性之措施
（1）保障自律运营之规定
修订后《资本市场法》规定，多边交易签订公司也与交易所一样受到市场稳定措施与市场监督的规制，即受到价格限制幅度和交易停止制度的规制，同时还为了使其吸收多样化和差别化的市场需求，赋予其市场运行之自律性和弹性。具体而言，从制度层面保障多边交易签订公司引入自律性的交易签订方法，如与交易所不同的交易签订速度、报价单位的细致化、新的手续费体系、非交易时间交易等措施，使其开发出多种收入来源。
（2）市场规模限制之例外规定
根据《资本市场法》第8条之2第5项与其施行令第7条之2第3项的规定，多边交易签订公司可通过如下三种方法决定交易价格。第一，竞争买卖；第二，若交易签订对象是上市证券，就参照其在交易所形成之交易价格；第三，卖方和卖方报价一致时，以该报价签订交易。其中，后两种被统称为非竞争买卖，且《资本市场法》规定，若以该方法进行的交易量超过一定范围，多边交易签订公司要采取措施保护投资者并确保交易签订的稳定性。具体而言，以每月月末为节点，若多边交易签订公司过去六个月之平均交易量超过整个证券市场交易量总额之5%或各证券种类之平均交易量超过整个证券市场交易量总额之10%时（施行令第78条第7项），多边交易签订公司需要采取措施，将其营业计划及利益冲突防止体系适于保护保护投资者并确保交易公正性，同时提供人力和电子设备，以保障交易签订的稳定性（施行令第78条第8项）。从上可知，上述规定与竞争买卖超过一定范围时将多边交易签订公司转换为交易所之规定相比较，更为宽松。
（二）中央对手方清算制度之引入
韩国于2013年修订《资本市场法》之前，在通过交易所进行的证券及衍生产品交易中，将交易签订视为其主要功能，而将清算业务视为交易签订之附随义务，而且在场外交易之清算方面缺乏保护机制，存在因场外衍生产品之清算不履行而导致的潜在风险。鉴于此，韩国为管理因场外衍生产品交易而会发生的系统性风险，同时为履行2009年在匹兹堡举行的G20峰会上洽谈的场外衍生产品协议按，于2013年修订该法时给中央对手方（Central Counter Party：CCP，如下简称为CCP）之设立提供了法律依据。
CCP清算制度之引入，将所有场外衍生产品交易从双方当事人之间的交易转换为各方交易当事人与CCP之间的交易，即在场外衍生产品交易的结算过程中，CCP 作为共同对手方，以所有结算参与人唯一的交收对手的身份介入买卖双方的合同关系。从而将原本由各方交易当事人负有的履约信用风险转移到了CCP身上。同时，CCP与一般金融机构不同，其具备多边净额结算（multilateral netting）体系与担保交收体系，不仅降低了因交易相对方违约而产生的信用风险，而且在发生清算会员结算不履行或倒闭之情形时，比一般金融机构 更加有效和稳定地 应对金融危机，进而通过提高交易透明度及稳定度，降低交易相对方之信用风险与系统风险，以提高市场效率。
修订后 《资本市场法》对从事金融衍生产品交易清算业之清算对象机构及清算对象交易、清算义务交易的范围、金融投资商品交易清算业许可之要件、方法与程序、损害赔偿共同基金之提存及运用等作出详细的规定，并进一步改善在旧制度运行中出现的各种问题。
1. 清算对象机构及清算对象交易
修订后《资本市场法》规定，从事金融投资商品交易清算业务的清算机构范围除了金融投资机构外，还包含国家、韩国银行、保险公司、证券金融公司及外国金融投资机构等，并且将清算对象交易限定为‘场外衍生产品交易、场外进行的证券可回购买卖、证券的借贷交易、债务证券的交易、作为受托人之投资中介机构与清算对象机构之间产生的上市证券（债务证券除外）之委托买卖，以减少清算对象机构对清算对象交易之交割不履行风险并提高了交易稳定性。（施行令第 14条之2）。同时，除交易所、韩国证券预托院（Korea Securities Depository）及证券金融公司进行清算业务外，原则上禁止清算机构从事清算业之外的业务，以防止因清算机构在其他业务领域产生的亏损波及到清算业务（该法第323条之10）。
2. 清算义务交易的范围
根据修订后《资本市场法》第166条之3的规定，金融投资机构在与其他金融投资机构及总统令规定的其他机构（如下简称为‘交易相对方’）进行总统令规定的场外衍生产品交易等场外交易（如下简称为‘清算义务交易）时，将因清算义务交易产生的己方债务，通过收购、更改及其他方式由清算公司或总统令规定的机构负担。而且除金融商品交易清算公司之外，具备一定条件并获得金融委员会许可的国外金融机构也能从事清算义务交易（施行令第186条之3）。
修订后《资本市场法》通过明确规定清算义务交易的范围和外国金融投资商品交易清算公司的许可要件，降低了场外衍生产品交易的付款违约风险建立起韩国资本市场的有效风险管理体系。
3. 金融投资商品交易清算业之许可要件
欲获得金融投资商品交易清算业许可的机构，要根据《资本市场法》第323条之3的规定，以清算对象交易及清算对象机构作为构成要件，选择总统令规定的业务单位（如下称为‘清算业许可业务单位’）的全部或部分业务，从金融委员会获取金融投资商品交易清算业许可。同时，要符合该法第323条之3第2项的许可要件。具体而言包含：（1）根据《商法》设立的股份有限公司；（2）按清算业许可业务单位，其自有资本要超过20亿元（韩币）且要具备总统令规定金额以上的自有资本；（3）具备合理而健全的营业计划；（4）为了保护投资者和执行金融投资商品交易清算业，具备充分的人力、电子设备和物质设备；（5）公司章程及其清算业务规定符合法律规定，且要足以执行金融投资商品交易清算业务；（6）公司高级管理人员的资格要件要符合该法第24条之规定；（7）其大股东要具有充分的出资能力且要保持健全的财务状态及社会信用；（8）其要具有总统令规定的社会信用；（9）具备利益冲突防止体系。
4. 损害赔偿共同基金之提存及运用
清算对象机构根据清算业务规定，在金融投资商品交易公司以金钱等方式提存损害赔偿共同基金，在清算对象交易中发生债务不履行之损失时进行损害赔偿（该法第323条之14第1项）。金融投资商品交易公司要根据清算对象交易的类型，分别提存损害赔偿共同基金（该法第323条之14第2项），且在损害赔偿共同基金范围内，对因清算对象交易中出现债务不履行而产生的损失负有连带责任。（该法第323条之14第3项）同时，金融投资商品交易公司以损害赔偿共同基金弥补该法第323条之14第1项的损失时，在其所弥补的损失金额及为此所支出的费用范围内对造成损失的清算对象业者享有追偿权（该法第323条之14第4项）。
（三）刺激投资银行发展之方案
先进的投资银行可以大力支援相关产业及大型国际项目的发展，为促进投资银行的发展，2013年《资本银行法》从法律层面规定了”综合金融投资公司”，为大型证券公司发展新业务奠定了法律基础，同时在法律上明确规定综合金融投资公司的组成要件并规定了确保其健全性之措施，以谋求这一新制服运行的稳妥性。
1. 综合金融投资公司的定义及营业范围
综合金融投资公司，是指根据法律规定由金融委员会指定且许可其享有主经纪业务的投资买卖机构或投资中介机构。所谓主经纪业务，是指机构经纪（Prime Broker）业务，即综合金融投资公司为确保有效的信贷业务与担保管理，连锁给对冲基金和其他总统令规定的投资者的业务（该法第6条第9项）。具体而言包括：（1）证券出借或中介、承销（underwriting）、业务；（2）融资、其他信贷业务；（3）对冲基金保管及管理业务；（4）对‘私募集合投资机构’等机构的投资者财产交易之认购或订单执行业务；（5）因‘私募集合投资机构’等机构的投资者财产交易而产生的取得、处分等业务；（6）衍生产品之买卖、中介、承销、业务；（7）回购交易或其中介、承销、业务；（8）集合投资证券的销售业务；（9）与私募集合投资机构等机构的投资者财产运用有关的金融及财务咨询业务等。只有经金融委员会指定为综合金融投资公司才经营上述业务（该法第77条之3第1项）。
2. 综合金融投资公司的指定要件及许可程序
欲被指定为综合金融投资公司的机构，要具备如下要件且必须要向金融委员会提出指定申请（该法第77条之2、施行令第77条之3）。其要件具体为：（1）根据《商法》规定的股份有限公司；（2）经营证券承兑业务；（3）其自有资金要超过3兆元（韩币）；（4）为保障风险管理及内部控制须具备适当的人力、电子系统和内部控制机制；（5）具备适当的内部控制标准以掌握、评估、管理内部冲突的发生（该法第44条）；（6）配备适当的体系阻止信息泄露（该法第45条）。
金融委员会在收到指定申请书之后2个月内要决定指定与否，且须以文件形式将其结果与理由通知申请者。若指定申请书上存在瑕疵，金融委员会可要求申请者加以补充，必要时可以要求申请者提供相关资料。此外，除申请者 ‘不具备法律规定的指定要件’、‘虚假填写指定申请书’、‘未履行金融委员会之弥补缺陷之要求’ 外，金融委员会必须要将申请者指定为综合金融投资公司。进而，即使已被指定为综合金融投资公司，若存在以虚假及其他不正当方法获取指定或不符合法律规定的标准之情形，金融委员会可以取消其指定（该法第77条之2第4项）。
3. 健全性规制方案
修订后《资本市场法》通过允许综合金融投资公司经营针对企业之信贷业务（该法第77条之3第3项第1号），给其顺利执行企业兼并（M&A）咨询、承销、向初创企业 提供风投、结构性融资（Structured Finance）等多种业务提供了法律依据。此外，为了防止因信贷业务比例过高使其经营不善，该法规定综合金融投资公司的信贷总额不得超过其自有资金的100%。同时，对同一主体的信贷总额不得超过自有资金的25%（该法第77条之3第4项及第5项）。但存在总统令规定的三种例外情形，即：第一，根据金融委员会之许可，利用私募集合投资机构之担保，以第三方筹借的资金提供信贷业务；第二，对企业并购的咨询业务、中介或业务提供六个月之内的信贷；第三，由国家、地方自治团体、外国政府、金融机构或外国准金融机构保证还本之信贷。（施行令第77条之5第2项）。此外，该法为了防止综合金融投资公司对其分公司提供不当支援，禁止给其分公司提供信贷业务（该法第77条之3第7项）。
三、结语
为保障国内金融产业的新发展需提高金融投资产业和金融市场之效力，基于此，韩国于2011年开始《资本市场法》的修订工作，于2013年4月末在国会会议通过了资本市场法修订案。修订后《资本市场法》从金融产业、市场基础设施、企业与投资者保护层面，包含了积极收容国内金融环境变化之各种内容，不仅提高了国内资本市场的实效性，而且从法律层面推动了金融投资产业的结构性变化。尤其是，上述所言‘替代交易系统（ATS）及交易所许可制的引入’、‘中央对手方清算制度（CCP）之引入’、‘对具有自有资金3兆元以上的证券公司之IB业务许可’，推动了金融市场基础设施之先进化，并且构建了对场外交易行之有效的风险管理体系，从这些方面来看理应受到高度评价。尽管其在限制的范围内允许综合金融投资公司对企业执行信贷业务且不受《银行法》之规制，使得将来需要对此采取相应的措施以确保衡平性，但是从整体上看，修订后《资本市场法》在资本市场之发展与市场结构改善方面确实会带来正面影响。
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摘要：近几年来，我国保险业发展迅猛，保险公司积累了大量的暂时闲置资金。从国外保险业发展经验来看，保险投资是保险资金运用的较好方式，资本市场已成为保险投资的重要场所。当前，在我国资本市场发展逐渐成熟的外部环境下，加强保险投资与资本市场的有效结合，将成为拓宽保险资金运用的又一有效渠道。关键字：保险投资、资本市场、外在动因一保险投资及其发展动因保险投资是保险公司在组织经济补偿和给付过程中，将积聚的闲散资金合理运用,使资金增值的活动。保险公司的资金来源由资本金和保费收入构成，其中可用于保险投资的基本上是资本金、准备金〔按比例从保费收入计提〕和承保盈余三部分。由于保费收支所存在的时间差和数量差，使保险公司积累了大量暂时闲置资金，为保险资金投资创造了可能；保险公司的生存发展及自身职能的履行，使保险资金投资成为必然。(一)保险投资发展的内在动因1．保险投资可以减少保险市场因竞争加剧，而导致保险公司主营业务利润下降的程度。保险公司的业务大致分为两部分：承保、投资。从发达国家成熟保险业的情况看，承保利润为基本持平或亏损，主要作用是吸纳资金；而投资利润决定了保险业的生存和发展。在1975~1992年间，除日本和德国以外，其余几国平均承保利润均为负数，保险公司主要利润来自投资收益。如表1：表11975~1992西方六国承保盈亏率和投资收益率平均水平一览表单位：%项目美国日本德国法国英国瑞士承保盈亏率(盈亏/保费)-8.20.330.51-11.62-8.72-8.48投资收益率(投资收益/保费)14.448.488.7213.0113.2911.55资料来源：《证券时报》1999年10月29日2．保险投资可以加快保险资金积累，提高偿付能力。保险公司偿付能力由资本金和公积金构成。保险投资获得的利润，一方面可以按比例计提公积金，成为保险公积金积累的间接源泉，提高保险资金的安全性，做到保险资金的保值增值。另一方面，在保险公司认许资产和负债之差不满足保监会要求的数额时，保险投资利润的一定余额可以转为扩充资本金，为保险公司偿付能力壮大提供了资金准备。3．有效的保险资金投资收益，可以降低保险费率，提高市场竞争力。在现阶段市场经济环境下过高的费率，无疑会影响投保人的投保积极性。通过保险投资活动，可以增强保险企业的赢利能力，为降低保险费率提供物质条件。这样既能发展壮大保险企业自身经济实力，提高其收益，也能降低保费，提高保险企业市场竞争力。(二)保险投资发展的外在动因——资本市场的发展与完善资本市场的迅速发展，一方面使得各种金融工具不断创新，政府债券、金融债券、公司债券以及股票发行的品种和数量不断增加，使保险投资有了更多可选择的客体；另一方面，各种类型的机构投资者在资本市场的占有率也稳步上升，保险公司、养老基金、共同基金成为资本市场的主要机构投资者，不仅了扩大的资本市场的投资规模，还降低了资本市场的非系统性风险。
二、我国保险投资现存的问题我国保险业在改革开放以来，始终保持了平均30%以上的高速增长。截止到2003年底，全国保险业资产总额为9122.84亿元，保险资金运用余额达到8739亿元，但在高速增长的背后隐忧亦存。投资收益率下降是保险投资中最突出的问题。我国保险公司投资收益率下降的表现：第一，保险可用资金的快速增长和资金运用渠道狭窄的矛盾突出。从国际保险市场看，保险投资采用了多种保险投资方式，具体包括：银行存款、债券、股票、抵押贷款、保单质押贷款、不动产投资等。安全灵活多样的投资方式使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、流动性的要求和原则对基金进行投资组合。而我国保险资金运用仅限于：银行存款，买卖政府债券，买卖金融债，买卖中国保监会指定的中央企业债券，同业拆借和保监会同意的其他资金运用形式。虽然保险基金能进入国债市场和同业拆借市场，但受到交易品种、交易额、交易环节及市场本身发展程度的制约，难以进行现券交易，缺乏流动性，也制约了保险公司的投资运作。第二，保险资金利用率低且主要用于银行存款，投资结构不合理。在发达国家，保险投资率一般位于80%以上，寿险的投资率可达到97%。以美国为例（见表2），而我国保险投资还不到50%，有限的保险资金主要限于银行存款，资金投资运用率很低，结构单一（见表3）。表2.1993-1997年美国寿险公司资产分布状况单位:%年份债券政府债券公司债券股票抵押贷款保单贷款不动产其他资产199360.620.939.713.712.54.22.96.1199461.120.440.714.511.14.42.86.2199559.619.140.517.39.94.52.46.2199658.917.641.319.59.14.42.25.9199756.915.841.123.28.14.11.86.6资料来源:lifeinsurancefactbook1998,P108-109表3.1999-2003年中国保险公司资产分布状况单位:％年份银行存款投资国债证券投资基金其他投资199951.049.037.00.811.2200048.651.337.75.38.3200153.047.021.85.719.5200254.745.320.05.619.7200352.143.816.05.322.5资料来源：中国保监会网站经整理得到1．从表2中可以看出，1993-1997年这5年间,美国寿险公司的投资中,证券投资所占比重达70%。其中，政府债券在投资比例中呈减少趋势，股票和公司债券的比例在逐年上升；抵押贷款比例下降，保单贷款和不动产保持稳定。1997年，资产结构比重依次为：公司债券、股票、政府债券、抵押贷款、保单贷款和不动产。2.从表3中可以看出，我国保险资金主要用于银行存款,保险投资所占比重不到50%。在保险投资中，国债投资的比重较大，在投资比例中呈逐年减少趋势；证券投资基金比重较小，基本保持稳定，其他形式的投资在逐渐增加。3．两表对比分析可见，美国寿险公司以证券投资为主；我国保险资金运用仍以银行存款为主，占其资金运用的一半以上。这种保险投资结构使我国保险公司投资收益与国外产生很大差距：美国、英国等西方保险公司1975—1992年的年平均投资收益率在8%—12%之间；而2002年我国保险资金平均收益率仅为2.97%，投资收益率很低。由于资金无法充分利用，巨大的资金余额正处于低效益的空转状态。同时，银行存款和购买国债的比例过大，证券投资基金的比重过小的投资结构，也不利于保险资金分散投资风险和建立有效的投资组合。第三，保险公司资产和负债严重不匹配。资产与负债的匹配一般是指投资资产与对投保人负债之间期限结构的配比关系，包括资产与负债期限不匹配、预期资金运用收益率与保单预定利率不匹配等。资产匹配的最基本要求是构造一种资产结构，保证在任何时候资产的现金流入与负债的现金流出相对应。如果这种对应不能实现，就会产生资产与负债不匹配的风险，导致保单偿付发生困难或资产预期收益受到影响。寿险资金一般具有保险期限长、安全性高等特点，因而在我国现今这部分资金比较适于投资长期储蓄、国债、房地产等。财险资金期限相对较短，流动性要求较强，比较适于同业拆借、股票投资等流动性强、收益高的投资品种。目前，由于我国比较缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论资金来源如何，期限长短与否，基本都用于短期投资。这使得保险公司资产和负债期限结构不匹配，严重影响了保险资金的良性循环和保险公司的偿付能力。第四，保险公司资金受到银行利率影响，存在较大的系统风险。由于我国保险投资中利率产品的比例过大，利率变化对保险投资收益影响很大。尤其是近几年来，人民银行连续8次调低银行存款利率，使保险公司的资金成本高于存款利率。目前5年期存款利率仅为2.88%，而保险资金平均成本高达6.5%，保险资金大量存于银行产生了较大的利差损。这使得我国保险业，尤其是寿险业面临较大的利率风险。
三、充分利用外在动因，使保险投资与资本市场互动结合保险业的发展离不开有效的保险投资，从各国保险业的投资结构来看，证券投资在保险投资中占据越来越重要的地位。资本市场成为保险投资的重要场所，保险投资也成为联系保险市场与资本市场的重要纽带。(一)我国已从宏观层面把资本市场作为拓宽保险资金运用渠道的重要领域保险投资的渠道狭窄，限制了保险公司的投资运作，也影响了保险投资的收益率。从各国保险监管机构对资金运用渠道的规定来看，一般对保险资金入市的限制比较宽松。从我国保险业发展的实践看，我国也正在开始把资本市场作为拓宽资金运用渠道的重要领域。1999年10月，保监会批准保险资金间接入市。根据当前证券投资基金市场的规模，确定保险资金间接进入证券市场的规模为5%。新《保险法》将原法第104条第三款，修改为第105条第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险公司以外的企业。”十六届三中全会决定，将大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道，为拓宽保险资金运用渠道留下了空间。2004年2月颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场”，表明拓宽保险资金运用渠道的方向和趋势已非常明确。(二)资本市场提供多种信用形式，为保险投资结构的合理配置奠定基础我国保险资金运用，由于投资结构不合理，形式单一，存在较大的系统性风险。而资本市场上多种投资工具的选择，使保险投资可用空间增大。保险投资在资本市场上可选择不同期限、不同性质、不同风险和收益的证券组合。既能满足不同性质和期限保险资金的需要，达到资产负债匹配；又能有效地分散风险，形成一个合理的投资结构，保证投资的安全性和收益性。（三）保险投资为资本市场的发展提供资金支持保险业务的特性使保险公司拥有大量的长期稳定的投资基金，成为资本市场上一个重要的机构投资者。保险业通过吸收长期性的储蓄资金，并按照资产匹配的原理直接投资与资本市场，实行集中使用，专家管理，组合投资，可以为资本市场发展提供长期稳定的资金支持。即增加了资本市场资金供给，又刺激了资本市场筹资主体的资金需求，扩大了资本市场的规模。保险公司通过承购、包销、购买参与一级市场的发行和做为机构投资者参与二级市场的流通，以其在风险一定的条件下通过经常性的调整投资资产组合，实现受益最大化。这不仅有利于稳定资本市场，削弱投资者操纵市场的能力，降低资本市场的系统性风险；而且有利于完善资本市场结构，促进市场主体的发育成熟和市场效率的提高，从而实现资本市场发展和保险投资收益提高的相互促进、相辅相成的良性循环。总之，中国保险业要发展，不仅要发挥好保险的经济补偿和社会管理功能，还必须充分重视和发挥好保险的资金融通功能，把保险资金运用与保险业务发展放在同等重要的位置，不断拓宽保险资金运用渠道，加大保险业参与资本市场的力度。资本市场要利用保险投资的有利条件，盘活资金，产生效益。促进金融资源的优化配置,从而最终达到保险业与资本市场“双赢”的目的。参考书目:《新形势下的保险资金运用：开放与投资安全》作者：张洪涛中国人民大学出版2003年6月第1版《现代保险企业管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版《保险公司经营管理》作者：魏巧琴上海财经大学出版社2002年11月第1版《建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合，协调发展的机制》
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会计信息是有信息内涵的，所以当传达给市场主体的会计信息是经过人为粉饰的，那么市场主体以这种会计信息作为决策依据，显然会产生严重的不经济后果和社会资源配置的无效率，琼民源事件、红光事件、郑百文问题等诸多上市公司已经为我们做了注释。由此治理会计信息失真问题一直是社会各方所关注的焦点之一，本文试图从独立审计、资本市场监管（属于外部监督）与会计信息失真的关系来谈一点粗浅的看法。经理层控制的自利型会计信息粉饰，尤其是当然地违反有关会计制度的会计信息粉饰行为（造假与欺诈等会计信息失真问题），是本文有所侧重的立论对象，其表现特点是给公司的投资者尤其是中小投资者带来了利益侵害，耗散了资本市场资源配置的效率。
一、我们对独立审计赋予了什么作用？
独立审计的基本功能是对公司的财务报告进行鉴证。独立审计的作用可以体现在以下三个方面：第一，鉴证审计对资本市场主体进行了过滤，提高了市场主体质量。验资审计和证券市场上市前审计对市场主体的“准入资格”进行了审查，防止了会导致市场秩序混乱的不合格主体进入市场，有利于市场经济和资本市场的稳定发展。第二，鉴证审计对市场主体的信息进行了过滤，提高了信息可靠程度，即经济鉴证作用。审计后的信息为社会投资者进行投资选择提供了决策依据，有利于维护投资者利益。同时，投资者的决策选择会影响资本的流向，从而对资本市场中的资本进行了再配置，进一步导致了社会资源的再配置，优化了社会经济资源，维护了市场经济秩序。第三，CPA的鉴证尤其是财务报告鉴证有利于监管部门进行市场监管。这主要表现在CPA的鉴证意见为政府监管机构提供了监管线索。以我国目前的年报审计为例，政府监管部门对相当部分上市公司的违规行为的惩罚，就是监管机构参考了CPA审计出具的非无保留意见，从而进一步挖掘出了上市公司的违法违规行为，并做出了相应处罚。这显然有利于规范市场主体行为和整顿资本市场秩序。
二、我们对资本市场监管的期望
资本市场监管者是资本市场里的最高权威，维护资本市场的效率和保护投资者利益是我们对它的一般期望。
1.维护资本市场的效率资本市场（本文主要是指证券资本市场）是对资本资源进行再配置的场所，进而对社会资源进行再配置，这是资本市场的一个基本功能。资本市场的资本配置有着巨大的经济后果，根本原因在于资本资源的再配置引致了其它社会经济资源（主要是生产资料和劳动力）的再配置，不同的资源配置则意味着不同的经济效率。总之，资本市场与整个国民经济是息息相关，休戚与共，当资本市场有效率时，就会优化社会资源的配置，促进社会经济的良好发展；当资本市场是无效率或低效率时，则反之。问题是，怎样保持资本市场的效率？当资本市场的主体——上市公司是以假骗市、“假行其道”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？当公司做假，而进行经济鉴证的独立审计却又是“见利忘义”、“同流合污”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？很显然，进行资本市场合理的监管是减少“假”出现的良好手段。通过资本市场的监管，以维护市场的公开、公平和公正，维护资本市场应有的秩序，从而为提高资本市场的效率改善市场环境。
资本市场监管者维护资本市场效率或曰维护市场的“三公”原则重要的一方面是通过“打假”和惩戒违规者来实现的。亲历恭为地查处和以独立审计报告为线索是进行“打假”的两大方面。要维护资本市场的效率，还在于将违规者绳之以法，以警当世和后世，通过足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本。显然这主要地是依赖于资本市场监管者。
2.保护（中小）投资者保护中小投资者其实也可以体现在维护资本市场的“三公”原则之中，本文单独加以讨论，是在于当资本市场出现“假得以行其道”的时候，更容易受到利益侵害的便是中小投资者。在中国目前的资本市场环境下，不乏众多的“执着的”“寻租者”，所以完全地将资本市场运行交诸市场自身时，“阳光交易”的市场里可能会有太多的“黑暗”。譬如，中国之所以一开始没有实行上市“注册制”，重要的一个原因便是中国的独立审计实际上还不够“独立”（客观、公正），还不足以胜任对资本市场的经济监督责任，而中国的（中小）投资者却又不够成熟，难以保护自己，实行“审查制”和“核准制”的本意便是为了控制上市公司的质量，防止出现公司舞弊而事务所又同流合污以侵害投资者的行为。
三、独立审计·资本市场监管与会计信息失真
公司管理当局（经理）是否违规，进行制度违犯和对委托人的违约，即是否进行会计造假，我们可以用一个约束函数模型加以总结：N=F（p,c,e）。N代表经理的制度违犯与违约数量，p代表经理在制度违犯和违约后被发现的可能性，c代表被发现后的惩罚或经理人付出的“成本”（制度违犯成本和违约成本，姑且统称为违规成本），e代表剩余项。很显然，N主要取决于p和c，并且N是p和c的凹函数，即p越大、c越大，则N会越小。p的取值主要由独立审计来实现（当然还可以有其它方式实现，如监管部门的独立查处），c的取值在于资本市场的监管者确立的具有法律效力的制度违犯和违约惩处力度。总之，独立审计和资本市场监管的恰当配合，为公司管理当局施加了一个强有力的外在约束，减少了公司管理当局进行会计信息粉饰的可能性。
下面我们来进一步来讨论一下独立审计和资本市场监管问题。
1.独立审计
当独立审计在鉴证方面，表现得独立（客观、公正）时，那么独立审计便为公司的投资者提供了一个良好的监督经理的“武器”，投资者根据鉴证后的财务报告进行经济决策（如，是否更换经理、是否采用“用脚投票”），并且还考虑是否对经理的欺骗与欺诈行为进行诉讼惩罚，因此经理碍于独立审计的“经济警察”作用，将考虑对自己的行为是否进行约束，是“偷懒与欺骗”，还是“努力与诚实”。
对于独立审计而言，它是决定p的主要因素，这取决于会计师事务所是否有着良好的执业质量。事务所的执业质量取决于事务所的执业能力和执业的独立性，而目前上市公司会计信息粉饰问题之所以未能发现，并不是因为会计师事务所的执业能力太差了，往往是它的独立性太弱了，这表现在事务所的鉴证业务方面不能够独立、客观、公正地进行会计报表审计。红光事件、百文黑幕又说明了什么？以郑百文为例，正如有人说：“……它是上市造假，绩优也是造假，‘国企改革的一面旗帜’也是蒙来的……明明是一堆‘垃圾’……”，可还是“过五关，斩六将”，在股市逍遥恁长时间；当危机爆发，黑幕掀开，却也迟迟得不到应有的处罚。上市公司以造假居然可以混入资本市场，并可在资本市场混迹多年，不仅是导致资本市场的无效率、低效率，而且更是让人对资本市场的“经济警察”——注册会计师又还有多少信心？不合格的公司得以混入和混迹于资本市场，除了公司、地方政府和监管者的原因外，注册会计师是不是关键的原因所在？——为了“利”而放弃了职业道德操守，为了“利”而违背了“经济警察”独立、客观、公正的经济鉴证责任。
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去年必和必拓向力拓发出收购要约一事成为了业界广泛热议的焦点话题，有人担心这两大矿业巨头的强强联手会对全球资源定价体系带来极大威胁。在中国，更是引发了一场自上而下的担心。有观点认为必和必拓完成并购力拓，其铁矿石供应量还是落后于全球最大的铁矿石企业淡水河谷，因此市场没有必要过于担忧。一位行业分析师则告诉记者，如果两矿业巨头合并成功，三大铁矿石供应巨头减少为两家，其将更容易扩大市场控制权，特别是对铜精矿的控制。不可否认的是，两个国际性矿业巨头合并后将有更大的话语权来左右世界矿业秩序。
或许是为了避免和减少未来将要出现的类似担忧，我们看到中国的矿业企业也在积极走出去找矿。但是，巨头们的雄厚实力令很多中国矿业企业望尘莫及，以必和必拓为例，每年光勘探费用就高达过亿美元。在这一个强者恒强的时代，中国矿业企业面临着巨大的挑战，资金就是挑战之一。世界上知名的矿业企业无一不是上市公司，摆在许多中国矿业公司面前的问题是，要想做大做强就必须打开一条通往资本市场的管道。
国际矿业资本已经悄然凌驾于矿产品市场之上，这是一个资本为王的行业。
大型矿企借资本市场加速扩张
在国际矿业巨头开疆拓土的同时，国内矿业企业也没有停止动作。大型矿业央企在发展中依照国资委指示整体上市、数量减少的规划进行了大量的整合探索，矿业企业也在政策支持下进行世界范围的资源合作。
自1999年至2006年，采掘类上市公司在境内资本市场共融资301.16亿元。2007年以来，矿产资源类企业在境内市场共融资超过1500亿元。在境外上市的矿产资源类上市公司达15家，共筹集资金达到193亿美元。自2007年以来，包括中国石油、中国神华、西部矿业等矿产资源类上市公司在境内市场融资已超过1500亿元。矿产资源类企业在中国资本市场中的地位日益重要。包括中国有色集团、中国铝业公司、首都钢铁集团、五矿集团、中信集团在内的大型企业已经签订了一大批境外合同，实施了一批金属矿产项目。
上市给企业的融资带来了极大便利，也给企业的并购扩张增加了动力。比如，中国五矿集团目前正在古巴、牙买加等地洽谈的投资项目就涉资数亿美元，五矿集团下辖上市公司五矿发展，尽管目前五矿集团还没有整体上市，但五矿发展上市后所带来的资本助力对五矿集团贡献很大。
再如，由中国有色集团为主发起人牵头组建的中色国际矿业股份有限公司于2005年3月8日在澳洲股票交易所成功上市。这是国内第一家国有资源类企业以风险勘探公司的形式在海外挂牌上市。根据2004年11月签署的合作协议，中色国际矿业将取得澳洲ORD公司所有的有色金属资源开发项目的矿产品的包销权，以及勘探、设计、工程承包和设备供应的优先权。
2003年12月23日，紫金矿业作为国内首家黄金企业在香港联交所主板上市，募集资金11.5亿港元，成为1997年以来港股最热门的IPO。实际上紫金矿业的高定价上市，源于其雄心勃勃的海外收购热情。紫金矿业与菲律宾一家上市矿业公司签署了谅解备忘录，将斥资7000万美元收购这家公司旗下东南黄金资源公司20％的股权。并且，紫金矿业已参与了在南非、加拿大、越南、缅甸、俄罗斯等国的资源开发，收购了伦敦上市的Monterrico。紫金矿业启动回归A股时透露，计划将募集资金中的31.5亿元用于海外矿产项目并购，并且其管理层还放言“15年后，紫金矿业将成为国际矿业巨头”。
2007年年末，中国中钢集团向澳大利亚铁矿石开采商Midwest Corporation提出了11.9亿澳元的现金出价。此笔交易有可能成为中国企业在该行业进行的规模最大的收购案之一，并且中国五矿和江西铜业也在联手向在加拿大上市的矿业公司北秘鲁铜业提出了4.5亿美元的协议现金出价。
有了资本的助力，我国矿业资源类行业加速了企业整合和产业集聚，并进而提高矿业类企业的运营效率和资源利用率，这也将提高我国矿业企业在国际市场中的竞争地位。华泰证券北京投行部一位负责人告诉记者，在经济全球化的今天，矿产资源类企业要做大做强，参与国际竞争并跻身于世界一流矿业企业的行列，最佳路径是通过资本市场直接融资来实现矿业企业的规模经营和快速扩张。
中小矿企也在谋求资本助力
2007年，记者有机会去了趟辽宁，亲眼目睹了铁矿开采现场。
这是一个距离辽宁省会沈阳不足一百公里的小城，城市虽小，但地下铁矿资源尤为丰厚。我们的吉普车在崎岖的山路中蜿蜒而行，大山巍峨，枯树败草，几乎每到一个山头都能看到采矿的痕迹。
由于过年，工人们纷纷回家去了，刺骨寒风中活动着几个身穿军大衣的矿山工人，远远望去，他们的军大衣造型与当年的“雷锋”如出一辙。当地的铁矿资源丰富，企业大多“占山为王”，有的公司仅仅拥有某一座山头的开采权。当然，拥有一座山头的开采权的人绝对不会是个小人物。在铁矿石价格的飞涨之中，拥有一座山头就如同拥有一座金山。
虽然这些铁矿的规模都很小，一般一年几十万吨的产能，设备简陋、工艺落后、品位也不高，但是在当前的铁矿价格下赢利能力都还不错。如果能够进一步投资形成规模，相信这些矿山有很大潜力可挖。
辽宁之行让记者颇为惊讶的是，一座稍大些的山头竟然被三家公司所瓜分。遗憾的是，当地的这些矿业企业大多是露天开采，业内人士告诉记者： “这些小矿山往往因为资金、技术问题，当露天矿剥离量太大时就会停止生产，没有能力继续开拓或者转为地下采矿。”露天开采犹如作坊式，无法掩盖其短期行为，打个炮眼炸出一堆矿石，由三三两两的挖掘机挖出，再装卡车运走。记者在这次实地采访中看到，小型矿业公司的生产方式极为灵活，一些当地的矿老板的做法是买下某个矿，再将其他相关业务全部外包给当地的村民，当地矿老板在一个矿里的年收入也不会低于千万。
记者拜访的王先生拥有当地8个矿山、6个选矿厂，但这些矿山除了一个即将进行地下开采外，其他的7个均是地面开采。这些矿山并没有专业的管理人才，矿长们也是由一些采矿工人们提拔上来，交流中，王先生毫不掩饰对企业人才匮乏的担忧。
前文提及矿业企业纷纷借助资本市场之力扩张，记者眼前的王先生同样有这一打算。他说：“过去我认为我的公司现金流没有问题，没有银行贷款，企业效益也非常好，从没想过将企业做成上市公司。如果还以这种狭隘的思维做下去，或许几年后我的企业还是如此，别人越来越
大，我自己就越来越小了，甚至会销声匿迹。”据透露，王先生已经在跟美国的一家投资银行接触。
可见，当大公司们在资本市场这方池水中尝到甜头时，那些小型矿业公司也在跃跃欲试，也在试图利用资本市场的力量丰满羽翼。国内大型矿业公司屈指可数，大多数的矿业公司还是属于小规模运作。已经上市的矿业公司依靠强大的资本支持，纷纷高调圈地，或者收购、注资控股一些拥有采矿权的中小企业。
在这一现状中暗示中小型矿业企业的生存路径只有两条，要么做大，要么被别人吞并。我们无从计算中国有上市计划的矿业企业还有多少，但像王先生这样光有上市计划是远远不够的。近几年，无论是纽交所、欧交所、东交所，还是纳斯达克，纷纷来中国游说国内企业前去上市，上市如同一把双刃剑，如果一个矿业公司的管理是不规范的，投行再巧妙包装也只能成为短期的遮羞布。不过有一点是可以肯定的，安于现状是无法把企业做大的。
矿企应利用好国内资本市场
在2007年，曾经有一份希望开设矿业专板的申请递到中国证监会。相关层面的企业希望“以此降低融资门槛，更方便地融到企业所需资金，希望对矿业公司入市实行低门槛、单独审核等特殊政策”。
《亚洲财富论坛》关注矿业行业已久，我们认为这一提案获批的可能性几乎为零。对中国企业而言，上市融资唯一的门槛不在于证监会等管理层面的某些政策设限，而在于企业本身。从便利情况来看，适合不同规模的企业也有相应层次的资本市场，主板、中小企业板，以及即将开设的创业板，而且中国资本市场的融资能力已经不可小视，矿业企业应利用好国内资本市场。并且，如果为矿业行业企业的融资便利而设独立的“矿业板”，其他行业效仿之怎么办?或许证监会不会自己给自己设陷阱。
有相关统计显示，自2006年以来，全球48％的矿业股票融资来自多交所。其中，在中国就有122个矿区由多交所主板或创业板矿业公司经营。从融资规模来看，境外的资本市场的确有很大吸引力。只要在那些资本市场―上市，可以迅速掠夺眼球，也极有可能赢得大量真金白银的支持。但不要忘记，国内大多数中小型矿业企业无论从管理、人才、设备等等方面都是属于极为粗放型，谋求到境外资本市场上市，这家矿业企业的领导必须要有一套真功夫。资本市场是个上演神话的地方，但神话不是说来就来。
篇5
关键词：债券市场股票市场相关性分析相关系数因果关系
Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.
Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship
股票市场和债券市场是证券市场的两个基本组成部分，是筹资者和投资者进行交易的最重要场所。股票市场和债券市场的规模决定筹资量的大小。在整个社会资金供给量相对稳定的前提下，如果股市行情看涨，股票市场收益率提高，资金在利润的引导下必定从债券市场转向股票市场。反之亦然。股票市场和债券市场之间这种此消彼长的关系就是所谓的“翘翘板效应”。当前，我国正处在股权分置改革的变革时期，股票市场和债券市场是否存在“翘翘板效应”以及该效应的大小也就成为一个很重要的命题。我们选取2003年2月4日至2006年2月17日的上证综合指数（SZ）和上证国债指数（GZ）作为样本数据，主要采用相关系数和Granger因果关系进行研究。
1上证综指和国债指数相关性分析
1．1上证综指和国债指数相关系数分析
1．国债指数和股票指数存在强相关关系，双向格兰杰因果关系。
1．国债指数和股票指数弱负相关关系，股票指数对债券指数存在单向格兰杰因果关系。
2．国债收益率和股票收益率存在强相关关系，双向格兰杰因果关系。
2．国债收益率和股票收益率存在微弱相关关系，不存在格兰杰因果关系。
3．强式有效市场，信息和资本自由流动。
3．弱式有效市场，信息和资本流通不畅。
4．资本追随利润自由流动，不同市场和地区之间的套利活动频繁，导致不同市场和地方的收益率趋于平衡。因此股票市场和债券市场的收益率存在强相关关系。
4．资本项目管制较多，无法进行自由流动和套利。不同市场的资金进入和退出机制并不健全，国际和国内市场资本流通不畅。因此股票市场和债券市场的收益率不存在强相关关系，仅仅表现在市场行情即指数的相关关系上。
根据表5的结论，为了更好的发挥证券市场的价格发现和资金配置的功能，提高我国资本市场的效率，我们建议重点发展以下几个方面：（1）积极稳妥地推进股权分置改革，尽快解决国家股、法人股上市问题。上市公司设置国家股、法人股，而且国家股和大部分法人股不能流通，这是我国股市在特殊情况下的产物，它既不符合《公司法》，也不符合国际惯例。国外股票市场的ARCH类模型参数估计之所以趋于合理，其中一个重要的原因是证券市场规模的壮大。因为只有规模足够大，才能避免少数人操纵股市，减少过度投机。我国证券市场还不十分活跃,还存在少数人操纵价格，使股票市场过度波动的现象，这与国家股、部分法人股不能流通这个因素有关。（2）稳定证券市场结构，积极培养一支结构合理的投资者队伍。中国股市存在着过度投机现象，因此，要注意投资者队伍的素质培养，培养一批具有专业投资理念的从业人员，必然可以有效地缓解我国股市严重的投机现象。具体来讲，可以从以下几个方面着手：一是在证券结构方面，要发展大盘股，按照产业政策，对高新技术企业及重点能源、交通、原材料企业，要支持它们上市筹资；二是在需求结构上，要增加机构投资者，组建真正的投资基金，因为真正代表投资者的基金组织都是比较稳定的，一般是以投资为主，而不是以投机为主。（3）政府应避免过多行政干预，让股票市场尽快市场化、法制化、规范化。在完善的金融市场上，政府主要是利用政策手段，制定各种政策法规来影响市场各主体的行为，以达到间接地调控市场的目的。成熟股市的股价由市场自由调节，并且波动时间一般都比较长。每一次大的政策变动，都会引起股票市场短期的剧烈波动，从而助长股票市场的投机行为。政府对股市的管理更应该走上正规化、法制化的轨道，加快建立法治秩序，改善法规体系与司法效率，包括建立能切实保证公司董事和高管人员履行对全体股东的受托责任的法律制度，建立有效的股东权利和债权人权利的保障机制。完善的公司法和证券法是证券市场健康运行的基本先决条件，迄今为止中国证券市场的发展过程证明了这一点。（4）规范证券市场的信息机制，使股票价格能准确地反映股票的真实价值。由于我国股票市场在信息分布、信息加工和信息传递等方面都存在许多不足，市场交易者的行为非理性和大量的噪声交易，使证券市场价格产生剧烈波动，市场信息效率低，无法实现证券市场的价值发现功能、优化资源配置功能。要使股票市场稳定发展，必须规范信息运行机制，构建合理的“信息——预期——价格”机制，严格执行《证券法》，尽快完善现行信息披露制度，使其具有更强的可操作性。应规范上市公司及会计事务所、律师事务所等中介机构的信息披露制度，建立风险内部约束和法律外部制约机制，确保证券市场的基础信息具有充分性、完整性、真实性和可靠性。监管机构应在更广泛的范围对违规进行查处，同时可考虑修改信息披露制度中的处罚条例，加大处罚力度。（5）加快制度创新和制度发展，弥补制度缺口，建立有利于市场发育成熟的制度。要加快产品创新和拓展市场的深度与广度，建立基于市场的金融创新机制，发展多层次、多品种、多渠道的完整市场，循序渐进地放松管制和进行监管改革，促进市场发育，加速经济与金融自由化进程。监管改革主要涵盖两个方面，一是实现监管机构的独立化和专业化，二是由替代市场作用的监管转向推动市场发展的监管。也要加快完善市场主体的治理结构和自律机制，包括执业标准、运作质量、生存能力和竞争力的提升，以及交易所等自律组织和证券公司等市场机构的独立、专业化运作。还要加快推动配套改革支持，包括政商关系再造，推进市场导向的国有资产管理体制改革，推进政府改革与政府职能的转换。（6）加大对外开放力度，促进我国证券市场与国际标准接轨。随着我国证券市场的发展与完善，已经吸引越来越多的境外投资者进入国内进行直接投资，与此同时，也有越来越多的境内公司选择海外上市，伴随资本的大量流动及经济全球化的日益推进，我国股票市场与国际接轨是必由之路。当然，要彻底转轨，需要全社会巨大的、长时期的努力，而不会一蹴而就。
参考文献：
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贸易顺差导致外汇储备增加，使货币投放无法抑制。
过去的货币投放是央行根据经济增长需要主动安排的，但是现在是根据外汇流入的数量，包括外国直接投资、贸易顺差和大量的热钱。货币政策从主动性变成了被动性，其中的重要原因就是贸易顺差。如果贸易顺差是可控的，在未来相当一段时间内不会持续增长，那我们现在面临的矛盾就是短期问题，用对冲操作就可以应付。但我认为这个观点有很大问题。
这个观点的问题在于脱离了重要的背景，即新的经济全球化时代。在发展中国家和发达国家的产品交换中产生了新的利润形态。在中国一双耐克鞋生产5美元，到美国卖125美元，中间为什么会产生这么大的差距呢？这个差距是产业环节创造的，还是流通环节创造的。有人说是商标和广告的利润。以前在美国生产也有商标和广告的利润，怎么就没有这块利润呢？有人说是垄断利润，资本主义在一战前就进入了垄断阶段，怎么垄断了这么多年也没有这样的利润呢？我认为这个新利润产生于两种价格体系之间的交换。这两种价格体系是因为从二战以后到冷战之前，发达国家是“水平经济圈”，发展过程中形成了一套生产要素的价格体系。发展中国家是另一种价格体系。比如中国这样人多地少的国家，现在的地价按照国土资源部的新资料，每平方米3000元钱，美国的人均国土面积是中国的几十倍，但它的地价是每平方米500美元，比中国贵，为什么呢？这是因为经济发展的历史不同。所以两个价格体系之间进行交换，价格体系背后是生产要素悬殊的价格。冷战的因素割断了两种价格体系之间产品的流动，但冷战结束后迅速打开了东西方之间、南北之间新的交流。结果大量产品开始向发达国家流入。那边的产品比我们的价格高得多，而他们的产业向我们这边转移。这样就形成了现在发达国家的超市，90%是中国产品。我们已经把发达国家的消费品市场基本占领。
中国的FDI已从80年代的高速增长进入了相对平缓的阶段，但我们要注意，发达国家的制造业中，75%或者三分之二是重工业，消费品占三分之一到四分之一，发达国家的重工业尚未转移。中国重工业的制造水平越提高、加工技术越上升，发达国家的重工业就会像消费品一样向中国转移，转移的结果是FDI流入加大、贸易顺差加大。我的计算是到2020年，中国的外汇储备将增加10万亿（美元）以上。每年大约是3000亿美元的贸易顺差、1000亿美元的FDI，热钱会对半进来。今年上半年热钱所占比重已经逼近50%，03年到06年热钱流入的比重是30%多。到2020年的13年中，平均每年8000亿美元的外汇增加量。10年就是10万亿，10万亿的外汇要投多少货币？未来13年累计投出的货币是228万亿，加上今年年底41万亿的广义货币，是268万亿或者是270万亿。但按照中国8%的年均GDP增长速度需要来看，所需要的货币只有120万亿，富余了140万亿。如何应对这140万亿？央行平均每年要对冲9万多亿。
我们要想一个长治久安的办法。把这些货币放到资本市场上去。我认为2020年中国的股市可以达到650万亿，就有可能把货币基本吸纳进来。因为1万亿的资金现在推动了6万亿的流通市值，如果是650万亿就能吸纳100万亿以上由外汇储备增加所形成的货币投放。货币不仅不是经济增长的麻烦，还是中国股市发展的必要条件。银行的参与至关重要。如此庞大的股市，仅靠券商和投行是不够的。商业银行在作前瞻性战略性安排时应有此考虑。
篇7
一、上市公司财务舞弊的动机及手法
1、上市公司财务舞弊的动机
（1）为保名而实施财务舞弊。市场竞争的日趋激烈，使一些原来在竞争中颇具优势的上市公司，由于管理老套、产品老样、跟不上时展的步伐而逐渐失去了优势，失去了市场。为了保住公司昔日殊荣，让不知情的投资者认为自己仍是同行业中的“大哥大”，于是想尽办法、账上生花，人为地将其企业赢利指标抬高。还有一些公司老总出于自己曾经是省、市优秀企业家或劳动模范的考虑，为保住自己和公司昔日的殊荣，多报赢利。此外，当地方经济滑坡时，一些地方政府或部门为保护所谓的本地区形象，维护“扭亏增盈”业绩，往往有意识地引导企业虚报利润，隐瞒亏损。
（2）为得利而实施财务舞弊。股份公司上市，能增强本公司股票的吸引力，形成稳定的资本来源，在更大的范围内筹措大量资金。因此，促使股票上市便成为许多公司追逐的目标。条件不成熟怎么办？财务资料做假便成为其首选捷径。
例如，1997年2月，PT红光原主要负责人为了使公司股票上市，在明知1996年度公司实际亏损5377.8万元的情况下，决定调整账务，虚增、虚报利润，欺诈上市。这是为“公”造假、小团体得利的例子。还有的企业在改制上市过程中，虽然无不打着“为公”的旗号，实质上无不同极端的“为私”行为联系在一起。
而公司上市之后，造假的脚步是否就停止了呢？答案是否定的。对于那些已经上市但经营亏损的公司，为了满足增发新股或者配股的条件，提高配股价格，达到从资本市场上捞到更多资金的目的，经常采用虚增利润、少报亏损的方法，制造虚假的会计信息，欺骗投资者。
（3）为保牌而实施财务舞弊。按《证券法》规定，连续三年亏损的上市公司就会被摘牌，失去在证券市场上筹资的权利。当企业自身的经营状况难如人愿时，上市公司为了维持或增强企业融资能力，就会采取从其关联公司转移利润的办法，使上市公司利润虚增，人为地提高该企业的获利水平和信用等级。从而使投资者高估其获利能力和经营状况，增加了金融市场风险。
2、上市公司实施财务舞弊的具体手法
会计信息实质是对企业经营行为的一种数量化反映：企业在一定期间内发生一系列经营行为，会计对这些行为的结果进行确认、计量、汇总，最终形成财务报表。上市公司要对会计信息作假，大致有两种途径：一类是虚构经营行为或者有目的地制造非正常交易如关联交易，从而影响企业会计业绩；另一类则是在经济事实确定的情况下，采用某种非正常的会计手段进行歪曲反映，产生误导信息。
上述两种类型中，后者由于受到会计制度一定程度的制约，操纵会计信息的空间有限，而第一种则空间大得多，往往可以使上市公司的目的“一步到位”，其中又当数“虚构经营行为”的“效果”最明显，性质也最为恶劣。下面将主要分析第一种类型的造假手法。
（1）虚构经营行为。最常见的就是虚构交易，增加销售收入或其他收益，同时虚增资产。这类方式往往需要伪造经济合同、银行账单、税务发票、海关报关单等一系列法律凭证，它不仅违反了会计法规，更是对《合同法》、《税法》等重要经济法规的公然蔑视和挑衅，是性质严重的经济犯罪行为。
（2）关联交易方式。在第一类型中，做假公司除了虚构经济行为外，更多的是通过与关联方进行特殊交易，比如债务重组、资产置换、非货币交易等方式以达到操纵业绩的目的。
出于正常经营需要的关联交易本来无可厚非，早先法规对此也无过多限制，但近年越来越多的上市公司借交易之名，行操纵利润之实，使得关联交易成为向众多绩差企业输送利润的脐带。每到年末，上市公司借助关联交易进行“突击重组”成为国内证券市场的一大景观。
至于利用一些特殊会计手段歪曲反映企业经营情况、操纵会计信息，则显得更隐蔽，也更“专业化”。这类方式在国外会计舞弊案件中更为多见。
3、上市公司财务舞弊屡禁不止的原因分析
（1）市场规则不健全。我国1990年12月上海证券交易所成立，三年以后的1993年12月29日《公司法》才正式出台，八年以后也就是1998年12月29日《证券法》才正式出台，而有关《证券法》的实施细则和司法解释至今仍未面世。尽管目前我们也有一些行政法规，如《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为办法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《公开发行股票公司信息披露内容与格式准则》，等等，但从实际执行的效果来看，仍存在着较为严重的缺陷。一是法规出台严重滞后于实践的发展，立法似乎更多地是被动、消极地“堵窟窿”，缺乏预见性和超前性。二是法律法规的条文较粗糙。很多实际应强制披露会计信息的规定未列在其中，且披露的间隔太长，仅有中报和年报。三是法律法规的可操作性不强且执行不力，特别突出地体现在对违法者打击制裁不力。四是我国现行的会计准则仍有不少缺陷和漏洞，突出地体现在不能真实准确地反映企业的财务状况和经营成果。
（2）诚信环境遭污染。市场经济说到底是信用经济，信用是一切经济活动的基础。在市场经济条件下，从最初的交换到扩大了的市场关系，都是以信用为基础原则的。对于上市公司来说，财务信用首先是个有限的经济资源，在某种意义上，财务信用就是上市公司目的的保险箱。有些上市公司不惜以信用不代价，公然违背信用原则，不仅造成财务混乱，而且自行丧失了赖以生存发展的有限资源。信用缺失在我国上市公司中已是一个十分严重的问题，面广量大、影响恶劣、后果严重。它不仅涉及到上市过程，而且涉及到上市以后的经营管理、资产配置、资金运用、利润分配、信息披露等方方面面。
（3）公司治理结构不完善。在我国的上市公司中，普遍存在着“一股独大”的现象。不仅是国有企业改制公司如此，就是一些新上市的民营企业也有类似的问题。国有股“一股独大”和国有股代表人长期虚化，造成许多上市公司存在治理结构不完善的问题，产生股东与人的角色错位。
二、上市公司财务舞弊的治理：一般分析
1、抓紧市场规则的完善
例如，制定单独的《信息披露法》或是抓紧《证券法》实施细则的出台。特别是对于涉及到证券市场命脉和基石的问题，应当机立断，抓紧解决。另外，可考虑加大强制披露会计信息的频率，如季报甚至月报。为了减少披露成本，还可以对报表进行适当简化。完善市场规则，还要充分考虑到可操作性，特别是对违法行为的有效打击和震慑上。
2、建立诚信的经济秩序
首先，诚信应该是全社会的诚信。政府、企业管理层和上市公司财会人员，都要遵循诚信规则，特别是各级领导应率先身体力行。一个失去诚信的资本市场，是没有发展前途的。如果坑蒙拐骗能出效益、假账能出成绩、数字能出领导，那么资本市场休矣。其次，建立上市公司信用评级机制。这种评定并不局限于赢利能力，也不只是PT和ST的划分，而是着重于上市公司的公众信誉，其中包括上市公司是否真实使用募集资金，信息披露中是否有公众疑点，以及中介机构保留意见出现的频率等等。
3、完善公司内部治理结构
完善公司治理结构要求理顺委托方和方的利益关系，解决国有股产权主体虚位问题；通过权力分配、权力制衡和信息披露等机制，在公司内部控制机制上减少会计造假的风险。在制衡方和大股东在会计信息上的权力方面，除了建立上市公司独立董事制度和审计委员会制度外，还应加快会计管理体制改革，减少会计造假的机会。“会计委派制”就是会计职业社会化的一种有益尝试。
4、加大处罚力度
针对中介机构普遍存在的责任心不强、风险意识淡薄、执业工作粗糙等问题，加强对中间机构的外部监管仍然是政府主管部门的重要工作。中介机构自身要本着对广大投资者负责的态度，不断提高自己的职业道德素质和执业水平；同时中介机构的主管部门要真正担负起约束中介机构行为的责任，一旦中介机构出现有违职业道德或失职的行为，管理部门决不能姑息迁就，应加大处罚力度。
三、上市公司财务舞弊的治理：具体分析
我国上市公司最常见的财务舞弊手法就是利用关联交易操纵企业的财务状况和经营成果，进行利润包装。因此，对上市公司关联交易的治理便构成财务舞弊治理的重要方面。
1、关联交易披露要求
（1）关联交易按照重要性原则分情况处理。第一，零星的关联交易，如果对企业财务状况和经营成果影响较小的或几乎没有影响的，可以不予披露；第二，对企业财务状况和经营成果有影响的关联方交易，如果属于重大交易（主要指金额较大的，如销售给关联方产品的销售收入占本企业销售收入10％以上），应当分别关联方以及交易类型披露，但以不影响会计报表阅读者正确理解企业财务状况、经营成果为前提。
（2）在企业与关联方发生交易的情况下，企业应当在会计报表附注中披露关联方关系的性质、交易类型及其交易要素。这些要素一般包括：第一，交易的金额或相应比例。在披露时要求披露两年期的比较数据，两年期的比较数据是指各期的实际发生额或各期实际发生额占该交易金额的比例；第二，未结算项目的金额或相应比例。在披露时要求披露至本期期未止的关联方交易累计未结算的金额或相应比例，不需要披露本期发生额；第三，定价政策，包括没有金额或没有象征性金额的交易；第四，关联方之间签订的交易协议或合同的主要内容、交易总额以及当期的交易数量及金额。
2、关联交易的审计
注册会计师应当实施专门审计程序以识别关联方，识别有关交易是否为关联方交易，并在此基础上审查关联方交易，确定关联方交易是否已作适当的记录和披露，以提高会计信息的可信性。注册会计师应当采取以下这些专门的审计程序。
（1）获取、复核被审计单位提供的关联方清单，并实施以下审计程序，以识别关联方，确定关联方关系的性质：第一，了解被审计单位各组成部分及其相互关系、管理当局的职责分工，评价其识别和处理关联方及其交易的程序。第二，查阅前期的审计工作底稿。第三，查阅主要投资者、关键管理人员名单。第四，询问主要投资者个人、关键管理人员和与其相关的其他单位的关系。第五，了解与主要投资者个人、关键管理人员关系密切的家庭成员和与其相关的其他单位的关系。第六，查阅股东大会、董事会会议及其他重要会议记录。第七，询问其他注册会计师及前任注册会计师。第八，审核所审计会计期间被审计单位的重大投资业务及资产重组方案。第九，检查企业所得税申报资料及报送政府机构、证券交易所等的其他相关资料。
篇8
关键词：资本市场；SWOT分析
一、青岛市资本市场的发展环境
（一）青岛资本市场的优势分析
青岛市政府成立资本市场强市工作领导小组，建立资本市场发展联席会议制度，并定期召开全市资本市场联席会议，切实加强对资本市场发展各项工作的领导和统筹。青岛证监局加强对上市公司的管理；强化证券经营机构管理，组织督导证券公司和证券分支机构完成账户规范核查工作。
青岛市政府为推动企业上市融资，出台了富有成效的政策。包括减免相关不动产登记费、募资奖励、税收优惠等；出台了相关的人才激励保障政策，提出引进高层次优秀人才来青发展的鼓励办法。
（二）青岛资本市场的劣势分析
青岛市对贡献突出的金融机构奖励机制不完善，未充分利用绩效考评体系对业内机构进行表彰奖励。金融机构对外辐射的激励机制不到位，不利于促进行政区域外分支机构的设立。
青岛市的证券中介机构在规模、经营水平上与其他四个计划单列市都有不同程度的差距。青岛市还没有本地的期货交易所，期货市场发展程度有很大不足。青岛市上市公司的数量较少，规模较小，证券市场的利用率较低。
与其他四个计划单列市相比，青岛市金融从业人员数位居后列；且金融从业人员占全市全部职工人数的比重也存在比较大的差距。青岛的产权交易电子竞价系统起步比较晚，发展较其他发达地区仍滞后。
（三）青岛资本市场的机会分析
青岛市陆续出台了关于期货业规划，“新三板”试点，创业投资引导基金管理等一系列政策文件，支持期货市场、新三板试点、中小企业融资、金融高端服务的发展。
世界经济转型加速，发达经济体在减少家庭债务的过程中，消费将趋于正常化；新兴经济体的高速增长将向常态回归，正着眼与在外需与内需之间取得平衡，并逐步倚重国内经济。均衡、可持续和包容性增长的理念日益成为各方共识。
国内宏观经济逐渐企稳向好，市场信心稳步回升。金融监管改革呈现新动向，宏观审慎政策性框架构建不断推进，投融资活动逐步走出低谷，在全球金融制度的重新设计中发挥更重要的作用。青岛市经济迅速发展，综合实力显着增强。第三产业比重不断上升，产业结构升级，投资环境优化，深化经济体制改革成效显着。经济环境稳定，财政状况可持续，城市化积极推进。社会保障体系和养老保障体系建设的巨大潜力，资源价格改革等对资本市场需求巨大。
2009年，面对历史罕见的国际金融危机的严重冲击，青岛不仅经受住了这场多年未有的严峻考验，较快扭转了经济增速下滑局面，而且还实现了分别高于全国、全省3.5和0.3个百分点的12.2%的较快增长。2009年全年，全市实现生产总值(GDP)4853.87亿元，增长12.2%。2010年前三季度青岛市实现生产总值(GDP)3482.1亿元，按可比价格计算，同比增长11.3%，较上半年提高0.8个百分点。青岛经济迅速发展，综合实力显着增强，加快了向现代化国际城市迈进的步伐，为青岛资本市场又好又快发展奠定了坚实的基础。2009年，青岛市实现国民生产总值（GDP）4890.33亿元，增长12.2%。三次产业的比例关系由2008年的5.1:50.8:44.1调整为2009年的4.7:50.1:45.2。而2010年前三季度，青岛市的国民生产总值为3482.1亿元，其中，三个产业的增加值分别为165.6亿元、1812.5亿元、1504亿元。第三产业比重不断上升，我市在金融风暴袭扰之下强力实现产业升级，无疑为城市更好更快地推进“环湾保护、拥湾发展”战略、打造半岛蓝色经济区核心区和高端产业聚集区，进行了极为厚重的铺垫，在此良好的实体产业基础支持下，资本市场发展前景广阔。
图12009年青岛市第一、第二、第三产业增加值占GDP比重
青岛市不断完善交易支付结算系统，建设监管信用信息系统，建立代办股份系统，大力发展产权交易系统，促进资本市场信息化、网络化设施建设。此外，青岛港在期货交割中也被作为交割指定地，随着贸易额不断增长和影响日益扩大，有望在期货交易和期货交割中发挥更加重要的作用。
（四）青岛资本市场的风险分析
世界政治和经济格局趋于多极化，中国遭遇国际资本流动加剧、贸易保护主义抬头、全球产业链受重大自然灾害冲击、大宗商品价格上涨、经济过热风险、信贷增长过快、房地产价格高攀等内外部问题，面临经济结构转型的巨大考验，需要进一步减少对出口的依赖，增加内需。
与副省级城市相比，青岛第三产业产值比重仍偏低，国有经济比例高，民营经济发展的环境尚不完善，规模相对较小。以国有银行信贷扩张支持的政府主导型投资需求的扩张状况仍持续，民间资本投资需求全面恢复有待努力。
二、资本市场的发展措施
（一）提高上市公司整体实力
成立企业上市联合工作组，重点扶持出口制造、蓝色产业、能源化工、特色旅游等我市一批具有产业优势、资源优势和竞争力的企业在境内主板上市，特别是扶持具有支撑力、带动力的国有大型企业实现整体上市。通过增发、配股、发行公司债券和可转换公司债券实现上市再融资，加强对再融资的审核与监管。建立经营业绩评价体系，优化上市公司的内部治理环境。
（二）建设区域性场外交易市场
对国内外场外交易市场的制度安排广泛考察，对交易规则、做市商制度进行深入研究，探索建立区域性的集中、统一、高效的场外交易场所，获取国内领先优势。进一步扩大产权交易市场的业务范围。与金融资产管理公司合作开展不良资产处置。定期举行新三板工作联席协调会议，促进高新技术企业集聚区的备选企业以及其他行业备选企业与券商对接，全面推进股份转让试点。
（三）完善中介服务机构
提高青岛辖内商业银行竞争力，推动青岛银行发展成为全国重点的区域性商业银行。推动青岛中信万通证券跻身于全国一流证券公司行列。创造条件吸引其他证券公司、基金管理公司入驻青岛，鼓励与外资金融机构开展多种形式的合作。
三、资本市场发展的保障体系
（一）加强政府对资本市场发展的宏观引导
建设青岛市资本市场强市工作领导小组，建立健全市政府资本市场中介服务机构。金融生态的有关指标纳入领导班子年度工作量化考核指标评价体系，提高金融指标在考核体系中所占比重。设置安排资本市场技术改造、技术开发与创新、服务业引导等专项资金，完善财力保障制度。
（二）加强资本市场监管，防范和化解市场风险
确立以政府监管、行业自律、市场主体的自我约束和社会监督组成的立体化、多层次、全方位的监管体系。建立资本市场联合维权机制。实施联合惩戒和制裁，财政、司法、工商、税务、公安、海关及资本市场相关部门密切配合。有效拓宽资本市场相关机构风险管控信息渠道，增进资本市场相关机构与国家宏观调控部门和监管部门之间的信息交流，加强相关政策间的协调配合。全面开展资本市场安全区建设，切实落实问责制度。不断完善内控机制，加强风险管理。
：
[1]陈范红.论资本市场监管与自主创新[J].当代经济.2008(11).
游红霞.扩大直接融资渠道深化金融体制改革[J].当代经济.2007(5).
篇9
关键词：交叉上市；资本市场；影响
交叉上市(Cross―Listing)是指同一家公司在两个或多个证券市场上市的行为，通常指一家公司在两个不同国家的证券市场上市的行为。1993年青岛啤酒从H股回归A股上市，成为我国第一家交叉上市公司，此后越来越多的公司在内地、香港、美国和英国等股票市场上进行交叉上市。目前，相关的研究文献大部分就交叉上市活动对公司本身的影响而言，尽管交叉上市需要承担高额的上市成本，但主流的经验仍然认为交叉上市对促进公司融资、保护股东权利、改善公司治理、增加公司价值等方面有积极的作用。交叉上市对资本市场的影响，相关的研究相对较少，也没有达成一致的看法。本文试图全面介绍有关交叉上市对资本市场影响的理论，为相关研究提供有益的参考。
一、国外研究综述
交叉上市对资本市场的影响，国外相关的研究可以划分为市场互动机制和市场参与者反应机制两种。有关市场互动机制可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制。
1.市场互动机制
(1)风险分散机制
这类的文献相对较早，是基于传统的资本资产定价模型(CAPM)展开的。国外学者认为，由于市场分割导致投资者不能在国际间进行多样化投资来分散风险，投资者因承担更高的风险而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，投资风险降低，从而所要求的预期收益率也降低。
Stapleton和Subrahmanyam提出了市场分割理论，认为交叉上市在一定程度上可以消除市场问的障碍，市场间通过交叉上市公司联系起来，投资者可以持有其股票来分散投资组合的风险。Alenxander等人的视角转移到交叉上市对资本资产定价的影响。他们认为，仅在母国市场上市时，股票预期收益率仅取决于该股票与母国市场组合的协方差，但在股票交叉上市之后，股票预期收益率则同时取决于该股票与母国和上市国市场组合的协方差。Nuno通过建立资产定价模型证明，当一家公司的股票可以被国内和国外的投资者同时持有时，该股票就成为连接国内外市场的渠道。两个分割市场之问的投资障碍被消除，投资者可以在更大范围内构建投资组合，分散投资风险。
(2)流动性机制
Chowdhry和Nanda建立了一个多市场交易模型，在理论上阐述了交叉上市对国内外市场流动性的影响。他们假设存在两类交易者――知情交易者和流动易者。如果一个市场的交易成本低，就会吸引流动易者，而知情交易者为掩饰其真实的交易目的，也往往跟随流动易者到成本低的市场交易。最终，交易成本的市场就聚集了大量的交易者，市场的流动性提高。同时，竞争的存在，各市场纷纷采取措施以降低交易成本来吸引流动易者，从而进一步提高了市场的流动性，也提升了市场的整体质量。家通过ADR方式到美国交叉上市虽然提高了国内股票市场的开放度，但是对国内市场的流动性和增长能力却有负面影响。
(3)价格发现机制
价格发现是均衡价格的搜寻过程，是证券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特点是，对应于同一标的资产的证券在不同市场上具有表现各异的价格，这是吸引研究者兴趣的原因之一。从市场微观结构研究交叉上市行为主要是对价格发现问题的研究。
Chowdhry和Nanda认为，当股票同时在多个市场交易时，如果大部分交易集中在其中一个市场发生，则该市场具有定价权。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多伦多证券交易所和美国交叉上市的股票，他们发现，尽管国内市场在价格发现过程中起了主要的作用，但由于美国的证券市场是世界上最大的和流动性最强的证券交易场所，因此，在加拿大国内上市的股票会对在美国上市的股票价格的变动做出相应的反馈。亦即美国的证券市场在股票价格发现过程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之间的价格差异可以导致有利可图的套利，这种套利对于提供市场纠错和保证市场中的证券有效定价是必需的。
2.竞争者反应机制
交叉上市对市场上竞争者的影响，亦即对同行业公司的影响，可分为对母国竞争者和上市国竞争者的影响，研究的文献大都关注交叉上市对母国竞争者的影响。Bradford等人(2002)检验了269起交叉上市对母国市场和美国市场的竞争者的影响。研究发现，交叉上市对美国竞争对手产生有利的影响，这些竞争对手获得了大量的利得，但母国竞争对手则没有获得利得。
交叉上市对竞争对手影响的研究主要是针对母国竞争对手。Nuno研究交叉上市对母国竞争者的影响时提出了分流效应(Diversion Effect)一说，即交叉上市会分散母国市场的投资流和交易流，导致母国市场交易量缩水，投资者减少。Levine和Schmukler进一步将分流效应分为跨境迁移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境迁移指交叉上市股票的主要交易由母国转移到上市国，投资者更倾向于投资在国外上市的部分，从而导致在母国股票市场的市值和流动性减少；交易分流指母国投资者卖掉原来持有的其它公司的股票，转而持有交叉上市公司的股票，导致母国竞争者股票价格下降。当然，交叉上市并不只给母国竞争者带来负面影响。Nuno认为，交叉上市消除了市场分割的不利影响，投资者持有交叉上市公司的股票将降低投资风险，从而交叉上市公司要求收益率的下降和股票价格的上升。当母国市场上市的同行业公司与交叉上市公司存在很强的相关性时，将带动这些同行业公司股票要求收益率的下降和股票价格的上升。交叉上市公司投资者认知度的上升也会给国内同行业公司带来正面影响。
二、国内研究综述
交叉上市对资本市场的影响，在近年来吸引了越来越多学者的关注，从理论和实证上都有。陈国进，王景实证考察我国公司以A+H方式交叉上市对A股市场的影响，研究结果显示，A+H交叉上市对A股市场的影响主要表现在资金分流效应(市场扩容)的负面影响上，分散风险效应等正面影响尚未有效发挥作用。程均丽，孙会兵从收益率的角度出发，H股回归的股票为研究对象，通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。董秀良，曹凤岐则研究了A+H交叉上市对H股价的影响。
国内的学者也关注交叉上市的价格差异和价格发现问题的研究。廖士光，杨朝军从流动性角度研究了交叉上市股票价格差异的现象。杨娉、徐信忠和杨云红利用同时发行A股和H股的中国上市公司的交易数据进行了实证研究，认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规模不同的重要原因。姚宁研究表明A股市场和H股市场在价格发现过程中都具有一定的贡献。王火亘，李小晓运用似不相关(SUR)方法实证考察A、H两个市场之间的价格信息传递情况，研究发现股票价格信息主要由内地流向香港。董秀良、吴仁水的实证研究显示，H股较A股具有更强的信息传递效率和价格发现功能。陈学胜，周爱民利用信息份额模型，以A+H股上市公司为研究对象对交叉上市股票价格发现能力进行了实证研究，研究则表明A股比H股更具价格发现功能。
三、简评
篇10
一．货币市场和资本市场协调发展的意义
1．完善的金融市场要求货币市场和资本市场协调 发展。在市场 经济 条件下，经济运行和经济发展的质量高度依赖于金融市场的发展程度。存在发育完善的金融 市场可提高资金融通效率，降低融资成本，使资金流向高效率的经济部门，有利于国民经济的正常运行，促进经济 的高效快速发展。金融市场的发育是否完善，不仅依赖于货币市场和资本市场各自的发展状况，而且依赖于二 者的关系是否协调。金融市场是一个整体，作为其组成部分的货币市场和资本市场， 又具有各自的服务对象和市 场工具，发挥着不同的职能作用。
货币市场一般是指期限在一年以下的短期资金融通 和借贷的市场。其职能在于提供短期流动性和调剂寸头盈余。存在发达的货币市场有利于市场参与者解决经济 活动中收支脱节的矛盾：借款人在货币市场上可获取资金，满足季节性和短期性资金需求；放款人则可利用货币 市场进行资产的流动性管理，平衡放款的收回额和新增 额，提高资金的使用效益。货币市场还是中央银行货币政策实施的重要场所，公开市场业务操作、存款准备金和再 贴现等货币政策工具运用的效果，都会立即在货币市场 上得到反映。货币市场在传导中央银行货币政策意图，发 挥利用货币政策手段调控经济运行上，具有重要作用。在发育完善的金融市场中， 分析 货币市场状况的变化还有 利于借款人和放款人根据自己对长期利率的预测，来决定参与资本市场的时间。
资本市场一般是指期限在一年以上的金融工具的交 易市场。人们利用资本市场主要是为获取扩大生产经营所需的长期发展资金。此外，资本市场还具有调动储蓄资 金，提高资源的配置效率，促进建立富于竞争性和清偿性的金融体系和 现代 企业 制度等方面的重要作用。
完善的金融市场中，货币市场和资本市场缺一不可。二者都是金融市场的重要组成部分，其中任何一部分发育不完善、运作不规范，市场参与者在经济活动中出 现的流动性 问题 都难以解决，因而直接影响经济运行。货币市场和资本市场两个市场的完善，互以对方的完善 为前提，它们的关系是相互依赖、相互促进的：一方面，货币市场是资本市场的基础，资本市场的运作离不开货币 市场提供的服务和短期资金的调剂。一般来说，资金进出资本市场需要通过货币市场才能实现。另一方面，资 本市场的发育是否完善也直接影响货币市场的发展。没有健全的资本市场，货币市场上剩余的的短期资金就不 能通过正常渠道流人资本市场，转化为长期资金。由于资金的逐利性，这部分资金就会在缺乏规范管理的情况 下，通过不正当的渠道流向发育不完善的资本市场和回报率高的投资领域，这极易诱发较大的金风险性事件，造 成金融市场振荡，扰乱正常的金融秩序，也将阻碍货币市场的稳定发展。
在目前的条件下，协调发展货币市场和资本市场，就 是在推进我国货币市场和资本市场的发展过程中，注意相互间的协调配合，以促进金融市场整体功能的发挥。
2．协调发展货币市场和资本市场，保证中央银行货 币政策的实施效果。货币政策是一个国家重要的宏观调控手段。为适应市场经济体制的要求，保证货币政策的 有效性，我国中央银行金融宏观调控方式正在进行重大变革。变革的重要 内容 是由直接控制转向间接控制。改 革开放以来，我国非银行金融机构发展十分迅速，银行之外的金融机构创造的信用量不断扩大。为此，直接控制 形式的货币政策实施方式，已不能有效地调节整个 社会 的信用规模和利率水平，失去了对经济和金融的有效调 控作用。经济和金融发展的客观形势要求，中央银行为保证货币政策的实施效果，必须将直接控制方式的货币 政策工具操作转向间接调控方式的货币政策工具操作。
间接调控方式的货币政策工具是通过市场机制来发 挥作用的。它通过市场影响银行、非银行金融机构及非金融机构的行为，使社会资源的配置状况和信用总量发 生变化，实现用货币政策手段调控宏观经济与金融运行的目的。
在市场经济条件下，中央银行利用间接调控方式实 施货币政策的一个重要前提条件是，存在一个货币市场和资本市场相互协调的完善的金融市场。一方面，由于 完善的货币市场和资本市场能够灵敏地反映市场信号，中央银行根据其反映的经济和金融运行状况，并结合其 它宏观经济指标，才能制定出特定时期内的货币政策实施方案。同时，中央银行还要在货币市场上运用货币政 策工具进行操作。
另一方面， 中央银行的货币政策意图只有通过货币 市场和资本市场，以及它们的相互作用，才能传导到实物经济部门，发挥调控经济和金融运行的作用。如中央银 行通过开展公开市场业务操作吞吐国债，直接影响商业银行储备的松紧，进而导致货币市场利率的变化，上述变 化从成本和流动性两方面影响商业银行的放款行为，导致银行贷款利率的变化。
同时，货币市场利率的变化还促使投资者通过证券 二级市场，进人或退出资本市场，导致资本市场上资金量变化。资本市场上供求关系变化促使证券价格变化，即 资本市场收益率变化，也将进一步导致证券发行利率变化。最后，银行贷款利率和证券发行利率变化直接影响 市场参与者的资金需求和投资行为，使社会货币供应量发生变化，并最终导致宏观经济运行状况变化。
货币市场和资本市场是货币政策传导的两个重要环节,存在发育完善和协调发展的货币市场与资本市场，才能保证货币政策操作的效果。中央银行要有效地在货币 市场上进行货币政策操作。首先只有货币市场发育规范，并且有一定的深度，才能保证中央银行干预市场的行为不造成巨大的振荡，商业银行才能根据中央银行货币政策的市场操作导向调整其经营行为和资产结构， 将中 央银行的政策意图通过市场传导出去。其次，只有货币 市场发育规范，并且有一定的深度，才能保证中央银行市 场的行为不造成巨大的振荡，商业银行才能根据中央银 行货币政策的市场操作导向调整其经营行为和资产结 构，将中央银行的政策意图通过市场传导出去。其次，只有存在规范发展的资本市场， 才能将中央银行通过货币 市场传导的政策意图传导到社会上去，影响社会各方面 的储蓄和投资行为，实现货币政策的最终目标。最后，要 使中央银行货币政策的传导机制发挥作用，还要求理顺 货币市场和资本市场的关系， 只有两个市场之间存在正 常的、规范的资金流通渠道，才能保证货币政策的传导过程顺利进行。
3．协调发展货币市场和资本市场，抑制通货膨胀，实现经济增长方式的转变。改革17年来，我国经济的高速增长是靠投资的高速增长支撑的，而投资的高增长，则 主要是依靠银行的各项新增贷款的高增加来维持的。目前，尽管我国已在大多数生产要素的流通和分配领域基 本实现了市场调节，但在作为一种重要生产要素的资金的流通和分配领域，计划手段还发挥主要作用。
由于近年来对作为直接融资的证券融资限制较严， 有价证券余额增长缓慢，使绝大部分社会闲散资金只能存在银行，并通过计划手段来运用，造成间接融资在我国 融资格局中占据主导地位。而在间接融资中，信贷规模和信货指标在控制银行贷款的总量和投向方面仍然发挥 重要作用。这就阻碍了我国货币市场和资本市场的协调发展，使企业难以在银行之外寻求短期流动资金和长期 发展资金，造成国有银行不仅要保证国有企业的流动资金供应，而且要为企业长期发展提供主要资金来源。
长期以来，我国实施的低利率政策和投资政策极大 地刺激了企业的资金需求，使企业不管效益好坏、代价多高都敢要贷款。这种状况，导致了信贷规模失控，制约了 资金的使用效益，造成了大量银行不良资产，是诱发通货膨胀、形成我国粗放型经济增长方式的主要原因。
控制通货膨胀，实现经济增长方式由粗放型向集约 型转变，必须尽快改变直接融资和间接融资比例严重失衡的局面。协调发展货币市场和资本市场，大力发展直 接融资，积极发挥市场机制在引导资金流向和优化配置资源方面的作用，转变单纯依托货币供应量的扩张来推 动经济增长的局面。
4．协调发展货币市场和资本市场，完善我国信用体 系。目前，虽然我国已建立了以银行信用为主，多种信用并存的信用体系，但货币市场和资本市场发展的滞后却 严重制约着信用体系的完善。与发达国家相比，我国银行信用之外信用发展程度很低，商业信用发展缓慢，有价 证券发行余额在信用总量中的比重还非常低，我国贷款 以外的信用总额与货币量 ml的比率1995年仅为21％， 与货币量加准货币的比率为12.5％，远远低于西方发达国家的水平。
商业信用是银行信用的基础。商业信用基础薄弱， 致使经济活动中的债权债务关系不能契约化，信用不能票据化，担保、抵押、押汇、信用证、承兑、贴现等业务不能 广泛推开，从而降低了货币流通速度，造成银行信贷资金沉淀，直接影响了资金使用效率。信用体系不健全，阻碍 了票据市场的发展。企业难以运用规范化的信用凭证进行直接融资。目前企业间惯用的口头承诺和挂账信用， 没有 法律 保障，直接造成企业间三角债的形成。票据市场发展滞后，企业难以运用票据贴现来解决其在生产和 流通环节中出现的供求梗阻问题，企业之间的商业信用难以纳入银行信用的轨道，银行对企业的资金运用无法 进行有效的监督管理。协调发展货币市场和资本市场，有利于拓宽证券等信用渠道，培育市场经济的信用基础， 强化信用观念，开发运用多种信用工具，提高金融深化程度，加大社会资金来源中的非货币性比重，是健全我国情 用体系的重要途径。
5．协调发展货币市场和资本市场，推进利率市场化 改革。利率是实现资源有效配置的重要手段，利率市场化是适应建立社会主义市场经济总体目标要求的改革方 向。协调发展货币市场和资本市场有利于培育市场化的利率生成机制和合理的利率结构。利率和货币供应量作为中介目标，并通过公开市场操作影响操作目标和中介目标。
中央银行在金融市场上买卖国债，直接引起银行准 备金数量和基础货币的松紧变化，进而引起同业拆借利率的变化。由于短期国债收益在很大程度上依赖于替代 品的比较，因此国债利率和其他货币市场利率也随之变化。货币市场利率的升降引起经济发展的冷热变化。市 场参与者通过在二级市场上对包括政府债券在内的证券替代品的比较，以及对通货膨胀和货币政策的预期，来调 整自身的投资行为。投资行为的变化影响长期证券的收益率和资本市场上的供求关系，进而影响长期利率的生 成。根据资金使用期限的差异，在市场因素的作用下就 会形成一个合理的利率结构。
总之，存在协调发展的货币市场和资本市场，中央银 行的行为才能通过影响货币市场利率和证券收益率，导致资金在货币市场和资本市场的规范流动，并通过影响 长期利率和资本市场影响人们的投资行为。在市场经济国家，股价指数作为一个重要的国民经济先行指标，其变 化深受货币政策操作的影响，原因就在于货币市场和资本市场之间存在紧密的联动关系。若货币市场和资本市 场相互分割，关系难以协调，中央银行的间接调控行为就不能通过利率的变化导致资金在货币市场和资本市场上 的规范流动，也不能形成合理的利率结构。利率市场化改革也就难以推进。
二．协调 发展 货币市场和
