风险投资机制范文

导语：如何才能写好一篇风险投资机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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[关键词]风险投资退出机制渠道

一、我国风险投资退出的现状

风险投资（Venturecapital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。

我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。

到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。

二、风险投资常见的几种退出渠道

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

1.公开上市

公开上市(InitialPublicOffering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。

公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。

2.兼并与收购（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。

3.管理层收购（MBOManagementBuy—outs）

管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。

三、我国风险投资退出渠道分析

1.IP0方式退出困难

在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。

我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。

2.风险资本股权转让退出受到限制

股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。

3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。

4.清算退出比例偏低

清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。

通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。

参考文献：

[1]王玲玲:我国创业投资推出机制的国际借鉴及其现实选择[J].北方经贸,2006(01)

[2]邱艳:风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(07)

[3]桑蕙吉小锐:对我国风险投资退出的最佳选择[J].甘肃农业,2006(07)

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一、建立农业科技风险投资的风险补偿机制的需求

农业科技成果转化和产业化过程本身的复杂性造成的转化率不高。一方面我国农业科技含量低。我国农业科技发展水平落后发达国家10～15年，科技进步在农业中的贡献率低于20～40个百分点，低于发达国家平均水平；另一方面我国每年有大量的科技成果问世，但真正转化为产品投入市场并取得良好经济效益的成果还比较少，科技成果转化率大约为40%，真正实现产业化的不足20%，与发达国家的80%转化率差距甚远。农业不同于其他行业，高科技的转化需要高资金投入，农业弱质性的特征，使得风险资本不会轻易介入风险大、安全性差、缺乏资产抵押、尚未建立信用体系等情况的农业产业。综上所述，我们可以以DNA分子双螺旋结构形象的描述风险补偿机制的作用：科技和金融如同DNA分子双螺旋结构中的两条“主链”，农业科技创新和金融资本是两条“主链”上的“碱基对”，“碱基对”之间通过“氢键”链接，保持横向的稳定性。建立风险补偿机制，就如同加强“碱基对”之间的“氢键”链接，对遗传信息的表达起着至关重要的作用。

二、建立多层次农业科技风险投资的风险补偿机制的建议

（一）多层次农业科技风险投资的风险补偿机制的设计目标。农业科技的公益性决定了农业科技创新需要政府提供更多专门的、高效的公共服务以及资金投入，仅仅靠政府的力量无法承担风险补偿所需的全部资金，引入市场主体成为了必然选择，创新金融服务方式，提供更新的金融工具，服务农业科技，增进农业科技创新对金融资本的吸引力，以政府为主导，引入市场机制组建多层次的风险补偿机制成为了可行的选择。政府主导下的多层次农业科技风险投资风险补偿机制的具体目标有：（1）减轻风险补偿给政府造成的财政负担；（2）减轻农业科技风险对农业科技研发和推广的负面影响；（3）保证科研机构和农业科技企业获得科技保险。（二）多层次农业科技风险投资的风险补偿机制的设计思路1、农业科技风险投资风险补偿机制中各主体的角色分析和定位（1）政府的定位。首先，机制创立之初，政府需要通过有明确的政策导向。应当支持农业科技风险投资的发展，出善的支持政策体系，对机制的设立和运行有明确的设计；其次，机制设立伊始，政府应当考虑提供资金的方式和程度。政府提供的资金应当视具体国情乃至市场的成熟程度而定，不应过度承担风险或者风险承担不足；再次，机制在运行过程中，政府主要承担两个方面的责任：一是政府应当率先进入农业科技创新行业，这是由农业高新科技具有的公益性与高风险性共同决定的，做好农业科技风险投资的带头作用；二是制定税收、立法、投资等优惠政策，使风险补偿基金得以积累和有效利用。（2）市场的定位。市场是资源配置最有效率的主体，只有将培育完善的农业科技风险投资机制再交还给市场，才是政府介入的最终目标。一方面保险公司在风险补偿基金的管理和运营中发挥了重要作用，保证了低成本、高效率，充分利用现有的保险公司机构和管理可以使建立风险补偿机制更加容易和节约成本，这是风险补偿机制的良好起点；另一方面再保险公司和资本市场在风险补偿机制中发挥重要的风险转移功能，最终农业科技风险投资的完善与否可以是否被市场所认可来评价。（3）社会资本的定位。应当鼓励社会资本参与到风险补偿基金的运作中，可以主要通过税收优惠等手段鼓励社会资本加入到完善的风险补偿机制中，社会资本在该机制中处于对政府和市场作用的额外补充。2、农业科技风险投资风险补偿机制的层次构成。具体到我国的实际国情，一个多层次风险补偿机制需要政府、市场、中介机构以及其他社会机构的共同合作，具体的设计思路是：首先，政府制定好完善的农业科技风险投资方面的政策规范，明确鼓励农业科技创新，出面建立引导基金，率先进入一部分高风险的农业科技项目；引导市场开发农业科技保险，确定保险系统是否盈利；设立风险补偿基金，该基金的作用是全额接收保险公司收取的扣除手续费的农业科技保险，其中一部分为风险承担，接着按市场占有比例分保给保险公司和再保险公司，与此同时，以风险补偿基金为发起人设立SPV发行债券，对保险和再保险之外的超额风险进行分担；此外，对发生的损失由补偿基金吸收一部分，另外通过税收优惠等手段吸收社会捐助进行补偿。3、农业科技风险投资风险补偿机制的资金筹集和运作。由于农业科技的公益性和农业的弱质性导致的农业科技创新的高风险性，引导基金的设立需要政府积极的投入，提振投资者的信心，安抚科研机构和处于科技创新中的农业科技企业。甚至在农业科技风险投资未形成的初期，政府可以从现有的急需资金的农业科技项目中选择一些优秀的项目率先扶持，如果必要，可以提供更多的政策及服务支持，将项目做大做强，以期达成模范示例。根据我国目前的国情，我国的农业科技风险投资的风险补偿基金可以由政府部门和商业保险公司合作建立，两者在基金中应该以不同的方式参与，做出各自的贡献并承担相应的责任：既可以利用政府的政权优势，又可以利用商业保险公司现有的销售渠道和工作效率。操作机构本质上都不是普通的公司，而是公共机构或政府机构，这些机构在法律上都具有合法化的公共性质，但在管理结构上却与商业性质的公司一致。风险补偿基金建立起来以后，它的运作过程涉及到农业科技保险的销售、理赔、宣传推广以及发行债券来进一步转移分散风险等工作。这些工作需要依靠参与基金的商业保险、再保险公司现有的广泛的销售渠道和高效精简的专业团队，而这本身离不开保险、再保险市场的不断发展与成熟。通过政府的积极扶持和引导，保险公司及其他机构的积极参与，吸收和高效利用募集的资金建立完善农业科技风险投资的风险补偿机制，再结合社会资本的补充，促使高效的金融资本参与培育起一批农业高新科技企业、壮大一批农业科研机构，强力推动农业科技创新，提高科技在农业产业的贡献率，才能有助于实现农业现代化的目标。

作者：李嘉斌 王建忠 谭宏涛 单位：河北农业大学商学院

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关键词：风险投资；保险公司；机制

一、风险投资的含义

所谓风险投资，顾名思义是一种投资行为。因为其自身具有巨大的增长潜力而吸引众多投资者，但是由于其技术和市场方面可能存在一定的失败风险，特别是针对高新技术产业的投资行为，风险则会更大。自改革开放以来，我国的经济取得卓越的成绩。面对世界经济发展趋势的挑战，我国作为一个发展中国家，更应当大力发展风险投资事业，不断创新科技体系，当科技成果进一步转化为高新技术产业，从而建立风险投资机制。就现阶段我国市场经济运行情况来看，要想实现科技成果的产业化，离不开发展高科技产业，这就要求我们要建立风险投资相关的金融体系，并给风险投资以政策性的鼓励。将科技成果转化为产业优势，离不开最基础的科学研究和高新技术，因此，要想将科技成果转化为产业优势，风险投资在其中起着举足轻重的作用。

二、我国风险投资业存在问题分析

中国高技术创业投资公司是我国第一家专业性的风险投资金融机构，它创建于1985年，已经为我国风险投资行业实践了20余年，已经逐步形成了较为成熟的风险投资体系，公司具有自身发展的基本特征：从投资主体的角度分析，国家创办的风险投资公司是现阶段的主要形式，很多公司的载体是依托国有银行等机构。一般仅对科技型企业进行信贷，这是仅限的形式，因此现阶段我国的风险投资公司与银行的贷款没有太大的差别。由这些特征分析，目前我国的风险投资还不能完全称之为风险投资，无论从理论还是实践，风险投资在我国的发展状况尚不成熟，相应的配套机制也不完善。我国的风险投资还存在众多问题，结合几年来的具体实践，总结如下：

(一)风险资本规模偏小，投资主体单一

风险投资应当是一种商业行为，从国外的风险投资实践来看，大多风险投资只有在政府对特定条件下政府才给予直接的支持，例如整个市场失灵时，或企业无能为力的领域时。但是在我国，风险投资却是直属于政府的，是一种政府操纵和主导下而创立相关公司的，这在形式上违背于风险投资的商业行为，将风险投资作为一种政府行为，也直接导致了其主体结构的单一化。近几年新成立的风险投资公司仍然是政府部门，直接造成了投资效益构成的不良影响。

(二)退出机制急待完善

没有退出机制的风险投资，不能称之为真正意义上的风险投资，只有退出这一环节正常化，才能使风险投资运转正常，资本退出是否能够成功也决定了风险投资是否能够成功。目前，我国的风险投资关于退出机制方面存在众多问题，例如，现阶段的证券市场仍健全，自证券市场成立以来，已有十多年时间，但是相应的配套机制还有很大的完善空间，特别是主板市场及二板市场都或多或少存在一定的问题，风险投资的出口问题仍然是棘手的问题。另外，我国的产权市场也有很大的完善空间，高新技术企业还不能掌握一定层面的技术进步及创新能力，自由转换产权的行为还不能依靠企业自身完成，这也直接阻碍了风险投资行为的政策运行。

(三)外部环境有待改进

一个良好的风险投资行为离不开外部环境的影响，这也是该系统得以正常运行的前提。现阶段，我国的外部环境还需要革新。政府在引导和调控方面存在不足，没有科学的手段及相应的措施，更没有相对较为得体的约束措施。而与之相对应的金融体制革新速度较慢，跟不上市场经济发展的需求，风险投资更需要适时革新体制，这就更加凸显出当前的配套机制落后程度。风险投资行为的出现，在我国却没有约束其行为的法律法规，缺乏一定的规范措施也使得整个行业的发展缺乏规范化、系统化。风险投资公司所提供的服务种类较少，无法满足市场的真实需求，这也在很大程度上阻碍了整个行业的发展。

(四)风险投资的项目太少

项目来源少，因此可以提供科研的素材较少，科研成果也就不会丰富。要想使风险投资转换的速度加快，需要首先具备先进的科研成果做为前提条件。

(五)风险投资专业人才十分紧缺

风险投资缺乏专业人士，很多人从事金融行业却不精通技术层面的内容，有的人则了解技术但是不精通金融层面的知识，这样的专业人士不能称之为投资家。而我国现阶段，从事风险投资的人士大多是不够专业化，严重缺乏专业人士的风险投资行业，使其投资的成功率大打折扣。国际市场上，风险投资领域的专门人才通常有以下几类：风险资本运作主导型；输出企业管理型；财务分析评价主导型；风险控制规避主导型。这几类人才可以对风险投资进行全方位的测评，不仅能够深入了解投资及融资的行为，更能够将各个领域的信息资源整合并加以利用，从财务层面作为投资的主要依据，采取系统分析及评价的方式对接下来的投资行为进行判定，有效防范投资中的风险。

三、我国风险投资发展思路

我国风险投资存在的众多问题，可以通过学习国外先进的经验和做法，改进风险投资行为的发展思路，具体应当重点抓好以下几项工作：

(一)加强风险投资主体多元化建设

现阶段，我国风险投资的主体较为单一，因此将风险投资主体多元化发展是必由之路，改变以往政府一手主导风险的传统模式，放宽对大型企业及高新技术企业的限制条件，丰富风险投资的资本来源，尽可能建立起有效的机制，引入国外的风险资本，如果有资金实力雄厚的个人投资者，也应当给他们以市场，允许其开办私人性质的风险投资公司。日常投资中，应当放宽对普通百姓的限制条件，允许他们通过购买债券或股票的方式进行一定规模的风险投资行为，也可以以个人的名义入伙风险投资的企业，多角度、多元化地丰富风险投资行业的发展。

(二)建立和完善风险投资运作机制

关于建立风险运行机制，大体有三个方面的发展方向，首先，应当对投资项目进行遴选，这一机制有助于降低投资风险，国外关于投资项目遴选的机制早已成熟，我们可以参照国外的先进经验，通过对高新技术投资具体项目的审核，从技术层面、企业发展能力层面及外界的环境层面进行综合考量，最终确定接下来的投资项目是否是成熟的投资项目，是否入围投资范围。其次，适时微观监控风险投资行为，这一机制的建立可以有效约束企业的管理层。企业的创业股、风险股等都属于风险企业的产权，因此产权在其结构上存在一定的特殊性，风险企业可以通过对股权及指定项目享有股份的形式来激励风险企业的领导层，将企业未来发展的利益与个人利益相联系，增强他们的责任意识。风险投资企业可以加强对投资的风险企业的管理能力，确定自身在企业中领导层拥有一定的管理权限，一旦企业发生决策性的失误或风险时，可以及时制止企业的决策方向，解雇风险性较强的领导层人员，约束企业的领导层，加强有效监管。第三，退出机制一定要及时实行。退出机制对风险投资行为具有一定的积极作用，它可以帮助企业的创业投资层面完成可持续发展，有效鉴别创业中的众多不对称问题，筛选并评定相应的项目机制，只有退出机制得到完善，创业资本才能够得到持续的流动，增强创业投资的稳定性及持续性，这是实现可持续发展的基础。

(三)大力优化风险投资外部环境

优化风险投资的外部环境，其中包括对政策层面环境的优化、法律层面环境的优化以及中介服务体系的优化。政府可以出台相应的政策鼓励中小型高新技术企业不断发展，并适时给予一定的补贴，鼓励其发展的步伐。针对风险投资行为，我国应当出台相应的法律法规，以规范这一领域的行为，这些法律法规可以帮助风险投资公司管理所投资的企业，机构从设立到运营再到风险转换都有据可依。风险投资的中介服务也应当得以优化，证券公司及银行可以针对风险投资行为出台一系列服务项目，可以帮助企业提品的定位及市场研究，对资金的筹措给出一定的参考信息，还可以培育一些专业人员及顾问机构，为风险企业及投资者提供可靠的信息，帮助他们判断投资价值，并提供一定的专业咨询。会计事务所及律师事务所的建立也会对风险投资领域带来一定的作用，可以帮助相关的评估机构完成财务方面的审计工作，从技术层面及业绩层面给予评估，一旦机构确立，在运营及退出机制方面也会运用到一定的法律知识。

(四)完善产学研结合机制，提高科技成果的创新性

产学研现阶段出现一定的脱节现象，很多高等院校及科研机构的相关成果并没有通过企业得以利用，因此这些成果往往还只停留在纸上谈兵的阶段，利用率偏低，成果的转换效率不高，因此科技链与产业链之间有严重的脱节现象。针对这与的现象，政府应当提供一定的平台，帮助高等院校及科研机构与企业及时沟通，将产学研相结合的利好政策应用到风险投资行业中来，开拓科研人员的思路，为企业开辟新的道路，将科研成果高效率转换为产业链条，在产学研方面开展合作，并鼓励三者间相互合作，共同发展。

(五)抓紧培养风险投资人才

风险投资行业需要大量的高素质人才，这些人才可以直接决定未来的风险投资成功率如何，因此抓紧派样这样一批风险投资人才时不我待。正如前文所述，风险投资行业需要四类人才，即风险运作主导型、输出企业管理主导型、财务分析评价主导型、风险控制规避主导型。要想将风险投资行业做得更稳定更长远，培养专业人才可以将风险投资行业推向更高的发展领域。

(六)建立独资、合作、合资的创业投资公司

我国在风险投资时除了利用国内资金外，还应当有效利用好国外的投资资金，将风险投资公司作为中外合资的重要途径，这样做对我国的风险投资行业发展带来积极的意义，除了能大量利用国外资金外，还会将更多的先进理念及投资经验带入国内，将投资的高新技术领域作为我国与国际沟通联系的有效渠道，获取国际层面的创业市场信息，增加同国际间的交流互动。我国可以出台相应的策略，以鼓励和支持外商来我国投资创业。可以针对国外投资机构的特点，给予一定的补贴，让他们享有国内同等待遇的投资环境。可能让国外的机构直接投资到我国市场的创业领域中来，针对从业三年以上的投资创业公司给出更多优惠政策，将他们投资在我国的本金到期后，可能不受任何限制的转出我国市场。当国外投资商在创办投资机构时，如果外资比例超过本国的投资比例时，可以就起使用的债务融资工具进行一定的时间限制。要求起达到十年以上，并报送监管部门给予备案，自此不再纳入外债的相关指标管理单位内。针对高新技术领域可以开辟一定的特权，我国的一些基金管理公司可以鼓励其开辟海外市场，鼓励他们通过投资机构及基金管理公司获得投资方面的信息帮扶，建立一个相应的投资基金，及基金管理公司。

参考文献：

[1]王汝林.网络营销战略[M].北京:清华大学出版社,2002.

[2]应至芳.网络营销的模式选择和运做条件[J].商业经济与管理,2003.

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关键词：风险投资；退出机制；公开上市；二板市场

中图分类号：F830.59文献标识码：A

一、风险投资退出机制概述

风险投资又称创业投资，泛指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中投入权益资本，

并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。狭义地讲，是一种主要对尚处于创业期的未上市的且具有高成长性的新兴企业（主要是新兴的高科技企业）做长期股权投资，旨在促进新技术成果尽快商品化，并通过所投资企业的资本增值来实现投资回报的一种投资方式。

风险投资退出机制，是指风险投资者在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制和与其相关的配套制度安排。风险投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资――管理――退出――再投资。

风险投资的退出机制有很多，主要有公开上市、出售、回购、清算退出。

（一）公开上市（IPO）方式是风险投资退出的最佳渠道，也是风险投资最常见的退出方式之一。公开上市退出风险投资者通过创业公司股份的公开上市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，并通过转手获利以实现投资收益的一种退出方式。公开上市风险企业和风险投资家既可获得大量的收益又可提高风险企业的知名度和公司形象，为企业做大做强打下坚实的基础。同时，目前有不少国家和地区建立了为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、欧洲的EASDAQ市场和香港的创业板（GEM）市场等。二板市场的上市条件与主板市场相比较为宽松，主要为具备高成长性的新兴中小企业和创业企业提供直接融资服务。

（二）出售。通过出售实现退出主要有两种形式，即公司收购（也称一期收购）和金融收购（也称二期收购）。公司收购是指创业企业由其他公司收购兼并；金融收购则是指创业企业由另一家创业投资公司收购，接受后继续投资。

（三）股权回购。由被投资企业出资购买风险投资公司所持有的股份，它既可以是管理层杠杆收购，也可以是通过建立一个员工持股基金进行的收购。它是风险投资公司实现投资退出的最保守方法。一般来说，当投资期满，风险投资公司无法通过首次公开招股或私下转让方式实现投资退出时，风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业回购其所持股权；另外，当风险企业不希望他人控制该企业时，也可以主动要求回购风险投资公司所持股权。

（四）破产清算方式是风险资本不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于前景不佳的项目采取断然措施，进行破产清算，虽承担一定损失，但却可避免更大的损失，并可转投于其他项目。

上述退出渠道各有优劣：公开发行上市是风险投资回报率最高、利润最丰厚的方式；出售是投资收回最迅速，操作最简便的方法；股权回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障；而破产清算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失最有效的方法。

二、我国风险投资退出机制存在的主要问题

（一）资本市场不够健全完善

1、公开上市（IPO）门槛过高。我国主板市场经过多年的发展，已经成为国内较为成熟的股票市场，但由于历史的原因和作为主板市场的特点，风险投资很难通过主板上市形式退出。而现行的中小企业板仍基本沿袭主板的游戏规则，仅在无损大局的细节上根据中小企业的公司特性有所变更，除了降低股本规模外，中小企业板在上市资格、审批程序等方面都与主板一致，阻碍了风险资本有安全退出，制约我国风险投资快速、健康发展。

2、产权交易市场不发达。我国的产权交易市场由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为，与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱，导致了资源过度分散，不利于资源的优化配置，交易成本居高不下，降低了运作效率，对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

（二）相关法律法规不够健全完善。我国《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》等现有的法律体系，尚未考虑到风险投资与传统投资相比具有高风险性和收益不确定性，主要是缺乏股份流通和转让方面的法规，极大地抑制了我国风险资本的退出。在《公司法》等法律法规中的有关条款，限制了风险投资的公开上市和回购。

（三）缺乏有效的中介组织。风险投资实现退出顺畅也需要具备完善而有效的中介组织。为风险投资服务的中介机构可以分为两类：专门中介机构和一般中介机构。前者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等，这些机构在我国大部分还没有发展起来。后者包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等，这些在我国都有不同程度的发展，但由于我国风险投资处于起步阶段，这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，需要进行整顿，这一不足也影响了风险投资的退出及风险投资行业的健康发展。

三、我国风险投资退出机制对策建议

（一）不断完善资本市场

1、完善国内中小板市场，加快建立二板市场。政府应尽快出台相应的法律法规，为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。随着风险投资活动的不断发展，为满足众多成长性强的新型中小企业或大批高新技术企业的融资需求，必须建立主要服务于风险资本发展的二板市场。政府应尽快将中小板市场发展成为真正意义上的二板市场；二板市场定位应注重与主板市场的互补性，把主要服务对象定位于具有高成长性的中小企业。为风险资本提供“出口”或投资回报实现的机制，提高风险资本的流动性和效率，促使风险投资进入良性循环和大规模扩张。同时，二板市场的上市标准和监管标准以及信息披露等方面需要切实考虑中小企业的实际，为企业创造健康的融资环境，进而完善我国风险投资退出机制。

2、鼓励与引导风险投资企业境外上市。鼓励和引导地方风险投资企业选择合适的境外地点上市也是解决风险投资退出问题的有效途径。政府应为风险投资企业境外上市创造有利的条件和提供必要的支持，扶持企业通过上市审批程序及缩短周期。

3、大力发展产权市场退出渠道。产权交易的门槛比IPO低得多，且限制条件少，对于注重资本循环利用的投资来说，产权交易具有极大的灵活性，可以尽快完成资本循环实现资本增值。设立场外交易市场，调整有关政策，通过税收等各方面优惠政策，鼓励大企业兼并、收购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。

（二）完善法律法规体系。风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出，法律法规的约束和保障就显得尤为重要，许多国家都出台了相关的法律规章制度。我国目前除了少数几个城市制定了有关风险投资的地方性法规外，仍没有一个全国性的相关法律制度保障风险投资行业的发展。因此，我国要根据风险投资的运行规律，特别是根据风险投资不同退出方式的特点，对我国现行法律法规进行修订和完善；尽快制定《风险投资法》，使风险投资产业有法可依；特别要注意待起草的《风险投资法》与《公司法》、《证券法》、《个人合伙法》、《税法》等法律之间的协调，完善和消除各种法律之间关于同一对象的规定差异，完善和健全法规体系，为建立各种法律之间关于我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。

（三）培育和健全风险投资市场中介服务体系。发展我国风险投资事业的重要一环是建立专业风险投资咨询及管理公司，建立风险投资的中介机构，建立良好的信誉体系，为国内外投资者评估、推荐风险投资项目，并接受投资者的委托对投资项目进行管理。

（作者单位：长春工业大学）

参考文献：

［1］程昆，刘仁和.风险投资退出机制研究：来自广东的经验.中央财经大学学报，2006.11.

［2］简毅芳.风险投资退出机制问题研究.商业会计，2007.5.

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    1.1不完善的法律法规体系

    当前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规,法律对风险投资的保护相对还是比较薄弱的。风险投资与《公司法》密切相关,但是它仍然存在着部分不利于风险投资体系建立的条款。例如在新公司法中规定,本公司的股票公司不得收购,但是公司为了减少资本而对股权进行注销、与拥有本公司股票的公司进行合并时除外等。我国风险投资公司在很大程度上会因这一规定的限制而难以通过股权回购的方式实现资本退出;公司法规定有限责任公司内的相关股东在转让股权时,如果受让的对象是非股东,需要经过超过半数的其他股东同意,这一限制性出资转让条款严重阻碍了风险投资的退出;此外,公司法还规定,拥有股份有限公司股份的发起人,在公司成立起一年之内不得转让所持有的股份,这一条款也同样构成了风险投资退出的另一阻力。

    1.2风险投资缺乏良好的中介服务

    环境中介服务缺乏良好的环境主要表现在以下方面:一是缺乏完善的中介机构体系,我国尚缺乏与风险投资相关的保险机构、风险投资的专业顾问机构以及风险投资行业协会等有关单位。二是中介机构服务的不全面,不管采取什么样的方式退出,风险投资对中介机构所提供的协助都是必要的。在这一方面当前我国的中介机构还无法满足估值的真实性、科学性和服务职能的需求,风险资本受到中介机构缺乏准确性评估和服务不全面的限制难以顺利实现退出。三是缺乏熟练掌握风险资本运作的拥有较高水平的风险投资人才。因风险投资在退出时会运用到高科技、投资、公司战略、金融、财务、经营管理等各方面的知识,并且在投融资的实际操作过程中能够解决一系列问题,这就对风险投资人才提出了较高的要求,既要具备丰富的实践操作经验,又要具有专业素养,但是当前我国拥有较高水平的风险投资人才确实较少。

    1.3风险投资缺乏合理的市场

    退出制度我国主板市场的门槛相对较高,很难成为风险资本退出的主要渠道。当前我国由于普遍存在风险投资公司规模较小的情况,考虑到通过分散化持有资金降低风险和短期资金的回报压力的要求,所以风险投资公司不可能将所有赌注都押在一个风险企业上,因此风险企业要想满足主板上市的要求难以仅靠风险投资就能实现。即便满足了要求,根据相关规定在二级市场上法人股也无法流通。欠发达的场外交易市场,很难有效的实现资本退出。在投资者之间的产权转移就是风险投资退出的本质,这主要依赖于产权市场的逐步完善和产权关系的明确。在地方设立的各种形式的场外交易市场,给为数不少的风险投资公司以及大量处于创业初期、尚未满足创业板上市要求的高新技术企业提供了选择风险投资的场所和退出的渠道。然而当前我国场外交易市场大多分布在各地方产权交易中心,产生了过高的交易成本和漫长的交易过程,容易丧失最好的退出时机,同时在产权交易中占了较大比重的是非证券化实物,非上市公司不允许交易,有效监管缺失。

    二、我国风险投资健全退出机制的策略

    2.1逐步完善风险投资相关法律法规体系

    通过《公司法》的相关规定我国可以知道,我国实行的相关法律在有些条款规定上对发展风险投资及其风险资本顺利实现退出方面产生了一定阻碍,因此我国需要针对风险投资加快修订与出台相关法律法规体系,在积累了丰富的经验时机成熟后可考虑颁发《风险投资法》,以明确系统的规范风险投资基金、证券、风险投资担保、风险投资保险、风险投资税务以及风险投资公司相关的法律责任与义务等问题。与此同时,对新公司法中不利于推动风险投资企业快速发展及其风险资本实现顺利退出的相关条款继续进行修改补偿,使得《公司法》《、风险投资法》等相关法律法规能够相互协调,以便对风险投资者的合法权益予以充分保护,逐渐使我国风险投资业务得到规范,最终实现对我国高科技产业的推动。

    2.2加快建设风险投资中的中介机构

    当前我国的风险投资非常缺乏专业性强的中介机构,这就使得风险资本的退出在很大程度上受到限制。与风险投资密切相关的中介机构包括:一是知识产权评估机构,它提供的服务主要是评估风险企业所拥有的知识产权的价值,为风险企业所拥有的科技成果等无形资产在股权中占的比例提供参考依据;二是标准认证机构,它提供的服务主要是鉴别哪些企业属于高科技范畴,以及所研发的技术是否具有先进性;三是科技项目评估机构,它提供的服务主要是评价某些高科技项目在其专业领域中的市场前景;四是专业性担保公司,它提供的服务主要是风险企业在申请银行贷款时为其提供担保服务。我国风险投资业务还处在探索阶段,为了加快发展高新技术产业、保护投资者的权益及尽量规避风险,保险公司需要加快研发针对高新技术投保的相关业务,防范风险企业与风险投资公司因承担过重的风险而产生重大亏损。与此同时,针对风险投资人才的培养方式需要从我国具体国情出发,方式应灵活多变。当务之急就是从企业家、科技专家和金融投资专家着手,培养一大批符合要求的高水平的风险投资人才。信托投资公司与证券公司拥有大量具备较强风险意识与丰富经验的资金运作人员,但是针对他们具备的实业投资技能需要加强培训;科技企业与科研机构中的大量工程技术人员与技术专家对高新技术具有较强的洞察力,能够准确的判断出高新技术的潜力和市场走向,应逐步提高与丰富他们的管理水平与金融专业知识。

    2.3完善资本市场体系,建立多样化的退出机制

    风险投资退出的最终目的就是收回风险资本与实现增值,所以其退出方式不要局限于哪一种形式,IPO或创业板上市也不是风险投资退出所选择的唯一渠道。在西方发达国家风险资本实行的退出机制是多层次的、多样化的交易体系,除了进行IPO,还可以借助股权转让、借壳上市、兼并与收购、企业回购等方式,是风险资本经常使用的退出渠道。然而风险资本退出机制的多样化需要完善的资本市场体系为其提供基础。西方发达国家是以二板市场、主板市场为主,结合产权交易市场等并存的资本市场体系,这一体系为风险资本退出提供了多样化的渠道。我国需要学习借鉴国外成功经验,完善我国资本市场体系,建立多样化的退出机制,主要包括:有针对性的建立多个地方性证券交易中心;在股份代办转让系统中对创投企业的股份试行交易;对产权交易中心加强建设。

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【关键词】风险投资；关系型融资；相机治理；创业板

一、引言

风险投资是风险投资家对具有较大竞争潜力的风险企业的一种权益性投资（OECD，1996）。较之成熟企业，作为风险投资对象的风险企业具有一些基本特征：

首先，风险企业大多处于创业阶段，企业初始基础比较薄弱，比如规模较小、资金匮乏，也缺乏可抵押的、足够的有形资产，很多企业尚未经历一个完整的生命周期检验。

其次，由于风险企业所处行业及其商业模式的创新性质，缺乏可供参考的现行对象，不仅企业自身对市场了解甚少，而且其自身也同样不被市场所知，加之企业初始基础的薄弱性，所以其未来发展的不确定性比较大。这些意味着风险企业与外部市场信息沟通之间存在高度的不完全和不对称性。

第三，风险企业一方面在技术、市场和管理等方面存在较高的不确定性，另一方面它是建立在高技术技术之上，其成长依赖于开创性的技术研发，因而风险企业具有较高的潜在成长性以及更高的风险。同时，风险企业在组织结构上的相对简单和灵活，其激励机制也比较明显和直接（相当部分是业主制和合伙制企业），这些都有利于创业者发挥创新精神，使得企业具有更快的成长速度。

那么，风险投资为什么敢于对其进行投资？它在风险企业的治理方面有何特殊作用？进一步看，风险投资对我国创业板的发展有何意义？本文拟从融资视角对上述问题展开分析。

二、风险投资的关系型融资

关系型融资是指出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来获得租金而不断增加对企业的融资（青目昌彦等，1997）。关于风险投资的关系型融资特征，可以通过与常见的银行融资的比较展开分析。

（一）银行的关系型融资特征

银行对关系企业进行关系型融资的目的在于获得如下四种租金：第一，银行凭借其对关系企业较多的信息了解而从事不为他人熟悉的知识生产而获得的信息租金；第二，在政府对金融业实施进入管制的背景下，关系型银行则因具有对关系企业融资的垄断能力而获得的垄断性租金；第三，在政府实施“金融压抑”政策背景下，关系型银行则从服从和履行政策义务（如对经营不佳的关系企业承诺救助）所交换来的政策诱导性租金。如作为一种奖赏，政府允许其进行业务扩张等；第四，融资者凭借其履行承诺的良好声誉而获得的声誉租金（Dinc，2000）。上述四种租金实际上是互补的。例如，声誉租金是激励银行履行承诺的重要因素，除此之外，政府对不履行承诺的惩罚以及凭借对关系企业的信息优势和垄断能力所获得的相关租金都是重要的激励因素。

不过，银行的关系型融资实质上是一种关系型债权融资，即银行既不主动谋求又无可能通过银行贷款形式，对企业治理实施深度的参与，一般是在企业违约时才进行干预，因而也被称为“保持距离型融资”。

（二）风险投资的关系型融资特征

一是高风险性。如前所述，由于风险企业的高风险性，风险投资一旦决定对其提供融资，也就具有很高的风险性，这一点是其最基本的特征。

二是权益性。风险投资一般是以优先股、可转换债券等方式进行投资，所以不同于一般的借贷活动，它是一种权益性或类权益性（Equity-like）融资，但其投资目的不同于一般意义上的产业投资和流动性强的公开市场投资（如获得企业分红、获取企业所有权等），而是建立在风险企业未来高增值基础上，通过适时出售所持股份以获得高额的资本回报（未来租金），因此，其获利方式类似于期权获利。

三是干预性。为获得未来租金，风险投资的投资周期不仅较长（一般3～7年），而且风险投资家会利用自身的资源，在财务、管理等方面为风险企业提供增值服务，特别是在企业治理中起到重要作用。

三、风险投资的相机治理机制

作为一种高风险性的关系型股权融资，风险投资通过其关系型融资所具有的独特的相机治理机制，在风险企业中发挥了重要的治理功能，从而有效地化解了潜在的高风险性。下面，结合银行的关系型贷款对此进分析。

（一）相机治理机制的内涵

许多学者认为，信息不对称是导致中小企业融资难的一个重要因素，而关系型融资通过在投资者与受资者之间建立一种相对封闭而且长期密切的交易关系，能够较为有效地缓解这一问题。例如，银行通过与关系企业建立长期的交易关系，获得关于企业及其业主的、难以量化和传递的专有知识，即所谓的“软信息”，这种信息不拘泥于企业能否提供合格抵押品或者财务信息，对小企业非常适合。而且，银行获取的“软信息”会随着这种关系的持续而逐渐积累，为银行利用这些信息不断完善信贷合约创造条件（Berger etc.，2002）。

但是，对于风险企业投融资过程中的高度信息不对称问题，上述的银行关系型贷款却捉襟见肘。第一，银行“软信息”的获取是建立在与企业长期关系基础上的，这需要一定的时间。因此，对于风险企业的初始融资，银行处于一种信息劣势地位，因为银行此时并未与其建立关系。出于高风险的考虑，银行要么放弃对企业的贷款，要么以相当高的利率或者资产抵押要求为条件提供贷款，结果会导致企业融资困难。第二，由于风险企业的创新项目具有资金需求期限相对较长而投资回报却相对滞后的特点，银行信贷资金无论在期限结构还是风险承受能力方面都无法与此匹配，这一局限性即使依赖关系型贷款也难以被彻底克服。

反观风险投资，则体现出其独特之处。首先，与传统的股权投资不同，在风险企业的剩余索取权和控制权安排上，两者常常是分离的：创业者获得的股权相对较多，而风险投资家虽然只拿到相对较低比例的股权，但却获得相对更大的控制权（如特殊表决权等）。其次，随着风险企业绩效的变化，控制权在双方之间配置的比重也是动态变化的，表现出一种状态依存控制权（State－contingent Control）特征。比如，在企业绩效不断改善的情况下，风险投资家会将控制权逐渐转移给创业者，自身只保留现金流要求权（Cash Flow Rights，可以理解为一种剩余索取权形式）（Kaplan etc.，2002）。可见，较之银行的关系型债权融资而言，风险投资的突出之处在于其拥有一种关系型相机治理（Relational—Contingent Governance）机制：风险投资家介入风险企业治理的程度依企业绩效而动态调整（如风险投资家根据企业绩效选择是否进行下一阶段投资以及投资额的大小等）。而银行在关系型贷款中的地位只是企业的债权人，虽然“软信息”的获取使得银行具有一定的信息优势，但并未赋予其具有在契约执行期间的相机干预权。

（二）相机治理机制的比较优势

1.有助于缓解逆向选择问题

通常缓解“逆向选择”问题的作法有两种：一是采取严格的信息披露手段促使人内部信息公开化；二是委托人通过与人建立长期密切关系并加强监督（即实施关系型融资）来获得人的内部信息。由于风险企业不仅专业性强而且变化较快，加之其财务制度普遍不健全。因此，其所能公开的信息不仅少，而且信息的同质性差，这样即使披露，投资者也很难加以理解。对此，风险投资家一方面凭借其丰富的专业知识和实践经验，具有很强的信息识别能力；另一方面，考虑到风险企业业务的创新性质，创业者和风险投资家通常是逐步获取有关创新业务的信息。在这种情况下，风险投资家可以根据其掌握信息的程度，采取相机治理的方式进行关系型融资，逐步确定他的下一步投资策略，进而使得一些有潜在收益的项目不会招到事前否决。与此相比，银行在决定是否对风险企业进行关系型债权融资时，通常以是否获得企业充足的“软信息”为条件，从而有可能延误投资时机。

2.有助于缓解道德风险问题

较之银行的关系型债权融资，风险投资的关系型股权融资具有很高的灵活性，这一点主要体现在有关风险投资契约条款的设计上。

例如，可转换证券（如可转换债券、可转换优先股、附认股权的公司债券等）是风险投资普遍使用的投资工具。这种证券通过一些特殊条款的设定，赋予风险投资家拥有一些特殊权利或“超级投票权”，这些权利与风险投资家在风险企业中的持股份额是不成比例的。比如，当企业经营不善时，风险投资家有权接管董事会以及撤换管理层，或者通过兼并、收购、股份回购等方式对其投资进行变现；当企业破产清算时，风险投资具备优先清偿权；当企业发展良好时，风险投资家有权将其持有的优先股转换为普通股，以分享企业未来成长的利益。同时，优先股的转换价格常常是与企业绩效相联系的：在企业绩效达不到规定要求的情况下，转换价格相对较低，从而较大程度地稀释创业者的股份，同时也大大降低其持有的股票期权价值。因此，可转换证券具有的这种相机性的转换条件，可以较为灵活地改变创业者和风险投资家之间风险和收益的配置，进而有助于双方实现激励相容。

四、一些启示

2009年10月我国启动了创业板，在完善和活跃金融市场体系、为中小企业融资创造条件等方面起到了重要的作用。但是，随着“高超募、高市盈率、高股价”以及持有公司股票的诸多高管套现等问题的凸显，加之很多创业板公司在主业开拓方面并不是依赖于内生性动力和实力，创业板在某种程度上已经异变为“创富板”，严重影响创业板的未来发展。究其原因，笔者认为作为创业板上市公司极其重要的机构投资者——风险投资难逃其咎。不能为创业板提供高素质的上市公司（创业板是风险投资重要的退出渠道）。

（一）积极培育风险投资所独具的相机治理机制

如前所述，正是由于风险投资所独具的相机治理机制，使其不仅敢于向风险企业提供关系型融资，而且还积极参与企业治理，从而真正体现出风险投资“高风险、高收益”的投资特征。反观我国的风险投资，在此方面却存在诸多问题，尤其是忽略了这种相机治理机制对企业成长乃至资本市场稳定所起的关键作用，其结果使得一些创业板上市公司缺乏持续的发展能力，不仅达不到设立创业板的初衷，而且使得一些风险投资演变为一种投机机构。

据调查，截止到2010年上半年，共有90家公司登陆创业板，其中61家公司吸引了106家创投和私募机构的投资，但从投资金额、持股比例、投资时间、投资市盈率和超高收益率等方面看，创投与私募两者之间没有实质性区别；而且创投投资时间偏短。创业板上市公司中，17.69%的投资机构持有不到1年（其中13.10%的创投持有不到一年）；总体看，创投机构平均投资时间2年4个月，比私募机构还短1个月；甚至在投资轮次上，创投也没有表现出应有的多轮投资态势，投资两轮以上的公司只有两个案例。因此，很难想象在这么短时间内，创投在改善企业治理、提供管理支持等增值服务方面有何作为（王一萱，2010）。

（二）积极创造条件以发挥风险投资相机治理机制

为促使风险投资有动力也有能力发挥其相机治理机制的重要功能，必须为其创造一些必要的条件。根据我国目前的实际情况，建议：

一是完善风险投资机构内部机制。我国现行相当比例的风投机构具有政府主导背景，影响了其内部激励与约束机制的建设。因此，风投机构必须实现自主经营和自负盈亏，只有成为真正意义上的市场主体，它们才有激励积极进行关系型股权融资。

二是不断创造和完善有利于风险投资的政策法规环境。例如，依据我国目前《公司法》中的“同股同权”的规定，国内风投就无法获得超过其持股比例的“超级投票权”，而这一特权却是国外风投常常拥有的。在这种情况下，除非风投处于绝对控股地位，否则其早期的权益很难得到保护，也就无法对受资企业实施有效的治理约束和增值服务。

三是大力提高风险投资人才的素质。国外的风险投资家通常都具备比较丰富的专业知识和实践经验，他们常常是熟悉某一专业领域以及管理方面的专家。而据国内的一些创业板公司反映，国内很多小创投机构没有专业投资经验，主要是通过抬高投资价格来抢项目。这种不规范的行为会加剧创投行为的私募化，助推创业板高市盈率投资和发行的恶性循环，最终不利于风险投资的专业化运作。

（三）加强对风险投资规范运作的管理

由于创业板上市企业股本规模小，容易实现庄家操纵，各国创业板在开始之际也都存在热衷炒作、波动很大、市盈率高的现象。鉴于此，从创业板的长远和稳定发展着眼，政府应加强对风险投资运作规范的管理，抑制其投机行为。包括不断完善相应的监管制度和措施、提高风投行业的准入门槛、在鼓励风投进行早期投资方面出台新的举措。比如，在限售期的规定上，以投资时间（而不是上市日期）作为计算基准，制定一个相对合理的锁定期。

参考文献

[1]OECD.Venture Capital and Innovation[R].OCDE/GD(96)168.

[2]青目昌彦,丁克.关系型融资制度及其在竞争中的可行性[J].经济社会体制比较,1997(6):

32-38.

[3]Dinc,S.Bank Reputation,Bank Commitment and the Effects of the Competition in Credit Markets[J].Review of Financial Studies,2000,13:781-812.

[4]Berger,A.N.,Miller,N.H.,G.F.Udell.Small Business Credit Availability and Relationship Lending:The Importance of Bank Organizational Structure[J].Economical Journal,2002,112:32-54.

[5]Kaplan,S.N.,Per Strömberg.Characteristics,Contracts,and Actions:Evidence from Venture Capitalists Analyses[EB/OL].省略/papers/w8764[2002-11-15].

[6]王一萱.创投等机构投资创业板公司行为特征分析[J].证券市场导报,2010(11):36-42.

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关键词：风险投资；退出机制

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(2009)04-0171-02

1　风险投资概述

风险投资(Venture Capital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资－升值－退出－再投资－再升值，这样一个风险投资的良性循环的过程。

我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。而风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位，因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制。让投资者能够顺利的把资金撤出。

2　我国风险投资预期的退出方式分析

2.1　从主板市场来看

主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。

2.2　从二板市场来看

我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出。但是中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。

首先，从证券市场的规范程度来看。我国目前主板市场上还存在很多问题。如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。

再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。一个单独的创业板可能规模不够。美国的NASDAQ市场也是由全国市尝小型资本市场和店头市场三方面构成的。

2.3　从风险企业并购来看

根据风险企业的特性和我国现行的有关法律法规的规定，风险企业购并的方式及方法主要可以采取以下几种：一是购买式，即兼并方出资直接购买被兼并方的资产；二是吸收股份式，即被兼并风险企业的所有者将其企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；三是控股式，即风险企业购买其他企业的股权，达到控股的目的，实现兼并。

(1)风险企业之间进行购并。

当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会提供给其最便利、最迅捷的机会。四通利方(新浪)购并华渊资讯就是一个很好的例子。

(2)风险企业直接被上市公司收购。

由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。不管上市公司在购并中所使用的是自有资本、借贷资金或是配股资金，上市公司对风险企业的收购兼并都可以看作是风险企业的一种间接上市，从而使得风险投资间接利用资本市场退出。

(3)与拟申请上市公司合并。

由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。一方面，这种购并活动使得风险投资公司将风险企业交于拟上市公司，使风险资本得以退出；另一方面，这种购并活动使得中小高科技风险企业得以在一个资金更充裕、实力更强大的环境下存续和发展，更有可能获得壮大与成功。

(4)被跨国公司收购。

国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。

2.4　利用场外交易市场

另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换。又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。

纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。

2.5　破产清算

风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。

3　结论

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[关键词]风险投资退出机制资本市场

这篇论文

科技对经济增长起着非常重要的作用，而科技发展与产业化主要依靠风险投资。退出机制作为风险投资的重要环节必不可少，只有建立顺畅完善的退出机制，资本循环和资本增值才能实现。我国风险投资领域目前最突出的问题就是还未建立完善的退出机制，因此为我国风险投资建立完善的退出机制刻不容缓。

一、我国风险投资退出现状分析

截至2006年底，我国风险投资退出总量过少，有过半的投资资金固化在项目上；退出结构也有问题，表现为并购退出比例严重过少。过于简单化、缺乏效率的退出机制严重制约我国风险投资发展，退出机制已成为我国风险投资发展的瓶颈，风险投资成了“即使跑到终点也得不到奖赏的马拉松式长跑”。

二、我国风险投资退出机制的问题

为对目前我国风险投资退出机制有一个全面深入的了解，及时发现问题，本研究从退出机制构成角度设计调研问卷，选择了广东、上海、浙江、北京等地的风司经理、高管人员进行电子邮件问卷调研。这些人是我国风投领域的专家,有较多的风投理论知识,同时在退出运行方面有足够的实践经验。研究样本有足够的代表性,很大程度上能反映我国风险投资退出机制的问题。

问卷设置的9个退出障碍获得的票数都超过10票，说明9个退出机制问题在现阶段都存在，必须对其进行深入分析。而缺乏完善的法律体系，缺乏多层次资本市场和缺乏风险投资人才队伍是目前影响我国风险投资退出的最主要的因素。

1.退出场所不完善制约退出

(1)证券市场制度不完善。我国证券市场的门槛高，风险资本投资的中小风险企业很难达到上市的要求。而且我国创业板市场“千呼万唤不出来”，即使实现了出台，要建设适合风险投资退出的创业板我们还要走一段艰辛的长路。我国证券市场建立时间较短，相关监管机制尚不健全，市场主体亟待规范。

(2)产权交易市场不发达。我国的产权交易市场曾经走过一段弯路,主要是由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为,与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱,导致了资源过度分散,不利于资源的优化配置,交易成本居高不下,降低了运作效率,对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

2.退出环境不健全制约退出

(1)法律环境不健全。目前我国不少现行法律滞后于实践，有关风险投资退出的法律体系不健全，甚至相互冲突，同时在退出机制一些方面的立法又呈现出大量空白，很大程度上制约了我国风险投资的退出。《创业投资企业管理暂行办法》的制定主要针对风险投资机构，一些风险投资退出行为还没有得到法律的规范和保护，我国亟需制定专门的《风险投资法》。

(2)政策环境低效率。我国风险投资退出中政府的色彩十分浓厚，官僚作风盛行，退出过程中往往会遇到行政部门的强大阻力，政府的低效率监管和过多介入使得交易规则大为扭曲。

(3)中介服务环境不规范。目前我国中介机构的服务职能、估值科学性和真实性都远不能满足退出要求，其服务不到位、评估准确性不够均在退出时给退出双方造成严重的损失。

(4)文化环境落后和诚信缺失。我国的大型公司通常倾向自己研究项目，不乐意进行兼并；中小风险企业的管理层和创业者也不愿意通过被兼并实现退出。诚信缺失的文化环境也严重制约了退出，退出时常常会出现信息披露的不充分、不真实等问题。

3.退出主体有缺陷制约退出

(1)投资机构产权结构有缺陷。我国大部分风投机构均由政府出资设立,并按国有企业模式运作。这种情况下的退出决策往往不是最佳的，风投机构的产权结构问题严重制约了风险资本的顺利退出。

(2)投资机构缺乏高素质人才队伍。在我国的经济运行模式中，管理人员和技术人员的职能基本是分开的，造成国内缺乏集企业管理、技术研发、金融知识为一身的管理人才和创业者。正是由于缺少相关的高素质人才，风险投资机构在进行退出决策和退出实务操作时容易出现失误，进而影响风险投资的顺利退出。

(3)风险企业产权不明晰。我国不少风险企业脱胎于研究机构、高校等,与原单位的产权关系模糊,难以在法律的基础上用合同的形式界定彼此之间的权利和义务,难以塑造合格的风险投资退出交易主体,制约了退出。

三、对策

基于我国国情，要完善我国的风险投资退出机制，必须构建多层次资本市场，改革产权交易市场，尽快推出创业板，进一步建设证券市场；完善退出环境建设，诸如健全法律体系，加强政策扶持力度，培育市场服务中介，营造良好的退出文化环境；优化风险投资主体，调投机构的组织形态，培育风险投资人才队伍，推动新型风险企业的发展；最终构建一个多层次、运作有效、功能完善的风险投资退出机制。

参考文献：

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一、风险投资的投资格局

风险投资资本是指从高风险的新兴高科技产业中寻求投资机会的资本。鉴于风险投资的对象是新兴高科技产业，而新兴科技产业在成长过程中充满风险，因而人们形象地称之为“风险投资”，从事风险投资的投资者则被冠为“风险投资家”。

风险投资作为一种颇具创意的投资方式，具有与众不同的特征。其一，从投资对象来看，风险投资的企业是高科技产业，这些企业往往处于起步阶段或者成长阶段，而证券投资的投资对象则是成熟的上市公司，产业投资的对象则除高科技产业外，还包括基础设施和基础产业；其二，从投资方式来看，创业投资采取直接投资的模式，风险投资家不仅是金融专家，还精于管理，不仅对高科技产业提供源源不断的资金支持，还精心培育和管理所投资的企业；其三，从投资收益来看，风险投资家在企业发育成长到相对成熟以后，通过资本市场将企业上市，进行股权转让退出企业，从而实现资本增殖，获得高额回报；其四，从产品角度看，风险投资家向市场提供的产品是成熟的高科技企业，其资本流动轨迹是“资本1—成熟企业—资本2”，其实质是企业产权的交易行为，通过出卖成熟企业（以在资本市场转让股权的方式），获得资本2与资本1之间的高额差价。

二、风险投资的制度价值

风险投资作为具有创新意义的投融资体制，是对传统投融体制的变革和完善。从制度经济学角度看，风险投资具有如下价值：

1、高回报性。风险投资是众多投资方式中具有高风险性高回报性的一种。投资回报的高低取决于所投资对象的成长性，高科技产业的基本特征即是高成长性和高风险性。在美国，这些新兴高科技产业在风险投资家的支持下，增长速度一般可以达到40％以上。

2、知识资本转化为生产力的渠道。风险投资家看好的是高科技产业的预期收益，客观上却实现了知识资产向生产力的转变。

传统融资渠道基本上将高新技术企业拒之门外。在证券市场上，按照传统的信用评估方法，这些新兴公司的信誉不能够独立在金融市场上筹集所需的大量资金，没有发行债券和股票的资格。从银行角度看，以间接融资为主体的银行出于风险管理的考虑，遵循安全性的资金运用原则，一般选择“锦上添花”，而不是“雪中送炭”。在那些新兴公司的发展前景还存在很大的不确定性时，谨慎的银行家是不会贸然进入的。没有外部资金的有力支持，高新技术企业的成长壮大几乎是不可能的。不过，随着那些资本雄厚、眼光独到、持有大量风险投资资本的风险投资家的介入，高科技公司的融资地位就发生了根本变化。可以说，风险投资打通了知识转化为生产力的渠道，沟通了知识资产与资本之间的联系。

3、推动经济增长。美国经济发展的历程表明，风险投资在促进高新技术发展方面发挥着重要作用，在推动经济增长方面功不可没。自1991年以来持续稳定3％至4％的经济增长、3％以下的低通货膨胀和4.5％至5％的低失业率。以高新技术为主导的产业在经济中所占比重逐渐加大，1992年以来，美国高新技术方面的增长速度一直保持在8％。1988至1996年，美国以信息产业为核心的部门产值增长了近一倍，对整体经济的贡献也由80年代末期的14％左右上升到1996年的35％，大大超过了传统的汽车和建筑等支柱产业。

三、国际风险投资的发展趋势

在风险投资日趋全球化的同时，美国的风险投资呈现了新的发展趋势，从发展趋势中我们更能完整地理解和运用风险投资。

1、投资规模不断增大。

美国风险投资的金额从1992年的30亿美元增至1997年的114亿美元。风险投资的单体规模和单项投资额也不断扩大。

2、二板市场的建立与成熟。

风险投资家的产品是成熟的企业，实现收益的方式即是通过上市转让股权，风险投资家常常是市场股权转让的高手。由于高新技术企业风险较大，往往不符合正规股市的严格上市条件，因此美国出现了为高新技术企业而设的“第二板市场”。中国香港的创业板市场也于去年11月份成立并正式开市。

二板市场是相对于主板市场而言的。主板市场上市的是那些业绩良好、规模与实力强大的公司，上市资格严格，投资者包括众多机构投资者和股民。

3、创业资本来源的多样化。

在美国各种资金构成了一个多层次的投资网络，源源不断通向成长过程中的高新技术企业。（1）富有个人的资本，达200亿美元左右，这是主体；（2）机构投资者资金，包括保险基金、养老基金等；（3）大公司资本。高科技大公司设有创业的投资部门；（4）私募证券基金和共同基金，主要投资于业绩良好、接近成熟、即将上市的企业。

4、需要通过法律合理限制风险投资家。

风险投资家对高新技术企业的介入，有力支持了企业的快速发展，但也引起弊端。首先，在风险投资家与发起人两个利益主体之间关系需要调整。一家公司是在发起人的天才创意下建立起来的，风险投资家的介入却常常使发起人失去对公司的控制权，有的公司发起人在风险投资家介入后所掌握的公司股份仅仅占1％，发起人是公司“栽树人”，而公司发展收益更多被风险投资攫走，收益分配的不当将影响公司发展。其次，确立公司上市的适当期限。由于风险投资家更多的是关心尽快收回自己的投资，也许有的公司在发展更长一段时间后再上市，可能获得更大的收益，但在风险投资家的操纵下公司有可能过早上市。

四、积极发展我国风险投资，推进高新技术产业发展

我国已将科教兴国作为重要发展战略，并提出“火炬计划”。“火炬计划”的宗旨是促进高新技术商品化、产业化、国际化。我国高新技术产业的发展始于“中关村一条街”，至今已成一定规模，然而也存在许多制约我国高新技术产业发展的因素，如科学研究部门与应用管理部门分割、对有创意和专长的人的价值未能充分认识、资金投入不足与融资结构不合理等，最主要的是风险投资体制不健全。

首先，投资主体缺失，没有风险投资家阶层。目前我国共有各种科技信托投资公司、科技信用社及风险投资公司80多家，拥有35亿资金，其投资对象往往不是成长中的高新技术企业。这些投资者既不具备高超的融资能力，也没有一流的管理才能。其次，高新技术项目市场化进程缓慢，科学研究部门倾心于纯理论研究，背离了市场需求，现有的科研成果未能得到充分的保护。再次，脱离了资本市场。健全我国风险投资体制，关键在于资本市场的完善与丰富。没有资本市场为依托，风险投资就成为无源之水，发挥不出应有的作用。风险投资回报的实现过程就是通过上市，进行股权转让，从而退出企业获得高额回报，实质上是一种产权交易行为。因此，为成长中的高新技术企业提供宽松的上市条件，是健全我国风险投资体制的突破口。

由于我国资本市场发展不成熟，公司上市有严格的上市资格限制，经过繁多的审批手续，而且还受限于上市额度，上市公司也主要倾向于国有大中型企业。因此，高新技术企业上市的可能性并不大，我们建议：

1、从上市政策上给予支持，提供宽松的环境，尤其是适当将上市额度分配给成熟的业绩良好的高新技术企业。股市的实践证明，高科技板块的优良业绩和不俗的成长性给了股东以丰厚的回报，进而推动了证券市场的健康发展。

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一、政府在完善风险投资退出机制中作用的理论基础

（一）市场失灵。风险投资是高风险的投资，具有很大的外部性和不确定性。市场失灵需要政府采取措施，积极介入，建立和完善退出机制。

（二）政府是制度的供给者。风险投资的退出机制是一种制度安排，属于公共产品范畴，只有政府才能提供，由政府提供具有“规模效应”。政府也有能力解决退出机制供给不足的问题。

（三）我国的特殊国情。虽然风险投资本质上是金融领域的一种商业行为。但是由于我国长期实行计划经济体制，向市场经济体制转变的时间较短，我国在主观上缺乏风险投资意识，因此，正确发挥政府引导职能，是完善我国风险投资退出机制的最佳方式。

二、发挥政府作用，完善退出机制

（一）制定和落实优惠政策，修改和完善相应的法律法规。各国风险投资的发展历程均表明，发展风险投资，需要政府政策的支持，主要表现在以下几个方面：

1、鼓励发展证券市场的政策，拓宽风险投资的退出通道；

2、优惠的税收政策，降低风险投资的成本及风险；

3、人才政策，培养专业的退出方面专家；

4、鼓励利用境外资金和市场，实现境外退出。

法律法规对于风险投资的退出也举足轻重，就目前而言：一方面，我国有必要修改已不适应风险投资发展的法律条文；另外一方面，我国也要建立和完善规范和促进风险投资的法律体系，为风险投资退出机制的正常运作保驾护航。其中最重要要做好以下方面的工作，一是在法律法规上要把握好二板市场的定位问题。二板市场必须按市场化规则运作，使其成为真正的资本市场，成为中小型高新技术企业融资的场所并为风险资本退出提供便捷高效的通道。二是应该尽快制定《兼并收购法》。因为并购是风险投资重要的退出通道，在西方国家，公司采取并购方式退出约占70%左右。在我国，在二板市场开设还不成熟的条件下，并购是我国现阶段风险投资退出方式中操作性较强的方式之一。所以并购这种经济行为尤其需要一个良好的法律环境来加以促进、约束和规范。

（二）推进二板市场和产权市场的建设。从西方国家的实践来看，风险投资退出的主要渠道包括：首次公开发行股票（IPO），收购与兼并、管理层回购与员工回购及清算等。其中IPO方式是最受风险投资家和风险企业家欢迎的方式，因为IPO方式可以给风险投资家带来神话般利润，可以让风险企业家实现自我价值。但是风险企业以IPO方式退出，需要有完善的证券市场，其中最重要的就是二板市场。因为主板市场门槛较高，不适应风险企业的退出；二板市场是为风险企业或中小企业上市度身定做的：二板市场的规则比较灵活，在上市方面门槛较低实施所谓宽进严管的原则。

作为建设二板市场的第一步，我国在2004年5月底，启动了中小企业板市场，按照有关规定：暂不降低发行上市标准，在主板市场的制度框架内实行相对独立运行，在此基础上逐步推进制度创新，从而为建立创业板市场积累经验；同时改进了交易制度，完善了中小企业板块上市公司监管制度。这种循序渐进的做法是符合我国的特殊国情的。

包括出售、并购和企业家回购等方式，都是通过产权市场实现风险资本的退出的，这也是一种常见的退出方式。但是，我国的产权交易市场不发达，主要表现为产权交易成本过高、以非证券化的实物型产权交易为主、监管滞后、产权关系模糊以及缺少统一的产权交易市场等，这些问题极大地阻碍了我国风险投资退出机制的完善。

当前我国有些地方政府已经为完善产权市场和技术市场进行了有益的探索。例如浙江省很早就有了相应的法律法规，保护技术专利、鼓励技术要素参与分配。浙江网上技术交易也搞得红红火火；浙江网上技术市场从2002年10月16日投入正式运行，它已经成为浙江省中小企业技术创新，推动全省区域创新服务体系建设的强大平台。

（三）培养风险投资退出方面的专家。风险投资的顺利退出离不开风险投资退出方面的专家，这是一种特殊的人才，是工程师、金融家和企业家相结合体。他必须具备相当的工程技术知识，掌握扎实的企业管理理论，更是高瞻远瞩、慧眼识珠、具有金融投资实践的高科技企业管理实践的通才，而且对证券市场和产权市场的运作要了如指掌。这种特殊的专家，只有在自由竞争、鼓励创新、允许失败的人文环境下才能成长。国内一些著名大学如清华大学、复旦大学开始培养学生创业潜能的实验。可以相信，在不远的将来风险投资专业人才相对匮乏的局面可以得到改善。在国内培养的同时，还应积极引进国外优秀投资人才。

最后，创业文化对于风险投资也是不可缺少的。创业文化的核心是鼓励创新、容许失败、宽容背叛、专家至上以及敢于冒险。可以说，这种创业文化是新企业源源不断地诞生、高技术企业迅速繁衍的重要前提条件。

（四）中介机构体系的建设。中介机构是风险投资体系中的重要主体，健全高效的中介体系对于完善风险投资的退出机制是不可或缺的。

1、建立完善的中介服务体系。如果中介机构不完善，就会使风险投资企业不能很自由地转换产权，影响退出通道的畅通。一个完善的中介服务体系主要应该包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构、专业市场调查机构、基金托管人等等。

2、努力发展投资银行。在风险投资退出机制中，投资银行负责对风险企业的经营及财务状况的分析，帮助制定符合企业募股集资项目的招股方案，负责或者帮助初次上市股票的包销，在包销过程中，投资银行往往会帮提供20%左右的资金。而在风险企业的并购中，投资银行的主要作用是财务顾问，许多并购企业活动就是投资银行建议和策划的。发达的投资银行业有助于风险企业能否顺利地、快速地、低成本地上市。

3、发挥自律组织的作用。风险投资自律组织的典型代表是风险投资协会。目前我国各地已经出现了不少风险投资协会，但是全国统一的风险投资协会尚未建立。自律组织的主要作用是联结政府与风险投资机构、联结国内风险投资家与外商或外国金融机构，沟通业内信息、规范同业经营行为的行业组织。

（五）建立适合国情的监管机制。风险投资监管体系是为实现特定的社会经济目标而对风险投资活动施加影响的一整套机制和组织结构的总和。在西方国家，监管的主体一般包括政府及其机构、风险投资协会和风险投资体系的内部监控。这三者各有侧重点，发挥的功效也各有优劣。其中政府及其机构运用法律和行政手段强制进行监管，其作用是其它主体所不能取代的。

专门设立的政府监管部门是强大有力的监管力量。政府监管可以发挥政府的中心地位优势，有利于集中市场信息，分析市场动向，使政策制定具有统一性和广泛性。当然政府监管具有刚性，回旋余地小，同时由于存在政府失灵现象，政府在有些方面也不应该管得过多过死。

我国在建立完善自身的监管体系中，要充分发挥政府的作用。我国风险投资还处于初步阶段，政府监管作用尤其重要。不盲目照搬外国的监管模式，按照自身的国情建立以政府为中心监管体系，在我国显得尤为重要。

三、应该注意的几个问题

（一）政府在完善退出机制的时候，要注意政府失灵的现象。在现代社会中，政府的作用是不可或缺的，但是经常出现政府失灵的现象。在市场经济的条件下，政府介入风险投资退出机制建立和完善的时候，有时侯会与市场机制运行的要求、微观主体的利益发生矛盾；而且政府各部门和组织机构不可能完全统一和协调。

（二）要注意与国情相结合，不要盲目移植外国模式。各个国家和地区退出机制模式有相同之处，也有不同的差异，这取决于各国各地区的具体情况。例如美国主要通过IPO和并购的方式，日本主要通过并购和柜台交易，我国的台湾除了IPO和并购以外，还有“黑市交易”（Gray Market）和强迫买卖（PutOption）等渠道实现退出。