证券发行与承销管理办法范文

导语：如何才能写好一篇证券发行与承销管理办法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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论文摘要：本文通过对保荐机构担任证券发行主承销商的制度分析,指出其存在的不足,建议今后的制度设计将保荐机构与主承销商完全分离,使保荐机构能更好的起到对证券发行上市的推荐和担保作用。 

 

一、保荐制度简介 

 

保荐制度又称为保荐人制度,来源于英、美、德等国以及我国香港地区的证券发行上市制度。保荐制度是指由保荐人(券商)负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担风险防范责任,并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。在发行人证券发行上市后,保荐人还要持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。 

为了提高上市公司的质量和证券公司执业水平,保护投资者的合法权益,促进证券市场健康发展,我国于2003年在证券发行上市制度中引入了保荐制度,并在2005年《证券法》中确立了保荐制度的合法地位。 

 

二、我国现行保荐制度的缺陷 

 

2005年的《证券法》第十一条规定“保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”关于保荐人的管理办法最初为2003年的颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下简称《暂行办法》),2008年10月修订了《暂行办法》,将修订后的办法定名为《证券发行上市保荐业务管理办法(以下简称《管理办法》),该《管理办法》又于2009年4月进行了修订。《管理办法》对于规范证券发行,提高上市公司质量和证券经营机构的执业水平,保护投资者的合法权益,促进证券市场的健康发展起到了良好的作用。 

但是《管理办法》却存在一些不足之处,尤其是第六条,“同次发行的证券,其发行保荐和上市保荐应当由同一保荐机构承担。保荐机构依法对发行人申请文件、证券发行募集文件进行核查,向中国证监会、证券交易所出具保荐意见。保荐机构应当保证所出具的文件真实、准确、完整;证券发行规模达到一定数量的,可以采用联合保荐,但参与联合保荐的保荐机构不得超过2家;证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任,也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任”。2003年的《暂行办法》第六条为“保荐机构负责证券发行的主承销工作,依法对公开发行募集文件进行核查,向中国证监会出具保荐意见”,虽然2008年《管理办法》第六条与2003年的《暂行办法》相比,已经有了改进,引入了联合主承销,即主承销商可由多个保荐机构担任,但仍然没有将保荐人与主承销商进行完全分离,联合主承销中,其他具有保荐机构资格的证券公司需要与证券发行的保荐机构共同担任,在制度设计上仍然存在不足。 

《管理办法》中规定由保荐机构担任主承销商,可能是考虑到我国券商目前尚未没有较为明确的市场细分和专业化分工,因此在制度设计上没有将保荐机构与主承销商完全分离。由于证券承销会给证券商带来非常可观的利益,高额的承销费用和相对较低的发行风险,对保荐机构及保荐人有着较大的利益诱惑,由于内在利益的驱动,保荐机构将努力促使拟上市公司上市,尽力美化准备上市的公司,很有可能将一些低质量的公司推上市;保荐机构兼作主承销商,由于存在利益诱惑,也难以保证保荐机构公正地出具保荐意见书,尽到勤勉责任,从而影响其作为保荐人的公正性。虽然此次《管理办法》已将原来《暂行办法》中的“由保荐机构负责证券发行的主承销工作”修改为“证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任,也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任”,引入了其他具有保荐机构资格的证券公司参与主承销工作,但由于担任发行和上市的保荐机构仍参与其中,由于利益驱动,仍然难以保证保荐机构的独立与公正性,在制度设计仍然存在缺陷。有效解决的方法是保荐人与主承销商分离,将保荐机构作为独立的推荐和担保机构,不担任被保荐的证券上市的主承销工作,只有这样才会保证其独立性与公正性。负责保荐的券商不得担任被保荐公司的证券承销工作,而可以担任非被保荐的上市公司证券承销工作,这样既能保证保荐机构的独立性与公正性,又不会减少保荐机构的收入。 

目前有很多关于保荐制度法律分析的文章,大多数文章都着重强调明确违法责任的追究制度等,却少有文章涉及到保荐人担任主承销商的制度分析。对于保荐机构及保荐人违规的处罚措施,在《管理办法》及《证券法》中都作了很多规定,《管理办法》第六十五条至七十四条,有大量关于保荐机构及保荐代表的违规行为处罚的规定。如第六十六条“保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反本办法,未诚实守信、勤勉尽责地履行相关义务的,中国证监会责令改正,并对其采取监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施;依法应给予行政处罚的,依照有关规定进行处罚;情节严重涉嫌犯罪的,依法移送司法机关,追究其刑事责任。”第六十七条“保荐机构出现下列情形之一的,中国证监会自确认之日起暂停其保荐机构资格3个月;情节严重的,暂停其保荐机构资格6个月,并可以责令保荐机构更换保荐业务负责人、内核负责人;情节特别严重的,撤销其保荐机构资格”。但是这些措施都是治标不治本,因为保荐制度设计的本身就存在缺陷。只有将保荐人与证券承销商相分离,这才是防止违规行为的真正有效的办法。承担责任只是事后的事,一旦保荐失职,将不符合条件的股份公司推向证券市场,对投资者的损害就成为无法挽回的事。在出现损失以后再来对保荐人和保荐机构进行处罚,无论如何都无法挽回投资者遭受的损失。因此从风险控(下转第127页)(上接第121页)制的角度来讲,保荐制度设计本身就应当科学严谨,将保荐人与证券承销商相分离,从制度设计上预防违规事件的发生。 

从保荐制度的立法层面来分析,科学原则是立法的基本原则之一,科学合理是立法科学性的内在要求,在法律、法规、规章的制定中,只有做到立法的科学合理性,才能提高法律、法规、规章的质量和效能。法律法规制定出来后通过社会反馈机制可以证明它的有效性与合理性。从立法的科学性角度来讲,保荐人担任主承销商的制度设计缺乏科学性与合理性,由于主承销商可以有一大笔可观的佣金收入,因此主承销商与上市公司有密切的利益关系,保荐人再担任主承销商,则很难保证保荐机构的公正性。从《管理办法》实施的社会效果反馈来看,在实践中,诸多违规现象的出现,不能不使我们思考保荐机构担任主承销商的制度科学性与合理性。证券法第十一条第二款“保荐人应当遵守业务规则和行业规范,诚实守信,勤勉尽责,对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督导发行人规范运作。”,如何使得保荐人能做到诚实守信,勤勉尽责,在《管理办法》的配套措施上就应当有合理的制度设计,当保荐人担任主承销商,即与证券发行有了关联关系,当存在关联关系时,就难以保证其作为保荐人的公证性;保荐机构的作用就是向公众起到一个担保和证明作用,而如果保荐机构又担任证券发行的主承销商,这与自己作自己案件的法官在本质上没有什么区别。而“任何人不得成为自己案件的法官”,是自然正义法则的基本要求,因此在立法的制度设计上,应当将保荐人与主承销商相分离。 

只有将保荐人主承销商完全分离,才能使保荐人与主承销商相互监督,为证券发行的诚信和公平提供更多的保障。证券法第三十一条“证券公司承销证券,应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查;发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,不得进行销售活动;已经销售的,必须立即停止销售活动,并采取纠正措施。”如果承销商即是保荐人,由于保荐人已核查过证券发行的文件的真实性、准确性和完整性,作为承销商的保荐人通常不会再次进行核实,因而少了一道核查程序。如果由非保荐人担任主承销商,则可以增加一次审核程序,更好地起到对证券发行上市的核查监督作用。《管理办法》配套措施应当与《证券法》有很好的制度衔接,将保荐人与主承销商完全分离,从而增加一道监督程序,这也是保荐制度的国际惯例。 

 

三、改革方向 

 

保荐制度的国际惯例是,保荐人与主承销商相分离,因此在将来的《管理办法》修改时,应当将保荐人与主承销商完全分离,即作为发行证券的保荐人,不能同时担任所发行证券的承销商,“证券发行的主承销商由其他具有保荐机构资格的证券公司担任”,这样才能从制度上保障诚信和公平原则的实现。与其设定很多的违规处罚原则,不如在制度设计的源头上就加以防范,这样才能真正减少保荐人的违规行为,保证保荐人的公正性与独立性。 

 

参考文献: 

[1]韩秋实.证券发行上市保荐制度的法律分析..china.findlaw.cn/gongsifalv/zhengquanfa/zhengquanbaojian/zhqfxdbjzhd/5979_3.html. 

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一、证券市场的分级情况

就市场架构而言，证券市场是分层级的，通常分为一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）。在证券发行市场上，作为卖方进行的证券发行行为需要买方的证券承销行为予以配合。证券承销商应由证券市场的“精英组织”证券公司充当，证券公司被准入证券市场必须具有合法资质。在一级市场上普通公众是不被准入的，因为普通公众不具有此种资质。而在证券交易市场上，普通公众可通过办理开户进入二级市场，不再仅仅局限于证券公司（其他证券公司）作为买方了。当然，这种两级市场的严格分野是证券无纸化变革的结果。在早期凭证式证券发行中，证券发行人往往直接面对投资者进行资金募集；而在无纸化证券发行中，发行须通过证券商的承销来进行，证券发行人在证券成功发行之前，与证券投资者之间并无直接的联系。

如果加以类比，证券市场的分级情况颇似土地市场的分级情况。土地市场按其基本层级分为一级市场（出让市场）和二级市场（转让市场）。在土地的一级市场上，国有土地使用权的出让方（卖方）是国家（政府），受让方（买方）要由土地市场的“精英组织”房地产公司担任，普通公众不得进入，因为普通公众不具有土地使用权受让的合法资质。在土地的二级市场上，房地产公司作为房地产开发方（土地使用权的卖方）进行交易活动，其相应的买方不再仅仅局限于房地产公司（其他房地产公司）了，普通公众也可以进入。准确地说，普通公众进入土地二级市场的目的是为了购买房产，只是因为“地随房走”，才同时购买了房产项下的土地使用权。明白此，有助于更好地理解现代市场中两级市场的大致情况。

二、证券市场的分级原因

（一）证券市场的分级是满足证券投资者利益的需要

从证券市场角度看，众多投资者介入是证券市场发行和交易的基础。证券投资者既是证券市场的资金供应者，又是股票、债券、证券投资基金等证券投资工具的需求者和购买者。按其投资目的和投资关切度不同，可将证券投资者分为个人投资者和机构投资者。为了使证券投资利益相关者各得其所，必须实行分类管理。

（二）证券市场的分级是应对证券市场复杂性的需要

证券市场是一个复杂程度相当高的现代市场形式，是一种作为虚拟经济组成部分的金融市场。计算机信息系统的广泛应用为其普及化演绎和规模化经营提供了平台。在前信息化时代，美国证券市场曾出现“纸面危机”。计算机信息系统的采用实现了证券市场对流动和效率的迫切要求，也取代了美国证券市场上股票实物券的管存方式，从而节省了大量人力、物力和鉴别成本。但是，证券市场的分级似乎又是上述优越性的必要代价，分级后的证券市场更便于为应对这一复杂局面让多方主体共同参与博弈。

（三）证券市场的分级是依法规范证券市场行为的需要

证券发行和证券交易的区别主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允许重复；前者之中买卖双方恒定，后者之中买者卖者可以互换；前者须经过审批，后者无须经过审批。以此而论，证券市场实行依法规范，如果没有市场分级是很难做到的。

三、证券市场的运作方式

（一）证券发行市场的运作方式

证券发行市场是一个无形市场，是企业筹措资金的重要渠道，也是实现储蓄向投资转移的平台。它能客观上形成资金流动的收益导向机制，促进资源优化配置。

证券发行包括股票发行、债券发行等。我国的股票发行实行核准制，发行申请需由保荐人推荐和辅导，由发行审核委员会审核，中国证监会核准。上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应由保荐人保荐，并向中国证监会申请。我国股份公司发行原始股和新股，实行对个人投资者上网发行和对机构投资者配售发行。首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。战略投资者应承诺获得配售的股票持有期不少于12个月。但未参与初步询价或者虽参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投票询价和网下配售。询价对象应承诺获得网下配售的股票持有期不少于3个月。债券发行方式通常包括定向发行、承购包销和招标发行。

证券发行的目标是将证券推销给投资者。发行人推销证券的方法，有自销和承销两种。一般情况下，公开发行以承销为主。承销分为包销和代销。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议；向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。上市公司发行证券，应当由证券公司承销；非公开发行股票，发行对象属于原前10名股东的，可以由上市公司自销。上市公司向原股东配售股份应当采用代销方式。自销与代销的区别主要在于市场化程度的不同，自销的市场化程度小于代销，而代销的受众和手续多于自销。

（二）证券交易市场的运作方式

证券交易市场即证券交易场所，包括证券交易所和证券交易大厅。我国《证券法》规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过200人的，为公开发行，必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。按照股市惯例，公开发行股票的股份公司为公众公司，其中在证券交易所上市交易的股份公司为上市公司；符合公开发行条件但未在证券交易所上市交易的股份公司为非上市公司，非上市公司的股票在柜台市场交易。

我国两家证券交易所均按会员制方式组成，是非营利性事业单位法人。进入证券交易所参与集中交易的，须是证券交易所的会员或由其派出的入市代表。根据我国《证券交易所管理办法》的规定，会员大会是证券交易所的最高权力机构，具有的职权主要包括制定和修改证券交易所章程，审议和通过理事会、总经理工作报告，审议和通过证券交易所的财务预算、决算报告，决定证券交易所的其他重大事项。理事会是证券交易所的决策机构，其主要职责有制定、修改证券交易所的业务规则，审定总经理工作计划，审定总经理提出的财务预算、决算方案等。证券交易所的运作系统主要是集中竞价交易系统，即交易系统、结算系统、信息系统和监察系统合而为一，它属于证券交易的场内部分。此外，大宗交易系统、固定收益证券综合电子平台和综合协议交易平台，构成证券交易的场外部分。

证券交易所采用经纪制交易方式进行证券交易市场的运作，投资者必须委托具有会员资格的证券经纪商在交易所内买卖证券，经纪商通过公开竞价形成证券价格，从而达成证券交易。

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【摘要】2010年沪深两市新上市250余支股票中有50余支新股出现破发，占总发行股票数量的20%左右，可见，我国新股发行市场并没有很好地发挥其作用。我国新股发行中采用的上市保荐制、询价制及新股发售机制都存在着弊端，阻碍了证券市场的良好运行，制约新股发行市场的发展，所以，完善我国新股发行制度，推进新股发行的市场化对于推动我国证券市场的发展、保护广大投资者合法权益具有重要的意义。

【关键词】新股发行；保荐制度；询价制度；完善

新股发行，又称首次公开发行新股，是指具备发行条件的非上市公司首次向不定向投资者发行公司股票的行为。我国的新股发行制度，从最初的政府额度审批制到现在的保荐制，是随着我国经济发展、证券市场经济制度的建设不断完善而不断发展的。

经过一轮轮的新股发行制度改革，我国证券市场上面临的最直接、最现实的问题是新股破发现象层出不穷，2010年新上市的股票中有五分之一出现破发，新股发行制度的缺陷暴露于市场面前，威胁着广大投资者的利益并阻碍了证券市场的发展，鉴于此，继续推进新股发行制度改革已势在必行。

一、我国新股发行制度安排

我国新股发行实行上市保荐制。《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定企业首次公开发行股票需采取上市保荐制，由保荐人负责拟发行人的上市推荐和辅导，核实其发行文件中所载资料的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度等。

新股发行定价实行询价制度。2010年11月1日，证监会在实施“关于深化新股发行体制改革的指导意见”的基础上重新公布了《证券发行与承销管理办法》，规定首次公开发行股票实行询价制度，主要采取向机构投资者询价的方式确定新股发行价格。询价制度包括初步询价和累计投标询价两个阶段，拟发行企业及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。

新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合。按照《证券发行与承销管理办法》的规定，网下配售主要针对机构投资者，而网上发行主要针对市场投资者。参与累计投标询价和网下配售的机构投资者应当全额缴付申购资金，而未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。网上一般采用定价发行，如果网上的发行价格尚未确定，市场投资者应按价格区间上限申购，若最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分将退还给投资者。

二、新股发行制度存在的缺陷

1.保荐人未完全履行保荐职责。2004年2月1日，我国证券发行上市保荐制正式开始施行，其目的是为了了解拟发行企业的经营情况、面临的风险、存在的问题、判断是否保荐其股票发行上市，防止低质量的企业蒙混过关。保荐制已实施6年有余，其实施过程中出现了很多不尽如人意的地方，部分保荐机构及保荐代表人违规操作，并未真正做到保护投资者利益。保荐机构收取发行人的保荐费和承销费，可以说，保荐机构的利益和发行人的利益是密切相关的，个别保荐人依据证监会的规定为拟发行企业进行“包装”，隐瞒应披露的信息，致使低质量企业的股票进入证券市场，如“江苏琼花”IPO保荐人协同发行人进行信息造假，业绩承诺落空，严重侵犯了广大投资者的利益。

2.询价机构结构单一。A股市场参与询价和配售的对象一般为证券公司、基金公司等六类机构，参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。参与询价的机构不够充分，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能，又由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。

3.存在假询价可能性。询价机制在我国因为其结构、制度设计等不合理而未能很好地发挥其功能。初步询价时，机构投资者既不用支付保证金也不必进行申购，参与询价的机构一般缺乏自律、诚信，询价机构在初步询价时未中标，即“未有效报价”，询价机构将失去网下配售的机会，也即失去新股的认购资格。初步询价对象为了获得主动权而以最高询价区间报价，使得询价机构的报价存在假询价现象。累计投标询价时，由于开始的初步询价已把价格抬高，询价机构在累计投标询价时会联合哄抬报价，申购新股后在二级市场转手卖掉就可获取零风险利润，利益的驱使使得机构投资者为了提高网下配售成功率而并不关心发行公司的合理估值。这样，市场化的价格就难以形成，扭曲新股发行的定价机制，极易造成新股破发，影响证券市场的长期健康发展。

4.巨额资金囤积。新股申购的可观收益加上新股发行以资金量作为配售依据，使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金囤积在一级市场追逐无风险收益。以致银行存款被分流，居民存款大幅缩水，巨额资金吞噬新股上市后二级市场的溢价。巨额资金的频繁、无序流动，影响股市稳定，降低资金使用率。大量资金停留在一级市场而不进入正常的生产和流通领域，在一级市场申购、二级市场套现，不具有价值创造功能，却吸走股市的利润，使得证券市场的投资功能丧失。如果大盘新股连续发行，将导致市场资金极度紧张，而到发行结束后又一下子充裕起来，合理的资金价格体系被打乱，影响证券市场的安定，金融体系运行很难平稳。

三、完善新股发行制度的措施

1.明确和细化保荐人的职责。出台相关法律法规以明确保荐人、中介机构、发行人责任，确保各司其职，并在保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养，坚持权责并重。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确行为，保荐人应恪守独立、客观、公正，保持良好的职业道德和专业胜任能力，严格履行尽职调查，加大力度完成实质审核，勤勉尽责，保证信息的完全披露，切实保护投资者利益。

2.扩大询价对象范围改善市场投资者结构。应在定价环节赋予中小投资者一定的股价决定权，形成多元化的询价机制。扩大询价对象范围，充实网下中小机构投资者，可以考虑由主承销商自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的中小机构投资者参与网下询价配售。将中小投资者引入新股发行的询价制度中，更能反映一个证券市场的公平公正性。赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售，能够使承销商通盘考虑发行人和投资人双方要求，制订推荐投资者的原则和标准，为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。

3.增强询价机构询价责任。询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，如果机构不具备上述能力，对于询价资格的特殊安排就要受到制约。因此，应当加强对询价对象的管理，可以考虑在机构整体询价能力达到一定程度时，将初步询价与累计投标询价合并，采取中间价招标，要求参与询价的对象全额缴付申购资金，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，打破“价高者得”的模式，激发机构投资者对股票内在价值研究的积极性，改变越报越高的询价现状并使各机构报价趋于统一。建立以证券业协会为主导的询价评价体系，根据询价机构在询价中的表现及后市交易行为，对持续评价结果较差的询价机构限制其询价配售权利，对持续评价结果好的询价机构则给予鼓励政策予以支持，从整体上提升询价机构的专业水准和职业素养。

4.改变资金申购模式。综合考虑按人分配和按资分配的原则，对机构投资者的发行量进行限制，减少网下配售比例，保证新股发行申购的公平性。合理使用回拨机制，将更多的新股放在网上留给中小投资者，对中小投资者发行时可以采取按照账户摇号抽签并按市值配售的方式，同时，设置配售数量的上限，减少一级市场囤积的资金规模，解决深沪账户量多市值大不好分配的问题，排除专门打新族和空仓者，提高普通投资者新股申购中签率，保证中小投资者的权益，鼓励二级市场投资、价值投资、长期投资，稳定股票市场。

总之，新股发行制度方面事关各方当事人的切身利益，直接关系到证券市场的正常运行，新股发行制度改革必将继续进行下去，以此推动我国的证券市场逐步走向成熟，最终走向国际化。

参考文献

[1]中国证监会第69号令.关于深化新股发行体制改革的指导意见[OL].csrc.省略.

[2]陈俊岭.新股发行制度探路前行[J].中国金融家,2010(6).

[3]母强,游颖.中国新股发行制度改革的探讨[J].大众商务,2010(4).

[4]曹凤岐.进一步改进和完善新股发行制度[J].今日中国论坛,2009(10).

[5]蔡亮.新股发行市场化的又一次战役[J].现代商业银行,2009(6).

基金项目：长春工业大学大学生创新实验项目《证券市场发行制度脆弱性分析》的阶段性成果。

作者简介：

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战略配售是“向战略投资者定向配售”，该方式以锁定持股为代价获得优先认购新股的权利，赢得其他绝大部分投资者所没有的投资机会。战略配售对象是大型国有企业或其下属企业、大型保险公司或其下属企业等。

关于新股首发战略配售，我国《证券发行承销与管理办法》（2018年征求意见稿）第十四条规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，或者在境内发行存托凭证的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议。发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。

（来源：文章屋网 ）

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随着《新股发行体制改革指导意见》的实施，IPO重启已经进入了倒计时阶段，市场的神经被紧紧地牵扯着，在满天飞的传闻中震荡。恐怕要等到IPO的“最后一只靴子”落地，市场才能找到自己的方向。不过，对投资者来说，眼下最应该做的事是弄清楚新股摇号的新方法，打有准备之战。

单一账户摇号

从近日沪深交易所实施的股票上网发行资金申购实施办法(修订稿)和网下发行电子化实施细则(修订稿)中可知，今后单个投资者参与网上新股申购，只能使用一个证券账户。这就限制了有多个账户的证券公司、证券投资基金。已经参与网下初步询价的配售对象也不得参与网上申购，

关于申购数量，沪市每一审购单位为1000股，每一证券账户申购数量不少于1000股，超过1000股的必须是1000股的整数倍，但最高不得超过当次社会公众股上网发行总量的千分之一，且不得超过9999.9万股；深市每一申购单位为500股，每一证券账户申购数量不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍，但最高不得超过主承销商在发行公告中确定的申购上限，且不超过9999.95万股。

上证所具体的申购流程是，投资者申购(T日)，资金冻结、验资及配号(T+1日)，摇号抽签、中签处理(T+2日)、资金解冻(T+3日)。根据发行人和主承销商的申请，上网发行资金申购的时间可以缩短一个交易日。

收益率未必高

有统计表明，新股申购的收益率逐年下降，1997年申购新股的年化收益率为95％，1998年为40％，2000年为20.67％，2002年1～5月份的年化收益率为7.2％，2007年反弹到19.9％，2008年1～9月份则只有4.2％。新股收益率逐渐下降是因为申购资金量越来越大，2002年的申购资金规模是2000亿～4000亿元，上一波牛市高峰期的申购资金为3万亿元。

IPO重启后，摇新股的收益率会如何呢?受到网上、网下“二选一”和千分之一比例的限制，网上申购的资金量预计会有所减少，平均中签率有望提高。

平均中签率提高是否意味着收益率增加呢?国都证券认为，网上申购收益率受可投入资金比例的限制，单个账户投入的资金量越大，收益率会越小。而且，网上申购的收益率在很大概率上将会低于网下配售收益率。

值得注意的是，由于市场化发行定价，新股上市后的涨幅恐怕没有以前那么高，尤其在市场不好或公司质地不佳的情况下，甚至会出现“破发”，所以摇新股的收益率未必会随着中签率的有所提高而水涨船高。

多途径“摇号”

新股发行体制改革的一个重要目的是照顾中小投资者的利益，这从“任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购”，以及“合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一”的相关规定中可见一斑。如果发行小盘股，每个账户阿上可能最多申购一两万股，中小投资者的劣势明显减小。

不过，沪深证交所公布的实施办法还规定，证券公司客户定向资产管理专用证券账户以及指定交易在不同证券公司的企业年金账户可作为不同账户参与申购。看来，资金雄厚者还是有办法通过多头开户来规避千分之一比例的限制。

中小投资者是否只能望而兴叹了?不是。钟情于一级市场收益的个人投资者，也可以通过购买各类理财产品同时参加网上、网下发行，提高资金使用率。

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关键词：个人住房抵押贷款证券化；流程设计；政策建议

作者简介：刘开瑞(1963－　)，男，甘肃民勤人。陕西师范大学财务学系副教授，主要从事不动金融的研究；张馨元(1986－　)，女，陕西西安人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，主要从事不动产金融的研究。

中图分类号：F830.589　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2010)03－0126－04　收稿日期：2010－01－10

个人住房抵押贷款证券化，是指贷款权益人(又称发起机构)通过风险隔离机制将流动性较低但具有预期未来稳定现金流的个人住房贷款转移给特定目标载体，由其将所持有的该资产和所产生的现金流汇集起来，形成一个资产池，并经过担保和信用加强，在对资产风险与收益进行重新分配和配置的基础上，以流通性强的抵押担保证券形式出售给投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款的融资行为(周洁，2009)。个人住房抵押贷款证券化作为一种新型的融资工具，是资产证券化中出现最早也是最多的一种，其目的是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展(王战宇，2008)。

现代意义的住房抵押贷款始于20世纪70年代，目前已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融创新产品，在各国得到了广泛的实施和应用。欧洲市场2009年前三个季度个人住房抵押贷款发行量总额为1887亿欧元，而美国的住房抵押贷款发行额为9891亿欧元。虽然受金融危机的影响，发行量有所下降，但仍是欧美资本市场最重要的投资产品之一。

中国建设银行2005年首次发行个人住房抵押贷款支持证券，进入债券市场，带动了我国资产证券化的快速发展，也引发了理论界的探讨。许多学者定位于住房抵押贷款证券化在中国推行的必要性和可行性、市场前景以及一些制度的完善等理论研究。本文从我国个人住房抵押贷款的实际情况出发，旨在设计合理的住房抵押贷款证券化的运作流程，以期为实际操作提供参考。

一、我国进行个人住房抵押贷款证券化的可行性

(一)个人住房抵押贷款证券化的理论依据

在住房抵押贷款证券化的融资过程中，交易主体面临着许多由不对称信息所带来的风险。如投资者所关心的资产结构、质量和信用评级机构的标准等问题与筹资者对证券化产品的质量相比掌握的信息较少，容易导致道德风险；商业银行在担任发起机构、贷款服务机构参与资产证券化过程中，由于掌握的信息比借款者的信息少，会产生逆向选择风险(吴静，2007)。

中国人民银行于2005年了《资产支持证券信息披露规则》，有效规避了住房抵押贷款证券化过程中的信息不对称问题。其第五条规定，受托机构应在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、筹集办法和承销团成员名单。第九条规定，受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有关安排做出约定，并应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告。这样信息很大程度上是透明的，投资者对资产风险性质的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了信息不对称带来的逆向选择问题，降低了由此带来的风险损失。

根据交易成本论中企业和市场的相互替代关系，判断个人住房抵押贷款证券化是否进行必须满足：证券化业务收益与回收贷款本息进行再投资所获收益之和超过支付给各个参与主体的费用之和(吴静，2007)。财政部和国家税务总局于2006年联合了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，对证券化过程中的印花税、营业税和所得税问题做出了明确规定，有效地减少了个人住房抵押贷款证券化过程中的交易成本，为具体实施提供了根本动力。像信贷资产证券化的发起机构，将实施资产证券化的信贷资产信托予受托机构时，双方签订的信托合同暂不征收印花税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入，不征收营业税；投资机构从信托项目清算分配中取得的收入，应按企业所得税的政策规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。

(二)我国进行房地产证券化的现实依据

在我国银行资产中，个人住房抵押贷款的质量仍是最优的。截至2009年6月，工商银行个人住房贷款高达6988.43亿元，比2008年的5973.75亿元增加了1014.68亿元，增长17.0％。个人不良贷款余额107.80亿元，增加11.87亿元，其中个人住房贷款不良额有所上升，但占不良贷款不足0.1％。建设银行个人住房贷款7149.23亿元，占贷款总额的15.8％，较上年增加1117.76亿元，增幅为18.53％，个人住房贷款不良额为42.41亿元，占不良贷款总额的0.05％。

由此可以看出，个人住房抵押贷款属于银行的优质资产，安全性相对较高，将其证券化对投资者而言风险相对较小。

个人住房抵押贷款是帮助人们有效解决住房问题的一种方式，社会效益明显，受到政府的大力支持。从房地产一级市场中的土地产权和房地产产权的改革，到市场准入、证券化的信用增级、税收的优惠等方面，政府给予政策性的支持。另外，证监会、银监会、保监会等金融监管机构监管力度的加强，各种法律法规的规范和完善，都为个住房抵押贷款证券化提供了条件。

二、个人住房抵押贷款证券化业务的流程设计

个人住房抵押贷款证券化的前期准备和后期管理都比较复杂。发行前期个人住房抵押贷款的借款人情况千差万别，借款笔数成千上万；发行后贷款的管理、资金保管、本息支付、信用评级等工作量大，因此需要建立一个符合中国金融环境的统一的个人住房抵押贷款证券化业务体系。

(一)个人住房抵押贷款证券化参与主体及其关系

个人住房抵押贷款证券化的主要参与主体：

(1)发起机构，指出售应收款用于证券化的机构。

(2)特别目的机构，是指从发起人那里购买可证券化的资产，并以此为基础发行证券的一个独立机构。它是一般不会破产的高信用等级实体，是整个证券化的核心。

(3)信用评级与增级机构，为了增强证券对投资者的吸引力，减轻和化解资产的信用风险，降低发行成本，需要对资产证券化的各个环节进行评估，并提供担保的两个机构。

(4)证券承销商，是为特别目的机构所发行的证券进行承销的实体。其作用是寻找投资公众，从而使其募集到所需的资金。

(5)投资者，是在资本市场上购买抵押支持证券的机构或个人。

一个完整的个人住房抵押贷款证券化基本运作流程包括以下环节：先由发起人选择合适的贷款组成资产池，然后组建特殊目的载体实现真实出售，有效进行风险隔离。其次需要提高资产支持证券的信用等级，在改善发行条件后，邀请信用评级机构对资产支持证券进行发行评级，再由证券承销商负责证券的发行。最后服务机构按期收取资产池产生的现金流，建立积累金以便按时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付服务费。如此时收入还有剩余则按协议规定在原始权益人与SPV之间进行分配(杨正蔚，2005)。

住房抵押贷款证券化运作的基本结构流程如图1所示。

(二)个人住房抵押贷款证券化流程

1、选择合适的个人住房抵押贷款，构建资产池

我国目前没有专门从事房地产金融的银行，也没有像美国的储蓄贷款协会、互助储蓄银行类似的机构。就实践来看，目前开展房地产证券化过程中，通常会由保存有较完整的债权债务合同和较详细的有关合同履行状况的贷款商业银行来充当发起机构。

具体来说商业银行在审核和批准借款者的申请后，与之签订贷款合同，发放抵押贷款。贷款的数额、本息的偿付方式和利率的选择因购房价格、购房者经济状况和银行利率水平而定。首先，商业银行至少要从个人住房贷款证券化过程中获得手续费、服务费等收入，参与的中介机构也要获得中介费，因此住房抵押贷款的利率应高于无风险利率，即期限相同的国债收益率，否则就没有商业运作的可行性。而截止到2010年1月我国的国债收益率如表1所示。

个人住房公积金贷款基准利率1～5年是3.33％，6～30年是3.87％；贷款基准利率5年以下的为5.76％，5年以上的为5.94％。由此可以看出，银行纳入证券化基础资产池最好是信贷资金发放的同质性高的房地产抵押贷款而并非个人住房公积金贷款。

其次，住房抵押贷款的还款方式，易采取等额本息还款法和等额本金还款法，等额本息还款法指偿还的本金和利息之和每期相等。此还款法适合于在整个贷款期内家庭收入有稳定来源的贷款人，并且每期还款额相同，归还起来很方便，因此是目前借款人选择最多的还款方式；等额本金还款法是指每期偿还的本金数额相等，同时每期付清上一还款日至本次还款日之间的贷款利息。该方式的特点是还款初期借款人负担较重，随着时间的推移每期还款金额逐渐减少，适合于已有一定积蓄但预期收入可能减少的借款人，如中老年职工家庭。

最后，由于从发放贷款到出售贷款、组成资产池、发行个人住房抵押贷款支持证券需要一定的运作时间，因而期限太短的贷款不适合证券化，发行中长期贷款支持债券较为合适。

2、特定目的载体、特别目的机构的设置

从个人住房抵押贷款证券化流程可以看出，特定目的载体直接与发起机构、证券承销商及投资者、担保机构、评级机构、受托管理机构相联系，是证券交易结构的核心。它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，目的在于将用于证券化的资产从发起人手中收买，使基础资产与原始权益人自身的信用水平分离开来，即达到所谓的“破产隔离”。

国际上特别目的机构的设立形式较多，有类似于德国模式，即在商业银行内部成立特别目的机构的表内业务模式；也有些银行将证券化资产出售给其他独立的具有法人资格的特别目的机构，这是美国普遍采取的表外业务证券化模式；还有澳大利亚的准表外模式等。

我国的资产证券化业务发展时间较短，各种法律、法规还有待完善，因此应由信托公司充当SPV。这是源于信托独特的法律特质满足资产证券化对资产风险隔离的要求：一是确立了名实分离的财产权制度，即信托财产由受托人拥有，而利益却交由受益人享受；二是自由分割的受益权制度，即信托制度下受益人所享有的受益权内容由委托人自由设定，这样信托受益权利的性质是多样的，内容是自由组合的；三是确立了信托财产的独立性，我国《信贷资产证券化试点管理办法》第六条规定，受托机构因承诺而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构固有财产。可见，信托财产既不属于受托人的自有财产，也不属于委托人或受益人的自有财产，而是一种从属于信托目的并在受托人名下独立运作的财产。

个人住房抵押贷款证券具体方案，应为商业银行将需要证券化的住房抵押贷款以财产信托的方式交付给信托公司，由银行保留对信托财产的受益权。此时信托公司对住房抵押贷款实施单独记账、单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，对外发行代表对证券化资产享有权利的信托受益证书。

3、个人住房抵押贷款证券的发售

此阶段是个人住房抵押贷款证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段，包括构造完善的交易结构、进行信用增级、内部评级以及安排证券销售等步骤。

信用增级是构造个人住房抵押贷款证券化交易结构的关键内容。其实现方式分为内部信用增级和外部信用增级两类。前者主要包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式；后者包括备用信用证、担保和保险等方式。根据我国的国情，选择内部增级方式是比较可行的，具体实施应借鉴建行的经验，采取设定优先／次级资产支持证券的结构和设立信托储备账户来实现信用增级，即分为优先级A档、B档、C档和次级档四层结构，此设计使得投资者充分衡量了风险水平，并获得相对匹配的收益率，有效分散了证券化的风险。在储备金设置上，其设置了“信托(流动性)储备账户”、“信托(服务转移)储备帐户”、“信托(混同和抵消)储备帐户”以及“信托(税赋)储备账户”，分别用于补充现金流分配的金额不足，更换“贷款服务机构”的转移费用、弥补混同或抵消风险和支付信托财产所产生的税赋。

信用增级后，SPV应邀请信用评级机构对证券进行发行评级。信用评级机构在对贷款发放标准、借款人的资信状况、证券化交易结构等进行全面的信用风险考查后，根据评估结果确定证券的信用级别。譬如，标准普尔公司将信用等级从高到低依次为AAA、AA、A；BBB、BB、BBB；CCC、CC、C和D级(胥清等，2009)。不言而喻，资产支持证券的信用评级越高，投资风险越低，也就越易为广大投资者所认同，发行风险也就越小。

证券承销机构的主要职能一方面是协助公开发行以住房抵押贷款为基础资产的证券、建议证券发行价格和时间；另一方面承销机构利用其对证券市场的熟悉程度，兼顾着向投资者宣传和推介相关产品、提供投资咨询等。另外，选择适当的承销机构也是至关重要的，通常应选择规模大、经营网点辐射较广、有较强债券分销能力的金融公司作为个人住房抵押贷款证券的承销机构。

4、个人住房抵押贷款证券投资机构

目前，我国已有上海、深圳两家债券交易所STAO(全国

证券交易自动报价系统)和NET(全国电子交易系统)两个交易系统，在公众投资意识、风险意识和金融意识不断增强的情况下，众多股民是证券的潜在投资者。另外，由于个人住房抵押贷款证券是以信用为支持发行证券，再辅以信用增级处理，使其证券级别较高。因此对投资安全性要求较高的投资机构，如保险公司以及医疗统筹基金、社保基金、住房公积金等各类投资基金机构成为个人住房抵押贷款证券的主要投资机构。商业银行等一般存款类机构在资金宽松的情况下可以成为投资机构，但在资金紧张的情况下，不应进行投资。而证券投资资金一般不宜选作投资者。

5、个人住房抵押贷款证券的后期管理

个人住房抵押贷款证券的借款者数量较多，且都是自然人。虽然每笔贷款数额不大，但是本人房贷的还款付息一般采用“月供”方式，即偿还本息的频率按月计算。为此，贷款服务机构必须每月收本息，资金管理机构的资金进入也应按月进行，证券登记托管机构应每月向证券持有人支付收益，使得后期管理工作量加大(沈炳熙，2009)。

根据《金融信贷资产证券化试点监督管理办法》第三十六条规定，贷款服务机构可以是信贷资产证券化的发起机构。所以个人住房抵押贷款证券的贷款服务机构应该是商业银行。由于其独立于本机构的贷款，因此在管理时须单独设账、单独管理。具体职责是收取证券化资产的本金。利息和其他收入，并及时、足额地转入资金保管机构开立的资金账户。

在个人住房抵押贷款证券化交易结构中，贷款资产产生的现金，包括本金和利息，以及由此现金进行的某些理财业务带来的收益，需要由专门资金管理机构开设信托财产的资金账户保管。由于证券登记托管机构掌握不同时期各投资机构的实际持有个人住房抵押贷款证券的情况，并且具有配发证券收益的经验，所以将由该机构向投资人支付投资证券获得的收益。

三、结论及建议

从我国的现实国情、商业银行自身的发展状况以及国际住宅融资市场的趋势来看，我国商业银行推行个人住房抵押贷款证券化的业务是必要且可行的。这种融资方式有利于银行盘活存量资产，减低风险资产，提高资本充足率，实现账外融资。然而，个人住房抵押贷款证券化毕竟是一项巨大的工程，过程复杂，参与者众多，在业务流程设计时，要全面考虑，注重配合，尽可能地降低风险，提高收益。为了全面顺利地推行个人住房抵押贷款证券化，除了从诸多方面进行不断完善外，应该考虑五个方面。第一，商业银行选择合适的住房抵押贷款构建资产池；第二，以财产信托的方式设置SPV，使资产与原始权益人的信用水平相分离，达到“破产隔离”；第三，选择合适的增级方式和权威的评级机构，提高个人住房抵押贷款证券的信用等级，以及适当的承销机构来配合公开发行；第四，选择对投资安全性要求较高的投资机构；第五，证券发行后，贷款服务机构和证券登记托管机构须单独设立账户进行管理，以便保证投资人的利益。

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股市将持续向好

“现在的股市总体向好，而且这个趋势应该可以维持到2008年奥运会的前后，”独立证券分析师梁伟沛认为，“通常股市的牛市是三浪见顶，今年年初一直到5月份是第一浪，经过一段时间调整以后，现在应该是第二浪，第二浪完成后还有第三浪，才会达到奥运会前后的顶点。从宏观经济的角度来看的话，奥运会会把中国的经济带来一个所谓的奥运繁荣。奥运会在8月份举行，那股市的升势的顶点有可能在2008年的5月份到10月份之间出现。”

股市能够持续向好，与我国宏观经济良好的发展势头密不可分。虽然目前经济稍显过热，上半年的国内生产总值比去年同期增长了10．9％。但是国家今年以来连续出台了一些宏观调控措施，例如加息、提高法定存款准备金率等。在这些政策作用下，中国经济开始显现出降温迹象，调控的主要目标固定资产投资和货币供应量的增速均开始出现回落。宏观调控所取得的成效有助于经济的平稳发展和股市的稳步上升。

人民币目前处于升值的通道中，对股市会有积极的影响。日本上世纪八九十年代日元的升值带来了股市的繁荣。很多人认为，日本的经历将会在中国上演。而且这一轮的涨势还有一个特点，就是集中在金融股。上一轮日本货币升值时期产生了4家世界十大银行，中国也有可能在未来股市升势的情况下出现世界性的大银行。

从证券市场环境看，股改之后，以前的非流通股股东所持有的股份在今后是可流通的，这将对这些大股东的行为产生重大影响。全流通以后，上市公司通过定向增发等方式将资产注入到上市公司渐成潮流。大股东对上市公司的做法将是夯实上市公司的资产，做好上市公司，这点和以前“圈钱”的观念不一样。在这样的情况下，一些获得了实质性资产注入的上市公司的业绩会逐步体现出来，这也将使投资者提高对证券市场的信心。

从目前市场的估值水平看，虽然平均市盈率已经比较高，但是中国经济正在持续快速发展，因而市盈率有一定的物质基础做支撑，现在的估值水平不会影响目前股市的继续攀升。

牛市环境有隐忧

虽然目前整体股市在走牛，但市场上仍然存在一些负面因素。第一创业证券的策略分析师祝朝安对今后的股市总体乐观，但也指出了其中的一些隐忧。

目前经济增长过快，尤其是房地产过热、资源价格的高企、市场流动性过剩、外贸的巨大顺差，这些都给中国内部带来巨大的通胀压力。目前的利率仍然偏低，整个市场的流动性还是过剩，政府的监管也不是很到位，企业的税率还是过高。

从现在的格局来看，受益的行业主要是那些垄断行业，而且是偏上游的，下游的企业特别是一些中小型的企业压力仍然很大。这种市场环境很不利于创新，也不利于环境保护，跟和谐社会和政府所希望的经济结构发展方向是背道而驰的。这种状况是不可持续的，对社会的长期发展不利。

另外，现在市场的股价已经高估了，虽然股价在高位能够维持而且可能继续上升，但是这种上升并不是源于这些股票有价值，而是源于市场上过多的资金流动性和赚钱效应所带来的不断的热钱注入的炒作。这种炒作不断强化市场上升的预期，但是这种状况不可能永远持续下去。

现在的股权分置改革只完成了第一步，接下来迎来的是一个过渡阶段。投资人和机构投资者对全流通还没有一个足够的理解和概念，更多的是出于一种短线的炒作，借对价因素和一些业绩改善因素来进行投机和交易。

中国企业的可持续经营和增长能力一直是欠缺的。在过去的15年中，没有多少企业能够像万科和招商地产那样进行出色经营。像中兴通讯这样的，在上市公司中也是凤毛麟角。现在所谓的很多资产重组的故事多数是短期的，只是为了配合二级市场才运作的。这不会从根本上来改变上司公司的质量和它的估值。从长期来看，限售股票还没有进入市场，市场对这些股票的估值可能还不是很充分；但随着大量的可流通股进入市场，很多限售股票就有可能要进行套现，对市场形成一种实质性的压力。

9月中旬，中国证监会颁布和实施了《证券发行与承销管理办法》。这部法规加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管，重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，一定程度上完善了现行的询价制度。“《证券发行与承销管理办法》提高了融资的弹性和灵活性，使融资行为更加市场化一些。”祝朝安认为，“但是现在中国的上市公司的融资冲动还是非常强劲，他们在未来几年内能不能给投资人很好的投资回报，仍然令人担忧。而且现在定向增发这种定价，还不能给它一种很正面的评估，这可能还需要一个过程来观察。从估值的角度讲，我认为目前定向增发的价格是不低的。”

投资者需要选择

无论股市的大环境有多么好，问题和风险依然存在。投资人在市场上能够胜出的唯一方法，就是以好的价格去买好的企业――价值投资是唯一的出路。仅仅是一个好的企业是不够的，必须以一个合理的价格去买进。投资人要更多地去斟酌一下目前市场的价格是不是合理，看看有没有长期上升的空间。

在具体作投资决策上，梁伟沛推荐买进金融股，特别是对中小投资者来说，可以尽量选择一些管理比较好、发生贷款风险负面报道比较少的公司，尤其是投资一些已经定好全国性架构的银行股。对于一些地方性银行或者小型的信托公司和金融公司要保持谨慎的态度。

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南方中证500ETF年内涨幅超13%居前

截至8月8日，中证500指数今年来的涨幅达12.6%，实现了强势向上的趋势。受益于此，跟踪中证500的基金产品表现突出。在纳入统计的150只标准型指数股票型基金中，“中证500系”占据了涨幅前20名中的12个席位，其中南方中证500ETF表现居前，年内净值增长率达13.09%，其联接基金的年内涨幅为11.68%。

泰达宏利指数基金超额收益领跑

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8月1日，国家外管局正式允许商业银行为企业办理新型期权产品。截至目前，平安银行已累计办理人民币期权业务接近6000万美元，成为了新规下全国首批办理多品种期权产品的商业银行之一。

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近日，由广州证券牵头主承销的2014年广州地下铁道总公司公司债券最后一期完成簿记建档，此期发行额度30亿元，票面利率为6%，至此，80亿元的广州地铁债全部发行完毕。该债券的发行不仅开创了地方国企企业债券分期发行的先河，三次分期发行利率也为同期同质债券中最低。

据了解，广州地铁债于2013年9月29日获国家发改委批文，发行额度80亿元，由广州证券牵头主承销。本期债券亦是广州地铁第一次发行企业债券，成功登陆资本市场，开拓了新的融资渠道。

保本基金正在迎来投资好时代

兴全保本基金经理杨云认为，保本基金正在迎来一个投资好时代。兴全保本在其第二个保本周期中将更强调固定收益债券投资，同时发挥公司灵活的股票投资经验和相对优势，实现保本、赚钱两不误。

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论文关键词 商业银行 信息披露 制度完善

商业银行信息披露是指将反映银行经营状况的主要信息，如银行的经营业绩、资本充足率状况、资产质量等真实、准确、及时、全面地在特定时间向存款人、投资人及其他利益相关人予以公开。商业银行对国民经济发展和社会稳定都起到举足轻重的作用，信息披露制度作为商业银行法的核心，在市场约束、防范金融风险、保护存款人利益等方面均具有很大作用，其发展与完善已逐渐成为金融界及法学界研究的焦点问题之一。巴塞尔委员会指出商业银行信息披露制度的意义在于：“为了保证市场的有效运行，从而建立一个稳定而高效的金融体系，市场参与者需要获得准确、及时的信息。此类信息应当及时、充分，使市场参与者了解各家银行内在的风险。”豍随着中国对外经济交往的逐渐频繁，外资金融机构在我国金融市场上的地位进一步加强，我国商业银行的经营环境、经营风险发生很大变化，完善商业银行信息披露制度具有紧迫性和现实性。

一、我国商业银行法信息披露制度的现状

近年来，我国相继出台了多部涉及商业银行信息披露制度的法律法规，明确了商业银行向金融监管机构、存款人、投资人及其他利益相关人信息披露的义务。《商业银行信息披露办法》第8条第一次在法律层面上明确了商业银行信息披露的内容，但与巴塞尔协议和其他发达国家对信息披露的要求相比还存在一定的差距。目前，在实际操作中，我国商业银行多以年报的形式，不同程度地对外披露信息。

第一，我国商业银行法信息披露制度在披露程序上有其局限性。如《商业银行法》中对信息披露的规定多为原则性规定，缺乏可供操作的具体条款。另外，《商业银行信息披露办法》中对信息披露的具体程序规定模糊。其他各类法律法规涉及披露的程序性内容极少，仅有的个别条款也有很强的原则性和不可操作性。

第二，我国商业银行法信息披露制度在披露内容上有其局限性。《商业银行信息披露办法》对信息披露的内容作了专章规定，但为指导性规定，并不具有法律强制性。目前，我国只有银行间债券市场从事债券承销和交易的银行机构、在证券市场进行股权和债券融资的商业银行两类银行机构需要满足强制性信息披露的要求豎。

第三，我国商业银行法信息披露制度在披露方法上有其局限性。《商业银行信息披露办法》规定：“应将年度报告置放在商业银行主要营业场所，确保公众能方便、及时地查阅”、“鼓励商业银行通过媒体向公众披露年度报告的主要信息”。但是在具体实践中商业银行往往没有按照法律规定的方法按期、严格地披露信息，而上述披露办法也没有规定相应的处罚措施。

第四，我国商业银行法信息披露制度在披露形式上有其局限性。《商业银行信息披露办法》规定：“我国各商业银行以年度报告的形式进行信息披露，于每个会计年度终了后的四个月内披露”。披露形式单一，使信息披露相对人无法从多渠道获知所披露的信息。另外，四个月的披露时间忽视了信息的时效性特征。

第五，我国商业银行法信息披露制度的监管机制有其局限性。首先，监管机构众多，如银监会、中国人民银行、证监会、国家财政部等都对其享有监督权，且各家监管机构的要求也不尽相同。其次，对监管的规定也过于原则化，缺乏现实指导意义。另外，相关法律法规对未能按时披露信息的后果没有明确规定。

二、对我国证券法、保险法的信息披露的借鉴

（一）我国证券法信息披露制度较完善

证券信息披露是在证券发行公司于证券的发行与流通诸环节中，为维护公司股东和债权人的合法权益，依法将与证券相关的一切真实信息予以公开，以供投资者作证券投资判断参考的法律制度。信息披露制度在证券法中居于核心地位。随着证券法律规范的不断完善和证券监管部门不断强化证券市场的信息披露行为，我国证券市场已建立了较为科学合理的制度体系。

《证券法》中对信息披露的要求比《公司法》更加明确具体，我国《证券法》第36条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”中国证券监督管理委员会关于印发《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号（2007年修订稿）》规定了上市公司应当披露的内容，包括重要提示及目录、公司基本情况简介等十项重要内容。另外，《证券法》第十一章法律责任部分和《股票发行与交易管理暂行条例》第七章调查与处罚部分对于违反上市公司信息披露制度、进行虚假陈述的相关当事人需要承担的责任进行了明确的规定。

我国对证券市场信息披露进行全方位、多角度的监管，明确了证监会为监管的实施机构，并赋予证券业自律组织一定的监管权力。首先，对证券发行的监管，证券发行人提供的各种报告必须真实、准确、完整，而且明确规定因存在虚假记载等致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任；其次，对证券公司的监管，证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务，证券公司承销股票发行，应当对公开募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，另外，证券公司对有关报告失真承担责任；最后，对中介机构的监管，《证券法》第201条规定：“为股票的发行、上市、交易出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，违反本法第四十五条的规定买卖股票的，责令依法处理非法持有的股票，没收违法所得，并处以买卖股票等值以下的罚款。”

（二）我国保险法信息披露制度较完善

保险信息披露制度分为广义和狭义的保险信息披露，前者指保险机构按照法律法规和有关政策，向保险利益相关者、政府有关部门、社会公众等提供有关机构、产品、业务和财务经营情况等信息。后者指保险机构按照有关法律法规和其他政策规定，向社会公众等非特定的信息使用者提供有关机构、产品、业务和财务经营情况的信息。保险信息披露包括保险人信息披露和投保人信息披露，前者主要通过列明和说明两种方式进行披露，后者主要通过陈述和通知两种方式进行披露。我国保险法信息披露制度经过长期发展已趋于完善。

我国先后颁布了一批与保险信息披露相关的法律法规，主要有《中华人民共和国保险法》、《外资保险公司管理条例》、《公开发行证券公司信息披露编报规则》中第3号《保险公司招股说明书内容与格式特别规定》和第4号《保险公司财务报表附注特别规定》、《投资连接保险管理暂行办法》、《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》、《人身保险新型产品若干事项的公告》、《保险公司偿付能力报告编报规则—准则公告第1号：固定资产、土地使用权和计算机软件》（征求意见稿）和《保险政务信息工作管理办法》等。

保险法信息披露制度在发展过程中形成自身的一般性原则，这些原则对保险信息披露制度的建立和完善起到监督作用，并保证了保险信息披露的质量。包括客观性原则、及时性原则、充分性原则、重要性原则、可比性和一贯性原则。

三、完善商业银行法信息披露制度的建议

基于商业银行法信息披露制度的缺陷，借鉴我国证券法、保险法信息披露制度，提出完善我国商业银行法信息披露制度的建议。

（一）建立和完善一系列商业银行法信息披露法律制度

约翰·罗尔斯在《正义论》中对法律制度作出了一个开创性的定义：“法律制度是一种给理性的个人以调整其行为并提供社会合作框架的公共规则的强制秩序。”从法律层面上，我国相关立法机构应推进相关法律法规的出台，如《商业银行信息披露操作规则》等具体规定信息披露的程序及未按要求进行信息披露的法律后果。另外，相关部门应当加快出台实施细则，细化法律条款，制定配套措施，使法律法规更具有可操作性。最终构建完善的信息披露法律制度，在法律层面上做到统一、规范的规定。

（二）建立完善的商业银行信息披露制度监管机制

我国应借鉴经验建立起集政府监管、公众监管、行业自律监管等为一体的监管机制。首先，政府监管应完善监管组织体系、提高监管水平。建立银监会与各有关部门的有效信息沟通系统，补充完善《银行业监督管理法》等法律的内容，另外，全面提高信息披露监管人员的素质。政府监管应该根据我国经济、金融发展需要以及国际银行业的发展需要，不断改善、提高银行财务信息披露的要求，同时采取从点到面、由浅入深的方式进行试点，把银行的信息披露规范试点的成果分阶段逐步适用于全部商业银行，逐步提高我国商业银行的整体披露水准。其次，重视公众监督和行业自律监督在信息披露监督方面的作用。

（三）落实违法信息披露的法律责任

全面落实法律责任是信息披露法律有效规制的最终保障，商业银行违反信息披露规定根据不同情况分为民事责任、行政责任和刑事责任。民事责任的主旨在于通过弥补受害一方的个体利益来实现法律的公平与价值。在民事责任归责原则方面，除发起人和发行人承担无过错责任外，其余责任人可考虑承担过错推定责任。此外，还应细化民事责任的实体要件，完善民事赔偿责任条款；明确对违反信息披露规定的责任认定；适用惩罚性赔偿原则等。

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【关键词】首次公开发行股票；定价制度；变迁

一、IPO制度的定义

首次公开发行股票（Initial public offerings，简称IPO），是指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式，有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。目前，对于IPO制度主要包括广义和狭义两种不同的理解。狭义的IPO制度：主要是指以注册制和核准制为代表的发行审核制度或发行监管制度。广义的IPO制度：除了包括发行监管制度以外，还包括股票发行机制等。广义的股票发行制度包括了所有与股票发行上市有关的各种制度安排。

1978年开始的经济改革以来，中国经济产生了迅速变化。中国股市的发展已经成为企业改革的基础。中国股市发展迅速并且从集中控制市场摇身一变成为以市场为导向的市场。在发展期间，中国IPO定价过程有一系列的政策变化。这些改革包括废除上市限额和固定的公开发行价格。中国IPO市场监管政策的变化，虽然随着时间的过去有所提高，但这种变化并不是单调的。监管体系从过度受限转变为过度开放，再到用额外的限制条件进行细微调整。

二、定价制度的历史变迁

第一阶段是我国股份制发展的自发试验阶段，依据面值发行股票。这一阶段，股份制开始在农村的某些乡镇企业中萌芽，通过各种生产要素入股，形成了农村股份合作制企业。1984年后，城镇集体企业和国有小型企业开始进行股份制试点，股票柜台交易开始出现。在自觉试点阶段，伴随着相对宽松的政策环境，股份制企业试点范围、试点广度及筹资对象等出现明显变化：试点地区从沿海地区扩大到内地；试点企业从城镇小型企业逐步扩大到大中型国有企业；筹资对象从国内投资者扩大到境外投资者。但是，在这一阶段，由于没有统一的股票发行制度。实践中，发行者大都采用按股票面值发行。这种定价制度显然会严重低估发行企业的真实价值，不利于企业筹集资金需要，也损害了企业原股东的利益。

第二阶段，我国证券市场起步并初步发展，固定市盈率确定价格。1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立。1991年，上海证交所共有8只上市股票，25家会员；深圳证交所共有6只上市股票，15家会员。由于证券市场刚刚起步，新股发行价格的确定方法仍然非常不成熟。从1990年至1998年期间，我国新股发行价格基本上是根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定的。对新股发行价格确定起重要作用的是市盈率和每股税后利润两个因素。计算公式为新股发行价格=每股税后利润×市盈率。这种控制IPO价格的制度扭曲了市场调节作用并且促进了IPO巨大的抑价。最初，固定市盈率的方法是由中国证券监督管理委员会预先决定的（13至16的预设市盈率），用以确定首次公开发行的价格。这个预设的市盈率的目的是为了避免那些过于乐观的投资银行家的分析出过于乐观的预期收益。然而，这种方法也存在一定的问题。第一，假设所有公司的市盈率倍数都是相同的，但是公司本身不相同；第二，股市上的市盈率与预设的IPO市盈率之间是存在巨大差异的。例如，与预设的13至15倍市盈率相比

1998年市场交易的市盈率为50倍。鉴于对IPO巨大的需求，投资银行不可能给企业更高市盈率的定价。

第三阶段：1998年末～2001年3月，对新股发行市盈率的限制开始放开，不再规定其上限，新股定价方式开始走向市场化。1998 年底的《证券法》将新股定价改为承销商和发行人协商定价，确立了发行的利益关系人决定价格的原则。1999年2 月的《股票发行定价分析报告指引（试行） 》提出了定价分析报告的要求。1999年7月又颁布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，提出了战略投资者的概念，使战略投资者参与定价成为可能。2000年2月，监管部门又出台了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，将一级市场的定价行为和二级市场的投资行为相挂钩。在这种方法下，承销商设定一个价格范围，然后寻找在这个范围内投标的投资者。理论上，这种方法能够使IPO价格更好地符合市场需求并且能够更好地反映发行者的价值。但是对中国的IPO市场却没有效果。投资者，尤其是小额投资者，根本就没有能力判断发行者的价值。这就导致了在2000年出现了一些以高市盈率发行的过热的IPO。2001年7月推出了在累计询价方法中为市盈率设置一个上限的发行方法，目的是为了通过限制IPO的市盈率来使因为极高的市盈率而过热的IPO平静下来。然而，这种限制被应用在各个行业，忽略了不同行业之间的特点。这就扭曲了市场机制并且使得市场的供求关系不平衡。

第四阶段：2005年，我国开始试运行市场化定价机制，引进股票发行询价制度。即发行股票的企业及其保荐人向询价对象询价的方式来确定股票发行价格。2006年9月11日颁布的《证券发行与承销管理办法》进一步细化了询价、定价、发售环节。目前我国新股发行询价分为初步询价和累计投标询价。这是我国现行的主要发行定价方式，即由发行人及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，然后在区间内通过累计投标询价而确定发行价格。

三、现行IPO定价制度缺陷分析

现行的IPO定价制度的基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。新发行制度的实施为一大批大型国有蓝筹股（例如中国工商银行、中石油、中国人寿等）的顺利发行创造了良好的条件，但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端，甚至成为2006年到

2008年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一。

我国目前实行的询价制度仍然具有一些不合理的地方，导致新股发行定价不能反映真实价值，受到监管当局的高度重视。例如，2007年，中国证监会已经对10多家询价对象发出了警示函，要求改进询价工作。2009年2月8日，中国证监会又针对首次公开发行股票中存在违规行为的36家询价对象采取自律处理措施。

总体来看，现行询价制度的缺点主要有如下几点。第一，定价制度并非完全市场化。目前，我国新股的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，但初步询价的对象主要由发行人和保荐机构选择，很可能出现保荐机构圈定自己认可的、有一定关系的机构询价，尽可能使发行价格的决定权为自己所控制。第二，申购制度不公，不能保护中小投资者利益。现行的询价制实行网下配售，网上发行以资金为主。显然，这种新股申购制度明显是向机构投资者倾斜的。为什么呢？机构投资者可以参与网下配售，也可以进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，而只能参与网上申购，被动接受价格，而且一般网下配售的中签率高于网上申购的中签率，低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买其认为值得投资的股票，具有将高价格转给二级市场的中小投资者的风险，存在严重的不公平性。

本文认为，现行的新股发行制度仍然是非完全市场化的。在市场化改革过程中，除了关注定价方式和定价制度的市场化，更重要的是要做好相关的基础工作，为市场化改革创造一个良好的环境，从而使市场化改革取得一个更好的实施结果，这些基础工作包括完善证券监管法律法规制度、加强政府监管的执行力度和执行效果、建立机构投资者有效的评价机制等因素。

参 考 文 献

[1]林涌.论股票发行权―中国股票发行制度演进考察[J].福建论坛（人文社会科学版）.2004（3）

[2]马庆泉.中国证券市场发展前沿问题研究（2001）[M].北京：中国金融出版社，2001

[3]滕涵.我国新股发行制度解析与改革初探.公文易文秘资源网.

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[4]赵林茂.中国证券市场新股发行（IPO）效率研究[D].浙江大学.

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[5]中国证券业协会.证券发行与承销[M].中国财政经济出版社，