上市公司收购管理办法范文

导语：如何才能写好一篇上市公司收购管理办法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、《办法》的目的和意义

为什么选择现在推出这一法规，它有着什么样的政策背景？《办法》称“为规范上市公 司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常 秩序”，市场人士也普遍认为此举将有效遏制虚假股权收购，推动健康的股权转让和上市公 司实质性资产重组。

不过如果联系如下两个背景来理解其意义可能更深刻一些：一是停止通过国内证券市场 减持国有股的尝试以后，国有股通过其它方式进行减持的紧迫性更强了，尤其是通过协议转 让的方式减持将越来越多，这样就必然涉及到上市公司收购的问题；二是加入世贸组织以后 外资参股购并上市公司的现象必然从无到有，越来越普遍，而且外资购并国有企业的办法正 在紧张拟订中，也需要有关于上市公司收购兼并的一般规范作为基础。因此笔者认为《办法 》的出台是适应证券市场宏观经济背景和市场发展的重要举措，将极大地推动证券市场并购 的兴起。

二、上市公司收购的概念界定

《办法》第一次准确地就此概念进行界定，投资者通过在证券交易所的股份转让或者在 证券交易所外合法获得对该上市公司股东权益的实际控制，从而导致或者可能导致其对该上 市公司拥有实际控制权的行为和事实。这一界定强调了收购有两种方式：要约收购和协议收 购方式。

三、收购以后的持有期限

上市公司多次重组依然没有多大起色的现象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是 许多收购方并不是以长线投资的心态收购上市公司股权，而是出于投机炒做的目的在上市公 司或二级市场捞一把就走。因此严格规定收购以后的持有期限对杜绝投机炒做是非常必要的 。

证券法原来规定在收购完成后至少6个月内不得转让，《办法》将此期限延长到12个月 ，可以更有效地杜绝那些短线投机客对上市公司炒做式的所谓收购重组。

四、收购的支付方式

《办法》第八条规定，收购股权的支付方式不局限于传统的现金支付，还可以用依法可 以转让的证券以及法律、行政法规允许的其它合法支付方式，这是向成熟股市做法的学习借 鉴。国外的股权收购可以是现金收购、股票收购以及综合证券收购，尤其是综合证券收购方 式越来越普及，这样可以有效降低收购方的资金压力。

《办法》第九条规定“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”，一方面是 针对此前上市公司收购中出现的问题提出的，目的在于杜绝上市公司管理层与收购方联手， 在股权转让过程中损害中小股东的利益。另一方面更主要的是针对管理层收购以及上市公司 全体员工收购可能存在的问题提出，作为上市公司的管理人，最有可能让上市公司为管理层 收购提供融资或融资担保，从而损害中小股东的利益，因此有必要加以禁止。

五、收购方的资格审查

《办法》禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约，收购人应当聘请具 有证券从业资格的财务顾问，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的 可行性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予 以担保。

此举目的在于禁止不具备收购能力的机构假借收购之名操纵市场的行为，一方面保护上 市公司利益不受恶意收购者的侵害，一方面保护二级市场的正常交易不受虚假收购的冲击。 前者案例如成都联益的股权转让，后者案例如当初苏三山（0518）散布的虚假信息。

六、管理层收购得到认可

在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上， 如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘 请上述中介机构。这一规定意义不仅于此，管理层收购的概念一直就没有明确说法，许多上 市公司实施的管理层收购对投资者来说都有暗箱操作的感觉，是否存在违规之处或损害中小 投资者利益的现象都不得而知。《办法》中的提法至少认可了管理层收购的存在。

比较遗憾的是，《办法》中没有就管理层收购这一新生事物做出明确的界定和规范，不 利于上市公司通过实施管理层收购改善股权结构和引进股权激励机制，也不利于市场各方加 强对管理层收购规范运作的监督。

七、关于反收购条款

虽然没有明确说明禁止进行反收购，但是《办法》确实规定被收购公司的董事、监事、 高级管理人员不得针对收购行为采取损害上市公司及其全体股东的合法权益的措施，相关措 施必须事先经过股东大会批准的除外。但是由此产生的问题是，面对恶意收购行为，上市公 司管理层如何采取正当防卫措施以保护上市公司利益和中小投资者利益呢？

八、收购人应当公平对待被收购公司所有股东

公平性体现在两方面：一是持有被收购公司的同一类股份的股东应当得到同等待遇；二 是要约价格应根据上市股份与非上市股份的不同，分别基于市场价格和每股净资产价格合理 确定。

九、要约收购义务及其豁免

收购人持有被收购公司已发行的股份达到30％，依法履行信息披露义务后继续增持股份 的，应当向该上市公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

有三种情况可以申请豁免要约收购义务，其中包括收购人通过协议转让、行政划拨、继 承、赠与等方式持有上市公司股份预计超过30％的；以及因收购人主体资格、股份种类等限 制，可以只向部分股东发出收购要约。

这里对什么情况下可以申请豁免做了详细规定，而且针对目前我国证券市场特有的股权 结构以及一些特殊的股权转让方式区分了不同的豁免规定，包括豁免受理审批、豁免申请备 案以及部分豁免等。

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上述现象是否仅是一二家公司的特例呢？否。从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：首先，该公司二级市场股价绝对值偏低；其次，该公司股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小；再次，大盘整体走势平稳或呈牛市状态。某一支股票的二级市场价格越低，其上升的空间就越大；规模越小的公司，资产重组的难度就越小，因此，只要被收购的上市公司同时具备上述条件，就随时可能成为一匹“重组黑马”，股价必将飞升。一般投资者在经历了无数“重组神话”之后，一般不会放弃来之不易的“黑马”。

对此，收购方大概也是十分清楚的，收购方有理由相信，即使了对流通股的收购要约，流通股股东实际参与要约的可能性也极小。从另一角度看，只要目前的市场监管思路不变，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也不会担心，因为他们可以对被收购公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。

针对上述现象，不能简单谴责收购方缺乏诚信，或者提高要约价格的法定底线，使收购方无机可趁。正确的做法应该是：一方面要全面反思现行要约收购制度的合理性，并及时修改完善，以维护政策法规的严肃性；另外要寻求更加符合国内资本市场实际情况的投资者利益保护措施，在保护投资者合理利益的前提下，努力提高市场运行效率。

制度性缺陷后果

显然，上述流通股要约收购的“游戏化”现象只是现行要约收购制度不合理部分的初步暴露，该制度的内在缺陷还可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制权的市场化转移，容易诱发不规范的收购行为。在国外全流通的市场环境下，收购比例达到30%，基本可实现控制权的转移。但国内上市公司非流通股比例平均在60%左右，对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的30%，收购方是难以取得实际控制权的。如果收购方为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，则只能采取种种不规范措施，蒙混过关或者向监管部门进行公关。到现在为止，市场仍然无法判断九芝堂和哈慈股份的收购行为是否合规，也不知道石油龙昌的两收购方算不算一致行动人。与过去的案例相比，南钢股份和成商集团的操作方式已经属于很规范了。

其实，1998年以前监管部门几乎全部豁免了要约收购义务，后来发生了多起虚假重组案例，给投资者造成重大损失，市场影响恶劣，对此，当时很多人认为，虚假重组之所以容易发生，是因为重组后的新股东一股独大，缺乏制约，因此呼吁从严控制要约收购义务的豁免，形成合理的股权制衡机制，从此，监管部门对要约豁免的审批就越来越严格。但此后的虚假重组依然层出不穷，股权分散并不能保护小股东的利益，较低的持股比例反而使大股东掏空上市公司的成本更低。虚假重组、大股东掏空上市公司主要与公司治理制度的完善程度、市场监管力度、国有资产出资人是否到位等问题密切相关，通过控制收购方的持股比例来保护全体股东利益无异于缘木求鱼。

其次，对民营企业不公平。《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。因此，只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免，目前市场上已有类似的收购案例发生，这对民营企业来说，就意味着明显的不平等。形成这种歧视性规定的一种合理解释是民营企业控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的动机，通过股权制衡，以制约民营大股东的不良行为。但实际效果可能与监管部门的最初期望大相径庭，因为过低的股权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占，违规的成本更低。

再次，现行制度客观上起到了保护落后的效果，对优质上市公司不公平。表现之一：《上市公司收购管理办法》规定“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”的，可以申请豁免要约收购，豁免要约几乎成了ST公司重组的专利，对优质上市公司显失公平。表现之二：《上市公司管理办法》规定，“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1)在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2)被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”一般来说，公司经营状况越差，其公允价值就越有可能低于账面资产值，因此，上述定价机制使得经营状况差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。

“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”绝大部分都是以“保壳”为主要目的，这类购并不仅不能产生购并协同效应，而且还可能将很多好企业拖垮，浪费社会资源。从地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸纳全国资源的工具，自然具有“保壳”的动机，从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政府行政干预的结果。但从保护投资者利益的角度看，它是十分靠不住的：市场从来就不会有活雷锋，“先予”就意味着“后取”，并且“后取”的一般都会大于“先予”的。目前昂贵的“壳”价值正是国内资本市场高制度运行成本、尤其是发行市场的高制度运行成本的具体表现，要约收购制度不能再“错上加错”了。

另外，流通股的要约价格缺乏公允性，收购方承担了要约期间的二级市场系统风险。在成熟市场上，要约收购的对象往往都是被严重低估的股票，如最近发生的上实集团全面要约收购在香港创业版上市的上实医药，中粮集团全面要约收购在香港主板上市的鹏利国际等案例，收购方提供的要约价格都是体现收购方对被收购公司内在价值的判断。而国内市场根据《上市公司收购管理办法》确定的流通股要约价格既不能体现被收购公司的市场公允价值，又不能反映收购方对被收购公司内在价值的主观判断，收购方一般只能被动接受要约价格。如果在要约期间，二级市场整体出现大幅下跌的行情，被收购公司的股票价格跌破了要约价格，收购人被迫按照要约价格收购了大量上市公司股份，对那些不热衷于二级市场操作的收购方来说，则无异于一场灾难。从本质上说，这是二级市场投资者将市场系统风险转嫁给收购人，并非政策制定者所期望的保护全体股东利益，对收购人明显不公平。这究竟是市场规则的胜利？还是市场规则的悲哀！

最后，制度弹性空间过大，存在寻租的可能。在《上市公司收购管理办法》列举的12种可以申请豁免的情形中，有四种情况需事先得到中国证监会长达3个月的审批，有二种为“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”；“特殊情况下需要对上述（要约）价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”等等。这些规定不仅不符合市场化改革方向，还可能成为制度寻租的土壤。要约收购作为高度市场化的操作方式，监管部门审批的成分越少越好。

通过上述分析可以预见，随着上市公司收购行为的增加，现行强制性要约收购制度的诸多缺陷将逐步暴露出来，证券监管部门有必要未雨绸缪，及时采取完善措施。

完善措施

目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投资者利益的前提下，努力提高市场运行效率。

在强制性要约收购制度中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率往往是存在矛盾的，但从本质上说，双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。如果政策制定的出发点不能明确，就可能出现“既不能保护投资者利益，又不利于市场运行效率”这种尴尬局面。

以此为出发点，我们提出如下建议：

建议一，在全流通未实现之前，大幅度放宽豁免条件，促进上市公司控股权的流动。

具体操作步骤如下：发生公司收购行为以后，董事会应尽快召集流通股股东类别股东大会，就“是否应该豁免流通股要约收购义务”这个议题作出决议。为了使流通股股东能够准确作出判断，在类别股东大会召开之前，被收购公司董事会和独立财务顾问应就上述问题为流通股东提供专门咨询意见。

不论收购方是民营企业还是国有企业，只要同时满足以下条件，监管部门均可豁免收购方对流通股的要约收购义务（不包括对非流通股要约收购义务的豁免）：1)股权收购不涉及流通股；2)流通股东类别股东大会通过了“应当豁免流通股要约收购义务”的决议；3)重组期间信息披露规范；4)重组各方无不良记录。

流通股要约收购义务被豁免，对收购方来说，可显著降低收购成本的不确定性。对那些认为不应当豁免要约收购义务的流通股东来说，可以选择抛售股票来保护自身利益。因为他们的持股数量相对较少，所以他们即使抛售股票，二级市场价格也不会出现显著下跌。

建设二，取消“非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”这一规定。

从理论上说，证券的价格是该证券所代表资产的未来收益的贴现值，证券价格由公司的未来盈利能力决定的，与它的净资产没有必然的联系。虽然国有资产管理部门目前仍然要求国有股的转让不能低于净资产，但随着国有资本的加速退出，一般法人股的数量将会越来越多，并且随着国有资产管理体制改革的深入，国有股转让条件也会逐步灵活，这一条款的弊端将越发明显。国有股权的转让可单独适用国有资产管理法规，收购管理办法不必对此作专门规定。

建议三，缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。

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2006年5月8日，中国证监会批准施行了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，该办法正式确认了非公开发行股份（即通常所说的“定向增发”）作为上市公司发行新股可选方式的地位。定向增发甫一推出，便大受市场欢迎，目前已是市场最主要的再融资方式。尤其是在全流通背景下，定向增发的股份皆是可流通股份，而且定价更加市场化，凡此种种，新时期的定向增发更具有了特殊意义。本文立足于国内A股市场，对定向增发的特点、法律背景以及现有案例进行分析。

2006年5月8日，中国证监会正式颁布了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，在该办法中，非公开发行股份（即通常所说的“定向增发”）作为上市公司再融资方式之一得以正式确认。在全流通背景下，定向增发的推出有其特殊的意义：

首先，G股公司增发的股份不再是A股非流通股，而是流通股（虽然有一定的限售期限），这是一项重大变化。其实，在2003年左右，业界就已广泛讨论过定向增发流通A股，但都因为当时的法律环境不成熟，沦为“纸上谈兵”，而此次G股公司的定向增发可谓终遂人愿。

其次，新修订的《证券法》以及最近颁布的《上市公司证券发行管理办法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等规定为非公开发行证券提供了明确的法律依据和审核程序，上市公司的定向增发也从而获得其应有的名份，得以正规化。

截止目前，已相继有数十家股改完成的上市公司公布了定向增发方案，占近期已公布再融资方案的大多数，定向增发俨然成为最主要的再融资方式。尤其是G锡业、G金山、G合力、G宏盛等多家公司由先前公开发行转为定向增发再融资计划，更是让定向增发引起市场的瞩目。

定向增发的概念及特点

定向增发，正如其名，乃一家公司通过私募方式向少数合格的特定投资者一次新增发行证券（大多指具有股权性质的股票、可转债等）的行为，它具有定向发行和增发两层涵义。诚然定向增发适用的概念很广，但在目前国内证券市场的语境下，定向增发多指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，而时下的讨论中，定向增发尤指《上市公司证券发行管理办法》所规定的非公开发行股份行为，本文也取该狭义的概念。

综观境内外证券市场相关发行制度和实践，定向增发一般具有以下特点：

（1） 在发行方式上，定向增发采取的是私募发行，而非公开发行；

（2） 在发行对象上，定向增发多面向事前已确定的、少数的投资者，有别于通常意义的增发（向不特定投资者）和配股（向特定的多数投资者）。同时定向增发的发行对象多为机构投资者，而鲜为个人投资者，公募增发发行对象则广得多，面向广大社会投资者；

（3） 上市公司公开发行新股（“增发”和“配股”）都有盈利的要求和新发行股份数量的限制（如配股），而定向增发则无此要求和限制；

（4） 定向增发的对价不限于现金，还包括权益、债权、无形资产、固定资产等非现金资产，而公开发行多以现金认购方式进行；

（5） 定向增发多不需要证券公司承销，成本和费用相对公开发行较低；

（6） 私募发行要求发行对象有判断和承担风险的能力，因此定向增发对发行人资格的要求和信息披露的要求较之公开发行要低；

（7） 为了消化和缓解非公开发行的股票公开上市交易的风险，定向增发的股份通常需锁定一定的期限，控股股东、实际控制人因对公司和其他股东负有责任，其持有的股票锁定期更长；

（8） 在市场反应上，由于定向增发总是伴随着改善公司基本面的并购重组行为，因此定向增发比较容易得到投资者认同，股价也会走高；而公募增发由于投资者对以往上市公司“圈钱行为”的存念比较难于被投资者接受。

定向增发与公开增发的比较

按照新颁布的《上市公司证券发行管理办法》，上市公司增发股份可以分为向不特定对象增发股份（简称“增发”）、向原股东配售股份（简称“配股”）和向特定对象非公开发行股票（即“定向增发”）三种方式，按照新《证券法》的规定，前两者属于公开发行行为。定向增发与公开增发除了发行方式的不同（私募与公募）外，尚有如下表（见表1）所示的主要区别：

定向增发相对于公开增发具有成本低、效率高、针对性强的优点。

定向增发的法律背景演化

股权分置时代，专门针对上市公司股权私募或定向发行股份方面的法律法规一直缺位，当时的《证券法》、《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司新股发行管理办法》等有关法律法规对这方面的规定也非常模糊，或者干脆避之不谈。原《公司法》在第一百三十条至一百四十二条只对公司发行新股条件、程序作了规定，但并不适用于上市公司定向增发，尤其是对既往盈利条件的设定。另外原《证券法》、《上市公司新股发行管理办法》也只规范了上市公司的公募增发行为。比如原《证券法》第二十条规定“上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售”，只列举了公开增发和配股两种情况。而《上市公司新股发行管理办法》第二条则明文规定“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，无疑把私募排除在外了。在上市流通方面，原《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，则表明私募发行的股份包括定向增发股份是不可以上市流通的。除此之外，原《公司法》第二十四条规定“股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”，但未明确以股权、债权作为出资的方式，这对诸如以换股方式进行的定向增发无疑造成了“无据可依”。

以前在A股市场发生的几起定向增发案例尤其是换股并购性质的案例多“剑走偏门”，主要按并购和资产重组的程序走，其主要依据的法规是2001年12月颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和2002年12月颁布的《上市公司收购管理办法》。这其中，《上市公司收购管理办法》提出了依法可以转让的证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一，为股票作为出资认购增发股份提供了依据。另外，在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。可见流通股与非流通股在发行价格方面实行的是“双轨制”。从以前案例来看，也基本如此执行。

2005年10月人大通过的新修订的《证券法》才正式明确了上市公司非公开发行证券的行为。按新《证券法》条文，向特定对象发行证券累计小于等于200人的即可界定为非公开发行，“超过200人”则为公开发行。同年岁末商务部、国家工商总局、国家税务总局、证监会、国家外汇管理局五部委联合出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，该办法对国外投资者向A股上市公司战略投资作了规定，而在其中的第五条即明确规定了国外战略投资者可通过上市公司定向增发的方式进行投资，并且在第七条中对该方式的执行程序作了说明。随后，在2006年5月8日股改完成大半的时候，证监会正式出台了《上市公司证券发行管理办法》，该法规进一步明确并规范了上市公司非公开发行股票即定向增发的行为，对定向增发的发行条件、相关资格以及程序作了具体规定。按照该管理办法，实施定向增发无需前三年连续盈利，但发行对象须为不超过10名（而非“不超过200名”）的符合股东大会决议规定条件的特定对象。同时出于对其他股东利益的考虑，该管理办法也对定向增发的发行价格作了规定，即不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。另外，与新《证券法》同时修订的新《公司法》在第二十七条规定：股东可用货币作为出资外，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，这表示投资者可以以非现金资产如股权、债权来认购定向增发的股份，无疑为以并购为目的的定向增发大开方便之门。除此之外，为了配合定向增发的专项审核，证监会也新修订了以前的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会暂行办法》并颁布了修改后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，该办法针对定向增发单独设置了发审委审核特别程序，该程序比其他发行方式所适用的一般程序有很大简化，尤其是在信息披露方面，以及在审核时，审核定向增发的参会委员只需五名，三名赞成既可通过。以上这些法律法规的出台，为定向增发扫清了政策和技术操作上的障碍，为今后上市公司私募融资活动的展开提供了很好的法律环境。

股权分置时代的实践

虽然以前内地在上市公司定向增发方面的法律法规并不健全，但该方面的尝试却早已有之，亦不乏成功之例。早在1993年，康恩贝制药就曾想通过浙江凤凰（现华源制药，600656）定向增发的方式以借其壳上市，后因浙江凤凰不符合当时“遭通报批评后不得选择传统的协议收购方式”的规定而作罢。两年后的1995年8月，上市公司江铃汽车向以福特汽车为主的少数特定合格境外投资者增发了1.74亿股B股（这其中福特汽车以4000万美元认购了其中1.39亿股B股），开启了内地上市公司定向增发B股的先河，随后亦有上工股份、京东方、帝贤B定向增发过B股。2002年资金紧缺的含A股上市公司，青岛啤酒也向A－B（安海斯－布希国际控股有限公司）定向增发了可转为3亿多股H股的强制性可转债（后已全部转为H股），融资14亿港元，这也是含A股上市公司定向增发H股的先例。B股、H股市场的定向增发具有典型的上市公司私募性质，即发行对象少且多限于公司选定的合格境外机构投资者，尤其是与公司业务相关的行业国际领先者。这些公司多通过私募引入战略投资者，不仅仅为了获得后者提供的资金（尤其是外汇），也为了获得后者带来的先进的技术和管理经验，抑或拓宽其国际市场。

相对而言，股权分置时代A股市场上的定向增发出现较晚，且多为监管层特批的特例；另外从概念上看，也多属于广义的定向增发，其增发对象多为特定的但数目比较多的投资者，比如上市公司通过增发股份换股合并另外一家公司，这其中发行的对象虽然是特定的目标公司的股东，但是数目却非常多（远远超过10人），而不符合“少数”的概念，代表性的有清华同方吸收合并鲁颖电子、第一百货吸收合并华联股份等，该类型的定向增发在1998年～2002年间曾出现十几例，主要发生于上市公司吸收合并地方柜台交易公司及其他非上市公司和上市公司的过程中，这些案例按今天的标准来看，并不是严格意义上的定向增发。另外曾作为定向增发案例热议一时的宝钢、武钢等上市公司的整体上市方案，虽然都有向集团公司定向发行股份的概念，但是该定向发行与向社会公众发行被放在一起同时进行，仍然是公开发行（一次发行对象远远超过200名）的一部分，并不存在定向增发的概念。

称得上真正意义的定向增发案例，主要是两例：1998年大众交通向其母公司上海公交控股公司定向增发5000万法人股以置入上海公交控股公司所属上海一汽公交公司、上海一电公交公司与营运有关的资产（车辆、设备）。1999年大众交通向大众科创定向增发1.4亿股，以收购后者所属的营运车辆资产和拥有的上海浦东大众公共交通有限责任公司51%股份等权益性资产，大众科创通过定向增发取得了大众交通24.74％的股权，成为其第一大股东。这两例定向增发旨在收购关联方相关资产以减少上市公司与其关联方的关联交易和同业竞争行为。

由于各类市场制度的不同，A股与B股、H股定向增发的发行价和流通性也很不一样，一般B股、H股的定向增发，发行价格主要参照该类型股票的二级市场价格，而且发行完成后，发行的股票在一定禁售期满后都可上市流通。尤其是B股，发行B股的公司都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。而A股的定向增发，增发的股份多限于国家股和法人股，认股价格以每股净资产为依据，且增发的股份多不上市流通，属于非流通股。定向增发的流通股仅限于在以换股合并中用以换取目标企业的社会公众股和自然人股份而增发的股份，并且是三年后上市流通。

全流通时代的定向增发及展望

如果说股权分置改革的施行是定向增发方式引入的契机，那么现时证券市场的制度创新需求以及内地证券市场的国际化进程则是其幕后真正且直接的动因。2005年《公司法》、《证券法》的修订以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的颁布为定向增发的正式登场埋下了伏笔。2006年4月，面对股市再融资暂停近一年而造成的一些上市公司迫切的融资需求，出于对股改过程中股市扩容压力的规避，证监会在就《上市公司证券发行管理办法》征求意见稿答记者问时提出了“新老划断”拟分三步走的方针。而其第一步，即明确提出“恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资”，这为股改完成的G股公司短期内的再融资行为提供了一个明确的指导。而随后《上市公司证券发行管理办法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等一系列政策法规的颁布，则为定向增发提供了指导和操作依据。定向增发的推行和相配套法律法规的制定演绎了证券市场上的一场局部的制度变迁过程。

定向增发在境外成熟市场上一直是上市公司再融资和并购的重要方式之一，除了其具有成本低、效率高、针对性强等特点外，亦一般不对二级市场造成资金压力，同时股改完成后基于全流通的预期，该方式在内地甫一推出便大受欢迎，截止2006年5月18日，已经有31家股改完成的G股公司（包括已经恢复简称的中小板上市公司“苏宁电器”）相继公告了定向增发预案，大多数是在《上市公司证券发行管理办法》公布以后陆续推出的。这其中，G鞍钢更是捷足先登，在年初相关管理办法未出台之前就很快完成了旨在整体上市的定向增发。而G综超也是在相关管理办法出来以前便通过股东大会表决并取得了证监会的批准，在董事会表决通过后“闪电”完成了增发工作。已公布定向增发意向的公司具体情况如表2所示：

由以上可见，全流通时代的定向增发的发行价格的定价更具市场化，且多高于法定的标准，有的高于定价基准日前20个交易日均价的105%。尤其是G综超最终发行价相对于定价基准日前20个交易日公司股票均价溢价23.8%。溢价发行充分保护了公司其他股东的利益。在认购方式上，很多案例中投资者用股权、债权等非现金资产认购，这大大丰富了定向增发的内容。但是，各公司发行价定价基准日的确定多种多样，有的是“董事会召开日”，有的是“董事会决议公告日”，还有的是“发行日”，难于统一。

另外，根据市场上现已公布的定向增发方案，目前定向增发可以分为以下几种：

1. 并购重组型，该类定向增发，主要通过向特定对象增发股份来收购其所持有的资产，而且多为非现金资产，比如股权、债权、实物等等；而该特定对象多为上市公司控股股东或其他关联方。以整体上市为目的的定向增发便是该类型的典型代表，比如G鞍钢，G太钢等公司向其母公司的定向增发。该类定向增发一般也会涉及到上市公司收购行为（如要约收购）及重大资产重组行为，而因此会带来相关评估、报批及披露等相关程序和义务。当然，该类定向增发一般能有效解决上市公司与控股股东及关联方的关联交易和同业竞争问题，并通过引入优质资产改善公司的基本面；另外也使所收购的资产得以证券化，使其流动性得到极大提高。

2. 引入战略投资者型,该类定向增发主要以与公司业务相关或互补且持有期比较长的战略投资者作为特定对象增发股份，投资者所获增发的股份持有期一般在三年及三年以上。目前市场上该类型的定向增发多为引入境外战略投资者，投资者多为行业国际领先者，比如G华新向全球水泥业巨头――瑞士Holcim的全资子公司Holchin B.V.增发股份便是很好的例子，随后G阳光、G锡业也向境外战略投资者定向增发。引入境外战略投资者，除遵循一般规定外，还要遵循《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，而且还需商务部的批准。上市公司通过定向增发引入战略投资者不仅获得后者的资金，更重要的是获得后者所带来的管理经验、先进的技术以及广阔的市场渠道。另外增发引入战略投资者也对公司的财务结构和治理结构的优化有着不菲的作用。

3.引入财务投资者型，即通过向该类投资者定向增发，以融入公司经营发展所需要的资金，而增发的特定对象多为证券投资基金管理公司、信托投资公司、保险机构、财务公司、QFII等机构投资者，该类投资者主业与上市公司不相关，多半不参与公司的决策和经营管理，而且他们持有公司的股份一般不会太长。目前有多家上市公司的定向增发方案属于此类，比如G天威，G鲁西。

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论文关键词 强制收购制度 要约 中小股东 证券法 上市公司

强制收购制度的身影频繁出现在各国包括我国的证券市场上,比如大家耳熟能详的南钢股份收购案、哈啤的要约收购案、恒通收购棱光案等,并且在现阶段被广泛运用于企业的并购和收购行为中。本文将对于上市公司的强制收购制度做一番简单的阐述并对于该制度的具体规定和运用做一番浅析。

一、强制收购制度概述

强制收购是按照依收购是否成为收购人的法定义务为标准所规定的的与自愿收购相对的一种上市公司收购制度,强制收购是指当收购人间接或直接持有一个上市公司股份达到法定比例时依法必须向该公司全体股东发出收购股份的要约的收购,该制度是对《证券法》中所规定的股东平等原则的救济,也是为了保障上市公司中小股东的利益,规范市场秩序,促进经济社会和谐发展。强制收购制度最早起源于英国,并且在英国的公司收购规则中一直占据重要的地位,并影响了大部分英联邦国家,在2004年生效的《欧盟要约收购指令》中规定了相应的要约收购最低标准和对少数股东的保护。我国《证券法》参照了英美和香港的相关判例和立法,也规定了强制收购制度,2008年出台的《上市公司收购管理办法》仍然确立并且完善了该制度。

强制收购制度的具体内涵主要包括了强制收购的临界线;强制收购所必须贯彻的原则;对于要约的具体规定,包括要约的变更、撤销和期限以及强制收购义务的豁免情形。

强制收购的临界线,即指某上市公司的收购者发出强制收购要约所规定的法定持有股份,纵观全世界采取了强制收购制度的国家所规定的的强制收购的临界线大都从30%到50%不等。我国则规定了当收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司己发行股份的30%时,继续增持股份或者增加控制的,或者收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30%的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

强制收购必须贯彻的基本原则中证券法规定的权益披露原则占据了其中重要的地位。在强制收购中,权益披露原则主要包括:大股东的持股信息披露义务;收购要约人的披露义务;目标公司管理部门的披露义务。

强制收购中要约是重要的一项程序和规定,在国外,大多数国家均立法规定了强制收购要约的有效期不得低于一段法定时间,且对要约的变更和撤销也做了严格的不得允许要约随意更改的规定。我国《证券法》中规定:“收购要约的期限不得少于30日,并不得超过60日。”对于要约的变更,我国在证券法中就只是原则性地规定必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告。在《上市公司收购管理办法》中则规定收购要约期满前15日内,收购人不得更改收购要约条件,但以竞争要约的出现作为此条件的例外。对于要约的撤销,我国和大多数国家一样,采取明文禁止的态度。

强制收购义务的豁免即指并不是一达到法定情形,收购人就必须要遵守强制收购法定义务。各国的法律一般都规定了强制收购的例外情形,我国随着《上市公司收购管理办法》的出台,也填补了原本证券法中粗略规定的“需要国务院证券监督管理机关批准可免除强制要约义务”的空白。

二、上市公司强制收购立法的原因浅析

强制收购制度最早出现于英国的《伦敦城市收购与合并法典》,但是在之前1948年英国的《公司法》中就有类似于强制收购制度的规定,即新的控股人在拥有公司90%的售股承诺时,就必须要将剩余的未承诺售出的股票买下来。但是该制度在当时的法官看来有违公司法的基本原则,也有可能出现大股东可以名正言顺铲除公司内部异己,从而达到控制公司的目的,因此当时的法官们对该规定普遍持保留态度。

但是随着公司制度的不断的日新月异和经济的发展,法官们因为他们所恪守的股东平等化的原则,使得无数的上市公司的中小股东的利益不断受到损害。现实中就不断出现收购人通过私下达成的协议以优惠的价格收购公司的大量股份从而实现了对目标公司的实际控制权,然后不断在公司日常事务中排挤中小股东,并且蓄意损害中小股东的利益最后迫使中小股东以较低的价格出卖其股份。这也是1968年《伦敦城市收购与合并法典》别规定了收购人的强制收购义务的背景。

通过强制收购制度的早期历史发展可以看出,该制度的理论依据可以概括为:在当今上市公司股权日益分散的情况下,持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司30%股份的股东,实际上基本就取得了该目标公司的控制权。因此该股东不但可以依据公司的章程自由选派高级管理人员对公司的日常管理、经营做出决定,而且在市场上可以更进一步地购买该公司的股票从而实现绝对的控股地位。小股东因此就被轻而易举地剥夺了应该享有的权利,处于一个任人支配的地位。

而根据公平的角度来分析,第一个方面就是一般收购人都是以高于该公司股票市场价值的价格收购该公司的股票从而获得了部分股票进而取得了控股地位,那么根据各国证券法中普遍规定的股东平等原则,其他的股东也有权利取得出卖股份的股东所取得的利益,即收购方有义务以其取得控股权所支付的最高价格向其他股东发出收购的要约。第二个方面是从中小股东的权利方面出发,即中小股东不能因为大股东的蓄意排挤而以更低的价格出卖其股票,中小股东应该有将其持有的股票以合理的价格出卖给大股东的权利,从而使自己的利益不受损失,从被收购中全身而退。

其次,强制收购制度对于解决在收购中所出现的公司僵局将具有极大的缓解作用。公司僵局的出现原因是多样的,但主要的原因仍是股东之间的矛盾。公司的意志主要由组成它的股东所决定,在国外,大多数国家规定了公司的决策以资本多数决为表决原则,但是在我国,有限责任公司的重大决议都要通过股东会三分之二以上多数通过才能实施,股份公司的股东大会所提出的重大决议则是股东会过半数通过才可以实施。因此当公司内部各股东之间因为彼此的派别矛盾僵持不下之时,公司就会必然陷入停滞不前的泥潭。

公司僵局的出现也昭示着如果还寄希望于股东之间的自行协商解决公司内部问题已成为空想,那在意思自治无法取得理想结果的情况下,法律作为一种强有力的救济手段就必须要体现它自身的作用。多国的《公司法》中均有规定如果通过其他协商方式不能解决公司内部矛盾时法院

可以依多数股东的申请强制介入解散公司,但是强制解散公司的后果则会产生其自身的各种不良的蝴蝶效应,公司也不能为股东和投资人聚集财富,也不能为市场和社会作出其应有的贡献。但如果能通过强制手段营造一个皆大欢喜的局面,现实看来,强制收购制度是一个最折中最缓和的方式了。

收购人在达到强制收购临界线时向剩余未许诺销售自己股票的股东提出要约,这一部分股东如果觉得收购人经济实力雄厚,公司被收购后自身的利益仍然能得到保证,可拒绝出售其股份,如中国要约收购第一案:南钢股份收购案中,南钢的中小股东拒绝了收购方的强制收购要约最后证明可谓是一个皆大欢喜的局面。而倘若遇到公司业绩尚可,收购方根据强制收购制度的相关原则以收购的最高价向全体未承诺出售股份的股东发出要约,股东也可以自行选择是否继续参与经营公司,如果退出但是以高于公司市面股价的价格出售其股票,股东的损失也可以降低到最低,而且还能避免公司僵局的出现,对中小股东和公司本身都具有积极意义。

公司僵局的出现势必会严重影响公司的运营状况和投资人的利益,因此各国相继通过判例或者规定,直接或间接地承认了确立了包括强制收购股权制度,强制解散,任命临时董事等一系列救济措施以达到公司,这个重要的市场主体的正常运转。而股份的强制收购制度旨在努力将收购给目标公司股东带来的损失降到最低,公司的法律制度不应该是为了毁灭一个公司,而是应该尽可能挽救公司让其继续为市场做出贡献,而强制收购制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司强制收购的豁免

根据立法和现实的情况分析可知,强制收购最后的受益者除了达到收购目的的收购人,最大的受益人就是投资者。强制收购毕竟不是收购方自愿的行为,而是一项法律所强加的义务,因此虽然这一制度从一定程度上维护了中小股东的利益,但相反的,必然会使收购人付出更多的代价,虽然收购人在收购公司的过程中一直处于优势地位,但是强制收购程序的实施也会影响公司的收购效率,并阻碍公司收购所能产生的积极效益。

上市公司的收购行为本来就是收购的目标公司,目标公司的管理层,中小股东和大股东之间错综复杂的利益集合体。而根据公平原则,为了实现市场各个利益主体的利益平衡,不可能为了维护看起来是弱势一方的中小股东的利益而名正言顺地损害到大股东和收购方的利益。因此各国在确立了强制收购原则的同时也不约而同地对强制收购的豁免做出了具体规定。如香港《收购守则》第26条即规定,经执行人员同意,可以豁免要约人发出全面要约的义务。

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一、敌意收购与反收购

（一）敌意收购与反收购

上市公司收购是指投资者通过法定形式，取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对目标公司控股或者合并的行为。豍收购实际上是获取目标公司的控制权的交易。目标公司的管理层出于本公司自己的考量愿意配合收购公司的收购，这就是要约收购；相反，由于目标公司的不配合而进行的收购就称为敌意收购，在这种情况下，由于不能获得目标公司管理层的合作，只能绕过管理层，直接与目标公司股东交易，因此敌意收购只能采取股权收购的交易形式。换言之，敌意收购只能依靠目标公司的股东转让其手中的股份来实现。

反收购是针对敌意收购而言的，是目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。豎反收购行为的宗旨是保护目标公司股东利益。

（二）敌意收购的功能评价

上市公司收购中，无论是要约收购还是敌意收购，目标公司首先要面临的就是公司控制权的转移，而这种转移对于公司本身而言有什么价值？这一问题在20世纪60年代在美国出现之初就成为了一个争论性的问题。因为公司收购本身就是一把“双刃剑”，一方面实现了企业之间的协同效应和资源效益最大化，但是另外一方面有可能损害目标公司的利益相关者（部分中小股东、雇员、债权人等）的利益。

1、敌意收购的积极影响

从亨利·曼尼（Henry Manne）的“公司控制权市场理论”学说的角度看，通过公司收购的控制权交易可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而减少成本，实现公司股价最大化，促进社会资源的优化配置。另外，在公司收购过程中，目标公司的股价会有所提升，各方当事人（目标公司及其股东、收购者）均能获利。豏

2、敌意收购的消极影响

收购必然会导致管理层的变动，新任的管理层对公司的经营战略也可能会改变这就有可能影响公司今后的长远发展；另外在敌意收购中，公司新的控制人可能夺取控制权后不是继续经营，而是清算目标公司，把公司分拆变卖，或是在股票市场上哄抬股价牟取暴利。这种收购极有可能导致目标公司员工失业，浪费社会资源，带来社会和经济秩序的混乱。豐

（三）反收购的功能评价

对敌意收购的功能评价不同，也就导致反收购的功能评价不同。持全面否定观点的人认为：反收购的结果是经营者保护了自己的利益而使股东失去了获得高溢价的机会；另一种观点认为传统的公司治理理念是“股东提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临利益最大化”，但是目前的普遍观点是，公司还应当承担一部分的社会责任即在做出与公司经营相关的重大决策时应当同时考虑到利益相关者包括股东（尤其是中小股东）、公司雇员、债权人等这部分群体的利益，允许对有损公司或者社会整体利益的收购进行积极、合法的防御。

目标公司采取反收购举措，与法律行为自由原则并无矛盾。但是，自十九世纪末以来，社会的权利思想渐成主流，权利行使应受一定限制已成现代民商法之基本原则。不正当的反收购会剥夺股东溢价出售股份的权利，增加公司收购的成本，因此目标公司反收购行为的行使必须有一个合理的范围和“度”。豑

二、公司章程与反收购条款

收购与反收购的行为实际上是收购者与目标公司争夺公司实际控制权的一场拉锯战，由于在敌意收购的情况下，收购者只能通过股权收购的形式来达到目的。为了防止这种情况的发生，公司章程就成为目标公司防御的最佳利器。在新《公司法》进一步增强了公司章程自治空间的背景下，面对全流通环境下敌意收购的威胁，我国许多上市公司已着手修改或准备修改公司章程，期望通过规定反收购条款达到反收购目的。豒章程中的反收购条款，又称驱鲨剂条款或箭猪条款，是指目标公司为预防遭遇敌意收购，通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的条款，以增大收购成本从而阻止收购行为。豓但是反收购是一柄双刃剑，它既可以用来维护目标公司及其股东的利益，防止收购人对目标公司的恶意掠夺，也可以用来为目标公司管理层谋私利，从而损害公司及股东的利益。如上所述，反收购行为必须要有一个合理的度，《上市公司收购管理办法》在规制上市公司反收购的规则时，试图寻求一种上市公司董事会的正当商业判断、被收购公司股东利益最大化、以及收购方应获得公平对待之间的平衡点。豔

我国关于上市公司反收购的规制思路是采纳“董事会中立”的设计思路，一方面允许董事会提出有关反收购的议案，并强化董事的受托义务，另一方面强调须经股东大会批准方可采取反收购措施。豖基于此思路，公司章程在设计反收购条款时应当遵循以下的原则：

（一）兼顾股东利益与董事的诚信义务

2012年新修改的《上司公司收购管理办法》第八条第二款规定：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助不得损害公司及其股东的合法权益。”董事会是否进行反收购以及接受何种收购条件都应当以是否符合股东利益为终极判断标准，因为公司获利的最终受益者实际上还是股东。另外，在《上市公司收购管理办法》第七条第一款规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”这就要求反收购条款不得只关注大股东的利益，忽视中小股东的合法权益，应平等对待所有股东。豗

这条规定的另一层含义直接指向董事的诚信义务。因为上市公司管理层在公司收购中的角色与相关权责，直接提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临影响诸多利益相关群体的切身利益。被收购公司董事会接受收购与否、是否采取反收购举措都属于董事会的商业判断，但其所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益 。豘

（二）不得违反法律强制性规定

现代公司法理论提倡公司章程自治，但章程不能有超越法律的特权，其自治性必须在不违背公司法以及其他法律法规的强制性规定的大前提下才能实现。以目前的存在的某些反收购条款为例，具有最佳效果的是限制董事资格条款。限制董事资格条款，是在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。豙在爱使股份和新大洲反收购中都存在类似情况，即股东持股必须经过一定时间（爱使股份为半年，新大洲为18个月）才能提名董事且股东对董事的提名必须通过董事会。在这条反收购条款下，即便收购方实际上获得了公司的控股权页未必能够掌握公司的实际管理权。但根据《公司法》第103条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”由此可见，在《公司法》框架下，股东有参与重大决策的权利，并且此为股东的固有权利，通过公司章程对董事、监事产生程序作违反该法规定的限制性规定，已明确违法。

三、结论

在股权分置改革的时代背景下，证券市场上的收购是无可避免的，对于上市公司来说既是机遇也是风险，因此上市公司应当制定相应的策略提高反收购能力，一方面是避免公司的实际控制权旁落他人，另一方面也是抬高收购条件，保障本公司的利益的一种策略。在公司章程中设置反收购条款作为一种预防性的反收购措施被大多上市公司采纳。我国立法上缺乏对上市公司反收购行为的规制，这也就造成了反收购条款实际上操作的难度。上市公司在设置反收购条款时应考虑全面，不能仅为达到反收购的目的而使之成为公司正常提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临治理的障碍。目标公司的管理层有可能碍于管理层自身的利益而罔顾公司以及利益相关者的利益，法律不许对章程中的反收购条款进行规制，从股东以及利益相关者的利益、董事的诚信义务和勤勉义务、符合法律的强制性规定三方面来考量，以维持证券市场上资本的良性循环。

注释：

豍豏豑胡鸿高，赵丽梅.论目标公司反收购行为的决定权及其规制[J].中国法学，2001（2）：122，123，124.

豎柳经纬.公司法[M].厦门大学出版社，2004：58 -59.

豐薛军.浅谈上市公司收购中对中小股东权益的保护[J].科技经济市场，2010（6）：49.

豒王建文.我国公司章程与反收购条款：制度空间与适用方法[J].法学评论，2007（2）：137.

豓豙马羿.我国上市公司章程中的反收购条款适用浅析[J].海南大学学报（人文社科版），2009（1）：69，72.

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市场环境变化

一方面，股权分置改革为上市公司收购创造了更大的空间。目前，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这就出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于历史原因，如配股、转配、增发、发可转债等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例远远大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股权而取得公司控制权。同时，按股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20％左右，一些公司的股价甚至低于净资产，上市公司的收购价值将得到显著提高。

另一方面，上市公司收购和反收购的法律框架更为完善。新的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)已经正式实施，它简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程，为完善和活跃上市公司收购行为打下了坚实的基础。可以预见，《收购办法》所确立的以市场化为导向的上市公司收购制度．将推进上市公司并购重组活动，形成证券市场对上市公司的优胜劣汰机制，特别是有利于上市公司借助证券市场平台做优做强做大。

同时，为保护公司董事会为维护股东和公司利益所采取的合法反收购措施，防止反收购措施被公司内部人滥用，《收购办法》对上市公司反收购作出了适度限制性规定，要求反收购措施不能损害上市公司本身或股东的合法权益。

决策权行使模式

目前，对于上市公司反收购决策权的行使，国际上有两种规制模式，一种是英国的“股东会决定模式”，另一种是美国的“董事会决定模式”。前者将反收购措施的决定权留给股东行使，未经股东会的同意董事会不得采取反收购行为；后者则将反收购决策权赋予了公司的董事会。

(1)股东会决定模式。在英国，董事会采取反收购对策原则上是被禁止的。英国公司并购委员会制定的《城市法典》规定：“无论何时，当一个真正的收购要约已被通知给上市公司董事会或上市公司董事会有理由相信一项真正的收购即将发生时，非经股东大会批准，董事会不得采取任何与公司事务有关的行为”。显然，该条以一般性的规定将反收购的决策权赋予了上市公司的股东大会。另外，在《城市法典》中还以列举的方式详细规定了董事不得擅自为之的行为。

股东大会决定模式是传统的“股东大会中心主义”治理结构沿袭的结果，是“股东大会中心主义”时期的成熟制度。在这种治理结构中，董事会只是股东会的执行机关，股东会决定与公司经营有关的一切重大事务，处于“万能机关”的地位。因而，对于公司未来命运影响很大的反收购对策的实施当然应该由股东会作出决定。这种模式对于防止上市公司董事会滥用权力、损害股东及公司的利益，确实能起到很大的作用。但是，现代公司股权分散，专业化要求相当高，股东大会受时间、决策水平、决策效率等因素的限制，常常很难及时作出行之有效的反收购策略。

(2)董事会决定模式。不同于英国的股东会决定模式，美国的董事会决定模式则赋予了上市公司的董事更为广泛的反收购决策权。如果董事会合理地认为一项反收购措施符合公司的整体最大利益，或者是为了维护相关利益人的利益，董事会就有权决定进行反收购。这样，董事会就掌握了反收购决策权。

董事会决定模式是公司治理结构由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”转变这一潮流的反映，其实质是赋予上市公司管理部门采取反收购措施的权利。这种模式的确立，是与美国公司的社会责任理论的影响分不开的。该理论认为，现代公司不再纯粹是实现公司和股东利益最大化的工具，公司负有广泛的社会责任，公司的运营不仅涉及公司股东的利益，还涉及其他利益相关人包括债权人、雇员、消费者乃至公司所在社区的利益。由董事会行使反收购决策权，是因为其不仅会考虑股东利益，还能够更好地考虑公司发展的长远利益，能站在社会责任的立场上合理地维护更多相关人的利益。但是，该模式也会导致董事会为了维护其在公司的控制地位而不惜损害股东合法利益现象的发生。

基于我国的立法和实践现实，《收购办法》主要采纳了英国立法模式。在采取反收购策略时，目标公司管理层在维护公司及股东利益的基础上，必须承担诚信义务和信息披露义务，为股东决策提供支持；上市公司广大股东也需要加强对管理层的监督程度，最大化地发挥反收购对策的正面作用。同时，由于采取反收购措施时需要考虑咨询费用、用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本，上市公司在反收购过程中一般都会综合考虑多种反收购策略，选择实施成本低、效益最大化的反收购策略的组合。因此，《收购办法》采取的“股东大会决定权”、“董事诚信义务”以及“反收购策略多元化”等原则是符合我国实际情况的。

反收购现状

反收购的出现主要是基于以下原因：在对一个企业进行收购时，企业出现的反应要么是同意被收购，要么是反对被收购。如果企业同意被收购，这种收购被称为“善意收购”，反之，则叫做“恶意收购”或“敌意收购”。善意收购不会导致反收购的出现，恶意收购则会导致反收购的出现。在股权分置时代，绝大多数上市公司的收购行为都是购并双方谈判达成一致的结果。据统计，中国资本市场上善意收购案例占了总收购案例的95％左右。

自1993年9月“宝延风波”揭开上市公司兼并收购的序幕以来，我国资本市场上至今已发生数十起较大规模的收购与反收购之争。在此过程中，上市公司采取了多种反收购对策。如事先积极预防策略、管理层防卫策略、超级多数投票规则、培养对抗收购者的有力盟友以获得持股员工和主要股东的支持、白衣骑士策略、法律诉讼等等。现在，在股权分置改革即将完成的全流通背景下，上市公司面临的收购环境相对更为复杂。许多上市公司的控股股东发现，完成10送3左右的对价支付后，其持股比例将降低，流通股的数量和比例大幅增加。并且，由于种种原因，公司本身存在价值被低估的情况，从而导致被收购的可能性增加。因此，不少上市公司，如G万科、G美的、G伊利等，纷纷采取了多种防止收购的措施。从这些已推出反收购策略的上市公司情况看，有的修改了公司章程，规定分

级分期董事制度，以防止收购者进入董事会；有的通过其他手段设置“金色降落伞计划”，以提高收购成本。但总体上看，这些公司反收购的方法呈现出趋同化、单一化的特点，缺少更进一步的创新。

新环境下新策略

首先应当明确，善意的上市公司并购活动，有利于实现行业的资源整合，促进企业做大做强，增强企业的国际竞争力，这是符合我国经济发展需要的。对这些并购活动，被并购的上市公司应从企业的长远发展和股东的利益最大化出发，慎重作出决定。这里所谈的上市公司反收购策略，主要是针对恶意收购而言。同时，国外流行的一些反收购措施，也不一定适合我国证券市场的实际状况。如“金色降落伞计划”，是为保障董事、高管自身利益而提出，与新《收购办法》的精神不符；规定不利于收购人进入董事会的董事任职资格，设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例，或严重损害上市公司利益和股东权益的行为，如短期内恶化公司财务状况或导致高管人员流失的“焦土政策”、“毒丸计划”等，也不应该成为上市公司反收购策略的选择。

反收购策略有多种，企业应在有关法律法规的框架内，在促进企业长远发展及股东利益最大化的前提下，根据并购双方的力量对比和并购意向选用一种策略或几种策略的组合。具体的策略有：

(1)预防性策略。要想从根本上预防敌意收购，上市公司必须建立合理的股权结构，通过增持股份、增加持股比例以防止收购。控股超过50％则肯定不会出现恶意收购，但低于50％就可能发生恶意收购。当然，在股权分散的情况下，一般持有25％的股权就可以控制公司，上市公司应根据自己的实际情况来决定控股程度，防止控股比例过低无法起到反收购的效果或控股比例过高而影响资金流动的问题。

(2)相互持股策略。上市公司可以通过与有关公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时，不将手中的股权转让，以达到防御敌意收购的目的。此策略实质上是相互出资，缺点是需要占用双方公司大量资金，对资金紧张的公司会造成困难。

(3)“白衣骑士”策略。白衣骑士(White Knight)策略是指在恶意并购发生时上市公司的友好人士或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐故意收购者，造成第三方与敌意收购者共同争购上市公司的局面。在这种情况下，收购者要么提高收购价格要么放弃收购，还往往会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况造成收购价格的上涨。直至逼迫收购者放弃收购。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

(4)在公司章程中订立反收购条款。可以在公司章程规定董事的更换每年只能改选1／4或1／3等。该规定会导致收购者即使收购到一定的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以采取各种合法的方式稀释收购者的股份，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。这是降低收购方收购动力的一个有效方式。

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关键词：敌意收购；资本市场；股权

一、 案例概述

长园集团2002年在A股市场上市，公司控股股东为长和投资有限公司，长和投资所持股份占总股本的62.67%。2005年限售股解禁开始，长和投资陆续出售所持有的股份。权力真空，引得沃尔核材对其虎视眈眈，2014年1月24日，沃尔核材方面周和平及其一致行动人开始了增持动作，时机把握精准。紧接着沃尔核材通过个人借款、配股、信托计划等方式进行融资，先后对长园集团进行了三次举牌，至2014年10月24日沃尔核材方面周和平及其一致行动人共持有长园集团1.44亿股，占其总股本的16.716%，成为长园集团第一大股东。长园集团被敌意收购的过程，其高管迅速做出回应。通过入股投资企业吸收公司股份极大的发挥了投资杠杆效应；最大限度的利用公司制度并购其他企业，通过此法提升股价（已经批准，正在执行）；申请非公开发行股份稀释收购者持股比例（正在申请执行）。沃尔核材和长园集团管理层之间，对长园集团的控制权争夺已经进入白热化阶段，一场上市公司控制权争夺战的大戏似乎即将进入。

二、案例分析

此次“敌意收购”虽然尚未结束，但是长园集团管理层与沃尔核材之间的较量，被人认为是可以写进教科书的经典案例。笔者认为该案收购方是早有预谋的，可谓是出手精准，面面俱到。就当前而言，收购方尚未取得目标公司的控制权，但收购方成为“赢家”的局面已经凸显。

首先，在收购方执行方面：沃尔核材在收购在收购执行前做了大量的资金准备工作。如：沃尔核材董事会通过向周和平个人借款议案和向全体股东配股议案；周和平个人股权质押等。在正式收购执行后，成立了专门的收购团队，每一步行动都请律师核准其合法合规性，在法律允许的范围内操作。

其次，从“敌意收购”的对手双方看：案例中沃尔核材作为收购方公开指出收购以“有利于实现协同效应”为目的而进行，旨在通过收购提升其核心竞争力。而被收购方长园集团总裁鲁尔兵公开表示“要抵制”，理由是“害怕对方搅和决策，同时担心商业机密受到影响”。笔者认为，收购方的主要目的在于将对手变为盟友甚至“占为己有”，巩固或提升其在行业中的地位及市场份额；被收购方最为担心的是所有权的变动会导致控制权的变动。

三、对“敌意收购”的法律思考

股权高度分散的公司往往因没有控股股东和实际控制人，同行业竞争者等看中，进而遭到敌意收购。内部治理结构越完善，敌意收购成功的概率就越小。从公司管理层的层面，应当完善和强化内控机制，进一步规范经营者对股东的义务承担。法律如何保护股权高度分散的上市公司。管理层对公司进行有效治理，提高法律保护手段化解敌意收购危机尤为重要。从法律机制的层面，应当加大对损害小股东利益的行为的行政处罚和刑事裁定力度和范围以保护其利益。

目前，依法治国形式下如何通过法律手段规范敌意收购使其健康发展，已经刻不容缓。我国与敌意收购相关的法律法规主要有《股票发行与交易暂行条例》、《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。从上述法律法规看，我国在敌意收购制度上存在不少缺陷。例如：对一致行动人的规定模糊；反收购措施规定较少等。四中全会的主题是依法治国，依法治国形式下应当以下几个方面规范敌意收购。一是明确收购与反收购决定权归属问题。决定权的归属问题一直被忽视。《上市公司收购管理办法》第33条规定在收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或股东大会已经做出的决议外，不得提议发行新股、可转换公司证券、回购公司股份等事项。实际上反收购权往往由管理层决定。而收购决定权虽然是由股东大会按少数服从多树的方式的决定，但也不乏存有异议的股东。二是提高强制要约收购触发点比例下限。提高强制要约收购触发点比例下限有助于收购企业双方、投资者、市场等各方利益受到保护，使其健康发展。三是完善一致行动人信息披露措施。一致行动人问题虽然受到了广泛关注，但就如何解散、认定范围等没有相关规定。四是细化反收购措施规则。完善各种反收购措施，通过公司法细化公司相互持股、董事会制度、累积投票制度等问题。

四、结论

无论营收规模、净利润还是市值，长园集团都远大于沃尔核材，行业老大长园集团股权分散遭到行业老二沃尔核材的公开阻击，这就是资本市场的神奇之处。笔者认为：敌意收购的最终目的在于取得控制权，控制权争夺战的实质是股权争夺，股权争夺战的关键在于收购方与被收购方之间资本力量的较量。现代企业经营风险形形，对企业进行收购不仅自身要有良好的经营业绩，更要有充足的资金保障。所有权的取得往往意味着控制权的变化，此前的控制者为了维护自己的地位和权力会不顾一切进行抵制，双方的战争会导致一定社会资源的浪费，这样也不利于公司未来的发展。因此，敌意收购应当从市场角度出发，市场监管者应考虑其收购是否有垄断嫌疑，并且在建立良好的法律机制前提下，保障各方利益的最大化，最终实现双方共赢的局面，共同推动市场的健康发展。（作者单位：民族学院）

本文获民族学院高水平研究生人才培养计划支持。

参考文献：

[1] 李华，《“德法兼治”是现代公司治理的必由之路》中南民族大学学报[J]，2004年7月

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由于历史原因，我国证券市场从一开始就背负了许多非市场功能。同时由于制度建设的落后，地方政府和企业出于利益冲动，纷纷争夺上市资源，一时间上市公司鱼目混珠、泥沙俱下。

目前上市公司存在的问题首先是内部治理结构差，规模小，抵抗市场风险的能力弱。同时，同质竞争也非常严重，目前深沪两市有医药生物企业96家，钢铁企业30家。别说是上市公司，就是整个中国也不需要那么多医药企业和钢铁企业。众多舢板在小河沟里互相冲撞，永远无法到大江大海去闯荡。

其次是上市公司赢利能力差。我国上市公司2004年平均净利润率是5.04%，2005年为3.98%，比银行同期贷款利率还低。这说明募集资金并没有流向赢利能力强的企业，资源没有得到优化配置。

再次是上市公司缺乏长期战略规划，自主创新能力不强，缺乏核心竞争力，只能获取低端加工利润。去年全球申请的专利数量为134073项，其中美国申请的专利为45049项，占全球总量的33.6%；而中国去年申请的专利为4747项，仅为美国的10.54%。

应鼓励上市公司并购

历史原因造成的失误只能通过现实努力进行弥补。除了建立完善多层次的资本市场体系和良好的退出机制，最重要的是要充分利用证券市场这个平台，积极鼓励、推动公司并购，重新优化配置资源，使中国证券市场和上市公司都能得到健康发展。

企业并购是指一家公司并购另一家或多家公司，并购方继续保留法人地位，被并购方法人地位消失。企业并购的实质是一种产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移。

公司并购是资源重新优化配置的重要手段。而证券市场是并购的最好场所和最重要的平台。证券市场是严格按照“三公”原则建立的交易场所，信息透明、交易公平，无论是上市公司间相互收购，还是非上市公司收购上市公司抑或上市公司收购非上市公司，都可以通过这个平台进行，可以在最大限度上减少幕后交易，引导公司并购健康发展。

在中国证监会5月22日宣布的《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》中，监管部门对上市公司收购活动的监管方式发生了两个重要变化：一是从监管部门直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；二是从完全依靠监管部门事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。

股改提升上市公司质量

证券市场的基础是上市公司，如果上市公司质量不好，就会失去对投资者的吸引，使证券市场功能逐渐退化。所以，要加强上市公司治理。只有上市公司内部治理理顺，整个证券市场的基本面才可能得以改变。但上市公司治理存在的问题如此普遍和恶劣，想在短时期内通过制度约束和内部激励来改变不太可能。市场淘汰是最有效且最符合市场原则的手段，而市场淘汰除退出机制外最关键的方法就是公司并购。

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实施MBO解决企业所有者缺位问题是个不错的主意。但从现已实施的管理层收购案例看，不少公司有贱卖国有股之嫌。在中国的经济环境下，MBO这种并购方式产生了许多问题。在一个个案例浮出水面后，反对者站在国资监管的角度，其观点集中到三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。在已经实施MBO的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。

“MBO的交易中，国有资产都是经过中介机构评估的，怎么能说国有资产流失？”上海荣正投资咨询公司的总经理郑培敏一度致力于MBO的推广，他认为“关于定价问题，同样的价格，既然可以卖给民营、外资，为什么就不能卖给管理者呢？”，去年12月1日开始正式实行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，已经为MBO操作中的透明化铺平了道路。他认为，证监会颁布的这两个法规，目的就是为了使收购上市公司的操作行为透明化、市场化，同时有法可依。

但大多数的学者们认为，国有资产监管角色尚未完全到位，MBO相关的法律制度并不不健全，如果大规模实行管理层收购容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。由于这些风险的存在，国有资产的流失在所难免。

“MBO只能慢慢做，一下子太猛了会出事”，全国政协财经委副主任、北京大学教授董辅礻乃 此前就认为，MBO如果操作不当，“甚至容易引起犯罪”。

今年4月6日，国资委在京挂牌。近10万亿国有资产监管面临重大变革之际，大有方兴未艾之势的MBO被财政部暂时叫停。财政部称：“对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。

对于管理层而言，MBO最大的困惑在于从哪里搞到钱。事实证明，融资瓶颈这道坎上充满了风险。

国资委窦晴身认为：MBO是一项大规模的资本运作，基本都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少、融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有限，因此，银行和其他金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率高企的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。窦晴身称：“如果涉及到上市公司，管理层个人筹资决策势必成为市场各方关注的焦点，从而使资本市场发生波动的可能性急剧加大。”

窦晴身认为：“我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，MBO在我国发生了重大变异，MBO的性质和推动主体、目标公司、实施机制等均出现了重大变异。我国一些地方把MBO作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代企业制度发展方向背离的，在实践中造成了很多问题。MBO被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段，造成国有资产损失和不公平交易，进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制，产生新的金融风险。”。

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一、引言：国作出反收购立法政策选择的迫切性

所谓上市公司反收购，乃相对于上市公司收购之敌意收购而言，是指目标公司为防止其控制权发生转移，而采取的旨在预防或阻止收购人收购本公司股份的对抗性行为。从表面上看，目标公司是上市公司反收购主体，但实质上目标公司管理层或其所代表的控制股东才是真正的反收购主体。在面对收购压力时，目标公司管理层被置于最为困难的处境，他们只有有限的几种选择：荐接受或拒绝收购要约，并且同时对此阐述理由；或者简单地发表一个大意为管理层保持中立或目前不能对要约收购利弊评判的声明［1］。因此，在敌意收购发生或可能发生时，目标公司管理层或控制股东自然希望采取反收购措施，以维护其作为公司控制人的既得利益。应当说，作为国际并购市场上普遍存在的行为，反收购确有其存在的合理性。在西方主要工业国家，包括英国这样的传统上对上市公司反收购行为持否定态度的国家，都允许上市公司采取反收购措施，只是程度不同而已［2］。

就我国而言，在股权分置背景下，由于敌意收购在公司并购中比例极小，因而反收购行为也不多见。但随着股权分置改革的逐步推进，在全流通背景下，敌意收购与反收购的市场地位必将逐渐提升。中国证监会于2006年8月2日并于同年9月1日实施的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》，系对2002年的《上市公司收购管理办法》的修订），已对强制性全面要约收购制度作了重大修订。《收购办法》明确规定收购人既可实施全面要约收购也可实施部分要约收购，还规定部分要约收购可兼采现金、证券方式，只有全面要约收购才必须提供现金选择。该修订大大降低了上市公司收购人的收购成本，在全流通背景下，使收购成功的可能性大为提高。受此影响，敌意收购在我国似乎已呈山雨欲来风满楼之势。为防范敌意收购的发生，不少上市公司已未雨绸缪，通过修改公司章程采取了一些防御性反收购措施。此外，在西方证券市场中存在的各种反收购措施以及我国1993年以来所发生的反收购实践，也受到各上市公司尤其完成或即将完成股权分置改革的上市公司的高度重视。

但就我国反收购立法而言，则无论是新《证券法》还是《收购办法》，都仅作了原则性规定，而承担反收购具体规范任务的《收购办法》还存在着与全流通背景下必然存在的反收购需求相矛盾的禁止性规定。因此，在我国反收购实践中，由于规范的缺失，目标公司所采取的反收购措施往往存在合法性争议。譬如，在我国证券市场影响很大的广州通百惠公司收购胜利股份、大港油田收购爱使股份、北京裕兴公司收购方正科技等敌意收购与反收购案例，实际上都存在着反收购措施是否合法的问题。在敌意收购与反收购大潮即将到来之际，势必要通过立法加强法律规制。尽管《收购办法》修订稿如今已获通过并已实施，但理论界仍需对我国反收购立法政策选择展开研究，然后以此为基础，促使反收购的具体制度进一步完善。限于篇幅，本文主要就前者展开论述，相关具体制度设计仅作原则性论述。

二、西方国家上市公司反收购立法政策的考察

应否允许以及应在多大限度上允许上市公司的反收购行为，是上市公司反收购法律规制的核心内容。在进行上市公司反收购立法时，必须首先在理论上对此作明确回答。

一般来说，以德国、日本为代表的公司内部监督治理模式和以英美为代表的公司外部监督治理模式主要区别在于，内部监督治理模式强调依靠公司内部机制对董事的经营活动进行监督，外部监督治理模式强调依靠公司机制以外的力量对董事的经营活动进行监督。两者都是通过对董事的监督而进行的，其区别主要反映于公司的董事制度上。而上市公司收购被公认为是公司外部监督中最为有效的因素，因而，一般来说，在强调公司外部监督机制的国家，由于公司收购是受鼓励的，因而对公司反收购行为一般进行较为严格的规制，而在强调公司内部监督机制的国家，情况往往刚好相反［3］。

在公司外部监督治理模式环境下产生的公司控制市场理论主张：内部监督公司治理模式失灵的情况下，只有敌意收购才是最有效的控制机制，敌意收购不仅不会损害目标公司股东的利益，而且对收购双方都有好处，不应限制敌意收购。受该理论影响，在1968年《威廉姆斯法》出台前，美国基本上未构建目标公司反收购制度，敌意收购除受反垄断法规制外，基本上无其他限制。然而，随着敌意收购的风起云涌，敌意收购的负面作用开始浮出水面：理层为了维持或抬升股票市场价格，难免会有短期行为；由于敌意收购双方力量、信息不对等，敌意收购可能也会损害目标公司股东利益，等等。到20世纪80年代末，美国资本市场上包括敌意收购在内的各种公司并购活动非常频繁，引起了社会公众尤其是工人和管理层的厌恶，各州为保护当地企业免遭资本“大鳄”吞噬，开始以法律对公司收购加以干预。1968～1982年以伊利诺斯州为代表的35个州曾先后颁布了第一代反收购法。1968年《威廉姆斯法》对敌意收购设置了严格程序，也将反收购行为纳入信息披露制度中加以规制，该法将侧重点放在确保与反收购相关的全部和诚实的信息公开，对具体的反收购行为则不加以具体规制。因此，在对敌意收购予以严格限制的背景下，反收购获得了较为宽松的制度空间。然而1982年美国联邦最高法院的裁定却使许多州的反收购立法失去了法律效力，制度创新的“萌芽”被“扼杀”了。1987年，以俄亥俄州、宾夕法尼亚州、特拉华州为代表的美国35个州不顾联邦最高法院的裁令，再次纷纷颁布“第二代”反收购法。同年3月，美国联邦最高法院关于印第安纳州动力公司收购CTS公司一案的裁决第一次肯定了印第安纳州反收购立法符合宪法精神????［4］??。受此影响，美国各州掀起反收购立法浪潮，方式便是构建目标公司反收购制度，以确保敌意收购在对目标公司进行外部监督时，不致损害目标公司股东利益。由此可见，美国大部分州在构建目标公司反收购制度时，其理论基础是：意收购对公司治理有正负两个方面的作用，目标公司反收购制度应保护目标公司股东利益，严格限制敌意收购负面作用的产生，同时也要规制目标公司滥用反收购权，确保敌意收购正面作用的发挥。美国大多数州的立法出于对本州公司的保护，一般对收购的积极作用持否定态度，因而允许公司管理层实施反收购措施。不过，美国联邦立法与各州的立法和判例法对反收购行为认识不尽一致，对具体案件的处理存在着明显的差异。其判例法将反收购纳入经营判断规则范围，并强调目标公司董事的社会责任，一定程度上纵容了董事滥用权力，造成反收购行为失控，从而弱化了对少数股东利益的有效保护［5］。

其他国家虽然没有像美国那样掀起反收购大潮，但绝大多数国家或地区都在制度层面上规定了反收购制度。不过，在目标公司管理层采取反收购措施的自由度这一问题上，同属普通法系的英国法的立场则远较美国法严厉。英国《城市法典》（《伦敦城收购与合并守则》的通称）基本原则之7明确宣示：当一项真正的要约已经向受要约公司的董事会传达，或受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，受要约公司董事会不得在未经股东大会批准的情况下，就公司事务采取任何行动，从而在效果上使该项真正的要约受到阻挠，或使股东没有机会根据要约利弊作出决定。”《城市法典》规则第21条进一步明确规定：在一项要约持续期间，或者甚至在要约发出之前，如果受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，除非依据一项早先签订的合同，否则除非股东大会同意，该董事会不可：1）发行任何已授权但未发行的股份；（2）就任何未发行的股份发行或授予选择权；（3）创设或发行，或者允许创设或发行任何带有转股权或认股权的证券；（4）出售、处分或取得，或者同意出售、 处分或取得具有重大价值的资产；（5）在日常业务规程之外签订合同。”由此可见，《城市法典》对管理层的反收购权限作了较为严格的限制，体现了对要约方的政策倾斜。继受英国法的我国香港地区《香港守则》（《香港公司收购与合并守则》之通称）基本原则第9条、规则第4条之（e）也对限制目标公司管理层的阻挠措施作出了大致相同的规定［6］。不过，依《城市法典》及《香港守则》，目标公司经营者在反收购方面仍有一定的主动性。首先，目标公司管理层可以在其向目标公司股东提出的关于收购要约的咨询建议中，陈述本次收购中股东的利害得失，劝说股东拒绝收购要约。其次，目标公司管理层可以寻找第三方（即“白衣骑士”）向目标公司股东提出竞争性要约。再次，目标公司管理层还可以促使有关部门提起反垄断之诉。最后，目标公司管理层还可以推动股东大会在公司章程中规定防御性反收购措施。

新西兰法院一方面强调，目标公司董事抛弃个人私利，向股东表达其关于要约收购的正直、无利益关系的建议；另一方面又强调，在股东会没有机会考虑是否应采取反收购措施之前，董事有义务不采取任何旨在阻止要约收购的行动。在1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)的一个基本原则即为“必须由股东自己最终决定一项接管要约的价值”［7］。

在德国、日本等大陆法系国家，由于敌意收购极少发生，反收购实践也极为罕见。但正因为如此，其反收购制度也相应地更为宽松。德国作为采纳以内部监督为主的公司治理模式的国家，其反收购制度便极为宽松。德国构建目标公司反收购制度的理论基础在于，其以内部监督为主的公司治理模式依然有效运作，敌意收购原则上并无发生的必要，故赋予目标公司广泛的、基本不受限制的反收购权［8］。不过，尽管德国公司法并未禁止目标公司管理层在一项收购要约发出之前采取防御措施，但公司法学主流学说认为，原则上在一项要约已被发出之后董事即不能进行任何形式的防御，其原因在于选择股东或对股东身份施加影响不在管理层的权限范围之中。此外，多数学者认为董事在收购活动中的利益冲突也值得注意。一方面，基于董事与公司之间的委任关系，因而在经营活动中董事应以合理的谨慎和勤勉，善意地为公司与股东的最佳利益服务。依此，董事固然有义务采取任何必要的措施来保护公司利益，但他们也必须尊重股东在要约收购中的决定权。另一方面，董事在面临着要约收购成功后解职危险的情况下，显然难以保证在收购活动中完全保持中立，因此董事应否被特别授权或有义务采取防御措施便成为一个颇有争议的问题。一些学者认为，如果一旦要约收购成功即会给公司带来重大损害，则董事自应负有防御义务。但必须考虑到在要约收购中，即便出于公司的利益也不能限制股东出售股票的权利；此外，判定要约人是否会损害公司也极为困难，管理层对收购行为采取防御措施很难说理由充分。在这些学说的影响下，德国明显借鉴了英国的做法，德国联邦财政部1995年颁布的《德国兼并收购条例》题为“目标公司采取的措施”的第19条规定，要约收购开始后目标公司的执行或管理机构即不能采取任何反收购措施，但在公开收购要约出现时，明确地被股东大会批准通过的措施除外［6］。2001年12月22日公布的《德国证券取得与收购法》第33条也作了类似规定：约收购开始后，目标公司董事会不得采取任何反收购措施，但寻找竞价要约或获得目标公司监事会批准的行为除外；在要约收购开始前，若股东大会授权董事会采取反收购措施则应作明确说明，该授权期限不得超过18个月，且须经出席该次股东大会股东所代表股份3/4以上同意方能通过，在具体采取该授权反收购措施时还须经监事会同意［9］。

在采取反收购措施方面，荷兰法律原本对公司管理层规定了非常丰富的反收购措施，因而大大便利了目标公司的反收购行为。在荷兰，绝大多数上市公司都采取了类型各异的防御措施。但是，阿姆斯特丹证券交易所于1994年修改规则，对上市公司所能采取的反收购措施的种类和数量作了明显严格的限制性规定。不过，即便如此，就总体而言，荷兰上市公司管理层在反收购权限方面仍然远较美国、英国等国要大得多［6］。

总的来说，现今各国均对反收购持部分肯定态度，在允许采取反收购措施的同时，规定了程度不同的限制性制度。各国大多对目标公司管理层以巩固自己地位为目的，阻碍外部监督作用发挥的反收购行为加以禁止。但以提高或保护股东利益为目的的反收购措施，则被允许。实践表明，在合理规制下的反收购措施可以使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价，还可促使目标公司获得效率更高的收购者。但应当注意的是，目标公司管理层在反收购过程中处于严重的利益冲突之中，其以维护自身地位和利益为目的的反收购措施，极易牺牲公司本身及股东尤其是少数股东的利益。因此，在立法政策选择上，除应有限制的允许反收购外，还应将反收购行为是否损害股东尤其是少数股东的利益，作为判断其是否合法的重要原则。当然，至于究竟赋予目标公司管理层多大限度的反收购决定权以及对其如何具体规制，则取决于一国公司治理结构模式、证券市场健全程度、公司股权结构等多方面的因素。

三、我国上市公司反收购的立法政策选择

就我国而言，在股权分置改革完成后相当长时间内，敌意收购与反收购还不会大量发生，但在具备了必要市场条件后，由于上市公司壳资源仍具有稀缺性，敌意收购与反收购势必会逐渐增多。因此，我们应将反收购制度作为上市公司收购制度的重要组成部分，进一步加强反收购制度的建设，使其逐步走向成熟。在现行制度上，我国除在《收购办法》与《信息披露办法》中就上市公司反收购作了原则性的规定之外，并未对上市公司反收购行为作出明确的法律规制。在上市公司收购与反收购日益增多的今天，该法律漏洞极易导致上市公司反收购行为的不规范，并影响上市公司收购与证券市场的健康发展。这就存在一个反收购立法政策的选择问题。

基于上述英美模式与以德国为代表的大陆法系模式的分析，我们认为我国对上市公司反收购的法律规制应采取适度从严的原则，即选择接近于英美模式的反收购规制模式。我国上市公司采取的公司治理模式与董事制度类似于德国等国的内部治理模式。“所有权”与“经营权”的分离并没有英美法系国家那么明显。但是，由于改革尚未到位，作为多数上市公司最大股东的政府对公司董事的内部监督仍不尽人意；而对广大的非国有股股东来说，股市的幼稚与股东本身素质的相对低下使之对公司董事的监督收效甚微。因而，尽管采取了内部监督的立法模式，但现实效果却使各上市公司往往处于严重的内部人控制状态，公司董事会、监事会及经理等经营管理机构和经营管理人员之间的相互监督往往流于形式。在这种情况下，鼓励上市公司收购，加强外部监督不失为降低上市公司成本、提高其经营效益的重要途径。相应地，对反收购行为则宜采取较为严格的立法规制，以避免其冲抵公司收购的积极作用。从另一方面来说，由于我国社会信用体系尚未建立，经理人市场也未形成，上市公司普遍存在着管理层业务、道德素质相对低下的问题，这也要求对其实施的反收购行为进行较为严格的规制，以避免道德风险［3］。公司收购与反收购是一场规模宏大的工业结构改革运动，必然导致公司权利和利益结构的重新配置。因此，法律的导向应该是坚持“股东民主”这一公司运行的制度基础，以股东利益为本位，并侧重少数股东利益的保护，同时兼顾职工债权人等“利益相关者”的利益，在他们之间寻求权利、权力和利益的平衡点。总体而言，我国应借鉴英国的立法模式，不绝对禁止目标公司的经营者对敌意收购采取反收购措施，但对反收购行为在法律上严格规范［5］。由于我国证券市场还存在着相当长时间内都难以克服的结构性缺陷，这种法律规制的严格程度应当更高。当然，这种限制主要是针对管理层而言，股东会基于公司自治采取无明显有损于公司利益的反收购措施应予允许。