自闭症测试范文
时间：2023-04-04 07:54:34
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篇1
中国资本市场传导货币政策是缺乏效率的。究其原因，主要是由于资本市场发展仍存在着滞后性以及货币政策缺乏配套性引起的，而制度缺陷和体制障碍则是其深层根源。
（一）资本市场发展规模仍旧偏小，通过资本市场传导货币政策的影响力受到约束。资本市场实现有效传导货币政策的作用，是以资本市场规模大、效率高为前提的，这是因为资本市场规模的大小，直接决定了它对经济的影响力和覆盖面。从目前我国资本市场现状看，虽然资本市场取得了相当大的发展，但规模仍然偏小。而且，有必要指出的是，我国资本市场证券化比率的计算乃是建立在占总市值2/3的国有股、法人股尚不流通的基础上，如果剔除占较大比例不能流通的国有股、法人股，我国资本市场的有效规模将会更小。资本市场发展规模的偏小，使资本市场对于经济金融的影响程度有限，从而使资本市场传导货币政策的有效性受到限制。
（二）资本市场与货币市场间的一体化程度不高，抑制了货币政策有效性的提高。资本市场与货币市场作为金融市场的重要组成部分，只有当两个市场在某种程度上一体化时，各种市场的利率才能相互影响，并通过价格信号(利率、收益率的变动)引导资金在不同的市场间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。市场之间一体化程度越高，对货币政策的反应就越敏感，货币政策的有效性就越高。
从目前看，资本市场与货币市场的一体化程度较低。突出表现在两个方面：一是两个市场的利率和收益率缺乏内在联系，影响价格信号对投资主体选择金融产品的作用，扭曲了各市场的资金供求关系；二是两个市场的资金融通存在制度障碍，资金流动性较差。主要原因在于，我国金融市场发展的思路是优先发展能够为经济增长筹集资金的资本市场，使资本市场的发展优先于货币市场。但从对影响货币政策有效性程度看，货币市场解决的是简单再生产过程中所需要的短期周转资金，是满足短期性或临时性资金的需求，是与短期利率相联系的；资本市场则解决扩大再生产过程中所需要的资金，是满足长期性资金的需求，与长期利率相对应。而长期利率是受短期利率的影响，因此货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场发展滞后于资本市场发展的现实，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资主体难以根据失真的价格信号变动所引致的各种金融产品的成本与收益的变化做出灵活的反应，因而难以真实地反映资金的供求关系。
（三）资本市场的运行效率不高，影响了货币政策传导效率。现阶段的中国资本市场无论是广度还是深度都很有限。按2004年底流通市值1.14万亿元计算，中国股市的流通市值仅占同期我国居民储蓄11.96万亿元的9.53％，而在发达国家，股市总市值占GDP的比例(GDP证券化率)一般都在130％上下，美国更是高达150％。2004年沪深两市发行98只新股，募集资金共计353.46亿元,约为42.7亿美元，创下1997年以来首发募的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共募集资金111.5亿美元,海内外IPO募集资金比为1：3。可以看出，目前主要问题集中体现在以资本市场自身素质为基础的市场运行效率问题上。
二、推进资本市场建设，增强货币政策有效性的政策建议
我国资本市场的发展不完善及其对货币政策传导的低效率，与转轨的特定历史阶段相联系，需通过制度创新来解决。
1、加快资本市场主体建设。继续推进公司制改革，完善出资人制度，根本解决国有资本所有者缺位、企业治理结构不完善、激励与约束机制弱化等问题。健全上市公司企业制度，改革证券发行制度，调整再融资政策，培育一批治理规范、业绩优良、具有高成长潜力的上市公司；改革市场准入管理办法，加快国有商业银行股份制改革步伐，利用民间资本和外资的注入，增强国有商业银行经营货币的激励与约束机制和金融创新能力，使其真正实现企业化经营。加强证券公司建设，大力发展投资银行业务，健全票据流通和转让的组织体系，建立公司制票据专营机构，培育一批高素质的资本市场中介组织；大力培育一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。
2、建立多层次、多形式的资本市场体系，拓宽资本市场融资渠道，扩大资本市场规模，增强资本市场功能。主要是：适时修改有关法律和法规，适度降低对上市企业资本规模的要求；改变债券融资相对滞后状况，在严格控制风险的前提下，鼓励符合条件的企业发行公司债券，丰富债券市场品种；继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或债券筹集长期资金；制定并出台相关法律、法规，鼓励、规范柜台交易等场外交易形式，创建证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台，大力发展市场化产权交易，丰富资本交易形式和交易渠道；稳步发展和规范期货交易、期权交易及其他金融衍生市场，尤其是区域性期货市场和大宗商品期货交易市场；继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或债券，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。
3、实现利率市场化，把利率作为中介指标，使资本市场对货币政策的影响由隐性变为显性。近几年来，金融工具不断创新，M0、M1、M2等不同层次货币之间的切换和规模变动越来越频繁，界限愈加模糊，大量资金进入资本市场，却没有被及时、准确地跟踪统计和预测。统计上的失真给央行设计货币供应量带来困难，货币政策的调控能力受到限制。
货币政策影响资本市场主要是借助于利率工具的作用。利率作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易直接反映出来，利率的变化从根本上说能反映经济的动态，因而利率是中央银行货币政策的最佳中介目标。由于我国利率市场化程度低，央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构，合理的利率风险结构、期限结构也没有生成，因而利率变动对证券价格的影响尚不十分灵敏。所以，应加快利率市场化改革的步伐，提高利率变化对资产价格变化的传导效应。随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，央行应适时把市场利率作为货币政策中介目标。同时，仍应继续把货币供应量作为重要的宏观经济指标。
篇2
关键词：货币政策自愿性披露，汇率，利率
一、问题提出与文献回顾
在应对资本市场的政策取向中，政府会运用财政、货币政策进行调整。国内外有很多的研究关于怎么样促进公司进行自愿性披露，包括了公司各种指标与自愿性披露的关系，但是宏观因素对整个资本市场的自愿性披露有影响吗？本文围绕着这个方面展开研究。
对自愿性披披露的研究也有不少。如审计委员会的设立与公司自愿性信息披露具有显著正相关关系,董事会中家族成员比例与公司自愿性信息披露呈现负相关关系(Simon和Kar（2001）), 公众股的比例与自愿性信息披露正相关(Chau和Gray(2002)) ,与公司利润呈显著正相关关系(Bernard Raffournier(1995)), 资产收益率与公司自愿信息披露质量之间存在正相关关系(Preston(1978))。Hossain，Perera 和 Rahman(1995) 发现公司规模是最重要的影响因素，然而，Roberts（1992）、Norgan（1985）的研究却发现，公司规模与自愿信息披露之间并不存在显著的正相关关系，在某种情况下甚至是一种弱的负相关关系。
乔旭东（2003）发现自愿性信息披露与公司盈利能力、是否存在独立董事及发行股票的类型有关，而与公司规模无关。封思贤（2005）认为上市公司自愿性披露程度与公司业绩之间成正相关关系。
二、研究假设和解释变量定义
表1解释变量定义
篇3
关键词：货币政策；调整；资本市场；影响
在金融一体化的背景下，研究货币供给量，分析银行利率等货币政策中间目标，对探讨我国货币政策调整与资本市场之间的关联性，建立货币政策变量与资本市场之间的数量联系，对于央行如何实施货币政策，采取何种货币政策工具来影响资本市场，使政府货币政策的制定建立在更为科学的量化基础之上都有重要的意义。
一、货币政策与资本市场的基本涵义
货币政策是中央银行为实现既定的经济目标而采用各种方式，调节货币供应量和利率水平，进而影响宏观经济的方针和政策的总目标。货币政策的最终目标是稳定物价、充分就业、经济增长及国际收支平衡。货币政策的工具主要有：存款准备金制度、再贷款、再贴现、公开市场业务和利率政策等。
资本市场是将储蓄转化为投资的渠道，它是包括股票市场、债券市场等市场在内的一个有机整体且与一国的货币政策关系密切。
货币政策对资本市场既有直接的影响，又有间接的影响。所谓直接的影响是指货币政策的变化，如通过利率的调整方式，改变金融市场上各种金融资产（如股票、债券）的相对价格，进而影响资金的流动，导致资本市场的波动。所谓间接的影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响资本市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下，资本市场中的金融资产价格本身并不是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行每一次货币政策的出台和实施都或多或少地会对资本市场产生影响。
二、货币政策对资本市场影响
（一）货币政策通过货币供应量的变化影响资本市场
中央银行可以通过购买或销售债券等手段来调整银行等金融机构的货币储备，从而调整货币供应量。从经济学的原理来说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制，影响到资本市场。其主要表现在以下方面：
1、货币供应量影响货币的边际收益。货币供应量增加，货币的边际效益会减少，其他金融资产如股票的收益就会增加，而促使人们去购买股票，引起股票价格上涨。
2、货币供应量的增加将会导致边际利率水平下降。从而引发更多的投资支出，导致更多的产出和伴随而来的更大公司利润，公司经营业绩的良好，又会刺激投资者购买股票，从而促使股价的提高。由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，与利率成反比，这样也会提高利率的预期收益现值，从而进一步促使股票价格上涨。
3、货币供应量的变化可以通过资产组合效应对股票价格产生影响。将货币看作资产的一种，货币与股票等其他资产一起共同组成投资者的资产组合，理性投资者为达到投资效用最大化，总是不断调整组合中各种资产的比例以形成均衡。中央银行实行宽松的货币政策，以快于正常速度增加货币供应量时，会打破原有资产组合的均衡。此时，人们所持有的货币量会增加，而单位货币的边际效用会递减。在其他条件不变的情况下，投资者会通过在货币和股票持有量之间的相互替代来形成新的均衡，其结果是促使新增加的部分资金进入股票市场寻求高收益，导致股市价格的上涨。
（二）利率调整对资本市场的影响
利率的调整必然会引起股票价格的变化。利率与股票价格成反比，利率调整对股票价格的影响是通过以下方面来实现：
第一，利率变动造成的资产组合替代效应。利率变动通过影响存款收益率，投资者就会对股票和储蓄以及债券之间做出选择，实现资本的保值增值。通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。
第二，利率调整影响上市公司未来的估值水平。贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，贷款利率下调将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响，股票价格将上升。
利率传导途径应该是在较长的一个时期才能体现出来的，这主要是利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应。因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程。另外，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，短时间内，难以体现出来。因此，利率和股票市场的相关性要从长期来把握。
（三）资金管理政策调整对资本市场的影响
银行等金融机构掌握有大量的资金，其资金的动用受到中央银行的调控和监管。因此中央银行资金管理政策的松紧以及资金管理水平的优劣，在很大程度上决定了流入资本市场的银行资金数量的多寡，进而影响资本市场金融价格的稳定，甚至影响股票市场的发展。如在资金管理政策中最为主要的是银行信贷资金流入股票市场的问题。企业可能从银行获得资金后，将信贷资金转移给关联企业，隐蔽地进入股市，或以委托的形式流入股市，引发股市泡沫。
三、资本市场发展对货币政策的影响
（一）资本市场的发展对货币供应量的影响
资本市场的发展及金融创新改变了货币的供需总量，中央银行对控制货币总量并对经济做出迅速反应的能力日趋减弱，这种影响体现在以下方面：
1、随着我国资本市场的发展，企业直接融资规模不断加大，间接融资的规模需求逐步减小，金融资产证券化的趋势加强，居民资金大量流入股市，该部分资金随着市场行情的波动经常处于不稳定状态，使以往单纯依靠银行信贷供应资金的机制减弱。
2、随着资本市场的深入和迅速发展，金融衍生品种创新层出不穷，货币替代的程度不断加强，货币流通速度极不稳定，导致国内企业和居民的货币需求动态地发生变化货币需求与其他宏观金融指标之间的相关性趋弱从货币供给量看，货币量由中央银行、金融机构、企业和居民的行为共同决定，尤其后三者对信用创造的影响因素日益加强该影响因素如商业银行的超额储备、存款人的存款额、借款人的借款额、制度性约束等。
（二）资本市场的发展对货币政策传导机制的影响
随着资本市场的兴起和逐渐发展，资本市场成为重要的融资渠道，越来越多的现代企业通过发行股票、债券融资，即便一直被视为“银行依赖者”的中小企业，也将可在二级市场上低成本融资。由于资本市场对实体经济的作用越来越突出逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道货币政策传导渠道的增加经济主体行为选择更加多样化间接化，有可能和中央银行的货币政策意图相反，致使货币政策渠道更加复杂并具有不可测控性。
（三）资本市场的发展对传统货币政策工具的影响
在资本市场得到极大发展后，公开市场操作成为发达市场经济国家理想的货币政策工具。因为在市场经济国家公开市场上，国债的风险低、流动性强、规模大，又是其他货币市场资产定价和中央银行确定名义利率的重要基准。此外较之其他工具在操作上更富有弹性、更为市场化和更具自主性。尽管中央银行货币政策工具更多地依重于信贷指导性计划、利率手段和存款准备金率，公开市场不太发达，但毕竟已经开始运作并取得了较好的成绩。
四、我国资本市场传导货币政策的阻碍因素
（一）资本市场发展规模偏小
大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施做出的敏感反应，通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。目前，我国资本市场虽然取得了相当大的发展，但规模仍然偏小，从而资本市场对经济金融影响程度有限，由此使通过资本市场传导货币政策的有效性受到限制。
（二）资本市场与货币市场的一体化程度低
我国的货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，存在明显的差异，这主要因为我国金融市场的发展思路是优先发展了能够为经济增长筹集资金的资本市场，使资本市场优先于货币市场。货币政策的传导需要依赖于比较完善的金融市场体系货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，作为金融市场的重要组成部分的货币市场和资本市场，只有当这两个市场在某种程度上一体化时，各个市场的资金价格才能及时地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。
（三）资本市场的结构不合理
首先，市场体系结构不合理。由于受到我国特定的经济社会环境限制，在市场体系方面出现了将资本市场股市化的倾向，即重视股票市场发展，轻视非证券化资本市场发展；其次，直接融资和间接融资结构，市场密体（即信用工具）种类结构，资本价格结构，交易方式结构等也存在诸多不合理。资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和定价效率（配置效率）低下，影响了货币政策的传导效率从而货币政策效应受到制约
五、提高货币政策有效性的对策
（一）大力发展货币市场
一是完善同业拆借市场结构，进一步规范同业拆借市场，使其逐步发展为存款机构之间调节短期头寸的主要场所。二是大力发展票据市场，从引导和规范我国商业信用入手，培育和发展规范化的商业票据市场，为扩大中央银行再贴现业务创造市场运作条件。三是增加短期国债品种，加快培育完善的短期国债和外汇市场。为中央银行公开市场操作提供载体。随着资本市场的不断发展和逐渐开放，外国资本进入我国资本市场的数量将会大幅度增加，汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大。四是公司债券和金融债券等替代资产经过后也将充实到公开市场业务操作工具中。五是加快货币市场各个子市场间的融合，最终建成集同业拆借市场、贴现市场、国债市场于一体的统一的货币市场。六是开辟货币政策与资本市场的沟通渠道。
（二）在推进利率市场化的过程中，逐步把货币政策中介目标从货币供应量转向利率
经济证券化程度的提高，削弱了货币供应量的可控性，同时也提高了中央银行进行调控的难度和成本。近十年来，许多发达国家的中央银行先后放弃了货币供应量目标，转而实行利率目标。使用利率作为中介目标，不但稳定，而且具有可测性、可控性和即时性的特点。我国要加快利率市场化改革的进程，充分发挥利率在优化资源配置中的重要作用，积极创造条件，适时将市场利率作为我国货币政策中介目标。
（三）加强债券市场尤其是企业债券市场的建设，调整资本市场结构
篇4
关键词：世界银行 移民政策 中国 水库移民
世界银行为其支助的建设项目制订的业务政策——非自愿移民系单独条款，编号OP4.12（以下简称“4.12条款”）与我国《大中型水利水电工程建设征地补偿和移民安置条例》（以下简称《移民条例》）和《水电工程水库淹没处理规划设计规范》（以下简称《设计规范》），总体框架基本相同，少量条款有差异。随着我国市场经济体制的不断推进和完善，特别是20世纪80年代以来我国对外开放的步伐不断加快，引进了发达国家先进技术和管理经验，我国的《移民条例》和《设计规范》经过充分酝酿，正在修订，可望在近期颁布实施。新的《移民条例》和《设计规范》将更接近世界金融组织（包括世界银行）制订的政策和准则。本文就现行的《移民条例》和《设计规范》与“4.12条款”进行对比分析。
一、政策目标
“4.12条款”对非自愿移民的政策目标归纳为：①探讨一切可行的项目设计方案，以尽可能避免或减少非自愿移民；②如果移民不可避免，移民活动应作为可持续发展方案来构思和执行。应提供充分的资金，使移民能够分享项目的效益。应与移民进行认真的协商，使他们有机会参与移民安置方案的规划和实施；③应帮助移民努力提高生计和生活水平，至少使其真正恢复到搬迁前或项目开始前的较高水平。
我国《设计规范》总则第1.0.3条至1.0.5条明确规定，①节约土地是我国的基本国策。水电工程的建设，应根据我国人多地少这一实际情况，尽量考虑少淹没土地，少迁移人口；②移民安置规划是水库淹没处理规划设计的核心，应遵循“没有移民安置规划的，不得审批工程设计文件、办理征地手续，不得施工”的要求，认真制定切实可行的规划方案，并与枢纽建筑物设计文件同时报主管部门审批；③水库淹没处理规划设计应根据国家的有关政策和法规，贯彻开发性移民方针，坚持国家扶持、政策优惠、各方支援、自力更生的原则，正确处理国家、集体、个人之间的关系。通过前期补偿、补助与后期生产扶持的办法，妥善安置移民的生产、生活，逐步使移民的生活达到或者超过原有生活水平。修订后的《移民条例》和《设计规范》对此规定的更具体、更明确。
政策目标从总体上讲，“4.12条款”与我国《移民条例》、《设计规范》是一致的，但我国的移民政策与“4.12条款”在移民后期扶持上有所区别。我国移民政策规定，为了使移民抗风险能力更强，生活进一步提高。规定从发电收入中提取后期扶持基金，提取比例因不同省份或不同水库而有所差异。例如，湖南省规定，从1998年开始，每发一度电提取2分钱的后期扶持基金。其他省每度电提取5厘钱，发电收入少的水库人均按250～400元的标准提取后期扶持基金，提取的时间，从发电之日开始共提取十年。
二、项目涉及的影响
治理水患和开发水电，不可避免地要产生非自愿移民。“4.12条款”对于因工程建设强制性地征用土地，导致非自愿移民搬迁或丧失住所，失去资产或获取资产的渠道，丧失收入来源或谋生手段等影响作了详细的说明。笔者归纳为两点：①赖以生活的房屋及财产；②赖以生存的生产资料。对此，在我国《设计规范》中指的是淹没影响及永久占地的处理范围和实物指标。
我国《设计规范》对淹没影响及永久占地的处理范围和标准做了详细的规定，处理范围，包括淹没区及因水库蓄水而引起的浸没、坍岸、滑坡和其他受其影响的地区。处理标准，根据淹没对象的重要性、水库调节性能及运用方式，在安全、经济和考虑其原有防洪标准的原则下，因地制宜地在洪水设计标准范围内选择。
对于淹没影响及永久占地内的实物指标如何确定，我国《设计规范》明确规定，调查前规划设计单位必须编写调查大纲，经审批后再进行实物调查，调查结果要经过受影响的个人和当地村组签字认可，最终形成《实物指标调查报告》，此报告是进行移民安置规划的基础和依据。 三、要求采取的措施
“4.12条款”规定，由于工程建设不可避免地产生非自愿移民时，①必须要编制一份移民安置规划或移民安置政策框架，包括明确移民的权利、按全部重置价，获得迅速有效的补偿，以抵消由项目造成的直接财产损失、在搬迁期间获得帮助。在搬迁后的过渡期内获得帮助、提供就业培训帮助；②编制一份世界银行认可的程序框架，说明移民参与过程，包括制订并实施项目的具体组成部分、确定符合移民资格的标准、明确相应措施，帮助移民努力改善其生活，或者至少恢复到以前的水平（按实际价值计算），同时要确保移民搬迁后的可持续发展、解决与移民有关的潜在冲突；③特别关注移民中弱势群体的需要，尤其是那些处于贫困线以下的人、没有土地的人、老年人、妇女、儿童、土著人群、少数民族，或是可能不会受到国家土地补偿法规保护的人；④对于依附于土地的土著人群，制定移民规划时要充分考虑其文化和生活习俗；⑤对移民的补偿要在搬迁前予以到位；⑥对于以土地为生的移民，条件允许，应当优先考虑依靠土地安置的策略等。
世界银行对上述的要求，对应于我国的移民政策，就是要做好移民安置规划。我国《移民条例》非常重视对移民安置规划的编制工作。第十条明确指出：“水利水电工程建设单位，应当在工程建设的前期工作阶段，会同当地人民政府根据安置地的自然、经济等条件，按照经济合理的原则编制移民安置规划。移民安置规划应当与设计任务书和初步设计文件同时报主管部门审批。没有移民安置规划的，不得审批工程设计文件、办理征地手续，不得施工”。我国《设计规范》对于编制移民安置规划提出了具体要求，包括一般规定、农村移民安置规划、城镇迁建规划、专业项目复建规划、水域开发利用规划、补偿投资计划等等。
关于对移民需要采取的措施（或者叫移民安置规划），“4.12条款”和我国《移民条例》和《设计规范》都做了详细说明，从内容和条款上绝大部分是一致的。所不同的是，我国《设计规范》第10.0.3条第二款规定“房屋及附属建筑物补偿费，按照调查的建筑面积、结构类型和质量标准，扣除可利用的旧料后的重建价格计算”。这与“4.12条款”对于由于项目实施而带来的直接财产损失要“按全部重置价，获得迅速有效的补偿”不一致，简言之，就是移民房屋补偿是否考虑“利旧”的问题。
笔者认为，“4.12条款”“按全部重置价，获得迅速有效的补偿”对于移民利益考虑得更加详细，应当遵循。所幸的是，我国正在修订的《设计规范》和《移民条例》已经取消“利旧”，移民财产补偿按重置价计算，与“4.12条款”完全一致。
关于搬迁前应当首先获得补偿问题，我国没有明确规定，但是，移民不提前搬迁，工程就无法进行，所以事实上，项目实施时是这样做的。
对于移民搬迁后恢复期间给予帮助问题，我国现在修改的《设计规范》已经考虑了这一事实，实际上，近几年实施的水电项目，如江垭水利项目已经开始对移民搬迁后的恢复期给予前期生活补助。
对农村移民实行以土为地为主的安置方式，是我国在总结过去多年移民安置经验教训的基础上成功的方法，应当坚持和推广。
对于少数民族，我国《设计规范》第5.2.3条指出，“对少数民族地区的安置，应当照顾其生产、生活和风俗习惯”。修改后的《设计规范》还增加了“应考虑移民中不同群体的意愿和需求”。这些足以说明我国对少数民族移民的关心和关注。
四、非自愿移民有权获得补偿的资格
“4.12条款”指出：①一旦确定项目有必要进行非自愿移民，政府必须进行人口普查，确认将受到项目影响的人员、决定哪些人员有资格接收帮助，并防止无此资格的人员涌入。政府还需按照世界银行的要求制订一项程序，以便确定移民获取补偿和其他帮助的资格标准。该程序还包括向受影响群众和社区、地方当局，在适当情况下，向非政府组织进行有意义协商的条款，并规定申诉机制。②补偿资格标准要严格控制和掌握，对于具有补偿权利益的人不能遗漏，对于没有补偿资格的人不能纳入补偿对象。
我国《设计规范》对于实物指标调查的要求非常严格，笔者已在本文第二部分中予说明，在此重复和强调的是，调查结果经受影响的个人和当地村组签字认可后，还要将调查结论张榜公布，一是使受项目影响的移民都知道自己的情况，二是为了达到相互监督，确保与事实相符。至于移民申诉权，《移民条例》未做明确规定，但是，我国《宪法》及其他法律也规定了公民（含移民）的合法权益和权利，这些法律、法规同样适用于非自愿移民。同时修改的《设计规范》在“农村移民安置”栏目中明确，“应根据国家的法律、法规拟定移民合法权益的保障措施，提出移民的社会适应性调整措施”。
五、移民安置规划的制定、实施和监测
关于移民安置规划的制定，“4.12条款”在许多子条款中都提到了，并要求得非常详细和严格。“4.12条款”要求，借款方负责根据世界银行业务政策编制、实施并监测相应的移民安置规划、移民安置政策框架或程序框架。移民安置文件表明实现本政策目标的战略，并涉及拟议的移民安置的所有方面。是否保证并有能力圆满完成移民安置工作；移民安置规划包括若干方案的制定和充分地选择；在编制移民项目文件时，应征得社会学家、技术人员、法律专业人士、相关的社区组织和非政府组织的协助；同时，在项目一开始就要让移民参与其活动，并在项目设计中考虑他们的意见；移民投资和其他项目活动经费一并进入项目总成本；与世界银行业务政策相符的移民安置方案包括整个项目的设计文件，经世界银行确认后将通过公共信息中心予以公开。关于此条，笔者在第三款已经做了详细说明，在此不再赘述。
篇5
演变及其比较
文■曹洪香
摘要：上市公司股权再融资发展到现在，有关管理部门一直在根据证券市场的具体情况对各项政策进行修订和改进，股权再融资政策也越来越市场化、规范化。配股和增发两种股权再融资方式的法律法规演变，体现了国家对上市公司股权再融资方式使用的指引和制约。
关键词：股权再融资 配股 增发 上市公司
一、配股政策的演变
配股是上市公司向原股东定价、定量发行新股以募集资金的股权再融资方式。1993年12月份，证监会颁布了《关于上市公司送配股的暂行规定》，硬性规定配股公司必须连续两年盈利、本次配售股份总数不超过公司原有总股本的30%和配售发行价格不低于本次配股前最新公布的该公司财务报告中每股净资产值。证监会1994年9月颁布“关于执行《公司法》规范上市公司配股的通知”，将配股条件严格化，要求上市公司在最近三年内连续盈利；并新增了公司净资产税后利润率三年平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%；公司本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率等条件；并规定，公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，对其配股的申请不予批准。
1999年3月证券监督管理委员会《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，将配股条件进行了相关修改，将属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，可以略低于10%的规定，改为可以略低，但不得低于9%；并新增上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%的规定。2001年3月29日证监会的《上市公司新股发行管理办法》中，再次降低配股资格要求，规定连续三年盈利，最近三个会计年度平均加权净资产收益率不低于6%，对低于6%的公司，允许其申请增发，但需具备一定的约束条件。对配股价格没有做要求。
2006年5月8日，证监会《上市公司证券发行管理办法》，规定了拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%的数量限制，取消了配股前3年平均净资产收益率6%的限制，仅要求最近3年连续盈利；还规定，配股需采用新《证券法》规定的代销方式发行，并引入发行失败机制，即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。2006年之后，对配股的有关政策一直主要沿用《上市公司证券发行管理办法》，没有太多补充与修改。
二、增发股票政策演变
增发是上市公司向全体社会公众发行新股以募集资金的股权再融资方式，分为公开增发和非公开增发。向不特定对象公开发行新股称为公开增发，包括向原股东配售股份；向特定对象非公开发行新股称为非公开增发（或称为定向增发）。沪深两市在1998年以前只有3个公司实施过增发；1998年，华域汽车（600741）对第一大股东上海公交控股有限公司实施定向增发、攀钢钒钛、龙头股份等8家上市公司以配售与公开发行相结合方式增发再融资，由此才真正拉开了上市公司增发融资的序幕。因此，研究者通常把1998年看成是真正意义上增发方式的开始。
（一）为培育机构投资者而强调配售辅以增发的政策（2001年前）
1998年8月证监会《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》，对刚开始进行试点的证券投资基金采取了扶持政策，赋予基金对新股发行的优先配售权。1999年7月证监会发出《关于进一步完善股票发行方式的通知》，规定总股本4 亿元以上的公司可采用上网发行与法人配售相结合方式发行股票；无论法人中的战略投资者还是一般法人对配售获得的新股必须锁定一段持股期。向战略投资者的配售，实际上是一种定向发行再融资，只是当时的法规并没有对此加以明确。2000年3月证监会了《股票发行核准程序》，新股发行启动核准制，彻底取消原来新股发行中的额度和指标，定价由市场供求决定。2000年4月证监会《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，这是我国第一个有关公开募集增资的法规。办法中规范了申请公募增发的上市公司资格条件；并规定公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平；且预测本次发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平。
（二）为市场化改革而“弱配强增”的政策（2001―2006年）
2001年2月证监会《上市公司新股发行管理办法》，明确指出，办法中所称上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票（简称“配股”）和向全体社会公众发售股票（简称“增发”）。由此可见，监管层已经将增发方式作为与配股方式同等重要的股权再融资方式看待。要求上市公司申请公开发行新股应当符合：一是前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；二是公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；三是公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；四是公司预期利润率可达同期银行存款利率。该管理办法的颁布，向所有上市公司打开了增发大门，公开增发受到上市公司追捧。2002年7月证监会颁布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，要求公司应满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个年度不低于10%的要求，增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值，发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。上述限制性政策，使上市公司增发再融资的热度有所下降。2005年随着股权分置改革的进行，上市公司增发再融资暂停。
（三）鼓励非公开增发（或定向增发）及多种方式并存的政策（2006年后至今）
2006年5月8日，证监会了《上市公司证券发行管理办法》，标志着处于暂停状态的上市公司再融资功能得以恢复。在市价发行原则下，《上市公司证券发行管理办法》取消增发新股需间隔一年以上的限制并允许上市公司在获得股票发行核准后的6个月内自行选择发行时机，而且将公开增发的净资产收益率要求从10%降低到6%；但要求公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的20%；规定公开增发募集资金不得超过项目需要量，并且规定若采用代销方式发行的，应引入发行失败机制；公开发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。另外，管理办法中还首次建立了上市公司向特定对象非公开发行新股的制度，即：（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。（2）限制特定发行对象总数不超过10名。（3）股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。（4）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。第一次被纳入规章的非公开增发，由于其条件的宽松使市场上掀起了一阵非公开增发热潮。2007年9月证监会《上市公司非公开发行股票实施细则》，规定“定价基准日”是计算发行底价的基准日，可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。2008年10月证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，把管理办法中规定的最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%修改为30%。
三、上市公司股权再融资现行政策比较
目前，对上市公司股权再融资活动起规范作用的法律法规有：2005年12月颁布的公司法和证券法、《上市公司证券发行管理办法》（2006）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007）、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（2008）等。配股、定增和公开增发在政策上都需满足《公司法》和《证券法》规定的基本条件，其区别主要表现为前述的发行特别条件上，如，募集资金总额的限制、发行价格的限制、盈利与股利分配等规定。上市公司应很好把握，以便在股权再融资政策的指引下正确选择再融资方式。■
参考文献：
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[2]《中华人民共和国公司法》（2005），《中华人民共和国证券法》（2005）
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由表1中的分析数据可知，电力、煤气及水的生产和供应业因其行业的特殊性具有很高的自有资金负债率，而其他行业则基本在100%上下浮动。除了电力、煤气及水的生产和供应业和综合类这两个行业受政策影响较小，其他行业自有资金负债率很明显在货币紧缩阶段明显增大，均值也由1．62增加到2．02。同时，各个行业的资产负债率指标也有明显的增加，均值由35%增加到39%。这说明在由积极转向稳健的宏观经济政策影响下，中小板上市公司通过债务融资来取得发展资金，这一做法可能存在牺牲对投资者负债的偿还保障，增大自有资金负债率，但总体上来看，中小板上市公司的整体资产负债率并不高，风险还处于可控的范围内。短期负债比例和长期负债比例，分别反映了企业短期和长期负债的风险水平，任何公司不论是长期或短期债务均不能过重，否则除了可能引发财务危机外，还会因不能还债而错失更好投资机会，导致业务萎缩。由表格中数据知，除个别行业外，与2008～2009年的货币宽松环境相比，在2010～2011年的货币紧缩环境下，中小板上市公司普遍增大了长期负债和短期负债的数额，其中长期负债比例的均值增加2%，短期负债比例的均值增加3%。这一现象反映出虽然在央行收紧货币供应的情况下，中小板上市公司还是能够得到银行和其他渠道的资金支持。这一点和国内中小企业在近两年内资金短缺严重的现象形成了鲜明的对比，说明已经上市的中小企业质量得到了市场的认可。对负债结构的分析可以发现，中小板的各行业流动负债比例普遍较高，不同阶段中小板企业的流动负债比例均值达25%和28%，而批发零售行业、房地产行业的流动负债比例则达到了40%以上。通过和资产负债率的均值比较可以得到无论货币政策如何变化，中小板上市公司的主要负债来源还是短期负债。而长期负债比例除比较特殊的电力、煤气及水的生产和供应行业外，其他行业的长期负债比例在不同货币政策阶段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司债务期限的构成并没有受到货币政策调整的影响。负债经营率是企业长期负债和所有者权益之比，反映企业经营资本中长期负债所占的比重。在货币紧缩阶段，除了传播与文化产业、采掘业的负债经营率减小，其他行业都产生了更大的负债经营率，说明企业生产经营资金增多，企业自有资金利用外部资金水平提高，自有资金潜力得到进一步发挥，企业盈利能力增强。
在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危机期间，债务结构变化如表2所示。由表2知，各指标在2008年、2009年与2010年、2011年差别明显。自有资金负债率和负债经营率平均水平明显升高，长期负债比例增速明显大于短期负债比例，且两者都有显著提高。说明企业提高负债，牺牲风险获取收益，在不一样的宏观环境下采取不一样的政策:与积极的宏观环境相比，稳健环境下，负债风险减小，而长期负债风险更小，增大负债成为企业的一致选择。由相关公司资产负债表计算得出，2008年6月30日中小板块板块255家公司中有194家资产负债率低于30%，有241家低于50%，占企业总数的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家资产负债率低于30%，有239家低于50%，占企业总数的93．4%，另外有16家高于50%。自宏观调控政策实施后，3年来资产负债率差距比较明显:资产负债率高的公司数量增多，资产负债率低的公司数量减少。说明金融危机后，我国宏观政策由积极转向稳健，上市公司在稳定的经济大环境下普遍采用增大负债维持企业的经营。需要指出的是，由于我国宏观政策持续稳定，公司资产负债率逐渐增大，债务结构逐渐优化，上市公司的资本结构和融资方式也逐渐成熟化。从负债结构比例和资产负债率的变化来看，2010年、2011年与2008年、2009年最大的不同，就是企业看待风险的态度，因而经营模式也产生了不同。在我国宏观政策调整的影响下，中小板上市公司均能结合自身的经营状况进行相应的财务结构调整。在国民经济整体增速降低的情况下，通过增大资产负债率等措施提高资金的筹措能力，中小企业整体债务风险依然处于可控范围，反映出中小企业上市公司良好的资产质量和盈利能力。
在不同的宏观环境下企业会从自身风险和收益出发，采用不同的财务风险控制模式，筹集经营发展所需要的资金。从以上分析可以看出，我国中小板上市公司虽然在有史以来最为严厉的货币紧缩环境下依然能够通过长短期债务融资来筹集发展资金，并得到市场的认可，这和近年各地出现的中小企业倒闭潮相比较已是天壤之别，说明中小板上市公司有着健康的融资结构和健全通畅的融资渠道，紧缩的信贷规模并没有对这类企业产生不利的影响。具体原因应该与中小板上市公司健全的内部控制和良好的融资结构以及较强的获利能力有很大的关系。
本文作者：夏士东工作单位：中国石油化工股份有限公司上海高桥分公司
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【关键词】国际资本流入;货币政策;平稳性检验;协整检验;格兰杰因果检验
随着经济全球化的发展,资本的跨国流动也变得越来越频繁。根据蒙代尔的三元悖论,在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间,一国只能选择可能目标中的两个,三者无法兼顾。我国实行有管理的浮动汇率,实质属于固定汇率制范畴;虽然我国还存在着外汇管制,但随着资本项目的逐渐开放,资本流动已比较自由;短期资本流动的增强在一定程度上影响了国内货币政策的独立性,主要表现在:货币供给量受到资本流动影响、利率政策受到诸多政策目标的限制,资本流动通过各种渠道影响国内资产价格和投资活动,最终造成我国货币政策的被动性。
一、国际资本对货币政策影响的理论分析
1、国际资本流动对货币发行量和信贷规模的影响
我国的基础货币发行主要有三个渠道:财政渠道、银行信贷和外汇占款,自1994年进行外汇体制改革后,随着经常项目和资本项目的逐步开放,外汇占款在基础货币投放中的比重不断上升,因此我国货币发行受到国际资本的制约;同时,国际资本流动会通过货币发行量影响国内信贷,表现为资本的流动与银行信贷扩张与收缩密切相关,使得银行流动性大幅波动,信贷规模也受到影响。
2、国际资本通过资产价格影响信贷规模
国际资本对资产价格的影响途径包括三方面,即通过影响货币供给决定资金的宽裕程度,进而影响资产价格;国际资本通过进入房地产、资本市场等导致资产价格上升;通过对资产价格的影响进而改变人们对资产价格的变动预期,从而引致国内的信贷需求变动,影响信贷规模。
3、国际资本影响货币政策目标,导致被动干预
大规模的国际资本流动会直接影响外汇储备和货币发行,反映在国内的流动性表现为资产价格的上升和通货膨胀,冲击央行的货币政策目标。为了实现控制通货膨胀、抑制投资过热、保持经济增长等目标,央行只能被动采取紧缩政策,导致货币政策的被动性和无效性。
二、国际资本流入与货币政策关系的实证分析
(一)数据的选取
1、因变量的选取
本文利用国际收支平衡表中的直接投资、证券投资和其他投资贷方余额加总来表示国际资本流入额,记为。在此,不考虑净误差与遗漏账户,因为这个变量只是一个平衡项目,并不代表实际的经济情况。
2、自变量的选取
(1)货币供给量
由分析可知,国际资本流入与货币供给的关系非常密切。以弗里德曼为代表的现代货币数量论者认为应将货币供应量或其变动作为主要货币政策指标,因为货币供应量的增减能直接反映货币政策的宽松与紧缩,同时货币供应量也能够被中央银行所直接控制。因此有必要将货币供给作为一个自变量,本文选用M2来衡量货币供给量。
(2)利率
传统的货币政策均以利率作为货币政策的中介目标,能直接反映出货币供求的相对变化。因此在分析国际资本流入与我国货币政策的关系研究中,必然要考虑到利率。本文选取中国一年期人民币存款利率作为中国利率的代表,记为。
(3)汇率
汇率通过国际收支以及国际贸易影响着国际资本的流动,同时,国际资本的流入也会影响一国的汇率。因此选择汇率作为模型的一个自变量显得十分必要。本文选取人民币对美元汇率中间价作为汇率指标,记为。
(二)数据来源
本文所用数据来源于《中国统计年鉴》、美国联合储备委员会官方网站、中国国家外汇管理局网站等,经整理而得。
(三)实证分析
由于本文采用的数据是时间序列数据,为了消除各变量之间的异方差性,将实际利用外资额、货币供应量、人民币对美元的汇率及一年期定期存款利率取自然对数分别记为:
。
1、ADF(Augmented Dickey―Fuller)检验
根据协整检验的要求,首先要对国际资本流入额、货币供应量、利率、汇率等变量进行平稳性检验,在此选用ADF检验,检验结果如表1所示。
由表1可知,国际资本流入额和人民币汇率取一阶差分后在5%的显著水平上均是平稳的,即ADF的检验值小于5%显著水平上的临界值。而中国的货币供应量经过二阶差分后才平稳,因此均为二阶单整序列。
首先建立上述四个变量的回归方程,然后通过检验回归方程的残差序列是否平稳来判断这四个变量是否存在协整关系。
2、协整检验
协整检验是用来检验非平稳变量之间是否存在长期均衡关系的方法,如果非平稳变量之间存在协整关系,则他们之间的离差即非均衡误差是平稳的。我们需要检验这四个变量之间是否存在协整关系,本文需要检验的是多变量之间的协整关系,就需要运用Johansen检验方法对上述变量进行协整检验,检验结果如表3所示。
由表3的协整检验结果可知,变量间存在两个协整关系。在5%显著水平下,变量间存在长期稳定的协整关系。国际资本流入额与货币供给的变化量负相关,与利率的动态变化、汇率负相关。这表明货币政策的演变状况与国际资本流动情况息息相关。为了进一步分析国际资本流入与我国货币政策演变的关联性,需要对四个变量之间的因果关系进行分析,最常用的方法就是Granger因果关系检验。
3、Granger因果关系检验
Granger因果检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响,则称它们具有Granger因果关系。运用Eviews软件,可以检验序列之间是否存在Granger因果关系。
由实证结果可知,在滞后长度为2、3、4时,一定Granger因果关系,即国际资本流入是引起汇率变化的Granger原因,即资本流入情况对汇率的影响一直追溯到2年、3年甚至4年之前。在滞后长度分别为2、5时,是引起变化的Granger原因、是引起变化的Granger原因,即资本流入对利率的动态变化影响滞后二年,利率动态变化对此后第五年的国际资本流入有影响。当滞后长度是5时,货币供给的变化量是影响国际资本流入的Granger原因。
(四)实证结果分析
从实证结果来看,首先,中国的国际资本流入对货币供给的影响比较显著,而中国的货币供给对国际资本流入的影响不是那么明显;其次,中国的国际资本流入与人民币汇率也存在一定的相关性,只是国际资本流入对人民币汇率的影响比较大,而人民币汇率对国际资本流入的影响并不明显;再次,国际资本流入与本国利率的关联性非常弱,这一结论与中国的经济现实也是符合的,因为中国的利率一直是由政府管制的,并不是真正的市场利率。
三、结论
通过选取货币供给、利率和汇率这三个金融体系的变量来与国际资本流入量进行协整分析可知,中国资本流入对货币供给和汇率的影响比较显著,同时由于国内利率的非市场化,资本流入对利率的影响不显著,而上述三个代表金融体系的变量,对国际资本流入的影响并不是十分显著。由此可见,国际资本流入对我国货币政策的影响是显著的,反过来,我国货币政策的演变对国际资本流入的影响却不明显,这可能是由于中国的宏观调控体系尚不够健全。
总的来说,我国货币政策独立性在货币发行、制定汇率水平等方面均受国际资本影响,在采用货币政策调控相关领域时可能受较大影响。因此,建议在进行宏观调控时尽量综合使用财政政策和产业政策等手段,来实现国家的宏观调控目标。
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一、理解与质疑
2003年末，国家以汇金公司的名义分别向中国银行和中国建设银行划拨225亿美元外汇资产，作为两家国有银行新的资本金，此前以财政部名义持有的3000亿元资本金将用于核销呆坏账和补提未提足呆坏账准备金。据介绍，注资只是国有银行综合改革的开始，改革的阶段性目标是帮助试点银行尽快上市，最终是要促使国有银行真正转换经营机制，建立、健全良好的银行公司治理机制。
同1998、1999年的两次针对国有银行的大规模救助行动相比，此次改革试点的最大不同是采取了一套一刀两断式的一揽子解决方案，而不再是长期以来的零敲碎打和等待拖延。这意味着在经历了长时间的摸索和观望之后，国家关于国有银行改革的整体思路已经成型。
概括起来，一刀两断式的一揽子解决方案要点有两个：一是断，二是改。所谓断，就是要彻底切断政府与银行之间的亲密关系，建立防火墙，让国有银行切实负起责任；所谓改，就是股份制改造，最终通过股权结构优化来转变国有银行的微观经营机制。在技术上，断对应的是财务重组，即通过注资和其他相关措施，将试点银行变成财务“干净”的银行，银行体系内业已形成的损失全部转移给国家承担，此后的风险由银行自己控制，损失也由银行自己承担；改对应的是股权多元化和上市发行，以此建立和启动股权的进入和退出机制，最终优化产权结构。在这里，断是目的，改是手段。
单就目标的针对性而言，一刀两断式的一揽子改革方案应该说是抓住了问题的关键。管理风险并以此获取风险收益是金融机构的天职。但在目前的体制架构下，国有银行系统未能有效履行其天职，没能充分发挥风险过滤阀的作用，而只是把风险转移给政府，政府信用成了撬动中国经济整体风险的惟一一块石头，由此加剧了中国经济的脆弱性(考虑到全面开放银行业市场可能产生的冲击，这种脆弱性就尤其值得关注)。要改变这种局面，就必须尽可能清晰地界定政府与银行的界限，改变中国经济只有政府信用而没有企业信用和银行信用、只有风险转移而没有风险管理的状况。只有当国有银行真正建立起良好的公司治理机制和信贷文化，切实改善经营绩效，不再产生新的大规模损失，才有可能从源头上解决问题。要做到这一点，股份化改造应该说是不二法门。
但是，任何改革方案的成功都不只取决于目的和方向，更取决于方案的可行性，以及一系列的外部条件。当前国有银行改革方案面临的关键问题有两个：一是能不能真正断掉；二是断掉的成本有多大。对待前一个问题，我们要看改革的起点，要看目前乃至未来一个相当长时期内国有银行产权结构的变动情况；对后一个问题，我们要看改革的方式，要看这种方式所隐含的风险成本有多大。
不幸的是，在这两个关键问题上，当前以外汇储备注资开始的国有银行改革试点方案是经不起推敲的。在逻辑上，看不出政府所有(或控制)的股权结构会内生出健康良好的银行公司治理机制以及政府与银行之间的清晰界限。在操作上，政策的风险性却显而易见：不良资产的货币化会损害未来的经济增长基础，削弱宏观政策调控能力，并隐含着更高的风险集聚和更大的风险损失。
二、产权缺陷继续损害国有银行的公司治理和经营绩效
前面指出，一刀两断式的一揽子改革方案要想生效，就必须以重构国有银行的微观治理机制为前提。但从目前乃至未来相当长一段时期看，由于产权结构上的问题，要做到这一点还相当困难。
公司治理内生于特定的产权结构和特定的外部环境。一般认为，所谓良好的公司治理机制的建立需要两个前提条件，一是股东或委托人有意愿也有能力确保股东利益最大化成为管理层的惟一目标，或最优先目标；二是有完善的监管环境来约束股东的风险偏好，避免股东以债权人的利益为代价谋取自身利益。两者都涉及对企业所有权属性的规定，并且已经被总结为现代金融学上两个最著名的定理。
前者即夏普的资本资产定价模型(Sharpe，1964)。根据该模型，资本的成本等于无风险利率加上一定比例的风险溢价。股东既然承担了投资风险，理所当然地要获取超额回报。因此，在股权融资和债务融资两种融资方式中，股权融资的成本要显著高于债务融资。资本资产定价模型证明了股东权益的正当性和合理性，证明了公司治理必须以股东价值最大化为基本导向。
后者为默顿的期权定价模型(Merton，1973)。在默顿看来，因财务杠杆效应和有限责任制度，选择股权投资相当于持有一个以股东权益为标的的看涨期权：当投资回报足以偿付债务本息时，因对债务人的偿付是固定的，投资回报率越高，股东的剩余收益就越大，此时投资者就选择买人股东权益，选择做股东；而当投资回报不足以偿付债务本息乃至引发破产清算时，投资者就放弃股东权益，股东损失仅止于注册资本。这客观上会诱使股东以债权人的利益为代价，过度开发风险收益。
默顿的发现为市场监管提供了理论支持。为了抑制资本的看涨期权效应，监管当局针对可能出现的损失，为金融机构规定了严格的资本充足率要求：对预期内的损失，通过在利润内计提呆坏账准备金来填补；对非预期损失，用资本(或经济资本)来填补；当发生极限损失时，则进入破产或清算程序。资本充足率要求相当于提高了期权费，确保资本因投资失误而遭受损失。
不难看出，夏普的模型对应的第一个条件，目的在于保护资本不至于被滥用，它要保护的是资本投资者(或股东)的权益；默顿模型对应的第二个条件，目的在于约束资本投资者，让资本投资者承担风险，避免过度开发风险收益，滥用股东权益。只有同时满足这两个条件，才能内生出一个良，好的公司治理机制：居于委托—链条上端的所有者盈利激励充分，动机适当，并最终将股东价值最大化转换成对公司管理层的利润压力，以及评价管理层绩效的惟一标准。
但是，从国有银行改革起点看，以上两个条件恰恰是不满足的。在实现形式上，国家所有权实质是政府所有权。当政府作为惟一股东或控股股东行使委托权时，“受虐”和“施虐”都无法避免。
第一，由于目标多元化，在确保股东利益最大化成为管理层的最优先目标方面，股东(委托人)既无足够的意愿，也无必要的能力。私人股东的目标是单一的，就是要最大限度地增进股东价值。但政府的目标是多元的，目标的优先序列视具体情况而定，无法保证利润目标的惟一性和优先性。此外更重要的一点是，即使政府委托人有利润最大化的意愿，也没有能力来保证这种意愿的实现。
我曾经证明(赵先信，2001)，给定政府是多目标委托人，由于目标之间有着不一致性甚至彼此冲突，当人没能完成利润目标时，政府很难发现利润目标无法完成的真正原因。其中可能有目标冲突的因素，有外部环境的因素，也可能有来自人的道德风险的因素，以及人能力的因素。由于委托人无法有效甄别人，也无法有效推行问责制，最终所有的人都是一种类型，即结果是混同的，谁干都一样。这说明，政府所有权是一种内在信息不对称的所有权，这一缺陷决定了它缺少足够的意愿和能力，能像私人股东那样有效行使委托权。
第二，政府所有权具有任意性，由此导致了风险可转移性。政府所有权的任意性主要体现在两个方面：其一，从政府目标(包括经济发展目标)出发，对风险过度偏好；其二，政府对风险的缓释机制不是通过资本，而是通过政府信用。政府与国有企业以及政府与国有银行之间缺少明确的边界，基于政府信用，政府所有权可以很方便地转移风险(即俗话所说的从左口袋转到右口袋)，不存在对所有权的有效约束。
政府所有权的任意性在1999年进行的“债转股”中表现得最为明显。一开始，国有企业和地方政府在资本金严重不足的同时大量借贷，盲目扩张，债务质量恶化，导致银行资产质量恶化，风险向银行转移；接下来，国有银行净资产为负数，进一步导致风险向存款人转移。最终所有这些风险都汇聚为一种系统性风险，并且全部系于公众对政府信用的信心。
由此可见，由于没有来自外部环境的约束，政府所有权的任意性倾向于强化金融机构的风险偏好，而不是降低其风险偏好。这一点与公司治理对股东风险激励的约束是背离的。
政府所有权的任意性和由此导致的风险可转移性，是关键中的关键。因风险可以很方便地转移给政府信用以至于国家信用，整个经济的道德风险迅速增加。只有风险的制造和转移，没有对风险的管理和承担。正是在这个意义上，我们说当前国有银行的风险本质上是道德风险和制度风险。
产权缺陷表明了问题的关键：国有银行要真正转换经营机制、重建公司治理结构，就必须真正优化产权结构，完善外部环境。但从国有银行产权结构现状和变动趋势看，产权结构出现实质变动的可能性并不大。在国家花费巨资重塑金身(独资人身份)之后，我们不知道计划中的股份化改造能否导致政府所有权的退出，也不知道该过程会持续多久。如果这一点是不确定的，那么对于一刀两断式的一揽子改革方案来说，后果是显而易见的：更强的道德风险激励，更大的风险和损失。
三、外汇储备注资以及相关救助行动的实质是不良资产的货币化
这里之所以强调注资和救助的形式，强调不良资产的货币化，是因为它们关系到改革方案的政策风险和政策成本，关系到改革方案的可行性。
首先需要明确，什么是不良资产的货币化.理论上讲，如果解决不良资产的方式，包括核销或划拨不良资产以及补充资本金，是通过中央银行释放基础货币来实现的，就应该认为是不良资产的货币化。在不良资产货币化的过程中，基础货币增加，货币供应量增加，处置不良资产的商业银行的资产负债表重新取得平衡。如果与此同时中央银行采取了相应的对冲措施，维持了货币供应量的基本稳定，则在近期内不至于对实际货币存量产生实质性的影响，货币化的成本被从当前转移至将来。如果没有对冲或对冲不成功，则新增基础货币的扩张效应将均摊于全部货币存量。
由此可见，判断不良资产是否被货币化，关键要看是否伴之以基础货币投放。但是从实际操作的角度看，由于中央银行资产负债表的特殊性，在实践中有时很难判断中央银行对商业银行的救助是否通过释放基础货币进行，此次外汇储备注资就是一个典型例证。根据一般的理解，外汇储备是国家长期积累形成的资产，是抵御外部风险的真金白银，将外汇储备转为商业银行资本金，怎么能说是不良资产的货币化呢?但从中央银行的角度看，注入的这一块新的资本金看上去又不像是资产，至少不能说是净资产，因为这一块资产是通过负债(发行货币)实现的，说成负债可能更加准确。
那么外汇储备注资到底算不算不良资产的货币化?这就涉及货币化的具体方式和机制问题。从实践经验看，不良资产的货币化可以采取两种形式：一种是直接的或明显的货币化，比如直接由中央银行提供再贷款支持；另一种是间接的或隐蔽的货币化，其中没有明显、直接的基础货币投放。用国家外汇储备注资国有银行就属于这一类别。这样说的主要依据有三点。
第一，从国家外汇储备的形成机制看，它主要是通过中央银行发放基础货币来完成的。近两年来的外汇储备增长伴随着比较明显的货币较快增长，这本身就是一个隐含的货币化过程。如果单就不良率的下降而言，外汇储备的增长已经降低了银行的坏账负担。导致中国外汇储备迅速增加的原因很多，有经济增长模式的原因，也有汇率体制的原因，这里暂且不论。至关重要的一点是，外汇储备增加是通过投放基础货币实现的。伴随外汇储备的增长，央行基础货币投放中外汇占款比例也在逐年增加，并进一步导致货币供应量快速增加。在这一过程中，尽管央行采取了相应的对冲措施回笼货币，仍未能阻止货币供应量的较快增长。2000—2003年，M2年均增长达17.9%，M2占 GDP的比例由2000年的151%上升到2003年的189%。
货币供应量增长推动了银行存款增长，并进一步推动了银行贷款增长。2000—2003年，四大国有银行的人民币存、贷款总量年均增长15.8%和14.4%，其不良率也迅速下降，大大缓解了经营压力。一般理解，银行的资产质量可用不良资产余额和不良资产比率两个指标来衡量。前者是静态的，后者是动态的。即便一家银行的不良资产余额比较大，但从更长期的未来看，若随着资产规模的扩张，银行的不良比率能够随之下降，单就流动性方面考虑，银行的抗风险能力也会随之增强。
表1
2000—2003年部分宏观经济数据
2000
2001
2002
2003
M2(万亿元)
同比增长(%)
人民币贷款余额(万亿元)
同比增长(%)
人民币存款余额(万亿元)
同比增长(%)
基础货币余额(万亿元)
同比增长(%)
GDP(亿元)
外汇储备(亿美元)
M2／GDP(倍)
13.5
12.3
9.9
13.4
12.4
13.8
3.6
6.4
89404.0
1655.7
1.51
15.8
14.4
11.2
13.1
14.4
16.0
4.0
11.9
95933.0
2121.7
1.65
18.5
16.8
13.1
17.0
17.1
18.8
4.5
11.9
102398.0
2864.1
1.81
22.1
19.6
15.9
21.4
20.8
21.6
5.2
16.7
116694.0
4032.5
1.89
这当然是一种极端的假设，按照有关部门的设想，这种情况在现实中是不可能发生的，因为国家已经明确禁止被注资银行将新注入的外汇资本金用于结汇。不过问题在于，即使以上规定能够生效，也只能保证银行不结汇，而无法保证市场不结汇。只要银行能够自主摆布新划入的外汇资产组合，结汇就完全有可能发生。当市场普遍预期存在明显的套利机会时，比如套取利差收益、汇差收益，结汇的速度和规模都会迅速增加，只是在我们的例子中，你很难区分结汇资金中哪些是来自银行的外汇资产运用，哪些是来源于其他渠道。
市场的力量已经多次为经验所证实。稍早一次是在1994年。当年的情况是，外汇体制改革促成人民币大幅度贬值，贸易收支由上年的巨额逆差变为顺差，外商直接投资与实际利用外资大幅度增长。与此同时，为实现经济软着陆，继1993年连续两次调高利率之后，1994年继续紧缩信贷，部分企业受信贷规模控制转而借外汇后兑换成人民币使用，一些外商也以各种形式进入国内套利。
上述因素使得外汇储备由年初的212亿美元猛增到516.2亿美元，央行增加基础货币投放 2600多亿元，尽管采取了一些对冲措施，1994年的基础货币增长率仍然高达30%，M2和M1的增长率分别达到了34.5%和26.2%，均远远高于计划水平。外汇占款增加导致的基础货币高速增长，是导致1994年高通货膨胀的主要原因之一(中国人民银行，1996)。
最近的一次是在2003年至今。自2001年以来，由于美联储连续降息，人民币与美元之间的利差水平发生逆转，由此导致国内现汇贷款需求急速攀升，而2003年以来的人民币升值预期更进一步助长了这一趋势。2001年，国内现汇贷款比上年净下降60亿美元，2002、2003年分别新增91亿、 251亿美元。与此同时，国家外汇储备也在迅速增加。2001—2003年，尽管我国贸易顺差仅为786亿美元，国家外汇储备却累计增加2377亿美元，其中相当一部分是通过资本项目结汇实现的。受其影响，央行基础货币增速由2001年的11.9%，增加到2003年末的16.7%，货币供应量增长率也由15.8%增加到22.1%。
比较可发现，这两次都有许多相同的背景，如本外币之间存在明显利差，汇率预期波动，都存在严格的资本项目管制。这说明，在目前的经济和金融形势下，外汇注资并不缺少结汇渠道。换句话说，即使不发生银行方面的直接结汇，也会发生资产运用过程中的结汇。当然，经由市场主体进行的结汇是渐进的，依赖于具体的套利环境。因目前还无法知道已划转外汇资产的期限和产品构成，也不知国家如何限制被注资银行对这些资产的摆布，暂时还无法预测市场结汇的规模和速度。
第三，已有的外汇注资可能仅仅是一个开始，考虑到国有银行规模巨大的不良资产存量，如果国家打定主意要将其变为一家“干净”的银行，还必须再次进行不良资产剥离。
为了满足上市条件，国家必须对银行进行必要的财务重组。首先是利用现有权益核销银行的信贷损失和非信贷损失，其次是按照五级分类标准重新提足呆坏账准备金，并将不良率降至符合要求的水平。给定汇金公司注入的资产不能用于核销，由于各类损失规模较大，单靠现有的银行权益根本无法完成资产处置。为帮助银行降低不良率，国家还必须另行采取新的措施。
表2 部分国有银行2002年末的资本和资产质量（单位：亿元）
中国银行
中国建设银行
中国工商银行
账面资本
信贷资产总额
正常
关注
次级
可疑
损失
非信贷资产损失
1881.79
18161.89
11556.10
2520.48
656.79
1554.43
1874.09
1283.23
17663.88
11671.13
3312.43
821.89
1289.21
569.22
1588.32
29578.37
18335.41
3644.18
1177.81
4586.18
1834.79
升值预期，而源自银行改革的货币和信贷扩张则对上述趋势起到了推动作用。投资扩张的价格效应主要不是体现在消费者价格指数上，而是体现为实物资产价格上涨。尽管目前还无法准确判断眼下的投资扩张是否会演变成为新一轮的全面经济过热，但导致信贷和货币扩张的因素无疑应引起高度关注。资产泡沫不仅会给经济的长期可持续增长带来隐患，也意味着银行系统有可能在将来再度陷入危机。1990年代以来日本的经验，以及1929年大萧条开始前的美国经济都是比较典型的反面案例(Schwaaz，2002)。从这个角度看，银行改革的货币扩张效应尤其值得警惕。
其效应二是将在一个相当长的时期内改变中央银行的资产负债表结构，提高存款准备金率的实际水平。放在我国金融改革的大背景下看，此次外汇注资并不是一项孤立的政策。事实上，国家对金融系统的救助一直在进行，其中又以释放基础货币为主要救助手段。1997年起，为清理整顿非银行金融机构，央行共发行1411亿元再贷款。1999年，央行向四大资产管理公司共发放5400亿元左右再贷款，这些资金基本上被长期占用。在支持农信社改革方面，国家准备安排包括专项贷款和央行专项票据在内总共1500亿元的专项资金，用于置换信用社的不良贷款及历年亏损挂账。在邮政储蓄方面，上存央行的资金将要分批转出，另觅他途，也将直接增加银行系统的流动性供给。因金融改革与重组而投放的基础货币已经成为近几年来基础货币投放的主渠道之一。
考虑到银行改革带来的货币增长压力，为防止货币供给失控，中央银行将不得不认真考虑如何采取措施加以对冲。从近两年的情况看，随着基础货币不断增长，在对冲方面，可供选择的政策工具和手段在逐步减少。再贷款(以及再贴现)由于资产占用的长期性，调控余地不大；受国债持有量的限制，公开市场操作空间急剧收窄；接下来的就只有存款准备金了。在性质上，发行央行票据相当于提高存款准备金率。由于银行改革的货币扩张效应，预计接下来央行票据会继续保持相当大规模的发行量。在中央银行的T形账户上，基础货币和央行负债在同一侧彼此抵消。将实际的存款准备金和央行票据发行包括在内，我国银行体系的实际存款准备金率将有一个实质性的提高。
中央银行将多发的货币召回，冰藏起来，并且还要为此支付利息，这是一个有意思的现象。那么，通过票据发行实现的实际存款准备金率上升，其经济含义是什么?这是一个需要认真研究的问题。单从中央银行的角度看，这也许仅仅意味着利息成本，但从整个银行系统的角度看，存款准备金率的改变必然会影响到信贷资金配置。它对信贷资金的配置效率是提升还是抑制?央行票据发行是否存在上限?作为替代，国债发行和利率水平是否会因此而迅速增加?由于提供了更加“安全”的投资工具，它是否会诱发国有商业银行新的道德风险?要回答这些问题，还需要更进一步深入的研究。
五、结论与启示
在传统投融资体制的大背景下，经济主体中只有风险的制造和转移，而没有对风险的有效管理和对损失的承担，这是导致当前国有银行问题的根本原因。必须时时刻刻清醒地看到，国有银行风险的实质是道德风险，是一种系统性的制度风险。要控制这一风险，归根结底依赖于全面的体制转轨，依赖于预算硬约束的新的信用主体的建立，依赖于多元化信用主体体系的形成，依赖于以产权改革为核心的投融资制度的变革；要消化和吸收这一风险损失，最终须仰赖于宏观经济的持续、健康、快速增长，确保良好的经济增长前景是吸纳损失、防范风险的惟一解决方案。
当前的改革方案方向是正确的，但在可行性方面，隐含风险也是巨大的。从制度设计角度看，财务重组乃至上市无助于硬化银行自身的预算约束，国家围绕改革所作的严厉承诺也不可置信，最终都无助于消除道德风险的原动力，由此不仅不能一刀两断，反而会进入新一轮的道德风险循环。在操作层面上，货币化的注资和救助方式本身是脆弱的，并会加剧和导致宏观上的不稳定。若操作不当，不但达不到一刀两断的效果，反而会剪不断，理还乱，甚至损害经济长期稳定增长的基础。银行改革最终要以宏观经济的良好发展为前提，看不到这一点，就是本末倒置，自毁长城。
文章分析的政策含义主要体现在以下几个方面。
1.在审慎监管的前提下开放银行业市场，优化银行业市场的产业组织结构。金融改革的要义应该是围绕防范和化解系统性风险这一核心目标来展开。国有银行的商业化与防范和化解系统性金融风险是两个层面的问题，既互相联系，又彼此区别，前者是末，后者是本；前者是手段，后者是目标。在防范和化解系统性金融风险方面，改革国有银行系统是一种思路，开放银行业市场也是一种思路。在国有银行产权改革存在困难的情况下，引入预算硬约束的金融机构非常必要。在审慎监管的前提下开放银行业市场，同时控制住国有银行的较快扩张，对于降低系统性金融风险是有帮助的。考虑到中国经济和金融市场的成长性，这种做法尤其值得重视。
2.改革、稳定、发展必须相互协调，统筹兼顾，确保经济的持续增长和改革的全面推进。当前存在的系统性金融风险很大程度上是一种制度成本，归根结底要通过体制转轨和经济增长来消化。长期可持续的经济增长前景是惟一一块可信赖的石头，只有这一块石头才能稳稳当当地把当前的系统性金融风险撬起来并慢慢晾干，舍此别无他途。这意味着国有银行改革必须认真评估有关措施对未来宏观调控以及经济增长的影响，将负面效应降至最低。
3.与第二点相关，当前和将来的货币政策和财政政策必须认真考虑不良资产货币化的影响，并采取因应措施。目前可以预测的一点是，为了避免货币供应量的较快增长，银行系统的实际存款准备金率将不得不提高。这一方面会影响到未来的货币政策操作，同时也会影响到宏观的资金配置，评估这种影响并采取对应措施，应成为将来宏观政策的一个侧重点。另外，央行和财政终归是一家，不良资产的显性化最终也将影。向到财政的负担和收支安排，财政政策必须为银行改革预留足够的缓冲空间。
4.国有商业银行改革是渐进的，必须与外部环境的变革协同推进。国有银行改革不仅取决于内部动力，还取决于外部环境，包括利率的自由化、资本市场的充分发展、银行业市场的充分竞争以及完备的法律、法规和监管环境等。例如，在利率没有市场化以及直接融资不发展的情况下，因存贷款业务的被动性，资本充足率指标便不是银行所能控制和选择的。相应地，用该指标考核银行，便不具有可问责性。这说明，国有银行的改革不可能孤军深入、狂飙突进，必然是渐进和长期的。
篇9
关键词：货币政策；票据融资；货币供应量
中图分类号：F832.0 文献标识码：B 文章编号：1007-4392(2009)04-0023-03
一、当前票据融资高速增长的主要原因
(一) 票据市场利率持续走低导致票据融资规模大幅增加
经验数据显示，票据融资的规模总量与票据市场利率呈显著的负相关关系。在信贷紧缩情况下，商业银行持有票据资产的意愿减弱，利率高位运行；而信贷规模总量放开之后，因商业银行受前期信贷紧缩影响，普遍流动性充足。许多商业银行尤其是中小股份制商业银行纷纷通过转入票据释放流动性，导致票据市场交易活跃，交易量大幅增加。同时，激烈的市场竞争使得贴现利率被大幅压低，目前与商业银行的资金成本相比，直贴收益已经极度微薄，而转贴则逼近成本或者出现倒挂。因此，票据市场的低利率走势是驱动票据融资大量增加的主要因素。近期，面对票据市场的激烈竞争，为防范和控制票据风险，许多商业银行如建行、交行和中信等都加收了2―3%的“敞口费”，对保证金不足部分增加承兑费用，而随着利率水平的逐步回升，可以预见票据融资在未来几个月增速将趋缓，占各项贷款比重也将逐步下降。
(二)银行大量签发承兑汇票促成了票据融资的高速增长
在当前经济环境和背景下，票据融资的高速增长是以银行大量签发承兑汇票为依托的，即以市场上流通的“票源”充足为前提的。2009年1―2月，天津市金融机构累计签发银行承兑汇票716亿元，同比增长437%。从金融机构角度看，银行签发承兑汇票在资产负债表外的或有资产管理，不影响贷款规模，同时又通过大量签发银行承兑汇票而取得保证金存款，扩大了存款规模，从而为下一步贷款扩张做准备；从企业角度看，银行承兑汇票也实现了贷款的资金使用功能，同时利用票据进行交易的确定性成本主要包括票据承兑费用、贴现费用、再贴现和转贴现费用，确定性费率水平大致为同期银行贷款利率的40%，可有效节约企业的财务成本。在目前票据市场低利率水平下，企业在商品流通环节使用银行承兑汇票的成本更低，更愿意使用银行承兑汇票作为结算工具。因此，银企双方的共同需求促成了银行承兑汇票的大量增加。
但是，从商业银行实际业务操作和风险管理角度看，银行签发承兑汇票要与贷款共同纳入对单户企业的授信总额管理。因此，银行通过承兑汇票形式的信用创造不是无限的，是要受到资本充足率和内部风险管理考核因素制约的。随着市场流通的银行承兑汇票数量的不断增加，其未来增长空间必然逐步缩小，相应的票据贴现增长幅度会逐步回落。
(三)本次票据融资对短期贷款具有替代作用
作为企业短期融资的两种主要方式，短期贷款和票据融资之间关系密切。比较2004年以来全国票据融资和短期贷款增长率可以发现(见图1)，2005年之前票据融资与短期贷款变化趋势基本一致，都呈下降态势，而原因与这一阶段适度从紧货币政策有关。而从2006年到2008年7月这一阶段，短期贷款和票据融资基本呈平稳增长态势。而从2008年8月至今，货币政策取向变为适度宽松，同时金融危机所引发的风险使得票据融资增长率和短期贷款增长率出现“此消彼长”关系，票据融资的大幅上涨伴随着短期贷款的大幅回落，短期贷款增长率创三年来新低，甚至在2009年1月出现负增长，二者的负相关系数高达-0.72。在当前票据市场低利率环境下，企业更多的使用票据融资替代短期贷款，只是出于财务成本的考虑，选择的金融工具不同而已。
图1 2004年以来短期贷款和票据融资增长率 单位：%
(四)票据融资增加是银行体系流动性释放和满足资本充足率考核的双重需要
随着金融危机的进一步蔓延，国内企业信用风险问题更加突出。因此，即使在“适度宽松”货币政策基调下，除了具有政府背景的项目贷款外，金融机构信贷投放依然审慎。而通过有担保的票据融资，金融机构所面临的风险大大降低，虽然从收益上票据融资要低于短期贷款，但出于信贷安全的考虑，银行更加倾向于增加票据融资来释放流动性。
同时，与短期贷款相比，票据融资作为低风险权重资产，在计算和评估金融机构加权风险资产的规模和比例时，更有利于满足监管层对资本充足率考核的需要。另外票据期限短、流动性强，往往可以在考核期内实现预期利润，进而减少资产的拔备。因此，金融机构发展票据融资业务可以在满足资本充足率更高要求的基础上，利用更少的资本做更多的资产。
综上所述，本轮票据融资高速增长是与当前特殊的外部经济环境密切相关的，随着票据市场的理性回归，未来时期票据融资的高速增长将不可持续。
二、 票据融资对评估货币政策实施效果的影响
(一)票据融资构成了对实体经济的资金支持
目前，存在一种观点认为票据在银行体系和企业“空转”，并未对实体经济进行有效支持。就此问题我们认为，银行承兑汇票属于商业信用转化的银行信用，从某种意义来说是银行体系创造的另外一种信用货币。因为对于票据持有者来说几乎没有任何风险，可随时到银行贴现变现，或者是通过企业间背书方式完成交易支付。就其实现的功能而言，非常接近货币“作为支付手段而被人们所普遍接受”的特征。因此，这部分“货币”是真正进入商品经济流通环节了，其本质属性是另一种形式的货币资金。这种特殊形式的“货币”与中央银行发行的法币的不同之处在于其是商业银行发行的，是有流通期限的(不超过6个月)。企业将所持有的票据到银行贴现，即是付出一定成本，将这部分特殊“货币”转换为法定货币资金。因此说，从银行承兑汇票签发环节，金融部门即已构成对实体经济的资金支持。
(二)在数量型货币政策为主导的前提下，票据融资构成贷款会影响商业银行信贷行为
鉴于当前的金融市场环境，我国的货币政策工具更多是运用数量型工具。由于信贷是货币传导中的一个重要环节，除外部因素引起的扩张之外，信贷扩张通常会伴随货币存量的扩张。因此，贷款规模总量控制也是央行经常运用的手段之一。统计数据显示，近年来票据贴现与各项贷款增长具有较强的一致性，即作为贷款总量的重要组成部分，票据贴现已经成为商业银行在即定的货币政策背景下，适时调整资产结构的有效手段。在从紧货币政策阶段，银行通过压缩票据贴现为一般性贷款让路，而在央行明确取消对金融机构信贷计划的硬约束后，银行又通过增加票据贴现来做大贷款规模，为今后进一步的信贷扩张做准备。
众所周知，为更好地观察货币政策执行效果，用于政策控制和干预的中间变量应当具有可测性、可控性和相关性。但票据贴现作为贷款总量的组成部分，具有流动性强，敏感度高，波动幅度大等特征，导致贷款总量作为货币政策和信贷政策操作变量的连续性和可参考性受到一定程度影响。更为突出的是，在贷款规模总量作为宏观调控目标的情况下，票据融资会直接影响商业银行的信贷行为，许多基层金融机构在现有考核机制下，为了吸收存款而大量签发银行承兑汇票。同时，为完成贷款规模考核而做大票据贴现业务，甚至会出现银行工作人员不考虑票据贴现真实贸易背景，比如提供增值税发票、合同等而出现违规操作现象，违背了真实的货币政策取向。
三、有关政策建议
(一) 按照IMF对金融资产的分类，可考虑将金融机构持有的票据资产归类为非股票证券
1.按照《贷款通则》有关规定，票据贴现属于贷款。从实体部门与金融部门的资金流动分析，银行的贷款和票据贴现均构成对实体经济的资金支持。从这一角度看，票据融资作为银行贷款也具有可行性。但从另一角度讲，票据贴现与一般贷款的流动性和法律要式有较大区别，银行为企业办理贴现后所持有的票据资产更接近于证券投资而非信贷资产。据票据交易抽样调查显示，目前我国的银行承兑汇票贴现后被银行大量持有，以此作为国债等有价证券投资的替代品和资产结构调整手段。因此，银行持有票据资产更接近于投资。
2.按照货币基金组织对金融资产的分类标准，非股票证券被定义为“可流通的工具，是用来证明有关单位有义务通过提供现金、金融工具或具有经济价值的其他项目进行结算。一些常见的证券包括政府国库券、政府债券、公司债券、商业票据和存款性公司发行的大额存单等”；贷款被定义为“在债权人将资金直接贷给债务人时发生，并以不可流通的文件作为证据”。从对上述两类金融资产的分类标准看，银行承兑汇票更接近于非股票证券类资产。
因此，鉴于目前间接融资为主导格局下，银行体系的贷款总量在观察和评估我国信贷政策和货币政策执行效果中具有非常意义，建议按照货币基金组织对金融工具的定义，重新确定我国的贷款统计内容。
(二)银行体系外流通的银行承兑汇票应当纳入我国广义货币总量
篇10
〔关键词〕影子银行；中央银行；货币政策工具；非对称效应
中图分类号：F8220文献标识码：A文
章编号：10084096（2015）06004606
一、问题的提出
随着影子银行的发展，中国金融结构和金融体系正在发生显著变化，而这种变化无疑给主要依靠商业银行体系进行传导的货币政策带来了挑战。这种挑战不仅体现在影子银行体系的发展壮大导致商业银行在金融体系中的地位逐渐下降，传统货币政策传导渠道变窄，还体现在影子银行本身所具有的信用创造功能对货币供应量指标及货币政策工具效果的干扰上。虽然，货币政策工具不直接作用于影子银行，但是，由于影子银行体系具有信用创造功能，并与商业银行体系之间有着很高的关联性，这就使得商业银行在面对中国人民银行（简称央行）货币政策调控时存在监管套利空间，不同货币政策工具调节货币供应量的方向及力度更加难以判断，货币政策工具操作的难度加大。并且，在影子银行发展的不同时期，货币政策工具对货币供应量的调节作用也存在差异，表现出非对称效应，而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响货币政策的有效性，因此，研究影子银行发展背景下中国货币政策工具的效果及其非对称效应具有重要的理论意义和现实价值。
在中国，虽然目前还没有形成以信贷资产证券化为核心的影子信用中介体系，但是，近年来快速发展起来的商业银行表外理财业务、银信合作、委托贷款、信托贷款、P2P网贷以及民间融资等已经具有影子银行流动性、期限和信用转换的部分功能，构成了中国的类影子银行。银监会年报显示，截至2014年末，银行业金融机构共存续理财产品54 107只，理财产品余额1503万亿元，与2013年末相比增长4716%。信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票快速发展，在社会融资规模中的比例从2004年的988%上升到2014年的1761%。相反，人民币贷款在社会融资规模中的比例则由2004年的7920%下降到2014年的5940%。
理论上，影子银行从事表外信用中介业务一般不受监管，因而货币政策工具无法直接作用于影子银行。但是，随着影子银行体系的不断发展，必然会对主要通过商业银行和金融市场来调节货币供应量的货币政策工具产生冲击，加大政策工具操作的难度。而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响到货币政策的有效性。
关于影子银行的信用创造，国外学者主要是从影子银行的运行机制出发进行研究。Gorton和Metrick[1]以机构为视角，通过研究回购协议的运行方式及市场批发性融资的特点，高度抽象出影子银行体系独特的信用创造机制。Pozsar等[2]的研究认为，影子银行体系将传统商业银行的存贷款业务细分成由众多专业化非银行金融机构和证券化工具共同参与的复杂信用中介链条，一般可以划分成七个步骤，即贷款的发放、贷款的仓储、资产抵押债券的发行、资产抵押债券仓储、资产抵押债券债务违约担保凭证的发行、资产抵押债券中介服务及批发性融资，影子银行通过这些紧密而复杂的业务运作，形成了影子银行体系的信用中介网络，发挥类似传统商业银行货币创造的功能。国内学者李波和伍戈[3]分析指出，由于影子银行的权益比例不受控制，其信用创造乘数可能非常大，即具有非常强的信用创造能力，但影子银行创造的是不包括在现行货币统计量指标中的广义货币，对中国的货币政策目标产生了冲击。周丽萍[4]从金融产品的视角剖析了影子银行体系的信用创造机理，认为影子银行体系是以信用工具替代商业银行存单，通过回购协议让这些信用工具在一定程度上具有货币属性来创造信用，而决定货币创造乘数的是回购协议中的预留扣减率。班允浩[5]主张从两个方面来理解影子银行的信用创造，一方面是影子银行本身所形成的新型信用供给机制，另一方面是影子银行对商业银行信用供给的扩张作用。尹泉[6]通过建立VAR模型实证研究认为影子银行通过扩张货币供应量和实际市场流动性，产生强烈的物价效应，并对货币供应量M2具有长期的影响。
国外有关货币政策非对称效应的研究源于对1929―1933年大萧条时期扩张性货币政策有效性的质疑，在此之前，不同方向的货币政策冲击效应被普遍认为是对称的，但是，大萧条时期异常宽松的货币政策对经济的复苏几乎没有产生什么积极影响，于是，学者们开始研究不同类型货币政策效果的差异性，即货币政策的非对称性。Cover[7]使用美国1951―1987年的季度数据，对货币政策的非对称效应进行了系统研究，发现相同幅度的紧缩性货币政策对经济的抑制作用大于扩张性货币政策对经济的促进作用。María-Dolores[8]运用马尔可夫区制转换向量自回归模型（MS-VAR模型）对不同经济周期下货币政策效果的非对称特征进行了研究，表明经济衰退时期货币政策的效果更为显著。
随着中国货币政策的不断完善和独立性的提高，国内学者也开始关注中国货币政策的非对称效应。刘金全[9]发现不同方向的货币政策对实际产出波动性的影响具有显著非对称效应，紧缩性货币政策对经济的抑制作用效果明显。赵进文和闵捷[10]使用STR模型对中国货币政策的非对称问题进行了实证研究，表明中国货币政策效果在1993年第1季度到2004年第2季度这段时期内具有明显的非对称性。王立勇等[11]利用开放条件下的VAR模型进行非线性检验后发现中国货币政策存在非对称特征，然后采用LSTVAR模型分别研究了利率冲击和信贷冲击的价格效应与产出效应的差异性。
现有关于影子银行信用创造的文献对影子银行发展背景下中国货币政策工具非对称效应的研究较少。已有关于货币政策非对称效应的研究主要针对货币政策对实际产出和物价影响的非对称性，然而，王晓枫和王秉阳[12]认为货币政策工具在调节货币供应量方面也具有非对称性。为此，本文在对影子银行信用创造功能分析的基础上，通过建立包括货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率五个变量的非线性的MS-VAR模型，从实证的角度研究影子银行发展背景下中国货币政策工具的非对称特征。
二、基础模型及样本数据
马尔可夫区制转换模型（MS模型）最早由Hamilton将其应用在时间序列分析当中，该模型假设时间序列的生成机制取决于一个不可观测的区制变量St，St服从一个马尔可夫随机过程，马尔可夫随机过程由以下转换概率确定：pij=Pr（St+1=j|st=i），∑M[]j=1pij=1，i，j∈{1，…，M}其中，M为区制个数，pij表示当期处于区制i下期转换到区制j的条件概率。
Krolzig[13]开创性地将MS模型与VAR模型结合起来，提出了MS-VAR模型，MS-VAR模型假设参数值随区制的转换而发生改变，但在每个区制下参数值是稳定的。根据对均值转变方式假设的不同，可以将MS-VAR模型分为两种类型，均值形式的MS-VAR模型和截距项形式的MS-VAR模型，均值形式的MS-VAR模型假设均值随区制的转化发生跳跃性变化，而截距项形式的MS-VAR模型则假设序列的生成过程随区制的转化平滑调整。在央行运用货币政策工具调节货币供应量的过程中，由于政策预期等因素的影响，时间序列的生成机制不会随影子银行规模增速的转变而突变，数据生成路径在区制发生变化后有一个平滑调整的过程，实际上，大多数经济变量的演化过程都具有一定的持续性，演化路径相对平滑，因此，截距项形式的MS-VAR模型更能反映影子银行发展背景下货币政策在调节货币供应量时的非对称特征，更具合理性。
截距项形式的MS-VAR模型假设均值随区制的转化进行平滑调整，其一般形式可以表示为：yt=v（st）+A1（st）yt-1+…+Ap（st）yt-p+ut，st为区制变量，取值为1，…，M。
出于数据可获得性和准确性的考虑，本文的样本包括了从2004年5月至2014年5月的月度数据。选取了货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率五个变量。其中，考虑到M2较M1更有利于控制信贷规模，反映实际经济增长，因此，选用M2的增长变化作为衡量货币供应量指标；使用信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三者之和来代表影子银行的规模；选取大型金融机构使用的存款准备金率来衡量央行法定存款准备金工具的操作状况；选择央行的月度净回笼量来代表公开市场操作；使用银行同业拆借市场7天的加权平均利率代表基准利率。
由于经济数据一般都存在季节性因素，在进行数据处理时首先利用Eviews72中的X12方法对以上变量进行季节调整，然后对货币供应量、影子银行规模取对数，以降低或消除时间序列中的异方差问题，公开市场操作的净回笼量因为有负值不能进行对数转换，因而保留其原始序列。本文数据主要来源于国泰安研究服务中心、瑞思金融研究数据库和中国人民银行网站。
三、经验分析
（一）平稳性检验
变量进行平稳性
，表1是在Eviews72中对各变量进行ADF单位根检验的结果。
检验，结果表明，货币供应量（LNM2）、影子银行规模（LNYZ）、法定存款准备金率（DR）和基准利率（IBR）在1%的显著性水平下不能拒绝原假设，即存在单位根，序列是非平稳的。因此，对这四个变量进行一阶差分处理，分别记为DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR。一阶差分后的序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，即一阶差分后的序列不存在单位根，DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR是平稳的。公开市场操作（OMO）在1%的显著性水平下拒绝原假设，说明OMO序列是平稳的，不需要一阶差分。因此，本文对 DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR建立MS-VAR模型。
（二）影子银行规模的区制特征分析
1滞后阶数和区制数量选择
滞后阶数的选择是根据不考虑马尔可夫区制状态下VAR模型的最优滞后阶数确定的，为此，先建立包含DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR五个变量的线性VAR模型，然后综合考虑LR统计量与FPE、AIC、SC和HQ信息准则来判断VAR模型的最优滞后阶数。各滞后期的信息准则表明，SC准则倾向于选择最短的滞后期，而FPE和AIC信息准则（赤池准则）都更倾向于选择更长的滞后期。一般认为在进行滞后阶数选择时，FPE信息准则的结论更为重要，因此，应当选择最优滞后期为2。选择模型最优区制数量的方法是极大似然比检验，不同模型的极大似然估计值如表2所示。
由表2可知，MS-VAR模型的对数似然估计值为1 84822，大于线性VAR模型的对数似然估计值1 76010，MS-VAR模型的AIC值比线性VAR模型的AIC值要小，因此，MS-VAR模型优于线性VAR模型。模型的LR线性检验
统计量值为17625，是显著的，说明模型存在明显的区制转换，并且，DAVIES统计量在1%
的显著性水平下也拒绝单一区制的假设。说明建立二区制MS-VAR模型是合理的，比线性VAR模型的解释能力更强，能够较好地反映货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率之间的非对称关系。
2不同区制下影子银行规模的变化特征分析
首先，通过影子银行规模的区制概率图分析其在不同区制下的变化，影子银行规模在每个区制都有其相对稳定的时期，区制转换比较明显。区制一主要包括2004年6月到2006年6月、2008年7月到2009年1月、2011年1月到2011年9月、2011年12月到2012年12月、2013年2月到2014年1月五个时间段。区制二主要包括2006年7月到2008年6月、2009年2月到2010年12月两个时间段。
其次，分析影子银行规模在不同区制下的均值和标准差，在区制一状态下，影子银行规模增长速度的均值为002，方差为002；在区制二状态下，影子银行规模增长速度的均值为003，方差为004。因此，区制一代表的是影子银行规模平稳增长状态，区制二代表的是影子银行规模高速增长状态。
根据影子银行规模2004―2014年的时序变化可以发现，区制的划分与影子银行规模的增长状况具有高度一致性，影子银行规模的每次高速增长基本都与区制二平滑概率为1的时期相对应，因此，两区制的MS-VAR模型能够反映中国影子银行规模变动的真实情况，以此为依据来研究影子银行发展背景下中国货币政策在调节货币供应量方面的非对称特征可以很好地揭示出经济变量之间的关系。研究发现，两个区制的稳定性较好，若t期处于平稳增长区制下，t+1期仍维持在该区制的概率为081，转换到高速增长区制的概率为019；若t期处于高速增长区制下，下期转换到平稳增长区制下的概率为029，维持在该区制的概率为071。平稳增长区制的持续期比高速增长区制的持续期长，说明中国影子银行规模在大部分时期都处于平稳增长状态。
（三）货币政策工具在影子银行变化中的区制差异
在分析了影子银行规模变化两种状态的基础上，选取存款准备金率、基准利率和公开市场操作的相关数据，考察不同状态下货币政策工具操作的差异，以及这种差异对货币政策工具效果的影响。本文采用的是两区制MS-VAR模型，常数项和各参数项都会有两个取值，从而能够反映出货币政策工具在不同区制下对影子银行规模带来的不同影响。通过模型的参数估计，得出模型的主要参数基本满足显著性的要求（如表3所示）。
从模型参数估计结果来看，DLNYZ在区制一状态下，一阶滞后和二阶滞后的符号均为负，但其t值不显著，说明在平稳增长时期，影子银行规模对M2没有显著影响，之所以出现这种现
象，是因为影子银行体系创造的主要是广义流动性，而现行的M2指标并没有涵盖广义流动性。在区制二状态下，DLNYZ变量的系数为正，并且，其一阶滞后的系数非常显著，说明影子银行规模的增长率每提高1%，下期货币供应量M2增速大约上涨001%。在由超额信贷需求引致的影子银行规模高速增长时期，比如2007年和2010年，经济过热、货币政策偏紧，商业银行面临较高的存款准备金率和严格的存贷比限制，传统银行渠道的信贷供给受到限制，然而，社会存在超额的信贷需求，商业银行借影子银行间接向企业发放贷款，影子银行体系成为商业银行信用扩张的渠道。影子银行通过金融创新，极大地丰富了金融产品，为居民和企业提供更加多元化的投资渠道，加快了货币流通速度，降低了现金漏损比率，提高了货币乘数，间接增强了商业银行的信用创造能力，从而扩张货币供应量。
DDR在区制一状态下一阶滞后的系数显著，在区制二状态下二阶滞后的系数显著，且符号均为负，即存款准备金率的上升对货币供应量M2具有抑制作用，与理论分析一致。但是，存款准备金率政策的有效性在两个区制下具有明显差别，在影子银行规模平稳增长状态下，系数为-075；而在影子银行规模高速增长状态下，系数为-061，作用力度小于平稳增长时期，表现出了明显的非对称效应。在影子银行规模高速增长状态下，一方面，影子银行的信用创造功能使得传统货币乘数的可靠性和稳定性降低；另一方面，大量资金从商业银行体系流入影子银行体系，导致法定存款准备金率的作用范围降低，这两方面因素共同导致央行在影子银行快速发展时期利用法定存款准备金政策工具调节货币供应量的效果减弱。
OMO的估计结果显示，公开市场操作只在区制一状态下对货币供应量具有明显作用，在区制二状态下的系数不显著。在影子银行规模平稳增长时期，作为公开市场操作代表的基础货币回笼量每增加一个单位，货币供应量M2的增速就会下降001%，对M2的抑制效果比较理想，也就是说，公开市场操作在大部分时间内能够取得预期效果。在影子银行规模高速增长时期，公开市场操作不能有效地调节市场流动性，首先，公开市场操作传导的渠道不畅通，中国还没有形成发展完善的国债市场，国债的期限结构不够丰富，央行不能通过买卖不同期限的国债在调控基础货币的同时有效地影响利率的期限结构，虽然近年来央行正回购、逆回购以及央票发行的规模在逐渐增大，但仅作为数量型的政策工具对商业银行准备金的作用力度还很有限。其次，影子银行体系的发展抵消了公开市场操作对基础货币的影响，当央行试图通过发行央票、正回购等操作减少银行体系的准备金来抑制银行的信贷扩张时，商业银行可以很容易地利用影子银行体系来获得资金，这使得本身作用力度就比较微弱的公开市场业务在影子银行规模高速增长状态下变得更加无效。
DIBR的系数均为负数，与理论分析的预测相一致，在区制一状态下，一阶滞后项的系数是显著的，为-024，表明在影子银行规模平稳增长时期，基准利率每增加1%，货币供应量增速将下降024%；在区制二状态下，二阶滞后项的系数也是显著的，为-016，表明在影子银行规模高速增长时期，基准利率每上升1%，货币供应量增速将下降016%。由此可见，基准利率在影子银行规模高速增长的状态下，调节货币供应量的有效性较低。影子银行体系的快速发展，创新性理财业务和资产证券化的推出，不仅降低了商业银行对再贴现融资的依赖性，而且，干扰了基准利率在引导市场利率走势方面的作用，从而导致央行在影子银行规模高速增长时期运用利率工具调节市场流动性的效果有所下降。
四、结论及建议
本文通过构建非线性的MS-VAR模型，经验研究影子银行发展背景下央行货币政策工具的非对称效应，发现在影子银行发展的不同状态下，货币政策工具在调节货币供应量时表现出非对称效应。具体表现在：
第一，法定存款准备金率在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果表明，在影子银行规模平稳增长状态下，法定存款准备金率的系数为-075；而在影子规模银行高速增长状态下，系数为-061。这表明，影子银行的发展降低了法定存款准备金的有效性。主要是因为：一方面，影子银行的信用创造导致货币乘数的稳定性和可靠性降低；另一方面，影子银行的发展降低了法定存款准备金的作用范围。
第二，公开市场操作在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果表明，公开市场操作在影子银行规模平稳增长状态下有效，但在高速增长状态下无效，说明影子银行的发展造成公开市场操作传导机制受阻并抵消了其对基础货币的影响，从而导致在影子银行规模高速增长时期，央行无法通过公开市场操作合理调节货币供应量。
第三，再贴现政策在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果显示，基准利率在区制一状态下的系数为-024，在区制二状态下的系数为-016，再贴现政策在影子银行规模高速增长状态下的效果小于平稳增长状态下的效果，也就是说再贴现政策在调节货币供应量时具有非对称特征。这是因为，影子银行的发展不仅降低了市场对信贷再融资的依赖性，而且还干扰了基准利率对市场利率的引导作用，从而使再贴现政策的效果减弱。
为提高央行货币政策工具操作的有效性，根据本文研究结论，提出以下建议：
第一，货币政策工具操作需要考虑影子银行的发展状况。为了提高货币政策的有效性，央行需要根据影子银行的增长状况合理运用政策工具。在影子银行规模高速增长状况下，央行应采取提高法定存款准备金率、再贴现利率或两种工具配合的方式来抑制货币供应量的增长，收紧市场流动性，此时，公开市场操作不能达到理想效果。在影子银行规模平稳增长的状况下，法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现政策均有效，但是，调整存款准备金率对货币供应量的作用力度过大，不宜频繁使用，只有在市场流动性严重过剩时，提高存款准备金率才是适宜的，为提高货币政策的有效性，央行应该更加注重对公开市场操作的运用，通过主动灵活地买卖有价证券对货币供应量进行日常微调，以实现货币政策的目标。
第二，改革并创新货币政策工具。影子银行的信用创造功能降低了传统货币政策工具的效果，在影子银行发展背景下，央行需要改革并创新货币政策工具。首先，扩大法定存款准备金的缴纳范围。影子银行体系创新金融工具对存款进行替代，导致大量资金从商业银行体系流出，规避监管。通过将理财产品、货币市场基金纳入到准备金的提缴范围，能够减弱表外融资对准备金政策的不利影响，提高对社会信用的控制力。其次，充分发挥再贴现政策的效力。一直以来，再贴现政策在中国货币政策操作过程中的效果不明显，影子银行体系的发展壮大使得商业银行可以绕过再贴现、再贷款进行融资，所以，要进一步发挥再贴现政策的作用，就要建立更加规范和开放的票据市场，放宽对再贴现票据的限制，加强对商业银行表外业务的监管。最后，增加公开市场操作的实施力度。一方面，丰富国债的期限品种，提高国债市场的运行效率；另一方面，积极发展同业拆借市场和短期债券市场，形成完善的货币市场体系，加强各体系间的协调合作，促进资金高效流动，最终形成市场化的利率体系，及时准确地传导货币政策意图，实现调控目标。
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