短期拆借范文

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中图分类号：U415.7 文献标识码：B文章编号：1008-925X（2012）11-0040-01

摘 要 随着我国城市化和城镇化的不断发展，城市房屋拆迁的规模也随之不断加大，伴随着城市房屋拆迁的步伐，我国很多地方也陆续出现了史上很牛的“钉子户”。面对这些“钉子户”事件，本文首先介绍了拆迁和城市房屋拆迁的相关概念，然后分析了城市房屋拆迁中存在的严重问题，在文章的最后提出了解决这些问题的完善路径。

关键词 城市房屋拆迁； 存在的问题； 完善路径

1 相关概念介绍

1.1 拆迁：所谓拆迁，是指拆迁人依法将建筑予以拆除，并对被拆除建筑的使用人予以迁移安置，对被拆除建筑的所有人予以经济补偿的民事法律行为[1]。因此，拆迁应正确理解为拆除建筑（不仅限于房屋），而建筑包含建筑物和构筑物，所以拆迁还有拆除构筑物的概念。从拆迁的性质来看，可以将拆迁分为两大类：一是为了公共利益需要，由国家对私有房屋征收或者对国有企业的房屋来征用，这种拆迁属于国家行为；二是非公共利益需要，房地产商进行项目开发和以旧城改造或以土地储备名义的房地产开发拆迁，这种拆迁属于民事行为，本文所讲的城市房屋拆迁更倾向这种非公共利益需要的拆迁。

1.2 城市房屋拆迁：

根据《城市房屋拆迁管理条例》的规定，城市房屋拆迁是指因国家建设、城市改造、整顿市容和环境保护等需要，经政府有关部门批准，由取得房屋拆迁许可证的单位依法对城市规划区内国有土地上的房屋予以拆除，并对被拆除房屋的所有人或者承租人予以迁移安置和经济补偿等一系列活动的总称。可以看出，城市房屋拆迁有几个特征：第一，城市房屋拆迁的房屋，是指位于城市规划区内国有土地上的房屋；第二，城市房屋拆迁必须依法进行，即拆迁人要拥有拆迁相关部门颁发的拆迁许可证，否则，拆迁行为将违法；第三，城市房屋拆迁中的拆迁人对被拆迁人要给予适当的补偿，要落实好房屋使用人的安置工作[2]。

2 我国房屋拆迁中存在的主要问题

2.1 拆迁制度不健全：

随着我国近些年房屋拆迁工程的不断兴起，我国现行的拆迁制度已经滞后于拆迁工程的发展进程，导致我国很多拆迁工程“搁浅”良久。我国现行的拆迁制度不健全具体表现在：拆迁补偿标准偏低、拆迁评估不规范、拆迁制度中相关信息对于拆迁双方当事人不对称和不透明。很多地方的“钉子户”就是因为拆迁补偿过低而阻碍拆迁的进展，成了拆迁工程平地上高耸的一道亮丽风景。更有甚者就直接和拆迁人起冲突，用生命来捍卫自己的房产。比如重庆九龙坡拆迁事件，由于拆迁人提出的拆迁补偿过低，被拆迁人杨某不能通过拆迁补偿金购买到新的商品房，导致了杨某一直未能和开发商达成拆迁协议。从这个事件就可以看出我国拆迁制度不健全，由于拆迁补偿过低，容易导致拆迁双方难以达成协议，让一些关系到社会利益的工程项目迟迟难以开工。

2.2 拆迁中地方政府管理失范：

除了拆迁制度不完善外，我国政府在房屋拆迁过程中的管理也严重失范。比如，很多地方政府对拆迁把关不严，违法发放拆迁许可证，政府管理职能与拆迁行为不分，任意制定关于拆迁的地方政策以及面对拆迁纠纷判决不公等政府管理的种种不足。湖南嘉禾恶性拆迁事件就反映了我国地方政府在拆迁过程中管理方面存在严重的问题。嘉禾县作为湘西的国家级贫困县，政府在财政匮乏的情况下，大力招商引资。通过政府不断努力，嘉禾县引进了一个有史以来规模最大的招商引资项目——占地超过12万平米的珠泉商贸城项目，涉及到需要搬迁的1100多户居民。该项目由政法委书记周贤勇亲自担任总指挥长，为该项目保驾护航。但是，由于补偿条件过低，很多居民拒绝搬迁。地方政府为了该项目顺利进行，各种红头文件，提出“四包”责任和“两停”处罚措施，甚至贴出各种恐吓标语，有三名居民因抗拒房屋拆迁强烈而被公安机关逮捕。在该事件中，政府作为拆迁管理人，应该严禁介入其中，严禁利用行政强制力来干预拆迁项目，只能作为一个裁判对拆迁双者方进行调解，促成双发达成协议，从而促进拆迁项目的顺利进行

[3]。

3 完善我国城市房屋拆迁的路径思考

3.1 进一步完善我国的房屋拆迁制度：首先，制度设计要合理。拆迁制度的设计者要对相关规定细化、周全，要明确规定哪些是许可行为，哪些是禁止行为，同时，整个制度设计要始终秉承着公平公正的原则，从实际出发，结合市场，认真调查，制定合理的市场评估价格，量化、细化补偿内容。此外，评估管理制度要防止估价不实而引来的拆迁纠纷。其次，进一步加强拆迁制度的伦理化建设。这就要求制度设计要重视制度内的道德价值建设，在制度的制定和执行中遵守伦理的基本准则，发挥伦理的公平、公正和德性的基本精神，让拆迁制度更好地为社会价值进行权威性分配。最后，进一步加强伦理的制度化建设。因为道德是一种软约束，不具强制性，因此，为了提高道德在拆迁工作中的作用，要进一步加强伦理的制度化建设，通过伦理的制度化，让道德的软约束变成硬约束。

3.2 加强地方政府在城市房屋拆迁中的法制化和道德化建设：为了防止地方政府在房屋城市拆迁过程中滥用自由裁量权，很有必要对地方政府进行法制化和道德化建设。首先，加强地方政府拆迁中的法制化建设，这就要求地方政府要摆正自身在拆迁过程中的角色，做好被拆迁人基本利益的保护者、拆迁人与被拆迁人纠纷的协调者以及公共拆迁项目开展的促进者。同时，政府在拆迁许可证发放方面、拆迁信息的公开方面、拆迁程序的执行方面都必须严格依法进行。

其次，加强地方政府房屋拆迁中的道德化建设，包括行政的制度和体制的道德化和行政人员的道德化。因此，体制安排要体现道德化，在涉及到具体的拆迁工作制度时，要充分考虑行政人员的个性发展要求，扩展行政人员实现自我价值的方式和渠道，让行政人员带着自身对房屋拆迁双方、对社会的责任充分发挥工作的热情。那么行政人员的道德化就要做到行政人员自身道德建设和他人对行政人员的教育，通过这两种方式让行政人员更好地处理权力与利益的关系、行政伦理与行政权力的关系以及道德选择与自主性问题。只有通过这样的道德建设，才能让行政人员树立起自身应有的职责，遵纪守法，全心全意为人民服务，促进房屋拆迁工作顺利、和谐的进行。

参考文献 

[1] 王才亮.房屋拆迁纠纷焦点释疑[M].北京：法律出版社，2005：2.

[2] 《城市房屋拆迁管理条例》（2001年11月1日起施行）[EB/OL].http：///view/70680.htm.

[3] 王雨.城市拆迁过程中的政府行为失范研究[D].郑州：郑州大学，2011：23-24.

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参考文献 

[1]王才亮.房屋拆迁纠纷焦点释疑[M].北京：法律出版社，2005：2.

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“同业”的界定与信用体系的确立

何谓“同业”？按照国际市场通用的解释，“同业”仅指银行同业（inter－bank），但是在我国许多金融界同仁甚至在一些政府职能部门看来，凡由人民银行颁发了金融许可证的即可视为同业。显而易见，“同业”在我国的解释比国际市场宽，这无疑也就为允许证券公司进入同业拆借市场提供了理论的依据。

不同的界定，反映了各自不同的社会背景和游戏规则。国际的做法是严格按照市场规则和规律办事，将不同信用类别和等级的机构区别开来。银行被视为同一信用类别，主要是基于以下几个标准：有相对稳定的资金来源――可以吸收各类存款；向企业和其他非银行金融机构提供贷款；有一定的流动性资产；向社会提供各类支付清算等金融服务等等；而非银行金融机构通常包括投资银行或证券公司、各类财务公司、各种基金，由于不能吸收存款，没有持续稳定的资金来源，又由于所从事的资产运作及业务经营风险相对较大，而被打入“另册”，列于“同业”之外。

我国情况确实有很大不同。在国有经济一统天下的时期，信用风险似乎离我们很远。但随着经济及金融体制改革的深入，国家或政府的职能在市场经济条件下正发生重大变革。“广信”破产则标志着游戏规则的根本性改变――政府要“出局”，“救世主”不存在了。为此我们需要重新审视所面临的各种风险，其中信用风险显得更为突出。要确定信用风险，引入防范机制就需要有较为完善、合理的信用体系，而其中最重要的是要确立不同类型的机构在信用体系中类别归属这一结构性问题。从这个意义上说，对“同业”的界定就不仅仅是称谓或概念的确定。

同业拆借市场与资金市场

资金市场又称货币市场（money market），其实是各种短期金融工具赖以运作的各个市场的统称。这些金融工具通常包括短期国债（Tensury Bills，TB）、债券回购（Repurchase Agreement,Repo）、存单（Certificate of Deposit, CD）、商业票据（Commercial Paper,CP）、承兑汇票（Banker’s Acceptance,BA）等等。同业拆借市场是其中一个市场。

上面列举的各个市场都是以交易某一种金融工具而形成的，而同业拆借市场与它们略有不同，它的交易的对象是资金、货币本身，而交易的价格则是每笔交易中所确定的利率。同时，按国际市场现行的做法，其他各个市场都是面向信用体系中的各类机构，即非银行金融机构以及各类企业都可以参与，而只有同业拆借市场则有其特殊的“准入限制”，即只对银行开放。通常各个银行借助于同业拆借解决各自资金的余缺，或当日头寸的调整。因此交易期限普遍很短，从隔夜到一个月。

由于是同业，同属于一个信用层次，银行间在交易中通常直接报价成交，利率多依市场当日供求关系及买入或卖出的方向确定，但不同资质的银行在市场中获取资金时，所支付的成本也会不同。因此可以说，同业拆借市场进行交易的资金、货币只是表象，而信用的交易才是其实质。也正因为如此，各个银行都会有各自内部所确立的提供给市场各个交易对方不同的信用额度（credit line）。对不同信用等级的银行所提供的信用额度会大小有别。通常信用度高、信誉好的银行能以相对低的成本随时从市场中拆入其所需的资金，而信用度低信誉差的银行即便在同业市场融资，其融资的规模也会受到一定的限制，而且其融资成本也相对较高。

目前国际上非银行金融机构以及信用好的企业的短期融资问题，也会以信用形式向银行借入短期资金，但这种短期资金的借入必须满足一定的条件，如一般要遵循信贷原则。

信贷原则意即非银行金融机构向银行借入短期资金，哪怕只是一天，其性质也是银行对客户的信贷业务，事先双方需做好“信用便利”（Credit Facility）即信用额度的有关安排，其实就是银行与客户间的贷款协议，通常最长不超过半年。此外，这种短期贷款的附加成本通常会明文规定，即明确在借入资金当日同业拆借利率基础上所加的利差幅度。不同的机构，由于信用度不同，所加的利差也不同。

由此可以看出，非银行金融机构及其他类企业在向银行拆借短期资金有别于同业拆借市场的做法，这就如商业流通领域的批发与零售的区别。银行间同业拆借市场可视为“批发市场”，所采用的是“批发价”即同业拆借利率；而银行向非银行金融机构或企业贷出短期资金则可看作“零售市场”，其“价格”――即所采用的利率――由于信用体系的不同就必然会高于同业拆借利率。

建议

一、有关政府职能部门及金融理论界应尽快开展有关研究，及早建立符合市场经济的我国的信用体系――信用体系的确立是市场经济条件下金融业的基础。

二、应尽早建立符合市场规律、可操作的资金市场，以解决目前我国资金市场发展的滞后以及资本市场发展的不平衡问题。逐步稳定地推出一些可流通的新的金融工具，并及早将非银行金融机构引入资金市场。

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目前国际上影响最大的基准利率有美国的联邦基金利率、伦敦银行同业拆借利率（Libor）、欧元区同业拆借利率（Euribor），此外，日本、新加坡和香港等新兴市场经济国家基本上都是以银行同业拆借利率为基准利率，可以说银行同业拆借利率具有基准利率的所有特征。我国上海银行间同业拆借利率（Shibor）于2007年1月4日正式向外公布，近一年的实践证明，Shibor作为我国基准利率的地位得到加强。

Shibor基准利率实践

为培育Shibor，中央银行在加快完善同业拆借市场制度建设、积极引导商业银行更多运用Shibor定价的同时，把Shibor应用在短期融资券发行和公开市场操作的利率招标中。

拆借交易量大幅增加，货币市场资金“晴雨表”功能逐步显现。2007年上半年，信用拆借累计成交29197亿元，是2006年全年成交量的1.36倍;日均成交241.3亿元,同比增长316.1%。拆借交易与回购交易的比率由2006年末的1∶40上升至2007年6月末的1∶9。央行货币政策工具操作如存款准备率调整、央行票据发行、回购操作都能够通过影响市场资金供求影响Shibor趋势。从2007年数次加息看，存贷款利率调整预期一定程度带动了Shibor同向变动。Shibor具有对货币政策操作和市场资金供求关系做出快速反应的能力。

Shibor与货币市场利率高度相关，利率体系的“定盘星”功能得到加强。一是影响的利率品种越来越多。Shibor与回购利率、央行票据利率走势基本一致，统计上高度相关，隔夜品种相关性高达0.995，7天品种相关系数为0.992。3个月和1年期央票利率与同期限档次的Shibor利差基本稳定在20～30BP之间。此外，Shibor与票据贴现与转贴现利率以及短期融资券利率也保持着稳定的关系，并体现了一定的风险溢价。二是以Shibor为基准的产品和金融创新不断涌现，其影响利率品种定价的范围越来越大。以Shibor为基准的浮动利率金融债券、企业债券发展迅速。部分商业银行已经或正在探索实行将内部转移资金定价及绩效考核办法与Shibor挂钩，研究票据贴现、转贴现及回购业务、同业拆借、同业借款、同业存放及货币互存与Shibor的相关性等业务定价。以Shibor为基准的金融创新品种还有利率互换、远期利率协议、同业存款及借款、金融理财产品和货币互换业务等诸多品种。

相关管理办法陆续出台，制度建设逐步完善。2007年8月6日新的银行同业拆借管理办法实施，使同业拆借市场制度建设更趋完备。

确定报价银行标准，规范报价行为。《上海银行间同业拆放利率(Shibor)实施准则》对报价行的资格和报价职责做了明确规定，并对报价行的报价行为建立报价行报价质量考评指标体系，按照扶优限劣的原则，对严重违规或不履行义务的报价行实行淘汰制。新办法进一步明确了人民银行各级分支机构对金融机构执行有关银行间同业拆借市场管理规定的行为进行检查监督的权限、具体内容和程序。

扩大成员类型，延长部分金融机构的拆借期限。新办法规定16类金融机构可以申请进入同业拆借市场，涵盖了所有银行类金融机构和绝大部分非银行金融机构。其中，信托公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、保险公司、保险资产管理公司等六类非银行金融机构是首次纳入申请人范围。同时，简化了期限管理的档次，适当延长了部分金融机构的最长拆借期限。

加强风险管理和市场透明度建设。一是对不同金融机构规定不同的拆借限额。根据金融机构性质将拆借限额核定为五个档次：中资商业银行、城乡信用社、政策性银行为主要负债的8%，外资银行为实收资本(或人民币营运资金)的2倍，财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、保险公司为实收资本的100%，证券公司为净资本的80%，信托公司、保险资产管理公司为净资产的20%。二是加强了拆借行为的透明度建设。规定同业拆借市场参与者的信息披露义务、基本原则、平台、责任等，为加强市场运行的透明度提供了制度保障。

完善基准利率建议

完善Shibor形成机制。

改善商业银行内部经营管理机制，提高Shibor报价的科学性。借鉴国际先进的司库制度，在国内商业银行建立起统一管理流动性的司库机构，以克服目前各部门以自身部门利益最大化而导致的资金使用效率低下。建立以Shibor为定价基准的内部转移定价制度。以Shibor为纽带，实行外部定价机制与内部资金转移定价机制挂钩，使得报价能真正科学地反映报价行的流动性需求。

扩大报价行范围，提高Shibor的代表性。就目前Shibor报价行的组成看，邮政储蓄银行以及省级农村信用联社并没有参与报价，对Shibor的形成代表性是一种缺憾。其没有参加报价的主要原因可能是自身条件不符合报价银行要求。央行应加强引导，尽快将其纳入报价行系列，提高Shibor的市场代表性。

完善Shibor生成机制，提高其科学性。目前Shibor生成机制存在以下不足：一是Shibor是去掉报价最高与最低的两家银行，取中间报价的简单算术平均。这样会导致个别银行（可能是没有什么成交量的小银行）的报价可能挤掉大银行（有大量成交量的大银行）的报价。二是所报价价格中并没有成交量的要求和义务，只是要求当天必须以所报价格成交，报价行可能会产生随意报价行为。建议在报价时同时报出成交资金数量，并以此为权重，把所有报价银行的报价加权平均生成Shibor，这样更为科学。

完善Shibor的传导机制。

进一步发展货币市场，夯实Shibor形成基础。我国货币市场发展比较滞后，不仅品种少、规模较小，且各子市场发展不均衡，缺乏应有的深度和广度，阻碍货币政策的操作空间和基准利率的影响范围。

发展货币市场交易品种，完善货币市场各子市场建设。发展商业票据和短期融资券市场，鼓励市场信誉好、资产规模大的企业发行商业票据和短期融资券。发展大额可转让定期存单市场。完善国债发行制度，实行国债余额管理，增加短期国债的品种供应，充实公开市场操作对象。发展利率衍生品市场，如利率协议、利率互换、利率期货和利率期权市场。

完善交易机制，提高市场效率。发展货币市场经纪中介，扩大货币市场入市主体。发展货币市场基金，打破普通投资者进入货币市场的壁垒，连通货币市场和资本市场，有利于货币市场与资本市场的资金联动。建立所有有价证券集中托管部门,促进货币市场各个子市场间的融合，最终建成统一的货币市场。进一步完善银行间市场成员间的授信制度建设，提高拆借市场效率。

扩大Shibor基准定价范围，提高基准利率的传导效率。扩大Shibor基准在票据贴现、短期融资券、商业银行内部转移定价、大额可转让定期存单、浮动利率债券、利率互换等定价中的应用和推广。从现实情况看，目前票据贴现、短期融资券、央行票据作为短期信用型工具,其利率与Shibor具有较强的相关性，推广阻碍不大。对于期限较长的金融债，浮动利率债券可以以期限与付息周期一致的Shibor为参考利率，固定利率债券定价则参考基于Shibor的相应期限利率互换的利率，再考虑信用等级加点生成。

改善Shibor的运行环境。

建立激励与约束相融合的管理制度，促进成员自律和金融创新。进一步完善拆借市场的激励约束机制，如对报价质量高、信用好、交易活跃、内控完善和勇于创新的成员在新业务开展、拆借限额与期限方面可以适当放宽，在平衡报价银行和拆借市场成员的权利和义务的前提下增加市场成员特别是报价银行资格的“含金量”。

多管齐下，促进国际收支平衡。近年来，我国国际收支持续双顺差，人民币升值预期强烈，一方面导致外汇占款的大量投放，给央行公开市场操作带来巨大压力，另一方面使利率调控“双轨定价”得以维持，阻碍了基准利率的正向传导。因此，需要从源头上来解决国际收支不平衡问题。在人民币渐进升值的同时，放宽对外汇使用的限制，鼓励企业、居民走出去投资（包括金融产品投资），有选择性地吸收外资，减少资本顺差。进一步扩大内需以减少出口，扩大资源型、战略储备型产品的进口，减少贸易顺差。建立严格、严密的监控制度，加大反洗钱力度，打击国际游资、地下钱庄和非法利用外资进行投机炒作行为。

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基准利率是一国利率体系中处于核心支配地位的利率，它的变动必将引导其他利率变动，它是各种利率产品定价的参考标准，也是判断各种利率水平是否合理的尺度，同时还是一国信用方式借款的最低利率，处于利率体系的底部。

目前，我国金融市场缺乏公认的短期市场基准利率体系，拆借和回购的交易利率无法形成完整的利率曲线；现有的国债收益率曲线难以培育为中长期基准收益率曲线，因为国债交易在银行间和交易所两个市场存在两套价格体系，国债期限主要是中长期，缺乏短期品种，也未形成滚动发行，同样不能形成完整的基准收益率曲线。

现有的货币市场拆借交易利率和回购交易利率无法培育为短期基准利率体系。截至2006年年底，拆借和回购交易主要集中于1天和7天两个品种，其他品种很少成交，使得拆借、回购利率体系不完整，无法指导其他期限档次的利率定价和交易。虽然7天拆借、1天和7天期回购利率，因无交易的断点较少，具有一定的基准性质，但其他利率品种的交易经常出现无交易的断点，这种不连续的交易利率无法培育为包含各期限节点的基准利率体。实证分析表明具有代表性的1天和7天拆借交易利率、1天和7天回购交易利率，与其他市场利率之间缺乏稳定的相关性。

与发达国家金融市场相比，我国货币市场利率体系由于缺乏基准利率体系，金融市场短期利率品种较少，缺乏利率避险工具，市场利率品种创新难、短期融资券利率定价机制不完善，中长期企业债券的发行利率定价机制也不合理。票据市场的贴现利率，其形成机制尚未完全市场化，以再贴现利率为其政策下限，再贴现利率的调整只反映货币政策信号，不能反映货币市场的资金供求状况，这种贴现与再贴现利率挂钩的利率形成机制不利于贴现业务的长期健康发展。同时，管制利率和市场化利率仍然并存，导致不同金融产品之间的价格冲突加大。因此，应建立健全我国市场化的基准利率体系，完善金融市场利率机制。

首先，构建我国货币市场短期基准利率体系。借鉴国际基准利率体系LIBOR和EURIBOR和HIBOR等的报价制形成机制经验，建立报价制的拆借利率为我国基准利率体系，即上海银行间同业拆放利率(Shanghai Inter－bank Offered Rate，简称Shibor)。目前，经过两个月的内部试运行和1个月的外部试运行，已经与今年1月4日正式对外公布和运行。Shibor共包括O／N、1W 2W、1M、3M、6M、9M、1Y等8个公布品种和3W、2M、4M、5M、7M、8M、10M等8个参考品种(O／N代表隔夜，W代表周，M代表月，Y代表年)，每天11：30对外。这样，不仅为放开的市场交易利率定价提供参照系，也为管制利率放开后的市场化定价提供基准，并将逐步作为完善我国利率形成机制、推进利率市场化改革和利率调控的锚，也为商业银行建立健全内部转移定价机制、市场产品创新等提供基准收益率曲线。

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［关键词］Shibor；基准利率；货币市场

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）22-0049-01

1 短期Shibor有效反映货币市场资金供求关系

市场化的基准利率应该是一种货币市场利率,它是各期限品种利率的参考利率,能够真实反映资金成本和供求状况。在我国货币市场中,银行间回购、拆借市场的交易占有很大比重。2010年,银行间市场债券回购累计成交87.6万亿元,日均成交3504亿元,日均同比增长24.6%；同业拆借累计成交27.9万亿元,日均成交1115亿元,日均同比增长44.0%。从拆借交易的期限结构看,市场交易主要集中于隔夜品种,债券回购和拆借隔夜品种的成交占比分别为79.9%和87.9%。因此我们首先选取货币市场上的隔夜利率品种进行分析,Shibor(O/N)(隔夜Shibor)与R01D(隔夜回购利率)和IBO001(隔夜拆借利率)这三个利率走势吻合程度非常高,三线基本上是重合的。受市场融资增多、通胀预期明显上升和宏观调控政策等多种因素影响,2010年年末货币市场利率呈明显上升态势。

在样本区间内,从三个利率均值来看,Shibor(O/N)与质押式回购R01D的利率均值相差仅0.4bps,隔夜拆借利率IBO001比隔夜Shibor高约0.8bps。其他统计量也相当接近。由于R01D为抵押融资,而IBO001为信用融资,Shibor为报价利率,而IBO001为成交利率,可以将上述利差理解为资金融出方对不同交易对手的信用风险溢价。利用Eviews软件进行相关性分析,结果为隔夜Shibor(O/N)与R01D的相关度为0.9996,与IBO001的相关度为0.9993,相关度是非常高的。而对货币市场上期限一周的利率品种分析也得出了类似的结论,选取样本区间内Shibor1W、IBO007和R07D进行相关性分析，Shibor1W与 R07D 的相关性为0.998,略高于其与IBO007的相关性0.976,说明Shibor1W和质押式回购利率R07D也是高度一致的。从市场成交情况来看,债券回购的成交量远高于同业拆借量,在债券回购交易中质押式回购成交量又远高于买断式回购。因此在Shibor推出之前,短期回购利率一直被认为是货币市场资金流动性的风向标。从这个意义上来讲,Shibor(O/N)和Shibor1W真实准确地反映了市场短期资金供求状况,发挥了货币市场基准利率的作用。

2 中长期Shibor反映利率预期和央行政策意图

中长期Shibor主要包括3个月、6个月、9个月及1年等品种,市场中利用3月期 Shibor来作为基准的债券产品比较多,这里以Shibor3M来作为中长期Shibor的代表进行研究,另外选取了期限为3个月的央行票据到期收益率YTM-CBP-3M和3月期人民币存款基准利率DR-3M与Shibor3M做比较分析,选择的依据是央行通过公开市场操作,如央票的发行,结合存款利率的调整,调控宏观经济,其变化体现出市场的利率预期和央行的政策意图。三种利率的走势比较接近,运行规律也比较一致,在大多数时间里Shibor3M都保持了相对于央票收益率和3个月定存利率的正利差,这包含货币市场别是中长期金融工具流动性不足时的风险溢价因素。从利差分析看,直到2008年年底,Shibor3M与3个月定存利率的利差基本都稳定在100bps左右,但从2009年以来,两者的利差出现了明显的波动,这一方面显示Shibor的稳定性还需要提高,但另一方面也说明Shibor的市场化程度也逐渐提高。

为抑制经济过热,2007年年初至2007年年末为央行的加息周期,Shibor3M保持了与3个月定存利率的同步上升；2007年年末至2008年上半年,央行延续了从紧的货币政策,Shibor3M保持在高位运行；2008年下半年伊始,全球次贷危机引发的金融动荡对中国经济的紧缩作用显现出来,央行开始转变成宽松的货币政策,2008年年末3月定存利率达到1.71%的低点,并一直保持到2010年10月。在央行票据发行利率骤降和定存利率下调的影响下,Shibor3M也有了明显的下降。

3 Shibor基准性的其他体现

本文通过对我国货币市场准基准利率Shibor的历史数据进行实证分析,重点研究了短期和中长期Shibor的基准性。研究发现,短期Shibor的利率基准性较好,与同期限的质押式回购利率和银行间同业拆借利率相关性非常高,准确反映了短期货币市场资金供求状况；而中长期Shibor则主要反映了报价方对未来利率变动的预期,综合体现未来宏观经济发展走势、宏观经济政策导向等因素。

但这样的分析并不代表Shibor可以充当基准利率,因为拿货币市场中任一利率作为分析基础,通过上述的实证方法都可以得到令人满意的拟合效果。实际上,Shibor各期限利率基本上是建立在同期限银行间市场回购利率和央票利率的基础之上,从另一个角度看其表现出明显的“跟随”状况,在一定程度上也受到了存贷款基准利率的非市场化引导。然而,关联度如此之高的几种货币市场利率中,为什么只有Shibor的市场地位在逐步提高呢？因此有必要分析Shibor作为基准利率的市场地位得以提升的其他条件。

一是央行政策的指引。央行在其货币政策执行报告中明确指出随着利率市场化的进一步推进,货币市场基准利率建设显得越发重要。货币市场基准利率建设应以产品创新为切入点,要加大对以Shibor为基准产品研究开发力度,并不断扩大其在拆借、回购、债券发行、同业融资业务以及衍生品交易等市场化产品定价中的应用。与此相适应,近年来以Shibor为基准的产品和金融创新不断涌现,Shibor对债券类产品定价的指导性不断增强。

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一、联网收费的重要模式分析

目前，我国关于联网收费制定了很多的法律法规，根据交通运输部公布的《收费公路联网收费技术要求》的法律条例，高速公路也已经采用联网收费的形式。综合各省的高速公路营运状态可以将联网收费归纳为以下三种主要的模式：（1）政府进行主导，建立联网收费管理中心。这样的模式有利于管理的有效性，在实际的工作中，要坚持统一管理，一票到底，按实结算的原则。交通管理部门负责成立一个专管收费的联网管理中心，主要对全省的高速公路进行结算和拨款，这样的管理中心主要为高速公路经营企业服务，促进高速公路建设发展。（2）成立专门负责联网收费的公司，使联网收费这项工作向企业化发展，减少政府压力。当然，这样的公司成立是需要政府批准的，公司主要负责公路联网收费的各项工作。相关的交通部门负责组织落实、协调和监管全省公路联网收费的运营实施。在这样的模式下，政府的压力减少，可以为企业创造更好的条件，促进企业发展，同时促进我国高速公路的建设。（3）以路段企业为中心，联合组建联网收费管理中心。在这样的模式下，联网收费就体现出一定的行业性，其工作的效果更好。通过以上的分析我们可以看出，联网收费虽然有三种主要的模式，但是其中心任务是相同的，就是将高速公路经营企业的资金聚集到一起，形成一个资金源。在联网收费的过程中，加强了企业之间的联系，为企业协会的形成创造了条件，有利于企业的可持续性发展。

二、高速公路企业短期投融资建立同业拆借系统的可行性分析

所谓的同业拆借市场的产生主要由于资金储备方面，企业在发展的过程中，需要准备一定比例的资金存入银行，在需要时可以及时的提取，在银行方面如果准备数额不足就要受到一定的经济处罚。在实际的工作中，由于清算业务活动时常出现变化，就会出现有的银行存款准备金多余或不足的情况，这样不同银行间就需要互相调剂，在客观上促进了同业拆借市场的产生。对高速公路经营企业而言，由于自身行业的特点，建立这一市场的目的与银行业石油区别的，但是其主要原理是相同的。高速公路经营企业采用联网收费这种模式，企业之间对资金使用有所不同，有些企业对资金的使用较少，就需要存入银行，难免造成资金的浪费；相反的，一些企业却为资金不足而发愁。由此可见，企业的发展需要这样资金拆借行为，也是企业持续发展的必然要求。目前，我国联网收费的资金收入都会用到各高速公路经营企业中，这是一项很复杂的工作，需要企业在收费结算中心进行协调。通过指定的银行，为高速公路联网收费的各家经营企业开设专用帐户，收费结算中心完成拆帐处理后，银行根据划账指令进行资金划拨。这样有利于保障借出资金企业资金的安全性。

三、高速公路企业和银行进行拆借活动的过程分析

高速公路企业和银行进行拆借活动是一项复杂的工作，需要结算收费中心进行有目的的资金划拨来完成。主要有以下几个具体的步骤：（1）拆借资金的双方要向行业协会申请，在获得批准的情况下进行，而且要明确拆借资金的数量，期限，利率等。（2）通过行业协会的筛选，找到满足条件的双方，并及时进行沟通。（3）在获得消息后，拆借双方可以进行直接的沟通，寻求双赢的拆借方案。（4）在协商过后，如果双方同意拆借，就要按照商讨的方案进行。（5）在拆借到期时，拆借双方按照协议规定，返还资金。

四、结束语

通过上面的分析我们可以看出，在高速公路企业采用联网收费模式进行短期投融资是可行的，也是我国社会经济发展的必然要求。在这种环境下，如何有效的开展是高度公路企业需要考虑的问题。同业拆借体系是新时期下高速公路企业采用的方法，在一定程度上促进了企业的发展。但是，我们要注意到，市场经济形势瞬息万变，一旦决策出现失误就会给企业造成巨大的损失。因此，我们要不断的在实践的基础上创新，为高速公路企业的持续发展指明方向。

参考文献：

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[2]黄佐才.高速公路联网收费后收入与折旧的处理.交通财会.2005.5.

[3]广东考察团.考察江浙沪高速公路联网收费情况.广东交通.2003.5.

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第二条本办法所称非金融企业债务融资工具（以下简称债务融资工具），是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。

第三条债务融资工具发行与交易应遵循诚信、自律原则。

第四条企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）注册。

第五条债务融资工具在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）登记、托管、结算。

第六条全国银行间同业拆借中心（以下简称同业拆借中心）为债务融资工具在银行间债券市场的交易提供服务。

第七条企业发行债务融资工具应在银行间债券市场披露信息。信息披露应遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

第八条企业发行债务融资工具应由金融机构承销。企业可自主选择主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。

第九条企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。

第十条为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。

上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。

第十一条债务融资工具发行利率、发行价格和所涉费率以市场化方式确定，任何商业机构不得以欺诈、操纵市场等行为获取不正当利益。

第十二条债务融资工具投资者应自行判断和承担投资风险。

第十三条交易商协会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则，并报中国人民银行备案。

第十四条同业拆借中心负责债务融资工具交易的日常监测，每月汇总债务融资工具交易情况向交易商协会报送。

第十五条中央结算公司负责债务融资工具登记、托管、结算的日常监测，每月汇总债务融资工具发行、登记、托管、结算、兑付等情况向交易商协会报送。

第十六条交易商协会应每月向中国人民银行报告债务融资工具注册汇总情况、自律管理工作情况、市场运行情况及自律管理规则执行情况。

第十七条交易商协会对违反自律管理规则的机构和人员，可采取警告、诫勉谈话、公开谴责等措施进行处理。

第十八条中国人民银行依法对交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司进行监督管理。

交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司应按照中国人民银行的要求，及时向中国人民银行报送与债务融资工具发行和交易等有关的信息。

第十九条对违反本办法规定的机构和人员，中国人民银行可依照《中华人民共和国中国人民银行法》第四十六条规定进行处罚，构成犯罪的，依法追究刑事责任。

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关键词：利率市场化 上海银行间同业拆放利率 货币市场基准利率

引言

凯恩斯曾经说过：“把经济体系中的任何一个因素提出来，都与利率有一定关系”。利率是一个国家最重要的宏观经济变量，历来是经济学家们探索和研究的重要领域，更是各国政府力图控制和掌握的政策工具。随着20世纪70年代开始的金融改革与金融创新的发展，金融市场在各国经济以至世界经济发展中的地位迅速上升，对利率市场化问题的研究也逐渐增多。

培育货币市场基准利率是推动利率市场化进程的关键，为加快利率市场化进程，完善货币市场基准利率体系，中国人民银行于2007年1月4日推出上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，即SHIBOR）。面对日益复杂的经济环境，检验SHIBOR的运行状况并提出相应的改进建议具有重要的现实意义。

利率市场化及相关理论分析

利率市场化即利率自由化，即一国利率水平结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度等市场因素共同决定，同时政府可以利用经济手段在市场上间接影响利率水平。随着这个过程的不断深化，货币管理当局的角色将由决定利率转变为调控利率，通过制定和调整再贴现率、再贷款率及在公开市场买卖有价证券等手段来调控市场利率的形成。

现代市场利率体系一般以央行的再贷款利率为引导，以同业拆放利率为基准，容纳短期票据、市场贴现和回购、存贷款等诸多利率品种。在利率体系中，基准利率对市场均衡的任何偏离，都会通过风险结构和期限结构的传导扩散到整个利率体系，引起所有资产价格对市场均衡价格的偏离，造成金融资源的配置效率低下。

我国利率市场化改革历程及主要问题

（一）我国利率市场化进程回顾

20世纪90年代改革步伐逐渐加快。1996年银行间同业拆借市场利率放开，标志着我国利率市场化的实质性变革正式拉开帷幕。次年又放开了银行间债券回购利率。从1998年开始，实行了再贴现利率由中央银行根据货币市场利率独立确定的制度，全面放开了银行间债券市场债券发行利率。1998年5月，中央银行开始利用公开市场业务操作。1999年逐渐扩大了金融机构贷款利率浮动幅度，最高上浮可达到30%，并放开外资银行人民币借款利率。2000年后，利率市场化改革的进程进一步加快，2000年9月，实行外汇管理体制改革，放开了外币贷款利率。2002年中国人民银行在其货币政策报告中公布了我国利率市场化改革“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路。2003年以来，人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，并在农村信用联社进行浮动利率试点，于2004 年10月放宽金融机构贷款利率浮动区间并允许存款利率下浮，这标志着我国利率市场化顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。2005年3月，放开金融机构同业存款利率；5月，全国银行间债券市场债券远期交易管理规定，这意味着市场化的远期利率诞生，利率市场化改革再迈一大步。2006年2月，央行推出利率互换交易，利率衍生品开始推出。2007年1月，中国货币市场基准利率SHIBOR开始正式投入运行。

（二）我国利率市场化改革的瓶颈

货币市场基准利率处于金融市场最重要的地位，是连接各种市场利率的核心，直接关系到利率市场化。从目前情况来看，我国存在管制利率与市场利率并存的双轨制利率体系，管制利率仍占主导地位，基准利率缺失，利率期限结构及传导机制不敏感。这种体系的形成有其深刻的历史背景，构建连接市场利率与管制利率的桥梁，是我国转轨时期的必然选择，SHIBOR正是承载了这一重任。

对SHIBOR作为基准利率实践效果的实证分析

在中国人民银行大力推动下，通过信用等级较高、交易规模较大、定价能力较强的一流银行报价，形成了SHIBOR，该利率体系自2007年1月4日起正式运行。

（一）实证分析框架

由于我国存在“双轨制”利率体系，管制利率在人民银行货币政策调控中仍发挥了很大作用。SHIBOR的变化应不仅能引起其他市场化利率的变化，自身也应该对管制利率的调整作出反应。因此，本文将考察管制利率、其他市场化利率与SHIBOR的相关性。

所谓相关性是指，中央银行直接调控工具的变化将对货币市场基准利率产生影响；货币市场基准利率的变动又将会影响货币市场其他市场化利率。该部分分为短端和中长端相关性检验。在短端检验中，本文首先考察法定存款准备金率的影响，其次选取同期限银行间同业拆借和债券回购利率；在中长端检验中，先考察存贷款基准利率变化的影响，再选取同期限央行票据检验其与中长端SHIBOR 的关系。本文主要运用了相关性、平稳性以及格兰杰因果关系检验等方法。

（二）分析变量选择

国内货币市场受管制利率主要包括存贷款基准利率、法定存款准备金率；已市场化品种有国债、银行间同业拆借与债券回购利率、央行票据、票据贴现及转贴现利率。

存贷款基准利率和法定存款准备金率属于受管制品种，是中央银行实施货币政策的重要工具。本文选取这两个变量检验SHIBOR受管制利率的影响。在市场化品种方面，国债市场规模较小、成交不活跃；而票据贴现、转贴现利率受信贷调控影响较大。相比同业拆借和质押式回购市场已完全市场化，短端利率能够较为灵敏地反映市场短期资金面状况，此外央行票据采取招标方式，市场化程度也较高。本文选取同业拆借、质押式回购及央行票据利率作为实证变量。

本文实证数据均来源于权威网站：SHIBOR网、中国货币网、中国人民银行等。所有变量样本期均为2009至2011年，时间频率为月。

（三）相关性检验

1.短端SHIBOR的相关性检验。第一，法定存款准备金率的调整对SHIBOR的影响。本文选取2009到2011年间法定存款准备金率以及SHIBOR短端品种1天、7天期数据，考察法定存款准备金率的变动对1天期（用SHIBORlD表示）及1周SHIBOR均值（用SHIBORlW表示）的影响，如图1所示。

从图1中可以看到，SHIBOR对法定存款准备金率变动十分敏感，整体水平随存款准备金率同步变化。法定存款准备金的提高造成银行间同业拆借市场资金紧张和同业拆借利率上扬。

总体来说，短端SHIBOR能够较好地反映法定存款准备金率调整带来的影响，中央银行的货币政策通过直接货币政策工具显著地对货币市场基准利率产生影响。

第二，银行间同业拆借、债券回购利率与短端SHIBOR相关性分析：第一步，对三组变量进行相关性检验。本文选取成交量大、市场活跃度较高、代表性较强的隔夜拆借利率和隔夜质押式回购利率，及SHIBOR品种中的1天期做相关性及因果关系检验。相关性检验结果如表1所示。

通过表1可以看出，隔夜SHIBOR的变动与相应期限同业拆借、质押式回购利率之间拟合程度很好，走势较为一致。短端SHIBOR与货币市场相应期限其他利率品种存在较大的相关性。相关关系不一定意味着因果关系，这需要进一步的格兰杰因果关系检验。

第二步，对变量进行格兰杰检验。对变量隔夜SHIBOR、银行间隔夜同业拆借和债券回购利率进行单位根检验，结果如表2所示。

由表2可知，隔夜SHIBOR是非平稳序列的概率为0.0023，小于设定的临界值（5%），故否认原假设。同理，得出银行间隔夜同业拆借和隔夜债券回购利率都是平稳序列的结论。由于进行格兰杰因果检验的序列必须符合平稳特征，所以要对平稳的三组序列进行因果关系检验。

本文选取的滞后值数为2，临界值选定为5%。两组变量格兰杰因果关系检验的检验数据和结论如表3所示。

由表3可知，在滞后2期的情况下，从格兰杰因果关系的角度来看，隔夜同业拆借利率和隔夜SHIBOR存在明显的双向因果关系，即能以非常大的概率保证隔夜同业拆借利率的变动会引起隔夜SHIBOR的变动，同时隔夜SHIBOR的变动也会引起隔夜同业拆借利率发生同向变化；对隔夜质押式回购利率和隔夜SHIBOR的检验结果来看，即第一个零假设被否定，第二个零假设不能被否定，两者存在着明显的单向因果关系，隔夜质押式回购利率的变化是隔夜SHIBOR变化的格兰杰原因，而隔夜SHIBOR的变化不是引起隔夜质押式回购利率变化的原因。

通过格兰杰检验发现，由于银行间同业拆借市场成交量大、运行时间较长、市场影响力较强，是金融机构获取短期资金的主要手段，在相互关系上，SHIBOR与同业拆借利率表现为相互影响；而在与质押式回购利率的关系上，SHIBOR则并不处于主导地位，可能是由于各报价行受到资金定价、成本核算等能力相对较弱等客观因素的影响，且每个交易日回购定盘利率先于SHIBOR报价公布。总体来说，短端SHIBOR已逐渐取代同业拆借利率、质押式回购利率，有效地担负起货币市场基准利率的功能，很好地反映了货币市场资金供求，部分有效地担负起货币市场基准利率的功能。

2.中长端相关性检验。从近年来的数据来看，长期限同业拆借利率和债券质押式回购利率缺乏成交量支撑，无法真实地反映货币市场中长期限的实际利率水平，而央行票据发行量较大，且期限主要集中于3月、1年期。所以对中长端品种的检验，本文将选取存贷款基准利率和央行票据利率。

第一，存贷款基准利率的调整对SHIBOR的影响。存贷款基准利率的变动反映了货币政策的调控目标。选取存贷款基准利率中的代表性品种――6个月、1年期利率，考察存贷款利率的调整能否引起SHIBOR相应的变化，如图2所示。

存贷款基准利率的调整都能通过影响市场资金供求以及利率走势预期带动SHIBOR同向变动，但是与存贷款基准利率的利差时大时小。中央银行长期对存贷款利率的管制，弱化了SHIBOR主导性。

第二，中长端SHIBOR与同期限央行票据利率相关性分析。选取发行量、成交量较大的1年期央行票据利率数据与相应期限1年期SHIBOR。相关性分析如表4所示。

结果表明1年期SHIBOR与1年期央行票据利率之间的相关系数为0.95108，二者已经初步建立了良好的互动关系。

下面进行格兰杰因果检验，首先，对样本数据进行平稳性分析和处理，结果如表5所示。

需要对平稳后的序列进行因果关系检验。在格兰杰因果关系检验过程中，选取的滞后值数为2，临界值选定为5%。结果如表6所示。

由表6可知，1年期SHIBOR与1年期央行票据利率存在明显单向因果关系。1年期央行票据利率变动是1年期SHIBOR变动的原因，而1年期SHIBOR的变化不能引起相应期限央行票据利率的变化。

综上，中长端SHIBOR尽管与同期央行票据利率保持较高的相关性，能较好地反映货币市场利率走势预期，但是，由于中长期限同业拆借规模较小，缺乏实际成交支撑的中长端面临可信程度不高的先天不足。中长端利率自身不够稳定，对央行票据利率并不具有主导性，还不能取代央行票据利率的地位，担负起货币市场基准利率的作用。

（四）实证结论

SHIBOR的实践证明，作为央行重点打造的目标基准利率，其为进一步利率市场化奠定了基础。但是影响其履行基准利率功能的诸多问题仍旧存在，被市场参与主体广泛认同的基准利率体系仍未形成。

强化基准利率地位的政策建议

（一）增加银行间同业拆借市场交易主体与SHIBOR长端报价商

鉴于目前银行间同业拆借市场交易主体单一，SHIBOR长端报价公允性较差，报价机构单一，建议增加银行间同业拆借市场交易机构与SHIBOR报价商，尤其是增加大型保险公司等有长期资金供给要求的金融机构，使得长端利率曲线更为合理。

（二）加速利率双轨制并轨

针对利率双轨制的弊端，建议逐步放开存贷款利率管制，完成存贷款利率市场化改革。利率管制放开后，随着竞争的加强，银行间交易市场会成为商业银行一大资金来源，其交易量和市场规模会逐渐增大，为报价的市场性与基准性提供良好基础。而且，只有利率并轨后，商业银行才能理顺业务定价制度，完善根据SHIBOR为金融产品定价的机制，这对提高SHIBOR基准性有着非常重要的推动作用。

参考文献：

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7.温彬.我国利率市场化后基准利率选择的实证研究[J].中国经济金融观察，2004

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一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。 这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

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【关键词】证券公司；资本结构；优化资本结构

对于资本结构的界定，一种观点认为资本结构是指总债务资本和总股权资本的组成及其相互关系，被称为广义的资本结构观；另一种观点认为短期负债不属于资本结构的研究范畴，资本结构指长期债务资本与股权资本的比例关系，被称为狭义的资本结构观。

本文的研究对象是证券公司资本结构，考虑证券公司存在短期资金长期使用的现象，本文在广义的资本结构观下进行探讨。

一、证券公司的界定

根据我国《证券法》的规定，证券公司是指经国务院证券监督管理机构批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司，也就是我们常说的券商。在国外，证券公司有不同的称呼，例如在美国被称作投资银行，在英国被称为商人银行。在一些实行金融混业管理的国家（如德国）则没有专门的证券公司，其功能由银行来完成。

二、资本结构分析

（一）资产负债率分析

我国证券公司业务包括传统的经纪、自营和承销三大业务以及新兴的咨询、并购重组、辅导、财务顾问等，而近年的趋势则是传统业务逐渐稳定，其占证券公司收入的比例趋小，新兴业务比例逐渐增加。目前，经纪业务是证券公司的核心业务，也是最重要的收入来源，因此，证券公司流动负债通常占负债总额的90%以上，这与传统的制造业形成鲜明对比。以中信证券为例，2002-2007年流动负债中的代买卖证券款均占负债总额的80%以上。可见，经纪业务在短时期内仍将助推公司业绩的成长，对其资本结构产生直接影响。2002-2007年间，中信证券的负债率由61.41%上升到71.82%，与国外同行相比，资产负债率偏低（美国前四大证券公司美林、摩根·斯坦利、莱曼兄弟、高盛的资产负债率均达到95%左右）。

（二）短期有息负债率分析

2002-2007年间，中信证券的短期有息负债率（这里，短期有息负债=代买卖证券款）从41.15%提升到62.12%，其经纪业务在2007年占8.08%的市场份额，排名第一。证券市场的向好吸引更多投资者参与进来，这将有助于提升证券公司的业绩。但经纪业务随市场波动较大，而且它也是证券公司风险集中的区域，如营业部布局不当将带来客户资源减少的风险，在制度方面管理不严、执行不力、存在无权或越权的风险，违规操作而带来的信用交易风险、交易差错风险、客户流失风险等等。

（三）长期负债率分析

中信证券的长期负债率一直处于极低的水平（见表1），公司运用财务杠杆的空间很大，财务杠杆虽然加大了股东的风险，会使股权资本成本上升，但是总资本成本会下降，从而增加企业总价值。我国证券公司短期融资的方式不少，但中长期资金的融资一直是困扰的难题。

三、优化资本结构的建议

由于自身所处行业的特点，证券公司负债结构中流动负债占有很大比例，而流动负债主要是由公司经纪业务和投行业务引起的，因此，笔者建议证券公司应大力发展经纪业务和投行业务，优化资本结构，提升公司业绩。

（一）深化经纪业务

与成熟市场相比，我国证券公司的专业化程度还很低。在美国，美林证券围绕投资理财，投资咨询开展资产管理业务；雷曼兄弟侧重于二级市场自营业务；高盛侧重于一级市场承销业务；查尔斯·韦伯提供廉价交易为主的经纪业务。我国证券公司在十多年的发展过程中业务范围不断扩展，但不容否认，目前绝大多数券商的最大利润来源依然是经纪业务。

2008年4月23日，国务院颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，证券公司融资融券业务全面展开在即，融资融券将改变券商经纪业务模式，它产生的双向盈利模式对券商经纪业务以及经纪业务与其他业务融合提出了更高要求。能够取得试点资格的券商将成为最大的收益者，这种收益不仅来自融资融券业务所产生的利润，而且还包括传统经纪业务份额的大幅度提升。无试点资格券商的出路只有专业经纪公司和综合经纪业务公司两种。打造自身的研究实力和风险管理能力，争取尽早开展融资融券业务将是目前国内大多数证券公司的出路，而借用试点券商融资融券通道有可能是无试点资格券商保护现有客户资源的无奈之举。在借用通道过程中，无资格券商如何提高研究咨询质量将是该时期服务的重点。此外，优化营业部布局、加强网点建设、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高现有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行业务

国外证券公司进入我国市场后，对国内证券公司传统的承销业务也形成巨大的冲击，特别是证券发行方式的市场化，发行成功与否将在很大程度上取决于证券公司的承销经验、资金实力以及研究力量。增加证券承销准备金；建立核心客户服务体系，提高承销业务服务质量；建立有效的内部分工机制；不断追求股票发行方式的创新设计。比如增强对大型中央债券项目争取的力度，充分调动营业部的积极性，提高公司网络的证券销售能力，加强对市政债券、可转换公司债券、资产抵押债券、外币债券、政策性金融债券等创新品种的研究与开发，积极寻找二板市场承销业务的潜在机会等等。

（三）拓宽筹资渠道

目前，我国证券公司立足于稳固发展传统业务，这些业务的开展都需要大量的资金投入。从业务看，现在开设一个营业部至少需要投入600万元资金，少数装修豪华、设备先进的营业部则需投入1000万元以上，另外各营业部还必须有一定量的日常营运资金和清算资金；从投行业务看，证券公司从事一级市场承销、兼并收购等业务时，在项目运营过程中大多需要向项目当事人提供短期融资即“过桥贷款”才能使项目顺利施行。证券公司要开拓新的业务、形成特色经营均需要大量的资金投入，因此应大力拓宽筹资渠道。

1.完善现有融资渠道

目前我国证券公司除了增资扩股或公开发行股票增加资本金以外，合法的融资渠道有三种：一是进入银行间同业拆借市场进行短期拆借；二是在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场进行国债回购；三是用自营证券进行股票质押贷款。这三种渠道在一定程度上可以弥补证券公司资金头寸的不足，解决临时资金周转问题，但无法满足证券公司中长期发展资金的需要。

在成熟的资本市场上，证券公司通过上述渠道融资的比例一般要占其总负债的30%-40%以上；而在我国，上述渠道融通的资金量还很有限，原因是：证券公司进入同业拆借市场条件较高，拆借额度和拆借期限都受到严格的限制；股票质押融资手续比较繁琐；融资成本相对较高，最长期限也只有6个月，所以，这三条融资渠道目前还没有充分发挥它们应有的作用。随着我国证券公司资本实力的增强以及内控机制的不断完善，应适当放松对证券公司拆借与回购业务的严格管制，放宽质押融资期限，允许更多的证券公司利用这三条渠道融通中短期资金。

另外，借鉴国外证券公司一般多与银行签有循环信贷协议的做法，可以考虑允许我国商业银行对经营业绩好、资信度高的券商提供包销证券所需的流动资金贷款及少量长期贷款，也可考虑券商通过设立基金、发行商业票据等来获得资金。票据融资具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场，沟通货币市场与资本市场的联系。

2.发行中长期金融债券

负债融资应该以中长期债务资本为主，而目前我国证券公司的中短期负债在债务资本结构中的比例占90%以上，大部分证券公司长期负债总额为零，而能带来较大负债融资利益的是中长期负债。国外大证券公司发行的中长期债券规模一般都比较大，在综合资本中占了较大的比重，一般都在70%以上，而我国证券公司至今仅有几家通过发行债券来充实中长期资金来源。

有关部门应通过加强对债券发行主体的资质审查，逐步放松对债券发行的计划规模控制，推动市场按效率原则运行，将债券融资作为今后证券公司的基本融资手段加以培育。这一方面可以使那些资产质量好、业务规模大的证券公司筹集到中长期资金；另一方面也可通过债券资信评估制度来促进证券公司经营管理各方面的改善和提高。因此，随着我国证券公司规模的扩大，发行金融债券将成为证券公司融入资金的一个有效途径。

总之，要为证券公司壮大规模开辟多条有效的融资渠道，这有助于证券公司改善融资结构，提高综合竞争力和抗风险能力.

【主要参考文献】

[1]胡援成.企业资本结构与效益及效率关系的实证研究.管理世界（月刊），2002，（10）.