私募基金合同范文

导语：如何才能写好一篇私募基金合同，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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随着我国金融市场的逐渐放开，市面上私募股权投资基金大量涌现，该文针对当前私募股权投资基金发展中出现的合同陷阱现象进行了剖析，列举出几种常见问题，并分析了问题的成因。由于私募股权基金市场的不规范，一些企业利用投融资双方的信息不对称，通过在合同设计上制造陷阱，达到融资欺诈的目的。该文针对这些问题的成因提出了解决办法。以期对市场的规范有所帮助。

【关键词】

合伙制；私募股权投资基金

0 引言

2007年6月1日中国合伙企业法正式实施，对中国的私募股权投资基金的发展起到了巨大的推动作用。大量私募股权投资基金采用合伙制的方式，推出一批又一批的投资项目，对金融与产业的结合做出了贡献。但是由于发展中监管的缺位，私募股权基金行业出现了大量的不规范操作，尤其以合同设计陷阱为最。笔者将针对此方面进行初步的探讨，期望能够对该类基金行业的发展提供有益的建议。

在我国现阶段，合伙制私募股权投资基金（以下简称：股权投资基金）往往是由一家投资公司发起，以项目融资为目的，向资金方进行融资。出资方往往被设计成为有限合伙人，承担80%以上的出资任务，获得固定收益。投资公司成为普通合伙人，负责项目的管理和资金投资，一般会以自有资金承担20%左右的出资任务，在支付有限合伙人的收益后获得超额收益。

随着股权投资基金的发展，该类型基金出现了良莠不齐的现象，一些投资公司在项目设计和合同设计上为有限合伙人埋下陷阱。主要有以下几个方面：

1 有限合伙人承担不对称的风险收益

我国现阶段的合伙制股私募股权投资基金多是由融资方或者融资方中介发起，在股权投资基金的设计上普遍采取有利于普通合伙人的条款。而在出资时，则是由有限合伙人承担80%以上的出资，出资人由于信息不对称或者不具有投资鉴别能力，不但其收益被限制在一个较低水平，而一旦产生风险，则要以全部出资承担。风险和收益明显不对称。下面以某项目为例：

项目简介：某省某生物能源有限公司总投资5亿元人民币，将建设成为一个年产生物柴油10万吨，清洁燃料20万吨，三年内达到年销售额100亿以规模的大型生物能源企业。……融资用于该生物能源有限公司建设生物柴油、生物航油项目，以达到年产生物柴油5万吨、生物航油5000吨。融资额为2个亿、融资期限为2年。项目担保为该能源有限公司的母公司，有限合伙人预期年化收益率为10%。

分析：该项目以当下热议的新能源为包装吸引眼球。但其所投资生物柴油项目以木本植物油为制造主要原料，目前市场上代表性的木本植物油棕榈油的批发价格在7800元/吨上下，市场上柴油零售价为8600元/吨。不考虑经营成本，单是原料价格就已经与市场上柴油价格相差无几，所能产生的年销售毛利不足1亿元，考虑上经营成本，税前利润将更低。这已在还款来源上无法保证对有限合伙人的本金的偿还。而该项目的年化收益率为10%，同期在深圳证券交易所综合协议交易平台上发行的“12乐视01”债券，其票面利率已经达到了9.99%，这使得该项目的合伙人在同等风险条件下获得的收益远低于市场水平。由此我们可以认为，该项目在设计上利用信息不对称，通过热点包装，夸大未来经营收益的方式对投资者形成欺骗。

2 对普通合伙人无监督约束机制，普通合伙人容易丧失信托责任

合伙制私募股权投资基金在设立上往往由项目管理人发起并作为普通合伙人，依照现行的合伙法，其自然地获得了资金运作人的地位。角色的分配使得项目管理人具有很大的权力，作为有限合伙人的投资人却很难对其行使有效的监督。在利益的诱惑下，项目管理人有放弃信托责任，为自己管理的其他项目或者合作伙伴进行利益输送的冲动。例如某城市进行的旧城改造投资项目，该项目在发起时其实已经接近完工。但项目管理人依然发起该项目，利用该项目进行融资并投往其他方向。作为投资方的有限合伙人因为无法干涉资金管理，无从知晓该项目资金的运作情况，从而使自己的资金处在风险未知的境地。

3 项目设计上无风险控制措施

在现有的合伙制私募股权基金在基金的设立上，项目管理人将巨大的精力放在项目的收益设计上，而忽略了项目的风险控制设计。对一个投资项目而言，风险体现在两个方面：一方面是投资风险防范与担保的措施的设计；另一方面是上述防范与担保措施的实施设计。绝大部分项目在风险的防范和担保措施上阵容强大，但在实施设计上却存在巨大漏洞。

漏洞之一：项目担保无法兑付。

项目风险防范设计上通常会有可靠的担保方为项目进行担保。但对担保方的情况介绍，诸如担保方财务状况，对外担保总额等往往避而不谈，甚至采取造假的手段；还有些项目中承诺由当地政府提供担保，但是对于政府提供担保的来源，以及如何索赔等方面均语焉不详，或者不予提及。一旦发生风险需要担保方进行偿付时，则往往由于各种原因而无法形成保障。

漏洞之二：对项目管理人无约束机制。

由于私募股权投资基金的单方面发起，项目管理人在合同条款的设计上往往采取有利于自己的条款，借此将自己的权限无限放大。其既是资金的使用人，又是资金的保管人。对于投资亏损，往往推卸对投资人的责任。投资人无法对资金的使用实施监控，只能将希望寄托在项目管理人的道德水平上。这使得普通的股权投资基金变成了风险投资基金。一般的投资人不自觉的变成了风险投资人。

上述问题对于合伙制私募股权投资基金的发展存在巨大隐患，一旦出现大面积问题暴露，该类基金将遭遇全面的信任危机。笔者认为这些问题产生的原因主要有以下几个方面：

4 法律制度设计上缺少制衡的机制

我国在金融领域的立法数量远远少于西方发达国家，现有法条和司法解释的细致程度也远不及国外。尤其是我国金融立法的思维方式仍停留在一般商业立法的思路上，对于这个脱胎于商业而高于商业的领域，立法思维和前瞻意识都远不能适应金融行业的发展。例如，专门针对私募股权投资基金的相关法律文件，仅有2011年底发改委的《关于促进股权投资企业规范发展》的通知。而此类基金运作中的各类问题均以其他经济法条兼顾。这使得对于基金的管理以及相应的诉讼存在大量漏洞。从而使得投资者与项目管理人之间力量不对称。

5 可靠的投资渠道偏少，资金难以获得投资途径

我国金融领域产品的创新一直以来比较贫乏。尤其是为资金降低风险提高收益的渠道创新更是少之又少。在国外，金融行业通过混业经营，使得资金可以借助安全、优质的渠道进入实体经济领域。历史数据显示，在美国西部大开发期间，华尔街的银行业为实业筹措了巨额资金。而这些资金多数是通过华尔街的支柱——银行业发放出去的。银行家们为投资者寻找收益高而风险相对较低的投资标的，投资人出于对银行的安全性和专业性的信任进行投资。从而形成实业、投资人和银行业三方共赢的局面。而我国当前银行业、证券业和公募基金行业均处于政策的束缚中，行业内不能为投资者寻找收益高且安全的投资渠道。这使得本应由信誉可靠的公司来提供的投资渠道，变成了一种鱼龙混杂的市场。投资人只能凭着运气进行尝试。

6 投资人缺少相关知识，投资顾问制度不发达

合伙制私募股权基金所面向的投资人，大多数并不具备投资能力。这些投资人的财富都是随着中国近30年高速增长而积累起来的，但投资人本身并不具备相应的财务、法律的专业知识。而我国相应的经纪人和投资顾问制度尚处于创建初期，投资人既不能够通过第三方对于投资项目进行评价，也无法通过专业机构进行委托投资。这样，投资人落入合同陷阱就无可避免了。

上述问题的存在，主要是由于市场监管和制度设计存在较大漏洞造成的。对于上述问题可以考虑以下几个解决办法：

（1）加强立法，重视对投资人的保护。针对私募股权投资基金的一般合伙人天然具有的优势，相关立法应更加侧重保护投资者的利益。譬如可以规定一般合伙人必须提供一定规模的资金质押，从而限制其无成本扩张的冲动。还可以强制对项目融资方和项目管理人进行集中公示，从而通过曝光方式提高一般合伙人的违约成本。

（2）尽快放开对正规、优质金融机构的业务限制，使得投资者可以通过这些机构的信誉降低投资风险。正规的金融机构在长期的积累中，风险控制能力和从业人员素质均比较高。通过这些机构的介入，可以有效地改善行业环境，提高投资人的安全感。

（3）建立全国性的征信制度，规范市场信用。私募股权投资基金市场存在的问题的愿意之一就是信用的缺失。由于我国在征信制度方面的长期不完善，信用市场规范一直缺失。从而使私募股权投资基金这类完全市场化运行的行业撞上了信用墙。通过建立第三方独立的评级机构，对市场上发行的股权投资基金进行客观评价，可以有效的降低信用风险和成本，推动这个市场的发展。

综上所述，合伙制私募股权投资基金在我国的发展还有很多需要解决的问题。监管机构应该重新进行框架设计，解决上述问题，保护投资者利益，从而保证金融市场的稳定。

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关键词:私募基金;风险;信用体系

我国的私募基金产生于20世纪90年代,虽然发展迅速并形成了一定的规模,但由于缺乏相应的法律地位和政策性支持,其运作和发展始终以地下或半地下的方式进行。随着我国资本市场的发展和各项改革的深入,私募基金在我国合法化的趋势不可阻挡。作为我国资本市场自发形成的产物,其合法化是一种历史必然,我们应当正视私募基金发展壮大这个事实,合理地对其进行引导,让私募基金发挥对金融经济的积极作用,促进我国证券市场及国民经济的发展。因此,就我国私募基金发展中所面临的相关风险展开深入分析,并探讨其对策具有重要的现实意义和理论价值。

一、我国私募基金发展中存在的风险

(一)私募基金的法律风险

就我国私募基金而言,目前存在的主要问题是缺乏法律依据和保障。我国在立法上私募基金方面尚是空白,投资基金法也迟迟未能出台。我国的私募基金一直游离于法律监管之外,没有取得合法地位,面临巨大的法律风险。具体表现在以下几个方面:

1、我国法律对私募基金的投资者未有严格的规定。在我国的法律上对私募基金的投资者未有严格的规定,但是在经济高度发展的国家,对投资者有严格的规定,比如美国,私募基金的个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产,而且最近两年的平均收入最少在100万美元以上。只有资产在2500万美元以上的机构投资者才有资格投资私募基金。因此,投资私募基金实际上是“富人的游戏”,因为只有富人才能承受这种特殊的风险。并且在设立过程中,不允许私募基金对公众进行任何形式的广告宣传,特定的投资者只有通过送上门的买卖契约文件或投资咨询会、个别面谈等形式,才能了解和投资于私募基金。

2、我国法律对监管私募基金的机构尚未认定。我国目前实施的是分业监管,本质上是资质合规性监管。现行的金融监管法律体系主要是以行业为主线建立的,每一部法律都有一个专门的监管部门与其对应。不同行业开展资产管理业务的法律依据不同,相同业务采取不同形式运作,受到的监管宽严程度也不同。如果由信托公司开展,则依据《信托法》,资金信托还必须满足最多200份合约与最低5万元投资额的限制;如果由证券公司开展,则依据《证券法》不受投资额的制约;而商业银行开展的委托贷款则由《商业银行法》规范;保险公司开展的投资分红保险由《保险法》规范。在这种分业状态下,不同行业法律和监管不一致,行业监管之间的协调不足,存在监管机构重复监管和监管空白的问题。资质合规性监管游离于金融企业日常业务活动之外,不能获取充分的机会了解金融企业业务开展情况以及业务风险是否得到有效控制。此外,资质合规性监管往往是以事后检查为主,难以事前发现并有效阻止错误行为或者违法金融行为发生,更谈不上控制行业风险。一段时期内,严格资质审批监管对于稳定金融秩序起到了积极作用,但是这种宏观监管造成监管体制僵化,市场缺乏创新能力,企业缺乏活力,投资者得到的金融服务“同质化”现象严重,金融服务存在价高质次问题。这种低效率的“金融稳定”是以牺牲金融机构自由竞争和创新为代价。银行、证券、保险行业彼此垄断,各自封闭,在各自领域内独享垄断利润,企业低效率运营,没有动力去竞争和创新。证券监管实际运行效率有待进一步加强。金融监管部门、市场中介监督和私募基金内部审计三者之间尚未建立有效的信息沟通机制,使得3股力量没有实现有效的联合。

(二)私募基金的操作风险

私募基金本身具有高风险特征,其预期收益波动是难以预料的,并且不同基金管理水平差异很大,这就造成了私募基金合同届满不能履约还款风险。目前,我国私募基金资金主要来源于同业拆借资金、回购资金、上市公司用于短期投资的委托理财资金等。从资金来源结构看,私募基金资金的来源主要是一些短期投资的委托资金,而私募基金的运作需要相对较长的运作周期,资金来源在期限结构上存在不匹配的问题,到期偿还投资资金可能导致潜在的违约操作风险。此外,证券公司从事受托理财时,主要是以上市公司等机构为主要客户,由于这些客户在与证券公司谈判中处于优势,因此他们要求有最低的回报,并且最低回报还相当高(一般是6-8%,通常高于同期银行贷款利率)。并且大多数委托理财协议是在年前后签署的。多数合同都在年底到期,这意味着每到年底证券公司都将面临兑付高峰。从公开信息数据分析,上市公司委托理财期限在1年左右的合同共约占委托合同问题的50%,期限有有6个月的合同约占15%。委托投资期限过短,客观上提高了私募基金可能面临的流动性风险,受托资产始终面临兑付压力,证券公司就会被迫陷于波段操作,放大了操作风险。

(三)私募基金的道德风险

私募基金的组织结构是一种典型的委托――机制,有限合伙人将资金交给一般合伙人负责经营,只对资金的使用作出一般性的规定,通常并不干预基金经理的具体运营。在运营过程中,私募基金经理和基金持有人都追求期望投资收益最大,私募基金经理越努力,收益越大,可是私募基金经理除了拿固定的管理费之外,还可以拿业绩提成费用,当业绩提成费用大于管理费用时,私募基金经理并不会采取使双方利益最大化的投资策略,因为这样选择并不能使其本身利益最大化,而是可能会滥用自己的职权去追求更多的个人利益,从而使基金持有人的资产将承受更大的风险,所以即使私募基金有较为优越的激励安排,但人的道德风险仍然存在空间。

(四)私募基金的信用风险

私募基金面临的信用风险是指私募机构因倒闭或其他原因不能履约而给投资者带来的风险。由于私募基金很难得到法律的保护,所以在现实中的履行往往依赖于当事人的市场信用。在牛市中,私募基金的高回报率往往能够兑现,一旦行情转坏投资收益就难以保证。更为直接的是由于市场竞争激烈、法律地位不确定,很多基金管理人短期行为严重,经营风格激进,既没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束,再加上合约先天的法律缺陷,一旦市场大势发生逆转,基金经营的资产质量下降,将会引发很多金融风险。目前私募基金的运作机制,一方面是靠管理人必须持有较高的股份(10-30%),以进行利益捆绑,另一方面,是靠管理者良好的个人信用和盈利记录。但由于环境是不断变化的,任何信用都是有限度的。由于在法律上没有正式的地位,私募基金与客户签定的合同并不能得到法律的保护。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同,从而给另一方造成损失,受损的一方缺乏有效的保护手段,可能会以不规范的方式解决不规范的问题,导致出现严重的后果。

二、我国私募基金规避风险的对策

(一)推进私募基金合法化,使私募基金有法可依

经过十多年的发展,我国私募基金无论从规模还是市场影响力来讲都已经成为了一支不容忽视的力量,只有对其进行正确引导,尽快确立其法律地位,让私募基金发展有法可依、有章可循,才能得以健康发展。首先,严格要求私募基金投资人的资金稳定性和风险承担能力。我国可以借鉴美国经验,私募基金投资者为自然人的其净资产不得少于100万元,出资额不得少于20万元;机构投资人净资产不少于1000万元,每次投资额不少于100万元,且投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。其次,出于保护基金投资者利益和基金业健康发展、以及确保我国证券市场稳定发展的需要,私募基金的管理人必须具备符合要求的足够的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入资格,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。最后,引入信托机构,完善托管人职能。通过立法的形式规定,基金管理人应于托管人相分离,资金专归托管人管理,而且当基金账面资产低于一定水平时,托管人有权利对其头寸进行强制平仓,从而保护投资者的利益。

(二)加大对私募基金资金来源结构的风险控制

私募基金的操作风险主要是来自资金来源方面潜在的风险和资金结构方面潜在的风险。针对资金来源方面的风险,可以加强对银行信贷资金的投放进行管理,控制信贷投放的领域和额度,银行要对自己所投放的资金进行跟踪调查,发现风险,及时采取相应措施,防范风险进一步扩大化,同时,银行之间要进行信息共享,防止多家银行向同一私募基金过度放贷。针对资金来源结构方面的风险,可以借鉴国外的一些经验,让投资者投入到私募基金中的资金不能够随意赎回,但是基金份额可以转让。这就有效保证了私募基金的投资策略不受资金变动的影响,也能够倡导私募基金迸行价值投资,减少投机,这样也有利于证券市场的稳定。

(三)加强对投资者的风险教育和对私募基金管理者的道德教育

私募基金发展中存在的道德风险,虽然无法避免,但可以采取相关措施将道德风险最小化,维护投资者的利益。首先,加强私募基金的监管,提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德风险,很大程度上是由于私募基金的投资者和基会管理者之问的信息不对称性造成的,私募基金经理为了使自己的利益最大化,不惜以损害投资者的利益来达到自己的目的。其次,要提高投资者的专业知识水平和风险意识。如果私募基金的投资者具有很强的专业知识水平和风险意识,就能够对自己的投资作出合理的选择,同时,有动力和能力监督私募基金的正常运作。这也能够有效地减少私募基金的道德风险,促进私募基金管理者尽可能的为投资者利益服务。再次,加强对私募基金管理者的道德教育,建立完善的道德教育体系,其实很多运行机制都是建立在个人的自我约束基础上的,因此私募基金的有效运行很大程度上是依赖于自我道德规范的约束。

(四)建立完善的社会信用体系,加强对整个社会的诚信教育

目前,由于信用约束机制和市场机制的不健全,我国市场经济信用状况缺失现象普遍存在,在私募基金中,这种现象更为普遍。这主要是由于私募基金经理为了追逐更多的个人利益,常常会让自己所管理的资金承受更大的风险,一旦投资失败,私募基金经理如果违约,就会给投资者造成损失,同时又没有相关的法律法规进行约束。投资者的利益经常会得不到有效的保护。对于私募基金这样的信用风险,其管理方法则主要采取现场检查、保证充足的担保和保证金,同时可以使用模型化的方法进行管理。另外,加强整个社会的诚信教育也是必不可少的,只有我国整个市场经济信用体系得到完善,私募基金信用风险才能够降低到最低程度,同时各参与方的利益也就能够得到有效的保护。

参考文献:

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2、殷洁.私募基金的合法化及其风险控制[J].金融与经济,2004(11).

3、王苏生,邓运盛,王东.私募基金风险管理研究[M].人民出版社,2007.

4、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).

5、田晓林.中国私募基金:威胁、出路与前景[J].经济研究参考,2006(13).

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关键词：证券投资；老鼠仓

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01

公募基金中常见的违法操作一般是老鼠仓（Rat Trading）。

老鼠仓是指庄家在用公有资金在拉升股价之前，先用自己个人（机构负责人，操盘手及其亲属，关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利。

一、老鼠仓的大致分类

1. 在公募基金中，用自己掌握的资金先推动股价，后面有私人账户持续跟进。

2. 07年杭萧钢构（杭萧钢构（600477）：07年第一老鼠仓这种，自己坐庄，然后告诉亲近的人跟自己一块关注。

3. 关联交易类型。

二、出现老鼠仓的原因

1. 中国的犯罪成本较低

相比于美国，中国的法律太轻了，同等情况，美国是中国刑法的十倍。

新的基金法规定：违法者除没收违法所得，并处于三倍到十倍的罚款，不过和欧美国家相比还是略轻。

2. 基金从业人员特别是基金经理没有自己的投资渠道，基金公司奖罚不明确

这几年，大家可以看到大量的公募基金的明星经理跳槽去了私募。相对于公募来说，私募基金飞速发展，给公募基金造成了很大的冲击。很多公募基金被誉为私募基金的黄埔军校，聪明的人，先通过公众的钱练好了手，然后跳槽去私募基金的现象很多。

其实，中国的基金行业和美国相比，正好相反，是倒着长的，

在美国，举例来说，我给自己的财富打理完了，我周围的朋友觉得我不错，把钱给我打理，这就是私募。当我打理完大客户的钱，这时候才有资格去替小老百姓，去替公募基金打理。

而在中国，由于我们天然对私有感到害怕，对私募的资金有偏见，国家一上来就发展公募基金，拿小客户的钱来练手，再加上公募基金对相关人员的激励不是那么好。坏一点的基金经理，就在背后做老鼠仓，而好一点的基金经理，则用脚投票，直接去了私募基金。

三、新《证券投资基金法》关于规避老鼠仓的措施

1. 从法律层面将老鼠仓定义为犯罪行为。

2. 加大基金从业人员投资的透明度。

3. 基金的从业人员，管理人员，亲属买卖股票要公开，要申报，并且所属的基金公司要有一套登记管理制度，且报道证监会，证监会会掌握相关账户情况，有异动就会被发现。

4. 公募基金管理层员工持股计划，股权激励，鼓励优秀的经理留下来。开了私募管理基金可以管理公募的通道，这样有优秀的团队替小老百姓理财。

四、新《证券投资基金法》——私募中的非法集资现象

私募就是圈子里的资金归集，在人数有限、互相知根知底的情况下，钱运作的效率很高。我们国家说要发展场外市场其实就是指的就是私募，而历史上私募的出现比公募早得多。

在私募领域，天津一直被投资者誉为“私募天堂”。然而2012年，天津有多家私募公司因资金断裂被清退，甚至被定性为非法集资，据说受害者有一万多人。这些被清退的违规私募大多是进行非法集资的骗子基金和传销基金：

这些“私募公司”在各大城市进行宣传，用非常有诱惑力的返利政策忽悠投资者来进行非法集资。（这些返利高到什么程度？投资三个月，月息是百分之八——他们非常聪明，告诉投资者的是月息，而银行的年息是百分之五，有些投资者一听，潜意识里觉得百分之八还挺靠谱，然后再一计算，又觉得收益很好，所以就越过了风险的概念进行了投资）。

更有甚者，有些私募公司会给投资者介绍业务提成。这种业务提成甚至高出投资者的投资收入，收益率达到22%（最高的达到33%）。这就相当于传销，会吸引你向周围的亲戚传播，蔓延速度相当快。

其实，上述例子中所谓的“私募公司”根本不是私募。私募是指向合格的投资人募集资金、管理人和投资人之间完全靠合同约定，且不可以用任何公开宣传方式募集资金的形式。

作为投资人，我们如果熟悉《证券投资基金法》中的一些规定，就能轻易避开非法集资的陷阱：

第一，参与私募的必须是合格投资人。

合格投资人由证监会界定：最低认购100万，而且不允许带拖斗（不能拿亲戚朋友的钱）。这样界定，就是告诉你你得拿你全部钱的一部分来投资，鸡蛋不能放在一个篮子里，更不能拿别人的鸡蛋放在篮子里。（在美国，对投资人的要求是必须有500万美元以上的证券资产、或者年收入20万美元、或者夫妻俩加起来30万美元。而中国因为没有很好的财产登记制度，很难界定家庭的财产，所以金融界对合格投资者的界定是最低认购100万。）

所以但凡不考虑你是不是合格投资人就鼓动你投资的、低于100万以下的私募，基本上都是骗人的。

第二，私募绝对不可以公开宣传。

新基金法明文规定：不可以通过报刊，电台，互联网等公众传播媒体或者讲座，报告会，分析会等方式向不特定对象宣传。

第三，投资人与管理人之间必须定合同，各方面的义务和责任必须规定清楚。

细则请查询最新的基金法。要留心看合同要件和法律规定的是不是一样，很多假冒的私募合同做的很漂亮，但是一比对明显就是假的。

第四，新基金法规定私募人数不能超过200人。

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关键词：不良债权资产；私募基金；增值税；投资者

一、不良资产处置基金的业务模式

根据银监发〔2005〕72号《不良金融资产处置尽职指引》内容，不良资产包括不良信贷资产和非信贷资产，其中不良信贷（债权）资产占主要部分，本文亦基于市场业务主流针对不良债权资产处置业务进行剖析。私募基金管理人确定投资策略后，发起设立契约型不良债权资产专项处置私募基金，从投资人处募资并由托管人对基金财产进行托管，经基金业协会备案后，运用基金财产从资产包持有人处购买不良债权资产包的收益权，管理人运用专业能力，并适当引入清收人进行业务支持，重新梳理不良资产包中的债权债务关系，激发债务人的偿债能力，对不良债权资产通过催收、诉讼、债务重组等方式进行妥善处置，处置回款在支付基金各项运作费用后分配给投资人，待不良资产包处置完毕，私募基金约定结束。由于契约型私募基金不能直接持有债权及作为法律执行主体，因此不良资产仍由原持有人名义持有，私募基金通过获得收益权取得实质权利。

二、基金运作中增值税纳税义务

基金运营过程中，不良资产包流转处置环节不在增值税应税范围之内不需要缴纳增值税，主要是在催收处置环节会涉及较复杂的增值税纳税事项。资产包价值涉及原债权价值和购买价值，购买价值是资产包交易时市场价值，也是私募基金的投资成本，若偿债人偿还债务超过投资成本，超过部分作为处置收益不需要缴纳增值税，但若超过原债权价值的本金部分，属于偿还原本金的利息（含罚息）部分，则涉及增值税的缴纳，根据财税〔2016〕36号文规定，贷款服务中取得的利息性质收入需要缴纳增值税。而利息缴税基数为超过90天计息部分的逾期金额，因为按照财税〔2016〕36号文规定，金融企业发放贷款后，自结息日起90天后发生的应收未收利息暂不缴纳增值税，待实际收到利息时再按规定缴纳。按照基金收益权模式设计，利息由偿债人支付给债权资产包持有人，再由持有人转付给私募基金，但由于私募基金纳税义务由基金管理人承担，其自身无法开具发票，且私募基金拥有的也仅是资产包的收益权，该权利应被认定为资产包处置的税后净收益，实务操作中可约定由资产包持有人开票缴税，这不仅更有实操性且符合业务实质。作为私募基金管理主体的基金管理人和托管人就收取的管理费（含业绩报酬）和托管费按照财税〔2016〕36号文规定以直接收费金融服务缴纳增值税。投资人从基金中获取的投资收益不需要缴纳增值税，因为私募基金项目不是保本型产品，按照财税〔2016〕140号文规定，金融商品持有期间获得非保本收益,不属于利息或利息性质收入，不征收增值税。

三、特殊主体安排下增值税纳税义务

私募基金若采用分级设计，即投资者分为优先级投资者和劣后投资者，优先级投资者收取较为固定的预期收益同时承担较低风险，而劣后投资者承担较高风险并获取较大回报，该结构安排下，优先级投资者获取的收益会有被认定为利息收入性质的固定回报的可能。但按照基金管理要求，结构化资管产品，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，因此优先级投资者也承担了基金投资风险，获取的收益并非保本收益，基金合同中体现的预期收益率或者业绩比较标准并不是固定收益体现，不符合财税〔2016〕140号文约定的保本收益、报酬、资金占用费、补偿金是指合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益的相关内容，不需要缴纳增值税。若基金处置管理主体中引入清收人角色进行专业支持，当基金管理人与清收人约定清收目标，并要求清收人对目标给予差额补足承诺等，部分人士认为这是对投资者的保本约定。但清收人只是提供专业服务，并没有与基金存在投资资金往来，清收人的清收目标差额补足承诺仅是对业务开展的约束，不应认定为保本约定，投资者在该情况下获取的收益不需要缴纳增值税。若资产包持有人仅出于融资安排将不良资产包的收益权转让给私募基金，后续将溢价回购，该业务模式下并没有将风险与报酬真正的转移给私募基金，债权持有人从私募基金处获得的收购款实质仅为融资款，回购款溢价部分为资金占用费，因此私募基金需就溢价收益部分按照财税〔2016〕36号文的规定以贷款服务项目计缴增值税。

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冻结资金是指投资者申购证券时预先存入指定账户的资金，这笔资金是有利息的。

集合理财

理合理财，即集合资产管理业务，是指证券公司通过开发不同种类的金融产品，为社会提供形式多样的投资理财服务。简单地说，就是把老百姓手中零散资金集中起来，交给券商进行投资。

基金的基金

基金的基金(Fund of Funds)，也称基金式基金，顾名思义就是把证券投资基金作为投资对象，与一般基金的最大差别在于，证券投资基金是以股票和债券等金融工具最为投资对象，而“基金中的基金”是以基金作为投资对象建立投资组合，投资对象为各类证券投资基金，包括各类开放式证券投资基金、封闭式证券投资基金、ETF、LOF、国家债券及中国证监会允许投资的其他金融工具。“基金的基金”最早是1990年在美国首次出现并逐渐发展起来的。

路径依赖

路径依赖是指一旦人们做了某种选择，就好比走上了一条不归之路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，并让你轻易走不出去。第一个使“路径依赖”理论声名远播的是道格拉斯・诺思，由于用“路径依赖”理论成功地阐释了经济制度的演进，诺思于1993年获得诺贝尔经济学奖。他认为，“路径依赖”类似于物理学中的惯性，事物一旦进入某一路径，就可能对这种路径产生依赖。这是因为，经济生活与物理世界一样，存在着报酬递增和自我强化的机制。这种机制使人们一旦选择走上某一路径，就会在以后的发展中得到不断的自我强化。

金融超市

金融超市，顾名思义就是在一个金融平台下，可以提供各种金融服务产品。当消费者进入金融超市后，储蓄、信贷、信用卡、基金、投资顾问、股票交易、投保、甚至交纳各种税费，都可一揽子得到满足。目前在我国“金融超市”与“联合经营”还有些区别。我国目前只能在一个金融机构的服务平台上，提供多种配套的金融服务产品。银行、证券、保险公司联合起来搭建一个统一的服务平台还仅是一个充满魅力的设想。

基金定投

基金定投，即国际市场广泛采用的基金定期定额投资业务。

保险责任

保险责任是指保险人承担的危险项目，即保险合同中约定由保险人承担的危险范围，在保险事故发生时所负的赔偿责任，包括损害赔偿、责任赔偿、保险金给付、施救费用、救助费用、诉讼费用等。

保险利益原则

保险利益原则是指保险合同的有效成立，必须建立在投保人对保险标的具有保险利益的基础上。而保险利益是指投保人对保险标的具有的法律上承认的利益，具体构成需满足以下条件：（1）具备法律上承认并为法律所保护的利益；（2）具备可以用货币计算和估价的利益；（3）必须是经济上已经确认或能够确认的利益。

犹豫期

犹豫期又叫冷静期，是保险公司为了使客户有充分的时间考虑所购买的险种是否适合自己，以防客户一时冲动购买保险而设定的反悔期。犹豫期具体是指从投保人收到保单起10日内的这段时间。在犹豫期内，投保人可以要求解除保险合同，保险公司除扣除工本费、保险公司已支付的体检费外，将退还全部保费。

现金价值

保单的现金价值又称“解约退还金”。是指寿险契约在发生解约或退保时可以返还的金额。在长期寿险契约中，保险人为履行契约责任，通常需要提存一定数额的责任准备金，当被保险人于保险有效期内因故而要求解约或退保时，保险人按规定，将提存的责任准备金减去解约扣除后的余额退还给被保险人，这部分金额即为解约金，亦即退保时保单所具有的现金价值。

集合资金信托

信托投资公司办理资金信托业务时可以按照要求，为委托人单独管理信托资金，也可以为了共同的信托目的,将不同委托人的资金集合在一起管理，通常这种资金信托方式称为集合资金信托。通常，集合信托分为两种：第一种是社会公众或者社会不特定人群作为委托人，以购买标准的、可流通的、证券化合同作为委托方式，由受托人统一集合管理信托资金的业务。第二种是有风险识别能力、能自我保护并有一定风险承受能力的特定人群或机构作为委托人，以签订信托合同作为委托方式，由受托人集合管理信托资金的业务。

私募

“私募”作为一种资本募集方式，是与“公募”相对应的概念。私募有其非常鲜明的特点：一是私募的范围有严格的规定。任何私募只限于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者，这是私募的最基本特征。比如在美国所谓具有一定资格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。二是很多国家的证券法规明确规定：私募不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金。

篇6

财富管理大约可分三个方面，即企业资产管理，居民个人理财和财富管理咨询。

财富管理需要统一的监管安排

信托制度存在于资产管理活动的基本制度框架中。既然是要遵循《信托法》和《证券投资基金法》的委托制度，就要适用《民法通则》和《合同法》。现在私募资产管理市场缺乏统一的监管标准，这不利于保护投资者的利益。目前理财市场上出现的乱象证明了有必要在法律关系上对这个产品做认真的界定。

现在的理财产品法律性质不清。很多人到银行柜台上去买理财产品，买的不是产品，而是银行的信誉。银行的理财产品就本质来说是一个资金信托。如果银行承诺理财产品保本，那就是债权产品，是一个结构化的存款，按照银监会规定，需进入到银行表内，占用银行资本金。如果理财产品不保本，风险和收益属于投资者，那就是信托产品。不保本的银行理财产品不是投资者以个人名义投资，而是银行投资，它是地道的信托产品。同样，银行理财产品也不是旁氏骗局。我认为，现在银行理财产品唯一的缺陷是没有明示这是一个信托产品。

银行的短资金池不断滚动发行理财产品，长资产池则发行期限较长的产品。银行以长资产为主，因而收益率较高。拿长资产池的收益兑付短资金池的回报，中间存在一个差额，这就是银行利润。从信托关系来说，银行的长资产池和短资金池收益差额只能收取手续费，但是银行除了收手续费，还把剩下作为超额利润留下。当然，银行确实无法一一对应计算短资金和长资产的配比，而银监会也一再要求银行做理财产品时资金池和资产池必须一一对应。信托产品的问题不是资金池和资产池的对应，而是资产池的投资方向没有明确界定，且调整时没有向投资者明示，因而引起很多纠纷。没有明确法律性质，就无法明确法律责任，所以客户在银行柜台上买了理财产品之后，就要求银行刚性兑付。我觉得银行责任在于没有明示产品的风险承担到底是谁。

市场的成熟需要银行理财产品和信托产品出现不兑付的情况才能实现。如果全民以保本、不亏本的心态购买产品，理财产品市场和信托产品就不会成熟。证券和基金日子不好过，就因为它们已经在走向成熟了。投资者承担风险，也知道不得不面对风险。国外的小投资人不会去买股票，也不会买信托产品。我国的信托产品都是私募的，也必须是高净值人群来买。老百姓最适合的是公募基金，就是公募资金的信托产品。

法律关系不清还不利于建立公平的竞争环境。现在五类机构都在做信托，但准入标准不同，风控标准也不同，这就造成不公平竞争，需要完善制度统一监管。

财富管理的法律框架中，对委托的规定适用《合同法》和《民法通则》。从信托角度立法，需要修订《信托法》，补充对信托经营的规定。可单加“信托经营”一章。对财务顾问的规定，在这次《证券投资基金法》修订中因考虑涉及面太广，故只是狭义地作了原则性规定。今后在修订《信托法》时，可以考虑单加一章或在“经营信托”中增加规定条款。

对《信托法》修订的主要方面是，设立信托时委托人是否应当将信托财产转移给受托人的规定，信托目的的合法性，受托人的审慎义务等，但并不局限于此。

财富管理中最主要的内容是对《证券投资基金法》的修改。大家不愿意用“投资基金”的名字立法，是因为投资基金复杂，有投资已经上市的证券的，也有投资于未上市的证券的，还有投资于另类的，包括红酒、古玩等，这么多，这么复杂，觉得没法立法。实际上把那些想投资但没有能力投资的人的钱集合在一起，帮他投资，然后获得更高的收益，这是金融机构要做的事情。监管当局这时应该关注这个金融机构管的是大多数人的钱还是少数人的钱，管大多数人的钱由于有搭便车的现象，有从众的心理，因而有道德风险，所以需要公权力的介入，由监管当局代表公众来监督这些替大家管钱的人管得好不好。但是对少数有钱的人募集资金，这些人有能力识别风险，即使没有能力，也可以雇用财务顾问，因而他们的风险不需要用公权力替他保证，这就是私募。立法的关键就是要分清公募还是私募，对公募严格监管，保护社会公众的利益。对像信托这样的私募，按照合同约定执行，周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨。

《证券投资基金法》修法的本意，第一是更多更好地保护投资人利益，也就是让投资人搞清楚自己是公募投资人还是私募投资人。第二，无论哪一类机构，只要搞了公募基金，就必须受同样管理。管理私募基金也应该遵守同样的准则。第三，给私募基金合法的地位，更好地为社会管理财富。第四，给基金以类财团法人的地位，避免重复纳税。解决信托产品重复纳税的问题。修法的亮点也有两个，一是将非公开募集基金纳入调整范围，二是加强了对基金投资者权益的保护。

《证券投资基金法》修订

对信托业的影响

一是没有改变现有的监管格局。在《证券投资基金法》第三十四条中写到，对非公开募集资金管理人规范的具体办法由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定。这里提到的“本章”指的是公募基金管理人的那章，就是说现在承认各监管当局对所管理的机构在做私募基金业务时，实行统一的监管标准。即规则统一，但监管主体不一定统一。

二是法律生效后也为信托公司发起设立公募基金提供了可能。信托投资公司本身是替人理财的，是最标准的搞信托工具的机构。但是，过去把信托公司划入私募基金的范围内，极大地限制了信托公司的发展空间，因而未来应该解放信托投资公司，允许它们做公共基金。第九十九条允许私募基金的管理人今后达到条件可以申请管公募基金，只要私募基金管理人愿意做，就可以变为公募基金的管理人。

三是本次修法及金融发展的需要出现了大财富管理的局面，信托业将面临更多的挑战。阳光私募可能不再借道信托，直接可进行私募基金管理业务，但私募基金能否作为一个产品，而不是以公司和合伙企业的身份进行各项经济活动，还取决于行业自律发展的程度。

篇7

关键词：私募股权投资委托资本价值流转

中图分类号：F832.48　文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2011)02-008-03

私募股权投资开始于19世纪末20世纪初的美国。1946年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。私募股权投资在中国发展只有20多年时间，随着金融业的发展正在逐步兴起繁荣中。国外对私募股权投资的研究相对成熟。而国内由于其产业发展的限制，对私募股权投资无论是理论角度还是实务层面都需要进一步深入的研究。

委托问题作为私募股权投资的一个显著特征受到诸多学者的关注和研究。许多学者都曾对这个问题作过论述。Can Kut等人，认为，基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对穆导致了委托人―人问题。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证人和委托人利益一致性。Gompers从Venture Economics数据库中随即选取了从1961年1月至1992年7月的794只风险基金，运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验，结果发现除了企业的发展阶段以外，成本、监管成本和控制成本都对企业的融资周期有影响，并提出可以采取三种机制来降低融资过程中的委托人一人风险：融资契约、辛迪加投资和分阶段融资。Gompers＆Lerner通过比较分析140份契约协议，发现企业所处的发展阶段、企业类型、基金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了成本。企业的发展阶段越处于早期，信息不对称程度越高，委托―风险越大。此外，随着基金规模和支出对业绩敏感度的提高，成本也会提高。田增瑞运用委托模型系统地研究了私募股权投资激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制。谈毅在私募股权投资不对称信息及激励约束机制的设计方面。分析了私募股权投资家的报酬结构，指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用，认为建立声誉机制的关键是固定存续期。

从目前的文献来看，大部分学者主要研究了基金管理人和企业经理人之间的委托风险，少数学者探讨到投资者和风险资本家的委托问题；另外在委托问题中从信息不对称和成本角度研究的较多。本文试从私募股权投资的价值流转角度论述其委托问题，以使我们能够更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，并推动我国私募股权投资产业的发展。

一、私募股权投资委托问题分析

作为现代公司治理逻辑起点的委托理论，由美国经济学家伯利和米恩斯提出，它建立在非对称信息博弈论的基础上。委托理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励人。委托关系起源于“专业化”的存在，是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是人。

19世纪末期的美国。当时不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这是最早的私募股权投资，投资者与所投资企业这种直接的委托关系也是源于投资与经营的专业化分工。后来随着经济的发展和社会分工的进一步细化，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了为私募股权投资者专业提供服务的私募基金公司，曾有数据估计，大约80％的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。私募股权投资中的委托关系变得更加复杂。通常认为，在私募股权基金融资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和私募股权基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有许多学者也作了进一步深入的研究，吕厚军认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择。周丹、王恩裕认为一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托一关系。本文采取传统的观点，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题。

与其他委托关系相比，私募股权投资有自己的一些特点。首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。应该说，由信息不对称所导致的委托―问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出，贯穿于投资专业机构和团队的选择、投资项目的筛选到投资后的监督管理等各个环节。在投资者选择基金管理人时，基金公司的品牌因素、基金管理团队的投资履历和投资经营历史成绩单都是重要的考虑因素，而私募股权基金的非市场化信息披露也增加了此层委托关系的信息不对称程度。投资者和基金管理人在事前选择投资项目时，由于其投资的大多为非上市公司，基金管理人很难对所投企业准确估价，所投资企业出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、减少甚至隐匿负面信息来提高对企业的估价，从而引发逆向选择问题；而企业获得投资后，企业经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，他们如奉行机会主义政策可能损害外部投资者的利益导致道德风险。其次，私募股权投资的委托成本更高。正是由于私募股权投资的复杂委托关系，因而其要支付更高的人选择、项目搜寻、价值评估、投资监督等成本。但是，私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。私募股权投资能够蓬勃发展，正是由于其委托中介结构进行专业化投资所产生的总体收益大于其所负担的和交易成本。若投资者对企业直接进行投资，一方面投资者可能不具备专业化的投资技能和所投产业的知识储备，另一方面也没有足够的时间和精力来对企业进行良好的管理和监督。

二、私募股权投资委托关系中的价值转化

私募股权资本是专门投资于企业不同成长阶段，满足企业对股权资本需求的一种资本形态。私募股权资本包括货币资本、人力资本、企业实物资本等形态。私募股权投资基金的运作高度依赖于基金管理人和企

业家的人力资本。货币资本在基金管理人的运作下，实现流动、增值。华猛、邵冰认为，私募股权投资基金中的人力资本是一种最具有能动性的要素资本，是一种基础性的稀缺资源，其价值量至少包括三个方面：基金管理人的生产性人力资本、动力性人力资本、交易性人力资本。经理人凭借其与众不同的人力资本特性实现了以较小的货币资本获得较大比例的资本增值分配。伴随私募股权投资的委托关系的是其资本的价值流转和价值转化过程。

在第一层委托投资者与基金管理者关系中，基金管理者的人力资本驱动投资者的货币资本运动，被盘活的货币资本在投资过程中流转并实现增值。即投资者和基金管理者在委托关系中通过建立合理的利益分配和风险分担机制实现了不同资本的价值运动，并获取人力资本剩余和货币资本剩余。江竹兵认为，人力资本剩余是指人力资本所有者利用自身所拥有的知识、技能、经验等价值存量进行生产而产生的价值与其所获得的报偿之差额。货币资本剩余是货币资本由于投人生产经营过程所获取的超出其社会必要报酬率后的利得。两种资本分配的比例依赖于投资者和基金管理者的博弈力量，即投资者的货币资本与基金管理者的人力资本通过博弈过程实现其价值结合，通过科学的制度和产权安排实现有效的激励机制，从而达到双赢。在这个价值运动过程中，利用中介进行的私募股权投资获取的收益之所以能超过直接投资，原因之一在于投资者所拥有的货币资本的控制权与其所有权的分离，人力资本和货币资本不同的产权特征，使基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的货币资本形成控制。其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人的人力资本所提供的专业服务能够获取更多的投资收益。

在第二层委托基金管理人与所投资企业经营者的关系中，基金管理人是委托人、企业经营者是人。私募股权投资的货币资本、人力资本和企业实物资本在这个过程中进行了充分的结合，并通过企业所有权和经营权相分离的制度安排和企业组织机制实现了价值转化和增值。在私募股权投资基金中，企业经营管理职责由管理人承担，货币资本投入的股本在企业中转化为企业的法人财产。企业实物资本是指所投资企业所拥有可控制的资源。这里的人力资本包括两部分内容，一是基金管理者的人力资本，二是企业经营者的人力资本，基金管理人控制货币资本，企业经营者控制企业实物资本。基金管理人对企业投入货币资本增加其资金规模，然后以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，并共同作用于企业的实物资本以实现资本的增值。这个委托关系中实现的是企业剩余和人力资本剩余。企业剩余是指人力资本和物质资本结合进行生产所产生的企业收入中扣除成本后的余额，这里所指的人力资本剩余作为企业剩余的一部分，由企业经营者所获取，而基金管理者的人力资本剩余是在企业剩余进行所有者的第一次分配后，再在第一层委托关系中通过二次分配而实现。

基金管理人在所投资企业价值提升后，根据宏观经济环境和投资约定。在恰当的时机选择基金退出实现投资收益。货币资本经历两个委托关系后，退出时最后又还原为货币资本，完成了其价值转化过程。而纵观私募股权投资的整个委托过程可以看出，在投资经营管理过程中，退出机制的设计使第二层的委托作用于第一层委托，并不仅实现了投资者和基金管理人的投资目标，而且实现了投资者、基金管理人、企业的三方共赢。

三、私募股权投资组织机制对委托和价值流转的作用机理

在私募股权投资过程中存在相对复杂的委托关系，但是其发展却很快。那么，私募股权投资又是如何通过其组织机制设计和投资制度安排来克服委托问题实现资本价值的顺利流转和转化呢?

在第一层委托关系中，私募股权投资主要是通过私募股权投资基金管理运作机制的设计和科学的合约安排来克服委托问题并实现价值流转。为了实现私募股权投资过程中基金管理者人力资本和投资者货币资本的有机结合，又解决委托的信息不对称，许多私募股权投资采取了有限合伙公司的组织形式，并将合伙人划分为有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)。投资者作为有限合伙人，提供了大部分资金但不能参与基金的投资活动。基金管理者作为普通合伙人有权处理私募基金的所有交易活动及日常管理。私募股权投资基金通常还有5～10年的封闭期间，此期间合伙投资人不能随意抽资，这样可以保证基金经理有充足的时间来运作基金。有限合伙人与普通合伙人的划分保障了基金管理者对投资充分的决策管理权，有利于人力资本作用的发挥，但基金管理者也因此承担了过多的风险。为了获取人力资本剩余，私募股权投资基金通常规定，普通合伙人除了能够获得与基金资产一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一比例通常在5％～25％之间。可见，基金管理者的收益是通过管理分红制度来实现的，因此，人力资本在基金的运行中，不仅要求薪资回报，而且参与超额利润的分配。

在第一层的委托关系中，基金管理人通过自身的专业知识、经验以及人际关系。运作货币资本，使之增值，并获得应得的货币资本增值的收益。但这种利益需要通过一定的载体加以实现，这种实物载体就是私募投资者与基金管理者签订的契约合同。在筹划设立私募基金时，普通合伙人与有限合伙人要签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。《合伙人协议》是限制和规范私募股权投资基金内部关系的基本法律文件，一般包含：投资目标、策略和风险因素；双方合伙人的地位；投资、增资、撤资的规定；激励薪酬、管理费用的分配；年末分红等内容。合同契约作为一种激励机制的产权安排，也是一种基金管理人与投资人委托关系的体现。正是有了这种激励机制，私募股权投资的货币资本和人力资本才能有效结合，并加以流转实现增值。

在第二层的委托关系中，基金管理人通过自己的人力资本在企业运营中的进一步发挥以及企业融资合同中合约的规定带来企业价值的提升。首先，私募股权基金投资的企业通常是成长中的企业，这些企业或许缺乏资金，或许管理理念落后，基金管理者通常属于职业投资家，他们具有丰富的管理经验或特殊的专业技能，可以将一些新的管理理念和管理方法引入投资企业的管理层，从而以管理变革带动企业发展，这个过程的作用机理是基金管理者首先将货币资本投人企业，再以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，然后以两者的人力资本作用于企业的实物资本以实现企业价值提升。其次，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款来对经营者加以激励和约束，比如，他们往往会设立经营者的股权激励计划或者签订经营对待协议来激励经营层。

现将私募股权投资中的委托与价值流转及其与制度机制的关系总结成下图：

篇8

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关键词：私募基金；监管；立法 

1 我国私募基金发展现状

虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义，但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001 年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000 亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样，这些地下私募基金主要有以下几种组织形式：

（1）工作室。

工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划，而且，随着资金量的较大差异 表现为所谓 “金牌会员”、“银牌会员” 等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳，一些著名咨询机构下的工作室只要有 50 万元就可以达成合作的口头协议。 正因为资金量不算太大，一些客户提出了较高的年保本收益率，这一数字目前一般为 20%左右。至于工作室的收入，大多数并不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商，从交易佣金中提取。

（2）券商。

证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务，与之相应的是需要定向拉一批大客户，久而久之,双方建立了相互信任关系，证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从 1999 年起 综合类券商经批准可以从事资产管理业务，受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后，各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前，一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺，如保证收回本金保证年收益率等。

（3）公司型私募基金。

从1997年以来，更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了，如投资咨询公司，投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业，大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为 地下私募基金的发起人、管理人，其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展，从而进一步提高公司的吸引力，形成良性循环。至于监管方面，这部分基金多让大投资者做资金的监管人，重大投资则须经投资人本人同意，因经营业绩相当不俗，这些基金在市场上颇受追捧。

2 私募基金发展的风险分析

2.1 我国私募基金的风险分析 

中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外，没有取得合法地位，面临巨大的法律风险。

首先，我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在，在组成形式上与受托理财、集资投资相似，基本上通过私下订立契约而形成，建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的，无法控制受托者的道德风险，一旦发生纠纷，投资者权益难以得到法律保障。 

其次，国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，在控制风险的同时，也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下，私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其面临的风险扩大。 

最后，由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台，投资者还面临着政策调整的风险，由于私募基金信息披露要求低，高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了它的高风险性和社会震荡性。所以，如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。

2.2 私募基金蕴含巨大的风险

（1）信用风险 。

因为私募基金在法律上还没有正式地位，所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。

（2）到期无法兑现的风险。

私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制，如果私募基金到期不能达到预期的收益，那么，就会像非法集资案一样拆东墙补西墙，最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环，造成无可挽回的兑现风险。

（3）系统风险。

虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套监管、运作的方案，而且，迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常，没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管，加上此类业务本身就处于地下状态，使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈，法律地位不确定，很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，一旦市场大势发生逆转，基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。

3 国外私募基金监管的经验

目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。 

3.1 美国私募基金监管模式

美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:

（1）对投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指必须符合《1933 年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。

篇9

关键词：私募；私募的特点；私募的组织形式

中图分类号：F01　文献标识码：B　文章编号：1009--9166(2009)023(c)--0064--01

在2001年传出《投资基金法》草案中要对“私募基金”进行单独列明的消息后，我国就对“私募基金”的讨论就日趋火热。其后，“私募基金”的规模也是日益变大，“私募基金”的投资也是如火如荼。2008年经济危机的爆发让更多的“私募基金”投向亚洲新兴市场，尤其是中国。而在我国，私募证券基金和产业投资基金经过了多年的发展，取得了不俗的成绩，也得到了国家有关部门的关注。

一、私募基金及其分类

所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。在我国，金融市场中常说的“私募基金”往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。方式有三种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金，三就是有限合伙企业形式的集合投资基金。

二、私募基金的特点

首先，私募基金的投资者主要是大的投资机构和富人。这是私募基金的对投资者的投资资格要求条件决定的。比如量子基金的投资者都是大富翁或者工业巨头。其次，“暗箱操作”，不上市流通。私募基金的成立主要是利用法律上的豁免条款所成立的一种基金形式。再次，私募基金主要投资于金融衍生工具，并多采取杠杆操作。最后，其采用与业绩挂钩的薪酬激励机制。除了能获得一定比例的固定管理费外，私募基金还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。在我国最典型的表现就是“保底分成”。

三、私募基金的组织形式

私募基金在组织形式上有契约式、公司式、有限合伙式等。有限合伙式在国外是普遍的被采取的形式。契约式是指先选择一家银行作为托管人然后募集一定的资金后运作，定期开放并公布净值和赎回，最后收取管理费。公司式是指私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。缺点是双重被征税。有限合伙企业式是美国私募基金的主要组织形式。

我国私募基金的特殊形式主要有工作室、委托理财和投资公司。工作室的主要参与者事咨询公司常常有股评人士或者研究员发起设立，主要是给客户提供详尽的操作计划。委托理财主要通过证券公司或者信托投资公司进行。投资公司是指一般以正式登记注册地公司作为组织形式，募集资金并以自己的名义进行证券或者其他投资。

四、私募基金在我国的法律地位和重要作用

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北京千为投资管理有限公司作为一家专注于固定收益及低风险组合投资的私募基金管理公司和专门为商业银行等金融机构提供专业化服务的机构，始终秉持“千世界，大作为”的发展理念，投资团队有过管理固定收益类资产超过300亿元的丰富经验，并在2012年至2014年连续三年获得“债券策略金牛奖”（第四、五、六届中国私募基金金牛奖），成为国内私募基金行业一颗新星。

私募基金行业初具规模，在整个大的资产管理行业中发挥着独特作用，行业地位初步确立。在中国经济进入新常态和资产收益率下滑条件下，私募基金行业如何积极应对，私募基金行业的发展空间在哪里？ 私募机构如何与银行、信托、保险等进行合作并实现共赢？本刊记者对北京千为投资管理有限公司投资总监王林进行了一次深度的专访，以期挖掘本土PIMCO的发展路径和可能性。

《银行家》：我们关注到你们公司发展目标是“打造本土PIMC O”，对于国内金融业人士而言，大家对PIMC O不是很熟悉，您能否简单介绍一下“打造本土PIMCO”含义吗？

王林：在私募基金领域，大家对索罗斯管理的量子基金和KKR等比较熟悉或者有耳闻，其中：量子基金是全球著名的对冲基金，它主要通过私募在世界范围内的股票、债券、外汇和商品进行投资，属于高风险投资类型的基金；KKR属于股权投资基金，它主要杠杆进行收购投资运作。PIMCO 是Pacific InvestmentManagement Company的简称，中文为太平洋投资管理公司，该机构由业界被称作债券之王的比尔・格罗斯（Bill Gross）创建，它是目前全球最大的债券经纪公司，资产管理规模达到1.51万亿美金。PIMCO主要业务包括策略投资、国际并购、资产重组、资本运作以及IPO和RTO等，其金融综合实力雄厚。也就是说，PIMCO是一家以管理债券投资为标杆的私募基金管理公司，主要模式为内部FOF管理人或外部管理人+内部基金的模式。

北京千为投资管理有限公司作为一家专注于固定收益及低风险组合投资的私募基金管理公司，选择了债券投资领域作为专业化方向，必然要借鉴PIMCO成熟的投资与运作经验，同时结合中国债券市场发展特点，走出一条本土的债券投资与管理之路，也就理解北京千为投资管理有限公司的“打造本土PIMCO”目标含义。

《银行家》：我国私募基金行业起步相对较晚，长期处于“野蛮生长”状态，近年来私募基金行业的在金融领域的作用明显，整体实力明显增强，您能否谈一谈新形势下私募基金发展之道？

王林：私募基金之所以在世界范围内迅猛发展，是为什么私募基金历来是投融资双方对接最直接、最灵活、最有效的方式。国内私募基金行业面临新的新形势有以下几个特点：

一是我国私募基金行业告别了粗放式“野蛮生长”的历史，逐步进入有据可依、有规可循的规范化、制度化发展的新时代。也就是，《私募投资基金募集行为管理办法》和一系列行业自律规则先后出台，意味着基金规范运作过程中的登记备案、信息披露、内部控制、募集行为管理、基金合同、风险监控等规则框架初步形成。

二是私募基金行业秩序重塑过程中暴露出一些问题。比如有些私募基金机构从事非法集资等违法违规行为，有的兼营P2P、民间借贷、担保等非私募业务。一方面私募基金行业只有自我革命，实现由乱而治，走规范化发展的路子，才可实现行业的可持续健康发展；另一方面也意味着私募基金行业的自律管理日益加强，且募集成本、运营成本和合规成本等行业的隐形门槛不断提高。

三是私募基金行业两极分化加剧和集中度逐步提升。我国私募基金行业在竞争日益激烈环境中优质机构将会生存得更好，劣质机构将会被无情地淘汰。在协会登记的机构中，从2015年1月份到2016年8月份，50亿元-100亿元管理规模的私募数量从60家增长到160家，而100亿元以上管理规模的私募数量从43家增长到了140家，但同时相当数量的私募基金管理规模很小；截至8月底，管理规模50亿元以上的有300家，占比仅1.76%；1亿元以下的有11618家，占比68%。

四是长期稳健的投资回报是私募基金行业生存的王道。我国私募基金行业起步时间不长，我们要思考一个问题：投资者为什么选择私募基金？ 归根结底和最终目的是为了实现资产的保值增值，甚至是较高的投资回报。只有为投资者创造价值，才能赢得信任，可以说，为投资者带来长期稳健的投资回报始终是私募基金行业生存的王道。

为投资者提供更加稳健而且可持续的回报，私募基金管理人的应对之策有以下几个方面：

第一，依法合规运作且守住底线。合规风控是私募基金行业的生命线。依法合规运作是实现长期稳健回报的前提。所谓的守住底线，一是坚持诚信守法，恪守职业道德；二要坚守私募原则，不得变相公募；三要严格投资者适当性管理，坚持面向合格投资者募集资金。

第二，“专业、专注”并提升核心能力。就投资领域而言，所谓的“专业、专注”就是指私募基金管理人应走专业化道路，做到精耕细作，不能贪多求全，因为投资是一门技术性比较强的活，只有专注某一细分领域提升投研能力和核心竞争力。精益求精和“小而美”是国内私募基金管理人发展路径之一。