长征的故事范文

导语：如何才能写好一篇长征的故事，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

一、股票是一种投资，赌博仅仅是一种消费。无论是买彩票还是进入什么样的赌局，实际上消费者只是选择了一项精神消费，获得了一种对奖金和筹码的梦想体验，衡量这种消费的价值，跟是否“中奖”或赢了赌局关系不大，因为选择这种消费的人，反而会把“中奖”当意外，“不中奖”是应该的。买股票则完全不同，你至少需要关注你买的公司属于什么行业，是否盈利，有无分红等等。

二、赌场和股票交易所的盈利模式不同。赌场的盈利来自与“赌徒”的直接对赌，绝大部分的赌场游戏规则令参与者所得的派彩期望值低于1（赌场对赌徒具有优势），因此长远来说只有赌场的东主才会赢钱，形成庞大的超额利润。很多赌场为了吸引“客户”，甚至提供价格超低的酒店，免费的餐饮、交通和歌舞表演等服务，并且24小时营业，以刺激“赌徒”的欲望和“即兴消费”。

股票交易所则是一个不以盈利为目的的平台机构，它的运营费用来自券商定时缴纳的会员费、席位费、开户费等等，各家机构投资者在使用证券交易所内的设施时，要所缴纳一定的费用，这是维持交易所运行的保障。交易所并不是以刺激股民的“交易情绪”，以及激发贪婪和欲望为目的，而是更多的给市场以理性。就算是证券公司等，也主要是靠经纪业务，而不是靠股民的亏损。

三、赌博主要靠运气，股市主要靠技术。这一点最具争议，很多人肯定认为赌博也是靠技术，股市也得靠运气，实际上这只是一种似是而非的主观感觉，并不符合客观逻辑。大部分赌博都等同于拿筹码押注，是靠抽到的牌或掷出的色子决定输赢，且时间无法由参与者掌控。你不可能在赌场押注一个赌局之后，等上好几年，但如果你买了一只股票，你可以持有一天，也可以持有有五年。也就是说，在赌场，留给你回旋的余地几乎没有，下注前几乎没有思考余地。

篇2

同时，财政投资的重点方向、领域，对企业业绩的优劣也有很大影响。如果当地政府采取产业倾斜政策――重点向交通、能源等基础产业投资，显然，这类基础产业的股票价格就会受到一定影响。并且，财政支出的增减，直接影响到与财政有关的企业，比如与电气通讯、不动产等有关产业。因此.每个投资者都应该了解政府财政实施的重点。股价发生变化的时间，通常在政府的预算和重点施政领域还未发表前，或者是在财政预算公布之后的初始阶段。

当价格水平上涨过快，增加税收可以从某种程度上降低一定的CPI。这对股市而言就是利空，税收增多，人们的可支配性收入就减少了，从而投资于股市的资金就减少。反之减税，则是利好。而政府的支出上，支出越大，代表某个项目、行业获的资金越多，这是促进经济发展最重要的因素。对股市而言，大资金主力也就有了方向，对股市是利好。反之，支出减少是利空。政府支出和收入之间如果出现差额，会对国债产声影响。当出现赤字，也就是支出大于收入，政府就发国债来平衡资产负债表。这时候国债就会上升。反之，有盈余，会下降。

接下来针对税收、国债两个方面进行相关论证。

一、税收

税收是国家为了实现它的职能，凭借政治权力，按照相关法律规定，通过收税等方式强制地、无偿地、固定地参与国民收入、社会产品等的分配与再分配，从而获取财政收入的一种方式。财政政策通过调节纳税收入总量和税务体系结构，既而调整与之相关的证券投资规模，以此抑制社会投资总需求的膨胀或对一些有效投资需求的不足进行一定补偿。

比如，税收杠杆的运用可以在一定程度上对证券投资者的行为进行调节。对大多数证券投资者而言，他们投资利损对应着不同的税率和税种，这将会直接影响投资者的实际税后利润。通常情况下，企业投资证券交易市场所得收益的应付税率应该高于他们个人在证券市场投资所得收益的税率，这能促使相关企业进行进一步的投资。其次，税率对于投资股票领域的选择也有一定影响。不同的产业行业有不同的投资客户，纳税级别高的利益相关者倾向于持有更多的投资回报率教低的股票，然而纳税级别教低和一些免税的投资者则愿意投资有较高收益率的股票。

一般来说，税率高，税赋也高，企业能用于投资生产部门和发放股东红利的资金就会变少，投资者能用于增持股票的资本也会变少，所以税率过高会对股票投资产生一定的负面影响，也会在一定程度上影响投资者的积极性。反之，税率教低或适当的减免税赋则可以增强企业和个人的投资和消费水平，从而进一步刺激经济增长。

二、国债

国债，又称国家公债，是指国家以信用为基础，按照发放债权债务的原则，通过向社会筹资而形成的债权债务关系。它是有别于银行贷款的一种财政信用相关调节方式。同时，发放国债对股票、债券市场也有着重大影响。首先，国债是证券市场上组成金融资产总量的主要成分之一。由于国债的信用水平高、而风险教低，所以当国债的发行量较大时，股票、证券市场风险和收益的水平就会随之下降。第二，国债利率的变化对有关证券的上市时间和发行价格也有着重大影响。国债利率提升时，投资者就会把钱投入到安全且收益高的国家债券上。由此可见，股票和国债属于竞争性金融资产，所以当证券交易市场上的资金稳定在一定水平或增长程度有限制时，发行过多的国债肯定会影响到有关股票的发行量和成交量，从而导致股票价格的变化。

简言之，政府实施财政政策对股票市场的影响有以下几如下点：

（一）降低税率、减少税收，可以减少企业支出，提升公司利润，从而提升股票价格。

（二）增加财政赤字，进一步扩大财政支出。

1、增加政府采购公众资产会提升相关上市公司的利润，从而导致股价上涨。

2、增加社会福利，居民收入增加，使公众对证券市场的信心增强，加大投资和消费，提升股票价格。

篇3

关键词：股票权证；衍生权证；股票期权

中图分类号：F830.9

文默标识码：A　文章编号：1002－0594(2006)02－0073－04　收稿日期：2005－11－02

近年来，随着国际热钱规模扩大和各国资本市场的波动加剧，在全球范围又掀起了金融期权的热潮。根据全球交易所联盟(WFE)的统计，2004年全球股票期权交易量大幅增长28％，成为全球金融衍生品中增长最快的品种，作为股票期权的延伸交易形式，衍生权证的全球市场规模也增长很快。尤其令人鼓舞的是，2004年香港以673亿美元的总成交金额正式成为全球最大的衍生权证市场；根据2005年前三季度的数据来看，香港权证市场在2005年继续蝉联全球第一也已成为定局。在我国，随着2005年8月份宝钢的公司权证在上海证券交易所挂牌，以及深、沪交易所都已各自的《权证管理暂行办法》，我国实际上已正式启动了股票权证市场的发展进程，股票权证在国内面临重大的发展机遇。

事实上，全球股票权证市场是一个包括公司权证、衍生权证和交易所期权等各类股票期权产品在内的大市场，并不局限于国内目前相关管理办法所涉及的狭义的认股权证。为此，本文从总结国际经验出发，为我国股票权证市场在选择发展模式方面提供一些分析和建议。

一、从国际经验看股票权证市场的发展模式

股票权证是对含有股票买卖选择权的有价证券的一种泛称。从全球范围来看，近20年来各国股票权证的发展已形成鲜明的两大流派：一是以柜台(OTC)市场为主的衍生权证模式，其代表性的市场集中在欧洲大陆，如德国、意大利和瑞士等；二是以交易所场内交易为主的标准化的股票期权合约，传统上以美国各大证券交易所如CBOE等为主要市场，习惯上，认股权证(Warrant)一般指公司权证和衍生权证；而股票期权(Stock Option)则特指由交易所推出的标准化的股票权证交易形式。但是，二者的实质是一致的，即权证或期权合约的买方或持有人在向卖方支付期权费后，获得在未来一定时间以特定价格买人特定上市公司的一定数量普通股的权利。由于认股权证和股票期权在标的股票上经常是重合的，二者的期权属性相同，影响价格波动的市场因素也基本相同，因此应当视为同一类产品。从实际运作看，公司权证、衍生权证和股票期权缺少任何一个，股票权证市场都会显得不完整或不够健全；虽然各国市场模式的侧重点可能有所不同，但在一个成熟的股票权证市场，三类品种缺一不可，三者的关系如图1所示。

公司权证(Company Warrant)也叫做股本权证(Stock Warrant)，它的发行人是上市公司，在公司权证的投资者到期要求行使认购权时，上市公司将发行新股并以行权价配售给投资者。实际上，发行公司权证为上市公司增加了一种再融资的途径。值得注意的是，近十年来，无论在权证模式主导的市场如欧洲和亚洲地区，还是在股票期权模式盛行的市场如美国、巴西和澳大利亚等，公司权证的市场地位部是逐年衰落，各国的公司权证在股票权证市场总成交金额占的比重近年来已经很少超过5％。衍生权证(Derivative Warrant)则是由投资银行发行的，发行衍生权证目的不是为了筹集资本，而是为股票市场提供一种新的交易工具，帮助投资者管理特定的股票基础资产或其组合的价格波动风险。至于股票期权，从狭义上游，它是指由交易所主导的标准化的股票期权合约，股票期权不存在发行人，因为有了交易所的平台和交易规则，期权合约买卖的成交即相当于衍生权证的发行。当前，股票期权和衍生权证代表了全球股票权证市场两大主要的交易类型或市场模式，它们之间并没有本质区别，在很多情况下，它们甚至可以互相替代，但是，在具体市场的微观结构和操作层面还是存在一些差异，因此，投资者在二者之间会有选择，股票权证市场的规划设计者也要做出适当的模式抉择[1]。

根据国际经验，可以将衍生权证与股票期权的区别概括为六个方面：

第一，在产品期限上，衍生权证的有效期可以比股票期权更长，衍生权证的有效期从6个月至2年，而交易所期权一般为一年以内。

第二，在合约条款上，衍生权证的条款是可选择的，发行人可以根据市场需求自行设定某只权证的发行数量、行权价、行权方式和到期日等条款要素。发行人甚至可以打破传统的期权结构而引入所谓非标准的衍生权证(Exotic Warrants)，从而将权证产品的个性化特色推向极致。但是，股票期权则是交易所推出的标准化合约，合约的规格和交易流程是基本固定的。

第三，在交易制度上，衍生权证是不允许卖空的，而股票期权合约却允许市场参与者卖空。

第四，在结算制度上，衍生权证是在发行人和投资者之间进行结算的，而股票期权则通过由交易所专门设立的期权清算公司(OCC)来进行所谓第三方结算，即期权清算公司在结算环节作为买卖双方的最后对手方，并以保证金制度等有关措施来确保交易双方履约。因此，交易所期权的信用风险远远小于衍生权证的。

第五，在行权环节，交易所股票期权一般采用美式期权，以实物交割。而衍生权证多数属于现金结算的欧式期权。

第六，在交易安排上，衍生权证往往与股票在同一个交易平台进行交易，而股票期权则是通过单独的期权交易系统买卖的。

总结起来，衍生权证与股票期权最大的区别只是在合约条款的标准化程度。从它们各自的实际市场表现来看，股票期权往往对机构投资者比较有吸引力，而散户则普遍喜欢门槛更低、交易灵活的衍生权证。因为对于投机为主的散户群体来说，以现金进行差额结算的衍生权证是一种更受欢迎的选择。此外，与股票期权的市场模式不同，衍生权证在传统上属于柜台(OTC)市场，但是，近年来全球股票权证的发展趋势是柜台市场与交易所市场不断融合和互相渗透，譬如，衍生权证在交易所挂牌上市已经成了各国的市场惯例，而交易所股票期权也引入了原为衍生权证特色之一的庄家制度。目前，在交易模式上，各国股票权证市场逐渐趋同于采用场内竞价与做市商制度并行的混合模式[2]。

根据全球交易所联盟(WFE)对2004年股票衍生品交易金额的统计，全球股票期权和衍生权证的市场总规模之比大致是22/1，无论是按照总交易量、交易金额还是未平仓合约数量等任何指标，交易所股票期权的市场规模都要远远超过衍生权证的[3]。这一点通过比较图2和图3可以了解。那么，为什么全球股票权证市场的主流品种是交易所股票期权，而不是衍生权证呢?主要原因是交易所期权合约在

可交易性(Marketability)、信用风险(Credit Risk)、市场的透明度(Transparency)和公平度(Equality)等方面具有衍生权证所无法比拟的优势，由于具备这些优势，股票期权在美国市场最早发端并获得相当成熟的发展，还成为了领导全球股票权证市场发展的主流模式，而由发行人主导的衍生权证只是在非英语国家特别是欧洲大陆的一 些国家流行，但是，近年来也出现了向全球(特别是向香港、台湾和新加坡等亚洲市场)快速扩散的发展势头。

二、中国股票权证市场发展模式的选择

从各国股票权证市场模式的选择来看，不同的国家和地区在股票期权、衍生权证这两大发展模式之间进行侧重点的选择时，主要考虑这两个模式的优缺点及其与本国国情的相适应程度。研究和借鉴各国股票权证市场的经验、教训，慎重选择我国股票权证市场的发展模式是非常必要的，这样可以真正发挥新兴市场国家在发展金融衍生品方面的后发优势，少走很多弯路，在这方面要考虑很多因素，现阶段需要重点研究的有五个方面：

第一，要考虑内地股票权证市场发展的备选模式。我国股票权证的发展模式应当是采取以交易所股票期权为主的“美国模式”，还是以衍生权证为主的“德国模式”?我们觉得，先推出权证产品、再发展交易所期权、使两者均衡协调发展的“香港模式”最为可取，作为一个完整的股票权证市场的必要组成部分，衍生权证和股票期权往往并存共生，互相取长补短，标准化的股票期权合约胜在简单透明，供求平衡，而量身定制的权证产品则迎合了市场日益多元化的投资需求，交易比较活跃，二者都不能取代对方。因此，内地市场是以衍生权证还是以交易所期权作为未来发展的侧重点，这是一个必须审慎做出的战略抉择，由于股票期权是全球股票权证的主流模式，从中K期而言，我们倾向于内地股票权证市场采取偏重于以交易所股票期权为主的发展模式，换言之，应当与现在的“香港模式”有所不同，或许可以重点借鉴澳大利亚的股票权证发展模式，即以交易所股票期权为主，以其他各类股票权证产品为辅。

第二，要考虑内地股票权证市场的发展路径。按照股票权证的一般发展规律，有一个三阶段演进的发展脉络，即先是公司权证阶段，再是衍生权证阶段，最后进入交易所股票期权阶段。国内股票权证市场无论采取哪种发展模式，公司权证都是绕不开的必经阶段，目前，我国股票权证还处于一个尝试培育公司权证、并向衍生权证过渡的阶段，而且，内地公司权证在现阶段的发展还被赋予了为股权分置改革服务的特殊使命。下一步将如何发展到交易所期权合约等更高级的股票权证阶段，还是将长时间停留在公司权证向衍生权证、传统权证向非标准权证的权证演进过程，这是国内股票权证市场的设计者应当预先规划好的。

第三，要考虑内地股票权证市场的发展目标。发展股票权证市场应当侧重服务于股票市场的融资功能，还是提升市场的交易功能、投资功能或者风险管理功能呢?由于国内资本市场一个已明确的发展目标是逐步提高直接融资的比重，因此，预计今后1～2年内。国内会重点发展公司权证。然而，忽视投资价值和流动性，奢谈股市的融资功能是很危险的，因此，从中长期发展来看，为了吸引更多的社会资金进入国内资本市场，而不是分流有限的市场资金，应当为公司权证的发展设置一个限度，毕竟它不再是当前全球一体化、同步发展的资本市场的方向所在。在公司权证特殊的“股改”使命完成后，应当集中力量扶持侧重交易型的权证产品，以强化国内资本市场在投资理财和风险管理等方面的功能。

第四，要考虑内地股票权证市场的主体构成。发行人和庄家是股票权证市场的中枢力量，发行人提供权证产品并承担、管理由此带来的风险，庄家负责提供流动性，这是任何形式的股票权证得以发展和繁荣的关键，在发展主体问题上，是以我为主、扶持中资投资银行作为木土股票权证的发行人，还是引入外资发行人队伍?国内投资银行在产品定价、风险管理能力和营销等方面相对比较差，难以胜任权证发行人的职责，但是，把权证发行市场拱手让给外资投行机构又不利于国内证券行业长远的均衡发展。从这个角度考虑，我们也有理由倾向于发展交易所股票期权．这样的话，无论股票权证市场以国内券商还是以外资大行为主，在监管难度上都不会有太大差异。

第五，要考虑内地股票权证市场模式选择的环境因素。股票权证的成功发展离不开天时、地利、人和等环境条件的支持，但现阶段内地权证市场的发展有许多现实的制约因素，因此在推进速度上要有所选择。这些制约因素包括，首先，股权分置改革还没有完成，整个A股市场的估值缺乏一个合理的基准体系和稳定的价格预期。其次，中国尚未象大多数成熟资本市场那样建立健全的股票沽空制度，在这种情况下，股票权证的发展缺乏起码的资产套利定价基础，权证发行人无法进行有效的风险对冲。再次，监管部门的管制能力和资源还不足应付大规模发展股票衍生晶的需要。国内投资者仍以散户为主，总体素质偏低，尤其是普遍对股票权证缺乏基本认识，盲目投机的风气相当严重，这一点从宝钢等国内第一批公司权证推出后遭到多轮的非理性爆炒可以得到证明，同时也可以看得出内地监管部门在抑制股市炒风方面仍然比较乏力。但是，我们也应当看到发展股票权证的有利条件也不少，而且会越来越多，比如，国内资本市场的软件和硬件设施均为全球领先水平，国内机构投资者比重已经显著提高，投资者群体趋于成熟，价值投资成为股票市场的主导理念，等等。但是，最根本的还是我国的经济和社会发展已进入了与国际全面接轨的阶段，监管部门和资本市场的金融创新意识都很强，未来国内市场的需求是股票权证得以发展的根本推动力。

我们认为，我国股票权证市场的发展已经进入真正的历史机遇期。在推进国内资本市场金融创新的过程中，发展各类股票权证产品肯定是一个重要方向。应当根据我国的国情特点，充分借鉴各国股票权证市场的发展规律和经验，明确以交易所股票期权作为我国股票权证未来的发展重点，争取用3―5年在国内建立起一个比较完整、协调发展的股票权证市场。

参考文献：

[1]德意志银行.权证：一个全球成功的产品[R].上证联合研究计划专题报告，2005，(5)。

篇4

关键词：股票市场；一月效应；收益率

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02- 0096-05

在发达工业国家的股票市场和新兴证券市场上均存在着明显的违背市场有效性的现象，而股票的季节效应是其中之一。 在季节效应的研究中，尤以“一月效应”较为具有代表性。“一月效应”是指1月份的股票收益率显著高于其他月份。在许多国家,如美国、加拿大、意大利、荷兰、比利时、日本、新加坡等,股市1月份的收益率要远远高于其它月份,尤其是小市值的股份更甚。本文试图通过实证研究来验证中国股票市场是否存在显著的“一月效应”。

一、文献回顾

国外对一月效应的研究始于20世纪40年代。Wachtel(1942)在《股票价格确定的季节性变动》一文中提出纽约股票市场1月份会出现超常的收益率和交易量。Rozeff等(1976)对月份效应做了系统的研究，发现纽约股票市场在1月份有超常的收益率和交易量，并认为这种现象是由于投资者在上一年年末为了避税而抛售股票，然后在新一年年初大量购入所致(避税说，Tax LossSelling)。持这种观点的还有Keim(1983)和Reinganum(1983)等。Keim(1980)对美国股市的一月效应和公司规模的关系做了较为全面的研究。他将所有的公司以市值大小为标准构造了10个组合，每年年初根据前一年末的数据更新一次。研究结果显示：相对于其他11个月份，股票在1月份的日收益率明显高于其它月份；公司的规模大小与股票的收益率呈负相关，小公司的一月效应比大公司明显。

20世纪80年代中期，美国对月份效应的研究范围从股票市场拓展到债券和期货市场。Smirlock(1985)研究了1978―1985年的数据,发现低等级公司的债券在1月份的收益率显著地大于它们的平均月收益率，即低等级公司债券的收益率存在一月效应，但是高等级公司的债券和美国政府债券的收益率不存在一月效应。Laura等(2003)研究了美国市政债券封闭式基金减税卖出和一月效应的关系，实证证明了减税卖出假说，且发现与经纪商相关的市政债券基金呈现出更大的减税卖出行为。

除了美国的股票、债券和期货市场外，许多学者发现其他国家的股票市场也存在一月效应。Gultekin等(1983)对1959―1983年17个主要工业国的股市指数进行了研究，通过非参数检验证明，除了美国之外，其它工业国的股票市场收益率也存在一月效应。他们进一步研究了每个税收年度1月份的收益率，发现存在月份效应的13个国家中，除了澳大利亚以外，其余12个国家1月份的收益率都比其他大多数月份的收益率要高。虽然他们不能肯定避税说是月份效应的直接原因，但他们认为月份效应确实与税收有关。另外，他们的研究中使用的指数是按照公司市值为权数构成的，大公司的股票在指数中占的权数很大，但结果仍然表明大部分的工业国存在月份效应。这说明了公司规模并不是引起月份效应的主要原因。Alexakis(1995)等的研究表明许多发达国家的金融市场都存在星期效应。

我国对金融市场一月效应的研究始于20世纪90年代。张仁良等（1997）研究了香港股市的小盘股效应和日历效应，研究结果表明香港股市小盘股1月份的收益率与其它月份的收益率差异很大，大盘股的一月效应更加明显。朱宝宪等(2001)以1995―1997年深沪两市286只股票的周均收益率进行检验，认为数据支持“一月效应”，但因为春节的缘故，被移到了2月或3月。奉立诚(2003)认为，中国股票市场并不存在绝大多数工业发达国家股票市场和其它某些新兴股票市场所普遍具有的“一月份效应”，但是沪深两市均存在显著的“月初效应”，这说明在某种意义上股市缺乏有效性。李锐(2003)检验了1993年1月2日到2002年12月3日的上证综合指数和深证成份指数，证实中国股票市场不存在“一月份效应”，但却存在“十二月份效应”。这些文章采用的数据主要是中国早期股票市场的数据，缺乏规范性，同时由于近年来国家出台了许多管制措施，股票市场越来越规范，他们的研究结论对于如今的中国股票市场的指导意义越来越弱。

近年来，国内研究一月效应所使用的数据区间不断扩大，方法也不断更新。周少甫等（2004）应用无条件波动的修正Levene检验和条件波动的GARCH模型对上海股市的星期效应进行实证研究,结果显示上海股市存在显著的周一高波动现象,他们对此利用混合分布模型进一步研究，认为周末信息的积累可能是周一高波动现象的原因。徐国栋等（2004）运用标准的K-S非参数检验和虚拟变量回归的方法,利用1993年至2003年的股票指数从三个层次（月份/季度/半年度）对我国沪深股市的日历效应进行了较为全面的分析和检验。研究结果表明：上海市场存在着较为显著的季节效应,而深圳市场的季节效应并不明显；研究还发现,沪深两市均存在较为显著的12月份效应,这与中国股市特殊的政策和市场背景是分不开的。他们认为季节效应的存在,从一个角度反映了我国股市运行的低效率,这在上海股市表现得更为明显。张璇（2004）利用沪深股市A股综合指数的1316个交易日的收益率对沪深股市的日历效应进行了研究，结果显示沪深股市在周五有明显的正的超额收益率,存在显著的星期效应,但是月份效应不太明显,只表现为微弱的一月效应。李凌波等（2004）对中国证券市场中开放式基金和封闭式基金的日历效应进行了实证检验,并与指数基准进行了比较。结果表明中国基金市场存在一定程度的日历效应。而且，上海基金指数和大部分开放式基金周一日收益率相对更高；上半月的日收益率均值低于下半月的日收益率均值；封闭式基金在3月份的收益率较高，8月份的收益率较低。

二、样本数据和研究方法

（一）样本数据

考虑到1997年以前,中国股票市场还处于初创时期,股市受政策影响出现暴涨、暴跌的可能性大,由此可能会掩盖股市变动的某些规律,1996年12月16日管理层引入10%的日收益率涨跌停板制度,股市暴涨、暴跌的现象得到了控制。为了保证结论的稳健性,所以本文采用1997年1月2日―2007年12月30日上证及深证A股综合指数的日收盘数据(搜狐股票)。

（二）研究方法

1.股票市场日收益率模型

许多研究成果表明普通股票的价格运动服从多重随机漫游。因此，一个证券组合的收益率可以用下述模型来描述：

Rt=u+§t

其中，Rt是所研究指数的收益率，其计算方法为 Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1,Pt为证券组合在t 时期的期末价值,u为证券组合的平均收益率，§t是白噪声。这就是平均收益率不变模型。即证券组合的收益率不随时间变动而变动。但是有实证证明证券组合的收益率的分布在短期内是有些变动的。因此可以将该模型改成以下形式:

Rt =β1+∑122βiM2t+§t

其中，M 是一年中的某个月。

2.分析方法

为了检验中国A股市场是否存在显著的一月效应，即1月份的每个交易日的平均收益率的在12个月中是否有显著不同，标准的虚拟变量回归式为：

Rt=β1+∑122βiMit+§t

其中，Rt为上证或深证每日的收益率；Mit为一年中月份i的虚拟变量。例如i=1如果观察的收益率为1月份某天的收益率，那么M1t=1,否则M1t=0。在这一模型中，β1 代表一年中1月份的日平均收益率，βi （i=1,3,4,.....12）代表一年中1月份的日平均收益率与其他月份的日平均收益率之差。因此，该模型是用于检查一年中各月的日平均收益率是否一致。如果所有参数βi （i=1,3,4,.....12）在统计上不同时等于0，那么就表明存在显著的“一月效应”。

三、实证结果

(一)沪深A股各月的日收益数据基本特征

从表1、表2可以看出,在所采集的样本时期内,沪深A股日平均收益分别为0.057225和0.849,用于度量股票收益波动性的标准差分别为4．87%和2．92%,表明上证A股平均收益高于深证A股,但两股市波动性差别不大。

表1 上海A股市场各月的日收益的基本统计概况

1997―2007均值最大值最小值标准差偏度峰度t 检验值样本值所有交易日0.0579.856-8.9114.873-0.0621.6510.65427291月0.0729.051-7.2173.298-0.0412.0951.0761942月0.1048.132-8.9116.970-0.3681.9390.7431653月0.1354.943-5.4162.159-0.4431.955-0.0682544月0.1929.294-5.6174.9840.5311.6031.7212445月0.0724.643-8.8313.002-0.9421.963-0.4692086月0.0069.025-8.2564.6470.5142.015-0.0082737月0.0046.458-5.3932.802-0.1751.566-1.5422408月0.0315.332-8.3565.465-0.5192.0761.3922319月-0.0436.587-6.8014.719-0.0061.225-0.40222310月0.0079.856-4.8046.8291.0171.6441.23718311月-0.0134.935-4.8512.221-0.1461.3131.43322512月0.1034.201-3.3471.3090.3681.192-0.674240

表2 深圳A股市场各月的日收益率的基本统计概况

1919―2007均值最大值最小值标准差偏度峰度T检验值样本数所有交易日0.03323.899-92.99852.925-13.997453.4390.82722661月0.3829.995-7.6612.5880.0312.138-0.2211982月0.2767.950-9.9932.374-0.4544.4621.1421583月0.0887.494-7.3241.933-0.4232.406-0.0872244月0.2768.705-6.3012.1770.5272.2391.2312185月0.1147.591-10.0072.651-0.5422.5810.1231806月-0.43223.899-92.9197.331-10.265132.885-0.5761987月-0.0785.269-8.8981.992-0.5303.281-0.0981568月-0.0167.342-9.4862.053-0.0703.6791.4231929月-0.0275.958-9.1921.8760.2763.8690.08519110月-0.0958.551-6.1181.9020.6334.7750.08615811月-0.0745.221-4.6071.6030.6330.3890.19218712月-0.0524.136-7.5821.4980.0764.361-0.921198

沪深两市A 股市场各月的日平均收益率呈现明显差异，在沪市，上半年的收益率要好于下半年。根据偏度、峰度等统计值来看，4、6、10、12等月份为右偏倚，其他月份为左偏倚。除1月和5月份外，2、4、6、8、9等月份的分布呈现厚尾特征。较高的日收益率来自2、3、4、12等月份，较低的日收益率分别6、7、9、11等月份。

表3 一月效应的实证检验

沪市最小二乘法(ols)深市最小二乘法（ols）常数项0.324（0.426）-0.035(0.824)2月0.2122（0.467）-0.0298(0.794)3月-0.231(0.563)0.0176(0.965)4月0.1865(0.8021)0.3024(0.4321)5月-0.4253(0.3415)0.0726(0.9543)6月-0.2131(0.4234)-0.1098(0.7654)7月-0.6759(0.1798)0.0164(0.9728)8月0.5672(0.3876)0.5867(0.1341)9月0.3761(0.4681)0.0698(0.8722)10月-0.6371(0.3241)0.0678(0.8722)11月0.3178(0.6423)-0.2108(0.5780)12月-0.473(0.4211)-0.1921(0.654)DW统计量1.869(1.078)1.793(0.678)自由度(0.2986)(10.178)(0.6986)(12.689)

在深市，正的日收益率来自上半年的1―5月份。从峰度、偏度等统计值来看，7、8、9月的日平均收益率服从正态分布，4、9、10、11月份为右偏倚，其他月份为左偏倚。除了7、8、9月份外，2、6、10、12月份的分布呈现明显的厚尾特征。与沪市相比，深市较高的日收益率来自1、2、4、5月份，较低的日收益率来自6、7、9、10等月份。

（二）一月效应的检验

从表3的实证检验来看，中国股市不存在明显的一月效应。用于检验一年中各月日平均收益率是否相等的统计量均在统计上不显著。对于沪市来说，统计量仅为1.078 ,相对应的p 值为29.86%，而对于深市来说，统计量仅为0.678，相应的p值为69.86%，因此本文的实证研究结果表明我国不存在明显的“一月效应”。

四、结论

通过分析1997―2007年沪深两市股票的日收益率，得出以下结论：我国股市不存在明显的“一月效应”，即我国股市1月份不存在明显的超额收益。这一结果或许有点出人意外，但并不代表中国股票市场不存在月份效应，其月份效应表现为3、4月份有着较高的收益率，而12月份的收益率较低。出现这一情况的原因可能是：首先，根据EMH假说，市场如果出现无风险套利机会，将会很快消失，正如美国股市一样，在“一月效应”得到证实后，尤其在整个的20世纪90年代，“一月效应”没有得到大量证据的支持。其次，通过简单检查上海交易所和深圳交易所的交易量和换手率，在沪深两市1月份的交易量和换手率相对其他月份较低，这与市场中的资金供应量有关，说明资金的进场是逐渐的过程或者新资金的进场建仓还需要时间。另外，认知与行为偏差、季节性的信息流出政策调整等也是造成这一结果的原因。在一个完全有效的市场中，投资者可以根据信息很快纠正被错误定价的股票，套利机会消失，所以我们要做的就是加强和规范信息披露机制，更好地引导投资者，使其能正确

投资，营造一个有效的市场。

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Empirical Study on January Effect of Chinese Stock Market

LI Hong bing1 SUN Li min2

(1.School of Earth Sciences and Resources, China University of Geosciences, Beijing 100081; 2.School of Economy and Management, China Agricultural University, Beijing 100083)

篇5

关键词:GARCH模型;有效性;长期记忆性;深圳股票市场

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0073-01

一、实证分析结果

1.收益率的正态性和平稳性检验。利用偏度、峰度、Jarque-Bera统计量对深综指数价格收益序列进行正态性检验,我们可以发现:深综指数收益率均值为0.0289%,标准差为1.8342%,偏度为-0.2426,左偏峰度为6.486,收对深综指数日收益序列进行ADF单位根检验,选择滞后四阶,带截距项而无趋势项,结果显示ADF统计量为-2.残差序列自相关检验及均值方程的确定。通过对收益序列的自相关和偏自相关的检验,我们发现当期收益与其滞后存在显著的自相关,且均值方程采用ARMA(3,2)最为适用。形式如下:

对收益率做自回归,再用Ljung-Box Q统计量对均值方程拟和后的残差及残差平方做自相关检验,结果显示残差不存在显著的自相关,而残差平方有显著的自相关。从而表明不同时期观测值之间存在有非线形关系,其条件方差具有时间可变性。

从而可以消除ARCH效应。对ARMA-GARCH参数估计的结果如下:

可见,深综指数收益率条件方差方程中ARCH项和GARCH项都是高度显著的,表明收益率序列具有显著的波动集簇性。ARCH项和GARCH项系数之和为0.99,均小于1。因此GARCH(1,1)过程是平稳的,其条件方差表现出均值回复(MEAN-REVERSION)。

二、主要结论

深证综指日收益序列的均值方程可以用ARMA(3,2)进行有效拟合,日收益序列存在序列相关,特别是当期收益与前三天的收益间存在显著相关,从而收益序列并非服从白噪声过程。另外,收益序列存在波动聚集现象,这种波动聚集的特征用GARCH(1,1)模型拟合的效果较佳。市场异常波动的频率和幅度随市场的成长而逐步趋缓,市场波动对外部冲击的反应函数以一个相对较慢的速度递减,外部冲击对市场波动的影响具有持续性。综上,深圳股票市场并非弱式有效。

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[3]陈梦根.中国股市长期记忆效应的实证研究[J].经济研究,2003,(3):7-70.

篇6

为切实降低我国企业的杠杆率并降低商业银行不良贷款率，控制系统性金融风险，2016年10月10日国务院《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并以附件形式附上《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》）。这意味着新一轮债转股正式启动。对于商业银行而言，此次债转股对于其处置不良贷款不仅是机遇，更是一项挑战。因为，在经济新常态下，中国宏观经济形势已经发生很大的变化，如果标的企业筛选不当，则会给商业银行的经营带来极大的金融风险。

新一轮债转股的特征

在上一轮债转股中，国家将银行不良贷款直接剥离给四大国有金融资产管理公司处理，因而具有较强的政策性特征。本轮债转股更加市场化，在实施主体、实施方式及实施原则上都与上一轮债转股存在明显差异，具有着鲜明的时代特征。

实施路径更加市场化

首先，自主协商决定转股对象。坚持“三个鼓励、四个禁止”原则，鼓励选择那些前景好但是短期存在困难的企业，这与上一次所规定的“五个范围”“五个条件”选择框架显著不同，从而避免选择“僵尸企业”、恶意逃债企I、产能过剩的企业。其次，债权转让的价格由市场决定，这也显著差异于上一轮债转股按面值定价的处置方式。最后，鼓励市场化方式退出。本次债转股在帮助未上市企业上市之外，还可以通过并购、全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌、区域性股权市场交易等方式实现退出。

实施主体多元化

本轮债转股的主要实施主体更加多元化，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理公司和国有资本投资运营公司等的参与。未来商业银行主要通过三类主体实施债转股业务：

第一，银行通过现有子公司设立基金实施。目前，国有银行开展债转股主要通过已有的子公司作为股权承接基金的合伙人设立股权投资基金。如建行，以其旗下建信信托与建信资本作为平台，负责募集社会资金。不同基金可以区分不同收益预期、风险偏好的债转股项目。在实际运作中，商业银行往往以基金化的模式进行债转股。比如，2016年建行对云锡集团进行了商业银行的债转股，其运作方式并非将银行的债权转换为云锡集团的股权，而是通过吸引社会资本来建立基金，运作债转股项目。债权所转换的股权对应是于旗下的优质板块和资产。

第二，以社会化募集资金为主。社会资金主要包括保险资管机构、养老金、全国社保、私人银行理财产品等适合长期投资的资金。如武钢转型发展基金由武钢与建行联合发起设立，出资比例为1∶5，即武钢集团出资20亿元、建行募集社会化资金100亿元。

第三，通过专业子公司实施。截至2016年，四大国有银行均已公告拟设立经营债转股相关业务的专业子公司，作为全资子公司运营，资金均来源于自有资金。预计债转股子公司筹备设立后，投资管理债转股股权的职能将交由债转股子公司来完成。银行通过附属机构实施债转股，信息更加对称，商业谈判、尽职调查、价值评估等程序更加畅通。并且，通过专业子公司实施债转股有利于隔离风险。

在一系列相关政策的指引下，新一轮市场化债转股稳健而积极地展开。据统计，截至2017年1月，新一轮债转股共有18单项目合同，涵盖27家企业；已披露金额的17单，项目金额高达3270亿元。

不仅为了企业“减负”，更带有改革性质

20世纪90年代的债转股目的在于转股增资以调整企业的法人结构，而新一轮债转股意在降杠杆、调结构。2009年信贷扩张之后，经济杠杆率迅速攀升，经济下行期间存在严峻的债务风险。相关研究表明，自2008年之后，加杠杆的企业主要是国有企业，这些企业占据了大量信贷资源，造成经济整体的低效运行。因此，2016年开始的新一轮债转股不仅是为了降国企的杠杆率，也是为了修复银行的资产负债表，并缓解对中小企业的融资难问题。

新一轮债转股存在的风险

债转股项目存在筛选风险

债转股业务是指银行或相关机构通过将对企业持有的债权转化成对企业的股权，类似于一般的股权投资。国家进行债转股的初衷是为了扶持关系国家命脉的国有企业，而不是那些具有严重发展问题的企业。因而，债转股时首先要注意审慎选择优质项目。由于债转股实施主体与转股企业之间存在信息不对称，企业拥有更多的私人信息，所以一些不符合债转股要求的企业也希望分得市场化债转股一杯羹，导致相关主体在制定转股价格时只能制定更加苛刻的转化条件，这使得一些符合条件的企业无法接受转股条件，从而被挤出债转股市场，造成了债转股企业总体质量的进一步下滑。因此，债转股实施主体在选择企业时存在一定的筛选风险。

转股企业的管理与运营风险

本轮债转股的实施主体为商业银行。银行将对企业的债权转为股权，成为被转股企业的股东，应该积极参与被转股企业的经营与管理。然而，由于我国商业银行并无股权投资与管理的经验，如何对转股企业进行有效的股权管理，存在一定程度的管理风险。同时，商业银行可能长期成为被转股企业的股东，运营实体企业对于商业银行而言也是一项新的挑战，因而存在一定的经营风险。

从转股企业中退出的风险

在确定并进入目标企业之后，商业银行对企业实行债权转股权。此后，为达到企业转亏为盈、银行回收资本等实质性目的，商业银行必须参与企业的日常经营管理工作，为企业提供增值服务。只有通过积极参与目标企业的董事会治理，优化企业的治理结构，并为企业提供管理方面的咨询、指导，目标企业才能改善其经营业绩，为银行事后退出行为打下基础。关于银行从债转股企业中的退出方式实践经验表明，主要的退出渠道有股权回购、股权转让、IPO等。因此，对于债转股的企业还未上市的情况，应鼓励其利用并购、区域性股权市场交易、证券交易所上市等资本市场渠道实现退出。虽然通过资本市场退出是债转股持有者最优的方式，但是目前中国的资本市场退出机制还存在一些问题。比如，我国目前债转股的资产证券化率仍然较低，对于规模较大的债转股企业，资本市场难以吸纳。这些问题是债转股实施主体退出时存在的风险。

相关政策建议

在经济新常态的背景下，市场化债转股对于企业去杠杆、银行降低不良贷款既具有必要性，也具备可行性。如前文分析，我们应该认知到新一轮市场化债转股存在的风险，为此，基于商业银行的视角，本文提出如下政策建议。

给予商业银行债转股主体以合适的身份和优待。制度设计是债转股成功的关键，因此要在《意见》的基础上继续完善债转股相关法律法规。一是由于我国《商业银行法》规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。因此，应制定相应的法律法规，给予商业银行债转股主体以合适的身份，采取合适的方式参与债转股业务。二是加快落实债转股企业可享受的相关财政税收优惠政策。三是制定相关规定，对构建市场化债转股参与各方的失信行为进行联合惩戒，并追究相关人员的法律责任。四是化市场化债转股企业的相关审批程序，适当考虑开设绿色通道，确保债转股渠道的顺畅。

谨慎选择转股企业，谨防事前筛选的风险。明确市场化债转股对象企业的具体筛选标准，严格审查目标企业。实施主体可通过聘用外部专家成立企业资格审查委员会，制定严格的筛选指标。再由第三方机构出具企业财务审核报告和资产评估报告，并以此为据，重点选择三类企业，避免选择一类企业。一是，重点选择因行业周期性的波动而产生困难的企业，这些企业仍有很大希望实现逆转。二是，重点关注那些高负债的成长型企业，比如战略性新兴产业领域的成长型企业，这些企业在初创期可能没有稳定的现金流，但是随着外部资金的进入，企业逐步发展并有可能实现业绩的高速增长，因此这一类企业也是本轮债转股的关注对象。三是，选择关系到国家安全的战略性企业，由于这些企业的特殊性质，也应该纳入债转股的目标企业。四是，避免选择产能过剩行业的企业以及应被市场淘汰的企业。

设计相应机制，防控对转股企业的管理风险和运营风险。由于信息不对称，转股实施主体无法监督或观察而使得转股企业做出自身获益的机会主义行为。因此，在实施对企业的债转股之前，就应该设计相应的机制，控制商业银行对企业的管理风险和运营风险。第一，对于企业层面的管理风险问题。实施主体应该加强对目标企业的监管。比如，商业银行可派遣一名董事进入企业的董事会，参与企业日常的决策行为。第二，商业银行还可以事先与企业签订相应条款，对转股企业的事后行为进行约束。第三，对于企业的运营风险问题，商业银行可以借鉴私募股权机构对标的企业的管理经验，完善对转股企业的运营管理工作。

篇7

一、转换成本

转换成本有广义和狭义之分，广义的转换成本是指由一种状态或行为转换为另一种状态或行为所造成的损失和需要支付的费用。广义的转换成本包括制度转换成本、经济结构转换成本、劳动力转换成本，等等。狭义的转换成本是指企业从一种技术（产品或工艺）转换为另一种技术的损失和需要支付的费用。在市场中，如果顾客过去从某家公司购买商品，现在转换品牌购买行业中另一家竞争对手的商品时，即使两家公司商品功能完全一致，顾客也可能需要承担一定程度的转换成本。转换成本可能是有形的经济成本，也可能是只可以感知的由于消费习惯造成的心理原因。转换成本所涉及的主体范围很广，本文将研究锁定于顾客身上，主要研究顾客转换成本存在下的市场竞争。下文所指的转换成本均指顾客转换成本。

二、转换成本存在的基本经济模型

这个模型来自于Klemperer。假设在每一时期每个公司对所有顾客实行同一价格，公司面临两种类型的顾客：被锁定的顾客（老顾客）和未被锁定的无转换成本的顾客（新顾客）。假设公司对所有顾客采取同一价格。

（一）第一时期模型。考虑在单一时期模型中转换成本的影响为开始，假使存在两个公司A和B，销售单一同质产品，每个公司存在锁定的顾客必须花费S元转换厂商。假设没有新顾客，价格歧视不存在，每个公司对所有顾客实行统一价格。每一公司面临正常生产边际成本C。来考虑公司A的定价策略。A公司考虑降价来吸引B公司的顾客。然而，为了减少顾客转换厂商，A公司因为转换厂商引起转换成本而补偿B公司的顾客，至少A公司要使得S低于B公司的价格。然而，假设价格歧视不可能，公司A必须对现有的顾客实行统一价格。依据A公司原有的市场份额，降价所减少的利润超过从B公司转换来的顾客所获得的利润。

（二）第二时期模型。Klemperer使用一个垄断模型，顾客面临相同的转换成本，每个公司都有一定的顾客。这个模型结果表明在给定的假设下每个公司都像个垄断者。因为偏离垄断价格没有公司会获利，除非这公司是想拉拢对手的顾客。公司还需补偿这些转换厂商的顾客。在Klemperer的模型中包括每一公司放弃从原有顾客获取更多的利润，这利润超过从对手哪争夺来的顾客所获得的。结果每个公司都只服务于原有顾客并垄断着他们。在这个模型下没有转换均衡，模型主要依靠假设，而这些假设都是不现实的。例如，在许多场合一些人的转换成本要高于另一些人的。如果转换成本不同，会存在转换均衡，而且存在转换成本市场比不存在转换成本市场价格和利润都要高。大部分顾客面临转换成本S，少数顾客面临转换成本s，比S小得多。假设公司A两种类型的顾客都有，公司B只有转换成本s的顾客。在均衡中，我们希望A公司利用高转换成本的顾客收取高价。A公司价格要比B公司价格高，事实上如果价格差太大（比s大），就会有A公司的忠诚顾客转换到B公司。如果存在新顾客还没有被任何公司锁定的，在均衡状态中也会发生转换。以上的例子都假设所有顾客都被锁定。假设50%的顾客从A公司购买，剩下的顾客没被锁定。假设新的厂商B进入市场。在均衡中，B厂商的价格比A厂商低，因此B厂商获得许多未被锁定的顾客。虽然B厂商的价格比A厂商低，但定价仍然高于边际成本，与两厂商市场份额无关，转换成本存在的市场上比不存在转换成本价格高。

总之，在一时期市场上，拥有客户基础的一个或多个厂商，价格和公司的利润都会比不存在转换成本的市场上高。即使可能存在或不存在转换成本均衡。

（三）两时期的模型比较。在第一时期模型中，转换成本存在的市场上价格刺激不同于转换成本不存在下市场的价格刺激。转换成本存在的市场上企业可在锁定顾客身上获利。考虑两时期模型：在第一时期，厂商A与厂商B竞争顾客。在第二时期，顾客面临转换成本S，不存在新顾客。市场可能划分为“起始”阶段，存在激烈竞争新客户；“成熟”阶段，大多数顾客已经被锁定某个厂商。在第一时期例子中我们假设两个厂商有相同的边际成本C，对所有的顾客制定同一价格。在第二时期，每个厂商都能使自己价格加转换成本高于对手价格而不至于使顾客转换到对手哪。Farrell and Shapiro发现在第二时期，高市场份额伴随着收取高价。这是因为越多锁定的顾客，厂商就越能从这些顾客身上获得利润，而这些利润要比降价竞争新顾客要多。假设第二时期赢利是可能的，这会导致第一时期激烈的竞争。会使得理性的厂商在第一时期定价低于成本，因为这样在第二时期可以在边际成本之上定价。换句话说，厂商为争夺市场份额而竞争。厂商早期投资开发市场为后期顾客锁定于厂商而收获市场。第一时期的低价伴随第二时期的高价。这种方式的定价称之为“讨价还价――索取高价”。在这个策略中给新顾客低价，接下来意味着高价收取锁定顾客。

三、转换成本对市场竞争的影响。

（一）转换成本对价格水平的影响。假设厂商不能在锁定顾客和未锁定顾客之间进行区别定价，在两者共存的市场中价格要比不存在转换成本的市场要高或者低。一方面厂商会对锁定顾客定高价；另一方面为建立新顾客基础厂商会定低价，这样可以确保他们将来的利润。在均衡中，预测哪种效益会获得成功是困难的。Klemperer用三个原因解释了为什么在均衡中转换成本存在下商品的价格会上涨。

1、折扣。实际存在的利率表明今天给予一定货币量的折扣要远远超过明天给予相同数量的折扣。其他条件相等，今天的100英镑要比明天的100英镑值钱。相对厂商行为就是，这就是厂商偏爱“收获”而不是“投资”，那就是，厂商宁愿从已有大量的顾客基础收取租金而不愿意投资于将来的市场份额。越多的厂商将来打折，相对于开发现有的顾客，越少的厂商愿意重视将来的市场份额。

2、进攻性的竞争者。一个公司今天的价格决策会影响它的竞争对手将来的进攻程度。尤其是，每个公司都有日益增多的锁定顾客群，这会减少公司进攻性的竞争。当公司定价考虑到这个因素时，每个公司今天都会把价格定高，使得竞争对手今天获得市场份额明天就不会变得那么进攻性。

3、需求弹性。转换成本的存在使得顾客今天作出购买决定时理性地会考虑到将来预期价格。今天如果公司定价很低，顾客会考虑到不久公司会涨价。这使得顾客对价格不那么敏感，公司的弹性需求相对减少。

（二）转换成本对市场份额的影响。转换成本存在的市场上动态的价格竞争是这些市场最有趣的特点。与传统的观点相反，转换成本的存在不会导致稳定的市场份额。因为顾客不愿意转换厂商市场份额，表现出特定的惯性。然而，理论研究发现拥有越大的顾客基础定价就比小的竞争对手定价高。因此，小厂商能成功地吸引低或无转换成本的顾客。小厂商的市场份额在增加，大厂商的市场份额在减少。市场中的领导只是暂时的。在转换成本存在的多时期市场中，价格和市场份额会随时间而变动。稳定的市场份额不是常规而是例外。

（三）价格歧视的影响。大多数转换成本的模型假设厂商对所有顾客实行统一价格，不能在锁定顾客（转换厂商要支付转换成本）和新顾客（未被锁定的）中进行价格歧视。在这样的经济模型假设下，市场份额高的厂商定价比市场份额低的厂商高。新顾客的存在降低了价格，但是它仍然高于没有转换成本存在的市场上的价格。

依据价格歧视对市场动态的影响，市场上仍然保持着统一的价格。“讨价还价―索取高价”的定价方式只在同一厂商中的顾客间得到证明，而没有在同一价格的厂商间得到证明。受影响的主要是转换成本对市场份额的影响。如果厂商能在新老顾客间进行价格歧视，价格与市场份额不相连，大公司的市场份额也不会再变化。如果在新老顾客间的价格歧视不完全，市场份额的变化仍然发生，只是比统一价格下变化得慢。

Chen建立了厂商能进行价格歧视（提供折扣给新的没锁定的顾客）的模型。这些折扣补偿新顾客由于转换厂商而产生的转换成本。当折扣只提供给新顾客，老顾客支付的价格就比新顾客支付的高。Chen称这些折扣为“支付顾客转换”。Chen还论证了这些折扣在两时期垄断模型的影响。在第一时期，两个厂商进行价格竞争。第二时期，如果顾客转换厂商，会产生转换成本。假设顾客第一时期从哪个厂商购买商品两个厂商是知道的。厂商第二时期进行价格竞争但是每个厂商能提供折扣让顾客从竞争对手哪转换过来。提供折扣给新顾客目的是诱使新顾客转换，这意味着厂商面临一个比较有弹性的需求，以至于能在大量的转换成本下得到小量的补偿，像价格的纯折扣是很小的。结果，支付顾客转换的能力减少厂商进攻性的利润和增加转换的水平。

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关键词：数字电视 故障

中图分类号：TN949.197 文献标识码：A 文章编号：1007-9416（2013）05-0254-01

伴随着我国经济和科学技术的不断发展，人们对生活水平要求也不断提高，尤其是对电视画面和节目的优质性提出了更高的要求。我们有线电视的技术也从白手起家到现在引用先进的科学技术和设备，有线电视技术水平获得了前所未有的快速发展。随着有线电视模拟信号逐步转换为有线电视数字信号的全面进行，有线电视故障报修和维护工作也大大的增加，现将有线电视数字整转后的故障现象及维修方法做以下几点说明。

1 无法正常使用机顶盒问题分析

（1）开机后无任何显示和声音迹象，那应是电源未接通或未将电视机打到AV或HDMI视音频状态。

（2）开机有画面无声音，有可能是：①未能正确的连接红色或者白色的视音频线，解决办法：请重新连接；②音量调至静音或音量太小，解决办法：用遥控器重选择；③传输声道与所选道不一致，解决办法：用遥控器上的频道按键进行选择。

（3）开机有声音，无画面，有可能是：①机顶盒接收的是广播节目，而非电视节目，解决办法：用遥控器调至电视节目即可；②未能连接视音频线，解决办法：请重新连接线路。

（4）屏幕显示“不匹配”、“不配对”信息，有可能是：①请前端查看是否是机卡绑定，做出相应刷新授权指令；②机顶盒上芯片信息有所丢失，请前端做出刷新授权指令；③机顶盒读卡器故障，更换或维修机顶盒，并重新刷新授权；④智能卡故障，请更换或维修智能卡，并重新刷新授权。

（5）屏幕显示“请插入智能卡”信息，可能是①未能正确插入智能卡，请将智能卡用正确的方式插好；②智能卡芯片不够清洁，将智能卡用橡皮或干净软布擦拭后正确插入智能卡；③智能卡故障，可以在机顶盒的菜单中解析智能卡，看有无授权信息，如无读取信息，则需要更换或维修智能卡，并重新刷新授权；④机顶盒读卡器故障，更换或维修机顶盒，并重新刷新授权。

（6）屏幕显示“未授权”信息，有可能是①观看的是未订购的节目或是已欠费，可能营业厅订购节目缴纳费用，重新授权；②智能卡未能得到密钥的及时更新，或是机顶盒长期不断电，或是机顶盒长期闲置，或是智能卡长期未正确插入机顶盒，从而引起的该现象，请将机顶盒恢复出厂设置重新搜索来获得授权；③芯片上信息丢失，可以通过机顶盒的菜单中解析智能卡，查看授权信息，重新发送授权指令；④智能卡故障，在机顶盒的菜单中解析智能卡，如无读取信息，请更换或维修智能卡，并重新刷新授权。

（7）画面马赛克或画面卡，①信号线路不正常，请检查接收机、放大器、分支分配器、连接线、终端盒以及接头；②机顶盒故障，更换或维修机顶盒，并重新刷新授权。

（8）屏幕花屏，机顶盒故障，更换或维修机顶盒，并重新刷新授权。

（9）机顶盒恢复出厂设置重新搜索后，搜不到节目或是节目不全，可能是：①信号线问题，检查信号线是否连接好，是否有信号；②信号误码信不合格：-1～-4：检查机顶盒；-5～-6：检查网络；-7～ -8：正常范围。

（10）机顶盒升级失败或初始时间太长，机顶盒或智能卡故障，请更换或维修，并重新授权。

2 信户室内室外的故障分析

（1）室内的线路问题，一般由以下几方面：①用户线内部脱焊，接头松动；②高隔离分配器、分支器和电缆的质量问题；③AV线、KF转接头、HDMI线的问题；

以上因质量或老花引起的故障，请及时更换。

如果室内故障除上述外难以排除时，可用两端带有接头的-5电缆直接由室外接信号至机顶盒，来判断和鉴定问题原因。

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【关键词】概念整合理论 古代诗词 断肠

【中图分类号】I206 【文献标识码】A 【文章编号】2095-3089（2016）06-0022-02

1.概念整合理论

1985年，美国语言学Fauconnier提出了“心智空间”概念；20世纪90年代，在“心智空间”的理论基础上，Fauconnier进一步提出了概念整合理论；如果两个客体存在某种联系，那么大脑必然会激活两个客体之间的语言及非语言的联系，从而整合形成某种新的概念。概念整合理论对于人类的创新思维，以及语言新概念的产生提供了有力的解释；也对理论与实践的结合提供了一个良好的解决途径。

概念整合网络是概念整合理论的重要组成部分，其中的心里空间网络是由说话者的背景知识构建的。根据Fauconnier和Turner的理论，概念整合网络有四个空间组成，分别是输入空间I，输入空间II，类属空间，和合成空间。

输入空间I和输入空间II的概念在表面上没有必然联系，但是说话者心智空间中的概念网络会对两个空间内的概念进行组合，找出其中的联系，进一步进行整合扩展，最终合成新的概念。这一理论能通过说话者的心智空间生成新的概念网络；反之，新的概念也能从这一理论中得到解释。因此，我们可以运用概念整合理论来分析实践，达到理论与实践的结合。更具体来讲，概念整合理论为中国古代诗词的分析也提供了一条新路。本文将运用这一理论对中国古代诗词中的“断肠”一词进行分析。

2.“断肠”的概念整合

古诗词是中华文化的瑰宝。诗人词人的用词技巧，诗词的意境，诗词的修辞，以及诗词中语言的创新都是值得后人学习与欣赏。

古诗词种类繁多，在诸多诗歌中，表示生离死别，悲痛怨忿的词也不少，其中“肠断”或者“断肠”便在其中。而且包含“断肠”的词句比比皆是。如：

十年生死两茫茫，不思量，自难忘。千里孤坟，无处话凄凉。

纵使相逢应不识，尘满面，鬓如霜。

夜来幽梦忽还乡。小轩窗，正梳妆。

相顾无言，惟有泪千行。

料得年年肠断处：明月夜，短松冈。

――苏轼《江城子》

这首词是苏轼悼念亡妻之作。上阕写夫妻二人一生一死，妻子的坟墓远在千里之外，更是无人能听自己倾诉衷肠；下阕写到梦中回到故乡，见到妻子，却相对无言，唯有泪成行；那明月照耀、长满松树的小坟山便是妻子坟墓所在，也是词人痛欲断肠的地方。词中有实有虚，平铺直叙，表达了对亡妻的无尽思念，是脍炙人口的佳作。

此外，“断肠关山不解说，依依残月下帘钩。”（王昌龄《青楼怨》）；“江花何处最断肠，半落江流半在空。”（元稹《江花落》）；“断肠人去春将半。”（李宴《菩萨蛮》），等包含“断肠”的诗词不胜枚举。

提及“断肠”由来，可以追溯到东晋，有一个姓桓的大官，乘船来到三峡，手下人捕获一只小猿，母猿哀嚎数里未绝，后气绝而死，大官手下把母猿的腹部剖开，只见肠子已断裂成一寸一寸的。由于这一典故，所以后人就用“断肠”或“肝肠寸断”来形容极度悲痛。

从语言学的角度来讲，“肠子断裂”与“悲痛”是两个独立的概念，而且这两个独立概念有内在的联系；在提及“肠子断裂”一词时，势必会触发大脑中对于这一体验的认知反应――“痛”，所以鉴于这种由于“心智空间”而形成的联系，我们可以运用 Fauconnier 的概念整合理论来分析“断肠”在中国古诗词中的应用。通过动态地分析这一词的产生过程，达到更好的理解中国古代诗词的目的。

以下将以纳兰性德《山花子》为例，展示“断肠”一词的概念整合。

风絮飘残已化萍，泥莲刚倩藕丝萦。珍重别拈香一瓣，记前生。人到情多情转薄，而今真个悔多情。又到断肠回首处，泪偷零。

这首词是纳兰性德怀念亡妻之作。上阕，柳絮飘落，藕丝相连，离别赠花以示纪念；下阕，人若多情，情必不深，而今悔悟眼泪飘零。生离本是人生痛苦的事情，而死别又使痛苦增加到极点。按照传统的理解，“断肠”当然是痛苦万分；但是如果从认知隐喻的角度来看，我们则能看出词人的心理变化，因而更能体会他失去妻子的悲恸。

正如1999年Lakoff和Johnson指出体验哲学是认知语言学的理论基础。肠子断裂必然会引起极大地痛苦，这是人类的体验；心情悲痛的时候也会引起人类的痛苦；所以在这一点上，肠子断裂与心情悲痛会产生相同的感受――痛苦。由此，基于人生体验的“断肠”一词便在合成空间得到生成。它不仅表现了人类的体验，同时也表现了人类心情的痛苦，所以这一词是人类大脑利用已有的知识框架连接了两个不同的客体，最终在人类的心智空间中形成的一个新概念。从认知角度“断肠”的形成进行分析，我们能更好的看出词人的心理变化；并且这种认知分析也能开辟一条研究传统诗词的新途径。

3. “断肠”的翻译策略

美国著名翻译家尤金・奈达在20世纪60年代末给翻译下了一个定义：“Translation consists in reproducing in the receptor language the closest natural equivalent of the source language， first in terms of meaning and secondly in terms of style.”

翻译有两种基本的方法：直译和意译。直译时尽量保证原作的语言形式，包括用词，句子结构，比喻手段等，要求语言流畅易懂。比如：This issue is very important.（这个问题非常重要。）在词语、词序、句式等各方面均该相似。意译是从意义出发，只要求原文大意表达出来，不注意细节，译文自然流畅即可。在忠实原文的前提下，摆脱原文结构的束缚，使译文符合译入语的文化及表达习惯。比如：It is raining cats and dogs.（大雨滂沱。）

王佐良说过，“因为翻译者必须是一个真正意义上的文化人，人们会说：他必须掌握两种语言；的确如此，但是不了解语言当中的社会文化，谁也无法真正掌握语言。”语言是文化的载体，对一种语言的理解最终要回归到对文化的理解，因为，每个文本都承载着特定的历史文化特性。产生不同译文的原因是由于中西文化之间的差异。文化的差异导致译者对原文理解的差异，造成理解上的不对等。因此，翻译要充分考虑原文的文化背景，提高译文的信度。

本文围绕文化在翻译中的作用，分析中国古代诗词中“断肠”一词的英译。对于“断肠”一词我们在翻译的时候也应该考虑文化因素，因为在西方文化中，我们找不到“断肠”的对应词。

以《天净沙 秋思》为例：

枯藤老树昏鸦，小桥流水人家，古道西风瘦马，夕阳西下，断肠人在天涯。

著名翻译家翁显良先生的译文是：Crows hovering over rugged trees wreathed with rotten vine-the day is about done. Younger is a tiny bridge over a sparkling stream， and on the fair bank， a pretty little village. But the traveler has to go on down this ancient road， the west wind moaning， his bony horse groaning， trudging towards the sinking sun， farther and farther away from home.

翁显良先生在翻译“断肠”一词时，并没有直接译出这一词的含义，也没有运用意译说明人的悲伤，反而是把人的感情转接到了西风和瘦马的身上，说“the west wind moaning， his bony horse groaning”，寓情于景，通过对景物的描写来衬托人物内心的忧伤。这种寓情于景的手法在中国古代诗词经常使用。

而许渊冲先生翻译为：Over old trees wreathered with rotten vines fly crows； Under a small beside a cot a stream flows； On ancient road in western breeze a lean horse goes； Westwards declines the setting sun. Far， far from home is the heart-broken one.

许渊冲先生在翻译“断肠”一词的时候运用的heart-broken；heart-broken翻译成汉语是“心碎的”。从认知隐喻的角度来讲，“心碎”和“断肠”都是来源于人类的体验，由于身体器官的破裂而产生了极大地痛苦，而这种体验与人类精神的痛苦体验有着相通之处，最终产生了“心碎”与“断肠”。虽然，两个词用的都是概念合成理论，但是就这首词的翻译来看，许先生依然用的是意译的方法。

“断肠”在英语里缺少对应的词汇。通过阅读以上几位翻译大家的译作，我们可以看出，在翻译时人们往往采取意译的翻译方法，或借用其他的景物等衬托这种“断肠”的心情，或用某个表示“悲伤”的形容词来形容。

4.结论

概念整合理论是20世纪末提出的一项新理论。它提出了“心智空间”理论，认为人类可以通过自己大脑中的认知框架把两个客体联系起来。这一理论的提出对于新概念的产生，以及对于新概念的创新理解都提供了一条新的途径。

本文运用这一理论对于中国古代诗词中的“断肠”一词进行分析，颠覆了对于诗词的传统解释，使“断肠”一词有了动态的解释。我们不仅知道“断肠”的“悲痛”的含义，同时还了解到“断肠”的形成过程，因此使我们对于这一词的理解更具体、更生动。

参考文献：

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关键词：证券交易税；股票市场发展；事件研究法

一、引言

运作良好的股票市场将会增加储蓄率和把资金有效率地分配给生产性投资，从而会提高经济增长率。dailami和aktint的研究发现股票市场给企业提供了一个相对低成本获得投资资本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的实证研究表明股票市场发展在经济增长过程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市场发展和人均gdp高度相关。caporale，howells和solimant利用7个国家的样本数据发现发展良好的股票市场有利于长期的经济增长。

学者们对证券交易税(securities transaction taxes，以下简称为stt)影响的研究主要集中在两方面。一方面是sty对证券市场波动性的影响，例如summers和summers的研究。另一方面是stt对证券市场流动性的影响，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而这些研究局限于stt对证券市场的某一方面的研究，而且没有将stt与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。

关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴demirgue-kunt和levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用中国的数据，采用事件研究法，分析stt对股票市场发展程度的影响。

二、数据描述与研究方法

(一)数据来源及说明

本文的数据主要来源于csmar中国证券市场交易数据库、世界银行出版的各年度《世界发展指标》(world development indicators，以下简称为wdi)。我国股票市场的stt采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了8次调整。其中1999年6月1日的调整只涉及b股票市场，其他7次都是全面性的调整。由于b股在整个股票市场中占的份额较小，我们将这次调整排除在外。样本股票包括上证综指和深证综指的所有股票。

(二)主要指标的简单描述

股票市场的发展水平需要有各种方法来测量，以避免片面性。本文主要采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。和一般研究不同的是，为了详细考察str对股票市场发展程度的影响，我们将求出每日的资本化率、交易率和换手率。

市场规模与动员资本和分散风险的能力是正向相关的。股票市场规模用市场资本化率来表示。在wdi中，市场资本化率用市值除以当年0dp。与其相对应，我们用当日沪深股票市场所有上市股票流通股的市值与当年gdp的比例作为日市场资本化率。我们使用日交易率和日换手率来描述市场流动性。流动性是衡量股票市场发展的重要指标。流动性高的市场可改善资金的配置并有利于长期性经济增长。在wdi中，交易率是用market liquidity这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以gdp的比率。为便于比较，我们把日市场交易额与日均gdp的比例作为日交易率。gdp数据来源于wdi，并根据wdi中美元和人民币的汇率折算为人民币。日均gdp为sty调整当年gdp与交易日总天数的比值。在wdi中，换手率是用turnover ratio这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以当年平均市值。平均市值按当年年末市值和上年年末市值的平均数计算。与其相对应，我们将日换手率定义为日市场交易额与日流通市值之比。

(三)研究方法

本文运用事件研究法与两独立样本t检验法进行研究。以交易日为单位，事件期间分别为str调整后5日、15日、30日。stt调整前的60日为估计期间。根据上述样本计算出每日的资本化率、交易率和换手率。

为了判断在某一显着性水平上sty的调整是否对资本化率、交易率和换手率产生了影响，需要进行统计检验。我们运用两独立样本t检验法考察stt调整后5日、15日、30日与sti调整前的60日上述指标是否有显着变化，并结合其他国家的数据进行讨论。

三、检验结果

根据上述方法，得到的检验结果见表1、表2和表3，下面我们分别进行阐述。(一)stt对资本化率的影响

从表1可以看出，各次调整前后资本化率基本上都有显着变化。我们感到意外

的是，1997年和2007年的两次上调stt税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大。而除1998年外，其他几次stt下调后股票市场规模都明显缩小了。但是并不能由此认为上调sty税率会导致股票市场规模扩大，下调stt税率会导致股票市场规模缩小。因为还有其他因素影响着股市规模。例如，当股市出现大量泡沫时，由于羊群效应的作用，如果不上调stt税率，股票市场规模很可能扩大得更快。我国历次调整stt税率的政策目标是在股票价格上升过快时通过上调税率促使股票市场平稳发展，股票市场行情疲软时通过下调税率来救市。这种现象说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果。

(二)stt对交易率的影响

表2显示，1997年stt上调后5天交易率明显提高，而随着时间推移，交易率降低。但2007年stf上调后交易率没有降低。除1998年外，其他几次str下调后股票市场交易率都提高了，说明流动性有所提高。政府希望通过上调stt税率降低流动性，反之亦然。表2的结果说明从交易率这一指标看，stf调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。

(三)stt对换手率的影响表3显示，1997年stt上调后换手率明显降低。但2007年stt上调后换手率变化不大。除1998年外，其他几次stt下调后股票市场换手率都提高了，说明流动性有所提高。表3的结果说明从换手率这一指标看，stt调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。

四、讨论

前面的实证结果说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果，而对股市流动性能起到较好的政策效果。但是要合理评价stt对股票市场的影响以及应该采取的政策，还需要结合中国股票市场的总体发展状况进行研究。表4列出了各国股票市场的发展程度。wdi的资本化率和换手率指标是根据所有上市公司股票来计算的。由于中国股市存在着大量的非流通股，为了更好地和其他国家比较，我们采用流通市值来计算中国的资本化率与换手率。

中国2007年的人均国民收入为2370美元，属于下中等收入国家。从表4中可以看出，中国的资本化率2007年略低于低收入国家的平均值，为下中等收入国家的26.22％，高收入国家的30.82％。可以说，中国的股票市场规模仍然是偏小的。这种状况严重影响了股票市场融资功能的发挥。

从交易率这一指标来看，2007年中国比下中等收入国家的平均水平高65.71％，比高收入国家的平均水平高11.62％。从换手率这一指标来看，2007年中国是下中等收入国家平均水平的4.55倍，是高收入国家平均水平的4.43倍。综合这两个指标，可以看出中国股市的流动性是非常高的。过高的流动性会导致市场产生严重的波动，不利于股票市场的正常运行。

综上所述，中国股票市场是一个相对规模不大而投机性很强的股市。str的征收对股市规模影响不大而对流动性可以起到显着影响。根据前面的实证分析，当股市过于萎靡不振时，调低stt的税率可以增加流动性；当股市泡沫过大时，调高stt税率可以减少流动性。由于中国股市从总体上看流动性太高，因此stt税率不宜过低。

五、结论