企业债券发行办法范文

导语：如何才能写好一篇企业债券发行办法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

第一条  为加强企业债券管理，正确运用直接融资手段筹措社会闲散资金，引导资金合理流向，控制消费基金膨胀，维护各方合法权益，促进本市经济建设，根据国务院《企业债券管理暂行条例》精神，结合本市情况，制定本办法。

第二条  本办法适用于青岛市行政区域内具有法人资格的国营企业向社会或者企业内部职工发行的债券（包括各种形式的集资）。

第三条  发行和购买企业债券应当遵循自愿、互利和有偿的原则。

禁止摊派方式发行企业债券。

第四条  中国人民银行青岛市分行及其分支机构是本市企业债券的主管机关（以下简称人民银行）。企业发行债券必须经人民银行批准。

第二章  企业债券

第五条  企业债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。

企业债券分记名和不记名式两种。向社会发行的债券一般为不记名式债券，向企业内部发行的债券一般为记名式债券。

第六条  企业债券的票面格式必须提交人民银行审定备案。企业债券的票面应当载明下列内容：

（一）债券字样；

（二）企业名称、地址；

（三）委托发行、兑付债券的金融机构名称、地址；

（四）票面金额；

（五）票面利率；

（六）债券期限及还本付息时间和方式；

（七）债券发行日期和编号；

（八）审批机关名称，批准发行日期和文号；

（十）债券抵押、转让、继承、挂失等规定；

（十一）企业认为应当说明的其它事项。

第七条  企业向社会发行债券必须到人民银行指定的印刷厂印制。

第八条  债券持有人有权按期取得利息收回本金，但无权参与企业的经营管理。债券持有人对企业的经营状况不承担责任。

债券利息，一年期以内的到期本息一次付清；一年期以上的可以按年计付，也可以到期本息一并支付。

第九条  企业债券不得作为货币流通，但可以抵押和继承。向企业内部职工发行的债券可以在企业内部转让。向社会发行的债券，上市转让须经人民银行批准。

第十条  企业根据投资项目的特点和市场需求情况，经人民银行批准可以发行以本企业产品等价清偿本息的债券。

第三章  企业债券的发行和审批

第十一条  中国人民银行青岛市分行审批企业债券，必须严格控制在总行下达的规模之内，未经批准，不得突破。

第十二条  企业发行债券，实行集中管理，分级审批制度。

企业向内部职工发行一年期以内，用于流动资金的债券，由当地人民银行审批。

超出前款发行范围、期限和用途的企业债券，由市人民银行审批。

第十三条  企业发行债券应当制定章程。章程包括下列内容：

（一）企业经营管理概况；

（二）企业固定资产净值，自有流动资金及各类专用基金情况；

（三）发行债券所筹资金用途；

（四）效益预测及偿还担保；

（五）计划发行债券总额和债券期限；

（六）债券面额、种类；

（七）债券利率；

（八）债券还本付息时间及方式；

（九）债券发行范围及对象；

（十）债券发售起止时间及委托机构；

（十一）人民银行认为需要说明的其他事项。

第十四条  企业发行债券应当向人民银行提供下列文件和材料。

企业向内部职工发行债券，要向人民银行提供下列文件和材料；

（一）发行企业债券申请书；

（二）发行企业债券章程；

（三）营业执照影印件；

（四）企业主管部门同意发行债券的证明文件；

（五）计划部门准予固定资产投资的批准文件；

（六）债券式样；

（七）企业主管部门审核签证的上一季度的财务会计报表；

（八）人民银行要求提供的其它材料。

企业向社会发行债券，除提供上述（一）？（六）项材料外，还需提供下列文件和材料。

（一）发行债券的可行性报告；

（二）经会计师事务所签证的上两个年度和上一季度的财务会计报表；

（三）企业债券信誉评估等级文件；

（四）具有法人资格和清偿能力的经济实体出具的书面担保书；

（五）人民银行要求提供的其他材料。

第十五条  发行企业债券按下列程序进行：

（一）企业按第十二条、第十四条的规定，写出书面申请，并填写“企业债券发行申报表”一式三份，经企业主管部门和企业基本帐户开户金融机构签署意见后，一并提交人民银行。

（二）人民银行审查同意，将“申报表”退还企业一份，据以在核定的时间内发行债券。

（三）企业发行债券结束后，按实际发行金额，填写“企业债券发行情况报告表”一式三份，自留一份，报送开户银行和人民银行各一份。

（四）人民银行根据企业实际发行债券金额，签发“企业债券发行批准书”一式三份。自留一份，交企业及其开户银行各一份。

第四章  企业债券管理

第十六条  企业发行债券总面额不得超过企业自有资产净值。

第十七条  企业发行债券必须严格遵守人民银行批准的发行数额、还本付息时间、利息交付标准等规定。未经批准，企业不得超额发行或延期兑付债券。

第十八条  企业债券的票面利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。

企业债券利息税前列支部分按财税部门的规定执行。

第十九条  企业购买债券只能使用国家规定其有权自行支配的自有资金。

第二十条  单位和个人所得的企业债券利息收入，应按规定纳税。

第二十一条  企业可以自己发售、兑付债券，也可以委托金融机构发售、兑付债券。

企业委托金融机构发售、兑付债券，委托双方应当签定委托协议书。发售、兑付手续费由委托双方商定，最高不得超过债券总面额的6‰。

发售、兑付企业债券的金融机构对委托企业有关债券的债权、债务不承担责任。

第二十二条  经人民银行批准，银行和其它金融机构可以经办企业债券转让业务。

第二十三条  非金融机构和个人不得经营企业债券的发售、兑付和转让业务。

第二十四条  人民银行有权对发行债券的企业和购买债券的单位的资金使用情况进行监督、检查。

第二十五条  建立企业债券发行档案资料管理制度。人民银行及有关金融机构对企业债券发行的申请文件、章程、资料、报表，以及审批的证件等资料要建立档案妥善保管。

第二十六条  发行债券的企业提取债券本息款项必须凭“企业发行债券批准书”到开立基本帐户的金融机构办理。

各金融机构对未经人民银行批准发行债券的企业一律拒绝支付债券本息的现金。

第五章  处罚

第二十七条  人民银行有权对违反本办法第三条、第四条、第七条、第九条、第十六条、第十七条、第十八条第一款、第十九条、第二十六条第一款规定发行债券的企业，给予以下处罚：

（一）责令其停止违法活动，退还所筹资金；

（二）冻结企业发行债券所筹资金；

（三）通知其开户金融机构停止对其贷款；

（四）处以违法活动所涉及金额5％以下的罚款。

以上处罚，可以并处。

第二十八条  人民银行有权对违反本办法第二十二条、第二十三条、第二十六条第二款的金融机构、非金融机构或个人，给予以下处罚：

（一）责令其停止非法经营；

（二）没收非法所得；

（三）处以违法活动所涉及金额5％以下的罚款。

以上处罚，可以并处。

第二十九条  罚没收入一律上交国库。具体处理手续按财政部门的规定办理。

第三十条  对受到本办法第二十七条、二十八条规定处罚单位的有关责任人员，应当追究其行政责任和经济责任。

第三十一条  对审批机关的工作人员违反本办法规定的，视其情节轻重，给予相应的行政处分和经济处罚，触犯刑律的，依法追究刑事责任。

第六章  附则

第三十二条  集体企业发行企业债券可比照本办法办理。

第三十三条  本办法由中国人民银行青岛市分行负责解释。

第三十四条  本办法自之日起施行。

企业股票债券发行批准书

股  票

     企  业        发  行  批  准  书

            债  券

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                    年  月  日      编号：

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┃    你单位申请发行股票、债券    元，根据《企业股  ┃

┃产、债券发行情况报告表》批准如下：                ┃

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┃批准发行总额│                           元       ┃

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┃批准付息率  │        │付息方式│                ┃

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┃批准发行期限│     年  月  至      年    月       ┃

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┃       付  息  及  还  本  记  录                 ┃

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┃年  月│付息金额│还本金额│经办行、社│经办人    ┃

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┃注意事项：1．发行股票、债券企业凭本批准书提取分  ┃

┃              红付息或还本现金；                  ┃

┃          2．还本付息应按规定的期限、利率、总金  ┃

┃              额计付，未经人民银行批准，不得更改。┃

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    企业股票债券发行情况报表

            股票

       企业      发行情况报表

            债券

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  企业名称：            年  月  日      编号：

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 ┃同意发行金额    │                              ┃

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 ┃同意发售起止时间│                              ┃

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篇2

关键词：企业类债券；发行市场；监管问题

作者简介：胡荣尚，男，湖南大学金融与统计学院博士研究生，从事债券市场监管研究；张强，女，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，从事金融监管研究。

基金项目：国家自然科学基金“中国债券市场的监管标准研究”，项目编号：751224008；教育部博士点基金（博导类）课题“系统论视角下中国债券市场监管标准研究”，项目编号：20100161110021；国家自然科学基金创新群体“金融创新与风险管理”，项目编号：71221001

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）05-0071-07

企业类债券1市场是企业直接融资的一个重要渠道，是债券市场的重要部分之一。近年来，我国企业类债券市场在发行规模、市场运行、基础设施建设等方面取得了长足的发展和进步，对防范和化解系统性金融风险、推动国民经济发展具有重要作用，但是与欧美发达国家相比，还有一定差距。

由于我国受市场体制的约束，重股轻债现象严重，使得债券市场的发展远远低于股票市场的发展，而且债券市场内部发展极不均衡，严重影响债券市场快速发展。就我国企业类债券发行市场而言，监管主体不明确、多头监管、行政化监管色彩浓重以及法律法规不健全是影响债券市场发展的重要因素，影响了我国企业类债券市场的发展速度和规模。“十二五”规划中对金融市场发展明确提出，要加快建设多层次结构的金融市场，积极发展债券市场，进一步提高直接投融资比例，把我国债券市场的发展提升到了一个国家战略高度。2012年全国金融工作会议提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”。在2012年度全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也认为加快债券市场的发展刻不容缓。为了建设规范统一的债券市场，积极推进债券市场改革，必须对准入条件、信息披露、资信要求和投资者保护等做严格的要求，故改革债券市场迫在眉睫。因此，根据2012年金融工作会议指引，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场，完善企业类债券发行市场监管体系具有重要的研究价值和实践意义。

一、企业类债券发行市场监管现状

在发行市场监管方面，企业类债券需要履行不同的程序，根据债券类型不同，由不同监管部门按照不同要求进行监管。而企业类债券主要包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据等）。因此，本文从企业债券、公司债券和非金融企业融资债务工具三方面研究企业类债券发行市场监管现状。

（一）企业债券发行市场监管现状

企业债券是最早的企业类债券品种。我国自20世纪80年代中期发展资本市场之时，全民所有制企业按照国家规定的相关法律法规发行企业债券。按照《企业债券管理条例》规定，1998年之前企业债券的发行审批是分开的，中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展和改革委员会（原国家计划委员会，以下简称“国家发改委”）负责审批中央企业债券的发行，人民银行总行及各级分行与同级计划主管部门负责审批地方企业债券的发行。1998年之后，人民银行退出了企业债券发行监管，由国家发改委监管发行。

为了防范风险，监管当局对企业债券的发行一直实行严格的行政监管。2008年以前，企业债券的发行主体一般都在国有经济部门，发行规模较小，而且有中央企业、国有商业银行等进行担保。这种管理方式使得企业融资规模有限，企业债券发展较为缓慢。为了能够使企业债券快速发展，2008年，国家发改委《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），改变了企业债券发行的管理方式。主要有：企业债券不再进行强制担保，可以发行无担保债券；减少企业债券发行核准程序环节，将先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节；发行审批权部分下放到地方发改委；加快企业债券的审批时间，在一定程度上提高了企业融资效率。

2008年改革后，企业债券市场得到较快发展，相对于2007年1096.3亿元的发债规模，2009年企业债券发行规模达到3247.18亿元1，但规模还是相对偏小。国家发改委对企业债券审批的改革在一定程度上可以促进企业债券的快速发展。但是目前企业债券的核准环节比较烦琐。申报程序比较复杂；核准时间还是比较长；企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。

（二）公司债券发行市场监管现状

与企业债券相比，公司债券起步要晚得多，虽然1993年《公司法》就规定公司可以发行公司债券进行融资，不过到2007年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才正式《公司债券发行试点办法》。因试点初期证监会规定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所发行债券进行融资，故此类债券实质为上市公司债，简称“公司债券”。2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行了40亿元公司债券（即07长电债）。

公司债券的发行有以下几个优点：准许一次核准，多次发行，发行公司应在证监会核准之日起半年内首期发行，剩余的数量在一年内发行完毕；取消利率限制，债券发行价格由保荐人和发行人通过市场询价确定；放宽资金用途限制，不需要与特定固定资产投资项目挂钩；取消强制性担保要求，准许公司债券无担保发行；推出受托管理人制度，保障投资者合法权益。公司债券的推出为上市公司打开了一条相对快捷的融资新通道，在一定程度上推动了交易所公司债券的发展，从2010年到2013年第一季度，交易所公司债券累计发行规模约为4493亿元。但还是远小于企业债券、短期融资券的发行规模，原因可能是公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。

（三）非金融企业债务融资工具发行市场监管现状

非金融企业债务融资工具是指非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合债券等。本部分以短期融资券和中期票据为例分析非金融企业债券融资工具的发行市场监管标准。

短期融资券是人民银行在1989年推出的，准许各地可以发行短期融资券，规定由人民银行总行设定各地短期融资券发行额度。1993年，社会开始出现了乱集资、乱拆借和乱提高利率的“三乱”现象，人民银行不再审批短期融资券的发行。直到2005年人民银行了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券的发行，短期融资券市场得以迅速发展。短期融资券的发行主要有以下特点：由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行市场监管，无须审批；发行人根据需要确定每期发行期限和数量，每期发行只需在人民银行备案；短期融资券募集的资金不局限于企业债券的投资项目，可用于生产经营有关的用途。为了规范短期融资券市场的发展，人民银行指定了各种法律法规，维护市场秩序。

中期票据是由中国银行间债券市场于2008年4月推出的，其发行采用注册的方式。可以一次注册，在一定期限内多次发行，并根据市场情况自主决定每次发行价格、发行规模和发行时间等。这种特有的发行制度使得其具有很大的灵活性。市场化程度的提高不仅大大促进了银行间债券市场的产品创新，而且极大程度地提高了发行效率。到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债券发行规模。截止到2013年3月底，中期票据的累计发行规模为3万多亿元，占整个债券市场份额的11%。

二、企业类债券市场发行监管中存在的问题

债券市场的健康发展离不开有效监管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部门的监管体制是我国债券市场发展到特定阶段的必然产物，在以往一定时期对债券市场的发展有重要的推动作用，但是随着债券市场规模发展到一定程度，这种多头监管、高度分散的监管格局严重制约了我国企业类债券市场的发展，长期以来受观念和体制等方面的束缚，也是现阶段推进企业类债券市场规范统一面临的主要障碍。这些障碍使得企业类债券的作用没有得到充分发挥，对资本市场的积极作用没有得到充分体现，既不利于企业拓宽融资渠道，也不利于资本市场发挥资源配置的功能，更制约了我国多层次资本市场的发展和完善。因此，必须深入研究企业类债券发行市场监管存在的问题，为促进我国企业类债券市场的有效发展消除障碍。目前，企业类债券发行市场监管主要存在以下几个问题。

（一）监管主体不明确，多头监管问题严重

我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。人民银行、国家发改委和证监会三家监管机构对企业类债券市场发行进行监管。人民银行负责对短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具进行监管；国家发改委主要负责对城投债、企业债券和非上市公司发行的公司债券进行监管；证监会主要对上市公司发行的公司债券进行监管（时文朝、杨农，2011）[2]。对于非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券来说，是面向同一类型的投资者群体发行，属于同一类型的债券。同一类型的债券由三家监管机构进行监管，就会导致监管标准不一、监管套利、监管重复等问题。

一方面，监管依据和标准不同导致监管套利。政出多门，监管标准不统一是债券市场多头监管的弊端。由于不同债券的监管主体不一致，加上监管主体之间理念不同，在监管债券时制定的监管标准和规则也会不同，根据利益最大化原则，很容易引发监管套利的情况。企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据等属于同种性质的债券，但是如果人民银行、国家发改委和证监会对它们实施不同的监管准则时，有能力发债的公司或企业就会倾向于发行监管较为宽松的债券，不利于债券市场合理、正常发展，也不利于企业拓宽直接融资渠道。另一方面，多头监管影响债券市场的统一。多部门监管的背景下，各个监管部门都希望自己负责的区域能够做大做强，更有甚者通过降低监管标准谋求更大的市场资源（宋逢明、金鹏辉，2010）[3]。

（二）行政化监管色彩浓重，自律管理不足

企业类债券发行主要有核准制和注册制两类审批方式。核准制和注册制都必须符合相关法律法规。核准制是指企业只有经过相关监管部门的批准才能发行债券。注册制不须经过相关监管部门的审批，只须依照法定程序向相应部门申请发行债券时公布企业的信息，通过向社会公众披露企业信息，并且企业对信息的真实性、完整性承担相应的法律责任。企业债券和公司债券实行核准制，非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行监管，实行注册制。从监管的强度看，核准制到注册制行政色彩有逐渐减弱的趋势。从市场的自由化看，正好相反（洪艳蓉，2010）[4]。债券市场的建立和发展处于中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此在企业类债券发行市场监管方面，政府监管具有浓厚的行政特色。

在非金融企业债务融资工具问世前，相关监管部门实行行政核准制审批企业发行企业债券和公司债券。行政化使得监管部门具有相当大的权力，可以主导和分割债券市场。行政化监管色彩浓重导致监管标准门槛过高，主要存在以下问题：行政核准制使得债券市场难以市场化，市场有效配置资源的效率下降。其次，核准制使得投资者利益保障机制低效运作。另外，债券发行核准人为地限制了市场的发展规模，扭曲了市场化机制，不利于债券市场的高效发展。债券发行成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。近年来，在监管竞争的背景下，非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，并加强了市场自律监管，但行政核准制度仍然在相当范围内继续实行。

目前，由于我国企业类债券市场相对于美国、英国等国家尚处于初级阶段，在监管过程中政府监管超越边界、行业自律缺位的问题仍然十分突出。虽然我国资本市场确立了市场化改革方向，要求重树管理理念，但在实际工作中，仍存在重审批轻监管、以审批代监管、以主管代监管的现象，突出监管部门主管权，虚化功能监管，过度介入机构治理与决策，忽视自律组织在市场发展中所发挥的自我规范、自我发展、自我创新的积极作用。究其原因，还是我国自计划经济体制以来根深蒂固的行政主导思想造成的，对自律管理缺乏认识与信任。

（三）相关法律法规不健全，导致监管重复

企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同：人民银行监管的非金融企业债务融资工具适用《中国人民银行法》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的相关规定；根据企业债券的定义，在名义上适用《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，而在实践中则仅适用《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，《公司法》和《证券法》变得有名无实；由证监会监管的公司债券适用《公司法》及《证券法》的相关规定。企业类债券适用不同的法律导致债券发行条件有着显著的不同，容易导致市场混乱和监管套利。

企业类债券适用于上述的法律法规，导致法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题。例如，《企业债券管理条例》关于企业债券的规定中没有理清“企业”的概念，没有明确发行企业债券的主体资格。国家发改委这几年批准的企业债券大部分都是公司制的企业发行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《证券法》中对公司债券进行了相关规定，使得《企业债券管理条例》与其相关规定有交叉。《公司债券发行试点办法》也采取与《企业债券管理条例》不同的管理办法，在内容上不一致导致这些法律法规的管辖范围不明确。我国《证券法》中规定，证监会负责对全国证券市场进行集中统一的监管，但是《证券法》不能解释为什么不能对企业债券进行监管，并且《企业债券管理条例》中的企业债券并不包括银行间债券市场的非金融债务企业融资工具（陆文山，2010）[6]。这些法律法规的内容不一导致监管规则重复。随着我国企业类债券市场的发展，原有的企业类债券发行的法律法规已经不适应现在市场经济的发展和企业发展的要求，有必要修正完善企业类债券市场相关的法律法规。

三、完善企业类债券发行市场监管的政策建议

企业类债券市场发行监管体系框架应该包括监管主体、监管对象、监管手段和监管内容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，为了能够完善和补充现有的企业类债券发行市场的监管体系，本文从监管主体、监管对象、监管手段和监管内容的角度提出完善我国企业类债券发行市场监管的措施，使得企业类债券市场以立法为支撑，能够更好地促进我国债券市场的发展，有助于提高我国债券市场的监管效率，也能保证监管目标的顺利实现。

（一）统一企业类债券发行监管主体

企业类债券市场的监管主体指的是依据法律法规对债券市场交易进行约束和规定，维护债券市场稳定运行的机构或组织的统称。综观世界各国，出于国家文化、市场环境等因素的考虑，债券市场的监管主体一般包括集中监管和多头监管两种。美国对债券市场实行的是集中监管体制，强调立法管理的重要性，并设立独立性很强的证券交易委员会来监管债券市场；英国对债券市场实行的是典型的自律型监管，证券交易所协会对全国范围内的证券市场活动进行监管，英国债券市场发行监管是一种程序性监管，金融服务局的监管集中在债券发行的核准上；日本是由证券交易监督委员会负责对证券的监管，并借鉴美英的监管经验对债券发行实行注册制。

借鉴美英日对债券市场的监管经验，并考虑我国债券市场发展的程度、阶段，在对企业类债券市场中监管主体进行权力配置时，本文认为应该参考国际上对债券市场的政府集中监管模式，集中对债券市场进行监管，提高企业类债券市场监管机构的监管效率。因此，参考美英日等国对债券市场的监管模式，我国应该将监管权集中到证监会手中，明确证监会对企业类债券监管的责任，由证监会对企业类债券市场的集中统一的监管。在一定程度上可以避免目前企业类债券市场中存在的多头监管、监管分散、监管重复造成的种种问题，有利于企业类债券市场向着更有效的方向发展。具体来讲，证监会应该专门成立企业类债券监管部门1，负责对企业类债券市场的发行、交易、结算进行监管。在集中统一监管的前提下，可以解决原先多头监管、重复审批等问题，不过，在证监会对企业类债券发行市场进行监管的同时，在监管部门之间建立协调机制，与人民银行、国家发改委等监管部门经常沟通，缩小在债券市场监管方面认识的差距，能够更加有效地监管企业类债券的风险。

（二）统一企业类债券监管内涵

基于现行的发行监管机关的不同，可将企业类债分为三大类：第一类是企业债券，由国家发改委核准发行，其中企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，是非上市公司发行的中长期债券；第二类是公司债券，由证监会核准发行，公司债券一般期限在1年以上，只由上市公司发行；第三类是非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等），由中国银行间市场交易商协会注册发行。现阶段我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。这些债券的种类性质相差不大，只是被不同的监管主体分割为不同的债券类型。而现阶段企业类发行市场的分割现实，使得不同债券市场中企业类债券品种之间的交互联系不明显，相同类型的企业债券差别性很大。

虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具实际上是同种类型的债券，但是《企业债券管理条例》对企业债券进行了定义，对“企业”这一概念没有解释清楚，《公司法》中出现了公司债券，和企业债券的定义相似。之后的《非金融企业债务融资工具管理办法》也对非金融企业债务融资工具进行了定义。《非金融企业债务融资工具管理办法》对非金融企业债务融资工具的定义为：“具有法人资格的非金融企业，非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。”

企业债券和公司债券的定义相似，只是主体为企业或者公司。从各个法规对这三种债券进行的定义看，三者存在明显的联系，都是针对企业来说的。许多学者对这三种类型债券的定义感到困惑，不能很好理解这三种类型债券的本质，不利于债券市场的发展和监管。企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同，使得法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题，为了能够方便对这三种类型的债券进行管理和监管，以及便于学者对此进行研究，关键就是要统一企业类债券的内涵。本文把这三种类型的债券统一称为企业类债券。对企业类债券的定义为：企业类债券指的是以非金融企业为主体，依照法定程序发行，在银行间债券市场或证券交易所发行的约定在一定期限内还本付息的有价债券。总的来讲，现在市场上发行的企业类债券之间并无太大差别，本质上都代表一个企业主体的负债，主要差别只是体现在发行期限和募集资金用途上。

（三）逐步统一企业类债券发行审核制度

人民银行行长周小川认为制约我国债券市场快速发展的首要问题就是行政作用过度。因此，要继续发展我国债券市场，首要任务就是继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制，逐步统一企业类债券发行审核制度。

鉴于美国、英国、日本等国外债券市场发行都是采取注册制形式，目前人民银行在非金融企业债务融资工具审批上，也采取备案注册的方式，人民银行坚持市场化理念发展我国债券市场。从近几年非金融企业债务融资工具快速发展的情况看，实行注册制有利于我国债券市场的快速发展，也有利于我国市场化的进程。而企业债券和公司债券都是实行核准制，具有一定的行政色彩。从发行支数上看，企业债券和公司债券在2012年中约占企业类债券的23%；从发行规模情况看，企业债券和公司债券在2012年中占企业类债券的21%。发行支数和规模相对于非金融企业债务融资工具太少，原因之一主要是企业债券核准环节烦琐，如就会签部门而言，企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。因此，从长远看，我国应该逐步统一企业类债券发行审核制度，加大企业类债券品种创新，如高收益债券、信用风险缓释工具等，鼓励中小企业发行各种类型的债券，才能高效、快速地发展我国企业类债券市场。

（四）充分发挥自律组织的作用

自律组织是各国企业类债券市场监管体系框架的重要组成部分，协助监管部门进行发行市场的管理工作。美国的企业类债券市场监管体系是由政府监管和自律组织相结合的方式构成的，两者相互协助，对债券市场进行监管和管理；英国是自律组织管理意识较强的国家，自律组织在英国债券市场的影响力极大，作为带有自律性质的特殊监管机构，FSA负责债券市场的监管；日本和韩国的监管体系类似，为行政监管和自律监管两个层次的监管体系。

可见，在各国成熟的债券市场监管体系中，自律组织发挥了至关重要的作用，而我国企业类债券市场发展目前处于初步阶段，需要借鉴国外发达国家的经验，充分发挥自律组织的作用，积极推进债券市场的改革和又好又快发展。经验证明，完善的债券市场监管体系需要政府监管和自律监管相结合，充分发挥各自的优势，相互补充，相互协调，完善我国企业类债券市场的监管体系。

（五）修订完善企业类债券发行监管法律法规

只有完善相关的法律法规和严格的法律框架，才能为我国企业类债券市场发行统一监管标准提供支撑。关于企业类债券的相关法律法规有很多1，为了能够使得企业类债券市场快速、高效发展，必须调整相关的法律法规，主要从以下几个方面入手：

一方面，相关法律法规应该统一企业类债券的界定和内容，对企业类债券进行统一的监管，使得企业类债券具有统一的法规约束。应该加大相关监管部门的协调，尽快出台新的企业类债券管理条例，这个条例能够适应新形势的发展要求，能够充分体现企业类债券市场改革的基本要求和方向，积极推动我国社会主义经济市场化的发展。

另一方面，按照现行有关法律法规的规定：企业公开发行债券，净资产方面，股份有限公司不能低于3000万，有限责任公司不能低于6000万。债券余额方面，累计发行债券不能超过企业净资产的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。债券风险应由投资者根据发行人的信息披露自行判断与独立承担，不宜按政府预设的标准对号入座。以上发行条件与企业偿债能力高低并无必然联系，未来均可取消。可优先考虑撤除对企业类债券市场发展束缚最大且与企业信用风险关系不大的债券余额限制。企业债券发行利率限制始于1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，是为了避免企业债券与国债争夺有限的社会资金。如今流动性过剩已经成为常态，国债投资者群体已经非常成熟，再用压抑企业债券发展的方式来保障国债市场已经没有必要了。因此，有必要修改相应的法律法规，更好地促进企业类债券的发展。这种规定主要着眼于信用风险的控制，而机构投资者一般具备较为专业的信用风险判定能力，因而，这种规定对于机构投资者其实并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对面向机构发债的发行人放宽或者取消该规定。

参 考 文 献

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[3] 宋逢明， 金鹏辉. 企业类债券市场解构及其监管理念创新[J]. 改革，2010，（6）.

[4] 洪艳蓉. 公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[J]. 证券市场导报.2010，（4）.

[5] 朱小川. 浅议我国债券市场的制度改革——从改革《企业债券管理条例》开始[J]. 证券市场导报，2011，（5）.

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我国企业债券市场发育迟缓的原因

在西方，企业债券市场一直是资本市场的重要组成部分，债券是企业直接融资的重要渠道之按我国目前企业债券发行的规定来说，“门槛”并不高。如：企业规模达到国家规定的要求（如股份有限公司的净资产不低于3000万元，有限责任公司的净资产不低于6000万元）；企业财务会计制度符合国家规定；发债企业具有偿债能力；企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值；企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策等等。但我国企业债券的发行规模仍然很低，1999年底，我国通过债券融资总额也仅为3000亿元左右，对企业融资所起的作用很有限。这其中的原因主要在于：

l、对企业债券的认识上存在偏差。我国政府和企业尚未能把企业债券当作资本市场的重要组成部分，只是当作项目资金不足的补充。政府在利率、利息税等方面的限制使企业债券收益低，回收周期长，与国债、股票相比在各方面都有劣势。在企业改革及金融体制改革不到位的情况下，银企之间虚拟的债权债务关系使得银行不能摆脱对企业的软约束。而企业债券面对的是社会投资者，到期不能还本付息将面临破产清偿的诉讼，企业债券的约束力要远大于银行债权的约束力；按《公司法》的要求，发行股票也只承担有限责任。所以，我国企业更愿意选择贷款和发行股票的融资方式。

2、企业债券管理的市场化程度低。我国现行的《企业债券管理条例》是在1993年8月颁布实施的，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制，即国家发展计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。这种管理方式已不适应当前的经济环境。在市场经济条件下，企业发行债券筹资完全是一种市场行为。企业根据自身发展确定所需要的资金量，然后选择所偏爱的方式筹资。而我国的计划额度管理发行体制，即企业向国家发展计划委员会申请企业债券的发行额度，经计委核准发行后，再向中国人民银行报送债券发行的选择申请材料。这种“配额制”使很多符合条件的企业（尤其是非公有制企业）没有机会发行债券。同时，企业债券的定价采用行政定价方式，缺乏灵活性。由于企业债券所参照的储蓄存款利率尚未实现市场化，这使企业债券有了较大的政策风险。我国企业债券的品种也十分有限，目前发行的多是期限在3年以下、到期一次还本付息的债券，而且利率单一。

3、企业债券偿付风险大。由于认识上的偏差使一些自身管理存在缺陷、财务管理不善、资金运作效率不高、效益达不到要求的企业发行债券，以至干到期不能偿还。有资料显示，我国企业债券到期不能偿还的约占需兑付余额的11％。一些企业只能用“挖肉补疮”的办法从其它渠道拆借资金偿还到期债券，这不但加剧了金融市场的风险，也给企业债券市场未来的发展埋下了隐患。2000年，新《企业债券上市规则》虽提高了企业债券的上市标准，实行上市推荐人制度，强化了债券发行人的信息披露，有利于提高上市债券的质量，但这也只能把住上市关，未能把住发行关。

4、企业债券的信用评级制度不记全。信用评级是投资者非常关注的信息，它反映了社会对企业的信任程度，西方国家都有很完善的信用评级制度。我国的信用评级制度尚不完善，全国没有统一的评估体系和评估标准，评级机构对投资者也只有道义上的责任。企业债券在发行中采用自愿评级的办法，实践中真正去评级的企业也多是想尽各种办法评出高等级，而且评级机构的跟踪调查也很少，不能反映企业实际经营中的变化。这样既使债券的信誉受到影响，也不利于投资者进行选择以及政府部门的有效管理。

促进企业债券市场发展的几点建议

1、企业要充分认识到企业债券的直要意义。企业债券并非只是项目资金缺口的补充措施，直接融资也并不单纯是指争取上市额度发行股票，企业要把债券真正作为除信贷、股票、外资之外的企业筹集资金的重要渠道。虽然利用股票融资在企业效益不佳时也不存在还本付息的压力，但这种低风险也意味着在企业盈利时新增资产也永远属于股东，而企业债券在偿还本息之后新增资产即归企业所有。如果有更多的绩优企业发行债券，改变企业债券的形象，帮助广大投资者树立正确的投资意识和风险意识，从而也就能引导居民的金融资产由间接投资转向直接投资。

2、政府改变发行方式、实行市场化运作，激发企业发行债券的潜在需求。完善企业债券发行的审批制度，逐步向核准制过渡。政府应该取消企业债券发行的“配额”控制，严格审核企业的债券发行申请，监督发行企业是否公布真实的财务及经营状况，保证公平竞争秩序等。核准制能够保证企业债券质量与信誉的提高，避免无举债能力的企业发行债券，也能让投资者在掌握了更多发债企业信息的情况下作出理性的投资行为，规避不正常的风险。

企业债券市场要寻求发展，就要对现行的管理体制进行改革，改变现行的信贷资金供给体制，给市场化的融资渠道以发展空间。首先要有计划地扩大发行规模，实行灵活的发行方式，如实行由发行审核委员会统一审批发行，然后由承销商在营业部内柜台发售，也可采用商业银行柜台分销的办法以便于各层次投资者的买卖。此外要鼓励开发债券新品种，视企业经济效益和信用等级的不同，采取多种利率类型，以及多样化的还本付息方式，为投资者创造更多的选择机会。在企业债券定价方面，在改革现行利率体制、人民币基准利率形成之前，可参照国际证券市场惯例，在同期国债收益率的基础上，增加几个基本点，基本点的大小取决于发行债券企业的信用等级。同时，要考虑债券承销与发行价格挂钩，形成竞争性的企业债券发行市场。

3、有效控制风险。在市场准入方面，要核查企业经营管理水平、经济效益和历年对银行信贷的偿还情况，将企业债券的发行与企业历史经营业绩真正联系起来。对违规发债的企业进行严肃处理。为规范企业发债的资格，保证投资者能得到真实的信息，必须加强对律师事务所、会计师事务所等社会中介机构的监管，完善企业债券的信用评级制度，整顿债券评级机构，严格在由中国人民银行规定的9家机构进行评级的规定：强化抵押与债券担保人制度，尽可能降低企业债券的兑付风险，以切实保护投资者的利益。对企业未按发行公告使用募集资金的行为应采取制约手段。有些举债企业为了获得更大的利润，将募集资金用于其他风险大的项目。要解决企业违约使用资金的问题，只有提升企业违约成本，采取负激励手段，才能使企业。投资者的利益达到一致。

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一、我国发展企业债券市场的障碍

（一）政府对企业债券的管制。企业债券自从出现了1994年～1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，通过严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。目前，有关企业债券的法律法规主要有《企业债券管理条例》和《中华人民共和国公司法》，其中对于企业债券的发行主体、发行规模、发行利率、审批程序等进行了严格的规定。政府实行企业债券的发行规模额度审批制度，企业能否发债，发多少债在很大程度上取决于政府的决定。政府的计划代替了市场供求机制，政府的额度分配取代了优胜劣汰的市场选择机制。利率管制，《企业债券管理条例》的规定，企业债券利率不得高于同期银行定期存款利率的40％。40％的上浮无法区分不同的企业，在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40％的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，造成优质企业债券成本偏高。

（二）现行股权体制下上市公司融资偏好的扭曲。我国上市公司股权结构中，占67％的国家股、法人股主体代表不到位，企业产权结构不合理导致企业内部治理结构存在严重的“内部人控制”。“内部人控制”首先导致公司行为更多地体现人的意志，而不是所有者的意志。股票融资从形式上是一种无风险的永久性融资，考虑到企业债券还本付息的硬约束，人的理性选择必然是“重股轻债”。由于同样存在“内部人控制”倾向，为追求“内部人”利益，国有银行可以对偿还不了贷款的企业继续贷款，通过该企业归还旧的贷款和利息等方式实现银行的账面盈利。因此，企业向银行申请贷款的预算约束远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束，这大大降低了企业债券融资的积极性。

（三）投资者的风险偏好。从个人投资者来说，人们的投资决策主要有两种：要么投资，即选择具有较小风险的银行储蓄或国债；要么投机，即选择具有较大风险的股票。而企业债券则介于这两者之间，常常不是个人投资者的首选。从机构投资者来说，企业债券不像股票那样具有较大的炒作空间，再加上政府对投资企业债券的限制，如《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20％，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10％和保险公司资产的2％。而在国外，商业银行和保险公司是投资企业债券的重要机构投资者。所以我国企业债券市场缺少足够机构投资者的参与。

（四）债券发行操作不合理。目前我国主要是通过承销团营业网点柜台发售实名记账式企业债券，这种发行方式成本高昂。根据经验数据计算，一次规模为10亿元、发行网点20家的企业债券发行所需要的发行费用在50万元以上。如果再加上其他间接费用，实名记账式债券的发行销售成本将更高。企业债券二级市场的不活跃，企业债券品种少、期限结构不合理等，也影响了企业债券一级市场的发行。

（五）信用评级不健全。我国现有评级机制很不健全，评级标准不客观，信用评级的市场价值没有体现。1997年政府最后一次认可9家公司具有信用评级从业资格。对于每年规模最多不超过300亿元人民币且政策性很强的企业债券市场，这个数量的机构显然过多。为了生存，一些不规范的评级行为也混杂其中，这又对信用评级行业长远的发展造成一些负面影响。近两年在我国的企业债券市场，多是AAA级债券。为确保企业债券发行成功，AAA级企业债券的发行者也选择国家规定的利率上限，这就给达不到AAA级的债券发行造成很大的压力，企业债券发行者或选择放弃或对信用评级机构施加压力，由此加重了我国企业债券市场高信用等级的现象。

二、发展我国企业债券市场对策

根据上述的我国债券市场发展的障碍，理论界普遍提出以下对策：

（一）改革企业债券发行体制，废除审批制度，逐步推进利率市场化。发行规模应由指令性计划控制改为指导性计划控制，应淡化或者逐步取消计划规模管理。发行公司债券是发行人的自益，发行多少、何时发行、发行什么种类的公司债券等等，应由发行人自主抉择，不应采取行政手段予以控制。利率市场化则是债券市场最终实现市场化的前提。

（二）逐步完善现代企业制度，培育公司债券的供给市场。加快以产权制度为主要内容的企业改制，逐步完善现代企业制度，从根本上建立起独立自主、自负盈亏的经营机制、风险约束机制。建立和健全企业破产清偿制度，塑造公司债券运行机制的微观基础。在现代企业制度尚未真正建立的情况下，可根据公司债券发行量及企业税后利润为准提取一定的抵付债券准备金，增强企业的债务偿付能力。

（三）放开设立各种投资基金的限制，大力培育公司债券市场机构投资者。应允许基金公司、社会保障基金投资信用度较高、风险较小而投资回报相对较高的公司债券；还可以考虑设立公司债券市场基金，专门支持公司债券市场的发展，为公司债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对公司债券的购买限制。

（四）改革企业债券流通体制，活跃交易市场。增加企业债券品种，促进企业债券交易方式创新。根据国际发达市场的经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。

（五）强化企业债券市场监管体系，规范发债企业行为。（1）建立企业债券兑付风险预警机制，及时了解发债企业的负债状况、资金运转效率、偿债能力、企业所筹资金用途等方面的信息，化解企业信用风险。（2）实施强制性信息披露制度，要求发债企业定期公布中报、年报。同时加大企业违规造假处罚力度。（3）强化社会中介机构作用，加大其市场参与责任。社会中介机构尽其微观层面上的风险揭示义务，使全过程监管具有连续性、预警性。健全企业信用制度，提高公司债券的可投资性。重塑企业信用，要以建立现代企业制度为目标。努力完善发债企业的治理结构，建立科学的激励机制和约束制度，提高发债企业的资信水平。

三、大力发展企业债券的时机成熟了吗

企业债券在我国发展的最根本阻碍是风险的控制问题。政府之所以对债券发行严格控制，也是因为1994年～1996年频繁发生的企业债券到期不能兑付的影响。历史数据显示，我国企业债券的发行在1992年曾经历了一次高峰，从之前的每年30～100亿元升到684亿元，之后一直到2001年每年发行量都在100～200亿元左右，2002年开始每年都在300～350亿元之间，2005年上半年已经达到300多亿元，2005年全年突破500亿元。可以看出，1992年的高峰造成了之后1994年～1996年频繁发生的企业债券到期不能兑付，当时只江苏一省就有50多亿元不能兑付，广东省就更多。所以，政府严格限制企业债券的发行是明智之举。

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“中国的企业债券市场一直发展迟缓，由于发行企业债的程序相对比较复杂，需要层层审批，限制过多，很多大公司对此也不是十分积极。”一位投资咨询公司人士介绍：“从《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》的内容来看，监管层推动企业增加直接融资，提高企业债券市场运行效率的意图十分明显。”

多头管理缺乏活力

在金融界人士看来，中国金融市场一直存在着三个方面的扭曲。第一个方面是直接融资与间接融资的扭曲；第二个方面是资本市场整体结构的扭曲，即股票市场规模大于债券市场的规模；第三个方面表现为企业债券市场结构扭曲，企业债券产品品种少、规模小、交易不活跃。

与沪深股市快速攀上5000点，总市值超过GDP相比，中国的企业债券市场长期低水平运行，存在着债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂等等一系列问题。

统计显示，截止2006年年底，中国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的比例为27.44%，远低于发达国家债券市场总量占GDP的水平，也低于我国股票市值占GDP的比例。

目前中国的债券市场当中，国债、金融债、企业债的比例分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债占债市的比例也是最低的。统计显示，截止2006年年底，中国企业债的余额为2831亿元，占GDP的比例仅为1.35%。

多年来，困扰中国企业债券市场的最大问题就是多头管理。发行企业债由国家发改委审批、利率由央行管理、企业债上市又由证监会负责。这种分级及多部门审批的架构，导致发债主体申请时间过长、效率低下，加上准入限制过多，制约了中国债券市场发挥其应有的为企业融资的作用。

据中信证券资本市场部工作人员杜雄飞介绍，目前企业如果想发行债券，企业发债的额度、信用评级等问题，首先要报国家发改委批准；发改委批准之后，然后要上报人民银行去会签，确定发行的利率区间；然后再上报证监会，由证监会来审核发债承销机构的资质等问题。而上报发改委的发债额度批文有时候需要拖很长时间才能批复下来。

从信用水平来看，严格的额度管理和审批流程、清一色的银行信用担保（目前仅有06三峡债为无担保），使得企业债具备了“准国债”性质，虽然信用风险得到严格控制，但同时也限制了众多有发展潜力企业的直接融资需求。

事实上，不仅仅是企业债券市场，目前中国债券市场整体上都存在多头管理、审批体制僵化等情况，制约了债券市场的整体发展。

中国债券市场的发行监管体制一直被形容为是“五龙治水”：财政部负责管理国债的发行，并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通体制；国家发改委单独管理企业债的发行，企业债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债的发行。

多头管理模式正面的意义在于，在部门之间形成一定的竞争关系，避免单一的行政垄断行为出现。同时各部门之间相互制约，也避免滥发债券的情况，避免了企业债发行违约事件的出现，降低了企业债的偿付风险。但负面的因素则表现为，容易出现部门之间协调困难，审批时间过长，监管标准不统一等等问题。

债券市场的发展目前存在一系列问题，与此同时，股市的快速发展，又使得债券市场大量被抽血，让债市的发展更加雪上加霜。

制度变革的推动力

尽管处在“多头”监管的夹缝中，但市场对于企业债券市场的需求是真诚的，因此相关部委通过变通的方式，各自都在推进企业债券市场的发展。

中国人民银行近两年来一直在推动企业短期融资券的发展，这种债券可以在银行间市场流通，满足了部分企业短期融资的需求，目前融资规模已超突破了3000亿元，成为债券市场的一支重要力量。

中国证监会2002年获得了上市公司发行可转债的审核权，并且在力推上市公司的可转债和可分离交易可转债的交易。2006年中国证监会共推出了8只上市公司可转债，总规模超过了40亿元人民币。在证监会的推动之下，可分离交易可转债的发行规模也在迅速扩大。

经过多方的努力，债券发行主体正在逐渐多元化，规模也有所增加，信用评级等中介机构也取得了越来越多的市场经验，而且无银行担保的信用企业债也开始试点发行。但在业内人士看来，企业债发行的监管体系迟迟不能统一，只有局部的变化，没有整体上的变革，对于债券市场的发展和规范极为不利。也正是在这种情况之下，各方要求制度破冰的呼声也越来越高。

上海鼎资投资有限公司前总经理汪志强介绍，对于做固定收益产品的机构而言，都希望能够尽快改变目前企业债券市场的监管体制，靠制度创新来带动这一领域的发展。如今，市场各主体对这一方面基本上达成了共识。例如，中国人民银行就在其的《2006年中国金融市场发展报告》中指出，要努力扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制、市场化发行机制和发债主体的自我约束机制。要坚持创新理念，加强债券市场产品和工具的创新。

在今年4月19日召开的“2007中国金融市场论坛”上，央行副行长吴晓灵强调：“市场化监管取向和功能监管理念是发展债券市场的重要保证。”吴晓灵介绍，中国目前正面临着金融混业经营的趋势，对债券市场的发行，也应该抛弃机构监管的模式，实行功能监管。由各个监管机构对企业债券市场实行功能监管，更有利于该市场的稳健发展。

今年4月27日，在由上海证券交易所和上海市金融办公室主办的“公司债券市场发展研讨会”上，中国证监会副主席屠光绍表示，当前我国金融体系缺乏弹性，金融体系和经济发展体系不配套，在功能上难以满足经济高速发展的需要。尤其是金融市场体系发展不平衡已成为制约和影响国民经济健康稳定发展的一个重要因素。因此，加快债券市场发展，尤其是加快公司债市场发展，将是解决金融市场体系发展不平衡的关键环节，可以说是牵一发而动全身，对整个金融体系完善具有非常重要的意义。

据悉，“大力发展公司债市场、扩大直接融资比重”是证监会今年的工作重点之一，《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》的就是一个有力的证明，而《公司债券发行试点办法》的推行，将有可能会极大地推动中国公司债券市场的发展。

源头活水来了

相比较而言，企业债更多地带有“计划经济特征”，而即将推出的公司债则属于 “市场化的融资渠道”。新的《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》的内容来看，放松管制，促进企业债券市场发展的思路非常明显。

试点办法还规定，公司债发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，而不必如以往那样去人民银行确定利率区间。可以预见，企业债的发行将逐步走向市场化定价。

试点办法强调培养中介机构、发挥中介机构的作用。例如，公司债券信用评级将委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行，发债公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。这样一来，债券的价格、评级、持续管理将均采取市场化手段运作，中介机构在公司债发行中的责任进一步得到了强化。

对于发债公司，除一般性的规定外，只要求其保证净资产质量；经资信评级机构评级，债券信用级别良好；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这些对于发行企业债的规定，已经宽松了很多。

公司债的推出，将增加中国债券市场可投资的新品种，为中国企业打开一条高效、低成本的融资渠道。同时，可以改善企业融资结构失衡的问题，也可以避免企业整体的融资风险过度集中于银行，对于中国构建起多层次的资本市场，有巨大的推动作用。

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债券融资和股票融资是直接融资的两种方式，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是股权融资的3 ～ 10倍。之所以会出现这种现象，是因为企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势。

1.债券融资的税盾作用。债券的税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则在税后支付。这对企业而言相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而负债经营能为企业带来税收节约价值。我国企业所得税税率为33％，也就意味着企业举债成本中有将近1／3是由国家承担，因此，企业举债可以合理地避税，从而使企业的每股税后利润增加。

2.债券融资的财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。股票融资可以增加企业的资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东所均摊。

债券融资则不然，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外（衍生品种除外），其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加。

3.债券融资的资本结构优化作用。罗斯的信号传递认为，企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率越高。迈尔斯和麦吉勒夫的强弱顺势理论也认为，企业发行新股，市场价值将下降。R·W·Masulis的实证表明，当企业发行债券回购股份时，股票价格上升，而当发行股票来还债时，股票价格下降。由此可见，企业发行债券不能仅仅看作企业单纯的融资行为，更为重要的是企业对自身资本结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。

4.债券融资的激励作用。债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须努力做好投资决策，并带领员工努力工作以降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低。债务融资还能避免道德风险和逆向选择，从而改善公司治理。

5.债券融资有利于股权控制。企业通过发行债券筹集资金，只要企业按合同归还本息，控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行债券而使其地位受到挑战。对于债券的投资者，它只享有按期收回投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理，因而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策的控制。只有在企业无法如期归还本息时，控制权才会受到。

以上表明，企业债券较股票融资而言，存在诸多优势。因而就资本市场而言，一国应优先其企业债券市场。20世纪80年代以来，美国企业从股票市场赎回了6 000亿美元的股票，同时在债券市场增加了10 000亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要渠道，股票市场已成为次要的资金来源了。

二、我国企业债券融资的现状及分析

我国企业的融资结构并没有遵循融资优序理论，特别是上市公司表现出明显的偏好股权融资趋势，企业债券市场的发展也严重滞后于股票市场，从而导致了资本市场结构严重失衡。以2000年为例，当年通过发行债券融资73亿元，而股票发行（含增发、配股）融资则高达1 417亿元，从总量上来看，截至2001年3月14日，在沪深两个交易所上市的企业债券融资（含转换债券）上市总额199.39亿元，市价总值204.97亿元，而上市股票的上市总额达到1 289.16亿元，市价总值高达48 088.51亿元。

造成我国上市公司股权融资“一枝独秀”局面的原因是多方面的。

1.内部人控制。在我国上市公司的产权结构中，不能流通的国有股权和法人股占多数地位，由于这些股权存在所有者缺位，故难以对人（企业董事会和经理）行使有效的激励和约束；而流通股股东却由于“搭便车”问题的存在，既无监督公司的动机，也无监控的能力。这样一种产权结构的必然结果就是内部人控制。严重的内部人控制导致公司行为更多地体理人的意志，而非所有者意志。在此情况下，经理人的理性选择是放弃债务融资而选择股票融资，因为股权融资既无监督约束，又无偿付股息压力，而债券融资则会加大自身的压力，迫使其努力工作以避免破产。

2.股利分配政策。我国公司法规定，上市公司分配税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5％ ～ 10％列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金收益后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能为每股的85％。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性地分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为突出的现象是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的。由于证监会对现金分红作了有关的规定，2000年派现上市公司达605家，较1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利却下降了19％。由此可见，上市公司支付的股利实际上是很低的，股权融资成本的相对较低是股权融资偏好的直接动因。

3.政府过多的制度约束。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行债券已经改革，发行实行核准制，但到为止，债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券、收益的期限、利率、金额等都是由行政决定的。因此，企业花费不少精力去进行“公关”，发行计划拿下后，不是去想办法如何提高经营水平回报投资者，而是用各种办法去“感激”政府。这不仅增加了发行成本，而且助长了政府审批中的循私行为。

在交易制度方面，银行债券的流通市场根本就不接纳企业债券。原来可以交易企业债券的地方性证券交易中心大多被关闭，企业债券的流通与转让只有在交易所上市这一条路。但是，交易所的上市规定非常严格，存在许多严苛的限制条款。因此，绝大多数企业债券无法流通和转让，导致交易对象减少，交易市场缓慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去。债券到期就无法变现，购买企业债券简直就相当于存入了一笔有风险的定期存款，这就使得投资者远离市场。同时，由于企业债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上就出现发行困难。

4.利率限制。企业债券利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况，按照市场确定。目前我国对企业债券实行限制发行，对利率的限制致使利率调节的实际空间狭小，削弱了债券作为投资工具的吸引力。1998年8月实施的《企业债券管理条理》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。并且降息使企业债券与存款的利差逐渐变小。

同时，各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加。再加上周边活跃的市场，又进一步增加了购买企业债券的机会成本，无疑会投资者对债券的购买热情，增加了债券的发行风险。债券发行利率的僵化性和固定性也加大了发债主体和投资主体需承担的风险。现阶段发行的债券利率三年或五年不变，完全抛开企业自身条件的差异，这对债券持有人来说，风险和收益是不对称的。固定的债券利率，对具体投资者来讲，既要承担企业信用风险，又要承担利率风险；对发债企业来讲，则要承担成本风险，例如，发债企业无法在我国连续降息中得到任何实惠。

三、拓展我国债券市场的思路

1.放宽企业债券发行制度限制。建议企业债券发行由审批制逐步向核准制、注册制过渡，改变企业债券发行量和利率由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到体现，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。

2.建立完善的信用体制。由于目前缺乏一个中立而权威的评级机构，使得企业债券的信用风险难以评估，这方面，可以对国外知名的评级机构开放，让其参与到国内的相关业务中来，只有实行完全独立的市场化运作，才能得到投资者的认同。

3.适度开放债券的发行利率。应将发行利率按企业的信用等级充分拉开，真正体现高风险、高收益。目前承销商完全可以利用金融工具手段，如附加利率选择权、采用浮动利率、增加回售条款、利率互换等新型金融工具的，提高企业债券的实际收益率，从而吸引更多的投资者。

4.调整企业债券品种结构。随着国内的快速发展，我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此，应尽快调整并完善企业债券的品种结构，目前特别是发展可转换债券和可交换债券的创新试点。发展指数化债券，有效规避通胀风险。发展债券基金，降低借贷成本，有效弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷。总之，为市场投资者创造优良的风险规避机制和提供更多的投资品种选择是当务之急。

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在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。

一、中国现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本

1、中国现有金融资产的结构特征

近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：

一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003 年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15%.可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357 亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。

2、中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本

中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。

在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。

3、推动直接金融的发展需要推进债券市场发展

稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。（为了适应国内市场的概念，我们仍沿用企业债这一概念，但从规范金融市场来讲我们应确立公司债的概念。）在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。2004年（截至11月底）企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。

二、明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债发展

1、稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任

债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的并未体现这一重要原则。如1987 年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。

2、稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者

企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。

3、稳步发展企业债券市场应该吸取经验教训

发展我国企业债券市场，需要以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80 年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，中国企业债券投资人一直以个人投资者为主，目前我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。

由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。

三、培育中介组织，完善服务，促进债券市场健康

1、健全企业债券信用评级制度，培育信用评级机构

根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。

2、顺应企业债券交易需求，完善市场管理

在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。，的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。

在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。

3、完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率

债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。

市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。

四、加强监管协调，实行功能监管，促进企业债券市场发展

1、完善现有债券监管体制，实现功能监管

中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，了整个债券市场的发展。

要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。

2、建立监管协调机制，提高监管效率

为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：

统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。

统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。

相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。

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一、利率上限管制的弊端

我国企业债券的利率存在着明显的制度缺陷。1993年《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿秩序，治理高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的，这种上限审批限制已经暴露出诸多。集中体现在3个方面：

1.企业债券无法反映企业的风险状况

在以前银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。但近几年银行利率连续降低，造成利率浮动空间越来越小，已经无法在债券利率上精确反应出债券本身的好坏。实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行的22家企业债券中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场，造成企业债券市场的信息失真。

2.利率上限管制了企业债券的吸引力

如现行五年期存款利率已降至2.79%，这样五年期企业债券利率最高只能是3.906%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率只高出银行存款0.33个百分点，相对于信誉度高的国债和安全性好的银行储蓄，企业债券的风险溢价已不能弥补潜在的市场风险，企业债券会受到冷落，极大阻碍了债券地发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。

3.债券的评级无法对价格产生影响

在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。截止2004年1月15日，挂牌交易的20支企业债券无一例外都获得了AAA的信用评级。当然这还有其他方面的因素，如评级公司自身的性质问题，发债企业少和债券的准政府信用性质，等等。但不可否认，债券票面利率不能随评级结果而作调整，是一个非常重要的原因。

二、培育和完善利率定价机制

鉴于1993年《企业债券管理条例》已经不能适应市场新的发展形势，早在2000年，国家管理部门开始着手制订新的企业债券管理法规。如前所述，对利率的放松将是一项主要内容，总的方向是大幅度放松对利率的行政控制。根据我国目前的实际情况，应从以下几个方面完善利率定价机制。

1.加快培育市场基准利率的形成

完整、准确的市场基准利率曲线是形成公司债券利率的重要基础。一般而言，这一角色通常由国债收益率来承担。因为国债的发行主体是国家，在所有的本币业务中有着无可比拟的优势：发行信誉最高、风险最小、发行量最大、流通性好、变现能力强、交易量大、发行时间固定、产品期限合理，等等，市场参与者很容易得到3个月至10年的收益率曲线。发达国家如美、加、日等都以此作为基准利率。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债券的基准利率，进而由市场确定各级别企业债券收益率的加点幅度，反映市场上各类投资者的不同偏好，大大促进了企业债券市场供需平衡。

从目前的情况来看，多数企业以银行贷款利率和定期储蓄存款利率来确定企业债券利率。这一方面由于同定期储蓄存款利率挂钩的管理体制；另一方面则由于我国国债发展不完善。但是我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券利率放开已指日可待，所以在利率放开的过程中应该有意识地创造条件，确定并培育基准利率，以此来确定企业债券利率的形成机制，尝试并推广采取同期国债收益率加风险升水的办法来确定利率。

当然，为了更好地培育利率基础，应加快国债市场的发展，丰富发行品种，特别是要尽早实行国债一、二、五年期基准债券的连续滚动发行制度，尽可能降低发行定价时的非市场因素影响，使市场对国债发行有合理稳定的预期，促进市场基准利率和期限结构的形成，发挥国债市场在金融市场体系特别是定价体系中的基础作用。

2.推广簿记路演询价定价法

根据国际债券市场惯例，成熟市场公司债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时间内征集定单，定单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。

在我国企业债券发行实务中，这种也完全可行。在现有的框架下，需完成二次审批，先由主承销商协助发行体确定簿记发行的利率区间，并上报发改委和人民银行进行审批；根据簿记的结果确定最终的发行利率，并二次上报发改委和人民银行进行审批。01移动债券、01中广核债券、02中移动和02中广核均采取了这种方法。

这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。

3.银行存贷款利率和债券的发债利率

根据一项对32家发债企业的调查结果显示，我国企业债券产品定价最重要的依据是同期银行贷款利率，其次是同期国债发行利率和同类企业的发债利率，最后考虑的才是银行储蓄存款利率以及债券二级市场收益率。

发债企业的这种考虑有其合理性。由于我国结构和利率体制的既有特点，使得银行存贷款利率成为金融体系价格（收益率）形成的基准，因此从目前阶段来看，金融机构存贷款利率对企业债券利率仍有较强的参考作用。

已发行的企业债券发行利率也可作为参考标准。如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券进行，但这首先要求信用评级的权威标准以及评级结果可信度要高。

信用级别高、发行规模大的债券还能够起到引导市场、稳定市场的积极作用，尤其在市场缺乏统一价格标准的情况下，要有主动创造市场标准的能力。99三峡债发行总规模30亿元，采取创新的浮动计息方式，票面利率为计息日一年期储蓄存款利率＋1.75%，发行成功，二级市场稳定。2001年移动债券采用了同样的发行方式，并进行了利率询价，最后浮动利差也确定为1.75%，2001年三峡债10年期品种依然为1.75%，中国华能集团公司将要发行10亿元的10年期企业债券，浮动利差可能为1.75%到2.00%；国家电网公司拟发行的10年期限浮动企业债券，浮动利差可能为1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成为10年期限的以一年期储蓄存款利率为基准的收益率浮动标准。

当然，由于目前企业债券市场狭窄，品种严重缺乏，交易缺乏连续性，了企业债券收益率曲线成为有效的参考标准。从这个角度来说，新条例的几项改革能够起到相互促进的作用。

4.建立规范的资信评级体系

债券市场的评级与利率水平的确定其实是相辅相成的关系，在严格管制的利率水平下，债券评级变得没有意义；而没有科学规范的资信评级体系，利率水平就不能准确确定。在我国企业债券利率将要放开的背景下，建立一套科学规范的资信评级体系变得越来越紧迫。

实际上，独立的评级制度也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。具体做法如下：一要规范债券信用评级机构的建设，通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。二要制定科学的评级标准和评级，尽量做到规范化；同时，要坚持实事求是的态度和客观公正的立场，不徇私，不护短，严格评级。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。

「参考

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[5]　孙梅。我国企业债券市场发展的制约因素及对策[J].河南金融管理干部学院学报，2004，（5）：64-65.

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企业债券作为一种直接融资的手段,在我国已经经历20年的风雨经过20年的发展,我国企业债从无到有,规模从小到大,数量从少到多,特别是近几年发展较快,品种不断增加,市场逐步规范,创新不断涌现,为我国经济的发展做出了积极的贡献但与股票市场相比,在数量规模融资能力市场影响投资者认可度等方面相差甚远政府干预过多发债主体单一市场流动性不足企业积极性不高信用评级体系不完善等都在一定程度上制约着企业债券市场的发展目前,我国企业债券市场发展的客观条件在逐步形成,只要能够遵循企业债券市场发展的规律,采取切实有效的措施,我国企业债券市场将会有一个较好前景

一转变观念提高认识,正确评估我国的企业债券市场

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础

一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向

二是要树立“企业债券市场优先发展”观念我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票而我国目前的“间接融资为主直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据

三是树立科学的企业债券市场规模观念一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展企业资本结构优化投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验四是树立科学的企业债券市场风险观念企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现

二建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构

信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率期限还款方式以及能否顺利发行到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策因此,我国应尽快建立科学有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量

三改善债券结构活跃二级市场,提高债券流动性

企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单一期限固定利率固定的局面,适时推出利率浮动期限灵活附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求

发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易期权交易回购交易和利率掉期交易等

四逐步实现企业债券利率的市场化

我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化社会效益最大化企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件经营状况偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”50亿元的“03网通债”40亿元的“03华能债”50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线

五改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展

我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者企业和市场中介进行选择大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的国家计委会同人民银行财政部国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省自治区直辖市分行会同同级计委审批”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性

六积极引导国有企业利用债券融资

企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款

直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击

国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的科学的考核体系合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提

七不断改善我国企业债券市场的发展环境

深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境一是积极调整金融政策调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展二是要积极调整财政税收政策建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量要积极调整税收政策,消除税收歧视要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制

参考文献:

[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.

[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.

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关键词：中小企业：集合债券；融资

中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2011)02-0022-03

中小企业集合债券是指若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而发行的一种公司债券。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。

一、中小企业集合债券的发展历程

中小企业集合债券在国内债券市场的出现并不是从2007年才开始的，原国家科委早在1998年就统一组织过高新技术企业债券发行工作。目前，我国已经发行了五家中小企业集合债券。

2003年，由科技部组织、国家开发银行担任承销商的中国高新技术产业开发区企业债正式发售，12家高新区企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”方式发行。令人振奋的是，这次捆绑发债的有益尝试取得了巨大的突破。2006年的成功兑付，使集合债券得到了实践的检验，获得了监管部门的认可，大大降低了管理层对发债风险的担忧。2007年，深圳市中小企业集合债券和北京中关村高新技术中小企业集合债券也先后在中小企业集合债领域获得成功。2008年12月，国务院下发的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中明确指出，要稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点。继“07中关村债”、“07深中小债”之后，2009年大连中小企业集合债券和2010年武汉市中小企业集合债券相继挂牌上市。从2007年到目前已发行的集合债券的对比如表1所示，

二、中小企业集合债券发展前景探讨

(一)集合债券对中小企业融资的促进作用

第一，中小企业集合债券降低了企业债券的发行门槛。一般的企业债券只能由单一企业发行，要求净资产在12.5亿元以上，这对于中小企业来说无疑是一道跨不过去的槛。而由多个企业联合发行的中小企业集合债券，仅仅要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，发债标准降低了几个数量级，这样能够让更多的企业参与到这种融资方式中。

第二，中小企业集合债券降低了债券的融资成本。一方面，集合债券采用的统一发债、费用分摊的特点让融资成本得以分散化。另一方面，担保集合债券的信用等级高于每个企业单独发行债券的信用等级，而信用等级的提高可以明显降低债券的发行成本，从而使各种费用分摊到每个企业更低，企业更乐于参与到这种融资方式中。

第三，中小企业集合债券降低了违约风险。中小企业集合债券是由多家企业集体发行的，其违约风险表现为整个中小企业集群违约，但这些千挑万选的发债企业自身内部对单个企业的风险具有可预测性和可调控性，而且这些企业同时出现违约的概率极其微小，投资者能得到基本的收益保障。这样，就会有更多的投资者参与到这种债券的认购中，降低了债券认购不足的风险。

第四，中小企业集合债券可以有效提高知名度。在债券投放市场后，一方面广大投资者会及时关注企业所披露的信息，无形中提高了企业知名度；另一方面提高了透明度，有利于企业规范运作，提高自身管理水平，增强企业的市场竞争力，树立良好的信用形象。为企业持续融资打下信用基础。

第五，中小企业集合债券经批准可在银行间债券市场或证券交易所二级市场挂牌上市交易，这有效地增强了债券的交易活跃度，也可以降低债券认购不足的风险。

(二)发展中小企业集合债券面临的困难

第一，政策限制依旧较多。首先，依据《公司法》和《证券法》的规定，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的，现金流好，近三年没有违法和重大违规行为等等才允许发行债券。其次，我国企业债券发行核准权集中于国家发改委，当地政府和其他与集合债券发行密切相关的部门只能执行国务院和国家发改委制定的相关政策与文件，无法在债券发行中的政策层面和债券核准上保持一定的独立自主性，这就使集合债券在规模发行上遭遇到严格的监管瓶颈。

第二，债券增信问题依旧突出。由于中小企业集合债涉及多个企业，传统的资产抵押方式的担保无法满足统一担保的要求，因此，市场通行的做法是聘请第三方提供保证担保。2007年发行的深圳市中小企业集合债券和中关村高新技术中小企业集合债券都是因为由国家开发银行提供担保和担任主承销商，信用级别才得以提高到AAA。目前，银行等金融机构停止为企业债券提供担保、中小企业经营风险较大等特殊因素，都成为困扰其发债融资信用问题的关键。2009年大连中小企业集合债券、2010年武汉中小企业集合债券都是依托于大型国有企业的担保，在其他的地方具有不可复制性，不利于中小企业集合债券的融资方式在全国范围内广泛推广。

第三，组织协调是难点。中小企业集合债券发行过程中涉及的利益主体较多，包括发债企业、担保机构、信用评级机构、政府相关部门、银行、券商、会计师事务所、律师事务所等等，因此协调机制是目前中小企业集合债发行的难点所在，因为单一主体的变动会影响集合债券整体的发行进程。此外，各个部门、众多利益主体问的协调组织也必然会大幅增加费用支出，造成一定的发债成本。

第四，企业筛选缺乏标准。目前发债企业的筛选采取的是政府和担保公司共同筛选的办法，先由政府牵头确定一系列的硬性指标，再由担保公司在具体操作中负责发债企业的组织、筛选和推荐。但在这个筛选过程中各个地方政府标准不尽一致，很多成长型企业无法获得发债资格。同时，担保机构本着控制风险、降低信息成本的原则，对于较熟悉的企业有一定的担保惯性，往往忽视了企业间的行业关联、成长能力的差异，使不熟悉但具有良好资质企业无法公平获得筛选机会。

第五，制度保障不健全。目前，国家尚未出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面。而且从目前的发行状况看，中小企业集合债券能够成功顺利地发行主要还是归功于地方政府政策的引导和财政支持，长久下去会影响债券市场自身的正常发展，而一旦政府不能够长期提供政策支持很可能致使中小企业集合债券仅是昙花一现。

三、推动中小企业集合债券发展的对策

(一)加强在政策和制度上的支持

一方面，对中小企业集合债券发行方式进行规范，加强债券发行管理，同时允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规。另一方面，改变中小企业集合债券国家发改委核准制，可以考虑改由国家发改委每年根据我国国民经济增长总量、中小企业发展状况、债券市场需求等核

定中小企业集合发债规模，指导意见和风险指引，各省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业筛选与考核工作。

(二)推动中小企业集合债券由政府主导型向市场推动型转变

从2003年高新债到2007年深圳、中关村中小企业集合债，到2009年大连中小企业集合债，再到2010年的武汉中小企业集合债，基本都是由政府牵头、主导，国家银行、国有大型企业提供担保，尚没有市场推动发展的中小企业集合债券。而市场推动是中小企业未来集合债券的发展趋势，因此，要充分利用资本市场的内在动能发展市场条件下的集合债券，推动其自我发展机制的形成。

(三)合理设置发债门槛

首先由国家有关部门根据我国中小企业融资需求状况以及债券市场发展规模，界定中小企业最低发债门槛。进而再由地方政府部门及中小企业服务机构根据当地经济发展状况和企业间的行业关联、成长能力的差异，发行区域性中小企业集合债券。

(四)构建中小企业集合债券信用评级体系

我国目前的企业信用评级体系中缺乏针对中小企业的信用评级，也缺乏对不同企业整体的评级体系和方法，这就需要根据我国国情和中小企业发展特点，建立适合我国中小企业集合债券的信用评级体系，并适当考虑发债企业间的各种关联关系和集合特征，比如行业关联、财务关联以及成长趋势差异、各个发行主体信用等级分布、各企业融资比例等等。

(五)完善中小企业集合债券担保机制

一是要建立风险补偿基金，用于弥补担保机构一定的代偿损失。二是要设立再担保基金，分散担保机构的经营风险，提高担保的安全性和稳定性。三是建立多元化、多层次的信用担保体系，担保服务业要与时俱进，确保能及时为各种金融创新提供担保，形成完善的担保机制。

参考文献：

[1]李靖，《集合债券：开辟中小企业融资新途径》[N]，《上海证券报》，2010-3-24。

[2]王晓红，《集合债券：中小企业融资的新渠道》[J]，《经济与金融》，2008(10)：12-14。

[3]曾江洪，《我国中小~-,Jk集合债券融资模式探讨》[J]，《证券市场导报》，2010(08)：37-42。

[4]中国人民银行南昌中心支行货币信贷处，《对中小企业开展集合债券融资的可行性探讨[J]，《金融与经济》，2010(08)：30。对我国中小企业集合债券融资方式的探究／陆岷峰　高攀

摘要：本文从中小企业集合债券的研究背景和发展历程出发，对中小企业集合债券的发展前景进行探讨，并从国家政策制度支持、市场推动发债、发债门槛的设置、信用评级体系的构建、担保机制的完善这五大角度提出了相应的意见与建议。

关键词：中小企业：集合债券；融资

中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2011)02-0022-03

中小企业集合债券是指若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而发行的一种公司债券。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。

一、中小企业集合债券的发展历程

中小企业集合债券在国内债券市场的出现并不是从2007年才开始的，原国家科委早在1998年就统一组织过高新技术企业债券发行工作。目前，我国已经发行了五家中小企业集合债券。

2003年，由科技部组织、国家开发银行担任承销商的中国高新技术产业开发区企业债正式发售，12家高新区企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”方式发行。令人振奋的是，这次捆绑发债的有益尝试取得了巨大的突破。2006年的成功兑付，使集合债券得到了实践的检验，获得了监管部门的认可，大大降低了管理层对发债风险的担忧。2007年，深圳市中小企业集合债券和北京中关村高新技术中小企业集合债券也先后在中小企业集合债领域获得成功。2008年12月，国务院下发的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中明确指出，要稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点。继“07中关村债”、“07深中小债”之后，2009年大连中小企业集合债券和2010年武汉市中小企业集合债券相继挂牌上市。从2007年到目前已发行的集合债券的对比如表1所示，

二、中小企业集合债券发展前景探讨

(一)集合债券对中小企业融资的促进作用

第一，中小企业集合债券降低了企业债券的发行门槛。一般的企业债券只能由单一企业发行，要求净资产在12.5亿元以上，这对于中小企业来说无疑是一道跨不过去的槛。而由多个企业联合发行的中小企业集合债券，仅仅要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，发债标准降低了几个数量级，这样能够让更多的企业参与到这种融资方式中。

第二，中小企业集合债券降低了债券的融资成本。一方面，集合债券采用的统一发债、费用分摊的特点让融资成本得以分散化。另一方面，担保集合债券的信用等级高于每个企业单独发行债券的信用等级，而信用等级的提高可以明显降低债券的发行成本，从而使各种费用分摊到每个企业更低，企业更乐于参与到这种融资方式中。

第三，中小企业集合债券降低了违约风险。中小企业集合债券是由多家企业集体发行的，其违约风险表现为整个中小企业集群违约，但这些千挑万选的发债企业自身内部对单个企业的风险具有可预测性和可调控性，而且这些企业同时出现违约的概率极其微小，投资者能得到基本的收益保障。这样，就会有更多的投资者参与到这种债券的认购中，降低了债券认购不足的风险。

第四，中小企业集合债券可以有效提高知名度。在债券投放市场后，一方面广大投资者会及时关注企业所披露的信息，无形中提高了企业知名度；另一方面提高了透明度，有利于企业规范运作，提高自身管理水平，增强企业的市场竞争力，树立良好的信用形象。为企业持续融资打下信用基础。

第五，中小企业集合债券经批准可在银行间债券市场或证券交易所二级市场挂牌上市交易，这有效地增强了债券的交易活跃度，也可以降低债券认购不足的风险。

(二)发展中小企业集合债券面临的困难

第一，政策限制依旧较多。首先，依据《公司法》和《证券法》的规定，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的，现金流好，近三年没有违法和重大违规行为等等才允许发行债券。其次，我国企业债券发行核准权集中于国家发改委，当地政府和其他与集合债券发行密切相关的部门只能执行国务院和国家发改委制定的相关政策与文件，无法在债券发行中的政策层面和债券核准上保持一定的独立自主性，这就使集合债券在规模发行上遭遇到严格的监管瓶颈。

第二，债券增信问题依旧突出。由于中小企业集合债涉及多个企业，传统的资产抵押方式的担保无法满足统一担保的要求，因此，市场通行的做法是聘请第三方提供保证担保。2007年发行的深圳市中小企业集合债券和中关村高新技术中小企业集合债券都是因为由国家开发银行提供担保和担任主承销商，信用级别才得以提高到AAA。目前，银行等金融机构停止为企业债券提供担保、中小企业经营风险较大等特殊因素，都成为困扰其发债融资信用问题的关键。2009年大连中小企业集合债券、2010年武汉中小企业集合债券都是依托于大型国有企业的担保，在其他的地方具有不可复制性，不利于中小企业集合债券的融资方式在全国范围内广泛推广。

第三，组织协调是难点。中小企业集合债券发行过程中涉及的利益主体较多，包括发债企业、担保机构、信用评级机构、政府相关部门、银行、券商、会计师事务所、律师事务所等等，因此协调机制是目前中小企业集合债发行的难点所在，因为单一主体的变动会影响集合债券整体的发行进程。此外，各个部门、众多利益主体问的协调组织也必然会大幅增加费用支出，造成一定的发债成本。

第四，企业筛选缺乏标准。目前发债企业的筛选采取的是政府和担保公司共同筛选的办法，先由政府牵头确定一系列的硬性指标，再由担保公司在具体操作中负责发债企业的组织、筛选和推荐。但在这个筛选过程中各个地方政府标准不尽一致，很多成长型企业无法获得发债资格。同时，担保机构本着控制风险、降低信息成本的原则，对于较熟悉的企业有一定的担保惯性，往往忽视了企业间的行业关联、成长能力的差异，使不熟悉但具有良好资质企业无法公平获得筛选机会。

第五，制度保障不健全。目前，国家尚未出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面。而且从目前的发行状况看，中小企业集合债券能够成功顺利地发行主要还是归功于地方政府政策的引导和财政支持，长久下去会影Ⅱ向债券市场自身的正常发展，而一旦政府不能够长期提供政策支持很可能致使中小企业集合债券仅是昙花一现。

三、推动中小企业集合债券发展的对策

(一)加强在政策和制度上的支持

一方面，对中小企业集合债券发行方式进行规范，加强债券发行管理，同时允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规。另一方面，改变中小企业集合债券国家发改委核准制，可以考虑改由国家发改委每年根据我国国民经济增长总量、中小企业发展状况、债券市场需求等核定中小企业集合发债规模，指导意见和风险指引，各省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业筛选与考核工作。

(二)推动中小企业集合债券由政府主导型向市场推动型转变

从2003年高新债到2007年深圳、中关村中小企业集合债，到2009年大连中小企业集合债，再到2010年的武汉中小企业集合债，基本都是由政府牵头、主导，国家银行、国有大型企业提供担保，尚没有市场推动发展的中小企业集合债券。而市场推动是中小企业未来集合债券的发展趋势，因此，要充分利用资本市场的内在动能发展市场条件下的集合债券，推动其自我发展机制的形成。

(三)合理设置发债门槛

首先由国家有关部门根据我国中小企业融资需求状况以及债券市场发展规模，界定中小企业最低发债门槛。进而再由地方政府部门及中小企业服务机构根据当地经济发展状况和企业间的行业关联、成长能力的差异，发行区域性中小企业集合债券。

(四)构建中小企业集合债券信用评级体系

我国目前的企业信用评级体系中缺乏针对中小企业的信用评级，也缺乏对不同企业整体的评级体系和方法，这就需要根据我国国情和中小企业发展特点，建立适合我国中小企业集合债券的信用评级体系，并适当考虑发债企业间的各种关联关系和集合特征，比如行业关联、财务关联以及成长趋势差异、各个发行主体信用等级分布、各企业融资比例等等。

(五)完善中小企业集合债券担保机制

一是要建立风险补偿基金，用于弥补担保机构一定的代偿损失。二是要设立再担保基金，分散担保机构的经营风险，提高担保的安全性和稳定性。三是建立多元化、多层次的信用担保体系，担保服务业要与时俱进，确保能及时为各种金融创新提供担保，形成完善的担保机制。

参考文献：

[1]李靖，《集合债券：开辟中小企业融资新途径》[N]，《上海证券报》，2010-3-24。

[2]王晓红，《集合债券：中小企业融资的新渠道》[J]，《经济与金融》，2008(10)：12-14。