股权激励效果分析范文
时间：2024-05-20 17:41:19
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篇1
世界银行前行长沃尔芬森(James D．Wofenson)曾讲：“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要”。这一句名言将公司治理在现代资本市场中的重要性做了极致无比的描述。随着社会经济的发展，人们也在不断探索如何才能更加有效的管理公司，如何提高管理层与股东之间的利益相关性。美国辉瑞制药公司于 1952 年首次实施股票期权计划，就大大改变了以前公司高层与股东之间貌合神离的局面。现而今股权激励已成为现代公司激励管理层的重要手段，特别是20 世纪80 年代以来，股权激励飞速发展，股权收入在管理层的收入中占据着重要地位。
一、股权激励概述
(一)股权激励的理论基础
股权激励制度作为一种长期激励机制是在企业的所有权和经营权相分离之后出现的，是在委托理论和人力资本理论的基础上发展起来的。作为现代公司激励的主要形式之一，股权激励制度产生的理论基础，学术界有不同的看法，但就其实质而言，可以归纳为以下三种：委托理论、人力资本理论、双因素激励理论
（二）股权激励国内外研究现状
目前，国内外的学者对股权激励都进行了很深入的研究，国外有关股权激励的研究始于20世纪30年代。对于管理层持股比例与公司绩效之间是否存在关系，绝大多数西方学者是持肯定态度的，但是部分学者认为两者之间并不相关。
在国内，关于经营者股权激励与公司绩效之间的关系，主要集中在二者是否相关的问题上。魏刚(2000)对中国上市公司企业业绩与高级管理人员持股比例的计量分析中发现，经理人员持股与企业业绩不存在显著的相关关系，和企业规模存在显著相关关系；杨贺等(2005)注意到了经理人员持股的内生性问题，在对2002年的数据经过实证分析后发现：我国上市公司不存在持股与企业绩效相互作用的现象；陈笑雪(2009)则高管持股比例对Tobin-Q值有显著正向影响,但是对ROE和EPS没有影响.高管人员的持股比例与市值相关,这可能是由股权激励的作用机制导致的。
在股权激励机制不断发展和推广的社会背景下，河南省的上市公司也纷纷采用这一先进的公司管理方法，本文就以河南地区部分上市公司为例，以公司的业绩为根本出发点来研究股权激励给公司业绩带来的影响。
(一)样本选取
本文选取了河南省A股上市的三十多家公司为样本，剔除了没有实施过股权激励机制以及放弃了股权激励机制的公司后，剩余了八家公司，这八家公司的股票简称分别是神火股份，恒星科技，中航光电，中原环保，焦作万方，双汇发展，新乡化纤和华兰生物。数据全部是来源于锐思数据库和各公司的年报，数据处理使用的是SPSS软件。
(二)研究方法介绍
股权激励效果的描述性研究方法主要采用比较分析法，本文采用的是纵向比较，即对实施股权激励公司的前后业绩进行比较，看其实施前和实施后是否有显著的变化，从而判断股权激励效果是否有助于提升企业业绩。实证内容采用T检验，比较上市公司在实施股权激励后其业绩是否存在显著的变化。
(三)实证分析
1．数据选择
本文选取八家上市公司实施股权激励前后两年的年报数据作为研究对象，年份基本都在2004年-2009年之间，其中神火股份因为是从2008年才开始有管理层持股，所以使用了2010年第一季度的业绩指标。
为了能较好的体现公司的业绩情况，本文选取了以下几个指标：
净资产收益率（ROE）,企业净利润与股东权益的百分比，在我国，
由于股票价格波动比较大，价格操纵时有发生，而且净资产利润率能比较好的代表企业的经营业绩和效率；
管理层持股比例（Ratio），管理层持有的股份数占总股本的百分比。本文的管理层包括董事，总经理，副总经理和财务总监。
营业收入增长率，本期与上期营业收入之差与上期营业收入的百分比，代表公司的成长性（Growth），成长性越好的公司，其绩效也越好。
资产负债率，总资产与总负债的百分比，代表公司的财务杠杆（AsserDebt），一方面，高财务杠杆约束管理层的经营行为，有利于提高公司经营业绩，但另一方面，高财务杠杆意味着利息费用的增加和破产可能性的增加，会降低公司的业绩。另外，资产负债率也代表公司的偿债能力。
公司规模（size），本文用总资产的自然对数表示公司规模，一般来看，公司规模越大，企业的市场地位也可能比较稳固，有利于业绩的提升。
2．T检验
（1）实施股权激励前1年与实施股权激励当年进行比较
实施股权激励前1年与实施股权激励当年进行比较的结果如下：
表一 激励前两后一年数据的组统计
以上是实施股权激励前1年与实施股权激励当年两组数据的基本情况描述，从上表中可以看出，资产负债率的均值、净资产收益率的均值在实施股权激励当年均略有上升，反映公司成长性的指标的均值有所下降，公司规模的均值在实施股权激励前后变化不大。
表二 激励前后一年数据的独立样本检验
从上表可以看出，以上5个指标均显示，股权激励实施前1年与实施股权激励当年无显著变化。
（2）实施股权激励前2年与实施股权激励第2年进行比较
为了避免股权激励实施效果出现时滞，从而影响结果的科学性，下面对实施股权激励前后两年的相关数据进行了分析。
表三 激励前后两年数据的组统计
表四 激励前后两年数据的独立样本检验
从上表我们可以看出，股权激励实施前后两年的各项指标还是没有显著的变化。
三、结论
根据以上的实证检验，得出以下结论：
股权激励机制的实施并没有对河南上市公司的业绩产生重要的影响，股权激励制度实施效果不明显。
通过对各上市公司其他方面的分析，笔者认为股权激励的实施效果不明显主要有以下几点原因：
作为样本的几家公司大部分都是国有控股企业，在经营中缺乏活力，企业给予经理的待遇比较低，经理缺乏足够的激励去努力经营企业。
另外，由于国有企业拥有资源和垄断优势，经理即使不努力工作，公司的业绩也会很不错，经理努力工作，也不会对公司业绩起到至关重要的作用，所以经理没有动力去经营企业。
基于这样的现状，笔者认为上市公司，尤其是国有上市公司，在实施股权激励方面应当切实的把它与提高公司业绩联系起来，逐渐的扩大管理层的持股比例，另外对于有垄断优势的企业，应当把股权激励行权标准定的高一些，使在公司业绩中，能够体现经理的努力程度，这样经理层才会有动力去经营企业。
参考文献
[1] 谌新民,刘善敏．上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].《经济研究》，2003(8)
[2]杨贺等.经理层持股与上市公司经营绩效相互作用机制研究[J].河北大学学报(社科版)，2005(1)
[3] 坍檀. 股权激励—一把双刃剑?[J].《财会学习》 2008（9）
[4] 陈笑雪. 管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J].《经济管理》 2009（2）
[5] 戴维.我国股权激励制度存在的问题及对策[J].《会计之友》，2009（20）
篇2
【关键词】股权激励；企业绩效；企业特征因素
1前言
目前，股权激励已广泛应用于公司治理中，成为了现代企业所有者对经营者的一种激励约束机制。股权激励与企业绩效的关系也成为当前企业管理研究的重要内容。国内外学者对股权激励与企业绩效的关系进行了大量的实证研究，但得出的结论却不尽相同。
现有关于股权激励与企业绩效之间的相关性的研究存在三种观点。第一种观点认为，股权结构是企业内生的，股权激励受到包括企业绩效等各类企业内外部因素的影响，因此股权激励与公司绩效无关。第二种观点认为，股权激励与公司绩效正相关，持这一观点的学者对二者关系的因果推论存在争议，有学者认为股权激励降低了成本提高了绩效，也有学者认为由于绩效的提升，企业管理者能够获得更过股权作为奖励，因而提高了股权激励水平。第三种观点认为，二者为非线性相关，支持这一观点的研究多数发现了二者之间呈倒U型相关，但也有少数研究发现了三次相关或四次相关关系。
由此可见，股权激励与企业绩效的关系非常复杂，这可能是由于股权激励受到很多因素影响的缘故。
2实证分析
本文拟采用回归分析的方法，分别在不考虑股权激励影响因素和考虑股权激励影响因素的条件下，分析股权激励与企业绩效的关系，并通过对比两次分析结果，得出最终结论。主要分为三步：1.在不考虑股权激励影响因素的条件下，分析股权激励与企业绩效之间的关系；2.分析企业微观特征因素对股权激励的影响；3.在考虑股权激励影响因素的条件下，分析股权激励与企业绩效之间的关系。经过上述研究以后，相信能够得出股权激励对企业绩效的影响模式。
2.1股权激励与企业绩效的关系分析
2.1.1研究假设
根据前人研究结果，本文首先假设：1.股权激励与企业绩效呈倒U型相关。
2.1.2研究设计
（1）变量定义
①因变量
企业绩效，以托宾Q值（TQ）进行衡量，它表示市场价值与资产重置成本的比值。本文参考前人的研究，将托宾Q值的计算公式定为：托宾Q值=（股票市价×流通股数+每股净资产×非流通股数+负债总额）÷资产总额。
②自变量
股权激励，以管理层持股比例（OWN）衡量，计算公式为：经营者持股比例=经营者持股数总和/企业总股本×100%。
股权激励的平方，以管理层持股比例的平方（SQO）衡量，用于验证是否存在区间效应。计算公式为：经营者持股比例的平方=（经营者持股数总和/企业总股本×100%）2。
（2）模型设计
根据变量定义，本文模型设计如下：
模型1：TQ=α0+α1OWN+α2 SQO+e，用于表示企业绩效与股权激励和股权激励平方的关系。
（3）样本选择和数据来源
选取2011年上海证券交易所A股上市公司中实施股权激励的上市公司424家。剔除了ST和*ST的企业和发行B股、H股、N股和S股的企业。
本文用到的上市公司交易数据来源于雅虎财经，财务数据、股权结构特征数据来自公司年报，使用SPSS 11.5进行有关统计检验。
2.1.3研究结果分析
（1）描述性统计分析
在持股比例方面，样本平均持股比例为3.4327%，其中最大值为69.2892%，最小值为0.0009%，标准差为10.5467。在托宾Q值方面，样本的平均值为1.6621，最大值为6.9384，最小值为0.7873，标准差为0.7884。
（2）回归分析
采用SPSS 11.5软件包根据模型1对样本数据进行普通最小二乘法（OLS）分析发现：模型1的F值不显著，R方为0.47%，表示自变量对因变量的解释程度很小，模型1不能进行很好的预测。持股比例、持股比例的平方和托宾Q值之间不存在显著关系，表明在不考虑企业微观特征因素影响的条件下，股权激励与企业绩效之间的相关性很小。
2.2企业特征与股权激励的关系分析
2.2.1 研究假设
根据以往研究，本文选取两个企业微观特征因素：企业成长性和股权性质，研究其与股权激励之间的关系。
（1）企业成长性
根据理论，企业处于高速期时，其物质资源和人才资源迅速增加，因而需要投入更多的管理成本，因此需要更高水平的股权激励以降低成本。与其他企业相比，我国上市公司中的高成长性的企业，如：高科技企业、信息技术企业、民营企业更多地采用股权激励机制。
因此，本文假设：2.企业成长性与股权激励正相关。
（2）股权性质
根据企业第一大股东的股权性质，本文将研究对象划分为两类：国有控股和非国有控股。刘国亮、王加胜（2000）发现，国家股比例越大，股权结构越集中，因而股权激励效果越弱。学者认为，由于国有控股企业不是以经营利润为目标，而是执行政府的政策为国家利益服务，所以，国家股东的目标和公司追求最多的利益目标不一样，两者存在矛盾。与此同时，因为国企和国家利益紧密相联，在资金、政策等方面更容易获得政府的支持，经营压力较小，因而对股权激励的需求程度不高。
因此，本文假设：3.是否国有控股与股权激励负相关；
2.2.2 研究设计
（1）变量定义
①因变量
股权激励，以管理层持股比例（OWN）衡量。
②自变量
企业成长性，以资产总额增长率（GRO）衡量，计算公式为：资产总额增长率=（期末资产总额期初资产总额）÷期初资产总额。
股权性质，以是否为国家控股（SH）反映股权性质，SH=1表示第一大股东为国家股或国有法人股；SH=0表示第一大股东不是国家股和国有法人股。
（2）模型设计
根据变量定义，本文模型设计如下：
模型2：OWN=β0+β1GRO+β2SH+e，用于研究企业微观特征与股权激励的关系。
2.2.3 结果分析
（1）相关分析
采用SPSS 11.5软件包进行Pearson相关分析，结果发现：企业成长性与股权激励在0.01的水平上显著正相关，表明成长性越高的企业越倾向于采用股权激励计划，假设2到初步验证；股权性质与股权激励在0.01水平上显著负相关，表明国有控股企业股权激励程度低于非国有控股企业，假设3到初步验证；另外，变量之间的判定系数均小于0.8，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题。
（2）回归分析
采用SPSS 11.5软件包根据模型2对样本数据进行普通最小二乘法（OLS）分析发现：模型2的F值在0.01的水平上显著，R方为25.074%，DW统计量为1.9260，表明模型基本不存在序列相关；企业成长性与股权激励在0.01的水平上显著正相关，表明成长性较好的企业倾向于实施股权激励，假设2得到验证；股权性质与股权激励在0.01水平上显著负相关，与假设3相符。
2.3 股权激励与企业绩效的关系分析
通过对企业特征因素的分析，本文发现了企业特征因素与股权激励之间存在相关关系，由于这些企业特征因素会影响股权激励与企业业绩的关系作用，因而需要在考虑这些因素影响的条件下，对股权激励与企业绩效之间的关系进行再一次的研究。
2.3.1 研究假设
本文假设：4.在考虑企业微观特征因素影响的条件下，股权激励与企业绩效呈倒U型相关。
2.3.2 研究设计
（1）变量设计
①因变量
企业绩效，以托宾Q值（TQ）进行衡量。
②自变量
股权激励，以管理层持股比例（OWN）衡量。
股权激励的平方，以管理层持股比例的平方（SQO）衡量。
③控制变量
企业成长性，以资产总额增长率（GRO）衡量。
股权性质，以是否为国家控股（SH）反映股权性质。
（2）模型设计
根据变量定义，本文模型设计如下：
模型3：TQ=γ0+γ1OWN+γ2SQO+γ3GRO+γ4H3+e，表示在考虑企业微观特征因素影响的条件下，分析股权激励与企业绩效的关系。
2.3.3 研究结果分析
模型3的F值在0.01的水平上显著，表明回归方程的设计有效，R方为30.315%，DW统计量为1.927，基本没有自相关。持股比例、持股比例的平方和托宾Q值之间不存在显著关系，表明在考虑企业微观特征因素影响的条件下，股权激励与企业绩效也没有显著的相关关系。
3结论
本文以我国上海证券交易所A股上市公司为研究对象，采用相关分析、回归分析等方法，探讨了股权激励与企业绩效的关系，发现如下的结论。
（1）企业特征因素与股权激励。企业成长性与股权激励之间具有显著的正相关关系，推测是由于企业处于快速发展的阶段时，资产快速增长，使得企业内部管理成本上升，而采用股权激励机制，可以一定程度降低成本，因此二者表现出正相关关系；股权性质与股权激励显著相关，表明非国有控股企业更倾向于采用股权激励机制。
（2）无论是否考虑企业特征因素，股权激励与企业绩效之间都没有显著的相关关系，表明股权激励在我国企业内部并没有发挥作用，原因可能是多方面的。从企业内部来看，我国上市公司股权激励水平总体偏低，平均持股比例仅为3.433%；企业内部股权激励机制也有待完善，于东智、谷立日（2001）提出企业应通过科学测算确定自己的最优持股数量，并建立持股权合约制度；企业绩效指标不合理，只重量化指标和短期指标而忽视了企业的长期发展，对企业的评价不够全面系统。从外部环境来看，我国还需进一步加强资本市场建设，完善市场评价、监督约束、信息披露等机制，为股权激励提供必要的支持。
参考文献：
[1]Diane K. Denis，John J. McConnell，Alexei V. Ovtchinnikov，Yun Yu.S&P 500 Index Additions and Earnings Expectations[J].The Journal of Finance，2003，58（5）：1821C1840
[2]Demsetz，Harold.The Structure of Ownership and the Theory of the Firm，Journal of Law and Economics[J].University of Chicago Press，1983，26（2）：37590
[3]仪垂林.经营者持股与公司价值关系的实证研究――基于沪、深两市上市公司数据[J].产业经济研究，2009，6
[4]游春.股权激励对董事会及TMT团队的经营绩效差异的研究――基于中小企业板上市公司面板数据的分析[J].管理学家（学术版），2008，6
[5]刘国亮，王加胜.上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究[J].经济理论与经济管理，2000，5：4045
[6]于东智，谷立日.上市公司经营者持股的激励效用及影响因素[J].经济理论与经济管理，2002（9）：2430
篇3
股权激励作为公司治理的重要内容，其设计的初衷是为了解决股东与经营者之间的委托关系。但是，如果委托关系中同时存在人的激励问题和集体决策的协调问题，人的激励与委托人的决策控制权之间就可能出现冲突，这种冲突就表现为大股东控制权与管理层激励之间的冲突，从而影响组织绩效。本文主要基于大股东侵占这一视角分析了大股东与人激励之间可能的冲突，然后通过上市公司数据对这一冲突关系进行检验，并以此为突破口，解释我国上市公司中股权激励效果的影响因素。
二、文献综述
（一）国外研究 大多数文献主要是基于理论对经理人报酬与公司业绩之间的关系进行研究。Jensen和Meckling指出所有权结构、管理者薪酬结构和董事会薪酬的决定受到公司业务性质影响。Hohnstrom和Milgrom指出企业经理人的报酬应当与企业业绩呈现出某种程度的线性关系。Demset、Demsetz和Lehn分别指出股权结构与公司业绩不相关，并提供了公司股权结构内生性的经验支持。上述两种不同的观点具有代表性，随后的众多研究结果大致可分为与之类似的两类，一类支持股权结构与公司业绩相关，只是有的研究支持线性相关，有的研究结果支持非线性相关；另一类支持股权结构与公司业绩不相关。
（二）国内研究国内学者关于股权激励与公司业绩之间的关系问题也进行了大量研究。魏刚（2000）、李增泉（2000）研究均发现，高管人员持股比例偏低，管理层持股没有发挥其应有的激励效应。于东智（2003）从董事会机制对完善公司治理的作用这一角度，对股权激励的效应进行了研究，研究表明董事会持股有利于公司绩效的提高。王华（2006）从内生性视角研究了上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值之间的内生互动关系，研究表明经营者股权激励与企业价值之间存在显著的倒U型曲线关系。
从国内外现有研究成果可以看出，大多数研究是基于分散股权结构下全体股东与经营者之间的委托关系这一理论基础。但是在集中的股权结构下，股权激励是否有效仍有待检验。
三、研究设计
（一）理论分析与研究假设 具体内容如下：
（1）利益侵占与激励的冲突。在公司治理中，大股东控制权的大小主要取决于公司的股权结构。在高度集中的股权结构下，大股东越可能对人进行有效监督，从而提高公司治理质量，但同时也会更积极地介入公司经营决策，更可能将自己的私人利益凌驾于公司利益之上，出现利益侵占行为，大股东利益侵占决定了对股权激励效应产生负面影响，管理者就越可能与大股东的控制权产生冲突。由此提出以下假设：
假设1：大股东侵占与股权激励存在冲突，对股权激励实施效果产生负面影响
（2）公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响。大股东与管理层的冲突源自双方对公司重大决策不一致的判断或大股东的私人收益。而在公司快速成长时期，会有更多的重大投资机会或决策，双方冲突也就会越多或者越严重；反之，当公司处于成熟稳定时期，公司经营趋于成熟，相应的重大决策较少，冲突也就会降低，所以，提出以下假设:
假设2：公司成长速度越高，利益侵占行为与激励的冲突越强
（二）样本选择与数据处理本文以2006年~2009年为样本期间，利用上市公司连续4年的面板数据进行实证分析。样本具体筛选过程为：（1）鉴于同时发行B股、H股的上市公司股权结构的特殊性，以及公司价值计算方面的相关问题，剔除相关样本，只保留仅发行A股的上市公司。（2）由于金融类上市公司会计核算的特殊性，以及国家目前对于金融类上市公司实施股权激励的限制，所选样本不包括金融类上市公司。（3）考虑到异常财务状况对统计结果的影响，剔除了ST类公司、已经退市的上市公司以及财务数据缺失、净资产为负的上市公司。（4）为了保证样本公司年度财务数据的完整性，剔除首次公开发行的样本公司。按照上述程序筛选后，最终得到182家上市公司，728个样本观测值。本文所使用的上市公司财务数据来自国泰安数据库与CCER数据库上市公司治理结构数据库。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。
（三）变量选取具体包括：
（1）被解释变量。公司价值采用净资产收益率（ROE）来衡量公司绩效。
（2）解释变量。股权激励（MSR）用公司高管持股比例代替。大股东侵占程度Z，由于大股东控制强度难以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值来表示大股东侵占程度，第一大股东的权力越大，主导公司经营管理的控制权也就越大；反之其他法人参与公司经营管理的积极性也就越高，“用手投票”的效用越大。
（3）控制变量。为了控制企业的特征对企业绩效的影响，本文引入了资产增长率（Growth）来描述企业的成长性、企业资产负债率（Debt）刻画企业的资本结构以及企业资产规模的对数（Size）来控制企业绩效的规模效应。
（四）模型建立在模型I的基础上，为检验利益侵占与激励的冲突，引入了股权激励程度与大股东侵占程度的交叉项MSR*Z；为检验公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响，引入了股权激励程度与成长性的交叉项MSR
其中，α代表截面数据的个体效应，基于截面数据的个体效应是系统的、确定的，本文采用了固定效应模型，并运用Hausman检验对采用固定效应模型的适用性进行了检验。MSR*Z前的系数代表大股东侵占对股权激励效应的影响，MSR*Growth前的系数代表成长性对利益侵占与激励冲突的影响。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
表1描述了第一大股东持股比例L1的分布情况。表2描述了上市公司的股权激励与股权结构特征。
第一大股东持股比例L1主要衡量第一大股东是绝对控股还是相对控股，如果第一大股东持股比例大于50%，处于绝对控股地位，其他中小股东处于从属地位；如果持股比例小于20%，该股权基本上属于分散型；如果持股比例为20%~50%，该股权结构就属于相对控股型。通过表1对第一大股东持股比例的描述发现，尽管L1＜20%的的企业逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的数量超过了一半，能对公司的经营决策实施重大影响，而绝对控制（L1≥0.5）的企业数量几乎不变。即在样本公司中，大多数样本公司的第一大股东有能力实施侵占行为。而且表2中对变量Z的描述发现其最大值达到了222，均值达到了12.87，这也说明在目前股权集中的股权结构下，中小股东无法对大股东形成有效的制衡，高度集中的股权结果有可能对股权激励效应带来负面影响。
（二）线性回归分析分析结果如表3所示：
（1）大股东侵占对股权激励实施效果的影响分析。通过表3第Ⅰ列显示，不引入大股东侵占与股权激励之间的交互项的高管持股比例的回归系数为0.073439，在5%的显著性水平上通过检验，并且符号为正，说明经营者持股有利于提升公司价值，经营者持股比例与公司价值存在显著的正相关关系。而引入大股东侵占与股权激励的交叉项后，表3第Ⅱ列的回归结果表明股权激励对公司绩效的直接效应为正，在1%的显著性水平上通过检验，大股东侵占程度与股权激励交叉项的系数为负，在5%显著性水平上通过检验，这就解释了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股权激励影响更加显著的原因。对于股权结构过于集中的上市公司，股权激励与大股东控制权之间的冲突削弱了股权激励对公司绩效的正面影响，使假设1得到了验证。
（2）公司成长性对股权激励效果的影响分析。大股东有可能对上市公司实施利益侵占，而在公司快速成长中，往往伴随着更多重大决策，大股东与管理层更可能出现不一致的意见，也就会更频繁地出现涉及大股东利害关系的私人收益问题，从而加剧大股东与管理层激励之间的冲突，降低股权激励的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ报告了公司成长性对控制权与激励冲突的影响。列Ⅲ说明，公司成长速度越高，股权激励效果越差，系数没有通过显著性检验。列Ⅳ的结果则显示，公司成长速度越高，利益侵占与激励的冲突越严重，且系数在5%的显著性水平上通过检验，由此可以对列Ⅲ中公司成长性对股权激励效果的负面影响添加一个较为合理的解释，使假设2得以验证。
五、结论及建议
控制权配置与激励安排是组织治理中的两个基本特征，但本文的理论分析指出，大股东对公司决策的私人收益会导致大股东控制权与管理层激励之间的冲突，大股东控制权越强，就越可能实施利益侵占行为，从而股权激励的效果带来负面效果。本文实证部分对我国上市公司4年的面板数据的分析发现，我国上市公司大股东利益侵占与管理层股权激励之间存在显著的冲突，而且这种冲突与股权性质和公司成长速度相关，公司成长速度越快，大股东权威与管理层激励之间的冲突越严重。
所以，股权激励尽管在国际上是一种被普遍采用的激励方式，但其能否起到预期的激励作用还取决于公司的治理结构。本文的研究结果显示，在引入股权激励时需要考虑公司的股权结构，要使企业的激励效果达到最优，就要优化企业的组织结构，使股权不要过于集中以对大股东侵占进行约束。只有完善企业的公司治理机制，才能真正建立起股东与管理者、大股东与中小股东之间的市场化契约模式。
参考文献：
［1］《基于信息结构的内部控制策略与激励机制:企业内生财务体系构建》课题组：《激励强度、公司治理与企业业绩研究综述》，《会计研究》2008年第10期。
［2］潘颖、聂建平：《大股东利益侵占对股权激励实施效应的影响》，《经济与管理》2010年第1期。
［3］李增泉：《激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。
篇4
【关键词】 股权激励； 公司治理； 董事会特征
一、引言
2008年1月31日，伊利股份披露预亏公告。公司称，因实施股票期权激励计划，计算权益工具当期应确认成本费用，导致2007年度亏损1.15亿元。与此同时，伊利高管们获得了高达5.7亿元的股票期权收益。要解读1.15亿元公司亏损和5.7亿元高管股票期权收益，就不得不提起伊利股份2006年11月28日公布的股权激励计划。当时，这一股票期权激励计划在中国内地资本市场创下了两项记录：行权条件要求低和股权激励幅度大。那么，究竟是何种原因，决定了伊利股份董事会要推出如此“廉价”，甚至是演变成为高管“谋福利”工具的股权激励计划呢？本文就此作一分析。
二、伊利股权激励计划公布的市场反映分析
（一）研究设计
1.定义事件
事件是伊利股份公布《内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划（草案）》的日期，即2006年11月28日。
2.事件窗
以公布日为事件日，记为0；之后的按交易日依次记为1，2， 3……之前的按交易日依次记为-1，-2，……伊利股份的事件窗为[-1，3]。
3.计算非正常回报（AR）和累计非正常回报（CAR）
第一，笔者用市场模型（Market Model）来估计伊利股票的正常回报。市场模型的公式如下：
其中，Rt代表伊利股份t时间的市场回报；?琢代表回归的截距项；?茁代表回归方程的斜率，即伊利股份的?茁值；Rmt代表市场指数t时市场回报；?滋t代表干扰项。
第二，将伊利股份-120日―-61日共60天的数据①代入市场模型，得出伊利股份的?琢和?茁值，然后计算事件窗[-1，3]内，伊利股份的非正常回报和累计费正常回报，计算公式如下：
其中，ARt和CARt分别代表伊利股份t时间的非正常回报和累计非正常回报，其他同（1）。
（二）结果分析
从图1可以看出，在股权激励计划公告当日，资本市场对伊利股份的股权激励计划作出了负面的反映，表现了投资者一开始就不看好伊利的股权激励计划，并认为该计划损害了股东的利益。投资者之所以作出这样的反映，可能的原因有两点：
第一，伊利股份所制定的股权激励计划的行权条件极低。据《内蒙古伊利实业集团股份有限公司股权激励计划（草案）》，制定的行权条件为“首期行权时，上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率②不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%；首期以后行权时，伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于25%”。但是，伊利股份2004年至2006年有关指标的情况均超过该行权条件，2006年前两年主营业务收入增长率指标甚至是行权条件该指标的两倍。股权激励本意是用来降低高管和股东之间的成本，改善公司治理、提高公司绩效，但是，如此低的行权门槛，伊利股份高管完全能轻轻松松地达到行权条件，从而获得巨额的股票期权收益。股权激励已经演化成了伊利股份高管为自己谋福利的新工具。
第二，伊利股份所制定的股权激励计划有过度激励的嫌疑。首先，伊利授予激励对象总股票数量占当时总股本的9.681%，几乎达到国资委出台有关规定的10%的上限。目前，我国实施股权激励的上市公司中，该比例平均处于3%~5%的范围内，接近10%比例的公司为极少数。其次，伊利高管的获授本公司股权累计已经超过当时伊利股份总股本的1%或者是超过了1%③。最后，以2006年11月28日股价计算，伊利股份高管立即行权即可得到的预期股票期权收益与其总薪酬的比例远远超过30%④。综上，伊利股份的相关比例均超过或者是几乎达到了国家相关规定的上限，有过度激励的嫌疑，使得股权激励最终演化成“股权分红”。
通过对伊利股份股权激励计划行权条件和激励幅度的分析，笔者认为伊利股份股权激励计划名为“激励”，实为“福利”。伊利股份设立极低的行权门槛，从而使得高管能极其容易完成业绩指标，轻轻松松获得高额股票期权收益，股权激励计划已经异化成为伊利股份高管为自己谋取财富的新手段。
三、董事会结构缺陷――股权激励计划失效的内在原因分析
（一）并不完善的薪酬与考核委员会运行机制
股权激励计划能否真正发挥激励作用、降低成本有赖于完善薪酬与考核委员会的运行机制。根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，并可以要求上市公司聘请独立财务顾问，对股权激励计划的相关方面发表意见。⑤因此，是否有较为完善的薪酬与考核委员会运行机制影响到了高管是否有机会通过操纵股权激励计划的设计和实施，达到为自己增加财富的目的。
通过翻阅伊利股份的年报和相关公告，笔者发现伊利股份的薪酬与考核委员会存在以下两点缺陷：
1.伊利股份薪酬与考核委员会人员构成不符合有关规定。伊利股份的薪酬与考核委员会由总裁、财务总监和三位独立董事构成。根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，应全部由外部独立董事构成薪酬与考核委员会。这样的人员构成有两个后果。第一，薪酬与考核委员会独立性差，为伊利高管“自我激励”、“过度激励”留下了操纵的余地。总裁和财务总监均属于此次计划的激励对象，而他们又同时于薪酬与考核委员会任职，显然存在“自己为自己定薪酬”的嫌疑。第二，薪酬与考核委员会监督、约束机制弱化。当激励对象同时在薪酬与考核委员会中任职时，与股权激励计划的决策权几乎落在了总裁等激励对象手里，总裁等人更容易因自身经济利益，采取措施影响行权条件、行权价格等关键条款的确定。此时，伊利股份股权激励计划非常容易成为激励对象为自己谋福利的工具。
2.伊利股份薪酬与考核委员会成立时间短，相关制度建设并不完善。伊利股份在2005年年度股东大会审议通过修改的公司章程中，才正式在董事会下设薪酬与考核委员会，距伊利股份公布股权激励计划仅仅只有八个月的时间。根据相关规定，股权激励计划的设计和实施均必须通过薪酬与考核委员会。而2006年又是上市公司能够实施股权激励的元年。那么，伊利股份存在为了能够顺利实施股权激励计划，匆匆设立薪酬与考核委员会的嫌疑。薪酬与考核委员会设立时间短，还可能造成相关制度不健全、议事规则不完善、运行不规范的风险，从而为伊利股份高管操纵股权激励计划、进行“自我激励”创造了机会。
（二）独立董事在董事会中的比例低、监督作用弱
独立董事能够以较为客观的身份选择、监督、考核、奖惩高管。独立董事在董事会中比例的高低直接关系到独立董事的话语权，独立董事话语权的强弱又直接影响了股权激励计划是否起到真正激励高管的作用。根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，独立董事应当就股权激励计划是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东利益发表独立意见。因此，股权激励计划能否真正发挥激励效果、避免成为高管为自己增加财富的工具，还要看上市公司的董事会是否有较高的独立董事比例，从而更好地发挥监督作用。
通过翻阅伊利股份的年报和相关公告，笔者发现伊利股份董事会独立董事构成比例存在以下缺陷：伊利股份董事会由11名成员构成，其中3名是独立董事，即独立董事比例为3/11。但是，根据相关规定，实施股权激励的上市公司的外部独立董事应占董事会成员半数以上。如此低的独立董事比例不能形成对伊利高管足够的威慑力，为伊利高管操纵股权激励计划的设计和实施埋下了隐患。原因有两点：第一，公司的独立董事一般是某个专业领域的专家，知悉公司所处行业情况或者是具有丰富的会计、审计知识，因此他们有专业能力对公司决策进行独立判断；第二，公司的独立董事基于保护自身在专业领域中的声誉，他们有动力去关注上市公司是否存在损害股东利益的动机或者是其他风险，起到“看守人”的作用。因此，伊利股份较低的独立董事比例不能够对伊利高管形成足够的威慑力，使得股权激励计划可能会沦为“股权分红”的工具。
（三）董事长、总裁两职合一
董事长、总裁两职合一现象普遍存在于我国上市公司中。一般认为，董事长、总裁两职合一不利于优化公司治理结构，不利于提高公司绩效。根据相关规定，董事会负责审议薪酬与考核委员会拟订的股权激励计划草案。因此，笔者认为，作为董事会的“家长”――董事长，担任总裁不利于上市公司股权激励计划规范地设计和实施，使其有可能成为高管增加自身财富的工具。
通过翻阅伊利股份上市以来的年报和相关公告，笔者发现伊利股份的董事长和总裁一直都是由同一人担任。总裁、董事长两职合一在伊利股权激励计划设计和实施中有着诸多缺陷：1.伊利股份董事会独立性弱，不利于股权激励计划的公开、透明的设计和实施。2.伊利股份董事会监督机制形同虚设，股权激励计划成为“谋福利工具”。董事长和总裁由同一人担任，使得董事长和总裁在公司治理结构中的地位突出，获得了更高的地位和权威，因此使得属于激励对象的董事长更有机会去影响股权激励计划的设计和实施。
总之，伊利股份董事会结构的缺陷――并不完善的薪酬与考核委员会运行机制、独立董事占董事会比例较低以及董事长、总裁两职合一，促使其推出了实为“福利”的股权激励计划。
四、结论和政策建议
尽管股权激励计划的目的是使得高管与公司的利益尽量保持一致，以此降低高管与公司之间的成本，提升公司价值，但是在中国特殊的制度背景下，在并不完善的公司治理结构和普遍并未建立科学的公司绩效考核与评价机制情况下，上市公司就争相开始实施股权激励计划，这会使得股权激励计划往往去激励历史业绩，变相成为高管谋福利的工具。
鉴于股权激励计划的实施所带来的经济后果，笔者提出以下政策建议：
第一，改善公司的治理环境。切实加强薪酬与考核委员会的独立性、增加独立董事比例、避免两职合一，避免董事会受到高管的影响。
第二，建设惩罚机制。相关部门要加强对上市公司的监管，并对其违反行为进行惩罚，如撤销其实施股权激励计划的资格，甚至是将违法所取得股权激励收益返还给股东。
第三，加强公司信息披露。应该增强上市公司预计股权激励每年摊销的费用额、预计股权激励总费用、股权激励费用对于公司财务状况与经营成果的影响等信息的披露。
第四，制定合理的行权条件。公司应该采用多种指标结合的绩效考核体系，包括盈利能力、偿债能力以及成长能力等，制定能够起激励作用的行权条件。
【参考文献】
篇5
一、我国关于股权激励研究的背景分析
我国真正意义的股权激励制度始于1999年的内部职工股和公司职工股制度，2003年的管理层收购热潮推动了股权激励制度在我国的发展。
然而，在国外倍受推崇的股票期权激励制度由于我国存在股权分置情况而难以实行。长期以来，我国上市公司股权高度集中在非流通的国有股和法人股手中，存在内部人控制现象严重，公司的治理结构受非市场因素影响大，经理人员选拔和治理机制失效等现象。截至2004年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人员即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现获益。而且，上市公司经营者的持股比例普遍较低，股权激励措施并没有产生很强的激励作用。所以，时至2003年底，在我国1285家上市公司中，只有112家公告实行了股权激励制度，仅占所有上市公司的8.72％。
股权分置改革是股权流通性优化的最有效和最直接的途径，其可与股权激励机制的建立形成良性互动。2005 年4 月底，上市公司股权分置改革正式开始。截至2006年4月1日为止，深沪两市已有63％的公司推出了股权分置改革方案，流通市值比例已过半，其中一部分公司在进行股权分置改革的同时推出了股权激励计划。从2005 年5月第二批股改试点公司到第九批共有28家上市公司公布了股权激励计划。这一时期的股权激励，激励方式上有股票和股票期权两种；在方案确定上，仍有28%的公司处于观望状态；从财务特征看，其净资产收益率均值为5.28%，资产负债率均值为46.12%。股权分置改革为上市公司考核与激励机制创造了更加成熟的市场条件，这也使股东对管理层的考核与激励从静态目标向动态目标转变（吴晓求，2006）。
随着我国股权分置改革试点成功，市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。2006年新修订的《公司法》、《证券法》和《上市公司股权激励管理办法》试行（以下简称《管理办法》）并实施，消除了上市公司实施股权激励的法律障碍，并为其实施提供了相应的制度保证。从《管理办法》实施至2010年4月，沪深两市共有156家上市公司公布其股权激励方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止实施的有53家。由此可见，股权激励并未在我国上市公司中得到广泛应用，股权激励制度实施依然困难重重。所以，对国内股权激励效应的进一步研究具有其现实意义。
二、我国关于股权激励效应的研究现状分析
随着《管理办法》的与实施，股权激励制度在我国上市公司中得到普遍推广，关于股权激励效应的理论研究也受到空前的重视。本文以“股权激励”为关键词，通过中国知网、万方数据库等渠道，检索到1999年至2010年间研究相关文献共计2055篇，研究文献的发展轨迹如图1所示。其中，2004年和2005年为我国股权分置改革时期，股票的全流通为股权激励的实施铺好了基石，各方面法规、制度待定，对股权激励的前景难以确定，因此，研究文献的数量有所回落，2006年的论文数量大幅度增加应该与同年《管理办法》的与实施有很大关系。
从内容看，研究股权激励效应的文献共383篇，如表1所示，相关研究主要集中于股权激励对公司绩效、治理效应的研究，占样本总数的63.71%（财务业绩24.02%，财富效应7.83%，治理效应31.85%），大多数学者肯定了股权激励的积极效应。还有部分学者从机制、制度角度研究激励效应理论，并结合实践发展了激励效应的研究；而关于负面效应的研究明显滞后，只占样本总数的10.97%。就研究方法而言，有近50%的论文采用实证研究法，但由于股权激励在我国的实施时间短、样本数量少等原因，实证研究中以事件研究法或案例研究法居多。在为数不多的相关与回归分析中，则有越来越多的学者效仿国外的研究，选取综合性好的绩效指标。
对于财务业绩方面的研究，主要集中于股权激励与公司业绩的相关性方面，共有92篇论文，占样本总数的24%。其中，18.8%选用净资产收益率（ROE）等综合业绩指标，进行实证研究，总体认为公司业绩与股权激励比率之间具有明显的正相关关系。关于股权激励的财富效应的研究，主要以股价、累计异常收益率（CAR）、Tobin-Q等作为衡量股权激励绩效的标准，研究认为，我国上市公司管理层持股与公司价值正相关，但不显著的结论（陈勇等，2005）；股权激励方案的公告存在明显的正面股价效应；非创业型家族企业管理层持股比例与企业价值呈“倒U型”的区间关系（俞鸿琳，2006）。
关于治理效应的研究，实证角度研究的论文有60篇，占样本总数的15.67%；从理论角度研究的论文62篇，占样本总数的16.19%。理论研究认为，股权激励是解决委托问题的有效手段（王俊强，2010），可降低企业成本、提高企业业绩、吸引和留住企业关键人员；但我国在实施股权激励过程中也面临诸多问题，包括合法化的股票来源、不完善的法人治理结构，外部制度环境缺失等。绝大多数从实证角度研究治理效应始于2006年，内容主要集中于研究股权激励效应的影响因素，并认为公司规模越大，激励股权分布结构越不均匀；股权集中度越高，激励股权分布结构越趋于均匀；企业成长性、企业规模与控股股东性质是影响公司股权激励方式选择的显著性因素；管理层持股比例处于中间时，与公司全要素生产率正相关，持股比例较低或较高时，二者则呈现负相关关系；管理层持股与债务期限结构之间存在负相关关系；适度的股权激励部分解决了公司治理中存在的“投资不足”现象，却增加了经理人过度投资的动机（邬展霞，2006）；也有学者通过问卷调查发现业绩评价方法、资本市场有效性、公司法人治理结构是影响样本公司高管股权激励效果最为重要的因素。
盈余管理是公司内部治理机制的重要因素，也是股权激励治理效应研究的重要内容，一般认为，股权激励更易激发管理层盈余管理。国内学者主要从实证角度研究股权激励与盈余管理程度的相关性，代表性的观点为：股权激励比例与激励方案实施前的盈余管理程度存在显著正相关关系；行权期限与激励方案实施后的盈余管理程度存在显著负相关关系；股权激励模式对于激励方案实施后的盈余管理的影响显著；董事会机制与上市公司高管盈余管理程度呈显著负相关关系（李延喜等，2007）。
关于激励机制及制度效应理论的研究始于《管理办法》实施之后，共有53篇论文，占样本总数的13.84%。其中，针对股票期权激励的论文就有38篇。这方面的研究是在国外较成熟的理论研究基础上，结合我国实际所做的引申性研究。代表性的观点有：较之我国传统报酬激励机制，股票期权制能使企业经营者和所有者的利益紧密结合，且有助于解决企业长期发展问题；股票期权激励机制真正发挥作用，需要完善的内部法人治理机制和外部完善的政策法规、证券市场及经理人市场等（同勤学，2009）；随着公司内外部环境的改变，股票期权的定价问题凸显，选择合适的定价模型，决定着激励的有效性，有学者提出了随机执行日的支付型经理股票期权，它利于经理努力工作，提高股价，同时可抑制经理的操纵行为；基于CAPM模型的股权激励效率的研究发现，授予经理的股票冻结期越长，股权激励的效率越低（吴凯等，2004）；而在具体实施股票期权激励时，要注意激励对象、股票来源、授予数量、行权价格，以及行权期等要素的合理设定；有学者针对长、短期激励自身的弊端，提出将浮动年薪制与股份期权相结合，采用动态股权激励模型。
关于股权激励的会计处理方面的研究共有文献44篇，占样本总数的11.49%。在时间分布上，主要集中在2006年我国新的会计准则后，关注点在激励授予日股票期权等权益工具的会计处理方面。研究认为，股权激励费用化会计处理直接影响公司利润，进而决定股价的变动，产生不同的市场反应，这种反应的程度与激励费用对于公司业绩的影响成正比；对于费用化导致公司亏损的上市公司，市场会产生更大的负向反应，激励费用造成的亏损越大，市场的这种负向反应越显著（吕长江、巩娜，2009）；费用化问题迫使上市公司修改激励方案，改用限制性股票、虚拟股票等激励方式，并确定合理的激励工具公允价值。
关于股权激励负面效应的研究较少，共42篇文献，占样本总数的10.97%。多数学者认为，一方面，股权激励有其固有的缺陷，即当股市处于牛市时，业绩平平的经理人易出现“搭便车”现象；而熊市时，经营业绩很好的公司经理人却不能获得相应股票期权收益；另一方面，股权激励易于造成管理者粉饰财务报表，进行舞弊管理等道德风险问题。还有部分学者认为，公司的外部制度不完善（包括证券市场，信息披露制度，会计、税收处理等）是造成股权激励失效的主要因素。有学者基于哲学角度的研究认为，只有激励动力匹配、监督约束机制得当、传导畅通，才能对这种负激励效应进行有效制衡，使股权激励真正起到改善公司治理和提升公司价值的作用（李葳、胡运权，2007）。
三、研究结论与启示
综上所述，我国关于股权激励效应理论方面的研究创新很少，而且，对股权激励负面效应研究的关注度不够。虽然《管理办法》的实施为股权激励效应的实证研究提供了客观条件，但在回归分析中，综合性的绩效指标本身的计算却相当复杂，而且，我国证券市场尚不完善，难免存在市场价值虚增现象。因此，使用这些指标衡量公司价值，有可能造成研究结论的谬误。
股权激励的有效实施取决于一系列的经济因素，而国内学者的研究多集中于公司内部治理特征因素，如企业规模、股权结构、企业成长性、经营者道德风险、投资机会，以及盈余管理等，但却忽视了经营者自身对股权激励的影响，而且对盈余管理的研究面比较窄。除此之外，学者还需综合考虑公司外部治理环境因素，如市场、法规的不完善带来的系统风险等也是影响股权激励实施效果的重要方面。
基于以上分析，笔者认为未来的相关研究应着力从以下方面展开：第一，拓宽盈余管理的研究面，从高管盈余管理的角度研究股权激励的负面效应。近年来，高管进行舞弊性盈余管理的行为层出不穷，而学者对于股权激励如何引起高管舞弊，二者的内在联系，以及机理分析等的研究却很少涉及，这也是我国理论研究有待完善的地方。第二，在影响因素的研究中，增加经营者自身的能力，如高管的管理能力、市场竞争力等因素，注意强制性的期权费用对股权激励实施的影响。此外，在股权激励引致风险的研究中，更多注意公司总风险中系统风险的比例，及其与公司股权激励的相关性研究。第三，股权定价一直是学者关注的问题。定价过高容易导致高管的盈余管理行为。那么，定价过高如何规避；设定怎样的高低定价标准；采用何种股权定价方法合理。这些都是未来需要解决的问题。
参考文献：
［1］吴晓求：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社2006年版。
［2］陈勇、廖冠民、王霆：《我国上市公司股权激励效应的实证分析》，《管理世界》2005年第2期。
［3］俞鸿琳：《国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验》，《经济科学》2006年第1期。
［4］邬展霞：《我国上市公司股权激励制度对投资效率的影响分析》，《生产力研究》2006年第8期。
［5］李延喜、包世泽、高锐等：《 薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理》，《南开管理评论》2007年第6期。
篇6
所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。
中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。
在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]
因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的A股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。
二、理论分析与研究假设
根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。
股权激励作为对管理人员的长期激励机制，不同于现金薪酬之处在于激励对象必须通过公开的股票市场行权交易以获得激励标的物，因而激励程度直接取决于股票的回报水平。然而在实际的激励草案中，限制激励对象行权的约束条件必须依据会计回报制定。两者的区别在于，股票回报尽管能够使人和委托人的利益一致化，但却容易受到外部环境的影响；相反，会计回报受到的外部冲击较小，但却容易被委托人所操纵。[18]同时，会计回报只代表了会计准则允许公司确认的价值增加，而股票回报代表了总的价值创造。[19]两种回报属性和计量的不同使他们的目标业绩函数也并不完全一致，甚至由于外界噪声的影响导致彼此的相关性“失真”。会计指标的显性约束和行权价格的隐性约束要求管理人员既要实现公司财务的稳健增长又要确保公司在股票市场的价值增加。尽管激励的本质是缘于上市公司完成超额利润而对管理人员的奖励，但是这种对超额利润的双重认定标准很容易导致股权激励的停止实施而出现“激励落空”现象。因此，不但实施股权激励的公司存在选择性偏见[20]，而且股权激励的实施结果也存在选择性偏见。
表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。
（一） 股权集中度对股权激励停止的影响
大股东控制的集中式股权治理结构是我国股票市场的基本特征，大股东对管理层的作用显著影响股权激励的效果。[21]Stulz发现由于存在大股东的监督效应，公司绩效与所有权集中度呈正向相关关系。[22]大股东的监督在一定程度上避免了股东与管理层之间的信息不对称问题，降低了公司的成本，解决了中小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。[23]徐莉萍等发现中国上市公司大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应， 而不是负向的侵害效应。[24]
然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]
综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：
假设1：上市公司股权集中度与股权激励停止显著负相关，也就是股权集中度越高的公司，其股权激励更可能顺利实施。
（二） 监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响
股权激励契约的有效执行依赖于公司治理环境的制度保障。La Porta等认为一国的法律体系对公司治理结构和治理水平有显著影响。[30]2006～2008年间，中国股权激励的政策管制历经了从探索、发展到成熟的三个阶段。从2006年证监会开始实施《管理办法》和国资委联合财政部下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国上市公司股权激励开始了破冰之旅。2007年证监会出台了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（以下简称《治理专项活动》）、国资委和财政部联合下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征求意见稿）》，细化了对上市公司治理和国有企业股权激励的约束。2008年证监会先后三次出台了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》（以下简称《备忘录1-3号》），国资委和财政部再次联合下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。自此，证监会、国资委和财政部对上市公司实施股权激励开始了严厉的监管，对激励草案中约定的激励对象和行权条件做出了严格的限制。这一系列政策法规的出台解决了股权激励实施过程中出现的问题，规范了上市公司的股权激励行为。因此，本文以2008年为中国股权激励政策变迁的分水岭。认定2008年及之前为公司外部治理环境对股权激励监管的相对规范时期，此时证监会对上市公司提交的激励草案审核相对宽松；而认定2008年以后为股权激励监管的严格规范时期，这个阶段对激励草案的审核更加严厉，增强了股权激励顺利实施的可行性。
上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：
假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。
（三） 监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响
有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-Pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。
股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。
投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等， 2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：
假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。
三、股权激励实施变更的市场反应
（一） 事件研究方法设计
本文采用事件研究方法评价股权激励实施变更对证券市场股票价格产生的影响。事件研究方法是利用事件窗内异常收益率（AR， abnormal return）和累计异常收益率（CAR， cumulative abnormal return）来度量股价对信息披露的反应程度。一般而言，当股票的历史信息在价格波动中被赋予了较大权重时采用均值调整模型，而当特定股票与市场组合的反应模型具有很高相关性时采用市场调整模型。[39]为消除方法设计对研究结果产生的差异性，本文对两种模型下的数据结果分别进行了分析。
均值调整模型的异常收益率计算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。
（二） 股权激励草案公布与停止公告的市场反应
董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等， 2009； 谢德仁等， 2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。
图1常均值收益模型AR均值图2市场调整模型AR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。
图3常均值收益模型CAR均值图4市场调整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市场反应并没有显著异常，图1和图2显示，仅在事件窗内的时期0超额收益率明显下降，但在表1停止公告累计超额收益率均值单样本t检验分析中，常均值收益模型和市场调整模型在事件窗内都没有均值显著小于0。这主要是由于停止公告向市场传递的是一种被动信息，影响股权激励停止实施的政策变更、市场异动和会计指标等主动信息已经在停止公告事件之前向市场释放了相关的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股权激励停止公告日的市场信息和会计信息难以发现影响股权激励停止实施的主要因素。
（三） 股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应
在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。
从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。
这一研究表明，股权激励的停止实施除了受制于股权激励实施过程中的政策和市场等因素的影响，还与上市公司公布股权激励草案期间的公司治理和财务管理水平、会计信息以及市场价值等因素存在相关关系，这一发现为本文利用股权激励草案公布日的上市公司信息实证分析股权激励停止实施的影响因素提供了依据。
四、研究设计
（一） 样本选取与数据来源
本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSMAR数据库。
（二） 被解释变量
被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义
分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施Incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力ROA净利润/总资产余额+市场价值TQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性TQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性ROA×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业Industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三） 解释变量和控制变量
采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（ROA）和Tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。
对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。
（四） 回归模型
本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：
LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi
五、实证检验与分析
（一） 描述性统计
从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，ROA的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。Tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。
同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国A股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。
由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，ROA的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑Tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反ROA×Gov却显著。其中ROA的对数几率比为14627，而ROA×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，ROA的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。
从第（1）组和第（7）组回归模型的结果可知，股权集中度H10与激励实施结果正相关，说明股权集中能够有助于激励的顺利实施。但在第（7）组回归中，由于引入了公司价值和治理水平的影响因素，削弱了委托人与人的操控行为，H10的系数不再显著。因此，股权集中度对股权激励停止实施没有显著影响。
六、研究结论与建议
本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国A股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。
在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。
通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。
本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。
尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。
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篇7
【关键词】 限制性股票； 股票期权； 现状对比； 激励效果
【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）06-0020-03
社会分工的不同，使企业股东和经营者的经济目标不同，股东追求公司利润最大化，经营者追求个人报酬最大化。股权激励使经理人获得一定数量的股份，成为公司的股东，在股东和经理人之间建立了经济联系，有效地解决了股东和经营者之间经济目标不一致的问题。本文以描述性统计分析限制性股票和股票期权之间的差异及其激励效果，为上市公司选择股权激励方式提供参考。
一、限制性股票激励与股票期权激励的区别
（一）激励成本不同
上市公司采取限制性股票定向发行时，其激励成本是定向发行所需支付的一些必要手续费；当采取回购方式实施限制性股票激励计划时，其激励成本是上市公司支付的回购资金。而股票期权激励是一种权利赋予，除了需要上市公司支付一定的期权费用外，从实施开始到结束几乎都不涉及现金流出。从费用角度看，限制性股票激励方式采用定向发行时激励成本和股票期权不相上下，但当限制性股票激励方式采用回购方式时，显然其激励成本比股票期权高。
（二）授予股份数量多少不同
以举例方式说明。若某上市公司为了能让实用人才至少为该公司服务3年而实施股权激励计划，承诺3年后所持股票在二级市场流通价值能达到90万元，假设在授予日每股股价是10元，3年后升至15元。按以下两种激励方式，方式一：通过定向发行授予激励对象限制性股票，被激励者获赠的股票份额应为6万股（90÷15=6）；方式二：定向授予被激励者股票期权，被激励者应当获得18万股（90÷（15-10）=18）[ 1 ]。可见，定向发行赠与股票期权需要的股份数量比限制性股票多。
（三）对股权稀释程度不同
定向发行是指向特定对象发行新股，定向发行的股票在锁定期结束后会增加流通在外的股票数量，使公司总股本数增加，但股东股数没有增加，所以股东占总股本比例会下降，从而导致股权稀释。因而当限制性股票和股票期权激励方式采用定向发行股票时，都会导致一定程度的股权稀释。上文已举例说明了采用定向发行时股票期权激励方式需授予的股票数量比限制性股票激励方式需授予的股票数量多，因此在两种激励方式都满足行权条件后，股票期权激励方式导致流通在资本市场的股票数量比限制性股票激励方式导致流通在资本市场的股票数量多，所以股票期权激励方式对股权稀释的影响比限制性股票激励方式对股权稀释的影响大。
二、我国创业板上市公司限制性股票和股票期权激励方式的对比分析
（一）样本
样本选择时间区间是2012―2014年，采用分层抽样方法，按年份分三层，各层按简单随机法各选出40个样本。为了数据的可比性，剔除ST类公司、被停止上市公司、数据不全的公司和两种激励方式混合采用的公司，最终得到来自深交所创业板的91家样本公司。其中2012年选取33家，2013年选取30家，2014年选取28家。样本激励方式统计如表1。
（二）限制性股票和股票期权激励方式激励有效期对比
两种激励方式的激励有效期见表2。通过对比表2可以看出限制性股票和股票期权的激励有效期平均值均为4年且最低年限均为3年，限制性股票激励有效期最高年限是6年，股票期权激励有效期最高年限是7年，可见二者的激励有效期无明显差异，这说明不同激励方式的上市公司在激励年限上的看法是一致的。因为若激励年限过低则不能发挥长期激励效果，这与证监会规定股权激励有效期最低年限为3年相符合；若激励有效期过长又会影响激励对象的积极性，消耗被激励者等待的耐心，所以激励方式的有效期为4年有其合理性。
（三）限制性股票与股票期权激励方式的行业分布对比
本文选取的91家样本公司共涉及13个行业（根据中国证监会行业标准分类），限制性股票与股票期权激励方式的行业分布如图1、图2。
通过图1得知选择股票期权激励方式公司有62家，其中制造业企业35家，信息技术业企业14家，其他行业共13家；通过图2得知采用限制性股票激励方式公司有29家，其中制造业企业17家，信息技术业企业7家，其他行业5家。
根据对图1、图2的统计分析，可以得到限制性股票和股票期权激励方式的两大特点：一是该两种激励方式行业分布广泛，二是该两种激励方式行业分布不均衡。两种激励方式制造业分布最多占57.14%，信息技术业占23.08%，其他11个行业占19.78%，行业分布极其不均衡。究其原因，首先与制造业和信息技术业本身的特点有关，这两个行业都是科技含量较高的行业，它们的发展主要依赖科学技术人才的支撑，因此留住人才是这些行业的一项重要任务，所以两项激励方式在这两个行业显得较多；其次是基数大，制造业和信息技术业所包含的公司基数较多，这在一定程度上加剧了行业分布的不均衡。
（四）限制性股票和股票期权激励方式授予股票数量占比对比分析
本部分从激罘绞浇嵌榷粤街止扇激励授予数量进行描述性统计分析，根据样本资料整理数据如图3所示。
由图3可知限制性股票激励授予数量占比的四个值都分别小于股票期权激励授予数量占比四个值，且限制性股票激励数量占比最大值仅为5%，可看出限制性股票授予股票数量占比低于股票期权授予股票数量占比。这主要是因为被激励者在被授予限制性股票时需支付一定自有资金，授予股份越多，则付出的资金越多，增加了被激励者的经济成本，而股票期权在执行过程中被激励者不需要付出现金[ 2 ]。上市公司从降低被激励者经济成本考虑，并为了更好地“诱惑”被激励者，往往选择股票期权激励方式。
（五）限制性股票和股票期权激励实施效果对比分析
1.限制性股票激励方式实施效果分析
限制性股票激励方式授予的股票数量具有稳定性特点。据图3可知限制性股票激励方式授予股票数量的平均数和标准差小于股票期权授予股票数量的平均数和标准差，表明限制性股票激励方式授予股票数量更均衡定，说明了限制性股票激励方式更适合成熟稳定的企业。限制性股票有严格的禁售期和解锁期，被激励者在解锁期后的收益高低与公司内在价值挂钩，公司内在价值高低通过股价表现，因而被激励者在职期间为了以后在资本市场上获得报酬最优，会为公司长远发展谋划，努力提高公司内在价值。以医药行业上市公司为例，该行业在2004年至2010年依靠政策支持得到了快速发展。样本数据中有7家医药公司，其中有6家选择限制性股票激励，仅有一家选择股票期权激励。医药公司具有稳定性、高技术特点，决定了采用限制性股票方式激励高管更有效[ 3 ]。如香雪制药，该公司历经40多年的发展，于2012年制定了限制性股票激励计划，行权条件见表3。
通过表3可看出该公司业绩到达了解锁条件，证明限制性股票激励方式发挥了激励作用，促进了该公司业绩的提高。再对比香雪制药2011至2013年年报不难发现：2012年较上一年净利润增长率达29.35%；2013年较上一年净利润增长率达40.97%（数据源自香雪制药股权激励计划公告与2011年和2013年公司年报）。2011―2013年香雪制药净利润增长率稳步上升，这说明限制性股票模式发挥了有效激励作用，为企业留住了人才，激发了员工的工作热情和创造性，为企业创造了更多财富。
2.股票期权激励方式实施效果分析
从样本数据来看，91家公司中有62家上市公司选择股票期权激励，说明股票期权激励在我国比较受欢迎。因为我国中小企业较多，为激励员工可能无法支付大量货币性报酬，而股票期权激励方式具有低成本、高回报的优势，适合科技类风险较高且发展潜力大的成长型中小上市公司。股票期权激励方式成本低的特性很好地解决了中小企业为留住人才而出现的资金短缺问题。比如汉鼎股份，该公司是中国领军的智慧城市综合服务商，在2014年实施股票期权激励计划，其中2014年的行权条件如表4所示。
实际中汉鼎股份2014年较上一年净利润增长率为31.89%，2014年加权平均净资产收益率为12.61%；授权日前最近三个会计年度归属于上市公司普通股股东的平均净利润为54 992 358.35元及归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的平均净利润为49 230 513.73元；而股票期权等待期内2014年度归属于上市公司普通股股东的净利润、归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为85 311 942.10元和70 891 917.21元（数据摘自汉鼎股权首期股票期权激励计划第一个行权期可行权的公告），均高于授权日前最近三个会计年度的平均水平且不为负，满足了行权条件。从净利润和净利润增长率来看，汉鼎股份在2014年业绩有大幅提高，并且该公司在实施股票期权激励计划后，被激励的5位高管仅有一人离职，其余都留在了公司，表明该激励计划为该公司留住了人才。
同时股票期权激励方式也存在一定瑕疵。若股票期权激励方式业绩考核指标单一，则给经理人提供了财务指标的操控空间。例如绿盟科技2014年实施了股票期权激励计划，该公司2014年净利润增长率为22.34%，看似满足了当年净利润增长率需达20%的行权条件，但是该公司第二季度末和第三季度末净利润增长率分别是-186.28%、-143.78%，却在第四季度末净利润增长率瞬间转负为正，达到了23.59%（数据源自绿盟科技2014年公司年报），财务数据的这种异常变化，使人们对该公司业绩产生质疑。股票期权契约多数以财务指标作为设计行权或授予条件的基础变量，这可能导致有能力的利益相关者对这些财务指标进行盈余管理[ 4 ]。所以上市公司在采用股票期权激励方式时，需要防止公司高管的恶意盈余管理。
三、结论
在当前的经济背景下，研究公司股权激励方式具有一定的现实意义，可为上市公司制定激励计划提供一些参考价值。笔者就此研究得出以下结论：
一是对比分析得出限制性股票激励在股份授予数量和股权稀释程度方面低于股票期权激励，限制性股票在采用回购方式时激励成本高于股票期权成本。两种激励方式还存在相似之处：（1）两种激励方式的激励平均有效期均约为4年；（2）两种激励方式的主要行业没有差异，制造业采用股权激励方式占比最高，其次是信息技术业。
二是发展处于成熟阶段且整体增速放缓的大中型上市公司更适合选择限制性股票激励方案。限制性股票具有较好的稳定性，使激励对象为公司的长远发展谋划，而且能促使企业长期稳定地发展。
三是处于成长阶段且规模不大的上市公司更适合采用股票期权激励方式。股票期权具有低成本、高回报的优势，解决了小企业为保留人才带来的资金压力问题。但是该激励方式可能诱导激励对象为短期利益而制造虚假业绩，股东需加以防范。我国证券市场正在进一步成熟，企业融资渠道将拓宽，资金不再是其主要压力，为防止虚报业绩情况的发生，上市公司更应该倾向于选择限制性股票激励方式。
四是我国正处于产业转型升级的关键时期，为完成我国产业结构转型，保持国民经济健康持续发展，提升国际竞争力，应鼓励我国其他行业中属于十三五时期国家战略新兴产业的上市公司加大实施股权激励的力度。
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篇8
论文摘要：良好的薪酬激励机制可以激励高管人员努力工作，提高企业业绩。本文分析了广西上市公司高管薪酬激励与企业业绩的相关性，发现高管薪酬与企业业绩之间呈弱正相关关系以及股权激励有良好的效果。所以，完善公司治理、加大股票期权激励以及出台相应的激励配套措施是现阶段增强高管激励效果、提高广西上市会司企业业绩可以考虑的手段。
一、问题的提出
高管的薪酬问题一直是公司治理研究的热点问题之一。由于政策环境、经济环境、社会文化、公司治理等诸多因素的影响，中国上市公司高管人员的薪酬在数量、结构和持有方式上都引来诸多争议，普遍认为存在不少问题，如:缺乏有效的长期激励机制、内部人控制等问题。中国从1998年开始要求上市公司在年度定期报告中披露高管人员的持股及其薪酬等信息，自此，高管层激励及其报酬成为社会关注的焦点，不少学者对相关问题进行过研究并产生了一些有价值的研究成果，为构建上市公司高管人员薪酬激励机制奠定了基础。
对于广西上市公司高管薪酬增长与企业业绩之间的关系如何，高管的薪酬激励制度中存在什么问题，至今未有人涉及。本文在前人理论分析的基础上，基于2006年的有关数据，采用实证分析的方法，对在深、沪两地上市的广西上市公司的高管薪酬与企业业绩进行考察，对其薪酬激励制度中存在的问题进行分析总结，并试图提出相应的管理对策和建议。
二、国内外高管薪酬激励相关文献研究现状分析
经济学研究激励问题的突破性进展是近30年的事。进人20世纪70年代以后，一方面由于威廉姆森等人对交易费用理论的发展，另一方面由于信息经济学、契约理论和委托理论在微观经济学领域的突破，始于科斯的现代企业理论在近20年取得了迅速的发展，激励问题成为其中非常重要的研究课题。阿尔钦和德塞姆茨提出团队生产理论，认为企业实质上是一种“团队生产”方式，产品是由集体内若干成员协同生产出来的，每一个成员的真实贡献不可能精确度量，从而不能根据每一个成员的贡献去支付其真实努力的报酬，这给偷懒的人机会。为解决这一问题，就需要监督者进行监督，同时进行激励。由此提出激励模式，强调剩余索取权在激励监督中的重要性。詹森和麦克林认为在经典文献《企业理论、管理行为和所有权结构》一文中，认为成本是企业所有权结构的决定因素，让经营管理人员成为剩余索取权的拥有者，可以降低甚至消除成本，常见的方式比如持股、分红等。
西方学术界对企业高管人员的激励问题的研究较多，从20世纪60年代开始，Jenson和Murphy等人利用不同时期的数据研究了高管人员的薪酬和企业业绩之间的关系;Cough-lan等人还用实证分析的方法研究了高管人员持股与企业业绩之间的关系。20世纪90年代以来的研究主要集中于研究经理报酬对经营业绩的敏感性，这一时期的代表人物是德姆塞茨，他的研究结果认为，企业高管的高报酬如同比赛的高额奖金能够给参与者提供激励，所以高薪酬有利于提升企业业绩。这一时期比较有代表性的理论是锦标赛理论。中国关于高管薪酬和企业业绩的关系的实证研究是近几年开始的，魏刚(2000)分析了中国上市公司高管激励与企业经营业绩之间的关系，认为现阶段的中国上市公司高管薪酬和企业业绩呈弱相关关系;周建波、孙菊生(2003)利用中国上市公司的数据分析了股权激励与企业业绩之间的关系，认为二者正相关。
本文将借鉴前人的企业激励理论:从锦标赛理论分析人手，通过实证研究的方法考察广西上市公司高管的激励状况。
三、高管薪酬激励与企业业绩关系的理论解释
激励理论又被称为契约理论，是近30年迅速发展起来的经济理论，用以解决非对称信息下的契约安排。在非对称信息下，将拥有私人信息的参与人称为人，不拥有私人信息的参与人称为委托人。激励理论关注两个最基本的问题，一是委托人通过机制设计使人披露其私人信息，称之为逆向选择问题;二是委托人通过机制设计使人能够付出不可观察的努力来工作，称之为道德风险问题。就企业组织而言，前者是选择合适的经理人问题，后者是促使选择的经理人努力工作的问题。为了解决这两个问题，激励理论形成了标准化的范式，即在一些基本的假设条件下，最大化委托人的效用函数，同时满足两个约束条件，一是理性参与约束，即人从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用;二是激励相容约束，即人总是选择使自己的期望效用最大化的行为，在这一框架下已经形成了一些广为接受的基准性成果，比较有代表性的是锦标赛理论。 锦标赛理论运用博弈论的方法研究了委托关系，对薪酬差距进行了直接研究。在现实生活中，薪酬差距较大的现象普遍存在，用传统经济学的理论很难解释。但是，如果将人看作晋升竞争的比赛者，赢者将获得全部奖金，该现象就得到了解释，这就是锦标赛理论。该理论认为，当监控是可信的而且成本低廉时，可以根据人的边际产出确定其薪酬，从而获得最优的努力水平。然而，由于监控难度因企业而异，调查成本很高并且不可信，因此会导致人有强烈的偷懒激励，将管理者边际产出作为薪酬决策依据变得不可行，这些问题的存在会导致委托人选择锦标赛激励即高薪酬激励。在监控困难的情况下，锦标赛激励有三个好处，一是可以降低监控成本;二是高薪酬可以提供激励，降低监控的必要性;三是可以激励管理层继续努力工作，因为随着业绩的提高，薪酬会大副增加。总体来看，锦标赛理论认为随着监控难度的提高，高薪酬可以降低监控成本，为委托人和人的利益一致提供强激励，因此高薪酬可以提高公司业绩。
西方的这些薪酬激励理论的提出是建立在对西方企业分析的基础上的，由于政治体制、经济体制、经济环境、社会文化等诸多不同，这些理论在中国适用吗，尤其对于经济欠发达、企业治理相对落后的广西适用吗，高的薪酬真的可以提升企业业绩吗，本文以广西的上市公司为分析样本，进行相关探讨。
四、广西上市公司高管薪酬与企业业绩关系的总体考察
本文以2006年上市公司公布的年度报告数据为依据，所有的数据均来自上海证券交易所和深圳证券交易所的网站。至2006年12月31日广西的上市公司为21家，本文采用净资产收益率(ROE)作为业绩指标，通过如下模型来分析高管薪酬与公司业绩之间的关系。
ROE; = a + bX+c(其中，X为高管薪酬)
1广西上市公司概况的描述统计
截止到2006年12月31日，广西的上市公司有21家，资产规模较大的主要有桂冠电力、桂柳工、阳光股份;业绩较好的是有桂柳工、南宁糖业、柳化股份。业绩很差，被ST掉的有三家。通过计算，我们得知广西上市公司2006年的平均净资产收益率为3， 27%。
广西上市公司高管薪酬无论从高管的薪酬差距还是平均薪酬都很悬殊，高管的最高薪酬最大值121万，最小值为7. 6万，相差近15倍;从均值看，高管的平均薪酬最大值74. 15万，最小值4. 13万，相差近17倍。通过统计发现，对高管的物质激励主要以货币激励为主，股权激励极少，大部分公司为0，高管持股较多的银河科技也仅有o. i2% o
2.广西上市公司高管薪酬与企业业绩的相关性分析
广西上市公司与业绩的相关性如何呢，表3列示了样本的总体分析结果，从样本看，薪酬变量的回归系数是0. 089 ，在1%的显著水平上拒绝零假设，说明较高的薪酬有利于公司业绩的提升，这和锦标赛理论的预期一致，但从调整后的可决定系数看，只有3. 12%，说明薪酬和业绩只是呈弱正相关关系。
除了总体分析外，为了考察股权激励对企业业绩的提升是否有关系、企业规模大小对高管薪酬与企业业绩之间的关系以及独立董事薪酬与企业业绩的关系，作者对21家广西上市公司进行了统计回归，结果见表4。从结果来看，实施了股权激励的企业，对高管的激励效果好于未实施股权激励的企;从资产规模对薪酬与企业业绩关系看，随着规模扩大，薪酬的回归系数逐渐减小，说明资产规模越小的公司，高薪酬激励的效果越好;从独立董事的薪酬与企业业绩的关系看，独立董事的津贴与企业业绩有正相关关系，但不明显。说明独立董事能起一定的监督作用，但董事会制度还有待于完善。
五、结果分析及建议
篇9
关键词：民营企业；股权激励；员工持股
国内外员工持股理论和实证研究表明，员工持股制度有助于提高员工的归属感、凝聚力和积极性，提升企业绩效，促进企业发展。为解决企业发展和员工激励等问题，我国不少民营企业都在尝试员工持股制度，其中反映出不少问题。本文从非上市民营企业ABC集团案例出发研究员工持股与长期激励的关系，将有助于开拓民营企业家的视野，案例中出现的问题及解决方案必将推动民营企业进入一个新的、更广阔的发展空间。
一、ABC集团的股权激励分析
（一）ABC集团概况及股权激励成因
ABC集团是一家大型民营集团企业，主营机械制造业，经过20多年的发展，拥有良好的国内、外市场营销网络、国家级技术开发中心和特有的加工制造技术，已成为行业龙头企业。在发展过程中，参与国企改造进行低成本扩张和陆续形成多个大型生产基地不仅要求现有的生产基地正常生产保持快速增长，同时要输出大量的管理、技术人才。基于以上原因及管理、技术团队与创始人成果分享、风险共担的考虑，集团创始人团队决定实施股权改革。实施员工持股分两步进行。首先，对集团下属的采购、生产、销售公司实施员工持股；然后待条件成熟时，对集团公司实施员工持股（至今尚没实施）。
（二）公司“改制” 与员工认股方案的主要条款
ABC集团下属各公司“改制”实施员工持股自愿的原则，由各公司提出申请报集团董事会审批。自实行员工持股工作实施以来，基本上有赢利能力的公司均申请员工持股，保本或亏损的企业没有提出申请。
1.“改制”公司清产核资：申请员工持股并得到集团董事会批复的公司，在集团职能部门的指导下，采取历史成本计价原则，审计核定公司的净资产。
2.“改制”公司股本额设定：ABC集团公司考虑到员工出资的承受力有限，“改制”公司的股本金设计不高，一般为100～1000万元不等。每股面值1元，每人最低认购3000元。净资产超过设定股本部分作为ABC集团公司对申请“改制”公司的借款。
3.“改制”公司股权结构设定：员工持股公司股份结构设计如下，集团公司占总股本不低于55%，员工持股占总股本的最高限额为45%。员工股份原则委托3～5名员工代表持有。
4.公司“改制”员工认股方案设计：公司负责人一名，持股比例（占总股本，下同）8%～20%公司中层主管若干名，各持股1%～3%；公司技术骨干若干名，各持股1%；普通员工，每人持股在1%以下。
5.公司“改制”员工认股原则：公司负责人、中层主管、技术骨干必须认股，否则调离岗位；普通员工自愿认股。
6.公司“改制”员工出资规定：公司“改制”员工必须现金出资；公司负责人、中层主管、技术骨干认股出资确实有困难的，由“改制”公司申报经集团公司审批后，由集团公司提供贷款，最高限额是认股出资总额的50%；普通员工要求全额自行筹资。
7.红利分配规定：公司有盈利，可每年分配一次；按照公司审定当年净利润数25%现金分配，剩余利润留存公司用于公司发展。
（三）员工持股退出机制的主要条款
1.总原则：员工持股不允许退股，只有在持股员工离开ABC集团、“改制”公司的负责人和中层主管调离岗位时经审批后将股份转让；受让主体只能是公司的最大股东或者是公司的实际控制人。
2.“改制”公司负责人和中层主管调离岗位时，一般仅允许保留50%。
（四）股权激励实施后业绩的提升和暴露的问题
1.方案实施后企业呈现可喜变化，业绩持续提升
首先，集团下属各公司自我管理和自我发展的意识明显增强，在强化内部生产和质量管理的同时，主动寻项目、找资金、图发展；其次，骨干员工的离职率明显下降，特别是企业经营管理和技术人员；最后，员工更加关注企业的发展和未来长期利益。
推行员工持股后，企业的效益出现大幅度的提升，特别是集团内的优质企业，尽管市场的竞争与日俱增，价格每年下降10%左右，但是企业的销售收入和利润还是取得超常规的增长。率先实现股改的3家企业年度自股改年度至2008年利润复合增长率均超过20%。
2.后续暴露的问题
实施员工持股3年后，ABC集团内的可喜变化不再出现明显的两极分化。优质企业由于其高额的股本回报，激励着员工持续不断地努力和创新，企业的业绩再创新高，步入良性循环。然而，效益一般和亏损的企业，经过两三年的不懈努力后，受制于资金和创新能力的限制，业绩没有发生根本性的改变，员工更无法享受到高额的股本回报。因此，尽管集团内少数优质企业保持业绩持续增长，但整个集团出现了似乎更为严重的问题，具体归纳如下。
一是员工持股不全面，激励效果不均衡，体现在局部优质企业。条件不成熟的老企业和新投资创办的企业，由于市场、技术、人力资源等各种因素限制短期内不可能盈利，无法实施员工持股，其负责人的实际工资收入过低，而这些企业同时又是集团发展所必需的，多年来员工持股的推进反而挫伤他们的创业激情，离职率明显提高，更加剧经营困难。
二是员工的集团内部调动出现阻力，企业的经营班子调动难度加大。优质企业的经营班子每人持有本公司2～12%的股份，良好业绩累计的个人净资产巨大。调动他们如何处理其在原企业的股份成为一个难题；保留不动继续分享该企业收益，接任管理者的持股激励无法安排；如果转让由大股东受让，在新的岗位上无法进行有效激励，多次发生经营班子调动后在新岗位上待遇过低，转让剩余股份离开企业，给企业造成不利的影响。同样，优质企业员工的调出也面临困难。
三是股本设计无“预留股”， 新员工无法享受股权激励，缺乏长期激励效果。
四是缺乏传递激励效果的平台。员工所占的45%股份基本上由该公司的管理人员作为代表注册持有，集团内没有建立员工持股会进行管理，员工股份未全部参与企业经营决策。
五是改制企业股本设计普遍偏低。ABC集团推行员工持股，其主要目的是留住员工与企业共发展。为了让员工愿意投资并且投得起，股本设计普遍太低，设计股本低于股份化时资产清核后的净资产部分，作为向集团的借款。股本设计低，促使优质企业的股本回报率极高、效益欠佳的企业在市场中的竞争力不强，企业负责人经过多年努力后没有出现大的转机，加剧了不同企业经营班子的收入分配差距，影响集团全体员工的激励效果。股本设计过低，效益一般的企业，自有资金不足，没有财力进行较大规模的技改和投资，长期无法进入良性循环。
六是为集团发展及其融资留下“后遗症”。ABC集团在发展中需要大量的资金投入，必须考虑申请上市或引入投资者。由于集团内优质企业的45%股权出让给员工，而效益暂时不好的公司和新创办的公司的股份集团100%持有，整个集团合并利润不高，无法融入大额资金支持集团发展。
七是优质企业隐藏着相当的“股权危机”。ABC集团持续发展投资所需资金，除了银行融资，基本上是挪用集团内优质企业的资金，金额与集团所占的净资产相当。当优质企业中小股东利益受到侵害时，可能爆发大的危机，即中小股东要求大股东归还欠款，否则要求集团大股东以股份抵偿。
二、ABC集团员工持股制引发的思考与对策
（一）员工股权激励与持股主体
在生产工厂领域，核心产品的服务领域不同，必然影响各工厂的生产规模、产品毛利等，自然利润贡献也不同。同时，ABC集团在不同领域产品的竞争力，如研发和加工技术、品牌的影响力等存在一定的差别，也将影响工厂的利润。在以上差异的情况下，能否做到对各个企业进行有效的持股方案设计，以实现全集团各公司的有效激励？答案是肯定的――不现实。因此，ABC集团针对不同类型的子公司推行统一的股权激励模式存在弊端。
民营企业在导入先进管理方式时，受独特的内部文化、管理风格和专业人才的限制，没有深刻领会员工持股制度的内涵，决策程序简单，造成决策风险大。那么，对于集团化的民营企业如何设计员工持股主体呢？笔者认为，应以产业集团为主体实施员工持股，成立产业集团公司并控制产业内所有子公司，产业内符合条件的员工出资组建成立持股公司和集团总公司共同持股产业集团公司。
上述模式与案例中ABC集团持股方案相比可以有效解决如下问题。一是员工持股方案激励不全面、不彻底和激励局部的问题。以上模式使产业内员工在公平的基础上拥有人力资本股份，为各产业内的物质资本和人力资本有机结合及两种资本效益最大化创造了条件。二是有利于产业内员工的调动，而不需要调整员工股份或转让股份。三是有利于产业内所有企业的协同和资源共享。
（二）员工持股激励与股本规模设计
企业员工持股改制后的股本规模多大合适，是事关企业发展和员工激励首要考虑的问题，也是实现物质资本和人力资本的有机结合并达到两种资本利益共同最大化的关键环节。我们知道，集团内各企业目前的效益和未来发展趋势的差异是普遍存在的，然而案例中ABC集团下属各公司“改制”时，没有进行合理估值，由此形成了激励效果体现不均衡、融资后遗症、潜在股权危机等问题。因此，在股本设计时，需要考虑以下因素。
1.企业发展的需要
企业发展离不开资金的供给。不同行业在发展过程中的对资金的依赖程度不同，特别是资金密集型的产业，持续的融资能力是企业快速发展根本保障。持股股本设计时，应将对企业发展的影响应作为设计股本规模大小首要的考虑因素。
2.适宜的投资回报率
员工持股小组需对员工持股企业进行必要和严谨的分析和预测，这个工作十分重要且相当关键。股本规模的大小将直接影响着投资回报率，进而影响股权激励的实施效果。首先，要考虑目前社会的资金成本，如银行的存款利率、贷款利率。实证研究结果表明，员工持股当年的投资回报率设定在10%-20%合适；其次，考虑行业平均回报率，风险高的行业，投资回报率应高些，反之亦然；最后，考虑员工持股的流动性差，根据流动性偏好理论，员工期望的投资回报率会高于社会金融资产投资的平均回报率，案例集团优质企业投资回报率明显过高。
3.企业净资产的价值
企业原有净资产的价值也是股本设计应考虑的一个因素。对于企业净资产的价值，如果高于按投资回报率设定的股本，则考虑进行必要的资产剥离或对部分资产以先租赁后购置的方式处理。同时，员工持股采用存量改制的方式，也就是原有股东股份转让的方式技术处理；如果企业净资产价值低于按投资回报率设定的股本，员工持股采用溢价和增资扩股方式处理。
（三）员工持股比例与认购能力
1.员工持股比例
员工持股比例，事实上直接影响到企业发展、员工对企业关切度和积极性的有效发挥，对于员工持股合适的比例要结合员工认购能力、设计的认购人数、企业的资产规模和社会政策法规的完善情况综合考虑。就我国目前的经济发展水平看，人力资本股权收入达到整个收入的1/3左右是当前条件下较为合理的标准。案例中，ABC集团各公司员工持股比例为45%，结合国内外的实证研究和案例企业实施后的效果来看，显然过高。
2.员工认购能力
考虑到员工实际的购买力有限，企业在设计时可考虑让员工部分现金认购，部分贷款认购的方式操作。但员工现金认购比例至少占所认购股份的50%，并且绝对数在一定数额以上。否则，如果员工多以大股东借贷或直接分配的方式获得股份，实际出资额很少，则很难产生高度的关切，即使企业经营亏损，员工也不会有切肤之痛。员工贷款可以向企业申请，也可以直接向银行申请贷款企业提供担保。从案例集团向员工贷款的实际操作来看，可能员工直接向银行贷款、企业提供担保的方式更为适合。
（四）员工持股激励与员工股权结构
员工股权结构包括两层含义：一是在员工持股股份中经营管理者、技术人才、普通员工的持股比例；二是在员工持股股份中员工出资认购、期权和预留股的比例。
1.经营管理者、技术人员、普通员工的持股比例
在企业经营过程中，经理人员和科技人员对企业发展和创新的作用是决定性的，他们的能力是在以往的经营中磨练而成，他们信息处理、经营管理和创新解决经济不确定性的特殊能力，是经营者知识、能力的凝聚和结晶。经理人员与普通员工的区别在于经理人员拥有的人力资本是一种极为稀缺的资源，完全依附于个人，与经理人员不可分离。由此，如何在经理和员工间分配员工股份，具有现实意义。
员工的持股结构应根据人力资本理论，结合企业行业特性，在充分尽职调查的基础上设定。尽职调查时，特别是要考虑原始股东、企业经营管理层和技术人员对员工持股结构的认识和理解，当然企业经营管理层和技术人员实际能力的尽职调查也是推行员工持股和制定员工持股结构的重要前提。
案例中普通员工的持有股份占总股份近15%，持股人数少则50来人，多则达到200人。事实上，由于普通员工流动相对比较频繁，激励效果不佳，有必要进行调整或建立动态的股权激励机制。
2.员工出资认购、期权和预留股的比例
基于对员工长期激励动态角度的考虑，一个完善的员工持股激励方案还包括以下两个方面：一是后加入企业员工的股权激励问题；二是企业的发展需要员工未来持续不断的创新和努力，如何让员工持股制度具有长期激励效果的问题。许多成功实践认为，设计预留股可解决后续加入企业的员工持股激励问题；设计期权或对员工股份采取动态浮动的方式（根据后续的业绩和能力，定期浮动调整持股员工的股份）可以解决员工股权长期激励问题。
据国内外实践经验的总结，在员工持股总额中，可考虑将其中1/3作为预留股和期权，或考虑建立动态员工股份替代期权。预留股和期权操作的基本思路是：预留股和期权股由员工持股会或持股公司融资购买并管理，利用定期分红支付融资利息，待出售预留股或员工履行期权股时，收回资金。
（五）员工持股激励与员工股权管理
员工股权的管理主要涉及两个方面的内容：一是员工股采取什么样的组织结构来运作；二是员工股如何参与企业治理。
1.员工持股的组织形式
成立企业法人（持股企业）是比较合适的员工持股管理的组织形式。具体操作：根据员工持股方案的规定的可投资金额，投资组建持股企业，通过企业方式管理员工股份，持股企业除对特定公司投资外，不从事其他任何业务。持股企业设置股东大会、董事会、监事会，具有完善的公司治理结构和议事程序。
2.员工参与公司治理
根据西方学者的研究，企业实施员工持股制度如果没有员工参与公司治理，将很难发挥作用。员工参与管理，有助于消除员工与企业管理者信息不对称的状态，最终有利于企业的长期发展。当然，要想建立员工参与管理的长效机制，关键要建立并营造员工持股、员工参与的企业文化，特别是对于民营企业，通过员工持股、成立持股企业，建立了员工参与管理的平台和机制，但要发挥作用，需要全体员工为之努力。
三、结论
员工持股是构建和谐而富有活力的企业命运共同体的基础，是人力资本和物质资本所有者共同治理企业、共同分享企业成果的重要途径。大量实证都证明，员工持股制度是建立长期激励员工机制的良好平台，ABC集团实施员工持股制度前期呈现可喜的变化也充分说明了这一点。改制过程中出现问题在所难免，我们不能因噎废食，应该要总结经验，吸取教训，不断完善。
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篇10
一、引言
2016年6月，德勤中国了一份与上市公司高管薪酬有关的报告。报告中提到，上市公司高管薪酬持续上涨，2015年的最高薪酬均值为93.8万元，比2014年增加10%。深市和沪市上市公司高管平均薪酬超过百万元，中小板、创业板上市公司高管薪酬增幅超10%。此外，国有企业高管薪酬均值远远超过外资企业，增长速度也一路领先，但是地方国有控股上市公司高管薪酬略有下滑。国企、央企同时受到限薪政策的影响；其中，央企受到的影响较大，导致央企的高管薪酬增速落后于全行业平均水平。
以央企来说，2016年第一季度央企上市公司及子公司发生净利润亏损的达65家，共有120家央企上市公司及子公司净利润同比下降，占到了央企总数的40%。然而对年报的48家央企的总经理、总裁等进行调查，可以发现他们的平均薪酬由2014年的97万元上涨至2015年的107万元，增长率约10%。同期，有4家央企高管薪酬上涨幅度超过100%，此外，只有18家央企高管薪酬同比下降。
二、相关文献分析与研究假设
目前已有很多文献从各方面对高管薪酬进行研究。方军雄（2012）检验了我国上市公司高管薪酬契约的有效性，发现高管薪酬显著影响了高管解聘以及薪酬调整的决策。现有文献分析了高管契约的有效性，最优薪酬契约论的观点是：高管薪酬契约结合了经理人追求个人利益最大化的行为与股东追求企业利益最大化的目标，能够有效缓解经理人与股东之间的冲突（Jensen、Meckling，1976；Jensen、Murphy，1990）。也有研究发现，高管可以在企业业绩不理想时利用管理层权力来获取高额薪酬（Bebchuk、Fried、Walker，2002；Shen、Richard、Henry，2009），这表明企业业绩不能完全反映高管的努力程度，降低了薪酬契约的有效性（罗宏、黄敏、周大伟等，2014）。随着越来越多的企业开始实施股权激励措施，高管通过股权激励获得的报酬占其全部薪酬的比重将越来越高，采用包含股权激励报酬在内的高管薪酬更为合理（吴育辉、吴世农，2010）。由此本文提出：
假设1：高管薪酬与企业业绩之间存在正相关关系。
项目投资决策本应以企业盈利状况为出发点，然而在现实生活中，管理层在做出投资决策时，却不一定以企业绩效为项目是否可行的标准。管理层为谋取个人私利，哪怕项目不盈利也会投资，从而导致企业规模不断扩大，企业业绩却在不断下降。有学者研究了薪酬激励与企业成长性的关系，结果表明：只有在国有中小上市公司中实行薪酬激励才能提高其成长性（夏宁、董艳，2014）。也有学者从资本成本的角度分析了高管薪酬，提出高管薪酬不仅在总额上受到资本成本的约束，而且其变动速度受到资本成本敏感性的约束，提出从动态的角度强化薪酬激励是高管薪酬机制优化的基本途径（汪平、邹颖、黄丽凤，2014）。还有学者基于投资-现金流敏感度，分析了高管薪酬的激励效果，结果显示可以达到最优激励效果，企业制定高管薪酬政策时应根据融资约束程度的动态变化适时调整，为高管薪酬激励评价提供了新视角（晏艳阳、乔嗣佳、苑莹，2015）。
党的十八届三中全会以来，国家重点对国企进行改革，随着改革的深入，国企高管的薪酬制度也将进行改革。目前存在的主要问题是，如果国企拥有经营权，高管出于私利会自主制定利己的薪酬制度，?亩?使企业陷入业绩差而薪酬升的怪圈。这种现象表明，国企高管的薪酬体制还不够成熟；经营业绩和高管薪酬并未相关联。此外，企业的高管由外部职业经理人担任，企业的内部交易会使企业资本配置效率降低，如果企业高管由家族成员担任就不会出现这种现象。进一步的研究发现，在进行内部交易时采用非市场定价会对高管薪酬激励和资本配置效率产生不利影响（潘红波、余明桂，2014）。综上，本文提出如下假设：
假设2：高管薪酬与企业规模之间存在正相关关系。
三、研究设计
（一）数据来源。本文的数据样本来源于1998―2015年的A股上市公司。本文根据研究需要剔除了一些不符合要求的公司，对上市公司的数据进行筛选。最终剔除了金融行业、没有披露经理人薪酬、缺少相关数据的公司。本文所采用的数据来自国泰安CSMAR数据库。
（二）变量说明。
1.高管薪酬、董监高薪酬。高管薪酬包括货币薪酬和非货币薪酬，货币薪酬包括工资、奖金，非货币薪酬包括股权激励等。股权取得的方式无法用已有的数据识别出来，因此本文使用货币薪酬来替代整个高管薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方军雄，2009），即本文只考虑货币薪酬。借鉴方军雄（2012）的研究方法，以上市公司年报中披露的“前三位高管薪酬总和”作为高管绝对薪酬，用它的自然对数作为高管绝对薪酬变量，并使用薪酬最高的前三位董事、监事、高管货币薪酬总额的自然对数作为董监高薪酬的替代变量（罗宏、黄敏、周大伟、刘宝华，2014）。
2.企业绩效。企业绩效采用企业总资产收益率来衡量，控制了企业规模、财务杠杆、董事会规模、独立董事比例，并控制了行业虚拟变量、年份虚拟变量。主要变量及含义见表1。
（三）描述性统计。由表2可知，1998―2015年间，我国A股上市公司前三位高管薪酬总额均值为132.14万元，董监高的薪酬总额均值为164.34万元，两者相差近32万元。从样本的经济特征来看，ROA为3.19%；从高管的控制权来看，有17.8%的样本公司董事长兼任总经理。
（四）模型设计。本文研究思路如下：通过研究高管薪酬与企业业绩的关系，验证高管薪酬与企业业绩呈显著的正相关关系。本文利用模型1进行回归。同时考虑到董监高在公司治理体系中的重要作用，运用模型2对企业业绩进行回归，进一步验证董监高薪酬与企业业绩之间的关系。具体模型如下：
CEOpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （1）
DJGpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （2）
四、实证结果分析
（一）高管薪酬与企业绩效关系检验。表3验证了假设1和假设2的结果，首先，高管薪酬、董监高薪酬与企业绩效都呈显著的正相关关系。表明高管薪酬与董监高薪酬是随着企业的业绩增加而增加的，这也符合我们的预期。但是两者增加的程度有所不同。首先，当企业业绩增加1%时，高管要求自己的薪酬增加18.13%。即便在企业业绩没有增加的情况下，高管薪酬也呈上升趋势，而且上升的幅度很大。同理，当企业业绩增加1%时，董监高要求自己的薪酬增加16.06%，所要求的增幅远远大于企业业绩的增幅。该结果从统计的角度解释了高管薪酬“旱涝保收”的不正常现象。
（二）高管薪酬与企业规模的关系。企业规模与高管薪酬也呈现显著的正相关关系，这说明企业规模和高管薪酬同向变化。这也从某一方面说明了企业为什么会出现过度投资，这是由于企业规模和高管薪酬呈正比例关系，高管掌控着企业的管理权，会出现对外投资的动机。其他控制变量如企业的资产负债率、是否两职兼任，也都与高管薪酬呈显著正相关。董事会规模与高管薪酬不显著，结果符合本文的预期。
（三）?健性检验。为了检验上述结论的稳定性，本文将所有样本分为国有企业和民营企业两个子样本分别进行回归，得出的结论也是都呈显著正相关。
