房地产债务融资范文

导语：如何才能写好一篇房地产债务融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、债务融资和股权融资规模的计算

根据我国会计准则，债务融资在会计报表（上市公司年报）中体现为借款，股权融资在会计报表中体现为总股本和资本公积。本文根据会计报表中相关指标的含义，提出了对房地产上市公司各年度的债务融资和股权融资的融资规模计算方式，如表1所示。

二、房地产上市公司债务融资和股权融资状况统计

结合房地产上市公司2000-2012年的年报数据，根据表1的公式计算2001-2012年沪深A股102家房地产上市公司的外源融资状况，其描述性统计结果如表2所示。

由表2可知，（1）从均值来看，2001-2012年我国房地产上市公司债务融资规模均值为7.6亿元、股权融资规模均值为1.2亿元，这表明债务融资和股权融资都是房地产上市公司的资金来源；（2）从最大最小值来看，不管是债务融资还是股权融资，最大最小值间的极差都在不断扩大，且每年都会有公司采取逆融资模式（提前还债、退股等），说明在房地产上市公司中各公司间融资策略和发展策略差异显著。

根据表2，可以得到房地产上市公司每年的融资情况，并据此分析债务融资和股权融资各自所占的比例，见图1、图2。

从图1和图2，可以看出，（1）中国房地产上市公司债务融资规模平均值基本呈现逐年递增，说明随着我国经济的发展，房地产上市公司的公司规模与债务融资需求不断增长；（2）除2006-2009年外，我国房地产上市公司的股权融资规模处于低位，说明房地产上市公司基本不会选择股权融资作为其外源融资方式；（3）债权融资规模占外源融资比例一直处于高位，说明房地产上市公司优先选择债务融资、其次选择股权融资，与优序理论相符。

三、房地产上市公司融资状况产业内对比

本文从所有权性质、地域和主营业务三个维度比较了房地产上市公司融资状况。2001-2012年不同类型房地产上市公司的融资状况如表3所示。

表3显示：（1）具有国企背景的房地产上市公司融资规模远超过民营房地产上市公司，融资规模平均水平为民营公司3倍左右；（2）在长三角、珠三角、京津经济圈经营的房地产上市公司融资规模远超过在其他地区经营的公司，长三角地区的房地产上市公司更倾向于债务融资；（3）不同主营业务的房地产上市公司发展规模相当，但其他类型（土地开发等）房地产上市公司的债务融资高于以房地产开发和商业地产为主营业务的公司。

四、房地产上市公司与其他上市公司股权分布状况比较

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对2010年中小板所有上市公司的资本结构进行计算与统计后发现，股权融资仍然是我国中小板上市公司融资第一渠道，股权融资额占总融资额比例为80.56％，其次是债务融资和内源融资，占比分别为15.28％和4.16％。　(见图1)

剔除ST股，2008年―2010年我国中小板上市公司的资本结构受金融危机后经济缓慢复苏的影响，呈现出新的变化。与沪深主板上市公司一样，我国中小板上市公司也有较严重的股权偏好，股权融资仍然是中小上市公司融资的主要来源，占比80.56％，其中股权融资与2008年以及2009年相比呈上升趋势，股权融资比例分别同比上升了14.10％和3.43％。　(见图2)

2010年，中小上市公司的股权融资比例较前两年有所增加，股权融资比例最大的企业是四维图新(证券代码002405)，其股权融资达到97.75％，股权融资比例最小的企业是宁波银行(证券代码002142)，仅为14.77％。债务融资是第二大来源，受金融危机影响，企业融资困难，出现资金紧张的局面，债务融资占融资总额的15.28％。2010年中小上市公司的债务融资比例与2008年以及2009年相比债务融资呈下降趋势，同比降幅达到11.97％和3.25％。2010年，债务融资比例最大的企业是宁波银行‘(证券代码002142)，达到83.81％，债务融资比例最小的企业为海普瑞(证券代码002399)，为0.16％。内源融资近年来比例保持稳定，在4％到6％之间浮动，内源融资比例最大的企业是德美化工(证券代码002054)，内源融资达到15.67％，内源融资比例最小的企业是莱茵生物(证券代码002166)，为0.37％。

资本结构跨行业分析

行业因素对资本结构具有显著影响，不同行业面临的内部和外部环境不同导致资本结构的差异。

据统计分析，不同的行业其资本结构不一样。其中房地产业的内源融资比例相比其他行业较高，房地产业，建筑业相比其他行业较多利用债务融资，较少利用股权融资。医药，生物制品，信息技术业等高新技术行业相比其他行业较多利用股权资金，其股权融资比例超过了90％。内源融资中，房地产业比例最高，达到5.43％。债务融资比例最高的行业为房地产业，达到36.15％。股权融资比例最高的行业是医药，生物制品，其比例达到92.57％。

通过对各行业融资结构的不同分布进行统计，可以发现，各行业中小上市公司的内源融资比例基本集中于“小于5％”的区间内，债券融资比例基本集中在“5％―85％”，股权融资比例基本集中在“85％以上”区间内。内源融资方式中，大部分行业中绝大多数公司融资比例集中于“小于5％”的区间内，只有房地产行业上市公司融资比例集中于“5％―85％”的区间内，其中房地产行业83.33％的公司内源融资集中于“5％―85％”的区间内。债务融资方式中，各行业上市公司债务融资占“5％―85％”比“小于5％”的企业数量多，只有医药、生物制品，其他制造业、信息技术业债务融资比例“小于5％”。股权融资方式中，各行业大部分集中于“85％以上”区间内，但金属、非金属，建筑业，批发和零售贸易，房地产业企业集中于“5％―85％”。

以上的资本结构分布也反映了一些行业特征。信息技术业，医药。生物制品作为新兴、发展较为迅速且竞争激烈的行业，需要大量的资金来适应市场变化，因此其较多地利用股权资金，另外，这些行业以其迅猛的发展速度使得人们对公司有较好的预期，因此，这些企业能获取较多的外源资金。造纸，印刷，金属，非金属是运用内源资金较多的行业，因为这些行业有稳定的盈余来维持企业，所以相应地减少了企业的负债。房地产业的债务融资比例最高，房地产公司受国家宏观调控的影响较大，造成其债务水平较高。结果显示，行业对中小上市公司资本结构有一定的影响。

以资本结构调整为契机

本文选取成长性排名的前50家企业作为高成长性公司代表，后50家企业作为低成长性公司指标。

通过对内源融资分析可得，高成长性公司与低成长性公司相比高1.20％，由于高成长性公司经营状况良好，能更多的选择内源融资方式。外源融资分析中可以看到，高成长性公司与低成长性公司相比，股权融资高出43.12％，债务融资低出44.31％，说明更多的高成长性公司选择增加内源融资与股权融资的比例，而减少债务融资比例，避免增加公司的债务。通过研究我们发现，高成长性中小上市公司股权融资比例呈近年呈上升趋势，这可能是由于金融危机，投资者对于低成长性公司的未来发展信心不足所引起的。高成长性公司由于盈利能力较强，所以盈余多，内源资金充足，因而越来越多地利用自有资金，相应地减少债务资金的获取；低成长性公司由于盈利能力差，盈余少，甚至出现亏损，所以可利用的内源资金非常少，从而增加其债务融资来发展公司。　(见图3)

优化资本结构

国内比较：沪深300指数涵盖了沪深主板的代表性上市公司，我们选其作为代表研究主板上市公司资本结构。通过计算统计发现，沪深300的上市公司资本结构与中小板上市公司有较大差异，其内源融资，债务融资和股权融资比例分别为6.79％、29.01％、64.20％，而中小企业板资本结构为4.16％、15.28％，80.56％。中小板上市公司内源融资比沪深300低2.63％，债务融资低13.73％，股权融资高16.36％。(见图4)

从上图可以看出，我国中小企业板的内源融资远低于沪深300公司的内源融资，而且融资绝大多数是依靠外源融资。虽然这样自我积累的速度快、自我积累的资金量大，但是，实际对外支付利息或股息较多，这将减少公司的现金流量，同时由于资金来源绝大多数是公司外部，会发生更多的融资费用，使内部融资的成本远高于外部融资。

国外比较：上表是我国中小板上市公司资本结构与主要发达国家上市公司资本结构比较。发达国家上市公司大多以内源融资为主，美国甚至高达77％，股权融资比例相对较小；而我国中小板上市公司正好相反，股权融资比例居高不下，而内源融资比例仅为4.16％。

发达国家上市公司主要是内源融资，而我国中小板上市公司主要依靠外源融资，需要支付更多的融资费用。而且减少了现金流量。在外源融资中，发达国家的债务融资比例高于股权融资，债券融资在融资成本、避免股权稀释，财务杠杆、对经理层的约束、反收购等五个方面比股权融资更具有优势，然而我国中小板上市公司的股权融资远高于债务融资。

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关键词 房地产开发企业；融资方式；融资风险因素；融资风险评价；模糊层次分析法

中图分类号 F293.3

文献标识码 A

文章编号 1006-5024（2013）02-0137-04

一、河北省房地产开发企业融资方式分析

河北省房地产开发始于上世纪80年代，也是伴随着我国的住房制度改革，城市建设的发展模式开始出现的。改革开放以来，我国经济飞速发展，全国各大城市房地产的开发也取得了全面的进步。近年来的发展主要体现为产业规模不断扩大，城市建设步伐加快，市民居住条件日益改善和提高，房地产市场日趋规范和完善。但是，河北省房地产开发不仅起步较晚，而且发展速度比较慢，还远远低于东部沿海城市。目前，河北省房地产开发企业正在从单纯的银行贷款向融资方式的多元化发展，以便保证房地产开发的资金需求。房地产融资方式的多元化，对于降低房地产融资风险，提高资本利用效率，发挥房地产业作为国民经济支柱产业的作用，具有十分重要的意义。

融资方式可以按照不同标准进行划分，美国经济学家格利和肖提出融资方式按照其储蓄与投资的联系方式可以分为内源融资和外源融资。

（一）内源融资是指开发商在企业内部的资金调拨和运作活动，资金的所有权和使用权合二为一

在企业内部通过自有资金、留存收益、折旧计提、闲置资产变现、应收账款转让、国家资金扶持等方式融资，一般具有自主性强、规模有限、成本低等特点。

（二）外源融资对企业的资金获得具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点，一般是通过金融媒介机制的作用实现融资

按照资金对企业权益的影响，又可以将外源融资分为债务融资和权益融资。债务融资是指通过增加企业的负债来获取资金，例如：向银行借款、发行债券等。企业通过这种方式筹集到的资金必须到期偿还，并且要支付利息。权益融资是指通过增加企业的所有者权益来获取资金，如发行股票、增资扩股。这种方式筹集到的资金不需要偿还，但要定期分红派息。通过问卷调查可知，目前河北省房地产开发企业融资方式中债务融资方式占主导地位，权益融资方式占比极小。

1 已经用到的债务融资方式有：银行贷款、信托贷款、小额贷款公司运作、企业间拆借、民间借贷、发行企业债券（含短期融资券）、发行中小企业集合债券、融资租赁、回租回买融资、商业信用融资（应付账款、应付票据、预租预售）、典当融资等。但其中最主要的是：银行抵押贷款、发行债券、预租预售和民间借贷。

2 已经用到的权益融资方式有：上市融资、兼并收购、增资扩股、股权转让、资产置换、合作开发、权益型信托融资等。但其中最主要的是上市融资和以兼并收购为主的资产重组。

二、河北省房地产开发企业融资风险影响因素分析

通过对河北省部分房地产开发企业进行深度访谈和问卷调查，结合企业融资风险研究的相关文献资料，从宏观和微观两个方面总结房地产开发企业融资风险的主要影响因素并对其进行分析。

（一）宏观影响因素分析

本文界定房地产开发企业融资风险宏观影响因素主要有政策法律因素、宏观经济因素和行业竞争因素。

1 政策法律因素。政策法律因素主要包括房地产业政策，金融政策、土地使用政策等因素。（1）房地产业政策是指国家中央或地方政府制定的，主动干预房地产业经济活动的各种政策的集合。产业政策包括产业结构政策、产业组织政策和产业布局政策。（2）金融政策是指中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式调节货币、利率和汇率水平，进而影响宏观经济的各种方针和措施的总称。（3）土地使用政策。近几年来。我国一直在执行严格的土地管理政策。严格的土地管理政策虽然促进了土地的节约使用，但也导致了土地供应的相对紧张，并增加了房地产开发企业的土地开发成本，增加了其融资的难度和融资成本，进而提高了其融资风险。

2 宏观经济因素。宏观经济因素主要包括通货膨胀率、家庭可支配收入、房屋销售价格指数、供求关系等因素。（1）通货膨胀是一种货币现象，指货币发行量超过流通中实际所需要的货币量而引起的货币贬值现象，它体现为购买力风险。在通货膨胀压力下，流动性过剩问题将趋于明显。为了确保经济持续健康、稳定地发展，一般情况下政府会采取紧缩银根的货币政策。作为资金密集型的房地产行业，对银行等金融机构的信贷依赖较大，受到紧缩货币政策的影响，房地产企业融资难度将会有所加大进而增加其融资风险。（2）家庭可支配收入是指居民家庭在支付个人所得税之后，所余下的实际收入。一般而言，家庭可支配收入多会增加房地产的需求，进而带动房地产的发展，房地产企业更容易实现预期收益，提高其商业信誉进而降低融资风险；反之，家庭可支配收入较少会使得房地产需求萎缩从而增加融资风险。（3）房屋销售价格指数是反映一定时期房屋销售价格变动程度和趋势的相对数。一般来说，房屋销售价格指数越高，房地产开发企业就越容易实现预期收益从而偿还债权人和投资者，增强其商业信誉，从而增强其融资能力，降低融资成本，最终降低融资风险；反之，房屋销售价格指数越低，则会加大融资风险。（4）供求关系指在一定条件下，商品供给和需求之间的相互联系、相互制约的关系。供大于求则预期销售收入难以实现，从而增加房地产开发企业融资的难度和成本，融资风险较大；相反，如果供不应求，则融资风险就较小。

3 行业竞争情况。目前我国房地产行业竞争情况表现在：（1）企业数量多，规模普遍偏小，每个企业占据的市场最高份额也极其有限，说明我国房地产市场集中度比较小。（2）房地产市场是区域性市场，房地产东西部发展不平衡：东部地区在企业规模和投资、开发规模方面均大大超过西部地区，而东部又主要集中在广东、上海、北京、江苏、浙江5省市。本文研究的行业竞争情况对融资风险的影响主要包括行业定位、同类型竞争者数量和企业所处的市场竞争环境三个方面。

（二）微观影响因素分析

本文界定房地产开发企业融资风险微观影响因素主要有企业信誉情况、企业财务状况和企业经营管理因素。

1 企业信誉情况。企业信誉主要包括企业形象、抵押担保、企业提品和服务的质量、贷款到期清偿率等因素。（1）企业形象是指人们通过企业的各种标志（如产品特点、行销策略、人员风格等）而建立起来的对企业的总体印象。企业形象是企业精神文化的一种外在表现形式，它是社会公众与企业接触交往过程中所感受到的总体印象。企业形象好，知名度和公众认知度高，则融资更为容易，融资成本较低，所以融资风险较低；反之企业形象差则融资风险较高。（2）抵押担保。抵押担保是指债务人或者第三人不转移对某一特定物的占有，而将该财产作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人有权依照担保法的规定以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。房地产开发企业能够提供的抵押担保物越多、价值越高，投资者越愿意将资金投入该企业，则融资风险越低；反之融资风险便越高。（3）企业提品和服务的质量。企业提品和服务的质量对购买者的购买行为产生最直接的影响。如果产品和服务质量好则销售状况良好，进而企业容易实现预期收益，降低了企业融资风险；反之，则加大了企业融资风险。（4）贷款到期清偿率。企业到期贷款偿还能力的大小反映出其融资风险的大小。一般来说企业贷款到期清偿率越高，则融资风险越小；反之融资风险就越高。

2 企业财务状况。企业财务状况主要体现在偿债能力、营运能力和盈利能力。（1）偿债能力是指借款人（或担保人）偿还债务的能力。它表明借款人对债务的承受能力和偿还债务的保障能力。企业偿债能力强则增强企业信誉，能较好地降低企业融资风险；反之则增加融资风险。（2）营运能力是指企业的运行能力，即企业运用各项资产以赚取利润的能力。它揭示了企业资金运营周转的情况，反映了企业对经济资源管理、运用的效率高低。企业资金周转越快，流动性越高，企业的偿债能力越强，资金获取利润的速度就越快。企业营运能力强，则企业信誉增强，能较好地降低融资风险；反之则增加融资风险。（3）盈利能力是指企业获取的能力，也称为企业的资金或资本增值能力。在一定时期内企业赚取利润的能力越高，其盈利能力就越强。企业盈利能力强，则企业信誉好，能较好地降低融资风险；反之则增加融资风险。

3 企业经营管理因素。企业经营管理因素主要包括企业规模、开发项目的多样性、管理层的经营和素质、内部控制与管理等因素。（1）企业规模指对企业生产、经营等范围的划型。新标准将企业的类型划分为大中小三个类型。一般来说，企业人员数、销售量、资产、盈利和市场份额越小，融资风险就越大；反之，融资风险就越小。（2）开发项目的多样性。按照房屋的使用功能不同可以将房地产划分为居住用途的房屋、工业用途的房屋、商业用途的房屋、文体娱乐设施、政府和公用设施、城市综合体等。房地产开发项目多样化能较好地分散融资风险，反之，房地产开发项目单一化则融资风险较大。（3）管理层的经验和素质。企业管理层学历高，具有优良的道德品质及丰富的管理经验，则融资风险比较低；反之则融资风险较高。（4）内部控制与管理。内部控制是指单位和各个组织之间建立的一种相互制约的形式和职责分工制度。内部控制的目的在于改善、提高经济效益。企业内部组织构架健全，建立了完善和科学的决策程序和管理信息系统，则融资风险较低；反之融资风险较高。

三、河北省房地产开发企业融资风险评价

本文基于模糊层次分析法的基础理论，结合实际数据对河北省房地产开发企业的融资风险进行评价。文中数据全部来源于对河北省30家房地产开发企业进行的直接和间接调查，与企业的中高层管理人员、财务人员，和这些房地产企业相关的银行风险部管理人员以及部分高校房地产金融专家进行的访谈。下面结合构建的层次分析模型进行模糊层次分析。

（一）层次分析法确定权重

1 构造层次分析结构。本文基于调研资料分析河北省房地产开发企业主要融资方式下面临的各种风险因素，构建融资风险评价模型如下图：

融资风险评价模型图的第一层：融资风险，为目标层。通过这个风险评价模型的建立，最终预期得出一个地区整体的房地产开发企业的融资风险情况，也可以得出某一个房地产开发企业的融资风险情况。第二层：债务融资、权益融资，为准则层。由于内源融资方式面临的融资风险相对很小，故本文仅从债务和权益融资两种外源融资方式中发掘其融资风险。第三层：银行贷款、发行债券、民间借贷、预租预售为房地产开发企业在债务融资中主要的融资方式，上市融资和资产重组为权益融资中主要的融资方式，这六项构成了子准则层，分析这六种主要的融资方式下对应的各种风险因素。第四层：政策法律因素、宏观经济因素、行业竞争因素、企业信誉因素、企业财务状况、经营管理因素六种风险影响因素为方案层。这六种融资风险因素涵盖了上面六种融资方式的共同风险。

2 构造两两比较的判断矩阵。依据专家打分情况，构造各个层次的两两比较判断矩阵。

3 层次单排序和一致性检验。通过MATLAB软件的编程计算，可以求得各判断矩阵的权重、最大特征根、一致性指标和一致性比率，结果证明各判断矩阵的一致性检验均可接受。

4 层次总排序。由计算可知，第二层对第一层的权重为WA=（0.8000，0.2000），第三层对第二层的权重分别为WB1=（0.5219，0.0715，0.1137，0.2928），WB2=（0.8571，0.1429）。所以，第三层对第一层的权重为Wc=（0.4175，0.0572，0.0910，0.0910，0.2342，K0.0286）。

因此，此模型运用层次分析法的层次总排序，即第四层对第一层的层次总排序WD（0.2983，0.1062，0.0628，0.1438，0.2584，0.1305）。

由评价结果可知，河北省房地产开发企业的融资风险影响因素从大到小排序为：政策法律因素>企业财务状况因素>企业信誉因素>企业经营管理因素>宏观经济因素>行业竞争因素。

（二）运用模糊层次分析法进行评价

1 建立评判因素集：U=（政策法律因素，宏观经济因素，行业竞争因素，企业信誉因素，企业财务状况因素，企业经营管理因素）

2 建立权重集：通过层次分析法的计算，因素集中元素所对应的权重为：W=（0.2983，0.1062，0.0628，0.1438，0.2584，0.1305）

3 建立评语集：v=[风险极大，风险较大，风险一般，风险较小，风险极小]

4 单因素模糊评价：经过对调查问卷反馈情况的总结整理，得出对房地产开发企业融资风险的单因素模糊评价为：

5 模糊综合评判：M=W·I==（0.2335，0.4656，0.1939，0.0893，0.0176）

由评价结果可知，河北省房地产开发企业的融资风险比较大。

四、结论评析

首先，政策法律因素对融资风险的影响最大。目前我国房地产融资渠道单一，大多依赖于银行贷款，尤其是河北省，其他融资方式所占比重很小。这是由于上市融资、债券融资、房地产基金等方式在很大程度上受制于国家和地方的政策和法律因素，从而使其融资方式很难向多元化方向发展，进而规避其融资风险。因此，政策法律因素对房地产开发企业融资风险的影响很大。

其次，企业的财务状况、经营管理因素和信誉因素对融资风险的影响较大。房地产开发企业能否融资成功、融资的成本高低以及能否实现预期收益等都与企业本身密切相关。

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关键词：企业杠杆行为;股价信息含量;货币周期

资本市场的一个重要功能是配置资源，一个有效的资本市场应该是各种信息交汇的中心。证券市场中的信息通过广大投资者的投资策略和交易发应道股价当中，股票价格于是拥有了一定的信息含量，这些信息也会对后来企业的杠杆选择行为产生一定的影响。

企业杠杆选择的股价信息效应：公司的内在价值主要取决于公司未来的现金流，作为公司管理层其目标就是实现股东价值最大化。对此，公司必须有优化配置资本结构这一过程来实现股东价值最大化，其中企业杠杆行为的选择在资本结构选择中尤为重要。如一个股价信息含量高的企业，由于存在着高度的信息对称性及投资者的理性投资，公司的市场价格与其内在价值逐渐趋近一致。投资者愿意以多种方式给这些信息透明度高的企业提供融资，此时，企业即面临着杠杆选择问题。

一、不同规模下的企业杠杆行为

对不同规模的企业进行分类：大规模企业和小规模企业。由于影响不同规模企业的因素除股价信息含量外还有其他如政策制度因素等，因此，本文先控制变量，假设它们是相同的行业、相同的所有制形式以及拥有相同政策优势等。除了企业规模的差异，其他方面的差异暂且忽略。

大规模企业有着完善的公司治理结构，可以通过激励机制缓解道德风险，减少成本，激励人为委托人的利益如实披露企业信息;因此，大规模企业的股价信息含量较高。但是，小规模企业没有完善的公司治理结构，相对于大规模企业，它就存在着较大的道德风险、监管不到位等问题，直接导致股价信息透明度低及信息披露程度低，于是公司的市场价格很大程度上偏离其内在价值，所有小规模公司股价信息含量偏低。

由于股价信息含量高，因此大规模企业有很少融资约束。企业既可以在债务市场得到融资，又可以在股票市场获得资本。同时，考虑货币周期的因素：在货币周期良好的情况下，大规模企业可以选择更多地债务融资经营企业。因为根据传统的资本结构理论，债务融资有抵税效应能够降低融资成本，所有大规模企业在经济周期良好的情况下优先选择债务融资。在货币周期紧缩的情况下，大规模企业的债务融资行为酌情考虑优先选择股权融资。由于经济状况不乐观，短期内，企业盈利可能性大大降低，企业也就不存在较大的利润空间来填补债务的本息。

相反，小规模企业由于与银行等市场上主要的债权主体存在着严重的信息不对称性，小规模企业进行债务融资也存在着一定的难度。同时，股价信息含量低的小规模企业，其信息披露程度低，投资者不愿意对其进行投资。因此在经期周期不乐观的时候，小规模企业处在一个融资尴尬的局面。一方面，这就要求了小规模企业尽可能把握经济周期良好的时机，以此获取最大收益弥补经济周期不乐观时匮乏的流动性。另一方面，小规模企业需要根据自身发展不同阶段研究出一整套杠杆行为准则。

二、不同成长性下的企业杠杆行为

企业按成长性的不同可以分为种子期、发展期和成熟期。企业在种子期的人员很少，这些人员几乎全部都是企业的股东，资金紧缺，内部监管机制也不成熟。发展期的企业是最不稳定的，公司的发展会在一定程度上造成企业文化的流失，团队之间出现矛盾。达到成熟期的企业已经形成了一套确实可行的管理办法和盈利模式，公司管理趋于正规化，企业文化发展成熟，企业在社会上获得了一定的知名度，其经营状况处于良好的发展态势。因此，与发展期的企业相比，创建初期的企业股价信息含量较低。处于创建初期的企业，因自身成长所形成的内部盈余远远不能满足其成长过程中对资金的需求，所以他们需要大量的外部资金以支持进一步的发展。由于大部分企业都具有较高的未来成长性，面临较多的增长机会，所以如果负债比例过高，很可能会造成投资不足，对这些企业未来的持续发展不利。

三、不同行业下的企业杠杆行为

（一）批发零售业

批发零售业是商业的主导形态，由于规模经济效应，以及电子商务的兴起更是提供了一种全新的批发连锁业经营模式，近年来该行业取得了快速发展。批发零售业在由于短期流动性的需要，其短期融资远远高于长期融资的需求。短期负债通常呈现出以商业信用为基础的一系列融资行为。一方面，从资产规模来看，批发零售业的固定资产相对较少，可操纵的利润较其他行业少。因此，企业对财务信息的操控度低，信息对称性较高。上市的批发零售业企业股价信息含量高。另一方面，批发零售业是一个高负债行业，在不断进行的杠杆行为中，上市企业会披露更多的信息从而不断提高股价信息含量。

由于批发零售业在杠杆选择方面的优越性，因为无需考虑债务利息的偿还问题，因此批发零售企业应充分进行商业信用的短期融资，通过占用他人资金进行谋取最大利润。得出股价信息含量对批发零售业杠杆行为选择的影响很小的结论。然而，企业对其他企业的资金的挤占不能越过道德底线。

（二）信息技术业

目前信息技术行业从事研究、开发、生产和销售信息技术硬件及软件产品。信息技术行业的是具有较大特殊性的行业，信息技术业技术的密集性决定了科学技术的发展才是整个行业发展的动力。与传统行业相比，无形资产在该行业中所占比重较大。在公司成立初期，由于投资资金的需要企业必须进行融资。又因其无形资产比重较大，而无形资产却没有担保性，商业银行对信息技术企业的贷款格外谨慎。这导致信息技术产业一直以来进行股权融资的偏好。企业进行股权融资会披露出较多的公司信息，成长初期公司的额股价信息含量相对较高。然而，信息技术产业除了初期需要大量的资金进行研发，在成长过程中仍然需要资金将更新的产品及新技术推向市场。同时，信息技术产业的股权融资偏好使得企业很少进行债务融资，无法利用债务的杠杆效应提高企业的利润，因此企业始终无法达到价值最大化。这从另一角度说明了，信息技术行业股价信息含量偏低。总的来说，信息技术产业的股价信息含量在整个行业中处在中间水平。

股价信息含量水平的居中使得信息技术行业的杠杆行为处在一个尴尬的地位。在经济周期紧缩阶段，商品滞销导致市场订货不足，资金周转不灵活，信息技术行业选择运用较低的负债率。同时，利用其市场地位进行股权融资。在经济周期扩张时，市场订货饱满，需求旺盛，资金周转灵便。在这样的环境下，投资过度，资本品生产发展较快，公司可通过大量举债实现企业价值最大化。

（三）交通运输业

交通运输业是国民产业的支柱产业，该行业涉及的范围比较广泛，存在着很多子行业。交通运输行业的很多新建项目属于基础产业投资，基础产业投资的投资规模较大，资金周转慢，建设周期常，空间不可分离，规模经济程度高。这些特点决定了新建项目投资短期内难以产生效果，采取大量股权融资容易摊薄收益，给上市公司增加业绩压力。交通运输行业上市公司初期在股票市场上能募集较多资金，通过股权融资产生较多的闲置资金。交通运输业因其投资项目的特点回避债务融资，在一定程度上降低了其股价信息含量。

在经济周期运行良好的情况下，因交通运输行业有着较强的资产可抵押性，所有该行业可以考虑普通债券、可转换债券和银行贷款等为代表的债务融资。适当提高其资产负债率降低融资成本提高债务比例使公司实现股东财富最大化。而在经济周期紧缩阶段，有资金需要时可进行股权融资，无资金需要时暂不进行融资，以此降低融资成本，避免不必要的资金闲置。

（四）房地产行业

对国内上市的房地产公司资本结构进行分析来看，发现我国房地产公司普遍资产负债率较高，对银行贷款依赖性比较强;房地产公司资产负债率与公司绩效显著负相关，也就是资产负债率在此基础上再提高，则其公司绩效将下降，这与我国房地产公司过度依赖银行贷款相矛盾;房地产公司经营绩效与金融性负债相关性比较大，而与经营负债相关性相对小。土地储备有利于公司长远发展，但是过高的土地储备不利于房地产公司高负债率。

一般而言，房地产开发企业资产负债率的国际常规界限在50%，但由于近十年我国房地产市场的飞速发展，国内多数房地产开发企业资产负债率相对较高，不少房企资产负债率高达70%以上，甚至80%以上。事实上，房地产开发企业资产负债率在70%以上时，就已经面临着无可抵押资产而丧失融资能力。

越来越多的上市房地产开发企业资产负债率进入到过高的区间，资金问题逐渐凸显。自2010年二季度开始，上市开发企业的速动比率呈现出整体下降的态势，直接反映了本轮楼市调控政策开始以来，房地产开发企业资金状况逐渐恶化的现状。

（五）制造业

制造业是人类社会不可或缺的物质基础，也是维持城市经济发展的命脉。在我国制造业在众多行业中已属于发展较成熟的行业，有关制造业的上市公司股价信息含量较其他行业高。制造业的业内竞争相当激烈，能在行业中取得一席之地，信息披露显得尤为很重要。近年来，制造业上市公司对逐渐提高对公司管理者的专业管理教育，内控意识也渐渐提升。

制造业上市公司的信息披露程度较高。在经济周期运行良好的情况，部分成熟的上市公司可通过并购其他企业扩大自身规模，最常见的做法是进行债务融资兼并。经济周期运行恶劣时，制造业可进行股权融资。

四、结论

有关股价信息含量和企业杠杆行为是近年来学术界研究的热点问题，随着学术界对有效市场理论的反思，近几年来国外学者开始研究股价信息含量与企业杠杆行为之间的关系，但这方面的研究也还比较薄弱。

1.在货币周期紧缩的情况下，大规模企业的债务融资行为酌情考虑优先选择股权融资。相反，小规模企业由于与银行等市场上主要的债权主体存在着严重的信息不对称性，小规模企业进行债务融资也存在着一定的难度。

2.与发展期的企业相比，创建初期的企业股价信息含量较低。处于创建初期的企业需要大量的外部资金以支持进一步的发展。

3.由于批发零售业在杠杆选择方面的优越性得出股价信息含量对批发零售业杠杆行为选择的影响很小的结论;信息技术行业在经济周期紧缩阶段选择运用较低的负债率，在经济周期扩张时，公司可通过大量举债实现企业价值最大化;在经济周期运行良好的情况下，交通运输行业适当提高其资产负债率降低融资成本提高债务比例使公司实现股东财富最大化。而在经济周期紧缩阶段，有资金需要时可进行股权融资，无资金需要时暂不进行融资，以此降低融资成本，避免不必要的资金闲置;我国房地产公司普遍资产负债率较高，对银行贷款依赖性比较强，其经营绩效与金融性负债相关性比较大，而与经营负债相关性相对小;在经济周期运行良好的情况，部分成熟的制造业上市公司可通过并购其他企业扩大自身规模，最常见的做法是进行债务融资兼并。

参考文献：

[1] 张靖，张彩江，批发零售业上市企业财务指标对资本结构的影响分析，经济研究导刊，2012（2）.

[2] 李彤，陈夏菁，张镱凡，信息技术业增长机会对资本结构影响的实证研究，现代经济信息，2012（7）.

[3] 刘程蕾，田治威，企业商业信用融资绩效研究―以我国批发零售业上市公司为例，会计之友，2010（12）.

篇5

[关键词] 房地产 上市公司 资本结构

一、引言

房地产业开发资金投入大,投资回收期长以及房地产价值昂贵等原因,使得房地产企业面临开发、投资所需资金巨大等问题,因此融资成为房地产业不可回避的一个重要问题。据证券时报在《2009中国房地产上市公司TOP10研究报告》的统计,2008年沪深两市房地产上市公司的资产负债率在56.86%。这说明房地产业对银行信贷依存度过高,资本结构不合理。本文通过研究公司的资本结构影响因素,帮助其从整体考虑采用合理的方式筹集资金,调整企业的资本结构;并且帮助房地产上市公司的相关利益方(如企业,银行等)调整自己的行为。

二、研究方法及数据处理

1.研究方法

笔者采用主成分分析方法提取主要影响因子进行研究分析。其基本思想是,通过适当的线性变换,把多个指标变量转化为少数几个综合指标变量,并使得这几个综合指标尽可能地反映原来变量所含信息量,且彼此不相关。

2.变量设计、数据收集与处理

笔者借鉴国内外研究成果并结合国内实际,选取了16个影响我国民营上市公司资本结构的指标作为解释变量,各指标变量如下:

(1)反映企业规模的指标:总资产与主营业务收入的自然对数两个指标反映企业规模因素;

(2)反映企业成长性的指标:主营业务收入增长率以及总资产增长率;

(3)反映所有权或股权结构的指标:国家持股比率及流通股比率;

(4)实际所得税税率:应交所得税与税前总利润之比;

(5)反映抵押价值的指标:存货占总资产的比例;

(6)反映非负债税盾的指标:固定资产折旧与总资产之比;

(7)反映盈利能力的指标:主营业务利润率、净资产收益率;

(8)反映短期偿债能力的指标:流动比率和流动负债比率;

(9)反映企业经营能力的指标:应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率。

本文用账面资产负债率指标作为被解释变量,来反映企业资本结构的总体特征。

3.省略),并选择各上市公司2005年末的数据。

三、模型分析及结果

1.采用SPSS10.0统计分析软件,得出6个主成分,根据其意义分别定义如下:

主成分 1定义为盈利能力指标;主成分 2定义为企业规模指标;主成分 3定义为经营能力指标;主成分 4定义为非负债税盾;主成分 5定义为公司偿债能力指标;主成分 6定义为公司股权集中程度指标。

假定帐面资产负债率与6个主成分存在线性关系,选取这6个主成分对其进行多元回归分析,建立回归模型,如下:

DAR = β0+β1*v1 +β2* v2+β3* v3 +β 4*v4 +β5* v5 +β6* v6+εj

式中:β 0是常数项,βi是主成分的估计参数,Vk是各主成分,εj 为误差项。

2.回归模型分析

通过表1,我们可以看到模型拟合优度系数为0.680(调整后为0.567),说明解释变量基本对被解释变量进行了释义。通过表2可以得出:因子2即企业规模与资本结构正相关,因子3经营能力和因子6即公司股权集中程度与资产负债率负相关,另外三个因素(盈利能力、非负债税盾、偿债能力)与资产负债率相关程度不显著。

3.实证分析总结

由以上分析可以知道,上市房地产公司的资本结构受到公司规模指标、经营能力指标、股权集中程度指标等因素的影响较大,而与盈利能力、非负债税盾以及偿债能力的关系不显著。

(1)公司规模与其资产负债比率正相关

其原因主要是:目前国内房地产企业包括房地产上市公司,在其各种债务融资渠道中,银行通过直接或间接贷款成为房地产债务融资的主要资金来源。从直接贷款来说,大企业较小企业更为稳定,这种情况使得银行能够较容易信任,进而能提供更多的信贷资金。而从间接贷款来说,在房地产开发资金来源的“其他资金”中,绝大多数是购房者的定金和预付款,而购房者的这些资金中基本上是个人住房消费贷款。由于规模大的房地产企业更能获得消费者的信赖,消费者更愿意购买这些房地产企业的产品,从而也就更容易获得银行的间接贷款。因此,作为我国房地产业最重要的债务融资渠道的银行信贷来说,无论是从直接的还是间接的角度而言,都是偏好于规模较大的房地产企业。

(2)经营能力与资产负债率负相关

和其他上市公司一样,当房地产公司经营能力较强时,企业经营所需要的资金相对要少一些,因而就可更少地负债。相反,如若企业经营能力较差,则需要更多的运营资金,则可能会更多地依赖于负债融资。

(3)股权集中程度与资产负债率负相关

其合理的解释是:我国的上市公司中,当公司需要外部融资时,大股东的利益人即管理层偏好于没有多少约束力,同时又不会动摇大股东控股地位的股权融资,而不是经济约束力很强的负债融资。公司股权越集中,管理层的这种偏好就越明显。

(4)非负债税盾与企业资产负债率效果不显著

折旧作为会计上收益成本核算的一个要素,是内源融资的一种,两者负相关说明企业折旧融资的自然性特征。然而,在我国上市企业中,折旧占融资总额的比率偏低。据统计,2002年51家1992年底以前上市公司折旧融资占总体融资的6.25%,而房地产上市由于其行业特点决定了其折旧占融资总额的比率相对其他行业的企业更低,以本文中2003年24家房地产上市公司为例,其折旧融资占融资总额的平均值仅为2.20%,因此造成非负债税盾和资产负债率关系不显著也就可以理解了。

(5)盈利能力以及偿债能力与资本结构影响不显著

这一点可以有以下解释:

①在当前我国市场经济不完善,法律制度不健全的情况下,有些企业,尤其是房地产企业获得银行贷款的条件并不是以其盈利能力和偿债能力为条件的。企业与其他相关利益团体捆绑的程度很大程度上决定了企业能否获得银行贷款,能否获得经营资本,从而促使企业的规模增长越快越大,增加市场对该企业经营的信心。

②在国内商品房需求量很大的环境下,目前我国房地产开发公司主要是资源依赖型公司。全国约3万多家房地产开发公司,绝大部分为项目公司,即使是上市公司中的优秀代表,更多的是资源依赖型公司而不是效率型公司。房地产公司对土地的争夺就说明了这一点。因此市场对于其认可主要是看其资源占有程度,有资源就会有投资或借贷,而较少关注其盈利能力和偿债能力,这些与我国的现实是基本相符的。因此,在目前情况下,盈利能力和偿债能力对于资本结构所产生的影响会由于交易成本的作用,被严重削弱。

参考文献:

[1]王家庭 张换兆:房地产融资方式多元化的经济学分析[J].财经科学,2005(6)

[2]张 红 凌常峰:房地产企业上市融资的回顾与展望[J].中国房地产金融,2001

篇6

这项研究展示了一系列富足和好看的数据，可用于与其他国家进行比较分析。在过去，大多数经济分析关注流量――每年贸易量、投资或GDP。而资产负债表的数据表示某一时点的存量情况，但是编制难度更大，因为面临估值和测算的问题。

直到近几年经济学家才开始认识到，研究资产负债表对于分析国家的稳健性或脆弱性至关重要，尤其是在经济领域。野村证券首席经济学家辜朝明曾提出过著名的观点，即日本的通缩和最近的全球金融危机是资产负债表的危机，这种分析现在已被大多数经济学家所接受。

我们都担心资产泡沫，但是除非能控制泡沫的规模和泡沫融资的方式，否则我们不能评估这些泡沫是否会给经济带来致命影响。

例如，从美联储的季度资金流量分析报告看，美国的资产负债数据可能是最成熟的。

数据显示，美国经济正在复苏的道路上，家庭部门正持续去杠杆化（降低负债），家庭净资产自2007年危机以来显著增长，这要多亏股市和债市的复苏，增加了股权基金、共同基金和养老基金的价值。但是如果美联储一旦加息，这些情况可能就会改变。

家庭部门的复苏对于美国经济很关键，因为它占美国净资产的90%，而联邦政府是净负债状态。这与中国的情况截然相反，中国的家庭部门在国家净资产占比略低于50%，而中央政府和地方政府占比达到25%，企业部门占有剩下的25%。

中国国家资产负债表的首个显著特征是国家仍然主导所有权，即使私人所有权自1979年改革以来取得了巨大进步。

第二个显著特征是中国对世界其他国家是净债权人。在2013年末，中国对外的净债权相当于GDP的21%。与中国相反，美国对外的净债务占它GDP的32%。美国联邦政府自2007年以来增加了7.2万亿美元的债务，而且美国仍是国际贸易逆差状态。

这是关键所在，中国影子银行问题并不是全球威胁，因为外国人并不持有很多中国的债权。中国影子银行基本上是国内债务问题。以国际的标准衡量，中国的影子银行规模约为GDP的50%和银行资产的20%，显著低于金融稳定理事会估计的全球平均水平，即占GDP的117%和银行资产的61%。

第三个显著特征是中国的大部分净资产是房地产，特别是住房、固定投资和土地，而美国的净资产大部分是金融资产。中国房地产价值总额在2011年达到GDP的611%，而美国这一占比为406%。中美两国差异的主要原因是中国有大量固定资产投资，其占比为GDP的358%，而美国只有GDP的93%。这可以归因于中国企业和地方政府近几年投资的超高速增长。

当然，固定资产和房地产价值可能会被高估。即使考虑这个因素，中国在房地产（包括住宅）行业的投资在2011年达到GDP的253%。美国房地产在GDP的占比是314%， 但美国家庭平均收入远高于我国平均家庭收入。

第四个特征是美国经济高度金融化，其金融资产达GDP的1053%，是中国金融资产占比的两倍（GDP的546%）。从金融净资产来看，美国净金融资产占GDP的95%，而中国仅34%。

美国金融资产主要是债务工具和股权，而中国的金融资产大部分是银行存款和债券，其中外汇储备占比达到近GDP的一半。美国股票市场为GDP的148%，远高于中国的23%。中国股市的疲软意味着中国企业更依赖于债务融资，且是高杠杆的。

事实上，中国债务与GDP之比近几年快速增长，这主要是因为中国企业和地方政府融资平台的债务扩张。

好消息是中央政府的资产负债表仍然是健康的，净资产为87万亿元，其中70万亿元为国有企业股权，可用于支持地方政府财政和地方国企债务重组。

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【关键词】 房地产开发； 资本结构； 影响因素； 岭回归

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0056-04

一、引言

近年来，房地产开发行业对国民经济的稳定增长发挥了巨大的作用。房地产业不仅可以拉动诸如建材、钢铁、化工、纺织等相关产业的投资，也可以拉动内需的强劲增长。正是由于房地产开发行业对经济增长的重要性越来越大，房地产开发投资一旦发生大幅波动，必然引起全社会经济的波动，从而影响到我国产业结构的升级和经济结构的转型。因此，房地产开发行业的健康发展是维持经济稳定和促进社会和谐的重要因素。

房地产开发行业是资本密集型行业，也是资本敏感型行业，随着银行信贷开始紧缩，以及开发成本不断增长，房地产开发企业的资金日益紧张。因此，采取实证研究方法对房地产开发企业资本结构的影响因素进行分析，不仅有利于房地产开发企业进行恰当的融资决策，而且有利于其根据市场环境不断优化资本结构，同时也可以为国家出台房地产调控政策提供理论依据和实践指导。

关于房地产开发企业资本结构影响因素的研究，国内外学者都进行了大量的实证研究分析。Marsh（1982）的实证研究结果表明，公司规模与资产负债率显著负相关。Kester（1986）选取了1982―1983年之间的452家美国企业和344家日本企业的数据，实证研究得出，盈利性与成长性都对资本结构有显著影响，而公司规模对资本结构的影响却不显著。Titman和wessels（1988）选取了1974―1984年469家企业作为样本，运用因子分析的方法研究得出，盈利性与资产负债率显著负相关，企业规模与资本结构显著正相关，非债务税盾对资本结构没有显著影响。Fosberg（2004）的实证研究发现，盈利性与资本结构负相关。

袁泉（2011）选取了2006年至2009年的20家上市房地产公司的样本，利用主成分分析法、多元回归分析法研究得出，企业规模、盈利性都与资本结构正相关，许思宁（2011）通过选取资本结构影响因素的静态面板模型，对2009年的房地产上市公司进行的实证研究也得出了这一结论。关民、张彦（2011）以在香港上市的大陆房地产公司为样本，运用相关性分析和多元回归分析等方法进行实证研究分析得出，盈利性与资本结构显著负相关，成长性与资本结构显著正相关。陈艳杰（2012）选取2009年42家房地产上市公司为样本，采取因子分析和多元回归模型进行研究得出，盈利性与资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关。张其秀、沈璐（2013）以2003年至2011年房地产上市企业为样本，对资本结构影响因素进行实证分析得出，盈利性、非债务税盾和资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关，成长性与资本结构不相关。

现有对房地产开发企业资本结构影响因素进行实证研究的大多数文献都是从其需求面展开研究的，少数研究资本结构供给面的也是从利率的角度来研究，很少有从需求面和供给面两个视角来同时进行研究。除此之外，很多研究者都选取了房地产上市公司进行研究，对未上市的房地产公司并未真正进行过研究，本文力图弥补这一缺陷。

本文将采用通用的会计指标，选取1997年至2011年的相关数据，建立计量经济模型，采用岭回归分析各因素对资本结构的影响，并提出解决对策。

二、规范分析

（一）盈利性

优序融资理论认为，由于交易成本存在和其他约束限制较少，内源融资要优于外源债务融资，而内源融资主要是使用留存收益；在以不对称信息理论为基础的分析上，内源融资相对外源股权融资而言，既不会引起股价的变动，也无需对外披露有关公司的发展计划或其他战略信息。可知，企业应优先进行内源融资，其次是债务融资，再次是股权融资。因此，可以预期盈利性与资本结构为负相关。

（二）公司规模

从规模与破产风险的角度来看，规模大的企业既有能力也愿意采取多元化经营战略，有效地分散经营风险，降低破产风险，从而给企业带来更为稳定的收益。因而规模大的企业具备更高的负债能力，而规模较小的企业由于经营业务单一，发展能力较弱，破产风险较大，不能承担较多的负债。因此，可以预期企业规模与资本结构为正相关。

（三）非债务税盾

依据国家会计准则和税法相关规定，企业所计提的折旧可以作为成本费用在税前进行抵扣。因此，如同债务利息，折旧具有节税作用。业界把像折旧这样可以抵税但又不同于负债的因素称为非债务税盾。因此，可以预期非债务税盾与资本结构为负相关。

（四）成长性

成长性好的企业有着良好的发展潜力，可以在较低的财务风险情况下借助财务杠杆效应不断扩大企业股东财富。原始股东为扩大规模往往对资金有着更多的渴求，同时为了保证控股权，往往会采取债权融资。因此，可以预期成长性与资本结构为正相关。

（五）货币供应量的增长率

金融学上，把利率看作货币的价格。可知，货币供应量增长率增长与利率变动是负相关的。央行可以通过货币政策对房地产市场进行调控，货币供应增长率的变化会影响到企业的融资成本，进而影响到企业的融资决策，从而影响到资本结构。因此，可以预期货币供应量增长率与资本结构为正相关。

三、实证研究分析

（一）变量和指标的选取

被解释变量为资本结构，用资本负债率Y来表示。

解释变量包括资本结构需求面和供给面两个视角的变量。其中，资本需求面变量包括盈利性、公司规模、非债务税盾和成长性四个方面。盈利性用总资产收益率X1表示，公司规模用总资产的自然对数X2表示，非债务税盾用本年折旧X3来表示，成长性用经营收入的增长率X4表示。资本供给面变量用货币供应量M2的增长率X5来表示。

（二）数据的选取

本文的房地产企业开发相关数据选自中宏统计数据库，货币供应量数据选自《中国统计年鉴》，数据期限为1997年至2011年。

（三）研究模型构建

在确定变量后，尝试建立如下计量经济模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ

利用普通最小二乘估计进行多元线性回归，检验结果见表1。

模型检验的结果是，调整的R2=0.52，即52%的波动都可以用该模型来解释。方差分析结果：F=3.98，P=0.03，并且拟合误差率

y×100%=0.88%，说明回归效果极为显著。

但从表1可以看出，回归系数的P值绝大部分大于0.05，说明没有显著性。对各变量之间进行相关性分析，相关系数如表2。

从表2可以看出，各变量之间有较强的相关性，表明自变量之间可能存在一定的多重共线性。

（四）多重共线性检验

运用EViews对变量进行多重共线性检验，其结果如表3。

由表3可以看出，各变量的方差扩大因子均比较大，其中变量X1、X2、X3的扩大因子都在10以上，说明各变量之间有很密切的关系；矩阵X'X的特征值中最小的λ=0.007，可知回归模型的自变量之间存在严重的多重共线性。

（五）岭回归

岭回归估计方法相比最小二乘估计方法，具有更小的均方误差，可使用岭回归对上述回归进行改进。需要注意的是，岭回归参数是通过观察岭迹函数图来确定的。在均方误差的单调减小范围是否一定存在岭迹函数的一致平缓，理论上至今没有结论。而在岭回归实践中却屡屡可见对于已经较大的λ领域，个别甚至全部岭迹曲线仍然没有趋缓表现。另外，对于岭迹函数图的判断，不可避免地存在研究者的主观差异性。于是，本文对岭回归估计方法进行了如下改进：

1.均方误差要适度地优于最小二乘估计；

2.拟合程度只能适度地劣于最小二乘估计。

记D*=diag（ xi ）k'k，矩阵Q=（q1，…，qk）中qi是'的属于特征根λi的单位特征向量，H（i）=Dqiqt[c] D=（htt（i））k'k，[a][o][j][xi=TR（H（i））= hjj（i）]，g=Q-1D*b。于是，岭回归估计的均方误差为：

MSE（（λ））=σ2+

根据微分原理，均方误差的降幅条件为：

≥ε1

拟合误差的损失条件为：

≤ε2

运用EViews程序软件，选用不同的岭回归参数（本文选取的分布为0.00，0.001，0.0015，0.002，0.0025，0.003，0.0035，

0.004，0.0045，0.005），并计算相应的i（λ），0（λ）。最终得到各个岭回归参数对应的均方误差下降率以及拟合误差率，如表4。

根据上述改进原则，本文选取0.0025作为适当的岭回归参数。此时的均方误差降为66.70%，拟合误差率为0.89%。从而得到岭回归方程：

Y=45.88-2.86×X1+1.45×X2+4.61E-07

×X3+0.03×X4+0.11×X5

（六）稳健性检验

为了验证以上研究结论的稳健性，我们从变量的角度出发进行检验。

1.重新定义盈利性指标。在实证模型中，通过用营业利润率代替总资产收益率，重新定义自变量X1，并再次进行了以上所有回归分析，研究结论的方向保持不变。

2.重新定义非债务税盾指标。在实证模型中，通过用本年折旧与总资产的比例这一相对数指标代替本年折旧这一绝对数指标，重新定义自变量X3，并再次进行了以上所有回归分析，研究结论的方向保持不变。

（七）模型的经济含义分析

在岭回归方程中，通过观察各自变量的系数，可以得出被解释变量与解释变量的相关关系。

1.盈利性与资本结构之间的关系为负相关，这与规范分析的结论一致。考虑到交易费用的存在，以及为保证公司战略和投资项目的信息安全性，盈利能力越强的企业会越多使用留存收益，减少使用外部融资。

2.公司规模与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结果一致。从破产风险的视角来看，大规模的企业由于更愿意而且有能力采取多元化的经营战略，能够有效分散企业的经营风险，从而降低破产风险，故而能接受较高的资产负债率。

3.非债务税盾与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结论不一致。但由于系数值非常小，它对资产负债率的影响基本可以忽略。

4.成长性与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结果一致。同房地产开发企业的盈利性、公司规模和货币供应增长率这三个因素相比，成长性对资本结构的影响显得相对较弱。这是由于成长性好的企业融资选择权更多，加之成长性对资本结构的影响是间接产生的，比如，企业原始股东对控制权的把握情况和对财务风险的偏好情况，成长性较好的企业会调整股利政策影响到内源筹资等，这些都会对房地产企业的资本结构有所影响。

5.货币供应增长率与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结论相一致。货币供应增长率下降，意味着利率的上涨，企业的贷款成本会增加，财务风险会增大。这将影响到企业的融资决策，企业将不得不采取股权筹资或其他筹资方式以代替债务筹资，降低资产负债率，从而改变房地产开发企业的资本结构。此外，货币供应量增长率的减少意味着紧缩的货币政策预期，意味着政府对房地产市场过热采取了调控措施，房地产开发企业也以此作为调整资本结构的依据。

四、启示和建议

依据上文的实证分析可知，房地产开发企业的资产负债率会显著地受到盈利性、公司规模以及成长性的影响。尤其需要注意的是，房地产开发企业在不断跑马圈地、规模越做越大的同时，必须保证能有效提高盈利能力。这是因为盲目扩大企业规模而忽视企业的盈利能力，对优化企业资本结构而言毫无意义。我们必须认识到，扩大企业的规模或是提高企业的盈利能力，都只是反映了房地产开发企业曾经或者现在的经营成果。房地产开发企业只有保持良好的成长性，才可以持续保持最优的资本结构。

本文认为国家在出台房地产政策，以及房地产开发企业在进行合理融资和优化资本结构时可以采用以下建议：

对于政府而言，第一，应当加强宏观政策调控。从资金供应量与资产负债率的关系可以看出，政府通过货币政策可以有效规范房地产开发企业的行为。近十年来国家高频率地出台房地产政策，都意在严厉调控房地产开发市场。政府应该根据宏观经济运行情况，出台适当的房地产政策，对房地产开发行业进行适当有力的调控，从而促使我国房地产开发企业不断优化资本结构，规范生产经营，保持健康持续发展。同时，国家也应该针对房地产市场的投机行为，通过实行限购令、出台房产税等政策，抑制房价过快增长，保证房地产开发市场的稳定发展。

第二，应当健全完善相关税收法律。本文的非债务税盾的系数值虽然很小，却为正。在现实中，很多房地产开发企业置法律于不顾，采取偷税、漏税等方式获得更高的收益，一定程度上也说明非债务税盾与资本结构是负相关的。根据国家会计准则以及税法相关规定，企业中的折旧和摊销在财务管理中都能实现税盾作用。因此，国家必须健全和完善相关的法律、法规，使企业合法利用折旧和摊销的抵税作用。

第三，应当拓宽企业融资渠道。目前，我国房地产企业的主要融资来源是银行信贷，融资渠道比较单一，企业财务风险较大。因此，必须尝试拓宽房地产开发企业的融资渠道，可以将债券融资、发行基金、上市融资等融资渠道向房地产开发行业开放，从而使房地产开发企业选择最适合的融资渠道来满足自身的融资需求，这样能使企业有效降低财务风险。值得注意的是，政府必须保持相关监控和检查，跟踪房地产资金的流向，确保能真正用于经营发展而不是进行投机造成资产泡沫。

第四，应当注意影响资本结构的其他因素。由于实证数据的可获得性和研究能力的有限性，本文只选择了对资本结构有影响的五个重要因素进行了实证分析。但事实上，对房地产开发企业资本结构有影响的其他因素还很多，比如资产结构、公司治理等。房地产开发企业应该注重自身资产结构，加强财务管理和内部控制，不断提高自身规范化程度，这样不仅能合理高效地使用已有资金，同时也更加容易进行融资，从而使房地产开发企业不断优化资本结构，持续保持健康发展。

【参考文献】

[1] Marsh P. The choice between equity and debt： an empirical study [J]. Journal of Finance，1982，7 （1）： 121-144.

[2] Kester W.Stock Price moving in response to stock issues under symmetric information. Journal of Finance，1986，41：93-105.

[3] Titman S，Wessels R. The determinant of capital structure choice [J]. Journal of Finance，1988，43 （1）：1-19.

[4] Fosberg R. H. Agency problems and debt financing：leadership structure effects[J]. Corporate Governance，2004，4（1）：31-37.

[5] 袁泉.我国房地产上市公司资本结构影响因素实证研究[D].兰州大学，2011.

[6] 许思宁.房地产企业资本结构影响因素的实证分析[J].山西财税，2011（12）：32-34.

篇8

【关键词】 房地产品 融资渠道

一、房地产开发融资特征

1、开发资金需求量大，对外源性融资依赖性高

房地产项目多种多样，包括住宅、写字楼、购物中心、酒店、仓库等，其投资所需资金动辄上亿，甚至数十亿，仅仅依靠开发企业的资金是不可能完成的，因此房地产开发商必须通过各种渠道进行外源性融资，包括债务融资和股权融资两种基本形式。债务融资是通过发行债券、银行贷款等方式筹集用于土地开发和房地产项目投资所需的资金。股权融资是通过公开发行股票、房地产投资信托方式为房地产项目筹集资金。

2、对房地产和土地进行抵押是获得融资的重要条件

房地产开发建设涉及到三个阶段，包括获得土地、土地开发、项目建设。首先，开发商需要储备大量的土地来确保房地产项目的连续开发，因此获得土地资源就显得非常重要，提供土地融资的金融机构会要求将拟开发的土地设置留置权作为贷款的担保。在取得土地之后，同样需要大量资金满足项目的开发阶段和建设阶段，以及竣工阶段的要求，为了确保贷款的安全，金融机构会要求将土地和房地产设为抵押品。

二、房地产开发抵押融资的基本形式

1、普通抵押

普通抵押包括房地产抵押和在建工程抵押两种形式。房地产抵押，是指抵押人以不转移其合法的房地产，以转移占有的方式向抵押权人提供债务履行担保的行为。债务人不履行债务时，债权人有权依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿。在建工程抵押，是抵押人为取得在建工程继续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行的担保行为。与此相对应的，贷款种类有三种。

（1）土地贷款。其是指为了购买可用于开发建设的土地而申请以土地留置权作为担保的贷款。土地贷款的主要贷款人是商业银行和储蓄机构。由于土地贷款本身具有高风险的特点，如土地通常不能带来任何经营收入，贷款的偿还只能依靠土地本身的增值或后来发放的开发、建设贷款；如果土地价值下降或没有按照计划进行开发，贷款人将会承受巨大的风险。因此，土地贷款金额最多是该片土地评估价值的50%～60%。

（2）建设贷款。其主要是为了房地产项目建设过程中的劳动力和建筑材料成本提供的融资。它的贷款期限是从房地产项目建设时开始，一直到工程完成为止，所以，通常的贷款期限为6个月到1年，属于短期贷款类型。在项目施工完成后，建设贷款会被另一种更为长期的抵押贷款所替代。由于该种贷款的抵押品是未完成或部分完成的建筑物，存在一定的风险，因此贷款人在评估项目建设风险时，要复核所有建设计划、工程师报告、政府许可证申请和规划调整申请等等，并对贷款程序进行合理的安排。因此，建设贷款资金并不是一次性给付，而是随着工程进度分批发放的，如“五阶段发放”模式，每次在建筑物完成1/5时发放贷款资金的20%等。为了确保能够获取建设贷款，借款人一般在贷款开始时还需要一次性支付贷款发放费，金额为贷款总额的1%。该种贷款的金额通常不超过房地产评估价值的70%。

（3）长期固定利率抵押贷款。其是商用房地产融资中常用的工具，通常由商业银行所提供。这类长期贷款有如下特点：首先，对开发商发放长期固定利率抵押贷款时，银行更注重抵押物的盈利能力，而不是参考可比房地产的售价，因此贷款人发放的贷款占房地产价值的比例一般较低；其次，当开发商提前偿还抵押贷款时，一般情况下，银行要向其收取其他偿付罚款，罚金受市场利率与合同利率之差所决定，即利差越大，罚金也越多。

2、增值分享抵押

增值分享抵押，是在贷款期内确定一个比市场利率低的初始利率，到一定年限时银行按一定比例与抵押人（借款人）分享房地产增值收益。贷款人适当降低利率，以期获得房地产的一部分增值收益，而抵押人（借款人）放弃未来预期房地产增值收益以获得较低的贷款成本。房地产的价值增值收益可以在房地产出售时期获得，也可以间隔一定时期后，通过价格评估方式来评估房地产价值，使银行通过分享增值而不是调整利率的方式防御通货膨胀。

三、房地产开发融资的主要类型

1、房地产开发贷款

（1）住宅开发贷款。其是银行向房地产企业发放的用于商品住宅及其配套设施开发建设的贷款。房地产企业可采用保证、抵押、质押及其相结合的担保方式向银行取得贷款。这类贷款只能用于房地产企业正常建造商品房及其配套设施所需的资金，一般包括土地征用、拆迁补偿、前期工程、基础设施建设、建筑安装、装修费等费用的支出。

（2）商用房地产开发贷款。其是银行向房地产企业发放的用于写字楼、酒店、购物中心、综合商业设施及其配套设施等商用房地产项目建设的贷款。除此之外，对非住宅部分投资比例超出50%的综合型房地产开发项目，其项目贷款也属于商用房地产开发贷款。申请该类贷款的企业可以采用抵押担保的方式或质押担保的方式取得贷款，如果企业担保能力不足的话，也可以采用保证担保方式获得贷款。

（3）商用房地产抵押贷款。其是银行向房地产企业发放的，以其自有的商用房地产作为抵押物，并以该商用房地产的经营收入和该企业其他合法收入作为还本付息来源的贷款。该贷款只用于满足企业在商用房地产经营期的需求。值得注意的是，该类贷款针对的是已竣工验收并投入商业运营的商用房地产。

房地产开发贷款，是银行向房地产开发企业开发房地产项目发放的贷款。由于房地产开发项目开发期长、贷款占有时间长，因此这种贷款属于中长期贷款，有以下特点：一是按项目贷款。房地产开发贷款一般是企业按开发项目申请的贷款，银行按该项目的生产周期及其资金占用量核定贷款额度，只能用于规定的工程项目，企业不得自行将特定的项目贷款转移到其他开发项目中。

二是贷款金额大。房地产属于不动产，施工建设过程复杂，加之城市土地价格昂贵，导致其开发建设成本较高，使得房地产开发企业需要投入大量资金，又由于企业和个人自有资金有限，因此银行贷款额度相对较大。

三是贷款占有时间长。房地产产品的生产要涉及土地征用、拆迁补偿、市政配套、项目建造等各个环节，因此，房地产在生产建设阶段耗时长，资金周转速度慢，这就决定了其占有资金的时间也较长，因而贷款期限长。

四是贷款风险较大。由于房地产投资、销售易受宏观经济周期、房地产政策等诸多因素的影响，而房地产开发贷款的偿还又主要来源于项目销售收入或租赁收入，当宏观经济或市场环境发生较大变动时，往往造成贷款难以收回的现象。

2、公开上市融资

公开上市募集资本金的方法，能够迅速集中大量稳定的资金。我国房地产企业可以通过以下渠道进行公开股本金的筹集：一是直接在国内A股或B股市场上市公开首发股票；二是间接通过收购一家在国内上市的公司发行新股（即买壳上市）；三是在海外股票市场直接上市和海外上市融资。企业可根据自身情况，选择合适的公开上市融资方式：一般国内A股首发上市要求较高，但融资量大；若在国内B股首发上市则需要战略合作伙伴，且融资量较小；若采用国内买壳上市，可以避免漫长的审批时间和复杂的上市程序，但需要投入大量现金；若选择海外上市，一般要求比较严格，且风险较国内融资大，但同时融资量却较大。

3、发行债券融资

债券作为债务关系证明书，代表了债券购买者和发行者直接的一种债权债务关系。债券融资，是指企业为了筹措资金，按照合法手续向社会发行债券，承诺按照约定利率和日期支付利息，并到期偿还本金的一种融资方式。这种方式能让债券发行者在短期内迅速筹集到大量资金，而且使用自由，加上债券利息是指税前支付，因此许多企业都愿意发行债券来筹资。虽然债券融资的发行成本高于银行借款成本，但是通过发行债券为房地产开发融通资金，这种方式的发行额大、利息高的特点恰好符合房地产行业高投入、高收益的特征。

4、房地产投资信托融资

房地产投资信托是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，以不动产为投资标，对房地产信托资金进行管理、运用和处分，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，其主要运作形式是房地产投资信托基金（REITs）。

房地产投资信托基金之所以被称为“基金”，是因为它本身是一种像股票一样可以在交易所买卖的证券，是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。

REITs的资金主要来源于两个方面：一是发行信托凭证或股票，由机构投资者和个人认购，REITs通常对认购会有一定要求，如上海国投发行的“新上海”国际大厦项目资金信托计划要求投资者加入信托计划的单笔资金金额最低为人民币5万元；二是从金融市场融资，如从银行借入、发行债券和商业票据等。

作为一种信托产品，REITs具有信托的四大特征，即所有权和收益权分离、信托财产的独立性、有限责任和信托管理连续性特征。除此以外，房地产投资信托基金与传统的房地产投资方式相比，具有以下优势：一是REITs具有更强的流动性。房地产信托基金通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。其在国外可以上市交易，投资者甚至可以在持有股份一年后要求投资信托公司回购其股份。

二是REITs相对低风险、高收益。REITs通常将所募集的资金委托专业人士集中化管理，进行多元投资组合，选择不同类型的房地产项目及业务进行投资，根据投资组合原理，可有效降低投资风险，获得相对理想的投资回报率。

三是REITs使房地产投资变得大众化。传统的房地产投资往往需要投资者投入巨大的资金，同时还可能担负较大的债务风险，而普通的中小投资者只能望而却步，难以介入。REITs的出现改变了这种状况，它将房地产资产拆细证券化，为中小投资者提供了一个进入房地产投资的较好渠道，使得房地产投资变得大众化。

四、结语

处于城市化进程快车道的中国，房地产市场正处于高速发展阶段，作为我国重要的支柱产业之一，房地产行业在改善居民居住条件、促进城市基础设施建设、带动城市经济增长等方面发挥着不可替代的作用。作为资金密集型行业，多元化的融资渠道已成为房地产行业持续、健康、稳定发展的必要条件，房地产企业应结合项目自身特点和当下市场、经济环境选择适合的融资渠道。

【参考文献】

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[关键词] 房地产；上市公司；资本结构；建议

[中图分类号] F420 [文献标识码] B

一、我国上市房地产公司资本结构现状分析

房地产行业由于其关乎国计民生的特殊地位，一直以来都是各方关注的焦点。2013年2月，国务院再次出台调控楼市的新“国五条”，进一步加大了对房地产行业的调控力度。国家如此大力的调控说明房地产行业必然存在自身发展的不足，那么，房地产行业现状如何，其资本结构又存在怎样的特点？

（一）我国房地产上市公司资产负债率分析

从图1中数据统计中可知，近十年来，我国上市房地产公司资产负债率的均值始终高于50%的安全理论值，如此高的资产负债率对于资金密集型的房地产行业来说，企业将承担相当大财务风险。而我国上市房地产公司的最大股东为国家，企业贷款是以国家信用为担保，一旦企业出现资不抵债、无力偿还银行贷款的情况，国家宏观经济也会随之受到严重冲击。尤其从2002年开始，资产负债率一路攀升，2007年达到峰值84.62%，企业大部分资产来源于外债，自有资产比率较低。直至2008年，受经济危机的冲击，资产负债率持续走高的现象才有缓和，但目前其值仍高于50%的安全值，需要进一步的控制和降低。

图1 2002-2011年资产负债率年平均值

（二）我国房地产上市公司偿债能力分析

通过对最近10年来我国上市房地产公司的财务数据分析表明，如下表1所示，企业的产权比率常年居高不下，甚至在2005年时，均值达到431.34%之高，这说明房地产行业属于高风险、高收益的行业。同时，居高不下的产权比率也反映了房地产公司所拥有的负债远大于所有者权益，这表明企业中大部分资本是由外债构成，而企业自身所拥有的资产低于因借款而得到的资产，从上述研究可以发现，高负债率，低偿债率使得企业经营风险被扩大，上市房地产公司的财务结构存在着一定的不合理性，这导致我国房地产行业的发展处于不健康的趋势。

（三）我国上市房地产公司现金比率分析

随着我国房地产市场近年来的迅速发展，管理能力的不断提高，从图2中可以清楚看出，从2002年开始企业的现金比率呈曲折下降趋势，从2005年开始，基本保持在35%左右。但房地产行业具有一定的特殊性，房地产企业大部分资产为变现能力差的存货，加之国家近年来对房市的大力打压，进一步加大了商品房变现的难度。企业拥有较高的资产负债率，又没有与此匹配的长期偿债能力，而此时房地产企业仍在一味追求发展，保持着较低的现金比率，如企业继续采取这种激进的生长模式，房地产企业将面临巨大的还债压力。

图2 2002-2011现金比率年平均值

综上所述，我国上市房地产公司的资产负债率近几年来持续偏高，企业大量借入外债加大其自身财务风险，同时房地产公司的产权比率近几年来也高居不下，企业的长期偿债能力较差，但为了配合公司的高速发展，企业又保持着较低的现金比率，短期偿债能力也不理想，企业即将面临巨大的偿债压力。如房地产公司继续保持这种病态的财务结构，势必会影响到房地产公司长期健康发展，企业资本结构的优化迫在眉睫。

二、优化房地产上市公司资本结构的相关建议

（一）风险测评与企业成长趋势相匹配

高资产负债率表现出我国上市房地产公司一度出现过度扩张的态势。近几年来，房价的持续走高，不断刺激房地产开发商对企业发展采取扩张态度，大量借入外债，优先考虑债权融资，导致资产负债率高达70%以上，部分企业甚至出现资不抵债的现象，这充分表明我国房地产开发企业的发展存在过度扩张的趋势。高风险的行业特征决定了企业必须强化风险测评，以应付高负债结构给企业带来的支付风险。房地产市场的激进发展策略、国家经济政策的不断打压等因素，导致企业风险测评至少应每年进行一次，以及时调整企业自身的资本结构，使其达到最优状态。

（二）筹资顺序应该是先股权、后负债

目前房地产公司的融资模式为先负债、后股权。按照传统优序融资结构的观点，企业最优的融资顺序应为先进行内部融资，通过自身的储备及有利条件，扩大内源。其次为进行低风险的外援融资。最后为负债融资。而由于我国房地产公司的第一大股东为国家，也就是说，企业贷款是由国家做担保的，使得房地产企业更倾向于采取债务融资。不健康的融资模式，不仅增加了企业自身的经营风险，高债务造成的房地产泡沫也对国家经济持续稳定发展造成了严重威胁。

（三）企业应充分做好资金内部贮备，以提高融资效率

研究结果表明，企业的高负债率并没有适当的短期偿债能力与之相匹配，一旦房市崩盘，房地产泡沫破裂，巨额的银行债务不仅使企业自身惨遭破产，房地产市场产业链的锻炼，将对国家整体经济造成严重冲击。为避免这一现象的出现，应通过增加内部贮备，增强短期偿债能力来优化企业的资本结构。企业应该合理安排资金取得和债务偿还的时间，避免出现效率低下的融资模式。

（四）加强企业合并与“合作开发”

与此同时，国家政策的打压导致房地产市场不适应单独扩张发展。企业可以通过合并扩大自身规模，使得内源性融资一起股权融资比重增加，使得债权融资比例下降。同时企业可以通过“合作开发”模式，以缓解自身资金压力。

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