债务融资方案范文
时间：2024-04-08 18:05:27
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关键词：融资平台；城投债；财务探讨
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02
地方融资平台的迅速发展扩张得益于中国应对国际金融危机的4万亿投资计划。中央和地方分别出资，通过积极的财政经济政策刺激投资来扭转经济下滑，从而使得大批投资项目快速上马。地方融资平台在解决中央4万亿投资计划项目配套资金来源不足的问题中发挥了推动作用，代行了部分政府职能，银行信贷和发行城投债融资随即加速启动。由于银行融资规模、贷款期限等条件的限制，发行城投债成为了地方融资平台的重要融资渠道。
2009年初，央行与银监会联合发文，提出支持有条件的地方组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，被普遍解读为对地方政府融资平台的肯定和鼓励。
近几年的实践证明，地方融资平台发行城投债融资，不仅有利于地方政府拓宽融资渠道，缓解地方财政压力，而且对推动城市基础设施改造和居民生活保障改善起到了积极推动作用。
城投债作为企业债中相对特殊的债券，不完全等同于一般的企业债。发行城投债所需具备的要素很多，本文主要就城投债发行中的财务方案进行探讨，通过分析发行城投债的财务限制因素和调整预案来达到尽快地发行城投债的目的，募集投资所需的资金。
一、发行城投债的财务限制因素
城投债发行除了受《企业债券管理条例》、《证券法》、《公司法》等企业债发行条件的约束外，还必须遵守《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》、《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》、《国家发改委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》等法规条文的约束。
地方融资平台城投债发行主要受到以下几个财务因素限制：（1）净资产规模。股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过企业净资产的40%；（2）净利润水平。最近三年可分配净利润足以支付企业债券一年的利息；上市交易的城投债，最近三个会计年度年均可分配利润足以支付公司债券一年利息的1.5倍。（3）收入水平。主营业务收入占总收入比重需达到70%，补贴收入不得超过30%。（4）募投项目总投资额。募集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，用于固定资产投资的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。（5）债项评级的级别。发行城投债必须进行债项评级，出具信用评级报告的债项评级不低于AA级。
二、发行城投债的财务调整预案
地方融资平台主要承担着政府的投融资职能，融资项目大部分是公益性、非经营性项目，主要是用于改善居民生活的保障性住房和城市公共基础配套设施建设，项目的投资回收期长，投资报酬率低，决定了投资项目本身难以产生很高的经营利润。鉴于地方融资平台发行城投债中存在的上述财务限制因素，总体的财务调整预案是地方政府应对融资平台给予大力的支持，协调相关部门，合理优化城市资源配置，有效的进行资产整合，提高平台公司的资产质量，增强平台公司的融资能力，提升平台公司经营能力和效益，促进平台公司的规范动作，做大做强融资平台公司。目前在规避法律法规情形下，具体的财务调整预案如下：
1.对于净资产的财务限制
首先、作为地方政府融资平台，一般是由政府牵头设立，资金实力比较雄厚，足以满足对公司净资产的最低要求。其次、通过外部注入的方式增加净资产。通常的方式有政府直接注入资本金、划拨一些优质有效资产注入平台公司或者具有优质资源的公司股权作为平台公司的子公司等，置换出平台公司不符合发债要求的资产。融资平台公司的资产必须是真实有效的资产，政府注入的资产必须是经营性资产，不得将公益性资产（公立学校、公立医院、事业单位资产等）作为资本金注入平台公司；注入的土地资产必须经过法定的划拨或出让程序，不得将储备的土地作为资产注入平台公司；划转的子公司，成立时间须满3年以上。在计算发债规模时，公益性资产、不合规的土地使用权和成立不满三年的子公司必须从净资产中予以扣除。第三、通过内部解决的方式增加净资产。首先、通过财务会计政策的变更，对于财务核算中符合条件的资产（如保障性住房中配套的商业性项目）由成本法转为权益法核算，在确定产权后转为公允价值计量的投资性房地产核算，增加资本公积金。其次、原对政府的负债（政府历年拨入的投资项目配套资本金）协商转为政府的投入，增加资本公积金，从而达到增加净资产的目的。
2.对于净利润的财务限制
保障性住房和城市公共基础配套设施建设项目，这类本应有政府实施的投资项目通过地方融资平台来实施，能有效地把政府行为转为企业的投资行为，将基础设施由非经营性资产转化为城司财务报表中的经营性资产，将财政按照约定给付的补贴或协议购买，转化为城司的经营性收入和利润，从而满足了对利润的规定。首先、以项目收益债券作为债券发行基础。根据发改委关于城投债“偿债资金来源70%以上必须来自公司自身收益”的有关规定，地方融资平台对受托代建的工程（如保障性住房项目）通过与政府签订BT、BOT等回购协议，以政府回购的方式，确定项目收入，对政府拨入的符合条件的还本付息资金确认为代建收入或工程回购款，增加公司的主营业务收入和净利润。其次、政府给予的补贴作为收入，根据国税总局相关文件，企业取得的财政补贴收入满足条件的可不征所得税。
3.对于募投项目的财务限制
在我国当前的经济治理环境下，地方融资平台受托代行部分地方政府职能，大部分是从事公共基础设施和保障性住房项目建设，一般与国家发改委鼓励的发行城投债融资目的相吻合，完全符合投资项目资金投向的要求。首先、发行城投债募投项目的选择中，应尽量选择符合发改委产业支持项目，特别是保障性住房项目。2011年《国家发改委办公厅关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》和2012年《国家发改委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》中指出，地方政府融资平台发行企业债优先用于保障性住房建设；支持符合条件的地方政府融资平台公司通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，企业债募集资金用于保障性住房建设的，列入审核绿色通道，优先办理核准手续。上述两个文件针对募投项目是保障性住房建设项目的，明确了加快和简化核准手续。其次，优先选择单一投资规模较大、批复手续齐备或者最易获得申报所需批复文件的项目。募投项目越多，审批的部门和手续越复杂，审核的时间越长。投资项目可以是以前年度开工还未完工的项目。投资总额越大，才能满足债券融资规模不超过固定资产投资总额60%的限制。
4.对于债项级别的财务限制
地方融资平台发行无担保城投债程序简便，申报材料时间较短，有助于及早发行城投债。发改委对资产负债率较高（城投类企业65%以上）且债项级别AA级以下的债券从严审核，信用评级级别AA+以上的归为加快审核类。由于一般的地方融资平台的负债比率都比较高，为了提高债项级别、进入“加快和简化审核类”债券项目，须从以下方面着手：首先、通过内部协调划转不良资产，调整资产结构，处置长期挂账的负债，通过债转股来降低负债。其次、债项级别达不到AA+的可以通过增信的方式来提高债项评级结果。目前普遍采用的城投债的增信方式有：第三方担保和资产抵质押担保（如应收账款质押担保、土地使用权抵押担保等）。选择合适的增信措施有利于融资成本的降低。
综上所述，在发行城投债的过程中，政府全程在参与，城投债实际上是政府隐性担保的信用产品，政府通过划拨资产和股权、签订应收账款质押协议、BT协议、建立偿债资金、财政预算安排相应的补贴收入等起着提供担保和偿付本息的责任，地方融资平台按时足额支付本息有充分的保障，政府的违约风险小，这也是地方融资平台发行城投债能满足条件并发行成功的重要因素。
参考文献：
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关键词：铁路；债务融资；风险防范；
中图分类号：F23文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）01-0186-01
1 铁路建设资金需求状况
随着金融危机影响的加剧，国家采取了积极的财政政策，加大对基础设施的投资，未来10年我国将建成约4万公里的铁路，面对这样的工程需要大规模的投资，对于铁路部门来说融资是一件非常重大的事情，再结合中央及地方投资的同时，我国铁路还需要很多资金，发行债券是铁路进行融资的一个重要渠道。随着新一轮铁路投资的进行，铁路部门必须解决投资引发的融资问题。
2 债务融资的正负效应
2.1 降低企业资金成本
利用债务融资可以降低企业的自己成本，并不像股票等一些证券，它只需要偿还一定的本息就可以，不需要支付其他的费用，这就为企业的成本资金带来一定收益。
2.2 获得财务杠杆利益
通过债务融资而产生的债务利息是固定不变的，企业的息税前资金利润率大于负债利率的时候，企业的股权收益利润率就会相应的提高，进而让企业的财务或者杠杆利益。有益于企业的发展。
2.3 影响企业健康发展
债务发行过大或者过快，都会导致企业负债率过高，导致企业出现资不抵债的而面临着破产。企业对于债务经营不善会导致企业没能力偿还本息，进而影响到企业的健康发展。对于企业发行的债券一定要有合理的时间安排，不能随意发行，集中的债务发行会导致企业在短时间内无力偿还本息，影响到企业的正常运营。
企业发行债券在合理利用的基础上对企业的发展有着积极作用，但是我们也应该看到债务融资的一些弊端。不能无休止地通过债务融资，要根据企业的实际情况和偿还能力进行债务融资。
3 铁路债务融资的风险规避思考
铁路建设是国家战略的一部分，它关系到国家的安全和经济建设，在国民经济建设中发挥着非常重要的作用，随着我国经济的快速发展，需要运送大批的物资和人员，加大铁路建设，特别是一个高速铁路的建设更具有经济意义，它不仅对国民经济有着促进作用，并且也有利于国家战略的实现，面对如此大规模的铁路投资建设，在加大铁路的投资同时，一定要注意对铁路负债经营进行合理的考核，防范出现债务危机。
3.1 强化风险意识
对于铁路建设一定要引起国家相关部门的重视，要对铁路的建设进行有效的评估，由于我国铁路建设是在社会主义市场经济体制下进行的，内外部环境都在发生着相应的变化，在这期间难免会出现一些问题，对于铁路大规模建设，投资不断增大的同时，很多高速铁路的运营，新技术的应用，经营成本在不断地攀升，这就为铁路经营带来一定的隐患，对此一定要主要铁路风险，改变传统的经营模式，建立投资风险管理机制。做到正确承认风险、科学估测风险、预防发生风险并有效应对风险。
3.2 合理安排融资结构
目前我国铁路偿还能力还是有保障的，一个主要是铁路建设是由国家来担保的，这给我国铁路债务融资提供了保障。铁路的建设资金可以偿还到期的本息，同时我国铁路行业总资产规模大，如果发生支付问题可以用债务重组等方式以资产偿还债务。由于我国在铁路建设资金市场还没有建立完善，很多社会闲散资金不能得到有效利用，公益性和盈利性铁路并存，造成我国铁路盈利能力相对来说比较弱。这就需要在偿还能力的前提下，降低负债率，合理安排融资结构。
3.3 逐步实施混合性融资方案
对于铁路建设来说单一的融资渠道将会加大债务风险，采取混合型融资方案将有利于解决债务风险问题，根据企业的总体目标采取间接融资和直接融资方式，混合型融资方案主要是通过对各种融资方式进行阶段性系统性资金筹划。这就需要铁路部门在巩固原有的建设资金融资渠道，适量扩大债券发行规模，对于公益性比较强的铁路建设项目，加大国债等中央财政预算内资金的投入，通过一定的方式进行民间融资，积极吸引外商直接投资铁路，多元化融资。在国家政策允许的范围内，允许外商直接参与铁路支线的网络建设和经营，采取控股形式，中方控股的模式建设铁路，同时国家要采取相应的措施，为外商提供投资的外部环境。在积极引进外资的同时，还需要鼓励国内闲散资金参与铁路建设，开辟新的融资渠道，发挥好地方政府的作用，为社会的闲散资金创造一个良好的投资环境和法律保护。
铁路建设资金短缺是客观事实，但是社会上也有很多的闲散资金，如何让这些闲散资金更好地服务铁路建设，这是铁路部门进行何种方式进行融资所要面对的现实问题，一方面需要铁路部门转变经营模式，规范市场行为，用比较可靠的经营模式取得投资者的信任，另一方面国家也要对铁路建设进行更为严格的监管，严格按照相应的程序办事，规范中介行为，为债务融资创造一个良好的外部环境，让铁路建设或者足够的资金，能够健康快速发展。
参考文献
［1］陈炜.企业负债经营的财务思考［J］.企业经济，2005，（6）.
［2］曹远征.新投资体制下铁路的融资创新［J］.中国铁路，2005，（12）.
［3］刘斌.我国铁路融资风险状况与策略分析［J］.中国经济导报，2007，（12）.
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论文摘要:企业并购会导致巨大的现金流出,仅靠企业自身的力量很难解决资金缺口问题,所以往往要向外界筹资。本文从股权筹资和债券筹资两个角度进行并购筹资方式的税收筹划分析,并结合案例加以论证,旨在帮助企业更新纳税观念,促使企业并购行为的科学合理化。
1 引言
并购是历史的大趋势。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒曾经说过:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是仅靠内部扩张成长起来的。”自19世纪末开始出现公司兼并行为以来,迄今为止西方国家经历了五次兼并浪潮,特别是20世纪90年代以来,无论是国外还是国内,公司并购活动比过去任何时候都要活跃和频繁。作为迅速扩大市场份额、形成规模效应、节约经营成本、优化资本构成的一个有效手段,并购日益受到跨国公司的青睐。应当注意的是,并购是一个相当复杂的过程,而且由于并购会导致企业巨大的现金流出,仅靠企业自身的力量很难解决资金缺口问题,所以往往要向外界筹资。可供企业选择的筹资方式很多,目前适合我国国情的企业筹资方式和途径主要有内部留存、增资扩股、金融机构信贷、企业发行债券、卖方融资和杠杆收购等方式。但归纳起来,无非是股权筹资和债券筹资两种形式,且企业无论采用何种形式筹集并购所需资金,都需要付出一定的代价,这种代价称为资金成本。在企业筹资决策中,不仅要求筹集到足够数额的资金,而且也要求以较低的代价取得。因此,在企业并购过程中进行筹资方式的税收筹划,从税收的角度尽量降低并购成本具有重要的实践意义。
2 相关概念界定
2.1 企业并购
企业并购是指企业间的产权交易行为,其主要包括以下几个方面的内容:
(1)兼并。兼并(m e rger)含有吞并、吸收、合并之意。通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指在市场机制的作用下,企业通过产权交易获得其他企业的产权,使这些企业丧失法人资格,并获得对它们控制权的行为。广义的兼并是指在市场机制的作用下,企业通过产权交易获得其他企业的产权,并企图获得其控制权的经济行为。
(2)收购。收购(a cqu isit io n)是指对企业的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较广,其结果可能是拥有目标企业几乎全部的股份或资产,从而将其吞并;也可以是获得企业较大一部分股份或资产,从而控制该企业;还有可能是仅拥有一部分股份或资产,而成为该企业股东中的一个。
收购和广义兼并的内涵非常接近,因此学术界和实业界都经常把兼并和收购合称为并购(m ergeran d a cqu isit ion)。并购实际上包括了在市场机制的作用下,企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。
(3)并购的主体和客体。在企业并购中,并购主体被称为收购企业、兼并企业、出价企业;而并购客体被称为目标企业、被兼并企业、被收购企业。
2.2 股权融资
股权融资是资金不通过金融中介机构,借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门,资金供给者作为所有者(股东)享有对企业控制权的筹资方式。这种控制权是一种综合权利,如参加股东大会,投票表决,参与公司重大决策,收取利息, 分享红利等。股权融资具有以下几个特点:
(1)长期性。股权融资筹措的资金具有永久性,无到期日,不需归还。
(2)不可逆性。企业采用股权融资勿须还本,投资人欲收回本金,需借助于流通市场。
(3)无负担性。股权融资没有固定的股利负担,股利的支付与否和支付的多少视公司的经营需要而定。
2.3 负债融资
负债融资是指企业通过举债筹措资金,资金供给者作为债权人享有到期收回本息的筹资方式。相对于股权融资,它具有以下几个特点:
(1)短期性。负债融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。
(2)可逆性。企业采用负债融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。
(3)负担性。企业采用负债融资方式获取资金,需支付债务利息,从而形成企业的固定负担。
(4)流通性。债券可以在流通市场上自由转让。
2.4 税收筹划
在西方发达国家,税收筹划对纳税人来说是耳熟能详的,而在我国,则处于初始阶段,理论界对税收筹划的描述也不尽一致。一种代表性的观点认为,税收筹划是指纳税人在税法规定的范围内,通过对投资、经营、理财活动事先进行筹划和安排,尽可能地取得节约税收成本的税收收益。税收筹划有广义和狭义之分。广义的税收筹划应作更宽泛的理解,如通过具体的税收筹划活动节税、节省税收罚款、节省税收滞纳金等;而狭义的税收筹划仅指通过具体的税收筹划活动节税。
3 企业并购的税收动因
随着并购活动的纵深发展,出于单一动机的并购活动已不多见。在诸多动因的并购活动中,节税问题已经成为必不可少的考虑因素。在现有的税法条件下,税收对并购的刺激主要体现在以下几个方面:
第一,目标企业资产价值的改变是促使并购发生的强有力的纳税动因。根据会计惯例,企业资产的账面价值反映其资产的历史成本。尽管可能也会提供有关重置成本的信息,但折旧的计提仍然是以资产的历史成本为依据的。如果资产当前的市场价值大大超过其历史成本(这种情况经常会发生,尤其在通货膨胀时期),那么通过卖出交易将资产重新估价就可以产生更大的折旧避税额。在企业并购的购买法下,为了反映购买价格,收购企业的资产价值将增加,结果收购企业所享受的折旧避税额超过目标企业在同样的资产上所享受到的。从而并购后企业新的所有者可以享受到增加的折旧避税额,而原来目标企业的所有者也可以通过并购方支付的并购价格获得一部分相关收益。
第二,企业可以利用税法中的亏损递延条款来达到合理减轻税负的目的。当某企业在一年中出现了亏损,该企业就不仅可以免付当年的所得税,而且它的亏损还可以向后递延,以抵消以后几年的盈余。我国现行的企业所得税和外商投资企业以及外国企业所得税规定的递延年限均为5年。这样,如果企业在一年中严重亏损,或连续几年不盈利,拥有相当数量的累计亏损,就往往会被考虑作为兼并对象,或者该企业考虑兼并盈利企业,以利用其在纳税方面的优势。
第三,当收购企业以可转换债券方式收购目标企业时,即收购企业将目标企业的股票转换为可转换债券发行一段时间后再将其转换为普通股股票。这在税法上可以在收入中预先减去可转换债券利息,具有抵税效应,同时可以保留这些债券的资本收益,在债券转换为股票后再支付,使企业享受延期支付资本利得税的收益。
第四,当并购活动发生时,如果参与并购的双方不是以现金支付,而是以股权交换的方式进行,将目标企业的股票按一定比率转换为收购企业的股票。这样,由于在整个过程中,交易双方的股东既未收到现金,也未实现资本利得,所以这一过程是免税的。通过这种并购方式,在不纳税的情况下,企业实现了资产的流动和转移。
第五,税收的其他刺激。企业在并购中,充分利用国家的税收优惠政策,通过对并购企业组织形式、并购行业、目标企业所在地以及对并购的筹资方式、交易方式和会计处理方法的选取做出事先的筹划和安排,可以尽可能的节约纳税成本,使税后收益长期稳定增长,从而进一步促使了企业并购行为的发生。总而言之,税收在并购活动中扮演着重要的角色,是企业在并购的决策和实施中不可忽视的重要策划对象。如何依法纳税并主动利用税收杠杆将企业并购的各个环节同减轻税负结合起来以谋取最大的经济利益,已成为企业经营理财的重要组成部分。
4 并购融资中税收筹划的实务操作
筹资方式下税收筹划的主要切入点是税法规定企业的债务利息可以在税前利润中扣除,这对参与并购的企业同样适用。因为按照税法规定,企业发生的利息支出在一定条件下可以在税前列支,而企业支付的股息则只能在税后利润中分配,不能作为费用在税前扣除。这样一来,企业在进行筹资税收筹划时,就必须在筹集债务资本还是筹集股权资本之间做出选择。当然,企业对筹资方式的选择应当综合考虑各种情况,不能仅仅考虑最大程度的减税。减税意味着要增加企业债务融资的比例,但是随着债务融资比例的上升,一方面企业的财务风险会大大增加,另一方面即使企业的财务风险处于可控制的范围内,企业自有资金利润率也未必会随着债务比例的上升而上升,而自有资本利润率的提高才是企业股东追求的目标。因为自有资本利润率越高,意味着股东的投资回报率也越高。通常情况下,当企业息税前的投资收益率高于负债成本率时,提高负债比重可以增加权益资本的收益水平。这时,选择较高比例债务融资的融资方案就是可取的。反之,当企业息税前的投资收益率低于负债成本率时,债务融资比例提高,股东的投资回报率反而下降,这时高债务比例的融资方案就未必可取。下面举例说明。
案例:a公司为实行并购须融资400万元,现有三种融资方案可供选择:方案一,完全以权益资本融资;方案二,债务资本与权益资本融资的比例为10:90;方案三,债务资本与权益资本融资的比例为5 0:50。利率为10%,企业所得税税率为30%。在这种情况下应如何选择融资方案呢?(假设融资后息税前利润有80万元和32万元两种可能。)
可以看出,当企业息税前利润额为80万元时,税前股东投资回报率>利率10%(即债务成本率)。股东税后投资回报率会随着企业债务融资比例上升而相应上升(从14%上升到21%),这时应当选择方案三,即50%的债务资本融资和50%的权益资本融资,此时应纳税额也最小(为18万元);当企业息税前利润额为32万元时,税前股东投资回报率<利率10%(即债务成本率)。这时,债务比例越大,股东税后投资回报率反而越小(从5.6%下降到4.2%)。在这种情况下,尽管方案三最大限度地节约了企业的税收成本(此时纳税额最少,为8.4万元),但却未必是最佳筹资方案。
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关键词：财务管理专业 财务管理实践教学 融资业务实践教学
中图分类号：G642 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2011)09-118-02
1998年教育部在《普通高等学校本科专业介绍》中将“财务管理专业”列为工商管理学科的二级学科。由于财务管理专业设立时间短，所以存在着专业目标不够明确，各类大学(一本、二本、三本；财经类院校、综合性大学、理工科院校)专业特色不明显，课程体系不够合理，实践教学教材、师资缺乏等问题(林伟，2004；曹建，2009)。
二本、三本院校财务管理专业的学生大部分进入了中小企业从事会计或是财务管理工作。我国中小企业、尤其是民营中小企业一直存在着融资难问题，该问题严重制约了中小企业的发展，也影响了国民经济的健康、快速发展和大学生就业。随着民生、光大等股份制银行，南京、无锡等地方银行的发展、外资银行的进入，随着国有、民营及合资担保公司的迅猛发展，村镇银行及小额贷款公司的出现以及地下钱庄的运作，虽然中小企业依然面临严重的资金短缺，但是有了更多的融资方式选择。
融资是财务管理的重要教学内容，但是该部分的教学内容尤其缺乏实践性，缺乏案例教学，也不能反映我国快速增加的融资方式。所以二本、三本院校的财务管理专业应该依据学生的就业去向，根据学生在以后工作中可能面临的中小企业企业融资难等问题，在专业课教学中增设中小企业融资实践教学方面的内容。
加强企业融资实践教学内容，首先，必须依据融资与投资逻辑关系安排教学内容。从资金的运动形态看，先有融资后有资金运用(用于经营或者投资)。所以很多财务管理教材将融资内容安排在投资内容之前。但是在现实的逻辑中如果没有资金需求，就不会有融资安排；先有投资的可行性计划、投资决策及其他资金需求，而后有融资行为；企业的融资方式、融资期限、融资数量也取决于投资项目的特征和资金的用途。另一方面，作为债务资金供给者的银行和非银行金融机构为了保证资金安全，一般会审查资金用途，并在资金投放过程中监控资金用途。所以没有项目的充分论证，没有资金收回的充分保证，中小企业很难从金融机构获得债务融资。因此，融资实践教学内容应安排在投资和营运资金管理教学内容之后，这样才能使学生深刻了解各种融资方式的内在要求，创造性地运用各种融资方式，加快企业的发展，并降低企业的融资风险。其次，要把握融资实践教学内容的特征。融资实践教学内容应该不仅具有实用性，而且具有操作性，还要具有启发性(或者叫创新性)。实用性指教学内容针对现实需求，针对学生就业的岗位需求，使学生具有满足岗位需求的技能。操作性是指提高学生的融资的实践操作能力，这就要求有各种融资方式的案例、注意要点、相关合同的范本等等，使学生学完某种融资方式后，能够熟练地使用这种方式。启发性是指案例教学的案例选取要有代表性，能够使学生触类旁通，使学生将学过的知识用好用活。这还要求教学老师应该善于诱导、善于启发、善于总结，使学生举一反三。股权融资和贷款融资是财务管理的经典内容。最高人民法院关于非法集资的解释，放宽了民营企业内部职工集资持股的有关规定，不再将其列为非法集资，这对于经营前景好，信息透明度高又缺乏发展资金的民营企业非常有利，使其能够利用内部员工持股获得资金，既获得了资金又改善了公司治理结构，也改善了公司激励结构。所以股权融资部分应加入向职工集资、职工持股的内容，该部分内容包括职工股份的特殊性，职工股对企业发展的推动作用，发行职工股的条件与时机选择，职工股价格的确定等内容；还要包括发行职工股的步骤及注意问题等。
债务融资是企业日常经营活动中主要的融资方式。信用贷款对于中国的中小企业是一种奢求。由于我国诉讼成本、执法成本很高，对债权人的保护不力；中小企业信息造假严重、审核费用高，所以银行不愿意给中小企业贷款。中小企业贷款需要较高的担保和保证措施。
债务融资实践课程内容应分为三方面：(1)合同法、担保法、物权法有关债权、担保、抵押质押、保证的有关规定；(2)票据、担保和保证的各种融资方式；(3)各种融资方式的案例、程序及法律文书。这一部分可选择的结构形式有两种：(1)按照上述三方面内容顺序展开。先讲述相关法规。再讲述各种融资方式，然后讲述特定融资方式的案例、程序和法律文书。这样做的优点在于学生对有系统的有关债权、担保、保证的法律知识。(2)不单独讲合同法、担保法和物权法的有关规定。而是在讲述各种融资方式时将涉及的相关法规一起讲述。这样做的优势在于利于学生在学习各种融资方式时同时学习相关的法规，将法规学以致用；一方面强调了各种融资方式的法律要点，另一方面对法律的应用和学习，便于对法律的理解和运用。哪样做更好一些有待于以后的教学实践检验。
以下按照第一种结构说明这部分的具体内容：第一部分内容是法律的相关规定，因为在经济法中已经讲述了公司法、证券法、合同法等法规。所以这一部分内容应该以债权为核心，以担保法为基本内容，辅以合同法、无权法的相关内容，并比较有关规定相冲突时法律的适用问题。具体内容为：(1)担保法概述。包括担保法律责任种类、担保种类、无效担保记住合同解除的担保责任。(2)保证。包括保证人资格、保证种类、保证责任与抗辩权、保证与欺诈、保证与企业破产兼并、分立等，保证合同的形式。(3)抵押。包括抵押物、抵押合同、抵押权的效力、登记抵押的效力、抵押权的次序、无效抵押、抵押权的实现与消灭等。(4)质押。包括动产质押的种类、出质人与权利的责任与义务关系、动产质押的实现与消灭、权利质押及其实现与消灭。(5)定金与留置。包括定金的种类、识别与处罚等内容，还包括留置权的成立要件、效力、行使和消灭等内容。
第二部分内容是各种融资方式。这部分内容主要包括票据、贷款、信用证、实质上相当于融资的担保(或银行保函)、供应链融资、金融新产品等内容：
1.票据。(1)票据的特征；(2)票据的种类，银行承兑汇票包括全额保证金、准全额保证金、银行承兑汇票质押办理的银行承兑汇票等，根据贴现方式又可以划分为买方付息票据贴现、买方付息票据贴现、协议式付息票据贴现、回购式票据贴现、贴现等；(3)票据组合融资，保兑仓业务、信用证家保兑仓业务、现货仓单质押担保信贷、未来仓单质押担保信贷等。
2.贷款。(1)贷款的概述。包括贷款的种类、程序等内容；(2)短期贷款，包括有价证券质押贷款、股权质押贷款、备用信用证贷款、出口退税账户托管贷款、法人账户透支、接受的委托贷款，另外还有运输工具按揭贷款、出口信贷、见证贷款等；(3)长期贷款，包括固定资产贷款、项目融资、房地产开发贷款等。
3.信用证。包括信用证概述、主要品种。概述讲述信用证的特点、所需资料及注意事项；主要品种包括进口信用证、进口押汇、提货担保、信用证出口押汇和国内信用证等内容。
4，实质上相当于融资的担保。包括投标担保(保函)、履约担保(保函)、预收款担保(保函)、关税保付担保(保函)、租赁担保和质量担保等。
篇5
关键词：现金并购融资风险企业并购
一、现金并购的资金来源及筹资方式
现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式，即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的，而企业内部资金毕竟是有限的，利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性，因为一般不作为企业并购融资的主要方式。
现金并购中应用较多的融资方式是外源融资，指企业从外边有开辟资金来源，向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道，对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。
二、不同融资方式的风险分析
1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业，可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用，当投资报酬率高于利率时，就能提高股东的收益。反之，就会降低股东收益，甚至危及股东资本，因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息，刚性很强，筹资风险最大。
2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息，故无财务风险。但筹资使用不当，会降低普通股收益，因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易，主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加，交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。
3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利，并取得固定的股息，具有债券者的特征。在正常经营的环境下，运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险，而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付，从而失去所得税的抵减效应。
三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施
1.制定正确的融资决策
要制定正确的融资决策，必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动，—方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益，另—方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。
(1)债务融资方式。采用债务融资方式，很可能导致企业权益负债率过高，使权益资本的风险增大，从而可能会对股票的价格产生负面的影响，这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。
(2)权益融资方式。采用权益性融资方式，由于股权数额的增加，将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面，权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外，还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响，必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额，以避免控制权又落入他人之手的风险。
2.拓展融资渠道，保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道，通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场，建立各类投资银行、并购基金等。
(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上，将融资风险与成本综合考虑。
(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中，最上层为优先债务，第二层为从属债务，最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高，而风险由下到上越来越大。因此，不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排，对于整个并购融资项目而言是比较稳健的，使得资金成本尽量减少，融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则，既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例，在这个前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
3.合理规划并购融资的资本成本
资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价，它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此，在确定完融资类型后，企业应进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。
4.借鉴杠杆收购融资
尽管杠杆收购具有高风险性，但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应，能带来极高的股权回报率，使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制，杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限，债务融资仍是主要的方式之一，许多并购融资活动中债务比例都比较高，因此，借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。
参考文献：
[1]王辉.股权分置条件下的并购动机与绩效变化之关系.现代财经，2006，(5).
[2]张琰，崔瑛.企业并购中的财务风险及规避探析.全国商情(经济理论研究)，2006，(5).
[3]黄丽萍.企业并购的财务动因分析.财会通讯，2006，(5).
篇6
ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.
一、概论
可供上市公司选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76%的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。
随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。
要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。
二、企业资本成本及其估算模型
资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票，债券支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。从财务管理的角度，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率，也是投资本项目的机会成本。
企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本，具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、长期借款成本
长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。如果公司的所得税不为零，则一次还本，分期付息借款的成本：
KI=式中：KI——长期借款资本成本
It——长期借款年利息
T——所得税率
L——长期借款筹资额（本金）
F1——长期借款筹资费用率
如考虑资本的时间价值，则
L（1-F1）=，
KI=K（1-T）
式中：P——第n年末应偿付的本金；
K——所得税前的长期借款资本成本；
KI——所得税后的长期借款资本成本；
实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。
2、债券成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用
Kb=式中：Kb——债券资本成本
Ib——债券年利息
T——所得税率
B——债券筹集额
Fb——债券筹集费用率
如考虑资金的时间价值因素，则：
B（1-Fb）=Kb=K（1-T）
式中：P——第n年末应偿付债券的本金；
K——所得税前的债券的资本成本；
KI——所得税后的债券的资本成本；
实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。
3、股权成本及留存收益成本
留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。可有四种估算方法：
（1）资本资产定价模型（CAPM）法
KS=Rf（-Rf）？；j
式中：KS——股权成本；
RF——无风险的收益率；
——平均风险股票必要报酬率；
？；j——公司的贝塔系数；
实际计算时，RF可用国库券的报酬率的数值；市场投资组合报酬率，实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替；？；j值，国外一些专业服务机构一般提供本国公司的？；j值，我国证券市场历史不长，每种股票收益率的数值较少，国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市？；j值的信息含量具有周期性、突发性的特点，？；j值不是很有效，可能与历史短，数据区间不是很长有关。
（2）债券收益率加权益风险报酬率
KS=KbRj
式中：Kb——债券成本；
Rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。
（3）已实现的投资收益率
KS=式中：——平均股利收益率；
——一段时间的平均资本收益率；
（4）股利增长模型
该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。
KS=g
式中：d1——预期年股利额
P0——普通股市价
g——普通股利年增长率
总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定
资本的加权平均成本
一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。
其计算公式为：K=WACC=式中：K——加权平均资本成本；
Kj———第j种个别资本成本；
Wj——第j种个别资本占用全部资本的比重（权数）；
实际计算中，简单的可按其帐面价值确定，主要因为资料容易得到。但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时，计算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。
5、债务融资与股票融资的动态调整关系
若公司不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为KS=KU.可以推导出，增加债务融资后，则：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——无杠杆时资本成本；
B——债务融资额；
S——股权融资额；
即公司采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，公司的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。其增加额为KU（KU-KB）（1-T）.
6、影响资金成本的因素
从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：
1）总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。
2）证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。
3）企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。
4）融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。
三、西方上市公司融资决策的模式
1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。
2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9％，资本成本只有14.2％；英特尔资本收益为42.7％，成本为15.1％。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。
对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。
3、动态调整。确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。
西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，IBM五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％－2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票。
由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。
四、我国上市公司的融资启示
1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。
2、对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。
3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。
4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。
参考文献：
1）夏新平，公司财务管理，华中理工大学出版社，1995年
2）甘华鸣等，理财：资金筹措与使用，中国国际广播出版社，2000年
篇7
关键词：三网融合；广电行业；银行信贷；融资
三网融合是通信科技和网络技术发展的必然趋势，其具备突出的经济和社会意义。从运营商层面来看，三网融合将为电信、有线电视和互联网创造新的市场和业务机会，会更好地满足客户日益多样化的需求和更卓越的用户体验；从电视制作机构来看，三网融合带来的第三方制作机构以及新媒体的大量涌入，对电视台的广告收入结构以及增长空间构成威胁。为了应对三网融合对运营商以及电视台的冲击，广电机构必然掀起一股新的设备投资以及产业发展的热潮。
一、广电行业发展趋势
在网络建设逐步完善的基础上，我国有线电视网络业务将更加丰富，逐渐实现从“看电视”到“用电视”的发展，高清交互、互联网电视、云计算、物联网等新技术在广电得到了广泛应用，数字化整转和双向网络改造势在必行，却也面临巨大的资金缺口。
在广播电视制作领域，新的摄录设备的出现打破了传统的线性磁带记录方式，可以直接在非线性节目制作网上使用。电视台高清化、数字化的趋势必将增加电视台在高清摄录设备、卫星转播车、数字存储系统、演播室以及相关设备乃至基建方向的投资。
根据一项研究调查发现，传统媒体的创新资金来源中比较单一，超过90%的资金来自企业自身的筹集，银行贷款占比不到10%；而新媒体的融资渠道相对而言就比较多元化，自有资金、国外风险投资和国内风险投资所占比例相差不大，可谓是三座资金金字塔，还有一部分资金来自于股权融资。不管是设备投资还是产业发展，目前单纯依靠自身资金或单一的融资渠道已经不能满足广电机构的融资需求，多种融资手段的优化组合将成为广电机构财务管理者的新课题。
二、广电行业融资模式
广电行业的融资模式可如下表所示。
本文主要分析外源性融资，包括债务融资、股权融资，以及其他融资方式。
（一）债务融资
债务融资是指债务人通过向银行或者非银行金融机构申请贷款或者发行债券的方式获取所需资金。与股权融资相比，债务融资具有以下特点：（1）周期短。债务融资筹集的资金使用周期短，并且具有到期可偿还性；（2）可逆性。债务融资的资金需要到期还本付息的；（3）负担性。债务融资获取的资金需要定期支付利息，从而形成固定的经济负担；（4）流通性。债务债权可以在市场上进行自由流通和转让。
对于广电行业而言，适宜且常用的债务融资方式包括银行信用和融资租赁。
1.银行信用
银行信用是指银行向债务人发放的有抵押性的贷款，需要债务人根据银行相关规定提供相关的担保物或者自有资产作抵押，申请贷款额度有银行根据债务人信用程度进行提前设定的一种融资方式。
目前广电的银行贷款资金主要用于运营商数字整转设备采购、双向网改以及电视台转播设备的采购，未来随着国家对文化支柱型产业支持力度的加大和三网融合程度的不断加深，广电行业构建新的媒体平台需要的资金量更大，同时，国有银行为支持国家文化产业政策的落实，扶持力度也会越来越大，银行信用的额度随之大幅度增加。
2012年3月，湖南电广传媒股份有限公司与国家开发银行签订合作备忘录，商定从2012年到2017年五年间，国开行将向电广传媒提供额度高达80亿元人民币的融资服务，扶持有线电视网络跨区域整合，做强做大有线数字电视业务。
2.融资租赁
融资租赁作为一种能最大限度地转移与资产有关的风险与报酬的债务融资方式，承租人拥有自主选择供货人和租赁标的物的权利，后经债权人（租赁公司）审核通过，实施其相对应的购买行为已转交给企业，一般而言，不会产生资产替代问题，这是融资租赁的最大特点。然而，在债务清偿之前，租赁品的所有权在法律上属于债权人，并且对承租人可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。
对于广电行业来说，融资租赁具有以下优点：（1）“以租代买，分期付租”，融物与融资同时实现，台里仅用少量首付款就可提前享受设备使用带来的收益，余下的金额可分期支付，减轻了集中付款的资金压力。（2）融资租赁的租金是不体现在财务报表的负债项目中的，因此不会使台里的财务报表有大量负债，不影响台里的资信状况，这对台里将来进行多渠道融资而言是非常有利的。（3）较之银行项目贷款方式，融资租赁的融资信用审核手续简便、操作快捷，及时有效缓解台里资金压力。（4）设备采购完全由电视台自主决定，融资租赁并不影响电视台的采购决定权，且可由使用单位通过招标直接向厂商购买台里指定的设备，省去了产品商的附加利润，可以有效地节约成本。
目前市场上主流的融资租赁公司均成立了专门的团队，开发针对广电设备采购以及基建融资方面的融资租赁产品，比如具有央企背景的远东租赁，早在2008年就成立了专门的广电业务团队，为数家省级有线网络电视运营商设计了针对机顶盒以及前端设备的融资，为数家地市级电视台提供广电设备以及大楼基建的融资租赁产品，有力地推动了省级有线网络电视运营商的数字整转进度，缓解了电视台在高清设备更新以及基础设施建设等项目上的资金压力。
2012年6月，岳阳电视台控股的岳阳市有线电视宽带网络有限公司（简称“岳阳有线”）与远东租赁合作，借助融资租赁模式解决了双向网改工程的部分资金缺口。远东租赁为岳阳有线设计了售后回租赁模式，即岳阳有线作为承租人将自有设备的所有权转让给远东租赁以融入资金；同时通过与远东租赁签订回租合同，将设备租回使用，在租赁期内按期向远东租赁支付租金；并最终于租赁结束时重新获得设备所有权。远东租赁广电团队仅用一个月左右的时间完成了尽职调研，方案设计以及出具融资合同，并根据有线网络运营商的收费周期，有针对性的设计了月度还款的模式。通过融资租赁的应用，岳阳有线大大缩短了融资周期，合理控制融资成本，将宝贵的信贷资源投入网改工程，达到了较好的投入产出比，也成为湖南省内第一家通过融资租赁推进双向网络改造的有线网络运营商。
（二）股权融资
股权融资是指企业原有股东以发行股票的形式在证券市场上融筹资金，引进新股东的一种融资方式。通过股权融资获取的资金具有永久性使用权，无需偿还，但新老股东共同分享企业的经营利润和快速增长。除此之外，股权融资不仅可以解决资金短缺问题改善企业的基本资金结构，还可以帮助企业提升社会美誉度，引进大批高水平的经济管理人员和专业技术人员，从而提升企业的整体社会竞争力。2010年4月8日，会同中国人民银行、财政部、文化部、广电总局、新闻出版总署、银监会、证监会、保监会九部委联合制定的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》正式，其不但预示着文化产业市场会吸引更多的战略投资者，更意味着大批文化新军将登陆A股市场。
为了提高融资效率，企业在进行股权融资时可以找一家好的融资顾问公司，其可在对企业技术、市场、经营管理、商业模式等方面进行全方位诊断的基础上，预测资金需求、进行合理估值，并提出融资方案。另外，企业还可以依托融资顾问公司寻找合适的投资伙伴，并协助自己进行后续的商务谈判。目前电视台基于其事业单位体制的属性，在股权融资方面可能不会有较大的动作，但这并不妨碍电视台以股权融资的方式发展相关文化产业，比如长沙电视台旗下的天泽传媒，长沙电视台积极引入深圳一家创司入股，目前已经成为长沙电视台领跑湖南乃至全国地市级电视台的引擎。
（三）其他融资方式
目前，广电行业正处于快速发展阶段，风险投资也已演变成其重要的资金来源。如国内著名视频网站―土豆网已吸收多轮风投资金来支持网站的繁荣和发展。除此之外，新媒体的股权融资方式有了新的扩充模式，在国家相关政策的指导下成立了文化产业发展基金。该基金在技术运作模式上，严格参考已成功成熟在资本市场上运作的“产业投资基金”，先由发起人定向募集，并委托专业机构管理基金资产，主要目标为采取股权投资方式解决文化产业的融资问题。对于与传媒相交叉的边缘性业务及新媒体业务，在发展初期阶段若果能得到产业基金的援助，其未来发展效果是非常可观的；因而，对广电行业而言，产业基金对促进其成功上市起着至关重要的作用。
三、结论
目前不管是各级电视台还是有线网络电视运营商，均进入了设备投资以及产业发展的高峰期，外部融资压力较大。由于广电机构长期的事业单位属性，普遍面临着市场化程度较低，对创新性融资手段缺乏了解等问题，解决广电机构的融资问题不能搞“一刀切”，需要对不同融资方式进行合理优化，比如电视台以及有线网络运营商的设备采购以及补充运营资金适合中短期的融资租赁模式，基建项目适合长期银行项目贷款，外加中期的融资租赁做补充，电视台下属产业发展适合与外部创司合作，以股权融资手段解决资金问题。
广电机构的领导尤其是财务领导不能搞“闭门造车”，应该以开放的心态了解目前创新型的融资方式，走出去与各类金融机构广泛沟通，改变过去“等、靠、要”的传统做法，针对不同的项目匹配相应的融资工具，为广电事业的发展储备金融资源。
参考文献：
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中国外贸经过三十多年的快速发展，已经名副其实地成为国家经济的三驾马车之一。根据相关的媒体报道，中国于2009年超越德国成为全球最大的出口国，2012年超过美国成为全球最大的贸易国，但是，从2011年第四季度以来，由于受全球经济不景气的影响，特别是后金融危机时代欧盟经济危机四伏，我国的外贸行业也面临着严峻的问题。根据有关的数据可以看出，我国近期外贸出口数据出现了停滞状态。可以说外贸行业正面临着前所未有的威胁和挑战。
二、我国外贸行业近年的经营特点
1、利用行业生命周期理论分析
首先根据行业生命周期理论，行业的生命周期可以划为引导期、成长期、成熟期、衰退期，而我国外贸行业经过三十多年的发展、壮大，目前已经明显进入了成熟期。根据相关的战略管理理论，对于成熟期的企业比较适宜的公司层面战略应该是进行收获，不宜大规模的扩张，只能在一定的程度上挖掘各方面的潜力，实现最大限度的财富收获战略。
2、利用波士顿矩阵分析
虽然波士顿矩阵主要用来分析行业内各个产品所处的类型，但如果将整个外贸看成一个产品，那么我们仍然可以使用上述的理论对外贸行业进行分析研究。波士顿矩阵根据行业的特点可以分成问题、明星、金牛、瘦狗四大类型，而我国的外贸行业，若以整个行业作为评价对象应该处于金牛这一类型，这与上述利用生命周期分析的相类似。对于处于金牛产品类型的行业，财务战略应该采取更多的债权类融资、更少的股权类融资政策，所以债务融资是我国外贸行业中的各企业必须重视的重要工作之一，如何进行债务融资也是各企业的提高竞争力和市场适应能力的重要手段之一。
3、利用波特的行业五力模型理论分析
根据波特的行业五力模型理论分析我国外贸行业：第一、对于新进入者来说，由于行业的门槛较低，不用投入大量的固定资产或不需要克服专业技术的障碍，所以新进入者的威胁较大，但行业当前的低盈利状况和激烈的竞争对新进入者不具有太大的吸引力。第二、对于替代品分析，由于外贸行业主要从事国际贸易工作，由于这是一项非商品化的服务，可以对该项业务的替代目前还基本上没有。第三、对于供应商的议价能力分析，从我国整个外贸行业出口来看，由于上游生产商与外贸企业大多数处于合作状态、他们之间的议价能力主要取决于个体企业相互之间的实力，从实践上看大的生产商在议价上具有优势，因为其可以实现前向一体化，而大的外贸企业对于小型供应商来说也具有较大的优势。从我国整个外贸行业进口来看，我国新技术和资源型的产品的国外供应商，明显具有议价优势。第四、对于买家的议价能力，从我国整个外贸行业出口来看，由于销售渠道受到国外的买家的控制，且大部分国外买家的所购买份额占外贸企业的较大比重，总体上说国外买家的议价能力占有明显的优势。从我国整个外贸行业进口来看，国内的买家同样掌握着渠道优势，所以外贸企业仍然不占有议价优势。第五、对于行业内的竞争者分析。行业内竞争者的数量众多，所以整个行业竞争的较为激烈。对于这样的行业特征，我国的外贸企业除了在竞争上加一把劲，在经营上更加努力外，还要注重在经营之外的工作如财务融资上下足功夫，以期获得竞争优势。
三、我国外贸行业近年的财务特点及应对策略
1、外贸行业的财务三大特点
从上述的三个工具进行分析后可以得出我国外贸行业存在普遍性的财务特点：一是高资产负债率，因为外贸行业处于行业生命周期的成熟阶段、波士顿矩阵的金牛行业、五力模型中的竞争激烈的行业，决定了该行业内的企业应充分运用负债杠杆来提高竞争能力。二是低销售毛利率，根据上述的分析，由于外贸行业的激烈竞争，所以大部分外贸企业的毛利率相当低，有的仅有2%左右甚至更低。三是高资产周转率。一方面外贸行业属于贸易服务行业，流转量比生产型企业要大一些，另一方面高周转率也是外贸企业的低毛利率造成的，如果没有高周转率来补偿低毛利经的话，那外贸企业就无法在行业取得平均资本回报率，也无法在行业内生存。根据杜邦财务分析公式：净资产收益率=销售利润率×总资产周转率×权益乘数，其中销售利润率主要取决于销售毛利率，低销售毛利率将导致低销售利润率，在权益乘数不变的情况下，那么要有更高的总资产周转率来支撑净资产收益率，否则该行业的资本将不断地撤离。
2、外贸行业的财务特点的应对策略
从上述的三个特点可以得出以下的结论，一是高资产负债率的情况下，企业必须注重融资的决策，融资的方案好坏不仅是财务战略层面的问题，也是公司战略层面的问题。二是低销售毛利率的特点，要求企业在经营中除了注重销售业绩外，还要注重其他的方面的价值创造情况，特别是财务融资方案决策方面的价值创造机遇，通过财务融资决策在降低的资本成本的同时，并抓住各种机遇进行财务价值创造，从而实现以差异化或成本领先的战略来提升自身竞争力的目标。三是高资产周转率，也就是意味着相对较大的营业收入，对于外贸企业来说就是意味更多的收汇或付汇机会，这些机会又能够让利用不同市场的不同货币进行创造价值成为现实，从而为企业的财务价值创造打开了广阔的空间。
根据改进后杜邦财务分析系统，净资产收益率=净经营利润率+财务杠杆报酬率=净经营资产利润率+（净经营资产利润率-税后利息率）×净财务杠杆。根据这个公式，在保持净经营资产利润率不变的情况下，外贸企业只要努力地降低税后利息率就可以实现通过融资业务进行创造价值，推动净资产收益率的提高。
所以在行业总体大背景下，外贸企业具有加强国际贸易融资创造价值的必要性和可行性。所谓有必要性是该行业内的企业大部分依靠负债作为主要的资金来源、且经营活动价值创造能力有限，有必要加强对融资方案的决策来提升竞争力；所谓有可行性是外贸企业的大量跨境交易额、高周转率、高净杠杆比率，为财务融资方案的价值创造提供良好的机会和空间。
参考文献：
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[2]孙韶华.七月外贸数据敲响警钟.经济参考报，2012-8-13
篇9
【关键词】中小企业 融资 素质教育
一、研究背景
所谓中小企业，是一类特殊的企业，它们既有一般企业的基本特征，也有它们的特殊特征。中小企业除了有独立的法人地位、自负盈亏、服务于生产服务流通等领域的企业共有特征外，还有依原材料生产基地而建，一般是大企业的服务企业，生产规模小，生产成本相对较高等特有特征。《中国企业管理百科全书》1984年版对中小企业的定义为生产规模较小的企业，其生产的机械化程度相对较低，属劳动密集型企业。
根据对各国公布的统计资料的研究发现，无论是在发达国家，还是在发展中国家，中小企业数量均已占到企业总数的99%以上。欧盟国家中小企业产值占其总产值的55%。美国中小企业产值占其总产值的50%以上，并解决了全国超过50%劳动力的就业问题，并且其中小企业发展非常迅速，目前在大企业发展乏力的情况下，其为社会提供了86%以上的新增岗位。自改革开放以来，我国的中小企业也获得了长足的发展，并为社会稳定和经济发展作出了不可磨灭的贡献。中小企业的发展，不仅仅是一个经济问题，更是一个社会问题、民生问题、政治问题。解决中小企业的发展问题，一直是一个全球性的难题，而融资问题又是一个严重制约中小企业发展的问题。所以，研究中小企业的融资问题有重大的意义。
二、资本结构相关理论
资本结构研究至今已有50多年的历史，最早的资本结构理论是由Merton Miller 和Franco Modigliani在1958年发表在美国经济评论杂志上的《资本成本、公司财务和投资理论》中提出的。MM定理的发展经历了几个阶段：无税条件下的MM定理，这时的资本成本与资本结构无关，企业价值不受资本结构的影响；考虑公司所得税条件下的MM定理，这是的企业价值与资本结构有关，负债企业的价值等于无债企业的价值加上税率与负债的成绩，即这时有税盾效应；公司所得税和个人所得税共存时的MM定理，这时单个企业的最佳资本结构是难以确定的；考虑到企业的风险和股权成本随着债务比率的上升而增加，债务成本先下降后上升，故而通过权衡，可以获知最佳的资本结构。
虽然MM定理经过不断的发展，其限制条件逐渐放宽，但是其仍然具有明显的经典经济学的限制，是纯理论性的，实际操作性不强。为了更好的适应现实的需要，后来经济学家逐渐放宽MM定理条件的限制，发展出了委托理论、优序融资理论、信号传递理论、控制权理论。
市场是不完善的，存在信息不对称，进而产生了问题，问题主要存在与两个方面，一是企业所有者和经营者之间，二是所有者和债权人之间。委托理论认为，经营者为了追求自己的利益，可能损害所有者的利益，相同的，所有者为了最大化自己的利益，也可能侵害债权人的利益。企业的资本结构是这些利益相关者博弈的结果。
信号传递理论认为企业的资本结构可以向社会传递企业的状况信息，高的股权比例预示着企业有很强的融资能力，存在很强的成长空间。而当企业的股价认为被低估时，企业会进行债务融资。
优序融资理论根据资本成本对各种来源的资本进行了排序，认为留存收益的资本成本最低，债务融资的成本稍高，而股权融资的成本最高。一般情况下，企业更愿意选择内部融资，然后才是债务融资，最后是股权融资。
三、我国中小企业融资的现状
我国的整体融资状况是以间接融资为主，即大多数的融资为银行贷款，其中绝大多数的资金都贷给了大型的国企以及规模很大和效益很好的私企。而中小企业获得融资的障碍很多。
（一）我国中小企业融资存在的困难
难以取得直接融资。股权融资和债券融资均受到我国资本市场发展程度的影响，规模和形式都受到制约。而且，我国的直接融资周期长、成本高，难以及时取得所需的资金。商业银行不愿意放贷。我国的商业银行行业集中度很高，资金主要控制在少数大型商业银行，他们更愿意贷出大笔的资金，而不是接手小单。民间资本融资成本高，发展受到限制。
（二） 产生这些困难的原因
1. 体制原因
我国改革开放30多年，经济建设取得了巨大的成就。在2011年，我国的国民生产总值就超过了日本，一跃成为世界上第二大经济体。在改革开放前，我国是完全的计划经济，没有市场，经过30多年的努力，我国现在已建立了中国特色社会主义市场经济。但是，我国的经济体质仍然存在许多的历史遗留问题。因此为了解决中小企业融资，先后在深圳证券交易所开通了中小板市场和创业板市场，但是，其交易程序与主板市场没有本质的区别，最大的问题在于上市的条件限制。上市的条件和指标限制将绝大多数的企业挡在了直接融资的门外。
2. 中小企业的特征决定
尽管世界各国对中小企业的界定各不相同，但是各国的界定还是存在一些相同之处。基本都从企业员工数、企业形式、企业规模、企业经营业务和地域范围等方面对中小企业进行了界定。在各国，中小企业都是规模小、人数少、经营业务单一、地区性的企业。这样的企业，效益不稳定，经验风险高，管理水平低。所以，根据经济理性和资金的逐利性原则，这样的企业对资金没有吸引力。
3. 资本市场结构不合理
我国的商业银行行业集中度很高，资金主要控制在少数大型商业银行手中，他们更愿意贷出大笔的资金。其次，就是因为做小额贷款的成本高，于银行不利，他们更不愿意为中小企业提供贷款。我国的证券市场相对没有那么开放，到证券市场直接融资的周期比较长，成本比较高。
4.法规建设不到位
某些法律法规建设跟不上经济发展的步伐，许多法律条款的设定可能会阻碍中小企业获得资金。甚至在有的方面，我国的法律还不够完善。例如在风险投资方面。我国到目前为止，还没有真正意义上的风险投资机构。
四、国外的中小企业融资解决办法
尽管中小企业融资难至今仍然是是一个世界性的难题，但是，以美日为代表的西方发达国家在解决中小企业融资难的问题方面还是取得了骄人的成绩，至今已经形成了行之有效地中小企业融资体系和融资模式。研究他们的融资模式，将有助于研究找出我国的中小企业的融资之道。
（一）日本的解决办法
日本的中小企业融资模式可以分解为四个层次的融资：证券市场的直接融资、政府主导的机构融资、金融机构支持的融资、民间资本融资。证券市场主要是通过中小企业在JASDASQ市场发行股票或发行债券，取得大量的直接融资，该市场有完善的交易审查、实时监控和信息披露系统。政府通过设立专门的投资基金和机构，专为中小企业融资服务，提升融资效率，针对不同的企业类型，还设立了专门的投资机构和信用升级机构。成熟的金融机构也为中小企业融资提供了重要的保障，通过设立主力银行，专为一地满足一定条件的企业贷款。在日本，民间资本为中小企业提供融资，可以得到政府从政策和经济上的双重支持，他们可以从政策性金融机构获得资金支持，同时也可以获得税收优惠。日本的民间资本为中小企业提供融资的积极性很高。
（二）美国的解决办法
对为中小企业提供贷款的基金提供资金支持和政策支持，涌现了一批敢于为中小企业提供融资的基金，该种融资模式已经支持了美国超过10万家企业的发展。美国拥有全世界最发达的金融市场，能够为中小企业提供权威的信用评级和担保，促使中小企业获得资金。其健全的NASDAQ市场和场外交易市场更是为中小企业融资提供了渠道，这两种融资方式不仅使中小企业更容易获得资金支持，而且其融资成本相对较低，融资额度相对较大。
（三）欧洲的解决办法
为促进其中小企业的发展，德国设立了专门的政府机构，负责对中小企业的服务与支持，在政策方面给予大量的支持。由于其资本市场不如美国发达，所以主要的融资还是通过债务融资。政府提供的政策性贷款只占很小的一部分。在政策上给予中小企业极大的优惠，例如税收优惠、为中小企业提供资金的机构给予利息补贴等。英国中小企业的融资方式主要有证券融资和内源融资。其最大融资促进方式特点是，通过政府投资机构的投资来对资本进行引导，促使资金流向中小企业。
五、结论及建议
由第二部分的企业资本结构理论分析，我们可以知道，无论哪一种资本结构决定理论，都只能解释现实中存在融资方式的一部分。事实上的企业融资实务，通常涉及各种理论分别解释的各个方面，最后的融资决定通常是在综合考虑了各种因素以后，取得相对更优的融资方案。相对更优，既要考虑到融资成本和融资方式，还要考虑到融资方案的可行性。企业的融资过程就是一个权衡的过程，是对各种利弊整体择优的结果。
自2007年以来，我国先后产生了中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业集合信托债券基金、区域集优债务融资模式。这些融资模式的出现，在一定程度上解决了我国的中小企业融资难的问题，但是，仍然有它的局限性。我国的中小企业融资模式主要还是债务融资，股权融资等现代融资模式不足。
我国要解决中小企业融资问题，应该从以下一些方面做出努力：
（一）政府更积极的参与到中小企业融资
主要应做到资金的投入、政策的支持与引导等。例如应设立国家投资机构，参与对中小企业的投资，对民间资本作出引导，汇集更多的社会资源解决中小企业的融资。
（二）健全相关的法律法规
我国虽然颁布了《中小企业促进法》、《鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》、《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》等法律，但是并没有与之配套的经济政策和措施。这些法律法规并没有指明政府应该如何做，如何调动民间资本等。
（三）进一步完善我国的金融体系
促进我国证券市场、商业银行业的发展，使我国的中小企业既能更容易地在一级资本市场获得资金，也能通过商业银行获得贷款融资。还应该加强我国的信用评级体系和信用担保体系的发展。
（四）加强对我国投资者和创业者的教育
增强创业者对投资项目的分辨能力。由理论分析可知，企业的价值本身并不取决于企业的资本成本，而是由企业的成长性决定的。看一个企业是否有投资价值，要看企业所在的行业前景，小企业的经营者和经营模式。这些都取决于创业者的素质，一个好的创意，加上好的经营策略，一定不会找不到投资者。
参考文献
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关键词：并购融资 融资成本 融资风险
中图分类号:F275 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2011）08-266-02
企业并购的资金来源主要有两个渠道，内源融资和外源融资。内源融资是指公司经营活动所产生的现金，主要由自有资金、留存收益、折旧等构成。外源融资指企业的外部资金来源，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指并购企业发行证券如普通股股票、优先股股票、公司债券等方式进行融资；间接融资是指并购企业从银行、非银行金融机构获得贷款等方式进行的债券融资，也称债务融资。
一、企业并购融资方式的比较分析
企业在进行并购活动时，常用的融资方式可以分为两大类：内源融资和外源融资。
（一）内源融资
按照融资优序理论分析，内源融资应该是企业并购融资的首选，从企业内部筹集并支付并购对价是实现低成本并购的有效途径。内源融资的优点是资金调度迅速，保密性强，而且不需要对外支付利息或股息，不会减少企业的现金流量，同时可以使股东获得免税利益。由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使内源融资的成本远远低于外源融资。如果企业有充足的自有资金或是有以短期投资为目的持有的可随时变现的有价证券，可以直接用自有资金或变卖有价证券所得资金支付并购款，这是一种速度最快、最简便、最容易被目标公司股东接受的方法（周卉，2005）。但是使用自有资金进行内源融资也有很大的局限性。首先，企业必须要有充裕的流动资金和流动资产以及完善的资金结构。如果企业流量资金不足，那么使用内源融资则有可能导致企业资金链断裂，从而无法保证企业日常生产经营活动的正常开展。内源融资的另一个缺陷是筹资金额有限，而一般来说企业并购活动所需要的资金规模都比较大，单凭企业内部资金很难满足要求，因此内源融资方式主要适用于目标企业规模不大的并购活动中。
（二）外源融资
外源融资是指向企业以外的经营主体筹措资金支付并购对价的方式，可分为债务融资、权益融资、混合融资和特殊融资方式。
1.债务融资。这是一种常用的融资方法，并购企业一般可以选择向金融机构贷款、发行有价债券等方式进行。
金融机构贷款是企业融资的重要渠道，也是企业并购融资的重要融资方式。在西方国家和地区，金融机构借贷一直是外援融资的主要来源，这里所指的金融机构包括银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构，他们可以提供包括信用贷款、抵押贷款、担保贷款、贷款组合等各种贷款产品，以形成完整的贷款产品体系，从而满足不同融资主体的不同融资偏好。利用银行贷款融资的优点体现在融资速度快、融资成本较低、融资灵活性较大以及企业可以利用财务杠杆利益。但是银行贷款融资也存在一定的缺陷，比如会提高企业的财务风险及筹资数量有限等。
债券是企业为筹措债务资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。企业并购中常用的债券融资方式包括企业债券和垃圾债券。与其他融资方式相比，发行企业债券筹措并购资金有以下优点：融资的资本成本较低，还款期限较长、不会影响企业的所有权结构及可以享受财务杠杆利益。但是发行企业债券的缺陷也很明显：发行手续复杂，对企业的要求比较严格，同时附有资产质押权的债券以及法律条款中的一些限制性条款也可能会降低企业之后的再融资能力。利用债券融资企业还要承担还本付息的义务，在企业经营不景气时向债权人还本付息会增加企业的负担和加大企业财务风险。
2.权益融资。权益融资可以提高公司的信誉，降低融资风险及举债成本，增强企业融资能力。但也会给企业带来一些不利因素，如分散企业控制权、稀释每股收益、资金成本较高。
3.混合融资工具。该工具的特点是既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具。主要有可转换债券融资、认股权证融资两种。
可转换债券融资可以降低债券融资的资本成本，既为企业提供了一种以高于当期股价发行普通股融资的方法，又减少股本扩张对公司权益的稀释程度（相对于增发新股而言），但是也有缺点，即牛市时，发行股票进行融资比发行转债更为直接；熊市时，若转债不能强迫转股，公司的还债压力会很大。
认股权证是一种以特定的认购价格购买规定数量普通股的一种买入期权。它规定以实现约定的价格购买一定数量普通股的权利。认股权证对并购企业而言有双重优点：一是避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；二是认股权证融资的资本成本较低，有利于吸引投资者向企业投资，有利于调整资本结构，扩大股东权益。发行认股权证的不利之处在于认股权证行使时如果普通股股价高于认股权证约定价格较多，企业就会因为发行认股权证而损失股东利益。
4.特殊融资方式，主要包括杠杆收购和买方融资两种。杠杆收购，是企业并购的一种特殊模式，指并购方以目标公司的资产作为抵押向银行借入收购所需资金，并购成功后再发行债券偿还贷款，用目标公司未来的收益偿还债券本息。它的实质在于举债收购，通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购的企业未来的利润和现金流偿还负债。最大的优点是收购方只需投入少量的自有资金就能获得大量借款完成收购活动。这种融资方式债务比率较高，股东权益比率下降，使企业的资本结构发生了重大的变化，财务杠杆效应提高了企业的股权回报率。另一方面，杠杆收购可以带来税收优惠，高杠杆率可以产生大量的利息避税。但是杠杆收购融资方式使企业的负债比例过高从而会增加企业的偿债风险，如果企业在收购前筹划不周或收购后经营不善，可能会出现严重的财务危机，甚至会导致企业破产倒闭。
二、并购融资成本分析
融资成本是选择融资方式须考虑的重要因素，既包括资金的利息成本，还包括融资费用和不确定的风险成本。其一般计量公式为：
并购融资成本=并购融资额×加权平均融资成本
因为企业并购活动中并购企业会选择多种融资方式进行并购融资，而不同融资方式的融资成本各不相同，为了测算并购融资成本，需要计算出多种融资方式的加权平均融资成本。具体测算方法是以各种融资方式融资金额占融资总额的比例为权数Wt，乘以各种融资方式的个别融资成本Rt，然后求和即得出加权平均融资成本WACC。计算公式可以表示为：
一般来说加权平均融资成本低的融资结构财务风险相对较高；反之，加权平均融资成本高的融资结构财务风险相对较低。因此并购企业在选择融资方式时既要考虑降低融资成本，又必须在融资成本和财务风险之间进行权衡，寻求一种合理的均衡以作出最佳的融资方式选择决策。
三、并购融资方式选择
企业并购融资方式的决策在分析了影响并购融资方式选择的各种主要因素之后可以按照以下程序进行：第一，融资方式的可行性分析。可行性分析是在不考虑融资成本、融资规模和融资期限等条件下，根据并购企业自身情况及并购动机，结合目标公司的股东要求而筛选出可行的融资方式。第二，各种融资方式的融资规模和融资期限的预测。根据可行性分析筛选出的可行的融资方式，并购企业需要比较分析各种融资方式所能筹集到的资金额度及融资期限，然后进一步进行筛选和总体规划。第三，计算融资成本及财务风险。融资方式不同其融资成本也不同，企业必须根据自身情况及并购活动的规模大小进行融资方式的成本测算，然后确定一个成本最小的融资结构，在此基础上还要考虑所选融资方式给企业带来的总体风险，在资本成本较低的情况下尽量降低企业整体的财务风险。第四，融资方式的选择及融资方案的制定。一般而言，综合考虑融资成本、融资风险以及资本结构等因素之后，并购企业倾向于先内后外、先简后繁、先快后慢的融资原则。
在债券融资方式中也有优先序，企业一般首先选择发行普通债券，其次是可转换债券等混合融资工具，然后考虑优先股融资，最后才会选择发行普通股。
不同的并购主体、不同的行业及并购规模都会有不同的融资方式的决策方案，因此在选择并购融资方式时，必须要对并购活动的具体情况进行深入分析，综合考虑各方利益主体及其他影响因素后作出最佳的并购融资决策。
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