债务融资的主要方式范文

导语：如何才能写好一篇债务融资的主要方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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论文摘要：债务融资是企业融资的一种主要方式。这种方式既能解决企业资金压力，又能使企业陷入困境，甚至导致破产的境地。文章首先对债务融资及其利弊进行了分析，在此基础上探讨了债务融资风险的成因，并对企业如何防范债务融资风险提出了建议。

论文关键词：债务融资风险防范

债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机，面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献：

1.鄂秀丽，季小杰.财务风险的控制方法.财务与会计,2005(7)

2.郭燕枝.试比较经营杠杆和财务杠杆.哈尔滨商业大学学报,2003(1)

3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001(1)

4.李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003(5)

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关键词：成本；债务融资；结构优化

中图分类号：F275.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01

资本结构是一个长期的融资方式选择的结果，对资本结构进行研究，首先要分析融资结构，权衡融资成本和风险，构建最优的融资结构，将会直接影响到上市公司企业价值最大化的实现。而理论作为资本结构理论的一个重要组成部分，其分析视角为企业的股利分配提供了一个基本的分析逻辑，由于债务本身也存在成本，企业资本在进行决策时必须在股权成本和债务成本间做出抉择。本文通过对我国上市电力企业的债务融资分析，进而研究债务融资及成本的理论依据。

一、债务融资的内涵

企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。债务融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的，因此，产生了一系列的融资理论。

债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。一般来说，对于预期收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。债务融资的特点相对于股权融资，它具有如下特点：

（1）短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。（2）可逆性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。（3）负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。（4）流通性。债券可以在流通市场上自由转让。

二、我国电力上市公司的债务融资现状

不同的负债融资结构揭示着不同的治理效应，而在企业融资实践中，应选择合理的债务融资结构，尽量降低成本，实现企业利益的最大化。通过对电力上市公司融资结构的分析，进而了解到负债类型、负债期限结构、负债优化结构与成本的关系，进行深化资本结构的研究，提出合理的治理策略。

1.债务融资类型单一，公司资金负担重。我国电力上市公司的主要债务类型结构是银行负债，比重约占70%，其中多数为担保借款；其次为商业信用融资。一般而言，存在较大经营风险的情况下应该尽量选择私人债务融资，而我国电力上市公司有国家的大力支持，不存在经营破产的风险，可以选择类似公司债券的公众债。但根据调查，发行公司债券的电力上市公司少之又少，其负债类型严重单一化，融资结构比例失衡，尤其对于债券融资这一有效形式没有广泛应用，失去了债券与银行贷款进一步结合而降低成本的优势，无法有效的控制成本。

2.债务期限结构仍存在改善空间。根据电力行业的特征，债权人在考虑借款资金的风险时，关注的是公司的清偿能力，电力上市公司为了降低风险，应该提高固定资产的比率，即长期负债应占得比重多一些。但根据调查显示，结果恰恰相反，债务期限结构略显失衡，短期融资比重更大，管理者对企业的未来投资项目决策权小，便相应的降低了长期债务融资的成本，可见我国电力行业的债务期限结构仍存在改善空间，Guedes和Opler的实证研究也表明：增长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，而公用事业发行期限相对较长的负债，所以，我国电力上市公司应发行期限较长的负债。

3.债务优先结构波动大。数据显示，我国电力上市公司的债务优先结构偏向于保证融资，且稳定性不好，部分公司仅依赖于一种融资方式，有的公司完全依靠信用融资，抵押借款很少，而其他的融资方式主要由商业信用组成，表明公司资信在债券融资中占据重要的地位。但由于企业多偏好于保证融资，致使存在较大的违约风险，同时，大多数贷款来自银行贷款，而银行不具备用限制性条款约束资产替换行为的动机，存在较高的监督成本，需要通过融资契约的有效安排来降低代现成本。

三、现代成本债务融资的结构优化

长期以来，处于垄断地位的公用事业上市公司普遍有收益高、稳定，而风险较低，却采用低负债的财务保守策略，而国外的这类企业多采用高负债性融资，根据美国自90年代中期以来的数据，其长期负债率平均达到52.33%，总负债率达到64.16%。但我国却与之相反，我国的电力上市公司受国家的管制多，属于垄断的公共事业型企业，有大量的政府投资，不需要过多的负债，这就意味着企业成本高而经营效率低。面对我国电力行业的债务融资情况，我们可以从以下几个方面着手进行优化：

1.积极发展融资渠道，丰富企业债务融资类型。具有行业管制特征的电力行业向银行借款比例过高，存在一定程度上的银行软约束问题，所以应当鼓励有条件的公司配合发行公司债券。此外，租赁融资必须经过债权人的审查，并且由债权人实施具体的购买行为，不会产生资产交换问题，因此，在降低成本方面具有极大的优势，也是丰富企业融资渠道的一个重要途径。

2.合理调整债务期限结构。短期融资具有一定的风险，要改变期限结构中的短期融资倾向，增加公司长期债务能够平衡企业负债结构，同时有助于减少融资过程中股权对债权的替代。可以通过相关政策调控，鼓励发行中长期公司债券，另外还可以选择发行一些降低股东从资产替换中获得好处的债券，像可赎回债券、可转换债券等，可减少财产的流失。

3.选择合适的债务优化结构。由于我国电力行业多选择保证融资，存在一定的违约风险，所以要加大金融监管力度，对违约等投机行为要严厉打击，适当增加债务融资契约中的限制条款，从而降低债务融资契约的成本，获得更多利润。

总之，我国的企业可以通过对负债类型、债务期限结构及债务的优化结构，这三方面进行融资结构的调整，进而降低债务融资中的成本，提升企业的经济效益与管理规模。

参考文献：

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[关键词]经济结构战略调整；并购融资绩效；融资模式

一、引言

党的十报告中指出：“以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，是关系我国发展全局的战略抉择。”而“推进经济结构战略性调整是加快转变经济发展方式的主攻方向。”由此可见，推进经济结构战略性调整是我国应对内外部挑战、谋求经济持续科学发展的必然抉择。未来经济结构战略调整的完成效果，可能将决定我国经济长期的走向。

目前我国一些行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱的问题仍很突出，影响着经济运行的质量和竞争力，制约了经济结构战略调整的效率。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的条件下，企业并购是资源进行重新有效配置的最快捷手段，通过引导经营效率高的企业进行并购，有利于盘活社会存量资源，不仅可使资源得到更有效率的利用与分配，还可以促进产业结构优化，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展。因此，本文认为企业并购将在我国经济结构战略调整期担当重任，并会迎来并购的黄金期，推动企业并购重组是我国调整经济结构、转变发展方式、促进经济科学发展的重要举措。

随着企业并购重组力度的增强，企业间并购规模也会随之扩大，然而企业并购需要庞大的资金支持，因此如何融资成为了企业并购业务中的核心内容，在相当程度上决定着并购活动的有效性，影响着并购是否能够成功。虽然我国政府在鼓励企业并购重组的同时，不断推出并购融资的相关政策，但是仍存在着诸多问题。多凤翔（2011）指出我国上市公司并购融资存在问题主要有：国内并购融资工具品种匮乏；债券或票据融资发展受到政策环境的制约；租赁类融资可能存在间接调控利润；公司可能运用权益性融资操控利润等。因此，随着经济转型的不断深入，探究企业并购融资绩效问题，为企业更好地进行并购融资提供理论依据，具有一定的实践意义。

二、文献回顾

与并购支付方式相比，由于企业并购融资方式所体现的交易成本更为隐性、复杂，不利于观测，所以早期国外研究更多的关注并购支付方式对企业绩效的影响，而关于融资方式对并购绩效影响的文献较少。最早的研究集中于杠杆收购融资，Arthur Warga&Ivo Welch（1993）发现杠杆收购的成功增加了股权人收益，降低了债权人收益。然而Menno Pardoel（2011）对不同收购方式进行比较，研究发现杠杆收购对公司报酬率无显著影响。随着研究不断拓展，近年来国外逐渐有了融资方式对并购绩效影响的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯优序融资理论与自由现金流量假说，以1994-1998年的并购事件为样本，在控制支付方式的情况下，研究发现留存收益融资对于投资机会较少的收购方有显著的负影响，而对于投资机会较多的收购方并无显著影响；股权融资与并购绩效显著正相关；负债融资对并购绩效无显著影响。Martynova&Renneboog（2009）对欧洲国家1993-2001年发生的并购案例进行分析，发现样本公司并购中采用内部融资最多，股权融资次之；债务融资提升了收购方的市场效益，而股权融资显著降低了其市场绩效。

国内在并购融资绩效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年长江三角洲地区发生并购的上市公司为样本，从并购融资方式的视角分析融资压力对并购绩效的影响，研究发现融资压力与并购绩效显著正相关，而且非募集资金融资并购绩效优于募集资金融资并购绩效。雷辉等（2009）以2007年发生并购的沪深上市公司为研究对象，回归结果表明权益融资、债务融资与治理绩效显著负相关，内部融资与治理绩效显著正相关。然而翟进步等（2011）在控制支付方式的情况下，以2002-2006年发生的绝对交易价格最大的并购事件为样本，得到了不同的结论，研究发现权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富，并且收购公司并购后未来财务绩效上升；而债务融资方式则降低了收购公司的市场绩效并有损于股东财富，收购公司并购后未来财务绩效下降。

国内外从融资方式的视角研究并购绩效的文献相对较少，并且结论差异性较大。由于并购资金的不同来源方式会改变企业的财务结构，影响企业并购绩效，深入研究并购融资方式与并购绩效的相关性具有重要现实意义。基于此，本文以2009-2012年发生并购的上市公司为样本，实证探究企业各种融资方式与并购绩效的相关性，以及相关程度顺序。

三、实证研究

企业并购所需资金的来源主要有两个渠道，内部融资和外部融资。内部融资是企业筹集内部经营活动所产生的资金，主要指利用留存收益；外部融资是企业筹集外部资金，主要包括股权融资与债务融资，因此本文将融资方式分为内部融资、股权融资以及债务融资。

（一）研究假设的提出

我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的，国有股权仍普遍处于控制地位，目前国有大股东“一股独大”是我国上市公司股权结构的主要特征。国有股控制会引发两个层次的委托问题：第一层次的委托者是全民，者是政府；第二层次的委托者是政府，者是公司经理。由于政府既不是最终的人，也不是最终的委托人，这就造成了控制权与剩余索取权不匹配，引发了所有者缺位，致使政府对公司的监控机制难以形成，容易造成“内部人”控制。在这样的治理机制下，容易诱发经营者通过股权融资将获得的资金最大化地转化为自身的控制权收益。而我国亦确实存在上市公司内部人通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。所以经营者通过股权融资进行并购时，更有可能谋取自身利益，进而导致并购的低效率。再者，虽然我国证监会在推动上市公司积极分红方面出台了相关政策，如2008年制定的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，以及证监会[2011]41号公告，就分红问题提出了具体要求。但是，2012年我国证监会投资者保护局相关负责人表示，我国上市公司在分红方面仍存在一些问题：一是分红股利支付率总体偏低，2001-2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而国际成熟市场该比例通常在40%-50%之间；二是在股利形式上轻视现金股利，股利回报率偏低。由此可见，我国上市公司依旧实施较低的股利政策，再加之股权融资所筹集的资金永无到期日，可形成公司的永久性资本，因而采用股权融资不会引发上市公司承担财务困境成本。这样股权融资更容易导致管理层并购投资的放松心理，从而形成“过度自信”，最终导致并购风险被低估以及并购决策的高错误概率，最终使得并购后公司绩效下降。

综上本文提出假设1：股权融资与并购绩效呈现负相关性。

我国债券市场自2005年以来得到了快速发展，债券种类不断扩大，交易方式也不断创新，这些发展给企业债务融资带来了便利，可以相应减少交易成本。从债务融资本身来说，该方式需要定期支付本金和利息，依据权衡理论的观点，债务融资的资本成本虽低，但是引发财务困境的可能性大，融资风险高。然而，按照理论的观点，正是债务利息和本金支付的这种约束性特征，加大了管理层保证履行偿付义务的压力，促使管理层更加慎重的选择目标并购企业，寻求达成高收益的并购。同时，适当的债务融资，还约束了经理随意支配企业自有资金的浪费性投资，抑制了机会主义并购行为所引发的企业价值下降。债务合同中的限制性条款、法律以及资本市场的相关规定，也抑制了并购过程中的过度投资和投资不足问题。此外，依据MM理论，由于利息可以抵税，企业价值会随着财务杠杆的提高而增加，同时并购企业在一定范围内通过债务融资还可能产生杠杆正效应，进而影响企业权益资本利润率，提升企业的经营绩效。

综上本文提出假设2：债务融资与并购绩效呈正相关性，相对于股权融资，其与并购绩效的相关程度更大。

与股权、债务融资相比，内部融资方式具有以下特点：第一，内部融资使用企业自有资金，其自主性较强，不受外界制约与影响，只需通过股东大会或董事会批准；第二，通过内部筹集资金可以减少企业的融资风险，更有利于企业并购的顺利进行；第三，内部融资不仅不会稀释原有股东的每股收益和控制权，还能够支持企业对其它融资方式的使用；第四，内部融资方式没有发行费用，可以降低融资成本。

在企业存在大量的留存收益时，有效地使用企业内部资金，有利于抑制管理者的浪费行为和不明智的使用内部资金行为，即抑制成本，减少自由现金流，从而提高企业治理效率。同时并购对企业留存收益的大量使用，使得内部存储的自由现金流减少，有利于激发管理者对并购后企业的经营管理，积累留存收益，从而提升企业绩效。

综上本文提出假设3：内部融资与并购绩效呈正相关性，且相比于外部融资，内部融资与并购绩效相关程度更强。

（二）样本选取及数据来源

本文以沪深两市2009-2012年发生并购的主并购方为原始样本。为确保数据的有效性，对样本进行以下筛选：（1）主并购方为上市公司；（2）剔除并购交易未成功案例；（3）剔除金融、保险类上市公司；（4）剔除所涉及年份出现ST、*ST的上市公司；（5）并购后上市公司成为被并购公司的第一大股东；（6）剔除数据缺失及异常的公司；（7）如果上市公司当年发生多次收购事件，把多次收购的支付金额合并在一起作为该上市公司的并购金额。

依照上述原则对原始样本进行筛选后，最后得到489个主样本。样本来源于国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库，对数据的处理方式是运用Excel进行初步汇总和计算分析，再利用SPASS19.0软件进行进一步的统计处理和检验。

（三）变量选取

被解释变量：本文选取并购当年的净资产收益率衡量上市公司的并购绩效。

ROE=当期净利润/期末净资产

解释变量：虽然获取上市公司发生并购时各融资方式具体金额较困难，但是并购事件作为上市公司的重大举措，并购所需融资金额占据了当年上市公司融资总额的绝大部分，因此本文采用上市公司并购当年三种融资方式总体的融资比重，来替代并购融资金额中各方式的实际比重。分别采用股权融资率（EE）、债务融资率（DE）、内部融资率（IE）来衡量股权融资、债务融资、内部融资三种融资方式。

控制变量：选取并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）、总资产规模（Asset）三个指标。

变量定义表如下：

（四）模型构建

本文采用多元线性回归，通过系数的正负来考察解释变量与被解释变量间的正负相关性，并通过比较各融资方式的回归系数绝对值大小，考察融资方式与并购绩效的相关程度，从而验证假设是否成立。模型构建如下：

（五）描述性统计分析

统计结果显示，净资产收益率（ROE）、股权融资率（EE）、内部融资率（IE）的最大值与最大值之间的差异较明显；债务融资率（DE）整体数值较股权融资率与内部融资率明显偏小，说明上市公司并购较少采用债务融资；股权融资率均值（0.2865）>内部融资率均值（0.1613）>债务融资率均值（0.0699），说明近年来上市公司总体上更倾向于股权融资；并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）的最大值与最小值相差较大，说明上市公司在投资方面存在较大差异性；总资产规模（Asset）差异较小，说明所选样本公司间规模分布较均匀。

（六）相关系数

从表3中可以看出，ROE与债务融资率（DE）、内部融资率（IE）两个变量在0.01水平下显著正相关，相关系数分别为0.204和0.379。而ROE与股权融资率（EE）的相关系数为-0.372，且在0.01水平下显著。

本文的研究还发现在一些解释变量之间，如股权融资率（EE）和债务融资率（DE）、股权融资率（EE）和内部融资率（IE）之间也存在着显著负相关关系。这表明解释变量之间存在着共线性的可能。但通常来说，解释变量间的相关系数达到0.8以上，可能会存在共线性的问题。通过表3，可以看到解释变量间的相关系数均低于0.5，因此不考虑多重共线性问题的可能性。

（七）回归结果分析

通过各融资方式的回归系数可以得出，股权融资与并购绩效呈负相关性，债务融资、内部融资分别与并购绩效呈正相关性，并且结果均在1%的水平下显著。通过各融资方式系数绝对值比较，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融资方式与并购绩效的相关程度强弱顺序为：内部融资>债务融资>股权融资，且结果在1%的水平下显著。进而研究假设1、2、3均得到验证。

（八）稳健性检验

1 为了避免样本数据中极大值与极小值对结果的影响，按5%进行Winsorize处理，并重新进行回归分析，得到的结论保持不变。

2 考虑到样本上市公司成长性的差异，用营业收入增长率（ReG）替换控制变量总资产规模；同时用总资产增长率（AsG）替换控制变量投资强度，重新进行回归，结论保持不变且结果显著。

3 将EE、DE、IE列在三个模型中，分别进行线性回归。结果发现股权融资、内部融资的方程拟合优度明显高于债务融资。从描述性统计中发现这可能是由债务融资率数值较小所造成。与此同时各融资方式与融资绩效的正负相关性与模型（1）结论一致，且显著成立。

四、结论

1 相比其他融资方式，股权融资与并购绩效相关程度最低，且显著负相关。由于股权融资对于并购企业来说是一种软约束，同时也是一种风险转移的手段，从而造成募集资金使用效率偏低，降低了企业经营效益。同时，研究还发现上市公司并购融资最偏好于股权融资，这说明我国企业融资方式独有的股权融资偏好现象在并购融资中也是存在的。

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关键词：企业生命周期；债务融资；公司绩效

西方早就有对于债务融资与公司绩效的关系研究，但是因为社会环境的不同，同样的理论对于我国不一定适用。本文首先综述中西方对于债务融资结构与公司绩效的理论，之后综述国内外对于企业在不同生命周期债务融资与绩效的理论。

一、债务融资与公司绩效的研究

（一）债务整体水平与公司绩效

债务融资对公司绩效的影响从制度的角度出发，以成本为基础，则企业需要降低股权成本在进行债务融资的时候，可以改善整个公司的治理进而提高公司绩效。同时合理的债务融资能让公司经理人员对于资产支配的权利增强，这样就有利于提高他们对工作的积极性。中小企业在经济发展中的作用越来越大，但是在金融资产配置中所占的比例却很低。由于资金短缺和融资困难，中小企业的发展受到阻碍（熊婧，2014）。

（二）债务融资结构与公司绩效

在短期债务比企业的投资项目先到期的前提下，债务人根据投资项目的进展和前期盈利的情况，与债权人重新签订契约并让其自由决定现金流的分配。这样有助于成长性较好的公司发展，因为短期债务不仅能够有效地抑制投资不足，还能让企业获得更多的投资机会，从而有助于公司价值的提升（Myers，1977）。上市公司在我国民族地区表现为：不一样的债务融资结构类型对于财务绩效有不同的影响作用，其资产负债率偏低，长期和短期债务对财务绩效均有负面影响，银行贷款比率跟公司财务绩效表现微弱的负相关，商业信用与财务绩效呈正相关关系（罗如芳，2015）。

二、关于企业生命周期的研究

（一）企业生命周期

最首先的“生命周期”的观点是认为企业如生物一样有生命，同样经历生老病死的过程。企业的发展遵循着从形成到成长、成熟，然后衰退最后死亡的一个如生命体的成长过程。或者说企业的发展会经历一个从生到死、由盛转衰的过程。因此，企业的生命周期可以分为两个阶段：成长阶段和成熟阶段。国内学者基于企业生命周期理论把我们企业的发展过程分为四个阶段，首先是企业的成立称为初创期，再进入快速发展的成长期沉淀后的成熟期，最后是慢慢步入衰退期，而在这些不同的时期阶段是采取不同的财务战略（王萍，2010）。

（二）企业生命周期与负债和公司绩效

企业需要在整个生命周期过程中的不一样的阶段采取不一样的融资战略，因为企业处于每个阶段时所面临的风险是不一样的，就包括经营与财务方面的风险。而且不同的融资方式不仅可以降低企业的总体风险还能提高公司绩效。首先，开始的两个时期引入期和成长期的融资方式中是把权益融资放在首位的，接着第三个阶段的成熟期越来越看重债务融资，从而更多的采取债务和权益资本相互结合来获取资金。慢慢步入衰退期，权益资本退出，主要是债务融资（Bender，1986）。

我国制造业上市公司的债务融资在债务总体水平、长短期负债与公司的绩效是朝着相反的方向发展的，但是每个阶段的影响程度是不相同的。而在企业生命周期的不同阶段，商业信用除了在衰退期对企业绩效产生正效应，在其他两个阶段都为负效应，但银行借款对企业绩效全都产生负效应（唐洋，2014）。

三、结论

从中西方对于不同生命周期债务融资与公司绩效的关系研究可以看出，首先中西方的经济发展水平、法律制度和金融环境都是不同的，中国不能盲目的模仿西方的发展方式，要结合自身的特点来进行债务融资。其次，企业处于不同的生命周期其债务的影响程度是不同的，我们可以根据不同阶段的不同特点提前做好准备，制定战略。

参考文献：

[1]熊婧.我国中小板上市公司资本结构对绩效的影响[J].特区经济，2014（1）：60-61.

[2] Stewart C.Myers，S.1977.Determin-ants of Corporate Borrowing.Journal of Finan-cial Economics， 5： 147-175.

[3]罗如芳，周运兰，潘泽江.债务融资结构对财务绩效的影响研究―以我国民族地区上市公司为例[J].会计之友，2015，10：1-5.

[4]王萍.论基于企业生命周期的财务战略选择[J].商业会计，2010（10）：1-4.

[5] Brander， James A，Tracy R. Lewis. Oligopoly and financial structure： The Limited Liability Effect. American Economic Review，1986（5）：956 -970.

篇5

一、国内外关于地方政府债务融资研究的情况

国外关于政府融资与负债的研究始于20世纪80年代，90年代开始有较多的成果。世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi（1998）在题为《政府或有负债：一种对财政稳定性构成威胁的风险》的论文中提出了著名的财政风险矩阵，将政府的负债风险来源划分成四个方面，并系统地论述了政府或有负债对财政稳定性构成的巨大威胁。[1]William Easterly从传统预算体制的角度，论述了许多国家政府所具有的财政机会主义特征。政府在减少直接显性债务的同时，往往是等量的隐性债务的增加。[2]Allen Schick也从政府预算的角度研究了财政风险的成因及对策。[3]Ma jun对地方政府财政风险的监测问题进行了研究，从理论上提出了监测的原则与方法。[4]2002年，Hana PolackovaBrixi和Allen Schick收集了十多篇关于政府或有负债与财政风险问题的重要文献，编辑出版了《风险中的政府：或有负债与财政风险》一书，从而奠定了财政风险理论的分析体系。[5]

国内的相关研究主要集中在地方政府债务融资模式、债务融资风险、债务融资创新等方面。在地方政府债务融资模式研究方面，有学者将我国地方政府融资模式分为债务（债权）融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类。[6]有学者指出，国内地方政府债务融资呈现以融资平台为主的多种融资模式并存的状态，主要包括：与澳大利亚相同的中央政府地方债券模式，类似美国市政债券的城投类企业债券模式，类似于市政发展基金模式的“打捆贷款”模式和类似于抵押债券的市政资产支持证券模式。[7]在地方政府债务融资风险研究方面，张丽恒、[8]李侠、[9]何川[10]等专家学者分别从地方政府债务风险、银行信贷风险管理、宏观调控和经济运行安全等不同角度，对地方政府债务融资风险进行了分析。在地方政府债务融资创新研究方面，众多学者提出地方政府融资市场化发展的观点，包括发行地方政府债券的融资思路。其中贾康在2002年就对发展地方政府公债融资进行了开创性研究；[11]张理平认为地方政府融资引入资产证券化具有较强的现实意义，并分析了资产证券化在地方政府融资中的应用优点；[12]陈敏等对PPP、BOT、TOT、BOO等融资方式应用进行了深入探讨。[13]

通过对国内外有关研究文献的梳理和分析， 我们发现国外对政府债务融资的相关研究已较为深入，特别是国外政府直接债务融资已开展多年，已建立了较为完善的相关法律制度。国内地方政府债务融资开展时间较短，相关研究主要集中在对地方平台公司融资模式的风险控制和如何加强管理等问题上，真正从制度层面深入进行相关体制机制研究的还不多，特别是结合我国市场经济体制改革目标，研究探索建立地方政府直接债务融资体制和相关制度安排的文章则更少。

二、地方政府债务融资的基本类型

本文所指的地方政府债务融资与“地方政府债务性融资”和“地方政府性债务融资”内涵基本相同，是指地方政府为发挥政府职能而通过举债（成为法律意义上的债务人）向外部筹措资金的方式。如前所述，地方政府融资模式可分为债务融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类，王铁军又将其细分为22种。[6]本文主要讨论的是地方政府的债务融资方式，且从地方政府是否直接作为债务人，将其分为直接债务融资和间接债务融资。

1. 直接债务融资

直接债务融资是指地方政府（或财政部门）直接作为债务人，通过一定的金融工具与债权人形成债权债务关系的融资形式，即地方政府作为融资主体，直接向国内外金融机构借款、发行债券或设立基金等来获取资金的方式。

第一，发行政府债券融资。是指地方政府直接作为融资主体，通过金融市场发行用于当地基础设施、公益性项目和土地开发的有价证券（有些国家和地区称市政债券）。市政债券在英、美等国家已是一项成熟的资本市场融资工具，而我国1995 年开始实施的《中华人民共和国预算法》第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”

第二，向银行借贷款。是指地方政府直接作为贷款主体向银行借款。虽然我国有关法律规定地方政府不能直接从银行借款，但从全球现实情况看，地方政府从银行借款是比较普遍的。向银行借款可分为向国外银行借款和向国内银行借款，如果借款数额巨大，还可以向多家银行组成的银团借款。向国外银行借款也包括向国际金融机构借款，是指国际金融机构作为贷款人向借款的政府机构以协议模式提供的一种具有非商业性质的优惠性贷款。国际金融机构包括全球性国际金融机构和地区性国际金融机构，如世界银行、国际金融公司、亚洲开发银行等。

第三，理论上讲，只要地方政府的融资主体资格得到法律和市场的确认，可以作为债务主体直接发行债券或直接向银行贷款，地方政府也就可以开展任何市场主体都能够实施的各种融资活动，包括委托信托机构或基金管理公司，以发行信托或设立基金等方式为建设项目筹集资金。

2. 间接债务融资

间接债务融资是指地方政府通过投融资平台公司、所属企事业单位或建设项目进行债务融资，以获得用于公共设施建设和提供公共服务所需资金的融资方式，其中通过政府融资平台公司融资是我国地方政府目前最主要的融资方式和建设资金来源。

所谓地方政府融资平台（简称政府平台、平台公司、融资平台或投融资平台），是指由地方政府出资设立，授权进行公共基础设施类项目的建设开发、经营管理和对外融资活动，主要以经营收入、公共设施收费和财政资金补贴等作为还款来源的企（事）业法人机构。上世纪 90 年代中期以来，由于受到国家现行法律法规和政策限制，我国地方政府难以直接进行债务融资，所以出现了很多间接债务融资的变通方式。地方政府为解决城市基础设施建设资金来源不足的问题，组建了一些政府投融资平台，通过政府与市场的结合，广泛地吸收社会资金，在很大程度上支持了城市基础设施建设，为我国城市化的推进起到了积极的作用。政府融资平台最主要的表现形式是城司、区域开发公司或项目公司等，是在政府建设资金短缺而又融资无门的情况下的特殊产物。至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中，省级165家，市级1648家，县级4763家。①地方政府通过平台公司向银行借款、发行企业债券、设立信托计划等方式从金融市场实现间接融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设资金不足的问题。

三、我国地方政府现行债务融资模式存在的主要制度性问题

目前，我国地方政府应用最多、最主要的变通融资方式是投融资平台融资，地方政府融资平台是在我国投融资体制改革的过程中产生的，是经济转型时期政府解决城市建设资金短缺问题、规避制度约束的一种变通手段。从宏观层面看，地方政府通过平台公司融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设和区域开发资金不足的问题，在促进地方经济社会发展和增强政府履行职责能力等方面发挥了积极作用。但从中微观和制度层面看，在实践中也出现了一些亟须高度关注和急需解决的制度问题。由于变通方式涉及主体关系复杂、层次繁多、责权不清，法律风险很大；融资平台公司功能定位不准确，运作不规范，监管难度大，系统风险难以避免；地方政府违规或变相提供担保，举债规模迅速膨胀，偿债风险日益加大等等，已对地方财政、金融系统、宏观调控等造成较大影响，危及我国经济运行安全。

1. 地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，偿债责任和偿债资金来源不落实，债务融资统筹管理机制难以建立

地方政府融资平台公司通常是由政府或政府相关部门批准和出资成立的，承担一定建设和融资任务的投融资公司，名义上为独立企业法人。在实践中，平台公司承担的建设投资任务绝大多数是道路、排水、桥梁、铁路、港口、城市公共交通等公益性基础设施项目或准公共产品。这类项目都有一个共同特性就是没有直接项目收益或收益不足，一般不符合金融市场和金融机构的融资条件，往往需要由政府部门给予补贴、担保、承诺或回购的保证。然而，由于受到《担保法》及相关政策法规的约束，政府部门、金融机构和平台公司只能采取相应的变通方式操作，这就造成地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，地方政府既不能把平台债务纳入预算，也无法对偿债作出统一安排，平台债务的偿债责任和偿债资金来源无法真正落实。平台公司只能“拆东墙、补西墙”或“借新还旧”，长此以往，难以为继，平台公司和金融机构都面临较大风险。

2. 偿债和风险约束机制不健全，平台公司债务规模难以有效控制，地方政府和金融机构的系统风险会越积越大

由于地方政府与投融资平台公司之间的责权关系不清晰，融资操作不规范，在风险约束机制不健全的情况下，造成融资主体的投资职能和偿债责任不明晰，不可避免造成投融资平台为获取经济利益而过分扩大融资总额。同时，近几年各级地方政府通常采用加大固定资产投资拉动经济增长的模式，造成了地方政府融资规模的迅速扩张，融资总量难以控制，融资规模难以量化，一些地方政府债务已经超过财政实际承受能力。据统计，到2010年底我国全部地方政府债务至少在10万亿元以上，②并且大多数都属于隐性债务，为了偿还众多隐性负债，地方政府往往被动“买单”，以增设收费项目、提高收费标准、收取土地出让金，以及开征各种基金等各种方式筹集偿债资金，其中对土地出让收入的依赖最大，严重扭曲了土地市场，由此带来的财政风险和金融风险难以估计。

3. 利用平台公司进行项目投融资的方式，不可避免地存在影响项目投资效率和融资成本的问题

政府投融资平台公司名为独立的企业法人，通常同时承担投资、融资、建设、运营和管理多种职能，在决策与投融资主体间责、权、利界定模糊，决策、投资、融资、偿债的主体责任不清晰。政府通过行政手段将部分公共设施和公益性项目的投资建设任务赋予平台公司，在一定程度上将会影响项目投资效率，抑制了市场机制作用。另一方面，通过平台公司融资，与政府直接通过金融市场和金融机构获取建设资金相比，不仅多增加了一层管理成本，同时资金成本也相对较高。部分融资平台还存在管理不规范，法人治理结构不完善，资本金到位率低，资源利用效率差，盈利能力较弱等问题。所以说，通过平台公司融资建设，并不是一种科学有效的方式，而是在现有体制下的一种不得已的选择。

4. 平台融资方式不规范，政府预算管理不到位，信用评级体系不健全，平台债务处于政府和市场监管的“双重失灵”状态

平台公司债务融资形式上是企业融资，实际上是政府债务，由于制度的缺陷，政府和市场的监管都处于“失灵”状态。一方面，平台公司债务形式上是企业债务，无法纳入政府预算管理，又没有统一管理机构，缺乏有效的信息披露和风险约束机制。一些地方债务监管不到位，未建立风险预警和控制机制，长期存在债务规模底数不清、偿债责任未落实等问题。一些平台公司对自己作为执行债务协议的直接义务人所应承担的第一偿债责任认识不到位，甚至有完全依赖于政府保护的倾向。统筹管理的体制机制未形成，中央政府对地方政府债务既无法准确掌握，又缺乏有效的约束和监督机制。另一方面，平台债务实质上是政府债务，由于平台融资方式不规范，融资主体的资产负债信息得不到及时充分的披露，导致对信用评级需求不足，方法不成熟，成果权威性差，造成金融市场及金融机构对政府平台的信用认识和风险评价不客观不充分，也就无法形成有效的市场约束。综合来说，现行平台融资模式处于政府监督和市场监管的真空地带，存在严重的制度缺陷，系统风险巨大。

四、实施地方政府直接债务融资的必要性和可行性

综上所述，我国地方政府通过组建平台公司进行融资建设，是在现有体制和政策约束下的一种不得已选择，存在很多制度性缺陷和系统性风险，实践证明并不是一种科学有效的模式。

国家已经看到了上述风险，国务院及相关部委从2010年以来多次出台政策文件，对加强地方政府融资平台管理提出了一系列要求和规定：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，限定2010年7月1日后不得再承担融资任务，其他融资平台必须商业化运作，对承担的公益性项目融资任务必须剥离。③按照上述政策要求，只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，将不得再承担融资任务。但实际上，由于投资需求和资金供给的巨大差距，上述投融资平台不可能在短期内完全消失，而且融资规模还有进一步扩大的趋势。

在实践中，能否找到一种既可满足地方政府投资和发展需求，又可实施有效控制的投融资模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府债务融资两种基本模式“直接债务融资和间接债务融资”中做出选择，舍弃已在实践中证明是不科学的间接债务融资方式，即利用平台公司的融资方式，而选择直接债务融资方式，即地方政府（或财政部门）直接作为融资主体，通过金融市场或金融机构获取资金的方式。

1. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的必要性

第一，是规范地方政府举债行为，有效控制债务规模的需要。依托金融市场，建立市场约束机制，明确主体责任，量入为出，增强监管和调控的有效性，最大限度降低系统风险。

第二，是拓宽地方财政收入来源渠道，有效解决地方投资资金供给与需求矛盾的需要。为地方政府建立一种长期稳定、制度化和市场化的筹资机制，有利于形成良性循环机制，有效增强地方政府基础设施建设和自我发展的能力。

第三，是履行政府职能，更好地提供公共产品和服务的需要。可以显著增强地方政府的履行职责能力，更好地贯彻落实经济发展目标和宏观调控政策，促进财政政策和货币政策的有效性。有效弥补地方财政赤字，从而减轻中央政府财政负担。

第四，是加快发展我国金融市场体系，丰富和完善资本市场的需要。资本市场有股票和债券两大类基础产品，以及由此派生出的各种各样的衍生产品，这些产品相互补充，使资本市场保持活力，协调发展。无论从市场的深度、广度与弹性看，我国的债券市场发展严重滞后，债券品种少，结构不合理，债券市场基本上是国债和金融债，企业债券微乎其微，地方政府债券尚属空白。

第五，是完善分税分级财政体制，推进市场化改革的需要。推动分税制改革进一步深化，有利于促进我国社会主义市场经济体制改革目标的早日实现。财税体制改革是我国市场化改革的关键环节，关系到政府职能转变、转变发展方式、政府和市场的关系等多个领域。

由于地方财政收支责任不对称，投融资和财税体制改革滞后，一些长期积累的问题使得地方政府面临严重的财政困境，财政收支缺口不断扩大。因此，允许地方政府直接举债并加以严格约束，是当前我国经济形势下缓解地方财政困境的有效途径。正如贾康等学者所指出的，举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。地方政府通过发行债券来筹集资金是世界上很多国家的通行做法，中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。[14]

2. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的可行性

在我国实施地方政府直接债务融资，一方面要看我国金融市场发展阶段，能否具备实施地方政府直接债务融资的条件；另一方面要看我国市场化改革的进程，要看相关法律法规是否具有改革调整的空间，也就是说，地方政府能否直接作为合格的融资主体，满足金融市场的基本要求。

第一，我国政府在公债的发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验。我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是通过近20年的国债发行实践在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，市场的监督、管理手段和能力逐步完善和增强。2002年起地方政府开始利用城投类企业债券、市政资产信托计划和资产证券化等多种债券融资方式解决地方政府建设资金不足问题。2010年财政部代地方政府发行2000亿债券。2011年和2012年，国家批准上海市、浙江省、广东省和深圳市等4个省市作为自行发行债券试点。

第二，经过多年的发展，我国的金融体系日趋完善，资本市场发展迅速。目前，我国金融市场健康稳定，银行体系和资本市场规模位居世界前列。相关的法律法规逐步完善，开放程度日益提高。市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等的发展以及专业人员充足，为地方公债的顺利发行提供了技术上的支持和保证，并能对地方公债发行主体进行有效的监督和管理。[15]

第三，市场需求空间大，有充足的资金供给来源。一方面，近年来我国的机构投资者发展迅速，证券投资基金、保险基金、社会保障基金和商业银行等对于地方政府债券有很大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种。另一方面，地方公债本身所具有的政府担保、收益稳定的优势，加上社会闲散资金的大量存在及其对稳定投资渠道的需求，表明发行地方公债有足够的操作空间，更有助于实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。

第四，当前，要启动实施地方政府直接债务融资，还存在两方面制度性障碍：一是我国现行的法律法规和相关政策，限制了地方政府直接债务融资模式的实施。比如《预算法》规定“除法规和国务院另有规定外，我国地方政府不得发行地方政府债券”；《贷款通则》对贷款人的规定，明确把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向银行借款；《担保法》规定“国家机关不得作为保证人”，因此地方政府不能为借款和举债提供担保。二是我国地方政府（或地方财政）还无法完全满足金融市场对融资主体的要求。我国地方政府虽然是独立的法人主体，独立编制财政预算，但还无法编制清晰完备的资产负债表，也就无法进行科学准确的信用评级。因此，只有深入推进财税和投融资体制改革，逐步消除和解决上述制度性障碍和问题，才能为尽早实施地方政府直接债务融资创造条件。

五、推进地方政府融资体制改革的基本思路

推进地方政府融资体制改革的基本思路是：修改完善相关法律法规，改革地方财政体制，授予地方政府直接债务融资的权利，逐步取消利用平台公司融资建设的间接债务融资模式，构建地方政府直接债务融资制度体系。

1. 修改完善相关法律法规，为启动实施地方政府直接债务融资创造条件

修改《预算法》，增加编制地方政府债务预算科目，允许地方政府直接作为融资主体进行融资活动，将政府融资活动纳入预算管理；修改《贷款通则》，允许地方政府根据自身需要和偿债能力，直接向国内外银行机构进行借款；修改《担保法》，允许国家机关作为保证人，为地方政府借款和举债提供担保。制定和出台一系列实施地方政府直接债务融资的相关法律法规和配套政策。

2. 深入推进财税体制改革，建立公共财政体制，编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目和支出范围

按照政府基本职能，建立公共财政体制。根据公共产品理论和效率原则，合理界定各级政府的支出范围和责任。按照构建公共财政的要求，严格规范财政的供给范围，坚持“有所为、有所不为”的原则，对一般竞争性、经营性领域和可以利用社会资金发展的事业，财政资金要逐步退出，从根本上减轻财政支出压力，集中资金保证公共支出的需要。按照实际需求和偿债能力编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目、融资规模和支出范围。强化财政在地方政府融资管理中的主体地位，加大对地方政府债务集中统一管理的力度，要建立严格规范的债务融资的决策机制和评价制度，建立地方财政偿债机制和债务融资的预警系统。健全债务监管体系，建立债务信息公开、审计、监察和效能评价制度，将债务“借、管、用、还”等情况作为考核地方政府绩效和任期经济责任的重要内容，明确和落实责任，防止违规和过度举债，提高资金使用效率。

3. 明确中央和地方的事权、财权划分，规范财政收入和支出结构，编制地方政府资产负债表

加快推进分税分级财政体制改革，进一步明确中央和地方的事权、财权划分，是众多学者和社会各界多年来的呼声。要按照事权与财权相一致原则，重新审视并合理调整各级政府的支出范围，赋予各级政府具有与其履行支出职能相一致的收入范围，各级财政都应有税源较稳定的主体税种，并以法律或规章形式固定下来，建立各级财政稳定增长的收入机制。防止再出现收入往上集中，支出往下转移的现象。尝试赋予地方一定的税收管理权限，使省、市地方政府对地方税种具有一定的调整税率、征收范围及减免税收的权限，可以根据自身实际税源情况和支出需要来适当调整财政收入。同时，要按照法定责权和财政体制，编制地方政府的资产负债表，以使评级机构可以据此科学准确地开展信用评级。

4. 加快我国信用评级机构和行业发展，创新我国地方政府信用评价方法

由于我国地方政府财政体制和资产状况的特殊性，既要学习借鉴国外政府的信用评级方法，又要结合我国的实际，制定出一套适应我国国情的地方政府信用评价的方法。在地方政府融资信用评价研究方面，除专家学者进行研究外，大公国际、联合资信等国内外评级机构都对地方政府融资信用评价进行过深入的研究，提出了自己的评级思路、方法论、评级模型和操作程序，并且已经在我国地方政府融资平台公司的信用评级和地方政府的信用评级中使用。

5. 完善转移支付制度，为边远地区和财力较弱的地方政府提供担保及转移支付支持，提升其信用等级

通过市场化的方式推动地方政府直接债务融资，必然会出现经济发达地区和财力较强的地方政府信用评级较高，在金融市场获取资金的能力较强，而一些欠发达地区和财力较弱的地方政府信用评级会较低，在金融市场获取资金的能力就较弱，或者无法开展持续的融资活动。这就需要中央财政在现行财政转移支付制度的基础上，建立专项转移支付制度，为欠发达地区和财力较弱的地方政府提供专项偿债补助资金，并为其提供融资担保，提升其信用等级，使其能够在金融市场中获取所需的资金。同时要推进上述转移支付制度的法制化，增强政策的连续性和稳定性，逐步建立具有中国特色的符合市场化改革方向的地方政府融资体制。

注释：

①《国家审计署审计结果公告》2011年第35号。

篇6

企业由于所采取的融资方式不同，而产生其各异的融资结构。一般而言，企业的融资方式可分为二类：一是通过留存收益和折旧而进行的内源性融资；二是通过来自公司外部现金流的外源融资，如银行贷款、企业债券和发行股票。

一、融资理论支持

现代企业融资理论认为：（1）由于企业负债利息在税前列支带来的节税效应，债务融资可以降低企业的融资成本，增加企业的价值。（2）企业负债比例的提高导致企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加，从而导致企业价值下降。因此，企业最佳资本结构应该是在负债所带来的财务收益与债务上升所带来的财务危机成本之间的平衡点。（3）债务融资对外部投资者来说是一个积极的信号，传递着企业经营者对企业的信心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。（4）债务融资带来的控制权损失最小，比股权融资更能有效地防止企业被兼并。因此，在市场经济条件下，企业最佳的融资模式是先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。

二、西方国家融资结构现状

西方发达国家企业的融资结构都具有明显的内源性融资特征，在其融资结构中内源融资的比重都超过50%，其次是债务融资，股权融资的比重最小。在国际资本市场上，债券的发行规模远远超过股票。（表1）

从表1可以看出：内源融资在各国均是占主导地位的融资方式。其中美国的内源融资比率高达77%，最低的日本也达到44%。债权融资在所有国家企业的外部融资中也是较为重要的方式，在日本甚至是最为重要的融资方式，占到了全部资金来源的约48%。即使在股票市场最为发达的美国，债权融资仍是重要的融资方式。股权融资中，各国的比例都相对较低，其中法国最高达到21%，美国最低为-8%。

三、西方国家融资结构现状原因分析

（一）债务融资和股权融资相对成本的差异。融资成本应该说是企业制定融资策略首要考虑的一个重要因素。债务融资和股权融资各有相应的成本，但其成本主要都为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资包括银行贷款和发行企业债券，银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税问题”，而且银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，而债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少，因而债务融资的成本一般低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。

（二）融资风险的影响。内源融资的风险最小，而股权融资和债权融资都存在资金募集不足的风险，是市场性的风险。一般认为债务融资风险高于股权融资，但由于银行贷款在西方国家的债务融资中占有较大比重，银行贷款属于私下募集，风险也较小。债务融资具有到期还本付息的特点，若企业负债率过高，到期不能支付将产生财务风险。股权融资会扩大股本有利于降低企业的负债比率，并且二者都有信用评级的风险，若企业不能到期偿本付息或支付股利将影响企业的信誉和再融资。现实中由于西方国家发达的金融市场、完善的银行贷款和严格的证券发行审批程序，债权融资和股权融资都处于可控制的状态中，因此，二者的风险差别不是很大。

（三）公司治理与市场效率的差异。企业融资结构是企业各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。在西方发达国家，现代化企业制度相当成熟，企业有完善的公司治理结构，股东对企业拥有强大的控制权，经理的行为受到一系列制度安排的激励和约束，如经理人员的聘任和罢免，企业高级管理层的持股比例及股票期权等，从而能够有效地保证企业经理在追求自身利益最大化的同时实现股东利益的最大化。此外，在发达国家成熟的证券市场上，股票价格是企业价值的真实表现。企业经营不善、业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响到企业进一步在股票市场的融资，而且将使企业陷入被收购的危机，企业经理同样面临着声誉下降及可能丧失其在职利益的风险。所以，发达国家完善的公司治理结构和市场机制的有效性，使得股权融资对公司经理来说也并非是“免费的午餐”。

（四）证券市场发展的差异。证券市场包括股票市场和债券市场。自20世纪八十年代中期以来，发达国家债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远超过了股票，债券年平均发行额占证券年平均发行额的93.1%，而股票发行只占6.9%，成为发达国家企业融资的主要手段。如，美国企业外部长期资本的70%是通过发行债券来筹集的。

（五）企业制度的差异。对企业原有股东来说，内源融资是最优的，既可节约交易费用、减少个人所得税支出，又有利于提高投资收益，因为一方面内源融资的收益不用与其他投资者分享，另一方面将利润转投资有助于公司资产的增值，股价上升，股东可从资本增值中受益；债务融资次优，因为债权人享有固定收益索取权，而发行新股会稀释原股东对企业的控制权与资本的增值收益。在发达国家成熟的现代化企业制度下，企业受股东控制，股东的利益直接制约着企业融资结构的安排，所以企业融资通常是先内部融资，再债务融资，最后才是股权融资，内源融资在企业融资结构中占50%以上。

篇7

资金的盈余与短缺影响着公司的日常经营与未来发展，资金的融资因此也成为企业经营管理中的一项重要任务。企业融资一般分为两种方式，分别为债务融资与权益融资，近年来随着中国债券市场的发展，债务融资已成为企业的一项重要融资方式。但民营企业在债务融资方面相比于国有企业来说却存在明显的融资劣势。基于我国所有权性质的特殊现象，国有企业在进行债务融资时往往拥有获得长期债务、低利率以及财政补贴的融资优势，而在我国金融体系中民营企业却存在明显的“信贷歧视”，民营企业往往只能通过提高资金使用的补偿或是民间借贷的方式来维持企业的生产运营，但是这种融资方式大大增加了债务融资成本，进而增加了公司总成本影响企业价值。民营企业作为我国国民经济的重要组成部分，有必要对如何降低民营企业的债务融资成本进行研究。

已有研究发现，社会责任信息披露与会计稳健性能够有效降低企业的债务融资成本。黄艺翔、李远慧实证分析了企业的社会责任信息披露水平及其财务绩效对于银行借款融资成本中的影响，实证结果显示企业社会责任信息披露水平与银行借款融资成本的降低起到一定作用，能在一定程度上降低企业的融资压力。钟岳松主要从理论上对会计稳健性与债务资本成本之间的关系进行探析。他认为会计稳健性与债务成本紧密相关，并且提供稳健性会计信息的企业可能会获得资本成本上的补偿。此外，陈旭东、黄登仕采用1993年-2003年中国上市公司的数据进行实证分析得出：中国的会计稳健性具有明显的行业特征，其中制造业最明显。因此为了提高会计稳健性对债务融资影响研究的准确性，进一步选择了民营制造业上市公司为研究对象。

二、理论分析与研究假设

会计稳健性是指对企业收益的确认标准比损失确认标准更为严格。会计稳健性越高意味着更慢的收入确认和更快的费用确认，以及更低的资产估计和更高的负债估计。与公司股东关注公司的未来发展与经营状况不同，债权人更关心能否到期收回本金与利息，所以相较于公司价值的上升，债权人对公司价值的下降信息更为敏感，债权人希望能够及时的获取企业财务信息时才能做出恰当反应将损失降到最低，所以会计稳健性的要求满足了债权人倾向企业财务稳健性的会计处理方法，及时将不利信息披露出来，显著提高了债务契约的有效性。此外，债权人作为信息劣势一方，要求企业传递的信息及时且真实，会计稳健性作为会计信息质量基本要求之一，可以降低债务人操纵会计数据的可能性，提高会计信息的准确性和真实性。但是企业实施会计稳健性在得到债权人认可的同时也给企业带来了一些负面影响，当企业实行较高的会计稳健性水平时，会导致企业净资产被低估使得企?I在债券市场寻找资金供给者时由于投资价值较低处于弱势状态。所以为了补偿提供稳健性会计信息的企业，债权人会降低债务人的融资成本。基于以上分析，提出假设H1：

H1：企业施行会计稳健性政策有利于降低企业的债务融资成本。

根据信息不对称理论可知，实际生活中的资本市场仍未达到有效市场的水平，企业内部与外部人员对公司信息的掌握程度不同，债权人的信息来源多数来自公司的财务报表，但由于财务报表信息的公允性与真实性有限，因此债权人容易高估企业风险而增加对风险溢价的补偿，增加债务融资成本。其次，资金需求者与供给者之间存在委托关系，在企业的实际经营活动中可能会存在管理者为了追求高额收益，改变资金用途，增大了经营风险进而损害债权人的利益。所以债权人为了维护自己的权益，保证能够在到期时收回本金与利息，往往会选择对债务人使用资金的过程和用途进行监督，由此产生的费用债权人通常会通过提高利率的方式转移给债务人，债务人成本因此增加。所以在这样的实际情况下，企业社会责任信息的披露，即非财务信息的披露有利于提高信息透明度，增加利益相关者对企业的经营状况的了解与信任，降低信息不对称导致的风险溢价以及对资金使用过程中的监督成本。此外，企业披露社会责任信息还有助于公司树立良好形象，形成良好的声誉效应由此给市场传达利好信号，吸引投资者的投资，缓解企业的融资约束，降低资本成本。一方面，民营企业履行社会责任并不是强制性的义务，所以当企业主动承担社会责任时，会与政府建立良好的联系，银行借款作为企业债务融资的主要来源，企业也会获得相应的低税率等优惠政策。基于以上分析，得出假设H2：

H2：民营企业披露社会责任能够降低企业的债务融资成本。

综合考虑社会责任与会计稳健性对企业债务融资的影响时，可能有两种情况，一种是两者对债务融资成本起到替代作用，另外就是起到互补作用。首先，从资源有限性角度考虑，企业所要借款的外部目标资金供给者群体所拥有的资源是有限的，政府的支持力度也是有限的，考虑到在我国针对社会责任并没有明确的评价标准与规范审计，所以当企业施行会计稳健性政策后，企业对社会责任的披露所带来的投资资源也比较有限，所以社会责任信息披露与会计稳健性可能存在此强彼弱的替代效应，当会计稳健性对公司债务融资成本的影响较强时，社会责任披露对降低债务成本的作用会下降，即两者对债务融资成本起到替代作用。

当考虑到公司实行会计稳健性可能带来的负向影响时，如由于公司财务报表中净资产被低估导致的在寻求资金供给者时处于弱势地位，无法获得投资者的资金投资影响公司的后续经营运转；其次，由于企业收益与损失确认时间的不对称性，可能导致财务报表的指标无法达到债务契约中的要求而承担违约风险，可能被采取提前收回资金、增加利率等措施。在以上情形时，企业对外披露社会责任有利于增加债权人对企业的信任[8]，缓解由会计稳健性带来的负面影响，会计稳健性与社会责任的信息披露作为财务信息与非财务信息，所以两者之间可能呈现相互促进的互补作用。当会计稳健性对公司降低摘取融资成本的作用较强时，进行社会责任的披露后，对债务成本的降低作用更强。基于以上分析，得出假设H3a与H3b：

H3a：社会责任信息披露与会计稳健性的实施在降低民营企业债务融资成本时起到替代作用。

H3b：社会责任信息披露与会计稳健性的实施在降低民营企业债务融资成本时起到互补作用。

三、样本选择与研究设计

1.数据来源与样本确定

本文选取沪深两市2013年-2015年A股制造业民营上市公司样本数据，研究所需的财务数据来源于RSSERT数据库，社会责任信息披露数据采用润灵环球社会责任信息质量评级数据（RKS）。在选取数据时，本文遵循下列原则进行筛选：（1）剔除ST、*ST类特殊处理的上市公司；（2）剔除属于金融行业的公司观测；（3）剔除相关数据缺失的公司；（4）剔除上市时间不足十二个月的公司。最终得到分析样本数1958家样本企业。（5）?h除债务成本为负的以及较为异常的数据。

2.研究设计

（1）变量定义

①债务成本COD

本文采用Zou&Adams的计算方法，即（利息支出+资本化利息费用）/平均含息负债。鉴于企业在执行会计准则过程中，对资本化利息信息披露不够充分，难于获得有关资本化利息的信息，所以在这里我们用财务费用代替利息支出与资本化利息费用的合计。

即债务成本=财务费用/平均含息负债，

其中，含息负债=短期借款+长期借款+一年到期长期负债+应付债券。

②会计稳健性Con

考虑到我国资本市场的有效性不足，所以对会计稳健性的计量采用Givoly&Hayn建立的基于应计的会计稳健性方法度量会计稳健性。这种应计项目同时测量了条件稳健性和非条件稳健性，并且数据易于获得。

Con=-非经营性应计项目/总资产

其中：非经营性应计项目=总应计项目-经营性应计项目

总应计项目=净利润+折旧与摊销-经营活动现金净流量

经营性应计项目=存货+应收账款+预付账款-应付账款-预收账款-应交税金

③控制变量

参照现有文献，偿债能力、公司规模、盈利能力、成长性、债务结构等因素对企业债务融资成本存在影响，公司发展越快、公司规模越大、盈利能力越强，公司债务成本越低。公司资产负债率越高、长期借款占比越大，债务融资成本越高。为了排除以上因素对研究结论的干扰，选取资产负债率、公司规模、盈利能力、营业收入增长率、债务结构等变量作为模型的控制变量。本文的回归模型变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

■

3.模型建立

根据以上研究假设以及变量定义，构建模型：

COD=β0+β1CON+β2DISC+β3CON*DISC+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7GROWTH+β8STRDT+ε①

四、实证结果分析

1.描述性统计分析

表2报告了总体样本主要变量的描述性统计结果，其中因变量COD的均值为0.0757，中位数为0.0558，说明因变量总体分布比较均衡；自变量CON的最大值为1.9373，最小值-3.111标准差为0.1789，说明各公司之间的会计稳健性水平存在显著差异；变量DISC均值为0.09，表明主动披露社会责任的制造业民营上市企业比较少。此外，样本中的不同企业的盈利能力水平和成长性也存在差异，其余变量总体分布水平较为均衡。

表2 主要变量描述性统计表

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2.回归分析

表3 回归分析结果

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注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

（1）会计稳健性对债务融资成本的多元回归分析

表3（1）报告了制造业民营企业中会计稳健性水平对企业债务融资成本的影响，该模型的调整R2为0.239，模型F值为15.125，显著性检验P值为0.0000，小于0.05的显著性水平，表明回归模型解释变量达到显著，模型整体拟合度较好。其次通过检验模型的方差膨胀系数VIF，最大值为1.465，均小于2，表明模型中不存在多元共线性问题。自变量会计稳健性回归系数值为-0.69，系统性检验t值为-2.605（p=0.009

从控制变量回归的结果进行分析，控制变量SIZE在1%的显著水平上与债务成本负相关，其对债务成本的解释力为-0.129，系数显著性t值为-4.633，表示公司规模越大，债务融资成本越低，这是由于公司规模越大，抗风险能力越强，债权人要求的风险补偿越低，因此公司支付的成本越低；控制变量GROWTH在1%的显著水平上与债务成本负相关，对债务成本的解释力为-0.066，表示公司成长性越好，债务融资成本越低，原因是公司成长性越好，对债务偿还的保障程度越大，所以债务成本越低；控制变量STRDT对债务成本相关系数为-0.196在1%的水平上显著，长期债务占比越多，公司债务融资成本越低，这可能是由于信用和抵押借款的存在以及金融环境的影响所导致的。公司的资产负债率与盈利水平与债务融资成本的回归性不显著。

（2）企业社会责任信息披露对债务融资成本的多元回归分析

表3（2）报告了制造业民营企业中是否披露社会责任信息对企业债务融资成本的影响，该模型的调整R2为0.229，模型F值为13.737，显著性检验P值为0.0000，小于0.05的显著性水平，表明回归模型解释变量达到显著，模型整体拟合度较好。其次通过检验模型的方差膨胀系数VIF，最大值为1.442，均小于2，表明模型中不存在多元共线性问题。自变量会计稳健性回归系数值为-0.068，系统性检验t值为-2.255（p=0.024

（3）会计稳健性、企业社会责任信息披露与债务融资成本的多元回归分析

表3（3）报告了制造业民营企业中是否披露社会责任信息与会计稳健性两者共同对企业债务融资成本的影响，在该模型中同时控制了CON与DISC以及两者交互项，回归结果显示该模型的调整R2为0.240，模型F值为11.449，显著性检验P值为0.0000，小于0.05的显著性水平，表明回归模型解释变量达到显著，模型整体拟合度较好。其次通过检验模型的方差膨胀系数VIF，最大值为1.832，均小于2，表明模型中不存在多元共线性问题。如（3）列所示，CON与DISC的系数分别为-0.081与-0.030，两者的交互项CON*DISC的系数为0.63为正，且CON与CON*DISC系数分别在1%与5%水平下显著，上述结果表明，会计稳健性水平与社会责任信息的披露对降低债务融资成本的过程中起到了互补作用，即相互促进。假设H3b得到验证。

篇8

[关键词] 债务融资比例 债务期限结构 债务类型 债务集中度

债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有重要的公司治理内涵。债务融资（或负债融资）的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人――负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效发生的影响或

带来的效应。本文拟从以下几个方面来探讨债务融资对公司治理产生的影响。

一、债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响

1．提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率

自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生成本。

首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。

然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。

原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的成本，提高资金使用效率。

2．提高债务融资比例能够优化股权结构

最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权成本。

如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散、法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性，另一方面，使债权人特别是大债权人能更好的发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。

而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者，此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益，大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大，因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。

3．提高债务融资比例可以激励经营者努力工作

经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系；就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司间转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本。即债务可作为一种担保机制，促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本。

二、债务期限结构，即在债务总量中长短期债务水平的比例对公司治理产生的影响

债务期限结构是指从债务到期的时间角度来，研究企业债权中短、中、长期各项负债资金所占的比重及其相互之间的比例关系。长期和短期负债的选择将会直接影响到企业负债成本、债务偿还计划和企业经营者的私人利益、企业当期的现金流等因素。在负债水平不变的情况下，改变负债的期限结构，可以起到降低负债成本的作用。

具体说来，债务期限结构将产生以下几个方面的影响：

1．短期债务有利于抑制企业资产替换行为，从而降低债务成本

在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目，而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金难以为继。企业股东和管理层均会理性地预计到这点。因此，在以短期债务为主时，企业资产替换行为受到天然的抑制，债务成本因此得到相应控制。

2.长期债务有利于限制经营者进行过度投资

长期债务通常要求企业在未来3年～10年甚至更长的时间后向债权人支付本息。Hart(1995)指出，如果没有长期债务，即使新项目的净现值为负的，经理人也可能实施投资。因为他可以用现有资产的未来收益来弥补新项目的亏损。因此，长期债务可以限制经理人为打造经营帝国，追求控制权收益而进行的过度投资。

3．债权期限的选择具有信息传递的功能，向外部投资者传递企业真实价值，减少信息不对称。

正如企业通过负债和权益融资的选择能向外部投资者传递信号一样，债权期限的选择同样具有信息传递的功能。长期债务因时间、利率、公司价值等因素的影响，被错误定价的程度往往比短期债务更严重。因为信息不对称，市场往往不能正确区分企业质量的高低，这时，价值被低估的企业则倾向于发行短期债务；而价值被高估的企业则倾向于发行长期债务。但是市场会把企业发行债务期限的长短作为一种传递企业价值的信号：发行长期债务的企业往往是价值被高估的企业。这样发行长期债务的企业必须降低发行价格或提高利率才能吸引投资者，从而增加负债融资的额外成本。越是在信息不对称下，这种倾向越明显，企业越会选择发行短期债务向投资者传递公司的真实价值。

三、债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响

企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束成本各有其特点，而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务成本的降低。

1.银行信贷

银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。

2．企业债券

债券融资在约束债务成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然，在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此)，债权的成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。其次，债券对债权融资成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突――在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。

当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的成本。

3.商业信用

商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。

4.租赁融资

租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。

从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短，将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性：银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实

现成本的降低。

四、债务集中度，即债权人数量及每一个债权人持有债权的份额对公司治理的影响

债权集中度决定了债权人集体行动的效率。当债权集中度较高、债权人数量较少时，事前，债权人内部易于沟通、达成一致的协议和行动方案，减少谈判交易成本，提高其在债务契约签订过程中的谈判能力，甚至能拥有一定的条款设计控制能力；事中，大债权人由于所持有的负债规模大，具有一定信息甄别的规模效应，能起到较好的监督作用；事后，大债权人除了对违约企业进行清算外，还可以与之重新协商谈判，这种情况有时对债权人更为有利。

当债权集中相对分散时，情况正好相反。事前，众多债权人难以就公司治理、债务契约签订等相关问题达成一致的意见、统一的行动方案或者说债权人之间的协商、谈判成本较高，甚至有时引起债权人内部的利益冲突，使其在条款设计方面处于一个被动地位；事中，单个债权人在权衡其积极参与谈判所带来的收益和所花费的成本后，可能会放弃积极的行动，采取“搭便车”的方式和观望的态度；事后，债权人都只希望能尽快收回自己投资成本，而非从企业整体效率最优的角度来行动，因此，可能会导致企业过早进入非效率破产清算，特别是当企业在某段时间内集中偿还大量的债务，流动资金紧张时，更是如此。

五、结束语

公司利用负债融资不仅为公司提供了主要的资金来源，而且由于负债在公司治理方面的作用，它能降低因股权融资而导致的股东与经理人员之间的成本。这已被西方学者在理论上得到了广泛的认识，并在企业的公司治理实践中得到应用。

然而我们知道债务融资是一把“双刃剑’，要发挥债务融资的公司治理效应必须以债权人治理机制的完善为前提的。否则，债务融资不但起不到降低股权融资成本，激励和约束经理人，提高企业价值等作用，反而会增加企业债务融资成本，增大企业财务风险，使其成为企业发展中的消极阻碍因素。

参考文献：

[1]Jensen M, Meckling W：Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360

[2]哈特:企业、合同与财务结构 [M]，费方域译，上海:上海人民出版社，1998，143-147

[3]杨兴全：企业负债融资契约的治理效应初探[J]，商业会计，2004(1)

篇9

摘 要 随着中小企业的发展规模的增大，中小企业的融资规模也在不断拓展。本文通过对部分中小企业的调查，分析中小企业的内源性融资和外源型融资渠道，介绍目前中小企业采用的几种新兴融资方式，以期为中小企业的拓展融资方式提供参考。

关键词 中小企业 内源性融资 外源性融资 融资方式

企业的融资渠道很多，也有不同类型的融资渠道，中小企业随着自身的发展壮大他们自身的资金来源渠道也不断增加，融资渠道不断拓展。我国目前中小企业所采用的融资方式随着中小企业的发展壮大而发生着改变，中小企业也在不断的拓展新的融资渠道，中小企业发展过程中的不断壮大得益于这些新的融资渠道所带来的资金支持，本文在分析我国目前中小企业融资现状和现有融资方式优缺点的基础上，总结分析目前我国中小企业所采用的新兴的融资渠道。

一、中小企业融资现状分析

通过对中小企业的实地调查发现，目前我国中小企业融资现状以融资结构大体上存在以下几个基本特征，具体如下：

（一）债务融资的比重较低

从图1我们可以看出，在1997年之前中小企业的债务融资额一直处于缓慢增长的时期，这一时期中小企业债务融资量几乎没有什么变化。1997年之后中小企业债务融资量开始慢慢的增长，到2002年中小企业的债务融资额有了明显的增长，2002年之后中小企业债务融资比例开始出现了成倍的增长，出现这种现象的主要原因是这一时期国内银行间市场成立，中小企业债务融资的势头出现了飞速增长的趋势。到2009年当年融资规模达到17859亿元，市场余额为26675亿元，分别较1996年增长1984倍和2963倍。

从上图中可以看出从绝对数上我国中小企业的债务融资量在加速增加，但是从相对数而言中小企业债务融资的比例还存在一定的不足。这一点可以从中小企业债务融资的金额占中小企业融资总额的比重来进行表示。2008年和2009年，我国中小企业债务融资规模大增，但相对于GDP的比例也由2007年的2.1%上升到2008年的3.1%、2009年的4.9%。相对于美国正常年份的8%左右仍有较大差距。而且，与亚洲新兴经济体相比，差距更为明显。2009年，泰国中小企业债券发行量占GDP比重为17.1%，韩国为9.6%，分别是我国的3.5倍和1.9倍。

（二）资产负债率的总体水平不高，但呈现出上升的趋势

随着中小企业的发展，中小企业的规模也在不断的扩大，中小企业的债务融资占中小企业的总的融资额的比例从1997年之后就开始了逐步增长的趋势。1997年中小企业债务融资占总融资比例仅为0.28%。而1997年之后直到2009年已经增长到了10.05%。较1997年而言已经增长了近10个百分点。这一时期中小企业债务融资的比例较中小企业的融资比例也有所增长，增长的比例也在逐步的增加，1997年中小企业债务融资的比例较直接融资的比例为3.6%。而这一比例到了2009年为71.05%，较1997年增加了近68个百分点。

二、中小企业传统融资模式

中小企业主要融资渠道分为两大类：内源融资渠道和外源融资渠道。下面将分别对中小企业的主要融资渠道进行分类介绍，并介绍几种中小企业的所采用的新兴融资方式。

（一）内源融资渠道

中小企业融资状况的调查发现，现有的中小企业的特别是中小型中小企业的融资来源主要依靠家族内部的资金，也就是说大部分的资金主要来源于内源性资金。据调查所知内源性资金主要包括中小企业内部的每年的留存收益和中小企业内部家族成员自筹的资金，这些资金有一个共同的特点那就是不需要承担还本的风险。

内源性资金对于企业特别是中小企业来说是一个重要的资金来源，也是中小企业的发展初始阶段的一种重要的资金来源，但是这种筹集资金的方式也存在着其自身的优缺点，一般而言内源性资金的优点主要表现在成本比较低、风险相对比较小、到期不存在还本付息的压力；内源性资金的缺点是这种资金数量相对有限，可能会导致中小企业的在未来的经营中出现股权集中的现象，导致中小企业的在未来的市场竞争和未来的股份制改革中出现阻碍。虽然中小企业的内源性融资方式存在着这样或者那样的风险但是并不是这种融资方式是不可取的，在中小企业的发展的初期，由于中小企业的规模比较小，中小企业的缺少市场的信誉和一定的市场竞争能力，从而无法在市场上获得一定的信任，所以此时的中小企业要想从市场上，特别是从银行那里获取一定的资金相对比较困难，此时，中小企业内部成员之间的内源性资金就会显得非常的重要，因此这种资金的筹集方式对中小企业在发展的初期显得非常重要，也是中小企业在发展过程中不可或缺的一种融资方式。

（二）外源融资渠道

外源性融资是相对于内源性融资而言的，一般外源性融资主要包括两种方式：股权融资和债权融资。股权融资一般通过对外发行股票的形式筹集资金，债权融资一般通过对外借债的形式筹集资金。二者的最大区别在于股权融资的风险要大于债权融资，股权融资的不需要承担到期还本付息的风险，债权融资则需要承担到期还本付息的风险，另外股权融资到期需要给股东发放股利，股东的利益与企业的利益是在一起的。但是股权融资会影响到企业的股权结构，从影响到企业的经营决策权，最终会导致企业在未来的经营面临一定的困难。而债权融资一般而言不会影响企业的股权结构，但是它会影响到企业的资本结构，企业资本结构的变化，也是影响企业未来治理结构的一个重要原因。

三、中小企业新兴融资模式

中小企业在发展过程随着资金需求量的扩大，为了降低融资成本，避免传统的内源性和外源性融资方式的缺点，因此，在中小企业发展的过程中需要一些新兴的融资方式，既可以筹集资金同时也可以避免传统融资的缺点。这些新兴的融资方式如下：

（一）融资租赁

融资租赁是指租赁公司通过融通资金，购买承租人选定的设备，并租给其使用的一种租赁方式。其特点是租赁公司介于用户与机器设备制造厂之间，在用户按期付清租金后，租赁公司收取象征性的金额，将机器设备出售给用户。融资租赁在租赁期满后，一般由承租人按设备残值购买原租赁物。目前，我国新兴融资租赁成本要普遍高于贷款成本，但其特点却很好的符合我国中小中小企业的实际融资情况，融资租赁的规模期限较适应中小中小企业的融资要求，最重要的是多数中小中小企业由于规模有限，既缺资金，也缺少关键的技术设备，融资租赁同时满足了这两方面的需求，既提供了企业发展所必须的资金，也促进了中小中小企业的技术改造和设备更新。融资租赁特殊的融资成本可以在较长的时期内分摊，对于资金短缺的中小中小企业来说是一种非常不错的融资方式。

（二）票据融资

票据融资是以各国的债券、国库券、股票、期票、银行本票、备用信用证和银行保函等作抵押取得贷款的一种融资方式。票据融资具有成本低、效率高、周转快的特点。票据融资的贴现利率远低于一般贷款利率。此外票据融资可以避免长时间审查审批，使企业能在较短时间内就得到所需资金，提高企业效率，票据融资目前是企业较方便快捷的融资办法，是条不错的融资途径 。

四、结束语

中小企业资本结构优化决策是一项非常严谨和复杂的工作，是一个复杂、系统，需要循序渐进的过程，必须充分考虑影响资本结构的各种因素，顾及企业规模、资本成本和财务杠杆利益，反映财务风险，正确体现企业价值最大化。同时，中小企业应该力争创造优良业绩，营造融洽的投资氛围，树立良好的企业形象，提高中小企业在资本市场上的竞争力，搞好计划安排，处理好筹资与投资的关系，提高筹资效率和资金利用效果，降低资本成本，实现中小企业价值的最大化。

参考文献：

[1]佟光霁.中国中小企业融资问题研究.东北农业大学.2005.

[2]刘淑莲.企业融资论.东北财经大学.2007.

[3]吴征.山西省中小企业融资问题研究.太原理工大学.2007.

[5]刘坤.上市公司债务融资公司治理效应研究.上海交通大学.2008.

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论文摘要:本文将公司资本结构和公司治理结构联系起来，回顾了不对称信息下资本结构的激励、信号传递和控制权理论，探讨了企业债务融资通过公司治理结构影响企业的市场价值，分析了实现债务融资公司治理效应的前提通过衬有关研究文献的总结，对我国现有研究现状进行了简评，以期为今后的研究提供思路

一、引言

    近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低成本的公司治理作用。

二、债务融资的公司治理效应

    (一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托关系。由于所有权与经营权的分离而产生的成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。

    (二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%

    (三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。

这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。

三、债务融资公司治理效应的实证研究

    (一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东 

   (二)国内文献与国夕困究文献不同，国内关于债务融资与企业价值关系的实证研究结果存在争议，总的来说，可以分为债务融资与公司价值正相关理论和负相关理论两类观点。支持第一类观点的研究有:陈小悦和李晨(199s)选取了1993年3月2旧以前在沪市上市的30家、股上市公司进行分析，通过i-iw各参量间的相关系数以及进行多元线形回归后得出结论:上海股市收益与负债淑益比率、公司规模负相关。汪辉(2003)对1998年至2001年间我国深沪两市所有上市公司的债务融资和公司治理、公司市场价值的关系进行了理沦分析和实证检验，发现总体l债务融资具有力a强公司治理、增加公司市场价值的作用，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。谭昌寿(2004)以市净率为被解释变量，分别以债务融资率和资产负债率为解释变量，以沪深l市公司2000-2002年的数据为样本进行了实证分析，结果显示:债务融资率与企业市场价值呈显著的正相关关系，但相关系数值较小，说明我国上市公司债务具有一定的治理效应，但治理效应还很有限。范从来、叶宗伟(2004)采用净资产利润率作为企业价值指标、债务融资率为解释变量，以长江三角洲地区制造业上市公司为样本进行的实证研究表明，公司债务融资率和公司业绩之间呈现显著的正相关，但是相关系数较小，即存在债务融资的治理效应的弱化现象。程光(2009)以托宾q和市净率为被解释变量，选取2003年至2005年的民营制}}fl上市公司为样本，以债务融资率为解释变量，对债务融资能娜曾加公司市场价值的假说进行了实证检验。实证结果表明我国民营上市公司的债务融资具有一定的公司治理效应，且与公司市场价值正相关，但债务融资的治理效应需要一定的改进。支持第二类观点的研究包括:杜莹和刘立国(2002)选取1998年上市的%家上市公司，以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为被解释变量、资产负债率为解释变量，考察了债权的治理效率，发现债权的治理效应对公司绩效i}生了显著的负面影响，即债权治理表现出无效性。于东智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司为总样本，以1997-2000年度为研究区间，选用负债比率指标作为解释变量、主营业务利润率和总资产利润率为被解释变量，对债权治理与公司绩效的影响进行的经验分析表明:我国上市公司的债务治理表现出无效胜;债权治理是‘项软约束，公司的负债比例与公司绩效指标显著负相关。肖作平(2003)以1999年为数据窗口，对195家上市公司进行了回归分析，结果表明:资产负赓郭与托宾裂显著负相关从而得出了我国目前企业债务约束是软约束、债务在公司治理中不能发挥有效作用的结论。苏启林((2004)采用托宾q作为被解释变量、债务融资率作为解释变量，对122家民营上市公司的实证研究表明:大部分}市公司债务融资不但不能降低成本，反而导致了企业价值的下降。