债务筹资缺点范文

导语：如何才能写好一篇债务筹资缺点，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘要：在市场竞争日益激烈的今天，上市公司必须要不断创新，适应市场需求。目前，我国筹资方式的选择空间较大，上市公司可根据自身发展需求，做出最正确的筹资决策。同时，也要识别出决策的风险，并做好应对措施。

关键词 ：上市公司；动机；筹资方式；优缺点；风险；措施

一、上市公司筹资动机

（一）扩大企业规模的需要

对一般企业而言，降低供应商议价能力和客户的议价能力确实很有必要的。现如今，有很多上市公司在发展到一定阶段时，都会去并购自己的上游供应商和下游客户，以扩大企业规模，完善自己的产业链，降低进货成本和销售费用。更重要的一点是，企业能够不过度依赖供应商和客户的基础上，稳定购货和销货渠道，降低经营风险和资产减值准备，稳定现金流。

（二）维持生存的需要

为了发展的需要，企业需要不断地研发新产品以满足客户的需求。在公司发展到一定水平时，开拓国际市场也是志在必行的。不论是设备的更新还是技术的研发，亦或是国际市场的调研都需要庞大的资金支持，仅仅依靠企业的内部资金是很难覆盖这一系列成本费用的，并且很有可能造成公司资金链的断裂，因此，筹资对上市公司的发展来说，是极其重要且不可忽略的环节。

（三）调整资金结构的需要

一个企业的资本结构可以反映出其筹资偏好，资本结构的变化直接影响了企业债权人及股东的的利益，资本结构不合理会影响投资者的信心。因此，当负债比例过高时，企业应当加大权益融资使结构平衡。因为负债水平过高会直接导致企业的资产负债率高于行业平均水平，那么届时，投资者会对企业的偿债能力和营运能力产生重大怀疑，在这种情况下，投资者很有可能做出撤资决定。相反，如果权益资本过重，不仅会增加企业的资本成本，还会加大企业自身风险，企业要通过举债来达到结构的平衡。

（四）偿债的需要

每个公司都有可能碰到资金短缺的时刻，企业盈利并不代表账面现金流为正值。当企业以赊销为主要销售方式时，可能并没有足够多的现金支付其供应商的的账款，或者是相关税费。此时企业可以通过发行股票或者举新债还旧债的形式偿还企业的债务

二、上市公司筹资现状简介

目前，大多数企业的权益融资的比例都多于债务融资，这使得他们的资产负债率都比较低。其实，在资产负债率处于低水平时，适量的债务融资可以降低企业的资本成本，并且可以发挥财务杠杆的作用。因此，我认为，上市公司应该理性的认识债务融资和权益融资的优缺点，不能盲目的通过发行股票来筹集资金。

三、筹资方式的分类及其优缺点

筹资方式的分类有多种方式，本文主要分析其按资金来源划分的两种方式：权益筹资和债务融资。

资本成本也称资金成本，在资本市场上，资金是有价格的，企业无论以何种方式筹集资金，。目前，企业在进行筹资决策时，筹资成本最小化已经成为企业重要的目标。以下是两类筹资方式的资本成本计算公式：

债务融资：K=I（1-T）/L（1-f），L 为融资总额，f 是筹资费用率；

权益融资：K=D/P（1-f），D是股利；

企业在进行融资时，可以借助上述公式来计算资本成本做出正确的筹资决策。

（一）权益筹资

1.吸收直接投资

⑴优点：①有利于企业尽快投入生产。投资者投入资产时，可能是以先进设备或者专利来出资的，能够更快的使企业形成生产能力。②财务风险低。权益融资增加的是企业的权益资本，在企业的存续期间，可以永久占有，不需还本付息，只需在盈利是分红，财务风险小。③有利于提高企业的资信能力。正因为权益融资增加的是企业的实有资本，而实有资本的增加又提高了企业的资本实力，因此，企业的资信能力也会随之提高。

⑵缺点：①资本成本高。因为权益融资不能发挥财务杠杆的作用，且企业分红是在纳税之后，不能起到抵税的作用。所以，其资本成本较高。②不利于企业的统一管理。投资者进入后，会分散企业的经营管理权。所以，如果过度吸收直接投资，可能会丧失企业的控制权。

2.发行普通股

由于都是权益筹资,优缺点相似度高,发行普通股的优点除了财务风险低和利于提高资信能力外，还有一点就是：没有固定的股利负担。普通股股利是否分配，分配多少，都由董事会决定。它的缺点和吸收直接投资的缺点一样，因此不再多做分析。

3.发行优先股

优先股相对于普通股而言,有优先分配利润和企业剩余财产的权利, 但是优先股股东没有对企业的控制权。与发行普通股相比，它还有一个优点：有利于增加普通股权益。因为优先股股利一般是固定的，当公司EBIT增长时，普通股股东可以获得更大收益；与此对应，它的另一个缺点在于：可能在EBIT减少时，降低普通股股东收益。

（二）债务筹资

1.长期借款

⑴优点:①资本成本低。上文也多次提到这一点，主要是因为利息可以抵税。②具有财务杠杆功效。负债融资方式可以通过银行借款来提高股东收益。③借款弹性大。企业在借款时可以根据自身资金状况，选择借款金额、利率、期限等，比较灵活。

⑵缺点：①财务风险大。债务融资都是要还本付息的，对资金的占用只是暂时性的，与权益融资相比，具有很大的风险。②借款金额有限。债权人在借款时会综合企业的整体水平决定借出多少资金，且向银行借款要求严格，需要抵押或质押，资金没有发行股票筹集的多。

2.发行债券

⑴优点:①资本成本低；②具有财务杠杆功效；（与上文相似，此处不分析）；③有利于调整资本结构。债券分为可转让债券和可赎回债券，企业可以根据自身需要灵活选择。

⑵缺点：同“长期借款”缺点。

四、风险与对策

（一）权益融资风险

权益融资会使企业背负高的资本成本，并且会分散企业的经营管理权，过度的权益融资有可能会增加企业的经营风险，甚至时其分崩离析。

（二）债务融资风险

财务杠杆DOF=EBIT/（EBIT-I），这一等式衡量的是负债给企业带来的财务风险，可以看出，当EBIT很小时，高负债会使DOF趋近于无穷大，即企业面临着很高的财务风险，但相反，当EBIT 足够大时，会掩盖住高负债带来的财务风险，此时，高负债是行得通的。

（三）对策

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筹资管理是指企业根据其生产经营、对外投资和调整资本结构的需要，通过筹资渠道和资本（金）市场，运用筹资方式，经济有效地筹集为企业所需的资本（金）的财务行为。

二、筹资的方法

（一）确定资金的需求量

企业资金的筹集必须进行事前的资金需求量的预测，资金需求预测方法有因素分析法、销售百分比法、资金习性预测法。通过这些方法计算可以避免资金筹集与实际需要不匹配，造成资金不足影响生成经营或资金浪费减低了企业资金的使用效率。

（二）明确各种筹资方式的利弊

在筹资活动中，企业应考虑筹资方式的选择，因此必须熟悉各种筹资方式的利弊。资金来源的渠道分为股权资金和债权资金两大类。

1、筹措股权资金

（1）普通股的筹资

普通股是股份公司发行的具有所有权的有价证券。普通股的优点是没有固定的股利负担，没有固定的到期日、筹资风险小，能增强公司的信誉和筹资限制少。不足之处是资金成本较高、容易分散控制权、新股东分享发行新股前积累的盈余，可能引起股价的下跌。

（2）优先股的筹资

优先股是一种特别的股票。它既具有普通股的某些特征，又与债券有相似之处。优先股的优点是没有固定到期日，不用偿还本金、股得支付既固定，又有一定弹性、有利于增强公司信誉。不足之处就是资金成本较高，筹资限制多、财务负担重。

2、筹措债务资金

（1）银行借款的筹资

银行借款是企业根据借款合同从有关银行或非银行金融机构借入所需资金的一种筹资方式。优点是筹资速度快、筹资成本低、借款弹性好。缺点是财务风险大、限制条款多、筹资数额有限。

（2）发行债券的筹资

债券是公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。发行债券的优点是资金成本较低、保证控制权、可以发挥财务杠杆作用。不足之处在于筹资的风险高、限制条件多、筹资额有限。

（3）融资租赁的筹资

租赁是指出租人在承租人给予一定报酬的条件下，授予承租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约。融资租赁的优点是筹资速度快、限制条款少、设备淘汰风险小、财务风险小、税收负担轻。缺点是资金成本高。

（4）商业信用的筹资

商业信用是指商品交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系。是企业之间的一种直接信用关系。商业信用的形式很多，主要有赊购商品、预收货款、商业汇票。商业信用融资的优点是筹资便利、筹资成本低、限制条件少。缺点是期限较短。

（三）选择筹资方式

首先企业筹资应寻求筹资成本最低的筹资方案。一般情况下，银行借款的资金筹集费用很少，资金成本通常是最低的，发行债券要发生一定的筹资费用，利率也比银行借款稍高一些，企业债券的资金成本上升较银行借款稍高。发行股票不仅要发生很大的筹资费用，而且投资者还要求支付的股利应高于或相当于银行存款的收益，所以股票筹资成本最高。其次还要兼顾时效性原则，即需要资金时，能否立即筹措；不需要时，能否即时还款。通常，期限越长，手续越复杂的筹款方式，其筹款时效越差。再次企业应该分析现金流状况，明确企业的偿债能力，确定最优的资本结构。

（四）企业筹资财务风险的防范

企业在筹资时还要考虑财务风险，财务风险是指企业由于筹资原因引起的资金来源结构的变化所造成的股东收益的可变性和偿债能力的不确定性。

1、筹资的风险

从企业筹资渠道两大类来分析，一、股权筹资不存在还本付息的问题，只存在于其使用效益的不确定上。正是由于其使用效益的不确定，从而使得这种筹资方式也具有一定的风险性，具体表现在资金使用效果低下，而无法满足投资者的投资报酬期望，引起企业股票价格下跌，使筹资难度加大，资金成本上升。二、债务资金均严格规定了借款人的还款方式、还款期限和还本付息金额，如果借入资金不能产生效益，导致企业不能按期还本付息，就会使企业付出更高的经济和社会代价。因此，借款筹资的风险，表现为企业能否及时足额地还本付息。此外，企业筹入资金的两大渠道的结构比例不合理，也会影响到资金成本的高低和资金使用效果的大小，影响到借入资金的偿还和投资报酬期望的实现。因此，筹资风险具体有借入资金的风险、自有资金的风险和筹资结构风险三种表现形式。

2、风险的防范

第一、树立风险防范意识。正确认识风险，科学估测风险，预防发生风险，并且有效应付风险。在企业面临负债筹资风险时应积极采取措施，利用延期付款、降低利率、债务重组、动员债权人将企业部分债务转作投资等形式，适时与债权人进行协商，给企业持续经营创造条件，避免因债权人采取不当措施而影响企业的生产经营。

第二，应建立有效的风险防范机制。企业必须立足市场，建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，及时地对财务风险进行预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案。

第三，应确定适度的负债数额，保持合理的负债比率。对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比率可以适当高些，对于经营不理想，产销不畅，资金周转缓慢的企业，其负债比率应适当低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加了筹资风险。

第四，应根据企业实际情况，制定负债财务计划。企业负债后的速动比率不低于1∶1，流动比率保持在2∶1左右的安全区域。

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关键词 筹资方式 企业运作

一、企业筹集资金的主要途径

筹资是个较为复杂的论题，不仅包括筹资成本、筹资风险、筹资的税收筹划等，还包括筹资企业的性质、规模、筹资的数量大小、筹资的难度以及市场信贷政策等等。本文不讨论筹资难度，以及企业的性质、信誉对筹资的影响。本文仅从筹资成本分析、筹资的风险分析、筹资的税收筹划、以及筹资的时效性等方面，进行简要的分析比对，来说明通过对筹资的比较分析和选择，能够提高企业的营利能力，有效的降低企业的经营失败的风险。

二、筹资方式的决策和选择

以下从资金成本、筹资风险、筹资的税收抵减、筹资时效等四方面考虑，对筹资方式选择分析，简单的阐述一下具体的筹资的思路是，仅供参考。

（一）企业所处不同时期的筹资方式的选择

企业所处不同时期有作不同的特点、不同的经营风险，资产所有者的想法也会不同，笔者结合以上分析进行筹资方式的具体选择，分析如下。

1.企业所在设立初期筹资方式的选择

企业成立初期一切都从头开始，没有留存收益；债券发行限制多，难以发行债券；成立初期风险难以评估，所以借款难度大等。笔者认为权益资金筹集主要以：吸收直接投资、发行股票，在保持资本结构基本平衡的状态下，债务筹资方式以利用商业信用、融资租赁等限制少，筹资时效高的方式较为合适，这样利于企业快速步入正常的生产经营当中去。

2.企业处在快速发展壮大和和预期良好状态下的筹资方式的先择

企业在处于快速发展和预期良好的情况下，信誉好、筹资难度小，快速发展资金需求量大等特点，应充分利用财务杠杆作用主要以借贷方式筹集资本：发行企业债券、向银行借款、融资租赁等，适当加大企业债务资本比例，抓住机遇，为企业创造更多的财富。但同时注意控制风险掌握企业的发展和预期，防止出现本文筹资风险论述的情况，出现不能支付到期债务的风险。

3.企业预期不良可能会有短期困难时筹资方式的先择

对于一些固定性设备资产所占比例大且其设备又闲置、现实生产能力又低下的企业来说，他们可以通过租赁的方式把自己不用的闲置设备租赁出去，然后再通过融资租赁的方式租进企业自身所需要的设备，再进行生产经营。

（二）不同资产结构企业的筹资方式的选择

不同的资产结构对于企业来说，就是资产所有者所愿意接受的风险程度，与企业本身资产流动性弱也有关，反应在企业在筹资筹集方式和决策。

1.保守型资产结构下的筹资方式的选择

一般情况下，些类企业对风险的敏感程度比较高，不愿承担较大风险，经营以稳定为主，一般企业规模相对较小，资产流动性较弱，资产变现力较弱，对于这类企业资金筹集多以权益资金为主，如：吸收直接投资、利用留存收益等自有资金，债务和资产的比例控制在1 ：1以下，企业的支付风险很小，一般不会出现到期不能支付的情况，但这类企业也不能充分利用借贷经营所产生的财务杠杆作用为企业创造更多的财富。

2.中庸型资产结构下的筹资方式的选择

中庸型资产结构主要以成熟企业、企业发展均衡的企业为主，此类企业愿意承担适当风险，债务和资产的比例控制在1：1左右，在适当利用财务杠杆的同时也注重风险控制，一般资金需求较大，良好的资产结构也给企业负债筹资带来保证，企业筹资方式选择较多：权益筹资可选：发行股票、吸收直接投资；债务筹资方面可选：银行贷款、融资租赁、商业信用，重要是控制好资产比例，适当加大债务筹资的比例，利用财务杠杆为企业多赚利润。

3.激进型资产结构下的筹资方式的选择

激进的资产结构，多以高科技成长企业为主，市场预期良好，资金需求量大，一般负债和资产比例在3：1，些类企业短期资产点比例大，变现力强，资产的周转速度快，企业注重风险投资，充分利用借贷经营给企业带来好处。筹资方式选择：在控制好财务风险的情况下多以借贷筹资为主，发行债券、银行贷款、融资租赁为主。

（三）筹资方式的选择总结

以上分析了各种筹资的优缺点，以及相应的企业对应的筹资方式，但对应企业来说，具体筹资是个复杂的研究过程，成本、风险、税收筹划、时效等各方因素，笔者总结如下：

首先，根据所需资金的数量、使用时间长短和时效上，根据各种筹资方式的特点和筹资的时效性，对应先择相应的几种筹资方法。比如，资金需求量大对应发行股票、发行债券、吸收直接投资、申请大额贷款等；需求量小选择利用商业信用、借款、融资租赁等；资金使用时效上对应上文排序：①利用企业留存收益②利用商业信用③银行借款④融资租赁⑤吸收直接投资⑥发行债券⑦发行股票，进行选择；

其次，根据不同资本结构以据上文分析进行选择。例如，对于一些固定性设备资产所占比例大且其设备又闲置、现实生产能力又低下的企业来说，可以通过租赁闲置设备，然后再通过融资租赁的方式租进企业自身所需要的设备，再进行生产经营；对于一些资产流动性强的企业来说，它们的负债率普遍要高于其它企业。

最后结合上文的成本分析和筹资税收筹划，进行筹资方案的数量化的分析和计算，最后确定具体筹资方式或者几种筹资方案的组合优化，达到企业的筹资成本和风险的平衡；通过对企业的筹资方式的比较和选择，能够加强企业在市场生存和发展中的经营能力和抵御财务风险能力，降低企业经营失败的风险，提高生存能力，谋求企业的财富最大化。

参考文献：

[1]单改霞.关于筹资方式的比较与选择.企业技术开发.2009（5）.

[2]周爱云.论金融危机下企业的筹资方式的选择.中国总会计师.2009（3）.

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论文摘要：债务融资是企业融资的一种主要方式。这种方式既能解决企业资金压力，又能使企业陷入困境，甚至导致破产的境地。文章首先对债务融资及其利弊进行了分析，在此基础上探讨了债务融资风险的成因，并对企业如何防范债务融资风险提出了建议。

债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机，面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。超级秘书网

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献：

1.鄂秀丽，季小杰.财务风险的控制方法.财务与会计,2005(7)

2.郭燕枝.试比较经营杠杆和财务杠杆.哈尔滨商业大学学报,2003(1)

3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001(1)

4.李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003(5)

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摘 要：负债经营增加了公司的利润，提高了公司每股的收益使公司资本结构的弹性得到了提升。对于公司来说，科学的发挥负债经营的优势，减少其负债风险是重中之重。公司必须首先分析环境作为一个整体考虑，全面准确驾驭负债，科学使用的资金，正确理解负债筹资风险，把握负债经营风险防范措施，使企业获得利益的同时减少债务风险，实现公司盈利最优化。

关键词 : 负债经营 中国联合网络通信有限公司

负债经营作为企业的主要竞争方式，开始被广泛应用于市场竞争，越来越多的企业通过适当的举债筹措资金用以解决经营资金暂时匮乏的问题。在进行具体举债的过程中，企业应该多角度考虑，通过财务分析，采用适合自己的模式。因此，如何确定负债经营在新形势下的优势、劣势，树立风险意识，制定相应的预防措施，将变得特别重要。使用企业负债经营可以将社会闲散资金投入生产经营，提高资金利用率，使其增值，最终实现“借鸡生蛋”的目标。企业负债经营是指企业在得到一定的股权资本的条件下，使用有偿的借入资金流，最大化利用资源，以实现他们的商业计划和管理目标，提高企业的经济效益。

一、企业负债经营的现状

在统一的财政收入和支出制度下，国有企业“负债”只体现在财务报表的资金进出平衡，或增加或减少，在会计中，这是一种“虚拟”的债务，而不是简单意义上的“负债”，这是因为国有企业的债务仅仅只是一种会计象征。

负债经营可以弥补资金不足，加快资金的流动，在没有扩大股本的情况下扩大企业的规模，提高资金利用率。但后果同样是非常严重的，如果它是一个短期债务，很容易导致资金链断裂。况且财务成本较高，资本回报率低于市场利率，企业务必遭损失。

二、企业负债经营的利弊分析

(一)负债经营的积极作用。从财务管理的角度观察：

1.负债经营有利于企业迅速筹集所需资金。在剧烈的市场竞争环境下，新技术、新产品屡见不鲜，企业务必要开拓进取，才能求得生存和发展的空间。企业仅靠自身资本积累，很难满足扩大再生产的需要，使用负债经营，能够使自己的资本缺口得到填补，先发制人，抓住市场机遇，并获得最大的收益。

2.企业负债经营能够有效降低企业加权平均资本成本。这种影响主要体现在两个方面：对于投资者，债券收益率是固定的，除非公司破产清算，收回本金的风险较股权投资略少，要求的收益率较低，债务融资成本比股权融资成本略低。因此，债务资本成本较股权资本成本略低。此外，债务管理可以受益于“减税”。

3.负债经营可以给企业带来“财务杠杆效应”。由于债权人的利息支出是一个固定费用，企业利润无关，当企业资本利润率高于债务资本本金，公司收益将大幅增加，即财务杠杆效应。

(二)负债经营的消极作用

1.财务杠杆负效应。通过以上分析，财务杠杆可以有效地提高权益资本利润率，但也会有负面影响，财务杠杆的负效应的本质是投资利润率低于债务利率，债务和股权资本获得的利润不足以填补债务利息，使债务业务风险转移给了股权资本。因此企业需要利用科学的管理方法来控制金融风险的负面影响，正确测量和分析，并在此基础上对财务杠杆负效应制定有效的管理措施。

2.无力偿付债务风险。后果不光是会致使公司资金短缺，也会影响公司信用度，乃至取消信用，毁坏企业的信誉和良好形象，导致企业资金紧张，被迫廉价拍卖或者抵押财产，严重的还会因无力支付而遭到灭顶之灾。

3.降低了企业的再筹资能力。公司债务期限内，如果不能按时、足额偿还债务，将影响到企业的信誉，筹资能力就会降低。

4.股票价格下跌风险。负债率太高，导致公司股票每股收益下降，股市的下跌。因为巨额的利息支付，所以能剩下给股东的就不多了。在这种情况下，很难保持一个稳定的股利支付。对股份制企业而言，所有者也许会因此兜售股票，同时在市场预测等心理因素的影响下，企业的股价必然会下跌。

三、案例分析——以中国联合网络通信有限公司为例

公司近几年的经营状况如下:

2009-2012年度，伴随着公司规模的不断扩大，资产总额呈逐年增长趋势，公司的资产负债率也不断持续提高，2012年的速动比率，流动比率等偿债能力指标相对于2009年有所上升，但从其偿债能力的绝对值来看，流动比率<2，速动比率<1，处在一个较低的水平，说明其短期偿债能力较低。就起长期偿债能力来说资产负债率大于50%并持续增加，产权比率也逐年增加，给公司造成了沉重的财务负担，企业的偿债压力也伴随着逐年增大。

公司借款虽然促进了公司可持续发展，但也致使公司每年的费用支出持续升高使公司的经营效益受到了损失。2009-2012年度，公司的销售净利率从5.919%降至2.8393%，下降幅度达到3.0797%。总资产的净利率从2.4466%降至1.1672%，下降幅度达到1.2794%。净资产收益率从4.42%降至2.55%，下降幅度达到1.87%。持续的负债经营将导致公司面临更多的金融风险。

四、企业负债经营风险的防范及控制策略

1.加强风险防范意识。企业从事生产经营活动，内部条件和外部环境的变化导致实际结果不同于预期的效果是不可避免的。

2.建立完善的风险防范机制。通过设计适当的筹资规模和科学的筹资结构用以分散风险。如通过拉制经营风险来降低筹资风险。防止形成资金闲置浪费务必把综合资金成本率的高低当作选取筹资方式的重要标准。

3.应确定适度的负债数额。负债经营可以获得更大的财务杠杆可以使企业遭受了巨大的损失。因此稳定的资金结构是维持企业偿债能力的基础条件。

4.合理安排资金。负债经营的企业，必须考虑贷款的利息支付日。同时，企业也应考虑资金使用的高峰期和低谷期，避免资金使用不当所带来的财务风险。

综上所述，负债经营增加了公司的利润，提高了公司每股的收益使公司资本结构的弹性得到了提升。公司负债经营的缺点主要体现在财务风险、偿债能力等。对于公司来说，科学的发挥负债经营的优势，减少其负债风险是重中之重。公司必须首先分析环境作为一个整体考虑，全面准确驾驭负债，科学使用的资金，正确理解负债筹资风险，把握负债经营风险防范措施，使企业获得利益的同时减少债务风险，实现公司盈利最优化。

参考文献

[1]刘建青.浅析我国中小企业负债经营.甘肃理论学刊.2010.

[2]陈爱早．企业负债经营的若干思考.中国集体经济，2008.

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关键词：风电发展现状 风电融资

1 风电发展的现状与前景

随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，能源是国民经济发展的重要基础，对能源的需求也越来越高。它是人类生产和生活必需的基本物质保障。为改变过度依赖煤炭能源的局面，我们需要积极推进核电、风电等清洁能源供应。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦，2009年容量达到2200万千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。风能是一种可再生清洁能源，与其他能源相比，它的污染少，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。

2 风电项目目前融资方式及存在问题

2.1 风电融资方式单一，融资风险高

大规模的债务融资一方面增加了企业的经营成本，影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度；另一方面风电企业导致资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，负债率居高不下，贷款过度集中，风电项目至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。

2.2 风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难 目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方担保，相对而言，它贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但实际上只是使风电企业融资更加困难。

2.3 风电融资成本偏高

由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，为企业的经营发展带来沉重的债务负担，造成风电项目建成后财务费用居高不下，一般为6-10年，形成的贷款利息较高，而风电的融资成本主要就是贷款利息。

3 风电项目融资方式的优化

3.1 采用BOT项目融资模式

项目融资是上世纪70年代兴起的一种重要筹资手段。BOT代表着一个完整的项目融资概念，主要用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等，它是依赖项目本身良好的经营状况作为偿还债务的资金来源，除此之外，还有项目建成、投入使用后的现金流量，它不是以项目业主的信用或者项目有形资产作为担保获得贷款，融资是“通过项目融资”，而非“为了项目而融资”。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。

3.1.1 BOT项目融资模式的优缺点。

缺点：对项目发起人而言，基础设施，合同文件繁多、复杂，有时融资杠杆能力不足，融资期长、收益有一定的不确定性，基础设施融资成本较高，投资额大，母公司仍需承担部分风险（有限追索权）。

优点：

一是拓宽项目资金来源，极小化项目发起人的财务风险，转移特定的风险给放贷方（有限追索权），减轻借款方的债务负担。

二是减少资本金支出，实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”，充分利用项目财务收益状况的弹性。

三是降低建设成本，保证项目的经济效益。

四是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定，主借人的资信不会受到影响，借进的款项不在主建人的资产负债表上反映。

3.1.2 BOT项目融资模式特点

BOT项目融资与传统意义上的贷款相比，有以下两个特点：

一是项目融资中的贷款人日后的还款来源，主要为项目资产以及项目投产后所取得的收益，项目主办人不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务，将原来由借款人承担的风险部分地转移，项目融资的最重要特点，就是将部分责任转移到其他地方，分担项目主办人原来应承担的还债义务，将其分担出去，这样就可以减轻自身的压力。

二是项目融资中的项目主办人只投入自己的部分资产，将项目资产与其他财产分开，一般都是专为项目而成立的专设公司，贷款人（债权者）仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款，项目公司是一个独立的经济公司，他不是向项目主办人贷款。

3.2 ABS资产证券化融资

ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司（SPV），ABS是项目融资的新方式，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在证券市场上融资，它的全文是Asset-Backed Securitization。

3.2.1 ABS资产证券化融资的特点

ABS资产证券化融资有两个特点：

一是ABS发起人出售的是资产的预期收入，没有增加负债率，也不改变原股东结构，同时获得了资金，而不是增加新的负债。

二是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。 与银行贷款相比，一方面能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道，另一方面节省了融资成本，主要是由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别。

3.2.2 ABS资产证券化融资的优缺点

缺点：可能会加大资产证券化的融资成本，主要是由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷造成的。

优点：

一是能改善资本结构。能降低资产负债率，提高资信评级，融入的资金不是公司负债而是收入，资产证券化是一种表外融资方式。

二是不改变资产所有权。实物资产所有权不改变，目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权。

三是资金用途不受限制。可用于偿还利率较高的银行贷款，资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，这一点和债券融资也有很大区别。

四是时间更短。债券发行需向发改委审批额度，证监会批准需9个月到一年。资产证券化受国家支持，只需两个月到半年，由证监会审批。

五是成本较低。资产证券化的资金成本包括筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1%）和资金占用费（票面利率）两个方面。这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资，只要达到一定规模即可。

六是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：利率可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定，可以有较多的选择；融资的期限可以根据需要设定。

七是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变资产信用融资，只与相对独立的这部分资产有关，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，资产支持证券的信用级别与发起人的信用没有关系，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。

八是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，现金流历史记录完整，就能以该资产为支撑发行资产支持证券，同时，该资产又要能产生可预测的稳定现金流。

3.3 采用PPP融资模式

PPP融资模式，是政府基于某个项目而形成的相互合作关系的形式，即“public-private partnership”，通过这种合作形式，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，合作各方参与某个项目时，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。它强调的是优势互补、风险分担和利益共享，在这个过程中，政府是项目的监督者和合作者。

3.3.1 PPP融资模式最主要的目的是提高资金的使用效率，不仅意味着从私人部门融资，更是为纳税人实现“货币的价值”，PPP融资模式主要有5个特点。

一是由于投入了资金，政府为保证公众利益而服务，私人参与者保证项目在经济上的有效性。

二是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务。

三是私人部门合作者为实现规模经济效应，通常会关联到经济中的相关项目。

四是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长。

五是私人部门能够按时按质完成，并且更容易创新，在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率。

3.3.2 PPP融资模式的优缺点

缺点：

虽然PPP模式近些年来在我国有了一定的发展，但在应用过程中也遇到了很大的问题，需要逐步完善，主要是由于其操作程序也比较复杂、实践经验的不足、专业人才的缺乏、系统的法律规范的缺乏等等。

优点：

一是私人部门与政府合作，当他们缺乏资金时，向商业银行借款也会相对容易，政府为他们做后盾，他们的地位也会相对提高，甚至有时会有特定的优惠。

二是政府的地位发生了改变。在传统的基础设施建设过程中，私人企业总是属于从属地位和被管理者的身份，政府往往都是项目的管理者和所有者，政府往往处于核心主导地位，因此，项目建设过程中总是显得效率低下。但PPP模式政府和私人的关系由过去的管理与被管理转变为合作的关系，有效地改变了这一切，政府不再是项目的唯一管理者，当遇到意见不合的时候，相互交流，相互协商，政府部门与企业相互信任、相互协调。

三是PPP模式有时可以将新技术引进项目的建设过程中。它们基本上都有自己的优势所在，这些私人部门，大多都是市场优胜劣汰后发展出来的强者。

四是PPP模式可以有效地分散风险。不像传统的基础设施建设一样，风险仅有政府自身来承担，通过采取PPP模式，参与者各方都承担了一定的风险，新型融资模式下，更符合市场经济的运作机制，各参与方根据自己承担风险的大小享受对等的收益，获得相应的回报。

企业在进行筹资方式的选择时，综合考虑资本结构、筹资成本、货币时间价值、风险等因素，应根据项目自身建设与管理的需要，为缓解企业融资压力，对比分析，从优选择一种或多种筹资方式。

参考文献：

[1]王永刚，贾洪刚.风电项目全过程造价控制与管理探讨[J].价值工程，2012（32）.

[2]刘合金，李可军，孙莹，李如振，王文莉，邹振宇.基于片上可编程系统的变频逆变电源设计与实现[J].电网技术，2011（02）.

[3]李如振，王海洋，杨雪，刘平心，于晓东.山东电力PTN数据承载网规划及建设方案[J].电力系统通信，2011（06）.

[4]张玉军，李如振，黄萍，邹振宇，翟彬，李可军，高洪霞.智能电网建设方案初探[J].山东电力技术，2009（05）.

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一、为什么要研究负债资金的结构

负债结构是指企业负债中各种负债数量比例关系，其中最主要的是短期负债与长期负债的比例关系。因此，负债结构问题，实际上是短期负债在全部负债中所占的比例关系问题。笔者认为，在研究企业资金结构时，不能忽略短期负债资金问题，这是因为：

1.短期负债影响企业价值。短期负债属于企业风险最大的融资方式，但也是资金成本最低的筹资方式，因此，短期负债比例的高低，必然会影响企业价值。研究资金结构就是要通过分析各种资金之间的比率关系，揭示财务风险与资金成本是否达到均衡。在现代市场经济中，随着资金市场和各种融资工具的发展，短期债务资金由于其可转换性、灵活性和多样性，更便于企业资金结构的调整。因此，判断企业是否拥有最佳资金结构，已不能完全依靠长期负债资金和权益资金的比例关系，必须考虑短期负债的影响。

2.短期负债中的大部分具有相对稳定性。反对将短期负债纳入资金结构研究范畴的人通常认为，短期负债完全是波动的，没有任何规律可循。我们认为，在一个正常生产经营的企业，短期负债中的大部分具有经常占用性和一定的稳定性。例如，工业企业最低的原材料储备、在产品储备和商业企业中存货最低储备等占用的资金，虽然采用短期负债方式筹集资金，但一般都是短期资金长期占用。一笔短期资金不断循环使用，也有一定的规律性，需要纳入资金结构进行研究。

3.短期负债的偿还问题。从短期负债的偿还顺序可以看出，企业首先要偿还短期负债，其次才是长期负债，而长期负债在其到期之前要转化为短期负债，与已有的短期负债一起构成企业在短期内需要偿还的负债总额，形成企业的偿债压力。所以，企业在分析财务风险时，要充分考虑短期负债给企业带来的风险。从实践上来看，企业所偿还的均是短期债务，因为长期债务在转化为短期债务后才面临偿还问题。我国目前企业偿债能力较弱，主要是短期负债过度所致。这与理论上不注意研究负债结构有直接关系。

二、长、短期负债优缺点的分析

当企业资金总额一定、负债与权益的比例关系一定时，短期负债和长期负债的比例就成为此消彼长的关系。现分析长期负债结构。

1.资金成本。一般而言，长期负债的成本比短期负债的成本高。这是因为：①长期负债的利息率要高于短期负债的利息率。②长期负债缺少弹性。企业取得长期负债，在债务期间内，即使没有资金需求，也不易提前归还，只好继续支付利息。但如果使用短期负债，当生产经营紧缩，企业资金需要减少时，企业可以逐渐偿还债务，减少利息支出。

2.财务风险。一般来说，短期负债的财务风险比长期负债的财务风险高，这是因为：①短期负债到期日近，容易出现不能按时偿还本金的风险。②短期负债在利息成本方面也有较大的不确定性。因为利用短期负债筹集资金，必须不断更新债务，此次借款到期以后，下次借款的利息为多少是不确定的。金融市场上的短期负债的利息率就很不稳定。

3.难易程度。一般而言，短期负债的取得比较容易、迅速，而长期负债的取得却比较难，花费的时间也比较多。这是因为，债权人在提供长期资金时，往往承担较大的财务风险，一般都要对借款的企业进行详细的信用评估，有时还要求以一定的资产做抵押。

三、影响负债结构的基本因素

在企业负债总额一定的情况下，究竟安排多少流动负债、多少长期负债，需要考虑如下因素。

1.销售状况。如果企业销售稳定增长，便会提供稳定的现金流量，以便用于偿还到期债务。反之，如果企业销售处于萎缩状态或者波动的幅度比较大，则大量借入短期债务就要承担较大风险。因此，销售稳定增长的企业可以较多地利用短期负债，而销售大幅度波动的企业，应少利用短期负债。

2.资产结构。资产结构对负债结构会产生重要影响。一般而言，长期资产比重较大的企业应少利用短期负债，多利用长期负债或发行股票筹资；反之，流动资产所占比重较大的企业，则可更多地利用流动负债来筹集资金。

3.行业特点。各行业的经营特点不同，企业负债结构存在较大差异。利用流动负债筹集的资金主要用于存货和应收账款，这两项流动资产的占用水平主要取决于企业所处的行业，如美国矿产行业流动负债占总资金的比重为15.5％，而批发行业为47.1％。

4.企业规模。经营规模对企业负债结构有重要影响，在金融市场较发达的国家，大企业的流动负债较少，小企业的流动负债较多。大企业因其规模大、信誉好，可以采用发行债券的方式，在金融市场上以较低的成本筹集长期资金，因而，利用流动负债较少。

5.利率状况。当长期负债的利率和短期负债的利率相差较少时，企业一般较多地利用长期负债，较少使用流动负债；反之，当长期负债的利率远远高于短期负债利率时，则会促使企业较多地利用流动负债，以便降低资金成本。

四、负债结构的确定

1.确定负债结构的基本假设。在研究负债结构时，为了顺利地进行分析，我们可作如下假设：①利用短期负债可以降低资金成本，提高企业报酬；②利用短期负债会增加企业风险；③企业资金总额一定，负债与权益的比例已经确定；④企业的营业现金流量可以准确预测。上述假设中的前两项假设说明在财务风险得到控制的情况下，应尽量多利用短期负债。第三项假设排除了负债结构与资金总量、负债与权益结构同时变动的可能性，有利于简化分析过程。第四项假设说明的是现金流量的可预测性，因为企业的短期负债最终要通过营业现金流量来偿还，如果现金流量无法预测，我们便无法确定负债的结构。

2.传统分析方法的缺陷。在中外财务管理中，一般都是通过一定的资产与流动负债的对比来分析短期偿债能力和流动负债水平是否合理。例如，通过流动资产与流动负债进行对比计算流动比率，通过速动资产与流动负债进行对比计算速动比率，并根据这两项比率来分析企业短期偿债能力以及流动负债的水平是否合理。笔者认为，采用上述指标来分析企业短期偿债能力，有一定的合理性。但这种分析思路存在一些问题：①这是一种静态的分析方法，没有把企业经营中产生的现金流量考虑进来。②这是一种被动的分析方法，当企业无力偿债时被迫出售流动资产以便还债，实际上这种资产的出售会影响企业的正常经营。

3.充分考虑现金流量的作用，合理确定企业的负债结构。企业的短期负债最终由企业经营中产生的现金流量来偿还，以现金流量为基础来确定企业的流动负债水平是合理的。在确定企业负债结构时，只要使企业在一个年度内需要归还的负债小于或等于该期间企业的营业净现金流量，这样，即使在该年度内企业发生筹资困难，也能保证用营业产生的现金流量来归还到期债务，即能够保证有足够的偿债能力。这种以企业营业净现金流量为基础来保证企业短期偿债能力的方法，是从动态上保证企业的短期偿债能力，比以流动资产、速动资产等从静态上来保证更客观、更可信。

当然，由于流动资产变现能力较强，在实际确定负债结构时，可以将流动资产与现金流量结合起来使用。这样，确定负债结构便有如下三种计算基础：一是以流动资产为基础；二是以营业净现金流量为计算基础；三是将流动资产和营业净现金流量结合起来作为计算基础。当把二者结合在一起时，又可细分为如下几种方法：①简单最低限额法。在采用此种方法时，流动负债不能低于流动资产或营业净现金流量中较低者。②简单最高限额法。在采用此种方法时，流动负债不能超过流动资产和营业净现金流量中的较高者。③加权平均法。在采用此种方法时，流动负债不能超过流动资产和营业净现金流量的加权平均数（权数可根据具体情况确定）。此时确定流动负债的计算公式为：流动负债＝流动资产×b＋营业净现金流量×（1－b）

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关键词：现金并购 融资风险 企业并购

一、现金并购的资金来源及筹资方式

现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式,即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性,因为一般不作为企业并购融资的主要方式。

现金并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道,对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。

二、不同融资方式的风险分析

1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业,可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用,当投资报酬率高于利率时,就能提高股东的收益。反之,就会降低股东收益,甚至危及股东资本,因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息,刚性很强,筹资风险最大。

2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息,故无财务风险。但筹资使用不当,会降低普通股收益,因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易,主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加,交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。

3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利,并取得固定的股息,具有债券者的特征。在正常经营的环境下,运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险,而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付,从而失去所得税的抵减效应。

三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施

1.制定正确的融资决策

要制定正确的融资决策,必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动,—方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益,另—方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。

(1)债务融资方式。采用债务融资方式,很可能导致企业权益负债率过高,使权益资本的风险增大,从而可能会对股票的价格产生负面的影响,这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此,在利用债务融资方式时,并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。

(2)权益融资方式。采用权益性融资方式,由于股权数额的增加,将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面,权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外,还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响,必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额,以避免控制权又落入他人之手的风险。

2.拓展融资渠道,保证融资结构合理化

企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道,通过将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如完善资本市场,建立各类投资银行、并购基金等。

(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上,将融资风险与成本综合考虑。

(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中,最上层为优先债务,第二层为从属债务,最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高,而风险由下到上越来越大。因此,不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排,对于整个并购融资项目而言是比较稳健的,使得资金成本尽量减少,融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例,在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

3.合理规划并购融资的资本成本

资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价,它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此,在确定完融资类型后,企业应进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。

4.借鉴杠杆收购融资

尽管杠杆收购具有高风险性,但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应,能带来极高的股权回报率,使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制,杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限,债务融资仍是主要的方式之一,许多并购融资活动中债务比例都比较高,因此,借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。

参考文献:

[1]王辉.股权分置条件下的并购动机与绩效变化之关系.现代财经,2006,(5).

[2]张琰,崔瑛.企业并购中的财务风险及规避探析.全国商情(经济理论研究),2006,(5).

[3]黄丽萍.企业并购的财务动因分析.财会通讯,2006,(5).

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关键词：股利政策；影响因素；发展阶段

一、股份公司的资金分配方针及对策理论上的分析

（一）公司股利固定支付率政策

公司股利固定支付率政策是指公司将每年实现的税后净利润，根据公司决策层的要求，确定百分比，公司按这一固定的百分比作为股利分派的标准以红利的方式发给公司股东。这一固定百分比通常称为股利固定支付率。公司该股利支付率一旦确定，一般情况不得随意变更。固定股利支付率的高低，直接影响股份公司留存资金的多少。

1、公司股利固定支付率政策的优点：

（1）公司股利固定支付率政策，红利的分配按照公司税后净利润固定比例进行，只要公司年度有净利润，股东就会分到股利，投资者每年获得固定收益。有利于鼓舞投资者的积极性。

（2）公司税后净利润每年按确定的百分比，固定从税后净利润中支付现金红利，投资者及潜在投资者会认为公司经营业绩良好、资金充足、对公司未来发展看好。有利于增加公司股东的积极性，乐于持有及购买公司股票，使得公司股票价格稳定。

2、公司股利固定支付率政策的缺点：

（1）公司股利固定支付率政策容易传递公司经营状况不稳定、投资风险较大的信息，给公司造成不利影响。随着公司各年经营的好坏，公司股利固定支付率政策将导致公司每年红利分配额的频繁变化。公司波动的红利分配额向社会传递着公司未来发展不乐观；经营活动业绩前景不稳定、财务实力堪忧等信息。投资者及潜在投资者从心里上认为公司投资风险较大，容易造成公司股价波动，加大公司的经营风险和财务风险。

（2）公司股利固定支付率政策，影响公司现金流量容易造成公司较大的财务压力。当公司年度实现的较多盈利时，公司并不一定有充足的现金派发现金红利，公司仍然按照固定支付率派发现金红利，就会使公司现金流量状况不佳，影响公司的财务状况，就很容易给公司造成的财务压力。

（3）公司股利固定支付率政策弹性差。在该股利分配政策下，公司完全不考虑公司的投资需求，筹资能力，公司现金流量。丧失了剩余资金分配的财务主动性，呆板、僵硬的分配股东股利、缺乏资金使用的弹性，该政策弹性差。

公司股利固定支付率政策一般适用于公司处于成熟期，经营业绩稳定，财务状况稳定良好的公司。公司一成不变的奉行公司股利固定支付率政策在实际中并不多见。

（二）公司股利剩余政策

公司股利剩余政策是指公司年度经营的税后净利润，首先根据公司的内部投资资金需求，由公司税后净利润弥补，不足时再应考虑外部筹资；如公司的税后净利润充足满足内需后还有剩余，则再派发给股东；如果用于公司的内部投资资金没有剩余，则不派发红利给股东。

1、公司股利剩余政策的优点，公司年度经营的税后净利润优先保证公司再投资的需要。公司获得投资资金的渠道很多，如银行借款、发行债卷、发行股票、利用留存收益等，这些（银行借款、发行债卷、发行股票）方式筹资限制条件较多，资金成本高低个不相同。这种股利分配政策筹资限制条件较少，筹资迅速便捷；不影响原有股东的控制权，资金成本较低；有助于实现企业价值的最大化。

2、公司股利剩余政策的缺点，该分配政策没有充分考虑现金流量，没有考虑再投资的报酬率，如果公司现金充足，投资资金需求较大但投资的报酬率较低，则股东就会希望公司将净利润分配比例加大，获得更多的现金股利，这种情况下公司仍按公司股利剩余政策发放股利。投资者就会产生不满情绪，易造成公司股价波动，不利于吸引潜在投资者。

（三）公司股利固定或稳定增长的政策

公司股利稳定增长的政策是指公司将每年派发的股利额维持某一固定比率且逐年稳定增长；公司固定股利的政策，是指公司将每年派发的股利金额事先已约定固定不变。

1、公司股利固定或稳定增长的政策的优点：

（1）公司股利固定或稳定增长的政策体现了公司管理层和决策层对公司未来发展充满信心，公司经营状况稳定，现金流量良好，资金充足，经营风险和财务风险较低。使投资者对公司大可放心，公司股利固定或稳定增长的政策有利于公司增强投资者信心，坚定投资者投资决心，吸引广大潜在的投资者。

（2）公司股利固定或稳定增长的政策，我国有一部分投资者希望将资金用于长期投资，这部分投资者希望获得稳定的投资收入，打理日常的开销，公司采用该股利政策有利于吸引这部分投资者，使他们乐于将资金其投资于本公司，且做长期投资，因而减少公司的股价波动，从而有利于稳定公司的股价。

2、公司股利固定或稳定增长的政策的缺点

（1）公司股利固定或稳定增长的政策会造成公司红利分配数量上只升不降，股利支付多少与公司净利润多少脱离，即不论公司净利润多少，都要按公司股利固定或稳定增长金额或支付率派发股利。

（2）在公司的发展过程中，随着市场投资机会及风险的不确定性，公司难免会出现经营状况不好（经营风险加大），现金流量不佳，资金短缺，筹资困难等财务压力，这时公司扔按股利固定或稳定增长金额或支付率政策派发的股利，公司将无现金发放股利，必然从外部筹集资金，加大资金成本，改变最佳资本结构，不利于公司的后续长远发展，给公司带来财务风险，财务压力加大，甚至影响公司正常的生产经营活动。

因此，采用公司股利固定或稳定增长的政策，要求公司既要考虑经营风险，又要考虑财务风险，充分考虑公司的现金流量，筹资及偿债能力，未来的营运及盈利能力，财务状况等。做出准确的判断。决定是否采用该股利分配政策。

（四）低股利加额外分红政策

低股利加额外分红政策，公司每年在这一个较低的股利分配额的基础上，额向股东发放现金股利。这个较低的股利金额事先由公司决策层确定，

1、低股利加额外分红政策的优点

（1）低股利加额外分红政策赋予公司选择发放股利上有一定的灵活性，即公司在股利发放多少上留有充分的余地，公司可根据具体情况选择发放股利的多少，具有较大的财务弹性。

（2）低股利加额外分红政策有助于增强投资者信心、稳定股东心理，是股东看到希望，可以很好的稳定股价。在公司净利润较少时，内需资金又较多，现金不足，筹资困难情况下，公司仍支付股利，虽获得的股利较少，但投资者会认为公司重承诺，将信用，从股东心理上有个安慰，愿意与这样的公司打交道，资金继续投放于该公司。这样有助于稳定公司股东的情绪，有助于维持公司的盈利形象，使股票价格稳定，从而有利于稳定公司的股价。

可以看出，低股利加额外分红政策吸收了公司上述股利分配政策的优点，又满足股东对股利的需求，避免了其对公司所造成的资金压力方面的不足和财务发行风险。

2、低股利加额外分红政策的缺点

（1）由于公司每年发放股利的波动，容易给股东及潜在投资者造成公司收益不稳定及未来不乐观的感觉。

（2）当公司持续每年都发放额外股利时，股利较高且稳定，股东就会认为是公司正常固定的股利，一旦某些（投资需求、现金流量等）原因减少分红，股东则会认为公司出现经营不景气，传递公司财务状况恶化的信号，导致公司股价波动。

二、股份公司确定那种股利分配政策应考虑的因素

（一）法律、法规因素

相关法律、法规的要求：1、资本保全，公司发放股利不得使用公司资本（包括股本和资本公积），即公司无利润不得分配股利，即不能用资本发放股利。2、偿债能力，为了充分保证债权人的权益，要求公司不低于相关的偿债比率要求。（在既定的偿债比率内）。3、资本积累的约束，要求企业当期的净利润按照规定提取各种法定公积金，确保留存收益的形成。

（二）公司发展期的因素

公司处于不同的发展期，长期稳定发展和短期经营业绩的考虑：1、资金需求，保证公司日常的生产经营活动对资金的需求，公司处于初创阶段；公司快速发展阶段，一般会考虑利用内部留存资金，少发股利。2、公司财务状况因素，公司财务状况不佳，筹资能力较差，一般采用少发股利政略。3、公司未来及现在投资机会，一个公司未来发展乐观及现在投资机会较好时，公司为了降低资金成本，减少筹资，一般采用少发股利策略。4、公司营运能力，公司经营风险低，获利能力稳定，一般采用发放较高股利的策略。5、股利政策一惯性，一般情况下，公司不经常改变其股利分配政策，这样会影响投资者的信心，将造成公司股价波动。

（三）投资者因素

股东从个体的利益出发。1、有的股东希望投资有稳定的收入，每年依赖公司发放的现金股利维持基本生活所需，这些股东就会倾向于多分配股利。2、控制权，公司经营资金不足，借债能力差，公司可能就会增发新股，控股股东又不想追加投资，为了不改变控股股东控制权，这部分股东就会想充分利用内部的留存收益弥补公司资金不足，少发不发股利，减少外部筹资，不发行新股。3、投资机会、风险、税赋，目前我国现金股利税赋高于之资本利得，股东希望少发现金股利；有股东认为将资金留归公司风险大于发放给自己，股东希望多发现金股利；股东有好于公司的投资机会时，也会希望多发现金股利。

（四）债务契约与通货膨胀

1、债务契约，一般来说，债权人将资金借于公司，最担心的就是公司能否按时付息，到期还本，为保障自己的利益，债权人通常都会要求公司出具抵押物，但债权人不希望拍卖抵押物还债，拍卖抵押物还债是最坏的打算。所以，债权人要充分考虑公司的现金流量，限制公司现金流出，即在债务契约、借款合同等中约定股利分配条款，以限制公司股利的发放额度。2、通货膨胀因素，在通货膨胀时期，公司资金购买原材料等实物资产能力下降，公司资金可能用于正常经营的数额严重不足，这时公司一般会减少股利的发放，应对通货膨胀给公司带来的资金短缺。

三、公司股利分配政策的企业实际应用

选择股利政策：每家公司一般都会有初创阶段，增长阶段，稳定阶段，成熟阶段和衰退阶段等，在不同的发展阶段，公司所面临的财务，经营等问题都会有所不同。在分析各种股利政策的利弊和一些影响因素后。公司在制定股利政策。

篇10

一、并购前的财务风险及防范

并购企业在并购计划实施之前，需要选择并购的目标企业和具体的并购方式，因此，并购前的风险主要是这两个选择所造成的风险。

1.在市场经济条件下，企业作为独立的经济主体，其选择的并购行为不但应该符合自身的利益，而且应该符合主购企业的长期发展战略。并购的目的主要是为了谋求协同效应、实现战略重组，或是为了某些特定目标。因此在并购前必须仔细考虑选择适当的目标企业，而在实际操作中却不乏多选择失败的案例。例如许多企业由于盲目进行混合并购或盲目进入不相关领域，最后使企业进入多元化经营的误区，反而拖累了自身，不利于主购企业的发展。这些就是未能很好的考虑选择目标企业的所造成的风险损失。

2.企业的并购方式多种多样，有股权收购和资产收购及合并。股权收购又有整体性股权收购、控股性股权收购、承债性股权收购。资产收购又有规模扩张型、借壳上市型、重组型和置换型资产收购四种。每种方式要求的资本数量不同，不同的并购方式都有各自的优缺点。因此并购企业应该根据自身的资本规模及各方式的优缺点，适当的选择并购方式，减少选择所造成的风险损失。

二、并购中实施阶段的财务风险及其防范

1.融资风险。

融资风险是指企业在并购过程中是否能够筹集到足够的资金，同时是否能够保证并购的顺利进行一种风险。如果融资的安排不当或是与企业运行连接不够完善就会形成融资风险，如果融资过早就会出现承担许多可以避免的利息；如果融资过晚或过慢就会出现资金不足或是资金供给不正常，导致并购无法顺利进行。所以对于融资的安排也是并购过程中的重点。融资的方式主要有以下两种：内部融资和外部融资。

内部融资是指企业所需的资金均来源于内部的自留资金，内部融资的好处在于不需要支付利息，且没有还贷压力，可以减少企业的并购成本和由于无法还贷可能造成的破产形象，但是也具有不容忽视的缺点；完全运用自有资金，一则我国的企业规模一般较小，无法独自承担并购所需的巨额资金，完全动用宝贵的自有资金进行并购会影响企业对于外部市场的反应能力及抗风险的能力，如果进一步的融资不能够顺利进行，则非常有可能导致企业的正常运行，更不用说企业的并购大计。

外部融资是指企业运用外部手段筹集并购资金的方式，主要包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。

权益融资是指企业通过增资扩股的方式进行融资。通过大量发行股票进行融资，可以筹集到大量的长期可使用资金，且因为股票本身没有确定的付息日以及归还期限，所以企业的资本风险较小，但是由于股票的发行需要长期的时间，且需要支付的发行费用较高，不利于在并购过程中的资金衔接，更有可能出现由于大量股票而稀释股东对于企业的控制权，甚至出现大股东对全企业控制权的丧失，不利于企业的长远发展。

债务融资是指企业通过借债的方法获得资金的一种手段。通过举债进行融资的资金成本较低，而且所支付的利息可以在税前扣除，达到了避税的效果，而且运用举债的方法筹集资金所需时间较短，不会稀释股东对于企业的控制权并且手续简便，利于运用。但是债务融资具有很大的局限性，负债率较高的企业难以借此方法获得资金，并且银行或债权人对于资金的提供有较苛刻的条件。一旦企业不能合适的掌握负债尺度，过高的负债率或造成企业的经营风险，如果不能到期偿还借款和利息，会使得企业面临破产的巨大风险。

解决融资风险首先要合理选择并购的筹资方式与结构时，要遵循资成本最小化原则；债务筹资与股权筹资要保持适当的比例关系；另外，短期债务与长期债务要予以合理的搭配，以尽可能将筹资风险降到最低。最后，并购企业在选择筹资方案时，必须结合并购动机，企业自身的资本结构，并购企业对融资风险的态度，资本市场的情况等因素，选择最佳的融资方式组合，规划融资结构，综合评价各种方案可能产生的财务风险，保证并购目标实现的前提下，选择风险较小的方案。

2.企业并购的信息风险。

由于存在信息不对称、道德风险“隐蔽工程”以及法律政策的影响，并购中往往潜藏大量的信息风险。由于并购各方信息不对称，出让方往往对目标公司进行商业包装，隐瞒不利信息，夸大有利信息，而并购方也常常夸大自己的实力，制造期望空间，双方信息披露都存在不充分或者失真的情况。因此，并购冒然行动而失败或交易后才发现受骗上当的案例比比皆是。

信息风险防范对策一方面应要求对方真实、完整，不会产生误导地披露自己的全部情况并做出保证；另一方面应针对对方的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，充分了解其现状与潜在风险。做到信息披露及保证并购各方用最直接、合理、科学、专业和没有歧义的语言披露其所有应当的信息，并作出声明、承诺与保证。包括：出让方向并购方保证没有隐瞒重大信息，并购方向出让方保证有法律能力和财务能力并购目标公司等等，以此来保护自己的利益，消除并购中可能产生的风险。对于可能存在的风险应当要求对方提供书面承诺，作为防范风险的保证及进行索赔的依据，并在并购合同中约定违约责任等救济措施，做到防患于未然。

3.支付风险。

现金支付是指企业以现金为并购公司的工具，具有最大的财务风险。一则，对于企业具有的现金流量及数量有非常严格的要求，是企业并购能否完成关键；二则，由于直接运用现金进行支付，很有可能因为汇兑的差别造成多余的汇兑损失；三则，完全用现金进行支付会导致股东权益的减少，可能会因此引起股东对于并购行为的抵触，增加企业并购的财务风险。

股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。对于运用股票交换和进行运用权益融资一样会稀释股东对于企业的控制权，而股权稀释的风险高低则是由股权稀释率所决定的。当并购前后的股权稀释率发生激烈变动，说明并购行为将给企业的原股东带来巨大的股权稀释风险。如果发行新股后的股权稀释率小于50%，表示股权稀释的风险较高；反之，表示股权稀释的风险较低。当主要股东的股权被稀释到无法有效控制并购后的企业而主要股东也不愿放弃这种控制权力时，主要股东可能反对并购，使并购活动无法进行下去。除此以外为了并购行为而发放新股不仅发行费用较高而且还具有耗时长手续复杂等缺点。

对于现金支付的并购，首先考虑到的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，导致变现能力就越高，也说明企业越能迅速并顺利获取收购资金。

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债来匹配。同时加强营运资金的管理来降低，通过建立流动资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

对于股权支付的并购，应综合考虑目标企业的成长性、发展机会、并购双方的互补性、协同性等因素，全面评估双方的资产，正确确定换股比例。目前，并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有并购双方的每股市价、每股净资产、每股收益等。

三、并购完成后的财务风险及其防范

企业并购后主要有整合风险。企业并购后如果不能采取积极的行动将被收购的企业快速整合到收购企业的组织结构中，收购仍有可能失败。

整合前进行周密的财务审查，整合前的财务审查包括对并购企业自身资源和管理能力的审查以及对目标企业的审查。整合前的财务审查可为并购企业的运行提供可行性分析；还可通过审查发现被并购企业财务上存在的问题，以利于在整合过程中有的放矢，提高整合效率。财务审查的主要目的在于使并购方确定被并购企业所提供的财务状况，其审查内容包括并购后需要整合的有形资产和无形资产、需要的资金投入、企业的负储结构、现有融资能力。加强并购后企业的组织结构整合。组织结构的整合主要是并购重组后企业的机构设置问题，其关键是合并双方的人事安排。并购方企业应当根据企业发展目标，尽快制定并购后企业的管理体制和用人标准，做到人尽其才。要尽量挽留人才，防止磨合过程中出现团队行为弱化、不负责任、负权压利、扰乱工作秩序的现象。企业并购后，要发挥人才资本优势并进一步挖掘人才资本的潜力，就必须根据人力资本的特征正确评估人力资本价值。并购之后绝大部分企业的经营业绩未来得到显著提升，结果却是资产规模不断扩张，创利能力不断下降，不同业务单元之间缺乏内在联系和必要的相互支撑，主业和副业相互争夺有限的企业资源，造成企业主业被拖累，而副业又难以为继。这一现象在很大程度上是由企业并购后不重视财务战略整合向造成的。