上市公司债务融资范文

导语：如何才能写好一篇上市公司债务融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

债务融资作为公司的一项重要财务决策行为，对公司的经营发展具有决定性的影响，而公司债务融资最重要的决策之一是如何选择债务的期限结构。债务期限结构是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构及其各自所占的比例，它是债务契约的重要内容，规定着债权人和债务人的权利和义务。伴随着相关理论的发展，国内外学者对公司债务期限结构已经作了许多的研究，主要形成了有关债务期融资期限结构的四种理论假说，分别为成本假说，信息不对称假说，税收假说和期限匹配原则。

二、上市公司债务期限结构的现状分析

（一）我国上市公司债务融资期限结构的总体现状 我国上市公司的债务融资水平总体较低，期限结构中短期债务占据着绝对的主导地位。本文根据 Wind 数据库的资料，对我国上市公司1998年至2007年的债务期限结构情况进行了对比分析，图1是关于我国深沪两市上市公司1999年~2007年的资产负债率、短期负债比例和长期负债比例的对比分析图。

从图1中我们可以发现，我国上市公司的资产负债率较低，在2001年前只有45％左右，从2001年开始持续上升，近年来已超出60％，但与西方国家相比，还是较低的。根据上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》的研究结果，发达国家的外源融资中，债务融资比重占有绝对的优势，平均在70％以上。在我国上市公司的债务期限结构中，短期负债比率很高，持续保持在80％以上，且从2000年到2009年总体呈逐年上升的趋势。虽然期间有稍微的下降，但总体是不断上升的。而长期负债则较低且呈逐年下降的趋势，总是保持在20％以下。这表明短期负债在我国上市公司中占据着绝对主导的地位。

（二）短期负债在我国上市公司占主导地位的原因 造成负债短期化现象的主要原因在于：其一，我国上市公司自身的特点因素。基于上市公司自身资金需求的特点，一方面公司用短期循环债务替代了长期债务，另一方面公司业务发展所需的长期资金大部分都通过股权融资的方式解决了。而且短期负债具有期限较短、流动性较好的特点，所以它已成为上市公司首选的债务融资方式。万潮领等（2002）认为，中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前对长期债务大量剥离的行为导致了上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。其二，我国的制度背景因素。我国的债券市场发展不充分，其规模和品种都相对股票市场少很多，所以它无法满足公司长期融资的需要。银行作为我们主要的金融企业，考虑到风险因素，对长期贷款的限制比短期贷款严格，对企业来说，短期贷款更容易取得。由于法律的不健全，债权人无法得到很好的保护，因此他们更倾向于风险较小的短期贷款。

三、上市公司债务期限结构的影响因素

（一）影响债务期限结构的外部因素 上市公司作为一个经济体系的主体，它的经济活动很大程度上受到外部环境的影响。外部因素主要包括我国的金融发展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干预对上市公司的影响。

其一，金融发展程度及制度的完善对债务期限结构的影响。江伟、李斌（2006）通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展程度对公司债务融资决策的影响，得出结论，金融发展程度越高，公司的的短期债务比例越高，有助于那些依赖无形资产投资的公司获得短期债务融资。而金融制度的发展直接影响公司的债务期限结构，金融制度越完善，公司对期限长短的选择越多，上市公司可以选择较长期的债务融资期限。在我国，由于银行仍然在金融体系中占主导地位，银行的偏好很大程度上左右着公司期限结构的选择。银行由于出于经营流动性和风险的考虑，更偏好于发放短期贷款，所以我国公司更多的是拥有短期的债务期限。

其二，公司治理制度的影响。债务合同的签订、执行受到法律保护程度的影响，投资人的利益保护与公司治理密切相关。投资者认为公司融资是一种风险投资，而内部人可以通过许多途径攫取利益，从而影响到外部投资者的收益。在很多情况下，外部投资者受到的保护程度不够，利益受到严重损害。因此，在公司制度不完善的情况下，投资人为了保护自身的利益，会倾向于风险较低的短期债务融资。

其三，政府干预的影响。政府的政策导向直接关系到企业的经营决策活动。以国有企业为例，政府倾向于向国有企业转嫁政策性负担来实现社会目标，且以行政干预为主要方式。国有控股企业可以利用政府干预的因素来降低企业的融资成本。由于政府援助的存在，为企业的贷款形成潜在的担保，使债权人降低了风险意识，投资人在进行风险评估时，考虑到政府援助的存在，倾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得长期债务。

（二）影响债务期限结构的内部因素 影响债务期限结构的内部因素主要是指公司内部的影响，主要与公司的特性及内部治理结构有关。

其一，公司的特征主要包括公司规模，成长性及管制性。公司的规模。对于规模较大的公司来说，它存在的信息不对称的问题相对于小公司来说程度较轻，因此，大企业相对来说比较容易从长期债务市场融到资。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余资金较多，所以大公司更倾向于发行长期债务。加上规模大的公司具有更好的声誉和雄厚的资金，所以更容易获得银行等金融机构和其他投资人的信任，因而更容易获得长期债务。而小公司由于股东与债券人之间的问题更为严重，为了降低风险，通常更偏好于短期债务。因此，公司规模与债务的期限结构呈正相关变化的关系。成长性。Myers（1977）认为，短期债务能够减轻投资不足问题。对于目前我国大部分上市公司来说，股东与债权人之间问题还很严重，成长机会导致了更严重的直接债务的成本，尤其对于处于成长阶段的上市公司，成长机会较多，股东为了保护自己的收益，会放弃一些项目，从而导致投资不足。由于成长机会多的企业偏好期限较短的债务，所以公司的成长性与债务期限结构呈负相关的关系。公司的管制性。由于管制性企业的经营者不能随意做出投资决策，要受到一定程度上的约束，这种约束，缓解了企业因资产替代行为产生的成本，因此，管制性企业长期债务融资的比例相对较高，而短期债务融资比例相对较低（Smith，1986）。

其二，内部治理结构主要指股东持股比例对债务期限的影响。

大股东持股比例。现在的研究结构普遍认为，第一大股东持股比例和债务期限结构呈负相关的关系。Inderst和Muller（1999）认为控股股东持股比例较大时，控股股东和债务人之间问题会加剧，因为控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足，以便从债权人手中夺取资金，获得更多的收益。事实上，由于股东与债权人之间处于信息部对称地位，股东为了自己的利益，会实施降低公司在外负债的投资战略。这样的话股东人执行的投资战略会损害到债权人的利益。因此当股东比例越高时，在决策上就会作出越有利股东的决策，这样股东与债权人的利益冲突会严重加剧。此时，债权人可以依靠向公司发放短期贷款，迫使公司定期向债权人支付现金流来实现债权人对公司的监督，缓解股东和债权人之间的成本（Jensen&Meckling，1976）。

管理层持股比例。由于现在公司的特征是管理权和所有权相分离，因而会出现管理者与股东利益不一致的情况，管理者做出的投资决策往往更有利于自己的利益，从而加重了管理者和股东之间的问题。最近的相关研究表明，随着管理层持股比例的增加，反而会出现利益趋同效应，即管理者与股东利益趋向一致。在此情况下，管理层持股反而会减轻了管理者和股东之间的利益冲突。此时公司更倾向于长期债务，以避免债务市场的外部监管。因此，管理者持股和债务期限结构正相关。

四、上市公司债务期限结构优化建议

通过上文的分析，我们可以看到，我国上市公司债务融资期限结构，既受到公司外部环境因素的影响，又与公司内部特性与治理结构有关。根据我国上市公司债务期限结构的现状和存在的问题及原因，要优化债务期限结构短期化的结构，必须从内外两方面的影响因素入手。

（一）从外部环境来优化债务期限结构 其一，要完善法律制度，从而公司的融资活动营造良好的外部环境。我国目前的金融市场，信用机制不够健全，债券人的合法权益得不到有效的保护。为此，必须建立健全法律保障体系，我们可以借鉴国外发达经济的一些做法，如建立债券持有人会议制度和破产债权人自治制度以及建立一个有效的偿债保障机制，以此来保护债权人在各方面的利益。只有这样才能为公司债务期限结构创造良好的环境。其二，加快发展我国公司债券市场，不断拓展债务融资渠道。债券市场发展不充分，使我国上市公司债权期限结构趋于短期化的不合理状态。因此我们应该积极采取措施，来发展债券市场。首先，合理界定公司债券的发行主体，尤其是建立银行与上市公司的债权债务关系，使银行信贷一定程度上约束公司的债务行为。其次，完善债券投资机构，加大投资者的培育力度；建立多层次债券交易市场体系，提高企业债券的流动性。其三，推动利率市场化，构建有效的市场机制。允许债券发行者根据自身的状况决定债券发行利率，实现债券的定价市场化，刺激投资者对债券的投资，从而促进债券市场的发展。其四，建立完善信用评级体系，完善信用评级机构，为投资者的投资决策提供正确的依据，从而促进公司债券市场的发展。

上市公司要注重自身债务期限结构同外部环境的协调发展。由于外部环境是处在不断变化之中的，所以公司要时刻注意外部环境发展变化，尤其经济形势和国家的经济政策，根据外部的宏观经济环境来调整自己的债务策略，使债务融资结构更好的适应外部经济的发展，确定合理的债务期限结构。

（二）从公司的内部治理环境来优化债务融资期限结构上市公司应从公司治理的以下几个方面着手完善债务融资期限结构。其一，完善公司治理结构，使上市公司的股权结构更加合理。我国上市公司目前仍存在着一股独大的现状。这种情况造成的内部控制问题直接影响了公司的融资决策。我们要做的是增加其他股东如法人股的比例，发展多元化的投资主体，以此来制衡国有股东的决策行为，只有这样才能抑制一股独大的局面，同时调动个人投资者的积极性和加强监控作用，改变债务融资短期化的现状。建立和完善管理层持股制度。我国管理层持股比例较低，使得管理者在经营过程中缺乏积极性。只有给予管理层相当的股权份额，才能促使他们作出合理的经营决策，与股东利益趋于一致，从而减轻成本问题，提高公司的治理水平。其二，注重公司的自身特征。不同行业，不同公司，所具有的特征不同，适合的债务期限结构也不相同。因此，公司在作出融资决策时，应该充分考虑公司的特征，如公司规模，成长性及盈利能力等。只有结合自身的公司特征，考虑到自身的特点和优势，才能对债务期限结构作出合理的选择。

参考文献：

［1］万潮领等：《上市公司的外部资金来源问题研究》，《上证研究》2002年第3期。

［2］袁卫秋：《债务期限结构理论综述》，《会计研究》2004年第10期。

［3］周晓华：《我国上市公司债务期限结构影响因素研究》，西南交通大学2008年硕士学位论文。

［4］肖作平、李孔：《负债到期结构：理论和证据》，《证券市场导报》2004年第3期。

［5］周品芬：《我国上市公司债务期限结构研究》，西南财经大学2008年硕士学位论文。

［6］Jalilvad,A,R Harris.Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets:all econometric study,Journal of Finance 1984(39):127-145

篇2

表2统计了中国上市公司自1995年到2006年12年的总体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、流动负债占总负债的比率、长期负债占总负债的比率以及银行信用比率的变化情况，其中12年的平均值分别为51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。图1直观的显示了1995年-2006年中国上市公司的债务融资趋势。

中国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位，而期限长的长期负债则只占一个较小的比重，这表明中国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债。从债务资金的来源来看，银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1995年至2006年12年的时序特征来看，中国上市公司的总体资产负债比率约为1/2左右，12年间呈U形变化，即1995年该比率为52.6%，之后逐年递减，2000年该比率为45.54%，从2001年该比率开始回升，到2006年达到63.86%，说明中国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强；流动负债比率偏高，也呈U形变化，即1995年该比率为42%，之后逐年递减，到2000年该比率为38.83%，2001年该比率开始逐年上升，到2006年该比率为55.91%；长期负债比率很低，且呈逐年下降的趋势，1995年该比率为10.5%，1999年该比率下降到最低点6.85%，之后又有所回升，到2006年该比率上升到7.82%；流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势，1995年为79.8%，到2005年达到最高点88.1%；长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势，1995年为20%，到2005年达到最低点11.8%，2006年该比重有所回升，为12.2%。

从图1可以看出，在2000年以前，中国上市公司的总体资产负债比率呈逐年递减趋势，长期负债占总负债的比率也呈递减趋势，而流动负债占总负债的比率仍呈上升趋势，表明企业负债率的降低，主要是由于长期负债的减少造成的，这可能与在1996-1999年间央行连续7次的降息有关，企业为了避免长期债务的利息率风险而采取减少长期债务融资或用短期债务融资来替代长期债务融资的方式，以降低利息率风险，从而降低债务融资成本。

二、中国上市公司短期债务融资结构状况

表3列出了1995年至2006年12年间短期债务所反映的与企业具有债权债务关系的利益相关者与企业之间的债权债务关系。从表3可以看出：（1）中国上市公司的短期债务融资结构中，短期借款所占的比重最大，平均为38.36%。（2）其次是应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款，这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系，占流动负债的比率平均为33.39%；其中又以应付账款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企业来自职工和股东的债务融资所占流动负债的比重不大，分别为1.84%和3.54%。（4）从这12年的时序特征来看，短期借款占流动负债的比重呈逐年递减的趋势，1995年该比重为40.14%，2006年下降为34.19%；而商业信用（企业相互往来所产生的资金占用）占流动负债的比重有上升的趋势，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，从表2可知流动负债呈逐年上升的趋势。这可能有两个原因：第一，银行信贷的有限性；第二，随着银行商业化改革的深入，银行的风险意识逐渐增强，而上市公司业绩又呈下滑趋势，故出现“惜贷”现象。企业为了筹集到企业发展所需要的资金而采取了用商业信用来替代银行信贷的债务融资方式。这也是在中国债务融资渠道单一的情况下企业理性选择的结果。（5）企业对职工工资的拖欠在不断上升，1995年为1.17%，2003年上升到2.09%，对股东支付股利等的拖欠却在下降，这间接的表明企业为了满足经营发展的资金需求，在尽力为企业保留发展所需要的资金。

注：各指标的结构比率是各指标的平均值与全部流动负债平均值之比。“企业与银行”之间的债权债务是指“短期借款”；“企业与企业”之间的债权债务指“应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款之和”，即商业信用；“企业与职工”之间的债权债务是指“应付工资与福利”；“企业与股东”之间的债权债务是指“应付股利与利息”；“企业与其他债权人”之间的债权债务是指“应交税金、其他应交应付款、预提费用、一年内到期的长期债务以及其他流动负债之和”。

三、中国上市公司长期债务融资结构状况

表4列出了1995年-2006年中国上市公司长期债务融资的结构特征，可以看出，中国上市公司的长期负债中长期借款占绝对主导地位，平均为78.59%；其次是长期应付款，主要反映的是上市公司采用补偿贸易方式下引进国外设备价款、应付融资租入固定资产租赁费等，平均为13.88%；至于应付债券，它所反映的是上市公司采用发行债券的方式来为公司筹集长期资金的情况，在长期负债中所占的比重很小，仅为2.92%。从这12年的时序特征来看，长期借款和应付债券占长期负债的比重呈逐年递增的趋势，说明上市公司越来越多的利用银行贷款和债券市场筹集长期资金，而长期应付款占长期负债的比重则呈逐年递减的趋势，意味着中国上市公司采用补偿贸易筹集长期资金的比重越来越小，这可能是由于近年来外商多以设备作为直接投资进入中国而造成的。

从表5可以看出，尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源，但有相当大比率的上市公司，其长期借款为0，甚至于有16.49%的企业根本就不使用长期债务，所有的债务资金全部来源于期限短、流动性好的流动负债。并且，从图2可以看出，在2001年以前，上市公司的债务融资完全依赖于短期流动负债而根本就不使用长期负债的趋势在增强，从2002年起这一趋势又有所下降；而长期借款为0的公司占总样本的比率呈逐年上升的趋势，表明越来越多的企业开始寻求银行以外的融资渠道来筹集公司发展所需的长期资金。从应付债券不为0的样本分布来看，通过发行债券来筹集长期资金的公司很少，并且从1995年到2001年，通过发行债券来筹集长期资金的公司占总样本的比率呈递减的趋势，这是由于我国企业债券市场不发达，导致我国上市公司债务融资方式单一的必然结果。从2002年起，这一趋势有所扭转，通过发行债券来筹集长期资金的公司占样本的比率开始呈现上升的趋势，但趋势并不十分明显（图2），表明我国迫切需要大力发展企业债券市场，为我国上市公司融资渠道多元化提供支持。

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关键词：债务融资期限结构；财务绩效；上海制造业上市公司

近几年来，我国商业银行逐步向公司化改革方向发展，与此同时，企业债券市场也在不断完善，这一趋势使得上市公司的融资行为和结构日趋合理和完善，且其融资规模也随之扩大。然而，为了给企业管理投资者提供重要的决策信息，从财务管理角度科学、合理、客观地评价企业的财务绩效就尤为重要。这是因为通过评定企业财务绩效可以有效地加强企业的监督管理和激励作用，也为利益相关方，如债权人、政府、企业员工等提供重要的、有效的、合理的信息，减少由于信息不对称而带来的不利影响。因此，对债务融资期限结构和财务绩效关系的综合研究可以进一步提升企业的决策和抗风险能力。

上海作为中国的经济中心城市，在中国经济和企业的发展过程中占有重要地位。以中国上市公司为例，在全国首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可谓最多，至目前为止，上海上市公司仍占我国上市公司总数的第二位。作为中国金融中心的上海，其融资渠道和资本市场最为完善和成熟。与此同时，制造业一直以来都是我国经济发展的一项支柱产业，是我国经济社会的重要依托。它已成为我国经济增长的主导部门，是我国农村务工人员就业的主要渠道，也是我国国际竞争力的集中体现。而在上海142家上市公司中制造业57家占据总数企业数约41%。因此，选取制造业作为上海市上市公司债务融资期限结构与财务绩效关系的研究样本比较有代表意义。

一、债务期限结构与财务绩效关系的理论分析与假设

无论是长期负债还是短期负债都会对企业财务绩效产生影响，只不过这些影响是由其各自的特点与侧重点所决定的。国外研究表明：当公司债务期限利率为向上倾斜的曲线且发行利率较高时，非流动债务将由于税盾效应而会更加明显，也就是说，对公司财务绩效的提高也将更加有效。

根据成本理论，不同的债务期限结构会对企业的债务成本、企业管理层的私人利益和债务偿还计划产生不同的影响，从而会对企业管理层产生正面和负面的作用。因此，通过改变债务期限结构，可以有效的降低债务的成本作用。

与此同时，根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，质量较高的公司倾向于发行流动债务，而质量较低的公司则会倾向于发行非流动负债。管理层通过利用信息传递的方式，来尽可能的利用发行流动负债的机会向市场传递公司具有高质量的投资项目的信号，从而从中获益。同时，由于流动债务对公司即期或未来较短的时间内的资金流动性要求较高，即使公司负债总额并不高，但由于流动性不足而导致无法偿还短期债务而破产的可能性也是存在的，因此流动债务对公司控制权配置的优化效果也远比非流动债务的作用更明显。

综上所述，根据成本理论和信号传递理论，本文提出：

假设2流动负债与财务绩效正相关，长期负债与财务绩效负相关。

二、实证研究

1.样本的选取和数据来源

截止到2015年12月31日，我国上海市上市制造企业共有57家，且资产负债率比较高，债务融资率比较大。研究中所采用的基础数据来源于国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库以及上市公司的财务报表和引用相关论文资料以及制造行业上市公司年报数据。本文按照以下原则对研究样本进行了筛选：

（1）选取2010年至2015年公布财务报告的中国上海证券交易所上市的上海市制造业企业为研究样本。

（2）基于稳定性和连续性的考虑，数据选择2010年1月1日之前上市的制造业公司。

（3）剔除了2010年至2015年6年中发生ST和ST*上市公司，这些公司或处于财务状况异常情况，或已连续亏损两年以上，若将这些公司纳入研究样本中将影响研究结果。

基于上述原则，最终选取了上海市制造业上市公司的53家企业作为有效样本。

2.变量选取

目前中西方学者对企业财务绩效的衡量指标主要是股东权益收益率。因此，本文选取股东权益收益率变量为被解释变量（因变量）。

债务期限结构一般按长短期进行分类，因此选取了长期负债率和流动负债率两个指标作为解释变量（自变量）。

同时，由于本文主要研究我国上海市制造业上市公司债务融资期限结构与财务绩效的关系，同时公司财务绩效水平在很大程度上受到上市公司的公司规模及成长性的影响，这种影响又不能通过债务期限结构表现出来，是无法控制的。所以本文把它们放在控制变量中。

3.研究模型

根据前述的理论分析及假设和债务期限结构对样本数据进行回归分析，建立了以下模型：

三、债务期限结构与财务绩效的回归分析结果

从表2的实证检验结果中来看，模型的sig值为0，模型在任何显著水平上都通过了F检验且R方值为0.606说明模型的拟合度程度较好。长期负债率与因变量不存在显著的线性关系。而流动负债率与股东权益收益率，在5%水平上显著，且相关系数为0.028，显正相关关系。

从回归结果来看，长期负债对财务绩效有一定的作用但是相对于流动负债而言，长期负债的作用并不明显，从而对公司财务业绩的贡献也不显著。而短期负债与财务绩效的关系与假设一致。在上海制造业上市公司中，短期负债对公司财务绩效起到了促进作用，这与成本理论和信号传递理论相一致。

四、优化上海市制造业上市公司债务期限结构的建议

1.调整资本结构，构建动态预警机制

债务融资在上海市制造业上市公司的融资结构中占比过高，而其中流动负债占负债总额的比例高达90%，这样的债务期限结构势必会大大加大企业所面临的的财务风险，而且相比较长期负债，流动负债期限较短且较频繁，这一特点会增加偿付成本，降低息税前利润，导致财务绩效降低。

针对上海市制造业上市公司的债务期限结构并使其达到最优，就应该更加关注市场的变化，建立一个动态的市场预警机制，以适应多变而复杂的市场环境，不断提升企业财务绩效。

2.适当降低企业短期负债比例

虽然本文对上海市制造业上市公司的实证研究中我们并没有发现长期债务对财务绩效有明显影响关系，但长期负债与短期负债融资的比率严重失衡，因此，应该更加合理安排短期负债与长期负债的比例，使其达到最优状态，以满足制造企业在生产过程中的大量资金需求，避免由于流动负债比率过高而导致的债务到期期限过于集中而出现的资金暂时短缺。

参考文献：

[1]杨兴全.债务融资、债务期限与企业的成长性-来自我国上市公司的经验证据[J].河北经贸大学学报，2007，4：51一57.

[2]杨胜刚，何靖.上市公司债务融资结构特征的实证检验[J].证券市场导报，2007，4：43-50.

[3]肖坤，秦彬.我国上市公司债务结构对财务治理效率的影响[J].经济管理，2011，2：109-115.

[4]冉光圭.中国上市公司融资结构与公司治理绩效的实证研究[J].贵州：企业经济，2011.5：171-176.

[5]陈耿，周军.企业债务融资结构研究--一个基于成本的理论分析[J].财经研究，2004.2：58-65.

[6]胜、张顺葆.债务期限、债务类型与公司绩效--基于制造业上市公司的经验证据[J].山东财经学院学报，2008，6，：48-50.

篇4

企业的资本结构、融资方式与财务绩效一直是研究的热点问题。我国房地产上市公司资金的主要来源为债务融资与股权融资，债务融资是资本结构的重要组成部分，为了提高公司绩效，完善资本结构，对房地产上市公司的债务融资的研究很必要。近年来，债务治理这种形式逐渐得到重视，高债务融资率带来的杠杆作用也越来越大，企业的盈利能力也得到提高。但是，高债务融资率也会给企业带来高风险。所以合理安排公司的债务融资结构，发挥债务融资的正效应，是房地产上市公司应特别关注的重点。

二、我国房地产上市公司债务融资结构及公司绩效的理论分析

关于债务融资对公司绩效的影响是正向的还是反向的这一问题，一直没有明确的定论，因为每个学者所研究的行业不尽相同，所选样本也有差异，所以得出的结论自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否认的是债务融资带来的良好的治理效应是权益融资不能替代的，具体来说有四点：债务融资成本低，以及财务杠杆作用使得公司的利润提高；债务融资能够通过激励管理层来提高公司绩效；债务融资也会使企业面临财务压力，例如频繁的还款压力，但这样的财务压力却能够约束管理者的经营管理行为，从而更好地提升公司的市场价值；同时，也能让外界更清楚地了解公司的财务信息，做出更真实的评价。

具体来说，债务融资对公司绩效的影响主要有以下四种。

1、债务融资的杠杆作用与税盾效应

财务杠杆的概念：财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。

财务杠杆系数（DFL）=每股收益变动率/息税前利润变动率

每股收益=（息税前利润-债务利息）（1-所得税税率）

每股收益的增加额=息税前利润的增加额（1-所得税税率）

财务杠杆系数可改写为：

财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-债务利息）

在这种形式下，企业的融资成本是一定的，从利润中扣掉的利息也是一定的，所以当公司的息税前利润增大时，单位盈余对应的债务成本也会下降，因而公司会获得更多的利润。

所谓的“税盾效应（TAXSHIELD）”，即债务成本（利息）在税前支付，而股权成本（利润）在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。通俗地说，税盾效应是指跨国公司为了减少税收，采用贷款方式替代募股方式进行投资或者融资，或称为资本弱化，这现在已经成为跨国公司避税的一个主要手段。税盾效应能够使公司价值得到提高，当负债率为百分之百时，公司价值达到最大化。

2、债务融资的激励约束作用

企业通过债务融资可以有效地起到激励约束管理层的作用，并解决股东与管理层之间的关系。由于公司所有权与管理权的分开，管理层作为企业的人使得管理层没有企业的所有权，辛苦劳动与获得的收益不成正比，这样管理层就可能出现“道德风险”以及“逆向选择”。众所周知，企业的最终目标是股东利益最大化而并不是管理层利益最大化，这就与管理层的利益产生冲突，辛苦付出得到不平等的回?螅?因此管理层通常会先考虑自己的利益因而将自身利益放在首位。公司如果存放过多的可自由支配的现金流时，管理层可能会出现在职消费的情况，比如为谋求私利，盲目投资，损害公司利益，或转移公司财产，造成资金使用率降低，成本增加等后果。这时，如果调整资本结构，在股东所投资金不变的情况下，企业负债比例的上升，会使得股东持股比例下降，以及股东与管理层矛盾的弱化，也会使得企业可自由支配的现金减少，从而逐渐杜绝管理层滥投资的现象。

3、债务融资的债权人介入的作用

债务融资的债权人介入的作用主要是处理股东与债权人之间的经济利益关系。由于债权人将资金借给企业的股东，那么股东将会拥有这笔资金的使用权，而为了谋求更高的收益，股东通常会将资金投入到高风险、高收益的领域。若这次投资成功，丰厚的回报将由股东所享有，而债权人却只得到固定的利息，此时财富从债权人手中转移到了债务人手中；若失败，则债权人要承担大部分的成本。为了避免这种现象，债权人在借出款项时应明确一些限制条款，阻止企业将资金投入到高风险的领域中，从而保障自己的利益。在有限责任公司这种组织形式下，股东只对损失承担有限责任，债务人掌握着债权人的利益。如果债权人能够参与到公司的治理中来，成为董事会的一员，这种现象将会得到缓解，同时降低管理层对公司的控制能力，也能削弱债权人对自己利益的保护。

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【关键词】上市公司 债务融资 述评

一、前言

债务融资比例问题一直是财务学者不断探讨的问题。现代企业融资主要有债务融资和股票融资两种方式。企业主要根据债务融资成本和股票融资成本的大小选择债务融资或者是股票融资。从而达到企业价值的最大化。所以企业为了实现最大的市场价值，需要确定一个最佳的资本结构。只有合理的债务融资资本结构才能够使得上市公司的债务资本机构得到好的效果，以下我们将具体分析国内外上市公司在债务融资方面的研究情况。

二、国内外关于研究债务融资的文献评述

研究企业债务融资问题主要分为三个部分：第一部分是以杜兰特为代表的早期的研究，杜兰特（1952）在总结传统资本结构理论时，会出债务融资不可避免会引起财务上的一些风险，比如股利支付等。企业的总风险会随着债务增加而增加。第二部分是以MM理论为基础的现代资本结构理论，现代资本结构理论在研究企业资本结构主要考虑税收和破产成本两个方面，因此对企业债务融资也主要分为两个方面，一是以法拉、塞尔文、贝南、斯蒂格利茨为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构的影响，以及累进所得税制下，投资者会因为个人税收等级不同而产生的差异。二是以巴克特、斯科特、华纳为代表的破产成本学派，主要研究破产成本对企业融资结构的影响。这两个学派最后统一于权衡理论，该理论主要认为企业最佳的资本结构是税收收益和破产成本之间的均衡。该理论的代表人物主要有迪安吉罗、马苏里思。除了税负和破产成本以外，在70代已经有人开始注意到影响资本结构还存在其他因素，这方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，资本结构研究引入了信息不对称。主要研究包括了詹森和麦克林的成本学说、罗思、利兰、派尔的信号—激励模型以及梅耶斯的优序融资理论。梅耶斯的优序融资理论（1983）主要指出企业偏好内部融资，在存在外部融资的条件下，企业会选择那些安全有价债券比如负债。然后选择混合债券如可转换债券，最后会选择权益融资。

1.国外财务学者对债务融资比例的研究评述

William R. Gebhardt; Charles M. C. Lee; Bhaskaran Swaminathan指出各种风险和企业的一些特征会影响融资成本，作者选取了14个企业特征分为5组，包括市场波动性、杠杆效用、流动性和信息环境、收益波动性以及其他定价不规则。市场波动性包括了市场的贝塔系数，杠杆效应包括D/B和D/M两个解释变量，流动性和信息环境包括了规模、收益波动性包括了收益的预期、每股收益、分析预期差量，其他定价不规则包括了长期增长率，B/M等其他一些指标。

Sheridan Titman，Roberto Wessels（1988），在研究企业资本结构影响因素时，首先把债务分为长期债务、短期债务、可转换债务。指出影响企业资本结构主要包括资产担保价值、非债务税盾、成长性、独特性、行业因素、规模、盈利能力。资产担保价值主要是认为资产的类型会影响资本结构的选择，主要通过无形资产/总资产、（存货+固定资产）/总资产两个指标衡量。非债务税盾是指因贬值产生的税务减除和投资赋税优惠可以看作是债务融资产生的税收收益的替代。通过折旧/总资产和投资税赋优惠/总资产两个指标衡量。独特性是指清算时，企业对客户、供应商、员工的潜在影响的成本和企业资本结构决策有关。企业的客户、供应商、员工生产出独特的产品在清算时可能会存在较高的成本。他们的员工和供应商可能拥有独特的技能和资本，他们的客户可能会发现这种独特的产品或者服务很难找到替代品。衡量指标：销售费用／销售额，离职率。文章最后的结论指出企业的独特性会在清算时对客户、供应商、员工产生很高的成本，因此会要求比较低的债务比率。而企业未来的成长性、资产担保价值、非债务税盾对债务比率的影响不是很大。

2.我国财务学者对债务融资比例的研究评述

陆正飞、辛宇（1998）研究资本结构影响因素时，采用描述性统计方法认为不同行业的资本结构存在明显差异。就机械及运输设备业而言，采用多元回归方法，认为获利能力对资本结构有显著影响，而规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响并不显著。叶康涛、陆正飞（2004）在研究股权融资成本影响因素时，得出股票β系数是股权成本的主要决定因素，同时负债率、规模、B/M也是重要的影响因素，行业因素依旧对融资成本存在显著影响，而经营风险、信息不对称和成本等指标并非影响企业股权成本的重要因素。洪锡熙、沈艺峰（2000）研究资本结构影响因素时，采用95—97年上海证券交易所的221家工业类公司为样本数据，最后得出结论：企业规模和盈利能力对资本结构的选择有显著影响，而公司权益、成长性和行业因素对资本结构没有显著影响。吴世农等人（2002）在总结国内外研究，对资本结构影响因素增添了公司治理结构、产生内部资源能力（现金流量）、财务困境成本等因素。另外，解释变量也不再是简单的总负债水平，添加了长期负债率和流动负债率两个被解释变量。王玉荣（2005）运用融资结构决定因素理论框架，以上海和深圳证券交易所所有A股非金融内上市公司为研究对象指出，资产负债率与获利能力、非债务税盾、收入波动性呈负相关；而与公司规模、成长性、有形资产的比率、非流通股比率呈正相关。针对国内学者的研究，本人认为，陆正飞、沈艺峰等人存在一个隐含假设：所有的债务都是同质的。并没有注意到影响资本结构的因素对长期债务比率和短期债务比率的影响。

三、我国债务融资比例的数据研究的结论总结

以上我们具体分析了国内外在资本市场债务融资方面的理论成果，通过一些数据分析我们发现我国上市公司债务融资主要受到规模、资产担保价值、盈利能力、成长性、流动性、市场风险、国有股比例、非债务性税盾八个因素的影响，本文通过收集我国上市公司的一些债务融资的数据，进而对这八个因素进行分析，最后主要得出如下八个结论：

1.资产负债率与规模、资产担保价值、成长性、国有股比例呈正相关，而与盈利能力、流动性、市场风险、非债务性税盾呈负相关。其中，成长性对资产负债率的贡献并不是很强。

2.相对于短期负债率而言，研究发现长期负债率主要受到规模、资产担保价值、成长性的影响，而盈利能力、流动性、市场风险、国有股比率、非债务性税盾对长期负债的影响并不大。

3.相对于长期负债率而言，研究发现短期债务比率主要受到规模、盈利能力、流动性、市场风险、非债务性税盾的影响，其中资产担保价值、国有股比率有较大影响，而成长性对短期负债比率贡献并不大。

4.通过研究发现在我国全部A股的上市公司，并没有考虑到行业因素对企业债务融资结构的影响，另外，整个研究过程中，为了便于数据的收集，我们只关注影响企业融资的内部因素，忽略了外部因素对公司债务融资的贡献。在研究公司背景对公司债务融资的影响时，也仅仅只关注国有股比率对债务融资的影响，其实这部分影响公司债务融资还包括：管理层背景（学识、工作经验、持股比例）、公司与政府部门关系等。

参考文献

[1]Charles M. C. Lee， Bhaskaran Swaminathan.Toward an Implied Cost of Capital William R. Gebhardt. Journal of Accounting Research. Vol. 39， No. 1. (Jun.， 2001)， pp. 135-176.

[2]Sheridan Titman. Roberto Wessels The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance， Vol. 43， No. 1. (Mar.， 1988)， pp. 1-19.

篇6

［关键词］内部融资；债务融资；协整分析；格兰杰因果关系检验

［中图分类号］F276.3 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0106-03

1 引 言

自MM定理之后,对资本结构问题的研究成为学术界的热点,优序融资理论对于“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定,引入了信息不对称的思想。Myers和Majluf认为在不对称信息的条件下,投资者同企业经理相比拥有较少关于企业资产价值的信息,企业股票在市场上的价格偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采取股权融资方式,一旦股价被低估,就会使得新的投资者获得超过项目净现值的收益,从而使得老股东受损。此时如采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生。在这种情况下,企业偏好采取内部融资或者低风险的债务融资,因此企业融资的顺序是：内部融资、债务融资和权益融资,这就是所谓的优序融资理论(Pecking Order Theory)。

国内对公司融资顺序的研究往往是借鉴西方资本结构理论来进行研究。研究认为对于国内上市公司,融资优序理论的结论也只是部分成立的。尽管研究一致认定我国上市公司存在明显的股权融资偏好,但是在内外融资顺序方面的观点还不一致,有的学者认为我国上市公司的内部融资顺序优于外部融资,而有的学者认为上市公司的外部融资优于内部融资。

2 问题的提出

目前的融资顺序研究都是以主板上市公司为研究对象,目前较少有针对我国中小企业板上市公司的融资顺序研究。刘建勇(2008)对中小板上市公司进行了实证分析,但刘建勇只是对中小板上市公司的融资结构进行了描述性分析,认为中小板上市公司的融资顺序是符合优序融资理论的,但其研究结果并不严密,企业采用某种融资方式的比例大小,并不能完全代表企业融资行为的优先顺序。其论文的前提条件是,该公司选择融资的融资方式和融资数量的大小在很大程度上决定了该公司的融资优先顺序。

中小企业板创立至今才6年,受到信息不对称的现象较主板市场更为严重,并且中小企业板的再融资门槛较高,股权融资的成本较高。并且中小板上市的公司很多是由成绩优秀的民营企业发展起来的,且大部分是家族企业,受到控制权因素的影响,企业在进行外部融资的时候,较少考虑股权融资。因此,本文将从研究中小板上市公司的内部融资和债务融资顺序的角度出发,采用格兰杰因果关系检验模型来判断融资方式的优先顺序,如果内部融资优于债务融资,那么内部融资的数量会引起债务融资数量的变化,即当企业进行筹资时,先考虑内部融资,当内部融资无法满足其资金需求时,再考虑债务融资。反之,若债务融资优于内部融资,那么债务融资的数量会引起内部融资数量的变化。

3 内部融资和债务融资的格兰杰(Granger)因果检验分析

3.1 格兰杰因果关系检验模型

格兰杰因果检验模型作为一种计量经济分析工具可以从统计意义上检验变量之间的因果性,格兰杰(Granger)从时间序列的意义上来界定因果关系,提出了因果关系的计量经济学定义：“欲判断X是否引起Y,则考察Y的当前值在多大程度上可以由Y的过去值解释,然后考察加入X的滞后值是否能够改善解释程度,如果X的滞后值有助于改善对Y的解释程度,则认为X是Y的格兰杰原因。Granger因果关系检验是检验变量之间因果关系的有效方法,能够从统计意义上判断两个变量之间是否存在因果性的关系。

实证步骤如下：

（1) 平稳性检验,检验两个变量的单位根,以判定时间序列的单整的阶；

（2) 若两个变量时同阶单整的,则用OLS方法估计协整方程；应用单位根法判断残差序列的平稳性,以检验两个变量之间的协整关系；

（3) 对两个变量之间进行Granger因果关系检验；

3.2 数据选择和变量定义

本文选用深交所中小板上市企业2006―2009年的季度数据进行实证分析,为了保证结果的准确性和客观性,按照以下原则进行样本筛选：①本文选择的是2006年以前上市的公司,并且可以获得2006―2009年4年连续的财务数据。②为了避免异常值的影响,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融类公司。基于以上原则,最后得到以中小板上市公司48家公司为样本。

内源融资在本文中被限定为留存收益变化额。债务融资在本文中限定为负债总额的变化额。变量可定义如下：

第t期内源融资(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公积+未分配利润

第t期债务融资(DFt)=第t期负债总额-第t-1期负债总额

为了使得格兰杰因果检验的结果更精确,本文采用所选样本公司的季度数据,DF按照所选取样本的48家公司在每年的四季度债务融资均值,IF是每年四季度的内部融资均值。为了考察内部融资和债务融资的因果关系,将DF作为解释变量,IF作为被解释变量。同时,为了避免自相关性和数据的剧烈波动,对变量IF,DF取自然对数,变成lnIF和lnDF。本文中的计量分析均使用Eviews6.0计量软件进行。

3.3 内部融资序列和债务融资序列的平稳性检验

当两个变量均为非平稳时间序列时,对其进行的格兰杰因果关系检验得到的可能是虚假的结果,因此首先要采用ADF检验对变量进行平稳性检验。

ADF的具体方法是估计回归方程：

式中,Yt为原始时间序列；t为时间趋势项；Yt-1为滞后1期的原始时间序列；ΔYt为一阶差分时间序列；ΔYt-j为滞后的j期一阶差分时间序列；α为常数；βt、ρ、λj为回归系数；P为滞后阶数；ut为误差项。

本文中,首先对序列lnIF和lnDF进行平稳性检验,运用ADF单位根检验法得出的检验结果见表1。

结果表明序列lnIF和lnDF的ADF统计量大于5%的显著性水平下的临界值,接受原假设,即内部融资序列和债务融资序列含有单位很,为非平稳序列。而一阶差分序列lnDF和lnIF的ADF检验值小于5%的显著水平下的临界值为平稳序列,说明内部融资和债务融资的原始序列是一阶单整序列,满足协整检验的前提。

3.4 内部融资和债务融资的协整检验

如果两个序列是非平稳序列,那么在回归之前要对其进行差分,然而差分可能会导致两个序列之间关系的信息损失,所以Engle和Granger提出了协整理论,目的是考虑对存在非平稳变量的时间序列进行回归而不会造成错误的情况。EG两步法的检验步骤如下：

对同阶单整的序列Xt,Yt,用一个变量对另一变量回归,即

然后对上式中的残差项εt进行ADF检验,若检验结果表明εt为平稳序列,则Xt和Yt具有协整关系,式(1)为协整回归方程。

在本文中,运用EG两步法对序列lnIF和lnDF进行协整关系检验。

第一步,以lnIF为自变量,对lnDF进行最小二乘回归,求的回归系数α=0.449,β=4.527,回归方程如：

LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)

计算残差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)

第二步,检验上述模型的残差序列εt是否为平稳序列,检验结构见表2。

由表2可见,模型残差在5%的水平上拒绝原假设,即不存在单位根,残差序列是平稳序列。因此,方程回归不是伪回归,而是协整方程。说明lnDF和lnIF存在长期的协整关系。

3.5 内部融资和债务融资的Granger检验

格兰杰因果关系检验要求估计以下回归模型：

Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)

Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)

式(6)和式(7)中：Xt,Yt为X,Y原始序列当期值；,Xt-i，Yt-i为原始序列滞后i期的值；αi、βi、λi、δi为回归系数；μ1t、μ2t为误差项。

格兰杰检验室通过构造F统计量,利用F检验完成的,如针对X不是Y的格兰杰原因这一假设,即针对式(4)中X不是Y的格兰杰原因这一假设,即针对式(4)中X滞后项前的参数整体为零的假设,分别做包含与不包含X滞后项的回归,记前者的残差平方和为RSSU,后者的残差平方和为RSSR，再计算F统计量：

F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)

式中：n为X的滞后项的个数,N为样本容量。

如果计算的F值大于给定显著水平a下F分布的临界值,则拒绝原假设,即认为X是Y的格兰杰原因。

Granger关于因果关系的定义是建立在X和Y都是稳定序列,即零阶单整的基础上的,如果X和Y都不是稳定序列,则无法用Granger方法检验序列之间的因果关系,如果X和Y一阶单整且不存在协整的情况下,因果关系可以通过一阶差分模型的标准F检验来确定。即可以通过一阶差分形式的Granger方法来检验变量之间的因果关系。

根据表2的协整检验结果告诉我们变量之间存在长期的相关关系,但这种关系是否构成因果关系,以及因果关系的方向并不明确,这就要对变量之间的关系进行格兰杰因果检验。在因果检验时,本文利用赤池信息准则(AIC),滞后期选择AIC值最小时,本文经过反复检验,当滞后期选择3时,AIC最小。检验结果见表3。

根据表3的Granger因果关系的检验结论是：内部融资是债务融资的格兰杰原因,而债务融资不是内部融资的格兰杰原因。

4 结 论

本文通过对深交所中小板上市企业2006―2009年的内部融资和债务融资的数据进行格兰杰因果关系检验,得出内部融资是债务融资的格兰杰原因,而债务融资不是内部融资的格兰杰原因。这说明我国中小企业板上市公司在进行融资决策时会优先选择内部融资，其次是债务融资。我国中小企业板上市公司部分地遵守融资优序理论,这可能是因为,中小企业板上市公司都是中小企业进化而来的,而且这些公司都是经营业绩相对较好的公司,比较注重自我积累,赢利能力较强,留存收益的资金充足。而且如果不考虑机会成本,内源融资没有成本,因此中小企业上市公司会优先选择内源融资,其次是债务融资。

参考文献：

［1］ 刘建勇.中国中小企业板上市公司融资顺序经验研究［J］.科技与管理,2008(5).

［2］ 高铁梅.计量经济分析方法与建模［M］.北京:清华大学出版社,2006.

［3］Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors do not Have［J ］.Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.

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【关键词】公司所得税；债务融资；非债务税盾；拟合优度

一、引言

公司在其经营过程中往往追求利益最大化，而所得税的征收无疑增大了公司的负担、减少了公司的利益。在所得税税率既定的情况下，公司会通过合理利用资本结构，如选择合适的融资方式（包括债务融资和股权融资），进而来降低税收带来的效益损失。税法规定，通过负债进行融资所支付的利息可以作为准予扣除的项目在税前扣除。因而，债务融资起到了一定的税收抵减作用，可以适当降低税收带来的效益损失。所得税也对债务融资具有一定的影响，即负债具有一定的税盾作用。我们应研究公司所得税对债务融资的影响到底有多大，而研究公司所得税与债务融资的相关程度对于合理确定公司的资本结构等具有现实的指导意义。

我国关于税收对企业债务融资的影响研究很少。资本结构方面的研究主要有：陆正飞、辛宇（1998）、李善民（1999）、冯根福（2000）、洪锡熙、沈艺峰（2000）对资本结构的影响因素进行了探讨。袁国良、郑江淮、胡志乾（1999）和文宏（1999）对我国上市公司的融资偏好进行了研究。国内学者对税盾价值问题的研究成果主要集中在两个方面：一是通过构建理论模型，从不同条件下分析税收非中性对资本结构政策选择的影响，确定利息抵税效应时最优资本结构（宋献中，2001；敬志勇，2003；王志强，2004）；二是利用上市公司数据将税收看作是资本结构的一个影响因素，和其他因素一并展开实证分析（陈维云等，2002；肖作平等，2002；王志强，2006）。

二、研究方法、研究设计

本文对公司所得税和债务融资展开实证分析，主要以有效税率与非债务税盾作为税收的替代变量，实证分析公司所得税与债务融资的相关性。

研究假设。一般来说，债务具有税盾价值。公司所得税与债务融资的相关性主要体现在两个方面：公司所得税税率。因为通过负债进行融资所支付的利息可以作为准予扣除的项目在税前扣除，具有抵税效应，所以所得税税率越高，债务融资的成本越低，公司可能会利用这一点大量举债。我们假定公司所缴纳的所得税税额为常数，以所得税税额与公司税前利润的比例为有效税率，从而提出假设一：有效税率与公司的债务融资水平呈正相关关系。

非债务税盾。非债务税盾主要是指除债务利息之外，可在税前扣除且会产生税盾效应的其他费用。所以如果非债务税盾较大，则会抵减公司通过债务融资所得到的税收收益，公司则可能因此而降低债务融资比例。基于此，我们提出第二个假设：非债务税盾与公司的债务融资水平呈负相关关系。

本文以有效税率与非债务税盾作为税收的替代变量，分析其对公司债务融资的影响。

样本选择。为了保证客观性和公正性、避免行业因素的影响，本文以2009年沪深两市的所有行业A股上市公司作为初始样本。我们按照以下标准对初始样本进行筛选：首先剔除信息披露不规范和不完整的公司。其次考虑到极端值的影响，剔除PT、ST公司，剔除同时发行B股的上市公司。再次，剔除有效税率为负数的上市公司。最终我们得到733家符合条件的所有行业上市公司作为样本公司。

本文数据全部来源于国泰安数据库。数据分析的软件为EVIEWS。我们以公司资产负债率DEBT作为公司债务融资水平的替代变量，同时其也是因变量，以有效税率ETR与非债务税盾NDTS为自变量。

我们建立基准模型（模型一）为：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+ε

将税收变量纳入基准模型，从而得到新的模型（模型二）为：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+β5ETR+β6NDTS+ε

各个变量的说明如表1所示。

三、统计结果分析

模型的拟合优度比较。我们对733家符合条件的所有行业上市公司进行实证研究，运用EVIEWS软件对样本数据进行多元回归分析，所得到的结果如表2（模型回归结果比较）和表3（模型的拟合优度和方差比较）所示。

我们根据表2和表3可以看出，仅仅对因变量和控制变量（公司规模、盈利能力、破产可能性和资产无形率）进行回归分析的基准模型（模型一），其方差的F值为90.14702，且F值的显著性概率为0，在5%的水平上显著，说明所选择的四个控制变量对因变量DEBT的整体解释能力较强。根据拟合优度的分析，模型一的R2为0.427615，调整后的R2为0.4228971，说明模型一对因变量DEBT的解释能力为42.28971%，解释能力比较强。根据表2中对模型一的回归分析结果，我们可以看出除了资产无形率，其他三个控制变量的系数都通过了T检验，T统计量在5%的水平上显著，资产负债率与公司规模、盈利能力和破产可能性之间存在着显著的线性关系。

模型二的回归分析。我们根据样本公司2009年的数据，单独对纳入了税收变量的模型二进行回归分析，以判断税收变量与因变量DEBT即公司债务融资水平的相关程度。

描述性统计分析。表4是对各变量进行描述性统计分析所得到的结果。

根据以上各变量的描述性统计分析结果可以看出，在样本公司2009年的财务报表数据中，资产负债率的最小值为1.7795%，而资产负债率的最大值达到了94.3144%，资产负债率的均值约为42.1174%。一般来说，公司的资产负债率在40%左右为最佳，因此总体而言，我国制造业上市公司的资产负债率还不是很高，但是各制造业上市公司之间的资产负债率差异还是比较大的。

四、研究结论

税收起着鼓励公司进行债务融资的作用。在本文的实证分析中，我们也可以看到在我国，所得税对公司债融资有着一定的影响，存在一定的相关关系。在本文的模型分析中，纳入了税收变量的模型对资产负债率的解释能力比只有控制变量的模型的解释能力要强，拟合优度要高。在进一步的回归分析中，我们看到有效税率与债务融资水平之间存在正相关关系，并显著；非债务税盾与债务融资水平之间存在负相关关系，但不显著。公司所得税与公司债务融资存在相关性，税收对于公司进行债务融资、扩大规模、确定合理的资本结构具有一定的促进作用。

参考文献：

[1]陈维云，张宗益.对资本结构财务影响因素的实证研究[J].财经理论与实践，2002，23（115）：76-79.

[2]贺伊琦，古祺.新企业所得税法下我国公司资本结构决策的选择探析[J].财经问题研究，2009，3.

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[关键词]债务融资预算软约束资产质量

伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题，以实现股东利益最大化——企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。

一、债务融资治理理论分析

MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：

权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒U型”。

信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。

理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（Jensen，Meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。

产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（Sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。

公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。

由上述分析可以看出，从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、债务融资治理效应实证分析

随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。

1.国外债务速融资治理效应实证文献

国外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。Harris和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。

Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。

上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。

2.国内债务融资治理效应实证文献

国内比较有代表性的文献如下：

汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。

于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。

范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。

张锦明（2005）采用中国上市公司2001年～2003年的经验数据，对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验，得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是：一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流；二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束；三是破产退出机制和相机治理机制的失效。

田利辉（2005）研究发现，在国家持股的上市公司中，伴随着银行贷款规模的增大，经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势，企业效率和公司价值逐步下降；而在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权，政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业，无法期待二者能够彼此监督，债务治理必然失败。

黎凯（2007）对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验，研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资，导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。

由上述文献可以看出，除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外，其他学者实证结果表明，在我国债务融资治理效应并不理想，特别在国有企业（田利辉，2005）表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别，下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。

三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析

1.制度因素

由于中国的特殊制度背景，债券市场起步较晚，发展较缓慢，企业债券是国有企业的“专利”，而公司债券自2007年8月14日才开始试行，因此非国有企业的负债多为银行贷款，国有企业负债来源银行贷款和企业债券。在目前阶段，企业的银行贷款大多来源于国有商业银行。同时，上市公司的股本结构中存在着国有股“一股独大”的问题，债权人与债务人相同的“国有”身份会造成债权预算软约束。

“预算软约束”一语由Kornai（1979,1980）提出,定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。由于政府救助,企业不存在破产威胁,预算约束变软。Berglof和Roland（1998）提供了此种银行道德风险和贷款企业预算软约束的理论模型。这样,在政府和某些企业存在隶属关系的情况下,企业经理存在着向政府控制下的银行求援的理性预期。因此由于“预算软约束”，导致企业融资与银行放贷行为的非市场化，使得国有企业较容易从银行筹集到资金，而非国有企业要从银行贷款难度会有所加大。同时造成国有控制企业有较高的负债规模，其负债不是公司质量的体现，而是国有企业的“政府”背景下的产物，导致债务融资治理效应不能发挥。

2.公司自身因素

除了制度因素外，债务融资治理效应还会受到公司自身因素的影响。根据资本结构理论，知道资本结构的选择会受到公司规模、成长性、资产结构、资产专用性、资产担保价值等的影响，而这些因素最终体现为公司资产质量（甘丽凝，2007）。资产质量的高低表现出公司质量的高低，公司风险的大小。可以设想一个高风险，低质量的公司采取较高的负债形式，不仅会增大公司的财务风险，进而影响负债治理作用的发挥，这里体现出成本与效益原则。即采用债务融资形式，只有其给公司带来的收益大于其成本才能体现出治理作用，否则将会增大公司公司，最终走向破产。同时实证发现，如果高资产质量公司采用债务融资，则可以提高企业价值，而低资产质量公司采用较高的债务融资，反而会降低企业价值。因此可以看出，债务融资表现出的治理效应实际上是高资产质量作为其保证的。因此也给我们以启发，在分析债务融资治理效应时，不能单单看到债务融资与企业价值的关系，更应该关注其自身质量和所处的制度环境来综合考虑。

参考文献:

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[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591

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的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。

我国证券市场成立迄今已有十年多的，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。

但表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。

然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与资本结构关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

二、上市公司融资成本的及特点

近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。

上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。

我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计。

上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.

由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。 三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证

为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证。

上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。

同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会上市公司的融资总成本的也作了研究。根据公司财务与资本结构，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。

度量财务杠杆通常有三种：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。

依据实证分析我们得出了值得深思的结论。

实证分析得出的主要结论

1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。

2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。

3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。

4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。

我国学术界和实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究之精华基础上，建立了一套上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。

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【关键词】债务融资；公司治理；市场价值

一、研究背景及意义

现代资本结构理论表明，公司的融资决策影响公司的价值。国内外学者从股权结构与公司治理方面进行了大量的研究，并得出了一些较有说服力的结论。然而从债务融资方面的研究相对较少，本文试图从债务融资角度出发，研究债务融资和公司治理现状，本文选取江苏省上市公司的相关数据从实证分析的角度来研究债务融资对公司治理的效应及对公司市场价值的影响。江苏省处于经济发展较快较好的长三角地区，2003年，在全国证券市场直接融资大幅减少的情况下，江苏企业积极发挥自身优势，初步形成了具有一定市场竞争优势和产业集中度的“江苏板块”群体。新增上市公司数量位于全国首位，运营情况较好，治理结构也日趋完善，因此选用江苏省的上市公司研究更具代表性、地域性，有较强的现实意义。

二、理论分析

西方资本结构理论认为，企业债务融资有着特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三个方面对公司治理产生影响：一是激励功能，债务融资通过影响经理的工作努力水平和其他行为选择，从而在一定程度上调节委托人与人之间的矛盾；二是信息传递功能，企业债务融资具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是控制权争夺功能，企业融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的转移。

1.激励理论

激励理论系统地分析和解释了信息不对称下的企业融资结构，强调融资结构与企业经营者行为之间的关系。该理论认为，资本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。经理拥有的股权比例越低，偷懒和谋求私利的欲望就越强。若经理对企业的绝对投资不变，增大举债融资的比例将增大经理的股权比例，提高经理的工作努力程度、降低在职消费。因此，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。

2.信号传递理论

信号传递理论是假设在信息不对称的条件下，不同的资本结构向市场传递不同的企业品质信号；经营者会通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并且会力求避免负面信号的传递。债务融资比例和债务融资结构同样能够起到传递内部信息的作用。投资者会把高负债水平视作高绩效质量的信号，当企业负债比例较高，表明经营者对企业发展有信心；而当企业绩效较低时，由于破产边际成本的存在，经营者降低负债水平。企业价值与债权比例正相关，信号传递理论表明债务融资具有信号传递的功能，从而对企业价值、公司绩效产生积极的影响。

3.控制权理论

控制权理论认为，由于经营者对控制权的偏好，他们会通过资本结构来影响控制权的分配，从而影响企业价值。企业经营者和股东之间存在利益冲突，经营者总是希望企业持续经营下去，即使清算对投资者更为有利，他们也不愿意向股东透露可能导致企业重组或清算的信息；另外，经营者总是会将尽可能多的资金用于投资，即使这部分资金以股利形式返还股东会更好。因此，经营者与投资者的这种冲突不可能通过现金流量或投资费用契约来消除，反而债务在约束经营者上述行为方面具有积极的作用。债权人可以在企业现金流量很少的时候接管企业，要求破产清算，这样可以保护投资者利益，抑制经营者的过度投资行为。

债务融资、公司治理和企业价值三者之间的关系可以用图1表示：

三、实证分析

本文所研究的对象是在上海和深圳证券交易所上市的江苏省内企业。截至2010年末，江苏省共有238家企业已上市，涵盖了证监会所划分的制造业、信息技术业、批发和零售贸易业、交通运输仓储业、社会服务业等11个行业。为了保证数据的有效性，在备选样本的基础上作了进一步筛选，尽可能地剔除了一些异常值，剔除标准如下：

（1）ST公司财务状况异常，已经连续亏损两年以上，若纳入样本将会影响到结论的可靠性，剔除此类公司；

（2）由于金融性公司的资本结构与一般企业差异较大，考虑到本文的研究目的，剔除此类公司；

（3）剔除数据缺失的公司。

经过以上的筛选和剔除，本文选取2006-2010年间江苏省内76家上市公司进行研究。

1.江苏省上市公司债务融资现状

（1）债务负债比例特征

从表1可以看出，江苏省上市公司的资产负债比例从2006到2010间保持着平稳上升的趋势，均值从50.34%上升至56.07%。

（2）债务融资期限结构特征

由表2可以看出，江苏省的上市公司债务期限结构偏好短期负债，个别企业的短期负债率达到100%，由此可以推断长期负债率较低。

（3）债务融资渠道结构特征

银行借款与发行企业债券是上市公司的主要债务融资渠道，从表3可以看出，江苏省上市公司的债务融资主要依靠银行借款，企业债券比例极低。

2.实证模型

（1）变量选取

①被解释变量：使用托宾Q值（TOBINQ）作为衡量公司市场价值的指标。TOBINQ=公司总市值/资产重置成本。公司总市值为流通股市值、非流通股价值和公司负债市值之和。由于直接用股票价格计算非流通股的价值会存在问题，本文用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的帐面值代替，资产重置成本难以取得，这里用公司总资产的帐面值代替。

②解释变量：为考察债务融资的期限结构与渠道结构的影响，分别选取短期债务融资率（SD）、长期债务融资率（LD）、银行借款比率（BD）、企业债券比率（EB）作为解释变量。

③控制变量：本文选取公司的净资产收益率（ROE）与企业规模（LNSIZE）作为控制变量。

（2）模型设计

本文共设立4个模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）实证结果

上述模型的实证结果如表4所示：

从模型1可以看出，企业短期债务融资率与企业价值呈显著正相关关系，而模型2显示企业长期债务融资与企业价值关系不显著。这是由于长期债务融资的成本高于短期融资，对企业提高价值的效用较小，因此企业更偏好使用短期债务融资的方式借债，这也在一定程度上解释了为何江苏省上市企业的长期负债率极低，而短期负债率较高的现象。

从模型3与模型4可以看出，企业向银行借款或是发行企业债券均能显著提高企业市场价值，这是因为企业可以利用税盾作用节约企业所得税的缴纳，削弱企业股东和经理人之间的成本，向市场传递一个正面的良好的信息，引起股价上升，提升企业价值。同时回归结果显示企业债券发行比率对企业市场价值的促进作用显著高于银行借款，这是由于我国对于企业发行债券的门槛较高，要想发行企业债券，必须经过相关部门的严格审批，可能这样会使市场认为发债公司的盈利前景更好或公司的质量更高，从而使得股价上扬，提升企业市场价值。

四、政策建议

（1）合理搭配债务融资期限

鉴于短期债务融资对企业市场价值的促进作用显著，企业可以考虑加大对短期融资的力度，但这并不意味着可以完全放弃长期融资，较高比例的短期债务融资可能导致企业时时刻刻面临着较大的流动性风险，一旦出现兑付问题，企业的信用、声誉将受到严重的负面影响，从而使股价大幅下跌，降低了企业市场价值，因此适度的进行长期借款可以使企业的债务融资期限结构更加合理。

（2）增加发行企业债券

鼓励上市公司通过发行债券进行债务融资，可有效改变企业债务融资结构的失衡问题。发行债券是向市场传递一个利好的信息，通过发行债券融资，不仅可以筹得所需的资金，而且会引起股价的上升，增加股东的权益。企业债券筹资规模越大，融资成本越低，因此可以选择业绩优、信誉好的企业作为大力发展企业债券的试验田。

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