债务融资管理范文

导语：如何才能写好一篇债务融资管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

近期一系列文献表明，家族控股在全球范围内普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔。结构(pyramidalstructure)①控制集团中的各个公司(LaPortaetal.,1999;Claessens,DjankovandLang,2000;FaccioandLang,2002;BarcaandBecht,2001;Khanna,2000;Attig,GadhoumandLang,2003)。在中国证券市场上，民营上市公司迅速发展，成为证券市场不可忽视的重要组成部分②，与世界上其他国家的情况一样，我国这些民营上市公司的最终控制人也多采用金字塔方式对企业集团内的各个公司进行控制（上海证券交易所研究中心，2005;Fan,WongandZhang,2005)，许多集团甚至通过金字塔结构形成了备受关注的民营企业系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯尔系”、“农凯系”等）。金字塔结构可以使控股股东用较少的现金流量权获取较大的控制权，并便利形成企业集团的内部市场。Morck、Wolfenzon和Yeung(2005)甚至大胆地推测，由于金字塔的乘数效应，少数富豪家族可以通过金字塔实现对一国经济的总体控制，并从自身利益出发阻碍该国基于经济发展的制度变革。然而，结果不能作为原因，金字塔结构为何存在？这个自20世纪70年代以来就已经引起各方关注的问题截至目前仍悬而未决(AlmeidaandWolfenzon,2006)。本文将结合我国民营上市公司所处的金融发展环境，从债务融资约束的角度对上述问题进行分析。

已有的文献主要关注金字塔结构所造成的控制权(votingrights)与现金流量权(cashflowrights)的分离，以及所形成的企业集团内部资本市场。然而，这些研究无法区分金字塔结构与其他控制方式（例如交叉持股）在形成两权分离中的不同作用，也无法区分金字塔结构与其他方式（例如平行结构）在形成内部市场中的不同作用。本文认为，相对于其他方式，金字塔结构更容易在金融市场不发达的环境下，缓解融资约束。这是因为，与平行结构相比，金字塔结构可以产生杠杆效应，通过子公司的债务融资增加整个企业集团的资产负债率，进而增加企业集团控制财富的规模。金字塔结构的层级越多，这种杠杆效应越大。例如，在民营企业集团中，控制集团往往以其持有的上市公司股权质押贷款，以贷款再去成立或收购其他公司的股权，这时的企业集团就表现为金字塔结构。进一步，企业集团的关联企业之间还可以通过担保及重复担保的方式获得贷款③。然而，质押、担保仅仅是企业获取贷款的方式，金字塔结构才是企业集团扩大信贷规模的关键。

本文认为，上述解释对外部融资，特别是债务融资受到较大约束的中国民营企业具有更强的现实性。中国自改革开放以来，尽管民营经济已经迅速发展为国民经济中的重要部分，但在尚不完善的各种市场环境下，民营企业无论在债务融资还是权益融资方面都受到更多的体制性歧视（孙铮、刘凤委、李增泉，2005；孙铮、李增泉、王景斌，2006；周国良，2007），民营企业的融资困难是一个不争的事实④。因此，民营企业具有更强的动机通过各种方式缓解融资约束。不发达的借贷信息流通机制以及地区与行政双重分割的商业银行借贷体系则为民营企业通过金字塔结构缓解融资约束提供了可能。以我国深沪两市2003～2006年首次公开发行股份（即IPO）的88家民营上市公司为研究样本，本文提供了支持上述解释的经验证据。研究发现，集团的金字塔层级越多，集团的资产负债率越高；公司所面临的债务融资约束越大，越可能构造更多的金字塔层级。

本文对已有文献的贡献主要体现在两个方面。首先，本文关于金字塔结构的成因给出了一个更具普适性的解释，对已有文献无法解释的现象提供了合理解释。其次，本文为外部制度安排如何影响公司治理结构的研究提供了进一步的经验证据。近年来，以LaPorta等(1997；1999)为代表的一批文献将制度环境引入了公司治理的研究领域，认为公司治理结构是公司适应外部制度环境的内生性反应，并提供了跨国比较的经验证据。本文针对同一大环境下不同地区金融市场发展程度的比较分析，可在更大程度上控制国家之间的其他因素的影响，是对已有的跨国比较文献的有益补充。

本文也具有较强的政策意义。本文的研究表明，通过设立金字塔结构，企业集团可以运用较少的自有资金获取较多的银行贷款，从而提高了整个企业集团的信贷风险。该结论意味着对集团客户整体借贷风险控制的必要性⑤。另外，本文的研究还表明，金字塔的形成有着深层的制度诱因，只有进一步健全包括金融市场在内的各种市场机制，才是推动我国民营企业健康发展的关键。

本文的其他部分安排如下：第二部分评述国内外的相关文献；第三部分是理论分析、制度背景与研究假设的提出；第四部分对样本和数据特征进行描述；实证检验的结果及相关分析在第五部分给出；最后对全文进行总结。

二、文献评述

已有的研究认为在较弱的投资者保护环境下，控股股东通过设立金字塔可以实现控制权与现金流量权的分离，进而通过“掏空(tunneling)”或“防御(entrenchment)”来获取更多的控制权私利(Bebchuk,KraakmanandTriantis,200;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。但这一解释无法避免的一个问题是，为何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式来实现控制权与现金流量权的分离（例如交叉持股）？已有经验证据表明世界上的金字塔结构比交叉持股更普遍(LaPortaetal.,1999)；另外一个问题是，既然控制权和现金流量权的分离会产生严重的问题⑥，金字塔的形式为何还会普遍存在？因为，在问题严重的情况下，小股东会给予很高的折价，从而使控股股东承担成本(JensenandMeckling,1976)；更重要的是，近年来一些学者发现，很多情况下通过金字塔实现的控制权与现金流量权的分离并不严重(AlmeidaandWolfenzon,2006)。

另外一些研究认为形成企业集团⑦可以给企业带来很多好处。Khanna和Palepu(1997,2000)认为企业集团形成的内部市场可以形成对外部不完善市场的补充（如产品市场、资本市场和劳动力市场等等）Friedman,Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔股权结构的“支持与掏空”理论，他们指出，当企业的外部环境不利时，控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司。另外，还有研究指出企业可以利用集团的资源作为在产品市场上竞争的战略手段(CestoneandFumagalli,2001)。然而，这些研究仍然无法回答为什么企业会选择金字塔结构而不是采用平行结构，因为采用平行结构同样可以形成企业集团，实现对不完善外部市场的补充。

注意到了以上研究存在的问题，学者们开始尝试从新的角度来解释金字塔结构的普遍存在。Fan、Wong和Zhang(2005)通过对中国市场的研究提出，民营企业金字塔结构的形成受到最终控制人个人财富的约束，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。同时，该文对国有企业的金字塔结构也给出了与以上迥异的解释，认为国有企业设立更多的金字塔层级的目的在于降低政府对企业的干预。Almeida和Wolfenzon(2006)通过一个理论模型来解释企业集团、金字塔结构以及平行结构的形成原因，他们认为在投资者保护弱的地区金字塔具有融资优势和收益优势，因此会更广泛地被采用。

综上所述，已有的文献大多是从控制权私利或内部市场的角度来解释金字塔结构的普遍存在，这些研究关注的焦点是权益融资形成的问题。LaPorta等(1999)指出，在投资者保护弱的国家存在股权集中的现象可能是由这些国家金融市场结构决定的。在“银行主导(bank-centered)”的金融市场中，企业更多地依赖债务融资，从而使控股股东没有动机通过出售股权来获取权益融资，同时也让政府没有动机加强对投资者的法律保护。而在“市场主导(market-centered)”的金融市场中，企业更多地依赖权益融资，迫使控股股东放弃控制权进行权益融资，而且在这些国家，对投资者的法律保护就变得相对重要。所以，在投资者保护弱的国家存在更加集中的股权结构，可能反映出这些国家的企业依赖债务融资而不是权益融资，尽管他们的实证结果并不支持这一解释⑧。

然而，这一解释可能更适用于新兴市场经济国家，因为在新兴市场经济国家，企业融资的来源主要是债务融资，而且是短期债务融资(FilatotchevandMickiewicz,2001;Giannetti,2003;Fan,TitmanandTwite,2003)。另外，在企业集团中往往只有一家或几家上市公司，其他的都是非上市公司。对于集团中的非上市公司来说，由于无法在权益市场获取权益融资，债务融资和内部融资是其主要的融资来源。鉴于债务融资在企业融资的重要地位，本文从债务融资约束的角度解释金字塔结构可能具有更广泛的适用性。

三、制度背景、理论分析与研究假设

（一）民营企业的融资约束

企业外部融资的两种最主要的方式是证券市场上的权益融资和债务融资，而在中国，无论是证券市场还是银行系统，都无法为民营企业提供充足的外部融资。前者的发展才刚刚起步，而后者的贷款主要发放对象是国有企业。

中国在1990年建立了上海证券交易所和深圳证券交易所，并随后取得了迅速发展，2002年底，其资本总量已经在世界排名第11位。但中国证券市场的发展程度远远落后于发达国家的水平，还处于比较落后的状态。中国的证券市场在经济发展中发挥的作用有限，甚至其发展速度与整个中国经济的发展速度不相吻合⑨。截至2005年底，上市发行A股的公司只有1422家，其中民营上市公司（最终控制人为个人）只有381家。而且中国的证券市场无论是在资本总量还是在交易量占GNP的比重上都远远小于世界上的其他国家。LaPona等(1997)用49个国家的样本对证券融资占GNP的比重进行了分析，发现平均水平是40%，而在中国这一比重只有16%(Allen,QianandQian,2005)。

从证券市场上获得的融资无论是规模还是重要性（与其他融资方式相比）在企业外部融资中都处于从属地位，证券市场在中国企业融资中的作用仍远远小于银行系统。并且，由于存在大量的投机和内部交易，导致证券市场在分派资源方面效率低下(Allen,QianandQian,2005)。根据《中国统计年鉴》，2002年底中国企业从证券市场上获得的累计融资为6700亿元人民币，债券融资只有860亿元，而银行贷款却高达99370亿元。从证券市场上获得的融资只占银行贷款总额的6.5%，从证券市场上获得的权益融资只占企业全部融资额的10%～20%(Fan,RuiandZhao,2006)。相比而言，中国的银行系统比证券市场在企业融资中地位要重要得多，银行信贷占GDP的比重为1.11%，甚至高于德国的水平(0.99%)。然而，如果只考虑民营企业，这一比例下降至0.24%，这表明大部分的银行信贷被发放给了国有企业。

另外，相对于国有企业和外资企业，民营企业在中国在很多方面受到了限制，比如融资渠道、市场准入等。Brandt和Li(2003)指出，在中国的制度环境下，私营企业主和他们的公司在外部融资中受到不公正的待遇，处于劣势地位。Fan,Wong和Zhang(2007)也指出，中国有关法规对待民营企业是不公正的，其中包括对民营企业外部融资的条件更苛刻，而且中国的金融部门同样不愿意向民营企业提供贷款，因为民营企业在中国刚开始发展，存在众多不规范之处。

上海证券交易所研究中心的一份研究报告将民营企业的融资困境归因于以下几个方面：(1)中小型企业拥有的有形资产和无形资产（特别是商誉）较少，从银行获取抵押贷款和信用贷款的能力有限，而金融机构事实上还存在针对不同所有制企业的信贷政策偏好的差别；(2)股票、债券等直接融资方式门槛过高，手续繁杂，耗时过长，致使大多数中小民营企业难以利用资本市场筹集发展资金；(3)民间借贷风险大、成本高；(4)信用担保体系尚未形成，担保机构少，品种单一，制度不健全，难以满足民营企业的发展需要；(5)部分民营企业缺乏诚信，加之企业信用信息征集与评价体系缺失，造成金融机构对民营企业的“惜贷”和社会资金对民营企业的“惜投”现象。

以上分析表明，中国的民营企业存在比国有企业更强的外部融资约束，企业很难通过权益融资和债务融资的方式获得充足的外部资金。绝大多数民营企业的外部资金主要来源于家族或朋友借款，以及私人贷款等。

（二）理论分析与研究假设

相比于平行结构，金字塔式的股权结构最大的不同就是杠杆效应（或乘数效应），这里的杠杆效应是指处于金字塔结构顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，包括权益融资与债务融资。即使金字塔结构中不存在控制权和所有权的分离，债务融资的杠杆效应仍会增加整个企业集团获取的债务融资的规模，扩大控股股东的财富效应，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大。我们可用一个例子来说明金字塔结构的这种杠杆效应。假如，控股股东拥有的财富为100，假定银行出于风险规避的考虑，向公司贷款的规模不超过其自有权益资本的规模，并假定公司的外部权益融资为0。考虑控股股东采用金字塔结构的情况，即控股股东首先将全部财富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向银行借入的最高贷款额度为100，则A公司的总资产为200；然后，A公司以其50%的资产去投资B公司（按公司法的规定，每家公司对外投资占其自身资产的比重不得超过50%），仍占其100%的股份，B公司再向银行借入的最高贷款额度同样为100，则B公司的总资产也为200。在该种组织结构下，控股股东100的财富控制了400(200+200)的总财富。然而，如果控股股东将其100的财富分别投入到A和B公司中（平行结构），若仍保持100%的控股地位，然后，再通过A、B两公司向银行贷款，由于最高贷款额度均为50，在该种情况下，控股股东100的财富仅控制了200(100+100)的财富。由这个例子可以看出，即使控股股东持有100%的股份⑩，即设立全资子公司，金字塔结构仍然可以发挥杠杆效应，扩大整个集团的债务融资规模。

当金字塔结构中存在控制权与现金流权的分离时，金字塔结构的这种杠杆效应会更明显。考虑控股股东采用金字塔结构的情况，即控股股东首先将全部财富注入一家公司A，占该公司50%的股份，则A公司的资产为200；然后，A以其50%的资产进一步去投资B公司，仍占其50%的股份，则B公司的资产也为200；A、B两公司向银行借入的最高贷款额度均为200，其资产均扩大至400，于是控股股东100的财富可以控制800(400+400)的财富。然而，如果控股股东将其100的财富分别投入到A和B公司中，若仍保持50%的控股地位，则A、B两公司的净资产分别为100；A、B两公司再向银行借入的贷款最高额度均为100，其总资产均扩大至200，于是，控股股东100的财富仅控制400(200+200)的财富（刘启亮、李增泉、姚易伟，2006）。这个例子只分析了两层金字塔结构的杠杆效应，当金字塔结构的层级数进一步增加时，这种杠杆效应会更加显著，金字塔结构与平行结构的差异就会表现得越明显。

进一步，我们从整个企业集团的资产负债率的角度来分析金字塔结构的债务融资优势。继续以上面提到的A、B公司为例，两个公司的总资产均为200，而且资产负债率保持50%，假设A公司持有B公司的权益比例为，如果母公司的合并报表只需要抵消母公司的长期股权投资与子公司的权益（不存在其他抵消会计处理），则合并报表的资产负债率可以表示为200/(400-100)。可以明显地看出，当为0时，合并报表的资产负债率为50%；随着的上升，合并报表的资产负债率也会上升(11)，当母公司持有子公司全部的权益时，资产负债率上升为2/3，高于单个公司的50%。从此例子可以看出，尽管集团中单个公司的资产负债率不变，金字塔机构的杠杆效应仍可以增加整个企业集团的资产负债率。

然而，随着资产负债率的上升，整个企业集团的信贷风险也随之上升。这其中的一个问题是，既然集团客户的信贷风险已经引起了银行及有关部门的重视，企业集团新设立的层级还能不能获取贷款？中国人民银行上海分行国有银行监管一处课题组(2003)对于4家国有银行上海分行发生信贷关系的69家企业集团的调查统计表明，目前的企业集团信贷管理制度中还存在一些缺陷，尽管各分行对企业集团主要是通过实施统一授信来控制和防范风险，但在具体操作中，由于集团的所属关系比较复杂，集团成员增加迅速，银行无法掌握集团（关联）客户整体情况。因此，银行往往更关注对每个具体的借款主体进行授信管理，集团统一授信只是作为一个参考。另外，银行与企业间存在严重的信息不对称，导致银行系统无法有效控制企业集团的信贷风险。

在这种背景下，本文预计企业集团仍有动机通过设立金字塔结构的方式增加自己的借款规模，而且通过相互担保、粉饰报表、抽调资金等方式增加与银行之间的信息不对称程度，以使金字塔的杠杆效应发挥作用。基于以上分析，本文拟对以下假设进行验证。

假设一：企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高。

企业的融资约束是与一国（或地区）的金融发展水平是显著相关的。Rajan和Zingles(1995)研究发现，金融发展能降低企业的外部融资成本，从而促进那些依赖外部融资的企业更好地成长。发达的金融市场不仅能为企业提供充足的外部资金，而且能通过减轻投资者与企业间的信息不对称，使企业更加容易的获取外部资金(Demirguc-KuntandMaksimovic,1998)，减轻企业的融资约束。Love(2001)对金融发展在减轻企业融资约束中的作用进行了研究，发现企业融资约束会随着一国金融发展水平的提高而降低。江伟和李斌(2006)对中国金融市场的研究同样发现，在控制其他投资机会后，企业固定资产投资的增加与该地区的金融发展呈负相关关系，从而提供了金融发展减轻企业融资约束的经验证据。

本文认为融资约束是企业设立金字塔结构的诱因，鉴于金字塔结构的杠杆效应，企业能够通过设立金字塔结构获取更多的外部债务融资，进而缓解外部融资约束。因此，通过验证是否在融资约束更强的地区存在更多的金字塔层级就能为本文的解释提供经验证据。中国的金融发展总体来讲并不发达，而且各地区的金融发展水平也呈现出较大的差距（周立、王子明，2002；卢峰、姚洋，2004，江伟、李斌，2006）。这为本文的研究提供了良好的研究条件。基于以上分析，本文提出以下假设。

假设二：母公司所在的地区融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级会越多。

四、研究设计

（一）样本选择及数据特征

1.样本选择

本文的研究样本取自深沪两市2003～2006年IPO的民营上市公司。本文定义的民营上市公司是根据公司年度报告中披露的最终控制人的性质来确定的，只有最终控制人是自然人（一个或几个），我们才认为该公司是民营上市公司。选择2003～2006年的民营上市公司的主要原因为，2003年以前的最终控制人数据无法取得。根据2003年最新修订的公开发行证券的公司信息披露内容与格式(12)，发行人应以方框图或其他形式披露发行人的组织结构和对其他企业的权益投资情况。根据对民营企业的定义，本文共选取了97家样本公司，剔除其中一些有海外公司控股的公司或者存在大量海外子公司的上市公司，以及一些实际是集体所有制的公司，最终确定了88个样本公司，其中2003年有16家，2004年有39家，2005年6家，2006年27家。这种各年分布并不均匀的情况，与2003年到2006年中国资本市场的波动有很大关系。

本文需要验证企业集团的资产负债率与金字塔层级之间的关系，由于非上市公司的合并报表数据无法取得，本文对此关系的研究只追溯到上市公司，即以上市公司作为金字塔结构的最顶层。而对融资约束与金字塔层级之间关系的验证则可分别追溯到上市公司与最终控制人。

本文研究所使用的最终控制人数据及年报数据均来自“Wind资讯”数据库；金字塔层级数据根据招股说明书中以方框图形式披露的公司与实际控制人之间的产权和控制关系，以及上市公司控制控股子公司的数据手工整理得出；子公司的股东持股比例、有关财务数据均来自招股说明书。

本文所采用的我国各地区金融发展深度(Depth)数据，包括我国各地区四大国有银行当年年末总贷款余额、金融机构总贷款余额与各地区当年GDP的数据分别来自《中国金融年鉴》和《中国统计年鉴》；另外，本文使用的各地区的市场化程度和法律制度环境指数等来自樊纲、王小鲁编制的《中国各地区市场化进程报告》。

另外，本文所采用的其他变量的数据全部来自“Wind资讯”，其中公司财务数据均采用公司上市前一年的数据，即如果一家公司2003年上市，则采用的财务数据截止日期为2002年12月31日，依此类推。

2.主要变量定义及描述

(1)金字塔层级

已有的研究大都认为，在上市公司所处的金字塔结构中，控制性大股东位于金字塔最顶端，上市公司位于金字塔最底层。然而本文的数据统计发现，大多上市公司处于金字塔结构的第一层或第二层。上市公司所在层级情况如表1所示，处于第一层的上市公司有31家，占35.23%；处于第二层的有52家，占59.09%；而处于第三层的只有5家。

对金字塔层级的计算，参照Fan,Wong和Zhang(2007)的研究，如果最终控制人与最底层公司存在多个链条控制关系，则选用最长的控制链，然后用最终控制人与该公司之间的层级数代表该企业集团金字塔结构复杂程度。当最终控制人只控制一层公司时，层级数为1；当最终控制人与最底层公司之间存在另外一家公司时，层级数为2；依此类推。对于上市公司所控子公司的层级数计算也参考这一方法，当上市公司不存在控股子公司时，层级数为1；当上市公司控制的子公司只有一层时，层级数为2，依此类推。

通过此方法，本文计算了所有样本公司的金字塔结构的层级数，表1给出了这些样本公司的层级数统计情况。从表中看出，在所有88家样本公司中，4家(4.55%)被最终控制人直接控制，30家(34.09%)公司存在两层的金字塔结构，44家(50%)公司存在三层的金字塔结构，10家(11.36%)公司存在四层的金字塔结构。可以看出，金字塔结构在中国的民营上市公司中是普遍存在的，而且，两层与三层的金字塔结构是最普遍的。这些特征与Fan,Wong和Zhang(2007)的发现是基本一致的。

若以上市公司作为最顶层的公司，由表1可以发现，不存在控股子公司的上市公司有12家，仅占13.64%，有64家(72.73%)的上市公司控制了一层子公司，另有12家(13.64%)的上市公司控制着两层子公司。

另外，本文样本中的民营企业大多是家族控制，如果追溯到家族而不仅仅是最终控制人，这些上市公司的控制权与现金流量权的分离并不严重。例如威尔科技(13)(0020016)所在的企业集团，由家族共同持有珠海威尔发展有限公司100%，再由珠海威尔发展有限公司持有上市公司威尔科技60%，所以控制家族的控制权并没有超过现金流量权。表2给出了本文样本中上市公司的控制权与现金流量权的分离情况，可以看出，当追溯到整个家族时，两层金字塔结构的控制权与现金流量权的偏离程度为0.85，全体样本的偏离程度为0.88。可见，本文样本中民营企业集团中上市公司的控制权与现金流量权的分离并不严重，这也在一定程度上说明从债务融资的角度来解释金字塔结构具有更广泛的适用性。

(2)融资约束

本文使用金融发展程度来度量各地区企业的融资约束程度，对金融发展程度的度量主要采用金融相关比率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)，金融相关比率是指“某一时点上现存金融资产总额（含有重复计算部分）与国民财富—实物资产总额加上对外净资产——之比”(Goldsmith,1969)。国内一些学者在衡量金融发展程度时也仿照这一做法，用金融资产总量与GDP之比，来衡量一国的经济金融化程度（周立、王子明，2002；卢峰、姚洋，2004；江伟、李斌，2006)。

借鉴已有的研究，本文从4个角度来衡量各地的金融发展程度，包括：(1)国有金融相关比率(SBD)：各地区四大国有银行当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(2)全部金融相关比率(TFD)：各地区全部金融机构当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(3)金融市场化比率(COMP)：各地区其他金融机构当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(4)民营企业金融相关比率(PED)：各地区民营企业当年获得的贷款总额与各地区民营企业当年GDP的比值。

其中前两个指标用来衡量各地区金融发展的深度(Depth)，第三个指标用来衡量金融市场的竞争程度，第四个指标用来衡量各地区民营企业的融资约束。

对于这些变量，本文采用公司上市前一年的指标，如2003年上市的公司，采用2002年的指标，依此类推。但由于2005年的金融发展深度数据无法取得，本文采用最近年度即2004年的数据作为2005年该指标的近似度量。从表4的描述统计中可以发现，我国各地区的金融市场发展程度呈现出较大的差异，以全部金融相关比率(TFD)为例，该指标的均值为1.25，最小值为0.71，最大值为2.40。这一统计结果与卢峰和姚洋(2004)以及江伟和李斌(2006)的统计结果是基本一致的。

(3)负债比率

对企业负债率的高低本文采用多个指标进行衡量。由于已有的研究表明企业融资的主要来源是银行借款，尤其是短期借款；而且，在企业集团内部成员之间通过大量的关联交易来相互占用资金，在报表上表现为应付款项的增加。因此，本文主要采用资产负债率(TLA)、全部银行借款与总资产的比率(TDA)、长期借款与总资产的比率(LDA)以及短期借款与总资产的比率(SDA)来衡量企业的负债率水平。通过这些指标我们可以发现企业集团主要通过哪些方式获取债务融资。表4列出了本文样本公司的负债率指标的统计描述情况，可以看出，我国民营企业的资产负债率普遍较高。

（二）模型设计

1.金字塔层级与负债率

为了检验假设一：企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的负债率会越高，本文提出模型一：

其中，被解释变量负债率(LEVERAGE)包括总资产负债率(TLA)，银行借款／总资产(TDA)，长期借款／总资产(LDA)，短期借款／总资产(SDA)4个指标；解释变量为金字塔结构的层级数(LAYERS)。因为无法获取非上市公司（最终控制人）控制的整个企业集团财务的合并报表数据，因此对于这部分检验，我们的研究样本只限于上市公司控制的企业集团。

参照已有的关于我国上市公司资本结构影响因素的研究（陆正飞、辛宇，1998；郭鹏飞、孙培源，2003），影响公司资产负债率的因素主要包括：公司因素、行业因素与宏观因素。因此，本文引入了以下几个控制变量：公司的成长性(GRT)、净资产报酬率(ROE)、控股股东持股比例(LSHR)、所在行业(IND)以及制度变量—市场化程度(MARKET)。

公司的盈利能力越强，即净资产报酬率越高，公司会有更多的内源融资，因而资产负债率越低，本文预计资产负债率与净资产报酬率之间呈负相关关系；公司的股权结构越集中，即控股股东的持股比例越高，可能更多的依赖外部债务融资，因此本文预计负债率与控股股东的持股比例之间呈正相关关系。由于已有的研究并未对其他因素的影响达成一致的结论，本文不拟对这些变量的符号进行预期。

2.融资约束与金字塔层级

为了检验假设二：母公司所在的地区融资约束越强，整个集团的金字塔结构层级会越多，本文提出模型二：

其中，被解释变量为金字塔结构的层级数(LAYERS)，分别包括上市公司控制的企业集团的层级数与最终控制人控制的整个企业集团的层级数两个方面。解释变量(INDEX)包括国有金融相关比率(SBD)、全部金融相关比率(TFD)、金融市场化比率(COMP)和民营企业金融相关比率(PED)。

LaPorta等(1999)从投资者保护的角度解释股权集中与金字塔结构的普遍存在，Almeida和Wolfenzon(2006)也指出，在投资者保护较弱的国家，金字塔结构的链条会更长。因此，本文的模型中引入了法律制度环境变量(Law)，作为对投资者保护程度度量，并预计法律制度环境指数与金字塔结构的层级数之间呈负相关关系。

Fan,Wong和Zhang(2007)通过对中国资本市场的研究，认为民营企业金字塔结构的形成受到最终控制人个人财富的约束，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。因此，本文引入了最终控制人的个人财富(Wealth)这一控制变量，并预计符号为负。

模型中的其他控制变量还包括权益报酬率(ROE)、公司规模(SIZE)、控股股东持股比例(LSHR)和公司所在行业变量(IND)。由于目前研究金字塔层级影响因素的文献较少，本文预计以上这些变量会对金字塔结构的层级产生影响，但不拟对这些变量的符号进行预期。表4为本文主要连续型变量的描述统计情况。

五、结果及分析

（一）金字塔层级与负债率

1.单变量分析

表5描述了按层级数进行统计的样本公司的资产负债率情况。由于银行借款占总资产的比率和其他几个负债率指标高度相关，且统计结果基本相同，因此表5只列出了层级数与银行借款占总资产比率的统计结果。从中不难发现，层级数为1的样本有16家，银行借款占总资产比率平均值为0.21；层级数为2的样本有63家，银行借款占总资产的比率的平均值为0.27；层级数为3的样本有9家，银行借款占总资产的比例率高达0.32。这些统计结果初步表明，金字塔结构的层级越多，整个企业集团的负债率越高，金字塔结构发挥了债务融资的杠杆作用。

2.多变量分析表6是模型一的回归结果。可以看出，在控制了公司特征变量，行业变量和宏观经济变量后，在5%的显著性水平上，上市公司控制的企业集团的层级数越多，企业集团的资产负债率(TLA)越高，表明金字塔结构确实发挥了杠杆效应。另外，在10%的显著性水平上，企业集团的层级数与整个集团的银行借款(TDA)呈正相关关系。这表明，企业集团通过所控制的子公司获取了更多的银行贷款，而且建立的层级数越多，从银行获取的信贷总额也就越大。并且进一步证据表明，短期借款比率(SDA)与长期借款比率(LDA)分别与金字塔层级呈正相关关系，并通过了15%显著性水平的单尾检验（这种较弱的显著性可能与本文的样本数量太小有一定关系）。该结果说明，建立金字塔层级越多的企业，可以获取更多的银行贷款，包括短期借款与长期借款。

总之，表6的实证检验结果支持本文提出的假设一，企业集团设立的金字塔结构的层级越多，该集团获取的债务融资越多，这表明金字塔结构确实发挥了杠杆效应。同时也说明控股股东可以通过设立金字塔结构的方式放大整个企业集团的债务融资规模，来缓解外部融资约束。

（二）融资约束与金字塔层级

1.单变量分析

表7给出了各个省份的样本分布以及相对应的金字塔层级数的分布情况。可以看到，在金融发展水平较低，融资约束较强的省份，如广西，金字塔结构的层级数较多，平均为2层；而在融资约束较弱的省份，如北京，金字塔结构的层级数较少，平均仅为1.25层。如果按金融发展程度把样本公司分成三部分，可以发现，第一部分的金融发展指数平均为0.77，金字塔层级数平均为2；第二部分的金融发展指数平均为1.04，金字塔层级数平均为1.94；第三部分的金融发展指数平均为1.77，金字塔层级平均数为1.81。该结果初步表明，在融资约束越强的地区，企业集团有更强的动机建立复杂的金字塔结构。

2.多变量分析表8和表9是运用模型二进行多元回归的结果，其中表8中的企业集团追溯到了上市公司，表9中的企业集团则进一步追溯到了最终控制人。如表8所示，在控制了公司规模、股权结构与行业等变量后，对于上市公司控制的企业集团，金融发展程度与金字塔结构的层级数呈负相关关系。在5%的显著性水平上，全部金融相关比率(TPD)与金融市场化比率(COMP)两个指标是显著的，国有金融相关比率(SBD)在10%的水平上是显著的，民营企业金融相关比率(PED)接近10%的显著性水平，通过了15%显著水平的单尾检验。表9是最终控制人控制的整个企业集团的层级数与地区金融发展之间的回归结果，可以发现，所有金融发展程度指标都与金字塔结构的层级数呈负相关关系。并且全部金融相关比率(TFD)、金融市场化比率(COMP)和国有金融相关比率(SBD)3个指标在5%的显著性水平上，民营企业金融相关比率(PED)在10%的显著性水平上与金字塔层级数显著负相关。这一系列结果表明，无论追溯到上市公司还是追溯到最终控制人，母公司所在的地区融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构的层级数就会越多，该结果验证了本文提出的研究假设二。

在控制变量中，法律制度环境指数(LAW)与金字塔层级数之间的关系并不显著，该结果并不支持已有的投资者保护与金字塔结构之间关系的研究结论。另外，最终控制人的个人财富与金字塔层级之间的关系也不稳定，该结果并不能完全支持Fan,Wong和Zhang(2007)的研究结论，即最终控制人的个人财富越多，所控制的企业集团的层级数会越少。这说明，尤其是在控制权与现金流量权分离并不严重的情况下，从投资者保护或者权益融资的角度，可能并不能完全解释金字塔结构的普遍存在。

其他控制变量的结果表明，对于上市公司控制的企业集团，公司规模(Size)大体与层级数呈显著的正相关关系，盈利能力(ROE)和控股股东持股比例(LSHR)对金字塔层级数的影响不稳定，只有在整个企业集团的分析中，分别与层级数呈显著的负与正的相关关系。

总之，表8和表9的实证检验结果支持了本文提出的假设二，在金融市场发展相对较差的地区，企业存在较强的外部融资约束，我们会发现这些地区的企业会设立层级更多的金字塔结构。结合对模型一的检验结果，可以认为融资约束是企业集团设立金字塔结构的诱因，企业集团通过设立金字塔结构来获取更多的债务融资，缓解企业的外部融资约束。

（三）进一步研究

金字塔结构可以增加整个企业集团的信贷规模，缓解企业面临的融资约束；然而，另一方面，金字塔结构的杠杆效应增加了企业集团整体的信贷风险，也增加了上市公司债务融资的成本。因此，金字塔结构整体上为上市公司带来的效应是正面的还是负面的？有待于进一步的实证检验。

为了进一步验证金字塔结构给企业带来的影响，本文检验了企业经营业绩与金字塔层级之间的关系。借鉴已有的研究，本文对企业经营业绩的衡量，主要引入了两个方面的指标：一是会计业绩，用资产净利率(ROA)来衡量；一是上市公司的市场表现，用公司上市首日的市场回报率(DRETURN)与公司上市后一年的年累计收益率(YRETURN)来衡量。其中，年累计收益率由该公司的月收益率计算得出，由于2006年上市的公司上市不足一年，无法计算年累计收益率，因此在该部分的分析中本文只得到55个样本。

表10为本文对金字塔结构的经济后果的回归结果。可以发现，上市公司的会计业绩(ROA)与市场表现(DRETURN和YRETURN)均与上市公司所处的金字塔层级数呈显著的负相关关系。这一结果表明，上市公司所处的层级越高，该上市公司的经营业绩会越差，包括会计业绩与市场表现。这一经验证据表明，金字塔结构整体上并没有给上市公司带来正面的效应。当然，本文提供的这一证据较为简单，金字塔结构所产生的经济后果还有待于深入研究。

（四）稳健性检验

由于金字塔结构的层级数并不能完全反映金字塔结构的特征(14)，本文还使用了加权层级数(WLAYERS)对本文两个模型做进一步的验证。具体来讲，本文以金字塔结构中每一层级的总净资产(15)规模为权重，对金字塔结构层级数进行加权平均，这一指标把金字塔结构层级长度与宽度结合在了一起。以上市公司600352所在企业集团为例，最终控制人控制的层级数为3，其中第一层总净资产为30321.93元，第二层总净资产为7885.54元，第三层总净资产为850.80元，计算其加权层级数为(30321.93×1＋7885.54×2＋850.80×3)／(30321.93十7885.54＋850.80)，即1.25层。表4的描述性统计中给出了按这一方法计算得出的上市公司所控制企业集团的加权层级数统计情况。

表11为回归结果，我们发现加权金字塔层级数(WLAYERS)与资产负债率(TLA)、全部银行借款与总资产的比率(TDA)、长期借款与总资产的比率(LDA)之间的正相关关系仍然是显著的。

表12和表13分别列出了融资约束与加权金字塔层级数之间的回归结果，其中表12追溯到了上市公司，表13追溯到了最终控制人。可以发现，无论追溯到上市公司还是追溯到最终控制人，全部金融相关比率(TFD)和金融市场化比率(COMP)两个个指标均与加权金字塔层级数呈显著负相关关系；国有金融相关比率(SBD)和民营企业金融相关比率(PED)也都通过了15%显著性水平单尾检验；当追溯到最终控制人时，国有金融相关比率(SBD)通过了10%的显著性水平检验。这些结果与表8和表9的回归结果并没有实质性差异，表明前文关于融资约束与金字塔结构的分析和结论是稳健的。

为了避免内生性的问题，即企业集团的整体负债率可能也是由制度环境决定的，本文采用两阶段回归的方法进一步进行验证，即把模型二中金字塔层级数的预测值代入模型一进行检验，结果见表14。从中可以看出，预测层级数(PLAYERS)与负债率之间仍呈显著正相关的关系，这一结果进一步说明本文的结果是稳健的。

最后，需要说明的是，由于各地区的金融发展程度通常与当地政府在资源配置中的作用存在高度的相关性，即金融发展程度越高，地方政府对资源配置的影响越弱（樊刚、王小鲁，2004），因此，金融发展程度与企业债务融资约束之间的关系可能受到政府干预的影响。具体来讲，在金融发展较弱的地区，民营上市公司作为当地的明星企业可能更容易得到当地政府包括借贷资金支持在内的各项资助，从而可能会弱化这些公司所面临的债务融资约束(16)。但是，由于该因素对金融发展与金字塔之间的关系的影响正好反向于融资约束与金字塔之间的关系，从而会弱化本文的研究结论，即该因素会导致我们更难发现金融发展程度与公司金字塔结构层级之间的负相关关系。另外，由于市场化程度通常与政府干预程度存在正相关关系，本文在研究模型中加入的市场化程度(MARKET)这一指标也在一定程度上控制了该因素的影响，因此，即使考虑到该因素的存在，本文的研究结论仍然成立。

六、结论

产权理论认为，制度是解释组织结构的逻辑起点。在金融市场不发达的制度环境中，民营企业面临着严重的融资约束，本文从这一角度出发解释民营企业金字塔结构的普遍存在，认为金字塔结构的杠杆效应放大了企业集团的债务融资规模，从而更能适应存在融资约束的金融市场环境。在新兴市场经济国家，股权集中与债务融资依赖往往是并存的，而且很多情况下通过金字塔结构实现的控制权与现金流量权的分离并不严重，基于以上两点，本文的解释具有更广泛的适用性。

以我国证券市场2003～2006年间公开发行股票的88家民营企业集团为研究样本，本文实证检验的结果表明：首先，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率越高，该结果说明了金字塔结构的杠杆效应；其次，母公司所在的地区融资约束越严重，整个企业集团的金字塔层级也就越多，这表明融资约束是企业集团设立金字塔结构的诱因。该发现对金字塔结构的权益融资解释是一个有益的补充。

本研究的政策意义在于，由融资约束诱致的金字塔式的组织结构提高了整个集团的资产负债率，加大了银行对企业集团的借贷风险，因此有关部门应进一步规范企业集团的融资行为，并完善包括金融市场在内的各种市场机制，以推动民营经济的健康发展。

最后，有研究表明通过金字塔结构控制的企业集团会阻碍外部资本市场的发展，甚至通过游说政府，阻碍该国基于经济发展的体制变革(RajanandZingales,2003;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。因此，进一步研究金字塔结构是不是低效率的，是适应了外部的金融发展环境还是会阻碍金融市场的发展就是一个有意义的问题。

注释

①金字塔结构指拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多次重复。与金字塔结构相对应的是平行结构，平行结构是指一家公司同时持有多家公司的股份，而这些公司不再持有其他公司的股份。

②根据上海证券交易所的一份研究报告，截至2004年底，在上海证券交易所挂牌的民营上市公司数为212家，占沪市上市公司总数的1/4强，其总市值占沪市的11.34%，流通市值占沪市的16.28%（上海证券交易所研究中心，2005）。

③由德隆系上市公司的公告，可以很明显的发现上述现象。德隆集团除了通过上市公司直接从证券市场上融资之外，更多的是通过上市公司以贷款担保、抵押等形式从银行获取资金。其中，新疆屯河有2.9亿元大额存单被质押，对外担保约8.58亿元，9.96亿元资产被抵押；合金投资被集团其他公司占用资金1.8亿元，未披露的担保4.82亿元，其控股子公司1.44亿元国债被德恒证券挪用；天山股份对外担保超过2.5亿元，3亿多元表外银行贷款被用作委托理财；重庆实业对外担保累计金额为5.11亿元，占净资产的183.8%，其中逾期担保1.08亿元。可以看出，在这些被占用的资金中，上市公司自身的资金只占少数，多数的资金是通过担保的形式，由德隆的其他关联公司从银行获得。

④当然，另外一个不可忽视的原因来自于民营企业内部。例如，有调查表明，民营企业自身信用和内源融资能力不足是造成中小型民营企业融资困境的主要内部原因（《中国民营企业发展报告2004》第357页）。

⑤企业集团的信贷风险已经引起有关部门的重视。相关文件包括：银监办发(2003)69号文《关于进一步加强商业银行信贷管理防范关系人贷款及关联企业贷款风险的通知》、银监会2003年第5号令《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》、银监发(2004)51号文《商业银行授信工作尽职指引》等。

⑥控制权和现金流量权的分离越大，股东和外部小股东的问题会越严重(LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2002)。

⑦这些企业集团通常采用金字塔结构。

⑧其中可能的原因是，在投资者保护较好的国家，同时存在比较发达的权益市场与银行系统。

⑨2001～2005年，中国的GDP以约每年8%的速度持续高速增长，而股市却陷入了长期低迷。

⑩Laporta等(1999)并未考虑金字塔结构中的全资子公司。

(11)随着的上升，母公司从外部获取的权益融资减少。因此，金字塔结构中的上一层级持有下一层级的股权比例可能是债务融资与权益融资之间的权衡。从这个角度可以解释金字塔结构中的股权集中现象，限于篇幅，本文未对这一解释进行展开论述。

(12)2003年3月24日中国证监会重新修订和了公开发行证券的公司信息披露内容与格式，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书（2003年修订）》第五节第三十九条规定，发行人应以方框图或其他形式披露发行人的组织结构和对其他企业的权益投资情况。

(13)资料来源：2004年招股说明书。

(14)例如，若最终控制人以相同的资产来构造相同层级的金字塔结构，资产在各层级的分布就会对其吸收的外部资金产生影响。在维持集团内各公司资产负债率相同的情况下，分布在底端的资产越多，整个集团吸收的外部资金越多。即，公司对外投资占其净资产的比重越大，该公司通过子公司获取的外部借款越多。

篇2

随着社会的不断进步，最近这几年，我国地方政府性质的债务规模正在不断地增长，而因此所导致的债务风险和债务隐患也开始引起了社会各界的广泛关注。2008年，我国开始实施积极的财政政策改革和适度宽容的货币政策，在这种背景下，信贷投放的增长速度与日俱增。在高速信贷投放的过程中，地方政府的融资最为活跃，它也是最为引人注目和最值得关注的一个融资主体，本研究将对湖南地方政府的债务融资相关情况做出分析，希望能够为相关领域提供可行的参考依据。

二、基于经济视角下的湖南地方政府债务融资主要情况

从财政的界定来讲，地方政府的债务融资主要就是地方政府和地方政府的相关职能部门以及其二者的所属单位以直接介入和提供担保等方式所形成的债务，它主要涉及到直接债务和担保债务两个方面。首先是直接债务，它又可以划分为一般债务和转向债务，所谓一般债务就是没有一般财政收入来源的债务，而转向债务则指的是具有相关的制度性收入或者是经营性收入来源为举借的债务。举例来说，湖南交通部门统借统还建设的高速公路，还有其城市基础设施项目，主要是将土地出让金作为还款来源，此外以高等院校以及医院等事业单位所质押的收费权来举借的债务也在其范围之内。

到2008年年底和2009年年初的时候，湖南省地方政府的债务融资为2670亿，同比上一年增长了386个亿，增长了16.91%，到了2014年年初，湖南地方政府已经面临着一个偿还债务的高峰期，需要马上偿还的债务达到了1182.44亿元，这是一个庞大的数据。总体分析来看，在湖南省的债务当中，其省本级债务融资金额为865.23亿人民币，占总债务的32.41%。与往年相比，增长了144.84亿，增长幅度为2011%。其市级债务余额有933.73亿元，占到总债额的34.97%，与上一年相比，增长了186.85亿元，增长了25.02个百分点。此外，县乡级别的债务融资金额达到了870.83个亿，占总融资金额的32.62%，同上一年相比，增加了54.45亿人民币，增长了6.67个百分点。乡镇债务融资金额为262.39亿人民币，所占比例为9.83%。

通过以上数据情况可以分析出，湖南地方政府的债务融资主要存在三个特征。①其负债面比较广而且债务的增速比较迅速；②其举债的形式比较多，债务的用途相当混乱；③其债务的源头较为集中，潜在的金融风险相当突出。

三、基于经济视角下的湖南地方政府债务融资的风险管理

（一）强化银企合作，对举债行为进行规范

湖南省地方政府的融资负债主要集中在银行贷款方面，所以对举债行为需要进行规范，而且应该将其集中在怎样对银行的风险控制手段进行利用方面，以此来强化银行和融资平台企业之间的相互交流和合作，也方便融资平台企业对银行控制信贷风险的协助。一般来说，对举债行为进行规范主要可以从两个方面做起，首先是对举债行为当中的信息披露和政府融资平台的财务状况做到透明化，另外是对举债行为当中的土地抵押和收费权质押行为进行规范[1]。对于前者来说，目前地方政府的融资平台呈现出不透明或者半透明性质，其主要的原因是融资平台的数目多，形成了多头举债的情况，而且监管部门和融资平台之间也缺乏必要的沟通和协同，这也导致其总体的负债情况不容易做到精确的统计。也有一方面的原因是因为融资平台内部的风险控制体系还有待于完善[2]。对于后者来说，以湖南的土地储备中心为例，将收储的土地当作抵押物，在法律上是存在瑕疵的，加入是平整的规划好的土地，一般地方政府都会采用立即挂牌出售的方式来处理，而不是将其抵押给银行。所以，银行在这一过程当中承担了较多的风险，为了将这种风险降低到最小，银行应该加强自身与企业之间的合作，以此来对政府性质的融资平台的建设做出规划，对政府性质的债务风险做出最为直接的防范。

（二）实施项目管理，对举债责任进行落实

这也是从两个方面来进行的。首先是实施项目管理，将责任落实到个人身上。因此需要对地方政府的债务性融资行为进行项目管理，假如政府性的融资平台有相对独立的负债行为，那么实行项目管理制度就能够将项目管理的责任有效地落实到主体上，可以更好地将债务资金的使用效率提升起来，进而有效德尔防范信贷风险。对于有收益型的项目，可以对商业银行贷款行长的责任制进行参考，将谁贷款谁负责的制度和原则落实到实处。其次也要实行举债责任，要确保用人的独立性[3]。对政府性债务融资平台的责任制度进行进一步的落实，要求地方政府在进行融资贷款的时候需要通过融资平台的债务规模和贷款行为来进行，并要做到和其地方政府的财政实力相匹配，不可擅自妄为。此外，根据以往的政府性的负债研究结果来看，地方政府官员一般为了顾及其任期内的政绩而不顾及当地的财政实力等情况而大举进行负债建设，最终造成了政府性的负债规模加大，所以，政府债务融资平台的负责人应该通过地方政府来进行直接委派，保证其行政关系依然隶属于原单位，其工资也从原来单位进行领取，这样能够有效地避免集中还款情况的发生。

（三）项目保压共存，对风险意识进行普及

强化对政府官员的教育工作，普及相关的风险意识。很多的地方政府都将经济刺激计划当作是千载难逢的融资机遇，虽然说在这一轮的经济刺激计划当中，湖南省地方政府所表现的还不算太激进，但是和以往的融资规模相比较，这一次的增长规模也仍然和相关部门的预期规模存在很大的出入。从湖南省的经济发展状况和财政实力来分析，这一轮的经济刺激计划当中包含着较大的风险，而因此所造成的隐患也是十分巨大的。因此在地方政府进行债务融资的时候需要做到有保有压，这样才能够在更大程度上保证项目的必要延续。自从2009年下半年以来，我国国家相关部门就开始屡次提示相关政府性质的融资平台要注意负债风险。所以在2010年的时候，湖南省政府在信贷规模的预测和相关项目的建设现状等方面，为了防止负债融资的风险，对相关的减少项目的融资开始实行有保有压的方法。为此，首先需要对在建和续建的项目进行必要的维持，这些项目是以前局已经参与或者被安排授信额度的项目。然后严格要求申请建设的项目，对于一些重复修建和高耗能的项目，还有一些对当地的经济拉动效应不是很明显的项目等都做出了暂缓建设和停止建设的批示。

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【关键词】债务融资；公司治理；市场价值

一、研究背景及意义

现代资本结构理论表明，公司的融资决策影响公司的价值。国内外学者从股权结构与公司治理方面进行了大量的研究，并得出了一些较有说服力的结论。然而从债务融资方面的研究相对较少，本文试图从债务融资角度出发，研究债务融资和公司治理现状，本文选取江苏省上市公司的相关数据从实证分析的角度来研究债务融资对公司治理的效应及对公司市场价值的影响。江苏省处于经济发展较快较好的长三角地区，2003年，在全国证券市场直接融资大幅减少的情况下，江苏企业积极发挥自身优势，初步形成了具有一定市场竞争优势和产业集中度的“江苏板块”群体。新增上市公司数量位于全国首位，运营情况较好，治理结构也日趋完善，因此选用江苏省的上市公司研究更具代表性、地域性，有较强的现实意义。

二、理论分析

西方资本结构理论认为，企业债务融资有着特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三个方面对公司治理产生影响：一是激励功能，债务融资通过影响经理的工作努力水平和其他行为选择，从而在一定程度上调节委托人与人之间的矛盾；二是信息传递功能，企业债务融资具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是控制权争夺功能，企业融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的转移。

1.激励理论

激励理论系统地分析和解释了信息不对称下的企业融资结构，强调融资结构与企业经营者行为之间的关系。该理论认为，资本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。经理拥有的股权比例越低，偷懒和谋求私利的欲望就越强。若经理对企业的绝对投资不变，增大举债融资的比例将增大经理的股权比例，提高经理的工作努力程度、降低在职消费。因此，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。

2.信号传递理论

信号传递理论是假设在信息不对称的条件下，不同的资本结构向市场传递不同的企业品质信号；经营者会通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并且会力求避免负面信号的传递。债务融资比例和债务融资结构同样能够起到传递内部信息的作用。投资者会把高负债水平视作高绩效质量的信号，当企业负债比例较高，表明经营者对企业发展有信心；而当企业绩效较低时，由于破产边际成本的存在，经营者降低负债水平。企业价值与债权比例正相关，信号传递理论表明债务融资具有信号传递的功能，从而对企业价值、公司绩效产生积极的影响。

3.控制权理论

控制权理论认为，由于经营者对控制权的偏好，他们会通过资本结构来影响控制权的分配，从而影响企业价值。企业经营者和股东之间存在利益冲突，经营者总是希望企业持续经营下去，即使清算对投资者更为有利，他们也不愿意向股东透露可能导致企业重组或清算的信息；另外，经营者总是会将尽可能多的资金用于投资，即使这部分资金以股利形式返还股东会更好。因此，经营者与投资者的这种冲突不可能通过现金流量或投资费用契约来消除，反而债务在约束经营者上述行为方面具有积极的作用。债权人可以在企业现金流量很少的时候接管企业，要求破产清算，这样可以保护投资者利益，抑制经营者的过度投资行为。

债务融资、公司治理和企业价值三者之间的关系可以用图1表示：

三、实证分析

本文所研究的对象是在上海和深圳证券交易所上市的江苏省内企业。截至2010年末，江苏省共有238家企业已上市，涵盖了证监会所划分的制造业、信息技术业、批发和零售贸易业、交通运输仓储业、社会服务业等11个行业。为了保证数据的有效性，在备选样本的基础上作了进一步筛选，尽可能地剔除了一些异常值，剔除标准如下：

（1）ST公司财务状况异常，已经连续亏损两年以上，若纳入样本将会影响到结论的可靠性，剔除此类公司；

（2）由于金融性公司的资本结构与一般企业差异较大，考虑到本文的研究目的，剔除此类公司；

（3）剔除数据缺失的公司。

经过以上的筛选和剔除，本文选取2006-2010年间江苏省内76家上市公司进行研究。

1.江苏省上市公司债务融资现状

（1）债务负债比例特征

从表1可以看出，江苏省上市公司的资产负债比例从2006到2010间保持着平稳上升的趋势，均值从50.34%上升至56.07%。

（2）债务融资期限结构特征

由表2可以看出，江苏省的上市公司债务期限结构偏好短期负债，个别企业的短期负债率达到100%，由此可以推断长期负债率较低。

（3）债务融资渠道结构特征

银行借款与发行企业债券是上市公司的主要债务融资渠道，从表3可以看出，江苏省上市公司的债务融资主要依靠银行借款，企业债券比例极低。

2.实证模型

（1）变量选取

①被解释变量：使用托宾Q值（TOBINQ）作为衡量公司市场价值的指标。TOBINQ=公司总市值/资产重置成本。公司总市值为流通股市值、非流通股价值和公司负债市值之和。由于直接用股票价格计算非流通股的价值会存在问题，本文用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的帐面值代替，资产重置成本难以取得，这里用公司总资产的帐面值代替。

②解释变量：为考察债务融资的期限结构与渠道结构的影响，分别选取短期债务融资率（SD）、长期债务融资率（LD）、银行借款比率（BD）、企业债券比率（EB）作为解释变量。

③控制变量：本文选取公司的净资产收益率（ROE）与企业规模（LNSIZE）作为控制变量。

（2）模型设计

本文共设立4个模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）实证结果

上述模型的实证结果如表4所示：

从模型1可以看出，企业短期债务融资率与企业价值呈显著正相关关系，而模型2显示企业长期债务融资与企业价值关系不显著。这是由于长期债务融资的成本高于短期融资，对企业提高价值的效用较小，因此企业更偏好使用短期债务融资的方式借债，这也在一定程度上解释了为何江苏省上市企业的长期负债率极低，而短期负债率较高的现象。

从模型3与模型4可以看出，企业向银行借款或是发行企业债券均能显著提高企业市场价值，这是因为企业可以利用税盾作用节约企业所得税的缴纳，削弱企业股东和经理人之间的成本，向市场传递一个正面的良好的信息，引起股价上升，提升企业价值。同时回归结果显示企业债券发行比率对企业市场价值的促进作用显著高于银行借款，这是由于我国对于企业发行债券的门槛较高，要想发行企业债券，必须经过相关部门的严格审批，可能这样会使市场认为发债公司的盈利前景更好或公司的质量更高，从而使得股价上扬，提升企业市场价值。

四、政策建议

（1）合理搭配债务融资期限

鉴于短期债务融资对企业市场价值的促进作用显著，企业可以考虑加大对短期融资的力度，但这并不意味着可以完全放弃长期融资，较高比例的短期债务融资可能导致企业时时刻刻面临着较大的流动性风险，一旦出现兑付问题，企业的信用、声誉将受到严重的负面影响，从而使股价大幅下跌，降低了企业市场价值，因此适度的进行长期借款可以使企业的债务融资期限结构更加合理。

（2）增加发行企业债券

鼓励上市公司通过发行债券进行债务融资，可有效改变企业债务融资结构的失衡问题。发行债券是向市场传递一个利好的信息，通过发行债券融资，不仅可以筹得所需的资金，而且会引起股价的上升，增加股东的权益。企业债券筹资规模越大，融资成本越低，因此可以选择业绩优、信誉好的企业作为大力发展企业债券的试验田。

参考文献：

[1]孙永祥.所有权、融资结构与公司治理机制.经济研究.2001（l）

[2]杨宏志，李保红等.优化公司融资结构和提升公司治理效率的对策研究[J].信阳师范学院，2004（11）.

[3]肖作平.上市公司债务期限结构影响因素分析[J].证券市场导报，2006（3）.

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Berle和Means(1932) 首先提出了现代公司的特征是所有权和控制权分离, 由此引发了研究所有权和控制权结构对公司经营影响的理论和实证文献。从理论的角度, Jenson和Meckilng(1976) 认为, 现代企业中所有权和控制权的分离使得管理者和外部股东产生利益冲突――股权问题, 为了缓和相互之间的利益冲突可以引入债务, 也就是说债务具有公司治理的效用――缓和股权问题。Willianmson(1988) 也认为, 债务和股权不仅仅应被看作是两种不同的融资工具, 而且还应该看作是两种不同的治理结构。可以看出, 现代企业理论一改传统财务理论的思维,突破了资金成本的界限, 把债务融资视为降低企业成本、完善公司治理的一种机制。本文基于这一观点, 对公司治理和债务融资结构的互动效应进行分析。

公司治理是近年来研究的热点, 很多学者提出了不同的见解, 其中最具有代表性的是布莱尔的观点, 该观点认为, 从狭义看公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排; 从广义看则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排, 这些安排决定公司的目标, 谁在什么状态下实施控制, 如何控制, 风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这一系列问题。Denis和McConnel(2003) 也提出,公司治理是企业内部机制和外部机制的总和, 其可以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策能以公司所有者的利益最大化为原则。公司治理结构因而也被普遍性的认为可以由内外两种机制构成, 内部机制包括董事会、高管层薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度, 外部机制一般是指债务、外部并购市场、法律体系、市场环境和市场竞争等。债务治理作为公司治理系统中的一部分, 同其他的治理机制存在着互补的效应, 尤其是其中的股权结构、管理层持股、法律保护体系、金融发展、产品市场竞争。自从Modigliani和Miller(1958) 提出资本结构无关论的“MM定理”以后, 对于资本结构的研究始终没有停止过, 经过四十年的发展其中出现了很多新的理论, 众多理论表明公司的融资决策受到公司内部特征(如公司规模、成长性、盈利能力) 和外部制度环境的影响。然而这些研究都是研究的企业债务融资的水平问题, 并没有进一步研究债务融资的结构。所谓债务融资结构是指企业债务融资的构成及其所占的比重, 一般来讲有以下三种: 一是债务融资的期限结构, 指公司从债务开始到债务到期偿还为止的存续期间的构成情况; 二是债务融资的优先结构, 是指公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权, 也就是偿债级别的高低不同; 三是债务融资的类型结构, 指债务融资的来源或者债权人的类型结构。债务的期限不同、类型不同、求偿权次序的不同会对公司有不同的治理作用, 而公司治理的结构不同也会影响到企业债务融资结构的选择, 也就是说公司治理结构和债务融资结构之间存在着互动的效应。

二、债务融资结构的治理效应

自20世纪80年代以来, 融资结构的治理效应成为现代资本结构理论所研究的一项重要内容。现有研究表明, 债务融资的治理效应可分为两个方面, 一是债务融资整体的治理效应, 二是债务融资结构的治理效应。目前理论界认为, 债务融资整体主要通过以下方式抑制经理人的道德风险: 当企业的外部融资额和经理人的持股数量不变时, 通过债务融资能提高经理人的持股比例, 进而缓和股东与经营者的冲突(Williamson, 1988) ; 清偿到期负债对支出企业的自由现金流量具有硬约束, 进而抑制经理人的过度投资行为(Jensen, Meckling, 1986) ; 当企业现金流量很少, 不能清偿到期债务时, 债权人具有强制清算企业的选择权(Harris, Raviv,1990) 。李义超等(2001) 、杜莹等(2002) 、于东智(2003) 、田利辉(2004) 、陈敏等(2005) 和袁卫秋(2006) 的研究结果都表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系。汪辉(2003) 、范从来等(2004) 的研究结果表明, 上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系, 与理论预期一致。虽然关于债务融资与上市公司经营业绩之间的关系并没有获得一致性的结论, 但债务融资肯定对企业经营业绩具有显著的影响。

(一) 债务融资期限结构的治理效应短期债务融资和长期债务融资都具有公司治理效应, 但侧重点则有所不同。短期债务融资的治理效应主要体现在对企业的清算和约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面, 而长期债务融资的治理效应则主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。如Myers(1977) 提出, 拥有较多成长期权的公司使用长期债务融资较少。由于投资不足问题的存在, 随着公司投资机会的增加, 股东和债权人之间关于是否执行项目的冲突会增加, 而减少这些冲突的方法之一就是缩短债务的融资期限。Smith和Warner(1979) 认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突, 潜在具有较严重问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突, 并会用短期债务来减轻问题。Smith(1986) 认为, 管制性企业的经营者对未来投资决策的随意决定权相对较小, 经营者任意决定权的减弱可以缓解资产替代问题, 与非管制性企业相比, 管制性企业长期债务融资的比例相对较高。

(二) 债务融资类型结构的治理效应影响债务融资类型结构的道德风险问题主要是资产替代与投资不足, 而未来投资机会较多的增长型公司其道德风险更加严重。由于银行等金融中介机构作为非公开债务的债权人, 具有评价融资企业的信息优势因而能有效监督企业的经营者(Diamound, 1984) , 而且由于非公开债务的债权人因数量较少而承担的平均违约风险较高, 具有监控企业的更强动力(Nakamura, 1993) , 银行等金融中介机构可以减轻道德风险, 起到辅助公司治理的作用。

(三) 债务融资优先结构的治理效应公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权, 也就是偿债级别的高低不同。不同债务优先结构的安排将对公司治理产生重大影响。Myers(1977) 认为, 随着公司投资机会的增加, 股东和债务人之间的冲突也会增加, 产生投资不足问题, 减轻这种冲突的另外方法就是在签订债务契约时加入限制性条款; 在债务中规定保证性条款也可以限制企业进行资产替代的能力(Smith和Warner, 1979) ; 通过具有优先权的抵押债务、融资租赁也能限制财富从股东向原有债权人转移, 从而能有效抑制股东的投资不足行为(Stulz、Johnson,1985) 。Park(2000) 运用模型的方法研究了当债务人道德风

险非常严重时, 要使债权人监控企业的动机最大化, 监控企业的债权人必须是优先级债权人, 而且应是唯一的优先级债权人。

三、公司治理对债务融资结构的影响

国内外许多学者研究了公司治理结构对公司业绩和资本结构的影响, 肖作平(2005) 采用logist模型实证检验了上市公司治理结构类型的影响, 结果表明, 当治理水平较高时管理者受到更严格的监管, 更少的管理者壕沟效应, 控股股东的机会主义行为受限,公司更可能使用高的负债。但目前很少研究公司治理结构如何影响债务融资结构, 仅有的少数研究也比较独立零散。

(一) 股权结构Shleifer和Vishney(1997) 认为股权的集中或者大股东的存在可以减少管理者机会主义的幅度, 减少成本, 即股权比较集中的企业能较好的对经理层实行监管, 这样的企业很可能会较少地借助负债以实现债务治理。如果企业的成长性较好、投资机会比较多, 股权集中的企业由于能够较为有效地控制管理层, 因而应该比股权分散的企业采用较少的长期债务。在财务学的领域, 所有权性质对债务融资的影响已经受到了广大学者的关注。La Porta et al.(2002) 发现, 具有良好政治关系的企业更容易获得或者更能以比较低的利率获得银行的贷款, 以后的某些文献中也有类似的发现(Kywaja and Mian, 2005;Sapienza, 2004; Serdar Dinc, 2005) ; Faccio、McConnel and Masulis(2006) 也发现, 当这些公司陷入财务困境时更容易得到财政补贴。从我国的现状看, 四大国有商业银行的金融资产占全部金融资产的70%, 形成国有银行对金融资产绝对控制, 作为债权人的银行参与公司治理机制的缺失状况极为普遍。而且我国的很多上市公司都是由国有企业改制而来的, 相对于民营企业, 国有控股的企业受到政府干预或者主导较大。银行参与公司治理会遇到了不少障碍, 所有权性质极大的影响了债务的治理作用。蒋殿春(2003) 、王玉荣(2005) 认为, 一个上市公司国有股比例越高其国有企业的成分越浓, 由于国内银行放款过程中有偏向于国有企业的倾向, 在同等条件下那些国有股比例高的上市公司往往更有机会获得贷款,国有企业成分越高其长期债务的比例也越大。孙铮、李曾泉和王景斌(2006) 认为, 所有权性质(即公有还是私有) 会对会计信息的债务契约有用性产生重要影响, 由于政府对公有企业的各种优惠政策为公司贷款提供了隐形的担保, 因而公有企业的会计信息契约有用性比较低。

(二) 管理者持股由于非公开债务的债权人与公开债务的债权人相比具有信息优势, 而且债权比较集中容易克服搭便车行为从而对企业管理者施加更大的影响, 持股比例较低的企业管理者将偏好选择公开债务融资, 以避免非公开债务的债权人的有力监督; 而持股比例较高的企业管理者则偏好选择非公开债务融资, 因为非公开债务的债权人通过监督所起的甄别机制会增加高持股管理者的价值。Denis和Mihov(2003) 的实证研究发现, 与发行公开债务融资的企业相比, 从银行或非银行机构取得非公开债务融资的企业的管理者持股比例较高。

(三) 金融发展地区或者国家金融发展的程度会影响企业对债务融资结构的配置。Demirguc- Kunt、Maksimovic(1996, 1999)Giannetti(2003) 研究表明, 在股票市场比较活跃的国家中, 大公司会有更多的长期负债和更长的债务期限结构, 相反, 在银行业规模比较大的国家中, 小公司会有更少的短期负债和更长的债务期限结构。Giannetti(2003) 利用跨国数据考察了金融发展对非公众公司融资决策带来的影响, 表明在股票市场欠发达的国家中,非公众公司更多地利用债务融资。江伟、李斌(2006) 通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展对公司债务融资决策的影响, 结果表明金融越发展企业的短期债务比例越高; 金融发展有利于可抵押资产减少的企业获得债务融资; 金融发展有利于规模较小的企业获得债务融资和长期债务融资; 有助于那些依赖无形资产投资的企业获得债务融资和短期债务融资。

(四) 法律保护程度债务契约的签订、执行受到法律保护程度的重要影响。在投资者法律保护越好的国家, 契约签订的成本比较小, 执行也比较容易, 因而长期债务会比较多。与长期债务相比, 由于短期债务使得债权人更容易控制债务人的机会主义行为, 因而在法律保护弱的国家或者地区会有较大的交易成本, 企业更容易获得短期借款。Demirguc- Kunt和Maksimovic(1999) 研究表明, 在剔除企业内部因素影响的前提下, 对投资者法律保护程度较好的国家企业长期债务比例更高; Giannetti (2003) 研究表明, 在法律对债权人保护较好的国家中, 对无形资产进行投资的非公众公司更容易获得债务融资, 处于经营风险比较大的行业的非公众公司也更容易获得长期债务融资; 在法律对债权人保护较好的国家中, 非公众公司更多地利用债务融资和长期融资; Fan等(2004) 进行的国家间制度因素对债务期限影响的比较研究发现, 不同国家的法律、税收等制度因素导致企业债务期限结构存在明显差别, 经济越落后、法律保护越差、相关制度建设不完善的国家企业的资产负债率越高、债务期限越短; 孙铮、刘凤委和李曾泉(2005) 实证分析了我国地区市场化程度(包括法律对投资者的保护程度) 对当地企业债务期限结构的影响, 表明企业所在地的市场化程度越高长期债务的比重越低。

(五) 产品市场竞争程度Brander和Lewis在资本结构和产品市场竞争之间的关系上作出了开创性的研究, 在《寡头垄断与资本结构: 有限责任效应》中指出, 企业在产品市场上的行为受企业资本结构的影响, 同样企业在产品市场上的表现和绩效也影响企业的财务决策。Wanzenried(2000) 认为, 企业的财务决策严重依赖于产品市场的特性; Lyandres(2002) 探讨了企业最优财务杠杆以及债务期限与企业进攻性经营战略之间的关系; 屈耀辉、姜付秀、陈朝晖(2007) 通过实证研究表明公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在密切的关系, 并且公司的总体债务水平和短期负债具有显著的战略效应, 可能是因为较高的短期负债融资会迫使公司采取措施以增强公司在产品市场的竞争, 并且这种战略作用有一年的滞后期。综上所述, 债务融资不再仅仅属于融资成本的考虑范畴, 已经成为一种公司治理的机制, 短期债务和长期债务、公开债务和非公开债务、优先级债务和次级债务对企业有着不同的治理效应;而债务治理作为公司治理的一种, 与系统中的其他治理机制有着

互补的作用, 股权结构、管理者持股、金融发展、法律保护程度和产品市场竞争程度对企业的债务融资决策有着重要影响。

参考文献:

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[18] Stulz, ReneM., Managerial Discretion and Optimal FinancingPolicies, Journal of Financial Economics, 1990.

篇5

【关键词】 股权结构；债务融资；股权融资

一、文献回顾

对于股权融资和债务融资的研究，国内有大量文献集中于融资偏好这一方面。李冬妍、李学明（2007）对上市公司的融资顺序进行实证研究，实证结果证明，我国上市公司融资顺序为内源融资，股权融资，债权融资。丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩（2005）指出我国上市公司的股权融资偏好具体体现在上市公司对银行信贷、发行债券和上市公司的股权融资的行为选择上。

对于是哪些因素导致融资偏好的不同，国内很多学者从股权结构等方面进行解释。杨运杰、李静洁（2002）认为股权结构不合理是上市公司股权融资偏好的根本原因。彭立青（2002）认为上市公司偏好股权融资的原因是国有股、法人股大股东对企业的控制及上市公司的第一大股东为了占用上市公司资金。章卫东和王乔（2003）分析认为我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构造成了我国上市公司有强烈的股权再融资偏好。张铮铮（2004）针对股权集中度与上市公司股权融资偏好之间的关系做了研究，分析得出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间存在 “钟型”关系。杨波、陆静、梁铄（2004）研究了非流通股比例及前两大股东的股权差异对公司长短期负债均有显著影响。黄嘉妮、蔡晓新（2004）认为造成我国上市公司对股权融资的极大偏好和对债权融资厌恶的根本原因是在我国上市公司国有股一直以来处于绝对控股的地位。肖作平（2004）的实证研究表明，股权结构是资本结构决策的重要影响因素。管理者持股与债务比率负相关，但相关性不显著；股权集中度与债务比率正相关；第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关；国家股比例与债务比率成“u型”关系；法人股比例与债务比率正相关，但不显著，且它们之间不存在非线性关系；流通股比例与债务比率成三次曲线关系。韦昌义（2006）分析中国上市公司的股权结构对其融资偏好的影响，他认为非流通股份比重对上市公司股权融资偏好有重要的影响。

由以上综述可知，国内研究大多集中于股权结构等因素与股权融资偏好之间的关系上，而研究股权结构因素对不同融资方式的影响的文献很少。本文在已有研究的基础上，对股权结构对债务融资和股权融资影响进行对比分析。

二、理论分析与研究假设

按照激励理论的观点，经理人员的效用主要依赖于其经理职位和企业的生存。如果企业破产，经理人员就会失去一切在职好处，即经理人员必须承担破产成本。破产成本对经理人员的约束会因融资结构的不同而变化。如果企业所需的资金完全通过股权融资，破产的概率为零，经理人员将处于软约束状态；如果所需资金完全通过负债融资，则所有非利润最大化的选择都有可能导致破产，为了避免承担破产成本，经理人员就必须努力工作、减少享受以使企业利润最大化。由此可见，负债融资可以被视为一种缓和所有者和经营者之间利益冲突的激励机制。

既然负债融资是一种所有者控制经营者在职消费的工具，那么从自身利益角度出发，管理者较股东而言更偏好低债务融资水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低债务融资水平，与之相应的是股权融资规模会有所上涨。由此得出本文第一个假设。

假设1：管理人员持股比例与上市公司股权融资规模呈正相关关系，而与债务融资规模呈负相关关系。

如果股权高度分散，公司的经理人员会成为公司的实际控制者，这样就更容易出现“管理者为了谋求自身利益，而不惜以损害所有者利益为代价”的情况。这时经营者会按照自己的意愿减少债务融资额，相应提高股权融资额。此外，在股权高度分散的情况下，对管理者的监督也成为一个非常严重的问题，因为对管理者进行监督要付出成本，但是分散的股东不会因为付出监督成本而得到足够的回报，所以就存在“搭便车”的现象，这就导致了管理者缺乏有效监督，没有受到充分约束的管理者从自身利益考虑也会减少债务融资。与之相反，如果股权集中度越高，管理者受到的监督就越有效，管理者厌恶债务融资的倾向就会受到抑制，所以债务融资额就会增加，股权融资额也会相应上升。 所以，得出本文的第二个假设。

假设2：第一大股东持股比例与上市公司股权融资规模正相关，与债权融资规模负相关。

按照上文的分析，债务融资给管理者的经营带来压力，是大股东控制管理者在职消费的一种有效的工具，大股东会通过债务融资额来监督管理者，所以说大股东比管理者更愿意追求风险更高的债务融资。而股权制衡度描述的是其他非第一大股东对大股东的制衡能力的指标，第一大股东以外的其他大股东持股比例越高，则股权制衡度越高。股权制衡度增加时，由于第一大股东的行为受到中小股东的制约，其追求更多债务融资的动机会受到抑制，从而导致股权融资规模相对上升，债务融资规模相对下降的现象。与之相反，如果股权制衡度下降，股东大会的决策就会更加反映第一大股东的意志。因此，债务融资规模会上升，股权融资规模会相应减少。此外，股权制衡度越高就意味着第一大股东进行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通过盈余管理达到股权融资要求的可能性越小，所以股权融资规模就会越小。综合以上两点，提出本文第三个假设。

假设3：股权制衡度与上市公司债务融资规模呈负相关关系，与股权融资规模呈正相关关系。

由于个人股东只有较少的股份，他们没有监督管理者的动机，更没有监督管理者的能力，于是将产生“搭便车”问题。如果社会公众持股比例增加，原本具有监督动机和监督能力的股东持股比例会下降。所以，随着流通A股比例的增加，管理者受到的监督会减弱，管理者就更容易按照自己的意愿减少债务融资的份额，从而股权融资额也相应增加。由此提出本文第四个假设。

假设4：流通A股比例与股权融资规模呈正相关关系，与债务融资规模呈负相关关系。

加强公司治理和稳定市场是我国制定机构投资者发展战略的重要目标，证监会的《上市公司治理准则》就明确规定，机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。范海峰，胡玉明对2005至2007年的上市公司数据进行实证分析，认为机构投资者是理性的投资者，他们对公司价值有清醒的判断，并且其交易行为能降低资本市场普遍存在的信息不对称程度，并发现机构持股比例增加有助于降低股权融资成本。股权融资成本降低会促进股权融资规模的扩大，所以机构持股比例与股权融资规模呈正相关关系。另一方面，机构持股比例增加，机构投资者会发挥自身优势，积极参与公司治理，约束管理者的自利行为，这样也会在一定程度上抑制管理者厌恶债务融资的倾向，所以机构持股比例与债务融资水平也正相关。结合以上论述，得出本文第五个假设。

假设5：机构持股比例与股权融资、债务融资规模呈正相关关系。

三、研究设计

（一）数据选取

本文以2003―2009年度为数据窗口，选取沪市和深市上市的A股公司为研究对象，将时间序列和截面数据现结合（即Panel Data，面板数据），分析上市公司股权结构对资本支出水平的影响。本文对样本进行了如下处理：剔除金融、保险类上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除数据缺失的上市公司。最后共获得528家A股上市公司7年的有效数据。本文全部数据来自Wind咨询系统。

（二）变量定义

1.被解释变量

（GQRZ）i，t ――股权筹资水平，是股权筹资额与总资产之比。其中股权筹资额是现金流量表中“吸收投资收到的现金”+“子公司吸收少数股东权益性投资所收到的现金”；分母是资产总额，用以消除企业规模影响。

（ZWRZ）i，t――债务融资水平，是债务筹资额与总资产之比。债务筹资额等于“发行企业债券所收到的现金”+“借款所收到的现金”-“偿还债务所收到的现金”；分母是资产总额，用以消除企业规模影响。

2.控制变量ownstruci，t

（A1）i，t――第一大股东持股比例。

（GL）i，t――管理者持股比例。

（Z）i，t――股权制衡度，本文取值为“第2-10大股东持股数/第1大股东持股数”。

（LT）i，t――流通A股比例。

（JG）i，t――机构持股比例。

3.控制变量

上述模型中，ownstruci，t是指股权结构的解释变量，分别代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，从而分别建立10个回归模型，然后分别进行回归分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6为待估回归系数，ξi，t为随机干扰项。it代表第i个公司的第t度数据。本文采用Eviews6.0进行统计分析。

四、实证分析

（一）描述性统计

如表1所示，2003至2009年度，对于我国A股上市公司，第一大股东持股比例平均值为39.659%，最高值为85.23%，出现频率最高的75%；另一方面，股权制衡度普遍较低，平均值仅为0.62331，众数为0.045964。由此可见，我国股权过于集中的现象比较突出。从各项统计指标来看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位数和众数皆为零。上市公司的流通A股比例比较高，平均值达到了51.355%，最大值为100%，众数也是100%。机构持股比例的平均值也达到了20.519%，是比较高的水平。在所有A股上市公司中，机构持股最高比例达到了51.8771%，这些数据反映了机构投资者已经成为我国A股上市公司的一项重要资金来源。此外，由表1还可以看出，股权融资额序列和债务融资额序列的标准差都很大，这说明了不同公司之间的融资额决策会有巨大差异。

（二）回归分析结果

本文多元线性回归的结果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有机构持股比例和股权制衡度这两项指标与股权融资规模显著相关，并且其回归系数的符号与原假设相符。而第一大股东持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例与股权融资规模的相关性不显著，否定了原假设。由表3可以得出：第一大股东持股比例、机构持股比例与债务融资规模呈显著正相关关系，流通A股比例、股权制衡度与债务融资规模呈显著负相关关系，这几项都与原假设相符。而管理者持股比例与债务融资规模的相关性不显著，从而否定了原假设。

五、主要研究结论

通过上文分析，得到如下的研究结论：

第一，第一大股东持股比例与股权融资规模无显著相关性，而第一大股东持股比例与债务融资规模在1%的水平上显著正相关。也就是说，随着股权集中度的提高，企业的股权融资规模不会发生显著的变化，而企业的债务融资规模会显著增加。 这就说明在我国上市公司中，债务融资的确是大股东控制管理人员在职消费的一种有效的工具，随着大股东持股比例的增加，一方面大股东偏好债务融资的意志进一步得到体现；另一方面股权越集中，对管理者的有效监督越容易实现，管理者自利行为也会受到限制，这两方面的作用都使债务融资规模上升。

第二，股权制衡度与股权融资规模在5%的显著性水平上负相关，而股权制衡度在1%的显著性水平上与债务融资规模正相关。这与假设3完全相符。这样的数据结果表明，我国上市公司的股权制衡度上升后，中小股东对大股东制约力增强了，大股东追求更多债务融资的动机会受到抑制，从而导致股权融资规模相对上升，债务融资规模相对下降的现象。与之相反，如果股权制衡度下降，股东大会的决策就会更加反映第一大股东的意志，导致债务融资规模增加，股权融资规模下降。

第三，流通A股比例与债务融资额在1%的显著性水平上呈负相关关系，与股权融资额无显著相关性。在我国流通A股是外部小股东的代名词，这就造成了使流通A股持股者在对管理者监督时的监督成本与监督收益严重不匹配，所以这些小股东从主观上就没有监督的动机。另一方面，随着流通A股比例的上升，其他有动机监督管理者的大股东的持股比例势必会减少，这样就会导致监督力度下降。所以，社会公众持股增加，管理者受到的监督会减少，那么，管理者从自身利益出发，会有意减少债务融资比例，相应增加股权融资比例。但是，实证结果显示，社会公众持股比例与股权融资额并没有显著的相关性，导致这一结果的原因可能是资本市场上的并购机制对管理者选择股权融资形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，资本市场上的并购机制发挥作用的空间增大，这样就会给管理者造成压力，此时，管理者会被迫减少股权融资额，这样就会抵销上文论述的正效应，形成总的效果是流通A股比例的变动不会带来股权融资额的明显变化。

第四，管理者持股比例的变动对债务融资规模、股权融资规模的影响都不显著，这一结果否定了原假设。在我国，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我国A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上涨，也不会改变管理者与所有者利益不一致的现状。如此低的持股比例导致管理者的效用严重地依赖于其经理职位和企业的生存，从而管理者更加倾向于减少风险较高的债务融资。也就是说，在当前管理者持股比例普遍很低的情况下，持股比例小幅的变动不会影响管理者对不同融资方式的选择，即不会改变其股权融资的偏好，所以会产生相关性不显著的结果。

第五，在1%的显著性水平上，机构持股比例与股权融资规模、债务融资规模都显著正相关。20世纪90年代后期，机构投资者首次出现在中国证券市场，那时主要是以证券投资基金为代表。此后，机构投资者作为保护投资者权益的一项重要制度安排在中国市场上迅猛发展起来。在我国不完全有效地证券市场上，机构投资者可以通过多种途径影响控制人与所有者的关系、保护所有者的利益。例如，机构投资者的交易行为会向市场传递出相应的信号，从而影响股价；机构投资这可以积极参加公司治理从而影响控制人的行为等。实证结果与本文假设相符，进一步说明了在我国资本市场上，机构投资者发挥了规模优势、信息优势和人员优势，对企业的管理者有充分的监督动机。所以，在我国资本市场上，机构投资者发挥了应有的作用，其持股比例与债务融资规模、股权融资规模都正相关。

【参考文献】

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［2］ 杨波，陆静，梁铄. 股权结构与资本结构关系实证研究［J］.经济师，2004（2）.

［3］ 张铮铮.基于股权集中度的上市公司股权融资偏好研究 ［J］.计划与市场探索，2004（1）.

［4］ 章卫东，王乔.论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题［J］.会计研究，2003（11）.

［5］ 韦昌义.上市公司股权结构对股权融资偏好影响的Logit回归分析［J］.商业会计，2006（9）.

［6］ 黄嘉妮，蔡晓新.上市公司股权融资的行为选择［J］.经济论坛，2004（1）.

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［11］ 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001（11）.

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一、 债务融资工具承销业务情况 

非金融企业债务融资工具指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。债务融资工具审批机制为注册制，一般采取一次注册、分期发行、注册有效期两年。债务融资工具多采取信用发行方式发行。票面利率一般采取固定利率。以下对主要债务融资工具产品进行介绍： 

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。 

超短期融资券是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天（含）以内的短期债务融资工具。 

中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内（1年以上）还本付息的债务融资工具。 

非公开定向债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业向累计不超过特定数量的银行间债券市场特定机构投资者发行的，约定在一定期限内还本付息，并在特定机构投资者范围内流通转让的债务融资工具。 

永续票据是非金融企业债务融资工具的一种，即非金融企业在银行间债券市场发行的，无固定到期日的债务融资工具，为债务融资工具项下的无固定到期日的含权产品。 

中小企业集合票据是指2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式发行的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。 

资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规规定的、权属清晰、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。 

项目收益票据主要是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。项目收益票据实现与地方政府或城建类企业的风险隔离、减少地方政府隐性债务负担。一般注册发行期限较上，可以与项目建设运营周期完全匹配。 

并购工具并未找到严格定义，主要是指非金融企业在银行间债券市场发行的用于支付并购价款的债务融资工具，并购工具支持控制型并购。并购工具适用于有兼并重组需求的企业。在产业结构调整升级，淘汰落后产能的大背景下，并购工具的需求会不断扩大。 

保障性住房债务融资工具是指非银行金融企业、项目纳入政府保障房建设计划的企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。保障性住房债务融资工具对发行人资质要求为具有法人资格的国有控股房地产开发企业。项目选择要求为项目纳入政府保障房建设计划。 

二、 各主承销商开展债务融资工具承销业务的规模统计 

根据WIND采集数据显示及各方调查了解，2014年债务融资工具各主要主承销商排名前五名均为商业银行，按照排名先后顺序分别为中国建设银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司、国家开发银行股份有限公司。2015年债务融资工具各主要主承销商排名前五名均为商业银行，按照排名先后顺序分别为中国建设银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司。 

国有大行如中国建设银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国银行股份有限公司等由于客户基础较好等因素承销债券能力较强，股份制商业银行如兴业银行股份有限公司和上海浦东发展银行股份有限公司承销债券能力较强。 

另外，由于交易商协会放开了债务融资工具的主承销商范围至部分优质券商，券商2015年的承销能力也不断提升。 

三、债务融资工具结构情况分析 

（一）债务融资工具客户结构分析 

债务融资工具客户结构主要分为上市公司和非上市公司，公司属性主要分为地方国有企业、公众企业、国有企业、集体企业、民营企业、外商独资企业、外资企业、中外合资企业、中央国有企业和其他企业。笔者根据采集数据进行统计， 截止2015年末债务融资工具上市公司发行963只，占比14.61%，非上市公司发行5629只，占比85.39%；按照公司属性进行划分，地方国有企业发行4214只，占比63.93%，中央国有企业发行1057只，占比16.03%，民营企业发行748只，占比11.35%。 

（二）债务融资工具产品区域结构 

根据WIND资讯查询的相关结果，按照我国主要省份划分，截止2015年12月末，各省发行债务融资工具（主要为信用债）共计7181只，债券余额为88012亿元，其中债务融资工具余额占比较大的省份、直辖市为北京市、山东省、山西省、辽宁省以及河南省，这几个省份债务融资工具余额分别为29，139亿元、4，613亿元、3，238亿元、2，411亿元和2，379亿元。其中债务融资工具余额占比较小的省份、直辖市为黑龙江省、青海省和西藏自治区，这几个省份债务融资工具余额分别为406亿元、614亿元和17亿元。　截止2015年12月末，债务融资工具数量占比较大的省份、直辖市为北京市、江苏省、浙江省、山东省以及广东省，这几个省份债务融资工具发行只数分别为1074亿元、874亿元、497亿元、443亿元和441亿元。其中债务融资工具发行只数占比较小的省份、直辖市为黑龙江省、青海省和西藏自治区，这几个省份债务融资工具发行只数分别为46只、51只和3只。 

造成该现象的主要原因是国务院国资委管理的国有企业及其子公司注册地大多位于北京市，所欲无论发行期数还是发行余额，北京市占比较大。中东部地区特别是东部发达地区无论在余额方面还是发行只数上面，均处于较为优势的地位。后三位省份的发行期数和债务融资工具余额占比特别小，且主要集中在西部地区特别欠发达地区。由上面的图表可以看出我国各省份之间的债务融资工具发展差异巨大。 

四、债务融资工具承销业务存在问题 

（一）债务融资工具承销业务存量结构问题 

债务融资工具承销业务在各个商业银行都存在结构不均衡问题，主要是发行人性质结构，注册发行以央企、国有企业为主，而民营企业注册发行量非常小。债务融资工具发行人主要以国有企业为主，占发行总数的 ，民营企业占发行人总数的 。 

以广西地区为例，通过之前广西地区的数据取样，广西地区注册发行也以国有企业为主，民营企业屈指可数。 

以HX银行为例，经调查了解，全行2015年注册发行的发行人当中，国有企业占80%，民营企业占20%。 

以HX银行某分行为例，经调查了解，2012年至2015年注册发行7只债务融资工具，总计金额27亿元，全部为国有企业。 

（二） 债务融资工具区域结构问题 

区域注册发行情况不均衡，大致体现为承销地域位置上的自东向西递减。区域发展特别不均衡。 

（三）商业银行需承担一定的声誉风险 

债务融资工具承销业务，商业银行作为主承销商担任的是中介机构的角色，主要承担召集启动会议、收集整理注册材料、报送交易商协会、注册发行等工作，在注册发行过程中，对于不太熟悉债务融资工具产品的发行人，商业银行承担了大多数的指导协调工作。 

商业银行从中只是起到了中介机构的角色，对于商业银行开展的债务融资工具承销工作，商业银行并不承担实质风险，实质风险按照市场化原则由投资人自行承担。商业银行在该业务中要承担声誉风险。 

商业银行声誉风险是指由商业银行经营、管理及其他行为或外部事件导致利益相关方对商业银行负面评价的风险。商业隐含应将声誉风险管理纳入公司治理及全面风险管理体系，建立和制定声誉风险管理机制、办法、相关制度和要求，主动、有效的防范声誉风险和应对声誉事件，最大程度的减少对社会公众造成的损失和负面影响。 

五、债务融资工具承销业务发展的对策建议 

（一）调整客户结构 

在上文中已经分析了债务融资工具客户结构问题，商业银行在从事债务融资工具承销业务时，要注意调整客户结构，除了营销央企、国有企业外，还要筛选优质的民营企业、中外合资企业等其他性质的企业，筛选规模较大、业绩优良的上市公司。 

对于大型国有企业，要充分发挥商业银行优势，除了提供传统的优质服务，比如贷款、理财等各类业务，也要体现商业银行延展金融服务功能。 

对于民营企业等其他性质的企业，商业银行也要适度筛选有行业优势、实力背景较强的企业予以支持。 

目前，交易所对于发行公司债已经放宽到非上市公司也可以发行，那商业银行也可以营销优质的上市企业，注册发行债务融资工具，今后发债企业的界限会更加宽广。 

（二）各区域结合当地情况筛选优质业务 

商业银行在做债务融资工具承销业务时，也要结合当地的行业状况、企业状况等情况，注意甄别筛选优质业务。首先要从行业入手，选择当地较为优质的行业，朝阳行业给予支持，而不要选择落后产能、产能过剩或者国家政策禁止限制等行业。其次商业银行在债务融资工具发行人的筛选甄别时就要把好关，选择较高评级，诚信度高，财务制度完善，经营状况较好的企业介入业务。最后债务融资工具产品交易商协会结合市场情况会不断创新，各商业银行也要结合自身特点，重点推介债务融资工具的相关业务。 

（三）规范内部流程 

各商业银行在开展债务融资工具承销业务时，结合各行的规章制度及实际情况，制定严格的管理办法及相关实施细则，不断规范完善内部流程。建议商业银行可以制定债务融资工具承销业务管理办法、实施细则、后续管理办法、实施细则、风险预警等规章制度。 

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一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

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关键词：地方政府;债务融资;动因;问题;建议

中图分类号：F810 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）27-0053-02

近年来，伴随着社会主义经济体制和政治体制改革的不断深入和发展，人们对政府财政风险关注度日益提高，同时地方政府的债务融资问题也逐渐受到了人们的广泛关注和重视，而关于地方政府债务融资有关问题的研究也成为了一个新的课题。目前，我国所处的经济发展阶段，决定了我国各级地方政府对资金的需求量变大的趋势，各级政府对融资的需求异常强烈。地方政府债务融资不仅可以提高政府的服务水平，而且还为我国的经济发展提供了大量的资金，但同时地方政府盲目地进行融资活动也带来了很多问题，如债务规模过大、资金利用率低等。针对这种情况，研究地方政府债务融资存在的问题，并提出合理的建议具有非常重要的现实意义。

一、地方政府债务融资的动因和方法

（一）地方政府债务融资的动因

地方政府之所以开展债务融资的活动，是因为有其开展的必要性，即地方政府债务融资的动因，主要包括以下几个方面：一是地方政府的财政压力加大。政府财权和事权严重不对称的情况以及城市化进程中公共物品的供给情况都给地方政府带来了极大的财政压力。二是政府存在负债的内在冲动。在分权制度的前提下，政府实行发展型的财税政策，从而使政府产生了负债的内在冲动。三是利益公共物品供给的债务融资有利于实现融资的公平性，提高资金的利用效率。

（二）地方政府债务融资的方法

地方政府债务融资的方法主要包括以下四种：一是地方政府通过融资平台进行贷款;二是发行城市建设的投资债券;三是发行地方债券;四是向国外进行贷款。

二、地方政府债务融资的积极作用和负面影响

（一）地方政府债务融资的积极作用

地方政府债务融资的积极作用主要包括以下几点：一是地方政府债务融资可以为政府实施积极的财政政策提供大量的资金支持。二是可以提高政府的服务质量，促进生态环境保护和公共事业的发展。三是为改善基础设施提供了资金支持，使经济的发展安全度过瓶颈期，从而促进国民经济更快更好地发展。

（二）地方政府债务融资的负面影响

地方政府债务融资的负面影响主要包括以下几点：一是地方政府债务融资会使政府的债务违约风险进一步积聚，从而加大财政风险。二是地方政府债务融资一定程度上加重了官员腐败的现象。目前，地方政府债务融资还没有得到完全的合法化，这就会导致地方政府债务融资活动会利用到各种不良的方式，从而为官员腐败提供了温床。三是地方政府债务融资的资金利用率低。这主要包括两个方面：一方面，政府融资存在盲目性，使筹措的资金不能得到及时的利用，但政府财政却需要支付大量的利息。另一方面，在我国很多政府投资项目存在暗箱操作的情况，利用融资大搞形象工程的情况非常严重[1]。

三、地方政府债务融资存在的主要问题

（一）地方政府债务融资不够透明并且缺乏相应的约束

地方政府的债务包括两个部分，即显性债务和隐性债务。显性债务政府的直接债务，而隐性债务主要是指一些没有列入地方预算之中的债务。对于显性的债务比较容易管理和控制，透明度也比较高，但是对于隐性的债务就比较难以处理，政府也无法进行有效的监督，这种情况下，政府就容易盲目地扩大融资的规模，从而带来巨大的财政风险。

（二）负债过多加重地方政府的债务负担，使政府的财政风险和金融风险加大

有些地方政府盲目地进行债务融资活动，导致政府负债过多，远远超过了偿还的能力，而这一部分难以偿还的债务，或转为地方政府的直接债务，或转化为金融机构的不良资产，从而增加了地方政府的财政风险和金融机构的风险。

（三）相关融资平台的自身建设和运作不够规范，融资风险较大

不规范的融资平台大幅度地提高了融资的风险。融资平台的不规范性主要表现在以下几个方面：一是融资平台承担过多的无收益或低收益项目，使融资平台的效率低下;二是缺乏科学有效的监督和治理机制，政府承担风险;三是融资平台公司受政府的影响较大，风险监控力度不够;四是融资平台对政府还款的依赖性较强，自我平衡能力较差。

（四）融资模式单一，过度依赖土地财政

长期依赖，地方政府融资的模式都是高度依赖土地财政的融资模式，但是由于土地资源的稀缺性将必然会导致这种融资模式的不可持续性。政府存在提高土地价格的强烈动机，这也对我国居高不下的房产价格起到了推波助澜的作用。在这种模式下，如果土地价格受到外部冲击，将会给地方政府的财政造成巨大的压力，对土地财政的收取和使用是以透支未来利益为代价的[2]。

四、对地方政府债务融资的建议

（一）提高地方政府债务融资的显性化和透明度，强化预算约束

首先，地方政府债务融资要坚持公开化和显性化的基本原则，积极地推动地方债券和企业债券的发行，不断地畅通信托融资的渠道，并且要积极地利用基础设施建设项目进行融资。其次，提高地方政府债务融资的透明化程度，严格要求政府要定期地公开的财政状况，提高政府对债务控制的能力，提高资金的利用效率。再次，防止出现地方政府将债务负担转嫁给上级政府的情况。通过立法的形式对各级政府的风险责任进行划分，消除利益和风险严重不对称的情况。最后，严格控制负债的规模，使之与地方政府的财力相匹配，而负债的期限要和任期一致[3]。

（二）不断推进城市基础设施建设投融资的市场化改革，为地方政府减轻负担

首先，转变政府直接生产公共物品的模式，使公共物品的生产形式向多样化的方向发展。其次，推进城市基础设施的市场化改革，主要可以从以下两个方面入手：一是改变投融资的主体，将以政府有关部门为主转向政府和私人相结合，这样一来可以吸收大量的社会资金。二是在投融资中要注意利用市场化的投融资管理和运营机制，从而使地方政府债务融资活动顺利进行。总之，政府应该打破之前由政府主导的局面，将政府的指导和市场的运行规律相结合[4]。

（三）建立规范和完善的地方融资平台，加大对财政风险的内部控制力度，推动融资平台行为向市场化的方向发展

融资平台是地方政府债务融资的主体，因此要想将地方政府债务融资的风险在内部化解，就要不断规范和完善地方政府的融资平台。首先，政府对融资的平台要有明确的授权，并且还要承担一定的风险责任。其次，由于融资平台的建设是一项复杂的系统工程，所以有关部门要注意从融资平台的治理结构、管理和经营的能力以及资产负债等各个方面入手，在全面考虑各种因素的基础上推动投融资平台的建设。最后，增强融资平台的实力，不断注入优质的资产，并通过市场化的手段降低负债率，从而降低对地方政府还款的依赖。同时还要注意将融资平台融资方式向市场化的方向引导，并在此基础上加大城建投资类债券的发行力度[5]。

（四）不断创新地方政府债务融资的工具，积极探索地方债券的发行

首先，不断地完善分税制，加强基础设施的建设的水平。有关部门要积极推动地方政府负债的合法化，并要积极创造畅通的融资渠道。其次，不断地完善地方政府发行债券的相关配套措施，并通过有效的约束机制，保障政府的偿还地方债的主体地位，以免发生转嫁给上级政府的情况。最后，推动地方政府发行债券的模式和发行利率向市场化的方向发展，并完善相关的法律法规，以保障投资者的合法利益[6]。

五、结语

综上所述，当前我国地方政府债务融资存在很多问题，不仅影响了其积极作用的充分发挥，而且还会产生巨大的反作用。因此，解决地方政府债务融资存在的问题刻不容缓。国家和政府各部门要加强沟通和交流，积极采取一切有效的措施提高地方政府债务融资的透明度，并不断地强化风险防范意识和预算约束力度，建立健全相关的制度规范以及融资的平台，只有这样才能提高地方政府债务融资的科学性，充分发挥出其积极作用，使地方政府更好地为人民服务。

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[4] 何杨，满燕云.地方政府债务融资的风险控制――基于土地财政视角的分析[J].财贸经济，2012，（5）：45-50.

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【关键词】 银行间债券市场； 融资产品； 短期融资券

一、短期融资券

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月人行公布《短期融资券管理办法》及配套规程，这标志着短期融资券正式步入债券市场。这些年来短期融资券在国内发展非常迅速，其优缺点主要表现为：

（一）产品优点

1.短期融资券的筹资成本较低。

2.短期融资券属于无担保信用债券，企业以自己的名字在银行间市场发券融资，直接面对投资者，可以提高企业信誉和知名度。

3.短期融资券企业只需一次性注册融资总额度，注册有效期两年，有效期内根据自身资金需求状况，在总额度内灵活确定每次发行额度，分次发行时仅履行备案程序。

4.募集资金可以用于偿还银行贷款。

（二）产品缺点

1.短期融资券存在额度限制，累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%。

2.短期融资券发行期限较短。募集资金不得用于并购、证券投资、期货投资。

二、中期票据

中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。发行期限一般3或5年，以5年为主。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具，在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验，鼓励市场主体的自律管理，继续发挥市场的约束激励机制。它是一种广义的融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。

（一）产品优点

1.中期票据筹资成本较低。

2.资金用途不限，可广泛用于企业生产经营，包括项目建设资金、营运资金等。

3.企业只需一次性注册融资总额度，注册有效期两年，有效期内根据自身资金需求状况，在总额度内灵活确定每次发行额度，可灵活设计各期票据的利率形式、期限结构等要素。分次发行时仅履行备案程序。

（二）产品缺点

1.中期票据发行存在额度限制，累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%。

2.发行人资质和信用状况：资质越好，信用评级越高，利率水平越低；反之，资质越差，信用评级越低，利率水平越高。

3.市场利率水平：市场利率（一般以同等期限的掉期利率或国债收益率为基准）越高，发行利率越高。预计中期票据发行利率与同期贷款利率相比存在1%～2%利差（视不同评级而定）。

4.银行间市场流动性：发行时银行间市场资金充裕，则发行利率较低；发行时银行间市场资金缺乏，则发行利率较高。

5.与承销商的定价能力有关：承销商定价能力越强则发行利率越低。

三、企业债券

企业债券是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括按照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。

（一）产品优点

发行企业债券募集资金期限较一般融资产品长（可达7—10年），发行利率相对同期银行利率较低。

（二）产品缺点

1.企业债券发行存在额度限制，累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%。

2.企业债券由国家发改委核准发行，发债必须对应具体项目，并且对项目手续审查比较严格，审批时间较长，且须在批准文件印发之日起两个月内完成发行。

3.企业债券发行条件较高，对固定资产投资、收购产权（股权）、补充营运资金均有比例限制，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

四、非公开定向工具

非公开定向工具，指在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。

（一）产品优点

1.融资额度不受“累计融资债券待偿余额不超过企业净资产的40%”限制。

2.非公开定向工具注册效率较高，申报材料简单，注册速度快。信息披露要求低，相关信息只向定向投资人披露，无需在市场上公开披露。

3.投融资双方协商确定融资期限，融资期限灵活。

（二）产品缺点

发行利率略高于同期限的其他债务融资工具。

五、非金融企业债务融资工具的作用及发展

截至2011年12月，经中国银行间市场交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具年度新发行量、累计发行规模、存量规模分别达到了1.84万亿、5.67万亿、3.03万亿。由此可以看出，债务融资工具发展已经成为解决以往融资过度依赖银行贷款、资金结构单一、融资成本过高的弊病，拓宽企业经济融资渠道增加融资总量，提升直接融资比重改善融资结构的重要融资工具。

我国目前公司信用类债券市场实现跨越式发展，债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业。投资主体已涵盖银行、证券、基金、保险、信用社、企业等各类机构，已初步形成面向机构投资者、场外大宗交易的银行间市场为主体的债券市场架构。虽然债务融资工具已具备一定的规模，但仍具有非常大的发展空间和潜力，从中国银行间交易商协会出台和即将出台的政策，以及各级政府、企业对债务融资工具的重视程度，应从以下几方面积极推动债务融资工具的发行工作：

1.结合各地经济发展基础、产业特色，在支柱产业和“地标企业”上着力，对不同规模、不同发展阶段、不同信用等级企业制定不同的融资方案，突出企业融资优势。

2.发挥地市人民银行债务融资工具市场管理者的职能，组织、做好债务融资工具宣传培训工作，使更多的企业了解、掌握债务融资工具的相关知识。同时，要做好已发行债务融资工具的后续服务和管理工作。

篇10

融资结构决定企业融资能力。企业融资结构也就是企业的资本结构，指企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，反映了企业各项资金来源的组合情况。企业融资可分为外部融资和内部融资，内部融资主要是留存收益和折旧转为股本；外部融资包括股权融资和债务融资。外部股权融资主要有成立合资、合作公司，产权转让，发行股票，利用外资等方式；债务融资主要是贷款、企业债券等。一般来讲，企业业务包括当前的经营业务和未来的增长机会。因此，企业的资产也分为支持当前业务的资产和支持未来增长机会的资产。根据企业财务学的一般规律，企业应当以债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。否则，需要股权资本支持的企业如不能获得股权资本，将被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从而产生投资不足，使企业失去成长机会；而为获得成长机会采取激进的债务融资，将增加企业的财务危机风险，使企业失去竞争优势。

股权融资不足，债务融资依赖是吉林省“融资难”的根源。吉林省企业基本以国有企业为主体，由于国家的“双轨制”政策使企业自身积累较少，无力进行内部融资；“拨改贷”政策使项目建设资金连基本的股本金都由银行来承担。而国有企业的管理体制又使企业的管理层特别看重企业的控制权，“宁当鸡头，不当凤尾”，进而排斥股权融资。这样，企业融资过度依赖银行，形成“介业倒逼政府，政府倒逼银行”的债务融资依赖模式。而广东、江苏、浙江等沿海地区，由于国有企业比重低，在当时进行债务融资比较困难，股权融资成为必然选择。纤过十几年发展，这两种不同的融资路线产生了不同的结果，沿海地区股权融资使企业由小到大，企业不仅资产规模扩大，而且市场地位增强、发展潜力显著。同时，企业的资产负债率低，又为吸纳债务融资创造了条件。近几年，这些地区股权融资与债务融资相互促进，投资增长较快。而吉林省企业的债务融资依赖，使企业高负债、高成本，滋生财务危机．企业市场地位下降，发展机会丧失。同时，也造成银行不良资产率高，整体融资环境差，导致投资增长缓慢。

融资结构错位抑制有形资产作用，造成投资效益低。从期权理论讲，项目建设是一个买权，即得到未来现金流量的机会。市场经济条件下，项目建设面临许多不确定性因素，如市场需求变化、行业竞争程度加剧，技术更新加快。因此，项目建设的成功与否，不仅取决于项目的有形资产，更人程度上是由项目的各种无形资产所决定。无形资产足公司总价值超过有形资产价值的部分，来自于公司拥有的企业家才能和管理技巧、技术人员的专长及长期形成的品牌商誉等。股权融资不仅融通资金，还要以股东会、董事会名义共同决策外，也要派管理人员。这样，能够引进企业家才能和管理技巧、技术人员的专长及品牌商誉等无形资产。由于吉林省重视债务融资，股权融资不足，使企业无形资产积累程度差，管理、技术和晶牌等无形资产对有形资产的运作能力不足，制约了投资效率。而吉林省汽车产业能够高速发展，主要是与跨国公司全面合作，既引进资金，又引进技术、管理和品牌。

二、调整融资结构，拓展融资思路，破解“融资难”

推进吉林省投资增长的基本思路：以股权融资为切入点，促进国有企业和民营企业股权多元化，建立现代企业制度，优化资产结构，带动债务融资，从而改善区域投资环境，形成投资良性增长机制。

股权融资是中小企业融资的现实选择。经济发展经验表明，高成长性行业的中小企业融资应以股权融资为切入点，在利用介业积累的同时，更以外部股权融资为重点，以支持企业快速度增长所需要的资金投入。在股权融资的基础上，积极利用银行、债券等债务融资方式支持企、伙当前的经营性业务，使企、伙保持合理的资产结构。吉林省中小企业普遍反映融资难，难在企业将眼睛盯在银行，而没有将视觉对准资本市场，对准国内外的投资者。一些企业所有者和经营者不愿意出让股权，更不愿意转移控制权。

股权融资是推进国企改革的根本出路。股权融资不象债务融资，银行只是外部监督，不介入企业的内部管理。股权融资足以企业发展战略的实现为出发点。吉林省国有企业的改革不足简单的融资解困，而是彻底转换经营机制，建立现代企业制度。因此，股权融资是推动国有企业改革的最有效方式。通过股权转讣，或成立合资公司，不仅解决企业发展的资金问题，更引进了企业紧缺的品牌、信誉、管理等无形资产。

股权融资能够带动债务融资，改善整体信用环境。债务融资依赖使吉林省国有银行普遍不良资产比串高，直接制约了银行的信贷资金投放能力。同时，国有企业资产负债串高，民营企业处于发展起步阶段，信贷的风险较大。国有银行信贷权层层上收，造成吉林省银行“惜贷”现象。面对吉林省现在的融资环境，国内股份制商业银行电放慢在吉林省设立分行的速度。引进外资金融机构的条件也很不成熟，成立地方股份制银行也不具备条件和政策可能。因此，解决融资难，不是首先解决贷款难，而是首先解决股权融资问题，只有通过股权融资，改善企业资产结构，改善企业管理结构，才能使企业既能满足贷款的资产要求，又满足银行对企业的信心要求。这样，整体改善信用环境，才能为有林省吸引国内股份制商业银行和外资金融机构在吉林省设立分支机构提供条件。

三、推动吉林省扩大股权融资的几点建议

进行股权融资，作为企业所有者和经营者，要有开放的胸怀，本着双赢、多赢和平等互利的原则，具有经营现代企业的合作精神。同时，政府也就创造有利的政策环境，积极引导，大力支持。

(一)创造推进股权融资的条件

1、加人国有企业改革力度，支付改革成本，吸引外资、内资以购并、参股等方式改组、改造国有企业。

2、推进民营企业“二次”创业，使民营企业由家族企业向现代企业发展，由一股独占向股权多元化发展，以至于转让控股权。

(二)打造股权融资的平台

1、建议依托陡春产权交易市场，整合全省资源，建立省产权交易市场。借鉴发达省市的作法，制定支持措施，使长春产权市场成为吉林省企业股权融资的平台。

2、加强与国内重要产权市场的联系，利用他们的渠道，吸引跨国公司、中介公司和国内知名企业到吉林省进行股权投资。

(三)与相关金融部门合作，提供股权融资必要的金融支持

1、与国家开发银行、资产经营公司等政策性金融机构合作，探索以“打彻”、提供过桥贷款等方式，支持企业股权融资。

2、国有银行和商业银行对跨国公司和国内知名企业在吉林省进行的股权投资项目，提供相应的信贷支持。

3、积极发展风险投资和和信用担保机构，支持企业到境外、国内创业板上市。

(四)改善投资环境，形成政策合力

1、切实改善投资环境，减少审批环节，免除不必要的行政收费，营造良好的商业环境。