权益融资和债务融资范文

导语：如何才能写好一篇权益融资和债务融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

房地产业也是资金密集型行业，房地产企业资金的主要来源仍来自银行信贷。然而近些年来国家针对房地产市场的过热问题频繁出台政策，其中银行信贷成为了国家宏观调控政策的监督重点：从2003年央行下发的“121文件”，到2005年银监会公布的“212号文件”；从央行上调房贷利率，再到限购政策的大力实施，直接导致了购房者对房地产的观望和推迟购房计划的态势的加强。因此，在传统的融资渠道（银行信贷）受国家宏观调控政策的打压下，大量的房地产企业经受着销售资金回笼漫长与融资难度加大的双重压力，房地产市场也因此从“春天”进入了“冬天”。根据国家统计局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全国房地产开发景气指数为99.87，这是该指数两年多以来首次跌破100大关。纵观我国目前金融市场的现状及国家宏观政策的影响，房地产企业要想求得生存与促进发展，就必须比以往的任何时候更加全面深刻地了解金融市场环境及政策背景，时刻保持与金融机构的沟通，根据自身实力、资金持有状况和企业的发展目标三个方面来合理规划企业的资金使用情况。同时，我国政府应加紧探讨融资新渠道的研究，加紧出台有利于房地产融资渠道发展的政策及措施，实现融资渠道的多元化，以解决目前房地产企业融资渠道单一化的现状，进而促进我国房地产行业的健康发展。

二、房地产企业融资成本分析

本文选取2001-2010年深沪A股市场的房地产行业上市公司为样本数据。在总计为103家房地产类公司的基础上删除了十年间被ST、*ST等实行过特别处理和财务状况异常的公司和财务数据不全的公司，最后得到了30家深沪A股房地产上市公司，其中深交所的房地产上市公司共23家，上交所的房地产上市公司共7家，见表1。本文所使用的财务数据主要来源于深交所和上交所网站公开披露的2001-2010年间公司年报中的主要财务指标及财务报表，即资产负债表和利润分配表，其中被研究的数据均属于合并报表的数据。由于这些报表均经过注册会计师审计，因而认为所研究的数据是真实可靠的。此外，本文部分数据来源于股票查询软件“大智慧”，并通过计算整理得出。

（一）债务融资成本 债务融资成本用公式表示为：

债务融资成本=债务融资筹资成本+债务融资资本成本

其中债务融资成本可再分为短期借款融资成本和长期借款融资成本，由此，长、短期借款的融资成本的计算公式分别为：

短期借款融资成本=短期借款的筹资成本+短期借款的资本成本

长期借款融资成本=长期借款的筹资成本+长期借款的资本成本

在计算长、短期借款的融资成本时，将二者的筹资成本均定为企业所需缴纳的贷款手续费，数据为1.6%；二者的资本成本以央行2001-2010年间的住房开发长、短期贷款平均利率为准（见表2）。

（二）权益融资成本 权益融资成本包含了权益融资的筹资成本和权益融资的资本成本两部分。在计算权益融资成本时，将企业在股票发行时支付的发行成本定为其筹资成本，数据为2%；将30家房地产上市公司历年的分红率定为权益融资的资本成本。30家房地产上市公司历年分红率的计算公式为：

分红率=分红派息总额/股票市值

根据《国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》【国税发（1997）198号】的规定：“股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配”，因此，本章分红派息总额的计算公式为：

分红派息总额=现金股利+红股股利

股票市值=股价×股票总股数

（三）融资成本 具体为：

（1）融资成本的计算公式。根据债务融资成本和权益融资成本的计算结果，现计算30家房地产上市公司历年的综合融资成本（简称融资成本），计算公式为：

融资成本=债务融资额/总融资额×债务融资成本+权益融资额/总融资额×权益融资成本

其中总融资额=债务融资额+权益融资额；债务融资额=长期借款+短期借款；权益融资额为实收资本。

（2）融资成本计算结果分析。根据表3的数据显示，可以得出如下分析结果：一是融资成本的时间趋势分析。这样的变动趋势表明，除与国家的宏观调控政策相关外，融资成本的变动也与30家房地产上市公司历年选择的债权融资组合相关。融资成本为二者的加权平均值，计算后综合融资成本整体上均低于债务融资的单项融资成本。这说明了企业通过合理运用融资组合可以有效降低融资成本。二是融资成本的数值分布分析。在对30家房地产上市公司十年融资成本均值进行排序后，从数值分布中可以看到，在30家房地产上市公司中，融资成本均值在5%以下的共14家，5%-6%间共5家，6%-7%间共11家，其中融资成本均值最低的公司为绿景控股，数值为2.26%；融资成本均值最高的公司为金地集团，数值为7%。这样的数值分布体现出，大多数房地产上市公司的融资成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集团的融资成本为7%，此外，深振业A和深长城的融资成本均为6.92%，数值接近7%，各区间内的数值差距不显著，整体数值分布较均匀。三是融资成本的公司差异分析。对融资成本均值为最低值的绿景控股和融资成本均值为最高值的金地集团比较后发现，绿景控股历年的融资成本均未高于5%，历年的融资成本均低于30家房地产上市公司融资成本十年均值。而金地集团历年融资成本数值显示为：2001年融资成本为最低值，数值为4.86%；2002年至2004年的融资成本开始上升，从2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融资成本虽有下降，但到2007年，融资成本已上升至十年间的最高值8.27%。2008年此数值降低至7.59%，但2009年融资成本又回升至7.7%。2010年此数值降低到了6.84%。因此金地集团融资成本的整体表现为，除2001年的融资成本在5%以下，其余九年的融资成本均高于30家房地产上市公司融资成本十年均值。根据两家公司的债务融资成本、权益融资成本和融资额的数据显示，绿景控股的债务融资成本十年均值为7.84%，权益融资成本十年均值为0。在融资额上，除2006年以外，其余年份中公司的债务融资额均比权益融资额低，其中2008年和2010年债务融资额均为0，这说明绿景控股的资本结构中权益融资占主要位置。而金地集团的债务融资成本十年均值为7.81%，权益融资成本十年均值为4.42%，其中二者数值均高于30家房地产上市公司的债务融资成本和权益融资成本的十年均值。在融资额上，金地集团的历年债务融资额明显高于其权益融资额，因此这说明与其权益融资成本相比，金地集团十年间的主要融资成本支出来自债务融资成本。

对绿景控股来说，由于公司十年间未进行任何分红派息导致了企业较低的权益融资成本，又由于企业的融资资金主要来自权益融资，因此企业形成了较低的融资成本。对于金地集团来讲，由于企业的债务融资成本和权益融资成本均高于30家房地产上市公司的二者十年均值，并且企业的资金来源主要依靠债务融资，因此直接导致了金地集团融资成本的偏高的结果。

三、结论

房地产企业融资成本的变动主要源于企业选择的债务融资和权益融资在资本结构中的所占比重。其中，债务融资成本的变动直接受国家历年宏观调控政策的影响，是国家宏观调控政策的产物；而权益融资成本主要与企业向股东发放的股利分配有关。但是长期以来我国大多数房地产上市公司都采用了不分红、低比例分红或以送、转股形式分配股利的做法，股利支出极低，导致企业的权益融资成本明显低于债务融资成本，因而体现出了权益融资成本的成本优势。通常情况下，将二者安排在相对合理的比重下，才会形成合理的资本结构，才会产生出最低的融资成本。也就是说，如果企业选择过多的债务融资，由于债务融资属负债，须考虑到期还款问题，将会成为企业较重的财务负债，甚至会影响到企业的生存与发展；反之，如果企业选择过多的权益融资，很可能会影响到企业的控制权和所有权，进而稀释企业大股东的权利，这很不利于企业的未来发展。因此对于房地产企业来讲，应认真研究债权融资的融资组合问题，并将其作为企业实施战略决策的先决条件来认真对待。

参考文献：

[1]陈灿：《债务危机背景下中国房地产融资风险问题研究》，吉林大学2011年硕士学位论文。

[2]陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，经济研究》2001年第11期。

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一、留存收益融资

内源融资是企业长期资金的一个重要来源。一般来说，内源融资主要由留存收益和折旧构成，由于折旧主要用于重置损耗的固定资产的价值，因此，企业增量融资的主要内部来源就是留存收益。留存收益是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分，对于企业和股东而言，使用留存收益融资具有很强的吸引力，主要由于：

1、留存收益融资不需要实际对外支付股利或利息，能使企业保持较大的自由现金流量，既可缓解企业现金短缺与经营发展的矛盾，又能为今后的融资提供更大的余地。

2、由于资金来源于企业内部，不发生融资费用，因此，留存收益融资的资本成本要低于股权融资和债务融资的成本。

3、对企业来说，留存收益与普通股的作用是相同的，都属于企业的权益资本，然而，企业利用普通股融资可能带来所有权与控制权的稀释，不对称信息所产生的问题等，而以留存收益融资则可避免这些问题。

4、留存收益融资可以降低企业的资产负债率，增强企业资产的流动性，从而提升企业的信用。同时，使用留存收益进行生产经营而非将全部利润分配给股东，能够增加企业的每股净资产，提高企业形象，进而使股价上升，股东财富增值。

但是，采用留存收益融资也会给企业和股东带来一些负面影响：

1、留存收益与股利支付之间是此消彼长的关系，如果企业留存收益过多，股利支付过少，可能不利于股价的上涨，会使企业再融资遇到困难。

2、投资者在购买企业优先股和债券时，也会对企业历史上的有关支付情况进行考察，一旦发现其普通股股利支付较少，就可能降低投资兴趣。

3、无法直接控制企业的股东，往往会认为不发放或少发放股利即意味着企业的利润是依靠不良资产堆积起来的，是经营者企图转嫁风险的一种做法。

二、股权融资

股权融资所筹集的资金是企业的长期自有的权益资本，从融资企业角度来看，股权融资具有一定的优势，主要体现在：

1、股权融资具有永久性，无到期日，不需归还。这对保证企业对资本的最低需要，维持企业长期稳定发展极为有益。

2、股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视企业有无盈利和经营需要而定，经营波动给企业带来的财务负担相对较小。

3、股权融资是企业获取资金的最基本方式，它反映了公司的实力，可作为其他融资方式的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。

4、股权融资的预期收益效高，并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响。因而，股权融资容易吸收资金。

5、股权融资便于分散公司的资产亏损风险和经营风险。

尽管如此，股权融资也存在一些缺点：

1、资本成本较高。首先，从投资者角度来讲，投资于股票风险较高，相应地要求较高的报资报酬率。其次，对于融资企业来讲，从税后利润中支付的股利，不象债务利息那样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用。另外，股权融资要进行申报，承销等一系列工作，所用时间较长，所需费用较大。

2、股权融资会增加新股东，这可能会分散企业的控制权。新股东分享融资前积累的盈余，会降低每股净收益，从而可能引起股价下跌。

3、股权融资需要公布企业的资金使用计划和未来发展计划等一系列重要信息以增大企业的透明度，从而可能导致这些信息被竞争对手所利用。

三、债务融资

债务融资是企业资金的又一重要来源，几乎没有一家企业是只靠自有资本，而不运用负债就能满足资金需要的。况且，完全通过权益资金筹资，不能得到负债经营的好处，也是不明智之举。一般来说，企业选择债务融资的动因包括：

1、有利于保持现有股东控制企业的能力。通常，作为债券持有人无权参与企业的经营管理和决策，不具有对企业经营活动的表决权，或者是对企业利润或留存收益的享有权，不会造成现有股东的控制权稀释。

2、融资成本较低。债务融资成本低于股权融资成本，其原因有二、一是负债利息在税前支付，可以抵减一部分所得税；二是债务融资风险小于股权融资，持有人要求的收益率低于股票持有者。

3、由于信息不对称，投资者一般认为负债融资企业的经营能力和发展前景良好。经验性研究表明，企业价值是与负债比率成正比的，经营状况越好，市场价值越高的企业的负债经营能力越强。所以，投资者倾向于把债务水平看作经营状况较好的一个信号。

4、根据学说，任何一种融资行为都是一种契约或合同。在股权契约的条件下，由于存在委托―问题，道德风险和逆向选择随时可能产生。如果有一种契约安排，可以使道德风险只在某些特定的条件下才会发生，并使得对经营者进行监督的需要大大减少，成本大大降低，这种契约就更有吸引力。债务契约恰好具有这种特征。

同样，企业债务融资也存在自身的缺陷：

1、筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。

2、不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担。

3、负债的限制较多，从而形成对融资企业的种种约束。

四、融资方式的选择

融资方式的合理选择，其一般方法是根据每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的融资方式是合理的，反之，则不够合理。每股收益的高低不仅受权益融资(留存收益融资与股权融资)和债务融资构成的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，一般运用融资的每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种融资方式。

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关键词：现金并购 融资风险 企业并购

一、现金并购的资金来源及筹资方式

现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式,即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性,因为一般不作为企业并购融资的主要方式。

现金并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道,对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。

二、不同融资方式的风险分析

1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业,可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用,当投资报酬率高于利率时,就能提高股东的收益。反之,就会降低股东收益,甚至危及股东资本,因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息,刚性很强,筹资风险最大。

2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息,故无财务风险。但筹资使用不当,会降低普通股收益,因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易,主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加,交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。

3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利,并取得固定的股息,具有债券者的特征。在正常经营的环境下,运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险,而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付,从而失去所得税的抵减效应。

三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施

1.制定正确的融资决策

要制定正确的融资决策,必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动,—方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益,另—方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。

(1)债务融资方式。采用债务融资方式,很可能导致企业权益负债率过高,使权益资本的风险增大,从而可能会对股票的价格产生负面的影响,这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此,在利用债务融资方式时,并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。

(2)权益融资方式。采用权益性融资方式,由于股权数额的增加,将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面,权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外,还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响,必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额,以避免控制权又落入他人之手的风险。

2.拓展融资渠道,保证融资结构合理化

企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道,通过将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如完善资本市场,建立各类投资银行、并购基金等。

(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上,将融资风险与成本综合考虑。

(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中,最上层为优先债务,第二层为从属债务,最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高,而风险由下到上越来越大。因此,不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排,对于整个并购融资项目而言是比较稳健的,使得资金成本尽量减少,融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例,在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

3.合理规划并购融资的资本成本

资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价,它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此,在确定完融资类型后,企业应进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。

4.借鉴杠杆收购融资

尽管杠杆收购具有高风险性,但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应,能带来极高的股权回报率,使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制,杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限,债务融资仍是主要的方式之一,许多并购融资活动中债务比例都比较高,因此,借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。

参考文献:

[1]王辉.股权分置条件下的并购动机与绩效变化之关系.现代财经,2006,(5).

[2]张琰,崔瑛.企业并购中的财务风险及规避探析.全国商情(经济理论研究),2006,(5).

[3]黄丽萍.企业并购的财务动因分析.财会通讯,2006,(5).

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关键词：债务融资 公司绩效 上市公司

一、引言

一个企业的资本由债务资本和权益资本两部分组成，而债务资本是资本结构的重要组成部分。根据资本结构理论，债务融资能够降低成本，产生经营者激励等公司治理效应，还可以降低信息不对称给企业造成的损失，一定的债务融资能够对公司的业绩产生促进作用。现有的研究表明，债务融资的治理效应又可以分为两个方面：一方面是债务融资整体的治理效应，另一方面是不同类型的债务融资的治理效应。通过不同类型债务融资治理效应的研究，发现不同期限、不同类型的债务融资结构对公司绩效的作用机制和程度等方面存在差异。

二、相关理论分析

美国经济学家莫迪利安尼和米勒于1958年提出MM理论。MM理论主要内分析：公司融资决策中，投资者与公司经营者各自的行为和目标及其相互作用，这同时也是筹资决策中最本质的关系。在极其严格的假设条件下，MM理论认为，在不考虑公司所得税的影响，企业经营风险完全相同且只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。

修正的MM理论考虑了公司所得税的影响，因为负债的利息是免税支出，又可以降低综合资本成本，从而可以增加企业的价值。

权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债的增加可以通过所得税的减税作用和权益成本的减少来提高企业价值。同时，增加负债也会产生财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本以及权益的成本。

信号理论主要是通过对外部人员与内部人员的研究来了解有关企业真实价值或投资机会的信息不对称的情况下，对企业最佳资本结构的影响。

三、债务融资对公司绩效的研究

1.债务融资对公司绩效的积极影响

（1）债务融资对经理人员具有较强的激励和约束作用

一般来说，债务融资能够以增加经理人员相对持股份额的方式激励经理人员努力工作，从而降低经理人员在公司经营中有追求额外消费的倾向给企业带来的损失，进而降低成本。同时债务融资增大了公司的债务比例，这将减少经理人员随意支配自由现金流的权力。另外，在债务融资中债权人的权利受到债务契约的明确保护，，债权人企业经营失败时可在按照契约或有关法律对债权进行治理。因此，有效的债务约束能对经营者起到一定的激励和约束作用，进而促进经营者工作效率，提高公司的绩效。

（2）债务融资能起到传递公司内部信息的作用

融资方式的选择就能够有效地规避内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，从而将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。Ross认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。也就是说当投资者对公司发行债券持有肯定的态度能够规避投资不足问题的产生。因此债务融资可以减少这种信息不对称，发挥传递公司内部信息的作用。

（3）债务融资能起到破产威胁作用

当管理者经营失败企业破产时，企业融资结构中的债务能够通过对管理者施加一种无形压力，促使债权人履行接管控制权的职能，迫使管理者努力工作尽量不使企业陷入财务危机状态，从而起到破产威胁作用。由此可以看出，负债从激励和约束的角度来“修正”管理层的行为，缓和股东和管理层之间的冲突，降低股权成本。这也正是所有权与控制权相分离的企业引入负债的重要原因。

2.负债融资对公司绩效的消极影响

负债会引起股东与债权人之间的冲突，从而带来另一种成本一债权成本。在由股东与债权人共同组成的企业中，由于他们两者间存在利益冲突，即债权资金也存在成本，这会降低公司的经营绩效。出于对企业声誉的考虑，负债也会给公司绩效带来部分消极影响。Diamond（1989）通过债务融资与公司治理中声誉机制关系的分析，得出债务的偿还与公司防范破产相联系，因此从保持公司声誉的角度出发，公司经理通常会倾向于选择相对安全、能保证及时还清债务的项目。在行业普遍不景气时，高负债公司通常会输给财务杠杆较低的竞争对手，因此当主要竞争对手之间的经营效率基本相同时，低财务杠杆是一种竞争优势，此时债务融资会使企业陷入潜在财务承受能力和后续投资能力不足的压力中，因此，从这个角度来说债务融资会对企业绩效指标的影响是不利的。

综上所述，债务对企业来说是一把双刃剑，企业引入负债，在降低股权成本的同时提高公司的经营绩效，但债务的引入却会产生债权成本，这增加了公司陷入财务危机甚至破产的危险性，债权成本和破产成本的增加必然会引起公司绩效的降低。根据权衡理论，当债务融资的比例达到某一个合适的数值时，公司的经营绩效就能达到最优。因此，在进行债务融资时，为了获得最佳的激励效应，企业必须在综合考虑两种成本的基础上做出权衡取舍。

参考文献：

[1]白黎.债务融资与公司绩效研究[D].成都：西南财经大学，2009

[2]董黎明.企业债务融资与企业绩效述评[J].商业时代，2008.

[3]刘建国，杨卫东.房地产行业上市公司融资结构与公司绩效实证浅析[J]华东理工大学学报，2009.

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[关键词]经济结构战略调整；并购融资绩效；融资模式

一、引言

党的十报告中指出：“以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，是关系我国发展全局的战略抉择。”而“推进经济结构战略性调整是加快转变经济发展方式的主攻方向。”由此可见，推进经济结构战略性调整是我国应对内外部挑战、谋求经济持续科学发展的必然抉择。未来经济结构战略调整的完成效果，可能将决定我国经济长期的走向。

目前我国一些行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱的问题仍很突出，影响着经济运行的质量和竞争力，制约了经济结构战略调整的效率。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的条件下，企业并购是资源进行重新有效配置的最快捷手段，通过引导经营效率高的企业进行并购，有利于盘活社会存量资源，不仅可使资源得到更有效率的利用与分配，还可以促进产业结构优化，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展。因此，本文认为企业并购将在我国经济结构战略调整期担当重任，并会迎来并购的黄金期，推动企业并购重组是我国调整经济结构、转变发展方式、促进经济科学发展的重要举措。

随着企业并购重组力度的增强，企业间并购规模也会随之扩大，然而企业并购需要庞大的资金支持，因此如何融资成为了企业并购业务中的核心内容，在相当程度上决定着并购活动的有效性，影响着并购是否能够成功。虽然我国政府在鼓励企业并购重组的同时，不断推出并购融资的相关政策，但是仍存在着诸多问题。多凤翔（2011）指出我国上市公司并购融资存在问题主要有：国内并购融资工具品种匮乏；债券或票据融资发展受到政策环境的制约；租赁类融资可能存在间接调控利润；公司可能运用权益性融资操控利润等。因此，随着经济转型的不断深入，探究企业并购融资绩效问题，为企业更好地进行并购融资提供理论依据，具有一定的实践意义。

二、文献回顾

与并购支付方式相比，由于企业并购融资方式所体现的交易成本更为隐性、复杂，不利于观测，所以早期国外研究更多的关注并购支付方式对企业绩效的影响，而关于融资方式对并购绩效影响的文献较少。最早的研究集中于杠杆收购融资，Arthur Warga&Ivo Welch（1993）发现杠杆收购的成功增加了股权人收益，降低了债权人收益。然而Menno Pardoel（2011）对不同收购方式进行比较，研究发现杠杆收购对公司报酬率无显著影响。随着研究不断拓展，近年来国外逐渐有了融资方式对并购绩效影响的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯优序融资理论与自由现金流量假说，以1994-1998年的并购事件为样本，在控制支付方式的情况下，研究发现留存收益融资对于投资机会较少的收购方有显著的负影响，而对于投资机会较多的收购方并无显著影响；股权融资与并购绩效显著正相关；负债融资对并购绩效无显著影响。Martynova&Renneboog（2009）对欧洲国家1993-2001年发生的并购案例进行分析，发现样本公司并购中采用内部融资最多，股权融资次之；债务融资提升了收购方的市场效益，而股权融资显著降低了其市场绩效。

国内在并购融资绩效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年长江三角洲地区发生并购的上市公司为样本，从并购融资方式的视角分析融资压力对并购绩效的影响，研究发现融资压力与并购绩效显著正相关，而且非募集资金融资并购绩效优于募集资金融资并购绩效。雷辉等（2009）以2007年发生并购的沪深上市公司为研究对象，回归结果表明权益融资、债务融资与治理绩效显著负相关，内部融资与治理绩效显著正相关。然而翟进步等（2011）在控制支付方式的情况下，以2002-2006年发生的绝对交易价格最大的并购事件为样本，得到了不同的结论，研究发现权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富，并且收购公司并购后未来财务绩效上升；而债务融资方式则降低了收购公司的市场绩效并有损于股东财富，收购公司并购后未来财务绩效下降。

国内外从融资方式的视角研究并购绩效的文献相对较少，并且结论差异性较大。由于并购资金的不同来源方式会改变企业的财务结构，影响企业并购绩效，深入研究并购融资方式与并购绩效的相关性具有重要现实意义。基于此，本文以2009-2012年发生并购的上市公司为样本，实证探究企业各种融资方式与并购绩效的相关性，以及相关程度顺序。

三、实证研究

企业并购所需资金的来源主要有两个渠道，内部融资和外部融资。内部融资是企业筹集内部经营活动所产生的资金，主要指利用留存收益；外部融资是企业筹集外部资金，主要包括股权融资与债务融资，因此本文将融资方式分为内部融资、股权融资以及债务融资。

（一）研究假设的提出

我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的，国有股权仍普遍处于控制地位，目前国有大股东“一股独大”是我国上市公司股权结构的主要特征。国有股控制会引发两个层次的委托问题：第一层次的委托者是全民，者是政府；第二层次的委托者是政府，者是公司经理。由于政府既不是最终的人，也不是最终的委托人，这就造成了控制权与剩余索取权不匹配，引发了所有者缺位，致使政府对公司的监控机制难以形成，容易造成“内部人”控制。在这样的治理机制下，容易诱发经营者通过股权融资将获得的资金最大化地转化为自身的控制权收益。而我国亦确实存在上市公司内部人通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。所以经营者通过股权融资进行并购时，更有可能谋取自身利益，进而导致并购的低效率。再者，虽然我国证监会在推动上市公司积极分红方面出台了相关政策，如2008年制定的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，以及证监会[2011]41号公告，就分红问题提出了具体要求。但是，2012年我国证监会投资者保护局相关负责人表示，我国上市公司在分红方面仍存在一些问题：一是分红股利支付率总体偏低，2001-2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而国际成熟市场该比例通常在40%-50%之间；二是在股利形式上轻视现金股利，股利回报率偏低。由此可见，我国上市公司依旧实施较低的股利政策，再加之股权融资所筹集的资金永无到期日，可形成公司的永久性资本，因而采用股权融资不会引发上市公司承担财务困境成本。这样股权融资更容易导致管理层并购投资的放松心理，从而形成“过度自信”，最终导致并购风险被低估以及并购决策的高错误概率，最终使得并购后公司绩效下降。

综上本文提出假设1：股权融资与并购绩效呈现负相关性。

我国债券市场自2005年以来得到了快速发展，债券种类不断扩大，交易方式也不断创新，这些发展给企业债务融资带来了便利，可以相应减少交易成本。从债务融资本身来说，该方式需要定期支付本金和利息，依据权衡理论的观点，债务融资的资本成本虽低，但是引发财务困境的可能性大，融资风险高。然而，按照理论的观点，正是债务利息和本金支付的这种约束性特征，加大了管理层保证履行偿付义务的压力，促使管理层更加慎重的选择目标并购企业，寻求达成高收益的并购。同时，适当的债务融资，还约束了经理随意支配企业自有资金的浪费性投资，抑制了机会主义并购行为所引发的企业价值下降。债务合同中的限制性条款、法律以及资本市场的相关规定，也抑制了并购过程中的过度投资和投资不足问题。此外，依据MM理论，由于利息可以抵税，企业价值会随着财务杠杆的提高而增加，同时并购企业在一定范围内通过债务融资还可能产生杠杆正效应，进而影响企业权益资本利润率，提升企业的经营绩效。

综上本文提出假设2：债务融资与并购绩效呈正相关性，相对于股权融资，其与并购绩效的相关程度更大。

与股权、债务融资相比，内部融资方式具有以下特点：第一，内部融资使用企业自有资金，其自主性较强，不受外界制约与影响，只需通过股东大会或董事会批准；第二，通过内部筹集资金可以减少企业的融资风险，更有利于企业并购的顺利进行；第三，内部融资不仅不会稀释原有股东的每股收益和控制权，还能够支持企业对其它融资方式的使用；第四，内部融资方式没有发行费用，可以降低融资成本。

在企业存在大量的留存收益时，有效地使用企业内部资金，有利于抑制管理者的浪费行为和不明智的使用内部资金行为，即抑制成本，减少自由现金流，从而提高企业治理效率。同时并购对企业留存收益的大量使用，使得内部存储的自由现金流减少，有利于激发管理者对并购后企业的经营管理，积累留存收益，从而提升企业绩效。

综上本文提出假设3：内部融资与并购绩效呈正相关性，且相比于外部融资，内部融资与并购绩效相关程度更强。

（二）样本选取及数据来源

本文以沪深两市2009-2012年发生并购的主并购方为原始样本。为确保数据的有效性，对样本进行以下筛选：（1）主并购方为上市公司；（2）剔除并购交易未成功案例；（3）剔除金融、保险类上市公司；（4）剔除所涉及年份出现ST、*ST的上市公司；（5）并购后上市公司成为被并购公司的第一大股东；（6）剔除数据缺失及异常的公司；（7）如果上市公司当年发生多次收购事件，把多次收购的支付金额合并在一起作为该上市公司的并购金额。

依照上述原则对原始样本进行筛选后，最后得到489个主样本。样本来源于国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库，对数据的处理方式是运用Excel进行初步汇总和计算分析，再利用SPASS19.0软件进行进一步的统计处理和检验。

（三）变量选取

被解释变量：本文选取并购当年的净资产收益率衡量上市公司的并购绩效。

ROE=当期净利润/期末净资产

解释变量：虽然获取上市公司发生并购时各融资方式具体金额较困难，但是并购事件作为上市公司的重大举措，并购所需融资金额占据了当年上市公司融资总额的绝大部分，因此本文采用上市公司并购当年三种融资方式总体的融资比重，来替代并购融资金额中各方式的实际比重。分别采用股权融资率（EE）、债务融资率（DE）、内部融资率（IE）来衡量股权融资、债务融资、内部融资三种融资方式。

控制变量：选取并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）、总资产规模（Asset）三个指标。

变量定义表如下：

（四）模型构建

本文采用多元线性回归，通过系数的正负来考察解释变量与被解释变量间的正负相关性，并通过比较各融资方式的回归系数绝对值大小，考察融资方式与并购绩效的相关程度，从而验证假设是否成立。模型构建如下：

（五）描述性统计分析

统计结果显示，净资产收益率（ROE）、股权融资率（EE）、内部融资率（IE）的最大值与最大值之间的差异较明显；债务融资率（DE）整体数值较股权融资率与内部融资率明显偏小，说明上市公司并购较少采用债务融资；股权融资率均值（0.2865）>内部融资率均值（0.1613）>债务融资率均值（0.0699），说明近年来上市公司总体上更倾向于股权融资；并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）的最大值与最小值相差较大，说明上市公司在投资方面存在较大差异性；总资产规模（Asset）差异较小，说明所选样本公司间规模分布较均匀。

（六）相关系数

从表3中可以看出，ROE与债务融资率（DE）、内部融资率（IE）两个变量在0.01水平下显著正相关，相关系数分别为0.204和0.379。而ROE与股权融资率（EE）的相关系数为-0.372，且在0.01水平下显著。

本文的研究还发现在一些解释变量之间，如股权融资率（EE）和债务融资率（DE）、股权融资率（EE）和内部融资率（IE）之间也存在着显著负相关关系。这表明解释变量之间存在着共线性的可能。但通常来说，解释变量间的相关系数达到0.8以上，可能会存在共线性的问题。通过表3，可以看到解释变量间的相关系数均低于0.5，因此不考虑多重共线性问题的可能性。

（七）回归结果分析

通过各融资方式的回归系数可以得出，股权融资与并购绩效呈负相关性，债务融资、内部融资分别与并购绩效呈正相关性，并且结果均在1%的水平下显著。通过各融资方式系数绝对值比较，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融资方式与并购绩效的相关程度强弱顺序为：内部融资>债务融资>股权融资，且结果在1%的水平下显著。进而研究假设1、2、3均得到验证。

（八）稳健性检验

1 为了避免样本数据中极大值与极小值对结果的影响，按5%进行Winsorize处理，并重新进行回归分析，得到的结论保持不变。

2 考虑到样本上市公司成长性的差异，用营业收入增长率（ReG）替换控制变量总资产规模；同时用总资产增长率（AsG）替换控制变量投资强度，重新进行回归，结论保持不变且结果显著。

3 将EE、DE、IE列在三个模型中，分别进行线性回归。结果发现股权融资、内部融资的方程拟合优度明显高于债务融资。从描述性统计中发现这可能是由债务融资率数值较小所造成。与此同时各融资方式与融资绩效的正负相关性与模型（1）结论一致，且显著成立。

四、结论

1 相比其他融资方式，股权融资与并购绩效相关程度最低，且显著负相关。由于股权融资对于并购企业来说是一种软约束，同时也是一种风险转移的手段，从而造成募集资金使用效率偏低，降低了企业经营效益。同时，研究还发现上市公司并购融资最偏好于股权融资，这说明我国企业融资方式独有的股权融资偏好现象在并购融资中也是存在的。

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一、权衡理论和优序融资理论简述

企业资本结构中的“资本”，是指企业全部的资金来源，包括自有资金和负债。资本结构指全部资本的构成，即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构是企业财务决策的核心问题，它对企业的市场价值和治理都有重要影响。现代资本结构理论以MM理论为开端，具有较为严密的理论体系。MM理论认为，在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：

1．负债的好处：①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。②权益成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。

2．负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的成本；②个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

优序融资理论则放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

罗斯的信号传递理论认为，管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，由于破产可能性与负债水平正相关，却与企业质量负相关，投资者将企业发行股票融资理解为企业资产质量恶化、财务状况不佳的信号，而债务融资则显示了管理者对企业的未来业绩有着良好的预期，是企业经营良好的信号。当企业的经营业绩较差时，由于债务有较高的破产边际成本，低质量企业的管理者就不敢模仿高质量企业增加较多的债务。因此，越是高质量的企业，负债比率就会越高，企业的市场价值与负债比率正相关。

二、权衡理论和优序融资理论的区别

1．前提条件不同。权衡理论考虑税收、财务困境成本、成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和方面对资本结构的影响。由于前提的不同，两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议，却有不同的原因解释。

2．财务杠杆比例的生成原因不同。权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。

3．股利的性质和作用不同。权衡理论认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的成本。优序融资理论则认为，由于某些原因，股利发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。

4．负债的性质和作用不同。在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。

三、权衡理论和优序融资理论的联系

1．两者都是以MM理论为基础，是对MM理论的发展。两者都以企业市场价值最大化为目标，考察不同融资方式对市场价值的影响。两者都是放宽MM理论理想假设条件向现实的逼近，而且两者的前提条件相互补充，共同涵盖了影响企业资本结构的众多重要因素，都有很强的现实意义。

2．两者实际上都肯定了债务融资优于权益融资。在优序融资理论中，很明显，债务融资优先于权益融资得到考虑。在权衡理论中，则是先考虑债务融资各种优势带来的收益，再考虑债务融资受限制情况带来的成本，从而认为需考虑两者之间的综合平衡，其着眼点也是优先考虑债务融资，直至用尽债务融资的好处才考虑使用权益融资。此外，两者都是对成本进行“权衡”的理论，只不过优序融资理论“权衡”比较的是内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本，而权衡理论“权衡”比较的是作为融资方式之一的债务的边际成本和收益。

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关键词：上市公司；债务期限结构；影响因素

债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重，从企业的角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长、短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代企业（尤其是上市公司）融资结构理论的一个重要组成部分。

行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，此外，国内外的理论和实证研究还发现，上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。

一、行业特征

我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。

二、地区经济发展差异

国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债；二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。

上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径；二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。

三、成长机会

理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。

四、资产期限

期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。

五、公司规模

通常情况下，大型公司多选用长期债务，而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因，一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济，甚至具备同债权人讨价还价的能力；二是大型公司能够向外界提供更多的信息，信息不对称程度低，问题少，因此大型公司较容易进入长期债务市场；三是大型公司具有更稳定的现金流，破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此，研究结论为，债务期限应与公司规模正相关。

六、非债务避税

上市公司融资时可以采用权益融资和债务融资，但是权益融资产生的股利不能够免税，而债务融资发生的利息可作为期间费用或相关资产的成本，通常于税前扣除，使债务具有抵税效应，并且公司融资安排中任何形式的负债额都具有抵税效应。如固定资产折旧、税务亏损递延等都具有纳税抵减效应，因为固定资产折旧、税务亏损递延等虽不减少企业的现金流，但公司可以不必为此而缴纳所得税，可作为债务的替代来减少公司税负，此外固定资产折旧还不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，固定资产折旧等都被称为非债务避税。非债务避税较多的公司预期会有较少的长期债务，因为税盾具有不确定性，加大长期债务融资，可能会导致税盾过剩。研究表明，在不考虑税盾不确定性的情况下，企业债务期限与非债务避税正相关，即税盾越大，长期负债比例越高。

七、实际税率

大多数学者认为税率对于企业债务期限结构的选择是有影响的，边际税率越高，公司就越应该选择期限越长的债务来获得避税收益。在我国，虽然企业所得税税率为25%，但是，由于政府补贴或其他形式免、抵、退税等政策性优惠，许多上市公司实际上往往可以获得15%甚至更低的优惠税率。

八、公司质量

企业债务期限的选择具有信号传递作用，当信息不对称时，债务市场可能错误定价企业选择的债务。长期债务对公司价值的变动比短期债务更敏感，短期债务被错误定价的程度更高。因此，当债务市场存在信息不对称，可能导致投资者无法辨别公司质量的优劣时，高质量公司往往选择短期负债，低质量公司则选择长期负债。所以，分析认为公司质量与债务期限负相关。

综上所述，合理选择债务类型，优化债务期限结构，对我国上市公司的经营决策将产生重要而深远的影响。

参考文献：

1、肖作平.对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析[J].经济科学,2005(3).

2、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社,2003.

3、彭巧,王艳辉.最优债务期限结构研究――基于综合债务成本的视角[J].中国经济评论,2005(9).

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关键词：资本结构；影响因素；财务杠杆效应

自1990年资本市场建立以来，上市公司的数量不断增加。在量的增加的同时，也实现了质的飞跃。越来越多的上市公司懂得如何结合公司的内外部因素去构造自身的资本结构，也清楚如何利用债务资本去获得最大的财务杠杆效应。本文选取2001年至2010年交通运输板块上市公司为样本，实证分析了上市公司资本结构影响因素。

一、研究设计

（一）研究假设 不同的公司规模决定了其资本结构的选择与考量。首先从权衡理论来看，其认为公司的破产成本是不会发生变动的，如果公司的规模不断扩大，那么破产成本占公司总规模的比重就会随之下降，而这样就会直接导致公司的财务杠杆被放大，所面临的财务风险增加。另外，成本理论认为，公司债务资本的增加会导致债权人的风险增大，监督成本也随着风险而上升，对利率报酬的要求会随之增高；而且成本理论认为规模较大的公司使债权人所面临的风险较低，且透明度相对较高，披露的信息相对较多，因此，债权人所要求的利率也就越低。同时，规模较大的公司一般以多元化经营与一体化经营为主，对风险控制与分散较为注重，所以其所面临的破产可能性也较小，因此更容易获得贷款融资。因此假设：

假设1：公司的规模与负债融资额度存在正向变动关系

成长性体现了公司未来发展潜力，对处于成长期的公司来说，由于经营管理的需要与生产扩张的诉求，其对融资的需求是非常大的。当公司股权融资成本远高于债权融资，将有股权分散与利润摊薄的风险，因此债权融资更受到成长性公司的青睐。因此假设：

假设2：公司成长性与债权融资呈正相关关系，即成长性越高，则公司对债权融资的需求越大，负债比例也就越高

上市公司的盈利能力关系到债权融资的比例。根据优序融资理论，内源融资是公司融资过程中的首选。当然，公司能否进行内源融资取决于盈利能力的大小。如果公司的盈利能力较强，那么公司就会优先考虑从内部获得融资资本，则债权融资额与负债比例相对降低。同时，信号传递理论也指出，信息不对称引发的交易成本也是影响公司选择融资方式的关键，而且外源融资的成本要高于内源融资的成本。因此假设：

假设3：公司盈利能力与债权融资为负向关系，当公司的盈利能力越高，负债的比例越低

资本市场表现在上市公司资本结构中占重要地位，这是因为上市公司在资本市场的融资效率，由股价走势所决定。当上市公司的股票价格不断上涨时，则意味着公司从资本市场的融资较为容易；相反，股票价格处于下跌过程中，说明从资本市场的融资效率就较低。从这一因素来看，上市公司的债权融资与资本市场表现有着莫大的关联，当公司资本市场表现较好，股价不断上涨，那么资本市场融资效率的提高使得公司就会放弃债权融资的可能性。因此，提出如下假设：

假设4：上市公司在资本市场的表现，与该公司的债权融资是负向关系

股本结构直接影响公司资本结构。根据MM理论，股权融资方式尽管具有不存在财务风险、属于自有资金等优势，但股权融资会稀释大股东地位，引起控制权的变化；而这一缺陷却是债权融资可以避免的。因此，当公司股本结构较为分散时，大股东为了保证其控股股东的地位，更倾向于选择债权融资；相反，股本结构较为集中，就会考虑用股权融资来降低财务风险。因此假设：

假设5：股本结构的集中程度与债权融资存在负向关系，当大股东的持股比例越高，则债权融资的可能性越低

从MM理论来看，债权融资所产生的利息具有抵税的作用，因此，税率的大小关系着公司选择债权融资方式的倾向。简单来说，当上市公司所处地方的税率较高时，为了充分享受利息所带来的抵税作用，上市公司会在财务风险可控下更倾向于债权融资；相反，当所处地方的税率较低时，则利息所带来的抵税效应就相对不明显，那么上市公司就会认为过多的债权融资不但难以带来更多的利益，而且有可能会增加公司的财务风险。因此假设：

假设6：税率与债权融资为为正向关系，当出现更高的税率，公司的债权融资可能性就会更大

（二）变量定义和模型建立

（三）样本选取和数据来源 本文选取在沪深两市交通运输板块的18家上市公司作为研究对象，采用这18家上市公司2001年至2010年的公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率等六方面数据进行研究，引用的数据库：锐思、wind数据库。

二、实证检验分析

（一）描述性统计 描述性统计分析如表（2）所示，相关数据的结果表明：（1）18家上市公司的资产负债率平均值为0.5466，中值为0.5441，最大值为0.5614，最小值为0.5328，可见，我国交通运输业的上市公司资产负债率相对偏低，债务资本的财务杠杆收益无法有效利用。（2）交通运输业上市公司的公司规模普遍较大，拥有比较强的抗财务风险能力，其获得债务资本的可能性也较大。（3）主营业务收入增长率均值为0.208，净利润增长率均值为0.113，表明公司拥有较好的盈利水平与成长性。（4）从资本市场与公司治理因素来看，交通运输业上市公司的市净率均值为3.32，中值为3.25，说明股价是实际净资产的3倍多，可见交通运输业上市公司的市场表现要好于其基本面信息。（5）股权集中度均值为0.504，中值为0.5，说明我国交通运输业公司极少数股东掌握着公司较多的所有权，表明公司的股权被极少数大股东所保护，公司的剩余收益也基本掌握在大股东手中。此外，根据描述性统计分析的Jarque-Bera统计量可知，各变量均接受零假设，即表明变量不服从正态分布，变量各数据之间存在着显著的差异。对此，本文建立起多元线性回归模型，对这些上市公司的资本结构与各影响因素之间的统计关系进行分析。

（二）回归分析 回归分析结果如表（表3）。从表（3）可知，资本结构与各影响因素的多元线性回归方程为：y=0.0000043x1+0.097x2-0.0049x3+0.015x4+0.928x5+0.0089x6+0.0496。该多元线性回归方程的拟合优度高达0.9808，调整后的拟合优度为0.9568，这说明公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及公司税率可以充分解释公司资本结构变动的98%，解释程度非常高，显然这些因素在很大程度上影响到公司资本结构的变动。而且，该多元线性回归方程的整体F值为40.8386，所对应的整体概率值为0.00158，明显小于显著性水平5%，即拒绝零假设，说明在公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率这六个影响因素中，至少存在着一个影响因素，对公司资本结构的变动有着显著的影响。此外，公司规模、公司成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率等解释变量的回归系数，均拒绝了零假设，即通过了显著性T检验。回归分析结果显示：（1）公司规模的回归系数为0.0000043，这表明公司规模的大小对资本结构中的债务资本扩大有着正向的影响，当公司的规模越大，越能够进一步抵抗财务上的风险，债务融资的难度也会越低。（2）公司成长性的回归系数为0.097，说明公司成长性好，主营业务增长率较高，公司就会偏重于债务融资，当公司呈现出高成长性，财务杠杆效应能够更容易地通过债务融资获得。（3）税率的回归系数为0.0089，表明税率越高，则公司越侧重于债务融资，其债务资本也就越大，因为债务资本的利息具有抵税作用，而这也是MM理论考虑公司税模型的重要结论。（4）股权集中度的回归系数为0.9279，说明公司股权集中度越高，越偏向于债务融资，因为股东对股权的保护使得其倾向于债务融资来防止股权的分散。（5）盈利能力、市净率的回归系数分别为-0.0049、-0.0154，即公司盈利能力与市净率分别对公司债务资本的提高有着负向的影响。因为在公司具备较强盈利能力的背景下，公司不必通过债务融资，直接从留存收益即可解决融资问题；同样地，在市净率较高的情况下，表明公司资本市场表现良好，直接可以通过扩股、增股等方式进行直接融资。

（三）财务杠杆效应分析 财务杠杆效应能否通过完善上市公司资本结构获得，是此次实证检验的重要目的。在相关的资本结构理论中，财务杠杆效应可以由合理的债务资本肃所带来。财务杠杆效应就是通过举债，利用债务资本来获得利润，其利润率超过债务资本成本的那部分收益就是债务资本所带来的财务杠杆效应。根据MM理论，存在债务资本的公司相比较无债务资本的公司而言，存在着财务风险报酬。当然，公司的息税前利润率与债务资本的利率，直接影响到财务风险报酬。上市公司资本结构中债务资本的财务杠杆效应可用以下公式表示：权益资本净利润率=[总资产息税前利润率+（总资产息税前利润率-债务资本利率）×负债资本/权益资本]×（1-所得税率）。根据上述公式对沪深两市十八家上市公司的权益资本净利润率、总资产息税前利润率、资产负债率以及负债权益比率进行计算。从结果（表4）来看，2007年至2010年这18家上市公司的权益资本净利润率逐年提高，即表明公司的财务杠杆效应越来越大，与之相对应的是公司的资产负债率与负债权益比率逐渐上升，说明这十八家上市公司的资本结构实现了财务杠杆效应。

三、结论与建议

本文的实证结果表明，公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及公司税率充分充分影响到公司资本结构的变动。公司规模的大小对资本结构中的债务资本扩大有着正向的影响，当公司的规模越大，越能够进一步抵抗财务上的风险，债务融资的难度也会越低。公司成长性越好，主营业务增长率越高，公司就会偏重于债务融资。随着公司资产负债率与负债权益比率的提高，上市公司的权益资本净利润率不断上升，这表明我国上市公司的资本结构存在着财务杠杆效应。在上市公司资本结构的诸多影响因素中，公司规模、公司成长性、股权集中度以及税率对债务资本的扩充有着积极的影响，反之，公司盈利能力与市净率对债务资本占总资本的比率有着消极的影响。总之，在公司需要融资扩大规模时，可采取债务融资的方式提高债务资本的比重，从而获得财务杠杆效应，提升公司整体价值。

本文提出如下建议：（1）关注自身公司所处的行业以及宏观经济的发展动向。上市公司经营管理所处的环境是一个宏观经济与行业发展的大环境，在上市公司的资本结构完善过程中，也不可忽视地要考虑到行业因素与宏观经济的发展。总的来说，不同的经济发展时期以及所处的行业不同，往往会影响上市公司的资本结构选择。例如：在处于经济衰退期中，上市公司就应该增加现金流，减少债权融资，降低负债比例，以应对经济衰退所带来的订单减少、利润降低等问题。另一方面，上市公司的资本结构选择还关系到一些宏观经济特点的变动，如：通货膨胀率、央行利率以及GDP增长率等等，若资本结构的考虑忽视了宏观经济与行业因素，上市公司就等同于与外界环境相脱离，必然要面临资金链的问题。（2）注重公司规模给资本结构带来的影响。从上面的实证分析来看，上市公司规模的大小对债权融资有着正向的促进作用，但债权融资并不是越多越好，很多大型上市公司就是因为过多的债权融资而导致其最后的资金链断裂。因此，上市公司在享受公司规模给债权融资带来的便利的同时，也要充分认识到债权融资所带来的巨大的财务风险。对此，要结合公司自身的经营情况、规模等要求，改善企业资本结构，从而实现上市公司债权融资的目标。（3）在融资过程中注意资金的流动性。上市公司在大力举债的过程中，要考虑到股东与债权人之间的利益关联，做好资金流的分析与预测。与此同时，上市公司的资金流动性问题关系到其财务风险的大小，过多的债务资本对于上市公司来说，并不是一件好事。尽管从现代资本结构理论来看，债务资本可以为上市公司带来财务杠杆效应，但前提是合理比例的债务资本，一旦超过红线，有可能适得其反。因此，上市公司在进行债务资本的融资过程中要注意对资金流动性的把关。（4）重视公司成长性所带来的效益。基于前面的实证分析可知，公司成长性是上市公司资本结构的重要影响因素，较高的成长性意味着公司发展急需更多的资本，即需要进行债权融资。但是，在融资过程中，首先要分清楚债权融资与股权融资的利弊。股权融资的成本要高于债权融资，在能获得债权融资的前提下，尽量选择债权融资。其次，要注重债权融资所带来的利息成本，尽管成长性高的公司具有较大的利润空间，但这并不意味着公司可以肆无忌惮的进行债权融资；其同样要做好融资预算与决策，尽可能降低融资成本。

参考文献：

[1]胡元木、马文爽：《资本结构调整路径依赖性研究》，《东岳论丛》2012年第12期。

[2]毛桂英、李海波、史本山等：《资本结构理论研究综述》，《财会通讯》2009年第30期。

[3]中国证券业协会：《证券投资分析》，中国财政经济出版社2010年版。

[4]韩鹏、唐家海：《财务弹性生命周期下融资政策分析》，《财会通讯》2012年第14期。

[5]陈溟：《我国上市公司资本结构影响因素实证分析》，《生产力研究》2012年第5期。

[6]闵亮、邵毅平：《经济周期、融资约束与企业资本结构动态调整速度》，《中南财经政法大学学报》2012年第6期。

[7]彭柯：《我国上市公司资本结构影响因素实证分析》，《新金融》2008年第8期。

[8]康玲：《上市公司资本结构与融资偏好分析》，《财会通讯》2012年第32期。

篇9

【关键词】 实物期权； 委托问题； 投资决策

【中图分类号】 F234.2 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0088-04

Jensen and Meckling（1976）和Myers（1977）提出了著名的MM定理，随后许多学者在此基础上对企业的财务融资问题进行了全面、细致的研究。关注的焦点大都集中在股东和债权人之间的委托问题如何影响企业的融资和投资决策。早期的研究主要停留在定性分析上，后来Mandy[1]，Moyen[2]，Titman and Tsyplakov[3]在数量研究上进行了有益的尝试，发展了随机条件下企业的融资和投资决策模型。依据设定的模型参数，三位学者计算发现，如果企业完全采取权益性资金融资，企业投资规模会不足，由此造成的损失约占企业资产总价值的2%～9%。然而，现实中绝大多数企业都会不同程度地利用财务杠杆。

本文通过引入实物期权理论，分析了企业在采取部分债务融资条件下存在的财务融资和投资问题。文章最后得出在采取部分债务融资条件下企业会发生与采取全部权益性融资截然相反的情况：企业投资规模过度，资本结构偏离最优，同时融资成本显著提高。

一、建模

（一）假设

假定企业拥有生产设备的投资选择权，即可以在任意时间以事先确定的投资成本I进行投资。出于分析的便利，这里假定项目投资完成后，生产设备每年产量为1单位产成品，生产成本固定为C，产品的销售价格为完全竞争市场价格P，并且P服从以下随机过程[4]：

其中，μ为预期商品价格的固定增长率；σ为商品价格波动的标准差；dZ为一段标准的维纳过程。模型还假定企业购买商品的动机是出于持有存货的便利性考虑，其大小固定不变，约为商品价格的δ%。企业的生产设备投资采取部分债务性资金融资。在项目投资决策以前，企业事先与借款人协商约定：企业可以在合同期限内的任意时间以约定的条件向借款人借款，其中投资项目的负债融资金额为K，连续息票利率每期为R。另外，模型还假定利息支出可以按照固定的企业所得税率τ做税前扣除。

因此，项目的负债融资规模将取决于借款利息支出产生的税收挡板收益、借债增加的企业破产成本和借债引发的成本三者之间的权衡比较。模型还假定股东会选择最优的时机对债务违约，违约成本包括企业丧失的未来税收挡板收益和需要承担的企业破产成本，这里假定其金额为非杠杆企业价值的b部分（0≤b≤1）。

另外，模型还假定投资项目一旦实施，企业就拥有生产设备的放弃性选择权。这里出于分析的便利，假定项目关闭后生产设备的残值为零。最后，模型假定商品价格P可以由一系列无套利的、完全竞争市场条件下的证券组合表示。该项假设能够保证企业实物投资期权价值以及期权执行后投资项目价值可以通过构造连续的、可调整的自融资证券投资组合来复制。此外，模型中连续无风险利率为r。

（二）生产设备的纯粹经营价值

首先分析采用完全权益性资金融资时投资项目的价值情况。此时项目投资价值简称为纯粹经营价值或者非财务杠杆企业的投资项目价值，用符号VU（P）表示。这里假定项目价值是一个随商品价格波动的随机过程，利用经典的无风险套利定价方法和Ito定理，该项目价值应满足以下偏微分方程：

二、数值计算

（一）基本参数假定

本文研究目标是在假定的参数条件下利用模型定量研究企业债务融资的成本。下面对模型参数值进行设定：I=5元；产量为一年一个；生产成本C为0.75元；企业所得税率τ为30%；当前产品市场价格P为1元；无风险利率r为5%；每年持有存货的便利收益率δ为2%，年商品价格标准差σ为25%；负债年息票利息R为0.85元；破产成本b为非杠杆企业在P=PD时企业资产价值的35%。

（二）股东超额投资动机分析

在初始的模型参数条件下，成本使得企业融资成本增加了35.73%。债权人预期股东会出于自身权益价值最大化选择过度投资和高风险的投资项目，因此债权人要求的实际利率会高出实现企业价值最大化的债务利率35.73%，从而构成企业债务融资的成本。

三、结论

如果企业的项目投资决策可以视作一项实物期权，那么在项目采用部分债务性融资的条件下，实现企业权益价值最大化的期权执行价格会比实现企业价值最大化的期权执行价格更低。这意味着股东追求自身利益最大化的投资决策容易导致企业形成过度投资。在假定的模型参数条件下，委托问题会使企业的债务融资成本上升35.73%，与此同时，随着商品价格波动的标准差σ不断扩大，总比更低，因此负债融资还会使企业在投资项目选择中存在更大的风险偏好。

【参考文献】

[1] 洛伦兹・格利茨.金融工程学[M].北京：经济科学出版社，2003.

[2] 杨招军，夏鑫，甘柳.委托冲突下的企业投融资决策[J].经济数学，2015（2）：7-14.

[3] 简志宏，李楚霖.公司债务重组的实物期权方法研究[J].管理科学学报，2002（5）：38-43.

[4] 刘向华，李楚霖.公司债务与内生破产的实物期权方法分析[J].管理工程学报，2005（1）：95-99.

[5] 黄本尧，潘峰.期权定价理论与公司融资结构分析[J].贵州财经学院学报，2001（5）：11-15.

[6] 沈文富，李光玉，江顺平.期权理论应用新思维：对投资决策进行评价[J].会计之友，2009（2）：15-17.

[7] LI M M. A Synthesis of Capital Structure Theories in an Option-Pricing Framework[J]. Accounting and Business Review， 2000，7（2）：207-218.

篇10

【关键词】融资 负债经营 良性负债

一、企业负债经营的必要性

（一）解决自有资金的不足同时有利于保持股东对企业的控制

资金是企业的血液，是企业赖以生存和发展的前提和基础。企业资金规模的大小和资本结构的合理性很大程度上决定着企业的发展规模和速度，而现实环境中，企业自有资金往往是有限的，不能达到企业规模扩大化的要求，因此就需要从外部融资。相对于股权融资，债务融资在解决自有资金的不足的同时并不改变股权结构及原有股权比例，企业的控制权不会发生变动，有利于保持原有股东对企业的控制。

（二）降低企业综合资金成本

在企业融资过程中，成本最高的是权益融资。，从资金成本的计算公式和结果分析来看，企业债务的资金成本明显低于股权资金成本，在一定条件和额度内，增加负债，可以降低企业的综合资金成本。

二、企业负债经营的风险

任何事物都有两面性，巨大的利益往往伴随着巨大的风险，负债经营是一把双刃剑。

（一）财务杠杆的负效应

从上文中我们提到的财务杠杆的简单案例中可以看出，财务杠杆不仅只产生正效应，在利润减少的情况下，还会产生财务杠杆负效应。。若企业息税前全部资金利润率小于负债资金利息率时，负债资金所创造的息税前利润小于应支付的利息费用，就需要从权益资金所创造的收益中拿出一部分来支付利息，此时企业不仅得不到任何收益，还将遭受损失，这就是财务杠杆负效应。财务杠杆的负效应会降低权益资本收益率。

（二）过度负债有可能会引起股东和债权人之间的冲突

现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移；如果高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。

（三）影响企业再筹资

企业的负债率是债权人考虑向企业提供资金的重要衡量指标，企业的负债率越高，债权人的风险也越大，考虑企业融资需求的门槛也越高，要求越严苛。因此企业负债率直接影响企业再次筹资的规模和难度。

三、良性负债和非良性负债

良性负债又称经营负债，是企业在经营过程中，利用企业商业信誉取得的自然融资，一般为无息负债，具体有应付账款、预收货款和商业汇票三种形式。非良性负债指金融负债及其他方式的负债，一般有一定的利息。以格力公司的资产负债率为例分析如下：

从上表我们可以看出，在2011年格力电器负债项目中应付票据占15.93%，应付账款占23.40%，预收账款占29.55%，经营负债占负债总额69%。而由短期负债和长期负债构成的金融负债占负债总额仅7.96%，之前年度的负债情况也非常相似。所以虽然2011年格力电器资产负债率高达78.43%，债务负担很大，但从负债结构来看，有息负债非常的小，无息负债比例高达95%以上，大量无息负债使得财务费用非常小甚至为负，而且不会出现还款不及时被银行的风险，所以就实际情况来看企业财务风险并不高。

四、如何规避负债经营风险

（一）选择合理的负债规模

在目前市场竞争环境下，企业自有资金是有限的，债务融资是企业获取金融资本的主要方式，负债经营不可避免。但是，万事要讲究度，负债和自有资金之间要保持一定的比例，即保持一定的企业负债率，既不会过大的增加企业财务压力，又能够达到预期的财务目标。

（二）有效的运用财务杠杆

通过盈利状况，我们计算出两个企业的自有资金收益率分别为：

A企业的自有资金收益率=（利润/自有资金）*100%=15.41%

B企业的自有资金收益率=（利润/自有资金）*100%=45.56%

从表中可以看出，两企业的资金来源总额、营业利润、利润率和所得税率是相同的，所不同的只是负债比不同。A企业的负债比为20%，B企业的负债比为80%，如果单就两个企业的税后利润来讲，A企业比B企业要多，但是应该看到，A企业拥有自有资金8000万元，创造利润1232.8万元，自有资金利润率为15.4%；而B企业只使用自有资金2000万元，创造利润911.2万元，自有资金利润率高达45.55%，明显优于A企业。根据两个企业的财务状况，可以得出这样的结论，即只要营业利润率大于负债利率，负债比越高，自有资金利润率越会提高，但是如果负债过多，就会发生较大的财务风险。