带息负债融资成本率范文

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篇1

进入21世纪后，随着网络泡沫的破灭以及“9・11”事件的影响，美国经济出现短暂下滑。受其影响，出租公寓市场也结束了此前的高增长态势，进入了调整阶段。

2001年AVB的可比物业出租率从上年的97.7%下降到95.4%，2002年进一步降低到93.5%，2003年也只轻微回升到93.8%，直到2004年才重新回到95%以上。

相应的，可比物业的租金在2002年和2003年都出现了4%以上的负增长，结果，从2000年到2003年，可比物业净经营收益（NOI）的年均增长率为-3.77%，净营运资金（FFO）的年均增长率则为-3.10%，而持续经营物业的净租金回报率则从2000年的9.9%下降到2003年的7.3%，平均8.3%。

为了刺激经济复苏，美联储启动了连续降息，相应的，AVB浮动利率债务的融资成本从2000年的5.6%下降到2003年的3.5%，但由于公司90%以上的债务都是固定利率债务或被互换协议锁定利率的债务，所以，整体平均的债务融资成本只是从2000年的7%微降到2003年的6.5%，平均6.6%。

另一方面，由于出租率和租金水平的降低，这一时期，AVB的股价呈下降趋势，从2001年初的49.5美元/股下降到2004年初的47.3美元/股，相应的，公司以期初股价计算的股息率始终保持在5%以上，2003年更上升到7.1%，平均为6.1%。

结果，2001-2003年的三年间，公司平均的综合融资成本非但没有下降，还略上升到6.3%，2003年更达到6.8%，已接近当时持续经营物业的净租金回报率（7.3%）。

与此同时，在降息作用下资产价格快速飙升，AVB单套公寓的收购成本从2000年12.3万美元/套上升到2002年20万美元/套，平均的收购成本也从上一时期的9万美元/套上升到16万美元/套，上升了近80%，相应的，市场的资本化率（收购当年的净租金回报率）显著降低，到2003年时已降至6%左右，接近甚至低于了融资成本，从而使收购行为的盈利空间消失。

与之相对，由于这一时期资产价格普遍较高，所以在物业出售市场上，AVB抛售的非核心物业以售价计算的持有期回报率（IRR）可以达到15%-22%，显著高于其继续持有这些物业的净租金回报率贡献。

也因此，2001-2003年，AVB成为物业交易市场上的净卖方：三年间，公司仅斥资2.7亿美元收购了5个社区；出售了总值7.5亿美元的19个社区，并趁机退出了两个业绩表现欠佳的州，从而使其进入的市场精简到10个州和哥伦比亚特区，并使纽约、华盛顿、波士顿、旧金山、圣荷塞、洛杉矶、西雅图这7大城市的物业占比从2000年的57%提升到65%，使市区中高层公寓的占比从10%提高到25%。

与此同时，公司自主开发项目的成本也在上升，只是由于这一时期经济前景的不确定性较高，所以，土地资产的价格升幅略小。

2001-2003年，AVB共斥资约1亿美元收购了15幅土地，规划建成3300套出租公寓，其中，自主开发项目中单套公寓的土地成本控制在3万美元左右，而每套公寓的总开发成本则从2000年的14万美元/套上升到2003年的19万美元/套，平均约18万美元/套，较前一时期上升了30%。

相应的，自主开发项目的首年净租金回报率下降到8%左右，与融资成本的差值缩小到200个基点以内，2003年时更低至90个基点，考虑到自主开发项目所需的建设期和培育期，这一时期自主开发项目的盈利空间也不是很大。为此，公司减慢了开发投资的速度，期内在建项目的计划投资总额一直维持在六七亿美元水平，约相当于公司投入资本总额（带息负债+权益资本）的15%。

结果，在2001-2003年的三年间，AVB共斥资11.1亿美元自主开发了21处社区，截至2003年底有11处社区在建，计划投资总额6.7亿美元，而待建的社区总数则从2000年底的33处增加到40处，拟投资总额从16亿美元增加到21亿美元。

综上，2001-2003年，由于物业收购和自主开发的回报率都出现了大幅降低，其中，收购项目的资本化率甚至已低于融资成本，而自主开发项目的首年回报率与融资成本的差值也缩小到200个基点以内，最低时只有90个基点，所以，公司也减慢了自主开发的步伐并开始加速抛售非核心资产。

结果，从2000年底到2003年底，AVB持有或参股的出租公寓社区总数只是从126个微增到131个，出租公寓单元总数从37147套微增到38504套，年均增长1.2%；但由于新建物业的成本要显著高于抛售物业，所以物业资产的原值由2000年底的38.89亿美元上升到2003年底的51.26亿美元，年均增长9.6%。

不过，由于租赁市场表现欠佳，这一时期的营业收入只是由2000年的5.73亿美元增长到2003年的6.10亿美元，年均增长2.1%，而出租率和可比物业租金水平的降低则使净营运资金（FFO）从2000年的2.52亿美元下降到2003年的2.29亿美元，年均增长-3.1%；每股FFO更是从2000年的3.70美元/股下降到2003年的3.27美元/股，年均增长-4.0%。虽然每股股利仍从2.24美元/股上升到2.80美元/股，但分配率已经从2000年的61%上升到2003年的86%，从而使企业的自由现金支出空间大幅压缩。

高股息下年化的股东总回报率被勉强维持在5.0%左右，但股票市场的融资大门已封闭。为此公司增加了债务额，带息负债从2000年底的17.30亿美元上升到2003年底的23.38亿美元，年均增长10.6%；虽然债务额的增长并不是很快，但由于这一时期公司的权益资本非但没有上升还有所降低（因为分红额已超过了当年的利润额），所以，财务杠杆率（带息负债/净资产）从2000年底的69%上升到2003年的100%（2002年时最高达到109%），平均102%。

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关键词:资金运作 现状 对策 预警机制

一、我国出版业资金运作的现状和不足

随着我国经济体制的不断转变，出版业也进入了全面的转企改制，而出版业目前仍普遍存在一些问题，如企业机制不健全，经营者的一些意识跟不上市场的步伐，以及资金运作较保守，负债比例过低或基本无负债，制约了企业的发展及扩张，这和大部分企业都热衷于利用财务杠杆的优越性，采用负债模式进行融资形成了鲜明的反差。新闻出版总署也意识到目前新闻出版产业发展所面临的金融问题，最近，新闻出版总署与工行签合作协议，未来5年新闻出版产业将获600亿元意向性融资支持，积极支持新闻出版产业对外融资，这为出版业发展壮大提供了一个好的契机，但是，我们也要清醒的认识到，自2008年到2011年，国际国内宏观经济形式发生了深刻而复杂的变化，经济增速放缓，金融形式恶化，市场需求大幅萎缩。我国的货币政策也由松转紧，如何能充分的利用内部和外部资金而又能把风险控制在可控范围内成为每个出版企业所面临的课题。

二、提高资金运作效率的对策

在市场经济中，企业经营者必须充分认识到，从本质上讲企业营运的是资金，要下功夫学习、研究和掌握资金运作的规律和本领。要根据市场情况变化，不断优化企业的资产负债结构，利用财务杠杆来控制融资成本，提高资金利润率；不断优化企业资源配置，完善投资组合，促进企业规模化发展，最终实现企业价值的最大化。

(一)合理预测企业资金需求量

根据企业自身实力设计合理的资本结构，科学利用财务杠杆的作用，选择合适的负债率经营。企业的资金需要量是企业筹资的数量依据。当企业负债经营决策正确，能够合理保证企业达到最佳资本结构时，这部分资金就可以为企业创造出高于负债成本的超额利润，促进实现企业价值的最大化。这正是企业经营者重视负债经营策略的实质所在。但必须注意的是要有清晰的风险意识。在规范的市场经济中债务人必须承担利率风险、信誉风险、被抵押的资产风险、外债的汇率风险等。因此，举债前必须进行认真而慎重的风险分析，做到不盲目举债，并坚持量力而行的原则，尽量控制在企业的负债水平以内。

(二)筹资结构与资产结构相匹配

资产流动性强的企业由于具备债务偿还能力，能够承受较高的负债;相反，资产的变现能力较低的企业的负债比率应该低。企业要保持和增加自有资金，在追求增量筹资的同时更加注重存量筹资。具体做法就是要进行经营活动现金流量预算，它能反映公司在筹资时所能提供的自有资金规模，也是公司融资政策选定的重要依据，而月度经营预算则能准确的提供公司的融资，投资计划依据，增加公司的资金运营效益，减少财务费用支出。

(三)优化筹资的时间结构，要合理控制长期负债和流动负债的比重

前者较稳定但成本高，后者风险大但成本低，因此，负债结构不合理，如企业用短期借款进行长期投资，到期时不能偿还，而借款方由于资金紧张不能展期，则企业有可能破产。具体来说就是要做好投资活动现金流量预算。投资活动现金流量预算分为两类：

(1)长期投资：属于投资回报期长的资金支出，但也是增加企业发展潜力的有力保证，长期投资的资金使用期都较长，资金使用额也较大，因此要求根据年度自有资金量及较低的融资成本来确定年度投资资金支出预算。

(2)短期投资：它强调短期资金的流动性，在没有选定有效的长期投资计划时，选择风险低，收益高的投资方案，将企业存量资金盘活起来，取得较好的收益。

(四)构建资金风险的预警机制

为了从科学角度提高企业抵御风险的能力，企业应从自身实际出发建立和完善资金风险预警或监测机制，并从风险的组织机制、分析机制和处理机制三方面入手予以执行。为此，企业要从资金供给、资金投放、周转效率、债务风险水平等方面入手建立和完善预警监测指标体系，确定重点监测对象和监测领域，认真分析现金比率、现金流动负债比率、资产负债率、应收账款周转率、带息负债比率、已获利息倍数、经营活动现金流量等重要指标变动情况，重点关注即将到期债务，对可能出现的资金风险提前做好应急预案，以减少自身的资金损失。 转贴于

参考文献

[1]李海燕.企业资金管理中的问题与对策分析.科技咨询，2005

[2]史贵书，李丽.浅谈企业资金管理与控制.河北煤炭，2005；6

[3]杜涛.企业在财务管理中资金风险的控制与对策，中国商界，2010；8

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关键词：债权融资 股权融资 硬约束 债券市场

一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较

目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。

内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资??银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

我国上市公司融资结构构成

项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1．资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2．股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3．我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。

篇4

一、房企的国际化布局：海外投融资解读

（一）发展背景方面

近两年来，我国多家品牌房企纷纷进军海外，掀起房企海外投融资热潮。2013年部分标杆性房企纷纷“出海”，而2014年，绿地等房企拓展海外的消息备受关注；据中国指数研究院公布的房企融资统计数据显示，2013年，我国通过境外融资平台向海外发行债券的房企共有38家，募集资金约1340亿元人民币，而2014年上半年，通过境外融资平台发行债券的房企共25家，发行债券35笔，募集资金约797亿元人民币。而根据《2013年度中国对外直接投资统计公报》显示，我国对外直接投资已连续两年蝉联全球第三，2013年统计年鉴显示，截止2012年我国房地产业对外直接投资存量95.81亿美元，增幅明显；另据美国传统基金会与企业研究所联合开发的CGIT数据库数据显示，2013年我国一亿美元以上的房地产海外投资项目共22项，金额共计117.6亿美元，增幅分别达38%和54%。

根据2014年中国上市房地产企业百强榜，本文以排名前两位的上市房企万科和保利地产为例，重点比较它们在海外融资与投资等方面的异同点，以解读我国大型房企海外战略布局的基本特点。具体比较分析如下表1所示。

（二）海外融资方面

由于受内地融资环境所限，自2011年以来，我国房企融资逐渐转向海外市场。基于万科与保利地产的比较分析，我国房企的海外融资基本呈现以下特点：其一，在股权融资上，我国房企基本通过发行境内上市外资股（B股）或直接在香港上市等方式搭建境外融资平台，以获取海外股权融资，同时打通海外债权融资的渠道。例如，万科通过发行B股募集资金，而恒大、碧桂园等大型房企则通过在香港主板上市获取境外资金的支持。

其二，房企海外债权融资基本借助香港市场完成，如表1的分析显示，万科的两笔海外债券均由其香港全资子公司万科地产（香港）发行，而保利地产的美元债券也是由其全资子公司恒利（香港）发行，可见，借助香港子公司发行债券对于内地上市房企更为普遍。这主要是由于香港资本市场活跃，IPO与发行债券的融资渠道相对畅通，便于房企获取海外资金的支持。

其三，房企海外债权融资依赖自身信用评级。当前房企海外发债的现状反映，万科、保利、绿地等大型房企所发行的债券更受到境外投资者的认同，且融资成本相对更低。统计数据显示，2013年我国房企海外发债平均利率为8%，而表1显示，万科和保利地产发债利率均低于5%，而其中万科2.625%的融资利率更是让同行羡慕，这主要是由于大型房企的信用等级更有保障。例如，万科借助全球顶级评级机构的标普、穆迪与惠誉分别了“BBB+”、“Baa2”与“BBB+”的长期信用评级报告，使其成为境内信用最好的房企，以增加境外投资者对其所发行美元债的认可。

其四，房企海外融资难度加大，成本渐高。受到美国QE的逐渐退出与人民币汇率波动等的影响，我国房企海外融资难度大幅增加，成本明显上升。据统计数据显示，2014年4月，国内十大标杆性房企的海外融资环比3月回落24.7%，连续两月下滑。而表1显示，保利地产融资成本明显高于万科，这既是由于信用评级的影响，也是由于市场环境变化所导致的海外融资成本的逐渐上升。

（三）海外投资方面

纵观当前现状，我国房企海外布局正在持续扩展，但仍处于探索与试行阶段。结合万科与保利地产海外投资状况的分析，我国房企海外投资基本呈现以下特点：

一是房企海外投资持续增长，但仍然处于辅助地位。如表1所示，以万科和保利地产为例，作为房企龙头的万科在2013年已分别在香港、美国和新加坡等地进行多起境外投资项目，而保利地产虽还未明确进行海外投资，但亦开始谋划国际化发展，对非洲和西欧市场进行了考察调研，以便实施国际化战略。然而，尽管当前我国房企海外布局已成趋势，但内地房企依然以国内市场占主导。如万科董事长王石表示，万科在国内的投资依然占据98%，而未来国外投资将逐步提升至20%。

二是房企海外投资与海外融资相辅相成。由于中国为外汇管制国家，境外融资能够为房企海外扩张提供外币储备，保障房企海外拓展。以万科为例，万科通过成立海外事业部，并购香港南联地产以借壳上市，实施B转H方案以打通海外融资渠道，然后再进行香港买地与投资美国和新加坡项目得以逐步实施国际化战略。

三是海外投资项目以与当地企业合作开发为主。2013年万科在境外的四项房产开发项目均是与当地品牌开发商进行的合作开发，万科希望通过这种模式既降低风险，又能通过与境外同行的深入合作，获取海外运作经验，提升管理能力，实现向“轻资产”的变革；四是房企海外投资项目以“内销”为主。出于稳健性考虑，我国房企海外投资项目多针对海外华人客户，优先考虑以海外华人集中区作为投资重点。如万科海外项目选择以美国、新加坡等中国的主要移民国家作为开发地，且主要以对其需求较为了解的海外中国客户作为销售对象。

二、房企可持续发展现状：以万科与保利为例

（一）相似性：实际增长超过可持续增长速度

企业可持续增长概念由希金斯（1977，1981）首次提出，其后，范霍恩（1988）对其进行了深入研究，他们分别定义可持续增长率为“无需耗尽财务资源状况下企业销售增长的最大比率”以及“基于既定经营、债务与股利发放目标比率状况下企业最大销售增长比率”。可持续增长理论认为，可持续增长率反映了企业发展的适宜速度，实际增长率反映企业发展的实际速度，两者的差异反映了理想与现实之间的差异。而国外研究显示，增长过快与增长过慢均会导致企业财务问题，进而致使企业经营失败或破产，因此，企业增长状况是企业可持续发展的决定性影响因素。统计数据显示，万科与保利地产的实际增长均超过了可持续增长（其中，万科2010年实际增长低于可持续增长，保利2006年实际增长略低于可持续增长），因此，从整体上而言，2006-2013年间，万科与保利地产均处于增长过快状态。万科与保利地产实际增长率高于可持续增长率的状态表明这两家房企存在现金短缺现象。2006-2013年间，万科与保利均在2006与2007年的快速增长之后，增长率慢慢回落，但保利地产相对万科的增长速度略快，且偏离可持续增长速度的幅度更大。

（二）差异化：增长过快的成因略有差异

根据可持续增长理论，企业增长过快可能是由于负债比例过大、权益资本比重较少、股利支付率较高及过分的多元化经营等相关原因所引起的。对比分析万科与保利地产增长过快的成因，它们均以房地产开发为主业，核心业务突出，且均存在较高负债率（其中，2006-2013年间，万科资产负债率在64.94%-78.32%之间，而保利的资产负债率在68.62%-78.98%之间），但其相似之中却存在一定的异质性：

一是在营业利润率与财务费用率的平衡上，万科的营业利润率与财务费用率之间基本保持合理的平衡关系，而保利地产营业利润率在2006-2009年间均高于万科，从2010年开始逐渐低于万科，且其财务费用在2010年以前均为负数，2010年以后也明显高于万科，这实际上表明了其资产回报率较低与资本结构的不合理。

二是在融资杠杆率上，2006-2013年间，万科带息债务比重（居于46.04%-54.76%之间）明显低于保利地产（居于50.48%-66.44%之间），且其融资成本亦低于保利地产，由于保利的融资主要来源于国内，平均融资成本过高，正在逐步侵蚀其营业利润率，而万科顺畅的境外融资平台使其融资成本明显低于保利；保利在2013年开始搭建海外融资平台，虽然其海外发债成本虽高于万科，但依然低于国内融资成本。

三是在资产利用效率上，保利地产在净资产收益率基本均高于万科的同时，总资产周转率却总体均明显低于万科，表明保利地产在资产管理与运营效率方面相较于万科更为弱化，因此，在未来期间，还需要进一步增强房产销售能力，改善资产回报状况，提升资产利用效率。

（三）不确定性：未来可持续发展的不确定

依据万科与保利地产可持续发展的比较分析表明，万科与保利地产均处于增长过快状态，且保利地产比万科呈现更快的增长速度，而其在负债比重和融资成本上明显高于万科，在资产利用效率方面却低于万科，这致使其与万科在竞争优势上的差异化，而产生这一差异的主要因素之一则是它们在海外投融资方面的差异性。

然而，无论是万科、保利，还是如绿地、碧桂园等其他率先实施海外布局的房企，仅仅从国内走向国外实施海外投融资，并非实现了可持续发展。一方面，随着更多国内房企走向海外融资道路，同时受到美国QE的逐渐退出与人民币汇率波动等的影响，未来国内房企海外融资难度将逐步增长。另一方面，无论是在发达国家或发展中国家，由于房地产业受到社会经济发展的影响较大，房地产海外投资业务的回报率均不会太高，如果依然以国内模式进行经营，可能导致无法适应国外市场环境生存下去。

因此，房企海外投融资的初步尝试目前还无法从根本上解决国内房企资金紧张与销售疲软的现实状况，房企的发展还需要深入探讨海外布局与国内拓展之间的平衡，从战略上解决海外融资与投资中的现实问题，真正适应国际市场环境，才能促进房企未来的可持续发展。

三、房地产业可持续发展路径选择：国际化战略的启示

（一）房企可持续发展的目标：合理化利润

早期西方资本主义经济学理论假定企业以追求利润最大化为目标，而利润最大化并非企业的唯一目标，只是衡量企业发展状况的一个方面，企业目标是实现价值最大化。可持续增长理论认为，企业发展并非越快越好，也非越慢越好，增长过快产生的资金需求与营运规模会导致企业财务资源紧张，而增长不足则会导致企业资产闲置，进而影响外部利益相关者的信心，以致遭到市场淘汰，由此可见，增长过快与增长不足均会对企业寿命产生影响。

2014年，随着房地产行业下行，上半年我国内地房企普遍只达到近40%的销售目标完成率。国内市场环境使得房地产企业销售业绩的分化加剧，部分标杆性房企凭借比较平衡的全国性布局以及拓展的国际化布局，在积极应对国内市场环境变化中实现整体销售业绩与利润增长，而一些中小型房企则在激烈的市场竞争中逐步被淘汰。这一现象也表明，房地产企业单纯追求利润并不可取，面对激烈的市场环境，房企也不应一味追求快速发展，而必须适应市场变化，在追求销售增长的同时，有效控制成本，履行社会责任，提升品牌竞争力，保持合理化的利润水平，才能真正具有可持续性。

（二）房企可持续发展的条件：多元化融资

根据上述房企可持续发展的分析，资金问题是当前我国房地产企业发展的重要制约因素之一。因此，房企需要开拓多元化的融资渠道，为其可持续发展创造前提和条件。房企多元化融资可从以下方面着手：

一是搭建境外融资平台，促进海外债务融资。对万科与保利地产国际化战略的分析结果已经显示，当前海外融资成本具有远低于国内融资成本的明显优势，这使得搭建境外融资平台以促进海外融资对房企缓解资金问题具有重要价值。然而，万科与保利的经验也表明，实现海外债务融资，需要借助并购境外公司等方式打通海外融资渠道，凭借香港等地资本市场的优势以实现向海外发债，而面对当前海外融资难度增加的环境，房企只有注重自身信用评级，增强境外投资者的信心，才能进一步保证房企海外融资的成功。

二是发展混合所有制，完善权益融资渠道。除了实现海外融资，房企还可以通过发展混合所有制，增强企业融资的多元化、市场化与国际化。绿地集团是房地产业较早实行混合所有制改革的企业，其2013年“绿地速度”的成就有赖于混合所有制的制度保障；绿地的混合所有制不仅有助于其融资渠道的拓宽，还有助于其在海外投资项目的顺利布局。而万科与保利等房企也在试图寻找混合所有制发展模式，或借鉴新加坡“淡马锡”模式等，以拓展新的融资渠道。

（三）房企可持续发展的动力：优化市场投资

据国家统计局统计数据显示，2014年1-8月，我国房企房地产开发投资达58975亿元，房屋施工面积与商品房销售面积分别为652953万平方米和64987万平方米，同比分别增长11.5%和下降8.3%。由此可见，我国房地产开发处于持续增长态势，但其销售却在逐渐回落，这种结构性与总量性的供求失衡造成了我国商品房空置现象严重，也导致了稀缺资源的浪费，不利于可持续发展。因此，房企应合理谋划投资布局，为其可持续发展提供动力。房企合理化投资可从以下方面入手：

一要占据国内市场。尽管万科、绿地、万达、碧桂园等大型品牌房企均在积极投资海外项目，并已初显成效，但绿地董事长张玉良亦指出，中国依然是全世界最大的房地产市场。而这就需要房企实施差异化战略，从市场定位、产品设计等方面不断创新，形成自身优势，以占据国内市场，实现可持续发展。

篇5

货币效应下的短期繁荣无法掩盖地产行业真实的结构性矛盾，在商业地产市场的过量供给、地租成本的占比过高、地产企业短债长投的“三座大山”重压下，地产行业的中期财务风险仍在上升。

这是最坏的时代，这是最好的时代。风险孕育着机会，在地产整合的大时代中，优势企业将获得继续增长的机会。

那么，谁将有幸拿到一张通向未来的“船票”，成为整合者，谁又将不幸被风险吞噬，沦为被整合的对象？

地产企业命运的密码隐藏在2016年中期地产上市公司综合实力排行榜的榜单中，该榜单由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》联合推出，在综合考虑了地产上市公司的静态财务安全性、动态战略理性、运营效率、成长潜力、规模效应五个方面的因素后，对128家主要的A+H地产上市公司进行综合实力排名。

其中，静态财务安全性指标主要衡量的是由“短期风险头寸”、“超短期风险（现金比率）”、“整体杠杆率（净负债率）”等企业静态财务指标所揭示的短期财务风险，从静态角度反映了地产企业的财务安全状况。

动态战略理性指标由企业“中期风险头寸”、“利息支出占比”和“期限结构缺口”三个子指标构成，从动态角度反映了地产企业的财务安全状况。

而运营效率（主要指标包括“营业利润率”和“存量资产周转率”）和成长潜力（决定成长潜力的两大因素为效率水平和资金成本）两项指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力。

最后，规模效应（销售额）既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。

上述五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时，动态财务安全性决定了企业的生存和整合能力，为此，当企业的动态财务安全性评分低于5分时，该项指标的权重将被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。

排行榜显示，中国海外（0688.HK）、华夏幸福（600340.SH）、万科A（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）、碧桂园（2007.HK）、金地集团（600383.SH）、华润置地（1109.HK）、融创中国（1918.HK）、龙光地产（3380.HK）、招商地产（001979.SZ）排名2016年中期地产上市公司综合实力前十位（更多排行信息请查看证券网.cn）。

未来的整合者：TOP20榜

进入TOP20的还有龙湖地产（0960.HK）、新城发展（1030.HK）、建业地产（0832.HK）、时代地产（1233.HK）、中骏置业（1966.HK）、滨江集团（002244.SZ）、禹洲地产（1628.HK）、中国金茂（0817.HK）、绿地集团（600606.SH）、绿城中国（3900.HK）。

2016年上半年，TOP20公司平均的营业利润率达到15.8%，较地产上市公司总体的平均水平高出4.4个百分点，较中位数水平高出2.8个百分点；2016年中期TOP20公司平均的存量资产周转率（年化）达到0.56倍，较地产上市公司的总平均水平高出63%。

由此，TOP20公司2016年中期平均的投入资本回报率（年化）为10.0%，较地产上市公司的总平均水平高出2.5个百分点，而平均的效率隐含回报率为11.2%，是地产上市公司总平均水平的3.2倍；与之相对，TOP20公司2016年中期平均的债务融资成本为7.2%，较地产上市公司的总平均水平低0.7个百分点。

显然，TOP20公司相较于其他地产上市公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本，这为行业的并购整合奠定了效率基础。

不仅如此，相较于地产上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的负债率和更小的资金缺口。

截至2016年6月30日，TOP20公司平均的净负债率为65%，较地产上市公司的总平均水平（97%）低了32个百分点；此外，TOP20公司平均有18%的短期资金富余，但上市公司总体平均只有1.7%的短期资金富余；TOP20公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的10.6%，而上市公司总体平均的中期资金缺口高达26.8%。

结果，TOP20公司平均的再融资门槛（最低续借率要求）仅为38%，而上市公司总体平均的再融资门槛高达77%；相应的，TOP20公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为4.3%，而上市公司总体平均的利息支出占比则达到14.8%。

显然，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，这就为行业内的并购整合奠定了金融基础。

商业地产市场的过量供给、地租成本的占比过高、以及地产企业普遍的短债长投问题成为地产行业的三座大山，行业的中期财务风险仍在上升。

2014年以来，宽松的货币政策通过刚性需求的释放和投资性需求的刺激推动了2015年以来房地产市场的复苏，目前一线城市的房价已经抵消了降息释放的购买力空间，部分一二线城市的刚需购买压力重新增大；未来，如何把宽松的货币引向实业投资，成为政府需要解决的新课题；而对于地产企业和地产金融机构来说，则必须要面对的是货币繁荣背后的结构性问题，它将随着货币效应的减弱而逐步显现。

房地产投资谨慎复苏

随着地产市场的复苏，地产企业的投资也开始增加，但多数企业仍很谨慎。

2016年1-8月，全社会的固定资产投资增速仅为8.1%，是2001年以来的最低值，其中，房地产开发投资的增速更低，只有5.4%，虽然较2015年全年1.0%的投资增速有所提高，但仍低于社会平均水平；住宅投资增速更低，只有4.8%；而办公楼和商业营业用房的投资增速也分别从2010年的30%以上减慢至5.7%和7.1%。

2016年1-8月，虽然全国商品房的新开工面积同比增加了12.2%，但全国土地购置面积同比仍减少了8.5%，增长主要来自于高地价推高的土地成交价款――2016年1-8月全国土地成交价款同比增长了7.9%，40城市土地成交价款的增速更高，达到了15.8%，显著高于40城市整体的开发投资增速（5.4%）。

除了高地价，还有哪些因素制约着投资增长呢？我们认为，中国的地产行业正面临着三座大山的考验。

结构问题之一：不断攀升的商业地产库存

货币政策刺激了销售复苏，但地产市场的结构性矛盾却日益升级，而销售的复苏可能让这些被掩藏的结构性问题进一步激化。

结构问题之一就是不断攀升的商业地产库存。

随着市场的复苏，全国各地的物业新开工面积恢复增长，2016年1-8月，全国办公楼的累计开工面积同比上升了9.7%，累计施工面积同比也增长了9.8%，开发投资同比增长了5.7%，销售面积则同比大增了35.3%，销售金额同比增长了56.1%，从而使存货压力有所缓解。

截至2016年8月底，全国共有在建办公物业3.29亿平米，相对于1-8月累计2057万平米的销售面积，预期全年的累计施工面积与销售面积之比将从2015年年底的11.35倍下降到9.21倍，库存压力有所缓解，但库存比例仍是住宅市场的2.5倍。

同期，全国商业营业用房的累计新开工面积同比上升了3.9%，施工面积同比增长7.4%，开发投资同比增长7.1%，销售面积同比增长17.4%，销售金额同比增长了19.5%，增幅虽然小于办公物业市场，但库存压力也有所缓解。

截至2016年8月底，全国共有在建商业营业用房9.72亿平米，相对于1-8月累计5372万平米的销售面积，预期全年的累计施工面积与销售面积之比将从2015年底的10.82倍下降到9.90倍，库存比例较办公物业市场更高，是住宅市场的2.66倍。

而随着新开工面积的复苏，潜在的压力则在进一步升高。2016年1-8月，40城市办公物业的新开工面积同比增长了11.8%，商业营业用房的新开工面积同比增长了14.8%。

结果，全国在建商品房中，商业地产（含办公楼和商业营业用房）的面积占比从2008年的13.9%上升到2015年底的18.1%，2016年8月进一步上升到18.6%；投资额的占比也从2008年的14.1%上升到2015年年底的21.7%，2016年8月达到21.8%；但销售面积的占比却从2014年的9.6%下降到2016年1-8月的8.5%，销售金额的占比则从2014年的15.5%下降到2016年1-8月的12.5%，商业地产市场的结构性矛盾更为突出。

存量方面，截至2016年8月底，北京在建办公楼面积为2282万平米，上海也接近2020万平米，杭州1387万平米；二线城市中，成都的在建办公楼面积也超过了1000万平米，而天津、呼和浩特、海口等城市的在建办公楼面积则超过了这些城市年销售面积的30倍，未来，一旦销售有所下滑，这些城市的写字楼市场将面临更大的空置率压力。

而截至2016年8月底，北京的在建商业营业用房面积达到1254万平米，上海1771万平米，杭州1303万平米，广州1060万平米；二线城市中，重庆、成都、西安、苏州、合肥、郑州、昆明、沈阳、长沙、武汉、天津等城市的在建商业营业用房面积均在1000万平米以上，重庆在建的商业营业用房面积最高达到3844万平米，成都也超过2500万平米，而太原、呼和浩特等城市在建商业营业用房面积也都超过了年销售面积的30倍以上，未来这些城市的招商引租压力也将大幅上升。

结构问题之二：高企的地租成本侵蚀行业利润率，资产重压下企业面临更大的转型压力

中国的地产市场，即使是在销售下滑的情况下，地价也在上涨，而销售的复苏则进一步推动了地价的“疯狂”，2016年二季度，105城市居住用地的地价同比上升了5.7%，商业用地的地价同比上升2.3%，工业用地的地价同比上升2.5%；其中36城市居住用地的地价同比上升7.5%，商业用地的地价同比上升3.5%，工业用地的地价同比上升3.7%。

具体到各城市，截至2016年二季度末，北京的居住用地平均地价同比上升13.2%，达到53249元/平米；上海居住用地的平均地价同比上升26.5%，达到40872元/平米；深圳同比上升17.0%、达到45534元/平米；广州同比上升14.6%，达到30322元/平米，一线城市的平均地价涨幅达到17.3%。

二线城市平均的地价涨幅要显著低于一线城市，平均只有4.3%，但，厦门、南京、济南、合肥、郑州、青岛等城市的同比地价涨幅也都在10%以上，厦门的平均地价甚至超过了25000元/平米，直追一线城市，宁波、福州、南京、温州的平均地价也在每平米10000元以上；与之相对，沈阳、兰州、昆明等城市的平均地价呈现负增长。

三线城市方面，平均的地价涨幅更小，仅为3.1%。

地价涨幅分化的背后则是地产企业战略重心向一二线城市的回归，结果，地产上市公司2015年新增土地储备的平均单位成本已达到5800元/平米，2016年上半年进一步上升到6200元/平米，新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的50%。

这意味着，除非未来房价继续快速上升，否则地产行业的利润率必然呈下降趋势。而实际上，由于地价的涨速已超越房价涨速，在宏观经济波动加大、楼市不确定性升高的背景下，快速上涨的地价使地产企业资产负担更重，面临更大的转型压力。

除了土地成本之外，信用成本也对地产行业形成了重压。

宽松的货币政策确实降低了地产行业平均的资金成本，不过，随着地价的上涨和投资物业占比的上升，地产企业的资产负担却越来越重。

过去一年中，128家地产上市公司（A+H）的总资产已从8.7万亿元增长到10.9万亿元，增长了24.9%，行业平均的投资回收周期已从此前的1-2年延长到3-5年，随着投资回收周期的延长，单个项目的资金成本占比上升，企业整体的债务额和利息负担都在增加。

截至2016年中期，地产上市公司总的带息负债额已达到3.65万亿元，较上年同期增长25.9%，利息支出平均已占到上市地产公司同期销售额的9%-10%，11%的上市公司利息支出的占比已超过了同期销售额的30%，5%的上市公司其利息支出占比甚至达到50%以上，在扣除土地和建安成本后，这些企业面临严重亏损。

所以，降息的效应正被快速上涨的地价和日益积累的商业物业所耗用的资金成本抵消。同时，频发的风险事件使得潜在的信用成本上升，高风险企业的资金成本不降反升。

2016年以来，债券市场上违约事件频出，9月广西有色宣告破产，成为国内银行间债券市场发行人中第一家真正走到破产的企业，而在广西有色之后，连续8次债券违约的东北特钢也进入了破产清算程序。

在资产证券化市场上，2016年6月出现了首单资产证券化的违约事件，2014年发行的《大成西黄河大桥车辆通行收费收益权专项资产管理计划》未能在2016年5月29日如期兑付；而在2016年9月又因原始权益人兼资产服务机构涉及仲裁及诉讼事件爆出了国内ABS首单资产服务机构解任事件。

在信托市场上，2016年二季度，风险项目的规模环比增长了24.4%，同比增长了33.6%，主要是一些2015年已显现风险因素的融资主体，随着信托项目的到期，逐步确认为风险项目，其中，渤海钢铁、河北融投担保等项目都牵涉了多家信托公司。

随着信用风险的暴露，信用利差也在扩大。在同业拆借市场上，1年期AA-债券与AAA+债券的信用利差从2012年的0.83个百分点扩大到2016年8月底的2.06个百分点；3年期债券的信用利差更大，3年期AA-债券与AAA+债券的信用利差从2012年的1.54个百分点扩大到2016年8月的2.23个百分点；同样的，5年期AA-债券与AAA+债券的信用利差从2012年的1.94个百分点扩大到2016年8月的2.39个百分点。未来，如果信用风险进一步暴露，信用利差可能进一步扩大。

在土地成本和信用成本的双重压力下，地产企业的利润率呈下降趋势，上市地产公司营业利润率的中位数已经从2010年的23.5%降至2015年的12.9%，而2015年以来的销售复苏也只是使2016年中期的营业利润率略升高到13.0%；平均的营业利润率则从2010年的24.5%下降到2016年中期11.4%。其中，销售额在百亿元以上的地产上市公司的营业利润率平均数也是从25%以上降低到2015年的14.22%，2016年中期只是略升高至14.35%。

高地价不仅侵蚀了利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，投资回收周期延长、周转速度减缓，尤其是当土地成本在销售均价中的占比过高时，企业将被迫推迟开盘，使投资回收周期进一步拉长。

此外，投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度，当前上市地产公司投资物业的总值已达到1.3万亿元，再加上约2300亿元的固定资产，投资物业及固定资产总值已相当于上市地产公司资产总额的14%。

结果，地产上市公司存量资产周转率的中位数从2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，2016年的销售复苏也只是使存量资产周转率略升高至0.30倍，预期在未来的市场低谷中可能进一步降低至0.17倍，2008年金融危机期间还低；而销售额在百亿以上的地产上市公司平均的存量资产周转率虽然在2016年中期恢复到0.45倍，但预期低谷中也将降低至0.30倍，行业整体的周转速度仍呈下降趋势。

虽然2016年中期地产行业平均的利润率和周转率有所恢复，但分化的加剧使市场平均的投资回报率进一步降低，上市地产公司2015年平均的投入资本回报率（ROIC）已降至8.3%，2016年中期（年化）进一步降低至7.5%，期末摊薄的净资产回报率（ROE）则从几年前的14%以上降至2015年的6.4%，2016年中期（年化）进一步降低至5.9%――之所以会出现净资产回报率低于总资本投入回报率的情况，是因为投资回报已低于债务融资成本。虽然地产上市公司平均的资金成本从2015年全年的9.3%降低到7.9%，但由于平均的投资回报率也由8.3%降低至7.5%，所以，上市地产公司中仍有48%的企业在2016年上半年的投入资本回报率低于债务融资成本，从而使股东回报低于债权人回报。

结构问题之三：债务期限普遍短于投资回收周期，销售复苏改变不了中期资金缺口

土地成本的大幅上升和商业地产的过量供给还导致了地产行业的另一个问题，就是投资回收周期的延长。

当前，地产上市公司投资回收周期的中位数已达到33个月，低谷中将延长到54个月，而全国地产企业平均的投资回收周期更长，已超过5年；但地产企业平均的债务资金期限只是从2年轻微延长到2.5年――截至2016年中期，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，21%来自各项应付款，9%来自短期借款，15%来自长期借款，9%来自债券发行，25%来自权益资本。剔除预收款后，上述债务的平均期限约为30个月，短于当前的投资回收周期，更短于低谷中的投资回收周期，这就意味着，当债务到期时，项目资金还回笼，从而使企业面临再融资缺口。

根据我们的测算，56%的地产上市公司都将面临再融资问题，34%的企业即使在当前的周转速度下仍将面临1年以上的资金缺口。因此，虽然2015年以来的销售复苏缓解了地产企业的短期财务压力，但中期资金缺口仍在扩大。

截至2016年中期，128家地产上市公司（A+H）平均的现金持有比例（算术平均）为14.8%，高于2015年底13.7%的现金持有比例，也高于2014年底12%的现金持有比例；但128家公司平均的净负债率（算术平均）已从2013年底的85%上升到2015年底的98%，2016年中期只是略降低到97%；净负债率的中位数则从2013年底的65%上升到2015年底的75%，2016年中期维持在75%水平。因此，虽然地产企业手中的现金有所增长，但负债率却并没有降低。

负债结构方面，短期借款在总带息负债中的占比从2014年底的35%降到2016年中期的27%， 128家地产上市公司未来1年平均的短期资金缺口从2014年底的8%缩小到2015年年底的4%，2016年中期则转为资金富余状态。但由于多数债务仍将在未来2-3年内到期，所以企业的中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）还在扩大，已从2014年年底的21%扩大到2015年年底的26%，2016年中期进一步扩大到27%。

其中，有11家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占比从上年末的16%下降到9%；有87家公司面临相当于总资产20%以上的中期资金缺口，占比从2013年的41%上升到2015年底的66%，2016年中期进一步上升到68%；还有58家公司面临相当于总资产30%以上的资金缺口，占比从2013年年底的21%上升到2015年年底的38%，2016年中期进一步上升到45%。长期资金匮乏、期限结构错配已成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素。

上述资金缺口意味着地产企业即使在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均再融资比例至少要达到77%以上才能维持现金流平衡，最低再融资比例也要比2015年年底高出7个百分点，这在信贷紧缩的情况下，无疑将增加企业的再融资风险。

在未来的地产格局中，80%的企业将面临低谷中的财务困境，其中约六成企业将被迫转让资产或股权，由此产生的行业整合机会将推动优势企业的增长。

2014年以来的降息将刚需购买力提升了30%，但由于北、上、深等一线城市的房价涨幅已经超过了30%，所以，这些一线城市的房价推动力逐渐由刚需转向投资性需求，相应的，进入2016年，虽然价格仍在上涨，但成交量的增幅已有所回落；与之相对，二线城市的刚需购买力空间仍在释放，1-8月销售金额同比大涨49.83%。

结果，1-8月货币供应量M1增长了25.3%，但固定资产投资增速进一步减慢到8.1%，大量货币透过个人住房贷款进入房地产领域，前8个月个人中长期贷款同比增长90%，而个人短期贷款和非金融企业及政府组织贷款则呈现负增长。

所以，不可否认的是，本轮的房地产复苏是一种货币现象，而人民币汇率波动的加大则使持币还是持房的天平进一步向房地产一端倾斜。

不过，本轮地产市场的复苏具有明显的区域和城市分化特征，货币效应在经济发达地区被投资性需求放大，而在西部和东北部城市则被抑制，在一线城市被放大，而在三四线城市则被弱化。

此外，虽然销售大幅增长，但房地产的投资增长仍慢于固定资产投资的平均增速，地产投资的主要增长来自于地价的大幅上涨，而这种上涨则进一步加剧了地产行业的重资产问题，使其投资周期进一步延长、利润率进一步降低，实际上，延长的投资周期和分化的信用成本，已经抵消了降息的效应，企业的投资回报率仍在降低。

不仅如此，市场的复苏还推动了商业物业开工面积的增长，潜在的存货压力进一步增大；而随着投资物业占比的提升，地产企业的投资回收周期也将变得更长、资产负担更重，资产与负债的期限错配问题也将变得更为严重。

所以，货币效应下的短期繁荣无法掩盖地产行业真实的结构性矛盾，即：商业地产市场的过量供给、地租成本的占比过高、以及地产企业普遍的短债长投问题。在这三座大山下，地产行业的中期财务风险仍在上升。

根据我们的测算，当前地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度为23%，低谷中，有80%的企业都将面临财务困境，按财务困境的类型可以划分为四类：

第一类是企业本身的运营效率没有问题、负债率也不是很高，投资回报率能够覆盖债务融资成本，但由于债务期限短于投资回收周期，导致企业在流动性紧缩的背景下可能面临再融资压力。这类企业只需要通过适当的债务再融资就可以化解危机。

第二类是企业本身的运营效率没有问题，投资回报率也较高，但由于负债率较高，导致债务融资成本过高，低谷中的抗冲击能力较弱。这类企业需要通过适当引入股权资本来降低负债率和债务融资成本，进而提升低谷抗冲击能力。

第三类是企业本身的运营效率较差，投资回报率低，但资产本身还有利润空间，但在低周转和高负债下，利润空间正被财务成本迅速侵蚀。这类企业更适合被优质高效的企业并购，以提升资产周转效率和降低债务融资成本，释放资产本身的利润空间。

第四类是企业本身的运营效率和资产质量都不是很好，资产的利润空间已经被高成本的土地所吞噬，这类企业只适合进行资产层面的分拆出售，且售价相较于原始成本至少要有20%-30%的折让。

上述四类困境企业中，第一类和第二类企业本身的运营效率没有太大问题，而是需要通过外部融资来化解企业的财务困境，其中，需要通过债务再融资来化解危机的（第一类企业）占上市地产公司总数的13%，需要通过引入股权资本来替代高额负债（第二类企业）的占上市地产公司总数的20%，两类企业合计占到上市地产公司总数的33%，即，三分之一的企业需要通过再融资来化解危机。

另有近半地产企业不仅面临财务困境，企业本身的运营效率也出现问题，投资回报率已接近或低于债务融资成本，单纯的再融资已不足以化解危机，而必须通过资产或股权的转让才能释放盈利空间。这其中，资产质量较好，可以通过股权交易来释放盈利空间的第三类企业占上市地产公司总数的24%，而运营效率和资产质量都较差、只能通过有选择性的分拆资产、折价出让来缓解危机的第四类企业，占到上市地产公司总数的22%。

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一、铁路债券融资的优势

在我国铁路建设项目的市场化融资中,发行债券亦是一种重要的融资方式。由于股票融资成本比较高,并且会丧失部分控制权,债务融资特别是债券融资便成为一种积极的融资方式。具体来说,同银行市场和股票市场相比较,债券市场融资有其特点和优势。

1.债券融资的发行成本较低。

股票首次发行,支付给发行中介机构的费用占所筹资金的5%―8%,再次发行支付的费用也在3%―6%之间。而发行A级债券的费用仅占筹资额的0.7%―1.2%。

2.债券融资成本较低。

债券利息可从税前利润扣除,而股息则从税后利润支付,存在公司法人和股份持有者双重课税的问题,因而债券融资成本要比股票融资成本低。

3.可以发挥财务杠杆的作用,增加每股税后盈余。

对于融资者来说,采用债券融资的方法能最大限度地利用别人的资金,获得更多的利益。

4.债券融资不影响原有股东的控制权,可以利用发行债券所得的资金回购本公司的股票,以增强对公司的控制权。

总的来说,相比较而言,对融资者来说,债券融资比银行资金的应用更加灵活,可以确定债券的期限,比股票融资的难度小,融资速度快;对投资者来说,债券投资的优势在于它比银行存款有更高的利率,比股票投资风险大大降低。

二、铁路债券融资存在的问题

1.铁路债券发行市场化程度不高。

受传统体制、传统观念的惯性束缚和客观经济环境的影响,当前我国铁路建设债券的市场化程度不高,仍然采用高度行政化的审批制,铁路发债的条件由国家逐级审批,尽管有相当多的铁路企业有发债的愿望,但却没有融资渠道的选择权,使得很大一部分企业过于依赖上级拨款和银行贷款,没有真正开辟一条企业融资的新渠道。同时,以铁道部的名义发行债券,筹资一步到位,使用却是按建设计划划拨,资金的筹集和使用不能合理统一。这使得铁路企业不能真正走进市场,真正意义上的铁路企业债券不能在资本市场流通。只有突破传统的计划经济的束缚,把铁路企业真正推向市场,成为市场竞争主体,铁路企业债券才能具备发展的原动力和基本条件。

2.铁路债券的发行主体定位存在偏差。

目前,在企业债券市场上,以国家部委身份发行债券的只有铁道部一家,但铁道部由于其政企合一的性质,与其他企业相比有明显的区别,主要体现在当前债券市场关于企业债券的管理办法中一些不适合铁道部的要求上,如发行主体的条件、税收问题、信息披露制度、债券投资人的限制等诸多问题,这些要求是规范证券市场的必然进程,但却限制了铁道部这样带有特殊性质的个体,故铁路债券发行主体的确定和债券性质的定位是当前亟待解决的问题。

3.铁路债券的流动性有待提高。

在资本市场中债券投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个指标。铁路自身具有建设周期长、资金回收慢的特点,这就决定了铁路建设债券应以中、长期为主。对于长期债券来讲,投资人对于债券流动性的要求高于对债券收益率的要求。因此,铁路债券的流动性对其今后的发展至关重要。但铁路债券的品种较单一、发行规模较小、发行技术不够完善,限制了铁路债券的流动性,减弱了铁路债券对投资人的吸引力,直接影响了债券的投资价值。

三、对完善铁路债券融资的建议

1.对铁路债券的发行主体进行正确定位。

目前铁路债券都是铁道部发行的,从本质上来看不属于企业债券,而是一种政府行为,只是其发行形式是一种企业行为,这显然是公益性和企业性混合不分、政企不分的行为。而且,以铁道部发行的债券作为企业债券,在一定程度上限制了未来铁路企业的发债行为,这对加快政企分开、促进铁路市场化进程将产生不利影响,必须进行改革。

在传统经济体制下,由于铁道部兼具铁路国有资产的管理者(所有者)与经营者职能,以行政管理者和资产所有者的双重身份对企业生产经营进行直接干预,将政府行为投资主体行为和企业行为集于一身,使得铁路运输企业难以成为真正独立的法人实体和市场竞争主体。这种经济主体地位的虚化,严重地限制了铁路局发行债券的权利。在这种产权关系下,铁路债券所募集来的资金,铁道部作为发行人却不是直接使用者,铁路局作为直接使用者、受益人,却不直接承担偿还本息的压力,造成责、权、利相脱节,严重影响了资金的使用效益。

为了促进铁路运输业的发展,使铁路运输企业及早符合发行债券的条件,我国必须建立以产权为纽带的现代企业制度,通过建立投资回报制度实现所有权与经营权的分离,使铁路运输企业真正面向市场,成为独立的法人实体和市场竞争主体。铁道部代表国家享有国有资产所有权,兼具铁路运输行业管理职能,这种浓重的行政色彩和铁路作为国家基础行业的社会公益服务性质,决定铁道部发行债券应争取定位于准国债,其筹集的资金应主要用于社会效益高而经济效益低的公益性项目,以及全国性的铁路基础设施建设项目。铁路局作为经营者拥有完整的法人财产权,独立的法人实体地位决定了铁路局发行债券应定位于企业债券,其筹集的资金应主要用于为地方经济服务的基础设施项目和投资回报率显著的盈利性项目。

2.加强债券筹资的全过程监管。

(1)重点审批筹资项目,保证项目真实可靠。按照债券市场规范的要求,严格地对项目进行事前审查,使之符合债券主管部门和投资人的要求。

(2)发行债券,资金划拨必须同项目的资金使用计划相配合。目前的情况是债券筹资一步到位,使用却是按建设计划进行。筹资与使用的脱节必然造成资金的浪费,目前要保证二者的统一尚有困难,但随着企业债券管理的规范,企业自行决定发行时间与发行额度必将成为现实。在保证资金划拨的同时对资金的使用要进行适当的监督,确保款项使用方向与审批相一致。

(3)做好债券偿还工作。目前债券额度不大,偿还不成问题,但随着时间的推移,债券额度的累积必然不断增大,还本付息的压力也会越来越大。债券不同于银行贷款可以双方协商,不断展期,债券到期必须偿还。因此,在举债之前,应先作好偿还计划,有些盈利企业每年按比例提取部分资金作为偿债基金,这是一种比较好的办法。

3.丰富债券品种,提高铁路债券的流动性。

债券的投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个相辅相成的指标。由于安全性方面企业债券低于国债,同时如果想要降低企业债券的收益率,即降低融资者的融资成本,则必须加强铁路债券的流动性。这就需要加大铁路债券的发行规模、丰富铁路债券的品种,同时还要争取到合适的交易工具,尽早使铁路建设债券的回购交易得到批准。要增强铁路债券的流动性,今后还要在以下两个方面有所突破。

(1)加大债券发行规模。这是提高债券流动性的一个基础条件。铁路债券几次成功融资的实践已经证明了利用债券筹集资金来支持铁路发展是可行的,今后债券融资应作为一种固定的经常性的融资工具发挥其直接融资的优势,把它提到和贷款同等重要的位置上来。同时我们也应注意到这几次发债的成功是在额度债券融资较小、偿债压力不大的情况下达到的。没有一定的规模,就不可能为铁路债券创造一个较好的流动环境,所以必须争取扩大铁路债券发行规模,争取更多的发行额度,不断提高铁路债券的流动性。

(2)丰富债券品种。金融工具创新速度正在加快。自2002年《信托法》颁布以来,在债券市场出现了本息分离式债券、投资人选择权债券、发行人选择债券、优先债券等形式,使投资者更倾向于对收益固定、风险易识别的证券进行投资,从而出现可转换债券等附一带期权的固定收益证券。金融工具的创新和多元化将推动铁路企业的融资策略创新。资本市场中投资者的偏好不同,铁路债券要最大限度地吸引投资人,必须丰富债券品种。铁路企业的经营收入、现金流稳定的特性可以在融资产品中通过创新设计预以体现,以满足不同市场和层次的投资需求。目前铁路债券发行品种过于单一,虽然铁路行业由于其独特的行政色彩,作为卖方市场,现时具有其他行业不可替代的优越性、稳定性,但是随着市场经济的不断发展,铁路现代企业制度的逐步建立,铁路企业作为真正的法人实体和市场竞争主体,将真正走向市场。这种行政保护色彩将逐步褪去,铁路企业必须依靠自身实力,抵抗市场风险,吸引各方投资人。加强铁路国内债券的发行工作,丰富债券品种,争取发行境外铁路债券,争取发行铁路可转换债券和分离交易的可转债。

参考文献:

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[2]李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003,(5).

[3]游经元.铁路投融资体制改革若干问题思考[J].铁道运输与经济,2004,(10).

[4]钱仲侯.高速铁路概论.第三版.北京.中国铁道出版社,2006.

[5]肖翔.铁路投融资理论与实践.北京.中国铁道出版社,2003.

[6]张梅青,刘天善.中国铁路投融资政策研究.铁道部课题,2004.

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【关键词】中小企业，转型，融资

一、研究的意义

中小企业是我国国民经济和社会发展的重要力量，在吸纳就业、活跃经济、推动创新、保障稳定等方面发挥关举足轻重的作用，其长期、平稳、较快发展，关系到我国科学发展与和谐社会建设的大局。目前，无锡市共有工业企业5万多家，根据国家中小企业划型标准的规定，现有大型企业132家，中型企业655家，其余均为小微企业。中小微企业比重占全部工业的99%以上，创造的最终产品和服务占国内生产总值的60.8%，容纳了140多万人就业。在规模以上企业中，中小微企业单位数占97.5%，经济总量占55%。然而，中小微企业的经营亏损十分严重，具体情况见表1。

资料来源：《无锡统计年鉴——2012》，中国统计出版社，2012年7月。

从表1可以看出，无锡市大、中、小、微企业亏损数比例依次递增，中小微企业的生存十分艰难。近年来，随着各级政府出台的一系列帮扶中小微企业发展政策的逐步落实，无锡中小微企业发展有了新的机遇。但由于发展环境依然复杂多变，中小微企业发展面临的形势仍然十分严峻。为推进中小企业的健康发展，各级政府在发展战略上必须实施由“抓大放小”向“抓大扶小”的根本性转变。因此中小微企业转型的金融支持体系建设至关重要。

二、无锡市中小企业融资面临的主要问题

资金困难是中小企业当前最大的问题，企业转型升级的高投入、高风险性特性，决定了其不仅需要政府的法律保护，还需要政府资金支持和引导。但当前政府的支持力度还不够大，表现在：

一是财税支持体系不完善。政策优惠缺乏系统性、普惠性，地方政府针对不同性质的企业实施差别化的财税政策；政策优惠缺乏对中小企业转型升级的全过程激励，仅仅重视企业初期的转型；另外，政府采购没有形成对产业转型升级的强大拉力，存在政府采购信息不透明、采购制度不公平、不规范等问题。

二是融资渠道窄、贷款难。如： 为中小企业服务的金融机构和担保机构少，小额贷款公司、中小企业贷款担保公司等不发达；借贷成本高，由于信息不对称，银行向中小企业贷款率低下，中小企业的发展资金主要依靠原始积累、家人和朋友、民间借贷，甚至依靠各种非正常的渠道（ 如私下高息借款等），借贷高成本使中小企业不愿转型升级；市场直接融资渠道少，主要通过股票、债券等筹集资金，但我国对上市融资渠道管理严格，债券发行条件苛刻，使得中小企业根本无法有效利用资本市场，迫使中小企业吸收高成本的民间资金。表2显示，2011年无锡市大、中、小、微企业的资产负债率依次上升，说明中小微企业的融资需求相对更大，但却面临更严重的资金困境。

资料来源：《无锡统计年鉴——2012》，中国统计出版社，2012年7月。

调查显示，当前造成无锡市企业融资难的最主要原因是融资渠道少、成本高，占所调查企业的48%，其次是资产少、可抵押物少占23%，资本市场上市门槛高占9%，担保信用体系不完善占6%，企业信用等级低占3%，民间信贷不规范占2%。从调查数据进一步分析，融资难最主要原因有两个：一是融资渠道单一，除自有资金外，企业当前资金主要来源是银行信贷，占75%，民间借贷和证券市场共计6%，其他资金来源占19%；二是融资成本较高，企业融资成本（融资利息占融资额的百分比，折算成年成本）在10%以下占57%，10%～15%的占33%，15%～20%的占5%，20%～30%的占3%，30%～50%和50%以上的各占1%。2013年企业能够承受的融资成本多数在10%以下，与实际需要支付的融资成本有一定差距。

三、国外政府中小企业融资政策的借鉴

美国对国内小型企业的政策性贷款数量很少，政府主要通过小企业管理局制定宏观经济政策，引导民间资本向小企业投资。美国政府对小企业的融资支持主要体现在四个方面： 一是担保贷款。担保贷款是由小企业管理局担保，由私营银行或其他金融机构提供的贷款，同时向购买美国小企业产品的外商提供直接或间接贷款，以促进美国产品外销；二是风险基金。风险基金是政府或民间创立的为高新技术型小企业创新活动提供的具有高风险和高回报率的专项投资基金；三是市场融资。市场融资主要针对企业规模小，其股票难以上市直接融资的问题，在股票市场上开辟了“第二板块”，即NASDAQ股票市场，专为小型科技企业提供直接融资；四是税收优惠。税收优惠包括减少对企业新投资的税收、降低公司所得税率、推行加速折旧、实行特别的科技税收优惠以及企业科研经费增长额税收抵免等。

日本中小企业基本依赖间接融资，而贷款又以政府出资为多。日本目前有5家专门为中小企业提供服务的金融机构。这些金融机构的主要职能包括： 为在一般金融机构难以得到贷款的中小企业提供长期低息贷款；为中小企业申请贷款提供保险和担保；为新设立企业、经营困难的企业、金融机构不愿放贷的企业以及20人以下的小规模企业提供无抵押、无担保的小额贷款；通过发行贴现、带息和利息一次付清的金融债券，为中小企业团体提供便利的融资和稳定的资金支持等。当然，还有针对中小企业的各种税收优惠。

德国政府通过各类金融机构，向中小企业提供融资渠道和融资服务，来扶持中小企业的发展。通常由联邦政府出资或与各州政府合股创办专门为中小企业提供资金或融资服务的政策性银行。德国政府还为向中小企业提供贷款的银行提供利息补贴，幅度一般为2%～3%。政府还出资在不少地方建立了信用保证协会，在中小企业向银行贷款时提供信用担保，以解决中小企业的贷款困难。在税收政策方面，所得税法、增值税法、工商税法都对中小企业规定了优惠措施。

对比美、日、德等发达国家对中小企业转型发展的融资促进措施，不难发现建立针对中小企业不同发展阶段的多层次、全方位的中小企业融资体系意义重大。

四、缓解无锡市中小企业融资困难的对策

中小企业转型升级的核心问题就是资金问题，政府应该利用财政、税收、金融等政策为中小企业转型升级提供有力的资金支持。

一要加大财税支持力度。财政支持是最直接、最有效的扶持方式，包括资金支持、财政补贴、政府采购、财政担保等。地方政府应该建立中小企业转型升级专项发展基金、小企业贷款风险补偿基金，对新产品的开发、员工培训、转变产业结构等活动提供资金资助、贴息贷款和风险担保。在落实国家支持中小企业发展的各项税收优惠政策外，要采取地方特殊优惠政策，对投资于转型升级和技术创新的企业实施税收减免或投资优惠政策。充分发挥政府采购的作用，明确规定政府采购中中小企业所占比例，进一步完善政府采购信息制度，建立政府采购支持中小企业的事后评价、质量审查及责任追究制度。

二是建立和完善直接融资市场，拓展企业多元融资渠道。首先要建立激励机制，鼓励国有商业银行和股份制银行建立中小企业金融服务专营机构，督促他们增加对中小企业的贷款，对金融机构发放中小企业贷款按增量给予适度补助，对小企业不良贷款损失给予适度风险补偿。其次要鼓励商业银行进一步创新金融产品，满足中小企业的多元资金需求，如开办小额抵押贷款、存单质押贷款等形式，扩大中小企业的选择范围。再次要注重发展资本市场，推动建立多层次的直接融资体系。应适当放宽民间资本、外资和国际组织资金参股设立小金融机构的条件，积极推动中小企业上市融资，放宽中小企业特别是高新技术中小企业上市融资和发行债券的条件，发挥融资租赁、典当、信托、风险投资等融资方式在中小企业融资中的作用。

三是完善中小企业信用担保体系。仅由政府出资来为企业建立信用担保，实质上是把银行贷款风险转嫁给了政府，近年来实践成效不大。可借鉴日本政府的做法，即设立特别信用保证制度，它由两部分构成，一个是信用保证金，每年按一定比例从政府的财政收入中提取中小企业发展基金作为信用保证金，存入银行，作为中小企业申请贷款的保证金； 二个是建立以中小企业、企业经营者、中介机构为主体，以信用登记、信用征集、信用评估和信用为主要内容的信用制度，让市场中的金融机构能够清楚地判断中小企业的贷款风险，从而自觉主动地为中小企业融资。也可鼓励公民和社会组织出资组建中小企业互融资担保机构和商业性担保机构，为中小企业提供融资担保等服务。

四是要加快发展融资租赁。融资租赁是一种以融资为直接目的的信用方式，它表面上是借物（设备），而实质上是借资，并以租金的方式分期偿还，被企业家通俗形容为“租鸡生蛋，卖蛋还租，赚得蛋鸡”。融资租赁在主要发达国家中已经成为仅次于银行信贷的第二大融资方式，这为中小企业转型升级提供了一条切实可行的融资渠道。要鼓励融资租赁企业面向中小企业转型升级大胆创新。

五是要继续做好全市银企集中授信签约和银企对接专场等多层次、多形式的企业融资对接活动。最近，国务院酝酿出台新的政策措施，要推动民间资本进入金融业，鼓励民间资本参与金融机构重组改造，探索设立民间资本发起的自担风险的民营银行和金融租赁公司、消费金融公司等。无锡要抓住新机遇，及时推进并正确引导民营中小金融机构的形成与发展，为中小企业建立更加适宜的融资环境。政府应当设立中小企业发展专项资金，并逐年加大资金投入力度。

参考文献：

[1]无锡市统计局、国家统计局无锡调查队.无锡统计年鉴——2012[M]，中国统计出版社，2012.7；

[2]彭璧玉等.中小企业战略管理[M]，科学出版社，2011.6；

[3]刘国华、沈君.转型经济国家中小企业发展研究[M]，中国财政经济出版社，2004.12；

[4]国务院发展研究中心课题组.中小企业发展-新环境·新问题·新对策[M]，中国发展出版社，2011.10；

[5]钱海燕.中小企业国际化：社会资本和组织创新视角[M]，南京大学出版社，2012.5。

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关键词：可转换债券融资上市公司

自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券，到2001年12月31日，已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，尚未清偿的债券多达2300余种，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速，1996年融资额达到278亿美元，2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185．5亿元，占到当年资本市场筹资总量的22．86％，首次超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。

从严格意义上讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速，但实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验，我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异，下面进行详尽的论述。

一、可转换债券发行目的存在的差异

可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。

美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时，股价相对较低，而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资，如当时就配股或发行新股，无疑发行价格很低，公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券，而且转股价格高于当时股价，这样一方面可降低融资成本，提高未来收益；而且只要经营成功，有关负债可转为权益，将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析，尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时，转股期限正好开始，以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”，有的公司干脆放弃配股或增发，选择发行可转换债券，如新钢钒宣布放弃配股，决定发行1 6亿元规模的可转换债券；有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司，手头有的是资金，却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会，如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行，仅时隔一年，又推出百亿元可转换债券融资方案，而且可转换债券发行额中只有6％左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对，最终招商银行的管理层和董事会做出了让步，将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波，严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“圈钱的工具”。

二、可转换债券发行主体行业分布的差异

Brennan和Schwartz(1981)认为，由于可转换债券所内涵的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时，可转换债券的债券价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；可转换债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。

美国可转换债券发行主体遍及各个行业，各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异，高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末，美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50％之多，而伴随着科技与电信类股价的下跌，传统行业可转换债券发行量上升，可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此，到2002年底，美国科技类可转换债券市场份额也达到了21．1％，虽然较1999年下降了11．6％，仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时，生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。

我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司，对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化，其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争，等公司成长起来后，可转换债券转换成股票，企业又无须偿还本金。

三、可转换债券发行契约设计的差异

公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素，还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计，界定清楚了发行人与持有人的权利，明确了可转换债券的债性与股性特征。

中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下：(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40％左右，尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10．4％，但2000年该比例迅速上升为22．6％，2001年和2002年该比例均超过了30％，成为美国发行可转换债券的

一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计，2001年度美国共发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计，2003年共有16家中国公司发行了人民币185．5亿元的可转换债券，平均每家的发行数量约为11．6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大，低到2％以下，高到10％~2上，其中以4％-5％这一区间最为集中的，而我国可转换债券的年利率都较低，多为1％-2％左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长，多为10年期，甚至30年期的也有；近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10％~A下的，在10％-20％、20％-30％、30％-40％之间都有分布，在40％以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者，保证发行的成功，我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降，如雅戈尔转债仅为0．1％，创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。

在可转换债券的契约设计中，对发行人和投资人权利的界定，主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的，以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权，投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定：(1)当股票市价低于转换价格时，公司可以调低转换价格，即向下修正条款。(2)当市场股价飙升，可转换债券持有人获利空间扩大，原始股东利益受损，伴随债券的转换，导致股权稀释、每股收益下降。于是，赎回条款要求，当股价超过转换价格130％-150％，投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票，否则，可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败，公司无力偿债。(3)为增加投资者信心，很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上，可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时，投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计，使发行人和投资人各得其所、互利互惠，这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定，但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售，对投资者可能的回售行为进行了限制；虽然也有赎回条款的设计，但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权，因为其出发点并非股东价值最大化，而是为圈钱；而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功，把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够。

总的来说，我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约，这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。在转股阶段，一些投资人更清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此可以看出，按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。

四、对可转换债券融资风险的认识存在差异

虽然发行可转换债券，融资成本相对其他方式要低，短期内不会迅速摊薄原有股东的收益，也不会有股本扩张的压力。但实际上，可转换债券融资并非最佳方式，不能盲目跟风，还应根据企业实际情况而定，发行可转换债券也有很大风险，搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说，在利用可转换债券融资的过程中，会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化，引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻，在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回，如2001年赎回规模达711亿美元，2003年1至7月，可转换债债的赎回量达到30．4亿美元，约等于当期发行量的50％。通过赎回期权的运用，发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内，使公司拥有较强的财务弹性，实现对资本结构动态调整的目的，并在最大程度上限制了转券的回报率，使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。

现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本付息的打算，几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败，5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后，到期虽然偿还了债券本息，但宝安一下子进入一个低潮，到现在都没有完全恢复元气。此外，可转换债券一旦转换成股票，一样会增加股票的流通盘，虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌，但随着转股数量的增多，这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势，发行可转换债券一旦泛滥，投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。

篇9

十月底，国土资源部公布的城市地价监测数据显示，今年第三季度温州市再次以18.03%的降幅居于本季度住宅地价同比下降的城市之首。而这已经是温州第二次获得这个“殊荣”了。随后，在一些网络媒体上，温州商品住宅价格下跌40%的消息铺天盖地，在外人看来，温州房市岌岌可危。降价，让房地产商陈永峰损失不小，但他却没有像外界想象的那样焦虑。

“腰斩”的房价

陈永峰，中梁地产集团常务副总经理。他就职的这家民营房企一直以温州市场为主，“深耕温州”便是其口号。眼下，中梁地产在温州共经营着5个住宅项目，其中的一个叫“香缇半岛”的楼盘是位于南郊的瓯海大道与汤家桥路交叉口的住宅区，从2009年开盘至今，房价坐了回过山车，也让陈永峰经历了一番心跳冒险。

香缇半岛分南北两个区，2009年4月，北区255套普通住宅楼开盘，定价每平方米25000元。这个价格，比当时温州均价17000元要高，更是高过了周边城市甚至上海的均价。陈永峰回忆：“其实开盘之初，想把价格定在每平方米22000元，为了阻止投机需求，才调高到了25000元。”作为老房地产人，陈永峰早已感觉到弥漫在温州的炒房热，也看到了泡沫。遗憾的是，每平方米调高3000元反而激发了买房人更高的热情。开盘后短短几天，6000人交了定金，参与255套房子的公开摇号。

四个月后，香缇半岛南区别墅区开盘，定价38000元每平方米，261套房子三个小时内售罄。随后房价被转手抬高，到2009年年底，每平方米价格62000元，比开盘时翻了一番。“这个价格是开发商控制不了的，都是二手房炒上去的价格。”陈永峰对自己的客户进行了分析：有60%的需求是投机性为主，20%是为了投资，剩下的部分才是自住需求。这个当年的明星楼盘，如今却风光不在。

香缇半岛“楼王”是15套排房，这个当年的最热楼盘在今年交付后，只有3户入住；有5户已经“跑路”，他们的房产将会被拍卖；剩下的7户由于资金问题迟迟未办理交房手续。在二手市场上，房价也从62000元回归到了开盘时的价格。

距离香缇半岛7公里外的鹿城广场，房价相比2010年最高价也跌掉了一半，为每平方米40000～50000元；中梁地产新开盘的楼盘每平方米定价27000元；10月26日开盘的国际豪庭是2009年4月以溢价50%、楼面价19000元每平方米、总价9亿元成交的“地王”。 这个别墅型住宅为主的楼盘均价50000元，是温州市今年单价最高的楼盘。但如果摆在2009年，这个定价只能算“中庸”，如今却少人问津。

温州房地产网上销售系统显示，截至11月15日只成交6套。

下跌的房价也波及到地价。相比两年前屡创新高的地王，今年的地价下跌30%左右。中梁地产今年以总价40亿元拍下了温州市三块地皮。“今年在瓯海区中心以7700元/平方米中标一块地，相比紧挨的另一块两年前中标的地，刚好跌了30%”。

投机资本都走了

房价下跌遭受损失的是炒房者，开发商似乎并没受影响。然而，地价的下跌并没有引起更多开发商的兴趣。8月25日，温州市政府在地产投资推介会上一次性推出52块，共计3220亩土地，相当于温州过去几年出让土地的总和，总体价格也比两年前下降了50%左右。陈永峰参加了那次推介会，“温州有上百家开发商，今年几次土地招投标，现场也就坐了5到6个实力较强的开发商。” 他说。

温州大学房地产研究所研究员向洋也表示：“虽然目前土地市场略微解冻，但将贱价甩房所得现金流投入到新一轮土地竞拍中去，显然不是多数开发商的选择。”

对于大部分开发商而言，买地不是头等大事，卖房套现才是他们的第一要务。“开发商们的库存量越来越大后，一个共同意识就是降价。价格从10%、20%开始慢慢降下来，开发商基本已经没有利润。”陈永峰对此感受颇深。毕竟像他这样的地产开发商没有当地实业家们那样阔绰。

陈永峰告诉本刊记者：“两三年前，房地产市场好，‘来钱快’，许多本地的非专业开发商涌入，最高峰的时候占开发商总体80%以上。有些企业主自有资金就5亿元左右，他们通过民间借贷再融5亿元，拍下一块地，拿到开发证就到银行抵押，用银行贷款偿还民间资本。这些实业开发商的负债率高达100%，甚至200%。”相比较，中梁地产的负债率在40%左右，基本靠银行融资，只有少数10亿元以下的小项目通过信托融资。

根据高和资本的调研数据，2011年温州全年完成房地产开发投资680.55亿元，同比增长了151.6%。温州市发改委在总结2011年工作时就指出，“投资结构有待优化，工业投资比重偏低，房地产投资，特别是土地购置费占比偏高”。温州银行界的抽样调查显示，2011年末，企业部门的总资产中，民间融资占比27%，银行融资占比只有31%。

由此形成的利益链是：企业主利用自有资金和民间资金购买土地，再将银行贷款注入。2011年银根收紧后银行只收不贷，只得靠民间高利贷维持，而房地产市场在持续调控下成交和价格下降，资金无法及时回笼。于是，资金链断裂，作为融资平台的实体企业、高利贷及背后的担保人无一幸免。

温州担保协会说，2007年时，温州曾经一度有370多家担保公司，如今只剩下了51家。全市原有40万家企业（包括个体工商户），今年跑了200多家，扩张快、负债高的中型企业，倒闭的约有10%。

陈永峰感叹：“银行开发贷月息6厘左右，而通过信托融资月息达到1分6厘，其他民间融资的成本甚至高达2到3分。今年的房地产市场年利润率低于10%，企业家们很难承担这笔高昂的融资成本。”投机的实体企业家们抽身地产，市场回归平静。

炒房团抽身

同样离开温州房地产业的还有著名的“温州炒房团”。

2004年前后，温州小商品商人和外销企业们积累了第一桶金，他们把丰富的民间资本投入到了房地产市场，到2009年时尝到了甜头。于是，在实业与房地产中，他们更加倾向于周期短、回报高的房地产。随着2010年房地产调控大幕拉开，房地产市场降温，再加上民间借贷危机等因素叠加，如今大部分投机客们被深度套牢。

张先生就是其中一员。他对媒体记者讲述，2010年4月，他以单价81000元每平方米，总价近3800万元，一次性付款方式，预订了一个建筑面积达400多平方米的排屋。“这笔钱全部来自周边亲戚朋友。”他说，亲戚朋友多以房产、企业等作抵押从银行融资而来，也有从民间融资而来，“他们给我月息一分或两分，赚一点利差。”本以为能倒手赚上一笔的张先生如今真是骑虎难下，排屋价格下降三成，再加上是“三证”不齐，售价2000万都难以成交。张先生说，就算2000万卖掉，也完全不够“连本带息”4000万的购房成本。“我现在不想卖房，卖掉也抵不上债务， 反而会让大家涌过来要我还债，如果不卖至少还能有个房子”。虽然亏损严重，但张先生依然很庆幸， “如果是今年才开始调控，我们怎么死的都不知道了”。

在限购限贷政策没有丝毫放松的基础上，今年，温州又提出加快保障房建设、调整房价收入比，增加保障房占有率，从供应上杜绝供不应求房价上涨的现象。今年温州市把保障性住房目标定在了9300套。市民李先生能够感受到保障性住房带来的变化。他对本刊记者说：“吕海岸一带前年房价每平方米70000元，但今年建了许多保障房，现在商品房的价格降到了30000元”。

除了保障房之外，今年温州市新开盘的体量近150万平方米，再加上去年没有消化的一手房面积，今年有近200万平方米的可售房源，相当于过去三年成交面积之和。向洋表示，土地供应的增加能缓解房地产行业对土地供应的紧张情绪，有利于市场稳定发展。过去，由于土地供应政策偏紧，加上舆论影响，“地荒”提高了人们对市区未来房价的预期，导致大量需求提前进入市场，市场房价飞涨。

“房价降下来，是好事儿”

《新商务周刊》记者通过对温州市多家房产机构的调查得知，今年上半年温州市商品住房均价在25000元左右，比2011年的33289元降低近25%，与2010年全年均价持平。国家统计局的数据显示，9月温州商品住宅销售价格同比下降16.4%，跌幅居全国70个大中城市之首。

房价在降，但成交量以及成交金额却大幅上涨。温州市房屋交易产权管理登记中心数据显示，今年上半年全温州住宅成交1309套，是去年同期的6倍，成交金额达到43.84万元，比去年同期翻了6番。而在2010和2011年，这两个数据的降幅都在60%左右。

不止是新房，爱丁堡房产营销中心许先生告诉本刊记者，今年二手房销售比去年上涨50%左右，每个经纪人手里有十几个客户，每个月能成交1套，主要是120平方米以下的小户型住房。同时，二手房的跌价幅度更小，目前均价为20000元/平方米，比新房低5000元/平方米。当记者提出要购买二手房时，万豪地产销售经理王昆仑建议到年底再买。“今年整体经济形势不佳，温州老板的资金链紧张。”王昆仑告诉记者，温州制造业的老板，平均每人手里有5-6套房产，“年底为了套现偿付工资等，可能会有一批廉价的二手房抛售”。

篇10

[论文摘要]本文在探讨发展广西债券市场的基本原则的基础上，探讨了发展广西债券市场的基本思路，即以改革债券发行审批制度为基础、以引进机构投资者为重点、以建立健全企业债券担保制度和债务偿还机制为核心、以建立多样化的交易和结算机制为依托、以完善信用评级制度和信息披露制度为保证。最后提出了发展广西债券市场的对策措施。

2008年1月16日，国家批准实施《广西北部湾经济区发展规划》。并给予北部湾经济区五大政策支持。在金融方面。国家明确提出要扩大企业债券发行规模，支持符合条件的企业发行企业债券，这是广西债券市场快速发展的良好机遇。广西的债券市场发展非常落后。远远不能适应经济发展的需要，应该抓住机遇。花大力气加快发展。

一、发展广西债券市场的基本原则

(一)以市场为导向的原则

广西债券市场的发展必须以市场化为原则。1、发行主体市场化。主要是指放松对发债主体的过分严格的管制，特别要放松对民营企业发行债券的限制，对发行规模的限制也应当有所放宽或取消；应当考虑重新发展地方企业债券市场，这对于地方政府来说是一个值得考虑的融资渠道；建议取消对发债企业的所有制歧视，只要符合发债条件的企业都能够得到发行机会；逐步取消利率限制。根据企业的基本素质、信用评级状况以及市场需求状况确定利率水平，从而使利率能够反映风险和收益对等原则。2投资主体市场化。建议放宽对企业债券投资主体的限制，扩大投资者队伍。债券市场的投资人应当有银行、个人投资人、机构投资人、各种投资基金和各类企业，发展债券市场投资主体的重点应当是发展机构投资者。当前。除了一般的机构投资者外，企业债券基金和企业债券委托理财是两个最重要的机构投资者。

(二)坚持适度规模与平稳发展的原则

债券市场的发展是一项复杂的系统工程，要有计划地逐步推进，而不能大起大落。债券的发行规模总的来说要适应广西经济发展的需要。不宜过小，但也不能过大。如果数量过大，企业不能到期还本付息。会降低发债公司的信誉度，增加发债企业的负债规模。

(三)坚持信用至上和法制的原则

发行者必须具有很高的信用等级，必须是经政府机构授权的有相当资质的企业，尤其是经济实力较强的企业。要进行严格、规范的债券信用评级，及时、准确、全面地披露信息。

(四)坚持局部与全局协调发展的原则

广西债券市场是局部的、区域性的市场，其发展既不能脱离广西经济发展的客观要求。也不能离开全国债券市场而孤立地发展，必须融合到全国的债券市场中，与全国的债券市场协调发展。

二、发展广西债券市场的基本思路

(一)以改革债券市场的发行审批制度为基础，建立市场化的发行机制

以修改《企业债券管理条例》为契机，在企业债券管理法律的规定方面力争取得较大突破。丰富债券发行主体，逐步实行以市场化为导向的发行核准制。引入保荐人制度和发审委制度，促进企业债券市场化发行。力争早日实现凡是符合法律规定条件的公司，均可自愿申请发行债券，发债主体由保荐人自主推荐。债券发行利率、期限、担保、品种设计由发债主体自主选择。改进发债资金用途审核办法，扩大发债主体资金使用自。

(二)以引进机构投资者为重点。企业债券主要面向合格的机构投资者

除部分优质企业债券可对公众投资者发行外，投资群体以专业机构投资者为主。可将证券投资基金、保险公司、商业银行等专业机构投资者作为企业债券市场的主要投资群体，并适当向境外投资者开放。同时，积极发展债券型投资基金。鼓励公众投资者通过证券中介机构间接投资公司债市场。强化投资者对发行主体的约束手段和自我保护手段。引入境外债券市场普遍实行的债券受托管理制度和债权人会议制度。

(三)以建立健全企业债券担保制度和债务偿还机制为核心

目前，我国迫切需要建立比较完善的企业债券担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式。但是。担保只能是企业行为，不可以为了企业债券顺利发行，动用国家信誉进行担保。可以考虑建立附担保企业债券信托制度。这种制度既能够为企业债券提供担保。又能够避免银行担保模式的各种弊端，也不会给行使抵押权的人造成财务负担。在债务偿还机制方面。可以考虑设立债券偿还准备金或债券偿还基金，可以从发债企业的每次收入中提取一定比例，也可以从发债企业的银行存款中定期划出一定金额。转存到偿债准备金或偿债基金账户中去。这样既能保证到期还本付息，又不会给发债企业带来太大的偿债压力。

(四)以建立多样化的交易和结算机制为依托

可依托银行间债券市场推进交易所市场和银行间市场的相互联通。以场外市场(OTC)模式为主完善债券流通机制。首先打通两大市场交易主体。让商业银行重回交易所市场，允许商业银行进入交易所市场参与交易，条件成熟时可允许部分公司债券进入银行间市场挂牌；让证券公司更多地进入银行间市场；顺畅地进行市场间的转托管；建议考虑建立专门为机构投资者服务的债券电子交易平台，提供做市商制度等多种交易方式；整合交易品种，实现相互挂牌。倘若实现对广西债券市场的整合，则可解决债券市场规模不大、流动性不足的问题，实现两大债券市场的双向互动和统一互联。并在此基础上逐步实现所有债券产品、所有机构投资者的互联互通，从而大大提高债券市场的运行效率。

(五)以完善的信用评级制度和信息披露制度为保证

进一步加大企业经营状况、行业地位、竞争优势及公司治理等方面的信息披露，增加对债券发行人的财务分析、偿债计划安排等内容的要求，并考虑建立对发债主体进行资信评级和债券项目评级的“双评级体系”。三、发展广西债券市场的对策建议

(一)逐步扩大企业债券的发行额度与规模，满足更多投融者的需求与经济发展的需要

笔者认为，为了促进广西经济的发展。不仅要扩大债券的发行规模，而且应该实行市场化的审批制度，改审批制为核准制，改多头审批为一家核准。改原有的一次发行为监管机构一次核准后，发行人视其需要和市场情况多次发行。在发行额度的结构控制上。一方面应继续保持一些国有重点企业的发债需求；另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良而资金短缺的其他企业。鉴于广西的经济发展比较落后。建议政府扩大广西经济建设债券的发行，募集资金用于基础设施建设，增加教育和人才引进支出，加大对技术改造、技术创新等方面的资助和奖励力度等等。在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。

(二)简化审批程序，降低融资成本，提高融资效率

如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素。例如公司未来的现金流量情况等。目前，我国债券的审批程序过于复杂，广西的行政办事效率又远远低于东部经济发达地区，导致广西债券的融资成本较高。不利于广西债券市场的发展。因此，要采取得力措施简化债券发行程序，提高办事效率。加快广西债券市场的发展。

(三)实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限、品种

一个自由浮动的债券市场利率是整个债券市场顺利、高效运行的基础和前提。具体到债券利率，应根据不同发债主体的资信状况和风险状况等。由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率，并自主设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。目前的发展方向是：扩大利率市场化的范围。改善决定利率的方式和机制。充分发挥企业债券的创新能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种；在期限上做到短期、中期、长期兼顾；在付息方式上做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等品种齐全。便于投资者按自身的需求选择持有。

(四)鼓励进行债券创新

创新是金融市场的灵魂。在国外，企业债券是金融创新最多、最灵活的一种金融工具，但这种创新和灵活性在我国还没有得到充分的体现，广西在这个方面更加落后，这也是制约广西企业债券市场发展的重要原因之一。广西应当对债券创新给予高度重视，抓住机遇，采取得力措施推动债券市场的创新。尤其是在利率形式、债券形式、付息方法等方面不断创新，鼓励债券衍生交易品种等的开发和引入。为了解决中小企业融资难的问题，中小企业可以通过打包方式联合发行企业债。

(五)提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展

流通性是债券市场能否快速、健康发展的重要因素之一，广西要通过健全交易规则和市场基础设施建设。增强二级市场的流动性。具体可做好以下工作：积极建立做市商制度，引入同业经纪人；统一托管和清算；加快发展债券基金；构建多层次的交易平台；严厉打击债券市场上的各种违法行为等等。

(六)推进债券市场的整合和深化

债券市场的分割，比如当前银行间市场与交易所市场之间的分离影响了债券市场的运行效率，提高了参与者成本，降低了市场流动性，阻碍了统一价格的形成，不少券种在两个市场上存在明显的差价，在一定程度上影响了中央银行货币政策传导机制的完善。债券市场的整合必然需要一个市场深化的过程。这主要包括市场交易种类的多元化。重点是推进债券品种的多元化。应通过双向准入等方式，促进市场整合，推动债券市场的深入发展。从操作层面看，要注重推进结算后台的整合。随着债券市场参与者和产品的进一步统一和互联，应当着手结算后台在更高层次上的整合，必要时应予合并。

(七)进一步完善债券市场的基础设施