债务融资计划范文

导语：如何才能写好一篇债务融资计划，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：直接融资 间接融资 定价机制

融资难问题长久以来困扰着我国大多数中小企业发展，尤其是在2008年金融危机导致全国经济环境恶化，中小企业融资压力更为突出。当前，在稳健货币政策背景下，银行信贷供给不足、股权融资难以有效扩大的情况下，积极推动直接债务融资市场的快速发展，对于缓解中小企业融资困难具有重要的意义。本文从定价机制角度揭示以企业债券为主的市场化直接债务融资较以银行信贷为主的间接债务融资更具效率和信息优势。

一、市场化直接债务融资的定价机制

我国债券市场中非金融企业直接债务融资工具的发行定价基本都是遵循无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，即以无风险国债的利率为基础，参考信用风险利率点差与二级市场同期限同品种债券收益率曲线指标定价。

在我国债券体系中，国债作为无风险品种当仁不让地成为了定价体系中的核心参考因素，其他各类债券制定发行利率条件时均会考虑与国债之间存在的信用风险差异性。非金融企业直接债务融资工具在发行定价时同样会充分考量与国债之间的信用利差，同时参照二级市场债券到期收益率曲线上同品种同期限债券的利率水平。

非金融企业直接债务融资工具发行分为私募和公募两种，无论哪种方式下，主承销商通常会首先制定一个利率区间向市场进行询价预演，在得到充分的信息反馈后，再选择一个最优利率向投资人队伍发行。这种定价方式，首先考虑了市场无风险收益水平；其次考虑了发行人信用等级及评估状况；再次考虑了当前市场利率水平及近期走势；最后考虑了市场当前的投资收益水平偏好及对该类债券的需求强度。

我们构建一个简单的价格公式，参照目前市场各主要品种债券的收益率来说明企业债务融资工具的定价过程。

资料来源：Wind资讯金融终端

以3年期企业债发行为例，发行时其定价首先要依据同期限国债的发行利率，此时三年期国债发行利率约为2.4374%（Pt，即该国债在二级市场的收益率水平）,而依据收益率曲线，三年期企业债与国债的信用风险利差大约在151.69个BP（1.5169%/Pr），那么初步可以确定本期企业债的发行利率基准在3.9543%，再考虑到三年期企业债是基金、银行等机构投资人资产配置的一个重要品种，市场对其需求比较强劲，在供求力量博弈之下，其实际发行利率还可能略为下调一点（y），则在市场利率走势及预期稳定的情况下，本期企业债发行利率大致处于3.8～3.9%（Pd）的区间。

因此，在市场利率走势平稳的前提下，同一只债券一级市场发行利率与二级市场收益率大体相当，而其他债券与国债之间在一级市场的信用风险利差水平与其在二级市场的信用风险利差水平也呈基本一致。

二、间接债务融资的定价机制

间接融资的定价，具体来说就是对间接融资产品的利率进行合理的厘定，通过溢价弥补风险可能造成的损失和获得相应的流动性补偿收益。间接融资的定价主要通过贷款利率来体现。目前我国由中央银行（中国人民银行）制定贷款法定利率和浮动幅度，并对贷款利率实行下限管理。商业银行贷款利率以法定利率为导向。金融机构贷款利率下限是法定利率的0.9倍，除城乡信用社以外，其他金融机构贷款利率可以在法定利率基础上实行上浮，而城乡信用社贷款利率最高上浮幅度为法定利率的2.3倍；个人住房贷款利率的下限为法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影响银行机构对未来市场的预期，并影响他们提供信贷的松紧程度，从而使市场利率随之升降。不少商业银行制定和完善了贷款定价管理办法或利率管理模式，并建立了根据成本、风险等因素区别定价的管理制度。

利率在间接融资业务中起着决定性的作用。在符合利率管理政策条件的前提下，商业银行贷款定价有成本加总定价、基准利率加点定价和客户利润分析定价等模式。成本加总定价模式主要依据信贷资金成本、费用、风险补偿费以及银行目标收益而定。由于银行很难准确地将经营成本分摊到各种业务上，且未充分考虑银行同业竞争对贷款定价的影响，因此在实践中较少使用。从我国银行业的实际出发，目前银行业宜选用基准利率加点模式进行贷款定价。随着银行业客户的收益和成本核算体系的完善，客户利润分析定价模式将成为银行业贷款定价的主要模式。

1、基准利率加点定价模式

该定价模式选择某种基准利率，如以LIBOR或银行间同业拆借利率等为“基价”，根据信用等级、风险程度等确定不同水平的利差，在基准利率基础上加上可能的违约成本和资金成本确定。用公式表达为：

贷款利率＝基准利率(1＋系数）

在实际运用中，目前我国银行业贷款成本的准确分摊很难做到，我国货币市场基准利率的确立，为规避成本核算问题提供了替代方法。以基准利率加点模式为基础，运用新巴塞尔协议内部评级法（IRB法）的风险计量方法，以基准利率和风险溢价为主要参数，可以将该模式优化为：

贷款利率＝货币市场基准利率＋风险溢价＋期望利润率

模型中各主要参数设定如下：

（1）以银行间市场债券利率作为基准利率。我国银行间同业拆借中心推出债券7天回购利率为货币市场基准利率参考指标，这为商业银行贷款定价提供了标尺。可选用一定平滑时段，比如以1个月期限的银行间债券市场利率代替贷款成本，这样就能规避当前商业银行成本分摊困难的矛盾。

（2）贷款风险溢价。贷款风险溢价主要依据贷款的风险评级与分类、贷款的预期损失率和非预期损失率确定。目前，我国大部分银行贷款采取五级分类法，也缺少风险管理基础数据的历史积累，因此，可采用外部评级法和专家打分法相结合的方式，给出不同信用等级的违约概率、违约损失率及资本分配系数表。

（3）期望利润率。参照同业和本行近几年的平均利润率，管理决策者先给定本行一个期望利润率区间。在该区间范围内，客户经理可结合综合贡献度情况，自行给定每一笔贷款的期望利润率。

基准利率加点模式是“外向型”的，表现出更强的市场导向。通过这种模式制定出的贷款价格更贴近市场，从而更具市场竞争力。但基准利率加点模式在确定“风险加点”幅度时，需充分考虑银行的资金成本和可能的违约成本等。由于对资金成本重视不够，有时可能导致占有市场而失去利润的结果。

2、客户利润分析定价模式

客户利润分析定价模式在为每笔贷款定价时，需考虑客户与本行的整体关系，即全面考虑客户与银行各种业务往来的成本和收益，在此基础上根据银行目标利润给客户贷款定价，用公式表示为：

来源于某客户的总利润≥为该客户提供服务的成本＋银行的目标利润

上式可变为：

(贷款额×利率×期限)×(1-营业税及附加率)＋其他服务收入×(1-营业税及附加率)≥为该客户提供服务发生的总成本+银行的目标利润

银行根据目标利润期望和预计的贷款损失率等指标可计算出盈亏平衡点和某一目标利润额的平均贷款利率。

客户盈利分析模型通过差别定价，既能稳定客户，又能通过其他利润点弥补贷款损失。这种定价方法要求银行的会计核算系统能实现“分客户核算”和“分产品核算”，准确地核算银行为客户服务提供的总成本。

客户利润分析定价模型是一种较为理想的定价策略，体现了银行“以客户为中心”的经营理念。它摈弃了“就事论事”的思维框架和以“业务为中心”的传统经营模式，试图从银行与客户的全部业务往来关系中寻找最优的贷款价格。采用这种模式有可能得出富有竞争力的贷款价格。目前，我国一些商业银行在推行和尝试的管理会计信息系统，意欲建立以明细客户为核算对象的信息提供渠道，虽然还处于起步阶段，但代表着未来的发展方向。

三、两种融资方式定价机制的比较

在定价机制方面，我国市场化直接债务融资工具的发行定价基本上遵循的是无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，并参考与国债之间的信用利差；而国内商业银行则多采用基准利率加点模式进行贷款定价，相对具有较强的市场导向性。

债券价格具有独特的价格信号功能，能够很好的进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需资金的企业，直接融资债券定价包含了比间接融资定价更为复杂的市场内容，均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业作出正确的投资决策，一个具有足够广度、深度弹性的债券市场中，风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险升水，这一市场信号反映了企业融资的机会成本。

债券市场定价可以被银行用来对相应的企业贷款定价。单纯的银行贷款定价没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到利率相对低的资金，也就是说，直接融资债券价格比间接融资定价包含更多的价格信号。

参考文献：

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非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据和中小企业集合票据。非金融企业债务融资具有成本较低、规模较大、方式便捷、期限灵活等特点。党的全会强调指出，要加快多层次资本市场体系建设，积极发展债券市场，显著提高直接融资比重。年，中国人民银行出台了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，非金融企业债务融资品种不断丰富，规模不断壮大，已逐步成为企业直接融资的重要渠道和资源配置的重要平台。长期以来，我市企业融资一直依赖银行信贷资金，非金融企业债务融资等直接融资比例较低，融资结构不合理问题十分突出。着力推进非金融企业债务融资工作，多渠道提高企业直接融资比重，有利于破解企业资金瓶颈制约，增强企业核心竞争力；有利于完善企业法人治理结构，降低企业财务成本，提高企业经营业绩；有利于培育壮大产业集群，增强经济发展的内生动力，促进全市经济加快转型发展。各地各有关部门要充分认识推进企业直接债务融资工作的重要性，强化服务意识，坚持政策引导，积极采取有力措施推进工作开展，不断优化我市企业直接融资环境，推进全市企业上规模、上档次、上水平，切实增强我市经济发展后劲。

二、明确目标任务

全市企业直接债务融资的目标任务是：围绕全省“债务融资工具倍增计划”的总体要求，加大扶持，完善措施，优化服务，快速推进，“十二五”期间，全市力争实现非金融企业债务融资100亿元，年均增长20%以上。非金融企业债务融资重点支持一批符合国家产业政策，发展势头良好，治理结构完善的优质中小企业。

三、优化融资服务

（一）加强宣传培训。市金融办和人民银行市中心支行要积极开展全方位、多渠道的宣传推介活动，通过组织直接债务融资政策宣讲会、产品推介会、银企对接会、印制宣传手册等方式，不断加大银行间债券市场管理政策的宣传和企业直接债务融资工具的推介力度。同时，对重点企业经营管理者进行专题培训，积极推动银企交流合作。

（二）储备企业资源。人民银行市中心支行要会同市经信委在对全市企业进行全面摸底的基础上，选择具有地方优势的特色板块，不断完善企业融资需求数据库，重点选择一部分符合国家产业政策、地方政府重点扶持的，连续三年盈利的行业龙头企业作为直接债务发行企业后备资源，实行重点推荐、及时更新、动态管理。各县（市、区）也要相应建立辖内企业资源库，并重点做好对辖内中小企业集合融资的组织筹备工作，及时上报推荐企业特别是拟发行中小企业集合票据企业名单。

（三）健全担保体系。市中小企业局要坚持“积极稳妥、适度发展”的原则，加强监管，规范运作，努力做大做强市级融资性担保机构。市金融办积极协调，进一步延伸省再担保体系服务链，发挥省再担保分公司职能，加大对担保机构的再担保支持，增强担保机构担保能力，放大担保倍数，扩大担保规模，提升担保质量，积极为企业融资提供担保再担保服务。

（四）开辟绿色通道。对于企业注册发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等直接债务融资工具过程中需要理顺和规范的有关问题，各县（市、区）政府及市各有关部门要落实有关政策措施，依法帮助企业妥善处理。对重点企业运营等过程中涉及的各项审批等事项，要开辟绿色通道，坚持特事特办，在依法合规的前提下，加快办理进度，提高服务效率。

四、加强组织推动

（一）建立协调机制。由市金融办牵头，市经信委、市财政局、人民银行市中心支行等部门和有关金融机构组成协调小组，定期召开会议，协调解决企业直接债务融资工作中的困难和问题。

（二）明确工作责任。各县（市、区）政府要明确牵头部门，指派专人联系，帮助企业解决实际问题，加大人力、物力、财力投入力度，为直接债务融资工作顺利推进提供组织保障。

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【关键词】企业并购 股本融资 债务融资

企业并购（M&A）指企业之间的兼并、收购行为，是企业法人在自愿、平等的基础上，以一定的经济方式取得一定法人产权的行为，是企业进行资本运作和扩大经营的一种方式。

一家企业对另一家企业并购的成功与否很大程度上取决于是否拥有充足的资金。一家企业的资金来源包括：库存现金、股权融资和债务融资。库存现金是指收购方使用现金支付给目标企业以完成收购，是一种成本最低的融资方式，它的成本仅限于现金带来的利息。现实当中，企业一般不会专门留有大量现金为收购提供资金（该融资方式本文不予讨论）。债务融资是指企业通过发行债券或向银行借款方式进行的融资。债务融资工具包括长期债券、短期融资券、商业票据、银行定期贷款等。股权融资是指企业通过发行公司股票，引进新的股东，实现企业增资的一种融资方式。与债务融资相比，股权融资具有长期性、不可逆性和无负担性等特点。虽然股权融资成本高于债务融资，但它依然是企业并购过程中的主流融资方式。

一、每股收益

每股收益=期末净利润/期末总股本

就债务融资而言，企业之间成功并购具有成本协同、收入协同等协同效应。极大地促进企业的发展，提高企业经营利润。债务的增加并未改变企业股本结构，在股份总额不变的前提下，利润的增长使得企业每股收益增厚。反观股本融资，其改变了企业的股本结构，增加了企业股份总额，在并购成功的前提下提高了企业的利润水平。但就股东权益来说，对每股收益的增厚债务融资优于股本融资。股本融资甚至会稀释每股收益。

二、资本成本

一家企业的资本结构主要由两部分组成：债务成本和股权成本，分别用Rd和Re来表示。对一家企业来说，其债务成本就是支付给债券持有人的收益和支付给银行的利息。债务成本反映的是它在企业资本结构中的信用，影响因素包括企业规模、现金流产生能力、公众期望和信用评级等。股权成本是一家企业股票持有人预期获得的必要收益率，分析师一般选用资本成本定价模型（CAPM）来计算一家公司股权的预期收益水平。

根据CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）

Re：股权成本 βl：杠杆贝塔 Rm：预期市场收益 Rf：无风险利率 Rm-Rf：风险溢价

我们借助于加权平均资本成本（WACC）来衡量一家企业的股权成本与债务成本。

WACC=Rd×（1-t）×D/（D+E）+Re×E/（D+E）

t：税率 D：债务 E：股本 D+E：资本结构

由于税盾效应，在考虑企业债务总成本时，须考虑税收带来的影响，利息费用属于税前可剔除项目，一定程度上会降低企业的债务成本。

三、资产负债表的灵活性

债务融资具有短期性、负担性、流动性等特点。债务成本往往与债务工具所允许的灵活性成反比。银行贷款是成本较低的债务融资工具，与此同时，受制于契约的规定，往往将某些财务比率维系在特定范围内。同时，债务融资还有限制性契约规定，防止借方信用恶化的信贷条款和债券协议中的规定。股权融资没有强制性定期还款付息要求，也无需做出定期付款的书面承诺，将投资者与企业的利益增长实现同向化。与债务融资相比，股权融资可以为发行者提供更大的使用灵活性。

四、对信用评级的影响

信用评级为某个独立评级机构对一家企业完全、及时偿还其债务的能力和意愿的评测。几乎每一家公开发行债券的企业会获得一个评级。通常来说，如果一家企业经营越好，资产基础越雄厚，现金流越稳定，其发行的债券会获得较高评级，因为其有较好的预期偿还已发行的债务。相反，如果一家企业资产基础薄弱，预计现金流不稳定，那么它很难获得一个高的信用评级。对于一家企业来说，在同样的资产基础和预计现金流的情况下，其债务融资所占资本结构越大，会增加其债务偿还的压力，资产基础和预计现金流所要支持的债务就越多，增加其不稳定性，对信用评级产生一定影响。因为股权融资资金使用灵活，发行人没有到期还本付息的压力，与债务融资相比，对信用评级的影响较小。

五、税前可扣除性

债务成本在税前支付，而股权成本在税后支付，如果企业要向股东和债权人支付相同的收益，则需生产更多的利润，这就是税盾效应。由于税盾效应的存在，使得债务融资优于股本融资。

六、契约性约束和强制性现金支付

股权融资具有更大的灵活性且无需面临强制性现金支付条款；而债权人为保障自身权益往往会限制债务人的活动，使债务人受制于一些契约性条款和限制性条款，债权人在得到安全性的同时损失了部分收益，债务人需定期偿还债务人利息且期末偿还本金。

对于收购方来说，如果其股价处于较高水平，那么收购方会倾向于选择股权融资；从被收购公司来看，股东预期收购公司股价上涨，那么其也会倾向于选择股权而非现金。另外，税收敏感性股东也会倾向于股票，因为这可以延迟资本利得税的支付。实际情况下，从并购宣布之日起到并购活动结束，整个期间目标公司股东对收购公司的信心及预期随着收购方股价的波动而波动，因此目标公司股东更倾向于现金。

收购过程中，收购方要综合考虑每股收益增厚/稀释、资本成本、税盾效应、资产负债表的灵活性、对信用评级的影响以及目标公司股东的偏好等因素来制定自己的融资计划，在保证并购行为成功最大化的前提下使融资成本达到最小化。

参考文献

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关键词：债务融资；公司绩效；关系

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02

一、引言

一家公司的资本主要包括长期负债与权益两部分，债务资本是企业资本结构的一个重要构成方面，因此，资本结构理论是研究债务融资与公司绩效的重要理论基石。公司绩效反映了企业在一定时期内利用自身有限的资源从事经营活动所取得的成果。资本结构是影响公司绩效的重要因素，资本结构比例的变化代表了企业控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而在很大程度上决定了公司经营绩效的差异。本文将从资本结构理论出发，在资本结构的基础上探讨债务融资与公司绩效的关系。

二、相关研究理论综述

现代资本结构理论的研究始于Modigliani和Miller提出的MM理论。MM理论提出在一系列严格的假设条件下，企业的资本结构与自身的价值是无关的。但是鉴于MM理论的假设条件严重不符合资本市场的现实，后来的学者们逐步修改了假设条件的限制，使资本结构理论更加符合现实情况。根据学者们的研究结果可知，税收、信息的不对称性、成本、企业控制权的转移与市场的低效率等均会对资本结构与企业的价值产生影响。

权衡理论(Trade-off theory)强调了债务资本的税盾效应，认为企业可以通过增加债务来增加企业的价值。该理论中，最优的资本结构即存在于税盾效应与债务比率上升所带来的破产成本相等时。

Jensen和Meckling(1976)提出的成本理论指出股东与经理人之间存在冲突。经理人会侵占企业资源用于自我消费，从而侵犯股东利益。因此，适当的负债会提升企业经理人持有的股票比重，使经理人与股东的利益一致性增强，降低其侵占公司利益的可能。Jensen(1986)发现债务融资的引入降低了由自由现金流带来的成本，经营者可以掌控的现金流量减少，这使得他们不得不放弃一些低收益的投资项目。Harris，Raviv(1990)和Stulz(1990)对控制权转移带来的成本进行研究分析，其分析结果显示，当企业破产更有益于投资者的利益时，经理人却宁愿选择让公司继续经营，而不愿意选择破产，这使得经理人在经营过程中会出现过度投资行为。经理人因为债务资本的注入，使得他们可以利用的企业资源减少，当公司的现金流量不足时，债权人可以通过接管或者对其进行清算，申请破产，从而进一步的保护投资者的利益。

Ross(1977)提出的信号理论强调了信息不对称性的存在，企业的债务资本可作为投资者判断业绩好坏的信号。Ross认为，由于信息是不对称的，公司内部人员比外部人员拥有更多的有效信息，而外部投资者经常选择公司的资本结构作为评判指标，低债务比率被视为“坏”信号。高债务比率被视为“好”的信号，因此他认为，债务资本对公司的价值产生积极的影响。

Myers和Maljuf(1984)的研究认为，企业的融资顺序应为内部资金、债务与股权。由于信息不对称性的存在，新股的价值极易被低估，新股东从低估的价值中得到更大的收益，老股东的权益就会因此而受到损害，则通过发行新股来进行新项目投资的计划被拒绝的概率会很大。

产品市场理论提出债务使得公司的控制者在与公司供应商交易时更加谨慎。Sarig(1988)指出，若交易失败债务人会承担大部分的损失，若交易成功，债务人亦得不到额外好处。因此，债务能够使公司控制者在与供应商谈判时努力增加交易成功的可能性，进而增加公司价值。

我国对债务融资结构的创新性研究不是很多，现有的大多数研究都是在国外已有的研究体系下进行的。总体来看，国内外的学者主要是通过委托理论、信息经济学理论等，分析不同的债务融资结构对降低或增加成本等的影响，并进一步通过定性、定量的分析检验债务资本规模对公司治理绩效和公司价值的影响。

三、债务融资对公司绩效的影响

(一)债务融资的积极效应

1.股权结构效应。债务资本的引入主要从以下两个角度影响公司的股权结构，从而影响公司的绩效水平。(1)持股比率提高引致的成本下降。在其他条件保持不变时，债务的增加可以优化股权结构，降低股东与经营者之间的成本，提高公司绩效，这就是股权结构效应。1976年，Jensen和Meckling指出在现代股份制企业中，由于经营者会基于自身的利益最大化来管理运营企业，可能会导致经营者浪费公司资产以满足个人利益。公司规模一定、经营者对公司的绝对投资不变的情况下，提高债务融资的比率可有效降低公司对外部股权融资的需求，相当于提高了经营者的持股比率，经营者的挥霍成本提高，侵占行为有所减少。由此，债务融资的存在使经营者与股东的目标趋于一致。负债越多，经营者的持股比例会越高，由此带来的缓和效应就越加突出。(2)股权集中的监督效应。Berle，Means认为股权的分散会导致“搭便车”现象的存在，给管理者的监督带来难度。增加债务资本可以增加股权的集中程度，以便增加大股东的监督强度。Shleifer和Vishny提出，大股东的存在可以有效抑制经营者的机会主义行为，减少了经营者与股东之间的冲突。因此，债务资本的引入可以降低股东和经营者之间的成本，公司的业绩可以有效提高。

2.控制权转移效应。1982年，Grossman，Hart提出，经营者个人所面临的破产成本非常高，可能使其个人的名誉和威望受到损害，或者使其失去对公司的经营、控制权。债务的增加由于增加了公司破产的可能性，可以有效激励经营者努力工作。现代企业理论中，公司所有权是一种状态依存所有权，企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。当企业资不抵债、无法偿还债务时，债权人对企业的控制由法律规定的破产程序实现，包括清算与重组两种方式。但无论是哪种方式，结果都是使经营者失去对企业的控制权，并面临失业困境。因此，债务资本的注入使经营者倾向于做出更有利于提高企业价值的投资决策，更加保护股东的权益，减少对自身利益的追求。从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成了无形的监督作用。

3.自由现金流量效应。债务的存在可以通过管理者对未来现金流量的支付承诺，即按期还本付息的承诺，来约束管理者，避免其对企业自由现金流量的低效投资。1986年，Jensen指出公司股东与管理者在对自由现金流量的使用上存在利益冲突。管理者不愿意将现金流以股利的形式返还给股东而宁愿将其浪费在低收益项目上。只要进行了投资，管理者就能扩大企业规模，其个人声誉与职能消费都会增长。1990年，Harris、Raviv及Stuzle提出研究结论：债务的增加可以牵制管理者在自由现金流量上的自行支配权。鉴于债权人有权要求管理者按时用现金还本付息，管理者出于衡量破产成本的考虑必然会减少一些无效率的自由现金流。Jensen也提出，虽然股东也可以要求管理者定期返回现金股利，但法律约束力不足，债务融资比股利政策更有助于防止企业在低收益项目上产生的浪费。

4.监督效应。债权人在借出资金前，会详细了解企业对资金的使用方式、用途及收益状况，并根据资金使用风险的大小来确定借贷利率。债权人在借出资金后，为确保资金的安全会即时考察企业是否具有按时还本付息的能力，并确保企业不会将资金用在约定以外的低收益或者高风险项目上，债权人会定期查看企业的财务报表，无形中起到了监督作用。

(二)债务融资的消极效应

债务融资虽然可以有效降低股东和人之间的利益不一致，但是也会导致股东和债权人之间利益产生不一致。

1.资产替代效应。由资本资产定价模型可知，投资项目的风险越大，期望收益分布的方差就越大，这会导致股权价值升高和债权价值降低，财富将从债权人转移到股东的手中。Jensen、Meckling提出，当公司的投资项目获得大量收益时，股东可以得到超过债务价值的大部分收益；但是，当投资项目失败时，股东却受到有限责任的保护，项目失败的后果完全由债权人来承担。在企业进行贷款时，理性的债权人会理性而准确的预期股东未来的投资行为，从而要求较高的回报率，这即为防止资产替代所发生的成本。另外，债权人还会同通过在债务契约中增加附加条款，来防止股东侵害自己的利益，这些附加条款无疑会给企业带来监督和执行方面的成本。

2.投资不足效应。债权人具有对公司剩余资产的优先索取权及优先求偿权，换言之，股东承担公司投资的全部成本，却只能获得投资经债权人索取后的那部分投资净收益，而且他们获得的收益会与公司的负债比率成反比。因此，在这样的情况下，即使公司面对着一个净现值为正的投资项目，如果股东不能够从中获得与之承受的风险相对应的报酬，就会拒绝投资这个净现值为正的项目。当理性的债权人预期到这种情况时，就会对公司可能出现的这种非最优决策行为要求获得价值补偿，这就是由防止投资不足引发的另一种成本。债务融资引起投资不足还有另一种表现，公司管理者为了使公司能够平稳运营，趋向于选择相对安全、能保证还本付息的项目，而放弃有风险却可实现利益最大化的项目。另外，公司良好的偿债信誉也能降低未来债务融资的成本，这也促使管理者选择相对安全的次优项目。从这个角度看，债务融资会导致管理层缺乏创造性和进取心。

除了以上两点，债务资本的成本还可能由以下几种情况引起：第一，过度的发放现金股利，进行变相撤资行为；第二，资产的转移；第三，大规模举借新债；第四，信息不对称引起的成本。

四、结论

通过债务融资对公司绩效影响的作用分析可知，债务融资对公司业绩产生影响的效果最终取决于其积极作用与消极作用的综合效果。当债务融资的积极效应超过消极效应时，债务资本的增加可以有效提升公司的业绩，反之则会降低公司的业绩水平。

参考文献：

[1]白黎.债务融资与公司绩效[D].西南财经大学,2008,12.

[2]李英.上市公司债务融资与公司价值研究[D].西南财经大学,2008,6.

[3]张勋民.上市公司债务融资及其公司治理效应研究[D].武汉大学,2005,5.

[4]褚玉春.公司特征因素――债务融资与经营绩效的关系研究[D].暨南大学,2010,6.

[5]何平.债务融资与公司业绩关系研究[J].财会月刊,2009,6.

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【关键词】战略性新兴产业 股权融资 留存收益融资 债务融资 净资产利润率

一、战略性新兴产业融资现状及分类

（一）战略性新兴产业融资现状

面对后金融危机时代，中国政府已经将争夺战略性新兴产业作为转变经济发展方式的重大课题。然而，战略性新兴产业快速的发展和资金的支持是密不可分的，产业资本只有和金融资本之间形成良性互动才能真正的做大做强。因此，研究企研究战略性新兴产业的融资渠道就显得具有特殊的意义。我国企业的融资渠道在我国多层次资本市场逐步完善的背景下逐步拓宽，多种创新性的融资渠道独立于传统的融资渠道脱颖而出，为我国企业的快速发展提供了资金保障。因此，有必要对我国战略性新兴产业融资渠道做一个简单的了解。

（二）战略性新兴产业融资渠道分类

战略性新兴产业融资渠道分为内部融资和外部融资。

1.内部融资。内部融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益构成，是指企业不断将自己的留存收益转化为投资的过程[1]。内部融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。

2.外部融资。外部融资是指企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。对于战略性新兴产业，外部融资又可分为股权融资、债权融资。

股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。

债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。

每种融资方法和渠道都有着自身的优缺点，企业应当根据自身所处行业的特点、企业自身特点等多方面因素选择适合自身的融资渠道。只有这样，才能真正的形成产业与资本的良性互动，从而发挥产业与资本的协同效应，让企业快速的做大做强。

二、山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业融资渠道选择分析

山东省于2012年公布了第一批省级战略性新兴产业100家，其中属于山东半岛蓝色经济区规划主体区范围的有43家企业。根据资料的是否可获得，我们选择了山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业43家企业中的22家上市公司2009～2011三年的融资情况。

由表1可知，股权融资不断上涨，但上涨最慢标准差变化最小；留存收益较股权融资上升快，而且，公司之间差异也相对较大；债务融资最多，占公司总融资量的60%左右，而且上涨最快，越来越成为公司主要融资方式，原因在于，虽然由于我国证券市场机制的缺陷导致上市公司主观上偏好股权融资，但由于证券制度设计对股权融资的限制，如上市公司要实行增配股需要满足前3年的盈利业绩要求等.使得我国上市公司很多时候只能选择进行债务融资。由数据可知2009～2011，标准差上涨约一倍，表明，虽然债务融资已经成为主要融资渠道，但是公司之间债务融资有较大差异。故如表2，对债务融资做进一步研究。

由表2可知，将债务融资分为短期债务融资和长期债务融资。短期融资主要是商业信用融资，其次为短期借款，然后是交易性金融负债融资。长期债务融资主要来自长期借款，其2010年最低，2011年略有上升；其次为应付债券，上升趋势明显，特别是2011年比2010年增加了3倍，再次为预计负债，2010年最高；长期应付款、专项应付款及递延所得税负债所占比例比较小，其中专项应付款上升速度最快，长期应付款次之，而递延所得税负债变化不大。

三、公司盈利能力对融资渠道的影响分析

融资渠道的选择通常与公司的现有盈利状况密切相关，所以，我们需研究公司的盈利状况对融资渠道的影响。

（一）样本和变量选择

1.样本选择。为了更好的研究战略性新兴产业融资渠道选择影响因素，对如上山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业22家上市公司进行深入研究，选取2009～2011三个会计年度数据，探究盈利能力对融资渠道选择的影响。

2.变量选择。我们选择的研究变量定义如下：（1）盈利能力（x）：用净资产利润率表示，净资产利润率（即净资产盈利率）=净利润*2/（本年期初净资产+本年期末净资产）。（2）股权融资量（y1）：本文以股本和资本公积股权融资量表示股权融资量。（3）留存收益融资量（y2）：留存收益的增加代表公司新增内部融资量，即公司经过一年的生产经营活动支付各种成本费用和股利后所能留给企业扩大生产的资金量。（4）债务融资量（y3）：表示公司新增债务融资的数量，包括短期债务融资和长期债务融资。

（二）提出假设

（三）回归检验分析

由表3可知：

第一，股权融资量的回归系数所对应p=0.333>0.05，未通过显著性检验，没有足够证据表明假设1成立，即没有足够证据表明盈利能力对股权融资呈正相关影响。

第二，留存收益融资量与净资产利润率的p=0.008

第三，债务融资量与净资产收益率的p=0.016

四、结论

通过以上研究，可得出如下结论：

（一）山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业的融资结构相对合理

山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业上市公司平均债务融资约占60%。股权融资约占20%，内部融资约占20%，与Baker和Wurgler对美国证券市场的研究结果相比（美国公司内部融资和债务融资分别为15%和50%多）[2]，两者在融资比例上差别不大，但是，山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业显示出债务融资比例较高的特征。同时，代表融资结构的资产负债率和长期资本负债率三年来均在下降，资产负债率在40%到50%之间，长期资本负债率更小，表明企业的财务风险相对较低；负债融资，特别是长期负债融资在山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业上市公司融资中所占比例非常少，这和战略性新兴产业具有高度不确定性的特点相一致。战略性新兴产业大多处于起步成长期，资金前期投入需求大，技术成熟度低，资产规模小，市场不确定性因素多，企业短期偿债能力弱，致使银企间资金供求矛盾比较突出。公司虽然偏好于股权融资。但由于股权融资的限制.债务融资仍然是公司融资的主要渠道。

（二）山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业盈利能力对留存收益、债权融资影响显著

山东半岛蓝色经济区战略性新兴产业盈利能力对留存收益融资和债权融资均产生显著影响，盈利能力对股权融资的影响不大。这与之前《统计与决策》2008年第16期盈利能力对融资结构的影响[3]有一定差异。该文中结论是：公司盈利能力对留存收益融资和股权融资均产生显著影响，盈利能力对债务融资的影响不大。这应该是由战略性新兴产业与一般企业的差异性决定的。虽然企业偏好留存收益融资，但是由于战略性新兴产业企业内部结构的限制，盈利能力对内部融资的影响被削弱，同时，战略性新兴产业大多处于起步成长期，资金前期投入需求大，技术成熟度低，资产规模小，市场不确定性因素多，企业短期偿债能力弱，盈利能力就成为影响债权融资的重要因素。

参考文献

[1]陆正飞.中国上市公司融资行为研究一基于问卷调查的分析[J].会计研究，2003，（10）.

[2]Baker，Wurgler.Market Timing and Capital Structure[J].The Journal of Finance，2002，（1）.

[3]高强.盈利能力对融资结构的影响[J].统计与决策，2010（16）.

[4]路英.关于加快山东省战略性新兴产业的研究[J].中国证券期货，2011，（3）.

[5]廖波，李梅芳，肖长廷.山东省战略性新兴产业分布及其财务状况研究[J].商业会计，2012，（08）.

篇6

【关键词】 政治关联； 债务融资； 民营企业

一、引言

自1978年改革开放以来，中国的民营经济经历了一个从无到有、从弱变强的发展过程。民营经济作为中国国民经济中最具活力的组成部分，已经成为促进中国经济增长的重要力量，其发展也受到越来越多的重视。但是中国的市场制度和法律体系并不能很好地解释民营经济高速发展的现象，因而在中国必然会存在一种替代机制，胡旭阳（2006）认为政治关联就是这样一种替代机制。

在当前的中国，民营企业政治关联是普遍存在的，在2010年胡润“百富榜”上榜的500位民营企业家中，共有75位人大代表或政协委员，在前100位中，有14位人大代表，15位政协委员，民营企业的政治关联已经成为了一种普遍现象。与此同时，在中国从计划经济向市场经济转型的过程中，由于国家政策、地理位置等条件的不同，导致各个地区的制度环境呈现出了较大的差异（樊纲、王小鲁、朱恒鹏，2011），这就为本文对民营企业债务融资的研究提供了一个很好的背景。

二、文献回顾

有许多研究发现，政治关联作为企业的一种社会资本能够为企业带来很多的资源，包括更低的税率、更多的政府援助，以及更多的银行贷款等（高伟、李艳丽、赵大丽，2011）。Faccio（2006）研究发现，在经常发生腐败的国家里，企业的政治关联能够发挥的作用会更加普遍。张兆国、曾牧、刘永丽（2011）的研究发现，有政治关联的企业能够以较低的成本从银行获得贷款。但值得注意的是，在像中国这样的转型经济体中，诸如法律体系、产权保护制度和金融体系等制度环境往往十分不完善，会严重阻碍私有部门的发展和国民经济的增长。面对这种制度环境的约束，企业会依赖于一些非正式的机制来保障和支持企业的发展，而政治关联就是一种对企业非常重要的替代性机制。

在制度环境方面，虽然说中国的民营企业在国家层面上面临着大致相同的法制环境和金融发展水平，但是由于地区间资源差异、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区的制度环境呈现出较大的差异。与很多转型经济体类似，我国民营企业的发展面临着法律保护缺乏、政府侵害产权、金融发展落后等制度环境的约束。罗党论、唐清泉（2009）对中国民营上市公司实证研究发现，民营企业的政治关系作为一种社会资本能在一定程度上帮助民营企业获得企业成长所需的资源。余明桂、潘红波（2008）发现，有政治关系的企业比无政治关系的企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且在金融发展越落后和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著。发展政治关联可以在制度环境不稳定的情况下使民营企业得到政府的保护，减少政府的不利干预。

三、理论分析与研究假设

虽然中国经历了相当长一段时间的经济体制改革，但政府对于经济资源配置、民营企业的经营和投资融资获得的干预程度仍然很大，民营企业出于自身发展的需要就与政府建立起政治关联。为了建立政治关联，民营企业家可以通过当选人大代表或政协委员来实现，或者借助于拥有政府官员背景的高管层。凭借这种政治身份，民营企业可以通过日常活动与银行的高层管理人员建立私人联系，并以此来缓解或解决彼此之间的信息不对称问题，从而获得关系型贷款。从银行的角度来看，民营企业的政治身份作为一种重要的声誉，向银行传递出了积极的信号。一般来讲，当选人大代表或政协委员的民营企业家往往都经营着比较好的企业，因此，民营企业的政治身份可以向银行反映出民营企业自身的规模和实力。在法律制度不完善的制度环境下，民营企业高管的政治身份作为一种为企业债务融资过程中的“隐形担保”，使银行更愿意贷款给这些民营企业。因此，本文提出假设1。

假设1：在其他条件相同的情况下，政治关联能为民营企业带来更多的债务融资。

即使商业银行更愿意为有政治关联的民营企业提供更多的债务融资，但是在制度环境存在差异的地区，商业银行的这种差别贷款方式也可能因为制度环境的不同而不同。总的来说，中国的制度环境仍然十分不完善，并且，中国各个地区的经济发展水平很不均匀，市场化程度和制度环境差异巨大。具体而言，在市场化程度不高的地区，银行出于信息不对称往往拒绝向民营企业提供贷款。因此，本文提出假设2。

假设2：落后的地区制度环境会阻碍民营企业获得更多的债务融资。

已有的研究表明，在制度环境比较好的地区，民营企业可以更多地依靠正式的市场机制来获得银行的信贷支持，而在制度环境比较落后的地区，民营企业难以依靠市场化原则来满足其债务融资的需要，只好寻求建立政治关联来突破债务融资约束。比如，在金融市场发展比较落后的地区，银行的信贷规模较小，银行业的市场化程度较低，更容易受到政府官员的影响，政治关联在帮助民营企业获得债务融资中发挥的作用要比金融市场发展较好的地区更为重要。所以，在制度环境发展较差的地区，政治关联作为一种对民营企业的保护机制，对于帮助其获得债务融资的重要性要高于制度环境发展较好的地区。因此，本文提出假设3。

假设3：在制度环境较为落后的地区，政治关联帮助民营企业获得债务融资的效应更显著。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取了2007—2010年沪深交易所的民营上市公司作为研究样本。为了控制外部因素的干扰，本文剔除了以下公司：（1）被上海证券交易所和深圳证券交易所实施特别处理的上市公司；（2）金融类公司；（3）年报中信息披露不详而无法判断是否具有政治关联的公司，以及财务信息缺失的上市公司。本文最后的样本包括3 410个观察值。

本文所使用的数据包括企业特征数据和制度环境数据。其中，企业特征数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库，民营企业的政治关联信息来自于上市公司年报中高管信息的披露并手工整理，制度环境数据来自樊纲《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》。

（二）检验模型及相关变量说明

1.政治关联与债务融资

为检验假设1，本文构建了如下检验模型：

模型（1）中，Debt代表债务融资，政治关联即PC是主要的解释变量。根据罗党论、唐清泉（2009）的方法，企业的总经理或董事长只要满足以下一个条件，就定义为具有政治关联：现任或者前任政府官员；现任或者前任人大代表；现任或者前任政协委员。如果假设1成立，则模型（1）中政治关联PC的系数β1应该为正且显著。

2.制度环境与债务融资

为检验假设2，本文构建了如下检验模型：

模型（2）—模型（4）中，FM代表金融市场发展水平，LAW代表法制发展水平，GOV代表政府干预程度。参照余明桂、潘红波（2008）的做法，本文选取樊纲《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》编制的我国各地区金融业的市场化、对生产者合法权益保护和减少政府对企业干预指数来分别衡量各地区的金融市场发展水平、法制发展水平和政府干预程度。如果假设2成立，则模型（2）—模型（4）中金融市场发展水平FM、法制发展水平LAW和政府干预程度GOV的系数β1应该为负且显著。

3.政治关联、制度环境与债务融资

为检验假设3，本文构建了如下检验模型：

模型（5）—模型（7）中，为了检验政治关联在面临不同的金融市场发展水平、法制发展水平和政府干预程度时对债务融资的影响，分别在模型中引入交乘项。通过引入交乘项来检验政治关联在不同的制度环境中对民营企业债务融资的影响。如果假设3成立，则交乘项PC×FM、PC×LAW和PC×GOV的系数应为正且显著。

表1为变量定义。

五、实证结果及分析

本文运用最常见的OSL回归方法来对模型进行检验。表2列出了假设1至假设3的实证检验结果，是以债务融资为因变量的检验结果。从表2的第（1）栏可以看出，将政治关联PC放入模型中进行检验，结果发现政治关联PC的系数在1%的水平上显著为正，说明政治关联有助于民营企业获得债务融资。表2的第（2）—（4）栏分别将金融市场发展水平FM、法制发展水平LAW和政府干预程度GOV放入到模型中进行检验，发现以上三个变量的系数均在1%的水平上显著为正，由此否定了假设2。这说明落后的金融市场发展水平、落后的法制发展水平和较高的政府干预程度并不会导致民营企业债务融资的减少。产生这样结果的原因可能是股东比债权人对制度环境的变化更为敏感，当地区制度环境发展水平较低时，股东更不愿意为企业提供权益融资，由此导致企业对债务融资需求的增加。表2的第（5）栏将政治关联PC、金融市场发展水平FM和两者的交乘项PC×FM放入到模型中进行检验，第（6）栏将政治关联PC、法制发展水平LAW和两者的交乘项PC×LAW放入到模型中进行检验，第（7）栏将政治关联PC、政府干预程度GOV和两者的交乘项PC×GOV放入到模型中进行检验，结果发现以上三个交乘项的系数均在1%的水平上显著为正，由此支持了假设3。

六、研究结论与启示

本文以2007—2010年沪深两市的中国民营上市公司为样本，分析政治关联对民营企业债务融资的影响。通过分别判断这些企业的董事长或总经理是否为现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员来确定民营企业是否具有政治关联。从实证检验的结果可以看出，有政治关联的民营企业会获得较多的债务融资，落后的制度环境发展水平并不阻碍民营企业获得债务融资，而且，在制度环境发展水平较落后的地区，政治关联帮助民营企业获得债务融资的效应更为强烈。这些研究结果表明，在我国制度环境发展较落后的地区，政治关联作为一种替代性的非正式机制，能够帮助民营企业缓解债务融资的约束。

本文的研究结果证实了在中国市场化制度不完善的情况下，民营企业通过建立和发展政治关联这种非正式制度来克服市场制度的缺陷。这是在经济体制转型时期的中国，民营企业面临资源约束、企业行为规则和企业家自身诉求多方面因素造成的缺乏稳定性、规范性的一种现象。综上所述，加快政府行政制度的改革，促进制度环境向完善的市场经济体制、规则发展，为民营企业创造一个更加市场化的经济制度环境，是研究民营企业政治关联的一个重要启示。

【参考文献】

[1] 胡旭阳.民营企业家的政治身份与民营企业的融资便利——以浙江省民营百强企业为例[J].管理世界，2006（5）：107-141.

[2] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏. 中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告[M].经济科学出版社，2011.

[3] 高伟，李艳丽，赵大丽.企业政治关联内涵及作用机制研究[J].软科学，2011（3）：110-114.

[4] Faccio M.Politically Connected Firms：Can They Squeeze the State？[J].American Economic Review，2006（96）：369-386.

[5] 张兆国，曾牧，刘永丽.政治关系、债务融资与企业投资行为——来自我国上市公司的经验证据[J].中国软科学，2011（5）：106-121.

篇7

企业的融资结构（financialstructure）又称资本结构（capitalstructure），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。

企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购（tenderoffers）、委托投票竞争（proxycontests）即权之争、兼并（mergers）、收购（takeovers）等；目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”（goldenparachutes）、“焦土政策”（scorchedearthpolicy）、“毒丸（poisonpill）计划”、“绿衣天使计划”等。

在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。

二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析

在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson（1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的“控制”效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。

其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”（statecontingent），股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付（本金加利息），C为股东所要求的一个满意利润。那么，“状态依存”说的是：（1）当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中；（2）当X≥A+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中；（3）当A≤X<TA+B时，控制权掌握在债权人手中；（4）当X<A时，控制权实际上掌握在员工手中（张维迎，1996）。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所掌握（当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象）。这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿（1992）认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。

其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取权成功的可能性。哈里斯和雷维吾（1988）在考察了投票权的经理控制后认为，权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的成本。

篇8

[关键词]财务战略 内部治理结构 周期性因素

一、 财务战略的概念及内容

财务战略是主要涉及财务性质的战略,因此是属于财务管理范畴的战略。财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题,并以此与其他性质的战略相区别。财务战略主要考虑财务领域全局的、长期发展方向问题,并以此与传统的财务管理相区别。

财务管理可以分为资金筹集和资金管理两大部分,相应地,财务战略也可以分为筹资战略和资金管理战略。狭义的财务战略仅指筹资战略,包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策等。资金管理涉及的实物资产的购置和使用,是由经营战略而非财务职能指导的。资金管理只是通过建议、评价、计划和控制等手段,促进经营活动创造更多的价值。资金管理的战略主要考虑如何建立和维待有利于创造价值的资金管理体系。股东价值是由企业长期的现金创造能力决定的,而现金创造能力又是由企业对各种因素(包括资金因素)进行管理的方式决定的。本文使用的财务战略概念姑且为狭义的财务战略概念,即仅指筹资战略

二、 内部环境因素分析

按现代公司治理理论和《企业内部控制应用指引第一号――组织架构》的有关内容,公司结构包括三个组成部分,即所有者(股东)、法人及其法人代表(董事会)、高层经理人员。其要旨在于明确划分股东、董事会和经理人员各自的权力、责任和利益,形成三者之间的制衡关系。因此,股东、董事会和经理人员三者关系是否协调可以说是公司治理结构优劣的标志。

好的公司治理结构能聘任到好的总经理为核心所组成的经营者阶层,能在制定公司战略决策时提出最关键的问题,得到建设性的建议和忠告。在好的公司治理结构下,经理人员能够以股东长远利益和公司价值最大化为决策依据,而不是以个人效用最大化为依据。董事会能够认真研究公司的重大发展战略和战略发展计划,审批资金预算、借贷、增股、扩股、发行新股、发行公司债券等财务活动,制定和公布股息、红利分配政策并通过这些决策活动为股东闷的长远经济利益着想;能够有效地对经营者业绩做出评价,监督和约束经营者行为,支持经理人员地合理经营决策,并有权撤换不称职地经理人员。股东可以通过“用手投票”和“用脚踢票”的方式行使对公司决策的最终控制权。相反,若公司治理结构较差,会给公司带来严重的内部人控制问题,如经理人员在职消费,经营决策的短期行为,盲目投资,抵制债务融资,与外部人勾结侵吞公司资产等。董事会对经理人员监督不力,甄选和撤换经理人员制度不结合理,甚至与经理人员勾结损害股东利益。

可见,公司制定和实现长期战略目标和计划,需要经营者和董事会一道进行规划和决策。一旦这些战略目标和决策确定后,就需要经营者负责具体的、日常的生产经营活动,使有限的生产资源发挥最大的效用。经营者与董事会之间的协调关系以及股东利益和企业价值最大化的共同目标是实现公司战略的最有力保证。因此,从这个意义上说,公司治理结构是公司战略的制度基础,更毫无疑问是公司财务战略的制度基础。我们在进行财务战略选择时,必须考虑公司治理结构这一重要内部环境因素。

狭义的财务战略就是资金筹集战略,可以归结为债务融资战略和权益融资战略。所有者和经营者作为理性经济人由于双方目标函数不可能完全一致,在这两种战略的选择上也可能出现较大分歧。

从所有者角度分析,他们可能会处于以下原因考虑而偏向于债务融资。其一,债务能够降低由于所有权和控制权相分离而产生的成本,面对金融市场的证券化,资产组合的多元化,证券交易系统的全球化和电子化,股票也衍生大量权益与风险搭配得更加灵活得新式证券。这些新式证券在提高权益与风险搭配的同时也促使企业资产的控制权更加分散,股票的集中度越来越低,经营者可以轻而易举通过收购少部分股票完全控制公司。“用手投票”、“用脚投票”的约束大大弱化,所有者与经营者之间的问题日益突出。债务融资要求公司到期偿还利息和本金,否则公司形象受到损害,甚至又破产的危险。而公司可能受到的这些打击会危及经营者对公司的控制权,因此债务融资对经营者来说可以称作是一个“硬约束”,它迫使经营者必须努力工作,提高资产收益率,减少挥霍浪费,保证足够的现金供应,降低经营风险,以最大程度地降低公司破产的概率。经营者地这些行为无疑是符合所有者的目标的,因此有助于降低成本。其二,进行债务融资可以发挥财务杠杆的效用,即由于负债成本固定不变,息税前利润的增加能带来更多的每股收益的增长。其三,债务的信号作用,即举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利能力的信心,从而对公司的权益价值有积极的影响。其四,债务的税收优势,即举债经营能给企业带来税收上的优惠,可以降低公司资产投资所要求的回报临界线。其五,债务融资的资本成本比权益融资低,而且用于经营规模的资金,如果靠企业自身的积累,则时间周期太长,如果通过发行股票财务,则限制条件过多且手续复杂,容易贻误市场营销机会。

参考文献:

[1]中国注册会计师协会编《企业战略和风险管理》,经济科学出版社 2009年

篇9

一、会计稳定性概述

（一）会计稳定性的起源

美国会计准则委员会在1980年颁布了《财务会计概念报告第二辑》，其中将会计稳定性定义为：为了对不确定性的进行审慎反应，努力考虑到商业环境中的风险和不确定性，如果未来支付和收到的两个估计金额有同等的可能性，那么使用较为不乐观的估计数就是稳健性所要求的。

我国在《企业会计准则-基本准则》中将会计稳定性原则的定义这样描述：企业在进行交易或者事项的会计确认、计量和报告应该保持一定的谨慎，不应该低估负债或者费用，高估资产或者是收益。

英国中世纪的庄园管家的工作中是会计稳健性原则最初的来源地，在英国中世纪庄园主的委托下对庄园进行管以及庄园的收益情况，在管理的过程中庄园的管家会保守的估计资产和收入，对未来不能出现的收入是不会进行乐观的估计，这样庄园管家既可以更好的完成庄园主的委托，又可以减轻自身的责任，在记账的过程中的谨慎性原则越来越被会计人所接受。

（二）会计稳定性的影响因素

2009年全宏杰分别系统的从股东间契约、债务契约、会计准则变迁和管理者契约这四个方面对会计稳定性的影响因素进行研究，研究得出企业会计信息的质量受到了大股东控制的负面影响；总经理持股的企业会计稳定性较低，代表了股东所要求的企业会计稳定性就降低了；会计稳定性和资产负债率是正相关的关系；企业会计稳定性会受到会计准则变更的影响。在对论文进行综合分析后，我们可以得出企业会计稳健性的提升还是要依赖于企业内部治理的不断完善，并没有受到会计准则变更很大的影响。

2010年徐全华经过研究发现，会计稳健性会受到不同法制环境的影响，一般来说大陆法系国家的会计稳健性程度较低，普通法系国家的会计稳健性较高。国家执法力度越大，会计稳健性就越强，影响会计稳健性程度的一个重要因素是合同；政治风险和国家持股比例越大的国家，其会计稳健性就会越弱，主要原因是由于政治干预越强，对投资者的保护力度就会变弱。另外董事会结构与会计稳健性之间也存在着一定的关联，与外部懂事的比例有着正相关的关系，与内部懂事的比例有着负相关的关系。论文在控制了企业财务杠杆、市账比率、投资机会、诉讼风险、公司规模、期权计划等因素后，经过研究可以发现会计稳定性与管理层的持股呈负相关。

二、我国民营企业融资现状

（一）我国民营企业发展现状以及重要性

目前我国大多数的民营企业属于私营企业，因为在我国建国初期反对私有制，就将这类企业称作民营企业。民营企业更好的发挥了自由市场的竞争力，较大的鼓励了人的主观能动性，活跃了市场，使得第三产业得到了飞速的发展。民营企业是国民经济发展的主要动力，也是我国市场经济体制不断完善的经济基础，可以发挥出公有制经济没有的作用，民营企业在经营上有高度的自，减少了一些过多的干预，加快了科学技术的进步。

（二）我国民营企业主要融资方式

我国民营企业融资方式按照所筹集资金的使用期限可以分为长期融资和短期融资，一般来说划分的期限为一年，我们将所筹集资金使用期限在一年以上的称作长期融资，例如发行的长期债券、银行长期贷款、市场的投资基金、企业股票的融资等等；对于筹集资金使用期限在一年以下的，例如短期融资债券、银行短期贷款、商业信用等等。按照资金供给者与需求者之间有没有中介机构的标准来划分，可以划分为直接融资和间接融资，资金供给者与需求者如果没有金融中介的融资称作直接融资，例如企业在金融市场上发行的债券、股票等直接向资金供给者筹集资金；资金供给者与需求者如果有金融中介的融资称作间接融资，例如银行贷款就是比较典型的间接融资方式。

（三）我国民营企业融资困难的主要原因

（1）信用问题。信用是当今企业长期发展的无形资产之一，是获取融资的重要因素。目前，我国大多数民营企业为了较快的占据资本市场，采用了多种方式的融资手段，但是在获取融资资金后，并没有按照融资前的约定，按时承担还款义务，这就导致了民营企业信用度缺失的现象，长期以往，必将使其陷入融资困难的境地。

（2）管理制度的问题。民营企业提高竞争力的方式不仅仅要依靠技术优势，更要依靠规范的管理制度。但是从目前我国民营企业融资管理制度的现状来看，大多数的企业融资管理制度不是很规范，尤其是在一些基础环节上的问题比较严重。例如，一些企业在融资管理制度中并没有明确岗位责任制度，使得员工的行为得不到规范，导致企业融资活动混乱。

（3）信用担保机构的问题。信用担保机构主要是为一些民营企业解决融资中的问题，信用担保业务可以认为是一种市场交易经济行为。随着我国市场经济的飞速发展，民营企业的数量也在逐年增加，国家采用一些宏观调控手段对其进行监管已经远远不够，民营企业仅仅依赖于国家财政担保的方式获取贷款已经不现实。目前，我国大多数的信用担保机构普遍存在着管理水平较低的问题，导致了难以为民营企业提供高质量的信用担保。

三、民营企业债务融资、银行关联与会计稳健性

（一）债务融资与会计稳定性

会计稳定性表示了确认收益和损失的非对称性处理，也就是说与确认收益相比，需要更加及时和准确的确认损失，也可以理解为确认收益要比确认损失更需要保证，会计稳定性经常运用于股东、投资者、债权人和政府等企业外部相关利益关联者。

从债务人的方面来看，为了掩饰可能发生的风险债务人很可能轻易和提前确认企业的收益，债权人并不会因此获取额外的收益，但是如果债务人能够及时的对企业可能发生的损失予以确认，那么债权人就可以据此作出明确的判断。债权人的资金会在契约签订后会转入债务人的账户，那么属于债权人的这部分的资金就会失去监管，也无法获知债务人的行为，这就导致了债权人和债务人之间的信息不对称，很容易发生债务人侵害债权人的道德风险发生。因此会计稳健性原则可以作为一种约束债务人的方式，可以避免债务人和债权人之间信息不对称问题的发生，降低了债务人的道德风险。

（二）债务融资、银行关联与会计稳健性

银行关联是指债务人企业中的内部高级管理人员当前就在银行就职、或者有在银行就职的背景，银行关联人员有两个特征：具备金融技能和在金融界内有较高的声誉，如果民营企业具备银行关联很可能对债务融资和会计稳定性产生影响。

从债权人的方面来讲，本文认为银行关联与政治关联是有共同之处的，可以反映出企业的信用和声誉，可以为企业一些隐形的关系提供担保，会计稳定性与银行关联对债务人起到了一定的约束作用，只是实现约束的途径不同，会计稳定性可以通过提高会计信息质量来体现，银行关联是通过帮助企业提升信用和声誉的方式来体现约束的。2011年邓建平经过研究后指出，银行关联可以作为一个声誉和信用机制，企业可以通过银行关联获得隐形的担保，降低了银行对企业信息审核的力度。

从债务人的方面来讲，要向债权人取得银行贷款融资，其中必须具备的是会计稳定性，因此具备银行关联性的企业中，银行关联人员会帮助企业提升会计稳定性，约束企业的行为，使企业达到债权人放贷的要求，解决银行债务融资困难的问题。

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摘要：为防范金融风险，监管部门今年相继出台多项政策，规范银行理财等业务运作。本文分析了8号文等新规出台后对银行理财业务、银行经营、金融体系流动性创造及宏观经济的影响，认为新规将促使银行理财业务更加规范、透明；银行将适时调整资产配置及经营模式，短期内利好债市；新规从长期看有利于经济结构调整和去杠杆进程。

 

关键词：银行理财 非标准化债权资产 流动性创造

今年3月，银监会下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称“8号文”），该文旨在规范商业银行对于非标准化债权资产的投资运作，要求改变理财业务中不透明的资金池运作模式，实现资金和投向的一一对应，并规定非标准债权资产投资的比例上限等。除8号文外，监管部门今年以来还出台了《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发（2013）26号）等规范性文件。此类新规将对商业银行理财产品业务、银行业经营及中国经济产生一系列的影响。

 

对银行理财业务的影响

上述新规的出台，将促使银行理财业务更为规范、透明，对近年来的银行理财业务，特别是非标准债权资产规模的快速扩张将起到一定的约束作用。下面对规定中约束较大的几点进行分析。

 

（一）规范银行理财产品的资金池运作模式

8号文要求每个理财产品与所投资资产对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。理财资金池运作模式存在诸多不规范，但此模式对理财产品规模的高增速有极大促进作用。若实施理财产品与被投资品种一一对应，会使电子系统不完善、管理能力较弱的机构的此类业务陷入停滞。即使对电子系统建设较强的机构，也会加大成本，增加运营管理方面的难度。更重要的是，一一对应和加强信息披露会显著增大理财产品的销售难度。在资金池运作模式下，客户并不清楚理财产品的具体投资标的，也就无从知晓其购买产品的真实风险收益状况，客户只能通过预期收益率和产品发行机构的声誉来判断理财产品的风险收益状况。理财产品运作的不透明，也使得部分表外债权类理财产品享有一定银行隐性信用担保。而在8号文实施后，银行对理财产品各种形式的担保被叫停，产品结构也将变得更为透明。显然客户会更关注理财产品投资标的的安全性，针对很多非专业投资者，这显然会带来理财产品销售的难度。此外，即使实现了一一对应，理财产品也难以消除资产负债期限不匹配的期限错配风险。此类风险的显性化也会对产品销售带来一定难度。8号文的上述规定，在规范理财业务的同时，会在一定程度上放缓此类业务发展速度。

 

（二）规范非标准债权产品投资

8号文要求，银行理财产品中的非标准债权资产的余额，在任何时点均以理财产品余额的35%与该行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限，并加强理财产品的信息披露。以银证合作、银信合作为代表的非标准债权资产投资是近来理财产品高速发展的重要动力。其中券商的银行通道业务存量仅在2012年就增长了1万亿元以上。虽然银行业整体的非标准债权资产占比距上述限额还有一定距离，但去年快速膨胀的各类通道业务还是会受到新规的限制，特别是一些股份制银行的非标准债权产品投资比例据估计已超过上述限额。

 

（三）规定理财产品设立权限及未达标产品计提资本金

8号文中收紧理财产品的设立权限，将理财产品发行的审批权由分行上收到总行；加强理财投资合作机构名单制管理，明确合作机构准入标准和程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制；对未按期达标的理财产品要比照自营贷款计提资本金。审批层级的上升，意味着审批流程的延长和发行难度的提高，同样会使理财产品的扩张速度受限。加强合作机构名单制管理，会限制参与此类业务的非银行金融机构的范围，不利部分中小金融机构开展此类业务。而计提资本金将使理财产品的资本金占用加大，加大商业银行资本金补充压力。

 

综上所述，今后通道类业务过快扩张的势头将被抑制，理财产品特别是非标准债权资产规模扩张的速度将放慢；而理财产品运作透明性将显著提高，之前隐藏的期限错配风险、信用风险等将逐步显性化；大型非银行金融机构的此类业务仍有发展空间，但未列入名单的中小金融机构的此类业务将受限。

 

对银行经营及债市的深层次影响

预计8号文的实施将推动银行调整自身资产负债状况。商业银行将调整自身表内和表外资产、信贷资产与其他债权投资工具、标准债权资产（在银行间市场和交易所市场交易的债券等）与非标准债权资产。受上述再调整的影响，预计银行资产规模和盈利增速将继续放慢，资本金补充压力加大。

 

（一）对银行表内和表外资产配置的影响

理财产品增速将放缓，特别是银证合作、银信合作等通道类业务受到限制，规模扩张预计放缓。但由于客户融资需求仍在，银行为保住客户资源，势必将部分符合信贷政策的表外资产移至表内。目前信贷额度控制仍较严，银行表外资产表内化会加剧表内信贷额度的紧张和贷存比考核压力。以地方融资平台为例，银监会为各银行2013年对融资平台的贷款划定两条红线：一是在年度信贷计划安排上，不得新增融资平台贷款规模，贷款余额较2011年年末不得增加；二是平台贷款占全部人民币贷款的比例不超过本行2012年末的水平。因此银行理财产品中的地方融资平台非标准债权资产转入表内的空间狭小，此类资产转入表内势必造成表内信贷额度的紧张。此外，由于理财产品增速预计放慢以及销售难度提高，银行通过理财产品调节关键时点存款规模的能力降低，银行贷存比考核压力将加大。

 

银行体系资本金补充压力加大。为促进银行体系稳健运营并推进巴塞尔协议ⅲ的实施，2012年银监会颁布《商业银行资本管理办法（试行）》，该办法对银行表内资产运用的资本金占用作出了明确的规定。在上述办法下，因资本金的约束，银行表内资产年增速超过20%的扩张已不可持续。显然，非保本理财产品等表外业务既能满足客户融资需求，占用资本又少，对银行吸引力很大。8号文实施后，由于不合规的理财产品需按自营贷款计提资本金，表外理财业务在资本金占用方面的经济性降低，银行资本金压力将加大。今年以来，由于传统的次级债被列为不合格的附属资本补充工具，银行附属资本补充压力已悄然加大。未来即使贷存比或信贷额度等监管措施放松，银行资本金补充的压力犹存。

（二）对债券市场的影响

8号文限定各银行理财业务投资非标准债权余额的上限，将增加理财产品对债券的投资需求，利好债券市场，特别是信用债市场。在信贷额度管理和贷存比管理未放宽的情况下，由于目前国内的债务融资需求具有一定刚性，各经营主体势必选择转向其他形式的债务融资工具，特别是不纳入贷存比和信贷额度管理的信用债，预计部分符合发债要求的非标准债务融资需求将转向债券市场。但由于债券融资的门槛显著高于非标准债务融资工具，因此，此规定虽会促进部分企业从非标准债务工具转向债券市场融资，

但除非发债标准能显著放宽，否则8号文所带来的债券供给增长将相对有限。实际上，非标准债务投资工具的融资利率显著高于标准化发债融资利率，部分反映的就是进入门槛高低所导致的差异。在通道类非标准债权产品中，平台类和地产类项目居多，地产类项目受地产调控政策影响在国内发债融资困难；而平台类项目受《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预（2012）463号）等影响，近期发债难度有所增加，特别是县及以下平台今后发债难度大增，近期平台发债势头已有所放缓。因此，虽债券供给增长相对有限，但从长期看，信用债市场的潜在空间无疑将扩容。

 

受上述再调整的影响，预计银行资产规模和盈利增速将继续放慢，资本金补充压力加大；而信用债市场将面临新的发展机遇。

对金融体系流动性创造能力和宏观经济的影响

（一）社会融资规模增速放慢，金融体系流动性创造能力减弱

8号文等监管新规旨在规范银行表外理财业务发展，控制表外业务快速膨胀中隐藏的金融风险，但客观上使金融体系的流动性创造能力进一步受限。2012年下半年以来社会融资总量保持较高增速，推动经济短线企稳反弹。社会融资规模各构成的比重也发生显著变化：表内信贷所占比重虽仍居首位，但降幅较大；属于表外业务的信托贷款、委托贷款和非金融企业债券融资等比重迅速增加。本轮经济的短线企稳反弹，主要受非金融企业债券融资和各类非标准债务融资工具的扩容所推动。非标准债务融资工具的扩容料将放慢，由于进入门槛的差异，短期内非金融企业债务融资工具的扩容幅度有限。因此，社会融资总量增速将随着新规的逐步实施呈现放缓态势。

 

此外，8号文实施后，金融体系流动性创造能力进一步受限，使得中国经济的加杠杆进程更加难以为继。过去十余年，外汇占款项目是央行投放基础货币的主渠道之一。2010年后，新增外汇占款增速趋势性放缓。2013年1月，央行口径和金融机构口径的外汇占款均出现大幅增长，但通过分析月度的结售汇数据，笔者认为近期外环占款的反弹不具有趋势特征。外汇占款主渠道萎缩，而逆回购、再贴现等货币供应渠道在短期内难以大幅度扩容。目前央行资产负债表扩容能力有限，商业银行赖以进行信用创造的基础货币投放增速显著放慢。

 

商业银行表内信用创造受制于存款准备金率、资本金约束、信贷额度控制和贷存比约束等。如果商业银行表内资产增速过快，比如保持在2008-2010年的水平，则仅凭银行自身内源融资无法满足资本金管理的监管要求，银行将通过外部融资来满足的天量资本缺口，而市场无法持续满足银行此等规模的再融资需求。银行整体的贷存比已然偏高，信贷额度管理在短期内也难以大幅放松。因此，商业银行表内信用资源已较为紧张，流动性创造能力不足。在表内信用资源不足，而部分客户融资需求强烈，商业银行也需要扩展自身存贷款基础的背景下，较少占用资本金、不受存贷比和信贷额度等约束的表外理财业务受到银行青睐。而8号文为表外理财产品制定了较为明确的约束，虽然表外业务仍有很广的前景，表外信用创造较表内信用创造仍有优势，但其流动性创造能力也随着其规模增长放慢而减弱。总的来说，金融体系流动性创造能力的高点已过。

 

（二）短期内不利于经济反弹，但长期有利于经济结构调整和去杠杆进程

从长周期看，中国经济正处在债务杠杆（债务/收入）上升和产能扩张周期的末期，经济加杠杆的进程将难以为继，去杠杆进程若隐若现。上述长周期的特征表现为：产能过剩严重，经济潜在增速趋势性下移，企业长期盈利能力和盈利预期恶化，债务本息偿付压力较重，借新还旧是普遍现象，庞氏融资比重显著上升。

 

决定经济体债务规模的因素可分为债务融资需求和债权投资需求两部分。目前新增的债务融资需求中，地方债务融资、其他国有企业融资和与地产相关的融资（企业融资用于地产项目）居多。由于预算软约束、激励机制扭曲等原因，个别国有企业的债务融资需求过高，所融资金投资效益低，呈现明显的非经济特征。要制约国有部门债务融资需求的过度膨胀，只能依靠财政预算制度改革来逐步实现预算硬约束；并推动停滞已久的国有企业改革，但上述改革皆非短期所能见效。

 

债权投资需求则主要受制于金融体系的流动性创造能力。如上文所述，银行体系的流动性创造能力由央行基础货币供应、存款准备金率在内的各种监管规则和商业银行自身经营水平等决定。而金融体系的流动性创造能力已有限，特别是在8号文等规范表外融资之后，相对刚性的金融体系流动性创造能力将偏紧地约束存量债务规模的扩张。