负债融资和股权融资范文

导语：如何才能写好一篇负债融资和股权融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：股权融资偏好融资成本融资收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企业的资本结构又叫融资结构主要是指企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。按现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（peckingorder），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。

对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.

一、从融资成本上分析

企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。

（1）股利

公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。

（2）股票发行费用

目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的多）。

但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。

二、债券融资收益与股权融资收益的分析

（一）债权融资的收益分析：

债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。

股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。

（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：

中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：

（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。

在股权分裂的基础上，中国上市公司的IPO、配股增发流动股都实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现了这一特征。我国的IPO定价曾经采用协商定价法、竟价确定法，后又采用市盈率法。这种定价法是以发行前每股净利为基础的，再根据市场的普遍市盈率情况确定新发行股价。这种貌似公允的定价方法事实上存在重大缺陷。首先新股发行价格是一个市场评价过程，需要发起人、承销商向市场上的投资者征询股票的市场价格，一旦价格确立全部股票都将在这个基础上流通和交易。但在中国证券市场股权分裂的现实格局下，这个定价过程是非市场化的，发起人（非流通股股东）和承销商可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股的交易则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了“同股不同权”的局面。其次市盈率在这种定价方式中被误用。参照市盈率定价可以在一定程度上体现公司特征和比价效应，但过于简单粗略。特别是中国股票市场股权分裂的特殊结构导致的二级市场的股价偏高，进尔市盈率偏高，如果以这样的市盈率作为定价依据，必然导致新发股票的价格偏高，形成巨大的“溢价价差”。高额溢价使公司总股本迅速增加，每股净资产快速提高，通过新股发行流通股股本向非流通股本输送了高额资本投资收益。

现行的配股和增发通常采用市价折扣法，可转换公司债券的转股价格的确定通常以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。这种以市价为基础的定价方式和IPO一样巧妙的利用了中国股票市场价格的双重性。一方面，以二级市场过高的股价确定再融资的价格可以最大限度的满足上市公司的融资需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保护着其极低的持股成本并借助一次又一次的股权融资活动获得单向的资本输入所带来的权益增值。虽然不断的股权投资最终会导致股权高度分散化、超额资本回报稀释以及接管威胁，但是一方面，中国上市公司非流通股比例十分庞大，目前的股权融资活动尚不能触及非流通股权的控制权优势；另一方面，非流通股领先政策保护可以最大限度地规避市场敌意购并和权争夺，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的当量约束。相比银行负债的硬约束，上市公司管理层结构显然愿意通过高溢价的股权融资，而不是银行信贷和改造债券来募集资金。

内容摘要：按西方现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论，而我国却遵循相反的融资顺序。本文着重从股权融资和债权融资的成本和收益两方面分析，认为造成这一现象的主要原因是由于我国上市公司特殊的股权结构导致的。股权融资可获得比债权融资较高的收益，且不用承担额外的风险，所以股权融资成为我国企业的融资首选。

关键词：股权融资偏好融资成本融资收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企业的资本结构又叫融资结构主要是指企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。按现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（peckingorder），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。

对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.

一、从融资成本上分析

企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。

（1）股利

公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。

（2）股票发行费用

目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的多）。

但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。

二、债券融资收益与股权融资收益的分析

（一）债权融资的收益分析：

债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。

股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。

（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：

中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：

（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。

篇2

关键词: 控制权收益；Myers-Majluf模型；融资方式

随着我国股票市场的发展，尤其是20世纪90年代后期以来，我国上市公司的融资选择明显偏好股权融资，配股和增发新股成为我国上市公司外部融资的主要来源，而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司的融资总额中所占比率非常低。显然，我国上市公司的融资选择与西方发达资本市场的融资选择以及现有的企业融资理论存在明显的偏离。如何从理论上合理解释我国上市公司股权融资偏好的成因，并对我国上市公司股权融资偏好行为进行合理的解释，也就成为国内经济及金融学界十分关注的问题。

一、文献回顾

关于企业融资与价值相关性的研究，传统的企业融资理论认为，企业只是一个通过投资获取现金收益流量的主体，在完全竞争资本市场假设条件下，企业的融资决策与企业价值无关。然而，以信息经济学、委托理论以及契约理论等现代微观经济学为基础的现代企业理论研究表明，企业的融资方式通过对企业各利益相关主体的激励、行为以及企业破产发生概率的影响对企业价值和收益产生影响。在研究企业融资方式对企业股票市场价值以及企业内部经营管理层的融资和投资决策影响方面，Myers和Majluf(1984)作出了开拓性贡献，提出了优序融资理论(pecking order theory)，他们认为，如果管理层是基于现有股东价值最大化，企业应偏好内部融资，如果需要外部融资，债务融资优于股权融资。优序融资理论中一个关键的假设是，为了现有股东价值最大化，控股股东/管理层只接收净现金流量为正的投资项目。但是，在中国资本市场，有些企业在无资金需求情况下也会增发和配股，造成融资资金的无效使用和股票回报的降低，这显然难以用传统融资理论作出合理解释。正如Myers(2000)所说，公司融资理论迟早要面临控股股东/管理层自利的一面。最近的财务理论文献已经开始关注控股股东/管理层自利行为对企业融资决策的影响。Wu和Wang(200)研究了存在控制权收益情况下的企业股权融资行为，结果发现，控制权收益加剧了公司过度投资行为，但是少量的控制权收益能够缓解企业投资不足从而增加企业价值。何佳和夏晖(200)从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情况下，企业对不同融资工具的选择，他们认为，企业发行可转换债券是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，控股股东的自利行为加剧了市场波动和投机行为。徐浩萍和王立彦(2006)研究了存在控制权收益情况下企业股权融资的信号传递，结果发现，由于控制权收益的干扰，股权再融资决策无法清晰地向外部市场传递企业投资机会和现有资产的信息，国内资本市场对再融资决策存在负面反应，原因是再融资揭示了企业较高的控制权收益，而不是市场对企业投资机会或现有资产价值的高估。

二、理论假设

与国外发达资本市场不同，中国上市公司典型的股权结构是高度集中，一般存在一个由国有企业改制而成的绝对控股股东和众多股权分散的中小投资者。因此，企业的融资决策主要由大股东决定。考虑到中国上市公司中普遍存在大股东利用控制权对上市公司进行利益侵占(“掏空”)的现象，可以合理认为，大股东的融资决策是基于自身利益最大化。为了建立本文的理论模型，本文提出以下假设：

第一，假设企业面临一个投资项目，所需投资资金为I(I＞0)，为了简化模型，假设项目所需资金完全依靠融资。企业大股东可供选择的方案包括：放弃融资、股权融资和负债融资。

第二，假设作出融资决定前，企业现有资产价值为a(a＞0)，若企业选自投资项目，投资项目净现金流量为b，控股股东再融资前持股比率为β(0＜β≤1)。

第三，假设控股股东在再融资前的控制权收益为零，再融资后控股股东的私人收益为c(c≥0)。

第四，为简化起见，本文还假设没有税收和交易成本，负债利率为零，市场所有参与者为风险中性，且折现率为零。

第五，假定控股股东将根据自身的收益决定是否融资和选择何种融资方式，控股股东的收益(CR)包括两部分：按持股比例应分享的股权收益(ER)和单独享有的控制权收益c，即：CR=ER+c

下面我们分别考虑不存在控制权收益和存在控制权收益情况下，控股股东是怎样选择融资决定的。

三、不考虑控制权收益的企业融资选择

本部分沿用Myers和Majluf(1984)的分析框架。若不考虑控制权收益，控股股东根据自身收益来选择融资决策，假设公司宣告融资决策前，公司市场价值为P(P>0)，如果选择股权融资，假设控股股东不认购新股(这与我国上市公司非流通股东放弃认购权的情形一致)，上市公司将向小股东或潜在投资者发行或配售股票。

由于控股股东不认购新股，发行新股后，其所占股份由原来的β减少到发行后的βPP+I，发行新股后，公司总价值为a+b+I。则控股股东收益是：CR1=βPP+I(a+b+I)

如果放弃融资，则控股股东的收益为：CR2=βa

如果选择负债融资，则控股股东的收益为：CR3=β(a+b)

当CR1＞CR2当CR1=CR2时，是否融资对控股股东的收益没有影响，考虑到融资还需要承担一些本模型考虑因素之外的费用，这里约定等号成立时控股股东选择不融资。时，控股股东会选择股权融资，得到股权融资的充要条件：

当CR1≤CR3时，控股股东会选择负债融资，得到负债融资的充要条件：

当CR2＞CR3时，控股股东会放弃融资，得到控股股东放弃融资的充要条件：

图1是控股股东的融资决策区域图。在图1中，直线e是不等式(1)对应的边界线，直线f是不等式(2)对应的边界线，可以发现直线e和f将整个a＞0半平面分为三部分，在直线e以下的区域控股股东会放弃融资；在直线e以上、直线f以下的区域，控股股东会选择股权融资；在直线e以上、直线f以上的区域，控股股东会选择负债融资。在Myers-Majluf模型中，管理层从现有股东的价值最大化角度选择融资方式，因此企业不会接受净现金流量为负的投资项目，而本文控股股东是出于自身价值最大化考虑，从图1可以发现，当(a,b)落在M1区，控股股东将放弃融资，此时投资不足发生；当(a,b)落在M2区，控股股东将采用股权融资，此时过度投资发生。在采取股权融资的所有企业中，有相当一部分企业有可能接受净现金流量为负的投资项目，产生过度投资现象；而采取债务融资的企业一般不存在过度投资问题。同时，从图1还可以看出，在企业现有资产被低估(aP)时，若控股股东认为投资项目净现值较大，则一般考虑负债融资，否则，就放弃融资。负债融资可能造成投资不足，一般不会发生过度投资行为。

四、考虑控制权收益的企业融资选择

若考虑控制权收益，控股股东的收益就是：CR=ER+c。与第三部分一样，控股股东根据自身收益来选择融资决策。若采取股权融资，则控股股东收益是：CR1=βPP+I(a+b+I-c)+c

如果放弃融资，则控股股东的收益为：CR2=βa

如果选择负债融资，则控股股东的收益为：CR3=β(a+b-c)+c

当CR1＞CR2时，控股股东会选择股权融资，得到股权融资的充要条件：

图2 考虑控制权收益的融资决策区域图

当CR1≤CR3时，控股股东会选择负债融资，得到负债融资的充要条件：

当CR2＞CR3时，控股股东会放弃融资，得到控股股东放弃融资的充要条件：

图2是存在控制权收益情况下控股股东的融资决策区域图(图中虚线表示的是图1中的融资决策区域，实线表示的是存在控制权收益下控股股东的融资决策区域)。从图2可以看出，由于控制权收益的影响，图1中的股权融资分界线e向下平移了c-(cP+cI)/βP，而负债融资分界线f向上平移了c，这样的一个直接后果就是，投资不足的区域减少了，而过度投资的区域增加了，而且控股股东选择股权融资的区域也增加了，选择负债融资的条件更加苛刻，相应的区域也减少了。还可以看出，控制权收益c越大，企业选择股权融资的区域越大，选择负债融资的条件越苛刻。因此，本文的研究表明，过高的控制权收益可能是中国上市公司普遍具有股权融资偏好的真正原因。

五、结论与启示

本文在Myers和Mejluf(1984)的分析框架下，考虑到中国上市公司特有的股权结构，将控制权收益引入企业融资决策模型，结果表明: (1)由于控股股东与小股东的利益冲突，在选择融资方式时，控股股东基于自身利益的考虑，可能接受净现值为负的投资项目，从而出现过度投资，损害小股东利益。(2)由于控制权收益的影响，控股股东选择股权融资的区域大大增加，且在选择股权融资的企业中部分企业可能接受净现值更低的投资项目，从而造成更加严重的过度投资，相反，选择负债融资的区域减少了，控股股东只有在投资项目净现金流量更大的情况下才能接受负债融资。而且，随着控制权收益的增加，理性的控股股东出于自身收益的考虑，将更多地选择股权融资，这从另一个侧面解释了为什么中国上市公司普遍偏好股权融资。

Myers-Mejluf模型认为，由于内部人和外部投资者在关于企业现有资产和投资机会之间的信息不对称，可能造成企业选择融资方式时存在过度投资和投资不足问题；而本文的研究表明，中国市场控股股东的控制权收益加剧了企业的过度投资，在信息不对称问题无法完全克服的情况下，外部投资者的投资收益缺乏有效的保护，投资者更应该关注的是上市公司中控股股东和中小投资者的利益一致程度和控股股东的控制权收益能否得到有效制约。这是个利益分配问题。监管当局的监管重点应该是减少控股股东和中小投资者的利益偏差，同时建立有效的信息披露制度，有效抑制控股股东的控制权收益。

参考文献:

何佳,夏晖. 200. 有控制权利益的企业融资工具选择：可转换债券融资的理论思考［］. 经济研究(4).

徐浩萍,王立彦. 2006. 控制权收益的股权再融资信号探析［］. 经济理论与经济管理(8).

MYERS S C, MALUF N S. 1984. Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have［］. ournal of Financial Economics,(13):187-221.

MYERS S C. 2000. Outside equity ［］. ournal of Finance,:100-1037.

WU X P, WANG . 200 .Equity financing in a Myers-Majluf framework with private benefits of control ［］. ournal of Corporate Finance,(11):91-94.

he Benefits of Control Rights and Firm′s Choice of

Financing Method: Based on MyersMajluf Framework

LI Xiaojun

(School of Management, Xi′an iaotong University, Xi′an 710049)

Abstract: By introducing the private benefits of controlling rights into Myers and Majluf (1984) model, this paper develops a firm′s financing means choice model, his model predicts that firms which choose equity financing were likely to lead managers to overinvestment, however, firms which choose debt financing didn′t lead managers to overinvestment, because of the conflict of interests between controlling shareholders and outside investors. Furthermore, private benefits of controlling rights exacerbate equity financing preference and lead to overinvestment.

篇3

【关键词】 农业上市公司 资本结构 特征 优化措施

一、我国农业上市公司概述

1、农业上市公司界定

根据中国证监会2001年4月3日制订出台的《上市公司行业分类指引》，本文所选择的农业上市公司具有以下特征：首先，主营业务为大农业并且主要利润来自主营业务收入；其次，是否为推动农业产业化发展的重点企业；最后，上市三年以上并有公允财务数据。据此，截止到2009年12月31日，符合上述条件的农业上市公司共47家（见表1）。农业上市公司数量总体偏少，2000年前上市的有16家，占农业上市公司总量的34%，2000年后上市的31家公司中，2004年（5月份中小板启动）之后上市的均在中小板市场，说明大部分新上市的公司规模小，达不到在A股市场上市的条件。

2、农业上市公司的规模

从数量看，截至2009年末，沪深两市共有农业上市公司47家，仅占两市上市公司总数1236家的3.96%，数量偏少。

从股本规模看，截至2009年末，我国47家农业上市公司总股本平均为35362.94万股。其中总股本在2亿股以下的14家，占上市公司总数的37.84%；总股本在5亿股以上的6家，占农业上市公司总数的16.22%。这说明我国农业上市公司股本规模总体较小（见表2）。

从资产规模看，截至2009年末，47家农业上市公司总资产为1041.85亿元，平均资产为28.16亿元，其中总资产不足10亿元的公司有20家，占总数的30.77%。而同期两市上市公司平均资产为34.35亿元（见表3）。

二、农业上市公司资本结构特征及其原因分析

1、资产负债状况分析

（1）资产负债率逐渐上升，整体水平偏低

2007―2009年农业上市公司资产负债率均值分别为57.23%、58.35%、59.67%；近三年资产负债率的标准差由15.53%上升到16.7%，说明公司之间的资产负债率水平差异性在扩大，同时农业上市公司资产负债率最小值呈现上升趋势，而最大值呈现先升后降趋势（见表4）。

2007―2009年，农业上市公司的资产负债率逐渐上升，可能与近年来对增发股份审批条件的提高有关，并不一定反映农业上市公司股权融资偏好的减少。增发股份是公司股权融资的主要形式之一，在发行新股融资的条件更加苛刻的情况下，部分农业上市公司不得不在某种程度上转为负债融资。但只要条件允许，大多数农业上市公司还是会以股权融资为主要融资手段。2007―2009年，在上述47家上市公司中，有15家公司向原股东提出配股要求。

将2007―2009年农业上市公司资产负债率的均值与A股上市公司（金融类除外）平均资产负债率相比，可以看出农业上市公司平均资产负债水平高于A股上市公司平均水平。

（2）财务杠杆效应未充分发挥

财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比率的调整而对净资产收益率的影响。当企业存在负债时，固定利息费用的支出会使总资产息税前利润率的变动程度大于企业净资产收益率，即负债对净资产收益率的变动具有放大的作用。净资产收益率和资本结构之间的关系为：当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业的财务杠杆效应为正，随着企业负债的不断增加，净资产收益率也将不断增加；当总资产息税前利润率小于负债利率时，企业的财务杠杆效应为负，随着企业负债的不断增加，净资产收益率会不断减低；当总资产息税前利润率等于负债利率时，财务杠杆的大小对净资产收益率不产生影响，但由于借入的资本没有增值效应，如果持续下去，财务杠杆也会产生负的效应。

从资产负债率分析，农业上市公司最近对财务杠杆效应重视不够。经营业绩较好的公司存在股权融资的偏好，丧失了部分财务杠杆收益；经营业绩较差的企业，由于达不到配股资格，只能被动地选择债务融资，保持了较高的负债水平，增加了企业的财务风险。农业上市公司在资产不同来源（债务人投入和投资者投入）之间比例选择不当，导致财务杠杆效应未能充分发挥。

2、债务结构分析

（1）融资结构失衡

融资结构指在企业筹措的资金中，资金来源不同项目之间的构成及其比例。通常按资金来源途径不同，将企业融资划分为内源融资和外源融资两部分。内源融资是指从公司内部筹集资金，包括留存收益与计提固定资产折旧两种方式；外源融资是指从公司外部筹集资金，包括股权融资与负债融资两种方式。资本结构的优化是一个动态调整的过程，因此上市公司融资结构安排是否合理，将直接影响企业融资成本的高低和企业价值最大化的实现，也是制约企业持续健康发展的瓶颈。现代融资理论认为，企业在融资安排上应先考虑内源融资，然后再考虑外源融资。因为内源融资成本最小，不存在支付利息或红利。在外源融资中，应首选债务融资，其次是股权融资。农业上市公司在融资结构安排上通常选择外源融资，外源融资中又更多的偏好于股权融资，这与现代融资理论的融资顺序恰好相反。

导致农业上市融资结构不合理的原因主要是：首先，以外源融资为主是因为农业是弱质产业。农业上市公司总体规模较小，农业生产经营活动容易受外界影响，收益具有很强的不确定性，有时甚至亏损。再加上农业基础设施的投资金额大，周期长，农业上市公司的内部积累不能满足发展的需要，资金缺口只有靠外源融资来弥补。其次，在外源融资中更多偏好股权融资，一是因为股权融资的实际成本并不是太高，如一些上市公司的股利支付率很低，即使支付股利也多是派发股票股利而不是现金股利，低的股利支付率意味着低的融资成本；二是与债务融资相比，股权融资具有软约束性。债务融资必须按合同规定按时还款付息，而股权融资不存在还本付息问题，也没有太大的股利支付压力，因此在这种软约束环境下，农业上市公司更倾向于股权融资。

（2）债务内部结构不合理，流动负债比例偏高

我国农业上市公司负债内部结构不合理，流动负债比例偏高，长期负债比率过低。如表5所示，2007和2008年流动负债比例达90%左右，2009年虽然有所降低，但仍处于高位，年均流动负债占资产总额的比率超过40%。流动负债水平偏高，说明公司缺乏长期资金，净现金流量不足，需要通过大量的短期负债来保证公司正常运营。一般来说，流动负债占总负债的一半较为合理，若比率太高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化（如银根紧缩、利率上调）时，资金周转困难的可能性增加，公司信用风险和流动性风险增大，是公司经营的潜在威胁。从债源结构来看，我国上市公司的负债来源主要是商业信用和银行借贷，很少通过发行企业债来筹资。

我国农业上市公司流动负债普遍偏高，原因主要是：第一，与我国当前金融体制有关。我国资本市场发展不平衡，债券市场相对于股票市场规模小、发展滞后，导致上市公司发展所需要的长期资本只能以股权融资为主。第二，商业银行从规避风险的角度出发，会选择经营业绩好，偿债能力强的公司；尽量避免发放风险较大的长期贷款。导致农业上市公司在资金匮乏的时候只能以短借长投的形式来弥补长期资金的不足。

三、优化我国农业上市公司资本结构的措施

1、优化股权结构

股改以来，A股市场大部分公司股份已经实现全流通，但是由于制度原因，股权结构还是不合理，国有股所占比例过大。必须对现在的集中型股权结构进行必要的调整，形成股权持有多元化，股权适度集中的股权结构，目标是使目前集中型股权结构向适度集中条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构转变。通过国有股减持，增加非国有股股权比例，引进其他所有制性质的投资人。

2、根据资产结构来调整资本结构

资产结构在某种程度上会影响资本结构的选择。这是因为资产的变现能力是企业偿债能力的一个反映，资产结构中的流动资产相对于固定资产而言流动性更好，更容易变现并且变现时价值损失更小。而诸如商誉等这些无形资产，在企业最终因资不抵债而破产后几乎一文不值，破产成本较高。企业要针对不同的资产结构及时调整自身资本结构。比如无形资产、长期资产在资产结构中比例较高的企业，应当保持较低的资产负债水平来降低破产风险，在债务结构选择上应当多利用期限长的负债；而流动资产比例比较高的公司应该适当地提高资产负债率水平，更大程度地利用杠杆效应，在债务结构选择上应当多利用期限较短的负债。这样可以降低负债的成本，减缓股东和债权人之间的利益冲突。

3、充分利用负债融资的“税盾效应”

税收制度是国家调控证券市场的重要经济杠杆和手段，合理完善的税制对于优化上市公司资本结构起着不可忽视的作用。由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。非负债税盾可以替代负债融资中利息的作用，因此有较大非负债税盾的企业倾向于用更少的债务。事实上，如果有非负债税盾的企业发行过多的债务，可能会造成潜在的税盾得不到充分利用。Ross（1985）认为，当非负债税盾增加时，企业利息税的节省将减少。即当非负债税盾增加时，进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非负债税盾可以解决这个问题，在杠杆低时，边际税盾的效应是正的，而杠杆高时，债务的边际效益因破产成本的增加变为负值。

4、大力发展企业债券市场

我国企业债券市场发展滞后，不利于企业通过提高举债融资比例，建立合理的资本结构。因此，要建立和完善利率形成机制，为债券利率的市场化奠定基础；建立多层次的债券交易市场体系，提高债券的流动性；扩大企业债券的发行额度，将审批制逐步向注册制，核准制过度；建立健全信用评级制度，大力发展信用评级机构；政府支持，积极培育企业债券流动市场，丰富企业债券的期限品种，以适应多种投融资需要，大力发展企业债券市场。

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篇4

关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(DavidDurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

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本文在国内外已有规范研究的基础之上，从公司特征层面，就深沪两市A股上市公司股权融资偏好形成的影响因素提出相关假设并做出检验。

假设一：资产负债率与股权融资偏好正相关。企业最佳资本结构的形成有赖于负债的最优配比，这种对比关系是融资结构安排的最终结果。负债在全部资本中所占的比例过高和过低都不利于最佳资本结构的形成。如果资产负债率高就会倾向于股权融资。

假设二：公司的流动性与股权融资偏好负相关。根据自由现金流理论，对流动性缺乏的公司最好的长期融资方式则是权益融资。流动性缺口大表明公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向，而短借长投又加剧公司的流动性缺乏。

假设三：公司规模与股权融资偏好负相关。规模大的公司多倾向于实施多元化经营或纵向一体化。因此大企业更为稳定，具有较低的预期破产成本。可以更多地负债，运用较少的股权融资。

假设四：公司的资产的有形性与股权融资正相关。公司的有形性较高的企业其信息不对称程度相对较低，根据信息不对称理论，公司应该发行权益而不是债务。

假设五：公司盈利能力与股权融资偏好负相关。当企业获利能力比较强的时候，公司就有可能保留较多的盈余。内源融资的比重会加大，而且具有更强的负债能力和信誉，从而降低股权融资的比重。

假设六：公司成长性与股权融资的偏好正相关。成长性强的公司在一定时期内所需投资的资本比较多，即使获利水平不低，由于成长性强的公司的投资速度快于利润增长速度，因此需要大量的融资。而且迫于资金压力，公司倾向于公司股权融资。

假设七；公司经营风险与股权融资偏好正相关。当公司的经营风险很大的时候，高的杠杆率会导致公司面临较高的财务危机成本。因此公司风险越高，越倾向于股权融资。

假设八：公司的独特性与公司股权融资的偏好正相关。公司的独特性可以理解为公司资产的专用性，公司的资产的专用性越强在变卖的时候只能获得越低的价格，所以专用性越强，获得贷款就越困难。

假设九：非债务税收庇护与股权融资偏好正相关。折旧、投资税收优惠、税务亏损递延等非付现费用可以形成非债务税盾，其可以替代一部分债务融资税盾。公司如果拥有较多的非债务税盾，就可以较少地使用债务融资。

假设十：国有股和国有法人股占股权融资的比例与股权融资偏好正相关。许多上市公司都是国有企业剥离出来的优质资产上市的，而将剩余部分组成集团公司对上市公司进行控制，这种制度导致了许多公司靠上市来养活。因此国有股和国有法人股份额越大的公司越倾向于股权融资。

假设十一：内部人控制度与股权融资偏好正相关。因为融资等重大问题决策由董事会作出的，当独立董事比例越大时，公司的融资策略更为理性，不过分地偏向股权融资。

假设十二：高级管理人员平均持股数量与股权融资偏好负相关。如果高级管理人员平均持股数量较大，考虑到股权融资会稀释高级管理人员的权利，因此他们的决策将趋于理性，现实情况下，高级管理人员应该抑制股权融资偏好。

二、研究背景

企业融资方式是多种多样的，寻求最佳的资本结构是所有财务专家共同研究的内容，西方经济学家从不同角度考察了企业融资的问题，并且得出比较一致的结论：企业融资应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。但许多学者在对中国上市公司的融资结构的分析中却发现了截然不同的融资偏好，最明显的区别是中国上市公司偏好股权融资。与“啄食顺序理论”严重背离的现象引起了许多学者的关注。

到目前为止国内许多学者就上市公司偏好于股权融资的现象进行了实证分析和理论的探讨。赵守国、王炎炎（1999）从配股参与者的角度分析了上市公司偏好于股权融资存在的根本原因。他们认为：缺乏对大股东人的监督、大小股东之间存在的信息不对称以及由此产生的流动性溢价在分配是问题产生的关键所在。上市公司的股权融资偏好是大股东的人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权作出的使自身利益最大化的选择。文宏（1999）、袁国良、郑江淮（2000）、黄少岗和张钢（2001）等认为股权融资实际上的低成本是上市公司偏重股权融资的主要原因。上市公司除了税收强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都是一种软约束，这种软约束使得上市公司实际融资成本很低。

苏利平（2005）认为我国上市公司偏好股权融资是一种务实的选择。我国上市公司偏好股权融资具有深层次的原因，主要体现在以下几个方面：上市公司法人治理结构缺陷，股权融资成本实际上比债券融资成本低，上市公司内部人控制的结果，上市公司经理人对个人利益最大化的追求，机构投资者和经理的信息不对称、政策导向引发顾全融资热。

赵峻岩（2005）采用统计分文章版权归文秘写作网作者所有；转载请注明出处!析的方法，从2002年深沪股市中参与配股增发的上市公司A股中选取了29家作为样本，运用SPSS统计软件就公司规模、获利能力、成长性、国有股比重等可能影响股权融资偏好的统计指标进行回归分析，并运用综合因子分析法就变量代表性进行检验。研究发现公司的股权结构（国有股）比例、资产负债率、公司获利能力、内部人控制度四个方面影响股权融资偏好的力度比较大，而公司的规模、成长性、现金流和高层管理人员平均持股数的影响不甚显著。

以上学者的研究从不同角度分析了我国上市公司的融资偏好的影响因素，但是对各个因素的影响力度没有比较确切的描述，因此其政策建议也泛泛而谈。赵峻岩尽管用统计的方法进行了实证分析，但是由于样本量较小，因此对其结论还是值得商榷。

三、研究方法与数据选取

1、研究程序

本文采用统计分析方法，从在深沪股市上市公司中选取42家公司作为样本，运用SPSS软件就公司资产负债率、公司流动性、公司规模、公司获利能力、成长性、国有股和国有法人股比重等可能影响股权融资偏好的统计指标进行回归分析，采取标准参数检验方法以确定其显著性。

2、数据选取

数据资料主要来源与上海证券交易所与深圳证券交易所的网站。我们选取的数据主要来自各公司的年报数据。有些数据直接取得，有的通过计算整理得到。为了剔除特殊行业可能带来的不利影响，回避了投资、金融类的股票。同时也剔除了ST、PT类公司。本文对所有自变量均用2002~2004年3年的平均值，以减少由于变量的年度波动引起衡量的误差。

3、变量定义与计算方法

（1）因变量的选择：

关于股权融资偏好的度量本文采用当年股东股本值占总资产的比例。受数据来源所限本文所用的变量都是用帐面价值衡量，考虑到我国上市公司中绝大部分股份是不流通的国有股和国有法人股，所以用帐面价值衡量也是比较合理的。

（2）自变量选择：

结合西方融资理论和我国实际情况选取一下自变量。

①.资产负债率，资产负债率X1=负债总额/资产总额

②.公司流动性缺口，流动负债率X2=流动负债/总负债

③.公司规模，公司规模X3=Ln总资产

④.公司资产的有形性X4=期末固定资产净值/总资产

⑤.公司盈利能力X5=息税前收益/总资产

⑥.公司成长性，主营业务收入增长率X6=本年主营业务收入/上年主营业务收入-1

⑦.公司经营风险，息税前收益标准差X7表示公司经营的不稳定性。

⑧.公司独特性，由于年度报表中研发费用没有单独列示，我们采用销售费用占销售收入的比例来衡量。公司独特性X8=销售费用/销售收入。

⑨.非债务税收庇护X9=累计折旧/息税前收益

⑩.国有股和国有法人股比重X10=非流通股/总股份数

?.内部人控制度X11=内部董事/董事会人数

?.高级管理人员平均持股数X12=高级管理人员持股总数/高级管理人员的总人数

4、多元回归模型

Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）

其中μ为随机变量。

假设上述各个解释变量对股权融资偏好有显著影响，那么在给定的显著性水平下，回归结果中各个解释变量的系数都不应该等于零。

5、研究的局限性。

（1）本文主要从公司特征角度对公司股权融资偏好进行考察，对其他的影响因素：行业因素，宏观经济因素、市场波动等因素未进行考虑，这使得该模型的解释能力受到一定的影响。

（2）各个影响因素的衡量至今没有一个比较公认的指标，本文只取了其中比较有代表性的指标进行衡量，其指标的解释力度没有进行确实的考证。从而影响该模型的解释力度。

（3）本研究的样本量尽管超过了30个，但是样本量还是有限，可能会影响模型的说服力。

四、实证结果的描述与解析

1、变量描述

2、基本统计结果及分析

为避免多重共线的情况，本研究采取逐步回归法建立因变量Y与自变量X的多元回归方程，逐步剔除不够显著的变量，并在不包含常数的情况下的回归结果更为显著。最终结果如下表：

从上三表我们看出，该回归方程可以描述为：

Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）

(R=0.910R2=0.829)

F检验：F=62.87（回归显著性的置信概率为95%）显著性水平为0.000。

DW检验：DW=2.001我们可以断定该模型没有自相关现象。

从（2）可以看出该模型的R值比较理想，拟合优度较高，在检验水平a=0.05条件下，变量Y与X显著相关较大，而自变量X1，X2，X11对股权融资偏好程度Y有较大影响。

从上述统计分析我们可以发现

（1）X1与Y成负相关关系，与假设1相背离。公司的资产负债率比较高的情况下，公司一般倾向与股权融资。样本的资产负债率平均值大致在48.3%左右，然而2002年国有企业的资产负债率则在58.72%左右，显然长期以来形成的单一的融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了企业还款付息的压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组取得上市资格后，通过发行股份和配股后直接降低资产负债率，但是目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债。资产负债率过低的原因有两点：一是中国的债券市场发展滞后，导致了公司的严重受到负债融资的约束，另外一点是国有银行改革后，不良资产的产生和国有银行的商业化意识的增加，自2000年起造成了银行“惜贷”的信贷紧缩政策。而这部分资金空白则只有通过发行股票募集的资金来填补。正是这些原因，导致了出现了与假设相背离的情况。

（2）X2与Y成正相关，验证了假设2成立。公司在融资期与投资实现期的中间期会存在资金匮乏期，公司为了应付经营支出需要外部资金的注入。公司此时就会受到外部和内部的流动性冲击。外部流动性冲击下，公司最好有一定的流动性储藏；而内生的流动性冲击是公司自身行为造成的。此时破产是约束公司流动性需求的最优机制。但是中国的上市公司大多是国有企业，国有企业很难破产，因此国有企业没有多少激励保有一定的流动性储藏。同时由于中国国有企业的经理是政府官员而不是资本家任命的，经理的升迁主要取决于官员的偏好，经理人没有激励努力缩减投资成本以提高盈利。因此企业内生的流动性冲击也得不到控制。而且我们发现上市公司的流动负债率非常高，表明上市公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向。而这样做又会使公司更加缺乏流动性。由此我们可以推论中国的上市公司的流动性缺口比一般企业要大。而传统上，一直依靠国有银行融资的国有企业，在很难按期偿还已有的债务的本金和利息、以及银行本身的商业化改革的情况下，寻求政府支持下的股票融资是一种更为合理的选择。因此流动性越是缺乏的企业，越会倾向与股权融资。

（3）X11与Y成正相关关系，也验证了假设十一。我国建立独立董事制度后，董事会主要由内部董事和独立董事组成。在国有股和法人股占主导地位的情况下，国有股和法人股会派出自己的代表担当持股公司的董事。在本研究调查中发现，我国的国有股和法人股占总股份的比例平均高达60%。而且一般企业都是采用配股的方式来增发股份，国有股和法人股并不会因为增发股票而受到权利稀释的损失，反而能够获得非常大的收益。作为投资者来说，总是要追逐利益的。尽管在理论上来讲，股权融资的成本是最高的，但是股利发放是个软约束，在现有的股市，非常少的公司会发放股利，另外名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的“财务杠杆”效应，使得负债的节税能力大打折扣。因此综合考虑，股权融资的成本是最低的。因此国有股和法人股的董事代表必定代表他们的意志，积极要求股权融资。

（4）公司规模，公司资产的有形性，公司盈利能力，公司成长性，公司经营风险，公司独特性，非债务税收庇护均不显著。可能有数据选取、影响因素的度量指标选取与我国资本市场弱势有效等方面的原因。作为我国许多上市公司都是国有企业剥离出来的优质资产上市的，而将剩余部分组成集团公司对上市公司进行控制，这种制度导致了许多公司靠上市来养活。在这样的一个特殊背景下，不管公司的规模多大，是否有大量的可抵押资产，公司的经营风险是否大，公司是否独特，公司都是非常大的欲望采用股权融资的方式进行融资。2001年证监会公布的最新的配股条件，规定最近三年加权平均净资产收益率不低于6%，对增发股票的公司的获利能力也做出了规定。但是我们采用总股本占总资产的比例来衡量公司的股权融资偏好。而且样本公司在2001年后增发股份的比较少。尽管达不到政策要求的公司不能增发股票，但并不代表这些公司没有股权融资的偏好。因此公司的盈利能力和成长性对股权融资偏好的解释并不显著。

（5）比较值得研究的是国有股和法人股的比重不显著的问题。因为不管从实际还是从理论上讲，中国上市公司的特殊背景，我们可以预计该指标应该与融资偏好有比较大的相关性。但是结论却耐人寻味，唯一的解释可能是：该指标与内部人控制指标有比较大的相关性，该指标可以用内部人控制指标来解释。为了避免多重共线性，SPSS将该指标剔除了。

（6）高级管理人员平均持股数不显著，这是因为高级管理人员的人均持股数非常少，经过计算，样本的高级管理人员的平均持股数仅为6036股，最高的持股数为113171股，最低的为0股。对于全部股份来讲微乎其微，目前很难发挥作用。

五、政策建议

（1）大力发展我国的债券市场。

从研究结论来讲我国上市公司的资产负债率低的情况导致了公司更倾向于股权融资。资产负债率低的主要原因是公司的融资渠道单一。债券市场发展的严重滞后约束了企业的负债融资。我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因，使得企业债券市场滞后，没有能和股票市场获得同步发展。应努力加快债券市场的发展，增加债券市场金融工具品种的开发，拓展债券融资渠道，逐步放宽对债券融资额度的限制，并放开设立各种投资基金的限制，培育企业债券市场的机构投资者，建立包括柜台交易在内的多层次交易平台，为创建发达的债券交易流通市场提供支持。同时构建符合我国国情的企业信用等级评估体系，建立企业信用档案，规范债券市场，吸引更多投资人购买。

（2）建立强有力的上市公司退市机制或破产机制。

由于我国上市公司倾向较大的流动性缺口，导致了对股权融资的偏好。流动性缺口主要由公司的外生和内生流动性冲击产生的。在外生的流动性冲击下，公司最好有一定的流动性储藏，有一定的变现资产或金融机构的授信额度。而约束内生性的流动性冲击最有效的是建立强有力的上市公司退市或破产机制，以最有效地约束流动性需求。完善和健全的破产制度能起到给予经营者惩罚性债务约束和有效保护债权人利益的双重功效。但是新的破产法出台后，效果并不理想。新破产法在我国的顺利出台和有效实施必须解决两个问题：第一，转变观念。企业的优胜劣汰是社会资源不断优化配置的必然规律，健全的破产制度在市场经济中并非是消极的善后处理制度，而是一项建设性的制度安排。第二，社会保障制度改革是破产制度改革的基础，应不断推进失业、医疗、养老、住房等一系列社会保障制度的改革，为新破产法的有效实施提供基础条件。

（3）建立完善的独立董事制度

由于我国上市公司的特殊背景，只有建立完善的独立董事制度才能更有效地减少董事会作出股权融资的盲目决策，减少内部人控制的消极影响。我国上市公司独立董事制度建立的关键，是要把独立董事制度的建设与公司治理结构的创新结合起来，营造独立董事发挥其作用的制度环境和制度保障，否则独立董事制度则会流于形式。

篇6

企业融资方式是多种多样的，寻求最佳的资本结构是所有财务专家共同研究的内容，西方经济学家从不同角度考察了企业融资的问题，并且得出比较一致的结论：企业融资应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。但许多学者在对中国上市公司的融资结构的分析中却发现了截然不同的融资偏好，最明显的区别是中国上市公司偏好股权融资。与“啄食顺序理论”严重背离的现象引起了许多学者的关注。

到目前为止国内许多学者就上市公司偏好于股权融资的现象进行了实证分析和理论的探讨。赵守国、王炎炎（1999）从配股参与者的角度分析了上市公司偏好于股权融资存在的根本原因。他们认为：缺乏对大股东人的监督、大小股东之间存在的信息不对称以及由此产生的流动性溢价在分配是问题产生的关键所在。上市公司的股权融资偏好是大股东的人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权作出的使自身利益最大化的选择。文宏（1999）、袁国良、郑江淮（2000）、黄少岗和张钢（2001）等认为股权融资实际上的低成本是上市公司偏重股权融资的主要原因。上市公司除了税收强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都是一种软约束，这种软约束使得上市公司实际融资成本很低。

苏利平（2005）认为我国上市公司偏好股权融资是一种务实的选择。我国上市公司偏好股权融资具有深层次的原因，主要体现在以下几个方面：上市公司法人治理结构缺陷，股权融资成本实际上比债券融资成本低，上市公司内部人控制的结果，上市公司经理人对个人利益最大化的追求，机构投资者和经理的信息不对称、政策导向引发顾全融资热。

赵峻岩（2005）采用统计分文章版权归文秘写作网作者所有；转载请注明出处!析的方法，从2002年深沪股市中参与配股增发的上市公司A股中选取了29家作为样本，运用SPSS统计软件就公司规模、获利能力、成长性、国有股比重等可能影响股权融资偏好的统计指标进行回归分析，并运用综合因子分析法就变量代表性进行检验。研究发现公司的股权结构（国有股）比例、资产负债率、公司获利能力、内部人控制度四个方面影响股权融资偏好的力度比较大，而公司的规模、成长性、现金流和高层管理人员平均持股数的影响不甚显著。

以上学者的研究从不同角度分析了我国上市公司的融资偏好的影响因素，但是对各个因素的影响力度没有比较确切的描述，因此其政策建议也泛泛而谈。赵峻岩尽管用统计的方法进行了实证分析，但是由于样本量较小，因此对其结论还是值得商榷。

二、研究假设

本文在国内外已有规范研究的基础之上，从公司特征层面，就深沪两市A股上市公司股权融资偏好形成的影响因素提出相关假设并做出检验。

假设一：资产负债率与股权融资偏好正相关。企业最佳资本结构的形成有赖于负债的最优配比，这种对比关系是融资结构安排的最终结果。负债在全部资本中所占的比例过高和过低都不利于最佳资本结构的形成。如果资产负债率高就会倾向于股权融资。

假设二：公司的流动性与股权融资偏好负相关。根据自由现金流理论，对流动性缺乏的公司最好的长期融资方式则是权益融资。流动性缺口大表明公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向，而短借长投又加剧公司的流动性缺乏。

假设三：公司规模与股权融资偏好负相关。规模大的公司多倾向于实施多元化经营或纵向一体化。因此大企业更为稳定，具有较低的预期破产成本。可以更多地负债，运用较少的股权融资。

假设四：公司的资产的有形性与股权融资正相关。公司的有形性较高的企业其信息不对称程度相对较低，根据信息不对称理论，公司应该发行权益而不是债务。

假设五：公司盈利能力与股权融资偏好负相关。当企业获利能力比较强的时候，公司就有可能保留较多的盈余。内源融资的比重会加大，而且具有更强的负债能力和信誉，从而降低股权融资的比重。

假设六：公司成长性与股权融资的偏好正相关。成长性强的公司在一定时期内所需投资的资本比较多，即使获利水平不低，由于成长性强的公司的投资速度快于利润增长速度，因此需要大量的融资。而且迫于资金压力，公司倾向于公司股权融资。

假设七；公司经营风险与股权融资偏好正相关。当公司的经营风险很大的时候，高的杠杆率会导致公司面临较高的财务危机成本。因此公司风险越高，越倾向于股权融资。

假设八：公司的独特性与公司股权融资的偏好正相关。公司的独特性可以理解为公司资产的专用性，公司的资产的专用性越强在变卖的时候只能获得越低的价格，所以专用性越强，获得贷款就越困难。

假设九：非债务税收庇护与股权融资偏好正相关。折旧、投资税收优惠、税务亏损递延等非付现费用可以形成非债务税盾，其可以替代一部分债务融资税盾。公司如果拥有较多的非债务税盾，就可以较少地使用债务融资。

假设十：国有股和国有法人股占股权融资的比例与股权融资偏好正相关。许多上市公司都是国有企业剥离出来的优质资产上市的，而将剩余部分组成集团公司对上市公司进行控制，这种制度导致了许多公司靠上市来养活。因此国有股和国有法人股份额越大的公司越倾向于股权融资。

假设十一：内部人控制度与股权融资偏好正相关。因为融资等重大问题决策由董事会作出的，当独立董事比例越大时，公司的融资策略更为理性，不过分地偏向股权融资。

假设十二：高级管理人员平均持股数量与股权融资偏好负相关。如果高级管理人员平均持股数量较大，考虑到股权融资会稀释高级管理人员的权利，因此他们的决策将趋于理性，现实情况下，高级管理人员应该抑制股权融资偏好。

三、研究方法与数据选取

1、研究程序

本文采用统计分析方法，从在深沪股市上市公司中选取42家公司作为样本，运用SPSS软件就公司资产负债率、公司流动性、公司规模、公司获利能力、成长性、国有股和国有法人股比重等可能影响股权融资偏好的统计指标进行回归分析，采取标准参数检验方法以确定其显著性。

2、数据选取

数据资料主要来源与上海证券交易所与深圳证券交易所的网站。我们选取的数据主要来自各公司的年报数据。有些数据直接取得，有的通过计算整理得到。为了剔除特殊行业可能带来的不利影响，回避了投资、金融类的股票。同时也剔除了ST、PT类公司。本文对所有自变量均用2002~2004年3年的平均值，以减少由于变量的年度波动引起衡量的误差。

3、变量定义与计算方法

（1）因变量的选择：

关于股权融资偏好的度量本文采用当年股东股本值占总资产的比例。受数据来源所限本文所用的变量都是用帐面价值衡量，考虑到我国上市公司中绝大部分股份是不流通的国有股和国有法人股，所以用帐面价值衡量也是比较合理的。

（2）自变量选择：

结合西方融资理论和我国实际情况选取一下自变量。

①.资产负债率，资产负债率X1=负债总额/资产总额

②.公司流动性缺口，流动负债率X2=流动负债/总负债

③.公司规模，公司规模X3=Ln总资产

④.公司资产的有形性X4=期末固定资产净值/总资产

⑤.公司盈利能力X5=息税前收益/总资产

⑥.公司成长性，主营业务收入增长率X6=本年主营业务收入/上年主营业务收入-1

⑦.公司经营风险，息税前收益标准差X7表示公司经营的不稳定性。

⑧.公司独特性，由于年度报表中研发费用没有单独列示，我们采用销售费用占销售收入的比例来衡量。公司独特性X8=销售费用/销售收入。

⑨.非债务税收庇护X9=累计折旧/息税前收益

⑩.国有股和国有法人股比重X10=非流通股/总股份数

?.内部人控制度X11=内部董事/董事会人数

?.高级管理人员平均持股数X12=高级管理人员持股总数/高级管理人员的总人数

4、多元回归模型

Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）

其中μ为随机变量。

假设上述各个解释变量对股权融资偏好有显著影响，那么在给定的显著性水平下，回归结果中各个解释变量的系数都不应该等于零。

5、研究的局限性。

（1）本文主要从公司特征角度对公司股权融资偏好进行考察，对其他的影响因素：行业因素，宏观经济因素、市场波动等因素未进行考虑，这使得该模型的解释能力受到一定的影响。

（2）各个影响因素的衡量至今没有一个比较公认的指标，本文只取了其中比较有代表性的指标进行衡量，其指标的解释力度没有进行确实的考证。从而影响该模型的解释力度。

（3）本研究的样本量尽管超过了30个，但是样本量还是有限，可能会影响模型的说服力。

四、实证结果的描述与解析

1、变量描述

2、基本统计结果及分析

为避免多重共线的情况，本研究采取逐步回归法建立因变量Y与自变量X的多元回归方程，逐步剔除不够显著的变量，并在不包含常数的情况下的回归结果更为显著。最终结果如下表：

从上三表我们看出，该回归方程可以描述为：

Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）

(R=0.910R2=0.829)

F检验：F=62.87（回归显著性的置信概率为95%）显著性水平为0.000。

DW检验：DW=2.001我们可以断定该模型没有自相关现象。

从（2）可以看出该模型的R值比较理想，拟合优度较高，在检验水平a=0.05条件下，变量Y与X显著相关较大，而自变量X1，X2，X11对股权融资偏好程度Y有较大影响。

从上述统计分析我们可以发现

（1）X1与Y成负相关关系，与假设1相背离。公司的资产负债率比较高的情况下，公司一般倾向与股权融资。样本的资产负债率平均值大致在48.3%左右，然而2002年国有企业的资产负债率则在58.72%左右，显然长期以来形成的单一的融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了企业还款付息的压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组取得上市资格后，通过发行股份和配股后直接降低资产负债率，但是目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债。资产负债率过低的原因有两点：一是中国的债券市场发展滞后，导致了公司的严重受到负债融资的约束，另外一点是国有银行改革后，不良资产的产生和国有银行的商业化意识的增加，自2000年起造成了银行“惜贷”的信贷紧缩政策。而这部分资金空白则只有通过发行股票募集的资金来填补。正是这些原因，导致了出现了与假设相背离的情况。

（2）X2与Y成正相关，验证了假设2成立。公司在融资期与投资实现期的中间期会存在资金匮乏期，公司为了应付经营支出需要外部资金的注入。公司此时就会受到外部和内部的流动性冲击。外部流动性冲击下，公司最好有一定的流动性储藏；而内生的流动性冲击是公司自身行为造成的。此时破产是约束公司流动性需求的最优机制。但是中国的上市公司大多是国有企业，国有企业很难破产，因此国有企业没有多少激励保有一定的流动性储藏。同时由于中国国有企业的经理是政府官员而不是资本家任命的，经理的升迁主要取决于官员的偏好，经理人没有激励努力缩减投资成本以提高盈利。因此企业内生的流动性冲击也得不到控制。而且我们发现上市公司的流动负债率非常高，表明上市公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向。而这样做又会使公司更加缺乏流动性。由此我们可以推论中国的上市公司的流动性缺口比一般企业要大。而传统上，一直依靠国有银行融资的国有企业，在很难按期偿还已有的债务的本金和利息、以及银行本身的商业化改革的情况下，寻求政府支持下的股票融资是一种更为合理的选择。因此流动性越是缺乏的企业，越会倾向与股权融资。

（3）X11与Y成正相关关系，也验证了假设十一。我国建立独立董事制度后，董事会主要由内部董事和独立董事组成。在国有股和法人股占主导地位的情况下，国有股和法人股会派出自己的代表担当持股公司的董事。在本研究调查中发现，我国的国有股和法人股占总股份的比例平均高达60%。而且一般企业都是采用配股的方式来增发股份，国有股和法人股并不会因为增发股票而受到权利稀释的损失，反而能够获得非常大的收益。作为投资者来说，总是要追逐利益的。尽管在理论上来讲，股权融资的成本是最高的，但是股利发放是个软约束，在现有的股市，非常少的公司会发放股利，另外名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的“财务杠杆”效应，使得负债的节税能力大打折扣。因此综合考虑，股权融资的成本是最低的。因此国有股和法人股的董事代表必定代表他们的意志，积极要求股权融资。

（4）公司规模，公司资产的有形性，公司盈利能力，公司成长性，公司经营风险，公司独特性，非债务税收庇护均不显著。可能有数据选取、影响因素的度量指标选取与我国资本市场弱势有效等方面的原因。作为我国许多上市公司都是国有企业剥离出来的优质资产上市的，而将剩余部分组成集团公司对上市公司进行控制，这种制度导致了许多公司靠上市来养活。在这样的一个特殊背景下，不管公司的规模多大，是否有大量的可抵押资产，公司的经营风险是否大，公司是否独特，公司都是非常大的欲望采用股权融资的方式进行融资。2001年证监会公布的最新的配股条件，规定最近三年加权平均净资产收益率不低于6%，对增发股票的公司的获利能力也做出了规定。但是我们采用总股本占总资产的比例来衡量公司的股权融资偏好。而且样本公司在2001年后增发股份的比较少。尽管达不到政策要求的公司不能增发股票，但并不代表这些公司没有股权融资的偏好。因此公司的盈利能力和成长性对股权融资偏好的解释并不显著。

（5）比较值得研究的是国有股和法人股的比重不显著的问题。因为不管从实际还是从理论上讲，中国上市公司的特殊背景，我们可以预计该指标应该与融资偏好有比较大的相关性。但是结论却耐人寻味，唯一的解释可能是：该指标与内部人控制指标有比较大的相关性，该指标可以用内部人控制指标来解释。为了避免多重共线性，SPSS将该指标剔除了。

（6）高级管理人员平均持股数不显著，这是因为高级管理人员的人均持股数非常少，经过计算，样本的高级管理人员的平均持股数仅为6036股，最高的持股数为113171股，最低的为0股。对于全部股份来讲微乎其微，目前很难发挥作用。

五、政策建议

（1）大力发展我国的债券市场。

从研究结论来讲我国上市公司的资产负债率低的情况导致了公司更倾向于股权融资。资产负债率低的主要原因是公司的融资渠道单一。债券市场发展的严重滞后约束了企业的负债融资。我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因，使得企业债券市场滞后，没有能和股票市场获得同步发展。应努力加快债券市场的发展，增加债券市场金融工具品种的开发，拓展债券融资渠道，逐步放宽对债券融资额度的限制，并放开设立各种投资基金的限制，培育企业债券市场的机构投资者，建立包括柜台交易在内的多层次交易平台，为创建发达的债券交易流通市场提供支持。同时构建符合我国国情的企业信用等级评估体系，建立企业信用档案，规范债券市场，吸引更多投资人购买。

（2）建立强有力的上市公司退市机制或破产机制。

由于我国上市公司倾向较大的流动性缺口，导致了对股权融资的偏好。流动性缺口主要由公司的外生和内生流动性冲击产生的。在外生的流动性冲击下，公司最好有一定的流动性储藏，有一定的变现资产或金融机构的授信额度。而约束内生性的流动性冲击最有效的是建立强有力的上市公司退市或破产机制，以最有效地约束流动性需求。完善和健全的破产制度能起到给予经营者惩罚性债务约束和有效保护债权人利益的双重功效。但是新的破产法出台后，效果并不理想。新破产法在我国的顺利出台和有效实施必须解决两个问题：第一，转变观念。企业的优胜劣汰是社会资源不断优化配置的必然规律，健全的破产制度在市场经济中并非是消极的善后处理制度，而是一项建设性的制度安排。第二，社会保障制度改革是破产制度改革的基础，应不断推进失业、医疗、养老、住房等一系列社会保障制度的改革，为新破产法的有效实施提供基础条件。

（3）建立完善的独立董事制度

由于我国上市公司的特殊背景，只有建立完善的独立董事制度才能更有效地减少董事会作出股权融资的盲目决策，减少内部人控制的消极影响。我国上市公司独立董事制度建立的关键，是要把独立董事制度的建设与公司治理结构的创新结合起来，营造独立董事发挥其作用的制度环境和制度保障，否则独立董事制度则会流于形式。

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关键词：上市公司 融资行为 股权融资 股权分置

公司融资结构，是指公司中融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，也就是一个公司债权融资与股权融资的比例关系。从本质上说，融资结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。公司融资行为合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。

一、我国现阶段上市公司融资行为特点

(一)上市公司资产负债率总体偏低，财务杠杆利用不足 负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。然而，据统计，国内上市公司中，上市公司的资产负债率历年均低于全国公司平均水平，且呈逐年降低的趋势。但是，从负债结构来看，历年上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占资产总额的比例平均达到40％左右，显示了高流动负债比例的特征。

(二)我国上市公司股权融资偏好明显

自从我国内地设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩。据统计，2004年我国上市公司的债务融资仅占其长期资金来源的8．2％，并且主要来自于长期借款和应付款两项；而外部股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达51．8％。在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，基本上股票融资份额为20％－30％，债券融资为70％－80％。而上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，而且也与新优序融资理论相悖。另外，在我国，为了追求短期效益，达到股票发行上市、配股、增发等目的，上市公司捏造虚假信息情况严重。有的上市公司为达到10％的净资产收益率这一配股条件而人为粉饰业绩。绝大多数有配股资格的上市公司都不会放弃配股的机会，而许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现急剧恶化。

(三)上市公司在融资资金使用上具有跳跃性

上市公司经营决策者的任期制使上市公司的发展战略因决策者的更换而经常发生变动，这使得上市公司在从属于企业发展战略上缺乏连贯性，在融资资金使用方面也具有明显的不连贯性。同时，在融资资金的使用上，也具有很大的随意性，如改变募股承诺、变更资金用途等问题相当严重。

总之，从当前的现实看，我国上市公司重外源融资、轻内源融资；重股权融资、轻债务融资，表现出强劲的股权融资偏好。根据新优序融资理论，由于股票融资成本较高，因此成为企业融资方式的最后选择，排在内部融资和债务融资之后。在发达国家中，滚存利润是公司资金的主要来源，银行贷款大都是外部融资的主要来源，几乎所有发达国家都不会大幅度地提高从股票市场中的融资数额。只有基于较好的经营业绩，适度的股权扩张才是良性的和可维系的，过度地依赖于股权融资，必将对公司的经营和发展带来一系列的负面效应。

二、我国上市公司融资行为分析

20世纪90年代后期以来，我国上市公司的融资行为明显偏好于股权融资、配股和增发新股，这是我国上市企业筹集外部资金的主要融资方式。而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司融资总额中所占的分额非常少。中国上市公司的股权融资偏好与理论的融资优先顺序存在着强烈的反差，造成这一现象的主要原因有以下几个方面：

(一)在现阶段中国上市公司债券融资成本要高于股权融资成本 企业融资的成本应包括以下几个部分：一是融资过程的费用，如申请费用、路演费用、发行费用等；二是上市费用；三是付息成本，这是融资成本的主要内容；四是融资风险，即债券或股票发行成功与否。一旦融资失败将给企业带来净损失。在中国，前两项费用，股票融资方式略高于债券融资，但债券融资的付息“硬约束”和中国独特的股票融资分红的“软约束”却使债权融资的成本大大高于股票融资的成本。债券融资合约要求按时还本付息，是一种“硬预算约束”，它增大了企业的财务风险，财务杠杆“双刃剑”的效应要求企业只有在资金利润率高于资金成本率(债务利息率)的前提下才能享受债务融资避税利益的好处。对于股票融资来说，长期以来股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败的先例。又由于国有股代表的所有者虚位，上市公司分派股利的力度和频度低下，股票融资的成本就大为降低。于是，增发股票，大比例送股、配股，让未来股东一起分担损失和风险，则成为上市公司热衷之事。因此，从这个角度来看，上市公司的股权融资偏好是一种理性的融资行为。

(二)股权设置不合理

在当前股权分置的制度背景下，中国上市公司股权结构非常复杂，股票种类繁多，不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中，国有股高度集中，不可流动且比重过大，导致了股权的呆滞性、封闭性和控股权的超稳定性。在这种国有股没有流通属性的股权分裂市场下，非流通的国有大股东在每次股权融资中不仅不会受到损失，而且还会得到一系列收益。股份公司初次发行股票时，非流通国有股东的持股成本低于流通股东，将提升非流通股东的每股净资产；在高价配股和增发时，流通股东全部买单，非流通股东分文不出却同样可以搭便车提高净资产，而又不至于使控股权旁落。于是，股权融资偏好成为非流通大股东在现有股权结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。

(三)公司治理结构存在缺陷

公司股东、高层管理人员和债权人对公司的融资结构有不同的要求：股权资本的过度扩张会稀释股东权益，导致股票价格下跌，从而损害股东利益；而过度负债又必然会增加公司的财务危机成本和成本，直接威胁到高层管理人员的利益。公司治理结构是要解决所有权和经营权分离而产生的问题，即股东与管理者的关系问题。目前，我国上市公司的公司治理结构普遍存在缺陷：所有者代表缺位，内部人控制现象突出；监督、制约功能薄弱。由于缺乏股东对公司的监控，导致对上市公司高层管理人员的约束机制很不健全，严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了高层管理人员的意志，而非股东的意志，上市公司的激励机制不健全，

股票期权等方法几乎没有实施，高层管理人员从自身利益出发，必然注重短期利益，忽视公司的长远发展，放弃债权融资，选择股权融资。

三、股权分置改革对上市公司融资行为的影响

股权分置是当前中国上市公司股权融资偏好明显的一个主要原因。股权分置是指目前在我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股相分离的现象。这是中国证券市场和其它成熟证券市场之间的最为显著的一个差异。在股权分置的制度背景下，流通股与非流通股同股不同权、同股不同利，加之非流通股股东占有绝对的控股地位，导致证券市场沦为上市公司的融资或“圈钱”的平台。

可见，国有股减持，实现全流通，股权分置改革必然是当前上市公司融资结构的一个重要的优化途径。股权分置改革基于以下几个方面，有利于改善上市公司融资行为，优化上市公司融资结构：

(一)有利于改善上市公司的治理结构

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一、上市公司资本结构现状

从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提，然而综观我国上市公司的资本结构，其结果并非如此，主要存在以下几个问题：

1.偏好股权融资，债务融资偏低

资本结构的顺序偏好理论认为，企业好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。然而自我国分别在深圳、上海设立证券交易所以来，两市股权融资比率一直居高不下。1991―1993年期间，上市公司权益性融资的比例一直维持在较高水平，特别是继1997年出现73%的高权益融资以后至2000年创下93.33%的历史最高记录。2000年，在143家符合当年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股东提出配股要求，说明大多数上市公司将股权融资放在第一位。具有强烈的股权融资偏好。相比之下我国上市公司资产负债率近几年一直徘徊在50%左右的水平，这与我国国有企业（非上市国有企业）约为65―75%的平均资产负债率水平相比是明显偏低的。

2.股权高度集中，股权结构呈畸形状态

虽然说证券市场是市场经济的产物，但我国的沪深两市，从―建立就带有浓浓的计划经济色彩，表现在上市门槛上，国有企业享有不一般的优先权，并且国有公司在实行股份制改造的时候通常采取剥离非核心资产，以原国有独资公司作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法，这样国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。此外，从股权资本内部构成看，股权结构呈畸形状态，主要表现在未流通股占上市公司总股本的大部分。且尚未流通股中又以国家股占绝大比重，这既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。

3.负债结构不合理，流动负债水平偏高

长期以来，我们对资本结构的研究往往仅局限于权益资金和负债资金的比例关系，很少涉及负债资金内部的比例关系，而实践证明企业即使权益资金和负债资金比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。一般而言，短期负债占总负债一半较为合理，偏高的流动负债比率水平将增加上市公司的信用风险和流动性风险。纵观我国上市公司其总的资产负债历年均低于全国企业平均水平，但其流动负债占总负债的比重却比全国企业高出十几个百分点，这说明上市公司虽然资产负债率并不高，但其负债结构不合理，流动负债水平偏高。

二、上市公司资本结构形成的原因分析

无庸置疑，上市公司是我国企业的佼佼者，代表了我国的先进生产力和经济竞争力，更有不少公司已跻身世界500强。但我国上市公司的资本结构现状与当前国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和负债融资的兴起不相适应，与理论上的优化融资顺序相悖。要解决资本结构不合理问题，必须弄清其形成的原因。

1.股权融资成本远低于债务融资成本

按照西方企业融资理论，债务融资成本包括：（1）利息率；（2）企业财务恶化或破产成本；（3）举债的人成本。股票融资的成本包括：（1）股息率；（2）股票发行的交易成本；（3）发行股票的负债成本；（4）发行股票的信息不对称成本。股票融资与债务融资相比增加了一些额外的成本。但是，西方企业融资理论并不能反映中国国情。从我国实际情况来看，股票融资成本反比负债融资成本低，究其原因，第一，我国上市公司的股利发放水平很低，每股分红呈下降趋势，有的甚至不发放股利。第二，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不记。因为认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本，此外，发行股票的负债成本和发行股票的信息不对称成本对我国目前的上市公司更可忽略不记。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种低成本的筹集资金的方式，可以说它是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2.资本市场结构失衡

资本市场是企业融资的场所，资本市场发育程度直接制约着企业筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的资本结构。从我国实际情况来看，资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在，一方面在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；另一个方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅。因此，股票成为相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源，上市公司在资本市场只有选择股权融资方式进行筹集资金，从而影响资本结构的优化。

3.公司治理结构存在缺陷

资本结构管理是现代企业治理中不可回避的问题，我国上市公司大多数由国有股份制改造而来，改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员一般仍由国企领导担任，因此，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。由于股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束，与配股权融资具有“软约束”的特点相比，债务融资却具有还本付息的“硬约束”特点。因此，上市公司层显然愿意通过配股权融资，而不足债务融资来筹集资金。

4.政策导向的偏倚

我国上市公司这一融资格局的形成，与国家从政策上对上市公司的负债率予以严格的控制有关。国有企业改革的过程中，国家一直花大力气出台相关政策，誓要降低企业的资产负债率。从上到下，谈债色变。因此，公司一旦上市，就有严重的配股偏好。事实上。公司采取这种融资政策不仅融资成本极低，又可树立低负债的良好企业形象。

三、优化上市资本结构对策

针对我国上市公司资本结构的现状，对资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：

1.大力发展企业债券市场

大力发展企业债券市场，从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。我们应在以下几个方面努力：（1）调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性。由于我国企业债券品种第一，投资者选择的余地不大，投资风险的规避比较困难，进行企业债券品种的创新能为债券发行和投资者提供广阔的选择空间。（2）不断完善企业债券市场的结构体系，建立健全多层次的企业债券市场是促进企业债券市场发展和规范的重要条件。（3）扩大企业债券的发行规模，逐步取消额度管理。（4）尽快完善使用评级制度，使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进企业债券市场的健康发展。

2.采取以下措施实现战略性的“国退民进”

（1）国有股场外协议转让与非国有股东。（2）增发社会公众股，相对降低国有股比重、（3）国有股配售，这样对国有资产的流失、保值、改善股权结构都有一定的好处。

3.树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构

首先，上市公司要改变筹资策略。要从短期债务筹资转向长期债务筹资；上市公司应尽通过债券或长期贷款的形式筹集企业生产所需要的资金。其次，要提高银行对企业的监督力度，充分发挥银行的信息和监督优势，在我国资本市场还未规范化运行，经理市场几乎不存在的情况下，加强债权相对集中的银行对企业的监督，对降低各种成本具有现实意义。

篇9

关键词：上市公司 股权再融资偏好 资本结构

问题的提出

上市公司在证券市场上的再融资方式主要有股权融资和债务融资，其中股权融资方式包括留存收益（即所谓的内部股权融资方式）和配股、增发新股（即所谓的外部股权融资方式）。债务融资方式主要包括发行公司债券和借款。与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，主要表现在以下几个方面：

我国上市公司分红派现较低

表1对1996年―2001年我国上市公司的分配情况作了简单的统计，从表中可以看出，上市公司的不分配现象较为严重，支付现金股利（包括纯现金股利分配和分配中包括现金股利）的公司比例较低，1997年―1999年支付现金股利的公司比例平均几乎小于30%，意味着只有近1/3的公司实实在在给投资者红利回报。为了保护中小投资者的利益，改变上市公司轻回报重筹资的现象，中国证监会于2001年初了《上市公司新股发行管理办法》。其中明确指出在分红派现方面，担任主承销商的证券公司必须对最近3年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的公司进行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。很明显，现金分红已成为上市公司获得发行新股（包括申请配股和申请增发）的一个前提条件。这是2001年实施分红派现公司的比例有了较大幅度上升主要原因。但即使在分配现金红利的公司中，分红派现的比例和绝对额都较低。由此可见，我国上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的现金流，用于增加公积金，以待将来用来转增股本和送红股，增加内部股权融资。

表2给出了1998―2000年市场（A股）筹资总额与配股筹资和增发筹资的对比，从中我们不难看出，上市公司配股筹资和增发筹资占当年股票筹资的比例相当大。这从另一个角度反映出上市公司非常偏爱股权再融资。

上市公司充分利用配股权和增发新股的资格

对于上市公司的配股资格，中国证监会都有具体的规定。很显然，国家规定的配股资格是一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。要不要配股，企业应根据其本身发展战略和资金的紧缺状况，以及间接融资的难易程度等加以综合考虑。但是从每年的配股情况看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的投资机会和投资冲动，以致于许多上市公司的某些关键财务指标都是“恰到好处”达到证监会的配股条件要求，出现过所谓的“10%现象”、“6%现象”。

由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。再加上我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不圈白不圈”的心态，在具备增发资格的条件下，我国上市公司一般都会选择增发新股。

我国上市公司偏好股权再融资的原因分析

股权融资成本偏低――股权融资偏好的直接原因

融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可计算如下：

Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。

虽然精确的计量不得，但我们可以从公司角度入手，以筹资当年每股股利/每股净筹资额（即tD/[P(1-f)]）为当年权益资本的资金成本加以考察。目前，我国股票二级市场的市盈率一般在30 -50倍之间，取中位数按40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，据笔者对2001年实现配股的44家公司初步统计计算，平均配股价/市场价约为0.8，则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用率约为0.7%-1%，小盘股大概是1.4%，取中位数1.05%，计算得出当年权益资本的资金成本为t*3.16%。由于上市公司股利支付率较低（t远远小于0.5）并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率（目前三年期、五年期企业债券利率的最高限分别是3.528%和3.906%），更低于银行借款利率（目前银行1―3年贷款利率为5.49%，3―5年贷款利率为5.58%，五年以上货款利率为5.76%），这也就不难理解为何上市公司对股权再融资情有独钟。

公司治理结构存在缺陷――股权融资偏好的深层次原因

我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，从而使公司治理结构失效，主要表现在：

内部人控制

由于国有资产投资主体不明确和委托关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的超弱控制形成事实上的“内部人控制”。再加上国有股的绝对控股地位，使得公司高层管理人员的选择具有浓厚的行政色彩，公司董事会、监事会大多数成员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。

股东控制权残缺

股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即“用手投票”和“用脚投票”。但我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能实质性发挥作用，公司经理人员不必象西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都造成了影响。

公司治理结构不完善，致使失去控制的内部人完全能够控制公司，他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。

诚然，由于我国的企业债券市场和中长期信贷市场不发达，也影响了上市公司利用长期负债融资的积极性。

我国上市公司再融资行为的理性化回归

资本结构理论――上市公司再融资行为理性化回归的理论基础

从研究资本结构与企业价值之间的相互关系入手，科学研究融资决策的企业资本结构及其决定因素的企业资本结构理论主要包括：MM定理及其修正。1958年6月，莫迪利和米勒（Modigliani & Miller）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、企业理财和投资理论》，得出了现代资本结构所称的MM定理：在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关。或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。在企业有所得税的情况下，MM定理得出了修正的结论是：由于公司可在税前扣除利息却不能扣除股利，负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达100%，则企业价值最大，融资成本最小。即最佳的资本结构应该全部是债务，不应发行股票。权衡理论。权衡理论认为，MM修正定理虽然考虑了负债带来的纳税收益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。在该理论看来，企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。当负债节税的边际收益现值大于财务危机成本现值时，企业继续运用债务融资会增加企业价值。反之，则会减少企业价值，企业应运用股权融资方式调整资本结构。当负债节税的边际收益现值等于财务危机成本现值时，企业价值最大。信号传递理论。20世纪70年美国经济学家罗斯(Ross)首次系统地将不对称信息理论引入企业资本结构分析中，即在非对称信息条件下，经营者对企业未来收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有。因此，投资者只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债――资产结构就是一种把内部信息传递给市场的信息工具，负债――资产比上升意味着企业经营者对企业未来收益有较高的预期，企业的市场价值增大，即企业价值与债务比例正相关。因此，外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号。优序融资理论。继罗斯之后，迈尔斯（Myers）考察了不对称信息对融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的优序融资理论，该理论认为：由于破产风险和成本的存在，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因此，企业融资的顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股票融资。企业必须选择多种融资方式，并且最好遵循融资顺序这一结构安排。

上述西方的资本结构理论分析均偏向于债务融资，而且在企业的运行中也得到了验证，如从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并通过发行债券回购股份。我国上市公司股权再融资偏好的现实显然与其不一致。事实上，我国上市公司不考虑资本结构状况，单纯地以股权再融资作为上市后后续融资的主要方式具有很大的不理性成分。第一，上市公司放弃债务融资就等于放弃了负债给公司带来的税收减免效应，从这一点上考虑，上市公司过分偏好股权再融资显然是对这种减免效应的浪费；第二，根据詹森的“自由现金流”假说，虽然利息和股利的支付都将减少公司的自由现金流，但由于公司是否支付股利及支付多少股利没有硬性的约束，却必须安排利息和本金的支付。因此，利息和本金对经理自由开支方式的影响较股利的影响更大，选择债务融资更能限制经理对公司资源的浪费，过分偏好股权再融资容易造成公司资源的浪费。

上市公司再融资行为理性化回归的政策建议

完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制

一是积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，促使上市公司股权的分散化，使股东和市场对内部人形成制约。在当前的现实状况下，应该对上市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管。如股权再融资资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司以后股权再融资的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。二是加速培育机构投资者，引入独立董事制度，解决好独立董事的聘任、薪酬、责任等问题，完善公司内部监督机制。三是培育和完善企业经理人才市场，让经营者产生于市场又受制于市场，充分发挥市场优胜劣汰的竞争机制，避免行政干预代替公平竞争。

建立上市公司现金分红的约束机制，提高股权融资成本

上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资成本低于债务融资成本的一个重要方面，对进行股权再融资的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本，迫使上市公司合理选择筹资方式，有利于提高上市公司融资行为的理性程度，抑制股权再融资过滥的现状。2001年初，证监会了《上市公司新股发行管理办法》，虽然把分红派息作为上市公司股权再融资的必要条件，但由于没有具体规定分红比例，使得上市公司有空子可钻，分红派现如蜻蜓点水，甚至有些上市公司对分红进行精心计算策划，分红派现刚刚够股东交纳现金红利和红股的所得税。为此，对于申请配股和申请增发的上市公司除了现金分红的政策约束外，还应规定适当的分红比例，如达到当年可分配利润的50%等。

发展债券市场，优化上市公司融资结构

长期以来，由于我国政府重视国债和股票发行，轻视了企业债券的发行，对企业债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后并已影响到了企业的资本结构。国家应着力通过扩大企业债券的发行规模、减少对债券市场进行不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使公司增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。

参考资料：

1. 方晓霞，中国企业融资，制度变迁与行为分析[M]，北京，北京大学出版社，1999

2. 沈艺峰，资本结构理论史[M]，北京，经济科学出版社，1999

3. 陈晓、单鑫，债务融资是否会增加上市公司的融资成本[J]，经济研究，1999(9)

篇10

关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(DavidDurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2．公司治理结构

在我国证券市场上．国家股一股独大．控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面

。由于国家所有权主体的暂时缺位。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券筹资时，对投资项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在这些情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。

3．资本市场的结构性失衡

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。而我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面。由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅．上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

4．股权融资易选择配股筹资方式

简单地说。由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。其次，配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低。而且筹资风险也很低。因为配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。

目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股权，而中小投资者则以现金认购。在配股后，公司股票价格会落到除权除息价位上．如果公司业绩很好，其股票配股后的价格会走出填权行情，并达到配股前的价格水平。然而对一些业绩平平或较差的上市公司来说．则股价走不出填权。中小股东若放弃配股权，则会导致股权价值损失。因而一般会选择认购配股。这是上市公司选择配股方式融资的直接原因。再者，就现实来看，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。

四、影响与建议