中小企业债务融资的风险范文

导语：如何才能写好一篇中小企业债务融资的风险，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】 中小企业 债务融资 风险

中小企业融资渠道狭窄，融资能力有限。债务融资是我国中小企业的一种重要筹资方式，这种方式可以解决中小企业经营资金的问题，使企业的资金来源呈现出多元化。但值得注意的是债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金的需求、带来财务效益的同时，也给企业带来了财务风险，继而面临重大问题。

一、债务融资的概念及主要方式

企业债务融资是指通过银行贷款、发行债券、民间融资、商业信用、租赁融资等方式筹集企业所需资金的行为。债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。债务融资主要有短期性、可逆性、负担性和流动性等特点。中小企业由于自身水平的限制，其债务融资的特点主要有短期性、可逆性和负担性。企业债务融资主要有以下几种方式：

（一）银行贷款

银行贷款的形式主要有保证贷款、抵押质押贷款、创业贷款、国际贸易融资等。从银行直接获得流动资金贷款，对于中小企业采说，是一种成本相对较低的融资万式。但很多甲小企业由于风险抵抗能力差、规模小、缺乏合格的抵押担保物，往往难以获得低成本的银行贷款。另一方面，银行贷款审批手续复杂，审批时间长，归还期限短，而中小企业贷款又具有短、频、快的特点。因此，银行贷款在现实中并不能完全适应中小企业的融资需求。一般而言，中小企业的银行借款利率比大型企业平均高出2%至4%。并且由于中小企业资金需求量小、频率高也增加了融资成本。因此，中小企业通过银行借款方式融资必定比大型企业承担更高的资金成本和财务风险。针对银行贷款是中小企业最重要的债务资金来源，是最传统的融资方式，中小企业的债务融资方式主要是银行贷款。

（二）民间融资

1、企业与个人之间的直接借贷

企业与个人之间的借贷受法律保护。这是民间金融最原始和最普遍的形式，

借款用途主要用于企业资金临时周转。这种借款方式往往单笔金额不大，但总额

巨大。由于借款人通常是熟人借贷，通过亲戚、朋友，故手续简单方便，一般不用抵押物，一些刚成立或处于成长期的企业，往往通过这种方式进行融资。

2、企业之间借贷

两个无金融经营权的企业相互之间进行借贷发生债权债务关系在目前是被法律禁止的。但企业与个人、个人与个人之间的借贷关系则是合法的，利息不得超过银行利息的四倍。借贷利率一般与银行贷款利率持平或略高于银行贷款利率，极少数成倍高于银行贷款利率。

（三）发行债券

债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为企业的债权人，并获得该企业还本付息的承诺。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负，同时还可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。通过发行债券的融资方式，带来的风险是企业在利用债券方式筹集资金时，由于债券发行时机、发行价格、票面利率、还款方式等因素考虑欠佳，使企业经营成果遭受损失的可能性。企业在发行债券时主要面临的两种风险：信息披露风险和不能定期还本付息的风险。但由于中小企业债务融资的渠道窄，中小企业常常冒险发行债券。

（四）融资租赁

融资租赁又称金融租赁或财务租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。融资租赁的优点是融资租赁属于表外融资，不体现在企业财务报表的负债项目中，而一般贷款则全部体现为企业的负债；缺点是企业的经营者只关注反映在报表上的会计信息从而忽略融资租赁带来的潜在风险，继而降低企业管理风险的意识，增加了企业的经营风险。另外，企业融资租赁成本高于银行借款，这进一步增加了企业的财务风险。但融资租赁却是中小企业采用的债务融资方式。

（五）拍卖、售后回租

拍卖、售后回租是指企业为了融入并购所需的资金，先将并购对象的所有权转卖给租赁企业，再以每年向租赁企业支付一定租金的形式取得并购对象的使用权。其优点是通过这种方式，企业既可以解决并购过程中资金不足的问题，又可以通过出租的形式继续完成并购的全过程。但缺点是对于大规模的并购行为，需要大量的现金流，这种方式在并购中很少能起关键性的作用。因此，只要是企业取得的债务就意味着给企业带来了一定的风险，尤其是财务风险。这种债务融资方式一般不适用中小企业。

二、中小企业债务融资的风险

中小企业债务融资风险主要是指中小企业在生产经营中，由于在举债经营过程中存在多种不确定因素的影响，导致企业出现的偿付风险和企业利润变动风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，主要包括以下三个万面的内容：一是中小企业筹集不到资资金或者筹集资金数量不足的风险；二是发生举债经营后，由于各种不确定的因素，发生投资失误，导致未能得到预期理想的投资收益，使得企业到期偿债能力下降甚至无法偿付到期债务而遭受损失的风险；三是债务融资结构、限制不合理而致使企业股东或者其他利益关联方遭受损失的风险。

（一）银行借款风险

我国中小企业易受市场变化和经济波动的影响，其经营风险相对较大，银行在向其提供贷款时，会要求较高的贷款利率。并且银行借款是中小企业进行债务融资时常采用的方式。一般而言，中小企业的银行借款利率比大型企业平均高出2%-4%。而且，由于中小企业资金需求量小、频率高，也增加了融资成本。因此，中小企业通过银行借款方式融资必定比大型企业承担更多的资金成本，增加了财务风险。

（二）发行企业债券风险

中小企业在通过发行债券融资时可能会面临两种风险：信息披露风险和不能定期还本付息的风险。由于企业内部缺少一套完善的监督机制，如果不能充分预计发行债券可能带来的风险以及影响风险的有关因素，不能正确测算出到期支付能力，不能有计划筹措和安排偿还债券所需资金，最终将导致财务恶化甚至企业破产。

（三）融资租赁风险

融资租赁是非常适合中小企业的一种融资方式，但企业在运用此方式进行融资时，也应对其可能带来的风险有所认识并及时防范。由于融资租赁属于表外融资，不体现在企业财务报表的负债项目中，而一般贷款则全部体现为企业的负债，如果企业的经营者只关注反映在报表上的会计信息，就会忽略融资租赁带来的潜在风险，从而降低企业管理风险的意识，增加了企业的经营风险。当前债务融资来源主要是银行借款和融资租赁，它的债务融资的风险主要是银行借款的风险和融资租赁的风险。

三、中小企业债务融资风险的成因

风险一般泛指遭受各种损失的可能性，在特定环境下和特定时期内自然存在的导致经济损失的变化。从财务的角度来说，债务融资风险就是无法达到预期报酬的可能性。一般情况下，我国中小企业债务融资风险的主要成因是：

（一）企业存在重大投资失败的可能

一个企业想要发展壮大，就要不断的开拓新的市场或产品，不能让企业有过多闲置资金，大多数企业会选择投资，一个大的投资项目往往是需要投入大量的资金，投资初期项目的收益比较小，如果某个原因导致投资失败，投资项目会搁浅，投入的资金也很难在短期内回收回来，再加上资金时间价值，会使得企业遭受严重的财务危机，甚至会导致企业破产关闭。中小企业自身的缺陷

（二）银行对企业的债务监督不充分

中小企业的较高资产负债率已是不争的事实，但这种较高的资产负债率并没有发挥债权企业的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。较高的资产负债率使得我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与企业内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，往往银行是一种消极的心态参与企业治理，所以说我国银行债务对企业的约束是软性的，监督是不充分的。

（三）相关制度不完善

债务融资是发展较早的一种融资方式，但是由于市场经济发展迅猛，债务融资工具的发展成熟，相较于单一的贷款融资，债务融资延伸发展出更多路径，诸如融资租赁、经营租赁等，相关的制度建设却没有跟上，如中小企业评级制度、专门针对中微小企业的担保制度等还在研究阶段，这样一来，企业就缺乏了外在的监管措施，企业趋利性使得企业的管理者往往偏好风险，负债经营一旦成功就会给管理者们带来巨大利益，就算最后失败，可以采用债务重组、兼并或者被兼并等方法来渡过危机。因此，缺乏监管制度也会引发债务融资高风险。

四、中小企业债务融资风险的防范

债务融资风险是企业使用债务融资的必然产物，企业使用债务资本的目的是为了获得比利用权益融资更低资本成本，如果不能对企业所面临债务融资风险有正确的认识，过度利用负债，就会增加企业债务偿还与破产的风险，导致企业陷入财务困境，若不能及时整改，则导致企业的破产。虽然债务融资风险是客观存在的，但是人们在风险面前并不是无能为力的，只要管理者们提高认识并采取适当的方法和对策，风险还是能够防范和规避的。由于各个中小企业情况不尽相同，现根据中小企业的特点总结基本的风险防范办法和规避对策：

（一）加强中小企业信用制度建设

同全国发达地区相比，中小企业的规模小、经营不规范，内部治理结构不完善的问题更为突出，使其财务状况缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企业逃、废银行债务情况较为严重，造成中小企业的信用等级低。因此，中小企业必须从自身强化信用意识，在企业内部提倡“信用文化”，培养企业经营者的信用品质。建立科学的财务会计制度，加强财务管理，与银行建立良好的银企关系，为中小企业债务融资创造良好的自身条件。

（二）树立正确风险意识

作为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的中小企业，企业须独立承担生产经营风险。而树立正确的风险意识对于中小企业更为重要。树立正确的风险意识，并将其贯穿于生产经营全过程，加强风险管理和预测，及时采取防范措施，使债务融资在强风险意识下进行，降低风险发生的概率和危害程度，为整个风险管理奠定良好基础，有利于风险管理工作的顺利开展。中小企业树立正确的债务融资风险意识有两层含义，第一层含义是要树立企业独立承担风险意识；另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要重点考虑日后偿付风险。

（三）规范中小企业的财务行为

中小企业财务行为不规范是造成我国中小企业融资中信息不对称的重要因素，也是中小企业融资活动中风险形成的根本原因。尤其是建立的时间短、规模小、财务制度不规范，财务状况缺乏透明度的中小企业。因此，规范中小企业财务行为是防范债务融资风险的基础。首先，中小企业要遵循诚实守信、公平竞争的原则，依法开展生产经营活动，自觉接受工商行政等有关部门的监督管理。其次，要依法确保会计资料真实完整、严格按照国家统一的会计制度进行会计核算，不得账外设账，不得授意、指使、强令会计机构、会计人员违法办理会计事项，杜绝一切弄虚作假的行为。最后，要强化内部管理制度和责任追究制度，加强对应收应付账款等往来账项的管理，认真审查收货单位或销货单位的偿付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企业一定要做到规范财务行为，防止会计人员、财务负责人等违法办理会计事项，加强财务预决算制度，强化内部管理制度，尽最大努力来规避债务融资风险的发生。

（四）健全中小企业的财务制度

我国中小企业债务融资的风险程度，取决于企业内部经营管理体制是否健全、执行是否有力、运转是否高效。经营者要转变观念，认识到健全中小企业的财务制度，不仅是财务部门的职责，而且还关系到企业的各部门、各个生产经营环节。因为企业财务制度的不健全直接导致了中小企业资金的浪费，影响了资金的回收，影响了企业的债务融资能力和发展速度，影响到资金在各个环节间的利用效率和在整个企业中的资金周转率。所以中小企业应该建立健全财务制度，提高执行力，提高各个生产环节的效率，使资金周转率达到最大，这样自然而然就降低了融资的风险程度。

总之，企业在进行债务融资决策时，需要根据自身情况，采用科学的方法来衡量风险，充分考虑融资结构、还款期限和资本成本等因素，清醒意识到可能到来的风险。在正确进行风险识别的基础上，制定必要的防范措施，将债务风险控制在合理范围内，及早采取相应的措施防范危机的发生，确保企业生产经营的正常运行，充分发挥中小企业在我国国民经济中的重要作用。

【参考文献】

[1] 张静.我国中小企业债务融资风险及防范对策[J]内蒙古财经学院学报（综合版）.2012（05）

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【关键词】 灰色关联度模型； 中小企业； 债务融资； 影响因素

中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0038-04众所周知，融资难已成为当前严重制约我国中小企业发展的瓶颈。从理论上讲，学术界通常以“债务资本融资缺口”、“权益资本融资缺口”概括企业面临的融资困境。在我国，发展面向中小企业融资的资本市场，实际上只能解决已经上市的科技型中小企业的部分融资问题，而大多数劳动密集型中小企业，很难像高科技企业那样成为高收益、高成长型的企业而获得融资机会，无奈之下，他们只能选择向银行等金融机构或民间甚至地下钱庄贷款。因此，债务融资就成为现阶段缓解大多数中小企业融资问题的主要途径。然而，由于中小企业抗风险能力弱、信息披露不充分、缺乏有效的担保、资信等级低、贷款交易成本较高等问题的存在，对中小企业贷款容易给银行等债权人造成较大的融资风险。从媒体报道中可以看出，这种风险已经显现。新浪财经报道，2011年第四季度银行业不良贷款增加201亿元，不良贷款率上升0.1个百分点，主要是由于银行加大力度支持中小企业所致。《证券日报》报道，2012年2月在基准利率的基础上，工农中建等对小企业贷款利率上浮20%~30%；民生银行“商贷通”上浮45%左右；华夏银行上浮40%；光大、浦发、兴业和招行均上浮30%。鉴于此，研究中小企业债务融资问题就愈发迫切和重要。

目前，在可查阅的文献中，关于中小企业债务融资影响因素实证分析的研究很少，即便有也只是分析了主要影响因素，没有将影响因素按其重要性进行排序，进而找出最为重要的因素。本文以山东省中小企业板上市公司为样本，通过寻找影响中小企业债务融资能力的因素，运用灰色关联度模型，研究影响因素的重要程度，并进行排序寻找最重要的影响因素，以期指导中小企业提高债务融资能力。

一、研究样本的选择与指标设定

本文数据来源于国泰安CSMAR数据库。为了获取较多的研究样本，选取了截至2011年在深交所上市的山东省全部中小企业共46家，剔除数据缺失的13家，最终选取33家作为本文的研究样本。

（一）因变量的设定

为了反映样本公司的债务融资状况，本文选取了债务融资率作为因变量。债务融资率是指企业债务融资净额占年末总资产的比率，即企业的资产有多少是来源于债务融资，它是度量中小企业债务融资能力的指标，债务融资率越大，说明企业的债务融资能力越强，企业的债务融资可得性越高。债务融资率的具体计算公式如下：

债务融资率=债务融资净额/年末总资产

其中：债务融资净额=期末负债总额-期初负债总额

（二）自变量的设定

本文选取了影响中小企业债务融资能力的七个主要因素，即盈利能力、企业规模、短期偿债能力、经营力度、企业成长性、资产担保价值、投资机会。企业盈利能力越强，表明资产的利用效果好，企业的债务融资能力越大；企业规模越大，抗风险能力越强，企业的债务融资能力越大；企业的短期偿债能力越强，债权人的风险就越小，企业越容易筹集到资金；经营活动作为融资行为的目的，对融资行为产生重大影响，企业经营力度越好，企业的经营活动带来的资金流入就越大，债权人的风险也就越小，企业也就越容易筹集到资金；企业的资产担保价值越大，负债得到偿还的保障越强，债权人的风险就越小，企业的债务融资能力也就越大；企业的投资机会越大，资金回收越有保障，债权人也就越愿意给高投资机会的企业贷款，因此在有高投资机会时，企业债务融资能力也较大。

从所选取的七个影响因素中，分别选取一个具有代表性的指标来分析研究其与因变量的关联度，进而确定各个因素与企业债务融资能力关联度的大小。变量设定如表1所示。

二、灰色关联度分析

（一）模型简介

灰色关联度分析法是以各因素的样本数据为依据，用灰色也关联度来描述因素间关系的强弱、大小和次序的一种数理分析方法。该方法能够比较客观地反映样本间的重要程度，对样本量的多少和样本有无规律同样适用，而且计算量小，比较方便。如果样本数据列反映出两因素变化的态势基本一致，则它们之间的关联度较大；反之，关联度较小。

灰色关联度分析法已被广泛应用于社会和自然科学等各个领域，尤其是在经济领域内取得了较好的应用效果。灰色关联度分析的目的是通过一定的方法揭示各指标间的主要关系，使各因素间的灰色关系清晰化。在确定了指标体系之后，就需要建立灰色关联度评价模型，在模型中最为核心是关联度的计算。关联度从定量的角度描述了事物或因素之间相对变化的情况，即变化的大小、方向与速度的相对性。

（二）实例分析

1.确定参考序列与比较序列

所谓参考序列，就是作比较的母因素。在基于灰色关联度模型的中小企业债务融资影响因素分析中，将反应债务融资能力的债务融资率作为参考序列，与参考序列相比较的“子因素”就是比较序列。本文将选定的影响中小企业债务融资能力的七个指标即盈利能力、企业规模、短期偿债能力、经营力度、企业成长性、资产担保价值、投资机会作为比较序列。

2.对变量序列进行无量纲化处理

考虑到不同指标之间有不同的计量单位，从而导致基础数据存在量纲和数量级上的差异，使得指标间不便于比较，因此需要对基础数据进行无量纲化处理。常用的无量纲方法有均值化、初值化和标准化，本文采用均值法。即，每个指标值除以所选取的样本的该指标的平均值，得无量纲化数据。公式为Xi（k）=■，最终无量纲化处理后的结果因篇幅所限省略。

3.计算绝对差序列

利用公式?驻0i（k）=y0（k）-xi（k），其中：i表示选取的指标，在本例中i=1，2，…，7；K表示选取的样本公司，本例中K=1，2，…，33。求出参考序列y0与各个比较序列xi之间的绝对差，绝对差值阵中最大数和最小数即为最大差和最小差。通过计算得到的最大差?驻（max）=5.201984，最小差?驻（min）=0.00519。

4.计算关联系数

对绝对差值阵中数据作如下变换，可得关联系数：

∮0 i（k）=■

?籽称为分辨系数，?籽越小，分辨力越大，一般?籽的取值区间为（0，1），具体取值可视情况而定。当?籽≤0.5436时，分辨力最好，本文取?籽=0.5。计算得到的关联系数结果如表2所示。

5.计算关联度以及根据关联度排序

比较序列Xi与参考序列Y0的关联程度是通过N个关联系数来反映的，求平均就可以得到Xi与Y0的关联度。

关联度计算公式为r0 i=■■?啄0 i（k），通过计算可得：

r01=0.792329 r02=0.853683 r03=0.80498888

r04=0.8496241 r05=0.668612 r06=0.878629

r07=0.72447502

对各个比较序列与参考序列关联度由高到低进行排序：

r06>r02>r04>r03>r01>r07>r05

三、结论与建议

（一）结论

通过以上分析及实证研究得出影响中小企业债务融资能力的四个层次因素：

1.资产担保价值

与债务融资能力的关联度为0.878629，说明企业的资产担保价值即企业可以用于担保的资产是影响其债务融资能力的最主要因素。抵押和担保是金融机构对中小企业提供贷款时降低风险、保护自己利益的重要工具，能够提供可接受的抵押和担保的中小企业也可以得到条件相对优惠的贷款；反之，如果中小企业不能提供担保或抵押，在申请贷款时，他们不是面临着信贷配给，就是面临着不利的贷款条件(通常是较高的利率和较短的期限)。资产担保价值越大，负债得到偿还的保障越强，这样，债权人承担的风险相应减小，因此，资产担保价值大的中小企业更容易获得债务融资。这也是债权人在为中小企业提供资金时首先考虑的因素，从而资产担保价值是中小企业债务融资最为重要的因素。

2.企业规模和经营力度

与债务融资能力的关联度分别为0.853683、0.8496241，在0.85左右。说明企业的规模和经营力度也是债权人给中小企业提供资金时着重考虑的因素。规模大的企业由于自身的资源充分，财力雄厚，具有进行多元化经营的能力，能够在一定程度上分散企业经营的风险，具有较高的抗风险能力，更小的破产可能性；另外，较大的企业规模也向银行等金融机构传递出强烈的正向信号，比较容易获得银行等金融机构的信任，因此，企业的规模越大越有助于金融机构对企业充分信任，进而能够提升企业的债务融资能力。企业的经营力度越大，企业经营活动产生的现金流量也就越大，那么企业用于偿还负债的资金也就越多，债权人的风险也就越小，因此企业也就越容易筹集到资金。所以规模和经营力度是影响中小企业债务融资能力的两个次要因素。

3.短期偿债能力和盈利能力

与债务融资能力的关联度分别为0.80498888和0.792329，在0.8左右，这也是中小企业提高其债务融资能力所必需考虑的因素。企业的短期偿债能力越强，用于偿还债务的速动资产也就越多，债权人的风险也就越小，企业也就越容易筹集到资金。盈利是企业偿债和信用的保障，盈利能力是衡量企业信用的一个重要方面，盈利能力越强的企业，财务基础越牢固，企业对外筹资的能力和清偿债务的能力也越强，企业发生财务危机的可能性也越小，越容易获得银行的信任。因此，短期偿债能力和盈利能力也是债权人向其提供借款时必需优先考虑的因素。

4.投资机会和企业成长性

与债务融资能力的关联度分别为0.72447502、0.668612，关联度比较小。理论上企业的投资机会越大，资金回收越有保障，债权人也就越乐意给有高投资机会的企业贷款，但实际上对于投资机会的高低并没有一个非常统一的标准来衡量，并且高收益必然伴随高风险，所以大多数债权人为了规避风险，通常为有高投资机会的企业提供资金时非常慎重，大多数债权人对于企业的投资机会相对于其他因素来说并不是充分信任，因此该因素相对于其他因素来说对中小企业提高其债务融资能力的影响较小。由于金融机构对企业的成长性难以进行准确地了解和判断，因此在判断企业的信用状况和还款能力时，企业的成长性也就没有作为非常关键的因素。

（二）建议

1.创新融资担保产品

资产担保价值是提高中小企业债务融资能力的最为关键的因素，中小企业应该通过担保产品创新来提高其资产担保价值，进而提高其债务融资能力。（1）存货与应收账款担保。存货与应收账款在企业资产中比例很大，占60%，因此，当企业具有稳定的市场以及持续发展的能力时，就可以以应收账款抵押方式融到资金；动产质押中企业对原材料、周转材料、半成品、产成品等存货仍可以自由转让或者设定抵押，不会影响企业正常的生产经营。（2）股权质押。股权质押是借款人以其自身或第三人合法持有的某公司（上市公司、非上市股份有限公司、有限责任公司）的股权为质物向银行申请贷款，中小企业由于其规模等因素的限制，往往缺少可担保财产，充分利用其股权进行质押融资，不但可以解决融资困境，提高资产担保价值，而且还可以使企业更加关注其股权价值，同时注意防范股权质押融资过程中的风险，如此会形成良性循环，促进企业的发展。

企业应该不断地创新信贷市场的担保产品，找出符合中小企业特点的担保方式，以使企业资产担保价值达到最优。

2.扩大企业规模，提高经营力度

企业规模和经营力度是提高中小企业债务融资能力的第二个层次的影响因素，这也是中小企业解决其融资困境必需加以考虑的重要因素。企业应该注重资本积累与资本投资，根据发展需要适时扩大企业规模，完善企业制度，不能停滞不前被其他企业所超越甚至吞噬。另外，企业应该及其注重生产经营，适当加大经营力度，以呈现出健康、持续发展的面貌，提升其在行业中的地位，从而提高融资能力。

3.提高企业短期偿债能力和盈利能力

短期偿债能力和盈利能力是提高中小企业债务融资能力的第三个层次的影响因素，中小企业想要提高其债务融资能力必须考虑提高其短期偿债能力和盈利能力。

4.把握投资机会，促进企业持续稳定成长

投资机会和企业成长性是提高中小企业债务融资能力的第四个层次的影响因素。这两个因素相对于其他五个因素来说，对中小企业债务融资能力的影响较小，但也应注重把握企业投资机会，促进企业持续稳定成长。

【参考文献】

［1］ 何星纳.兰州市房地产价格影响因素的灰色关联度研究［J］.甘肃科技，2010（9）.

［2］ 赵丽丽，焦继文.房价影响因素的灰色关联度分析［J］.统计与决策，2007（23）.

［3］ 吴慧娟.我国中小企业融资方式的选择［D］.华中科技大学硕士学位论文，2010.

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关键词：中小企业；股权融资；债务融资；银行融资；政府援助

全球金融危机对中小企业融资和发展产生了严重的不确定性影响。由于经济衰退，各国政府开始考虑实施更具包容性、可持续性的经济政策，中小企业在国民经济发展中的作用越来越明显。尤其是在亚洲地区，由于生产和贸易在经济增长中处于核心地位，中小企业的发展对经济增长和就业的拉动作用尤为明显。根据相关数据显示，2014年中国中小企业创造的最终产品和服务价值超过GDP总量的60%。

然而，中小企业的融资需求并未得到充分满足。根据2015年四季度《货币政策执行报告》，2015，我国小微企业人民币贷款余额约为人民币23.5万亿元，仅占中国金融机构人民币贷款余额约17.3%。根据国际金融公司（IFC）的统计，2011年，我国中小企业信贷缺口高达627亿美元，企业平均信贷缺口达4.4万美元，中小企业融资难问题日益严重。近年来，国务院、中国人民银行及中国银监会颁布了多项政策和措施，鼓励金融机构向中小企业开发及提供创新的金融产品及信贷服务，增加对小微企业的贷款。但由于规模小、缺少抵押物、信息不透明，加之我国资本市场和监管框架不完善，中小企业普遍存在贷款难的问题，这就要求中小企业不断创新融资模式，拓宽融资渠道，对中小企业融资模式的研究就显得尤为重要。

“他山之石，可以攻玉”。国外金融市场比较成熟，中小企业融资模式也呈多样化发展趋势，主要有股权融资、债务融资、银行融资以及政府援助等方式。因此本文的出发点就是通过研究国外中小企业先进融资技术和融资渠道，发现中小企业适合的融资模式，以期能够为国内的研究和政策制定提供支持，提高中小企业的融资效率。

一、 股权融资

中小企业初创时期，道德风险与信息不透明等问题比较严重，内部股权融资中小企业是主要的资金来源，典型代表是以中小企业主的个人储蓄作为种子资金。随着企业的发展和壮大，中小企业将逐步降低内部股权融资比例，并开始寻求其他资金渠道，比如内部未分配利润和风险投资等。

一般情况下，股权资本没有明确的到期还款日，股权资本提供者实际上是企业投资人。股权资本既可以通过内部途径获得，也可以通过外部途径获得。内部股权主要来自企业主自有资金、亲友借贷或者企业未分配利润；外部股权主要来自除现有合伙人和亲友之外的资本。

如上所述，由于资金短缺、缺少贷款抵押品等，初创期的企业较多地使用股权融资。股权融资有两个优点：一是与债券融资相比，股权融资不需要支付利息；二是股权融资有助于提高企业信誉。Ou和Haynes（2006）认为在两种情况下企业需要通过股权融资满足融资需求：一种情况是面临财务困境且缺少融资渠道；二是正常渠道的资金流流入小于资金流流出。那么为什么仅在这两种情况使用股权融资？Ou和Haynes（2006）认为，原因在于外部资金提供者认为初创期中小企业未来的成长充满了不确定性，并将此类企业归为高风险企业。Sch？]fer，Werwatz和Zimmermann（2004）的研究结论与Ou和Haynes（2006）不一致，他们发现风险企业更容易获得股权融资。

在股权融资中，风险投资和天使投资是两种重要的外部股权来源。风险投资是一种金融中介，由投资者提供资金来源，主要投向高风险、信息不透明的企业，其中大部分是初创型企业。风险投资者决定投资时间和投资类型，并负责筛选、签约和监督企业，全程参与企业的战略规划和战略决策。风险资本市场由一系列的机构组织构成，包括上市公司、投资公司和私人合伙企业等。相较于其他传统的融资渠道，风险投资以下三点特征：首先，风险投资的信息不对称性和不确定性较强，同时受投资的企业拥有较高的无形资产。其次，只有在风险资本集中投资到企业以后，企业才会有动力接受监督，监督手段主要包括驻守企业，并与企业管理人员定期举行会议。最后，风险投资者可以为企业提供新供应商、新客户和战略合作者。

与风险投资不同，天使投资是企业的直接融资手段。天使投资人具备丰富的商业经验，通常选择高成长性的中小企业直接投资。该投资形式基于股权合同，通常为普通股。天使投资具备三个优点：首先，天使投资在企业早期比较活跃，通过建立内部融资与外部投资人之间的联系，解决中小企业“融资缺口”问题。其次，天使投资的拒绝率低，投资时间长，并且可以满足中小企业的大部分要求。最后，与风险投资不同，天使投资倾向于本地投资。

天使投资是许多中小企业重要的资金来源之一，尤其是初创期的企业。根据Morrissette（2007）的估计，天使投资的投资额约为风险投资的11倍。Shane（2012）的调研数据表明，2001年～2003年，每年约有14万到26万个天使投资人向50 000个～57 000个中小企业投资了127亿～360亿美元。Stedler和Peters（2003）的研究表明，德国天使投资总资产约为250万～500万欧元，分布在1个～5个企业中，全部都是初创期企业。

二、 债务融资

中小企业和大型企业的资产结构与股权和债权的使用密切相关，但由于中小企业信息不透明，资产结构与股权、债权之间联系没有那么紧密，增发股票将稀释企业的所有权和控制权。因此，为了保持完整的企业所有权和控制权，中小企业更倾向于寻求债务融资，而不是股权融资。

在债务融资方面，中小企业与大型企业存在三个显著差异。首先，大型企业一般拥有广泛的债务融资来源，但中小企业往往只能从商业银行融资。其次，由于中小企业信息不对称问题比较严重，企业与银行的长期借贷关系，能够帮助中小企业融资过程中出现的问题。最后，对于企业主集权的中小企业，目前的研究还不能证明债务融资可以降低信息不对称带来的成本。

选择短期债务还是长期债务，对中小企业的资本结构有重要的影响。短期债务的选择与否，由其带来的成本收益决定。Jun和Jen（2003）认为，短期债务带来的收益主要有：（1）短期债务利率基本为零；（2）与长期债务相比，短期债务的名义利率较低；（3）短期债务的灵活性较高，可以根据企业的融资需求及时做出调整；（4）短期债务的筹资成本较低。此外，企业必须在较短时期偿还债务和相关费用，因此从出借者的角度来看，短期债务可以有效解决信息不对称问题。短期贷款的主要缺点是风险较高。因此，当短期债务的收益不能抵消风险时，企业将倾向于长期债务融资。

贸易信贷是中小企业重要的债务融资来源之一。中小企业使用贸易信贷，既有交易动机，也有融资动机。存在交易，就可以预测短期内双方（买方和卖方）的现金需求，进而通过现金管理节约交易成本。融资动机是指，当企业无其他融资渠道时，中小企业将会诉诸贸易信贷。此外，Fatoki和Odeyemi（2010）认为，初创期的中小企业，违约风险较高，贸易信贷融资是其首选的融资方式；资金来源充足的企业可以充当金融中介，并为资金匮乏的企业提供资金帮助。

在某些国家，由于银行系统与金融系统不发达，加之中小企业信息不对称问题比较严重，贸易信贷对于解决中小企业融资问题至关重要。Allen，Qian和Qian（2005）把中国经济的高速增长归功于非正式融资渠道，其中最主要的就是贸易信贷。Cook（1999）使用1995年352家俄罗斯企业的数据进行研究，结论表明非金融机构，尤其是贸易信贷的提供商在中小企业发展中发挥了积极的作用，有效地解决了中小企业信息不对称的问题。Cook（1999）认为，贸易信贷可以通过两个途径解决资本市场不完善的问题。第一，贸易信贷供应方可以掌握合作伙伴的更多信息，能够有效评估和控制信用风险，解决信息不对称问题；第二，通过贸易信贷，中小企业可以向银行证明自己的信用，提高获得银行贷款的可能性。

非银行金融机构债务是中小企业另一重要的债务融资来源。以津巴布韦为例，非银行金融机构贷款占全社会债务的30%，在中小企业债务中排名第二。小企业联合会（SBA）进行的最新一项研究表明，美国有15 000多家金融机构提供中小企业融资服务，半数为信用社形式的非银行机构。原因在于，由于银行倾向于短期债务，因此他们的负债也是短期的；非银行金融机构，如保险公司等一般倾向于长期债务，因此他们的负债也是长期的。

一般情况下，中小企业使用债务作为外部融资渠道的主要优势是“税盾利益”（Tax Shield Benefit）。此外，在寻求外部资金时，中小企业主为了保持对企业的控制，往往限制使用股权融资。多股东的中小企业经常保持低债务水平，以避免破产和债务融资带来的成本问题。

三、 银行融资

大量的研究表明，银行是中小企业最主要的外部资金来源。Keasey和McGuinness（1990）认为，与其他融资渠道相比，银行融资价格相对较高，但会产生较高的回报率，而且银行的监管能够促进中小企业实现更好地发展。从银行的角度来看，中小企业领域具有重要的战略意义。Dela Torre等（2009）认为银行与中小企业之间密不可分，银行不仅为企业提供必要的资金支持，还为企业提供一系列的服务和金融产品。Beck等（2008）研究了影响银行为中小企业提供资金支持的因素，其中最重要的是企业的发展前景和巨大的盈利能力，另一个目的是拓展中小企业客户。此外，银行支持中小企业发展也能刺激竞争，推动产业发展。

中小企业银行融资的实证文献主要集中在融资模式、融资技术和模型等问题上，比如关系型贷款，保理和信用评分模型等。

关系型贷款能够有效解决企业贷款、尤其是中小企业贷款过程中出现的信息不透明问题。在关系型贷款中，金融机构（主要是当地银行）通过与企业的连续接触，持续收集企业“软”信息。这些信息主要用于贷款过程中的企业评估，确保企业能够到期还款。信用评分作为一种贷款技术，被广泛用于银行评估贷款申请者的信用度。关系型贷款的信息收集时间较长，而信用评分技术可以直接从消费者信用局和商业征信机构获取相关信息和数据，有效提高中小企业企业的贷款效率。Frameetal.（2001）发现，采用信用评分技术以后，银行贷款占中小企业资金份额提升了8.4%。此外，根据Frame（2007）的研究，8.4%的提升可以分为五个组成部分：（1）贷款总额提升；（2）贷款投向了信息相对不透明的风险客户；（3）贷款投向了低收入地区；（4）贷款投向了偏远地区；（5）提高了贷款期限。

中小企业贷款的另一项技术是保理。简单地说，保理就是把企业的应收账款变现。由于中小企业通常缺少抵押品，保理作为应收账款抵押的一种方式，对于提高中小企业的流动性具有重要作用。保理作为中小企业资金来源渠道，在满足中小企业资金缺口方面至关重要。

四、 政府援助

中小企业面临的外部融资约束，会严重影响中小企业在国民经济发展中的关键作用。因此，许多国家已经开始通过政府援助确保中小企业的资金需求。Riding，Madill和Haines（2007）认为，只有在特定条件下，政府援助计划才能有效地拓宽中小企业资金来源。此外，由于规模较小、信息不对称等问题，中小企业的面临的信贷约束较大，Zecchini和Ventura（2009）建议政府援助计划应致力于降低中小企业受到的信贷歧视，降低信贷成本。对于不同类型、不同生命周期的中小企业，政府的援助计划也应提高针对性和差异化水平。

加拿大的《中小企业融资方案》是工业化国家政府援助计划的典型案例。根据这项方案，加拿大政府每年为85%的贷款提供担保。2005年～2006年，这项计划使中小企业获得了10 000多笔贷款，总价值超过10亿加币。再看英国，1981年英国颁布了《小企业贷款担保计划》。1998年～1999年，中小企业贷款规模达到45 000多笔，总价值达到1.89亿英镑。发展中国家的情况略有不同。克罗地亚政府于2000年，联合八家本地商业银行实施了《国家中小企业贷款计划》，旨在提高中小企业信贷供应，降低融资成本。然而事与愿违，在实施的前两年，中小企业的贷款审批率只有5%，原因在于《国家中小企业贷款计划》中涉及的商业银行之间使用的贷款标准不一致。与克罗地亚的案例相反，《乞力马扎罗合作银行计划》有力地提高了坦桑尼亚北部地区农村中小企业的信贷供应。Satta（2006）评估了《乞力马扎罗合作银行计划》，认为该计划的执行效率，超过了亚洲、拉丁美洲以及中东国家的中小企业融资计划。

五、 主要结论

随着中小企业的经济贡献度不断上升，就要求我们必须不断地研究中小企业融资行为。由于大型企业的运作模式明显有别于中小企业，因此大型企业的融资模式不能完全应用于中小企业。本文通过综述国外中小企业融资模式方面的相关研究，分析了影响中小企业采用何种融资模式的因素。

本文认为鉴于中小企业发展的复杂性、多样性和差异性，解决中小企业融资难问题，关键在五点：一是加强中小企业自身发展，扩大企业发展规模，完善自身的资产结构，提高信息透明度，这是解决中小企业融资难的根本所在；二是实施政府援助，支持政府建立统一信息平台，解决“缺信息”难题，并通过信用担保贷款、保理业务和政府补贴等方式，扩大中小企业资金来源；三是深化金融体制改革，构建与中小企业发展相适应的多层次的间接融资体系，为中小企业提供全方位、多层次、个性化的金融产品和服务；四是健全商业银行相关的服务配套设施，根据中小企业发展特征进行客户精细化分类，并提供合适的金融产品，积极践行“投贷债”联动；五是健全担保机制，积极探索、创新并实践“政府+银行+第三方”多种风险共担机制。

参考文献：

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[7] Allen， F.， Qian， M.， & Qian， J.Law， Finance， and Economic Growth in China[J].Journal of Financial Economics，2005，77（1）：57-116.

[8] Cook， L.Trade Credit and Bank Finance： Financing Small Firms in Russia[J].Journal of Business Venturing，1999，14（5-6）：493-518.

基金项目：2015国家社科基金青年项目“垂直专业化背景下中国制造业国内技术含量的动态变化及影响因素研究”（项目号：15CJL049）。

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关键词：创业板　中小科技企业　债务融资　权益融资　商业信用

中图分类号：F278.3　文献标示码：A　文章编号：1006-1770(2012)03-040-05

一、问题的提出、文献回顾与研究假设

通过对创业板56家样本企业财务资料的统计分析发现，样本企业的平均负债率2006为49.91％年，2007年为43.41％，2008年为37.47％，经过IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65％和14.68％(见表1)。资本结构理论告诉我们，特定时期企业的实际负债水平既受制于外部环境，同时作为一个管理变量，负债率又是企业基于股东利益或公司价值最大化原则不断择优调整的结果。面对样本企业负债融资占比的不断下降，人们难免会心生疑虑：难道是企业债务融资环境在持续恶化7近年来，面对中小企业融资难，包括政府在内的社会各方一直高度关注，并实施了多种解决办法，包括构建区域中小银行与担保机构、加大商业银行对中小企业融资“窗口”的指导力度、创新银行业务、放松民间融资管制等等，虽然中小企业债务融资环境与融资条件仍不尽人意，但总体情况在趋于好转。负债率下降显示的权益对债务的深度替代，意味着企业在融资方面已经不再是“饥不择食”，它们对自身财务方面的“营养饮食”需求逐渐给予了越来越多的关注。债务率的下降，是企业为合理搭配财务“饮食结构”，确保企业财务“肌体”健康，增强企业可持续发展能力进行不断优化调整的结果。企业融资需求结构的变迁对我国中小科技企业融资体系建设提出了新的要求，认真研究这一变化对于正确认识中小科技企业融资规律，推动中小科技企业融资渠道、融资方式的变革与创新，确保中小科技企业健康发展具有重要的现实意义。

资本结构的决定及最优选择问题是公司财务理论的中心议题之一，研究中小科技企业融资问题应该将传统资本结构理论与中小科技企业特殊性紧密结合起来。

MM理论认为，在公司税的作用下，负债对企业价值的提升取决于公司的盈利水平和税率水平(Modigllanl&Miller，1958)。由于中小企业的盈利性往往逊于大企业，因而中小企业较少会利用债务融资的税盾效应，在税收方面，一些中小企业承担的边际税率不同程度上要低于大企业，使得中小企业从债务税盾中获得的利益比大企业要少(Pettlt＆Singer.1985)。除了债务利息外，折旧、税务亏损递延等增加成本费用但不增加企业现金流出的项目也会产生税盾作用，拥有大量非债务税盾的公司会比没有这些税盾的公司较少的利用债务(崔学刚，杨艳艳，2008)，实证研究发现，非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系(Barton，1989；Prowse，1990)。崔学刚，杨艳艳(2008)利用多元回归模型对我国沪深两市资产总额小于4亿元或主营业务收入小于3亿元的中小上市公司进行实证研究，发现非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系。陈德萍、陈永圣(2010)对我国创业板公司资本结构的实证检验结果也得出了同样的显著的负相关的结论。

权衡理论认为，负债不仅具有节税价值，同时还会产生成本和财务危机与破产成本。中小科技企业面临较高的市场风险与技术风险，现金流相对大企业不稳定，当企业债务融资偏多时更容易发生财务危机，形成财务风险(张玉明，2004)。由于中小科技型企业的资产专用性较强，其破产成本较高(徐良平，2004)，这对中小科技企业利用债务融资自然产生抑制作用。在成本方面，大多数中小企业的所有者同时也是经营者，因“两权”分离引起的问题在中小企业中几乎不存在。中小企业的问题集中表现为债务融资产生的问题(田晓霞，2004；崔学刚，杨艳艳，2008)。在债务融资下，由于固定的还本付息约束，使企业无法集中精力进行创新，给企业的研发、新产品、新技术的完善及产品的销售和推广带来较大的经济和时间压力，导致企业创新行为短期化(张玉明，2004)，由于债权人并不分享企业的高增长收益，在借贷合约中会严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东利益产生冲突，所以Myers(1977)认为，问题对于那些具有高增长机会的企业特别重要。融资次序理论也支持这样一种观点，张玉明(2004)、徐良平(2004)认为，中小企业在内外部融资的选择上是先内部后外部，但是在债务与权益资金的选择上，由于信息不对称和风险等级不一致，加之中小企业的资产专用性和特殊的成长规律，股权融资成了中小企业融资的优先选择。

企业金融成长周期理论认为，在企业成长的不同阶段，由于信息、资产规模和资金需求的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化，因此市场需要有一个多样化的金融体系来应对其不同成长阶段的融资需求(BergerandUdell，1998：张捷、王霄，2002)。张杰(2000)认为，内源融资只适合于初创阶段的民营企业，当企业进入技术进步和资本密集阶段后就需要外源融资机制的接应。Fluck等人(1997)研究发现，威期康辛州的企业在初创阶段其外源融资(主要是债务融资)超出了内源融资，企业发展的最初7年至8年，外源融资在融资总额中所占比例逐渐下降，之后这一比例又趋于上升。也就是随着时间推移呈U型变化态势。BergerandUdell(2002)指出，由于企业的规模、年龄和信息不透明的程度不同，金融成长周期理论只是对企业融资路径的一个一般性描述，它并不适用于所有的中小企业。但可以肯定的是，企业不同的成长周期和阶段，有不同属性的融资需求安排(沈洪明，2006)。此外，独立性与控制权(Howorth，2001)、创业者的目标和偏好(Norton，1991)对中小企业的融资选择也有着重要影响。

借鉴文献思想，结合中小科技企业的实际，本文提出以下假设作为后面行文的研究基础：

(一)资本市场的非完善性与非有效性。特别是对中小科技企业来讲，无论是股权融资还是债务融资，可供选择的融资渠道和融资形式都较为有限，这种情况大大限制了这些企业对资本结构、财务结构优化的机会与空间。

(二)较少的债务利息抵税效应。这一假设源于政府对中小科技企业实施的税收优惠和中小科技企业相对较少且不稳定的盈利状况。

(三)较高的财务危机与破产成本，本文的研究对象仅限于具备在创业板IPO条件的中小科技企业，这类企业的特点主要有资产结构单一、产品与主营业务的单一，规模小，创业创新特色明显：技术、产品的市场前景不确定性大。这些特征使

它们相对于普通企业特别是中大型企业面临着更大的经营风险、财务风险，及更大的发展不确定性，因借债形成的潜在的财务危机与破产成本相对其他类型的企业要高出很多。

上述(二)、(三)两点决定了中小科技企业只具有较小的债务融资吸纳能力，因而也就有着较强的股权融资偏好。

(四)随着时间的推移，中小科技企业债务融资占比呈“U”形演变态势，即债务融资占比先是下降，然后筑底回升。

本文研究发现，在融资结构选择方面，追求财务稳健与保守，确保企业可持续发展已经成为中小科技企业融资管理中遵循的一项重要法则，由此，中小科技企业在融资选择方面呈现出两个突出特点：一是它们不断以权益替代债务，呈现出权益对融资占比的深度渗透：二是在债务融资方面，商业信用以其低成本和对股权收益的低杠杆效应一直受到中小科技企业的青睐，商业信用在企业的短期融资来源中贡献突出。开辟权益融资渠道、增加权益融资数量、完善商业信用环境对企业摆脱融资困境意义重大。在债务融资方面，不仅商业信用在中小科技企业融资中占据重要地位，而且商业信用的融资机制对完善商业银行对中小企业的信贷投放的激励机制有很好的参考价值。

本文选择在创业板市场上市的证券代码在300001至300059中的56家科技类且在招股说明书中提供2006年财务数据的上市公司为样本(宁新物流、爱尔眼科两家企业为非科技类企业，万邦达未公布2006年的财务数据，故从样本分析中剔除)。所用的分析数据均依据这56家公司的招股书明书、上市公告书和2009年、2010年的年度报告等相关资料整理得到。之所以选择这56家科技类企业，是因为只有这些企业招股说明书的财务数据延伸到了2006年，这为我们的融资分析提供了一个宝贵的年度数据，也使我们的分析有了一个共同的历史参照起点，通过它们的招股说明书、年度报告，我们可以得到时间段均为2006至2010年的数据资料。另一方面，56家企业基本上满足了统计分析对样本的数量要求。

二、中小科技企业融资偏好：权益融资与商业信用融资

(一)在企业资金来源总量上，权益对债务逐级替代，企业资产负债率逐年下降，整体财务结构日趋稳健

根据张捷、王霄(2002)对中美两国中小企业金融成长周期与融资结构变化的比较研究，5年至25年的成长年限是中小企业的负债率由高到低的周期演变阶段。这一结论与Fluck等人(1997)认为外部债务融资在中小企业的资金占比变化轨迹为“U”形的结论是一致的。截至2010年，56家样本企业的平均“年龄”为10.86年，其中最长的为19年，最短年限为7年。表1显示，企业的平均负债率，最高负债率及最低负债率均表现为逐年走低的态势。偏度与峰度指标显示，样本企业的负债率水平在2006、2007两年呈现为微右偏、尾部比正态分布的尾部薄的“矮胖”形态，到了2010年，样本指标的偏度与峰度分别达到了2.37和9.49，指标分布呈现明显的右偏且“高瘦”的“尖峰”形态。样本企业负债指标的这些变化，显示高负债企业的数量在不断减少，样本企业的负债水平在不断向着低水平汇集。表2显示，到2010年，有近95％的企业的负债率降到了40％以内，有近77％的企业负债率低于20％。即使不考虑IPO的影响，到2008年样本企业的平均负债率也已经降到37.59％，负债率低于40％的企业数量占比已经从两年前的35.71％提升到了53.57％。在新股发行的作用下，相关企业债务融资占比的变化基本上完成了“U”形线左侧高点到谷低的演变历程。这种变化符合金融成长周期的理论假设，也说明相关中小科技企业的负债水平正趋向稳健与合理。

中小科技企业具有潜在的高成长与高盈利能力，但由于主业的单一性和行业发展对企业创新能力的特殊要求，这类企业面临较大的技术风险、市场风险与财务风险。由于规模小、盈利有限，多数企业自身又享受来自政府的财税优惠，所以负债给企业带来的节税利益较为有限，而潜在的财务危机与破产成本(破产概率)却较高，所以，在条件许可的情况下，这类企业会选择较为保守的债务政策。上市对相关企业财务的突出贡献在于：新增权益使负债率降到了与企业经营内在属性要求相适应的“安全边际”以内，并为企业未来的杠杆经营提供了较大的空间。

(二)权益资金在企业长期资金来源中占据绝对优势地位

资本结构是企业长期资金来源的构成及比率。表3显示，我国创业板企业的长期资本主要由权益资金组成，而且权益资金所占比例还呈逐年上升态势。与此相反，长期负债占比一直很低，且绝大多数企业的长期负债都是为期刚好一年的银行贷款，实质上是一种“准”流动资金贷款。出于对风险的厌恶，银行一般对保障与促进企业长远发展，并具有较高风险的研发项目及非流动资产投资持规避态度；企业方面，进行研发、创新和固定资产投资，也不愿意受到太多的来自债权人出于债权安全考虑施加的种种约束。考虑样本企业较高的流动比率，大多数企业的长期负债资金甚至一部分权益资金都投向了企业的流动资产开支。长债短用或长资短占说明多数企业的长期负债资金基本上没有参与企业长期资产的形成与运用，更游离于企业的技术、产品研发与创新。长期债务资金对安全方面的固有要求与企业创新性投资的高风险性特点出现了本能的背离，从这个意义上讲，创业板市场的开办对相关公司的创新与发展具有里程碑的意义。

(三)商业信用在企业的短期融资来源中贡献突出

表4与表5数据显示，商业信用筹资在样本企业的短期债务资金来源中占据了一半的比例，就五年的综合水平看，商业信用融资额相当于银行借款的2倍或2倍以上。由于权益融资增加，银行借款数量占比在2009年与2010年明显减少，而商业信用融资占比依然维持一种增长态势，成了中小科技企业短期债务融资的最主要来源。样本企业中，最主要的商业信用融资形式是应付账款，其次是预收账款，应付票据占比最少。商业信用融资类似于银行的信用贷款，授信的发生全凭受信方的资信，无需抵押。商业信用融资之所以成为公司最主要的短期债务资金来源，从债务方的角度看，商业信用融资程序简单，操作成本小，资金筹集与使用成本低，如果企业在折扣期内付款还能享受一定的价格优惠。特别是商业信用融资的非付息性质使其在增加企业债务的同时，还能使企业维持较低的财务杠杆水平，适应了中小科技企业对财务稳健性的内在要求。从债权方来讲，由于与受信方长期或频繁的购销往来，拥有受信方的各种“软信息”，如企业管理者与员工的道德与文化素质、敬业精神等，这些软信息可以帮助授信方对交易对象的付款能力、付款意愿或货物品质及交货能力做出可靠的甄别与判断，债权方掌握着决定债权安全的最本质的信息――债务方的偿债能力与偿债意愿，这样在商业信用领域，阻碍信用发生的最大障碍――信息不对称问题被有效缓解或解决。另一个重要的原因是，商品市场同行业间的竞争程度较之银行间对中小企业信贷市场

的争夺要激烈得多，这样企业之间一方对另一方的授信较之银行对中小企业的授信就有着更强的利益驱动。

(四)与不同水平的负债率同时并存的是财务上的低杠杆率、低风险度

财务杠杆是指公司在制定资本结构决策时对债务筹资的利用程度。由于债务利息的固定性或稳定性，当营业利润增减时，扣除所得税后可分配给公司所有者的利润就会以更大的幅度增加或减少，从而给公司所有者带来额外的收益或损失。财务杠杆的大小用财务杠杆系数来表示，其计算方法是：财务杠杆系数=息前税前利润÷(息前税前利润－利息)。表6数据显示，企业的财务杠杆水平很低且逐年下降，这种现象一方面说明权益在资金来源中所占的比例在逐年增加，另一方面我们注意到，即使在负债率相对较高的2006－2007两年，企业的财务杠杆系数也维持在一个极低的水平，说明企业的负债主要由应付账款、应付工资等非付息性质的债务组成(见表3)。这类债务在增加企业资金供给的同时，弱化了债务对权益收益调节的杠杆作用，降低了权益投资风险。

三、启示与政策建议

(一)中小科技企业既缺乏债务融资的正向利益驱动，又面临较大的财务危机与破产成本，加之抵押担保能力不足，这类企业一般适于采取稳键与保守的负债政策。低负债率、低权益乘数能为企业的研发创新与成长提供安全有效的财务保障。在权益资金供给渠道狭窄，权益资金来源非常有限的情况下，增加债务融资，提高负债率是企业为了谋求生存与发展不得已而为之的选择，在资金的可得性与财务的安全性两者的取舍上，企业只能被动地接受前者，优化财务结构对许许多多的中小科技企业而言还是一种奢望。但是，在企业发展到一定阶段，如何把多年辛苦创业的成果延续下去，避免企业夭折，并试图把企业做大做强就成了创业者思考的头等大事。一旦条件许可，降低负债率，提升财务安全等级，就成了他们努力追求的目标。所以中小科技企业负债率从高到低的演变既代表企业融资条件的改善，也体现了企业财务回归稳健的内在要求。

(二)拓宽权益融资渠道，改善权益融资的可得性。权益资金不仅是中小科技企业长期资产与净营运资本投资、新技术与新产品研发与创新资金的基本来源，更是企业债务融资的基本保障。在目标负债率给定的情况下，企业要进行规模扩张，首先要筹集权益资金，这样企业才有能力追加固定资产投资和净营运资本等长期资本开支，而这些长期资产可以为企业进行债务融资提供可靠的物质担保。只有增加权益资金，企业才可能在保持合理的资本结构与财务结构的情况下增加负债来源，而且也只有企业的权益充足，负债权益比适度，权益对负债提供足够的安全保障，银行才可能愿意为企业提供信贷支持。目前我国权益融资建设还较为滞后，包括风险投资基金、政府创投引导基金、天使投资等在内的多层次股权融资市场还未真正建立或完善起来。当前急需降低中小板市场与创业板市场新股发行的市盈率，减少高价“泡沫”发行导致的市场资金向少数上市企业的过度堆积，使市场有限的资金能够让更多的中小企业受益；加快新三板市场向全国各高新科技园区的推广与扩容步伐，建立与中小板、创业板市场间的转板机制，适时向个人投资者开放，引入做市商制度，提高股份流动性与股份转让效率；借鉴西方成熟市场做法，加快推进我国私人权益资本市场(张亦春、蔡庆丰，2004.8)的建设进程，为那些高风险、并有潜在高收益的项目提供适宜且有力的权益支持。

(三)要充分发挥商业信用的短期融资功能。商业信用既能为企业提供短期资金支持，又能有效地控制财务杠杆水平，抑制财务风险。因此完善信用环境，更好地疏通商业信用融资渠道对中小科技企业发展意义重大。政府应努力规范信用行为、完善信用环境，加大对失信企业的约束与惩罚力度，保护授信方利益并对企业参与商业信用授信形成有效激励；积极开展国内保理业务，利用保理机构的信息优势与保付机制为国内中小企业参与或开展商业信用融资保驾护航。

(四)进一步开放国内银行业市场，放松银行业的市场准八条件，强化竞争机制。商品劳务市场存在的竞争机制是企业间积极开展商业信用的重要驱动因素，相反，正是竞争机制的缺失使商业银行对中小企业信贷投入动力不足。今后商业银行改革必须重视银行间竞争机制的改进与完善。一方面政府要进一步鼓励商业银行在异地设立分支机构，放松异地增设经营网点的政策约束，同时创造条件，积极推进金融业向混业经营过渡。与此同时，要进一步放开银行业的市场准入限制，特别是要允许和鼓励民间资本直接注册成立银行。如果中国未来能够诞生大量充满生机与活力的民营类金融机构，现有的由少数银行在信贷领域形成的寡头垄断的不充分竞争格局将会被打破，而民营银行与民营中小科技企业由于在规模、产权、机制等方面的“门当户对”，使它们更容易“近亲”组合，结成平等、互利、共赢的信用合作伙伴关系。

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2　陈德萍、陈永圣，对我国创业板公司资本结构的实证检验[J]，统计与决策，2010，(14)：146－148，

篇5

一、我国中小企业面临的融资困境

中小企业在融资方面，既存在资本性融资缺口，又存在债务性融资缺口。

资本性融资缺口存在的原因是显而易见的，即我国中小企业大多规模小、技术含量低、管理落后，市场风险很大，不具备进入资本市场的条件。风险投资体系的发展，也有缓解小企业外源融资困难的作用。然而，风险投资家们所青睐的小企业集中于具有高成长性的“朝阳”行业，并需要在较短时间内有较高回报，使得大多数中小企业的股权融资需求依然无人问津。

小企业在债务融资方面，同样存在困境。目前，商业银行推行的授权授信制度主要是针对国有大中型企业而制定的，信贷资金主要流向大型企业，特别是国有大型企业，近年来资金向“大城市、大企业、大行业”集中有进一步强化的趋势。银行把贷款贷给大型企业，效率高、风险低、收益丰厚；而中小企业规模较小、信用记录缺乏、股本金不足、抵押担保缺乏，加之贷款金额小、频率高、时间急、驻地分散、甚至偏远，银行对中小企业贷款的管理成本高、风险大。因此，银行及其他金融机构提供的正规贷款在小企业债务融资总量中的占比常常居于次要地位，而来自业主自身以及亲友借款、民间借贷、从非正式信贷单位获得贷款、从其他企业获得“信托贷款”、向存款者支付高额贴水获得“转贷款”等非正式渠道的资金，在小企业的债务融资中占据显著位置。由于难以进入“主渠道”融资，小企业的债务融资成本通常比大中型企业高出很多，这成为阻碍小企业发展的重要原因。

二、中小企业融资困难成因

(一)信息不对称和道德风险问题。小企业的信息不对称和道德风险问题比大中型企业严重。大企业特别是上市公司的经营信息、财务信息以及其他信息的公开化程度相当高，而且信息披露得也比较充分，金融机构能够以较低的成本获得较多的有关这些企业的信息。对非上市的大企业，银行同样可以通过供货商、消费者和官方统计等许多渠道，了解到足够的信息。小企业则不同，它们的信息是高度内部化的，而且存在大量非经济的信息，通过一般渠道很难获得。此外，大多数小企业并不需要由社会化的会计师事务所对财务报表进行审计，这更增加了信息的不透明问题。金融机构克服信息不对称和道德风险的机制是加强事前审查、严格合同条款和进行事后监管。但小企业对资本和债务需求的规模较小，使得审查监管的平均成本和边际成本较高，因此金融机构往往不愿向它们提供贷款。这样，在正式的债务市场上，就存在着向小企业提供债务融资的市场失效问题。

(二)高比率的倒闭和违约率。中小企业经常有不能按时还本付息、拖欠贷款的情况。由于多方面原因，小企业的倒闭率也是相当高的。这种状况，在世界各国具有普遍性。据美国中小企业管理局2001年的一项研究估计，有近23.7％的小企业在2年内消失；由于经营失败、倒闭和其他原因，有近52.7％的小企业在4年内退出市场。我国缺乏系统的统计研究。但有关机构对一些地区的研究显示，我国有近30％的私营中小企业在2年内消失，近60％在4～5年内消失。

(三)抵押品和担保的缺乏。银行将资金安全性置于首位，对担保的要求较为苛刻。中小企业资金少、经营规模小，很难提供银行需要的抵押、质押物，同时也难以取得第三方的信用担保，因而要取得银行的贷款非常困难。

三、完善中小企业融资体系，促进中小企业发展

(一)金融机构执行货币政策要防止“一刀切”，为区域经济发展创造良好的金融环境。要注重从实际出发，做到“区别对待、择优扶持、保证重点、适时调节”，确保符合国家产业政策的产业和项目得到资金支持。针对中小企业贷款需求“急、频、小”的特点，创新信贷服务品种，简化贷款手续，采取差别化服务的信贷措施。

(二)加快建立完备的中小企业金融服务体系，进一步完善“政、银、企”协调机制。建议地方政府牵头，企业和私人入股，组建成立中小企业贷款担保公司，解决中小企业贷款抵押资产不足和贷款担保难的问题。成立集评估、登记为一体的中介服务权威机构，在为企业办理评估、登记时，制定一个合理的收费标准，切实减轻中小企业的经济负担。

(三)加强对民间借贷的引导和管理，促进区域经济金融的健康平稳发展。在当前紧缩的宏观经济形势下，地方政府部门要加大调控和引导力度，优化配置区域资源，积极压缩低水平重复建设和过热行业，并对这些产业的民间投资者给予风险提示。同时，利用民间资金加大对重点行业和支柱企业的支持力度。建议国家出台政策：将大额民间资本以高于普通存款的利率以协议形式存入其他金融机构，从而减少资金的体外循环，充分发挥金融对经济的支持作用。

(四)适当放宽企业融资债券发行条件。建立规范的地方中小企业融资债券服务平台，吸引社会闲散资金投资中小企业融资债券，为中小企业从金融市场直接筹资创造条件。

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关键词：中小企业 融资风险 影响因素

一、引言

中小企业在我国经济发展中处于举足轻重的地位，在扩大就业、活跃市场、收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面已成为我国市场经济建设的主力军。据统计，中小企业占我国企业总数的 99%以上，创造的产品和服务的价值占GDP的50%以上，提供的就业机会占 70%以上（戴小平，陈靖， 2005）。中小企业已由我国国民经济的“有益补充”和“拾遗补缺”地位，提升到不可或缺的组成部分和国民经济重要支柱的新高度（郭斌，刘曼路，2002）。众多中小企业在快速发展的同时，却面临着融资方面的严峻挑战。2007年美国的次贷危机和随之而来的全球金融危机使中小企业面临着更为严峻的融资风险和破产危机。虽然自2008年8月以来，一系列旨在支持中小企业健康发展的金融利好政策和措施密集出台，但是政策和措施具有“滞后性”，并不能很好地解决中小企业的“燃眉之急”。因此，加强中小企业融资风险管理研究，积极寻求影响中小企业融资风险的因素，探索中小企业风管理的解决办法，是促进中小企业生存发展，保障我国经济稳定运行的必然选择。影响中小企业融资风险的因素主要有宏观因素、产业因素和企业自身因素三个层面。鉴于有利于中小自身发展和可控性等方面的考虑，本文从企业自身因素层面分析对中小企业融资风险的影响。

二、中小企业融资风险影响因素

（一）盈利能力 Myers & Majluf（1984）认为，按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务融资，最后是选择股权融资。这样盈利能力强的企业应有较少的债务，从而企业盈利能力与融资风险负相关。但是，Brander和Lewis （1986）认为，高盈利企业偏好于高风险和有挑战性的策略，即选择较高的财务杠杆和面临较高的融资风险。就我国实际情况而言，一方面，当企业盈利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债，而亏损企业由于得不到股权融资的机会所以只得举借大量的短期债务解决资金需求；另一方面，中国上市公司偏好股权融资，在国内股票二级市场缺乏有效的内在监督机制的前提下，很多企业为了达到配股所需的业绩条件，盈利能力较强的企业，通常会将其大部分或全部转为新的股本，而负债的规模和融资风险相对较小一些。

（二）偿债能力 偿债能力是指企业清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，也就是说，企业是否有足够的现金流入量来偿付各项到期债务。一般来说，企业的偿债能力可分为短期偿债能力和长期偿债能力。企业的偿债能力越强，不能偿还到期债务的可能性也就越小，企业的融资风险就越小。

（三）营运能力 企业营运能力是指企业管理人员经营、管理及运用其各种资产的能力。资产运营状况如何，直接关系到资本增值的程度。一般认为资产运营效率越高，获利能力就越强，资本增值就快，企业的融资风险也就较小；反之，资产运营效率越低，获利能力就差，资本增值就慢，企业的融资风险也就较高。

（四）资产规模 非对称信息理论认为，资产规模和融资风险之间存在负相关关系。大企业有较高的透明度，大企业相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例和融资风险与企业规模负相关。Smith（1979）证实，小企业面临着更高股权成本，因而有可能选择较高负债水平和较高的融资风险。而且规模大的企业往往具有较稳定的现金流、较强的抗风险能力，不易受财务困境的影响。另一方面，小企业由于面临破产风险很大，融资成本和融资风险相对较高。

（五）非债务税盾 税法规定，折旧、投资税贷项税务亏损递延和其他一些费用，可以纳入成本费用，在税前列支，所以它们可以代替负债的免税作用，通常将这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，税率上升，非债务税盾的的税收优惠就会增加，因此，拥有大量非债务税盾的企业要比没有此类税盾的企业更少利用债务，从而融资风险较低。

（六）成长性 对于高成长性的企业来说，融资风险相对较低。原因主要有两个：研发或广告等无形资产难以作为抵押品，从而有大量无形资产的企业往往更难得到贷款；较高成长性的企业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时，也具有较大经营风险和较高的破产概率。根据成本理论，潜在的债权人会向企业索取较高的利息作为补偿，造成企业较高的债务成本和较高的融资风险。而且有分析认为，成长性企业发行新股受到诸多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，由于债务融资成本较高，如果企业发行短期债券而不是长期债券，可以减少上述成本，这会导致融资风险迅速上升。

（七）自由现金流量 自由现金流假说（Jensen & W illianson）认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消费，这样高现金流的企业应倾向于选择债务融资，从而具有较高的融资风险（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的实证分析也得出，有未分配现金（自由现金流量较多）的企业更可能举债，债务可以减少流入经理手中的自由现金的道德风险成本。因此，出于对管理层监督和控制的目的，拥有大量自由现金流的企业应具有较高的债务和较高的融资风险。与此相反，根据优序融资理论，信息不对称现象的存在使得企业遵循优序融资模式，即企业偏好内源融资，只有当内部盈余被耗尽，企业才发行债务，最后是发行股票。所以，当企业拥有较多的现金流量时，债务规模较小，融资风险较低。

（八）股权结构 理论认为，最优资产负债比率和最优所有权结构可以使总成本最小化。适度股权集中有利于降低成本，提升企业业绩，为内部融资提供支持。Jensen & Vishny（1986）认为企业的机制取决于企业内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于企业绩效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企业负债、优化资本结构可能增加对经理人的约束机制，从而解决企业管理层与外部股东之间的冲突。由此可知，企业负债水平和融资风险随着管理者持股比例的上升而增加。在实证方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的检验得出资产负债率与股权集中度正相关的结论，孙永祥、黄祖辉（1999）等的研究也支持这一结论。但是，Friend & Lang （1988） 和吴晓求、应展宇（2003）的实证研究结果却与上述结论截然相反。尽管人们普遍相信股权结构确实会影响企业的融资风险，但是对于股权结构同融资风险之间的关系却仍然无法得出确切的结论。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取的样本来自深市A股的中小企业板上市公司，考虑到极端值对分析结果的影响，剔除业绩过差的ST企业、财务信息披露不足和数值异常的企业，研究的区间为2004年至2009年，最后取得样本数为971个。数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网，统计分析软件为stata10。

（二）变量选取 本文选取因变量和自变量如下：（1）因变量的选取与度量。融资风险是由多种不确定因素引起，本文选取了风险评价模型中使用最为广泛的 Z 值来度量融资风险。 具体而言，Z

验性临界数据值，如Z=3.0和Z=1.8。关于Z值的临界值的具体说明如表（1）所示。（2）自变量的选取与度量。综合国内外已有的研究，结合中小企业的特点，本文对上述中小企业融资风险影响因素进行界定，具体如表（2）所示。

（三）模型建立 本文采用多元线性回归方法构建中小企业融资风险相关影响因素模型。

Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6

GROTH+α7NOCF+α8OC+？着

四、实证检验

（一）描述性统计 表（3）是中小企业融资风险相关变量的描述性统计。可以看出，Z值的均值为1.62，低于临界值水平均1.8，说明中小企业的融资风险和破产的可能性较高，这也是小企业寿命较短的原因之一；中小企业净资产收益率的均值为9.91%，企业之间的差距很大，最小值为-0.4056，最大值为0.7490；中小企业的偿债能力比较强，资产负债率只有34%，远远低于企业的一般水平（国家发展和改革委员会《中国中小企业发展报告（2007）》）中小企业的成长性较快，总资产的增长率为15%，高于社会的平均水平；中小企业股权集中度较高，前五大股东的持股比率达62%。表（4）为2004年至2009年中小企业融资风险相关变量的均值。可以看出，中小企业各相关变量的均值都比较接近，说明变量是符合统计分析的，分布比较均匀。2004年至2009年，中小企业的Z值上下波动，没有呈现出明显的变化趋势；中小企业的盈利能力、偿债能力和营运能力虽然有所变动，但总体显上长升趋势；中小企业的资产规模和自由现金流量呈现稳步上升的趋势。

（二）相关性分析 从表（5）可以看出，中小企业盈利能力、营运能力、自由现金流量和股权结构与融资风险显著正相关 （在0.01的水平上显著）；中小企业的偿债能力、资产规模和非债务税盾与融资风险显著负相关 （在0.05水平上显著）；企业的成长性与融资风险没有能过显著性检验。从数据上看，大部分自变量之间不存在显著的相关性，经过多重共线性检验，各变量之间不存在较高的相关性，因此可以不考虑自变量之间的多重共线性。

（三）回归分析 为了进一步地检验上述各因素对中小企业融资风险的影响程度，本文对上面模型采用混合数据进行回归。回归结果如表（6）所示。可以得出如下的结论：第一，中小企业的盈利能力、营运能力和自由现金流量与融资风险显著正相关。盈利能力和自由现金流量与融资风险正相关，说明我国的中小企业不符合优序融资理论。原因在于我国特殊的制度背景下，资本市场的门槛一般较高，中小企业达不到上市所要求的业绩条件，银行借款就成为中小企业的主要融资渠道和融资方式。营运能力与融资风险正相关，说明中小企业对资产的管理效率越高，总资产周转速度也就越快，企业可能利用债务融资这一财务杠杆效应来更好地谋求自身的发展。第二，中小企业的偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性与融资风险显著负相关。中小企业的偿债能力反映了清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，偿债能力越弱，到期不能偿还的可能性也就越大，破产清算概率也就越高，融资风险相对就越高。资产规模相对较大的中小企业，拥用较高的信息透明度，更倾向于股权融资，较少地利用负债融资，而资产规模较小的中小企业，由于达不到增发和配股的业绩条件，只能选择融资风险较高的负债融资，所以资产规模与融资风险负相关。非债务税盾与融资风险负相关，说明中小企业的非负债税盾在避税方面的确起到了有效的替代作用。第三，中小企业的股权结构对融资风险基本没有影响。中小企业在融资决策中，股东和债权人之间的债务成本并不是中小企业的主要考虑的问题，原因在于中小多数是由家族企业，即使上市后实现了一定程度的股权分散化，但股权仍高度集中。

五、结论

本文通过对深市中小企业板 2004年至2009年上市公司融资风险相关因素分析。结论如下：中小企业的融资风险与盈利能力、营运能力、自由现金流量显著正相关，与偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性显著负相关，股权结构与融资风险没有显著的相关关系。这种线性回归的结果表明：第一，我国的中小企业融资现状不能用优序融资理论来解释。我国对中小企业融资的“制度歧视”和资本市场入市门槛的较高要求，使得金融机构的贷款成为中小企业的主要融资渠道和融资方式；第二，中小企业的融资决策行为存在非债务税盾与债务利息减税的替代效应；第三，我国中小企业的股权相对集中，没有实现股权结构的多元化。本文在对中小企业融资风险的影响因素考察时没有考虑宏观政策、行业变量等因素的影响，所以所得结果可能有一定的局限性。

*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理问题研究”（项目编号：YJD10010）的阶段性成果

参考文献：

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一、关于中小企业触资困坡讨论的理论综述

国内外关于中小企业贷款难的理论解释非常丰富。国外学者StrahsnBrWealon(199份提出的规模匹配理论认为:银行对中小企业贷款与银行的规模之间存在很强的负相关性，即大金融机构通常更愿意为大企业提供融资服务，而不愿意为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。MaziCGeiilerBrSimanGilchrist(1994)从信息不对称角度得出的结论是:银行为其信息劣势寻求高额风险补偿，增加了中小企业的外部融资成本，引发的委托问题。而Pazzari .Hubbard$Peters，等学者则认为信贷市场的兴衰与经济周期密切相关，与大型企业相比较，萧条时期信贷收缩的压力将主要由中小企业承担。由此推论我国中小企业信贷难很可能与近几年来紧缩的宏观经济相关。国内学者林毅夫‘李永军(2001)指出由于信息不对称，中小企业有激励使用其信息优势在事先的谈判、合同签订的过程或事后资金便用过程中损害资金提供者的利益，导致逆向选择和道德风险。而张杰(2000)则从信用角度分析:民营经济的金融困境是渐进式改革过程中内生的现象，民营经济与银行之间脆生的横向信用联系不足以维系对其金融支持，因而民营企业的金融困境从根本上来说是一种信用困境。笔者认为，上述的种种解释无疑是有说服力的。但是，由于金融制度变迁具有强烈的路径依赖性，考虑到处于转轨时期的我国，金融制度变迁兼具强制性变迁和诱致性变迁的双重特性，因此，研究我国中小企业融资困境问题，既要考虑经济发展过程中中小企业融资难的一般成因。同时，又要分析经济转轨时期的我国中小企业融资困境的特殊成因。探讨我国中小企业融资困境问题，从融资制度供给的视角考察，无疑是一种新的尝试。

二、企业金触成长周期理论与孩资范式分析

一）、企业金融成长周期理

20世纪70年代， Weston & Brigharn根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融生命周期(Financial life cycle of the fiirm)的瑕说。他们将企业金融生命周期划分六个阶段:创立期、成长阶段I，成长阶段II ，成长阶段III ，成熟期和衰退期。在创立期，企业融资来源为创业者的自有资金;在成长阶段I，企业的来源外还有来自证券发行市场的资金;在成熟期，来自上述各阶段的所有可能来源;而在衰退期.主要通过企业间的并购、股票回购以及清盘等方式进行金融资源撤出。

早期的企业金融生命周期理论主要根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶段金融资源的可获得性间题，但是，它对于企业信息等一些具有隐性特征的影响因素缺乏考虑。在后来的研究中，由于信息经济学的广泛流传和应用。信息作为解释企业融资来源的一个重要因家而被纳入对该理论的解释之中。美国经济学家Berger&Udeli对L}Teston$}B吨ham的企业金融成长周期理论进行了修正。修正后的企业金融成长周期理论((Bergert}:Udeil，1998)认为:伴随着企业成长周期的变化，信息约束条件、企业规模和资金需求等成为了影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立的初期，由于企业资产规模小、缺乏业务记录以及税务情况、财务审计等，企业的信息基本上是处于封闭状态，也无法向外界传递，因此，其外源融资几乎不可能，在此背景下，企业不得不主要依旗内源融资;当企业进入成长阶段，随着业务市场的扩展，销售业务量急剧增长，迫加和扩张投资在所难免，此时，企业面对日益扩大的市场和自身生产能力有限的矛盾，设法扩大生产规模，但仅依赖自身的自由资金和留存利润显然无法满足其投资扩张的需求，因此，客观上存在获得外源融资的内在需求，与此同时，随着企业规模的扩大，·业务记录、税务缴交情况以及财务等信息可以向外部传递，而且企业可用于抵押的资产也在增加，金融中介向其提供债务融资也具备了可操作性，所以。企业进入成长阶段，硕务融资成为其获取外源融资的主要渠道:在进人德定增长的成熟阶段以后，企业的业务记录和财务管理趋于完善，此时，企业逐步具备进人市场发行有价证券的资产规模和信息条件。随着企业来自公开市场可持续融资渠道的打通，企业从金胜中介获取债务融资的比重出现下降趋势，股权歇资的比重逐步上开.在这种情况下，部分优秀的中小企业就逐步成长为大企业。

二）、中小企业成长周期的融资范式

在中小企业成长周期的不同阶段，由于其融资需求以及风险特征的差异导致中小企业融资能力的不同，从而形成了中小企业成长周期的融资范式(paradigm of financial growth cycle ofSMEs).

从信息不对称角度看，企业的融资能力可以定义为资金供给者对企业提供的与企业投资回报能力有关信息的满意程度。而企业显示信息的能力可用企业规模、存续时间、财务状况、其拥有可抵押或质押的财富水平和能够获得潜在资金的渠道等指标来反映。可以说，中小企业成长的过程就是其凭着不断突破信息等条件约束进而提高自身融资能力而获得资金的过程。

在企业成长的不同阶段，企业的资金供给取决于企业向资金供给者显示有效信息的能力，即企业内部隐藏信息和行为的透明度。由于不同类型的资金供给者对信息有效性要求的形式不同，如贷款人、债券与股票投资者对收益索取和控制权有不同形式的要求。所以，在企业成长的各个阶段，企业与不同类型的资金供给者之间形成了与其信息透明度相适应的关系或资金供给方式。同时，不同资金供给方式之间存在着互补和替代的关系。因此，在企业成长的各阶段，存在着与该阶段特征相对应的融资方式和制度安排。

一般来说，企业的创立阶段，由于生产规模较小，经营活动主要集中在当地某个局域，如果要在局域以外进行交易，就要付出搜寻成本，企业缺乏经营记录以及必要的可供抵押的财富和信息积累，同时，其生产和经营活动具有高度的不确定性。因此，企业发展所需要的资金将主要依赖于内源融资，包括内源性权益资本融资和直接债务融资，外源性权益资本融资和外部直接和间接债务融资只在有限范围内。从金融制度的角度来看，正规的金融制度几乎无法满足其融资要求，非正式的金融制度为其提供了可行的融资框架。

在企业早期成长阶段，中小企业无论是经营规模还是财富积累，无论行业前景还是企业的经营状况，有关企业的相关信息开始有了积累，企业逐步具备向外界传递自身信息的条件，于是企业试图通过在正规金融制度下获取外源融资的可能渠道，这为中小企业通过商业银行的各种融资工具获取其发展所需要的资金提供了可能，当然，内源融资仍然是其获取资金的主要渠道。随着企业的进一步成长，财富的积累达到一定程度，企业经营状况的相关信息也为外部所了解，银行与企业之间的信息不对称状况有了一定改善，在财富积累的基础上，对于商业银行而言，企业有了充分的信贷记录(如果得到贷款的话)，并能提供足够的有效抵押(或质押)品等银行要求的担保或抵押的条件，更为重要的原因是，企业生产经营活动已经相当稳定，便于贷款者和投资者更加透彻地掌握企业内部信息。在此情况下，商业银行通过其融资工具为其提供融资变得可行。从此，正规的金融制度安排初步具备发挥作用的条件。显然，即便企业处于这样的阶段，内源融资方式仍然是其最方便、最经济的选择。随着企业规模的进一步扩大、实力的进一步增强成长以及企业经营信息传递渠道的畅通，客观上也为其提供了向外部通过发行债券进行融资的可能性。尽管债务融资方式可以避免企业控制权问题，但是，债务融资的前提和基础与企业的自身实力密切相关夕为了突破企业自身实力制约而实现企业快速扩张，仅仅依赖债务融资方式便产生了很大的局限性。当然，企业也可以通过一定范围内的外源融资，主要包括私募发行和公募发行的权益资本融资(如天使资本、风险投资、场外发行和交易市场和创业板市场等)，以及直接和间接的债务融资(如债券发行、商业信贷和票据、融资租赁以及银行或非银行金融机构贷款等)。随着企业进人成长的后期阶段，企业也具备了在公开市场以股权方式融资的各种条件。由此，企业运用资本市场市场筹集资金实现自身的扩张战略就具备可能。然而，在此情况下，企业又必须面对控制权的稀释问题。事实上，企业的融资决策从本质上来说，本身就是一个关于融资成本、经营战略和控制权等问题之间的权衡的结果。此时该企业已经进人了成熟期。

一旦中小企业逐步成长为大企业，其融资约束问题基本得到缓解甚至消除，问题的关键在于企业自身的现实状况，即使企业所处的行业或自身进人衰退期，它所面对的问题便不是融资来源的约束问题，而是金融资源的退出问题。

可见，随着企业成长的不同阶段的推进，企业的融资结构也在发生相应的变化，大致按照股权融资比例逐步上升而债务融资的比重逐步下降的趋势变化。

总之，企业成长的生命周期决定了其的融资范式。这是一个具有一般意义的结论。至于企业在其发展的过程中采取何种方式融资，既是企业根据资本成本、对控制权的偏好等因素权衡的结果，同时，也严格受到融资制度供给的制约。

三、舒缓我国中小企业触资困境的制度供给建议

企业金融成长周期理论与融资范式为我们分析中小企业的融资困境问题提供了一种分析框架，根据中小企业融资约束的一般性和我国转轨时期中小企业融资困境形成的特殊性，笔者认为，有效的融资制度供给将从根本上有助于我国中小企业融资困境的舒缓，尽管相应的金融制度安排需要一定的时间。

第一，研究证明:非正式金融安排的存在在既定的约束条件下是一种对福利的帕累托(Paroto Improve)改进，也就是说，非正式金融其存在可以导致福利的改进。因此，需要通过立法使各种非正规金融活动走向合法化和规范化，通过加强监管减少因其产生的金融风险，而不是采取取缔和压制的政策。

第二，大量研究证明了“小银行优势”(SmallBankAdvantage)假说的合理性。在现有的金融体制的格局下，随着我国国有商业银行改制进程的加快，中小企业融资困境有可能进一步加剧，因此，加快我国新兴中小银行发展是我国金融改革的现实选择。

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一、企业金融成长周期理论与我国中小企业融资结构研究回顾

20世纪70年代，Weston&Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论，该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期划分为三个阶段，即初期、成熟期和衰退期。后来，根据实际情况的变化，Weston&Brigham对该理论进行了扩展，把企业的金融生命周期分为六个阶段：创立期，成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ，成熟期和衰退期。该理论提出在企业各个阶段的融资来源为：（1）在创立期，融资来源主要是创业者的自有资金，资本化程度较低；（2）在成长阶段Ⅰ，融资来源主要是自有资金、留存利润、商业信贷、银行短期贷款及透支、租赁，但存在存货过多、流动性风险问题；（3）在成长阶段Ⅱ，除了有成长阶段Ⅰ的融资来源外，还有来自金融机构的长期融资，但存在一定的金融缺口；（4）在成长阶段Ⅲ，除了有成长阶段Ⅱ的融资来源外，还在证券市场上融资，但存在控制权分散问题；（4）在成熟期，则包括了以上的全部融资来源，但投资回报趋于平衡；（5）在衰退期，则是金融资源撤出，企业进行并购、股票回购及清盘等，投资回报开始下降。其后，美国经济学家Berger&Udell对Weston&Brigham的企业金融成长周期理论进行了修订,把信息约束、企业规模和资金需要量等作为影响企业融资结构的基本因素来构建企业的融资模型，从而得出了企业融资结构的一般变化规律，即在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需要量等约束条件的变化，企业的融资结构也随之发生变化，处于早期成长阶段的企业，其外源融资的约束紧，融资渠道窄，企业主要依赖内源融资；而随着企业规模的扩大，可抵押资产的增加，资信程度的提高，企业的融资渠道不断扩大，获得的外源融资尤其是股权融资逐步上升。Berger等使用美国全国中小企业金融调查和美国联邦独立企业调查的数据，对美国中小企业的融资结构进行检验证实了该理论。

企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的中小企业融资结构特点提供了思路，但我国中小企业的融资结构是否符合该理论，目前国内有关学者多用实证分析的方法进行研究。据国际金融公司（IFC，1999）在中国北京、成都、顺德、温州等地开展的一项针对民营企业的调查表明，我国民营企业不论处在哪个发展阶段，其融资来源都严重依赖于内部融资[①]。而在《中小企业发展问题研究》联合课题组的《2005年中国成长型中小企业发展报告》也显示，目前中小企业首选的筹资方式中，利用企业积累的自有资金占比48.41%、通过银行贷款来扩大生产规模占比38.89%，其它形式筹资占比不足13%，通过发行股票和债券进行融资仅占2.38%。这说了明我国中小企业多把内源融资作为首选的融资方式，而银行贷款、发行股票或债券等外源性融资运用得极少。同时，张捷（2002）通过运用暨南大学“中小企业发展与支持系统”课题组的相关数据，对我国中小企业融资结构进行检验后认为，我国中小企业融资结构的变化趋势基本符合企业金融成长周期理论。

二、我国中小企业融资结构特点及后果分析

综合以上研究成果，笔者认为，分析我国中小企业融资结构关键在于明确目前企业所处的成长周期。现阶段我国中小企业的数量发展很快，据统计，截至2004年底，我国共有中小型工业企业27.33万家，但是，成长型企业仅占全部中小企业的比重只有6.2%，而在2006年底，中小板上市公司数仅为111家，总市值为2015.3亿元，全年成交3071.55亿元，仅分别占两市总市值的2.23%和总成交的3.43%。同时，目前中小企业的融资困境主要体现在难以获得金融机构的中长期融资。基于以上特征，笔者认为，目前我国大部分中小企业都处于创立期与成长期，其融资结构的特点表现为：一是中小企业的资金来源渠道单一，主要以内部融资为主，绝大部分是业主投资及企业的留存收益，外部融资所占的比重很小；二是中小企业在取得外部融资时，过分依赖债务融资，尤其是银行贷款。据中国人民银行2003年8月的调查数据显示，我国中小企业外部融资98.7%来自银行贷款。以上两点显示了现阶段我国中小企业在融资活动中，无奈地选择内源融资，过度地运用债务融资，特别是在发生小额短期资金缺口时尤其依赖银行贷款、商业信用等方式来满足生产经营的需要。这些特点一方面体现了中小企业的经营灵活性及与之相适应的融资灵活性，另一方面也体现了金融抑制对中小企业融资方式的影响，如金融机构对中小企业实行“所有制歧视”和“规模歧视”而造成的惜贷，资本市场高门槛的准入制度也使得中小企业只能更多地运用内源融资方式。

如前述相关的研究成果表明，现阶段我国中小企业的融资结构特点基本符合企业金融成长周期理论，但由于企业面临的融资环境与国外的中小企业有所不同，企业文化也与欧美国家存在差别，因此，对于目前处于创立期与成长期的中小企业而言，其特殊的融资结构会使企业面临两方面的问题，一是过多地依赖内源融资不利于公司治理结构的建立和完善，也无法满足企业对资金的需求。基于独特的血缘、亲缘和地缘关系的中小企业往往更依赖业主的权威来管理企业，中小企业“所有权与经营权紧密结合，决策权和管理权高度集中”（付文阁，2004），使得企业的监督机制不健全，用人机制缺乏激励性，决策机制缺乏科学性，而长期以来中小企业忽视自身积累，存在“吃光分光”的短期行为，利用内源融资方式很难筹集到足够的资金。二是过多地依赖金融机构贷款，尤其是民间非法信贷会使企业面临着巨大的财务风险，居高不下的资产负债率会使企业的偿债能力受到影响，企业的融资能力进一步恶化，企业在激烈的市场竞争中难以与大企业抗衡，阻碍其进一步发展。

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关键词:企业融资  内源融资  直接融资 

    中小企业是我国国民经济的重要组成部分 在国民经济 中占有非常重要的地位 特别是在解决就业和拉动经济增长方面具有不可低估的作用。根据新的中小企业标准 .我国中小型企业 占全部企业总数的99.6%中小企业创造的最终产品和服务的价值占 gdp的55.6%  中小企业提供的出13额 占62.3% .上缴的税收占42.3%。此外.中小企业还提供了大约 75% 的城镇就业岗位。然而与我国中小企业在国民经济中的重要地位极不相称的是,融资难一直是 困扰中小企业发展 的一个大问题 。 

    一、 我国中小企业融资现状与存在的问题 

    1 内源融资。在我国中小企业融资方式中  内源性融资占主导地位 ,但其总体状况却不尽人意。首先.我国中小企业依赖于内部人融资的程度很高。企业内部股东的亲朋好友和企业内部股东提供的初始资本以及随后追加的资本起了主导作用。其次  中小企业利润分配过程中留利不足自我积 累意识差。中小企业内部利润分配中多存在短期化倾向,缺乏长期经营思想  自身积累意识淡薄,在利润分配上几乎近于 ”分光”。 

    2 间接融资。中小企业由于经营规模的限制以及我国资本市场的不完善和不成熟,其间接融资过分集中于银行贷款。在国有商业银行加强金融风险防范的形势下中小企业间接融资困难重重。首先,银行贷款数量少。由于中小企业 自身的不足国有商业银行更倾向于将贷款发放国有大型企业致使中小企业从银行获得的贷款比例远低于其对国民经济的贡献比例 。其次 .信用担保制度不健全 使中小企业融资难。中小企业普遍存在经营规模小固定资产少等特点  因而银行贷款需要第三方提供担保。最后为中小企业服务的金融机制不健全没有专门的金融服务机构 。 

    3 直接融资——股票融资和债券融资。近几年随着中小板的发展为中小企业开辟更为广阔的融资渠道  然而我国的股票融资机制还存在这许多的不足之处。首先 ipo审核时间长、不可预测。虽然我国证券发行上市采用了核准制  但仍以实质审核为主基本无法确定能否通过发审委的审核。其次  发行上市门槛高、层次较单一。 虽然深交所设立了中小企业板块但与主板市场的区别不大 只向多层次市场迈出了很小的一步。此外,我国债券市场的发展远落后于股市和银行信贷市场的发展其不发达程度在交易市场上表现突出  1 995年~1 999年股票交易额占交易额的83 56% ,债券占1 6 44% 其中企业债券仅占2 33%。由于我国实行 “规模控制.集中管理.分级审批”的规模管理方式,中小企业很难通过发行企业债券来获取资金。 

    二、我国中小企业融资困难的成因分析 

    我国中小企业融资困难的因素主要分为内部原 因和外部原因两种情况。

    1 内部原因 

    (1)中小企业有较大的财务风险。净收益理论认为企业债务融资的成本比股权融资的成本低  企业的加权平均资本成本率会随着企业债务融资和股权融资的选择不同而发生变化企业更多地利用债务融资 增加债务资本比例,会提高财务杠杆比例 降低加权平均资本成本率企业的市场价值相应提高。由此中小企业为了求得较低资本成本会尽量保持较高比例的负债。然而较高的负债水平 ,必然会使企业还本付息压力增大从而导致较高的财务风险。

    (2)中小企业信用道德风险高。与大企业相比中小企业信息透明度低 而且大多缺乏抵押品  金融部 门对中小企业的贷款依赖于中小企业的“软信息”,因此发生道德风险的可能性更高。而且中小企业通常自有资本较少,面临更为激励的市场竞争亏损和破产的可能性更大。由于破产成本低  自身没有更多的商誉价值  因此 中小企业比大企业发生道德风险的可能性更大.破产逃债的动机更强,这在中小企业的融资的实践中也得到了充分证明。 

    (3)权益资本成本过

高。以权益资本的形式在资本市场上融资要求融资规模大这样与筹集到的大规模资金相比.发行费用微乎其微。而中小企业所需资金的规模一般偏小.发行费用相对来说很大 ,导致其在资本市场上等资难。 

    2 外部原因 

    (1)中小企业融资的所有制歧视。长期以来.我国在资金配置方面存在着所有制歧视因素,融资渠道被国有银行垄断,银行贷款完全为国有经济服务。改革开放后 ,多种经济成分共同发展 .长期计划经济思维模式不可能一下子随着经济体制变革而发生实质性变化,这个转变需要更长的过程。国有银行垄断了资金市场的绝大部分份额  资本市场处于政府控制之下,这些金融机构主要为国有大中型企业提供资金  中小企业只能从银行得到很小一部分贷款。 

    (2)过度的金融管制。在市场不完全条件下金融机构不可能满足所有人借款人的请求而会进行信贷配给。在金融过度管制下金融监管当局对金融机构风险控制的更为严格并且金融机构对风险也会更加敏感由于中小企业的信息不对称与信息不透明更加严重从而它的风险也就会最高,从而中小企业将成为金融机构进行信贷配给的首要对象,甚至会拒绝给中小企业提供信贷服务。

    (3)中小金融机构发展滞后.制约了中小企业的融资渠道。从中小企业资金需求结构上看中小企业对长期资金需求最为迫切金融机构即使给予贷款多为短期一般在1年以下这种短期资金只能作为企业流动资金运用而对于企业长期资金周转和长期发展投资资金则无法满足。另一方面由于目前我国中小金融机构数量过少实力和规模也不大使得中小企业的间接融资受到制约。 

    参考文献 : 

    [1]赵尚梅:中小企业融资问题研究[m] 北京:知识产权 出版社2007 2 

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1内源融资。在我国中小企业融资方式中内源性融资占主导地位，但其总体状况却不尽人意。首先．我国中小企业依赖于内部人融资的程度很高。企业内部股东的亲朋好友和企业内部股东提供的初始资本以及随后追加的资本起了主导作用。其次中小企业利润分配过程中留利不足自我积累意识差。中小企业内部利润分配中多存在短期化倾向，缺乏长期经营思想自身积累意识淡薄，在利润分配上几乎近于”分光”。

2间接融资。中小企业由于经营规模的限制以及我国资本市场的不完善和不成熟，其间接融资过分集中于银行贷款。在国有商业银行加强金融风险防范的形势下中小企业间接融资困难重重。首先，银行贷款数量少。由于中小企业自身的不足国有商业银行更倾向于将贷款发放国有大型企业致使中小企业从银行获得的贷款比例远低于其对国民经济的贡献比例。其次．信用担保制度不健全使中小企业融资难。中小企业普遍存在经营规模小固定资产少等特点因而银行贷款需要第三方提供担保。最后为中小企业服务的金融机制不健全没有专门的金融服务机构。

3直接融资——股票融资和债券融资。近几年随着中小板的发展为中小企业开辟更为广阔的融资渠道然而我国的股票融资机制还存在这许多的不足之处。首先IPO审核时间长、不可预测。虽然我国证券发行上市采用了核准制但仍以实质审核为主基本无法确定能否通过发审委的审核。其次发行上市门槛高、层次较单一。虽然深交所设立了中小企业板块但与主板市场的区别不大只向多层次市场迈出了很小的一步。此外，我国债券市场的发展远落后于股市和银行信贷市场的发展其不发达程度在交易市场上表现突出1995年～1999年股票交易额占交易额的8356％，债券占1644％其中企业债券仅占233％。由于我国实行“规模控制．集中管理．分级审批”的规模管理方式，中小企业很难通过发行企业债券来获取资金。

二、我国中小企业融资困难的成因分析

我国中小企业融资困难的因素主要分为内部原因和外部原因两种情况。

1内部原因

(1)中小企业有较大的财务风险。净收益理论认为企业债务融资的成本比股权融资的成本低企业的加权平均资本成本率会随着企业债务融资和股权融资的选择不同而发生变化企业更多地利用债务融资增加债务资本比例，会提高财务杠杆比例降低加权平均资本成本率企业的市场价值相应提高。由此中小企业为了求得较低资本成本会尽量保持较高比例的负债。然而较高的负债水平，必然会使企业还本付息压力增大从而导致较高的财务风险。

(2)中小企业信用道德风险高。与大企业相比中小企业信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部门对中小企业的贷款依赖于中小企业的“软信息”，因此发生道德风险的可能性更高。而且中小企业通常自有资本较少，面临更为激励的市场竞争亏损和破产的可能性更大。由于破产成本低自身没有更多的商誉价值因此中小企业比大企业发生道德风险的可能性更大．破产逃债的动机更强，这在中小企业的融资的实践中也得到了充分证明。

(3)权益资本成本过高。以权益资本的形式在资本市场上融资要求融资规模大这样与筹集到的大规模资金相比．发行费用微乎其微。而中小企业所需资金的规模一般偏小．发行费用相对来说很大，导致其在资本市场上等资难。

2外部原因

(1)中小企业融资的所有制歧视。长期以来．我国在资金配置方面存在着所有制歧视因素，融资渠道被国有银行垄断，银行贷款完全为国有经济服务。改革开放后，多种经济成分共同发展．长期计划经济思维模式不可能一下子随着经济体制变革而发生实质性变化，这个转变需要更长的过程。国有银行垄断了资金市场的绝大部分份额资本市场处于政府控制之下，这些金融机构主要为国有大中型企业提供资金中小企业只能从银行得到很小一部分贷款。

(2)过度的金融管制。在市场不完全条件下金融机构不可能满足所有人借款人的请求而会进行信贷配给。在金融过度管制下金融监管当局对金融机构风险控制的更为严格并且金融机构对风险也会更加敏感由于中小企业的信息不对称与信息不透明更加严重从而它的风险也就会最高，从而中小企业将成为金融机构进行信贷配给的首要对象，甚至会拒绝给中小企业提供信贷服务。

(3)中小金融机构发展滞后．制约了中小企业的融资渠道。从中小企业资金需求结构上看中小企业对长期资金需求最为迫切金融机构即使给予贷款多为短期一般在1年以下这种短期资金只能作为企业流动资金运用而对于企业长期资金周转和长期发展投资资金则无法满足。另一方面由于目前我国中小金融机构数量过少实力和规模也不大使得中小企业的间接融资受到制约。

参考文献：

[1]赵尚梅：中小企业融资问题研究[M]北京：知识产权出版社20072

[2]孙兰兰我国中小企业直接融资问题研究．东北财经大学硕士论文．2005

[3]林毅夫孙希芳：信息、非正规金融与中小企业融资[J]．经济研究，2005，7