盈利能力分析的定义范文

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论文关键词：资产质量融资结构影响理论分析

论文要：文章从资产质量定义、资产质量特征分析入手，结合融资结构定义和理论，就资产质量对融资结构影响进行理论分析。

一、资产质量定义

资产是企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。资产是企业进行生产经营活动的必备条件,资产质量的优劣直接影响和制约着企业经营活动的兴衰和成败。截至目前为止，资产质量还没有确切定义。王生兵、谢静（2000）提出资产质量是企业资产盈利性、流动性和安全性的综合水平。资产的盈利性是指资产获取未来经济利益的能力大小。资产的流动性是指资产的周转能力,其核心是变现能力。资产的安全性是指资产盈利和流动的不确定程度。李树华、陈征宇（2000）提出，资产的实质是可以带来未来经济利益的经济资源，这一特征是确认资产的最重要标准。从理论上讲，三年以上应收账款、待处理财产净损失、待摊费用及递延资产的经济实质不符合资产的定义，不能给企业带来未来经济利益或者其效用潜力已经消失，应将其作为调整项目。张新民等（2003）指出，资产质量是特定资产在企业管理系统中发挥作用的质量，具体表现为变现质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量，以及为企业发展目标做出贡献的质量等方面。

由上述分析可以看出，不同观点关注的角度不同，王生兵关注资产的盈利能力、流动能力和安全能力，李树华关注资产的未来经济效益，张新民关注资产的变现能力、利用效率和与其他组合增值的能力等。每个观点各有侧重，并不能全面地概括资产质量，因此，笔者提出了自己的看法。企业的资产不但具有单一资产的物理特性，同时也具有作为企业整体资产的系统特性，因此，资产质量包括资产的物理质量和资产的系统质量，资产的物理质量是通过资产的质地、结构、性能、耐用性、新旧程度等表现出来。在描述一项具体资产的质量时，资产的物理质量尤为重要。资产的系统质量是指在企业整体系统中发挥的质量，具体表现为变现质量、先进质量和盈利质量(现在盈利质量和未来盈利质量、单一盈利质量和与其他资产组合的盈利质量)等方面。从财务角度考察资产质量，更关注后者，即资产的系统质量。

二、资产质量特征

根据资产质量的定义，可以看出资产质量的特征，主要包括存在性、先进性、收益性和变现性四大特征。

资产的存在性是指符合资产定义的资产是否真实客观的存在。因为由于某些因素的影响，导致资产的会计存在属性和实际存在属性有差别。例如，变质的存货，企业的会计账目上还反映其存在，而实质上对企业的经营已经不存在。从财务角度考虑，只有存在的资产才有意义。

资产的先进性是指存在资产的更新度和周转度。主要指固定资产的更新状况和流动资产的周转情况。随着经济的迅猛发展，技术的发展，企业的资产也面临着快节奏的更新，才能适应市场经济的发展。对于流动资产则面临着周转速度问题，流动过缓的资产则会阻碍企业的发展。因此，资产的先进性特征主要表现在固定资产的更新度和流动资产的周转速度，更新度高和周转速度快的资产则代表资产的先进性好。

资产的收益性是指资产的收益能力特征，包括现在的收益能力和未来的收益能力，以及和其他资产组合的收益能力。资产的收益性即盈利能力要从资产的整体来看，不仅面对现在，更要面向未来；不单考察单一资产，还要考察企业整体资产的盈利能力，才能综合判断企业的价值和未来发展潜力。

资产的变现性是指具有物理形态的资产通过交换能够直接转换为现金的属性。

资产的特征并不是孤立的，而是相辅相成，互为联系。资产的存在性是先进性、盈利性和变现性的前提，先进性是盈利能力的前提，盈利能力在一定程度上反映资产的变现能力。因此，衡量企业资产质量，要进行综合分析，从多角度进行衡量。

三、融资结构定义和理论

融资结构主要也称资本结构，指的是企业的债务融资和权益融资不同比例的组合。债务融资主要包括银行贷款和公司债券等融资渠道；权益融资包括留存利润融资和股权融资，而股权融资主要是指股票的初次发行、配股和增发。

关于融资结构的理论，主要有旧资本结构理论和新资本结构理论。旧资本结构理论包括传统资本结构理论和现代企业资本结构理论。传统资本结构理论包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。现代企业资本结构理论包括MM理论和权衡理论。新资本结构理论包括激励理论、信号理论和控制理论。

四、资产质量对融资结构影响的理论分析

1.资产收益性对融资结构影响的理论分析。资产收益性对融资结构影响的理论主要依据权衡理论和融资优序理论。融资结构权衡理论放松了MM理论关于无破产风险的假设，在考虑负债带来的减税利益的同时，引入了财务拮据成本和成本对资本结构形成的影响。该理论认为在负债的税收利益和财务拮据成本之间存在着一种权衡(trade-off)，当两者之间的权衡使总成本最低时，就是最优资本结构。根据权衡理论分析，可以看出资产收益性大，则公司破产风险就小，财务拮据成本就小，进而可以使得企业负债的承受力向右延伸，即可以承受较大的资产负债率，预期资产收益性与资产负债率是正的相关关系。

融资优序理论是Myers和Majluf于1984年提出的。该理论认为，企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号；当企业需要外部资金时首先会发行债券，股票发行只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发行不可能被投资者理解为一种坏预兆。如果企业内部人比投资者拥有较多的企业资产价值的相关信息，则股东权益被低估时，经理是不愿意发行股票进行项目筹资的（假设经理的行为是为了满足现有股东价值最大化），只有在股票价格高估时才愿意发行股票。投资者意识到这种情况的存在，因此，认为股权融资是不好的信息，将会降低股票的价格，这是经理不愿看到的。因此，在面临项目融资问题时，企业更喜欢采取内部融资或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采取发行股票融资，即融资优序理论。根据该理论，企业再融资时，首先考虑内部融资即保留盈余，然后才采用外源融资。对于盈利能力强的企业而言，会存在更多的保留盈余，相应它的外源融资需求就少。由此可以看出，资产收益性强的企业，其负债比率较低，除非在其项目需求的融资很大时，内源融资不够，需要进行外源融资，首先是负债融资，负债比率有所提高。即资产收益性与企业负债比率是负相关关系。

由上述分析知道，如果资产收益性与企业负债比率是正相关关系，则支持权衡理论，否则支持融资优序理论。在我国上市公司资本结构实证研究中，陆正飞、辛宇（1998）、吕长江、韩慧博（2001）研究发现，企业的获利能力与负债率负相关；冯根福、吴林江、刘世彦（2000）等运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构形成的可能因素加以实证检验和分析，研究发现企业盈利能力对与其资产负债率和短期负债与资产负债是显著的负相关关系。洪锡熙、沈艺峰（2000）以1995年－1997年上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本进行实证研究，发现盈利能力与企业负债比例存在正相关关系。可见，在我国资产收益性对负债比率的影响并不存在一致的结果。主要的原因有如下几点：一是不同的学者采用的样本不同；二是盈利能力对杠杆的影响不是单独作用，还要受其他因素的影响，许多学者并没有对样本进行细分，以区别不同盈利能力、不同规模等进行分析；三是我国市场经济发展还不成熟，资本市场的发展也在不断完善，特别是债券市场不发达，导致许多企业融资偏向于股权融资。

2.资产变现性对融资结构影响的理论分析。资产变现性对融资结构影响的理论依据主要是信号理论和Myers的模型。将不对称信息理论较早地引入到资本结构的研究中来是Ross（1977）。Ross在MM定理的基础上放松了完全充分信息假定，运用了全新的分析方法，得到了与MM定理完全不同的结果。他认为，在信息不对称的情况下，投资者一般只能从企业公布的信息如财务报表等来了解、评价企业的市场价值及发展前景。而企业的资本结构的变动情况就是其中的一个信号机制。经理人通过企业资本结构在Ross模型中，每个经理均了解其企业收益的真实分布，而外部的投资者则不知道。由于破产的概率与企业的质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债水平视为高质量企业的一个信号。也就是说，低质量的企业无法通过发行更多的债务来模仿高质量的企业，因为同等条件下，低质量企业的边际预期破产成本较高。企业质量的高低是通过资产质量的高低得到体现，资产收益性、资产变现性等都是资产质量的重要表现，具体到资产变现性，主要指企业资产能够在短时间内以不低于资产实际价值的价格出售的能力（Keynes，1930)。资产变现性好，则资产售出的价格越接近其内含价值，企业面临破产时，其破产成本就小，对负债的偿还能力就强。因此，企业可以利用较高的负债水平来传递企业资产质量好坏的信息，即资产变现性与资产负债率是正向相关关系。

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【关键词】房地产行业；上市公司；资本结构；影响因素

一、房地产上市公司资本结构影响因素实证研究

（一）样本选取

本文主要以2007年—2009年的年报数据为选样窗口，共选择了20家房地产上市公司，具体选择标准如下：

1.上市时间比较长。由于考虑到新上市的房地产公司业绩不稳定，容易出现非常规波动，同时满足研究样本量的需要，剔除了2003年1月1日以后上市的公司；

2.剔除了2007—2009年期间被实施过ST和*ST类上市公司。

3.考虑到样本在不同时间的可对比性，本研究选取了2007--2009年连续公布年报，且年报数据都齐全的上市公司。

基于以上原则，共选取了20家房地产上市公司，分别有10家来自于深圳证券交易所，10家来自于上海证券交易所。

（二）研究变量

研究变量包括被解释变量和解释变量。

1.被解释变量。本文采用较为常用的总资产负债率指标来度量资本结构。总资产负债率（TDR）=总负债/总资产

2.解释变量

公司规模：选择资产规模、销售额规模作为变量；

成长性：选择主营业务收入增长率、总资产增长率、净利润增长率作为变量；

盈利能力：选择总资产收益率、净资产收益率、销售净利率作为变量；

资产结构：选择有形资产比例作为变量；

短期偿债能力：选择速动比率、流动比率作为变量。

（三）模型分析及结果

1.主因子命名

根据表2主因子命名如下：

主因子1与流动比率和速动比率正相关，而流动比率和速动比率反映了公司的短期偿债能力，因此，将主因子1定义为短期偿债能力，用STL表示。

主因子2与总资产自然对数和主营业务收入自然对数高度正相关，总资产自然对数和主营业务收入自然对数反映公司的整体实力和规模，因此可以将主因子2定义为公司规模指标，用SIZE表示。

主因子3与净利润增长率和主营业务收入增长率正相关，净利润增长率和主营业务收入增长率反映的是公司的成长性，因此可以将主因子3定义为成长性指标，用GROW表示。

主因子4与总资产收益率、净资产收益率高度正相关，总资产收益率、净资产收益率表明公司的盈利能力，因此可以将主因子4定义为盈利能力指标，用EP表示。

主因子5与有形资产比例高度正相关，有形资产比例反映了公司的资产的抵押价值，所以将主因子5定义为资产抵押价值指标，用CV表示。

a. 旋转在 6 次迭代后收敛。

2.多元回归

由表2我们可以得出：主因子2公司规模、主因子4公司盈利能力和主因子5资产抵押价值与资产负债率正相关，主因子1短期偿债能力、主因子3成长性和与资产负债率负相关。

公司规模、短期偿债能力和盈利能力的估计系数可通过a=0. 05显著水平的T检验，因此，就房地产上市公司来说，公司规模、短期偿债能力和盈利能力对资本结构具有显著影响。

成长性和资产抵押价值的估计系数不能通过a=0. 05显著水平的T检验。因此，就房地产上市公司来说，成长性和资产抵押价值对资本结构没有显著影响。成长性和资产抵押价值是我国房地产上市公司的非主要影响因素。

资本结构决策模型如下：

二、结论及建议

（一）结论

通过实证研究证明我国房地产上市公司的公司规模、短期偿债能力和盈利能力对资本结构具有显著影响，且公司规模、盈利能力与资本结构正相关，短期偿债能力与资本结构负相关；成长性和资产担保价值与资本结构的关系不显著。

（二）建议

1.提高长期负债比例，加强对房地产上市公司管理层的监管

房地产上市公司的长期负债水平普遍较低，公司负债主要为流动负债，这说明企业在进行资本结构的决策时，并没有把资本成本最小化，也就是股东财富最大化作为公司经营的目标，只是片面追求对公司的控制权，加强对房地产上市公司管理层的监督和激励似乎非常必要。

2.拓宽融资渠道，降低企业风险

目前我国房地产企业规模小，负债率高并且融资渠道比较单一，使得企业防范风险能力偏弱，由于企业规模有限，企业无法达到像债券融资，上市再融资等其他融资方式的条件要求，银行贷款是其唯一可行的融资渠道，对于这类企业由于资金上的限制使得企业内部融资比例也偏少。所以优化融资结构，提高内源融资比例，提高房地产企业规模是关键。

参考文献：

[1]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析.厦门大学学报（社会科学版），2000（3）.114-120

[2]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J]会计研究，1998 （8）

[3]张羽，何小三.我国房地产上市公司资本结构之实证研究[J].金融经济，2006（6）

[4]陈维云，张宗益.对资本结构财务影响因素的实证研究[J].财经理论与实践，2002（1）

[5]张喜玉.信息技术行业上市公司资本结构的影响因素[J].统计与决策，2003（7）

[6]查道林、杨蓓.矿业上市公司资本结构影响因素实证分析[J].财会通讯（综合），2008（4）

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关键词：湖南某化工有限公司 盈利能力 分析

一、引言

众所周知，在经济全球化的市场经济环境中，金融市场日趋成熟，企业之间的竞争也十分激烈，现代企业的组织形式和经营领域不断多样化，企业的财务活动也变得日益复杂。企业的盈利能力分析日益成为有关主体管理决策与控制提供依据与支持的重要手段。

二、盈利能力分析概述

盈利能力是指企业赚取利润的能力。利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息、经营者经营业绩和管理效能的集中表现，是职工集体福利设施不断完善的重要保障。利润是企业生存和发展的物质基础，是企业内外有关各方均关心的中心问题。企业只有最大限度的获取利润，才能为投资者提供尽可能高的投资报酬，为社会创造尽可能多得财富。较强的盈利能力是确保企业具有较强的财务能力的基础，因此，盈利能力分析在企业财务分析中具有重要意义。

盈利能力分析的目的是财务分析主体通过分析企业的盈利状况，以达到预期的要求。财务分析的主体不同，则盈利能力分析的目的也有相应差异。

企业经营管理当局肩负股东委托其管理企业的责任。从企业管理当局的角度来看，衡量其经营业绩和发现其经营中存在的问题是进行盈利能力分析的主要目的。企业管理当局的基本任务是通过其努力使企业赚取更多的利润，各项盈利数据一方面反映企业的盈利能力，另一方面也表现着企业管理当局的工作业绩。另外，盈利能力是企业各环节经营活动的具体表现，企业经营的好坏，都会通过盈利能力表现出来。通过对盈利能力的深入分析，可以发现经营管理中的重大问题，进而采取措施解决问题，提高企业收益水平。

三、湖南某化工有限公司的盈利能力分析

1 湖南某化工有限公司简介：湖南某化工有限公司是一家经营五金、交电、化工商品（危险化学品及易制除外）、建筑材料、装饰材料、金属材料、木材、电子产品、家用电器等产品的股份制高新企业，科研技术实力十分雄厚，企业于2001成立，系生产型企业，2010年湖南某化工有限公司的资产总额为33439865.89元人民币，流动资产总额为14626932.26元人民币，流动负债总额为4353355.89元人民币，营业利润为2509931.28元人民币，利润总额为288826.46元人民币，综合收益总额为701509.47元人民币，归属于少数股东的综合收益总额为168578.86元人民币，所有者权益总额为186510.00元人民币，负债和所有者权益总额33439865.89元人民币。

2 指标分析：盈利能力的分析无论是从企业管理当局，还是从投资者、债权人的角度来看都是财务分析的重点。对企业盈利能力的分析可以通过利润额和利润率等多方面实现。盈利能力分析可以从以下几个指标进行：资本金收益率、净资产收益率、总资产盈利率、流动资产盈利率、固定资产盈利率等。

（1）资本金收益率。资本金收益率是指本期净利润与资本金平均余额的比率，又称为资本金报酬率。该指标用来衡量企业运用资本金获取收益的能力。

湖南某化工有限公司2010年资本金收益率为23459/10921=2.1

（2）净资产收益率。净资产收益率是指本期净利润与净资产平均余额的比率。该指标用来衡量企业运用权益资本获取收益的能力，是反映企业盈利能力的核心指标。因为企业的根本目标是所有者权益最大化，而净资产收益率既可直接反映资本的增值能力，又影响着企业的股东价值的大小。

湖南某化工有限公司2010年资本金收益率为23459/7921=3.3

（3）总资产盈利率。总资产盈利率是指盈利与平均总资产的比。该指标在盈利能力分析中占有十分重要的位置。

湖南某化工有限公司2010年总资产盈利率为345998/1007921=3.2

（4）流动资产盈利率。流动资产盈利率是指利润总额和利息支出之和与流动资产平均余额的比。该指标表明企业流动资产投入与盈利产出的关系。

湖南某化工有限公司2010年流动资产盈利率为23987/10922=2.1

流动资产盈利率比率越高越好。用该指标与企业历史指标、行业平均水平相比较，可以看出企业流动资产盈利能力的高低和流动资产的使用效率。

（5）固定资产盈利率。固定资产盈利率是指利润总额和利息支出之和与固定资产净值平均余额的比。该指标表明企业固定资产投入与盈利产出的关系。

湖南某化工有限公司2010年固定资产盈利率为83987/10922=8.2。

一般而言，该指标比率越高越好。同样，用该指标与企业历史指标、行业平均水平相比较，可以看出企业固定资产盈利能力的高低和固定资产的使用效率

通过以上财务数据，我们可以得出如下数据。

盈利能力分析表：

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关键词：房地产行业 资本结构 盈利能力 因子分析法

一、引言

在我国国民经济发展中，房地产行业占有相当重要的位置，由于我国人口压力大与东西部发展相差悬殊及传统文化等因素，致使我国房地产行业倍受关注。金文辉、张维（2009）统计分析上交所提供的41家上市房地产公司2005年至2008年连续四年的财务报表指出，我国房地产公司包括内地沪深上市房地产公司的资产负债率普遍较高，尤其是金融性负债率较高，房地产公司对银行贷款的依赖性比较强。房地产行业对银行等金融机构的过分依赖，会加大企业财务风险。近年来，我国限制发展过热的房地产行业并改革银行等金融机构的制度，严重影响着房地产行业的经营与发展。因此，企业调整筹资渠道及优化资本结构也随之而越显重要。我国正处于社会主义初级阶段，市场经济不发达，经济体制不完善，上市公司的发展依然存在诸多我国所特有的因素，如资本市场发展不平衡、公司治理机制存在缺陷、经济法律不健全、债务融资软约束、政府的间接盲目干预等，这些都会阻碍上市公司高速、健康的发展。作为经济发展的动力和国民经济的重要产业，现阶段我国房地产企业较其他国家发展状况不发达、不完善，其资本负债率过高，需适当调整，以促使产业发展升级和完善。本文结合我国实际情况实证研究房地产上市公司资本结构与盈利能力关系较具有现实意义。同时，通过对房地产上市公司资本结构与盈利能力的实证分析，可检验国外文献研究得出的同样结论在中国的适用性。

二、文献综述

（一）国外文献 Masulis（1983）检验资本结构变化对公司市场价值影响表明：普通股的股票价格与公司的财务杠杆呈正相关；公司绩效与公司负债水平呈正相关；对公司绩效产生影响的负债水平变动范围为0.23-0.45。Wiwattanakantang从资本结构决定因素角度对泰国1996年224家上市公司进行实证研究，认为房地产行业上市公司的盈利能力与负债率呈正相关。

（二）国内文献 高国伟（2009）选用2007年全体制造业A股上市公司的财务数据为样本，实证研究表明资本结构与盈利能力的关系具有一定的行业差异影响，即不同行业的资本结构与其盈利能力的相关性不同。黄贤玲（2006）以广西上市公司为研究对象，利用2002年至2004年公开的年报，以资产负债率作为公司资本结构的代表变量，并以每股收益、净资产收益率和主营业务利润率等指标作为衡量上市公司盈利能力的变量，研究表明上市公司资本结构与盈利能力呈负相关。赵选民、张晓阳（2009）从资本结构、股权结构、公司规模、公司风险、公司治理结构、营运效率和成长性多个方面，选取了可能影响盈利能力的多个指标变量，以上海和深圳交易所39家房地产上市公司2004年至2006年的财务数据为样本进行实证分析，研究表明较高的资产负债率和较慢的总资产周转率抑制了公司的盈利能力，股权性质与股权集中度对盈利能力的影响不大。通过观察以上国内外的研究，国外多以资本结构与盈利能力呈正相关为结论，而国内多以两者呈负相关为研究结论。国内众多实证文献多以盈利能力作为资本结构的影响因素即解释变量之一来进行研究，少以资本结构作为盈利能力的解释变量来进行研究。然而，资本结构同样给予了盈利能力反作用力，即资本结构也同样可以影响盈利能力。同时，赵选民、张晓阳（2009）的研究表明以往国内文献对于资本结构影响盈利能力的研究中，缺少对盈利能力其他影响因素的排除。本文试着将作为盈利能力的重要影响因素之一的总资产周转率加以控制，来研究资本结构与盈利能力的关系。

三、研究设计

（一）研究假设 负债可以节税获得利益，然而在其之后的最优融资结构理论在节税理论基础上指出，要着重考虑负债带来的各种费用以及财务风险。成本理论指出，随着企业债权资本的增加，监督成本会随之增加。同时，财务风险会加大，甚至会有破产风险。根据啄食顺序理论，企业盈利能力越强，越容易优先考虑内部融资，此时资产负债率较低。我国房地产行业发展不成熟，盈利能力差的企业获得资金能力较差，内部筹资的可能性越小，对于外部的股权融资企业可能考虑到不能发挥杠杆作用，且股东权益不易被稀释等原因，偏向于债券融资，从而本文提出以下假设：

H:我国房地产行业的资本结构与盈利能力呈负相关关系，即资产负债率越高盈利能力越差.

（二）样本选取和数据来源 本文所选样本为近几年间持续经营的沪深两市A股的房地产上市公司。对样本进行下列处理：剔除被ST/PT的公司，主营业务增长为负的公司，排除发行B股、H股的上市公司。应用数据来自东方财富网2010年财务报表数据及指标。样本所选取的时间为2010年的数据，一是因为房地产上市公司样本量比较少，二是此时间前后发展比较稳定，没有太大的波动，基本上呈上升趋势，期间则是盈利能力比较好的研究对象。上市公司具有房地产业代表性，本文依据数据的可获得性与代表性，尝试选用净资产收益率、每股收益、营业利润率、每股现金流量作为衡量盈利能力的指标。选取资产负债率为解释变量，对于每股收益、总资产收益率、营业利润率、每股现金流量，先将其用因子分析法评价出反映盈利能力的综合指标，再将此综合指标作为被解释变量，再用总资产周转率作为控制变量，以研究公司资本结构对盈利能力的影响。文中的数据处理运用的是spss17.0专业统计软件。

（三）模型建立和变量定义

研究模型：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?着，F：上市公司综合盈利能力指标；β1、β2：回归系数；α：常数项；ε：随机误差项；DA：资产负债率；TAT：总资产周转率。相关具体变量定义见（表1）。

四、实证结果分析

（一）描述性统计 从（表2）可以看出，所选取的反映房地产上市公司盈利能力的指标中，每股收益均值最高，达0.6831，而总资产收益率相对较低，均值只有5.84%，离散程度最小的是总资产收益率，为0.033。除此之外，样本指标差异相对较小。

（二）因子分析 由（表3）可得出，每股收益与总资产收益率的相关系数为0.334，Sig.值为0.059，表明相关性显著。数据说明盈利能力的4个指标当中，两两之间存在着一定的相关性，相关系数在0.3左右，所以取其中任何一个指标表示盈利能力都具有一定的片面性，为了全面表示盈利能力，采用主成分分析，运用因子得分法分析并综合评出盈利能力的综合指标。（1） 提取主成分。根据（表4）可以看出，Bartlett检验P（Sig.）< 0.05，则拒绝零假设，且KMO值>0.6，根据Kaiser给出的KMO度量标准可知原有变量适合作因子分析。从（表6）中可以看出特征值大于1的只包括一个成分，又根据方差贡献率为45.062%，较大，因此可以选取第一主成分来代表原变量的信息见（表4）、（表5）、（表6）。（2）盈利能力的综合得分。根据因子分析法分析其得分系数与原变量的标注化的值，可以计算出第一主成分的得分数，具体计算系数得分见（表7），然后将综合得分后的盈利能力设为F。由（表8）可以看出，第一主成分对每股收益、每股现金流量、总资产收益率、营业利润率四者的因子载荷矩阵均较大。由主成分分析得出的新变量为F，得出房地产上市公司盈利能力的综合评价指标。可以得出一下公式：F=0.41EPS+0.206CFPS+0.386ROA+0.441PM。

（三）相关性分析 用由因子分析法得出的代表盈利能力的综合因子F为因变量，资产负债率为自变量，总资产报酬率为控制变量：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?着，其中，F：上市公司综合盈利能力指标；β1、β2：回归系数；α：常数项；ε：随机误差项；DA：资产负债率；TAT：总资产周转率。经过相关性分析，由（表9）可知，房地产上市公司资产负债率与盈利能力的综合得分指标的相关系数为-0.12，即负相关，但显著性水平较低。

（四）回归分析 通过回归分析，从数量关系上导出资产负债率对盈利能力的影响。首先，以盈利能力综合能力指标F作为被解释变量，资产负债率与总资产周转率作为解释变量，进行回归分析，如（表10）、（表11）、（表12）所示。由（表10）可知R值在（0，1）范围内，（表10）可知Sig.值

五、结论

本文运用因子分析法综合评价盈利能力指标，实证分析法分析了上市房地产公司资本结构与盈利能力的关系，得出结论与假设相同，资本结构与盈利能力呈负相关，相关性并不显著。一定的债务资本可以提高企业价值，但过高的债务资本会给企业带来过重负担，承受较大的财务风险。企业举债超过一定限度时，资本结构与盈利能力呈负相关。较显著的原因可能是由于我国房地产行业的现状引起的，即过高的贷款比率导致了资本均处于一种高负债的结构，在过高的负债率情况下，随着负债的增加更会导致财务风险加大，企业不断的以借款来维持生存发展，可见盈利能力较低。当企业经营不善企业的债务到期时，会给企业带来巨大的财务压力，甚至有破产风险。因此，企业在筹集资金之时应该明确自身的筹资动机，将自己的筹资做到有规划。同时，在长期负债与短期负债之间，企业要做到尽量使两者比例合理，长期负债成本会高于短期负债成本，然而短期负债过多会给企业带来财务风险，因此，短期负债不能过多，但也不能缺少，因为短期负债的合理安排会降低负债的筹资成本。这就需要企业管理层有明确的计划和目标，对企业的债务资本进行一个清晰的规划，从而保障以一个最佳的资本结构来高速有效的运行整个企业。我国房地产行业的发展还处于一个不完善的环境中，这就需要政府、法律、金融机构以及各个监管部分建立健全的机制，促使上市公司债券市场大力发展，为提高上市公司债券融资比例做保障。在一定程度上提高债券融资比例可以提高企业的盈利能力，过高举债会使财务风险增加。政府要减少对上市公司的干预，给予企业市场利率一定的灵活性，让企业市场利率尽快市场化。市场化可以使企业各个方面都比较公平、公正的竞争。完善企业信用评级制度，根据企业的信用级别和市场导向让银行来确定是否给予贷款，从而使贷款更有效率。另外，可以引入机构投资者，使机构投资者代替个人或集体投资，从而使得投资项目更加具有可行性，会促进治理机制的完善。总之，加快我国房地产行业的大力发展，不仅要从其本身的资本结构出发，还要使我国的经济环境更加健康，金融机构更加完善，法律、政策都起到积极的作用，同时政府机构方面也要做出一定的贡献，各个方面共同进步才可以完善、健全我国房地产行业的发展环境，以至于促使我国房地产行业的飞速发展。

*2010年度河北省社会发展研究课题 “企业投融资价值评估与风险规避研究”（项目编号：HB10EYJ176）及保定市哲学社会科学规划课题“基于区域经济的中小企业融资研究”（项目编号：201002050）的阶段性成果

参考文献：

［1］金文辉、张维：《我国房地产公司资本结构现状及其风险特征研究》，《求索》2010年第10期。

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关键词：商誉　商誉的本质　自创商誉

一、商誉的本质

(一)商誉本质的历史回顾1810年英国法官(Lord Eldon)认为“商誉就是企业给顾客们的商业信誉”。在1901年国内税收专员署诉穆勒一案中，法官认定商誉为“形成习惯的吸引人的力量”或者“企业的良好名声、声誉和往来关系带来的惠益和优势”(史际春，1997)。美国著名会计学家亨德里克森(Eldon Hendnkson.ere，1998)认为：商誉是对企业持有良好印象的价值表现；商誉是预期未来利润的折现值与正常投资报酬之间的差额；商誉是企业整体价值与单项有形资产及可辨认无形资产价值之间的差额。亨德里克森同时从本质和后果计量两方面进行定义，对商誉本质的定义，借用了最原始的概念。在市场缺乏效率的情况下，亨氏的两种商誉计量方法计算出的商誉可能相差很大，但在正确确定商誉的本质前，很难对两者的优劣进行讨论。美国会计原则委员会第17号意见书(APB opmaon No.17)将商誉定义为“被收买公司的成本超过其可辨认净资产价值的差额”。该定义纯粹从企业并购的计量角度对商誉进行说明。表面上易于操作，实际容易产生误解。不仅排除了自创商誉的存在，还忽视了交易成本对企业并购交易价格的影响。英国第22号标准会计惯例公告(SSAP)将商誉定义为“企业的总体价值与企业可分离净资产公允价值的差额”。这里的“企业的总体价值”显然指市场对企业的总体价值估价，定义没有说明企业的总体价值高于企业可分离净资产公允价值的原因，也没有说明如何确定企业的总体价值。该定义的前提是企业的总体价值在确认计量商誉以前是可知的，在市场完全有效的情况下这是可能的。在市场缺乏效率的情况下则很难对企业的价值进行较为有效的评估，这给商誉的计量带来困难。这些定义的共同之处在于将商誉的计量看作商誉的本质。1977年，美国会计学者Falk和Gorden(Harm Falk，LA Gordon.，1977)采用问卷方式，对企业高层管理人员进行了调查，并对调查结果进行了分析。他们将商誉的构成内容分为四类十七项：A类因素，增加短期现金流量因素，包括生产的经济性、筹集更多的资金、现金准备、较低的资金成本、降低存货的持有成本、避免交易成本、税收优惠。B类因素，稳定性因素，包括保证供应、减少波动、与政府的良好关系。C类因素，人力因素，包括管理才能、良好的劳资关系、优良的员工培训计划、完善的组织结构、良好的公众关系；D类因素，排他因素，包括接触和使用某些工艺或技术、商标。普拉特等(S.Pratt,R Reiuy＆R Sehweihs，1998)认为：“习惯上，商誉的内容包括企业的位置、计算机系统、经营程序、训练有素的员工队伍、专利和客户群”“这些无形因素(和其它类似因素)能够创造超过企业净资产的价值，这样就创造了商誉的价值”。由此可见，随着社会的发展，人们对商誉的认识逐渐深入，由最初的“商业信誉”到“‘形成习惯的吸引人的力量’，‘企业的良好名声、声誉和往来关系带来的优势’”。(这里的“优势”，指企业在盈利能力方面的优势)，目前会计界的对构成商誉内容的认识扩大到几乎涵盖了非有形资产的所有内容。

(二)商誉本质分析　美国评估界将商誉定义为：“企业拥有的超过其净资产正常报酬率的获利能力”(S Pratt,R.Rerlly＆R.Sehwerhs，1998)。笔者认为，商誉是企业超额获利能力，是企业获得超额利润可能性的个性特征，是影响企业经营效率，使企业顺利获得超额利润的个性特征的总和。(1)商誉是企业的能力。心理学对能力的定义是，能力是人们表现出来的解决问题可能性的个性心理特征，是完成任务或达到目标的必备条件。能力是指那些直接影响活动的效率使人的活动任务得以顺利完成的心理特征的总和，企业人格化就有了企业的能力。企业能力是企业表现出来的解决问题可能性的个性特征的总和，是完成任务的条件；是影响企业经营效率，使企业能安全生存、顺利发展、获利的个性特征的总和。企业的能力通过某种方式表现，并为企业自身和环境所认识，能力的表现提供了确认计量的可能性；企业能力是企业解决问题可能性的个性特征，可能性的大小是对企业能力高低的评价；企业的个性特征包括企业在任何方面区别于其他企业的特征，但并非企业的所有特征都形成能力，只有形成企业完成任务条件的特征才形成企业的能力。这些特征是相对优势，并非绝对优势。如同行业的其他企业在某一影响获利能力的方面都存在较大缺陷，在此方面有较小缺陷的企业就获得了这一方面的相对优势；企业的人力资源、技术、组织机构、良好的关系等任何因素，单方面不能构成企业的整体能力，企业能力是企业各种因素的综合效应。商誉作为获得超额利润的能力，尽管是已经表现出来的能力，但是并不等同于未来的现实，商誉与企业的未来实际经营效果会有一定的偏差，这使得对商誉的实证研究面临困难，这也是对商誉这一问题奠衷一是的症结所在。(2)商誉是企业获得超额利润的条件，这些条件是难以具体化的。获得超额利润的企业必然有其优势，即具有获得超额利润的条件。在确认商誉的过程中，确认企业真正获得超额利润的条件，成本过高，没有必要。对商誉的确认，应该根据企业的超额利润倒推，这样排除了根据企业优势条件推论企业商誉的所可能遇到的矛盾(就会出现有商誉却无超额利润的计算结果)。商誉表面上似乎是一种独立的或者独立性较强的能力，即获得超额利润的能力。实际上企业超额获利能力不可能与企业获取平均利润能力相割裂。商誉并非企业具有的独立于一般盈利能力之外的能力，只是企业整体获利能力的一部分，企业实际获利的哪一部分是商誉的成果这一问题并没有实质内涵。商誉依赖于特定企业与其它企业获得利润的比较，商誉不仅取决企业自身的获利能力，而且取决于其他企业的获利能力。获利能力是企业表现出来的获取利润可能性的个性特征总和，是获取利润的必备条件，这里的利润既包括平均利润也包括超额利润。企业的获利能力，既是企业获取平均利润的必要条件，也是企业获取超额利润的必要条件。企业获利能力的大小由企业表现出来的获取利润可能性的个性特征相互作用构成的有机体决定，获利能力达到一定程度继续增长就会获得超额利润，超额利润是企业获得的超过平均利润的利润。所以，商誉是企业获利能力上升到一定程度的必然结果。商誉是企业获得超额利润的条件，其实质是企业获得超额利润是有条件的，这些条件通过复杂的运动、组合、结合使企业获得超额利润。超额利润既便最初与企业的声望无关，最终也有利于提高企业的声望，超额利润与企业声望的关系紧密，所以，人们将使企业获得超额利润的条件称之为商誉。(3)商誉是影响企业经营效率，使企业获得超额利润个性特征的总和。商誉强调的是个性特征的“总和”，而不是具体的某一特征或某些特征。某些企业可能是产品质量比较突出，产品质量需要企业在人员管理、流程设计、技术创新、制度管理等各方

面的优势；但产品的销售团队、广告宣传、售后服务也同样重要。某些企业是销售渠道、销售团队比较突出，销售团队优秀的原因可能在于人力资源部门独具慧眼，挑选到了合适的人选；也可能是企业文化激励了团队的热情；可能是激励措施调动了积极性；也可能是销售经理善于调动销售团队的积极性，甚至可以排除来自公司的不利影响，使销售业务蒸蒸日上，但能使这样经理人员留任并充分发挥才能的企业环境也许是隐藏的根本因素。木桶原理告诉人们企业最薄弱环节的质量决定了企业的超额利润。所以，商誉这一概念强调是个性特征的“总和”，商誉与个性特征相联系，但并非与企业的某个特征直接联系，商誉和企业个性特征相结合构成的整体特征相联系。(4)商誉定义符合资产的定义。我国会计准则将资产定义为企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。作为商誉的超额盈利能力，显然是指能够带来现金流入的盈利能力，而不是靠盈余操纵而取得盈利能力，这种盈利能力符合企业经济资源的特征。

(三)商誉本质的作用　明确商誉的本质，可以避免将商誉计量作为商誉本质的错误，为商誉的计量奠定良好基础。商誉作为企业的超额盈利能力，其计量应是预期未来利润的折现值与正常投资报酬折现值之间的差额。当然，在计量作为超额盈利能力的商誉时，对未来盈利能力的判断、折现率的选择都不可避免的带有主观因素的影响，也不排除某些时候市场定价比通过折现法计算的结果更符合实际。但认清商誉的本质，有利于在市场估价发生偏差时用折现法进行纠正，而不是盲从于市场。另外通过深入研究，有助于取得对折现率的一致认识，降低折现法的主观性。从根本上讲，从商誉本质推论出的计量商誉的折现法，为人们判断市场定价是否偏离企业的真实价值提供了基础。明确商誉的本质，可以正确认识商誉与其它无形资产的关系，避免在认识上的混乱。国内有些学者提出在会计计量上区分商誉和其他无形资产及企业的核心竞争力，笔者认为没有必要。商誉是企业的超额获利能力，是企业获得的未来超额利润的现值。商誉与其它无形资产的区别在于，其它无形资产，如商标使用权、特许经营权、技术等一旦入账，必然要求获取平均利润。在此基础上，企业获取超额盈利的能力是商誉，企业的商标权、技术等无形资产只要没有确认入账，计算商誉时就不会予以考虑，其贡献就可能全部归于商誉。实际上，所有的无形资产都是依附于企业整体而发挥作用的，笔者强调商誉是使企业顺利获得超额利润的个性特征的总和，这些个性特征中必然包括企业的其它无形资产。商誉与整个企业融为一体，企业是作为一个整体在运营，外购的其它无形资产已经入账，会计计量已对其进行了区分，如果没有入账的是自创的其它无形资产，会计计量上区分商誉和自创的其他无形资产及企业的核心竞争力是没有意义的。

二、自创商誉的会计确认

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关键词：资本结构；上市公司；实证研究

引言

资本结构的定义并没有一个相对固定的结论，祝映兰（2009）对其进行的界定为：“资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业各种资本的构成及其比例关系。”①这也是使用最为广泛的资本结构的定义。不论是国内还是国外，很多学者对于资本结构理论都进行了研究，并且得出了许多理论成就，我们大多熟知MM理论，但是在此基础上，资本结构理论的发展经历了由修正后的MM理论到米勒模型这两个MM理论发展阶段后，形成了权衡理论。一直到现代的成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。由此可以看出，资本结构的理论研究已经逐步完善，而在实证研究方面，还有更大的提高空间。

有关这一方面的实证研究的方向一般有两种，一种是从影响因素的角度来分析，对于这一方面，学者们主要分析了各种对于企业资本结构产生一定影响的因素；另一种即是以企业绩效的角度来分析，学者们就资本结构对企业业绩的影响进行了相关研究。本文以我国交通设施和电力这两个行业在我国沪、深两市上市的所有公司数据为基础，选取了相关的两个因素，就它们与资本结构的关系进行一定的计算分析和研究。

一、提出假设与样本数据

（一）提出假设。本文拟从两个因素角度出发，分别研究其对我国上市公司资本结构的影响。因此提出两个假设：

1. 公司成长性的不同对企业的资本结构是有影响的，二者之间可能呈现负相关关系。2. 企业的盈利能力与企业的资本结构是具有相关性的，二者之间可能呈现负相关关系。

（二）数据选取

1.样本数据。本文选取了2007年12月31日之前，我国交通设施行业和电力行业在深沪两市上市的97家上市公司，为保证数据的准确性和可比性，去除了8家B股、ST股以及在境外有B股上市的企业，最终剩余89家上市公司作为实证分析的样本数据。本文选取了它们2010-2012年的数据取其平均值进行分析选用。

2.选取变量。大多数学者一般都以资产负债率作为公司资本结构的度量比率，本文也拟沿用前人的度量。除此之外，我们还选取了总资产增长率这一指标代表企业的成长性，净资产收益率作为企业盈利能力的指标。数据来源于大智慧证券信息平台。

3.模型构造。将总资产增长率、净资产收益率依次用x1和x2表示，而资产负债率作为被解释变量，我们用Y表示。采用如下模型：

Y=B0+B1x1+B2x2（&）

二、实证研究与结果分析

（一）描述性统计。表1给出了样本公司各变量的汇总情况。从表中的数据中，我们可以看到资本结构的替代指标，即资产负债率最小为1.383，最大为365.643，平均为57.016。作为企业成长性的替代指标，总资产增长率的最小值是-14.94，最大值为550.77，平均值为28.288。而作为企业盈利能力的替代指标，净资产收益率的最小值是-33.82，最大值是23.96，平均值为7.633。

（二）实证研究。首先，我们利用Pearson相关系数来进行分析，下面表2所给出的即是资产负债率、总资产增长率和净资产收益率的相关性研究结果，我们从中可以发现总资产增长率与资产负债率的相关系数为0.392，说明二者之间成正比。这一结果拒绝了我们之前的假设1。而净资产收益率和资产负债率的相关系数为-0.289，我们可以得出企业的盈利能力与资本结构呈现负相关关系，盈利能力越高，资产负债率越低。这一结果证实了我们之前的假设2。并且，这两个相关系数均通过了0.05的显著性水平检验。

表2 研究变量的Pearson相关系数

我们对表2的数据进行分析所得出的结论，作者认为可能的原因是在交通设施和电力这一类有国家财政支持，且在地域上具有一定垄断性的行业中，企业获得债务融资是较为容易的，特别是在银行贷款这一方面，并且当企业的成长性越高，银行则更愿意贷款给它，故资产负债率越高，而低成长性的企业可能更多的依赖于国家的财政支持，所以能够将资产负债率保持在一个相对较低的水平上。这两个行业中低盈利能力的企业，在现金流匮乏的情况下，首先想到的就是和银行贷款，其实不仅仅这两个行业是如此，这是我国上市公司的一个融资偏好特点。而盈利能力较高的企业，它们的现金流较为充足，无需进行过多的债务融资去提高其财务风险，而且此时，它们大多进行的是内源融资，故其资产负债率自然下降。

（三）结果分析。根据我们的分析，可以得出结论：对于本文所研究的这两个行业中的上市公司来说，成长性和企业盈利能力这两个影响因素与资本结构是有关联性的，前一个因素与资本结构之间为正比关系，后一个因素与资本结构之间为反比关系。并且这两个结果都通过了显著性检验。

作者认为可能的原因是交通设施和电力这两个行业本身的特点，在有国家的财政支持的条件下，成长性较低的上市公司一般并不需要太多债务融资，它们主要依赖于国家的财政支持，所以也就使得资产负债率的数值保持在一个较低的水平，而当公司的成长性较高的时候，公司在国家财政支持的基础上，还会进行一定的债务融资去满足其成长的需要，此时它们最主要选择的一种方式便是银行贷款，则资产负债率便会随之提高。一般来说，高资产负债率也就代表了高财务风险，对于这两个行业中的成长性较低的上市公司，其经营风险较高，所以企业不大可能会去进行很多的债务融资，而对于成长性较高的企业，其面临的成长机会很多，经营风险也因为其成长性提高而降低，所以它们可以寻求到更多的债务融资，其资产负债率也就会提高，故二者也就呈正相关关系。

最后，作者希望通过这次实证分析能够加深人们对它们的了解，也希望国内的学者们在以后的探究中能更加深入的去进行有关我国上市公司资本结构的相关实证研究，以丰富我国在这一研究方向上所得出的成果。（作者单位：上海大学）

参考文献：

[1] 南海，罗喜英.我国企业资本结构与融资偏好问题研究[J].广西财经学院学报，2010，23（2）：51～54

[2] 陆珩，吕睿.资本结构选择偏好、成长性与公司绩效[J].投资研究，2012，31（337）：114～124

[3] 陈欢.资本结构理论及实证研究综述[J].中国证券期货，2012，1：24～25

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一、样本选取与数据来源

制造业上市公司占我国上市公司总数的一半以上，具有极强代表性，因此，本文选取该行业的公司做为样本开展实证研究。

本文选取2014年12月31日前在沪市上市的A股的制造业公司为研究样本，因为上市公司一般都在次年公布上年年报，2017年的数据不能全面收集，故本文观测区间为2015-2016年，并在此基础上进行筛选，剔除连续亏损的公司、缺乏模型所需的研究数据的公司及2017年12月31日前已退市公司，最终得到1490个样本。

本文所需数据通过wind资讯获取，利用SPSS?y计软件和EXCEL软件对数据进行处理。

二、现金持有量的样本描述性统计分析

Kim等研究表明，美国上市的公司现金持有的均值为8.1%；Naiwei Chen和Arvind Mahajan的研究表明，欧盟国家上市公司现金持有的均值为11.6%（其中澳大利亚11.8%，芬兰13%，法国13.7%，其余欧盟国家多数在5%左右）。我国上市公司的现金持有均值为17.88%，近年来，我国上市公司的现金持有量虽有所下降，但与欧美国家相比，还是较高的，详细情况见表1。

三、现金持有财务特征影响因素分析及假设的提出

（一）债务期限结构

交易成本模型认为，有较多短期债务的公司获得外部融资难度较大，面临更大的风险，公司为避免财务困境会持有较多现金或现金等价物。

假设1：债务期限结构与现金持有正相关；

（二）现金替代物

现金持有替代物（流动性资产）较多的公司，在发生现金短缺时，容易在低成本的情况下转化为现金。一般来说，现金替代物较多的公司持有较少的现金。

假设2：现金替代物与现金持有负相关；

（三）银行债务

一般来说，银行起着鉴别优劣的作用。银行向公司提供贷款，意味着公司的财务状况良好或偿债能力较强，现金流不足时，公司较易取得银行借款解决资金问题，同时，银行提供贷款向证券市场传递着公司正面信息，进一步增强了公司举债能力。

假设3：银行负债与现金持有负相关；

（四）盈利能力

权衡理论认为，盈利能力强的公司可以产生足够现金流，盈利产生的现金流可替代高水平现金持有。

假设4：公司盈利能力与公司的现金持有负相关；

（五）资产周转能力

公司资产周转率越高，即资产周转次数越多，表明资产周转速度越快，公司的经营效率越高，其偿还债务能力和盈利能力越强，公司可以持有较少的现金。

假设5：资产周转能力与现金持有负相关；

（六）资产负债率

一方面，资产负债率增大，公司破产概率增加，为避免陷入财务危机，资产负债率高的公司持有较多的现金；另一方面，资产负债率能够反映公司的举债能力，资产负债率越高，公司举债能力越强，公司可以通过举借债务及时解决现金流不足的问题，可以持有较少现金。

假设6：资产负债率与现金持有关系不确定。

四、实证研究

（一）变量定义

1.因变量的定义

本文现金持有量（Cashhold）以现金及现金等价物之和与总资产的比率来表示，其中现金及其等价物为货币资金及交易性金融资产之和。

2.自变量的定义

（1）债务期限结构（Debtstr）：以流动负债和负债总额之比来衡量。

（2）现金替代物（Cashsub）：以净营运资本及现金及现金等价物之差与年末总资产之比来表示。其中净营运资本=流动资产-流动负债。

（3）银行债务（Debt）：以长、短期借款余额之和与公司负债总额之比来衡量。

（4）盈利能力（ROE）：以净资产收益率来衡量。

（5）资产周转能力（Zczz）：以流动资产周转率来衡量。

（6）资产负债率（Lev）：以负债总额和资产总额之比来衡量。

3.控制变量的定义

本文选用年份（Year）作为控制变量，以虚拟变量表示，若为2016年，则取值为1，否则取0。

（二）建立模型

Cashholdi，t=a+b1Debtstri，t+b2Cashsubi，t+

b3Debti，t+b4ROEi，t+b5Zczzi，t+b6Levi，t+b7Yeari，t+εi，t

公式中，a代表常数项；bi表示各项的回归系数估计值；ε表示误差项。

（三）线性回归结果

从线性回归结果可以看出，F值较大，为92.952（显著性水平为1%），即模型在1%的置信水平下通过F检验，说明本文采用模型的回归效果较好，很有解释力。同时，我们又对自变量进行了多重共线性检验。一般说来，如果某个变量的容忍度（Tolerance）小于0.1，或者方差膨胀因子（VIF）大于10，则可能存在较严重的多重共线性问题。表2显示，各变量的容忍度都较大，方差膨胀因子都较小，各因素之间基本不存在多重共线性问题。

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[关键词]：自愿性信息披露模块思路实证研究博弈分析

Theempiricalstudyonearningabilityandthevoluntaryinformationdisclosure

[abstract]basedontheprincipaltheoryandliteraturereviews,Theessaydevelopsthehypothesesandempiricallyanalyzethedeterminantsaffectthevoluntaryinformationdisclosure,hopetofindtherelationshipsbetweentheearningabilityandthelevelofvoluntaryinformationsystemanditssectionofthelistedcompany.thenahalyzetheconclusionfromthegametheoryaspectandfurtherproposesomesuggestionsconcerned.

[keywords]voluntaryinformationdisclosure;sectionscheme;empiricalresearch;gametheoryanalysis

上市公司所披露的信息按其内容分为强制性信息披露和自愿性信息披露。强制性信息披露的格式和内容由于受法规的局限，已经远不能满足投资者对信息的需求,投资者需要企业主动提供信息。这样，自愿性信息披露便应运而生。本文以探究上市公司的盈利能力与自愿性信息披露质量的关系为视角，以沪、深A股上市公司为研究对象，对自愿性信息披露的质量采用平衡记分卡式的模块思路进行实证分析。

一、理论基础与文献综述

契约理论认为，高盈利公司的经理层更有积极性对外披露信息，从而为维持他们的地位、声誉和薪酬安排提供理由（Wallaceetal,1994；Inchausi,1997）。信号理论也有相同的暗示，认为绩效较好的公司将自愿披露更多信息，以使市场正确评价其盈利水平，从而吸引更多的资本或避免股票的价值被市场低估(GrossmananHart,1980；Milgrom,1981)。与上述理论预期相一致，Lang和Lundlholm(1993)根据1985至1989年间公司信息披露的评分，研究影响企业自愿性信息披露的因素，实证结果发现:绩效越好的公司其披露的评分等级越高。Forker（1992）选择了多伦多证券交易所上市的80家最大的上市公司实证研究得出结论:业绩因素会促进上市公司自愿披露更多的信息。Miller(2002)也发现随着公司盈利水平的提高，公司的信息披露水平也会相应提高。国内学者乔旭东（2003）；诸葛栋，封思贤（2005）实证研究得出结论：中国上市公司自愿性披露程度与公司盈余业绩成正相关关系。而崔学刚、朱文明（2003）；乔旭东（2003）采用回归分析方法研究发现,公司的自愿性信息披露水平与公司的盈利水平呈负相关。由此可见,国内外学者的研究结果有差异,但国内有影响力的研究成果尚不多。

二、研究框架与实证构建

(一)研究假设：盈利能力强的上市公司倾向于进行更多信息的自愿性披露。因此,本研究假设上市公司的盈利能力与自愿性信息披露质量正相关。

(二)样本选取

本研究随机抽取了2003年前上市的沪、深A股200家能取得完整财务数据的上市公司作为样本。样本中首先剔除了没有可比性的st上市公司和金融类上市公司及2003年更名或新上市的公司。研究期间为2003年。样本公司的财务数据来源于巨灵信息网和中国证监会网站。选用的分析软件为SPSS11.5。本项研究选取样本的行业分布情况如表1。

表1样本的行业分布情况

行业样本数比例

农、林、牧、副、渔业63%

采掘业52.5%

制造业11959.5%

电气、煤气及水的生产和供应业157.5%

建筑业52.5%

交通运输、仓储业94.5%

信息技术业136.5%

批发和零售贸易126%

综合类94.5%

社会服务业73.5%

合计200100%

（三）变量的选择与确定

1.因变量披露项目与评价体系的选择与确定

上市公司自愿性信息披露的内容可从公司公开的中报、年报、中报、定期报告及临时报告等资料中选取，其办法是首先优先采纳过去相关研究中建议的披露项目，再将初步筛选项目与中国证监会的《公开发行证券的公司信息披内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》（2003）中规定的披露项目进行对照,并删除强制性信息披露项目,便得到自愿性信息披露项目。本文采用平衡记分卡式的模块思路进行实证分析时，采纳Meek等人用构建信息披露明细表的做法来计算信息披露指数。这样,可将上市公司自愿性信息披露程度评价的指标体系分为：战略信息披露（28）、非财务信息披露（37）和财务信息披露（48）三个模块。

由于自愿性信息披露是属于定性项目，很难直接显示为数字进行计量。因此,在衡量上市公司自愿性信息披露质量时，按每家上市公司实际披露的项目总数，为每个样本公司评分。在评分时采用“0-1指标评分法”，即若有一项属于自愿性披露项目,就计1分；否则计0分。应当注意的问题是,当某一项目并未包含在披露信息中，是计未披露还是计不适用(N/A)。通常将信息条目所赋予的分值汇总成信息披露指数。其方法有两种：一种是信息条目直接汇总，假定其重要性是一样的；第二种方法是对每一信息条目赋以权重，以反映信息条目的重要程度，然后加权汇总。两种方法原理相同，可互相替代。本文基于每一项信息对于信息使用者来说均有同样的重要性的假设,采用了第一种方法。即将每条信息的权重均看作1。披露信息可分为定性的或定量两种，如果同一项指标的定量与定性信息同时披露，就会获得比仅仅披露定性或定量信息的指标更高的加分。故自愿性信息披露指数为:VDEi(i=1，2，3）分别表示用“0-1指标评分法”得到的战略信息披露指数VDE1（28）、非财务信息披露指数VDE2（37）和财务信息披露指数VED3（48）的数值。这样，上市公司的自愿性披露指数定义为:VDE=VD/MVD。其中VD是年报中已披露的自愿性项目分值之和；MVD是年报中应最大可能披露的自愿性项目的分值之和。

2．自变量定义

由于文献中（L.L.Eng，Mak，2003；Chen，Jaggi，2000）用净资产收益率ROE作为衡量公司当年盈利水平的变量时,均显较佳的解释力。因此,选取综合性最强、最具有代表性的衡量企业盈利能力的指标净资产收益率ROE来衡量公司的盈利水平。其计算公式为:ROE=净利润/权益总额。

（四）实证分析方法

首先，用“0-1指标评分法”计算出各公司的披露指数VDE,再建立线性回归方程,方程包括自愿性披露程度的信息披露指数(VDE)，净资产收益率(ROE)，回归截距和随机项。实证分析时先进行描述性统计，再用最小二乘法进行回归分析,并使用T检验和F检验来加以验证。

三、实证分析与结果探讨

（一）描述描述性统计

本研究将搜集的自愿性信息披露项目归纳到战略信息、非财务信息、财务信息三个模块中,其披露项目分别有28,37,48。用分析软件SPSS分析得到自愿性信息披露各模块的描述性统计结果如表2所示。描述性统计分析表明：整体上从表中可以看到，我国上市公司对于战略性信息的自愿披露水平在三个项目中最高，达到55％，其次是非财务信息，披露比率为49％，自愿性披露比率最低的是财务信息，为33％。而从总体的自愿性披露状况来看，我国上市公司的披露比率为13.19％,最大值为39%。这说明我们上市公司的自愿性披露的水平还是很低的。净资产收益率ROE的均值为7.0220,最小值为-43.43,最大值为30.90。

表2自愿性信息披露各模块描述性统计

NMinimumMaximumMeanStd.Deviation

VDE2000.030.390.13190.05909

VDE12000.000.550.20940.12026

VDE22000.010.490.11140.06444

VDE32000.000.330.10080.05474

ROE200-43.4330.907.02200.4012

（二）回归统计分析

根据回归统计分析模型,选用普通最小二乘法检验了上市公司自愿性披露质量与公司盈利能力的关系，其回归结果如表3所示。由表3可知,上市公司自愿性披露质量,总体在0.001水平上具有显著性，相关系数r=0.932,表明上市公司自愿性披露质量与公司盈利能力之间呈现较强的正相关性，确定系数r2=0.8686说明自愿性披露质量约有86.86%可以用盈利能力来解释。F=27.360，检验值在0.001水平上显著，支持了上市公司自愿性披露质量与公司盈利能力成正相关关系。t=16.541检验显著,表明回归方程有效,变量之间相关关系显著,即公司的盈利能力越强，其自愿性披露的信息越多。其回归结果与假设相符。

自愿性信息披露体系的三大组成模块与公司的盈利能力的回归结果表明:战略信息披露回归方程在0.001水平上,F=36.810检验值不具有显著性，但是在0.01水平上显著,支持了上市公司自愿性战略信息披露质量与公司盈利能力成正相关关系。非财务信息相关系数在0.001水平上,F=37.976具有显著性，表明上市公司自愿性披露非财务信息质量与公司盈利能力之间呈现较强的正相关性。财务信息在0.001水平上，F=35.581检验值不具有显著性，即使在0.01水平上也不具有显著性,表明上市公司自愿性财务信息披露质量与公司盈利能力没有呈现较强的正相关性。

表3回归结果

ITEMSVDEVDE1VDE2VDE3

InterceptROEInterceptROEInterceptROEInterceptROE

Exp.Sign++++++++

Value3.450.8483.0550.5063.0520.2343.2120.242

t7.31416.5415.0466.9675.6826.1626.30815.34

Sig0.0000.0000.0000.0510.0000.0000.0000.821

F27.36036.81037.97635.581

p0.0000.0630.0000.352

r0.9320.9100.8910.778

四、博弈分析与深层研究

从博弈角度分析,可将投资者与上市公司自愿性信息披露的博弈采用不完全信息动态博弈模型。即假定有一个上市公司和具有相似的偏好和行为的投资者整体构成两个博弈方。a’和b’是上市公司和投资者的最优反应，使得他们的期望效用或收益最优化。上市公司与投资者的纯策略分别为a和b。上市公司和投资者的博奕分析为:

a值比较大a上市公司的诚信和道德风险比较大。上市公司比较诚实守信，股价未被低估后表现出高披露水平的可能性很小。既然现在是高披露水平，那么上市公司极有可能知道股价被低估，故投资者在观测到高披露水平时采取高需求策略才是明智的，投资者采取合作的态度，使得双方收益。投资者比较不成熟，投机性强。投资者的比较成熟，上市公司知道不能指望以高披露水平来欺骗投资者，促使上市公司表现出理性。

因此，我国上市公司业绩越好,越倾向于自愿披露信息，实际上述假设是有前提的：上市公司的自信由投资者的收益、自信决定，而投资者的自信又取决于上市公司的收益，它们之间的福利是相互依存的。而“我国投资者并不关心企业的经营状况，投机行为十分明显”，（吴世农，黄志功，1997）这种投资者不成熟的现象，打击了上市公司进行更好信息披露与沟通的主动性和质量。可以看出，对于自愿性披露的信息，投资者只有具备一定的收集、理解和反应能力时才会发挥信号作用；当然若市场中充斥着虚假的信息，则效率最低。自愿性信息披露的信号得到有效传递的基础是投资者的理性和上市公司的诚信，即业绩佳的企业在自愿披露更多信息后，市场上有信息反应。因此，体现出盈利能力对于上市公司自愿性披露总体及模块质量的影响并不是很稳定，财务信息模块没有通过检验、战略信息部分体现出较弱的相关关系。

[参考文献]：

1.乔旭东《上市公司年度报告自愿披露行为的实证研究》，《当代经济科学》，2003年第2期。

2.诸葛栋，封思贤，《公司业绩与自愿性信息披露的实证研究》，《技术经济》2005年第7期。

3.崔雪刚，朱文明，《上市公司信息披露水平、公司特征与信息监管》，《第二届实证会计国际研讨会论文集》[A]，2003年。

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5.Meek,G.K，Roberts,C.B.,andGray,S.J.FactorsinfluencingvoluntaryannualreportdisclosuresbyUS,UKandcontinentalEuropeanmultinationalcorporations.JournalofInternationalBusinessStudies,1995,555-572.

6.Singhvi,S,andDesai,H.B.Anempiricalanalysisofthequalityofcorporatefinancialdisclosure.TheAccountingReview,1971,129-138.

篇9

【关键词】 IPO监管制度； 会计业绩； 有效性

一、引言

IPO制度作为证券市场的基础性制度，其自身的合理性和完善程度直接决定了进入证券市场上IPO公司的质量，间接影响了聚集或将要聚集在证券市场上的各项资源被充分有效利用的程度。我国证券市场从成立到现在，经历了二十多年迅速发展的同时也不可避免地出现了证券制度与证券市场发展程度的不匹配。从1998年《证券法》出台取消行政推荐家数以来，我国关于IPO制度的改革一直大力推进着市场化的进程。2005年下半年到2006年初，随着长达半年的股市停牌，对股权分置改革的同时，相关监管制度也在完善。2006年1月1日新修订的《证券法》在发行监管方面明确了公开发行与非公开发行的界限，规定了发行前的监管制度并将上市核准权赋予证券交易所，强化了社会公众及证券交易所的监督。那么此次改革是否取到了良好的效果，上市公司的质量较之前是否得到了良好改善，监管制度的又一次改革又是否有利于证券市场的资源配置？针对以上问题，在保证研究结论的客观性和可靠性的情况下，本文通过盈利能力及营运能力两方面仅就上市公司的会计业绩进行分析，以会计业绩的变化程度来评价IPO监管制度变迁的有效性。证券监管制度的推行是为了保证上市公司的质量，二者相关程度较高，因此本文关于IPO制度的探讨集中在监管制度，忽略发行方式与发行定价制度的改变对上市公司业绩的影响。

二、数据样本及研究方法

（一）数据样本

本文选取的样本为2001年12月至2007年底的IPO公司数据。由于要分析IPO当年及后三年会计业绩情况，数据实际覆盖区间为2001年12月到2010年底。为了保证样本数据的合理性剔除了金融类公司、财务状况异常被特殊处理的公司、未完成股权分置改革的公司及所需样本数据缺失的公司，实际参与分析的上市公司365家，以2006年1月1日新IPO制度的颁布实施为界限，将参与研究的数据分成两个样本，其中样本一共有上市公司214家，样本二共有上市公司151家。

（二）研究方法

本文考虑到用来评价市场业绩的各项指标主要是基于投资者对公司价值的评价，由于信息的不对称性，这种基于投资者的评价有可能会受到投资者所获得的信息量多少及自身偏好的影响，即该信息来源有可能会过于主观。为了保证此次研究采用信息的可靠性、所得结论的客观性，仅根据内部记录的可靠会计信息而得的会计业绩评价指标进行分析。为了尽量避免个别公司可能存在的披露虚假会计信息的情况，此次研究将从盈利能力及营运能力两个方面共八个财务指标来综合评价公司会计业绩。

1.上市公司盈利能力的度量

为全面了解公司现有资本结构下的收益率，采用资产报酬率、投入资本回报率、净资产收益率三个主指标，通过对短期债务、长期债务资本的依次剔除，进一步对比了解证券投资者的收益情况；鉴于营业利润率为证监会对保荐机构保荐代表人的监管指标之一，故将其纳入盈利能力的辅助指标。

近几年来，我国经济的发展速度较快、通货膨胀明显，为了更好地运用各项收益指标来衡量企业的盈利能力，此处均将通货膨胀率在收益率中予以剔除，本文以2001年CPI指数为基期指数，其他年份参照基期CPI指数换算出CPI增长率作为衡量当年通货膨胀率的指标，根据国家统计局公布的2001―2010年CPI指数计算出的此次研究需要的CPI增长率如表1。在运用投入资本回报率及净资产收益率时，为了消除样本期间所得税税率的变更对净利润的影响，上述两项指标对税率的应用均为2008年后实行的新税率。

收益率指标的具体计算公式如下：

实际资产报酬率=［（利润总额+财务费用）×2］（期末资产总额+期初资产总额）-通货膨胀率

投入资本报酬率=（净利润+财务费用）（资产总计-流动负债+应付票据+短期借款+一年内到期长期负债）-通货膨胀率

净资产收益率=（净利润×2）（期末股东权益额+期初股东权益额）-通货膨胀率

营业利润率=营业利润销售收入-通货膨胀率

2.上市公司营运能力的度量

在对盈利能力进行分析的同时，本文还采用能够反映公司营运能力的相关指标对其进行度量，对上市公司当年及后三年的营业状况和管理水平进行整体评价。采用总资产周转率及股东权益周转率作为核心指标，其中总资产周转率用来分析企业全部资产的使用效率，剔除债务因素的股东权益周转率用来反映企业对投资者投入的自有资本的使用效率；同时将营运资本周转率及存货周转率作为辅助指标，其中营运资本周转率衡量公司营运资本的使用效率，存货周转率衡量公司存货的使用效率。具体计算公式如下：

总资产周转率=（营业收入×2）（期末资产总额+期初资产总额）

股东权益周转率=（营业收入×2）（期初股东权益额+期末股东权益额）

营运资本周转率=（营业收入×2）［（流动资产期末余额-流动负债期末余额）+（流动资产期初余额-流动负债期末余额）]

存货周转率=（营业收入×2）（期末存货余额+期初存货余额）

3.上述两类指标的分析方法

将发行当年定义为IPO年，上市后三年分别定义为IPO+1、IPO+2、IPO+3年，并分别计算出上市后1~3年相对于前一年的变动率，采用趋势分析法，对公司上市当年及后三年会计业绩进行分析，评价2006年IPO监管制度改革的有效性。

三、基于指标计算结果的分析过程及结论

从表2至表5可以看出无论是样本一还是样本二，公司自上市后的整体业绩均有明显的下滑趋势。横向比较，2006年监管制度改革之后IPO当年盈利能力虽不及之前监管制度下的同期情况，但新监管制度下各资产盈利能力在后续三年内有所改善，这一点要优于之前监管下的同期情况；营运能力大都保持在原来水平，各IPO公司在拥有足够的资金之后，对资产的运作效率并未得到很好的改善，就此项分析可以看出整个股票市场在本次监管制度的深入改革之后未能提高其对资源的配置效率。总体而言，此次改革有一定的效果，但总体效果不大。在分析中还发现上述表格两样本之间的变异数据差异较大，表明样本内部部分公司的盈利能力和营运水平不能用该方面指标的均值予以正确体现，监管制度可能对不同类型公司的业绩有不同程度的影响。将样本进一步细化分类之后，对监管制度的有效性研究可能会达到更优的效果。相关指标均值分析如下：

（一）从盈利能力分析IPO监管制度的有效性

表2数据表明，剔除了通货膨胀因素以及税率因素的影响之后，样本二IPO公司总体资产的盈利性在上市当年及其后两年均不及样本一，横向比较样本二IPO当年整体资产盈利性变动幅度要大于样本一的变动幅度；纵向比较样本二IPO后两年整体资产的盈利性有正向变动趋势，样本一后三年相较于IPO当年呈现负向变动趋势。在总资产的基础上剔除了短期资产之后，样本二中IPO公司投入资本的盈利性与样本一相比均与总体资产的相关比较大体保持一致。在总资产的基础上剔除了债务因素之后的净资产的盈利性相关比较分析结果与总资产的盈利性分析结果相同。作为辅助指标的营业利润率样本二与样本一的均值相比无太大差异。前三个指标的单因素分析统计值F均大于1，表明两样本之间的差异大于组内差异，且通过显著性检验，证明不同监管制度下，公司盈利性有显著不同；辅助指标营业利润率统计值大于1但未能通过显著性检验，此指标不能说明不同监管制度下公司盈利能力有显著差异。

经过对以上具体数据的分析，认为2006年对监管制度的改善起到了一定的效果，虽然在上市当年新监管制度下前三个主体指标显示的不同资产的收益率均不及之前监管制度下的收益，但是新监管制度下上市公司总体的资产盈利能力在后续几年有正向回转趋势，这一点要优于之前监管下的同期情况。

（二）从营运能力分析IPO监管制度的有效性

表3数据表明，样本一和样本二的总资产周转率、股东权益周转率以及存货周转率、营运资本周转率的均值之间各年同期并无太大差异，对以上指标的单因素分析也表明，样本一和样本二之间无显著性差异。换言之，2006年监管制度的相应改革和完善就IPO公司的营运能力并未有明显的改善，此方面不能体现出相关制度改革的有效。

四、针对研究结论对我国IPO制度改革的方向提出建议

（一）明确各方责任，加大对公司业绩的评价力度

鉴于公司上市后三年内业绩均无明显的改善，相关监管部门在未来制度改革时适当延长。

保荐阶段中的持续督导阶段，同时明确保荐机构和发行人的责任，增加持续督导期间内对公司业绩的评价指标数量，并希望在通货膨胀相对严重的情况下考虑对相关指标加以修正。可参考平衡计分卡的思路，基于财务指标，对上市公司的业绩进行整体评价，必要时可向投资者披露评价信息。

（二）参考责权利对等原则，在一定情况下给予保荐机构适当奖励

IPO监管制度后续改革中，在明确保荐机构及保荐代表人责任的同时，应对在保荐业务上尽职尽责的机构予以适当的奖励，减少保荐机构为谋取利益而与发行方、中介机构相互串通，粉饰公司业绩，促使不合规公司上市的行为。引入适当的奖励措施，将更符合责权利的对等原则，有利于推进市场化的进程。

【参考文献】

［1］ 许晓世，熊敏.制度变迁前后IPO公司盈利预测信息质量对比研究［J］.财会通讯，2010（29）：19-21.

［2］ 杨荣国，吴文锋，吴冲锋，黄伟. 我国IPO监管制度变迁的有效性研究［J］.管理评论，2010（10）：29-36.

［3］ 陈祥有.保荐机构声誉与IPO公司持续督导期间信息披露质量非显著相关的原因及对策［J］.财会月刊，2010（2）：15-16.

篇10

论文关键词：创业板，资本结构，影响因素

2009年10月30日，创业板在深交所上市，标志着我国资本市场建设进入新的阶段。创业板的推出帮助高成长性的中小企业解决融资难的问题，扩大了其融资渠道；同时为风险投资资本提供了有效的退出机制，形成了资本的良性循环。因此研究这些企业的资本结构是非常需要的。

自从Modigliani和Miller于1958年共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》以及于1963年发表的《税收和资本成本：修正的模型》以来，资本结构一直是学术界讨论的热点。后来产生的权衡理论以及 Myers、Majluf等学者提出的融资优序理论丰富了资本结构的理论体系。

Titman和Wessels(1998)通过因子分析法得出获利能力、规模、成长性、资产担保价值以及波动性是影响资本结构的因素。我国对资本结构的研究相对较晚，特别是对于创业板上市公司的资本结构研究比较少。杨敏，施晶，余玉苗（2010）通过在创业板上市的首批28家公司为样本研究发现创业板上市企业盈利能力越强、经营风险越低，资产负债率就会越低。陈德萍，陈永圣（2010）研究发现创业板公司的资本结构与盈利能力呈显著正相关关系，与偿债能力和债务税盾呈显著的负相关关系。

从现在的研究来看，有关创业板资本结构的实证研究较少，并且采用的样本大都都是首批上市的企业，同时由于研究的数据都是这批企业上市半年之内的数据，在创业板上市的行为对这些公司的影响并未完全展现，可能会造成有些因素对资本结构影响不显著甚至相反的情况的发生。同时本文也采用了与之前研究不同的解释变量，从盈利能力、经营能力、资产有形性、投资收益、偿债能力、企业规模和第一高管控股比例这些变量综合考虑。基于以上这些，本文对创业板上市公司资本结构的影响因素进行了实证研究。

一、研究假设

1.盈利能力

本文选用总资产报酬率作为考察盈利能力的指标。总资产报酬率是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率，它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力。根据Myers(1984)提出的融资优序理论，因为外部融资需要多支付成本以及为了降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的成本，企业最优的融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。所以高盈利能力的企业会更倾向于使用内部留存收益，依靠外部融资的可能性相对较低。冯根福，吴林江，刘世彦（2000）研究发现盈利能力与资产负债率是极为显著的负相关关系。综上所述，因此提出假设：企业盈利能力与资本结构呈负相关关系。

2.经营能力

本文选用总资产周转率来考察企业资产经营能力。它反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。周转率越高、销售能力越强、资产利用效率越高，企业经营能力就越好，就越容易吸引投资，也容易获得更多的债务融资。因此本文提出假设：经营能力与资本结构呈正相关关系。

3.资产有形性

资产的有形性表示了企业提供担保的能力，说明了企业有多少资本可以转化为抵押资本，是银行决定放贷的重要指标，它减少了债务双方之间的成本，提高了信用度。抵押贷款是中小企业融资的主要手段，同时MM理论指出企业提供的担保的资产越多，则表示企业有更大的可能获得更多的负债。由于创业板好些企业没有具体的存货数据，而且即使有存货数据的企业中与固定资产相比，存货数值都比较小。所以综合考虑本文采用固定资产与总资产的比值作为衡量资产有形性的指标。本文提出假设：资产有形性与资本结构呈正相关关系。

4.投资收益

本文选用每股收益来表示该上市公司的投资收益能力。该指数能反映企业一定的盈利能力以及预测企业成长潜力。当企业每股收益越多时，表明企业有更好的能力去偿还债务以及吸引新的融资，因此本文提出假设，投资收益与资本结构呈正相关关系。

5.偿债能力

流动比率可以用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。并且我国企业现状是流动负债比例远大于长期负债比例，所以本文采用这个指标反映企业偿债能力。一个企业偿债能力越强，越容易获得债权人信任，就越容易获得更多的债务融资。因此本文提出假设：企业偿债能力和资本结构呈正相关关系。

6.企业规模

根据信息不对称理论，由于市场上信息的不透明以及不对称的存在，企业规模越大往往处于更有利的位置，会得到更多的关注，因为市场会认为大企业更加透明，应对风险的能力更强。同时静态权衡理论指出，企业规模越大，多元化经营更容易，更能分散经营风险。肖作平和吴世农（2002）认为规模大的企业还能更方便的进行资金的内部调度，并且集团性企业具有较强的举债能力。所以本文提出假设：总资产对数与资本结构呈正相关关系。

7.高管持股比例

本文研究的对象是在创业板上市的公司，它们的性质是高成长性的中小企业并且起步不久，所以对于融资有这强烈的渴求，尤其对低成本的股权融资有着强烈的欲望。所以因此提出假设：高管持股比例与资本结构呈正相关关系。

二、实证研究

2.1 样本选择

本文以创业板在2010年4月前上市的65个公司为样本，所有的数据取自这65家公司的2010年三季度财务报表数据资料，并对其原始数据进行加工处理而得出。研究所用数据均来自巨潮资讯网（cninfo.com.cn），所使用统计软件为SPSS 17.0。

2.2 变量定义

根据上文分析，本文以资产负债率为因变量，并选取了7个相关因素为解释变量进行多元回归。相关定义如下：X1=总资产报酬率;X2=总资产周转率;X3=固定资产比率;X4=每股收益;X5=流动比率; X6=总资产对数; X7=第一大股东持股比例;

2.3 回归结果

回归系数表

参数

回归系数

T值

C

-75.701

-1.965 *

X1

-1.515

3.549 ***

X2

35.941

7.502 ***

X3

-0.128

-0.893

X4

-5.633

-1.103

X5

-0.285

-4.669 ***

X6

4.527

2.394 **

X7

-0.010

-0.156

注：“***”、“**”、“*”分别表示1%、5%、10%的显著性水平

该回归方程的R2= 0.716，调整R2=0.682。F统计量为20.659，P=0.000。

三、结论分析

1.盈利能力。总资产报酬率与资本结构在1%水平上呈负相关关系，说明了随着收益率的增加对债务资金需求的较少，这与上文提出的预测以及融资优序理论相符的。陈德平，陈永圣（2010）用创业板09年年报数据得出的结论是盈利能力与资产负债率呈正相关关系，与本文的结论相比，除了选取的参数不同所造成的影响外，更大的原因可能在于2009年时创业板刚推出不久且大都处于起步阶段，留存收益比较少，此时盈利能力往往成为银行贷款时考虑的重要指标。而本文的选取的数据是在创业板企业已经上市一定阶段，趋于成熟的阶段，所以更贴切的反映了融资顺序理论。

2.经营能力。总资产周转率与资本结构在1%水平上呈正相关关系，并且从系数看总资产周转率对资本结构影响是比较大的。以上结论说明了企业资产周转能力越强，企业获得债务的能力也就越强，与前文预测是相符的。

3.资产有形性。在结果中固定资产比率与资本结构不存在显著的相关关系。这一结果与陆正飞，辛宇（1998）的结论一致，他们认为资产有形性和规模对资本结构影响不显著。和杨敏，施晶（2010）的结论一致，并且得出符号也都是负号。在本模型中更可能是由于创业板上市企业大都是高成长的科技型企业，其知识产权等无形资产才更能代表其真正的资产价值所致。

4.投资收益。结果中每股收益与资本结构不存在显著的相关关系。可能企业每股收益高的原因是由于公司有好的盈利能力和好的业绩而吸引更多的人去购买该股票所致，在本模型中其解释程度包含在了盈利能力的变量中所致，因而其与资本结构相关关系不明显。

5.偿债能力。流动比率与资本结构在1%水平上呈负相关关系。这结论与前文预测的结果不一致。其中的原因可能由于信息的不对称导致的“逆向选择”，以及对在创业板上市的这些高风险的企业惜贷所致。同时由于通过上市融资获得的资金不能用于偿还债务，只能用盈利或者获得新债来偿还，就使得一些盈利差、偿债能力差的企业更多的借债来偿还旧债，导致了偿债能力差的企业却有着高的资产负债。

6.企业规模。总资产对数与资本结构在5%水平上呈正相关关系，支持前文的假设。说明了规模大的企业比规模小的企业更容易获得贷款，因为规模大的公司具有更高的信用度，并且由于规模大的公司往往能有着更广的经营范围和投资途径，能更好的分散风险，以及出于规模效益的考虑，债权人往往更倾向和热衷于规模更大的公司，因此规模越大也更容易获得外源性融资。

7.高管持股比例。在结果中该变量系数较小并且相关关系不显著。其中的原因一方面是在于创业板上市企业以民营企业为主，企业经营管理者由于在意对企业的控制权，所以在融资时更倾向于负债融资以防止过多的股权融资使得存在被并购和权力稀释的可能性;另一方面当债务过多时企业也会面临着破产风险，所以此时又更倾向于股权融资。在这2方面因素的影响下，导致了该解释变量对资本结构影响不显著的情况。

四、结论

通过本文的研究结果表明，创业板上市公司的资本结构，即资产负债率随着企业规模的扩大以及经营能力的提高而提高，并且也随着盈利能力以及偿债能力的提高而下降，同时资产有形性、股票投资收益、高管持股比例对其影响不显著。这对创业板上市公司确定其负债率以及提升资源配置效率有指导意义。

为了促进我国中小企业特别是在创业板上市的这些对我国经济发展贡献较大的高成长高技术的企业的发展，应进一步完善我国资本市场，提高对创业板企业的支持；制定更合理的上市和退市标准，为企业上市融资提供保障；加强监管，提供良好的融资环境。相信随着我国资本市场的发展和完善，企业的资本结构会得到更加的完善。

参考文献

[1]杨敏，施晶，余玉苗.资本结构影响因素的实证研究[J].财会通讯，2010，(5).

[2]陈德平，陈永圣.对我国创业板公司资本结构的实证检验[J].财经论坛，2010，(14).

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