宏观经济环境因素范文

导语：如何才能写好一篇宏观经济环境因素，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：资本结构动态调整 中外研究评述 宏观经济环境

一、引言

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。自1958年Modigliani和Miller提出MM结构理论，开创现代资本结构理论的研究体系后，国内外学术界对资本结构进行了深入和广泛地研究，并且越来越多的学者从多学科交叉的角度对资本结构进行了大量的理论和实证研究，极大充实和丰富了相关研究成果。学术界的相关研究最初集中在微观角度，从企业层面的特征角度来探讨影响企业资本结构选择的因素，这种静态研究存在一定的局限性，即认为企业当前的资本结构是最优的。但实际上，企业目标资本结构并不是一成不变的，而是随着企业内外部环境的不断变化而进行调整的，而这种调整速度会因资本市场摩擦而变缓，最终导致企业形成最优资本结构的行为受阻。随着计量经济学的发展和面板数据的应用，学术界也逐渐利用动态模型来研究资本结构，并提出了动态权衡理论等。但大部分学者仍然是从企业微观因素角度分析企业资本结构调整速度的影响因素。但有学者（如Welch，2004）通过深入研究发现，如果仅仅从企业特征等微观层面来研究资本结构，其得出的分析结果与企业实际情况会产生偏差。

宏观经济环境是企业融资的基本环境，是企业在融资决策时要考虑的重要因素，因此近年来有些学者将研究视点转向了探讨宏观经济环境对企业资本结构的影响。宏观经济环境主要包括了国家经济发展阶段和发展水平、经济制度和市场体系以及宏观经济政策等，其中经济周期的变化是宏观经济环境中最重要的部分，影响着企业资本结构调整的方向，金融市场环境包括信贷市场和股票市场是我国企业融资的两个最主要渠道，直接影响了我国企业资本结构的调整速度，因此本文将重点从经济周期、信贷市场和股票市场这三个方面进行归纳总结国内外学者对其相关研究的成果。

二、国内外文献综述

近些年国内外学者开始研究宏观经济环境对资本结构动态调整的影响，有些学者甚至对不同国家企业的资本结构进行横向比较分析，研究结果表明，企业宏观经济环境可以部分解释不同国家企业资本结构存在的差异。

（一）国外文献综述

国外有关研究宏观经济因素对资本结构及其动态调整速度影响的文献，主要有两种形式，即问卷调查和实证研究，其中实证研究中又有两种形式：用时间虚拟变量和经济指标来来衡量宏观经济环境。

Graham和Harvey（2001）向300多家美国企业的CFO发放调查问卷，有2/3企业的CFO认为企业进行融资决策时，会认真考虑股票市场对企业股票价格是否存在高估或者低估；同样地，Bancel和Mittoo（2004）对欧洲国家企业的问卷调查结果也表明，企业管理层在进行融资决策时会考虑资本市场的情况，具有明显的择时行为。Brau和Fawcett（2006）在对IPO进行问卷调查时，82.94%的企业CFO认为股票市场的总体情况是企业IPO决策时考虑的最重要的因素。

Booth和Laurence等（2001）以发展中国家和发达国家的混合数据为样本，将宏观经济变量包括GDP实际增长率、银行贷款/GDP、股票市场价值/GDP、通货膨胀率以及Miller税收项目，与资本结构的关系进行横截面分析，研究结果表明：这些宏观经济变量可以解释14个国家长期市场负债比率25.8%的变化，16个国家长期账面负债比率22.4%的变化，以及17个国家总负债比率27.5%的变化。

Nejadmalayers（2001）利用Probit模型实证分析了宏观经济因素对企业融资选择的影响，结果表明宏观经济因素能部分解释企业融资决策问题：（1）随着短期国库券收益上升，企业更可能发行债券融资而不是权益融资；（2）当长期国库券收益上升，收益曲线越陡，或者收益曲线越容易变动，收益曲线越弯曲，企业负债融资的可能性越大。

Korajczyk和Levy（2003）以违约差价、期限差价和三个月权益市场回报率为宏观经济环境的度量指标，对样本公司基于是否存在融资约束进行分组，用二元Probit回归模型，研究样本企业在宏观经济环境发生波动时的融资变化。最终的研究结果表明：（1）宏观经济环境的变化对企业资本结构发生时间序列变化的解释程度达12%至51%；（2）宏观经济环境对无融资约束企业的资本结构有显著影响，且资本结构呈逆周期；（3）宏观经济因素对融资约束企业的资本结构影响不大，且其资本结构呈顺周期的特征。

Drobetz和Wanzenried（2006）选用了90家瑞士企业1991-2001年间数据为样本，以期限价差、违约风险溢价、短期利率和泰德价差等四个变量指标来度量宏观经济因素，建立实证模型测度宏观经济因素对企业资本结构调整速度的影响，面板数据结果表明：期限价差、泰德价差和违约风险溢价均对资本结构调整速度有正向影响，而短期利率则为负向影响，并且经济环境良好时，资本结构调整速度更快。

Douglas和Tian Tang（2010）以美国企业1976-2006年间数据为样本，选用实际GDP增长率、违约风险溢价、期限价差和股利收益率为宏观经济变量，采用整合局部动态模型和两阶段动态调整模型，测量了宏观经济因素对资本结构调整速度的影响，结果发现：（1）资本结构具有逆周期特征；（2）无论企业是否受到融资约束，只要宏观经济环境良好，企业资本结构调整速度就更快。

（二）国内文献综述

苏冬蔚和曾海舰（2009）以1042家1994-2007年数据为观测样本，用实际GDP的自然对数和实际企业所得税的自然对数衡量经济周期，以银行不良贷款衡量信贷违约风险、金融机构贷款总额自然对数衡量信贷规模、上证综合指数的年化收益率和深证成份指数年化收益率衡量股市表现，运用面板数据分位数回归和分数响应两种非线性计量方法，研究结果表明，我国上市公司资本结构呈显著的逆周期特征。

黄辉（2009）采用GMM模型，选用996家公司的1997-2006年数据，对宏观经济因素与企业资本结构调整的关系进行研究，该文除了以GDP实际增长率、国债息差衡量宏观经济环境外，还引入了制度因素和过度负债、股价高估两个虚拟变量，实证结果表明：（1）企业资本结构在较好的宏观经济环境中有更快的调整速度，为0.7-0.8之间；（2）企业在融资时机和顺序上有融资优序和市场择时的动机；（3）宏观经济环境使得企业特征因素对资本结构的影响发生扭曲。

何靖（2010）以378家公司1998-2008年平衡面板数据为观测样本，采用GMM模型，直接将宏观经济指标内化到模型中进行估计，分析了宏观经济因素对我国上市公司资本结构调整速度的影响。研究发现，宏观经济环境不仅直接影响着样本公司对目标资本结构的选择，还作为外生冲击，影响资本结构动态调整速度，并且在宏观经济环境上升时，资本结构调整速度更快。

闵亮和沈悦（2011）选取了1998-2009年共9268个观测样本，以是否支付股利为是否存在融资约束的判断指标，将样本公司进行分组，以1998年和2008年作为宏观经济衰退期的哑变量，通过建立动态模型，研究了宏观冲击下我国上市公司资本结构的动态调整问题，结果表明：（1）上市公司资本结构动态调整是宏观冲击与公司经营特征联合作用的结果；（2）不管是否有融资约束，公司资本结构调整均对权益市场的规模效应较为敏感，而对信贷市场规模波动不敏感；（3）融资约束型公司资本结构调整速度更快，受到宏观经济环境影响更显著。

于蔚等（2012）以855家A股上市公司1999-2008年的数据为样本，以股利支付率为融资约束度量指标，将样本数据分为融资约束较轻和融资约束严重两组，建立非平衡面板数据模型，以信贷规模、股权扩容规模、贷款利率和股票市场整体收益率来衡量宏观经济环境，研究了经济转型下宏观冲击对我国上市公司资本结构调整的影响，实证结果表明：（1）从资金供给方面来看，信贷市场和股权再融资市场的容量性指标（信贷规模、股权扩容规模）和成本性指标（贷款利率和股票市场整体收益率）对公司融资决策和资本结构调整有重要影响；（2）宏观冲击的容量性指标和成本性指标对融资约束程度不同的公司资本结构调整的影响存在异质性，即融资约束较严重公司的资本结构调整更容易受到容量性指标的制约，而融资约束较轻的公司则对成本性指标的变化更敏感。

李勇（2014）以820家2001-2011年的数据为观测样本，选用实际GDP增长率、信贷规模、股权扩容规模、债券发行规模和实际贷款利率衡量宏观经济环境，并根据实际GDP增长率将宏观经济周期分为四个阶段，作为宏观经济周期的哑变量，构建了资本结构动态调整模型，研究结果显示，样本公司资本结构调整呈顺周期特征。

三、中外文献评述

通过上述对国内外文献的回顾，目前有关宏观经济因素对资本结构调整影响的研究，不同的学者从不同的角度进行了探讨，而研究结果都表明宏观经济环境对企业资本结构选择及其调整有重要影响，并且是通过企业微观层面因素表现出来的。

第一，在研究方法上，国外文献主要有问卷调查法和实证研究两种，国内主要是实证研究，在实证研究中，一部分学者采用了以时间为哑变量或者以GDP增长率划分样本进行研究；另外一些学者则直接选取一些经济指标作为宏观经济因素的变量进行实证研究，虽然选取的指标各有侧重，但总体来说最终实证结果均表明宏观经济因素影响着资本结构调整。

第二，在选用实证模型上，除了采用常规的线性回归模型外，还有些学者开始尝试用其他的模型，国外学者倾向于Probit模型，如Korajczyk和Levy（2003）；国内学者则采用GMM模型，如何靖（2010）、黄辉（2009）。

第三，在研究结论上，一般从两个方面进行讨论：资本结构呈逆周期或者顺周期变动，以及不同的宏观经济环境下资本结构调整的速度。目前关于前者的结论不统一，有些学者的研究表明，本国企业资本结构调整呈顺周期特征，如李勇（2014）；而Korajczyk（2003）、孔庆辉（2010）则认为融资约束少的企业呈逆周期特征，融资约束严重的企业则有顺周期特征，但更多的结论表明企业资本结构呈逆周期变动。关于后者，绝大多数研究结果表明，宏观经济环境良好时，企业资本结构调整速度更快；融资成本越高，调整速度越慢；融资约束型企业调整速度更容易受到“容量受限”的影响，非约束型则更容易受到融资成本的影响，如Drobetz（2006）、Douglas（2010）、黄辉（2009）、闵亮（2011）、于蔚（2012）等。

参考文献：

[1]王淑娜.宏观经济环境、融资约束和资本结构动态调整[D].北京：首都经济贸易大学，2014.

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[6]Bancel. F， U. R. Mittoo， Cross-country Determinants of Capital Structure Choice： A Survey of European Firms [J].Financial of Management，2004：103-132.

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[13]黄辉.制度导向、宏观经济环境与企业资本结构调整――基于中国上市公司的经验证据[J].管理评论，2009，（3）：10-19.

[14]何靖.宏观经济环境影响资本结构调整速度吗？――来自中国上市公司的经验证据[J].南方经济，2010，（12）：3-16.

[15]闵亮，沈悦.宏观冲击下的资本结构动态调整――基于融资约束的差异性分析[J].中国工业经，2011，（5）：109-118.

[16]于蔚，金祥荣，钱彦敏.宏观冲击、融资约束与公司资本结构动态调整[J].世界经济，2012，（3）：24-47.

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关键词：企业融资；宏观经济；经济环境

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-0003-02

世界经济环境从2008年以来都处于相对较为低迷的状态，国际经济危机已从美国发展到全球，这场由美国次贷危机引发的经济危机已从发达国家传递到新兴市场国家，从宏观经济领域扩散到实体经济领域，给全球经济造成了巨大沉重影响。国际经济危机首先爆发在美国，并迅速蔓延到世界各地，具体表现为：日本实体经济遭受重创；英国、瑞士、德国、冰岛、荷兰、比利时等欧盟国家银行在危机中遭受巨大损失，尤其是冰岛经济业在这次全球经济危机中损失惨重，其GDP为194亿美元，而外债却超过了1300亿美元；此外，俄罗斯、韩国等许多新兴市场经济国家也都无一幸免，均遭受了不同程度的经济损失Ⅲ。据相关数据显示，2008年全球经济增长速度约2.5%，远远低于过去5年中的3.5%4%的年均增长率。

在此背景下，我国宏观经济环境也受到了较大影响，我国许多企业由于受宏观经济环境的影响，企业融资困难，许多企业因此资金链断裂，甚至导致企业破产。2012年我国沿海经济较发达的地区如广东、福建、浙江等地由于企业资金链断裂，导致本来有很好销售市场的企业破产。这些现象表面上看是企业经营不善和市场运作不佳导致的企业经营失败，但从深层次分析企业在新形势下的市场经济环境中不能很好地适应宏观经济环境，在宏观市场经济环境发生变化时不能及时应对，不能深入了解宏观经济环境对企业融资的影响，导致企业融资不畅，从而引发企业经营失败甚至破产。企业筹资的顺畅与否直接决定企业的生存与发展，没有足够的资金企业的生产经营活动就缺乏最基本的保障。因此在宏观经济环境中做好企业融资工作是企业适应市场发展的需要，同时也是企业应对环境变化的需要。把握宏观经济环境对企业融资的影响，在市场环境不断变化的过程中追求企业利润的最大化，是企业融资工作的根本目标。

一、我国当前宏观经济环境分析

按照国际惯例，评判一个国家的经济运行情况的指标通常是经济增长速度、物价变化幅度、就业人数增减、国际收支平衡状况四种，一般认为，这四大经济指标能决定该国经济发展的基本情况。第一，在经济增长速度方面，我国经济增速呈回落态势。原因是改革开放以来我国主要依靠出口拉动经济增长，数据显示出口额在我国GDP中所占的比例一直在三分之一左右，即国内生产30%的以上靠国际市场维持，而此次经济危机严重影响了我国出口。第二，在物价变化幅度方面，居民消费价格自6月份以来已经连续7个月回落，其中7、8、9三个月同比涨幅分别为4.6%、4.3%、4.O%，呈现明显的逐步回落趋势。第三，在就业人数增减方面，国家统计局2011年国民经济和社会发展统计公报，11年末城镇登记失业率为4.1%，与上年末持平。201 1年的就业形势依然十分严峻。第四，在国际收支平衡状况方面，伴随着经济的逐步复苏，2011年12月我国的进出口总额增速持续下降，延续了11月开始的负增长趋势，但增速下降速度降低。从以上四个方面来看，我国宏观经济形势不容乐观，但已显现出好转趋势，而且与美国、欧盟、日本等主要经济体的世界经济的普遍低迷对比，经济危机发生后我国经济发展的基本态势未发生明显改变，我国仍处在持续较快发展的战略机遇期，总体形势是好的，基本判断是稳中有变，变化为经济增长速度略微放缓，但是，与发达国家经济增长速度相比依然处于快速经济增长期。我国政府为有效应对国际经济危机，及时地调整了宏观经济政策。

二、我国企业融资的现状分析

对于我国处于社会主义市场经济中生存与发展的绝大多数企业来说，企业融资的主要途径无外乎自筹资金、直接进行融资、或通过政府扶持以及其它间接方式进行融资。由于我国资本市场发展的不完善，占我国企业绝大多数的企业进入股票和债券市场进行融资往往难以跨越相应的门槛。而我国国有大型企业或资金雄厚的外资企业在进入资本市场时具有先天的优势。中小型企业受到法律的约束和政策的限制，难以跨入股票和债券这样融资相对更快捷便利的市场。宏观经济的政策对于国有大型企业和一些上市企业给予了更多的支持，国有大中型企业具有雄厚的资金储备，而企业在自身薄弱的资金储备和政策、法律法规的限制下，在融资过程中受到更多的制约，从而在融资过程中困难重重。因此当前，在宏观经济环境趋紧的形势下，在选择融资时只能选择以间接融资为主的方式，简洁融资在企业中主要以信贷融资为主，可以说信贷融资在我国企业的融资过程中占据主要地位。

近年来，我国企业在市场经济环境中，由于国民需求的提升，企业的整体发展有了很大的进步，随着市场需求的增加，企业的资金融资上也有了更大的需求。据调查，我国企业在企业融资需求愿望调查时，多数企业希望通过银行信贷获得资金，一部分企业通过内部融资，少数企业希望通过股票、债券等金融融资方式。而目前我国只有不到一半的企业能够通过银行获得资金支持，这些资金支持主要来自于银行贷款或商业银行的贷款，在宏观经济趋紧的环境下，银行收缩放贷，势必引起企业融资困难，从而导致部分企业资金链断裂，甚至引起企业破产。融资渠道的不畅通和融资渠道较少是造成我国企业融资困难的主要因素。其次，我国多数企业在融资上存在地区差异，随着我国城市化进程的加快和我国城市经济的发展，我国金融机构的信贷资金更多地流向经济较发达地区和大中城市，这中资金立冬趋势使我国中小城市和一些县级市中信贷资金存在缺乏的现状。

三、宏观经济政策对企业融资的影响

1.货币政策对于企业融资的影响

货币政策主要是指通过利率机制对固定投资、住房以及消费品等商品的总需求造成的影响，从而最终影响银行等信贷金融机构对于企业贷款的行为。在经济学的角度上看，货币政策的传导机制是以利率为核心的调控机制，通过利率对银行、企业以及消费者进行行为引导是利率机制对企业的影响是片面的。紧缩的货币政策对于企业的影响更多表现出不良影响，因此要求国家对于企业的融资采取积极的货币政策，使中小型企业在融资贷款渠道上能够更加多样化和贷款渠道更流畅，从而有利于企业的健康发展。货币政策对于企业融资的影响还表现在货币渠道和信贷渠道这两个渠道上的影响。货币渠道主要是指货币政策通过利率的调整，是银行或信贷机构在资金支出时受到影响。信贷渠道主要是指金融机构如银行等信贷渠道和资产负债渠道，银行信贷渠道主要是指银行储备的不断减少使货币出现紧缩，从而供给减少贷款，这种情况的出现使企业缺乏替代性的资金来源，从而真实性的支出水平不断减少，使货币政策对于缺乏资金替代来源的企业存在较大影响。资产负债表渠道主要指通过货币紧缩不断对银行贷款利率进行调整，从而降低企业抵押品的价值，最终使企业的信用降低，在当前货币紧缩的宏观经济环境下，企业的信用受到较大影响。

2.财政政策对中小型企业融资的影响

从某种程度上看，国家财政政策的实施对于企业的融资带来的影响十分巨大。政府部门实行持续性的财政扩张政策给大多数企业带来了巨大的贷款需求。但政府通过金融市场实行持续性的扩张策略直接弥补政府财政赤字的借款行为必然对国内的信贷市场造成一定的冲击。为了给企业融资提供更多的借贷途径，需要政府提高债务工具的回报率和吸引力，从而使货币市场、资本市场和信贷市场的真实利率提高。通过这样的方式不仅可以增加企业融资的成本，为企业融资构建良好的外部环境。而诸如交通建设支出、科技研发投入、制度环境构建等方面的财政赤字支出，对于企业融资的发展环境具有十分重要的影响。

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一季度，我省工业宏观经济环境景气度为-0.05，处于微弱不景气区间，较四季度实际景气度呈现小幅回落。约84%的受访企业认为一季度我省宏观经济环境较好或一般，这一比例相比上季度回落了3个百分点。一季度，影响我省工业企业生产经营的主要问题集中在产品订货不多、产品销售价格不景气、销售量不足以及资金流动不够等方面。此外，设备利用率景气度近三年来首次跌入微弱不景气区间。

二季度，预计我省宏观经济环境景气度将较一季度略有提升，景气值或将突破景气临界点进入微弱景气区间。受访企业中，预计二季度宏观经济环境良好或一般的比重为85%。其中，14%的受访企业认为宏观经济环境良好，约71%的受访企业认为一般。企业总体经营状况方面，预计二季度景气值有望回升至微弱景气区间。一季度影响我省工业企业发展的首要因素产品订货不足问题将有望有所缓解。

影响我省二季度工业运行的主要原因在于产品销售价格与销售量增长持续不景气。此外，流动资金状况偏紧、产成品资金占用情况较多、产品产量景气度小幅回落、设备利用率有待提升等问题将对于我省工业企业未来的进一步发展形成不利影响。据省信息中心介绍，调查中，企业普遍反映，当前，受工资上涨压力，用工成本高，企业用工难，一线技术工人短缺的问题对于不少企业的转型升级带来不利影响。一方面，企业为了发展用工需求仍在增加;另一方面，社会普遍存在劳动力供给在减少。目前企业通过提高员工工资和福利水平，管理注重人性化来留住老员工的同时，尽可能减少用工需求。同时也希望政府相关部门多渠道引导企业与高校合作;加强信息互动和政策宣传，搭建平台。

篇4

本文得出的主要结论是宏观经济环境，房地产周期信贷信用风险密切。做好这方面的监管和控制能提高对信用风险的防御能力。

关键词：房地产信贷信用风险; 宏观经济因素;周期因素

中图分类号：F293.33文献标识码：A 文章编号：

引言

信用是一个古老的经济学范畴，信用的发展与经济的发展一样历史悠久，它是货币发展到支付手段职能产生的，在商品赊销过程中，信用便产生了。房地产贷款信用风险具有隐蔽性、周期性、信用期限较长、传递性与综合性的特点[1]。

齐雅坤（2009）利用CPV模型对商业银行信用风险进行了度量研究，运用多个宏观经济指标进行度量。得出的结论是通过度量结果显示，宏观经济指标可以对违约率有着良好的拟合。从经济活动分析的角度出发来说，即宏观经济对违约率存在重要的影响[2]。易佳欣（2007）选取了综合领先指标、国房景气指数和企业景气指数三个宏观经济指标，统计统计软件分析得出这些指标与房贷违约率有较高关联[3]。本文从两个方面来研究和探讨。

2宏观经济因素

房地产的发展与宏观经济环境紧密相连，房地产的发展与一个地区的人口、城市化、经济增长情况、国民收入、产业结构、政府政策关系密切。这些宏观因素最终体现在一个国家或地区的经济增长率。经济增长率的变化也反映和形成经济周期，在经济周期的反复循环中，影响着房地产的信贷[4]。

我国处于社会主义市场化经济时期，国家的宏观调控深入影响着国民经济以及各行各业的发展。我国房地产改革时间不长，从萌芽状态到快速发展为国家支柱产业，存在着很多结构不合理等问题。这也决定着国家对其调控的重要性。我国房地产受国家经济政策和宏观经济环境影响较大[5]。

图1是四川省房地产固定投资增加率与四川省人均地区生产总值增加率趋势图。

图1四川省房地产固定投资增加率与四川省人均地区生产总值增加率趋势图

从图1中大致看出，四川省房地产固定投资增加率与人均地区生产总值增加率变化趋势大致相同，房地产变动幅度更大。变动幅度过大可能与人们在经济增长时预期过于乐观，盲目扩大房地产投资，从而扩大信贷，这其中与实际需要水平是存在一定差距的，所以产生潜在的信用风险。当经济下降时，人们又对于经济形式过于恐慌，因此大量减少房地产的投资，房地产利润减少，资金出现困难。，从上图看初，当经济下降时，房地产的投资下降幅度是非常大的。在这个时候由于前期的过分乐观的盲目投资，扩张信贷，现在又恐慌的大量减少，这个收缩的过程必然会产生信用风险[6]。

2房地产经济周期因素

房地产周期作为宏观经济周期的重要组成部分，是经济周期在房地产业经济运行过程所表现出来的运动形态。根据数据的可获得性，本文选取四川省商品房销售面积为指示指标。时间数列{ Yt } 可分解为四个要素, 即长期趋势因子( Tt ) 、季节波动因子(St ) 、周期波动因子(Ct ) 和随机波动因子( It ) 。经过Eviews软件分析得出长期趋势拟合方程为3.921+0.29*t。周期波动曲线如图7

图2四川省房地产周期波动曲线

从图形可以看出，四川房地产市场大约经历了四个阶段，第一阶段为1987至1991年，为四川房地产的起步时期，在急速达到顶峰后由于通货膨胀，国家的宏观政策等因素衰退下来。第二个阶段为1991至1997年，1994年达到顶峰后，在1996出现一个小波折，最后衰退下来。第三个阶段为1998年至2004年，于2003年左右达到顶峰，第四个阶段为2004年至今，可以看出，四川房地产周期基本上为5-6年一个周期[7][8]。

在经济周期中，在经济复苏阶段，在经济周期中的扩张阶段随着经济增长的加快房地产价格水平的上升，借款人收入的增加以及乐观的情绪和对未来的良好预期房地产抵押贷款中的借款人的现实风险水平会有下降的态势，但是由于房价不可能一直上涨，经济形式不可能一直扩张，所以，但不断攀升的房价积累着潜在的风险。在繁荣阶段，当繁荣发展到顶峰，存在一个转折，房价开始下跌，人们对未来预期开始变得悲观，这种悲观的气氛不断扩散和蔓延很快便会传导到整个社会从而引起经济的迅速收缩使各种宏观经济变量向不利的方向变化，潜在风险开始凸显，转化为现实风险。在衰退阶段，房价的不断下降与预期的悲观，人们收入减少，房地产企业破产增加。在这个阶段，房地产信用风险是处于上升态势的。风险的爆发以及深一步的发展，整个金融体系乃至宏观经济体系都可能受到沉重打击甚至崩盘，在这些过程中房地产贷款风险都在金融风险体系中扮演一个非常重要的角色。在这个阶段银行容易由于恐慌出现信用收缩，影响到经济的发展。在萧条阶段，潜在的房地产信用风险随着房地产抵押贷款规模的收缩和房地产价格的下降，相当部分风险的释放，信用风险是呈下降趋势的。在经历萧条的转折点后，房地产经济进入下一轮的复苏。在随着房地产繁荣、衰退、萧条、复苏，影响着信贷风险。

3结论

本文从宏观经济因素与房地产经济周期因素四个方面分析了影响房地产发展进而影响信贷信用风险的因素，经过分析，得出了这两个因素与房地产信贷信用风险关系密切。

参考文献

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[7]韩宏涛.经济周期波动中的房地产抵押贷款研究[D].成都：西南财经大学,2002.

[8]张婷,嵇玲竹.房地产价格和商业银行房地产信贷风险的关系研究[J].财经市场,2009(4):63-64

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Abstract： The macro economy inflation will affect the value of the currency， which affects cash holding policy. From the micro perspective， the influencing factors of cash holdings policy include corporate governance， characteristics and business cycle. Based on the analysis of corporate cash holdings motivation by the macro economic fluctuations， this article discusses the influence of macro economic fluctuations on cash holdings mainly from the affecting volume， the trade-off theory， pecking order theory and agency cost theory.

关键词： 现金持有；宏观经济；权衡理论；融资优序理论

Key words： cash holdings；macro economy；tradeoff theory；pecking order theory

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）34-0153-03

0 引言

2013年5月以来，始于金融业的“钱慌”迅速蔓延至实体经济，贷款的紧缩让中小企业银行贷款更加困难；另一方面股市不景气，从股市筹资，能筹到的资金金额也会比股市繁荣时的资金量少。而通货膨胀的加剧，导致原材料和人工成本的大幅上升。在这样的状况下，企业的资金融通空间在缩小，从而带来经营链条的一系列紊乱，最终甚至导致企业倒闭。很多大公司，由于发展壮大阶段过于快速，资金增长量跟不上企业发展速度，最终导致企业巨额亏损，最终倒闭的。因此，研究宏观经济波动对企业现金持有行为和企业现金持有据侧受其影响情况，对企业处于证券市场不完善以及融资渠道单一调价的条件下如何保持合理的现金持有水平、科学安排投资决策以及提高资金的利用效率都具有重要的现实意义。

国内外的研究者通常都是借鉴自己已有的经济学和财务理论探讨公司的现金持有量，这是因为，公司的现金持有量具有很强的理论性和实践性。信息不对称理论、交易成本理论即权衡理论、公司现金持有量和理论受宏观经济环境的影响等因素，都会对现金持有量产生一定的影响。

1 企业持有现金理论的发展

1.1 交易成本与权衡理论 凯恩斯早在其力作《就业、利息和货币通论》（1936）中就指出，交易性动机、预防性动机和投机性动机是持有货币的三种动机。通过持有现金，公司得到的好处有两方面：第一，除了能够节约筹集资金的交易费用外还不需要清理资产来支付，即凯恩斯所称的现金持有的交易成本动机；第二，在其他融资渠道受阻或成本过高时，公司可以通过现金持有来满足投资以及各种活动的融资需要，也就是凯恩斯所说的现金持有预防动机。基于将现金替代物转换成现金成本的理论，产生了凯恩斯持有现金交易动机，假设买卖金融和实物资产都会产生成本，即筹集外部资金的固定成本和随筹集数量改变的变动成本。因此，当公司面临现金短缺时，就会通过清算现有资产、减少股利和投资、重新协商金融合同或几种行为混合的方式在资本市场上筹集资金。但是，公司不管是卖掉资产还是通过资本市场筹集资金，他们的成本都是比较高的，由于资本市场筹集资金存在固定成本，因此，公司一般通过持有并使用公司内部资金进行缓冲，但是，公司持有的现金量多少在理想有效的资本市场中是没有作用的。由于现金持有在有效的资本市场中没有流动性收益，当公司的现金流量特别低时，公司为了保持经营和投资，能够以零成本筹到所需的资金，因此也没有机会成本，这就是为什么公司通过接入资金投资现金持有没有改变股东财富的原因。但当公司大量短缺现金时，公司就会力图使现金持有的边际成本等于边际效益。由于银行存款等是很容易转化成现金而获得收益的，因此，根据交易成本模型，现金持有的成本就是他们较低的预期收益。公司为了应对现金持有短缺的情况，一般会采取减少投资、现金股利、发行证券以及出售资产等进行外部资金的筹集。但是，由于大的短缺要靠减少更多的投资或筹集更多的外部资金来进行弥补，因此，短缺的现金越多，成本也就越高。不存在最佳现金持有量是现金持有权衡模型的另一个可能观点。Tobin（1956）或Miller和orr（1966）则是更加看重公司现金持有的交易动机，他们提出的假设是：由于筹集的外部资金存在规模经济性，为了降低财务困难，一般都鼓励公司持有一定量的现金避免频繁或重复的融资。

根据交易成本和权衡模型，现金持有量主要与以下因素相关：现金持有量与现金流量的波动性、筹集债务成本正相关；与现金代替物、公司发放股利的规模以及公司规模负相关。

1.2 信息不对称和现金持有 在交易成本理论中，公司持有现金不存在信息不对称或问题的假设。但是现实的资本市场是不完美的，这也就导致了公司与外部资本市场存在信息不对称和外部融资成本高的问题。因此，每个公司为了满足自己投资以及各种融资的需要，都必须持有一定量的现金量。当公司面临持有现金量不足时，就无法投资于获利项目。因此，为了减轻公司财务的破产成本，公司应当持有一定量的现金，这也就是现金持有的预防动机。Myesr和Majhif（1984）在发表的融资序列理论中，也十分关注与外部融资关联信息的不对称成本问题。在融资时，为了将成本最小化，应当先利用内部资金在使用外部资金，即先债务后权益的方式，以求将来的公司需要积累资金时不用外部资金。

首先，考虑信息不对称的地位。信息的不对称性导致更加难以筹集外部资金。由于管理层相对于外部人员掌握了更多的信息，因此，外部人员会通过合理贴现的方式来确信他们没有购买超额定价的证券，他们的贴现有可能会降低证券的价格（见Myers和Majluf，1984）。但是，外部人员可能会要求用一个足够大的贴现使得管理层减少投资且认为不应当出售证券。在信息不对称的情况下，外部资金的成本就会更高，信息的不对称模型做出了与上述交易模型相似的预期，但是不同的是，信息不对称模型给出了外部资金成本较高的原因。筹集外部资金的成本在此模型中，随着出售证券对信息的敏感性和信息的不对称的严重性而增加。另外，信息的不对称会随着时间的变化而变化，所以在不同的时间点，同一个公司发现信息不对称的重要性是不同的。Myers和Majluf（1984）认为：当公司持有现金量不足时，公司在信息严重不对称的情况下会使得公司收缩投资而引发更大的成本。此外，影响现金持有信息不对称的原因还有公司和银行之间的关系，公司与银行之间的联系越密切，由于公司能够通过筹集资金而缓解束缚，因此，公司在理论上就会持有较少的现金量，从而导致公司降低了持有现金的预防动机。Piknowzti和wlliimaosn（2001）发现：日本的公司相对美国和德国的公司而言，持有了更多的现金。银行为了降低自身的监督成本，也可能会鼓励公司持有大量的现金。现金持有量根据信息的不对称模型受到下列因素影响：现金持有量与投资机会正相关，与企业规模负相关。

1.3 宏观经济环境影响公司现金持有量观点 企业都是在特定的宏观经济的环境中进行经营的，因此，宏观经济条件的变化会影响企业的行为。近年来，公司现金持有量受宏观经济环境的影响越来越受到国内外学者的关注，并通过宏观经济的整体形式和产品竞争市场等因素进行静态研究的。Haushalte等的研究表明，公司处于不同的融资约束条件，对宏观经济环境的反应也是不同的：高融资约束的公司在经济衰退时会持有更多的现金，而低融资约束公司的现金持有量变化不大。Baum等构造了一个现金持有量的存货—缓冲模型，研究表明：公司现金的持有比率分布受到宏观经济不确定性的增加会变窄，且公司现金持有行为趋同。在考虑宏观经济不确定性的基础上引入公司层面的不确定性，以分析现金持有量受公司层面不确定性的影响情况。研究表明：公司的现金持有量会随着任何一个层面不确定性的增加而增加。梁权熙在研究宏观经济不确定性和融资约束与企业现金持有量之间关系的基础上，分析考察了现金持有受到不同融资约束条件下宏观经济不确定性的影响。他认为，宏观经济的不确定性无论是在高融资约束还是低融资约束条件下都是影响企业现金持有量最重要的因素，且是正向影响因素；此外，当公司面临的融资约束条件不同时，企业的现金持有量对宏观经济的不确定性的敏感程度是不同的，高融资约束公司与低融资约束公司相比，其公司持有的现金量对宏观经济的不确定性具有更高的敏感性。肖明等认为，上市公司的现金持有量与货币政策显著正相关，而与经济周期和财政政策显著负相关；现金持有量调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关，而与财政政策变化显著负相关。研究结果还显示，非国有控股公司的现金持有量对宏观经济更敏感，调整速度明显快于国有控股公司。

1.4 理论（管理操纵性成本）和现金持有

Berle和Menas（1932）最早提出了理论，股权会随着所有权与经营权的分离而分散，由于股东降低了对公司经理人的约束力而在两者之间产生了问题。经理人会根据个人的效用配置公司资源，不但使得公司偏离了利润最大化的目标，还牺牲了股东的权益。Jnesne和Meekling（1976）此后也提出了，由于股东和经纪人在信息不对称以及存在道德危机的时候，由于目标不一致而带来的问题。管理者通常会增加职位的特权消费以追求个人利益，但会导致公司价值的降低，经理人持股比例越低，这种现象就越严重。

Jensen和Meekling（1976）为了解决问题，则认为，利用举债方式向外融资固定金额时，由于增加了举债水平，从而会相对提高经理人拥有股权的比例并减少了经理人特权消费的诱因，从而降低了成本。Jensne（1986）在自由现金流量假说中，也提出的相似的观点：在自由现金流量越多的情况下，经理人就越有可能出现过度投资和滥用的现象。

从股东的立场看，为了降低经理人掌握多余的资源，只要将多余的自由现金流量发放给股东即可。当公司需要额外的资金时，公司的管理者就会通过资本市场进行筹措，此时也会接受监督。因此，这样不仅增加了公司的经营绩效，同时也将股东的财富进行了最大化。但是，从经理人的立场看，经理人为了掌握更多的资源，通常会采取扩大公司规模甚至是将自由现金投资到不利决策上。Sutzl（1990）将由于公司持有资金运用时产生的问题为投资问题。Jensen（1986），Sutlz（1990）及Gvarey（1992）都认为，为了减轻投资的问题，可以利用提高负债水平的方式、透过支付利息降低自由现金流量来实现。Harofdr（1999）指出：公司如果拥有太多的现金，就会有更多并购其他公司的企图，但是由于公司会采用过多的资金去从事非相关的多角化并购中，不但会降低公司的价值，同时还会减少股东的财富；还指出，持有大量现金公司的经理人也往往会做出降低股东财富的决定。Dittmar，Mahrt-Smiht，和Sevraes（2003）在研究结果也指出了公司在低股东保护的国家，持有的现金会比较多，从而出现的问题也会相对比较严重。Kusnadi（2003）在实证研究方面发现，新加坡的现金与外部大宗股票持有者所有权负相关，而与净资产比率和董事会规模正相关。这些发现都充分的支持了成本模型，如果股东投资的公司具有较大规模的董事会，并且非管理持有的大宗股票比例较低，那么，这些股份持有人就没有足够的权利促使管理层将持有的超额现金返回给投资者。总之，现金持有量在管理操纵性成本下，与以下影响有关：现金持有与股东集中度、公司规模、财务杠杆正相关，而与投资机会和管理层持股负相关。

2 总体概述

综上所述，从宏观经济环境到企业的自身财务特征以及治理特征，都影响着企业的现金持有水平和现金持有决策。根据现金持有动机理论，公司持有现金是为了满足未来投资的需要。出现现金流风险时，如果企业不能完全通过信用来分散，则会产生持有现金的预防性动机。预防性动机在我国金融市场发育不成熟且不能更好的为企业分散现金量风险提供充分的信用机会时，具有十分特别的意义。基于资本结构理论，产生了现金持有量的权衡理论、优序理论和理论。其中，优序理论认为现金作为一种负的负债，企业的现金持有量会随着内源资金的变动而变动；理论认为，现金资产作为一种最容易被侵占的资产，良好的内部治理结构式企业和人能够合理使用现金的基本保证；权衡理论认为，为了确定现金持有的目标值，企业应当在现金的交易成本和机会成本之间做出权衡。从上述现金持有量实证研究的现状来看，国外的学者大体从两个角度进行研究：第一，从现金的需求方，也就是企业和管理者角度检验企业和管理者持有和使用现金的合理性。从实质来说，就是通过企业持有现金的收益和成本来讨论影响现金持有量的决定因素。此方面的论证研究又分为两类：首先，从一般企业的特征出发探讨决定企业现金持有量的因素，除了讨论盈利性、融资约束、企业规模和成长机会以及税收等外，还深入的对“现金—现金流敏感性”以及“现金—债务替代性”等层面进行了探讨；其次，从制度经济学和理论出发探讨了决定现金持有量的因素。由于现金资产是最易被人侵占的资产，从这个视角进行的探讨似乎更加重要。对此类的研究也是从两个层面进行的：为了揭示各国企业的现金持有水平是否受到国家层面制度特征的影响以及影响力多大，从多个国家的国际比较角度探讨现金持有量的决定；而是从个别国家出发重点研究企业层面的治理结构导致的企业现金持有量差异。第二，从现金供给方，即从股东角度出发检验企业持有现金的价值。供给方最关注的莫过于其提供或允许企业储备现金带来的价值，也可以说是从需求方角度进行研究的延续。在股东看来，企业持有更多的现金来避免风险或满足较高的成长机会是很有价值的，但是如果由于冲突而持有更多的现金就降低了其价值。在资本市场不是完全市场的情况下，由于交易成本或带来成本的存在，企业持有或获得现金都是有成本的。由于最终由股东承担这些成本，从而导致股东不容易判断现金持有量的价值。

参考文献：

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[8]Harofrd，J."Coproart cash Reseve and Acquisitions."Jounral of Finnaee，1999，54：1969-1997.

篇6

【关键词】 资本结构； 动态调整； 经验研究

大多数研究在考察企业实际资本结构对目标资本结构的偏离和回归时，利用动态模拟技术和数据挖掘等方法来揭示资本结构的动态调整本质。本文按照联立方程模式、动态调整模式和数据挖掘模式总结了资本结构动态调整最新的经验研究方法，梳理了经验研究成果，目的是对这些纷繁的研究进行梳理和评述，总结极富建设性的经验和结论，并为未来的研究提供建议。

一、经验研究方法

基于企业向最优资本结构回归的长期趋势，早期的经验研究用平均资本结构替代最优资本结构。这种研究方法忽略了最优资本结构受调整成本和随机因素的影响处在持续变动之中的事实。为了修正测量最优资本结构误差造成的偏误，后期代表性的研究大致采用了联立方程模式、动态调整模式和数据挖掘模式三种方法。

（一）联立方程模式

Jalilvand和Harris（1984）运用似无关方法估计一组调整方程，证实企业的融资行为受到调整成本的影响，遵循一种部分调整的模式。由于技术限制，他们假设投资决策是外生变量，而最优资本结构保持不变。因此他们定义的变量是为了反映调整速度的变化，而不是最优资本结构本身的变化，在估计调整系数时可能包含对最优资本结构的测量误差。Ozkan（2001）认为前期的资本结构会对当前的调整产生影响，因而采用了广义矩估计和滞后两期变量作为工具变量的方法。广义矩法虽然有效地控制了变量的内生性，但却因此无法观察到变量的内生性对调整决策的影响。

Hovakimian等（2001）采用二阶段联立方程来内生化最优资本结构随时变化的特性，用第一个阶段（Tobit回归）预测值和实际值的差额作为第二个阶段（Logit回归）的自变量。他们发现，差异反映了融资决策的某种趋势，当实际值低于预测值时，企业增加负债；相反时则减少负债，此时调整强度明显高于前者。这种方法的缺陷是将第一个阶段的误差带入了第二阶段的估计。

Fama和French（2002）认为最优资本结构和股利支付率都具有内生性，彼此相互影响，应该用结构方程和二阶段最小二乘法进行估计。他们首先在资本结构模型中拟合出下期的杠杆负债率，并将拟合值代入到动态调整（两期杠杆负债率差异）模型中，在模拟股利支付率时也采用了相似的方法，先在不包含股利支付率的方程中估算出杠杆率，再将结果代入到模拟支付率和其变化的方程中。他们也未采用同时估计技术，因此统计结果中发现了共线性。由于在估算过程中采用了均值替代法对杠杆率和股利支付率进行拟合，因此最优结构并不会随时间发生变化。

（二）动态调整模式

Banerjee等（2004）认为目标资本结构和调整都受到企业自身因素和时间因素的影响，因而是同时变化的。他们建立了动态调整模型：Lit=（1－δit）Lit－1＋δitLit*

最优结构模型：Lit*=a0＋∑ajYjit＋∑asDs＋∑atDt

调整速度模型：δit=β0＋∑βkZkit＋∑βsDs＋∑βtDt

Lit和Lit－1分别代表当前和滞后一期的杠杆负债率，Lit*代表最优杠杆负债率。Yj代表一系列决定资本结构的因素，Zk代表一系列决定调整速度的变量，Ds代表行业哑变量，Dt代表时间哑变量。Banerjee等将后两个模型中关于调整速度和最优资本结构的表达式代入动态调整模型中得到一个非线性方程，用高斯牛顿迭代法估计，得到企业适时的调整速度和最优资本结构。他们发现，动态调整模型的拟合优度达到80.14%，远远高于静态模型的27.68%。Flannery和Rangan（2006）认为最优资本结构可能受到企业自身一些相对稳定但是不可观察因素的影响，他们因此建立了一个与Banerjee等（2004）相似、但是包含了固定效应的部分调整模型，拟合效果更符合实际。

Leary和Roberts（2005）指出调整是连续发生的，不应该使用离散的方法，以往以年为单位的研究方法存在缺陷。他们采用了持续期限分析方法，连续估计不同结构的调整成本对调整过程的影响，用步进函数h（t）=lim[Pr（t≤T≤t＋m?T≥t）/m]来估计当前未调整的企业在下一个时刻m进行调整的概率；用危险函数hij（t?ωi）=ωih0（t）exp{xij（t）'β}来描述企业资本结构的动态调整。其中，xij（t）代表一系列协变量，反映了一系列阻碍调整的成本；ωi是随机误差项。他们发现由于调整成本的影响，在当前时点没有发生调整的企业中，大约有75%在下一个时点进行调整的概率明显增加，它们平均用一年的时间完成调整。

（三）数据挖掘模式

无论是联立方程的二阶段估计方法，还是动态调整模型的非线性模拟技术，都无法处理调整行为的两种不可观测性，一种是不可观测的决定因素，另一种是不可观察的决定方式。以Hennessy和Whited（2007），Pao（2008）为代表的研究者采用了数据挖掘方法来解决这一难题。

Hennessy和Whited（2007）认为企业可观察的融资决策受制于不可观测的决定因素。他们建立了一个将投资、分红、杠杆水平和违约等相关决策内生化的结构模型，模拟企业面对一系列融资摩擦时的调整行为。这些摩擦包括企业所得税和个人所得税、破产成本、权益融资浮选成本以及次优化债权融资的成本等。结构模型用未知参数来代表这些不可观测的摩擦，通过模拟矩估计（SMM）最小化预测值和真实值的矩来拟合这些参数。结果发现融资摩擦能够很好地解释企业的投、融资行为。

Pao（2008）发现过去的研究大多数局限于模拟而不是预测，而且各种可观测的影响因素可能通过不可观察的方式作用于融资决策，因此他建立了一个资本结构动态调整的神经网络模型（ANN），由包含了可观测因素的输入层、不可观察作用形式的隐藏层以及可观测资本结构的输出层组成，每一层都包含了大量与邻近层相联结的神经元（节点），处于不同层的神经元可以通过非线性联结相互作用。神经网络模型的优势是不必预知可观测因素的作用方式，因为模拟本身就是一个学习过程，而且对数据本身的分布、相关、缺失等性质没有限制。通过最小化资本结构观察值和预测值的误差平方和（SSE），可以得到输入层可观测因素的作用因子（估计参数）。Pao发现由于神经网络模型能够抓住因素间的复杂联系，因此它比其他模型具有更好的模拟和预测性。

二、经验研究成果

（一）调整成本的形式对企业调整决策的影响

Fischer等（1989）发现外部融资的规模和频率将在很大程度上取决于调整成本的结构，企业的目标资本结构存在一个最优区间。他们指出并由Leary和Roberts（2005）证实，如果调整成本始终保持不变，只要调整收益超过调整成本，企业就会按照期望完全调整；如果调整成本与调整规模成比例，成本最小化的企业只有当负债超出最优范围时才做细微调整，调整只要使得负债回到边界点即可；如果调整成本由一个固定成本和一个递减的变动成本组成，固定成本的存在使得每一次调整都向最优回归，递减的变动成本则使得每一次调整都尽可能小，最后的结果是负债回到最优点和边界点之间。Fama和French（2002）、Leary和Roberts（2005）还发现反向选择的成本可能对融资决策有重要影响。企业会发行股票或回购债券来降低破产风险，但是由于调整成本的影响，它并不会立即这样做；反过来，低负债的企业本应该发行债券来融资，但是同样受调整成本的影响，它会改为内部融资。Faulkender等（2008）发现具有负向现金流的企业有补足现金流缺口的需求，其调整成本是沉没成本，对企业融资决策的影响小；具有正向现金流的企业有分红的需求，外部融资主要补偿了分红的现金支出，调整成本是边际成本，调整速度较慢；现金流接近于0的企业，其调整成本即融资的边际成本非常高，因此调整速度非常慢；受到财务约束的企业调整得也比较慢。

（二）微观经济条件对企业调整决策的影响

规模是制约调整的重要因素。Jalilvand和Harris（1984）发现规模越大的企业执行成本越低，市场开拓力和垄断程度也越强，相对更容易实现调整。Banerjee等（2004）也证实相同调整成本对大企业的影响要小于小企业，因而大企业的调整速度更快。但是Nivorozhkin（2001）发现，在不同的制度背景下，规模大小对于调整速度有完全相反的影响。行业特征也是形成差异调整的关键原因。Bradley等（1984）、Miao（2005）发现由于融资和生产决策的相互作用形成了企业的个体差异，因此行业因素会影响最终的调整，比如高增长行业的最优资本结构和调整速度更低。Pao（2008）发现不同行业调整决策的关键影响因素不同，比如高科技行业的行业风险因子与增长机会因子都与调整正向相关，但前者与传统行业相反，后者则相同。

除此之外，不同的研究还发现，增长机会、收入波动性、流动负债比率、投资情况、资产专用性和财务困境等对调整速度都有影响。Lemmon（2008）指出，尽管先前的研究揭示了很多影响因子，但是基于它们的经验研究的R2只有18%-29%，在控制了固定效应后的R2却能达到60%，这说明实际调整还受到时间不变因素的驱使，使得企业既有向均值反转的趋势，也有保持本身资本结构长期不变的趋势。

（三）宏观制度背景对企业调整决策的影响

Choe等（1993）、Gertler等（1993）在研究中揭示宏观经济条件是企业融资决策的重要影响因素。相关研究也发现了宏观经济影响调整行为的新证据。Hackbarth等（2006）指出，既然最优资本结构取决于税盾利益与破产成本的均衡，而税盾收益受制于由经济扩张或收缩决定的现金流水平，破产成本也依赖于由当前经济状态决定的违约可能性和违约损失，那么宏观经济条件的变化必定导致最优资本结构的变化。这一推断得到了Levy和Hennessy（2007）的证实。

不同制度背景下的偏离成本和调整成本存在较大差异，因此不同国家的企业调整速度不同，比如英国企业的调整成本大于偏离成本，因此调整速度慢，偏离程度大；美国企业则刚好相反。经济转型国家的逐渐调整成本要高于一次调整成本，因此调整速度明显更快。Delcoure（2007）对中东欧国家的研究揭示，影响这些转型经济国家调整速度的主要因素是银行系统的差异和财务限制、企业经营和投资者保护的法律环境等市场条件。

Cook（2009）认为尽管很多研究都注意到了宏观经济环境对调整的影响，但是仍然缺乏对具体宏观经济条件实际影响的经验研究。他选用期限息差、违约息差、GDP增长率和市场股息率作为制约调整速度的宏观经济变量，将企业分成良好、中等和较差经济环境三个组别，发现处在以较高的期限息差、GDP增长率和较低的违约息差、市场股息率为表征的、良好经济环境中的企业，其调整速度明显高于其他尤其是经济环境较差的企业。

三、国内研究成果

王皓和赵俊（2004）、童勇（2004、2006）、连玉君和钟经樊（2007）应用与Banerjee等（2004）、Flannery和Rangan（2006）类似的模型，揭示中国企业虽然存在最优资本结构，但是由于债权融资困难、证券监管有限，加上内部治理的缺陷，调整成本非常大，因此调整速度非常缓慢，负债普遍不足。肖作平（2004）发现企业的股权融资偏好可能来自信息不对称，但是政府主导型的融资体制和高昂的融资成本导致债券融资并不足以解决信息不对称的问题。制度力量在中国企业资本结构决策中起主导作用。黄辉（2009）提供了宏观经济制度影响调整速度的证据。他发现破产法的适用范围、各地区的法制建设、股市发展程度等制度层面的因素显著影响企业的调整行为；企业的微观特征对调整行为的决定作用在不同的宏观经济环境中表现不同；较好的宏观经济环境有利于较快地调整。

王正位等（2007）指出，银行贷款和股权融资的监管政策不同，导致两个市场上的融资摩擦不同，股票市场的调整成本大于银行贷款市场的调整成本。潘敏和邵科（2007）发现管理层对于实际负债率高于最优负债率的偏离的调整，存在强烈的偏好；反之则调整动机明显不足。黄辉（2009）也发现了调整的不对称性，但是得到的证据不同：负债不足的企业有着比负债过度的企业较快的调整速度；负债过度的企业只有在其股价被高估时才会较快地调整。这说明在宏观制度的影响下，企业在融资顺序和融资时机上有优序和择机的动机。

Qian（2009）发现大型国企更容易得到银行的青睐，具有明显的融资优势，调整速度要高于其它企业。债务比例减少较多的企业在1999-2004期间的调整速度低于全样本企业；将样本期向前扩展到1993年后，这些企业的调整速度更加缓慢。说明经济改革加快了企业的调整速度。企业短期的调整行为更符合择机理论的预期，但是长期仍然表现出逐步回归的趋势。

四、挑战与趋势

资本结构动态调整研究至少在如下方面取得了令人瞩目的进展：首先，动态调整观念改变了静态研究思维，有助于更好理解实际融资决策；其次，运用了更为成熟的统计方法，更好地解决了决策的内生性问题；第三，将微观经济因素和宏观制度背景纳入分析中，研究基础更为客观。不可否认，动态调整研究也面临挑战。

首先，目前大多数研究是静态权衡理论在动态框架上的延展，主要是为了验证朝向最优资本结构的动态回归。由于经验研究中发现了对优序融资理论的支持，未来有必要对长期调整趋势和短期调整冲击进行综合研究，完善理论模型并且改进经验研究方法。

其次，现有的研究已经将宏观经济因素纳入到了模型中，但是方法比较单一。比如Cook（2009）以GDP增长率、债券息差、违约息差和股息率的四分位数来界定经济情况的好和坏。我国大多数研究者用前两个指标来确定宏观环境的差异，如黄辉（2009）。未来研究需要对宏观经济更为适当的描述。

第三，受到不同制度背景的影响，即使相同模型也会得到不同结论。特别是转型经济特有的政治和经济因素对调整决策有关键影响。关于资本结构动态调整研究的重要问题就是揭示制度因素对企业资源配置效率的影响，对中国特殊制度背景更为细致地考虑将是未来研究的方向。

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［5］ Cook，D.O. and T.，Tang.Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed［J］. Journal of Corporate Finance，2009，2：1-15.

篇7

一、银行利差及其影响因素

（一）银行利差的衡量从不同的角度来看，银行业利差有不同层次的含义。一般可以分为毛利差和净利差，也称为名义利差和实际利差。所谓名义利差（毛利差），是一个差价的概念，既贷款利率减去存款利率之差。而实际利差（净利差）是银行的利息收入同利息支出之差比上银行总资产，这是一个边际概念，净利差是利息收入扣除了利息成本（包括不良贷款）的影响，而得到的利润边际。同名义利差相比，实际利差扣除了不良贷款的影响，更真实地反映了银行的利差水平。因此，本文把实际利差（净利差）作为衡量银行业的利差。

（二）银行净利差的影响因素 影响银行业净利差的因素比较多，总体而言，可以分为内部因素和外部因素，内部因素主要是银行业自身的经营发展，外部因素则主要是我国的宏观经济环境。具体而言，则可以分为：

（1）银行的经营管理能力。银行的经营管理能力主要体现在高获利能力和较低的经营费用上，成本收入比和平均运营成本两个指标能够较好的反映银行的经营能力。其中，平均运营成本是银行的营业费用（主要是业务和管理费用）同总资产的比例；成本收入比是营业费用除以营业净收入计算得来。这两个指标的数值越大，说明银行的运营成本越高，经营能力较低。经营管理水平低的银行，需要通过更高的利差来弥补银行的收入。一般而言，银行的经营管理能力是同银行的净利差呈现出负相关的关系。

（2）风险水平。银行在经营过程中会面临来自多方面的风险，既有来自银行自身层面的流动性风险，也有来自贷款者层面的信用风险，还有来自宏观经济环境方面的利率风险等等。银行的利差反映了银行所面临风险的溢价，在经营的过程中，银行所面临各种各样的风险越大，利差就相应越高。在银行所面临的各种风险中，信用风险，也就是贷款者违约的风险是最主要的风险。不良资产比是衡量信用风险的一个重要指标。银行对风险的厌恶程度也对银行利差产生影响，风险的厌恶程度越高，要求得到的风险溢价就越高，利差就越大。银行的股本越充足，其承担风险的能力越强，对风险的厌恶程度低。资本充足率这一指标，衡量了银行股本的充足程度，与风险的厌恶程度呈负相关。

（3）资产结构。反映银行资产结构的财务指标有很多，如机会成本、贷款占总资产的比例，中间业务占总资产的比例等等。其中，机会成本用流动性准备占总资产的比重来衡量，它反映的是银行持有现金和法定准备金等非生利资本的多少。而贷款占总资产的比重，则同机会成本相反，衡量的是银行所持资本生利的能力，贷款占总资产的比重越大，银行对资产的运用就越充分。中间业务占总资产的比例，反映了银行业务的创新程度。

（4）宏观经济环境。国内生产总值增长率，通货膨胀率，广义货币供应增长率，以及广义货币占国内生产总值的比重，这些指标反映出国内宏观经济环境状况。GDP的增长会给银行业的经营到来有利的影响，通过影响银行经营进而影响到利差；而高通胀率下，银行必然会抬高利差以求获得补偿；广义货币占GDP的比重，反映了货币的流动程度以及金融深化程度，也会对银行利差产生影响。

二、研究设计

（一）模型设定 本文设定模型的目的是分析影响银行业利差的因素，由以上的分析，银行利差受到多方面因素的影响，综合来看，可以归结为银行的经营管理水平、银行所面临的风险、资产结构和宏观经济环境。并且每一个方面都可以用若干个指标量化衡量。本文从其中选取适当的变量，然后建立回归模型来量化这些因素对银行利差的影响水平。

银行的经营管理水平，是银行以较低的成本来获得更多收益的能力，因此模型选取其中的两个指标，成本收入比和平均运营成本作为变量，来反映银行经营的能力。成本收入比（COI）=营业费用/营业净收入；平均运营成本（AOC）=业务与管理费用/总资本；当然，银行业务不仅仅局限于资产业务，手续费和佣金体现出银行在服务上所具的竞争力，也是银行经营能力的体现，非资产业务收入比（NABI）=净手续费及佣金/营业收入；此外，资产的总额反映出银行的规模，也会对银行的经营管理水平产生影响，模型中用总资产（TA）的自然对数来衡量银行规模。

银行所面临的风险有很多，上文中也提到，最常见的是贷款者违约风险，不良贷款率是对违约风险的直接衡量，不良贷款率（NPL）=贷款和垫资减值损失准备/不良客户贷款和垫资总额。另外，风险因素中也涉及到银行自身对风险的偏好，模型中用资本充足率（CAR）来衡量银行的风险厌恶程度。值得注意的是，这里资本充足率同银行风险厌恶是负相关的，既资本充足率越高，银行的风险厌恶程度越小。

银行的资产结构对银行利差的影响主要体现在银行所持资本的生利能力，银行用于生利的资本越多，盈利能力就越强。资产结构直接影响到银行的收入，并由此对银行利差产生影响。模型中选取贷款占总资产比例（LOTA）这一指标作为资产结构的变量。

至于宏观经济方面，衡量的指标比较多，模型中笔者选取了GDP相对于上年的增长率（RGDP）以及广义货币的增长率（RM2）作为变量。

综上，模型的因变量是银行净利差（NIM），自变量为反映银行经营管理水平的指标，成本收入比（COI）、平均运营成本（AOC）、非资产业务收入（NABI）和取自然对数的总资产（TA）；反映风险的指标，不良贷款率（NPL）和资本充足率（CAR）；反映银行资产结构的指标，贷款占总资产的比例（LOTA）；反映宏观经济方面的指标，GDP增长率（RGDP）和广义货币增长率（RM2）。各变量说明如表1所示：

本文设定的关于银行净利差和影响因素变量间的回归模型为：

NIM=?鄣+?茁1COI+?茁2AOC+?茁3NABI+?茁4TA+?茁5NPL+?茁6CAR+?茁7LOTA

+?茁8RGDP+?茁9RM2+?滋

其中，NIM是因变量净利差，等式右边则都是表1中的解释变量。

（二）样本选择与数据来源本文选择五大国有商业银行，中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行和中国交通银行，以及九家发展比较好的股份制银行，中信银行、兴业银行、广东发展银行、浦东发展银行、深圳发展银行、民生银行、招商银行、华夏银行和光大银行作为研究样本，从这14家银行的年报中提取表1中选取的指标进行研究。时间上选取的跨度是从2006到2011年，之所以如此是因为光大银行从2006年进行报表调整，使得2006年的数据同以往数据不具可比性，为了数据的一致性，本文采用2006到2011年的数据。

关于数据来源，模型中的所有变量，除了反映宏观经济环境的两个指标，GDP的增长率和广义货币增长率，来源于《中国金融年鉴》（2006年~2011年）之外，其他所有指标的数据均来自各大银行的从2006年到2011年的年报。

三、实证分析

本文运用stata软件对以上的面板数据进行分析。提供样本数据的银行分为国有商业银行和股份制商业银行，考虑到两类银行间在规模和经营管理等多个方面可能会存在差别，因此在回归的过程中， 本文把五大国有商业银行分为一类样本，剩下九个股份制商业银行归为另一类样本，分别作银行利差与其影响因素变量的回归， 然后观察两个回归之间的异同点，结果如表2和表3所示。

从分析的结果，可以得到以下几点结论：

（1）反映银行经营管理方面的指标，如成本收入比（COI），平均运营费用（AOC），都与银行净利差呈负相关。这同前文的预期是一致的，在分析影响净利差因素的时候，我们预期银行的经营管理水平越高，获利能力越强，控制成本的水平也越高，银行就可以不必通过十分高的利差来获得收入。

（2）反映风险程度的两个指标，不良贷款率（NPL）和资本充足率（CAR），在国有银行的样本里均不显著。根据利息理论，利息的确定其中很重要的就是风险因素，获得风险溢价。这一回归结果同Angbazo（1997）的观点截然相反，他认为风险同存储利差呈正相关。其中原因，笔者认为同我国的体制相关，国有银行的最大股东是政府，有政府的担保，银行对风险因素不是很敏感，因此在模型中就出现了风险指标在国有样本里不显著的现象。

（3）资本结构指标，贷款占总资产的比例（LOTA）也与银行净利差呈负相关。这点同银行经营管理水平很类似，资本中用于贷款的比例越高，说明银行对生利资本的运用越充分，银行业就不必通过高昂的利差来获取收入。

（4）宏观经济环境对银行净利差的影响方面，GDP的增长率同银行净利差是呈正相关的。经济发展越迅速，企业对资金的需求量越大，银行所面临的资金需求也越大，银行更容易获得较高的贷款利息，获得较大的利差。由此也可见，在当前仍以贷款为主的融资模式下，银行的净利差同宏观经济环境紧密相关。

在银行经营能力和宏观经济环境对银行净利差的影响方面，股份制银行同国有银行基本一样，但风险程度对银行净利差方面，股份制银行同国有银行截然不同。在股份制银行这类样本中，衡量风险程度的两个指标，不良贷款率（NPL）和资本充足率（CAR）都通过了显著性检验（5%的显著水平），并且这两个指标都同净利差呈正相关关系，即风险越高，风险溢价就应该越高，净利差越大，这同国外学者的研究成果一致。相比国有银行，股份制银行没有政府的注资和强有力的担保，因此股份制银行在经营的过程中，更加注意控制风险。

同时，本文选取样本数据的时间跨度是从2006年到2011年，这之间全球经历了由美国次贷危机所引发的金融危机。银行作为最为重要的金融部门，毫无疑问会受到金融危机的巨大影响，因此笔者觉得有必要对金融危机前后的银行业利差受影响的情况分开研究。首先，是金融危机发生前的2006到2011年，结果如表4所示。金融危机发生前的样本数据，包括了国有银行和股份制银行，从表4来看，此回归得到的结果同上面的分析基本上相一致，银行的经营影响能力，资产结构同银行净利差负相关，GDP的增长同银行净利差正相关。由于样本数据中包括了股份制银行，反映贷款者违约风险的不良贷款率（NPL）也通过了显著性检验（5%显著水平）。

经历金融危机之后的回归结果如表5所示。对比金融危机前后，银行净利差受影响的程度并不是很大，笔者认为可能存在这两方面的因素减弱金融危机的影响：一方面是我国的利率并未市场化，存贷款利率还是以中国人民银行的制定为基准，这在一定程度上规避了风险，减弱了金融危机对我国银行业的打击，但同时也使银行业缺乏多样化的竞争；另一方面，金融危机很大程度上是影响银行的不良贷款率以及民众的信心，由于我国特殊的体制，国有银行对风险不敏感，民众对银行也比较放心，发生挤兑的风险很小。综合看来，金融危机对银行业净利差的冲击不是十分明显。

四、结论与建议

本文通过分析我国商业银行的净利差的影响因素，采用2006年~2011年间的面板数据进行实证研究，结果发现在当前我国，对银行净利差影响比较明显的因素是银行的经营管理能力和宏观经济环境，资产结构也会对净利差有所影响，而风险因素对股份制银行的净利差会有影响，对国有银行的影响则不明显。另外，通过对比金融危机前后，净利差的同影响因素指标的回归结果，本文也发现金融危机对净利差的影响并不明显。

根据本文的研究结果，结合我国银行业发展的现状，促进我国银行业的发展，提高银行业竞争力，可以从以下两个方面着手：第一，进行利率市场化改革。利率的非市场化不利于银行间充分竞争的展开，进而也影响了银行业的竞争力的提升。央行应该放开利率市场，让存贷款利差由商业银行在市场竞争中决定。同时，利率市场的放开也有利于银行多元业务的发展和业务创新。更重要的是，利率市场化和银行业务的多元化可以使中小企业以及个人相对容易地获得贷款，进而推动实体经济发展。第二，增强风险意识，提高风险控制水平。对影响银行净利差的主要因素的分析结果表明，国有商业银行对风险不敏感，风险控制意识没有建立，这同现代经济的发展是不相适应的。 长远看来，我国的国有商业银行不仅肩负着为我国经济发展筹资的责任，还必须要与国际金融机构竞争。银行业的发展关系到整个经济的稳定、 持续发展， 因此增强风险意识，抬高风险控制水平是我国银行业尤其是国有商业银行必须要做到的。

最后，本文在两个方面还存在不足，一方面是数据限制，本文只选取了6年的数据，和14个样本银行，样本比较小，可能会影响到结果的准备性；另一方面，本文在考虑影响净利差的因素时，没有考虑市场结构问题，这也是今后进一步研究的重要方向。

参考文献：

［1］赵旭：《银行利差多维度量及影响因素：基于中国银行业1998~2006年经验证据》，《金融研究》2009年第1期。

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关键词：财务管理 风险管理 策略

中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：1008-925X(2012)O9-0329-01

1、财务风险产生的原因

1.1 企业外部宏观环境诱发的财务风险企业经济运行的宏观环境是复杂多变的，它可能为企业带来某种机会，也可能给企业带来某种风险。宏观环境的变化对企业来说，是难以准确预见和无法改变的。

1.1.1 宏观经济环境变化产生的财务风险。持续的通货膨胀会使企业资金供给持续发生短缺,货币性资金持续贬值，实物性资金相对升值，资金成本持续升高使得企业资金压力和经营成本增加，使企业经营成果减少；国家采取紧缩的货币和金融政策时，企业外部市场会出现萎缩，导致企业营业额下降，现金流减少，利润降低，发展停滞；市场不稳定和市场秩序混乱，会严重影响着企业的正常经营，产生财务风险。

1.1.2法律环境变化产生的财务风险。企业的各类经济活动，无一不是在各种经济法规的制约下运行的。简单地讲，只要是经济类法规都会对企业的财务管理和财务风险造成直接或间接的影响。如《公司法》、《税法》、《合同法》、《商标法》、《证券法》、《票据法》等等，法律法规对企业的财务活动既做出了规定和保护，又做出了相应的制约。企业在制定各类经营和财务活动标准时，都必须充分考虑这些法律法规的要求，在规定的合法的范围内进行，一旦超越其范围就可能受到法律的干预和制裁，甚至给企业造成重大的损失。

1.2企业内部微观因素诱发的财务风险

1.2.1资本结构失衡产生的财务风险。资本结构主要是指企业全部资金来源中权益资本与负债资本的比例关系，资本结构失衡是影响财务风险各种因素最直接的体现，通常表现在企业规模扩张,企业的盈利能力和自有资本无法支撑日益增大的规模，致使负债率急剧上升，融资受限，到期债务不能及时偿付，资金链断裂产生的财务风险。

1.2.2经济管理行为的不规范产生的财务风险。随着新兴产业的不断发展，真正精通企盟财务风险管理的专业人才严重不足。不具备与其职务相应的抗风险能力，财务人员对财务风险的认识存在片面性，不能从财务的总体效益出发去认识和管理财务风险,而且法律意识较为淡薄、缺乏财务风险防范及自我保护意识，认为只要管好用好资金，就不会产生财务风险，经济活动的随意性较大。

1.2.3决策失误产生的财务风险。决策失误是产生财务风险的又一重要原因。目前，我国企业的经济决策普遍存在着经验决策及主观决策现象，决策者有时没有全面搜集、分析相关经济信息，只是根据决策者以往的经验来对某个投资项目进行决策，使投资项目不能获得预期的收益，投资成本无法按期收回，给企业带来巨大的财务风险。

2、企业财务风险具体管理方法

2.1建立外部宏观经济环境的预警机制，及时调整企业经济发展规模和发展方式，有效控制财务风险。财务风险的外部客观因素的变化经常存在于企业之外，无法对其施加影响或加以控制。因此，企业应该充分发挥主观能动性，对不断变化的经济宏观环境进行分析研究，掌握其变化规律和趋势，有针对性地制定多种应变措施。适时调整财务管理的政策和改变管理方法，从而提高企业对外部宏观经济环境变化的适应能力和应变能力，降低因宏观经济环境变化而给企业带来的财务风险。

2.2优化资本结构，保证适当的现金流，提高企业抗风险能力。资本结构理论与企业理财目标、财务风险密切相关。企业在融资时应综合考虑有关影响因素。运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹集资金中继续保持。一个企业的资本全部来自于权益资本或全部来自于负债资本，都会导致资本结构的失衡。企业要把握好负债的量和度，充分发挥财务杠杆的作用。企业只有确定一个最佳的资本结构，并做到融资风险与融资成本相配合，才能使企业价值最大化，财务风险也最小。

2.3通过资金预算控制财务风险。强化资金预算控制是从根本上保证资金运作效率的有效途径，也是控制财务风险的客观要求。预算是面向未来的财务计划，在企业管理中处于核心地位，其实质是减少风险、降低交易成本的一种内控机制。为了满足各部门、各环节对资金的合理需求，准确测算和供应资金，实施资金“月计划、旬平衡、日安排”的精细化管理，健全完善资金运营管理制度，实施风险抵押责任承包，加强对各部门、各环节的资金占用量的严格控制，监控资金的流向和流量，对资金实行追踪问效管理，按预算供应和配置使用资金，保证资金正常运作，降低交易风险，减少交易成本，提高资金使用效率，实现资金价值最大化。

2.4提高决策的科学化水平，减少因决策失误产生的财务风险。管理者决策的正确与否直接关系到企业经济运行的成败。采用科学的决策方法，防范因决策失误而产生的财务风险，要求企业必须充分考虑影响决策的各种因素，尽量采用定量计算分析方法。运用科学的决策模型进行决策，从中选择最优的决策方案，切忌主观臆断。如，企业在筹资决策过程中，首先应根据经营情况合理预测资金需要量,然后通过对资金成本的计算分析，选择正确的筹资方式。同时，在项目决策过程中，应综合评价各种方案可能产生的财务风险，在保证财务管理目标实现的前提下，选择风险较小的方案，以达到降低企业财务风险的目的。

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关键词：经济全球化 宏观经济政策 国际协调

Abstract: With the globalization of the world economy， one nation's macroeconomic policies affect others' more easily. So it is necessary to coordinate their macroeconomic policies. In the 1990s， China had some instructive experiences about it. After entering the WTO， China should emphasize the policies， such as exchange and trade policies， to coordinate others' in the world so as to adapt the globalization.

Key Words: Economic globalization Macroeconomic policies Coordination

20世纪80年代以来，世界各国经济联系日益密切，生产和交换等经济活动呈现国际化趋势，资本流动和其他生产要素均在全球范围内进行，国际市场进一步扩大，人们称之经济全球化。在此背景下，各国政府所运用的宏观经济政策更容易通过国际贸易渠道和国际金融渠道相互传递、相互影响；因此，宏观经济政策的国际协调问题成为经济全球化中的重要课题。我国在加入WTO后，与世界经济联系进一步加深，宏观经济政策也受到外部经济的影响。原来主要运用的财政政策和货币政策将不得不考虑外部经济环境，汇率政策、贸易政策、外资政策将扮演重要角色；这些宏观经济政策既要注意内部的协调，更要兼顾与世界各国特别是经济大国的政策协调。本文就是通过对20世纪90年代以来我国宏观经济政策在国际协调方面的考察，提出加入WTO后宏观经济政策运用时需要注意的几个方面。

一、宏观经济政策国际协调的理论分析

自从20世纪50年代世界经济联系加强，西方经济学者就注意到宏观经济政策在国际间协调的重要性。他们认为，宏观经济政策要兼顾国内国际两个市场同时均衡，就需要这些政策工具相互协调配合。在论述内外均衡时，产生了有名的"米德冲突"思想、"丁伯根法则"、斯旺内外均衡模型、蒙代尔-弗莱明模型。特别是蒙代尔-弗莱明模型（MF模型），将体现财政政策和货币政策的IS、LM曲线和体现汇率政策的BP曲线联系起来，集中分析了不同汇率制度和资本流动下财政政策和货币政策在内外市场均衡中的协调配合。他们得出一个重要的结论：固定汇率制和资本完全流动下，财政政策比货币政策更有效；在浮动汇率和资本完全流动下，货币政策非常有效。1962年，蒙代尔提出"政策配合说"（Policy Mix Theory），强调以货币政策促进外部均衡，以财政政策促进内部均衡。这些理论，已成为现代经济全球化形势下世界各国进行宏观经济政策国际协调的理论基础。

我国经济学者对"经济全球化"的深入研究是在20世纪90年代，他们针对我国特殊经济环境提出了相应的宏观经济政策国际协调模型。其中，姜波克教授认为，在我国国际资本流动管制不对称情况下， IS-LM-BP模型中BP曲线是折线而不是直线，并提出适合我国国情的经济政策搭配理论。今天，在我国已加入WTO、经济全球化形势更为明朗的时候，我们一方面要借鉴西方成熟的经济理论，另一方面还要探究新的符合我国经济现状的政策协调理论。

二、我国90s以来宏观经济政策国际协调的实践

20世纪90年代，经济全球化对我国经济和社会生活产生了深刻的影响，这一是因为经济全球化的互动效应加大，二是我国的改革开放程度加深。在此之中，政府运用宏观经济政策方面受经济全球化影响最深，它往往被不自觉地要求与外部经济协调配合。

1、90s上半期，主要宏观经济政策利用世界经济稳定形势，专注于国内均衡，在内部协调方面取得长足进步。

在20世纪90s上半期，世界主要经济实体美国、西欧经济相对平稳，它们所执行的宏观经济政策也比较稳健，这给我国的宏观经济政策提供了良好的运行环境。这一阶段，我国宏观经济政策的目标主要集中于国内的经济增长和通货膨胀，1993年下半年-1996年，通过紧缩性的财政政策和货币政策"双紧"搭配，成功地实现经济的"软着陆"。同时，我国政府还对汇率制度进行了改革，实行有管理的浮动汇率制度，这为日益开放的经济提供了又一政策平台。但是，有管理的浮动汇率制和"双紧"政策同时运用，使国际收支出现较大顺差，人民币汇率升值压力增大。

2、1997年东南亚金融危机冲击我国经济，宏观经济政策不得不与之协调配合。

1997年东南亚金融危机对我国宏观经济政策的影响首先在于形成了巨大的汇率压力和外贸压力。由于周边国家的货币都大幅贬值，人民币汇率升值形成了对出口部门沉重的压力；而且，这些国家自我保护的外贸政策也直接影响到我国的出口贸易。进一步地，东南亚危机对我国宏观经济政策更深远的影响是外资政策。国际投资者出于对投资风险的考虑而减少对外投资，使外资政策效应减弱。据国家有关统计数据显示，1997年下半年，我国出口增长逐步放缓，贸易顺差减少，贸易部门效益恶化，外国资本流入减少，国内资本因降息而外逃。外部经济环境的负面影响，最终减缓了我国经济发展的步伐，也导致1998年"通货紧缩"现象出现。

这一时期，我国宏观经济政策处于两难境地：一方面需要与外部经济协调，实行人民币汇率贬值，外贸政策更为宽松，货币政策需要扩张；另一方面，为防范通货膨胀和金融风险，人民币汇率政策不便使用，货币政策也不能过于扩张。在此情况下，我国政府坚持稳定的汇率政策和稳健的货币政策，同时运用积极的财政政策来调控经济的运行。政府也运用外贸政策与国际经济协调，增加出口补贴和出口退税力度、减免部分出口商品税收，鼓励出口。但是，世界经济特别是亚洲经济的衰退，以及亚洲诸国采用"以邻为壑"的货币贬值政策，使我国外贸出口更为困难。1998年，我国商品出口总额1836亿美元，增速仅为0．5%。对于外贸依存度较高的发展中国家而言，外需的减少就加剧了国内经济的紧缩。这也就是为什么1997-1998年我国宏观经济政策效果不是十分明显的重要原因之一。1999年，我国政府继续为解决"通货紧缩"而努力，大力执行积极的财政政策和稳健的货币金融政策，侧重于内部政策的协调配合，取得了一定的效果。1999年，经济增速为 7.1%，物价则持续走低，CPI下降1.4%，PPI下降3%。众多的经济学者认为，我国经济要尽快走出"通货紧缩"阴影，外部政策如汇率政策、外资政策、外贸政策必须同时加大调控力度，才能与世界经济协调配合。

3、2000年下半年开始，世界经济发展速度整体放缓，影响到我国宏观经济政策效果；特别是美国、西欧、日本三大经济实体出现衰退，它们所执行的宏观经济政策影响到我国经济，要求我国宏观经济政策注重国际协调。

面对经济的衰退，美国实施了扩张性的财政政策和货币政策，并动用行政手段推行贸易扩张和保护政策。这种政策的实施，虽然一定程度上鼓舞了世界经济各国的经济信心，有助于我国宏观经济政策的一贯性，便于治理"通货紧缩"；但是，它使我国外贸出口形势更为严峻，外贸政策效应更小，汇率政策又面临协调变动的情形。出于经济发展的长远考虑和国内的经济形势，2000年以来，我国的汇率政策并未改变，只是强调了外贸政策、外资政策与外部经济协调，鼓励出口，同时利用稳健的货币政策对外国资本进行协调，引进外资。宏观经济政策的协调依旧侧重在国内经济部分，这也制约了我国经济的快速恢复。

三、加入wto后，宏观经济政策必须兼顾国际协调

从20世纪90年代我国宏观经济政策国际协调的实践看出，政府出于各种经济的和非经济因素的考虑，以国内经济均衡为主要目标，宏观经济政策侧重财政政策和货币政策的协调配合，而对于汇率政策、贸易政策和外资政策的协调使用则比较慎重。随着中国加入wto，经济全球化程度进一步加深，客观上要求我国宏观经济政策必须兼顾国际协调。

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上半年，国内小麦市场在宏观经济环境、市场供需、进口小麦以及相关农产品等多空因素交织影响下，其市场行情走势较为纠结，但期间不乏阶段性行情。1-2月，因加工企业节假日备货趋于尾声，粮库、粮食贸易商因还贷压力出库力度较大，国内麦市购销“有价无市”；部分面粉加工企业为降低面粉库存压力回笼资金，下调面粉出厂价，进一步压制小麦市场价格，小麦市场价格整体弱势运行。2月中下旬，随着传统节假日的结束，节后用粮企业补库需求推动小麦市场购销逐渐回暖，尤其是受玉米价格高企影响，加工企业饲料小麦采购需求量相对较大，麦价止跌上涨；苏皖小麦领涨国内，尤其是江苏红小麦春节后上涨明显，船板平舱价最高达到2330-2340元／吨；区域粮源供需趋紧推动小麦市场走出一波明显上涨行情。自5月上旬，随着国内新麦丰产预期、上市压力、终端需求不旺以及粮库等收购主体腾仓出库等因素影响，国内麦价止涨回落；夏粮收购过程中新麦行情的弱势运行进一步对陈麦价格形成压制作用。整体来看，上半年制粉需求对麦价拉动效应明显减弱；而饲用小麦的大量消耗对小麦价格起到较强的支撑作用，也很大程度上改变国内小麦市场的供需格局。

截至6月下旬，安徽、江苏、湖北、河南以及山东部分区域相继启动托市收购预案；目前主产区新麦收购价格徘徊在托市收购底价附近，波动幅度不大；市场收购主体较为谨慎，收购进度总体缓慢。截至6月25日，河北、山西、江苏、安徽、山东、河南、湖北、四川、陕西、甘肃等10个小麦主产区各类粮食企业累计收购2012年新产小麦1372.2万吨，其中国有粮食企业收购853.4万吨，占收购总量的62％；去年同期各类粮食企业累计收购2011年新产小麦942.7万吨，其中国有粮食企业收购612.6万吨，占收购总量的65％。与小麦现货市场价格整体“走高回落”相比，上半年受宏观经济环境、优质麦供需以及天气等因素影响，国内小麦期货市场行情走势阶段化特征明显。郑州商品交易所强麦1301合约期价上半年最高价2771元／吨，最低价2427元／吨，最大波动幅度344元／吨；截至6月28日报收于2481元／吨，较年初下跌107元／吨，跌幅4.13％。

二、上半年国内小麦市场相关影响因素分析

(1)宏观经济环境不佳，通胀压力缓解。上半年全球经济复苏乏力，尤其是欧债危机的进一步恶化使得全球大宗商品市场受挫，小麦期现货市场也难以独善其身。为稳定国内经济发展，2012年以来，央行两次降低存款准备金率、一次降息(上次降息是2008年12月23日)。宏观经济环境不佳直接制约国内和国际市场需求，冲击大宗商品市场价格走势。受此影响，国内居民消费价格指数持续走低，通胀压力缓解；国家统计局最新的数据显示，5月份国内居民消费价格总水平同比上涨3.0％，涨幅创下23个月新低；1-5月平均比去年同期上涨3.5％。进入二季度以来，中国经济出现“三驾马车”(投资、外贸以及消费)同时减速的局面；中国央行近期的报告显示，居民收入信心指数降至13年来最低。

(2)粮源供给整体充裕，终端市场需求不旺。2012年上半年，国内小麦市场供给整体充裕，但期间不乏区域性粮源供需偏紧推动麦价上涨的局面。但步入5月上旬，在新麦上市及丰产预期等因素制约下，麦价承压回落；国内权威机构将2012年国内小麦预估产量调降至1.18亿吨，此前预测为1.203亿吨；其中2012年冬小麦产量预估从1.14亿吨下调为1.117亿吨。上半年国家临储小麦累计投放量6905万吨，成交量282万吨，总成交率4，08％，成交均价1942元／吨；超标不完善粒小麦累计投放量371 78吨，成交量26144吨，总成交率70，32％，成交均价1866元／吨；这一定程度上保障了国内粮源的供给，但自4月初临储小麦拍卖底价的大幅上调，制约了市场主体对其采购需求。而终端市场，上半年制粉需求“旺季不旺”特征明显，目前面粉消费处于淡季，麦价拉动效应明显不如去年；因小麦较玉米价格优势，饲用需求对小麦的价格起到强有力的支撑作用，同时也很大程度上改变国内小麦供需格局。

(3)玉米等相关农产品价格强势，提振小麦市场价格。玉米价格高企导致小麦大量作为饲料需求加工，对普通小麦现货价格起到很大的支撑作用。业内人士预计，因玉米价格高企，今年饲用小麦需求量或将达到21 00-2 300万吨，这将很大程度上改变国内小麦市场的供需格局，进而对小麦市场价格产生提振作用。截至6月下旬，北方大连港新产中等玉米平舱价24 30-2440元／吨，较年仞上涨1 20-1 30元／吨；南方厦门港中等普通玉米到港价2 520-2540元／吨，较年初上涨1 30-1 50元／吨。江西南昌中等普通早籼稻收购价2600元／吨，较年初上涨8 0元／吨；吉林松原中等普通粳稻收购价298 0元／吨，较年初上涨1 2 0元／吨。在玉米霉变率较高、优质玉米价格较高的情况下，小麦替代使用需求量提高，部分地区小麦替代玉米作为饲料将成为常态化，这将对小麦的供需格局产生深刻影响。

(4)进口力度大增，国产小麦遭受冲击。2012年上半年，受供需、天气、主产国出口竞争以及经济环境等因素影响，国际小麦走势宽幅震荡，这也使得国内贸易商在国际小麦价格处于低位时加大采购力度。据中国海关公布的数据显示，1-5月份进口总量为1，97.0，997吨，同比增长627.2％。据相关分析机构预计，因恶劣天气及病害损及国内产量和小麦品质，今年国内小麦进口量将增逾一倍。美国农业部公布的6月供需报告显示，国内2012／13年度小麦进口预估为250万吨。大量进口小麦挤占国产小麦的市场份额，尤其是国产优质小麦所受冲击较大，东南沿海面粉加工企业使用进口小麦取代国产优质小麦。

(5)油价整体上调，流通成本增加抬高采购成本。2012年上半年以来，国内成品油价格共两次上调、两次下调，汽油价格累计上调40元／吨，柴油上调80元／吨。受燃油、人工等各种成本因素支撑，粮食流通成本较往年处于高位，这增加了粮源的采购成本。经国务院批准，国家发展改革委、铁道部2012年5月16日下发《关于调整铁路货物运输价格的通知》(发改价格[2012]1358号)，从2012年5月20日开始，对全路实行统一运价的营业线货物运价进行调整，货物平均运价水平每吨公里提高1分，涨幅达到9.5％；铁路货运价格的上调，基本上使得每吨粮食1000公里的运输成本增加10元。