股权激励制度范文

导语：如何才能写好一篇股权激励制度，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：股权激励；公司治理结构

中图分类号：C93文献标识码：A

一、股权激励的七种方式

股权激励是有多种手段的，有利润分享型的，也有产权激励型，它们背后所涵含的股东权益不一，权力不同，在不同的场景下运用不同的手段才会产生好的效果。通常把可利用的手段和工具分为七大类，下面简单介绍这七类激励方式：

1、业绩股票，是指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。

2、股票期权，是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。股票期权的行权也有时间和数量的限制，且需激励对象自行为行权支出现金。

3、虚拟股票，是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。

4、股票增值权，是指公司授予激励对象的一种权利，如果公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收益，激励对象不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值的公司股票。

5、限制性股票，是指员工或其他方按照股份支付协议中规定的条款和条件，从企业获得一定数量的本企业股票。但是，在一个确定的等待期内或在满足特定业绩指标之前，出售股票受到持续服务期限条款或业绩条件的限制。

6、延期支付，是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。

7、管理层/员工收购，是指公司管理层或全体员工利用杠杆融资购买本公司股份，成为公司股东，与其他股东风险共担、利益共享，从而改变公司的股权结构、控制权结构和资产结构，实现持股经营。

二、采用适合企业自身的股权激励方案

实施股权激励制度应该以企业现实为依据，紧扣企业战略。当企业处于不同的发展阶段时，应该采用适当的股权激励制度。按企业现实和股东意愿，再加上企业对激励资源的释放强度和激励对象的预期强度，达到一个平衡点的，这样我们就知道用什么激励和多大强度的激励了。

根据公司的不同阶段合理制定股权激励政策。为了达到激励的目的，上市公司要根据自身发展的特点合理设定行权期。在起步阶段，股权激励水平不能太高，激励对象也不能过宽，考虑到目前实行股权激励的市场环境和相关条件不是很完备，应根据实际完成的社会经济效益情况，并考虑高管人员在生产经营中所负责任的轻重及承担风险程度等因素具体确定；在成长阶段，人才流动承担能力较弱，就应设定较长的行权期，行权比例逐级递增；在稳定阶段，不再对人员流动担忧，而且成本越来越高，就考虑使用较短的行权期。要合理选用业绩指标体系，选定适合于企业自身的业绩指标来确定激励方式。在考核指标的设置上，既要考核当期效益情况，也要着眼于企业的长期发展；既要看盈利水平，也要看股票市值的变化。

高管人员股权激励的比例和数量必须同盈利和绩效相挂钩。只有实现了盈利，奖励高管人员的股份增多，才能实现股权激励的作用。一个好的激励计划还要有期限、退出机制、成本的考量和业绩的约束等一系列复杂的考虑，最后形成一个全面的方案，企业再配以人力、物力去执行，才能够保证股权激励的成功。

三、我国实施股权激励制度存在的问题及相应对策

许多公司根据自身的实际情况，建立了适合公司发展的股权激励模式，取得了不错的效果。但由于国内对实施股权激励制度尚属于探讨摸索阶段，制度环境对股权激励制度的实施也存在很大制约，很大程度上限制了其功效的发挥，因此也存在着一系列的问题。尽管股权激励在我国存在着很多弊端，但是应用这一新兴的管理制度是必要的。结合我国现阶段的经济发展状况，应该如何克服上述在股权激励上存在的不足，并正确采用股权激励也已经成为人们关注的焦点。

（一）缺乏有效的股权激励企业基础。即缺乏科学规范的公司治理结构，而我国目前上市公司董事长与总经理两职合一的现象比较普遍，缺乏独立的薪酬委员会，外部董事比例明显较低，监事会受内部人控制严重，公司治理结构不科学、不规范，使得管理者容易为自己发放过多的廉价股票期权，致使股权激励机制失效。更严重的是，在对管理层过度激励的情况下，势必会诱发管理层通过采取各种手段来粉饰会计报表，抬高利润，推动股价的上升，来达到自身的目的。财务部门与管理者合谋操纵利润，会导致公司巨亏而管理层暴富，严重损害股东利益。

针对这一弊端，目标企业应该建立良好的内部治理结构。上市公司在设计股权激励计划时要多与财务部门沟通，要考虑潜在的会计后果，防止导致公司业绩大起大落，建立一个良好的内部控制环境，真正做到不相容职务相分离。

（二）缺乏有效的市场基础，即缺乏较为有效的证券市场。资本市场投机性比较严重，内部人操纵市场行为突出，经常出现股价与业绩非对称的现象，股价在很多情况下并不反映公司的质量。在这种环境下实行股票期权计划有可能出现绩优公司的股票期权不能获利，或获利很小，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象。针对这一弊端，需要提高中介评估机构的执业水平，并将激励方案给予公示。现阶段，公司业绩评价没有一个客观合理的参照标准，中介机构难以担当此重任。因此，应尽快提高我国符合资格的独立财务顾问机构的执业水平，对上市公司的股权激励方案进行客观、公正的评估，有效防止上市公司管理层利用股权激励侵害国有股东利益，并应将激励方案给予公示，满足其他股东的知情权，真实反映管理团队为获得股权激励而做出的努力，得到监管部门与投资者的认可。

（三）缺乏科学的员工业绩考核标准。科学的员工业绩考核标准是股权激励机制作用发挥的基础，只有对员工业绩考核科学，才能使股权分配公平，从而发挥股权激励的作用。我国目前大部分上市公司还没有构建一套科学完备的职工贡献考核体系，现有的业绩评价体系还存在评价对象与目标模糊、指标单一、标准单一等缺陷，这种状况导致无法对员工贡献做出准确的评价，因此很容易在分配股票期权时出现不公平的现象，从而使股票期权的激励作用下降。

针对这一弊端，需要我国建立一套完善的职工贡献考核标准。例如，利用计算机的系统平台使价值链成本核算法得以实现，建立一套动态的符合经济发展要求的公司绩效评价体系。绩效管理要落到实处，关键在于各个环节数据的汇集归档，应在企业建设绩效考核报表信息系统。而对绩效考核报表体系的设计，实际上是企业运营关键绩效考核指标体系的设计，信息技术的发展，使分布离散琐碎的各种财务报表数据、生产统计数据、安全质量情况都可以在网上进行传递汇总，使原来因为信息传递不及时无法实施的一些绩效数据分析可以很方便地实施，使绩效考核的水平和速度都上升到一个新水平。

（作者单位：东北财经大学）

参考文献：

[1]上市公司股权激励额度研究[J].合作经济与科技，2008，(5).

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一、上市公司高管股权激励制度

（一）摸索阶段的股权激励制度 摸索阶段是指中国证监会2005年12月31日《上市公司股权激励管理办法（试行）》之前的时期。改革开放后，我国经济体制逐渐由原有的计划经济体制向市场经济体制转变，企业的所有制理论以及收入分配制度也有所突破，企业内部职工持股在各地悄然兴起，我国股权激励的发展就源于企业内部职工股。1982年，沈阳一些企业开始吸收本企业的职工入股；1984年7月，北京天桥百货公司店面装修，为此企业向内部职工发行了300万元的内部职工股股票，不过当时这些投资并不是以规范的股份出现，企业也不是规范的股份有限公司。此后，更多的企业加入到了推行内部职工持股的队伍中，深圳万科股份有限公司也于1993年起草过《职员股份计划规则》。但由于当时缺乏相关的法律法规规范，且一级市场与二级市场存在巨大的价差收益，大多数的职工都在短期内抛掉自己手中的股份，并没有长期持有，从而丧失了股权激励本身的意义。

1989年，《中国人民银行关于加强企业内部集资管理的通知》对企业内部职工股的发行审批、额度管理等做出规定；1992年，原国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》中明确了内部职工股的额度大小、转让限制等。后来，内部职工股因企业上市获得了较大的升值空间，一些本没有相应股权发行额度的企业私下发行股权证，造成当时整个内部职工股市场混乱。为此，原体改委于1993年与1994年先后两次发文，要求“立即停止内部职工股的审批和发行”，并禁止批准设立定向募集股份公司，定向募集公司内部职工股的发行也不再出现，但围绕已发行的企业内部职工股的规范、清理等大量问题依然存在。

1994年，原外经贸委和原国家体改委颁布了《外经贸股份有限公司内部职工持股企业试点暂行办法》，该办法确立了职工持股会的组织形式。1997年10月6日，民政部、原外经贸部、原国家体改委和国家工商局颁布《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记管理问题的暂行规定》，正式确立了职工持股会的社团法人资格。职工持股会出现了，职工持股会是我国国企产权制度改革过程殊历史时期的产物，在实施别容易导致职工的个人利益同企业的长远发展不协调，对企业的成长造成不利影响，职工持股会的弊端越来越突出。对此，2000年7月7日，民政部办公厅于印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，否认了职工持股会的法人资格，从此不再对职工持股会给予登记。

上世纪九十年代，在国企改革的大背景下，为解决长期以来我国企业经营者的长期激励问题，MBO（管理层收购）模式引入我国。1999年，四通集团收购案成为我国成功实施且被冠名为“管理层收购”的第一个案例。此后，为解决企业激励机制难题，宇通客车、粤美的、深方大等企业纷纷推行管理层收购，引发了国内企业管理层收购的热潮。然而短暂的火热之后，由于对管理层收购缺乏相关的法律法规规范及有效的监管措施，在实施中出现了国有资产大量流失、非法融资、操作不透明、损害社会公平等诸多问题，国有企业的管理层收购在2003年以后先后被暂缓或叫停。

在经历了企业内部职工股、职工持股会、管理层收购模式之后，上世纪九十年代后期，我国对股权激励机制的探索迈进了一个新的阶段，陆续出现了多种形式的股权激励方式。如仪电模式（期股模式）、武汉模式（股票期权模式）、贝岭模式（模拟股票期权模式）、泰达模式（激励基金购股模式）及吴仪模式（期权+股权组合模式）等较为典型的实务操作方式。在当时，由于有关股份来源、股份流通转让等棘手问题缺乏相关法规制度的全面保障，上市公司的股权激励只能通过各种“模式”在制度框架内进行变通和尝试，股权激励只能在观望与质疑中缓慢前行。

（二）初级阶段的股权激励制度 初级阶段是指中国证监会2005年12月31日《上市公司股权激励管理办法（试行）》之后的时期。随着股权分置改革工作的顺利进行，资本市场环境逐步改善，上市公司治理结构日益规范，股权意识得以觉醒，再加上有关股权激励的法律法规文件的颁布，从此我国股权激励终于进入了实际可操作阶段。但毕竟正式实施股权激励的时期较短，完善股权激励制度是一个漫长而复杂的过程，因而2006年至今也只是实施股权激励的初级阶段。

在这一阶段，为了保证股权激励的顺利实施，国家出台了一系列相关的法律法规文件作为实施股权激励的制度保障。2005年12月31日证监会的《上市公司股权激励管理办法（试行）》为我国上市公司股权激励的实施清除了法律上的障碍；紧接着，国资委于2006年1月27日颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》；财政部于2006年9月30日颁布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这些文件的颁布进一步规范了我国上市公司实施股权激励计划的行为，越来越多的上市公司顺势推出了股权激励计划，股权激励的实施暗潮涌动，其中以股票期权和限制性股票的激励方式最为引人关注。2007年，为开展加强上市公司治理专项活动，我国证监会有关股权激励的备案工作暂缓。2008年，为使上市公司股权激励的实施进一步规范，中国证监会陆续《股权激励有关事项备忘录》1、2、3号文件；2008年10月21日，国有资产监督管理委员会了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》；2009年，国家税务总局又相继出台了《关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知》、《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》，对上市公司实施股权激励涉及到的所得税问题做了明确的规定。

二、上市公司高管股权激励现状

在《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施后，我国上市公司实施股权激励日渐盛行，成为进一步完善公司治理结构、有效的激励与约束公司高管的行为、保障公司健康发展的重要手段。本文通过整理国泰君安数据服务中心提供的A股上市公司股权激励实施情况文件中的数据，得到从2006年至2011年间历年通过股权激励方案的A股上市公司数据，如表1所示；历年通过股权激励的公司家数变化趋势，如图1所示：

图1 历年通过股权激励的公司家数变化趋势图

从表1和图1可以看出，2006年后规范化的股权激励得到了广泛认可。2007年只有10家上市公司通过了股权激励计划，实施股权激励的步伐明显放缓。原因在于：证监会当年为开展“加强上市公司治理专项活动”暂缓了股权激励方案的审批。2008年公司治理专项活动结束，再加上股权激励3个备忘录及《补充通知》的陆续推出，股权激励实施中的有关问题得以规范，促使更多的公司选择适时推出股权激励计划，23家公司通过了股权激励方案。

2009年股权激励的推行处于谨慎观望期，只有12家通过股权激励方案，主要是受2008年金融危机和股权激励政策趋紧的影响。2010年我国经济环境继续好转，股权激励制度经过了4年的实践和发展，不断的完善，社会各界对股权激励计划的认可度也逐步提升，2010年股权激励在上市公司的推广进入了黄金时期，到2011年，当年通过的股权激励公司家数已经达到了90家。

（一）股权激励的主要模式 股权激励的模式可分为两大类，即以业绩为基础的股权激励模式和以股价为基础的股权激励模式。以业绩为基础的股权激励模式包括：限制性股票、业绩股票、延期支付；以股价为基础的股权激励模式包括：股票期权、股票增值权、虚拟股票。目前，我国常见的股权激励模式主要是：股票期权、限制性股票及股票增值权。

（1）股票期权。股票期权是目前国际上最流行也最为经典的一种股权激励模式。依据该模式，上市公司的激励对象拥有在未来某一特定时期按预定的价格和条件购买一定数量的本公司股票的选择权，预定的价格即为行权价，按股票期权激励计划购买本公司股票的过程即为行权，股价与行权价格之间的差额即为激励对象的收益。这种激励模式不需要公司大笔的现金支出，因而该模式适用于成长初期或者处于高速扩张期的公司。再者，股票期权激励对象的收益和股价挂钩，因而这类公司股价升值空间大，管理层更有动力努力提升公司业绩，长期激励效果好，也有较强的约束作用。

（2）限制性股票。限制性股票是指上市公司按事先预定的条件授予激励对象不得随意出售的本公司特定数量的股票，在公司的经营绩效或激励对象的工作年限等指标达到激励计划预定的条件后，激励对象才能够出售其所持有的限制性股票并从中获益。该激励模式将公司的业绩与激励对象的收益紧密的联系在一起，目的是激励高管人员将更多时间精力投入到某个或某些长期战略目标中，长期激励效果好，适用于成熟型的公司，激励对象更关注股票本身的价值，而不仅仅是股票升值的空间。

（3）股票增值权。股票增值权是指上市公司授予激励对象在未来的一定时期内，按预定条件有权获得特定数量的股票因股价上升所带来收益，激励对象无股票的所有权，不能享有所持股份的表决权与配股权，因而股票增值权并非真正意义上的股票，不影响公司股本结构。该激励模式操作方便、快捷，不需财政部、证监会等行政机构审批，经股东大会通过便可实施。不过，股票增值权需要公司支出大笔现金用于激励本公司的高管人员，现金支付压力较大，一般适用于现金充裕、经营稳定公司。

我国常见的股权激励模式从上市公司统计的数据来看只有前三种模式。2006年至2011年间历年通过股权激励方案的198家A股上市公司各自选用的股权激励模式统计数据，见表2；2006年至2011年6年198家上市公司股权激励模式分布图，见图2。

图2 2006年～2011年6年198家上市公司股权激励模式分布图

从表2可以看出，虽然每年通过股权激励的上市公司数量不同，但除2007年外都有一个总体特征，那就是超过半数的公司选择股票期权模式，其次是限制性股票期权，而只有极少部分公司选择股票增值权，这可能是因为股票增值权模式不是证监会推荐的标的物形式。2010年以来，股权激励方案中选用限制性股票激励的公司占比有所上升，一方面这是由于限制性股票的行权价有可以相对于定价日市场价不高于50%的折让，较利于在熊市市场环境下行权；另一方面，激励对象将与股东共同承担股价下行的风险，在证券市场不景气的情况下激励作用更加明显。从图2绘制的6年共198家上市公司各种股权激励模式所占比例来看，采用股票期权模式的共有138家，大约占总数70%；采用限制性股票期权模式的共计54家，约占27%的比例；选择股票增值权模式的共计6家，约占3%的比例。

（二）股权激励的股票来源 实施股权激励计划必需要有一定数量的股票来源，即“有股可授”。目前，我国上市公司推行股权激励计划的股票来源主要有三种方式：一是定向发行，即向公司激励对象直接定向增发新股作为股权激励计划的股票来源；二是回购本公司股票，即经公司股东大会决议回购本公司股份作为股权激励计划的股票来源；三是股东转让，即由现有股东将其持有的部分股权出让给激励对象作为股权激励计划的股票来源。

2006年至2011年间历年通过股权激励方案的198家A股上市公司股权激励的股票来源统计数据，见表3。

从表3可以看出，目前，我国股权激励的股票来源绝大部分是靠定向发行新股。在198家上市公司方案中，选用定向发行新股方式的就有182家，占总数量的91.92%；而通过向二级市场回购股票的有6家，占总数量的3.03%；股东转让方式的有4家，占总数的2.02%，其他来源占总数量的3.03%。上市公司大多选择定向发行新股的原因主要在于：首先，定向发行新股是大多上市公司最为熟悉的操作方式，与向二级市场回购股票相比，操作过程简单，而且向二级市场回购股票容易引起股价的波动，激励成本也很高；其次，在2008年5月《股权激励备忘录2号》颁布后，采用由公司大股东转让股份作为激励股票来源的方式逐渐退出，这进一步加强了定向发行新股的首选地位。

（三）业绩考核指标 目前，中国的上市公司往往采用的加权平均净资产收益率及回报等指标作为绩效考核指标的组合，绩效考核指标，每家公司的相似程度更高的选择，有牛群的形式。

目前，我国上市公司业绩考核指标往往采用加权平均净资产收益率同其他指标组合的形式，各公司采用的业绩考核指标大多类似，没有大的差别。有研究表明：在2010年已披露激励方案的219家我国上市公司样本中，有27家选用单一指标作为考核标准，其中3家选用加权平均ROE，24家选用净利润增长率；有134家选用加权平均ROE与另一指标组合，有24家选用加权平均ROE、净利润增长率与另一指标组合，这两种组合方式共计占样本总数的72.15%，其余的采用其他方式。根据《股权激励有关备忘录2号》的规定，公司应从本企业的实际情况出发确定合理的考核指标，包括财务指标与非财务指标，建立完善的业绩考核体系和考核办法。尽管有少数公司开始尝试采用经营性净现金流与现金营运指数等指标作为考核标准，但要真正建立完善的股权激励业绩考核体系还有很长一段路要走。

参考文献：

[1]陈文：《股权激励法律实务》，法律出版社2010年版。

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关键词：上市公司；股权激励

一、股权激励出现的背景

所有权与经营权互相分离是现代企业的重要特征之一，股东委托经营管理层进行资产与业务的运营管理。股东与经营管理层的追求目标存在不完全一致性，股东作为企业的所有人，希望企业股权长期价值的最大化，经营管理层则追求自身利益最大化。为追求各自利益的最大化，股东与经营管理层开始利益博弈，导致企业委托成本问题出现。随着现代公司制度的不断发展，企业所有权不断趋于分散化并且与经营管理权分离趋势的加快，企业委托成本的冲突日益严重。

股权激励是解决股东层与经营管理层之间的利益冲突的有效方法之一。股权激励是指企业职业经理人和核心员工通过持有一定形式和一定数量的企业股权的形式，来分享企业红利（剩余索取权）以及通过企业所有权价值套利（股票交易），从而获得企业中长期企业价值的一种激励行为。股权激励的核心是通过经营管理层持有上市公司的股权，建立与股东的利益一致性基础，将追求个人利益最大化转化为实现企业利益最大化。

20世纪50年代，在美国出现第一个管理层股权激励的实践。截止目前，股权激励已经发展了60多年。在全球500强企业中，已超过85%的企业对经营管理层实施股权激励。西方发达国家的实践经验证明，股权激励对于提升公司运营效率、实现公司价值最大化、推进经济增长方面起到了较好的作用，也被认为是目前实施效果最好的企业激励机制之一。

二、中国A股上市公司的股权激励实践

2001年-2005年的大熊市使得中国A股证券市场的资本市场功能丧失，就整个A股市场来讲，当时在激励机制方面较为普遍的存在如下问题：

1.公司治理机制方面存在股东利益的不一致性。同样作为公司股东，不能流通的大股东和能够流通的小股东，在当时我国上市公司独特的股权设置下，利益不能得到统一和协调。在契约理论下，公司制度的主要矛盾是拥有所有权的委托方和拥有经营权的方之间的矛盾，但是在我国当时的情况下，却表现为委托方自身的矛盾。大股东独掌上市公司的经营管理，关注实现利益最大化。对于如何激励经理管理层更好地为上市公司服务已成为次要矛盾，实质上是大股东控制经营管理层为其自身的利益服务。

2.经营管理层的薪酬结构单一，缺乏长期性激励机制。在当时的情况下，我国A股上市公司高管薪酬结构比较单一，占绝对主导地位的是工资、年终奖金和分红等固定薪酬，激励周期较短。企业的经营状况和高管们的收益之间呈现出弱相关性。为了自身利益的最大化，高管人员可能会急功近利，片面追求当期利益的最大化，其结果却可能威胁了企业的长远利益，损害了股东的未来收益。

股权分置改革消除了非流通股与流通股的流通制度差异，建立起股权平等的制度基础，推动市场的透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全。其实质是推动资本市场的机制转换、形成理性的定价机制。对于上市公司而言，形成并巩固所有股东的共同利益基础，使上市公司法人治理结构进一步完善。

随着股权分置改革的接近尾声，为了巩固股权分置改革的成果，证监会适时地出台了《试行办法》，鼓励上市公司实施股权激励。根据wind资讯统计，截止2014年8月，已经有460家上市公司实施股权激励。从实践情况来看，A股上市公司股权激励的实践取得了以下成效：①进一步完善了公司治理结构，进一步建立、健全公司的激励、约束机制，提高公司的可持续发展能力；②建立了价值创造为导向的绩效文化，建立股东与职业经理团队之间的利益共享与约束机制；③激励了持续价值的创造，保证了企业的长期稳健发展；④帮助管理层平衡短期目标与长期目标；⑤吸引与保留优秀管理人才和业务骨干；⑥鼓励并奖励业务创新和变革精神，增公司的竞争力。

从证券市场表现来看，推出股权激励计划的A股上市公司受到投资者的青睐，在股权激励实施之初，提出股权激励方案的上市公司股票受市场追捧。在二级市场上，股权激励概念成为推动个股上涨的主要动力之一。在股权分置改革后，上市公司的股东利益得到内在统一，股权激励将有效弱化委托――机制问题，给经营人员带上“金手铐”，把他们的利益紧紧地同股东利益、公司利益“捆”在一起，减少短期化行为，更多地关注公司的长远发展。作为资本市场的利好消息，无疑会得到市场的认可和追捧。

以在国内A股上市公司中将股权激励机制常态化的青岛海尔股份有限公司而言，2009年、2010年、2012年、2014年分别推出首期股权激励计划、第二期股权激励计划、第三期股权激励计划、第四期股权激励计划。从已经行权的首期股权激励计划、第二期股权激励计划、第三期股权激励计划效果来看，实现了股东、公司、员工的共赢。公司归属于母公司股东的净利润从2009年的11.49亿元上升到2013年的41.68亿元，年度业绩复合增长率达到38%；公司净资产收益率由2009年的14.89%增长到2013年的28.81%；公司市值由2009年1月1日的120亿元增长到2013年的12月31日的530亿元。

三、中国A股上市公司股权激励的基本制度框架和要点

就股权激励事宜，2005年中国证监会对颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》对股权激励的激励对象范围、股票来源、激励方式、实施程序等进行明确，后续在实践中又陆续《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》、《股权激励有关事项备忘录3号》等三个文件对部分问题进行了进一步的明确，为股权激励在A股上市公司的大规模实践提供了操作指引。

1.《上市公司股权激励管理办法（试行）》对股权激励方案的规定：

（1）激励对象额范围：股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。在后续的《股权激励有关事项备忘录2号》中，因为上市公司监事会应当对激励对象名单予以核实，并将核实情况在股东大会上予以说明。为确保上市公司监事独立性，充分发挥其监督作用，上市公司监事不得成为股权激励对象。

（2）激励标的股票的来源：拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过以下方式解决标的股票来源：（一）向激励对象发行股份；（二）回购本公司股份； （三）法律、行政法规允许的其他方式。

（3）激励标的股票总数限制：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。

（4）激励的方式：限制性股票和股票期权。其中（1）限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。A、上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。B、上市公司以股票市价为基准确定限制性股票授予价格的，在下列期间内不得向激励对象授予股票：（一）定期报告公布前30日；（二）重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后2个交易日；（三）其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日。（2）股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。

（5）实施程序和信息披露。①上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，绩效考核体系和考核办法。②股权激励计划草案提交董事会审议，获董事会审议通过。③独立董事应当就股权激励计划是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东利益发表独立意见。④上市公司应当在董事会审议通过股权激励计划草案后的2个交易日内，公告董事会决议、股权激励计划草案摘要、独立董事意见。⑤上市公司应当聘请律师对股权激励计划出具法律意见书。⑥上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会认为必要时，可以要求上市公司聘请独立财务顾问，对股权激励计划的可行性、是否有利于上市公司的持续发展、是否损害上市公司利益以及对股东利益的影响发表专业意见。独立财务顾问应当出具独立财务顾问报告。⑦董事会审议通过股权激励计划后，上市公司应将有关材料报中国证监会备案，同时抄报证券交易所及公司所在地证监局。中国证监会自收到完整的股权激励计划备案申请材料之日起20个工作日内未提出异议的，上市公司可以发出召开股东大会的通知，审议并实施股权激励计划。在上述期限内，中国证监会提出异议的，上市公司不得发出召开股东大会的通知审议及实施该计划。⑧上市公司在发出召开股东大会通知时，应当同时公告法律意见书；聘请独立财务顾问的，还应当同时公告独立财务顾问报告。独立董事应当就股权激励计划向所有的股东征集委托投票权。⑨股东大会应当对股权激励计划进行表决，股东大会就上述事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。⑩上市公司应当按照证券登记结算机构的业务规则，在证券登记结算机构开设证券账户，用于股权激励计划的实施。尚未行权的股票期权，以及不得转让的标的股票，应当予以锁定。激励对象的股票期权的行权申请以及限制性股票的锁定和解锁，经董事会或董事会授权的机构确认后，上市公司应当向证券交易所提出行权申请，经证券交易所确认后，由证券登记结算机构办理登记结算事宜。已行权的股票期权应当及时注销。

四、关于完善A股上市公司股权激励制度的建议思考

就上市公司而言，在考虑制定股权激励方案时应考虑如下因素：

（1）应制定适当的期权行权价或股票认购价或者综合考虑激励方案的设计，避免激励对象在一开始就享有了巨额收益，弱化努力经营的积极性。

（2）考核指标的完整性和科学性。在多数公布股权激励方案的上市公司中，业绩考核标准主要是净利润增长率和加权平均净资产收益率，仍侧重于传统的业绩评价标准但这也是在目前情况下上市公司努力所能做到的。如何考核指标不能全面、客观和科学地反映企业的经营业绩和管理层的努力程度，在一定程度上削弱了股权激励的效力。

就监管机构而言，为更好的发挥股权激励的效应，有如下建议：

①适当放宽股权激励方案的审批程序：目前股权激励审批仍需报中国证监会备案无异议后方可召开股东大会。而在国外公司实践中，股东大会可以授权董事会在一定比例的股本范围内进行期权授予及股份回购安排。为提高效率，可否由目前的备案制调整为由公司股东大会授权董事会在一定股权比例范围内进行操作，由公司董事会、股东大会审议通过后即可实施、无需监管机构审核。

②放宽激励对象的范围。公司的发展需要多元化的资源和人才支持，在目前制度中，仅能对董事（不含独立董事）、高级管理人员及公司员工进行激励。而监事、独立董事不能纳入公司激励对象范围，同时对公司有重大贡献但不在公司任职的人员纳入激励范围。

③外籍员工进行股权激励的问题。随着中国上市公司的国际化运营深入推进，提升中国上市公司全球竞争力需要整合全球优秀、一流人才。由于目前外籍人士不能在中国开设A股账户，不能通过股票增值权的方式进行激励、分享公司发展成果。需要监管机构从国家吸引全球优秀人才、提升中国企业竞争力角度出发，协同有关部门解决这一政策。

参考文献：

[1]《上市公司股权激励管理办法（试行）》及《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》、《股权激励有关事项备忘录3号》

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[关键词]股权激励；市场强制力；组织强制力

股权激励效应存在两种假说：利益一致性假说（Convergence of Interests Hypothesis）与堑壕效应假说（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假说认为，成本源于管理层不能获得企业的剩余收益，通过管理层持股使人拥有剩余索取权，可以促进股东与管理层的利益趋于一致，代表人物是Jensen和Meckling；[9]而堑壕效应假说则认为 ，当管理层持有的股份过多时，其权力会得以扩大，即使背离企业目标也不会对其职位或待遇产生影响，随着管理层持股数量的提高而增加的堑壕效应是造成董事会不能有效监督管理层的重要原因之一。[10]上述两种假说似乎存在着一种替代关系，即市场强制力与组织强制力之间的替代。本文研究的重点在于股权激励制度差异所隐含的市场强制力与组织强制力的替代效应，并且以中国上市公司为样本来进行实证检验。

二、市场强制力与组织强制力在激励机制中的替代效应

我们把企业对市场产生的影响称之为市场影响力，而把市场对企业产生的压力称之为市场强制力。前者表现为市场资源、专利技术、产业优势、强势品牌、市场占有率等对市场的影响力，它是全体员工努力程度的函数；后者包括了产品市场、股票市场、资金市场、技术市场和经理市场等市场对企业产生的具有某种强制性的压力。可以假设产品市场、股票市场主要对企业家、劳动市场主要对员工、资金市场主要对部门管理者产生较大压力。市场强制力发挥作用的机制是通过一定制度性安排对企业成员形成一种心理张力来激励或约束其行为，如企业家的剩余索取权、员工的收入与市场绩效挂钩等。

奈特曾经通过“不确定性”来说明企业是重新分配市场风险的一种机制，以及组织强制力的来源。[11]不确定性意味着一个特殊阶层——企业家的存在具有必要性， 他们向企业员工支付有保证的工资并借此控制他们的行动，这是企业家权威的主要来源。对员工实施控制需要一系列的制度安排，最严厉的惩罚措施是把员工除名。由于企业所实施控制和惩罚具有组织性和强制性，因而可以称其为组织强制力。但是，基于控制和惩罚的组织强制力的缺陷在于，企业家获取剩余收入并承受全部市场压力，并因市场压力难以传导进入组织内部而产生“X效率”。X效率理论的核心是把“努力”作为一个重要变量与企业内部激励机制相联系，并且认为大多数人会随着外部压力增大而提高努力程度。[12]所以，在组织强制 力不能很好发挥作用的地方，让企业员工分享剩余收益的制度安排可以使市场压力传导进入组织内部以消除X效率。这种制度的安排可称之为用市场强制力来替代组织强制力，股权激励就是这样的制度安排。

经济学及管理理论有许多关于经济激励制度的研究，如拉丰和梯若尔在研究政府规制政策时 ，通过企业有无获得转移支付和激励方案强度（即企业从政府那里获得的转移支付与该企业 的价格、成本和利润的关系）等两个维度来研究激励机制。[13]对于企业的经济激励机制而言，可以类似采用企业员工“有无绩效挂钩的收入”和“激励机制强度”两个维度。如果企业员工获取固定合约收入，其个人努力的边际回报为零，企业员工因而没有努力工作的激励，其行为也不会承受市场压力的影响；相反，绩效挂钩的收入或股权激励使个人努力有正边际回报，可以激励个人付出额外的努力，其行为也会受到市场压力的影响。激励机制强度主要是指员工所获得的变动收入部分与企业的成本或者绩效之间的关系，其中可以分为三种不同的激励强度：（1）高强度激励。管理层和关键技术人员的股权激励计划，其制度机制是通过分享剩余收益来承担相应风险，由此形成较高强度的市场压力。（2）中强度激励。员工成本分享或者收益分享方案都会产生较强的经济激励。“成本分享”如贵州翁福集团的节约成本分享方案：对低于标准成本的节约部分，由员工与企业进行“二、八分成”；高于标准成本扣工资以示惩罚。计件工资制（按完成的产品数量支付工资）可以视为成本分享方案的一种特例，在固定工资制下，提高产量所节约的劳动成本由资本获取，而在计件工资相当于工人分享了成本。“收益分享”可以用销售佣金、奖金和股票增值权等来说明。收益分享计划这种制度安排可以使员工分享收益但不承担风险，因此形成中等强度的激励。（3）固定工资制度仅有很低强度的激励。固定工资的激励机制可以用工资的机会成本来解释，如果固定工资较高或者劳动市场的工作机会较少，则意味着失去工作的机会成本高，员工会倍加珍惜工作机会而努力工作。在较低固定工资的情况下，可能会有其他一些制度安排来激励工人。

贝可赞等人认为，选择什么样的激励方式和激励强度必须要考虑下述四个条件：其一，员工规避风险的意愿。即是说，员工的风险态度决定了激励方式和激励强度，激励制度的设计必须考虑员工承担风险的意愿。其二，业绩可评估且方差较低。即是说，在业绩无法准确评估且波动很大的情况下员工通常不愿意接受高强度激励，所以，激励性制度安排适合于那些干扰因素少且业绩容易准确评估的行业。其三，员工具有通过努力工作来获得较高经济收入的意愿。即是说，员工具有不同的需求层次，必须根据员工心理需求层次来设计不同的激励制度。其四，努力工作的边际回报较高。即是说，那些努力边际回报很低的业务是不适合激励性制度安排。[14]

综上所述，在一定条件下，当组织强制力不能很好地发挥作用时，市场强制力可能是组织强制力的一种良好替代或补充，所以，把市场强制力引入激励方案的设计十分必要。由于股权激励制度是通过分享剩余索取权对管理层及核心技术人员产生激励作用及风险分担，本质上是一种引入市场强制力的制度安排，所以，本文选择中国上市公司的股权激励制度来检验组织强制力与市场强制力的替代效应。因为各行业市场结构及其竞争激励程度存在差异，引入行业特征可能更好解释不同激励方案的制度意义。

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在股权激励计划获得上市公司如此追捧之时，其负面效应也不断显现。相关数据调查显示，实施股权激励后，上市公司总体水平的业绩逐年下降，股权激励很难维持长期效果③。公司管理层甚至通过激励计划套取额外利益。管理者和所有者之间的利益博弈在无形中却损害了上市公司广大中小股东的利益。为进一步加强对上市公司股权激励计划的管理，证监会于2016年8月13日起正式施行《上市公司股权激励管理办法》（“新激励办法”）。从新激励办法的革新措施中可见，上市公司股权激励的监督机制有了进一步的完善和发展。

新激励办法对于上市公司股权激励监督机制的规定主要体现在三方面：以独立董事和监事为主的内部监督、以会计师事务所和律师事务所为主的中介监督和以投资者为主的外部监督。

一、内部监督

内部监督，即通过上市公司内部的监督机制实行监督，包括独立董事和监事制度。现代公司制度中，董事作为股东的人对公司实行管理时往往存在一些问题，独立董事旨在解决现代公司所面临的问题④。独立董事制度首次以法律的形式确立于2005年的《公司法》，这推动了上市公司内部监督机制的不断完善⑤。根据现行《公司法》，监事会的组成应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表。由此可见，监事会既代表了公司股东的利益，又代表了公司职工的利益，这对监事的义务和责任提出了很高的要求。从法律规定和实践来看，独立董事制度和监事制度从确立之日起就各自发挥着内部监督的作用，尤其在新激励办法中更加明显。

相比原激励办法，新激励办法第8条⑥排除了监事作为股权激励对象，更加明确了监事的监督作用。第35条、40条、46条、47条、50条等规定突出了独立董事及监事会对于股权激励计划草案及变更后的方案，以及在向激励对象授出权益与股权激励计划的安排存在差异时、上市公司在向激励对象授出权益前等情形下发表意见的必要性。并且，从40条的规定可见，独立董事通过“向全体股东征集投票权”进一步凸显了独立董事起到的代表股东监督管理层的作用，这种内部监督的机制在新激励办法中得到了加强。

新激励办法在上市公司股权激励计划中的各个环节都设置了独立董事和监事发表意见的环节，也就为计划的后续审核提供了前期监督的作用，突出了内部监督机制在公司内部治理中的重要作用。

二、中介监督

中介监督，即通过作为上市公司股权激励计划的专业性中介机构实行监督。虽然存在于上市公司的外部，但由于上述中介机构与上市公司的股权激励计划本身并无直接的利益相关性，这里需要对其特殊看待。对于上市公司而言，包括会计师事务所、律师事务所等中介机构从其准备IPO⑦之日起就一直承担着专业性的监督作用，这种监督形式可以说是证监会监管要求中的最低配置。尤其对上市公司，以保护中小股东利益为出发点，证监会设置了一系列的措施来提高上市公司进行市场交易的合规性。为了降低上市公司在某些专业领域，诸如财务、法律等方面的非专业性导致的市场风险，证监会往往会要求上市公司聘请中介机构对其进行的相关交易和操作提出专业性意见。上市公司股权激励计划在我国一直处在探索和积累经验的阶段，新激励办法正是将实践中存在的问题和管理思路进行了总结。很明显，纵观新激励办法，就律师事务所而言，其在上市公司的股权激励计划的推行过程中提供专业性法律意见的重要性不断加强。

根据新激励办法，律师事务所在上市公司股权激励计划中所需要发表法律意见的事项涵盖了限制性股票的回购股份方案、股权激励计划、激励对象获授权益的条件是否成就、上市公司向激励对象授出权益与股权激励计划的安排存在差异、激励对象行使权益的条件是否成就、需要调整权益价格或者数量的、变更后的股权激励方案、上市公司终止实施激励等情形和对象。可见范围在不断扩大，律师事务所专业性监督的角色越来越重要。

三、外部监督

外部监督，即通过披露上市公司股权激励计划相关的重要信息并由广大投资者进行的监督。外部监督是上市公司公众性的首要要求，即通过上市公司外部的利益相关者或者潜在投资者进行的监督。而外部监督的基础就在于上市公司应当将相关重要信息进行及时有效的披露。

信息披露制度是证券市场赖以建立和发展的根本和证券法律制度的核心⑧，这也体现在了新激励办法之中。相比原激励办法的原则性规定，新激励办法中对于信息披露做了更加全面详细的规定，尤其体现在上市公司的临时报告制度中。新激励办法要求上市公司将股权激励计划推行过程中的重大事项，包括通过股权激励计划草案、变更股权激励方案、分次授出权益，股票除权、除息或者其他原因调整权益价格或者数量、终止股权激励计划等相关的事项予以及时、有效地披露。披露的具体内容包括股东会、董事会作出的相关决议，独立董事、监事会提出的相关意见，以及中介机构的相关财务意见、法律意见等。

四、小结

新激励办法在加强监督的同时对计划实施的主体资格、实施对象和程序等多个方面进行了完善，正体现了国家监管理念的更新和进步。这种内部、中介和外部相结合的多元监督机制有利于规范上市公司实施股权激励计划并促进上市公司的内部治理体系的完善。特别是对于上市公司的外部监督，是新激励办法的上市公司股权激励办法监督机制中的核心部分，这对于内部监督和中介监督的有效开展起到了保障和促进作用，从而在整体上形成了更加完善和健全的监督机制。

注释

①包括2008年3月17日的《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》及2008年9月16日的《股权激励有关事项备忘录3号》。

②截至2008年上市公司数量，沪市864家，深市740家。

③顾斌、周立烨：“我国上市公司股权激励实施效果的研究”，载自《会计研究》2007年第2期，第83页。

④姿芳、原红旗：“独立董事制度：西方的研究和中国实践中的问题”，载自《改革》2002年第2期，第52页。

⑤谢思敏：“关于独立董事的独立性的几点思考”，载自《新经济》2016年第9期，第106页。

⑥《上市公司股权激励管理办法》第八条 激励对象可以包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技g人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，但不应当包括独立董事和监事。在境内工作的外籍员工任职上市公司董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员的，可以成为激励对象。

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【摘要】本文从上市公司管理层股权激励行权条件指标与公司战略拟合度角度研究股权激励行权条件指标的设计。首先，文章从指标内容和指标数值两方面分析了我国股权激励行权条件指标设计的现状。其次，文章提出股权激励行权条件指标设计应以公司战略为导向。最后，文章对以公司战略为导向的股权激励行权条件指标的设计提出建议，以期对上市公司在公司战略指导下制定合理的股权激励方案提供理论参考。

 

【关键词】上市公司；股权激励；公司战略；行权条件

一、股权激励行权条件指标设计现状

1.指标内容以财务指标为主，未能充分考虑非财务指标

本文以截至2013年5月13日深交易所主板上市公司和上交易所a股上市公司为总体，通过对这1422家上市公司研究得出有133家上市实施过股权激励计划，其中5家上市公司的股权激励计划草案未能搜集到，所以本文的样本量为128家上市公司。

 

从上市公司公布的股权激励草案中可以看出规定的行权条件主要包括两方面：一方面是对公司层面的行权条件要求；另一方面是对高管人员自身的行权条件要求。公司层面行权条件主要包括公司合规性要求和公司层面行权业绩条件要求。从表1可以看出：加权平均净资产收益率使用次数为103，净利润（增长率）指标的使用次数为115，绝大多数上市公司都选择了这两项指标且两者经常搭配使用。然而，每股收益（增长率）、营业收入/主营业务收入增长率（比例）、营业利润/主营业务利润增长率（比例）、股价等指标的使用次数很少，且与加权平均净资产收益率、净利润（增长率）使用次数的差距很大。另外，通过统计还得出上市公司指标选取个数的平均值为2.10。由以上分析可知，我国上市公司股权激励草案中行权条件指标内容设计单一且以财务指标为主，未能充分考虑非财务指标，如此的指标内容设计未能体现公司战略。

 

高管人员自身行权条件要求方面主要包括个人合规性要求和个人层面业绩考核要求。上市公司已公布的股权激励计划实施考核办法对个人层面业绩考核主要包括三大方面：工作业绩、工作能力和工作态度。绝大多数上市公司对个人的业绩考核都是从这三大方面进行的，也有少数上市公司的方案中除了这三大方面还包括了创新及额外工作加分、重大失误和违纪减分这两项（如伟星股份第二期股票期权激励计划实施考核办法）。例如：伟星股份工作业绩占50%；工作态度、职业道德占30%；领导和管理能力、团队精神和企业文化占20%。广州国光工作业绩占60%；工作能力20%；工作态度20%。苏泊尔工作业绩占80%；能力及态度占20%。由此可见，虽然采用定性与定量相结合的方法进行工作业绩考核，但财务指标（工作业绩）在考核中仍占据主导地位。

 

2.指标数值的设定缺乏规范性标准

上市公司股权激励草案中行权条件指标数值的确定局限于公司自身的历史数据。有些上市公司股权激励方案行权指标数值远远低于公司前几年已经实现的水平，很明显，这样的股权激励方案不能起到股权激励应有的激励作用。同样地，数值偏低的指标也不能激起管理层更进一步的决心，这样的方案对公司的长远发展意义不大。目前上市公司股权激励行权指标数值的设定有很大的自由空间，这就需要上市公司在设定指标数值时要拓宽视野以公司战略为导向，综合考虑股东和管理层利益、中小投资者的利益和相关法律制度，同时参照行业平均值，制定出一个既能对管理层起到激励和约束作用又能有利于公司战略目标实现的合理的股权激励方案。

 

二、股权激励行权条件指标与公司战略拟合度研究

1.股权激励行权条件指标设计应以公司战略为导向

本文研究股权激励行权条件指标与公司战略拟合度是基于公司战略层次。股东对公司的未来发展通过公司战略体现，公司战略针对企业整体，以明确企业目标以及实现目标的计划和行动。公司战略立足于未来，为公司的长远发展进行了全面规划，具有长远性。而现实中管理层与股东的利益并不总是一致的，这就需要管理层主动与股东沟通以减少信息不对称，从而有利于股东及时了解公司信息并适时调整公司战略。同时，也需要股东采取激励机制激励管理层实现公司战略目标，激励机制是解决管理层与股东之间问题的基本途径，股权激励机制是一种长期且稳定的高管薪酬激励机制，关注企业的长期发展和战略目标的实现。所以，股权激励草案的制定对激励管理层实现战略目标至关重要，而行权条件指标的设计对股权激励能否起到应有的激励效应起着本质性的决定作用，因此，要使股权激励计划真正起到使得管理层和股东的利益趋同的作用，股权激励行权条件指标设计必须以公司战略目标为导向。只有在设计行权条件指标时以公司战略为导向，关注长远利益，才能最终使得管理层和股东利益一致，从而有利于公司战略目标的实现。

 

2.股权激励行权条件指标与公司战略拟合度

股权激励行权条件指标与公司战略的拟合度是指行权条件指标的设计是否以公司战略为导向，以及有利于公司战略目标实现的程度。本文对股权激励行权条件指标与公司战略拟合度的研究从指标内容和指标数值两个方面为切入点。指标内容方面应体现公司战略发展方向，鉴于每个公司的公司战略不同，所以上市公司在设计行权条件指标内容时要同时考虑共性指标和特性指标。由于公司战略具有整体性和长远性，任何单一方面的指标内容都无法体现公司战略，所以在共性指标设计时应同时考虑财务指标和非财务指标。财务指标应同时包含反映股东回报、盈利能力、收益质量、现金流量方面的指标内容，以全面反映公司财务状况。由于财务指标是对公司已实现经营成果的事后计量且容易纵，所以，在共性指标设计时必须考虑非财务指标。非财务指标，如股价，相对于财务指标不易纵，且能反映公众投资者对公司未来发展前景的态度，对公司未来业绩具有一定的预测能力。除共性指标之外，公司还可以根据具体公司战略设计符合战略目标的行权条件指标，例如，若公司的战略目标是扩大市场份额，则设计行权条件指标时应考虑市场占有率等指标；若公司的战略目标是实现成本领先，则设计行权条件指标时应考虑毛利率等指标。 指标数值的设定要以公司的战略目标为依据，参考公司历史水平和行业平均水平，设置的指标数值水平既不能偏低导致起不到激励作用，又不能偏高使得管理层觉得只是一个空想。另外，通过阅读上市公司已公布的股权激励计划草案，我们发现只有少数上市公司对指标数值设定的合理性进行了说明，大部分上市公司在行权条件中只给出了行权条件指标具体的数值，并未在下部分内容中对为什么设定这个数值予以说明。所以，上市公司在股权激励计划草案中应增加对指标数值设定合理性的说明，通过列出公司行权条件指标的历史水平和行业平均水平以证明指标数值设定的科学性和合理性。

 

三、以公司战略为导向的股权激励行权条件指标设计

1.指标内容应做到财务指标和非财务指标并重，体现公司战略

公司战略是企业整体战略，规定了企业使命和

目标、企业宗旨以及发展计划、整体的产品或市场决策。公司战略的整体性和长远性使得单一的行权条件指标内容设计不能全面体现公司战略，因此，以公司战略为导向的行权条件指标设计应做到财务指标和非财务指标并重，也只有二者同时使用才能全面反映公司战略，真正实现企业价值最大化，使得股东和管理层利益趋同。同时，在特性指标设计时应根据公司具体的公司战略，设计符合公司具体战略的行权条件指标内容，并同时考虑财务指标和非财务指标。

 

2.指标数值的设定既要有突破又要切合实际

从上市公司已经公布的股权激励计划草案可以发现，有的上市公司制定的行权条件指标数值明显偏低，对管理层来说根本不具有挑战性。因此在指标数值设定时，既要有突破又要切合实际。上市公司一方面应结合自身实际情况，在公司历史数据的基础上有所突破。另一方面，也要参考行业的平均水平，以避免制定的行权条件指标数值只是一个空想值。另外，上市公司应主动在股权激励计划草案中对指标数值设定的合理性予以说明，这样可以使得公众投资者对上市公司行权条件指标数值的设定进行监督。

 

3.建立科学的业绩考评办法

科学的业绩考评办法是使得股权激励计划顺利进行的保障，也是衡量股权激励计划是否达到既定目的的工具。在公司层面的业绩考评中，应确保财务指标的公正性、准确性，避免纵。非财务指标的衡量应综合考虑几种方法的结果，必要时应该利用相关专家的工作。在个人层面的业绩考评中，应综合考虑考核对象直接上级、直接下级、其他相关人员和考核对象自己的业绩评价结果。其中，对工作能力和工作态度方面的评价牵涉到很多定性因素，上市公司应加强对参与评价人员的教育，提高员工对评价工作的重视，以保证评价过程和结果的公平、公正。

 

参考文献

[1]杨有红，刘佳.高管人员股权激励机制中的业绩考评指标设计[j].会计之友，2008（12）：96-100.

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【摘要】随着股票期权激励制度在我国企业的广泛应用，对经营者的绩效评价显得越来越重要。本文从历史上对经营者绩效评价创新与企业制度变迁的相辅相成关系作了分析，指出我国现有经营者绩效评价存在的弊端，提出了适应我国企业股票期权制度下经营者绩效评价的思路。

股票期权作为公司的长期激励方式，在激励经营者、减少成本、改善治理结构等方面的优越性已成为不争的事实。多年来美国等西方国家在这方面的成功实践也充分证明了这一点。上世纪90年代后期，股票期权引入我国后，越来越多的公司开始尝试这种激励方式。我国理论界和实务界对其探讨也从未间断过。随着股票期权激励制度在我国企业的实施越来越广泛，必然涉及对经营者的绩效评价问题。目前，我国还没有建立一套与股票期权激励制度相对应的经营者绩效评价体系，这无疑将会影响我国股票期权的有效实施。因此，结合我国上市公司及股票期权的特点，对现有企业绩效评价指标系统进行改进，从而使这项创新工具达到最大的激励目的已迫在眉睫。

一、企业制度创新要求变革现有绩效评价标准

企业绩效评价的发展历程总是与社会经济发展及企业制度创新紧密结合在一起的。不同的经济发展时期, 对企业绩效评价的目的也不同，评价标准也会随着评价的目的不同而改变；另外，社会经济的发展，使公司所处的竞争环境、竞争内容都发生了变化，公司的组织背景、管理制度也必然要进行创新, 这就决定了企业绩效评价内容也要变化。

从历史上看，企业绩效评价已经经历了几个发展阶段: 一是19世纪初至20世纪初的成本控制绩效评价时期，该时期绩效评价的目的是进行成本管理，因此，标准成本的执行情况和差异分析结果成为该时期评价绩效的主要指标。二是20世纪初至20世纪70年代的财务绩效评价时期，以销售利润率、投资报酬率等为典型代表的财务指标成为企业绩效评价的主流，该时期的绩效评价体系建立的出发点是公司内部的生产管理问题。三是20世纪80年代的经济基础绩效评价时期， EVA的出现是该时期最重要的标志。四是20世纪90年代的战略管理绩效评价时期。最具有代表性的是平衡计分卡，目的是要对战略管理的过程进行监控, 评价企业整体的表现。五是21世纪初的利益相关者绩效评价时期，安迪・尼利等人提出了绩效三棱柱模型，该模型包括相互关联的利益相关者的满意、贡献、战略、流程和能力，要求绩效评价系统的建立要综合权衡这些因素,从利益相关者的贡献、战略、流程和能力等角度考虑企业如何满足利益相关者的需求。

我国对企业绩效评价指标体系也曾进行过三次重大变革：一是1993年财政部出台的《公司财务通则》所设计的一套财务绩效评价指标体系；二是1995年财政部制定的《公司经济效益评价指标体系（试行）》；三是1999年由四部委联合颁布实施的《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》，2002年又对《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》进行了修订。每一次变革，无不与我国经济发展的特点、企业制度的创新紧密相连。

上世纪90年代初，经理人股票期权这一创新激励制度开始引入我国，并在近十年时间内很快发展起来。一些上市公司纷纷引进这一先进的激励措施，用以完善公司的治理。从此，以股票期权为主体的薪酬制度取代了以基本工资和奖金为主体的传统薪酬制度。

作为一种长期激励工具，股票期权通过使经营者在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，从而使经营者在经营过程中更多地关心公司的长期价值，这对防止经营者的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。股票期权的行使有赖于公司股价的上升，对经营者而言，要实现的目标就是股票价格最大化；但是对股东而言，他们关心的是公司长期价值的增加，并希望经营者也更多地关注公司的长期价值，而不仅仅在于短期财务指标的实现。因此，对经营者的绩效考核也不能局限于传统短期财务指标的实现上，必然要结合公司的长期利益要求与发展潜力，保证经营者对股东利益的关心。

二、传统企业绩效评价存在的弊端

（一）绩效评价指标体系内容复杂，没有突出核心指标的作用。我国2002年由财政部、国家经贸委、中央企业工委、劳动保障部和国家计委修订的《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》对工商类竞争性企业制定了全面的效绩评价指标体系，该体系包括财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况及发展能力状况四项内容，四项内容的评价由基本指标、修正指标和评议指标三个层次共计32个指标组成。这种多方面、多层次指标相结合的评价方法，构成了庞大的指标体系，给企业实际操作带来了困难，从而难以反映客观绩效，也就失去了其应有的作用。

（二）传统绩效评价过分依赖会计数据，容易引起公司绩效不实。用于绩效评价的会计数据在一定程度上存在着被人为操纵的现象，不能准确地反映公司的经营绩效，使计算的评价指标的可信程度降低，从而也不能对公司的绩效做出正确的评价。

（三）传统绩效评价指标与股票期权制度不适应。股票期权作为公司对高层管理者的激励手段，需要在公司内部建立良好的绩效评价指标，否则，股份激励将缺乏效率。这种良好的绩效评价指标除了要与股东财富的变化高度相关，还要保持客观、公正，避免各种人为因素及不可控因素的干扰。传统的绩效衡量指标主要包括以股价为基础的绩效衡量指标和以净收益为基础的绩效衡量指标，这些以会计利润为基础的绩效评价指标作为股票期权制度下的绩效衡量标准会产生诸多不良后果：首先，会计利润没有考虑股权融资成本，不能准确揭示企业在资本市场的真实绩效，没有从股东的角度定义利润，也就无法准确反映在一定时期内为股东创造的价值；其次，片面追求会计利润使经营者过度重视短期利益，以实现自身利益的最大化，这一目标与股东的目标产生偏离，最终只能损害股东的利益。

可见，在以传统财务指标衡量企业绩效和经营者努力程度以及赠予股票期权的数量下，经营者不可避免地会通过大量使用“免费”的股权资本追求利润指标，而不会考虑如何去弥补股东的资本成本，为股东创造价值，这是与股票期权激励理念相违背的。

三、股票期权制度下经营者绩效评价的改进

（一）在公司董事会中设薪酬委员会，是经营者绩效评价的基础。目前，我国上市公司中基本存在控股股东，董事会实际成了少数控股大股东的代表,公司“内部人控制”现象严重，使董事会无法发挥应有的作用。一些公司即使已经设立了薪酬委员会，但其成员往往由董事会提名确认，这种做法无疑对薪酬委员会的独立性产生一定影响。因此，为了保证薪酬委员会在进行独立判断时不受任何关系和因素的影响，确保有效激励，委员会应主要由独立非执行董事组成。薪酬委员会与公司经营者绩效评价有关的职责包括：制定公司绩效评价标准；合理选择并审查业内其他相关公司的市场数据，从基本工资、年度奖励和长期激励机制几个方面评估公司经营者的薪酬水平和市场竞争力；进行年度审核同时为第二年制定合适的目标；评价在经营者实现预定目标方面取得的绩效；根据公司绩效情况决定股票期权的赠与量、等待时间表等具体薪酬政策。

（二）经营者绩效评价指标的构建

传统绩效评价指标体系庞大，没有突出核心指标，使公司实际操作困难，同时受会计利润的影响大。基于股票期权下的经营者绩效评价指标应与股东的价值管理高度相关，能正确评价经营者的绩效。因此，根据经理股票期权的经济实质，建立一套综合的评价指标对于全面反映经营者绩效是必要的。

1.引入EVA（经济增加值），并将其作为绩效评价指标体系中的核心指标。EVA是20世纪90年展起来的公司绩效评价方法，并受到越来越多的企业关注。EVA 之所以能够合理地评价经营者的绩效，使其在公司的激励方案中取代原有的绩效评价标准，是因为与传统的绩效评价标准相比具有以下优点：

（1）EVA从股东的角度定义公司利润。传统会计利润的计算未考虑所有资本的成本, 仅考虑了债务资本的成本, 忽略了对权益资本成本的补偿。EVA是公司经过调整的营业净利润减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。其计算公式为：EVA＝经过调整的营业净利润-债务资本成本-股权资本成本-其他费用

可见，EVA指标是在扣除了全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量公司价值的。也就是说，只有在经营利润超过了所有债务成本和权益资本时，才会为股东创造财富，才会产生真正意义上的利润。EVA大于零，则表明资产的增值，因此，EVA在衡量股东财富增值方面优于会计利润。

（2）EVA与股票期权激励理念相吻合。EVA绩效评价方法建立在公司经营者的主要职责是实现股东财富最大化这样的假定之上，因此，EVA是一个能直接体现股东利益的指标。对经营者而言，可以通过三种途径来提高公司的EVA：提高已有资产的收益；在收益高于资金成本的条件下，增加投资扩大公司规模；减少收益低于资金成本的资产占用。可见，当经营者在追求更高EVA的同时，也正是在实现股东财富的最大化，使所有者与经营者目标一致，这是公司实施股票期权的目的所在。

（3）EVA使经营者强化了资金成本的观念。由于权益资本的非偿还性与股利支付的非确定性，使得有些公司的经营者忽视了权益资本的机会成本，长期以来经营者误以为偿还了公司债务成本后的利润就是为公司创造的财富，经营者缺乏权益资本成本的概念已成为一种普遍现象。EVA 的运用使经营者意识到权益资本的机会成本，即股权资本不再是免费的，只有在利润扣除了所有的债务成本和股权资本成本后才是真正为公司创造的财富。

(4)EVA 改善了会计准则引起的经营绩效不实的现象。 由于会计方法的可选择性以及财务报表的编制具有相当的弹性, 使得会计利润存在某种程度的失真, 往往不能准确地反映公司的经营绩效。EVA不受会计准则的限制，在计算过程中，为更真实地反映公司的绩效，对由会计准则导致的在衡量公司创造价值方面的曲解进行了调整，从而改善了会计准则引起的经营绩效不实的现象。

（5）EVA具有广泛的适用性。首先，EVA 剔除了不同资本规模、不同资本结构、不同经营风险的公司之间为股东创造价值能力的区别，考虑了所有投入资本的成本，适合于不同行业之间所有公司的绩效评价；其次，在同一公司内部，EVA不但适用于公司层次而且也适用于公司分支机构的经营绩效评价。

2.辅助评价指标的构建。辅助评价指标可以利用其指标性质和反映内容的详细程度不同，对核心指标中无法体现的情况和因素进行补充以及对核心指标评价的结果进行修正，使公司经营者绩效评价的结果更加全面、客观和准确。EVA自身存在的缺陷，可以通过其他辅助指标进行补充：

（1）反映公司成长性的指标。由于EVA 过分强调现实效果，在计算时对会计信息进行了调整，可能去掉了公司经营者用来向市场传递有关公司未来发展机会的信息，因而无法顾及公司的成长性，而公司的成长性往往是股票的投资价值所在。反映公司成长性的辅助指标有：

①股票市值增长率指标。一个公司的股票价格反映的是市场对这些成长性机会价值的预期，股票市值增长率指标是考核年度公司股票市值与上年度公司股票市值之比，在一定程度上反映了公司的成长性。

②主营业务增长率。主营业务增长率表明公司主营业务的增长情况，体现了公司的持续发展态势和市场扩张能力。稳定增长的主营业务收入不仅是股东长期获得利润的基础，而且还能提高经营者的声望。

（2）反映公司研究开发与创新绩效评价指标。评价公司研究开发与创新能力实际上是对公司现有和未来竞争能力的评价，公司只有不断地依据客户的新需求创新产品，才能保持竞争上的优势，而创新产品的关键是不断地进行研究开发。

研究开发与创新绩效评价指标作为辅助指标，有利于克服EVA导致经营者的短期行为。由于EVA过分强调现实效果，使得经营者不愿意投资于创新性产品或长期的技术开发，而将重点放在短期绩效上。另外，考虑到目前我国上市公司股权激励的对象除了高管（董事、经理）还有高科技人员，因此，反映公司研究开发与创新绩效评价指标对考核高科技人员也是至关重要的。

①)研究开发费用率。该指标是指公司研究开发费用占公司一定时期销售收入的比率。该指标值越高，反映投入研究开发的成本就越高，说明公司创新意识较强。

②研究开发成功率。该指标是指一定时期公司研究开发的成功次数在公司总的研究开发次数中所占的比重。该指标值越高，反映公司研究开发质量较高，公司的研究开发能力较强；反之，则说明公司研究开发能力较弱。

③新产品投资回报率。该指标是指公司研究开发新产品的投入所取得的收益（新产品取得的利润/该产品的研究开发费用）。该指标反映了公司的研究开发效益，体现了创新给公司带来的收益。

篇8

第二条股权出资是指投资人以其持有的公司（以下称“股权公司”）股权作为出资，投资于其他公司（以下称“被投资公司”）的行为。

第三条以股权出资的投资人、股权公司和被投资公司的范围如下：

（一）投资人是具有中华人民共和国国籍的自然人（不包括港澳台人士）或境内企业。

（二）股权公司是在本省（市）登记注册的有限责任公司。

（三）被投资公司是在本省（市）登记注册的进行改制、重组的有限责任公司和股份有限公司，外商投资企业除外。

第四条以股权出资的，应当符合以下条件：

（一）投资人用于出资的股权权属清晰、权能完整，且已足额缴纳；

（二）用于出资的股权应当由法定的评估机构评估作价，具体评估方式另行规定；

（三）股权和其他非货币财产出资额之和不得高于被投资公司注册资本的70%；

（四）以股权出资的，应当经股权公司的其他股东过半数同意，但该公司章程另有规定的除外；

（五）以股权出资的，应当经被投资公司全体股东一致同意作价。

第五条以下股权不得作为出资：

（一）未实际缴纳的股权；

（二）设定质押或被法院冻结的股权；

（三）股东在章程中约定不得转让的股权；

（四）法律、行政法规或国务院决定规定的其他不得转让或限制转让的股权。

第六条股权公司股权的实际缴纳以股东名册记载变更并修改公司章程为准。法律、行政法规或国务院决定规定股权转让需经相关部门审批的，还需取得相关部门的批准文件。

前款股权的实际缴纳未经登记机关办理变更登记，不产生对抗第三人的效力。

第七条被投资公司申请设立登记或注册资本（实收资本）变更登记时，股权出资为认缴的，应作为认缴的注册资本计入公司注册资本，待公司成立后在两年内（投资类公司在五年内）实际缴纳并办理实收资本变更登记；股权出资为实缴的，应提交股权实际缴纳的证明文件。

被投资公司为一人有限责任公司的，在股权实际缴纳前，股权出资部分不计入公司注册资本和实收资本。

第八条股权公司的股东变更为被投资公司，可采用股权转让或股权划转两种方式。采用股权转让方式的，应当签订股权转让协议；股权转让涉及国有股的，应当办理产权交易手续。采用股权划转方式的，应按照国务院国有资产监督管理委员会《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》（国资发产权〔2005〕239号）的规定办理。

第九条用于出资的股权应当在投资人首次出资时由法定的评估机构进行评估作价；评估机构应当依法进行评估，不得高估或低估作价，并由会计师事务所在验资报告中载明。

第十条股权出资登记包括被投资公司的设立、变更登记和股权公司的股东变更登记。

被投资公司设立登记的，股权不能作为其首期出资。

申请人在申请办理被投资公司实收资本变更登记前，应先办理股权公司的股东变更登记。

第十一条投资人股权出资为认缴的，应当依次办理下列登记：

（一）被投资公司的设立登记或者注册资本变更登记；

（二）股权公司的股东变更登记，由投资人变更为被投资公司；

（三）被投资公司实收资本变更登记。

第十二条投资人股权出资为实缴的，应当依次办理下列登记：

（一）股权公司的股东变更登记，由投资人变更为被投资公司；

（二）被投资公司注册资本和实收资本变更登记。

第十三条被投资公司设立登记，应当提交下列申请材料：

（一）公司法定代表人签署的《公司设立登记申请书》；

（二）全体股东（发起人）签署的《指定代表或者共同委托人的证明》；

（三）全体股东（发起人）签署的公司章程，公司章程应当就出资方式、股权交付的方式、期限作出规定；

（四）股东（发起人）的主体资格证明或者自然人身份证明复印件；

（五）依法设立的验资机构出具的验资证明，验资证明应当载明投资人在股权公司的股权持有情况和实缴情况、股权评估情况和评估结果；

（六）董事、监事和经理的任职文件及身份证明复印件；

（七）法定代表人任职文件及身份证明复印件；

（八）住所使用证明；

（九）《企业名称预先核准通知书》；

（十）以股权出资的股东（发起人）签署的《股权出资告知承诺书》；

（十一）国家工商行政管理总局规定要求提交的其他文件。

第十四条被投资公司办理变更注册资本登记，应当提交下列申请材料：

（一）公司法定代表人签署的《公司变更登记申请书》；

（二）公司签署的《指定代表或者共同委托人的证明》；

（三）股东（大）会决议或者股东的书面决定；

（四）公司章程修正案或修改后的公司章程；

（五）依法设立的验资机构出具的验资证明，验资证明应当载明投资人在股权公司的股权持有情况和实缴情况、股权评估情况和评估结果；

（六）以股权出资的股东（发起人）签署的《股权出资告知承诺书》；

（七）被投资公司营业执照副本；

（八）国家工商行政管理总局规定要求提交的其他文件。

被投资公司在申请变更注册资本登记的同时增加实收资本的，应当提交由股权公司登记机关出具的股权公司的出资人变更为被投资公司的证明文件。

第十五条股权公司的股东变更登记，应当提交下列申请材料：

（一）法定代表人签署的《公司变更登记申请书》（《企业法人备案申请表》）；

（二）公司签署的《指定代表或者共同委托人的证明》；

（三）股东会决议或股东的书面决定；

（四）股权转让协议或者股权划转证明，涉及国有股的还应提交相关部门证明文件；

（五）被投资公司的主体资格证明；

（六）公司章程修正案或修改后的公司章程；

（七）股权公司营业执照副本；

（八）国家工商行政管理总局规定要求提交的其他文件。

法律、行政法规或国务院决定规定股权转让需经相关部门审批的，还需提交相关部门的批准文件。

第十六条实行注册资本分期缴纳的被投资公司实收资本变更登记，应当提交下列申请材料：

（一）公司法定代表人签署的《公司变更登记申请书》；

（二）公司签署的《指定代表或者共同委托人的证明》；

（三）依法设立的验资机构出具的验资证明；

（四）公司章程修正案或修改后的公司章程；

（五）由股权公司登记机关出具的股权公司的投资人变更为被投资公司的证明文件；

（六）被投资公司营业执照副本；

（七）国家工商行政管理总局规定要求提交的其他文件。

篇9

关键词：高技术企业；经理激励；经理人力资本理论

    一、经理股票期权制度是解决高层经理激励问题的重要手段

自从人类社会发明了企业这种组织制度以来，对企业激励问题的研究就始终是经济学家挥之不去的情结，激励问题与激励机制的设计也就成为企业制度安排永恒的主题。从现代企业理论的角度看，企业的激励问题实质就是经理激励问题。职业经理在企业所有权和控制权分离的现代公司中，已经成为主宰企业生存和发展的决定性力量。因此，对企业激励问题研究的重心已经由对一般员工的激励机制设计转移到运用经济制度安排来激励和约束决定企业前途的高层经理。良好的激励机制有利于实现企业内部各利益主体的有效制衡，从而实现企业稳定成长和长远发展目标。

经理激励问题在我国高技术企业的成长中，显得尤为重要。大量触目惊心的案例表明，高技术企业不但存在着一般国有企业中经常出现的59岁现象，更多的是中青年核心员工频繁的跳槽，以及由此带来的无可挽回的人才流失、技术及专利失密等问题。这些现象和问题固然是我国市场经济过渡期的伴生物，但无不与目前高技术企业内部缺乏活力的激励制度安排有关，从一个更广泛的意义上看，也与高技术企业的治理结构的健全与完善密切相关。这个问题不及时解决必将影响我国高技术产业的健康快速发展，也是影响到在wto规则下能不能与国外高技术企业平等竞争的生死攸关的大问题。因此，加快我国高技术企业公司治理结构改革进程，实现高技术企业经理激励制度创新是迫在眉睫的重要问题。从国外发达国家的实践经验看，股票期权制度是一种能够为经理提供持续激励的有效制度安排。而从我国近年的实践看，股票期权制度已经不是要不要实施的理论问题。而是如何实施，在多大范围实施的技术性问题。

二、高技术企业适于并应率先实行经理股票期权制度

经理股票期权(executivestockoptions，eso)是现代企业激励制度安排的重要组成部分，是指经股东大会同意并根据特定的契约条件，授予经理在未来的某一段时期内以约定的价格购买本公司股票的选择权，通过经理取得股票的代价与市场该股票的预期价格差，形成一种经理与股东共担风险、分享利益的长期激励机制。

从美国等发达国家实行经理股票期权的内容和形式来看，与一般的企业激励手段相比，经理股票期权激励具有以下突出的特征：

第一，从经理股票期权激励的时间特征看，它是一种过程激励，是事先、事中、事后激励的有机结合。经理股票期权的过程激励表现在两方面，一是“可变报酬激励”，二是“企业所有权激励”。股票期权的可变报酬激励是在经理取得股票期权之前发挥作用的。在经理股票期权计划下，经理的一部分现金报酬被具有不确定收益特点的股票期权替代。经理为使自己的报酬不断增加，就必须慎重决策、努力经营，使公司资产不断增值，赢得股民信任，推动股票价格上升。这样，经理就可以通过行使股票期权计划所赋予的权利获得不断增大的报酬，从而经理的行为与公司资本所有者的利益就紧密地联在一起。于是，经理股票期权就收到事先、事中和事后激励的综合效果。企业所有权激励是在经理行使股票期权之后发挥作用的，当经理持有本企业的股票时，他们也成为企业的股东。这样，经理没有理由不无时无刻关心自己的企业。

第二，从经理股票期权激励的空问特征看，它是企业内部契约激励与市场外部激励的整合。一般薪酬(如工资)是通过企业内部事先确定的“和约性收入”。只要企业和经理签订的和约具有法律效力，无论企业的绩效好坏，企业股票市价的高低，企业都必须按照合约支付薪酬，因此，这部分报酬基本上不起激励作用。但是，在股票期权的安排下，经理的薪酬由不变部分和可变部分(行使期权得到的风险收入)构成。显示出较强能力和素质的经理能够得到更多数量的股票期权和更优惠的行权条件，也即意味着他获得更大的激励。由于股票期权自身的特点，它的收益更多地决定于股票在资本市场上的表现。经理经营好，股票价格高，经理行权后的报酬就高。因此，股票期权制度安排实现了外部市场激励对企业内部激励的不完全替代，即体现了企业和市场内外激励的双重整合。

第三，从经理股票期权的激励效应看，它具有低成本、高风险、长期性的特点。实施股票期权激励需要企业支付较少的现金流成本，这是因为作为激励的股票通常是企业增发或库存的股票，不需花费企业的现金。这样，对经理的激励来自于股票市场。低成本性还表现在股票期权制度的运行降低了因两权分离带来的成本。通过股票期权，将经理的薪酬与公司长期收益的不确定性联系起来，从而激发经理的工作努力和创新精神，可能将成本降至最低水平。高风险性指经理股票期权对企业中经理人力资本的价值充分肯定，提供强势激励的同时，伴随着巨大的不确定性。一旦经理经营不善，或股票市场失灵，经理将所获无几。又因为股票期权制度具有延期支付的特点，如果经理在合同期满之前离开企业，他就将丧失本来可以获得的期权，这样就加大了经理离职的机会成本。从这个意义上讲，经理股票期权是激励和约束的统一体。长期性特征是指股票期权对经理的激励是长期的。由于股票期权从赠与日到行权日之问一般要相隔若干年时问，经理若要想通过股票期权实现个人利益最大化，他就必须在若干年内都努力经营，以使本股票的市场价格到行权日时最大限度高于它的行权价。这样就促使经理把企业的长期发展放在首位，以保证企业股票市价长期看好。

从产业特性和产权特性看，高技术企业最适合实行经理股票期权制度。与传统的国有企业相比，高技术企业内部产权清晰，发展思路明确，其成长与经理市场、金融市场、股票市场有着天然的紧密联系，并且较少有国有企业存在的这样或那样的问题，避免所有制问题带来的诸多制约。高技术企业也是高级人力资本密集的地方，在高技术企业率先实行经理股票期权制度，有助于凝聚人才、吸引人才，进而在wto框架下与国外高技术企业相抗衡。

三、从经理人力资本理论看经理股票期权制度设计中的激励效应

经理股票期权制度设计中的激励与约束效应，可以从现代企业理论中找到有力的解释。如威尔森与斯宾塞等人创建的委托理论、科斯开创的交易费用理论、威廉姆斯与克莱因等人的资产专用性理论、阿尔钦与德姆塞茨等人的团体生产理论，以及张维迎提出的企业的最优剩余分享制假说。这些理论都从不同角度对企业激励和约束问题进行了研究，形成独特的理论模式。笔者从经理人力资本理论出发，为高技术企业实施经理股票期权寻求另一种经济学解释。

(一)经理人力资本的特点

人力资本是指体现在人身上的、主要是通过后天努力而形成的能力，其大小取决于人们后天获得的知识和经验的积累等因素。其特点，一是人力资本同其所有者的不可分离性。罗森指出，人力资本的“所有权限于体现它的人”。一个人的人力资本却是无法被剥夺的，它天然归属个人，并且只能由其天然的所有人实际控制着这种资产的开发和利用。二是人力资本具有能动性。由于人力资本与人天然不可分离的特点，一旦人力资本的私人产权得不到保障，它的生产效能会马上主动下降直至为零。三是人力资本有追求收益最大化的倾向。四是人力资本本身具有收益递增的重要特征。

高技术企业中的经理是一种特殊的人力资本。企业的经理拥有的优良管理素质和能力是现代企业生存和发展不可或缺的资本。企业家人力资本的稀缺性在于其自身生成周期较长、培养成本较高。经理人力资本还具备以下特征。

第一，专用性。较之普通人力资本，蕴藏在职业经理身上的人力资本具有很强的专用性。这种特质来自于经理的高度自信和敬业精神、坚定的意志力和竞争意识、持久的创新精神，以及敏锐的潜在利润捕捉能力。用威廉姆森的话讲，是指工作中有些人具有的某种专门技术、工作技巧或拥有的某种特定信息，可以称之为企业家才能或经理人力资本，它比物质资本显得更为稀缺，更具有专用性。拥有专用性资产的经理如若退出企业将会给本人和企业带来巨大的损失，因为失去与物质资本相结合的机会，这种专用性资产难以在企业外部发挥经济效能，而企业的金融物质资本同样失去增值的机会。

第二，团队性。经理人力资本的经济效能的充分发挥必须依赖于其他非人力资本的协作。这是因为经理人力资本的专用性导致了程度更深更广的社会分工，只有参与社会协作，经理人力资本才能更多地创造出“集体产品”或组织租金，并在一定程度上占有这个租金。从这个意义上讲，企业的团队特征实际是经理人力资本的团队特征。

第三，创新性、风险性。经理人力资本不同于一般员工人力资本的重要属性是，经理是企业发展的创新主体，他承担着引进新产品，开发新技术，开拓新市场的重任。同时为了追逐经济生活中潜在的利润，他还必须承担经营决策中的巨大风险。

(二)经理人力资本与经理股票期权激励

在传统企业时期，由于物质资本的稀缺和普通人力资本的相对丰裕，企业中起决定作用的是物质资本。企业中物质资本的所有者(也是经营者)占据着统治地位，占有全部剩余索取权；物质资本所有者的利益高于一般要素所有者的利益；企业的最终所有权和控制权高度合一。在工作努力容易被监督以及产出能够准确计量的条件下，普通人力资本所有者的回报只能是工资。随着企业规模的扩大，以及专业化分工和协作的加强，企业内在地需要职业化的、具有较高资产专用性的经理，企业的所有权和控制权开始分离，同时还伴随着企业的所有权的分散(股份化)。

此时，经理人力资本所有者的回报除了薪金外，开始占有一小部分企业剩余即奖金。而在现代企业中，由于具有专用性特征的经理人力资本相对于物质资本更加稀缺，职业经理的知识、经验、技能，日益成为企业发展壮大的关键因素。于是，物质资本的所有者与经理人力资本的所有者的角色发生了逆转：经理人力资本开始主张企业的剩余索取权。新古典经济学要素分配理论中的工资决定理论遇到了障碍，传统薪酬制度已不能体现这一稀缺性资源的产权价值。薪金无法起到激励的效果。经理股票期权制度的应运而生则很好地解决了这一难题。

首先，从经理人力资本与经理天然不可分离、能动性的特征看，对经理人力资本所有者的激励要有足够的广度和强度，以保证经理人力资本经济效能的最大释放，而不至于使经理人力资本流失和价值缩水(比如难以观测到的偷懒行为等)。由于人力资本的所有者完全决定人力资本使用和发挥的状况，而其他人要使用这种人力资本，则必须对其所有者进行激励。

这也就是说，股东必须承认经理的人力资本价值，并给予相应的剩余索取权。股票期权以期权的形式让企业经理获得了企业剩余索取权，实际是企业对其人力资本不可替代作用的承认和肯定。作为经理，要想使期权收益最大化，就必须努力使公司股价最大化或股东财富最大化，这就使经理与股东两者的目标函数达成内在一致，从而减少经理的短期行为及股东对其进行监督的成本，起到激励相容的效果。可以说，股票期权的方式既实现了经理人力资本的价值(期权)，同时也体现了劳动收入(工资)。还可以换个角度来考察这个问题。在传统的计划经济时代，由于不承认人力资本的存在或否认人力资本与其所有者天然不可分离以及能动性的特征，又因为无法消灭个人实际控制其自身人力资本的事实，企业的人力资本最大幅度缩水，劳动生产率十分低下(这里假设不考虑意识形态和政治动员的作用)。但另一方面，企业经理却通过非法减价的形式大肆攫取企业里的公共财产，以非法手段主张其剩余索取权。

其次，从经理人力资本的专用性特征看，其所有者应当像物质资本的所有者那样享有剩余索取权。由于剩余索取权是企业收益与事先可以确定的“合同报酬”差额，即由于经理人力资本和非人力资本协作生产的集体产品或组织租金，那么为了激励经理服从于企业剩余最大化的目标，而使具有创新精神和承担经营风险的经理占有部分集体产品，就理所当然了。股票期权以期权的形式让企业经理获得了企业剩余索取权，可以避免这种专用性资产退出企业或要挟而造成的巨大损失。这里人力资本和非人力资本取得了对等的地位，甚至，经理的控制权更大。

篇10

（项目编号：BZXYQNRW201111）的阶段性成果

摘要：股权集中度对公司治理绩效影响的研究是公司治理研究的重点领域，大多数学者认为股权集中度与公司治理绩效有关：或呈正相关关系，或呈负相关关系，或呈倒U型关系，或呈N 型曲线关系，或两者关系受其他因素影响。但也有少数观点认为股权集中度与公司治理绩效无关。对于两者的关系目前尚无定论。本文将股权结构对公司治理绩效影响的研究文献进行了系统梳理和评析，并指出了进一步研究的方向，以促进公司治理理论研究的进一步深化和完善。

关键词：股权集中度 公司治理绩效 影响

一、 引言

近年来，随着“安然事件”及金融危机的爆发，公司治理受到国内外学者、公司及社会公众的极大关注。公司治理是一个企业的制度安排，公司治理研究的重点必然是对这种制度安排本身的治理效果、效率及企业通过实施有效的公司治理之后所取得的绩效的研究，即公司治理绩效的研究。而股权集中度被国内外很多学者认为是影响公司治理绩效的一个重要因素。本文系统梳理了股权集中度对公司治理绩效影响的相关文献并加以评述，以促进公司治理相关研究的进一步深化和拓展。

股权集中度，是指前五大股东持股比例情况。国内外学者在股权集中度与公司治理绩效的关系方面的观点有较大差异，可分为两类：股权集中度与公司治理绩效有关论和股权集中度与公司治理绩效无关论。

二、股权集中度与公司治理绩效有关论

股权集中度与公司治理绩效有关论认为股权集中度对公司治理绩效具有重要影响，但就具体如何影响则又分为不同观点：

（一）股权集中度与公司治理绩效呈正相关关系，即股权集中有利于公司治理绩效的提高，反之，股权分散不利于公司治理绩效的改善

1.国外文献部分。早在 1932 年 Berle 和 Means就提出了股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系，即股权分散，导致股东搭便车的现象出现，缺乏管理层监管，公司治理绩效就越差。Jensen 和 Meckling（1976）认为， 提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，提高企业价值和绩效。Grossman和Hart（1980）认为在股权结构分散的条件下，单个股东监管获得的收益远远低于他们监督公司的成本，从而公司治理效率低下。此后，Shleifer和Vishny（1988）、Zeck-houser和Pound（1990）、Perderson和Thomsen（1999）都认为如果企业股权高度分散，会降低股东监督管理者的积极性，降低公司治理绩效，公司股权集中度与公司治理绩效呈显著正相关关系。Jira Yammeesriet・al（2006）和SantanuK・Ganguli（2008）的研究都得出股权集中度对提高公司经营绩效有积极的促进作用的结论。KaPoPoulos 和 Lazaretou（2007）以希腊上市公司为研究样本进行研究表明，股权集中度与经营绩效呈正相关关系。Perrini et al.（2008）选取意大利2000-2003年共297家上市公司进行实证研究，发现在股权集中持有的公司，股权集中度（前5名股东持股比重）与公司绩效成正比。

2.国内文献部分。我国早期学者研究大多认为股权集中度与公司业绩呈正相关关系。孙永祥和黄祖辉（1999）认为有一定集中度、相对控股股东作制衡，总体上有利于公司治理机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司治理绩效也将趋于最大。徐莉萍等（2006）认为，股权集中度与公司治理绩效之间有着显著的正向线性关系。郝书辰（2011）等认为国有公司的治理效率呈现逐年增进的态势，以国有独资公司、国有控股公司、集体公司为代表的公有制公司的效率较高。党晓岚、李学军和吴念（2013）选取了在2010年期间的沪深两市A股上市的100家公司进行实证分析，得出结论：股权集中度与公司绩效呈正相关关系。此外，张（2000）、徐二明与王智慧（2000）、许小年与王燕（1999）、杜莹与刘立国（2002）、杨波（2004）等都认为股权集中度与公司治理绩效及公司价值呈显著的正相关关系。

（二）股权集中度与公司治理绩效呈负相关关系，即股权分散有利于公司治理绩效的提高，反之，股权集中会降低公司治理绩效

1.国外文献部分。1985年，Demsetz 和 Lehn以500 多家美国上市公司为样本进行实证研究，发现股权结构分散的公司其经营绩效优于股权结构集中的公司。Leech和Leahy （1991）经过研究认为股权集中度与公司价值以及会计利润之间存在显著负相关关。LaPota（1998）研究认为控股股东和中小股东的利益会存在第二类严重的冲突，大股东完全有动机和能力以牺牲其他股东的利益为代价追求最大化的自身利益。此外，Burkart et al（1997）等也认为股权分散与股权集中相比更有利于公司治理绩效的提高。

2.国内文献部分。王化成（2004）认为，第一大股东持股比例及其他反映股权集中度的指标与公司业绩均呈负相关。胡洁、胡颖（2006）进行实证分析，认为总体上股权集中度对公司绩效有负相关影响，但不显著。徐莉萍等研究认为建立持股比例相当的多个以上的大股东互相牵制互相监督的制衡机制可以约束“一股独大”的低效行为，从而提高公司治理效率。赵丽芳等人（2011）对上市公司股权结构与公司绩效进行了研究，认为在国有控股股权条件下，股权集中度越高，以托宾Q值表示的公司绩效越低。陈超娴等人（2012）运用因子分析法对 2010 年江苏上市公司的面板数据进行了研究，研究发现，江苏上市公司股权集中度与公司绩效呈显著的负相关关系。

（三）股权集中度与公司治理绩效呈倒 U 型或N 型曲线关系

1.国外文献部分。Morck、Shleife 和 Vishny（1988）以 1980 年 500 强公司中的 371 家为研究样本进行实证研究，得出结论：托宾 Q 值随着管理层持股比例的增加呈现出非单调的先升后降的趋势，表现为倒 U 型关系。McConnell 和 Servaes（1990） 的研究也表明了股权结构和公司经营绩效间是一种非单调的关系，认为公司价值随着内部股东持股比例的逐渐增加表现出先上升后下降的趋势，在该比例达到40%-50%之间时公司价值实现了最大化，为倒 U 型曲线。Myeong Hyeon Cho （1998）选取1993 至 1995 年间的 500家制造业公司进行研究发现，内部股东持股比例与公司价值为 N 型曲线关系：内部持股比例在0-7%区间时，其与公司价值正相关；在7%-38%之间时，二者呈负相关关系；内部持股比例高于 38%时，其与公司价值又呈现正相关关系。Thomsen 和 Pedersen （2001）从欧洲 10 个国家中选取了 405 家公司作为样本进行研究，发现在一定范围内公司资产收益率随股权集中度提高而增加，二者呈正相关关系，但股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响，二者有曲线关系。

2.国内文献部分。不少学者认为股权集中度与公司治理绩效呈现倒 U 型关系，例如：吴淑琨（2002）、林乐芬（2005）、苑德军与郭春丽（2005）、赵昶（2008）等人都持这样的观点。李锦生、范林榜等（2008）分别选取垄断行业和完全竞争行业中 40 家和 91 家上市公司 2003-2005 年数据进行研究发现，垄断行业中，股权集中度高对公司绩效有正面影响，而在竞争性行业中，几个股东制衡有利于公司绩效。陈德萍、陈永圣等（2011）以2007到2009 年中小企业板块的数据为样本进行研究，发现股权集中度与净资产收益率呈显著的正U 型关系，股权制衡度与公司绩效呈正向关系。

（四）股权集中度与公司治理绩效的关系受其他因素的影响

该观点认为股权集中度与公司治理绩效呈何种关系受行业因素、控股股东的股权性质等其他因素的影响。如陈远志等人（2006）发现两者的相关性受行业因素的影响显著。徐莉萍、辛宇（2006）发现中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的激励程度最好，在地方所属国有企业控股的上市公司中表现一般，在国有资产管理机构控股的上市公司中表现最差。

三、股权集中度与公司治理绩效无关论

（一）国外文献综述

Demsetz （1983）认为股权集中度与公司治理绩效之间不存在相关关系。Sheehan 和 Holdemess （1988）对1984 年美国拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩进行比较研究，发现公司的股权集中度与公司绩效之间没有显著相关性。Morck，Shleifer&Vishny（1988）选取1980 年《财富》500 强中的 371 家公司为样本进行实证研究发现，股权结构与会计利润率和托宾 Q 值之间均不存在显著线型相关性。Demsetz 和 Villalong （2001）选取美国223 个公司作为样本进行实证检验，发现股权集中度对公司绩效无显著影响。Laeven 和 Levine（2005）从西欧 13 个国家选取 900 多家制造业上市公司进行研究发现，当第二大股东与第一大股东持股比例差距较大时，第二大股东持股比例的增加不会对公司绩效产生显著影响。

（二）国内文献综述

与国外相比，国内学者认为股权集中度与公司治理绩效无关的研究较多。这是由于当前我国公司治理和股权结构相关制度还不完善，很多股权结构的治理功能难以充分发挥。朱武祥、（2001）选取中国家电行业 20 家上市公司作为样本进行研究认为，公司股权集中度不一定影响公司价值。高明华（2001）认为股权集中度对公司绩效没有显著影响。苏启林（2004）选取以国资机构为第一大股东的上市公司进行实证研究认为公司价值都与股权集中度不存在任何显著的相关关系。骆铭民与蔡吉甫分析（2005）认为股权是否集中对公司治理效率没有显著影响。此外，张卫国（2004）、张宗益（2003）、陈共荣（2009）等人的研究都认为股权集中度与公司治理绩效没有显著关系。

四、研究结论和启示

通过上文文献综述可以看出，国内外学者的研究成果十分丰富，分别从各国实际国情出发，选取了不同时期不同类型的样本公司以及不同的变量指标，采用不同的研究方法，研究股权集中度对公司治理绩效的影响，有理论的也有实证的，多角度、多方面、多层次进行了充分的研究和论证，在规范分析和实证分析方面，都取得可喜的成就，也得到不一致的结论。

国外证券市场发展时间早，股权集中度对公司治理绩效影响的研究起步早，研究成果也更加丰富和成熟。但是，对于股权集中度对公司治理绩效产生怎样的影响，国外研究尚无定论。我国学者对该问题的研究成果也很多，同时也可考虑了我国具体国情，但与国外相比，国内研究起步晚，且很多借鉴了国外的研究思路和方法，缺乏创新性，实证研究中相关样本数据、变量或指标等的选择片面单一、缺乏代表性，考虑股权结构内生性因素的比较少，研究结果也没有统一结论。

纵观国内外研究成果，大多数学者认为股权集中度与公司治理绩效有关：或呈正相关关系，或呈负相关关系，或呈倒U型关系，或呈N 型曲线关系，或两者关系受其他因素影响；但也有少数观点认为股权集中度与公司治理绩效无关。

总之，对于股权集中度与治理绩效之间的关系，学术界尚未形成统一的、令人满意的结论，原因包括：一是中外各国国情各异使得各国上市公司治理的具体情况各不相同；二是采用的公司治理绩效衡量指标不同，国外倾向于选取市场指标，我国更多地选取账面财务指标，无论是市场指标还是账面财务指标也都有多种选择方法；三是样本选择不同，国内外学者选择了不同时期、不同地区、不同行业的样本展开研究；四是研究方法不同，有规范研究也有实证研究；五是我国股权分置改革的实施导致不同时期股权结构存在很大差异，也会影响研究结果。

通过上述分析得出对未来研究的启示：一是样本选择要有代表性，选择样本时要考虑时间因素、地区因素和行业因素的影响；二是变量指标设计要科学，尽量选取恰当的、相关性高的、有代表性的多个指标，充分考虑时间和区间跨度；三是研究方法要恰当，规范研究和实证研究相结合，运用符合我国制度背景的研究方法进行实证研究，将股权集中度内生性问题纳入研究设计之中，以更好控制公司治理绩效对股权集中度的影响，争取取得突破性的研究成果，构建出一套符合中国资本市场实践的公司治理理论，以促进公司治理理论研究的进一步深化和完善。J

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