投资家范文

导语：如何才能写好一篇投资家，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

北京远洋光华中心的信中利投资公司办公区，一张巨幅黑白照片占据了会议室的整面墙，那是汪潮涌的团队参加美洲杯帆船赛(简称美帆赛)的场景。6年前，他因投资近4亿元人民币组建美帆赛“中国之队”而名声鹊起，被媒体称为“最敢玩的中国富豪”。如今，投资美帆赛中国之队带来的品牌效应，正给职业投资家的汪潮涌带来财富之外的收获。

顺风顺水是帆船比赛顺利进行的必要条件，也是已过不惑之年的汪潮涌的人生写照：15岁考入大学，20岁赴美留学，两年后成功进入华尔街知名投行，不到30岁就拿着上百万美元的年薪，在顶峰时放弃高薪职位，转为创办自己的投资公司，正式告别经理人生涯成为职业投资家。汪潮涌在35岁前完成了财富的原始积累，接下来是另一种创造财富的方式：帮助更多的企业家获得财富的同时让自己更富有，也更自由。

坐在记者面前，46岁的汪潮涌身着一件休闲西服，干练从容，在接受访谈期间，他会偶尔摆弄一下身边的IPAD。华尔街归来

对个人而言，获得财富不外乎两条道路：为老板工作和让自己成为老板。后者的榜样有大名鼎鼎的比尔・盖茨和迈克・戴尔，他们一开始便自己创业，最终建立了属于自己的财富王国。这样的典型催人奋进却很难让人们趋之若鹜；相反，先为别人工作，成为职业经理人同样可获得财富。在华尔街的金融圈中，40岁左右的职业经理人在赚取足够的财富后，如果愿意，就可以提前退休享受悠闲生活了，而汪潮涌把这个时间至少提前了5年。

在美国罗格斯大学攻读MBA时，汪潮涌看到华尔街上满街神采飞扬的银行家们，心想：总有一天我会成为你们当中的一员。上世纪80年代，汪潮涌是国内最早一批出国留学的人员之一，能进入华尔街、能做投资银行对很多中国留学生来说是可望不可及的梦想。对15岁考入华中理工大学，19岁成为清华经管学院首批MBA最年轻学员的汪潮涌来说，梦想就在眼前。

1987年，留学两年的汪潮涌获得MBA学位和金融博士候选人资格，他放弃了后者，选择直接进入华尔街工作。经过十几轮严格面试，进入美国3大商业银行之一的大通曼哈顿银行工作，在纽约总部从事不动产融资与金融资产证券化业务，成为清华经管学院校友中最早进入华尔街的人。

3年后，汪潮涌被猎归全球知名权威评级机构，标准普尔评级公司门下，担任纽约结构融资债券部副主任，也成为打破中国大陆担任高职的第一人。

上世纪90年代初，摩根士丹利进入中国。拥有华尔街经历和东方文化背景的汪潮涌成为其开拓亚洲市场的不二人选。1993年，汪潮涌任摩根士丹利亚洲有限公司任高级经理，负责中国公司股票融资业务。两年后，被提升为亚洲公司副总裁并调任北京代表处，任首席代表。年仅30岁的汪潮涌是当时华尔街上最年轻的驻外首席代表。

从当初怀揣30美元赴美国留学，到华尔街投行的成功人士，再到拿着百万美元的年薪回到中国，汪潮涌的经理人生涯精彩纷呈，伴随而来的财富也足够让其比其他投行人士更早地规划自己的未来。

职业投资家

意识到自己在摩根士丹利面临的职业天花板，1998年5月，汪潮涌辞去职位，到国家开发银行担任投资银行业务顾问。在他看来，“自己读书时一直享受国家资助，在华尔街工作那么多年，回来也应该为国家做些事情。”

汪潮涌的人生规划里，35岁到45岁是一个阶段，他应该完成从经理人到创业者的转变。再次成为经理人显然不是他想要的，创办公司做老板才是自己所求。这种想法早已有之，他当初在美国收到的名片中，很多人都会标上“FOUNDER”(创始人)的头衔，这是一个特别能赢得尊敬的头衔，只有那些公司的创办者才有资格标，即使那些拿着几百万甚至上千万美元年薪的CEO也不会享有那种荣耀。

1999年5月，他成立了信中利。作为当时国内首家民营风险投资机构，信中利致力为中国高成长企业提供专业化与国际化的投资、融资服务，主要业务包括风险投资、投资银行业务及投资管理业务，主要对象是那些无缘结识海外投资银行家，又被国内金融机构拒之门外的民营高科技企业，以及海外归来的创业团队。

目前，汪潮涌旗下北京信中利投资有限公司共有5个基金，已经投资的项目多达40个，涉猎资源、消费、零售、互联网等十几个行业。信中利成功投资了众多经典案例，包括百度、华谊兄弟、朗新、瑞星科技、东田造型、富通、双威科技、PPLive、粉丝网等。

汪潮涌本人在2000、2001年连续当选“中国十大最活跃的风险投资人”，公司也于2001年被评选为中国最具实力的50家VC(创司)之。

汪潮涌认为，做投资首先要有好心态，“你得有失败的心理准备，同时爱把风险控制在自己的承受范围之内，不会去盲目地承担风险。”

汪潮涌非常推崇巴非特的投资]里念。1995年，巴菲特第一次到中国访问，当时他作为摩根斯坦利首席代表陪他吃饭，同巴菲特探讨过投资问题。尽管巴菲特从来不投资高科技企业，但经过一番交流后，汪潮涌发现他们的投资理念在本质上没有区别。汪潮涌在微博上写道：要像巴菲特耶样优雅地投资与生活。

痴情美帆赛品牌

汪潮涌不是顶级富豪，在物质上也不奢侈，但绝对是精神上的富翁。投资美帆赛中国之队，在他看来，算是一次精神上的奢侈。也正因如此，他被媒体评为中国富豪奢侈榜的三甲。

在华尔街投资银行工作，会玩是一项必备的本领，同客户打高尔夫、滑雪，甚至玩帆船，对自诩为“运动万金油”的汪潮涌来说，这些都不在话下。不过，让其最痴迷的还是帆船运动。美帆赛是甲骨文老板拉里・艾里森，路易威登家族等私人富豪们的竞技游戏。2004年9月，汪潮涌到法国的马赛观看美洲杯帆船赛分站赛。在那座古老的欧洲古城，有几千条各式各样的游艇，其中8艘带着各自赞助商广告的帆船最引人注目，这给他留下了很深的印象。

在被邀请观看了与F1方程式赛车、奥运会和足球世界杯齐名的世界4大运动之一的美帆赛后，汪潮涌发现这项150多年历史的运动项目竟然从来没有来自中国的队伍参赛。“通过组队参加这样的赛事，不仅能提高中国的国际品牌影响力，也可以为赞助商提供一个品牌宣传契机。”汪潮涌决定加入这个富豪们的游戏。

2005年3月16日，汪潮涌收购法国队组建美帆赛中国之队，投资额近4亿元人民币。美帆赛能吸引汪潮涌，还有一个有趣的原因，那就是4大运动中，只有美帆赛的老板才有机会亲自参与比赛，其他的3项(F1、奥运会和足球世界杯)的老板或许只有坐观比赛的机会。同年6月，在西班牙的瓦伦西亚，激情澎湃的美帆赛分站赛拉开了帷幕，在 众多参赛的船只中，一个写着“中国之队”4个大字的帆船显得格外耀眼，美帆赛第一任中国船主汪潮涌出现在中国之队的帆船上。

作为全球唯一的由投资机构投资的中国之队，汪潮涌有着一种情怀，“(美帆赛)事关中国的影响力，这么大的赛事没有中国队参加，是一种遗憾。”他也亳不讳言，自己要的就是一种成就感。在美帆赛博物馆里，汪潮涌是第一个进入美洲杯名人堂的中国人，他的照片和150多年历届的各队董事长挂在一起。

让他欣慰的是，随着帆船运动在国内的兴起，人们对美帆赛的认知度明显提升，赞助中国之队的企业由当初的一家增至本届的三四家。他甚至在微博上呼吁企业家，别仅盯着超额利润回报了，畅想一下美帆赛带来的巨大的品牌价值和影响力。

作为风险投资家，汪潮涌不愁下一个投资机会，他相信中国市场的机会足够多。而美帆赛，对他而言却是个千载难逢的机会。“花钱要花出档次来，花出影响力，花出品位。”

第34届美帆赛世界杯系列赛已经拉开帷幕，不久前，汪潮涌还亲赴西班牙等地督战，作为唯一的中国之队“船长”，汪潮涌利用微博直播的同时，也表达着自己对帆船运动的热爱。在他看来，美帆赛是一个国家综合实力和科技创新能力的体现，同时，由于每个队伍背后都有知名企业家投资，也是体现企业家精神最高代表。

每个角色戏份都很足

今年，投资界最热门的王功权“私奔事件”有了戏剧性结果，主角重新回归家庭。作为同行，汪潮涌认为家庭、事业和生活之间并非不能平衡。值得一提的是，汪潮涌妻子李亦非的知名度并不亚于他，甚至更高，李亦非曾任美国维亚康姆公司大中华区董事总经理兼执行副总裁。她在2001年《财富》杂志选出的25位全球企业新星中排名榜首，还是“2005年亚洲十位最有影响力的女性”。有一次接受电视媒体采访时，汪潮涌吹笛子，李亦非舞剑，他们觉得这代表了他们笑傲江湖、侠士风尚的心境。

篇2

无论是在寻找资金的过程中，还是在表述自己思想的方式上，企业家都有可能会犯这样或那样的错误，而两三个错误合在一起就有可能对公司的筹资活动造成严重的伤害。为此，企业家应对公司的商业机会和现在管理队伍的优势、劣势有客观的认识。那些只谈优点不谈缺点的企业家常会造成一种缺乏信任的印象。

风险投资是一种伴随着极高风险的中长期投资。因此，投资者最需要的就是和他们所资助的风险企业家建立一种可依赖的持久的伙伴关系。对于制作商业计划书并与投资者进行磋商等方面有这样一些建议，也许会对那些寻求资金的企业家有所启示。

企业亮点要清晰

企业家应以一种简洁的、有条理的、诚恳的方式来表现自己。同时，在服饰穿着上，企业家应着装正式、稳重，给人一种踏实可靠的感觉。在交流中，企业家应诚实地表现自己，因为达成一项风险投资交易，企业家和投资者之间就达成了一种与婚姻相似的关系。尽管在双方会谈之前，企业家已经预先递交了一份商业计划书，但企业家在表述时仍应把经营计划的主要内容复述一遍，只有这样才能保证风险投资公司了解你的计划(有些参加会谈的风险投资家可能还没有读过商业计划书)。

此外，企业家应尽量以直观的方式表述自己的思想，少用抽象的名词。如果可能，最好制作一些幻灯片就更好。企业家的演讲内容就包括与这一商业机会有关的所有重要因素。他应该很好地准备和组织自己的材料，以便演讲能在20分钟之内结束。这样一方面可以保证内容的简明、清楚，另一方面还可以节省更多的时间来回答投资者的提问。而面对投资者的提问时，不要规避责任而扯开话题或给予模棱两可的答案，更不要虚构内容、过多修饰方案，预先做好充足的准备会给你带来更多自信。

利用数据说话

那些努力收集数据信息的企业家总会取得最大的成功。他们总是可以充满自信地说：根据我知道的情况，我会这样做……所谓的现代管理，实际上就是通过数字来进行的管理。

每个企业家都希望市场像水晶球一样透明，以便他们可以了解市场增长有多快、规模有多大。但并不是每个企业家都愿意花心思去收集市场信息和数据，他们总是依赖于第三方对市场的预测和评估。这些企业家不仅不能说服投资者，实际上他们自己也常常受到这些预测的愚弄。

保持客观、现实的态度

风险企业家在做财务预测和分析时，应该基于基本的客观现实和数据进行推论。在一个特定的行业中，绝大多数企业都只能获得一般利润或稍高一点。如果一项经营计划显示该企业能获得行业平均利润的几十倍，那么，它往往会被风险投资家以为不可信。因此，企业家在与风险投资家谈判过程中，在用事实数据说话的同时，还应尽量保持客观和现实的态度，给对方以可信的认知感。

在价格上不要太苛刻

跟风险投资公司谈判如何定价，往往是整个接触过程里的最为重要问题。所谓融资，最主要就是定价问题。

篇3

一般来说，创投家大致可以分为四类：一是做投行的人；二是一些中介机构，比如法律、会计事务所中的从业者；三是从政府退休的官员，比如凯雷就聘请了多名曾在布什和克林顿政府中任职的官员担任顾问；四是有过产业经历、创业经历，有实业积淀的人。姒亭佑就是最后这类创投家中的一员，多年来对于医药产业领域的深入研究，已使他成为一名业内专家。

如今姒亭佑是多家医药企业的董事，被多家行业机构和社会组织聘为顾问，并常年在台湾的清华大学和中国医药大学授课。因为有着深厚的产业背景，他看问题时更关注企业本身而不仅是财务数字，投资理念更多是围绕着增值服务及产业嫁接展开，并由此形成了自己的投资风格，

产业背景凸显优势

姒亭佑的履历相当丰富，他曾历任美国药厂的中国区总裁、台湾地区制药同业工业公会顾问以及台湾工业技术研究院生医所顾问，如今担任着台湾“经济部”南港生技育成中心的两岸事务顾问、台湾创业投资商业同业公会医药产业顾问、光谷3551人才计划评审专家委员等社会职务。这些经历让他在大陆、台湾以及全球医药行业都积累了广泛的人脉。

这些人脉资源涉及生物医药的产、学、研各个领域，在被投企业后期的项目整合、内部管理、市场销售等增值服务环节发挥了积极作用。具体而言，增值服务发挥作用的领域包括：医药企业公司治理、国际及国内公司发展战略制定、产品研发战略制定、营销团队建设、国内外医药产业资源对接以及战略投资者的引进等等。

不仅仅是姒亭佑，就整个富煜投资团队而言，主要合伙人都有着深厚的投行或其他行业背景，有些合伙人在其他行业工作时间超过20年。这使得团队在研究项目和投资的时候，可以从不同角度来看待问题和风险，并能在投后为企业提供更有价值的增值服务。

对于企业的内部治理，财务投资者与产业投资者的视角有些许不同，解决问题的方法也各有独到之处。谈到这个问题，姒亭佑介绍了自己在国内投资的一个案例。这是一家医药企业，当时一些美国大型VC也对该项目进行了投资。在合作过程中，因为中美产业领域的习惯做法和经验都有不同，加之投资人与企业家看问题的角度也存在差异，导致董事会和管理层之间经常出现意见不一致和沟通障碍，甚至产生冲突。

美国投资人多以从美国相关企业那里得出的行业数据作为评估董事会提案的标准，而中国企业家经常试图以中国经济环境的特殊性为由来说服国外董事，双方的沟通效果极为不好。这时，同时拥有国际、国内行业经验的投资人就有了用武之地，他可以在两者之间发挥积极的协调作用。例如，在公司薪资水平调整的过程中，国外董事希望企业能以中国医药行业的相关薪资水平标准作为调整依据，但企业一直无法提供相关数据，导致双方为此事争执多时。这时，同样是投资方的富煜投资为双方及时提供了国内医药行业及当地企业的薪资水平分析数据，让企业与海外董事都了解了中国的行业标准。双方有了数据参考，沟通有了基础，最终很容易地达成了一致。

在另一个案例中，由于企业中的本土高管与海归高管薪资水平差距过大，造成团队内部不和谐并在企业管理过程中发生冲突，如任由这种冲突发展下去，就会影响企业的正常生产和销售。在董事会和管理层难以协调一致之际，富煜投资介入调停。其中，姒亭佑的美国药厂中国区总裁职业背景以及管理本土和海归团队的经验，都发挥了至关重要的作用。

“我们调查了事情的前因后果，然后向董事会递交了一份解决方案。”姒亭佑说，这套解决方案并不复杂，但是很有针对性。新的薪资方案打破了既定的“薪资+考核+红利”设计，推出了“底薪+职务补贴+考核+红利+安家费”的组合。在新方案中，本土团队和海归团队在底薪、职务补贴、考核体系及红利发放体系方面的待遇是一致的，只是海归团队成员多了一笔安家费。这种薪资设计方式既不违反劳动法，又充分照顾了本土和海归团队的利益，还非常符合该企业的特点，并且透明公开，最终让本土和海归团队都感到比较满意。

公司想上市，最重要的一点在于管理要做到透明公开，如果在薪资管理等方面不透明，就会影响企业未来的发展。在姒亭佑看来，企业治理需要“因地制宜，精耕细作”，“任何一个细节处理不好都会给企业的发展带来隐患，也许会导致企业经营不力甚至破产，投资人的钱也就打了水漂。”

医药企业非常重视创新，对于新技术、新项目的需求非常迫切，而医药行业技术含量高，研发产品需要经历一个持续的过程。投资人接触到的许多项目都处在研发阶段，投资风险大，因此，没有产业背景的投资人很少敢于介入早期项目。而富煜投资有一部分产业资金，可以投入到早期医药项目中。

谈及产业背景及产业资本对于投资早期项目的重要性时，姒亭佑表示：“我们在国内外有很多医药领域的资源，我们会把适合被投企业发展的项目从国内或国外引进来，这种项目嫁接对于推动中国医药企业发展的效果也是立竿见影的。”姒亭佑的团队曾投资一家国内大型医药企业，并为该公司积极引进海外项目，后被该企业评为“最佳增值服务股东”。

具体到相关科研项目，富煜投资在论证项目时经常能够与国内外顶尖专家直接探讨项目的可行性，比如在做尽调时，可以请到现任美国大药厂的专利律师、美国及国内医学及药学的顶级专家等。对于不具备医药产业背景的投资机构来说，这是很难做到的。

经过专家学者的分析，企业后续发展中的问题也会浮出水面。富煜投资会把这些问题列出清单，与企业讨论解决方案，并在一定时间内把这些问题逐一解决。

初创期的企业一般没有太多资源，企业治理的权限划分也不是很清楚。针对这些问题，富煜投资在介入时会协助企业完成企业发展的规划设计、企业管理的基本模式设计等有利于企业日后发展的工作。不过，这个阶段也是投资机构和企业发生摩擦和碰撞最多的时候。

“许多企业的创始人都是国际一流的科学家，拥有顶尖的技术。”姒亭佑介绍说，“但每家公司在不同的方面，比如市场营销、上市公司运作、公司治理、公司发展战略、国际授权等方面不同程度地存在短板，很难有一个完整的体系。这时，企业的经营与创新就会遭遇瓶颈，这些问题正是需要通过投资机构嫁接资源来协助企业解决的，这也是投资的价值所在。”

圈内人士这样评价姒亭佑：既懂国外，又懂国内；既懂行业、又懂投资。同时满足这四个条件的投资家在圈里可谓凤毛麟角，但对于别人的这种评价，姒亭佑只是淡然处之。他始终坚信，为股东带来回报，为中国医药产业的发展尽些绵薄之力才是自己人生的价值所在，也是自己的乐趣所在。

产业投资的接力跑

医药企业在研发阶段的投入非常大，这是最需要资金投入的时期，但是在国内资本市场退出机制不健全的情况下，创投机构又很难投入医药企业的早期项目。“所以医药产业的投资需要接力跑式的资本投入。”姒亭佑表示，“研发阶段有天使投资，早期有VC投资，成长期有PE介入，只有不同类型的创投基金在不同阶段互相衔接，才能扶持医药企业走向壮大。”

“除了研发阶段，扩大再生产是医药企业需要大量资金的另一个阶段，此时引入VC正当其时。”姒亭佑深谙医药企业的发展规律，“这个阶段就好比上楼，靠企业滚动发展就像爬楼梯，速度会非常慢，而引入VC就等于坐上了电梯，可以从1楼快速到达10楼。”VC的介入可以使企业获得更多的资源，得到有益的帮助，就有机会超过同行，率先占领市场。

VC的使命一般完成于PE介入之后，“是在PE进来的时候退出，还是在企业上市的时候退出，是根据VC的性质而定的。”姒亭佑还介绍说，投资时间的长短与基金的属性密切相关。如果募集的资金在企业还未上市时就到期了，不能再跟着企业走下去了，就要中途退出。但如果LP是家族，期限就会比较长，那就能继续陪着企业往下走，这主要得看VC募集资金的来源与背景。

对于富煜投资来说，由于具备深厚的产业背景，它在企业发展的各个投资阶段都能够自然切入。“早期项目多会以产业基金的形式投入，有些基金无法投这个阶段是因为它们的资金都是募集来的，最长期限也就是5+2，没等到投资项目出成果时资金就到期了。”姒亭佑表示，产业基金的优势是投资时期比较长，可以跟企业走10年甚至20年。有些早期研发项目，投资后可能会实现控股，此时就需要安排人员做更多的关注，一般需要每个月开进度会，每季度再开检讨会总结一次，看研发是否在依进度进行，以做到医药研发项目的风险可控。

姒亭佑表示，有些好的医药产品在投入临床试验前的估值就能达到四五亿元，到了临床二、三期的时候，估值甚至已经高达10亿。只要产品有市场，价值能够被发现。富煜投资曾有一个案例，在项目早期投资了300万美元，当时项目的估值是6000万美元。该项目一年后的估值已达到6亿美元，一年间价值提高了10倍。这个项目近期将在海外上市。

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【关键词】风险投资；公司治理；经营绩效；委托

一、引言

风险投资（Venture Capital），是由风险投资家投入到新兴的、迅速发展的有巨大竞争潜力的高科技企业的一种权益性股权投资，并利用本身的市场优势提供资本运营和经营管理，实现资本增值后退出的投资方式。风险投资对推进创新型经济的发展、国民经济增长和就业都发挥着重要作用。

当今领先的技术公司如美国的苹果、微软，国内的搜狐、阿里巴巴、新浪、百度等无一例外地都得到了风险投资的支持。风险投资不仅为风险企业提供资金的支持也对其发展有巨大推动作用。从宏观上看，风险投资通过参与企业治理促进了高科技企业的成长；从微观上看，为风险企业提供资金支持，且通过介入公司治理和经营管理，为其提供专业化的增值服务，有效地提高企业治理和管理的水平，从而有助于企业绩效的改善。企业经营绩效的提升，促进了经济的向前发展，这也使得学术界对其背后的投资管理产生了兴趣，风险投资是如何参与企业治理并影响其经营绩效的讨论也引起了广泛的关注。

二、文献综述

风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值。公司治理是指有关公司控制权和剩余索取权分配。董事会是公司治理机制的核心，风险投资机构基本都会在被投资企业的董事会中占有席位，参与重大事项决策，设计与建立高管绩效激励约束机制，负责经营活动的指挥与管理，从而对被投资企业运作进行监控和管理。

Timmions（l990）指出风险投资家作为董事会成员的最主要的作用就是帮助企业制定发展战略，对重大决策提出建议。Lerner（1994）指出在有风险投资背景的企业的董事会中，风险投资家占有的董事会席位达到三分之一，这一比例要高于管理人员和外部董事。风险投资家在董事会中的席位多少直接影响了其对企业的监管程度。风险投资家除了参与董事会以外，还经常与风险企业家沟通，从治理结构和内部管理两方面对企业经营决策提出建议，介绍潜在客户和供应商，引入风险投资机构拥有的外部关系资源等。Hall和Liebman（1998）研究结果表明高管人员所持股票比例和股票价值与高管人员薪酬和企业绩效具有较强相关关系。

党兴华，贺利平（2008）以2006年沪深股市中有风险投资公司持股的公司为样本，研究发现风险投资家在董事会席位中所占的比重和风险投资家拥有特殊控制权是影响风险企业成长和经营绩效的主要因素。陈艳红等（2009）从理论上分析风险投资机构在风险企业的治理结构中发挥主导作用，积极参与决策，对企业发展战略提出意见，提高企业绩效增长。同时，在企业上市后，风险投资家往往还会继续以风险企业董事身份对风险企业运作进行监管，对风险企业管理提供支持。靳明，王娟（2010）以2008年前在深圳中小板上市的公司为样本，研究发现风险投资参与公司治理能够避免一股独大的现象。而第一大股东如果持股比重过高且缺乏制衡，其决策很可能会损害其他股东及公司利益，影响业绩增长。杨强（2007）指出为了降低风险企业管理层的逆向选择和道德风险，风险投资机构往往通过控制权和剩余索取权之间的合理安排，来对高管行为进行激励和约束。风险投资参与治理，高管通常持有较高的股权或认股权，激励他们对公司进行更有效的管理，降低了风险从而提高公司盈利能力和业绩增长。

三、理论分析

1、委托理论

公司治理是对公司各利益相关者的权责利的安排管理和控制的体系，其主要目的是实现公司价值最大化。但由于公司所有者和经营者存在信息不对称，风险投资和风险企业的委关系决定了企业存在风险。根据委托理论提出的两种观点：一是由于委托人和人存在利益冲突，人的行为会损害委托人的利益；二是由于信息不对称，风险企业家存在“道德风险”和“逆向选择”，风险企业家会做出损害企业利益最大化和股东权益最大化的决策行为，并存在隐瞒信息和机会主义的行为。加强对风险企业的监控来防范风险。

2、契约理论

企业的契约理论认为由于信息不对称和未来的不确定性，使得这些契约不可能对未来所有情形进行详细的描述。这样就会导致剩余控制权与剩余索取权的分配问题。如何设计合理的契约使双方满足激励相容的约束条件，为企业创造更大的价值。董事会采取激励与约束手段，制定管理层的薪酬计划的契约并执行监督等使管理层与股东利益趋于一致，强化董事会的监控机制。契约的本质就是设计合理的监管机制，消除由于委托问题而产生的成本。风险投资家会通过完善公司的治理结构来监管企业的运行，防止经理人以及风险企业家损害风险投资家的利益。

3、增值服务管理

风险投资以其高风险高收益的独特特征备受广泛关注，不仅是因为它给中小企业和高科技创新企业提供了资金，更重要的是在风险投资的背景下，风险企业可以获得风险投资机构提供的增值服务，从而提升企业的价值。所谓增值服务，是指投资机构为使企业快速成长、提升价值而提供的包括战略制定、管理咨询、高层人事更换、社会资源等在内的一系列服务。风险企业面对未来具有不确定性，对于初创企业，企业家缺乏管理经验和社会网络关系资源，影响企业的经营绩效。然而，增值服务则使投资机构可以利用其行业经验与社会脉络关系资源尽力协助经营企业、克服困难、快速成长、提升企业价值。

四、风险投资家参与企业公司治理对企业经营绩效的影响

1、参与董事会，强化监控功能，提高企业绩效

风险投资家既是投资者，又是经营者。风险投资家在向企业投资后，还要参加企业的经营管理和企业一起成长。相关研究表明风险投资公司在风险企业持有的股份占30%以上，他们的自身利益与风险企业的利益就紧密相连。企业发展的好坏直接影响到风险投资的投资收益率。由此风险投资家必须主动的参与公司的治理，规范管理活动。董事会是公司治理的核心，风险投资机构以股东的身份通过董事会来参与企业的治理。由于风险企业创业初期，风险企业家投入的人力资本较多，但其行为的可观察性和可证实性较低，且风险企业没有信息披露的要求，且由于企业家比投资者具有信息优势，使得投资者难以监控企业的经营情况，这就产生了风险。为了防范风险带来的损失，投资者参与董事会对企业的经营进行监控。他们对董事会的参与一方面加强了对该公司的直接控制，另一方面也及时地掌握企业的信息。董事会的监控在于使管理层与股东的目标最大程度地趋于一致，帮助风险企业完善内部治理及管理制度和财务制度，提高企业抵御风险的能力。风险成本越低，企业的价值增值空间越大，投资家参与董事会并对投资项目提出建议，且通过控股权对公司实际控制人实施较大的影响，完善企业的股权结构，避免了企业经营中“一股独大”和“内部控制人”的影响，提高决策效率，控制经理人的行为，降低成本，从而提高企业的经营绩效。

2、参与管理层的控制并强化激励约束机制

风险投资家拥有丰富的管理经验和社会关系资源，投资后会调整公司的管理结构，规范管理活动，而对公司绩效影响最大的是公司高管的薪酬设计、高管持股与管理。管理层薪酬契约的合理性在很大程度上决定了激励约束机制的有效性，进而影响公司的绩效。风险投资机构参与企业内部治理后，通过董事会来参与制定管理层的薪酬契约，风险投资机构聘用具有丰富管理经验、先进的经营理念担任企业的CEO，帮助企业制定更加完善的薪酬体系，从而显著提高企业的“业绩一薪酬”敏感性、降低企业的薪酬“粘性”，这样就使得企业管理层的绩效与业绩有效的结合起来，从而强化了企业对管理层的激励约束机制，使得管理层和股东的利益趋于一致，为企业提高价值。

3、参与企业的后续管理，提升增值服务的质量

风险投资于其他投资最大的不同就是它为风险企业提供后续的增值服务，其投资是资本与服务的结合，风险投资家由于拥有丰富的管理经验和知识理念和资源，为企业提供战略管理、市场营销、社会网络等管理咨询服务，将风险企业所需的资源进行整合，促进企业的发展。投资初期通过组建一个董事会，确定企业的战略目标，为企业提供管理、运营的建议和战略规划。风险投资家也可以通过成为风险企业的投资顾问，与创业企业进行沟通，利用其专业经验，为企业家的决策提供参考。企业拥有资源的状况是企业提高核心竞争力的关键，其发展依赖于从外部获取资源的能力。创业者的最初资源匮乏，风险投资家的社会资源网络丰富，通过其社会资源和声誉能够帮助企业获取资源优势，提高公司的战略决策和提升公司的社会名气并获得资源而获得投资收益，提高企业绩效。

五、结论

风险投资家通过对风险企业的投资行为，除了提供了资金支持外，通过参与公司的董事会，公司的运营管理以及为公司提供增值服务，提高管理决策，对企业的管理层及其行为进行监控，减少风险和管理风险，降低成本，为企业的经营管理活动进行规范，优化企业的治理结构，从而转化为对企业绩效的正向影响。

参考文献：

[1]Lerner，V.J.The Syndieation of Venture Capital Investments. Finaneial Management，1994.

[2]Gompers，P，J.Lerner.The Venture Capital Revolution. Journal of Economic Perspectives，2001.

[3]党兴华，贺利平.基于典型相关的风险企业控制权结构与企业成长能力的实证研究[J].软科学，2008.

[4]陈艳红，程桂花.风险资本与高新技术企业的公司治理[J].商业经济，2009.

[5]靳明，王娟.风险投资介入中小企业公司治理的机理与效果研究[J].财经论丛，2010.

[6]吕长江，王力斌.上市公司董事会设置与公司业绩的实证研究[J].财经问题研究，2004.

[7]谈毅，叶岑.风险投资在公司治理结构中的效率分析[J].中国软科学，2001.

[8]李延喜.风险投资的后续管理对风险企业价值增值的影响[J].科学与技术管理，2002.

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日本SRI市场规模与欧美相比还有较大差距

经过10年的发展，目前日本的SRI市场规模大约达到了5000亿日元，相当于整个股票市场的0.1％。很多意见认为比起已经占到10％以上的欧美国家，这个数字是极其微小的。不过欧美的统计中包括了在日本很少使用的negative screen(因宗教理由将酒精、赌博、军需物资、核能量等领域从投资对象中排除出去的判断方法)和股东行使权利的行动。所以如果我们将焦点放在日本占主流的positive screen上(设立一个特定的标准进行有选择性的投资)，日本的SRI市场规模在整个股票市场理应占到1％，较欧美的10％还是有一定差距。

SRI在日本股票市场中所占比例微小还有历史方面的原因，也就是人们对SRI的认识还不深，投资机构对于SRI方面的投资特别是养老金的投资情况与欧美有很大差别。养老金在偿还使用前有较长时期的运用管理期，在此期间可以考虑外部投资环境的可持续发展性，也就是说将投资对象集中在雇用稳定、重视劳动者权益的公司，这一点与SRI投资本身的宗旨是相符的。

另外，欧洲还有专门将养老金基金投入SRI投资的鼓励政策，应该说在欧洲养老金基金在SRI投资里起了很重要的作用。相比之下日本的养老金基金，由于被委托方需要承担种种责任问题，对SRI投资还不是很积极，而且基金委托人期待高回报，而对SRI投资的印象还停留在“社会、环境贡献”方面，因此在委托投资时还是有很多的犹豫。

SRI投资多为个人行为

在日本SRI投资的主流为个人投资家。当然个人投资家也期待投资回报，可他们有着更广阔的价值观。如今我们在购买一般的商品时也会考虑到环保、公平交易等问题，越来越多的消费者在购买时着眼于社会利益，同样在投资时也出现了相同倾向。顺应个人投资家的这种趋向，越来越多的SRI投资基金已经出台

尤其这两年的SRI投资基金已经增加到70多个，从最普通的环保投资基金到防止全球变暖的专门基金、水基金，甚至还有友爱家庭基金(对积极推进Work-Life Balance、提供舒适就业环境的企业进行优先投资)。同时这些基金不光是作为商品销售，更有金融机构采用了购买投资基金即获得CO2排放权的方法作为回馈，从而顺应了上述个人投资家的投资取向。

企业面临五大SRI问题

那么作为被投资对象的日本企业又是如何对应SRI的呢?当然这里所说的对应不单指日本国内也包括对海外的对应。当SRI刚出现时，日企里还没有专门对应SRI调查问卷的部门，对问卷本身的重要性也没有足够的理解，从而造成了不回复或不认真(不适当)回答的现象。而今，大部分公司里都设立了相应组织(一般为CSR部)，对问卷不重视、不予理睬的现象差不多已经绝迹了。然而有关SRI问卷所提出的问题，日本企业还是有如下困扰：

1、企业必须面对很多类似的问卷

虽然有个别调查机关会参考企业的公开信息，大部分的调查机关还是依赖于问卷，而作为一个企业则需要反复回答相同的问题。

2、以与日本价值观不同的欧美标准作为评价标准

问题包括：是否有外部董事，女性、外籍董事的人数，而这些都是在日本企业的经营中不被重视的项目。

3、评价标准不明确

由于问卷的内容是不断变化的，从中很难看出其评价标准，进而不知如何答复或做何种程度上的答复。

4、调查结果没有适当的公开方法

虽然CSR报告书的已经走上轨道，CSR报告书的读者对象为不同的利益相关方，对投资家来说未必是适当的了解信息的工具。

5、难以得到公司内部的协助和理解

甚至在IR部门对SRI调查也没有足够的理解，对于公司内部的相关部门来说很难理解其必要性。

以上问题存在的很大一部分原因还是在于SRI的影响力依然很低，甚至连投资家们也很少在股东会议时提到与CSR有关的问题，CSB的存在很难被人注意到。综上所述，加上如今的经济危机这个大环境，已经出现了一部分消极对应SRI的企业。

SRI评价标准催生SRI影响力

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[关键词] 风险投资;项目评价;评价指标体系

[中图分类号] F276.44 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2006)09-0026-03

[作者简介] 王世波,浙江经济职业技术学院工商管理系讲师,技术经济及管理专业硕士,研究方向为技术经济､生产运作､风险投资;(浙江 杭州 310018)王世良,浙江大学管理学院教授,博士,研究方向为生产运作､技术经济｡(浙江 杭州 310027)

一､指标体系中指标的选取

为了客观､真实的反映风险投资项目的投资价值,并使评价指标体系具有较好的可操作性,在建立风险投资项目评价指标体系时应该遵循系统性､科学性､可行性的一般原则｡本次指标体系的选取是在现有研究的基础上,根据现有研究成果和对国内风险投资机构的访谈为依据制定初步指标体系,然后对浙江省和外地的风险投资机构进行问卷调查,以调查所得到信息作为样本(调查采用网上问卷和公司直接问卷的方式),对初步指标体系加以修正｡对调查取得的数据通过SPSS统计分析,将取得的指标体系按照一定方法归类,具体指标如图1.1所示:

二､评价指标体系介绍

(一)风险企业家因素

自Tyebjee―Bruno之后的绝大部分实证分析都证实了风险投资家在选择项目的时候最注重的因素是风险企业家的素质和能力｡风险企业家因素主要包括:企业家的精神素质､企业家能力素质､企业家知识素质｡

1.企业家精神素质

企业家及企业家精神日益受到管理专家们的关注,大量的研究表明,企业成功的关键是拥有富有开拓进取精神的企业家｡而高新企业因为在众多方面的不确定性,对企业的管理者和领导者形成巨大的挑战,因而更加需要企业家的精神｡企业家精神主要体现在:正直诚实､企业家的创业动机与责任感､企业家勤奋创业精神等｡

2.企业家知识素质

知识是提高经营管理水平的基础和源泉｡企业家必须具备一定的知识素质｡企业家应具备的知识素质包括:专业知识､管理知识､从业背景､实践经验｡另外,创业者及其管理团队还应该具备一定的经济学､心理学､营销学､法律等方面的专业知识｡

3.企业家能力素质

除了精神素质和知识素质外,创业者的能力素质在创业者素质中占据了重要的地位｡按一般的划分,可以把企业家的能力划分为技术技能､人际技能､概念技能;具体细化可以分为:经营管理能力､市场营销能力､社会交往能力､持续的技术创新能力､风险洞察能力等｡

(二)高新企业因素

在对风险投资项目进行评价的时候,风险投资家不仅仅关心企业家的基本特征,企业的自身特征也是投资决策过程中必须考虑的因素｡主要考虑的因素是:企业总体特征､企业的产品和技术特征､商业计划书等｡

1.高新企业总体特征

在考察风险企业特征的时候必须首先从总体上了解风险企业的状况,只有在总体上取得满意效果,才能继续考察企业的其他情况｡风险企业总体特征包括:

(1)企业预期的收益｡投资者在对一个企业或者项目投资的时候,其关注的终极目标必然是项目能否获得一定的收益,对高新企业/项目的投资关注重点也必然是最终的收益｡但对于处于初创期的高新企业来说,各个方面都很不完善,因而一般也无所谓以往的绩效记录｡因此,风险企业的预期收益水平就成了风险投资家关注的焦点｡

(2)企业文化和经营理念｡在现代市场经济浪潮中,企业的收益水平固然是一个重要因素,但是企业文化也是一个必不可少的关键因素｡因此,良好的企业文化和经营理念是高新企业未来能够发展壮大的基础和保证,也是高新企业质量优良的重要标志之一｡

(3)所处的行业｡为了规避一些行业的风险,风险投资公司对高新企业所处的行业一般都是有所选择的｡在对项目进行评审时,风险投资家大多是选择新兴的朝阳行业,而对那些虽然企业本身具有优势却处于日薄西山的行业的项目敬而远之｡

(4)投资规模｡由于受到风险投资公司自身的资本总额和投资项目高风险的影响,以及风险投资家本身的精力和时间所限,风险投资公司一般都有自己的投资上限和下限｡

2.企业的产品､技术因素评价

风险投资家感兴趣的是先进而适用的产品和技术,最根本的目标是利用该技术满足市场中现实或潜在的需求,并最终取得丰厚的投资回报｡因而在评审项目的时候,对高新企业的产品和技术就要有一定的要求,高新企业的产品和技术应该具有一些方面的比较优势｡

(1)产业化预期｡投资的目的是为了能够收回投资并取得相应的收益,风险投资也不例外,其之所以敢冒很高的风险对高新项目进行投资,就在于高风险下的高收益｡因此,产品或技术越接近产业化的项目越会受到风险投资家的青睐｡

(2)满足市场需求能力｡一种产品和技术在市场竞争中能否取得成功,首先要看这种产品能否满足与适应市场的现实和潜在需求,这就要求产品和技术不但要满足目前市场的需求,还要能够适应发展变化的市场需求,适应未来的市场需求｡

(3)产品与技术的独特性与先进性｡高新企业的产品与技术应该能够在满足市场需求的前提下,具备其他产品所没有的性能,即产品的独特性能｡同时,风险投资的本质必然决定了风险投资家在选择项目的时候倾向于选择具有高､新特征的科技项目｡这就要求产品与技术同行业内普遍采用的技术指标相比具有明显的先进地位,使得企业在短期之内具有市场垄断地位,项目可以取得垄断性的高利润,快速取得收益｡

(4)适应市场变化能力｡当今商品社会时期,商场无时无刻不是处于变化之中,外部环境在改变,行业条件在改变,企业自身也处于千变万化之中｡在如此多变的市场环境中,高新企业的产品和技术必须能够快速的随着市场的变化而产生相应的变化,跟上市场的节拍,把握市场的变化趋势,掌握甚至引导市场的发展潮流｡

(5)模仿难度和知识产权｡怎样防范模仿和跟进必然是高新企业关注的事情,知识产权保护和提高模仿难度是可以采取的两种有效方法｡

3.商业计划书

从实际的角度来看,风险投资家对风险企业的评估,许多时候要依赖商业计划书｡因此,商业计划书的内容必需真实客观;表述应该清晰流畅,便于浏览阅读;商业计划书所包含的信息量必须充分｡

三､市场环境因素

1.市场规模

高新企业的产品必须是针对一个具有相当规模的市场,这是保证高新企业获得收益的基础条件｡

2.市场的成长性

风险企业所面对的市场不但需要具有一定的规模,同时又要保证其具有相当的成长比率,只有面对一个具有成长性的市场,才能保证风险企业获得长期性的收益｡

3.需求的稳定性

高新企业所面对的市场环境的稳定性是影响成功的因素之一,也是风险投资家在考察项目时所关注的因素之一｡风险投资家们希望企业所面对的市场具有相对的稳定性｡

4.进入壁垒

风险企业作为某一新兴产品和技术领域的开拓者,需要构建该领域的进入壁垒,以阻止市场跟随者的模仿和对企业领先地位的威胁｡

5.市场的竞争性

高新企业要取得长远的发展,就应该处于一个具有一定竞争水平的市场环境中｡

6.退出渠道

有着畅通的退出渠道,相对于投资者来说就会减少投资风险,更加容易吸引风险投资家对风险项目的投资｡

四､高新项目风险投资评价的AHP模型

根据图1的风险投资项目评价指标体系,应用层次分析法(AHP),在对专家进行问卷调查的基础上,分别确定各个评价指标的权重｡其中,某准则下同层元素之间的相对重要性比较采用表1所示的9级标度法进行赋值,并按照规范列平均法计算判断矩阵的特征向量(即权重)和最大特征值｡

例如,主准则层中创业者素质､管理､技术和市场四项评价指标,相对于目标层的重要性判断矩阵如下:

则可计算得到其特征向量矩阵为:

B=(B1,B2,B3)=(0.4434, 0.3875, 0.1691)

最大特征值λmax=3.0183,一致性指标CR=0.0159,通过一致性检验｡故可以直接将特征向量作为对应的各个评价指标的权重｡

同理可针对子准则层评价指标相对于准则层构造判断矩阵,并计算各个评价指标相对准则层的权重Wij(均通过了一致性检验)｡显然,子准则层评价指标的相对权重与相应的准则层评价指标权重的乘积,即为子准则层评价指标相对于目标层的综合权重Rij｡具体权重结果略｡

在此基础上,就可以对照评价指标的评价标准,对风险投资项目的具体表现进行10分制或100分制评分,并按照下式计算项目的总得分,以评价项目的好坏,为投资决策提供科学依据｡

式中,Zij为特定的风险投资项目在评价指标Xij上的评分值｡

五､应用实例

浙江某风险投资公司由专家应用该模型对甲､乙两个风险投资项目进行了评价｡甲项目需要风险投资335万元,拟开发并推广一种视音频信号编码和解码专用集成电路项目,技术上达到国内领先水平,由杭州一家高科技公司提出｡乙项目需要风险投资1300万元,用于“HSJ-201B型海上数字通信接收机及综合服务系统”的开发和前期推广,系省级重点科研项目和国家科技型中小企业技术创新基金资助项目,由一家从事高科技电子产业开发和生产应用的专业公司提出｡经过各专家的评分计算得出,甲项目得分为88.2,乙项目得分为57.1(具体计算过程略),甲项目远优于乙项目,更值得进行风险投资｡事实上,该风险投资公司最终的决策是对甲项目投资300万元,以占60%的股份与对方共同设立了一家公司,原定计划目标基本实现,预计未来不久可顺利实施股份转让收回投资并获利｡而放弃的乙项目至今仍未筹集到风险投资资金,有些主要人员已经辞职另谋高就,公司处于倒闭边缘｡

参考文献:

[1]T.T.Tyebjee and A.V.Bruno, A Model of Venture Capitalist Investment Activity, Management Science,Vol.30 No.9, 1984.

[2]Richard T.Hise and John C.Gorth, Assessing the Risk and New products Face, research & Technology Management, July-Aug., 1995.

[3]黄宝印,吕克敏,王称意.风险投资――理论与实务[M].北京:经济科学出版社,1999.

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(一)价值投资理论

价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(SecurityAnalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为:(1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。(2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。(3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。

(二)现代证券投资组合理论

1.科维茨模型

现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。

2.资本资产定价模型

在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。CAPM的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。

(三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立

通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。

1.对市场是否为一个效率市场的观点不同

现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。

2.对待风险的观点不同

例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。

3.对待最优证券投资组合的处理不同

现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。

(四)两种投资理论的优缺点

综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/M(股东权益账面价值与市值的比率)、E/P(每股收益与价格的比率)、S/P(每股主营业务利润与价格比)和C/P(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/M、S/P和C/P构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。

二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建

(一)构建思路

两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。

(二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型

1．模型构造的理论假设

一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。

2．单个证券风险度量指标

根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(ROE)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如ROE＞24%，选取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。

3．单个证券的期望收益率的度量

由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为ROE0，留存比率为b，每股净资产为NI0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为P0。那么第1年的每股收益为:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益为:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票价格为:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果将每年的分红收益作为安全边际，则总投资的复利年收益率为:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考虑分红收益的价差复利收益率，忽略分红部分收益可以作为安全边际。由于递推的方法包含有现在价格这个变量，因此高投资收益率的证券必定是被市场低估的证券。4.证券组合的预期收益率根据期望值可叠加的原理，证券组合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，证券组合的期望收益率RP等于每只证券的投资比例Xi与每只证券的投资收益率Ri的乘积之和。5.证券投资组合的风险度量由于经济是有周期的，在经济周期的不同阶段不同行业的净资产收益率也会发生变化，它们之间存在不同的相关性，因此可以引用现代证券投资组合的方法来度量证券组合的标准差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:证券组合P的标准差;Xi:证券i占投资组合P的投资比重;Xj:证券j占投资组合P的投资比重;Cov(XiXj):证券i与证券j净资产收益率之间的协方差。6.最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)，这样基于价值投资理念的最优证券投资组合求解如下:目标函数:Rpσp=f(x1，x2，…xn)max(5)约束条件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)对目标函数求偏导数，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0结合约束条件∑ni=1Xi=1(6)求解方程组(6)，可求出最优证券投资各证券的投资比例。

三、实证检验

我们选取上证180指数股票，以2004年—2009年净资产收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未来5年年均期望收益率大于20%的股票为备选股票池股票构建价值投资组合，然后和180指数比较，看是否能够战胜指数。实证结果如下:1.组合股票的确定180只股票符合净资产收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有两只股票。2.计算两只股票的期望收益率参照当前银行利率与企业历史净利润平均增长率以及美国行业平均市盈率保守取值，600123是煤炭行业，平均市盈率取25倍，600309是化工行业，平均市盈率取30倍。运用以上递推的方法，则600123五年后的年均复利期望收益率=27.77%;虽然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578为股息留存比例，3.04为每股净资产，0.64为每股收益)，但是由于其较高的净资产收益率，则五年后年均复利期望收益率仍可达到21.34%，以上两只股票均未将股息收益率计入期望收益率，以此作为估算的安全系数。3.计算两只股票净资产收益率的协方差为－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的极值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解联立方程得:600123的投资比例为65%，600309的投资比例为35%。根据组合比例实证，2009年12月31日至2010年12月31日的实际投资收益率为:－2.06%(不考虑股息收益率)，而同期上证180指数涨幅为－16%，组合战胜市场13.94%。

四、结论

本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。

1.风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。

2.基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。

篇8

创业投资在我们国家正经历一场由冷及热的过程。在冷的时候做一些理性的思考是非常必要的，我今天下午的演讲主要是希望咱们这些专业人士和同行，参与到一种企业创业资本、培育公司价值的一种理性培养活动，这应该是我们国家发展资本市场最根本的需要。

我的演讲主要分两个方面：第一个方面是想讲培育创业投资参与公司价值创造的理性，第二就是分析一下我们国家资本市场的发展特别是发展体制的改革，为风险投资的价值实现的机会。

什么是创业资本？在一个公司的融资阶段中，它是处于公司创业阶段的一种投资，恐怕大家都不否定，不管是在西方资本市场，还是在中国的资本市场，作为创业资本的需求者和投资者，都有不理性的情绪。那么作为投资者来讲，是需要回报，但是这种回报更多的是看在二级市场的退出或者套现，当然这对于风险资本来讲，是至关重要的。但是，资本市场的发展本身更需要创业资本追求这种价值实现的一种理性的过程，可以讲，资本市场发展的根本在于创业资本。创业资本市场的形成，对我国金融和证券市场正在产生着深刻的冲击，在这个意义上讲，创业资本应该是生产力发展从某种程度上的一种创业资源，创业资本是一种有利的推动力。

那么，作为创业资本来讲，它的投资既要体现公司的质量，但是问题的另外一个方面，创业资本的价格还在于它培育公司的价值。那么在资本市场上，对公司价值面的分析和理性的价值评估，应该讲是资本市场现在最重要的一个方面，那么对于一个公司的质量怎么看，可以讲，从投资者和监管部门、资本市场来看，有一致的地方，也有不一致的地方，不同的投资者，包括风险投资者、投资家来看，他当然要看公司业务的进展和所处的阶段，这个公司经营的概念，它的商业模式，资产的盈利性，公司的成长性和持续性，还有公司的管理层，还有公司其他的投资计划和发展规划，等等这些因素。但是，作为公司的质量来讲，从培育资本市场的角度来讲，又要满足资本市场对于公司质量的全方面的要求，除了刚才投资者所看重的这些质量的方面以外，所要关注的是公司的规范运作，或者叫合理性、规范性，这应该是公司质量一个很重要的方面。而我想公司质量和投资者追求的价值也应该是不矛盾的。

风险资本参与公司价值的培育，从中国的实际情况来看，很重要的一个方面，是参与公司IPO的改制重组和公司治理的改善重组，那么公司要进入资本市场，必须要公司化，进行公司化改造，基本上的企业，包括民营企业为背景的或者是国有企业为背景的，都需要进行规范的改制重组，规范的改制重组是公司进入资本市场实现它的价值的一个前提。我们发行上市所关注、所审核的，大部分是要求公司进行IPO的改制和重组，改制当然是建立起公司规范运作的这种机制和良好的公司治理结构，那么重组主要是涉及到公司的业务、资产、人员、机构、财务五个方面的一些有效的组合。那么改制重组，它要遵循的应该是这么一些目标，主要是公司要形成一个清晰的发展战略目标和导向，积极的进行资源的合理的重组和配制。第二个原则，公司要通过改制重组起来起直接面向市场，自主经营、独立承担责任和风险的这么一个主体，公司还要建立公司治理的规范基础，促进公司治理结构的规范运作，再一个公司要有效的避免同业竞争，尽量减少规范关联交易，再有需要规范的就是突出主营业务，形成核心竞争力。

我想公司治理结构的建立，在我们国家现在，不管是从监管当局来讲，还是从市场投资的需要来看，都是现在我们整个市场的一个核心问题，公司治理大家都清楚，它反映了市场经济最本质的内涵，是公司作为一种特殊的资合结构的一种运行和保障，也是包括各种监管在内的，工商、税务等等监管为基础，公司治理是市场文化的一种微观反映，可以讲它是由股份有限公司这种有限原则、有限的特征所引申出来的市场经济的民主、协作、信用、自律、开放、法制精神等等这些内涵，而这些内涵可以讲是公司长远发展的基础，也是整个资本市场健康运行、赖以生存的基础。因此，现在的公司治理联同投资者教育是现在证券监管当局抓的两项主要的工作。

公司治理的内涵非常丰富，我想作为创业投资资本家来讲，不管是来自境外的风险资本，还是境内的风险资本，我想维护公司的治理，促进公司治理的持续改善，这应该是风险资本参与公司价值创造最重要的一个方面。

那么企业的创业投资及其价值的实现，往往是离不开中介，特别是在公众公司要进入资本市场，离不开中介，那么可以讲，由创业资本与包括投资银行、律师、注册会计师、评估师等等中介机构，共同的来辅导、培育、促进公司改善治理结构这方面，它们应该发挥更大的作用。

那么我想着重把我的讲题引到下面一个部分，创业资本的价值实现，这个大家都清楚，我们特别关注的是资本市场，特别是在我们国家来讲，主要是二板市场，联系更紧密。可以讲中国证券市场发展了十年，我们现在正在推行资本市场的发行制度的改革和创新，可以讲，为我们创业资本价值的实现创造了前所未有的机遇，我们国家的证券市场经过十余年的发展，现在已经成为社会资源配制、结构调整的一个重要舞台。资本市场的发展无疑为创业资本与整个社会生产力，与我们的企业家，与高新技术、与具有创新的经营的理念、与整个生产力发展最先进的部分，可以说这种结合已经提供了一个重要的市场的基础。那么，我们国家资本市场的功能，现在不光是在资源配制的方面，可以讲在整个资源的运作方面，正在起着重要的作用，它影响着我们整个资本市场的运行，影响我们整个货币市场的运行，影响乃至我们的消费。因此，证券市场的发展，可以讲现在已经处在一个新的历史阶段，根据这样的发展阶段的需要，现在我们国家正在经历着一场整个证券法人制度的根本性的改革，这场改革，一方面促进证券市场的规范化发展，另一方面，也为创业投资价值的实现创造了历史性的机遇。

大家都知道，我们国家的证券市场发展是在改革的过程中，是作为改革的产物发展起来的。但是，由于我们的环境和我们发展阶段所限，我们过去的证券法人制度基本上还是一种政府推荐和行政审批这一套制度，我们希望这套制度在资源配制方面和选择好企业方面发挥作用，但是这种作用它的局限性越来越大，并且市场上由于这样的制度，积累了大量的风险。为了适应市场的发展需要，必须对制度进行改革，那么我们现在报章、媒介上说的比较多的是核准制，核准制就是在明确标准和规则的基础下，或者在游戏规则非常清晰的情况下，使参与市场的各个主体各自对自己的言行负责，各自做到敬业、专业，从而保证各个市场的创新和效率，同时分散风险，强化责任，这么一个制度的改革，它的本质就是走向规范，让市场发挥更大的作用。刚才讲了核准制各自对自己的言行负责的这么一套制度，具体讲的话，我们提倡是在明确标准和规则的基础下，或者在游戏规则非常清晰的情况下，使市场的主体做到各负其责、各尽其能，各担风险，就是由企业的董事在市场、在证券市场、在监管部门都能够各自做好自己事情，那么这样就各自做好各自的事情，这样就监管明确，各有责任，那么核准制说到底是由过去行政本位的股票发行制度转向以市场为本位的发行制度，刚才讲了，它有利于明确责任，分散风险，同时增加整个市场的透明度，最终这个市场是能逐步实现进一步的市场化、规范化和国际化，那么这样一个制度，我想它的特征是全面的市场化。

现在我们要回答一个问题，这恐怕也是所有投资者所关心的问题，特别是风险投资者关心的问题，即怎么保障优秀企业优先进入资本市场，如何把一些虚假、由重大溢漏的企业拒绝在门外，同时提高效率，降低风险，为了解决这样三个问题，为此，现在的发行制度可以讲打破了过去客观上形成有利于国有企业融资和改制需求的一套制度，而体现了市场的公平，包括国有企业、私有企业、三资企业，都具有进入资本市场的资格，然后进行准备，可以进入现在的资本市场。在受理这些企业的发行申请的时候，我们建立了一个买方市场，或者是叫周转通道的这么一个制度，也就是由市场主体，也就是由主承销商和他进行配合，与进行工作的会计师、评估师、律师来对发行申请单位进行判断，那么判断之后让这些优秀的企业进入审核，再进入发行市场。那么这样的话，过去的审核制度就被废除了。

这个制度有两点重要的创新：第一，推荐人必须得要经过真正的勤廉尽责，真正的做了IPO的工作才能把这个企业推荐上来，具体讲，主承销商要对发行人进行辅导，要对发行人是不是具备发行条件，进行实质性的审核判断，然后他们才能提出推荐，这样就在市场、中介机构和发行人之间，实现了有效的制约；再把这个企业推荐上来。另外一个重要的创新方面，适应了我们现在证券市场一个特殊的矛盾，这个矛盾就是想要布票的发行人特别多，市场也特别旺，就是在供方和需方都比较旺盛、市场容量比较小的情况下，在发行中间来让他们完成的过程。

在证券市场上，不管是主板市场，或者是创业板市场，谁对发行人的质量负责？这当然是投资者所关心的问题，现在，我希望通过这样的发行制度的改革，有可能形成一种发行市场中介品牌的效应，因为发行证券和制造、销售别的产品不一样，发行证券这个产品有它的特殊性，在销售的过程当中，中小投资者是弱者，中小投资者在投资的过程中，有可能不能对发行人进行准确的评估和判断，那么他往往会看是谁在为发行人做评估和判断，那么他可能和信誉比较好的发行人其管理人相结合，这样市场就会形成一种差别化的价值结构，这样我们资源的配制有可能与中介品牌实行一种配合。在这个意义上讲，就像前面讲的，我们的创业资本的投资者，恐怕是和一个好的中介的配合，和一个好的管理者的配合这个是至关重要的。

篇9

关键词：不完全契约；投资期限；增值服务；控制权

引言

创业投资作为一种对新兴的、快速成长的企业进行投资的方式，极大地促进创业企业的快速发展。但是，由于创业企业成立时间短、投资家与企业家存在高度的信息不对称，使得双方不能签订一份完全契约，当出现合约中未规定的事项时，就出现控制权配置问题。

由于投入资金、提供增值服务的不同，以及与企业家签订契约的条款和期限不同，投资家可以分为短期与长期投资家，短期投资家积极参与到创业企业中，提供高质量的增值服务，但是由于受到资金的约束，会选择较早的退出企业，如独立的创业投资机构（IVC）；而长期投资家没有资金约束的压力，可以一直向企业提供资金，但是提供的增值服务质量较低，如附属公司的投资机构（CVC）或附属银行的投资机构（Captive VC）。由于两类投资家存在差异，导致两类投资家与企业家合作时在公司治理、契约设计方面存在很大的差异，进而对企业控制权配置产生很大的影响。因此，从投资家投入资金、提供的增值服务等方面研究创业企业控制权如何配置，对于完善企业控制权配置、促进创业投资的成功与发展意义重大。

1文献回顾

目前，学者主要从投资家投入资金、提供增值服务等方面研究投资家的这些特征如何影响企业控制权配置。（1）在投资家投入资金方面。学者主要研究投资额的大小会对投资家是否拥有控制权与拥有多少控制权产生影响。有学者认为投资额越多，投资家拥有的控制权越多[1]- [3]。而另有一些学者认为随着投资额的增加，企业的均衡控制权安排分别是企业家控制、相机控制和投资家控制[4]- [5]。（2）在投资家提供的增值服务方面。有学者认为投资家提供的增值服务可以提升企业绩效[6]- [7]。另一些学者发现投资家提供的增值服务影响到企业决策权，控制权和现金流权的分配[8]- [10]。

学者在研究创业投资机构特征时，发现由于投入资金、提供增值服务的不同，投资机构存在不同的类型，独立的投资机构与附属公司或银行的投资机构向企业提供的资金、增值服务以及在契约设计、公司治理等方面存在很大的差异，较多学者认为独立的投资机构能够向企业提供更高的增值服务。Julia等[11]发现，独立的投资机构相比附属公司的投资机构使用更多的契约设计机制，能够积极的参与，拥有更多的投票权。Chemmanur等[12]发现附属公司的投资机构在培育企业创新方面与独立的投资机构存在差异。Giacinta [13]发现附属公司的投资机构比独立的投资机构分配更少的控制权。

综合国内外研究发现：首先，虽有研究投资家提供的资金和增值服务对于企业控制权配置的影响，但是很少有学者研究不同类型的投资家在投资金额、提供的增值服务质量方面存在的差异如何影响控制权配置。其次，已有研究很多是在一次性融资架构下研究控制权配置，而对阶段化投资下控制权的最优配置缺乏研究。再次，创业企业具有高度的人力资本依赖性，而现有研究往往忽略企业家的人力资本因素，忽略对企业家进行事前激励。最后，已有研究忽视了创业投资的专用性特点，忽略了投资家由于对企业进行管理和监督而产生的成本，以及投资家提供的管理监督服务对于企业家努力水平的影响，进而产生对企业控制权配置的影响。

针对已有研究的不足，本文以不完全契约理论为基础，在金融契约和控制权配置理论的框架内，应用博弈、公司治理等理论与思想，基于两类投资家在投资金额、增值服务等存在的差异，引入企业家努力水平、投资家投资额和管理监督成本、项目清算价值等变量，构建控制权动态配置模型，分析投资家控制与企业家控制下投资契约参数，在此基础上确定创业企业最优控制权配置。

2模型构建

2.1模型描述

假定企业家拥有一个市场前景良好的项目，由于缺乏资金，需要向投资家筹集资金。项目存在4个时刻， 。在时刻0，企业家计划向投资家融资；项目需要两个阶段的投资，在 需要资金I1，在 需要资金I2，投资家通过投资获得企业股份。市场上存在两类投资家，一类是长期投资家，用下标L表示，能够提供项目初始阶段和中期阶段所需资金。另一类是短期投资家，用下标S表示，只提供初始阶段所需资金，在项目中期阶段退出企业。假定企业家与投资家都是风险中性。

在 时刻，企业家与投资家签订契约，投资家投入资金，企业家付出事前努力水平（ ）（ ），投资家付出管理监督成本（ ）。企业家凭借良好的项目拥有完全的讨价还价能力[14]，向投资家提供契约。

在 时刻，投资家与企业家根据观察到的关于企业状态的信号，有两种选择：（i）清算项目，清算价值为L，双方根据契约分配各自获得的清算收益，投资家获得的收益为 （ ，是长期投资家获得的清算收益， ，是短期投资家获得的清算收益），企业家获得的收益为 。（ii）继续经营项目，长期投资家会继续向企业投入资金I2。而短期投资家将其持有的股份出售给外部投资家，外部投资家以 的价格购买股份（ ），并投入中期阶段企业所需资金。

如果项目继续经营，在 时刻企业可以成功IPO，获得收益R，成功的概率取决于企业在中期阶段的自然状态（ ）。企业存在两种自然状态， 。如果企业状态好，产生收益R的概率为1，如果企业状态差，以 的概率获得收益R，否则以 的概率获得等于0的收益。企业状态由企业家付出的努力水平和企业盈利能力 共同影响[15]。因此，企业状态好的概率是 ，状态差的概率是 。由于企业家付出努力，将会产生努力成本 ， 是单位边际努力成本。

2.2模型假设

根据对学者的研究发现，两类投资家向企业提供的增值服务质量存在显著的差异，而两类投资家提供的增值服务又会对企业家投入的努力成本产生影响。用 和 分别表示企业家与长期和短期投资家合作时付出的单位努力成本。由于短期投资家提供的增值服务质量更高，其对企业的贡献使得企业家可以在经营过程中投入较低的努力成本[11]，即 。同时，短期投资家比长期投资家付出更高的管理监督成本，即 。

假设：企业状态好时，项目继续经营收益大于清算收益，即 ，应选择继续经营；企业状态差时，继续经营收益小于清算收益，即 ，应选择清算项目。一旦项目清算，投资家收不回投资成本，即 。投资家的激励约束是 ，即项目收益要大于投资家付出的资金和管理监督成本。

2.3确定企业家最优努力水平

首先，计算出企业家与投资家在博弈过程中达到均衡时的项目净现值，即企业收益减去初始投资、企业家努力成本和投资家管理监督成本。

接下来对比分析在企业家控制或投资家控制下的投资契约参数，确定可能的最优控制权配置。

3投资家控制权配置分析

假定投资家拥有控制权，当其认为项目不成功时有权决定清算。分别比较企业家与长期和短期投资家合作时的契约参数，选择能给企业家带来较高收益的契约，确定哪类投资家拥有控制权可以实现相对较优配置。

3.3两种契约比较分析

如果短期投资家拥有控制权，其会选择出售项目而不是清算，这会产生无效的结果，即不成功的项目未被清算，反而获得额外资金。但是，短期投资家提供的增值服务对于企业的成功十分重要，这也促使企业家投入更高的努力水平来增加企业成功的可能性。

接下来比较两类投资家拥有控制权对项目净现值的影响。通过比较两种契约下的净现值，帮助企业家选择更适合的投资家。

命题3如果下面条件成立，长期投资家拥有控制权时契约的净现值高于短期投资家拥有控制权时契约的净现值。

如果短期投资家拥有控制权，其会采取无效的经营决策；如果长期投资家拥有控制权，其会采取最佳的经营决策，但是此时企业家的努力成本较高，投资家增值服务质量较低。因此长期投资家拥有控制权时企业的经营收益应足够补偿投资家提供的增值服务质量的不足。如果上述条件满足，长期投资家拥有控制权对企业家更具有吸引力。

4企业家控制权配置分析

如果企业家拥有控制权，比较企业家与两类投资家签订的契约参数，选择能给企业家带来较高收益的契约，确定与哪类投资家合作时，企业家拥有控制权可以实现相对较优配置。

4.1选择长期投资家时企业家控制权配置分析

如果选择的是长期投资家，对于前面讨论的结果（长期投资家拥有控制权）不会产生影响。在 时刻如果企业状态好，双方会同意继续经营项目；如果企业状态差，企业家会由于不能获得中期阶段资金而被迫选择清算项目。

4.2选择短期投资家时企业家控制权配置分析

短期投资家由于受到资金的约束，在中期阶段退出企业。如果企业家选择继续经营项目，短期投资家会出售持有的股份。如果企业家清算项目，清算价值根据契约在企业家与短期投资家之间分配。

企业家根据企业状态、不同决策下的期望收益，决定是继续经营或是清算。企业状态好时，企业家选择继续经营。企业状态差时企业家会选择不同的策略。

这种情况下，短期投资家与外部投资家的参与约束条件、企业家目标函数与短期投资家拥有控制权时是一样的。约束条件产生的结果与短期投资家拥有控制权时也是相同的。

命题4当企业家拥有控制权，与短期投资家合作时，如果企业家选择不清算项目，契约参数与短期投资家拥有控制权时是一样的。

此时，企业家拥有控制权与短期投资家拥有控制权产生相同的结果，应该被清算的项目被继续经营，这支持了很多学者所发现的，企业家总是倾向于选择继续经营项目。

随着投资家投资额和管理监督成本的增大、企业盈利能力的下降、项目清算价值的增加，企业家努力水平随之减少。该契约下，企业家总是采取最佳的经营决策。然而，由于投资家必须向企业家分配一部分清算收益，该契约也不能获得最优的均衡结果。

4.3两种契约比较分析

文章显示不论企业家或投资家谁拥有控制权，企业家与长期投资家合作可以产生相同的契约参数和决策行为，实现控制权相对较优配置。在企业状态好时继续经营，在企业状态差时清算。

而与短期投资家合作，会产生两种契约，一种是企业家选择继续经营项目。这与短期投资家拥有控制权时一样，产生了无效的经营结果：不好的项目被继续经营而没被清算。然而，还存在第二种契约，可以剔除无效结果。企业家选择在企业状态差时清算项目。此时，企业家需要从清算项目中获得更多的收益，如果项目清算收益低于继续经营收益，企业家不会选择清算。总之，在企业状态差时分配控制权给企业家比由短期投资家拥有控制权更好。

5结论

文章以不完全契约为基础，考虑了对企业家进行事前激励，并引入企业家努力水平、投资家投资额和管理监督成本、项目清算价值等变量，在阶段化投资的条件下，构建了控制权配置模型，研究如何根据两类投资家在投资金额、增值服务等方面的差异设计创业投资契约，在此基础上研究在各变量的影响下，哪种控制权配置可以实现相对较优。

通过模型分析发现：（1）如果企业家选择的是长期投资家，投资家会采取最佳的经营决策，即在企业状态差时清算项目；在企业状态好时，继续经营项目。在这种情况下，不论企业家或投资家谁拥有控制权，均可实现控制权相对较优配置；然而，由于长期投资家没有像短期投资家一样提供高质量的增值服务，不能实现控制权的最优配置。（2）如果企业家选择的是短期投资家，当企业状态差时，短期投资家不愿清算不好的项目，而是将其出售给外部投资家，这产生了无效的结果，不好的项目被继续经营。在这种情况下由企业家拥有控制权可以实现控制权相对较优配置。

由于企业家和投资家的有限理性，而演化博弈的有限理性基础允许参与者拥有有限的认知能力，因此，采用演化博弈的方法研究创业企业控制权的最优配置可能是后续研究需要解决的问题。

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篇10

本文不对国美与苏宁的发展历史做过多的描述，而是聚焦在财务资讯以及财务分析，由财务数据深度的了解两家公司。

本文的财务资料、财务比率、财务预测仅用于分析的目的，不作为投资的依据。

产品结构与产品毛利率

一般的说法是苏宁在白家电(空调、电冰箱、洗衣机等)有优势，国美在黑色家电(电视机、录像机、音响、VCD、DVD等)有优势。就财务数据来看，两家公司的产品类别基本一样。

毛利率而言，仅就2010年上半年的财务报表提供的产品毛利来看，苏宁的毛利率普遍高于国美。但考虑供货商供货成本会考虑上架费等因素，仅仅比较产品的毛利率可能会产生误判。将国美的其他收入重新分类为主营收入后，两家公司总体毛利基本相同，故我们可以视两家公司为同性质的公司，产品结构以及总体毛利率差异不是很大。

竞争分析

规模优势

规模优势直接影响到进货成本与管理费用分摊，国美借着并购永乐、大中电器，并采用托管的模式，迅速扩大规模。苏宁近年来快速扩张后，两家公司在近年的半年报的资料，开店数基本上已经相同，国美1162家，苏宁1075家。

不同于苏宁的自有店铺，国美的1162家包含了370家非上市国美集团的店铺，以及托管的52家大中电器。控制力相对较弱，近期黄光裕家族与国美董事会对抗时，考虑将国美非上市集团与上市公司切割，即双方从合作伙伴变成竞争对手。

就店铺的发展形态而言，国美擅长并购扩张，自2005年4月以来先后收购哈尔滨黑天鹅家电、深圳易好家商业、常州金太阳；并在2006年11月以52.68亿港元代价并购永乐电器，将家电连锁行业带进“美苏争霸时代”。2007年12月假第三方北京战圣之手，从其苏宁电器手中以36.5亿元抢购拥有近百家门店的行业老四“北京大中电器”；2007年年底及2008年初则斥资数亿元收购山西大同北方电器、陕西蜂星手机连锁以及大连讯点手机连锁。虽然目前两家公司店铺数相近，但未来国美依然可能以并购的方式大幅超越对手。

而苏宁的“旗舰店攻略”，使得旗舰店比例较高，占16.65％，高于国美的6.80％，就未来发展而言，旗舰店可以带动周围的标准店，旗舰店多的公司更具有发展潜力。

物流和配送优势

由于苏宁的店铺结构较为简单，且是自我发展成长的，故苏宁电器在内部管理、物流配送等方面较有效率，国美以并购的方式大幅扩张规模后。下一个挑战是如何有效率的经营。

品牌优势

依据2010年6月28日世界品牌实验室的2010(第七届)《中国500最具价值品牌》榜单，苏宁电器的品牌价值为508.31亿。

国美近期因为控制权的争夺，品牌形象略有下滑，但国美集团其实是多个品牌，故无法简单的比较“国美”与“苏宁”的品牌优势。

财务报表与财务比率

两家公司对于主营收入认定不同，苏宁的收入包括安装维修业务和其他，而国美则分开列于其他收入。其他收入主要包括来自供应商的上架费、月返费、广告费、年节费、毛利补等，还有托管国美非上市和大中电器的收入。

财务比率分析

经营利润率

当两家公司毛利率基本相同的同时。经营利润率的差异主要来自经营效率的不同。以2009年为例，国美的营销费用占收入的比率为9.5％，比苏宁高0.59％；国美的管理费用占收入的比率为1.85％，而苏宁只有1.56％，较高的费用率显示国美的营销及管理成本较大，其原因包括国美集团有许多品牌，以及尚处于并购后的整合期等原因。

除此之外，国美账上长期有巨额的其他支出，2008年为51535.7万元人民币，2009年为49006.2万，2010年上半年为18055.8，比较2008年与2009年的管理费用为82802.8万和84523.5万，其他支出超过管理费用的一半，显示国美的管理或财务可以再进一步的优化。而同期苏宁没有其他支出。

较高的营销、管理费用，以及巨额的其他支出，解释了国美经营利润率低于苏宁的原因，这些原因不容易在短期间内改变，可以预见未来国美的营业利润率会继续低于苏宁。

净利润率

由于两家公司的扩张都是采用类金融模式(占用供应商的货款)，故财务成本都不高，净利润率的差异主要来自于营业利润率的差异。

总资产周转率与净经营资产周转率

以2009年为例，国美的总资产周转率为1.45。苏宁的总资产周转率为2.03。当两家公司的总资产相近时，较低的收入导致国美较低的总资产周转率。

但是两家公司的资产组成并不相同，国美在2009年末有401498万的商誉，占其总资产的11％，而苏宁账上并没有商誉。扣除与经营无关的资产，包括国美的商誉、其他无形资产、其他投资、委托贷款、其他资产，苏宁的长期股权投资、投资性房地产、无形资产、开发支出，并减除流动负债后，取得的净经营资产周转率，国美2009年为19.42，苏宁为5.32，但从存货周转率来看，苏宁又高于国美，综合营业利润率以及其他财务比率分析，苏宁的经营效率是高于国美的。

权益乘数

权益乘数=总资产／股东权益

国美的权益乘数较大，表示其利用负责融资的比例较大。

我们以应付货款和销货成本的比率来分析，国美2008年和2009年为31.99％和37.41％，高于苏宁的25.31％和31.33％。

普通股报酬率

普通股报酬率的三个要素：净利润率、总资产周转率、权益乘数中，苏宁的净利润率及总资产周转率较高，最终取得较高的普通股报酬率。

总资产报酬率与净经营资产报酬率

总资产报酬率苏宁高于国美，但因国美的资产结构包含较多的商誉等非经营资产，扣非经营资产和流动负债后，国美的资产报酬率(净经营资产报酬率)高于苏宁。

收入与利润增长率

从收入增长率、EBITDA增长率、净利增长率来看，苏宁都是较稳健的，苏宁的增长速度也一直高于国美。然而国美仍有370家非上市集团的店铺，以及托管的52家大中电器，这些店铺有可能在未来并入上市集团，而国美的收入与利润也会大幅成长。

偿债能力

国内电器连锁发展主要是依靠占

用供应商货款的类金融模式，本身的负责很小，现金却很多，故两家公司的流动比率与现金比率都很高。

以2010年9月7日的收盘价分析，国美的收盘价为2.33港币，约合人民币2.05元，以总股数15055331848计算，市值为308.69亿元，对应2009年普通股净利的市盈率为21.9倍，对应2010年的净利约在18-20倍之间

苏宁的收盘价为人民币14.98元，以总股数6996211866计算，市值为1048.03亿元，对应2009年普通股净利的市盈率为36.26倍，对应2010年的净利约在26-28倍之间。

以2009年收入净利为基础，国美的投资者每投资一元获得2009年1.4836元的收入与0.0457元的净利，而投资苏宁一元获得0.5563元的收入与0.0276元的净利。

以2010年预测收入和净利为基础，国美的投资者每投资一元获得1.7964元的收入与0.0519元的净利，而投资苏宁一元获得0.7338元的收入与0.0416元的净利。

以2009年及2010年的财务数据来看，因苏宁的成长态势较国美好，股价较高，而国美因为控股权争夺，创始人黄光裕还在狱中，价格较低。国美的控制权之争如果有较好的结局，未来能有与苏宁相同的成长性的话，目前投资国美的投资者就可以为这部分的风险获得报酬。

投资分析

国美

投资亮点：目前财务数据与规模借与苏宁相近，但市盈率仅为18倍，市值与市盈率都明显低于苏宁，估值相对较低。未来公司稳定后，估值可能会提升。

投资风险：1，管理层不稳定，控股权争夺激烈；2，相对于小股东而言，大股东黄光裕家族掌握非国美上市部分是否装入国美集团的主动权，并且擅长资本运作，可能会借着高价收购的方式损害小股东的权益；3，品牌众多，结构复杂，管理成本较高。

苏宁

投资亮点：稳步发展，无论在开店数、物流系统、品牌知名度、经营效率等财务数据上，都有亮眼的表现。

创始人将所有店铺装入上市公司，对小股东而言较有保障。

投资风险：目前市盈率为，估值相对较高。

连锁经营与企业发展

不同于大部分以服务为主的连锁企业，家电连锁企业的产品皆由供应商提供，连锁企业只是充当类似中介的角色，提供消费者与厂商买卖的平台，所以对经营效率的要求高于对服务品质的要求。而中国特殊的国情，又提供连锁企业以占用供货商货款的类金融方式扩张，所以国美便以并购的方式快速的发展成中国第一大的连锁电器。

但实体店铺的经营效率再高，营运费用也不可能低于没有实体店铺的网络商城。

消费者选择到实体店铺购买的一个重要原因，就是售后服务的保障，这就要求电器连锁要同其他连锁一样，每家店铺要有统一的形象，统一的标准与素质，才能给客户信赖感。连锁企业能够快速复制的特点，部分抵消了并购快速扩张的优势，苏宁稳步的建立后台系统及发展旗舰店，随着时间渐渐有了成效，在大部分的标准上(包括品牌价值、市值等)已经取代国美，成为新的第一。

连锁企业常常会面临先追求“规模”或是“品质”的抉择，在国美与苏宁的此消彼长间，虽然还是无法给出答案，但给了我们一个宝贵的案例。