投资者范文

导语：如何才能写好一篇投资者，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：动机和预期、参与、不确定性、投资秩序、演化

现有主流经济理论基本上把投资者动机和预期理解为投资者实现其效用最大化的计算过程，认为投资者能够对自己的风险作出估算，并通过选择不同金融产品来进行自身的风险管理，从而达到其风险与收益的最优对应。主流理论对于整个金融活动的解释也是在这一基点上展开的。这一解释把风险视为既定的、可计算的，投资者可以通过对风险的估算进行风险管理。可是，如果投资者实际上无法对风险作出估算，那么，又如何来理解投资者的动机和预期呢？在这样一种无知（即无法计算风险）的状态下，仍然以投资者的理性计算作为讨论金融活动的出发点，将是缺乏理论解释力的。

因此，需要重新理解投资者的动机和预期。我们认为，投资者的动机和预期表明投资者对于投资形成的参与，投资者的投资其实质不在于对既定风险的一种应对，而在于投资者通过其对金融产品的选择而参与到风险形成过程中，通过参与风险形成的决定而实现其管理风险的目标。实际上，在这一过程中，投资者选择金融产品所形成的储蓄－投资，代表着投资者拥有一份参与投资形成决策的权利，重要的也在于投资者保有参与风险形成的权利。无数投资者所形成的储蓄－投资，构成决定投资形成从而风险形成的权利结构，这一权利结构就是投资秩序。投资者通过储蓄－投资实际上参与到决定风险形态的投资秩序的形成过程中，进而构成了一个参与储蓄－投资的无数投资者在其间互动的复杂系统。投资者是这个系统运转的基本决定力量，投资者动机和预期决定着参与投资决策的各类投资者群体的形成及其利益特征，从而决定着金融产品的创新设计、金融机构的风格，并最终决定着投资秩序的形成与演变。

通过投资者动机和预期，重要的是读出投资者对于风险形成过程的参与，读出投资者作为无数投资者中的一员对于投资秩序形成的参与。而且，只有当我们从这一角度来理解投资者的投资行为时，我们才能真正理解投资者在应对自身风险时所作出的种种日常金融选择。也就是说，从参与投资秩序形成的角度来理解投资者动机和预期，可以包容对投资者应对自身风险的理解。而如果仅仅直观地从投资者应对其风险的方面来理解其动机和预期，则只能观察到机械的、被动的一面，进而不可避免地造成误解。

一．若干前提性讨论

1．风险与不确定性－－关于理性的不同理解

投资者的动机与预期的产生，毫无例外地是针对着未来可能发生的变化的，如果未来与现在没有差异，就不需要有应对的准备。因而，讨论到投资者的动机与预期时，就不可避免地要讨论涉及到未来变化的风险与不确定性这两个概念。

现有主流理论集中于讨论风险的管理。金融实务中的风险管理集中于可计量的风险，发展为一套技术高度复杂的金融工程，与此相对应，围绕风险概念所进行的理论讨论也主要是技术层面上的，基本上不关注最终决定风险形成的秩序演化。这些讨论虽然也关注风险的制度背景，但却是以既定的制度为前提的，制度在这里是外生的，并不构成对风险的决定关系。这一点可以说集中体现在学者们现在已不再对风险概念与不确定性概念的区分感兴趣。在实际讨论中，风险和不确定性这两个概念很大程度上是被混用的。

如果仅仅从投资者选择金融产品以应对自身的风险来理解，而不是从互动的角度来理解，那么，原来不可确定的变动，就变为可确定、可计算的波动了，这就是现有的风险的概念。这样，就把决定投资收益的复杂关系，变为较为简单的关系。由于不再讨论由于行为主体的参与而构成的复杂性，因此，也就不存在与风险相区别的不确定性，不确定性成为仅仅是行为主体对于风险的一种心理感受。

现有解释个人储蓄行为的理论可以说典型地体现了对于风险概念的技术性含义。在储蓄生命周期理论（包括永久收入假说）中，典型的消费者对某一年龄的消费安排多少收入，将仅取决于他的终生收入，而决不是取决于当期的收入，因为消费者将选择一个合理的、稳定的消费率，接近他预期的一生平均消费，所以，需要储蓄来调节当期收入与平均终生收入二者之间的波动，以达到效用最大化。依据储蓄生命周期理论，个人能够确定其一生收入与一生消费，储蓄在这样的确定性条件下调节收入和消费，从而使其一生的收入和消费不断地保持均衡，达到效用最大化。在这里，关于投资者的理性假定是由均衡观来具体贯彻的，投资者的理性，不仅体现在他要使自己的一生效用达到最大化，而且，追求一生效用最大化的投资者，能够根据自己的一生收入来安排自己的消费，储蓄是投资者调节其收入波动、从而保证效用水平不会发生大的波动的手段。

尽管储蓄生命周期理论在几十年中不断地受到质疑，也不断地出现修正这一理论的理论模型，如预防性储蓄理论提出个人无法确定其收入，储蓄不能是对临时收入（终生收入与当期收入之间的差）的调节，而直接的是对收入波动的调节，即预期收入上升时，会减少当前储蓄，反之则增加当前储蓄，储蓄额成为个人所不能确定的，而不是储蓄生命周期理论中个人可确定自己的储蓄额。不过，这些质疑并没有构成对于储蓄生命周期理论的替代，储蓄生命周期理论的核心其实在于说明储蓄对收入波动的应对，这与预防性储蓄理论所强调的对于收入不确定性的防范，实质上是没有根本区别的。预防性储蓄理论只是把生命周期理论关于人的完全理性的假定，修正为有限理性，仍然贯穿着均衡的思想，坚持个人对于收入与消费之间均衡的可把握性，坚持个人对于自身面对的风险的可计算的理性。

现有的解释投资者储蓄行为的理论，都是立基在建构论理性主义之上的。建构论理性主义是不同于演化论理性主义的，其最大的问题在于没有对人的理性加以限制，认为通过人的理性计算，可以获得关于有效配置资源从而型构社会经济制度所需的全部信息，因而社会制度是设计的产物。演化论理性主义则明确指出理性的限度，决定风险形成的投资者之间的互动过程，即秩序形成过程，是不确定的，是人的理性所不及的。秩序是参与的结果，而不是设计的结果。

建构论理性主义不注重个体的差异，并把复杂分解为简单。"人的行为如同遵从一定运动数学定律的机械系统中的元素一样，是规则的，可预见的。如果起始条件和环境是已知的、是可测量的，那么就可确信，环境之中的个体行为就犹如气体中的分子一样，其行为是确定论。"（克劳斯.迈因策尔,第322页）传统的解释框架实际上假定，投资者与其所面对的问题之间的关系是简单的，投资者对于自身所面临的不确定的应对，并不会引起投资者置身其中的社会关系和外部环境的变化。在这样的假定下，投资者所面对着的世界与人自身，相互之间实际上是分离的、相互独立的，这种分离决定着投资者所采取的行为，可以只是对他所面对的问题的一种应对，而不会使他所面对的问题发生任何的改变。这种分离意味着投资者之间也是相互独立、相互分离的，不存在由于投资者之间多维的互动而影响和改变投资者所面对的外部环境。于是，复杂关系成为简单的关系。

关键在于，投资者实际上无法在确定自己一生的效用从而收入与消费水平的基础上，通过储蓄来调节围绕这一确定水平的波动，即进行风险管理。投资者之所以实际上无法对风险作出估算，最为根本的在于投资者所进行的风险管理本身是影响风险形成的要素，投资者通过风险管理实际上参与到其所面对的风险的形成和演变之中，因此，风险实际上是通过无数投资者之间互动而形成的，处于动态演变之中。

在这里，投资者是理性不及的。如果接受这一点的话，那么投资者的投资对于投资者的风险管理的意义，就需要从另一个角度来理解了。投资者投资的有意义在于，投资者通过其投资，实际上是参与到金融系统从而金融秩序的选择中，而正是金融系统和金融秩序的选择与再选择，影响并决定着风险的形成和风险的水平。因此，对于投资者的投资、投资者金融风险管理的讨论，必须放到投资者与整个金融系统的互动中，才能够说清楚。正是金融系统和金融秩序的不断演变，导致并决定着个体所承受的风险。

风险是投资者所承受的投资收益的波动；而不确定性则是决定着风险形态及其水平的金融系统与金融秩序的不断演变。当然，不确定性总是要通过个体所承受的风险表现出来，也就总是要由个体来承受，从这个意义上说，可以认为不存在风险与不确定性的区分。而且，对于个体来说，他只是认识到他自身所承受到的风险的影响，他并不需要从自身所承受的风险而意识到整个金融系统和金融秩序的变化。但是，风险与不确定性的区分是实质上存在的。

简单的、无差异的假定，是以存在着先定的效率标准为前提的。可是，实际上不同的投资者有着不同的意愿，带着不同的目的进行投资者。因此，重要的是投资者在投资决策形成中的位置，而不是某种先定的效率。布坎南说，"经济，如果恰当地理解的话，既没有目的(purpose)、功能(function)，也没有意图(intent)。经济是被一个结构、一组规则和制度规定的，这些规则和制度约束着人们在一个类似于游戏的互动的相互连接链中的选择。"（Buchanan,1991,第27-28页）

既然经济在总体上是无目的的，由各投资者所参与的经济其走向也是不可确定的、非决定的，是创造的，那么，传统储蓄理论所描述的储蓄对于投资者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，储蓄在这里所要体现的人的理性是受到限制的，投资者所参与的社会经济这个复杂系统，是投资者的理性所不能及的。这一系统的整体走向是随时变化的，它必定随这一系统中每一个体之间的互动而不断形成，因而并不存在一个确定的可认知的情形。所以，人在社会中的生活，很大程度上并不是人自身应对外部问题的理性计算过程，更大程度上是投资者们之间相互协调从而形成并不断演化秩序的互动过程。这样的过程构成了一个复杂系统，在这个系统里，每个投资者的行为，实际上最终都将传导到整个系统，并对原来的系统发生影响。在这里理性的计算是有限度的。理性，应该被理解人将为维护自己的利益而积极参与，而不能被理解为在可计量基础上对自身所面对的不确定的把握。"在古典政治经济学中采用''''经济人假定''''的目的，很大程度是为了比较不同社会经济制度的性质，而不是为了''''科学地''''解释（作出预测）各经济主体的行为。"（Buchanan,1987，第52页）

投资者处于社会经济复杂系统之中，其目标和意愿是受到其所参与的系统中所有成员的互动的约束，这一系统及其成员互动所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性体现在他参与到这一系统中成员的互动中。

2．选择与参与

这里所进行的讨论，是围绕着秩序的形成与演化问题而展开的。这样的问题既寓于行为主体的日常选择之中，又不同于行为主体的日常选择。因此，如何展开秩序问题的讨论，秩序问题的讨论与日常选择问题是否能够相容？如果能够相容的话，又如何相融合？

新古典理论对于各类行为主体选择行为所作的讨论，是以制度规则的既定为前提的，市场作为制度在其理论中是作为一个场所、一种机制而出现的，在市场这么一个既定的设置下，各类行为主体展开交易，行为主体的交易与市场这一制度设置本身的变化之间，并不发生关系。在分离制度选择与日常选择的情况下，一方面制度演进被分离，另一方面对于个人的假定则变得机械、呆板。新古典经济学依靠了一种选择理论，在这种理论中，经济当事人不能自由地选择目的，对他们来说，目的是以无差异曲线的形式''''给定的''''。"（米塞斯，前言）

当然，在经济理论史上，有许多的经济学家力求把日常选择行为与制度选择融合起来讨论。古典政治经济学、奥地利学派经济学可以说是两个最为重要的渊源，但这些理论资源在发展中往往被抽掉了其关注制度讨论的一块。可以说，把日常经济选择与制度选择融合起来的讨论，并没有真正发展为成熟的框架体系。

在制度选择的讨论没有获得实质性的情况下，布坎南的立宪经济学试图专注于制度选择层面的讨论，希望通过这样的努力使制度演变的研究得到一个深入的发展。布坎南把人的选择分为三个层次，一是市场中的私人选择，一是对于公共物品的选择，这两个选择属于执行层面的选择；还有一项是对于制度规则的选择，这属于立宪层面的选择。因此，布坎南区分了执行层面与立宪层面的选择，并且把这两个层面的选择看作是相互分离的。布坎南的立宪经济学声称专门研究对于制度这一立宪层面的选择。

但这样的努力似乎并没有取得成功。立宪经济学在几十年里仍然停留在泛泛的讨论中，并没有更为深入的展开。看来，我们还得坚持，人的选择只是可以从不同的角度来理解，并不能把人的选择分为可以相互分离的不同层次。人们在日常的选择中，必定进行了对于制度的选择，而我们也必须从日常选择出发，决不能脱离日常选择来讨论制度选择。如果说秩序不是刻意设计的结果，那么，它必定是在人们无意识的日常选择中生成并演化的。实际上投资者在进行金融产品的选择时，一般地也不会意识到他在参与着秩序的形成与演化。这就是秩序的自生自发，秩序的不可设计。

3．动机与群体

心理学关于人类动机的理论一般认为，行为的心理动力和方向的机制是由于存在着为满足需求、缓解焦虑的内部驱力（drive），这种来源于生物本能和后天习得的驱力，推动着人们从事各种行为。这些动机理论着重解释了外显行为与内部需求之间的心理动力关系和心理过程。近年来有关认知（cognition）研究的进展揭示了知觉、预期、归因等心理过程在动机构成中的重要作用，说明了动机结构的复杂性，对我们理解人类选择行为背后的心理机制很有助益。然而，当我们需要借助心理学有关动机的理论深入认识投资者动机的时候，上述理论的解释力均显不足。

从直观上看，投资者的动机和预期源自人们满足日常生活的需求、占有财富的需求、预防风险的需求等需求的推动，其特性与其他人类行为的基本动机，例如莫瑞提出的20种基本需求，佛洛姆提出的5种基本需求以及马斯洛提出的具有层级特征的基本需求与元需求等心理学家提出的动机并无本质区别。可是，当我们站在投资者参与投资秩序形成的视角时，使用现有的动机理论对投资者动机进行一般的描述和解释就不能够把握它的本质特征，通过将投资者动机解析为生存性动机（例如用于日常生活必需物品的采买、未来生活的保障）、社会性动机（例如用于社会交往、实现社会责任的准备）、精神性动机（例如获得成就感、社会地位象征）来认识投资者动机的特质，就显得停留在直观的层面上。因此，我们需要进入经济心理学这一社会心理学的特殊分支的领域对投资者动机作出新的角度的分析。

由于投资包含了与社会中他人联系的内容，心理学家和社会心理学家不会反对将投资者动机理解为具有某种社会属性的动机。然而，仅仅将人与人的交往，特别是面对面（face-to-face）的、投资者可以直接感知的社会交往纳入投资者动机研究的视角显然是不够的，因为这样的视角忽视了投资者通过参与金融活动与社会上更多的人实际上构成的间接交往（indirectcommunication）以及由这种间接交往而获得的社会、经济、文化、心理资源。从投资者参与的视角来看，投资者动机不仅仅具有社会性动机（socialmotivation）成分，也具有社会（后）的动机（societedmotivation）成分。前者是指应对社会经济生活需求引发的投资动机，后者指投资者与整个社会的潜在联系。这个字面上的分别似乎是极其微小的，但确是不可忽视的。可以借鉴符号互动论（symbolicinteractionism）对投资者与投资秩序之间的互动作更进一步的理解。符号互动理论强调社会生活的相对开放性、社会结构的不稳定性以及主观解释的重要性，将宏观社会结构和社会中的个体行为沟通起来，将社会结构看作是许多的个人理解与行动的结果，将社会过程看作是主观意义赋予客体并作出反应的过程，它力图通过对互动过程的分析来理解人类行为，从而了解社会因素如何影响个体，个体又如何作用于社会，以及这个相互决定的过程如何发生（井世洁，1998）。在符号互动论的奠基人米德（G.H.Mead）看来，社会不是"存在"的，而是随着互动中的人们的行动不断被创造和再创造出来的，是发生于互动中的个体之间的事件之流。

投资者通过在日常金融活动中对于金融产品和金融中介机构的选择，生成并演化着投资秩序，而日常金融活动反过来给予投资者的回馈不仅是各类看得见摸得着的金融产品和金融机构，而且是借助这些产品和机构提供一系列可以满足不同意愿和预期的选择。这些选择，将型塑出各类具有潜在参与需求的投资者，并由不同的初级需求聚集为各类参与投资秩序演变的投资者利益群体。正是这些群体重新构成了整个投资者的分层结构，并与其它角度的分层，例如，收入分层、职业分层、年龄分层、教育分层、地域分层等等相互影响，形成了新的、更为复杂的分层结构。

由投资者的动机和预期而形成投资者群体的分类或分层，是一个不同于传统社会经济政治变量区分的社会分类或分层，它更具有一种主动性、参与性的特征，是投资秩序与投资者行为形成互动而赋予人们新的身份及其分类或分层归属。它可能超越传统社会类别（socialcategory）或社会分层（socialstratification）给与人们的基本定位，释放出更多的由意愿彰显的生命活力。由此，我们看到，不仅仅是投资秩序给投资者行为增加了新的意涵，投资者行为也给投资秩序增加了新的意涵，二者是相互证成的关系。

二．投资者群体及其在投资决策中的参与－－一个解释框架

这里的讨论将金融系统视为无数投资者参与并作出投资决策的复杂系统，要在这一系统内考察投资者是如何参与投资决策的，投资决策赖于作出的投资秩序是如何形成并演变的，对投资秩序的研究又能够给人们什么启示？

之所以要局限在金融系统内讨论秩序的形成与演化，是因为金融系统是投资发生的地方，而只是由于投资，未来才与现在相区分，才会有不能确定的因素。米塞斯说过，"任何一个时点上的资本存量绝不是正确地预见了现在的情况下所应有的那样；这些对现在的预见是在过去的那样一些时刻，在作出相关的投资决策之时，在现在还是未来时所作出的。因此，资本存量决没有其''''均衡的组合''''，所以一般均衡模型不可能适用于有关资本的问题。"（米塞斯,2001,前言）可以说，要讨论秩序的演化，就要与投资、金融、资本这些问题相联系，要在动态过程中进行。

1．投资、投资者与投资决策过程

进行投资的投资者是形形的，各有其特定的目的和追求，但是，每个投资者的投资总是构成了社会整个投资的一部分，代表着投资者对于投资决策形成的一种参与，不管投资者是否意识到这一点，事实总是如此。因而，投资是投资者参与投资决策的行为。

投资者面对的是一个无法完全计算风险的环境，投资者的投资其实不在于其表面上所被人看到的均衡收入与消费、管理风险的这些方面，而在于通过投资者的投资，投资者保有自己对社会投资决策的一种参与。所以，投资者进行投资，实质在于保有其在投资决策中的一席之地，并通过投资中的选择而提升其在投资决策中的影响力或是其对于投资决策的权利不发生变化。

当然，作出投资决策的投资者总是追求其具体的目的，这里的投资者在其作出投资决策时并不关心他的投资会对整个社会的投资形成发生什么影响，也不关心其投资对整个社会投资决策赖于作出的投资秩序起到了什么作用，这里的投资者只是关心其投资的回报。因此，我们实际上无法从投资者的日常选择出发而直接地过渡到对于投资秩序的讨论，但我们却又必须透过投资者日常选择而讨论影响并决定着实际金融运行的力量。

这需要我们具体地讨论进行投资的投资者在投资决策过程中的情形。要强调的是，这里关注的是过程，不关注投资决策的结果。投资者之间在投资决策过程中的互动、投资秩序在投资决策过程中的生成与演化，并不是依据某种客观的、先定的标准来进行，不同的投资者对于投资决策所要形成的结果有着不同的理解与感受，投资者是基于其自身的感受而进行互动的，且在互动的过程中不断地变化着感受。

2．参与指数－－感觉的参与

我们一方面认为投资者的投资实质是对于投资决策的一种参与，另一方面我们又强调投资者实际上没有意识到自身在投资秩序形成与演化中的作用，那么，投资者又是如何地参与呢？

进行投资的投资者总是带着具体的特定的目的，也就是说，投资者的投资总是有着特定的动机，不同动机代表着对于投资决策的不同意见，动机之间总是存在着冲突与协调。于是，带有不同动机的不同投资者之间的互动，就必定地赋予投资者动机的参与色彩，尽管具体的投资者并不赋予自身的特定动机这样的参与色彩。因此，投资者所形成的不同动机，表明了投资者对于投资决策的看法，表明了投资者的一种参与态度。从投资者的动机到投资者的参与态度，体现了投资者的参与是在一种直觉的行动中进行的。要讨论投资者的参与，必须从投资者的动机出发。

正是从这样的理解出发，需要对投资者的动机作进一步的讨论，并有必要对投资者动机的不同意义作出区分。可以将那种为了满足某一项具体实际生活意愿的动机属性，即那种被投资者明确意识到的、与投资所要达到的目的--预防意外、延迟消费、数量累积--具有直接且直观联系的动机定义为初级动机（primarymotivation）；而将体现投资者之间互动从而具有参与属性--未被投资者明确意识到的、与投资所要达到的目的--预防意外、延迟消费、数量累积--具有间接且预期性联系的动机定义为次级动机（secondarymotivation）。正是投资者之间的互动从而体现的投资者对于投资决策的参与，给投资行为带来了新的性质和拓展了新的内容，即赋予它初级动机之外的参与动机。但需要强调的是，次级动机是投资者没有意识到的，是由投资者的初级动机所决定并折射出来的。

当我们这样来理解投资者的动机时，我们就能够从投资者的日常动机中读出投资者围绕着投资决策与投资秩序所形成的种种感受，正是这些感受决定着投资者在实际投资活动中的选择，也正是这些感受决定着投资者对于投资秩序形成与演变的参与。为了更为具体地讨论由投资者动机和预期所体现的参与，我们将投资者动机和预期所包含的投资者的感受、投资者的参与态度，定义为参与指数。参与指数表明投资者对于自身在投资决策过程中的位置与影响力的感受。

参与指数是由投资者的动机而得到的。参与指数包含这样几个方面的内容。首先，投资者所形成的动机表明投资者对于自身收入水平、财富水平从而自身在投资决策过程中的位置和影响力的一种定位、一种判断，即投资者对于自身现状的一种认知感受；第二，动机表明投资者的一种期待和意愿，体现投资者的预期及预期的强度；第三，动机还表明投资者在对现状的感受、接受及预期意愿的基础上，所愿意进行何种程度的准备（准备作出什么样的投入、准备付出什么样的代价，体现在金融活动中的选择就是准备承受什么样的风险）。

3．投资者群体

不同的投资者在进行投资时带着不同的动机，而不同的动机则反映了不同投资者在进行投资时的不同感受，因此，不同的投资者有着不同的参与指数。当然，投资者的动机不是唯一的（在实际调查投资者的动机时，调查问卷列出多项动机供被调查者选择，且不限制被调查者只选择一项动机），但是，投资者之间的相互聚集，必定是唯一地源于他们之间在感受上的相一致，感受的一致决定着投资者在利益企求上的一致。投资的发生在根本上是与人们自身对现状、对未来的主观感受与预期相联系的。

所以，参与指数相同的投资者自然地聚集为一类的投资者群体。投资者可以有不同的动机，但投资者最终要归属于某一类由参与指数标示的群体。不可能在由参与指数所标示的投资者群体之外，再构造出另外的投资者群体。年龄、职业、收入水平及财富水平等客观指标虽然可以描述投资者的社会人口属性和特征，但却不可以决定进行投资的投资者的群体划分，投资的发生要由投资者的主观感受来解释，具有相同客观特征但主观感受不同的投资者，在投资决策上往往要发生冲突，而主观感受相同但客观特征不一致的投资者，却一般能够在投资决策上取得一致。

这里的投资者群体是纯粹主观的群体，在这样的群体中，群体成员之间可以在客观特征上毫不相同，他们之间也可以是完全互不相识的。他们之所以聚集为一类群体，完全是由于他们对于在投资决策过程中的相同感受，以及由于相同的感受而同样地选择了符合他们感受的金融产品，因而，他们是在投资决策过程的活动中聚集为一类群体的。同样的，这里的投资者群体的演变也纯粹地是由主观决定的。当投资者的感受发生变化时，投资者群体的类型与组合也相应地发生变化。投资者群体的形成与演变取决于主观感受，是不可确定的。实际上，投资者群体中的成员自身并不意识到自己是属于哪个群体的，成员之所以会成为某类投资者群体的成员，只是他无意识选择的结果。投资者参与指数的获得，是通过对投资者的初级动机的理解与数据处理，同样是以投资者没有意识到其参与方面的作用为前提的。

4．规则、秩序与不确定性

由动机而聚集为一类的投资者群体，最终要形成为具有特定投资风格的金融组织机构，各类不同风格的金融机构通过选择、运用与其风格相对应的金融产品，或通过创新设计与其风格相对应的金融产品，参与投资决策的形成。

不同类型的投资者群体从而不同风格的机构，在参与投资决策的过程中，他们之间在投资决策过程的互动中，要遵循既定的规则，而既定的金融产品、金融机构及金融监管及其所形成的制度规则体系，构成了金融系统的规则。投资者群体（机构）遵循这些规则进行投资活动。

但是，这些规则并不最终决定投资决策过程。投资者群体（机构）在遵循这些规则的基础上，通过对金融产品的不同选择、运用与创造，形成在投资决策过程中实际发生作用的金融产品的种类构成与数量构成，这些不同投资者群体（机构）所选择的金融产品的数量与种类，就代表着不同投资者在投资决策中的不同影响力，因而，不同金融产品的数量、种类及它们之间的构成，就构成对投资决策最终发生实际作用的投资秩序。

因此，投资秩序是与投资者主观感受从而投资者参与指数、投资者群体联系在一起的。投资者、投资者主观感受从而参与指数、投资者群体，是理解秩序的形成与演化的基本要素。投资秩序的不断演变正是源于不同投资者在投资决策过程中的不同的主观感受，以及由于不同主观感受所形成的不同的参与态度。对于秩序及秩序演变的理解依赖于对于人的动机的理解。这样，我们实际上可以通过两种互动来理解投资秩序的演变，一是投资者从而投资者群体之间的互动，二是既定的金融系统规则与投资者之间的互动。既定的金融产品、金融机构、金融监管构成的规则，规定着投资者的选择，但投资者通过对既定金融产品、金融机构的选择运用、通过与金融监管的博弈，又不断地演变着既定的金融系统规则，投资者与既定金融系统规则之间实际形成互为建构性(interconstructionality)的关系。

当我们从投资者的主观感受出发来理解投资秩序的时候，那么，投资秩序是一个无形的、主观的、不确定的结构，也正因为秩序的这种特性，才决定了秩序的形成与演化是非设计的，是自生自发的。所谓不确定性，就是秩序的这种非设计性。一旦我们认识到实际决定投资决策过程的投资秩序是这样一种性质时，我们就可以理解投资决策中的风险实际上是受到不确定性的规定。

大体可以从以下几个方面来理解不确定性的存在。首先，由投资者动机变化而导致的投资者群体的变化。动机的种类会发生变化，有些动机随时间而不再存在，新的动机类型则不断生成。与动机种类的变化相对应，投资者群体的类型当然要不断地变化。第二，在不考虑动机类型发生变化的情形下，单个投资者的动机会发生变化，当投资者以新的动机代替原先的动机时，这个投资者就从原来的投资者群体中转移出去，加入到新的投资者群体中。这时，不同动机之间的关系就发生了变化，原来重要的、较为广泛的动机，可能变为较不重要也较不广泛。在这里，存在着个体成员的流动，并且仅仅是个体成员的流动，不存在投资者群体从某一类动机中转移的问题。这是因为没有既定的投资者群体，投资者群体是因投资者动机而聚集的。当动机不存在时，群体就消失；当单个成员的动机变化时，动机之间的结构从而投资者群体之间的结构就发生变化。第三，在不考虑动机种类、结构发生变化的情形下，动机群体的组织化程度的变化可导致群体在投资决策过程中的位置和影响力发生变化，从而导致实际决定投资决策过程的投资秩序发生变化。

5．秩序结构与群体理性

尽管参与投资决策的投资者是各不相同的个人，但投资者的主观感受却不必然地因人而异，因而，投资者群体的类别数量，将因投资者主观感受之间的相互关系而发生变化。从极端说，当全体投资者的感受趋同并完全一致时，这时实际上就存在着一个投资者群体；当每个投资者的感受均不同于其他投资者时，每一个投资者自身就成为一个群体。参与投资决策的，是投资者群体，而不是投资者个人，即使这时每个投资者各有不同的主观感受从而各自成为一个群体，我们也说是投资者群体而不是投资者个人参与投资决策。因为，只是有了群体，投资者的初级动机才能有次级动机即参与动机的含义。

由投资者个人到投资者群体，有两个重要的问题需要进一步讨论，一是个人与群体的关系，二是群体与群体的关系。第一个问题涉及到群体理性，第二个问题实际上是秩序结构的问题。

首先需要强调的是，由投资者个人到投资者群体，只是表明投资者个人从选择到参与的某种转换，基本的决定力量仍然是投资者个人，群体并不成为一种脱离投资者个人、外化于投资者个人的存在。同时，投资者群体本质上并不具有比投资者个人更强的信息处理能力，也就是说投资者群体本质上并不能改变投资者个人的无知，投资者群体同样不可能对投资决策过程中的风险有完全的了解，投资者群体的理性同样体现在其参与到投资决策过程中，保有其在投资决策中的权利。

由投资者主观感受从而参与指数到投资者群体，投资者形成了自组织，有了与群体自身的参与指数相对应的投资风格、投资策略。这样，在投资决策过程中，单个投资者之间无组织的互动就变为机构投资者之间有组织的竞争。尽管机构投资者与个体投资者在面对不确定性下一样的处于理性受限制，但机构投资者毕竟加入了组织的因素，有了组织化的力量。这就产生了一种可能性，即决定投资决策过程的投资秩序被某类群体所主导，意味着投资秩序的演化可能被某类群体或某几类群体的意愿所左右。如果这种情况存在，秩序本身的不确定性与演化实际上就无从谈起。这说明要对投资秩序作进一步讨论。秩序及其演化本身的非设计，并不意味着秩序及其演化是不可理解、不可讨论的。

投资秩序源于投资者的参与指数，不同投资者有着不同的参与指数，我们实际上无法对不同参与指数进行比较，但不同参与指数共同构成决定投资决策的投资秩序，不同参与指数形成一个参与指数的结构，这一参与指数的结构就代表着投资秩序的结构。通过对投资秩序结构的讨论，可以理解不同投资者群体在投资秩序中的作用。秩序与不确定性是密不可分的，因而，秩序的结构与不确定性的程度自然有着密切的关系。通过理解参与指数及参与指数结构的变化，我们将能够对秩序结构作出适当的评论。

对于投资秩序，重要的是保持投资者个人对于投资者群体的最终决定，并保持每一个投资者群体具有对于投资秩序的最终影响力。

三．动机和预期数据处理的基本思路

中国人民银行所进行的居民储蓄问卷调查是为了及时把握居民储蓄心态，对储蓄的发展趋势作出准确的判断，为适时调整货币政策提供依据的目的而设计的季度调查制度，调查起始于1995年第一季度，问卷的调查内容也已经随着经济形势的发展于2000年第一季度做了较大调整；问卷主要内容为了解居民对实际货币收入的主观判断和对未来收入的预期、对物价水平的主观感受和未来走势的预期、存款和取款动机、持有现金的动机、对于物价和利率变化的心理反映、以及储蓄的分布特征等状况。

因此，居民储蓄调查问卷所提供的调查数据包括三个方面，一是投资者动机的数据，体现在问卷中被调查者所选择的储蓄目的和用途上，这些动机包括：购买高档消费品、结婚、正常零用、做生意、购买农业生产资料、买证券及单位集资、买房或建房、支付孩子教育费、养老、防意外事故、得利息等；二是关于投资者自身客观背景的数据，包括被调查者的年龄、收入、家庭人口、职业、所在城镇等；三是被调查者对现状的主观感受、对未来的心理预期、应对未来不确定性的方式、以及投资对象的选择等方面的数据，具体有：（1）投资者对现状的主观感受，包括：对于当前物价水平的高低、收入水平的高低和利率水平高低的认知等；（2）投资者对未来的心理预期，包括：对未来一定时期内的物价水平、收入水平等变动的判断等；（3）投资者对未来不确定性的应对，包括：在假定的物价、收入、利率变动条件下的抉择，投资者手存现金的抉择等。

根据调查数据的这一特色，我们把被调查者对于储蓄动机的选择作为数据处理的切入点。可以认为不同的动机代表不同的投资者群体，这样，通过对动机选择及其相关数据的处理，就可以得到由不同动机所代表的不同类别的投资者群体，并通过动机结构的变化来讨论投资者选择及投资者群体的变化。

动机和预期的数据处理在注意投资者客观背景的基础上强调投资者的主观感受和心理预期。投资者对于未来不确定性的应对和投资动机的形成，源于投资者基于其自身的客观背景和所处环境所产生的主观感受和对未来的预期，因此数据的处理涉及投资者所处的环境因素、投资者的主观感受和对未来的预期。投资者所处环境的差别在很大程度上会影响其主观感受，进而影响其投资动机，例如：对于收入水平和物价水平的认识存在明显的地域差别，数据的分析力求减小这种影响，除了对整个样本进行分析外，增加了不同地域的分析；投资秩序的演化过程是一个时间概念，数据分析增加了时间维度的分析，以便更清晰地对演化过程进行表述。

作为感觉的参与--参与指数，是由投资者对自身状况的主观感受、对未来的预期、以及对未来不确定性的应对准备等因素体现出来的，是一种抽象的表示；为了使得动机的抉择具有可度量性，我们将参与指数表示为在[0，1]区间上的实数，虽然投资者的动机可以不是唯一的，但是投资者通过参与指数而归属于特定的投资群体。参与指数在投资秩序形成中的纽带作用可以用下图表示，有了这种映射关系，就可以讨论通过时间的推移而实现投资秩序与投资者的参与、投资者的主观感受和预期之间的互动，数据的处理就围绕这个思路展开。

投资秩序的结构通过投资者的参与指数的结构得到体现，投资者群体的发掘是为了更好地找寻适合特定群体投资风格的产品和规模的设计，因此参与指数模型必须可以帮助我们通过投资动机以及与之相应的投资者的信息，找到那些与投资品种相对应的投资者群体，并可以通过投资秩序的演化过程的刻划，发掘出未来的投资者动机和与之相应的投资者群体。

我们对调查问卷数据的处理是在满足居民储蓄问卷调查数据处理目标的基础上，通过解读中国居民投资的参与、对不确定性的应对和投资的动机等来刻划投资秩序的形成和演化过程，是对于调查问卷数据更深层次的挖掘。数据分析融入了社会心理学的思想和行为金融的分析方法、特别是融入了我们对于投资者动机和预期分析的新视角，不仅可以满足中国人民银行居民储蓄问卷调查的目的，还可以展示各类投资动机以及其背后所依赖的投资主体之间的各种特征以及结构、揭示投资者动机与投资者群体之间一定意义上的对应关系、为金融机构针对特定投资群体所对应的投资动机开发产品或挖掘客户提供依据。

由于数据的处理的基点在刻划投资者动机与投资者群体的对应关系上，我们对于这种有主观感受和心理预期以及心理动机的调查数据的处理，不仅要进行问卷数据的统计分析，更应在新的理论基础上对数据进行深入的分析，同时数据的处理有助于检验理论、完善理论，并为理论的实际应用提供支持。

四．结语

对于投资者动机与预期的解读，重要的在于通过理解投资者在参与投资决策过程中的感受而理解以投资者的投资为基础的作为一个复杂系统的整个社会的金融运行，理解这一复杂系统得以运行所遵循的秩序是如何形成的；同时，通过理解人们借以进行投资的金融产品和金融机构为什么发生变化而理解这一复杂系统及这一系统所遵循的秩序是如何演化的。

我们的框架在于解释投资秩序的生成与演化，及在这一生成演化过程中投资者主观心理的基本作用。我们强调个人的无知状态，个人是在无意识状态下参与的。个人的动机必定是具体的，无关宏旨的，我们正是要透过这种无知的动机来理解经济活动中的秩序生成与演化。在动机数据的获取上，必须坚持被访者对于参与秩序问题的无知。因此，我们的讨论不再从个人理性的角度出发来解释投资决策过程，我们不能说个人选择什么动机更为合理，我们只是从调查数据中，知道动机的结构，从而理解参与指数的结构，我们其实不能给出动机的排序，我们讨论的是结构。

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Participation,UncertaintyandtheEvolutionofInvestmentOrder:AnotherFrameworktointerpretinvestor''''sMotiveandExpectance

TaskGroup

Abstract:Differingfromthemainstreamtheorywhichtreatinvestor''''smotiveandexpectanceasacalculusprocesstomaximizetheirutility,theauthorstreatinvestor''''smotiveandexpectanceasinvestor''''sparticipatingininvestmentdecisionanddevelopaframeworkbasedonthispointofview.

篇2

商海泱泱，行者无疆，皆为利忙。曾有那惊天地、泣鬼神之梦想，只因机遇未道，壮志未酬苦彷徨。这是无数中小投资者的苦闷与惆怅：现在的市场，。熙熙攘攘的同门同行，比比皆是，面对市场，倾尽所囊却收效甚微；面对利润，禅精竭虑总捉襟见肘；面对风险，励精图治终无能为力。房价热得发烫，股市惨的是没娘的小儿郎，风投项目不少，可不是启动资金太高，就是投出去的钱难料回报……、

这时，黑暗的中小投资界出现了曙光：当社会步入了由计划到市场、由短缺到过剩的转型期时，全社会的转型释放出了前所未有的对外脑行业的巨大的市场需求。然而，面对这一突如其来的巨大的市场需求，社会却呈现出非常尴尬的局面：本应提供外脑服务的传统的科研机构与学术部门，却大多数都难以适应和满足市场需求。因为，长期以来，中国学术界形成了“学”与“术”两极分化，各执一端的局面。这一局面造成了：我国拥有近20万的大中型企业，近3000万的中小企业都有着生存危机的苦恼，而他们当中的大多数都是当局者迷，不是讳疾忌医就是病急乱投医，仅有9%的企业聘请策划公司咨询策划；而在发达国家，90%以上的企业都不同程度的策划咨询服务，这就是为什么国外企业到中国来蜻蜓点水式的投资便家喻户晓，而中国的企业每年有 800亿营销资金打了水漂。这里，孕育这一个巨大的需求市场——策划！

世界上，咨询业的产值平均水平为占国民生产总值的1％，发达国家达到2—3％。1999年，我国工商注册登记的咨询业务公司有13300余家，管理咨询业约占15％左右，即约2000家。到2000年，我国国内生产总值是89000亿元，咨询业的营业额却只有近100亿元，咨询业占的比例仅有0.11％，而且这100亿元中还包括移民咨询、广告设计等方面的收入，真正面对企业战略、管理咨询的营业额不超过10亿元，只占国内生产总值的万分之一。而美国在20世纪90年代中期，咨询业的营业额已突破300亿美元。业内专家介绍，2000年中国咨询行业的有效需求总额约1亿美元。在未来10年里，中国咨询业的需求将以每年10倍的速度递增，到2010年中国管理咨询行业的有效需求将达100亿美元。1998年末，我国国有工业企业及生产单位有800万个，如果按1/3企业需要咨询来计算，我国就有42万个国有企业需要管理咨询；我国民营企业约有300万家，按6％的民营企业需要管理咨询计算，就会有18万家民营企业加入到管理咨询的需求行列。全部加起来60多万个企业，就会有60亿元管理咨询的收入。这里，孕育这一个巨大的商机市场——策划！

2-3人的工作+3-15万元的启动资金+15-20天的准备期限+50-100平米的办公环境=？1.5-15万元的月纯利润！

这就是中国策划市场的无限投资光芒！相信过去不少的中小投资者不是没看到这里的商机，但是他们至今仍然在彷徨，因为策划的障碍不是资金，而是新颖的创意、先进的理念与丰富的经验。现在，机遇来了！

是这样一个的机遇：

一个借助美国最大，知名度最高的管理咨询集团，一个年营业额在超过了167亿美元的麦肯国际咨询集团的先进理念，北大和清华等高校专家和教授背景资源的国内前沿理论水平，国内如联想、海尔、哈药、统一、麦当劳、安利等高级管理人员资源，拥有报纸、杂志、网络、电视等传播媒体资源，曾为300 多家企业进行过整合营销传播策划和新产品上市及全国招商策划丰富经验的公司来提供这样的商机

——不是零风险，而是把风险尽可能的降低；不是零成本，而是把成本尽可能的压缩；

不是暴利，而是让利润尽可能的提高；更必担心没机会，200个区域商的虚席，期待着敢于每一个品尝螃蟹鲜美的人的加盟！无需特别有策划经验， 无需拥有特别雄厚的资金实力，便可成就梦想中的事业！

这就是麦肯光华的加盟商享受的天赐良机！

以前，最重要的是机遇，中国有无数的投资者为之徒劳奔忙。现在，最重要的是选择，在前途无限的策划舞台上，那些雄心壮志身怀绝技但至今一事无成的投资者们大可一展雄风，尽情的抒放：使用着本土化的国际品牌从事客户的推广开发；

使用先进理念与丰富的经验催创意的灵感火花；使用媒体资源宣传营销浇灌事业的生根发芽；

就是这样的选择，名与利的结合，完美无瑕！会当凌绝顶，亦非高处不胜寒。成功要站在巨人的肩膀上，这里，麦肯光华照亮了成功的光明大道：沿着国际化与本土化中西合璧的成功实战阶梯，踏着理论与实务完美结合的先行者拓出的通向策划颠峰之路，不畏艰难，不言放弃，最终，一览众山小，风光无限好！

敬请关注公司网站sohu158.com，欢迎致电咨询相关事宜，麦肯光华期待您的加入！ 中小投资者投资指南系列之二—— 如果上天再给你一次选择的机会……

亲爱的投资者，

你可以忽略好记星的巨大商机，

也可以忽视背背佳的赢利浪潮，

亦可以放弃脑白金的赚钱机会，

还可以与脉动饮料的致富捷径失之交臂，

但是，

你不能再错失麦肯光华的财富之约，

因为也许你将失去一个成为中国新财富力量的绝好良机

或许你还没看到这样的市场——

欧美国家 98.3% 的企业对策划的实际有效需求超过 350 亿美金，中国目前只有不到 9% 的企业聘请专业的策划公司。市场需求不到 20 亿美金。

中国策划业2002年的纯市场份额30个亿，加上广告、公关、财务等策划，市场份额1000个亿。预计2010年，中国策划业市场将达到200个亿。未来市场从30个亿放大到200个亿，市场容量太大了！

还可以这样算笔帐——

1998年末，我国国有工业企业及生产单位有800万个，如果按1/3企业需要咨询来计算，我国就有42万个国有企业需要管理咨询；我国民营企业约有300万家，按6％的民营企业需要管理咨询计算，就会有18万家民营企业加入到管理咨询的需求行列。全部加起来60多万个企业，就会有60亿元管理咨询的收入。

这说明了什么？策划，这是投资行业中的朝阳！

作为中国外脑行业的先导，与信息时代、知识经济时代、高科技时代有效的嫁接，像原子核裂变一样在未来的社会引爆一个时代。千百年来，中华民族最不缺的就是智慧，但中国人的智慧一直没有发挥其应有的能量，现在的策划业也不过是“小荷才露尖尖角”。

不难预见——

在未来10年年里，中国企业对营销策划将以每年50%的速度增长，远远高于房地产和电信等高利润行业在中国。而中国的顾问咨询行业可能还需要至少3-5年的重新洗牌和大规模的兼并或倒闭浪潮才可以最后走上正规化运作的道路。

在未来10年里，中国咨询业的需求将以每年几十倍的速度递增，从2000年的仅约1亿的有效需求会在2010年里达到200亿美元。

“青山遮不住，毕竟东流去”，朝阳终将升起。经过市场的筛选、淘汰，最终 必将会出现中国的兰德、中国的罗兰贝格和中国的麦肯锡。当前经典的成功策划案例不过是一种行业性的能量释放。明天的策划业将通过与决策科学、思维科学、行为科学、成功学等的融合，在哲学与方法论的层面上释放出更大的能量。

不论是否囊中羞涩还是腰缠万惯

不论是否初出茅庐还是久经杀场

如果上天赋予有魄力有梦想的你这样的选择——

让你几千元就能够拥有属于自己的策划公司，实现自己事业的梦想，你会错过吗？

如果上天赋予有魄力有梦想的你这样的选择——

让你有机会轻松游刃于企业营销策划，你会错过吗？

现在，上天给了你这样的选择机会——

一个未被充分开启的市场：每年50%的行业增长速度；50%-200%的利润的行业利润；

一个低投资高回报且一触即发财源滚滚的商机：几万的启动资金带来几十万的年纯利润；

一个颠覆中国市场经营理念的崭新趋势：带动中国企业腾飞的赢利模式

一个依托国际化与本土化优势的中西合璧金字招牌

一系列成功的营销策划与数据库经验

一系列强力的培训咨询支持；

一整套全国性媒体宣传资源：

加盟——零风险，零加盟费；

合作——高知名度的品牌使用，综合性的媒体宣传；

退出——转让、继承、收购多种形式安全；

……

你会错过吗？

如果你是因电子辞典的市场、品牌格局相对比较稳定，而不后悔错过好记星的巨大商机；

如果你是因特定目标顾客的狭隘，而不后悔错过背背佳赢利浪潮；

如果你是因高知名度低美誉度，而不后悔错过脑白金的赚钱机会；

如果你是因市场成熟度高，竞争激烈，利润空间缩水，而不后悔错过脉动饮料的致富捷径；

但是，你会因再错失麦肯光华的财富之约而抱憾终生——

因为这一财富之约是在一个行业处于生命周期的成长期阶段与你订立的；

因为这一财富之约是以广大的客户群体与丰厚的利润回报为目的与你订立的；

因为这一财富之约是以高度的品牌知名度与丰富的媒介资源为前提与你订立的；

一句话——

篇3

论文摘要:文章分别分析研究我国上市公司分红的状况和特点,以及境外市场上市公司现金分红的状况和特点,总结境外上市公司股利政策和现金分红的经验,提出完善我国上市公司现金分红的建议。

一、我国上市公司分红的状况和特点

（一）总体状况

我国上市公司的股利分配有两种基本形式，即现金股利（派现或称分红）与股票股利（送红股或称送股）。尽管上市公司通常在公布股利分配方案的时宣布转增，但转增并不属于股利分配的范畴。以wind的数据为基础进行统计可以发现，从总体看，我国上市公司股利分配表现为以下特点：

1.2000年以前发放现金股利的公司比例起伏较大，但2000年以后趋于稳定。1995年以前，我国上市公司发放现金股利的比例较高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，发放现金股利的公司比例大幅降低，仅为30％左右；2000年以后，基本稳定在50％～60％之间。

2.发放股票股利的公司比例逐渐减少，公积金转增股本仍是许多公司的偏好。1992－1993年，高达80％以上的公司采取发放股票股利的方式；1993－1996年，选择发放股票股利的上市公司比例超过一半。1996年以后，选择发放股票股利的上市公司比例逐年减少，2001年后该比例降到10％以下。尽管目前发放股票股利的公司比例下降到较低水平，但公积金转增股本仍是许多公司的偏好。1999年以来，上市公司采取公积金转增股本的比例一直在10％上下波动。

3.我国上市公司的股息率仍处于较低水平，但逐年有所增加。我国上市公司的股息率一直处于较低水平。1998年以前上市公司股息率远低于同期一年期银行储蓄存款利率。1999年以后，由于我国一年期银行储蓄存款利率已降至较低水平，而上市公司股息率上升，因此两者的差距有所缩小。2001年以后，我国上市公司股息率逐年有所提高，2004年以后年平均股息率均超过1％。

4.不分配公司的比例逐渐上升，近年维持在50％左右。1994年以前，不分配的上市公司数量不到10％；1995年以后，不分配的上市公司比例逐渐提高，到1999年，高达62.36%的上市公司选择不分配股利；2000年以后，不分配股利的公司比例有所下降，基本保持在50％左右。

5.我国上市公司发放的现金股利占净利润的比例波动较大，近年来趋于稳定。1996－2000年期间，我国上市公司发放的现金股利占上年上市公司净利润总额的比例显著低于50％，最低的1997年仅有24％。2001年以后，该比例基本稳定在50％左右。

（二）上市公司现金分红的板块差异

1.以深成指和上证50指数成份股为代表的蓝筹公司的各项现金分红指标均达到较高水平。从现金分红公司占样本公司比例看，两组公司2004与2005年均超过90％；2005年深成指公司分红比率高达49.26%，上证50公司也达到40.41%；从股息率看，2005年深成指公司达4.19%，超过同期一年期银行储蓄存款利率近一倍，上证50公司股息率也超过同期一年期银行储蓄存款利率。

2.中小企业板上市公司现金分红指标表现出色。中小企业板上市公司2005年现金分红的公司比例达到86%；2004、2005两年现金分红比率分别达到49.16％和44.89％，均超过同期上证50公司，与深成指公司相当；中小企业板公司股息率不高，主要原因是投资者对其给予了较高的成长性溢价。

（三）上市公司股利分配的集中化趋势

我国上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趋势，少数优质公司的盈利和股利占了整个市场的绝大部分。以2005年为例，尽管支付股利最多的10％和20％的公司市值仅分别占总市值的53.35%和63.74%，但其息税前收益分别占到所有公司息税前总收益的78.13%和89.44%，支付股利分别占到所有上市公司股利总额的80.33%和91.50%。

二、境外市场上市公司现金分红的状况和特点

（一）境外市场上市公司分红的基本情况

1.分红比率。根据2005年度美国标准普尔指数、英国金融时报指数、日经指数、我国台湾TAIEX指数和我国香港恒生指数的股利分配数据，美国、英国、日本、我国台湾和我国香港的分红比率分别为34.36%、42.61%、50.68%、72.04%和42.51%。总体而言，美国上市公司的分红比率并不高，公司平均只拿出34.36%的利润用于分红，英国、日本和我国香港的上市公司则大约拿出40％至50％的利润用于分红；我国台湾的分红比率较高，达到70％。

2.股息率。据道琼斯公司统计，2005年度道琼斯各国市场指数股息率中位数为2.205％，最大值为4.34％，最小值为0.94％。

3.分红公司占所有公司比例。2002年度，美国、加拿大、英国、德国、法国、日本该比例分别为19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，日本分红公司占所有公司比例水平高于其它五个国家，美国和加拿大最低。各国近年分红公司占所有公司比例水平比较稳定。

（二）境外市场上市公司分红的特点

1.股息率较高。境外上市公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且现金分红是公司支付股利的最主要方式。从世界范围来看，股息收益在各个市场中得到普遍重视，根据道琼斯公司对世界上32个主要的国家和地区的统计，各市场的平均股息收益年率为2.205%，其中多数市场的股息收益率大于2％。

2.股利政策透明度高并具有稳定性和持续性。从境外上市公司股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都十分谨慎。多数公司一般都有事先确定的目标分红金额或分红率，不论当期盈利增长还是降低甚至亏损，公司也力争保持既定股利政策。

3.股利支付存在集中化趋势。美国上市公司股利分配呈现双重结构，即存在股利支付和盈利高度集中化趋势，少数的优质公司占盈利和股利的主要部分。在1989－1993年期间，美国支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利总额的90.4%；在1999－2002年期间，美国支付股利最多的10％的公司支付的股利占股利总额的79.5%；在1989－1993年期间，日本支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利总额的73.7%，英国为91.7%；在1999－2002年期间，加拿大支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利总额的80.9%，英国为93.6%。

4.支付股利公司的数量与比例逐渐下降。美国、加拿大、英国、德国、法国及日本六个国家支付股利的公司的数量及其所占的比例都在下降，尤其是美国从1989年的61％降为2002年的19％。总体而言，美国、加拿大支付股利公司所占的比例较低，英国、日本、德国、法国支付股利公司占一半以上。

5.股利分配方式考虑税收效果。越来越多的公司采取现金回购股票或信托优先证券等多种渠道向股东分配现金股利，从而避免现金股息造成的双重征税。少数企业将所有待分配净利润转入留存，达到完全避税的目的。

6.股利政策具有明显的行业特征。2006年（2005年度的分红）全球范围内，以公用事业为代表的产品或服务需求相对稳定、现金流充沛、资本投入增长稳中有降的行业通常把现金股利作为回馈投资者的主要方式，它们的股息收益率平均在3.24%左右。科技类公司需要密集的资本投入，产品市场和盈利波动较大，现金分红很低，股息收益率最低（0.71%），公司留存收益用于公司发展，送股方式比较普遍，投资者则从公司的资本利得中获利。

7.股票回购日益盛行。1983年以前，美国公司的股票回购金额占股利金额的比例最高仅为13.9%；1984年以后，该比例迅速增加，1998年增至68.10%；之后有所回落，但也保持在40%以上。

三、境外上市公司股利政策和现金分红的经验

1.境外市场上市公司现金分红水平较高。从分红比率来看，2005年沪深300指数成份股的分红比率为34.33%，接近美国标准普尔指数成份股的分红比率，但是稍低于英国、日本、我国台湾和我国香港的水平。

从分红公司占所有公司比例来看，2005年我国为45.9％，美国、加拿大、英国、德国、法国、日本分别为19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，我国分红公司占所有公司比例水平高于美国和加拿大，但是稍低于英国、德国、法国和日本。

从股息率来看，2005年度道琼斯中国88指数的平均股息率为2.12%，沪深300指数的平均股息率为1.69%，与美国（1.71％）、英国（3.1％）、日本（0.94％）等国道琼斯指数成分股的平均股息率相比处于中等水平。

尽管从数字上看，我国上市公司现金分红与美国、日本上市公司差距不大，但是，美国相当多的上市公司是采用现金回购公司的方式替代派现，美国上市公司的实际股息率平均值要高得多。日本的公司治理结构模式是以债权为主导型的治理模式，因此银行一般倾向于保守经营，偏好较低的股利水平。如果与新兴市场相比，我国上市公司的现金分红仍处于较低水平。

2.境外上市公司股利政策的透明度高、连续性和稳定性强。境外成熟市场上市公司倾向于保持稳定的股利支付水平。通用汽车、可口可乐、美国铝业等道琼斯指数股数十年来保持一定数额的派现，其股票被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。

我国大多数上市公司在其公司章程中只是简单说明公司的利润分配方式，缺乏明确长远的股利政策，更没有具体的分配比例。上市公司分配缺乏连续性，频繁变动股利支付水平和股利支付的具体方式。据统计，从1998至2005年八年期间，只有137家公司连续八年连续支付股利（1998年上市公司家数为851家）。

3.境外监管机构引导或强制公司现金分红。境外市场的监管机构通常根据本国和地区的市场发育、公司治理状况，对公司的股利政策进行引导，某些情况下甚至采取强制性的法律规定。

目前，一些市场机制及公司治理法制不完善的国家和地区仍采取强制性现金分红的法律规定。巴西公司法要求股份公司必须在其公司章程中规定每年拿出一定比例的盈余进行现金分红，且比例不得低于盈余的25％。除巴西以外，哥伦比亚、委内瑞拉等国的公司法也要求股份公司每年必须拿出一定比例的盈余进行现金分红。

四、完善我国上市公司现金分红的建议

1.建立法定现金分红最低比例制度。我国应建立上市公司法定现金分红最低比例制度。我国目前的市场环境和公司治理状况，对上市公司的现金分红还不能形成有效的约束。为了促进上市公司现金分红，立法可强制规定上市公司盈余的现金分红的最低比例。可参照境外市场做法，最低比例定为20％。

2.推行市价转赠或分红股的方式。市价转赠或分红股的分红方式，一方面可以维护市场股价的稳定，降低上市热衷以转赠代替分红的动因，另一方面可以促进上市公司进行现金分红。

3.对现金分红再投资予以免税。我国上市公司现金分红后应交纳所得税，但应仿照美国等发达国家，上市公司现金分红后再投资买入股票可以免税。这一方面可以鼓励先进分红，另一方面可以鼓励股民投资，维护市场稳定。

篇4

投资成本

专业投资者：那些专业投资机构不但要在昂贵的写字楼里租房子，付给员工高工资。而且这些专业投资者调研时也会住高级酒店和不考虑价钱地乘坐飞机，而这都跟投资效果没关系。

个人投资者：如果你愿意，一切信息几乎都可以免费得到或者费用极低。如果，你认真到去上市公司调研，也是完全能做到的，而且你完全可以选择便宜的酒店和交通工具。

投资的快乐程度

专业投资者：会很有压力。他们的压力来自于比较，如果在一定时间内，他们在业内的排行总是不理想，就可能丢饭碗。如果是其他行业，压力会促进人们赚更多的钱，但投资这个行业，压力只是压力而已，唯一的作用是促进人们过劳死。个人投资者：如果你能放松心情，有个合理的投资配置比例—构建这种比例一点都不难，比例也不用频繁变换—完全能获取好的投资心态。

税

专业投资者：税比较高。

个人投资者：税比较低。

投资个性

专业投资者：他们由于竞争失去投资个性。专业投资者也不能任意挑选自己喜欢的投资，因为他们要顾及短期内的投资收益并且要顾及到同行的比较。他们就是那种跑不过熊无所谓，跑过同伴就是胜利的人。

个人投资者：完全可以依据喜好投资，这种方式让获得超级收益的概率增大了很多。当然，他们也可以保守地买指数基金，这完全是自由的。

信息获得

专业投资者：他们会有更多所谓内部信息，可以因此赚到些钱。但设想一下，如果每个机构投资者都能得到类似信息，他们赚的钱也是有限的。

个人投资者：个人投资者获取内部信息的能力会差一点。但如果干脆不听内部信息，坚持长期投资，这些内部信息的效果就会显得微不足道。

投资周期

专业投资者：投资周期被投资人市场所控制。

篇5

[关键词]国有股股权分置公司治理中小投资者利益保护

一、引言

作为转轨经济过程中引入的制度安排，我国的上市公司多系国有企业人为改制而成，而非古典企业制度发展的自然结果。我国证券市场设立的初衷也并非基于融资的考虑，而是为国企改革和解困服务。同时，为了保证公有制的主导地位不动摇，保持国家对上市公司的控制力，国家在股权安排上分别设置了国有股、法人股和社会公众股。目前，在我国1400多家上市公司的总股本中，64%属于不能上市流通的国有股（或法人股），其余为能够流通的社会公众股，这两类不同性质的股票构成了“同股不同权、同股不同价、同股不同利”的股权分置态势。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情和特殊背景下的产物，但它已成为我国经济体制改革和资本市场健康发展的制度。股权分置直接导致上市公司的股权结构既不合理，也不规范，进而使公司治理缺乏共同的利益基础。股权分置还损害了上市公司的利益机制，使上市公司的流通股股东与非流通股股东之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，中小投资者的利益无法得到保护。因此，股权分置问题不解决，公司治理的内部和外部机制便难以发挥作用，中小投资者的利益保护也就无法谈起。

二、股权结构与公司治理：一般性分析

通俗地讲，股权结构就是股东所持公司股份的比例，即股权集中度。而严格的公司治理定义是在所有权和控制权分离的情况下发生的，公司治理是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学性，从而最终维护公司各方面的利益（李维安，2001）。股权结构在公司治理的整个制度安排中，可以被视为该制度的重要组成部分和产权基础。股权结构（集中度）不同，公司治理的形式也会不同（费方域，1998）。在股权高度集中（日德模式）的情况下，大股东的利益与公司的经营状况密切相关，因此作为拥有强势地位的大股东有更大的动机和能力来监督公司管理人员，防止或减少内部人控制，改善公司经营管理（Li,2000），但解决了股权分散条件下的外部公众股东难以治理内部管理层的问题之后，又产生了大股东与中小股东的利益冲突问题，“当大股东股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利益（ShleiferandVishny,1997）；而在股权高度分散（英美模式）时，虽然能较好地解决分散化的投资者控制公司的问题，有效地保护以社会公众为主的小股东的利益，但小股东通常没有主动进行公司治理的动力，或出于成本的考虑而存在“搭便车”行为，因而公司的经营者掌握了实际控制权，容易产生“内部人控制”。

三、我国上市公司治理结构现状扫描

我国上市公司的股权结构属于高度集中的类型，这与日德模式有很多相似之处，却与英美模式形成了鲜明的对比，但我国上市公司在引进日德模式进行公司治理实践的过程中，却表现出严重的水土不服。我国上市公司的“大股东”的行为却与日德模式大股东的行为迥然不同，反倒表现出股权分散时的公司经营者行为。国有股“一股独大”，股权高度集中，公众流通股比重偏低的股权分置状况，违背了现代公司产权主体多元化和股权分散化的要求，必然导致我国上市公司治理结构的缺陷。

1、普遍存在大股东是“虚拟所有者”的现象

如前所述，由于我国的上市公司多系国有企业改制而成，国有资产所有者的虚拟问题一直未能得到很好的解决。尽管国资委建立了以层级授权经营为特征的国有资产委托体制，但这些出资者代表既不是实质意义上的投资者，也不是资本的真正所有者，因此极易产生“内部人控制”，他们不可能主动去完善公司治理而作茧自缚。再加上经营者与所有者的利益效用函数的差异及严重的信息不对称，经营者往往会为了各种自我目的而违背股东的利益（潘秀丽，2005），因此，大股东的利益都无法得到保证，遑论中小投资者。

2、股权集中度过高，呈现出国有股“一股独大”的畸形结构

股权集中度过高主要是指在我国上市公司中国有股比重过大，上市公司实际上处于第一“大股东”的超强控制状态。股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，必然造成大股东监控的无效率，不利于公司经营者在更大的范围内接受多元化产权主体对公司经营活动的监督和约束，且有可能使中小投资者的利益受损，而且也使得国有资产处于一种“游离”状态。此外，这种畸形的股权结构还使得股票市场的有效性大大降低，公司外部市场机制的评价和约束功能被弱化。

3、大股东“超强控制”，董事会缺乏独立性，监事会形同虚设。

股东大会是股东参与公司治理的重要形式，是股东行使监督权、表决权和知情权的重要平台，但由于我国上市公司国有股“一股独大”，使得参加股东大会的股东缺乏代表性，股东大会成为了实质上的“大股东会”，大股东的“超强控制”使股东大会成了大股东的“一言堂”。我国上市公司董事会成员的任命也有悖于公司治理的基本原则，政府以行政方式任命公司董事，在公司的董事会中更多的是大股东的代表，董事执行决策听命与政府，而不是基于公司的日常经营和发展事态（岳彦芳，2002）。监事会成员也基本上是从内部产生，其身份和行政关系不能保持独立，加上他们的自身素质低下和专业知识的匮乏，致使监事会基本上无法承担起其应有的职责，外部监事又极少参与监事会，所以导致监事会形同虚设。中小投资者“用手投票”和“用脚投票”机制失灵，其合法权益被剥夺，从而产生了很多大股东“掏空”上市公司的现象。

4、外部治理机制不完善。

（1）、政府控制呈现两重性。政府持股（即国有股东）是中国股票市场的主要特征之一。国有股东的“攫取之手”（grabbinghand）借助国有产权对公司资源配置的政治或行政干预，损害了企业表现，从而造成了企业的价值损失，但经营者会利用政府对企业行政上的“超强控制“而推卸经营责任，转嫁自身的风险。此外，国有股东还可以利用“帮助之手”(helpinghand)对企业实行微妙的政策倾斜及特殊的优惠待遇，从而提高企业价值（田利辉，2005），但这又会加剧不公平竞争，使国企经营者利用垄断优势坐享其成。

（2）、公司治理的法律环境不完善。近年来，LaPorta等人的一系列研究发现，一国的法律体系对其公司治理具有重要影响。也就是说，一国的法律体系在很大程度上决定了其公司治理结构和水平，良好的公司治理必定要以有效的投资者法律保护为基础。我国上市公司大股东对中小股东的肆意侵害行为屡屡发生，一个很重要的原因就是投资者法律保护不力（夏立军、方轶强，2005）。现行《公司法》对股东议事规则规定不明，对股东权的规定原则性强而可操作性弱，也未规定独立董事制度等，因此大股东能轻而易举地损害中小股东的利益。《证券法》是在我国的证券市场设立8年后才姗姗来迟，况且其实施结果也未能使投资者得到实质性保护。

（3）、经理人市场未能得到有效的发展。经理人市场也是一种从外部监督公司经营者的重要治理机制。经理人市场将不断评价公司经营者的业绩，迫使经营者避免因经营不善被替换或被解雇而努力工作。但我国的经理人市场未能得到有效的发展，在公司治理中的作用微乎其微。

（4）、银行监督名存实亡。银行对公司行为虽然不能进行直接干预，但可以通过对公司签订约束性条款来实施监督，这种约束性条款对公司治理的影响也是非常有效的。债务作为一种担保机制，能够促使经营者努力工作（GrossmanandHart,1982）.银行作为国企最大的债权人，应当在公司治理机制中发挥重要的作用，但在目前的情况下，国有企业根本没有内在的还债压力和自我约束动力，因而导致本应成为预算硬约束的银行债务却变成了预算软约束，银行监督名存实亡。

四、建立有效的公司治理结构的几点思考

由于法律和经济体制上的差异，我国上市公司股权分置的现状决定了其公司治理结构既不同于日德模式，也不同于英美模式，其主要特征是国有股“一股独大”但国有大股东是“虚拟所有者”，“内部人控制”现象严重，以及非流通股东与流通股东之间的权利和利益不一致。这些特征决定我国公司治理的主要问题是如何保护中小流通股股东的权益（陈晓王琨，2005）。

1、推进公司治理完善的真正动力是股东而绝非政府监管部门，这就要求政府要抛弃那种家长式监管思维，“把恺撒的还给恺撒，把上帝的还给上帝”。就中国的上市公司而言，如果大股东不能积极参与并主动去完善公司治理，那么建立有效的公司治理结构便会成为空谈（陈锐，2005）。因此，必须在解决“所有者缺位”和股权分置问题的基础上通过一定的利益驱动，促使大股东积极主动地参与公司治理。但同时也必须通过法律与制度的完善来防止大股东通过关联交易、信贷担保和占用上市公司资金等方式来掏空上市公司，侵害中小投资者的利益。

2、逐步地并一劳永逸地解决股权分置问题，彻底抑制一股独大结构下大股东权力滥用，使非流通股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。但即使股权分置问题解决了，我国上市公司股权高度集中的状况也难以在短期内改变，因此，在现阶段国有股减持受到历史遗留问题和现行体制制约而难以实施的情况下，通过将国有股的所有权分配给利益不完全一致的政府机构和控股公司，增加控股股东的数量和相互间的制衡能力，改“一股独大”为“多股同大”，同时对第一大股东的最高持股比例加以限制，可能是完善公司治理行之有效的选择（陈晓王琨，2005）。此外，培育证券市场的机构投资者，以利于形成多元化的产权主体的制衡关系（董秀良，2001）。

3、不同法律体系对投资者保护效力的差异是导致国家之间公司治理和股权结构差异的根本原因（LaPorta,2000）。我国属于民法系国家，对各项法律的制定是以规则的形式体现，因而难以避免公司内部人绕过法律侵犯中小投资者的利益，但基于各国的政治、经济以及文化等差异，因此我们应该借鉴而不是照搬英美法系的立法原则，使我国公司治理机制更侧重于中小投资者利益的保护。新《公司法》不仅吸收了“累积投票制”和“股份收买请求权”，而且还设立了股东代表诉讼制度，这种“可诉性”使中小股东可以用法律的方式和大股东平起平坐，实在不行还可以退股，切实保证了中小股东的资金安全。“国九条”也指出要把切实保护中小投资者利益，并制定了一系列相关的法律法规。

4、从根本上讲，公司治理旨在克服所有权与经营权相分离情况下公司运营中可能出现的问题。我国上市公司的的问题是双层次的，第一是所有者与经营者（即管理层）之间的问题，第二是控股股东（即大股东）与中小股东的问题。在我国的上市公司中，所有者、大股东及经营者往往很难区分，尽管十六大后我国建立了国有资产管理新体制，但所有者与经营者的委托问题也只能是一种理论上的存在。所以，我国公司治理的核心仍是如何解决“大股东—管理层”同盟与中小股东之间的问题。我国引入独立董事的初衷是为了让其作为“局外人”（outsider）来权衡大股东和中小股东的利益，但实际情况是独立董事地位不独立并缺乏实质性的监督权而成为“花瓶董事”。因此，要保证中小股东的利益不受损害，就必须要确保独立董事的独立性做到形式与实质的统一，同时还要建立对独立董事与管理层合谋侵害中小投资者利益的处罚机制（赵海林等，2005）。健全董事制度，避免股东大会成为大股东的“一言堂”。引进“揭开公司面纱”制度，以防止大股东掏空上市公司，保护中小投资者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、日本的主办银行制和德国的全能银行制不是我国银企关系的最佳选择，除非国有银行能成为真正意义上的“商业银行”。另外，我国的法律规定商业银行的资金不得用于设立证券机构和向企业投资。我们不知道作出如此规定的深层原因，所以实行保持距离型银企关系，对企业进行“相机条件”下的控制，是我国的一种现实选择（李红霞，2004）。此外，充分竞争的经理人市场是一个交易成本较低的制度安排，使两权分离条件下委托人与人之间激励不相容变成相容，因此我国应加强经理人行为的市场约束机制，为完善公司治理提供条件。

主要参考文献：

赵海林、王龑.2005.基于中小投资者保护视角的公司治理机制探讨.企业经济,9

董秀良.2001.上市公司的股权结构、所有权安排与治理结构.当代经济研究,5

陈晓、王琨.2005.关联交易、公司治理与国有股改革—来自我国资本市场的实证证据.经济研究,4

夏立军、方轶强.2005.政治控制、治理环境与公司价值—来自中国证券市场的经验证据.经济研究，5

岳彦芳.2002.国有股减持与上市公司治理结构的转变.中央财经大学学报，6

潘秀丽.2005.企业内部控制研究.第1版.北京：中国财政经济出版社

田利辉.2005.国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论.经济研究，10

篇6

关键词：投资者保护 机构投资者持股 中小投资者保护指数

1. 引言

在资本市场中，中小投资者数量多、投资金额小，并且大多数人缺乏专业知识和分析能力，其信息获取能力处于天然的劣势，如何更好地保护中小投资者的利益已成为资本市场关注的焦点。我国的证券市场起步较晚，相比发达国家还有待进一步地发展完善，中小投资者力量还比较弱小，探讨如何更好地保护中小投资者的利益具有较强的现实意义。目前对中小投资者利益保护的研究文献大多集中在法律制度安排上，很少从中小投资者利益实现角度去关注机构投资者对中小投资者利益保护所产生的影响。

2. 文献回顾与假设提出

2.1 文献回顾

目前，关于机构投资者持股对于中小投资者利益保护的影响，理论和实务界并没有形成共识，尚未形成一致的观点。由于机构投资者在人才、技术、信息等方面的优势，将比中小投资者更好更有效的强化对上市公司的监督，从而保护自身的利益，与此同时，中小投资者也得以“搭便车”保护自身权益。国外Gadhoum、McConnell 和Servaes、Chaganti 和Damanpour 等人的研究发现，机构投资者的持股比例有利于提高公司绩效，机构投资者的持股比例与公司的业绩之间存在着正相关关系。国内刘志远、花贵如（2009）也通过研究发现，机构投资者的壮大并积极参与公司治理和监督，有效的抑制了大股东的资金侵占行为的频繁发生，客观上弥补了中小投资者力量小的缺陷，使得机构投资者利益得到保障的同时，中小投资者的利益也得到了重视。但是，国内也有另一种观点认为，机构投资者持股并没有对中小投资者利益形成有效的保护。李双海、李海英（2009）研究发现，上市公司机构投资者持股显著影响了公司的会计盈余质量，对其具有负面影响，对于力量弱小的中小投资者并没有起到显著的保护。陈炜（2010）研究也发现上市公司机构投资者持股比例高，与上市公司的投资者保护效率有负相关关系。

2.2 研究假设

在我国，机构投资者主要是指基金公司、保险公司、社保基金、信托基金、财务公司和QFII等以证券投资为主要业务的境内外法人机构。相比中小投资者而言，机构投资者往往依托自身的人才、知识优势及强大的市场研究能力，善于进行长期价值投资。同时，由于机构投资者具有较强的资金实力，可以凭借其持股比例优势积极参与公司治理，以保证自身投资的安全和收益的稳定。因此，本文提出以下假设，上市公司机构投资者持股比例与中小投资者利益的保护存在着正相关关系，即机构投资者的持股比例越高，对中小投资者利益的保护效应就越强。

3. 实证研究设计

3.1 中小投资者保护指数的构建

本文选择用中小投资者保护指数来衡量中小投资者利益的保护水平。保护指数的构建采用陆宇建、叶洪铭（2007）的方法，并作了适当修正。投资者保护指数模型构建为INVE= W1X1 + W2X2 + W3X3 + W4X4 + W5X5，其中INVE为投资者保护指数，X1为第一大股东持股比例，X2为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比，X3为独立董事比例，X4为董事会的规模，X5为会计信息披露指数（临时报告与季报数量之和）。本文采用变异权数综合评价法计算各指标的具体权重，通过计算发现各指标权重分别为W1=0.1981，W2=0.4286，W3=0.0988，W4=0.0915，W5=0.1829。所以，本文所确立的投资者保护指数为INVE=0.1981X1+0.4286X2+0.0988X3+0.0915X4+0.1829X5。

3.2 变量选择和数据来源

本文以前文所设计的中小投资者保护指数（INVE）作为被解释变量，以机构投资者持有A股股数合计占A股的比例作为解释变量，以公司利润水平、公司规模和财务风险等企业特征变量作为控制变量。由于只有前十大股东的持股比例明确地给出，并且机构投资者持有的股份数一般排在前十位，因此本文选用前十大股东中机构投资者的持股比例之和作为机构投资者的持股比例。

考虑到沪深两市在上市公司的特征和交易规则等方面存在的差别及本文的研究目的，本文选取沪市2013年A股上市公司作为研究对象，剔除金融业上市公司和数据不全、长时间停牌的公司，从中选取50个样本，使用SPSS18.0和Excel统计软件， 研究机构投资者持股对中小投资者的保护效应。相关截面数据来自于巨潮资讯网和上交所网站。

3.3模型的构建

构建的模型如下：INVE=β0+β1INSH+β2SIZE+β3LEV+β4ROE+ε，β0为常数项，β1、β2、β3、β4为回归系数，ε为回归方程残差项。其中，INVE为投资者保护指数，INSH为机构投资者持股占总股数的比例，SIZE（年末总资产的自然对数）为公司规模，LEV（资产负债率）为财务风险，ROE（净资产收益率）为公司盈利水平。

4.实证结果分析

4.1描述性统计

表1自变量描述性统计

统计结果如表1所示，在选取的样本上市公司中，机构投资者持有流通A股的公司占总样本的比例达到了94%。结果表明，在当前的资本市场中，机构投资者已经比较深的参与到资本市场的发展中来，机构投资者的持股比重显著提高。但是就不同的上市公司而言，机构投资者持股比例差异较大，机构投资者持股占总股数的比例均值为9.7324%，最大值39.79%，说明上市公司间机构持股比例差距较大。

4.2参数检验

表2 独立样本T检验结果

上市公司机构投资者的持股是否对中小投资者的利益保护具有显著的影响，本文对样本进行了参数检验。检验结果如表2所示，Sig.（2-tailed）为0.042，即小于0.05，说明两个样本具有显著差异，即有机构投资者参与持股的企业对中小投资者的保护优于不存在机构投资者持股的企业。

4.3 回归分析

表3 回归结果

从表3的一元回归结果看，方程的F值为8.702，说明模型整体上显著。Durbin-Watson值为1.577，说明回归方程不受自相关的影响，机构投资者持股比例与中小投资者利益的保护有正相关关系，初步验证了本文的假设。

另外，表3的多元回归结果显示，调整R2值为0.195，说明该模型的拟合程度较高，自变量对因变量的解释能力较强。Durbin-Watson值为1.733，说明机构投资者持股比例越高，越有利于保障中小投资者的利益，从而证实本文的研究假设。另外，通过对设定的控制变量进行回归，结果表明公司规模与投资者保护正相关，说明公司规模对中小投资者保护有一定影响，企业越大投资者利益越稳定。财务风险与投资者保护程度呈负相关关系，说明资产负债率高的企业风险较大，投资者收益可能受到影响，从而不利于投资者利益的实现，虽然结果符合一般逻辑，但是回归结果不显著。另外，结果显示公司利润水平与投资者保护水平负相关，该结果不符合一般逻辑，可能是由于研究样本的数量偏少导致，有待进一步研究。

5. 结语

本文采用理论分析与实证检验相结合的研究方法，在对中小投资者利益保护的相关理论以及文献进行了述评的基础上，通过实证研究的方法，对样本分别进行总体分析、参数检验和回归分析。实证结果显示，上市公司机构投资者的持股比例提高，中小投资者利益的利益就越可能得到保护。但是，由于机构投资者相关数据库的缺乏，收集的数据不够完整，限制了研究，某种程度上可能影响到本文的结论。本文的研究只采用了沪市部分上市公司的数据，且对于中小投资者保护指数的设计，受到量化的限制，有些因素如企业制度、企业所处环境等均未考虑。由此可能产生的问题，有待进一步深入研究检验。

参考文献：

[1]王晓.机构投资者持股与中小投资者保护[D].上海：复旦大学研究生院，2010.

[2]王晓梅，姜付秀.投资者利益保护效果评价研究[J].会计研究，2007（5）.

[3]陈炜.基于投资收益的中小投资者保护效率研究[J].中国工业经济，2010（10）.

[4]廖筠，翟淑萍.基于中小投资者保护的上市公司治理评价指标体系研究[J].经济界，2009（1）.

[5]任优生.上市公司信息披露质量与中小投资者保护的研究设计[J].黑龙江对外经贸，2009（9）.

[6]陆宇建，叶洪铭.投资者保护与权益资本成本的关系探讨[N].证券市场导报，2007（10）.

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申明:本网站内容仅用于学术交流，如有侵犯您的权益，请及时告知我们，本站将立即删除有关内容。 蚂蚁金服和其背后的阿里巴巴其实算不上百胜的战略投资者。离分拆完成只剩不到两个月时间，百胜中国可能有点着急了。

百胜中国出售股权的事有了新进展，而闯入者有些令人意外。

9月2日，百胜中国消息称，拿到了春华资本和蚂蚁金服的4.6亿美元投资，两家公司加起来获得百胜中国4.3%至5.9%的股权。

蚂蚁金服和其背后的阿里巴巴在之前百胜中国的多轮竞购者名单中都从未出现过。蚂蚁金服成为其投资者的当天，肯德基在天猫上线官方旗舰店，外界猜测双方将在外卖生意、线下支付体验等方面有更多合作。

不过，就目前的投资情况而言，阿里巴巴实在算不上百胜的战略投资者。两家公司4.6亿美元的投资中，蚂蚁金服的出资额只有5000万美元。

以投资额度和所占股权比例推算，春华资本和蚂蚁金服对百胜中国的估值为77亿至115亿美元。这个估值稍高于之前参与竞购的中司给出的70亿至80亿美元，但仍不是百胜的理想数字。

按照计划的时间表，百胜中国将从今年11月1日起完全从百胜餐饮集团全球业务中剥离出来，成为一家独立的公司并会在纽交所上市。分拆工作与股权出售正在同时展开。

分拆完成后，百胜中国的身份将变为百胜在中国的特许经营商，拥有肯德基、必胜客和塔可钟三大品牌的独家经营权。每年，百胜中国将向百胜餐饮集团支付3%的特许权使用费，而百胜餐饮集团将不再持有百胜中国的股份。股权出售的资金有利于偿清百胜中国的所有对外债务，包括对百胜餐饮集团的负 债。

快餐业面临的挑战，难以简单地以重新装修餐厅或添加所谓健康食物来解决。这家公司旗下的肯德基品牌虽然在今年第二季度同店销售增长了2%，但尚未走出增长放缓的危机，必胜客该季度的同店销售则再次同比下滑超过10%。这家中国最大的连锁餐饮公司急需在中国市场重新起步，这次引入互联网公司成为其投资者，可能也对其出售剩下的15%左右的股权有利，而且，它也做了一些妥协。

作为协议的一部分，春华资本和蚂蚁金服将获得两次以约定价格购买百胜中国2%股份的权利，分别是在其估值达到120亿美元和150亿美元时。这两项约定认购权利的期限都为5年。若最终行权，两家投资者将持有百胜中国近10%的股权。

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这样一个可以令人愉快的词语是我们每个人所向往和追求的，幸福的人希望锦上添花，不幸的人希望雪中送炭。

梦也是一种幸福的投资

我们都听说过“小猫种鱼”的故事，小猫异想天开地认为把鱼种在土里就会长出许多许多的鱼。或许，我们现在想起来还觉得幼稚可笑，但它何尝不是一个美丽的梦呢？

是梦也好，非梦也罢。它都是存在于我们心中那最纯真的美好。就算那是个不切实际的梦，我们也应相信那遗失的美好。正如小猫，那种在土里的鱼就是一种幸福投资，即使它不能实现，它仍是一种向往。正如一个精美的小故事《幸运餐桌》讲道，失败的无奈，失去亲情的无奈，这些所有的无奈都因为梦，因为这幸福的投资而绝处逢生，新的可能也随新的幸福的投资而冉冉升起，其实对幸福的投资，就是可以收获更多的幸福啊！

我忽然发现，“小猫种鱼”的故事并不是一个遥不可及的梦啊！种在土里的鱼，也许真的能长出许多的鱼！

拥抱自己也是一种幸福投资

他有房子，他有车子，他有票子……人们总是迷失在别人的幸福中，其实每个人只要能拥抱自己、相信自己，也拥有了自己的幸福！

曾看过《露露的功课》，她不用游泳，不会飞，她的鸭子也一样，但露露天天带着鸭子到池塘边，看别人怎么游泳，怎么飞，日子一样过得很快乐……很喜欢这段话，露露不会游，不会飞，却一样的快乐。因为她明白自己只是自己，各自有不同的生活方式，如此才能不攀比、不羡慕，从容地欣赏别人的精彩，收获心中属于自己的愉悦。

我们都一样，一样地走、跑、跳，不想到天上去飞，飞是鸟类的事吧！

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[关键词] 投资者情绪 综合指数

一、引言

投资者情绪因内在的复杂性和动态变化性，使得对其测量显得尤为困难。目前国内外对投资者情绪的测量大都是寻找单个替代变量来直接或间接衡量。本文认为，单个替代变量的测量可能只包含部分情绪因素或受其他非情绪因素的干扰较强，因而无法准确衡量投资者情绪的高低。对投资者情绪的全面测量不妨借鉴Baker和Wurgler(2006）的研究，通过建立投资者情绪综合指数的方式来进行。

二、投资者情绪综合指数

投资者情绪综合指数的构造应该选择七个基本的成分指标：封闭式基金折价率、消费者信心指数、市场的换手率、初次公开募股（IPO）的数量、IPO首日收益率、新发股票的比率和股利溢价。这七个成分指标均可以捕获投资者情绪因素。

封闭式基金折价（CEFD）是指封闭式基金单位净值与其市场价格间的平均差额。已有研究认为，CEFD与投资者情绪是负向相关的。如Wiesenberger（1946）指出当封闭式基金折价最大时，投资者最悲观；当折价收窄时，投资者情绪乐观。因此，封闭式基金折价是一个重要的情绪指标。对于封闭式基金折价的计算方法如下:

封闭式基金折价率(CEFD)=(基金价格一单位净值)/单位净值

其中，基金价格为区间末交易日的收盘价，单位净值为区间末交易日的单位净值。折价率为负，溢价率为正。

封闭式基金价值加权折价率的计算公式为:

其中，WCEFDt表示价值加权折价率，表示权重，NAVit为基金i在期末t的资产净值，nt表示在期末t参与计算的基金数量，CEFDit表示基金i在期末t的折价率。

消费者信心指数（CCI）是先行经济预测指标之一，用来预测家庭消费支出。已有研究表明，当消费者信心指数较高时，消费者对当前经济状况和对未来经济走向充满信心，相应的投资情绪就会升高。因此，消费者信心指数可以部分反映投资者情绪水平的高低。薛斐(2005)利用国内的数据实证发现，相比较封闭式基金折价率(CEFD)消费者信心指数能够更好地衡量投资者情绪，更适合作为投资者情绪指数的替代变量。在我国，消费者信心指数的计算可采用国家统计局的《中国经济景气月报》每月定期公布的数字。

股票市场的换手率（TURN）是就是当期的成交股数与市场流通股总数的比值。该替代变量能够一定程度上反映投资者情绪的强弱。Baker和Stein（2004）认为，换手率可以充当情绪指数：在存在卖空约束的市场，当非理性投资者情绪高涨时，他们会积极参与交易，从而提高市场的流动性；但较高的流动性往往是股票过高估值的征兆。

IPO市场一直被认为对情绪很敏感，新股上市首日的收益率反映了投资者情绪，即新股上市首日的报酬高，意味着投资者情绪高涨，反之亦然。Ljungqvist，Nanda和Singh（2002）认为与IPO相关的行为大都发生在市场情绪高涨的时期，因此上市首日的收益率（RIPO）,以及首次公开发行数目(NIPO)都可以被用来衡量投资者情绪。

股票发行市值在股票与债券发行总市值中所占的比例是另一可以捕获投资者情绪因素的指标。当市场对上市企业的价值估价特别高时（市场情绪高涨期），大量的非上市企业就会选择这一时机上市，使得股票总市值上升。这里的发行股票份额（S）的计算方法是：

S＝发行股票的总市值/（股票总市值+债券总市值）

第七个情绪指标是股利溢价（PD－ND），股利溢价是支付公司与不支付公司平均市场价值与账面价值的比值（market-to-book ratios）之差。支付股利的股票有点类似于债券，因为未来收益可以预测，明显具有安全性的特征。支付股利的股票的相对溢价与投资者的情绪是负相关的。股利溢价可以很好的解释公司倾向于支付股利的历史趋势，如Fama和French（2001）对1977年后证券市场研究发现，当股利存在溢价现象时，公司热衷于支付股利，而股利出现折价时，股利的支付要少得多。而在股利无溢价或折价时，公司对是否支付股利就会表现出要迎合大多数投资者对安全收益（股利）的好恶情绪。根据上述解释，投资者情绪综合指数可以表示为：

其中，β1至β7是各成分指标的系数，表示各成分指标对投资者情绪影响的大小和方向。当取负值时意味着该成分指标对投资者情绪的影响是反向的。

最后，投资者情绪综合指数的生成可以通过收集各成分指标的历史数据，使用主成分分析或因子分析，并以各个成分指标对投资者情绪的贡献率作为权重来计算投资者情绪的大小。由于投资者情绪、信念和期望的改变提前于投资行为的改变，理论上投资者情绪综合指数应是股价的先行指标，在一定程度上可预示证券市场的未来走势，因此，可以通过相关历史数据来验证投资者情绪综合指数对市场预测的有效性。

三、展望

由于投资者情绪是投资者内在心理活动的反映，具有非稳定、突发性和传染性等特征，因此很难准确的把握和测量。而本文的研究仅仅是做了些理论上的探讨，投资者情绪对证券市场的影响作用，以及所建立的投资者情绪综合指数能否可靠预测市场走势，还需要利用国内证券市场的数据进行进一步验证。

参考文献：

[1]Baker Malcolm and Jeffrey Wurgler.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance,2006,61:1645～1680

篇10

关键词：投资者；关系管理；平台建设

在成熟的资本市场，投资者关系管理经历了一个从无到有、逐渐成熟的过程，对投资者关系管理的理解也较为全面和深入。由于认识问题的视角不同，各机构和研究者对投资者关系的理解是有差异的，但这些差异并不是本质上的区别。

本文对投资者关系的理解为：投资者关系是公司战略之一，它的理论基础是金融、市场营销、沟通和公司治理；投资者关系管理面向的对象是投资者和潜在的投资者，既包括个人投资者也包括机构投资者；投资者关系活动的主要内容是沟通，沟通的方式主要是信息披露（尤其是自愿性信息披露），而网络技术的出现为沟通提供了更加有效的途径；投资者关系活动的目的是通过充分的沟通降低投资者的风险，维持公司与投资者之间的良好关系并通过有效管理创造关系价值。

一、投资者关系管理的必要性

从本质上看，投资者与公司之间内在关系产生的原因是双方的相互需求。而投资者关系管理是推动公司与投资者双赢的必要手段。投资者之所以甘冒风险将资金投向公司，主要是希望从公司获得其它投资方式不能获得的高额收益回报，然而这种收益回报却是对未来的预期，存在着很大的不确定性及风险，因此，投资者会格外关注反映其过去业绩和未来前景的公司财务和非财务数据；公司需要大量的资金来用于公司的基本建设和日常经营管理业务，而且公司的持续发展也需要资金提供者对公司信用和甘愿承担一定风险的长期支持。

在图1中，任何公司都或多或少与投资者存在一种因各自相互需要而结成的关系，但这种关系能否持久和忠诚，则取决于关系创造的价值程度，关系价值越高，双方的依赖性就越强，共同创造的价值就越大。公司作为关系管理的主体，只有以关系导向来处理与所有的投资者的关系时，投资者关系价值才会产生。

投资者关系管理能够改善公司治理结构。良好的投资者关系会使投资者的合理化建议被采纳，从而改善公司的经营管理和治理结构，有助于树立良好的市场形象，加强投资者对公司的投资信心，增强公司的融资能力，降低融资成本，促进股票流动，提高上市公司的核心竞争力。在目前我国一些上市公司存在“一股独大”的情况下，让广大投资者，尤其是中小投资者在充分知情的情况下，对公司决策拥有更大发言权，所引入投资者关系管理的理念不失为改善公司治理质量的积极举措。

二、投资者关系管理的平台建设

随着证券市场的发展壮大，中国已经开始引入投资者关系理念。2005年，中国证监会了《上市公司与投资者关系工作指引》，提供了一整套有关投资者关系管理的办法和标准。但与西方成熟市场经济国家相比，投资者关系在中国还只是刚刚起步，甚至由于证券市场尚未成熟、股东文化意识淡漠、股东价值观念陈旧、专业投资者关系管理人才缺乏、理论研究深度不够等原因，在中国上市公司中没有形成完整的投资者关系理念，投资者关系管理是被动的、单向的，导致投资者关系实施效果并不理想。

本文认为，投资者关系管理的平台建设包括三方面内容：明确投资者关系管理的内容、创新投资者关系管理的策略、健全投资者关系管理的组织。

（一）投资者关系管理的内容

1.相关内容的分析研究。相关内容的分析研究是投资者关系管理的基础工作，具体包括：上市公司现有及潜在的投资者结构、数量、资金、偏好等方面的研究；财经研究人员的研究方法、成果、动态等方面的分析；新闻媒体的传播方式、基调、内容等方面的分析；监管部门实施的监管法规、要求、变化等方面的跟踪研究。

2.相关人员的信息沟通。建立在分析研究的基础之上的信息沟通是投资者关系管理内容的核心。具体内容有：与证券监管部门及相关人员的信息沟通；与投资者和潜在的投资者的信息沟通；与财经研究人员的信息沟通；与新闻媒体的信息沟通；公司内部的股东、董事会、管理层和员工的沟通。

3.公共关系的建立和维护。建立良好的财经公共关系是投资者关系工作的保障。财经公共关系主要有以下四方面的工作：建立和维护与财经研究人员的良好沟通关系；建立和维护与新闻媒体特别是财经媒体良好合作关系；建立和维护与政府主管部门的良好工作关系；建立和维护与投资者的良好互动关系。

4.参与公司发展战略的制定。为了保证投资者关系管理工作的有效性，投资者关系主管人员必须介入公司的高层管理工作，特别需要介入和参与公司多种发展战略的规划制定的工作。

（二）投资者关系管理的策略

完善信息披露制度，完善信息披露制度是保证投资者关系工作的质量和一致性的重要措施，当法定信息披露成为保障因素后，作为企业战略组成部分的投资者关系更加强调企业的自愿性信息披露——激励因素。自愿性信息披露包括两个方面，一是对强制披露信息的细化和深化，以提高强制披露信息的可信度和完整性；二是对强制披露信息的补充和扩展，以突出公司的“核心能力和竞争优势”目标，全方位、系统化披露信息，展示公司未来的盈利能力和成长潜力。

构建个性化沟通渠道。每一个公司都应因所在行业、规模、投资者构成等因素的不同，而采取独特的投资者关系管理模式。这是因为公司的投资者日益增加，而且投资者选择越来越复杂，机构投资者和个人投资者的偏好也不同，应该借助于投资者关系管理这个平台，外借营销理论构建个性化沟通渠道，使每一位投资者更好地了解公司的经营状况和发展愿景。新晨

（三）投资者关系管理的组织

专业的IRM部门是现代IRM工作的特征之一。随着资本市场的发展，公司实施IRM工作不仅仅是与投资者简单地信息交流，而是要求在IRM工作中融入更多的公司战略层次，因而需要更加专业化的人员来组织其工作。就目前而言，要创造一流的以市场为导向的IRM工作，必须具备三个条件：公司管理层的支持、具有专门负责投资者关系功能的部门以及配备一定的具有专业知识和丰富经验的专业人员。在组织构架上，董事会是IRM的决策机构，负责制定公司IRM的制度，并负责检查考核IRM工作的落实、运行情况；监事会是IRM的监督机构，负责监督公司是否按照法律有效地开展IRM工作；IRM部门是IRM的职能部门，在公司董事会领导下负责组织实施公司的IRM工作。

在国外IRM中，IRM工作者往往就是公司高管层的成员之一，并且亲自参与公司战略的制定。通过与投资者的有效沟通，IRM工作者能够了解到投资者的需要，也会把投资者的反馈信息传递到高管层。这样既有利于提高公司的战略可信度，同时也有助于公司制定出详细而可行的IRM战略。作为上市公司的领导者，他们应该亲自参与公司的IRM的工作，体现出上市公司对lRM的重视，并且也能增强分析师、媒体及投资者对公司所信息的信服力度。

除了上市公司自身外，资本市场中的其他组织也应该重视和支持IRM，监管部门应该履行其监督职能，对上市公司的不规范行为进行规制；投资者应该理性投资而不过度“投机”，增强维权意识；新闻媒体及其他中介机构应该扮演好中介职能，积极配合上市公司IRM工作。只有当各参与主体都对IRM有了共识，IRM这个新事物才能在适宜的气候和土壤中得到发展。

参考文献：