机构投资者范文
时间：2023-03-31 10:40:05
导语：如何才能写好一篇机构投资者，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
（一）证券投资基金
证券投资基金是中国目前主要的机构投资者类型。证券投资基金在中国的发展始于20世纪90年代初，与中国证券市场的发展基本同步。1997年11月14日,国务院证券委了《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》),证券投资基金在中国开始得到真正的发展。在封闭式证券投资基金发展的基础上,证监会2000年10月8日《开放式证券投资基金试点办法》,开始发展开放式基金。
（二）社会保障基金
通常所说的社会保障基金实际上指的是社会养老保障基金。中国的社会养老保险体系是由三个支柱构成的，即所谓基本养老保险、企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的多层次的社会养老保险体系。目前所谓的社会保障基金入市主要是指社会基本养老保险中的个人账户部分进入证券市场进行投资。中国社会保障基金于2003年6月9日正式入市，全国社保基金与6家基金管理公司签订授权委托协议，开始在二级市场上购买股票和债券，同时参与了一级市场的新股和可转换公司债券的申购。
（三）保险公司
l999年10月29日,保监会了《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》,正式允许保险公司通过投资于证券投资基金间接进入证券市场。2004年10月24日，中国保监会、证监会《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》保险公司作为机构投资者直接入市。为加快保险业发展，2006年6月26日，国务院颁布《国务院关于保险业改革发展的若干意见》《意见》明确提出深化保险资金运用体制改革，保险资金可以直接或间接投资资本市场、参股商业银行、投资资产证券化产品。此外，为进一步规范银行保险业务的销售和管理行为，2006年7月3日，保监会和银监会联合下发了《关于规范银行保险业务的通知》。
（四）合格境外机构投资者
从2002年12月开始，我国试行合格境外机构投资者（QFII）制度。2006年中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，放宽了QFII的资格条件和资金进出锁定期，增加了QFII开户、投资等方面的便利，完善了QFII投资监管体系特别是信息披露制度。
截至2006年11月底，已有52家境外机构获得了QFII资格，获准投资额度合计86.45亿美元；另有5家外资银行获准开展QFII托管业务。
（五）证券公司
《证券法》将我国证券公司分为综合类和经纪类两个类别，为我国培育和发展实力强大的综合类证券公司指明了方向。1989到1992年，证券公司处于萌芽状态；1992到1995年，证券公司数量和规模迅速扩张，但市场容量小，业务有限；1996到2000年，证券公司进一步发展壮大，但证券公司“坐庄”进行投资操作在这一时期成为非常普遍的现象；2001年至今，证券公司投资业务的过度膨胀发展到了顶峰，并且由于市场行情的冲击而出现风险的集中爆发。
二、机构投资者对证券市场波动性的影响分析
（一）机构投资者对证券市场波动性影响的争论
对机构投资者对市场波动的影响有两种争论：一种观点认为，机构投资者非但无助于市场的稳定，反而会加剧市场的动荡。理由有二：1.机构投资者的“羊群效应”可能更甚于个人投资者，所导致的助涨助跌、加剧市场动荡的现象更加严重。2.机构投资者的“短视行为”对股市的波动起到推波助澜的作用，机构投资者的投资策略并非从长远角度考虑公司的长远前景，而倾向于追求短期股价上涨的资本收益，所以导致机构投资者不断改变投资组合，加剧市场的波动程度。另一种观点认为，机构投资者是稳定股市的中坚力量。原因有三：1.机构投资者是理性投资者，具有比个人投资者更优越的信息资源，并且有着专业的研究人员和基金经理。这些优势使他们能够更准确地评估股票的基础价值。2.机构投资者是逆向的趋势追踪者。因为股市经常出现的是过度反映，机构投资者的逆向去是追踪导致了股市的稳定。3.机构投资者持有股票的数量远远大于一般投资者持有股票的数量，因此他们不会频繁的改变投资组合，否则会引起价格的较大波动，增加交易成本。
（二）我国机构投资者稳定证券市场的作用分析
在我国证券市场成立初期，由于证券市场处于试行的阶段，投资者对我国股市的发展前景并没有十分明确的把握，而政府仍然保持着计划经济时代的监管模式，经常对证券市场进行干预，使市场对政策和消息的反应极为敏感，造成股价经常大幅波动；此外，由于市场规模较小，容易受到庄家的操纵，进一步加剧了市场的波动。个人投资者得不理也对证券市场的无序波动起到了放大的作用。中国股市经历了多次大起大落，近年来管理层不遗余力的发展机构投资者队伍，其出发点就是希望机构投资者理性投资，成为稳定市场的重要力量。国内机构投资者在1998年后也得到了迅猛的发展，出现了多种形式的机构投资者，对稳定市场方面起到了一定的作用。但因为主力机构的证券公司违规操作、基金坐庄操作行为事件的普遍存在，中国股市的机构投资者并没有充分发挥其稳定市场的作用。
中国股市的机构投资者为什么没有充分发挥其稳定市场的作用？机构投资者是一种从分散的公众手中筹集资金专门进行有价证券投资活动的金融中介机构，它只是一个为自己的利益最大化而进行博弈的市场普通竞争者，它的责任只能是努力实现自己的利益最大化。当市场进行波动时，它会采取最自己最有利的行为，从而实现机构投资者自己的利益最大化。它没有必要“顾全大局、牺牲自我”,它能“唯利是图”。从这种意义上说,它既可能是股票市场中的稳定因素(当市场稳定符合自己利益的时候),也可能是市场不稳定的因素(当市场利益冲突时,它们选择对自己最为有利的行为)。所以，要实现证券市场的稳定，只有通过严格立法和监管来规范机构投资者的行为，发挥其对降低证券市场整体波动性有帮助的一面。
三、促进机构投资者发展的对策建议
（一）规范机构投资者行为的思考
新制度经济学认为：其一，人类行为动机是双重的，一方面追求财富最大化，另一方面又追求非财富最大化，而制度的创新就是人类这种双重动机均衡的结果；其二，人的行为是有限理性的，制度可以通过设定一系列规则减少环境的不确定性，提高人们认识环境的能力；其三，人的行为机会主义倾向，而制度可以在一定程度上约束机会主义行为。机构投资者的行为是符合新制度经济学经济人行为假定的。但如果没有有效制度约束的话，机构投资者的机会主义倾向将更加严重；其次，如果没有有效的市场规则，则不利于提高机构投资者做出正确投资决策的能力，从而不利于机构投资者发挥稳定市场的作用；最后，机构投资者同样具有追求财富最大化的动机，但是它同时也具有对非财富的追求，如贯彻国家稳定股市的一些政策。因此，通过制度设定可以提高机构投资者稳定市场的作用。机构投资者稳定市场作用的发挥不仅仅在于数量的多少，而且在于其行为是否规范，制度环境是否完善。总之，一个健康有序的市场是靠完善的法制和有力的监管来实现的，因此，制订规则、进行有效的市场监管，才能够推动机构投资者发挥稳定市场的作用。发展机构投资者不是最终目的，只是推进证券市场走向制度完善的途径，只有通过内在的制衡机制和外在机制的共同作用，规范投资行为，保护投资环境，才能促进中国证券市场成熟健康发展。
就我国股票市场运作情况看，单纯依靠政府对不同性质且分散的机构投资者进行全面而具体的监管显然是不够的，因而建立一个集中、但非集权的机构投资者监管组织体系应是较为合理的选择。政府作为特殊的市场参与者，应把主要精力放在为包括机构投资者在内的市场参与者提供行为准则，即制定市场发展的方针、政策和法规，必要时还可以成立证券市场发展咨询委员会，启用专家决策支持系统，以减少政府决策的失误和对市场的直接干预。同时，政府应将市场监督问责制，让中介机构承担保证发行者和交易者遵守法规的责任，充分发挥市场中介对机构投资者的监督作用。由于证券交易所是集中交易制度下市场的组织者，在推动市场创新和活跃市场的同时，能够对市场一线的违法行为做出迅速而准确的反应因此政府要在一定程度上将监管权限转归证券交易所等自律监管组织，进一步提升其自律管理能力，从法律及规章制度上给予自律管理支持，使之成为市场有效运作的最直接执行者和维护者。对机构投资者进行监管，是一项专业技术性很强的工作因而需要建立行业协会以弥补政府监管的不足。
（二）机构投资者参与公司治理的建议
1.优化公司治理结构，发挥机构投资者在公司治理中的作用
目前我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股“一股独大”成为普遍现象。这一方面使机构投资者在公司治理中无力与之抗衡；另一方面也大大打击了机构投资者参与公司治理的积极性。同时，由于国有股一股独大问题的存在，流通股比例过低，流通股和非流通股同股不同权等问题的存在，也阻碍了机构投资者对公司治理的积极参与。这些问题不解决，机构投资者就不能有效地参与公司治理。因此，只有坚定地优化公司治理结构，推行国有股减持和股市全流通政策，才能发挥机构投资者在公司治理中的作用。
2.加强培育机构投资者参与公司治理的法律环境
机构投资者之所以能够积极地参与到公司治理中，一个相对完善的成熟的法规体系是非常重要的。近年来，我国关于机构投资者的立法有了长足的发展，然而，与基金业发达的国家相比较，我国在机构投资者参与公司治理法治建设方面应着重以下方面的工作：（1）在现行法律中明确界定机构投资者的概念，明确规定机构投资者参与公司治理的权利；（2）对机构投资者的业务活动设施、投资范围、中介作用和活动范围作出明确界定，从内部治理、信息披露、组织架构等角度对机构投资者提出严格的监管要求；（3）对现行公司证券法律中关于累计投票、信息披露、股东提案权等方面需要进一步细化。
3.放宽对机构投资者参与公司治理的限制
目前我国现行法律和规章制度对机构投资者参与公司治理有严格的限制，这些限制从短期看有利于机构投资者分散风险，但是从长远看，投资的分散使机构投资者没有激励和权利去过问公司经营和治理情况，表现为参与公司治理积极性不强，一味地追求资金的回报和流动。只有放宽这些限制，机构投资者才能由消极股东变为积极股东，参与公司治理，关注公司的发展。从成熟的国外证券市场看，这种限制正在逐渐取消。
4.发展资本市场，大力扶持并培育多元化的、大规模的机构投资者。
随着我国经济发展和社会保险体系的不断完善，我国社会保险基金、养老基金等的规模会越来越大。加人WTO后，我国逐步开放了国内证券市场，引进合格的境外机构投资者。资金雄厚、参与公司治理经验丰富的合格境外机构投资者在中国证券市场上的活跃，对机构投资者参与我国上市公司治理产生积极影响和示范作用。
5.按照循序渐进的原则，引导机构投资者逐步参与上市公司治理。
篇2
作为机构投资者，首先要对自己有清晰的认识，准确的定位，这是一切投资运作的起点。之后才能据此采取相应的理念和策略，才不至于在投资的道路上越走越偏
作为机构投资者，首先要对自己有清晰的认识，准确的定位，这是一切投资运作的起点。之后才能据此采取相应的理念和策略，才不至于在投资的道路上越走越偏，才能避免资金性质与理念的错配。
长期投资与短期投资比较
长期投资和短期投资都是一种理念，无所谓对错，其不同点主要有以下几个方面：
1.与投资者所持资金的性质与期限相匹配。一个长久期的资金，如养老金或寿险资金，与长期投资理念相适应。因为其负债期限长达20年-30年，短期市场波动只是漫长投资期中的小扰动。而短久期的资金，如常说的游资或短期理财产品，则只能采用短期投资的理念，力求精准抓住市场短期波动的机会。
2.投资的逻辑不同。长期投资者注重中长期基本面因素，深入研究经济所处周期下各类资产的风险收益特征及相关性，行业和企业所处成长周期，长期利率走势等因素，并据此开展投资。而短期投资者则更关注当期的政策、估值和市场情绪。
3.承担的风险不同。这两种理念指导下的投资，将面临不同的风险。以股票为例，美国股票市场长期的波动率水平为20%左右，而短期的波动率则存在很大不确定性，可能远远超过20%。长期投资者由于跨周期的特征能够忽略短期波动风险，在承受长期波动率风险基础上获取长期稳定回报。而短期投资者则只能完全暴露在不确定风险的市场中，其获利的概率也会大打折扣。
4.获取收益的手段不同。投资收益主要来源于三个方面：资产配置、择时和选股。Brinson等（1991年）指出长期看资产配置解释了90%以上组合收益波动，而仅有不到10%的组合收益波动由择时和证券选择来解释，因此长期投资者会将主要精力投入到资产配置中。而短期投资者更注重择时和选股，希望通过对市场短期的判断进行低买高卖，获利了结。
综上所述，长期投资理念因其可把握的信息更加可靠，承担的风险相对稳定，通过科学的资产配置，获得成功的概率更高。
长期投资在中国
目前中国市场中，持长期投资理念的机构投资者少之又少。究其原因有以下几点：
1.从投资环境来讲，目前中国的资本市场还不够完善。一个规模较大的机构投资者所投资的市场需要有一定的深度和广度，有了深度，投资者才可以设计出更多的精细化产品进行投资，有了广度，投资者才能在不同资产类别中做到分散化。此外，市场的规范化也非常重要，一个缺乏规范的市场会让投资者承担不必要的非系统性风险，也恶化了长期投资的生存土壤。
2.从投资文化来讲，急功近利的思想盛行。在一个高速增长的经济体中，多数投资者追求“快赚钱、赚快钱”的目标，虽然屡战屡败，却依然屡败屡战，这从中国股市高换手率的指标可见一斑。而奉行长期投资的“稳赚钱、赚稳钱”的目标却无情遭到摒弃。
3.从资金性质来讲，真正能投资的长期资金还比较少。大量的养老金还只能投资银行存款和国债，住房公积金等长期资金也只能躺在银行里赚取少量利息，即使能投资股票市场的寿险和年金也被设定了很低的配置上限。管制的原因来自于风险控制，担心这些资金进入股市以后出现亏损，殊不知最大的风险其实是投资不足，不能保值的风险。
4.从投资运作来讲，长期资金往往进行短期投资。一是投资机构高层缺乏稳定性，导致长期投资文化很难传承，投资的视野和期限会局限于任期内，继任者的风格也会对投资理念产生影响。二是短期的业绩考核，使得投资必须关注短期的投资收益。绝大多数的机构投资者都有年度的考核目标和业绩排名压力，这都导致长期投资理念很难得到落实。那种兼顾长短期收益的目标使命，更会让投资团队不知所措，漏洞百出，也会让所管理的资产陷入失控的风险中。
正因如此，我们可以看到在中国股票市场出现了太多的趋势投资者，他们在股市左侧下跌中杀跌，在右侧上升中追涨。这或许就是中国股市熊长牛短的重要原因，也是股市波动性风险高居不下的行为金融解释。
如何做合格的长期投资者
打铁还须自身硬，机构投资者只有秉承长期投资理念，不断完善自身，才能在投资的长跑中胜出。
1.明确长期资金性质，树立长期投资理念。无论是自有资金还是受托资金，机构投资者都要认真分析所管理资金的属性，计算资金的久期，这是明确投资目标和风险政策的前提。如果经过分析，所管理的资金确实是长期资金，就应该说服董事会或者委托人坚持长期投资的理念。对于机构投资者，长期投资既是一种理念，也是一种策略，应贯穿于投资的全过程。从资产配置、组合构建、风险管理和绩效评估都应该着眼于长期。
篇3
【关键词】 机构投资者； 成本； 并购绩效
中图分类号：F830；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0106-06
*本文受教育部新世纪人才支持计划项目（NCET-10-0123）、海南省自然科学基金项目（713177）、天津大学―海南大学创新基金合作项目支持。
一、问题的提出
近年来，随着全球经济一体化进程的加快，掀起了一轮新的并购浪潮。中国作为新兴经济体，随着市场经济的发展，并购重组呈现明显上升态势。据摩根大通的数据显示，2010年中国发生的并购交易约占全球交易份额的10%，交易额仅次于美国，位居全球第二。伴随着并购浪潮的兴起，学者们对并购动机及经济后果展开了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等从新古典经济学的理论分析认为并购的主要动机有协同效应、分散风险稳定收入、提高市场占有率和价值回归等。Franks and Robert（1989）基于委托理论，认为管理者会出于自利的目的，通过扩大企业规模，增加自己的收入并提高职业保障度，最终损害到股东的利益。Jensen and Fama （1983）认为合理的报酬和激励机制、成熟的经理人市场、高效的资本市场和公司建立起分离所有权与控制权的机制是解决问题的有效手段。James et al.（2002）采用相对管理费用率作为成本指标，发现管理层持股公司的成本要低于无管理层持股的公司，并且管理层持股比例越高其成本越低。季建伟和邱菀华（2004）的研究表明，企业并购的不同特征对于缓解“”问题有着不同的效果，较低的国有股份比例、较高的股权集中度和较高的管理层持股比例可以缓解因所有权和控制权分离引起的问题。吴（2006）认为中国上市公司中，股东与管理层的问题占主导地位，第一大股东持股比例的增加对该问题具有治理作用，第一大股东持股比例与并购绩效显著正相关，股东与经理人之间的冲突会损害并购公司股东利益以及公司的价值。
机构投资者的迅猛发展，为有效治理公司问题和提高公司治理水平提供了新的途径。Davis and Steil（2001）认为，机构投资者具有特殊金融机构的特性，能够代表小股东的利益，集中管理他们的储蓄，在可控的风险范围内，追求投资收益的最大化。由于世界各国的法律环境不同，机构投资者的发展程度不均衡，而且机构投资者有着不同的利益冲突，因此，各国机构投资者在公司治理中的治理效果也不相同。国内学者基于目前中国法律环境和机构投资的发展状况进行了相关研究。吴晓晖和姜彦福（2006）发现，机构投资者具有“股东积极主义”，起到改善公司治理机制、增加盈余信息真实性的作用。张敏和姜付秀（2010）指出，机构投资者可以显著提高民营企业绩效与高管薪酬的敏感性，从而改善股东与经理人之间的委托问题，但在国有企业中，机构投资者的这种治理效果不明显。谢德仁和黄亮华（2013）认为，机构投资者会强化独立董事薪酬与上市公司成本之间的相关性，提高独立董事参与公司问题治理的风险补偿，使独立董事更积极地参与到委托问题的治理。与上述积极效用相反，部分学者认为，中国的机构投资者存在股东消极主义，主要原因有：上市公司大股东绝对控股，缺少长期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；国内市场具有明显的短周期和高频率特性，投资价值变动较大（耿志民，2002）；中国证券市场的制度缺陷以及中国投资者存在严重的“短视行为”及“羊群效应”（曾德明等，2006）；中国国有股权的高度集中，不成熟的法律环境，财务信息披露不充分，机构投资者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。
目前，国内外关于成本与并购的研究，主要集中在并购活动通过控制权市场来对目标公司成本的治理作用。本研究则从股东与管理者冲突视角出发，研究中国上市公司股东及高管成本与并购公司绩效之间的关系，进一步引进机构投资者作为治理因素，研究其对成本与并购绩效的治理作用。
二、理论分析与研究假设
（一）成本与并购企业绩效的关系
Jensen and Mecking（1976）提出理论，认为委托人与人之间存在着信息不对称和利益不一致，因此，企业并不像最早时经济学和财务学模型中普遍假定的那样，以企业价值最大化方式行动。在任何情况下，只要涉及两个或者多个人之间的合作行为，即使没有明确的关系，也存在着成本。成本由关系产生，在关系中，一个人或者多个人（委托人）雇用另一个（人）代表他们进行某些活动时把一些决策权委托给人，如果双方都追求自身利益的最大化，就会出现人更多考虑自己利益而损害委托人的最佳利益。成本主要包括以下三种成本支出：（1）委托人发生的监督支出。委托人通过建立适当的激励机制和发生监督成本，从而限制人的越轨行为，防止人对委托人利益偏离的发生。（2）人发生的保证支出。人可以花费资源（保证成本）向委托人保证自己不会采取损害委托人利益的行为或者保证在他有这种行为时委托人能得到赔偿，这种做法对人有好处。（3）剩余损失。在大部分关系中，委托人和人之间不可避免地都会产生正的（货币形式和非货币形式）监督成本和保证成本，并且在人的决策和最大化委托人利益的决策之间总会有些偏差（剩余损失）。由于公司股东和经理之间的关系符合纯粹关系的定义，因此，在现代所有权分散的公司中，与“所有权和控制权分离”有关的问题自然与一般问题有密切关系。
相对于上市公司的实际控制人，经理人作为企业的直接管理者更全面地掌握着企业生产、收益和成本等方面的信息。管理层出于自身利益的考虑，会采取一些对股东造成侵害而使自己获取利益的行为。并购作为公司极其重要的投资策略，并购决策直接关系到管理层的自身利益。Franks and Robert（1989）认为企业增长率为管理者带来的利益要高于企业盈利率对其带来的利益。因此，管理人员有更强烈的愿望去扩大企业规模。Grinstein and Hribar（2004）认为管理者的薪酬和公司规模成正比，管理者可以通过并购来获得更高的薪酬。笔者认为成本越高的公司，存在的问题也更加严重。管理层在做出并购决策时，更多的是基于自身利益的考虑，而不是出于股东利益最大或者公司未来发展前景。因此，并购实施后并购公司的业绩相对于并购前不会有明显改善，甚至变得更差。
基于以上分析，做出如下假设：
H1：并购企业的成本越高，并购后企业的绩效越差。
（二）机构投资者对成本与并购绩效关系的影响
相对于普通个人投资者，机构投资者的优势可以总结为以下四个方面：第一，规模优势。机构投资者能够把中小投资者个体的资金汇集成具有规模优势的庞大资金。从经济学的观点来看，公司治理作为“准公共产品”，具有成本内在化和收益外在化的特点。个人投资者持股份额低，其参与公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，这导致了Grossman and Hart（1980）所提出的个人投资者的“搭便车”行为。机构投资者在单个公司持有大量股份，使机构投资者具有流动性风险，如果在资本市场出售大量股票，将引起股票价格大跌，从而给机构投资者造成流动性损失，因此机构投资者具有监督动机（Kochhar and David，1996）。李维安和武立东（2002）研究发现，随着中国基金规模的不断扩大，基金对上市公司的持股比例逐步提高，部分投资基金被迫从短期财务投资转向长期的投资经营。机构投资者往往对上市公司管理者采取积极的约束手段，对其进行监督。第二，信息优势。机构投资者通过对各方面信息的收集可以获得更高的收益。同时机构投资者也会聘请外部或内部分析专家来收集和消化信息，以进行更信息化的投资决策（Stiglitz，1985）。机构投资者也会定期对上市公司实地调研，从而更容易获得企业管理层的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人员优势。机构投资者的管理人员通常都具有良好的专业素养和丰富的工作经验。他们更擅长信息解读和价值评估，能够及早识别控股股东和管理人员的机会主义行为，并采取相应措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。机构投资者由于其在规模、信息和人员等方面的优势，对公司的价值有着较为客观的认识，因此，相对于个人投资者来说其是理性的投资者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。机构投资者由于具备以上优势，其持股对于解决公司问题有着重要意义。机构投资者利用自身的优越性，可以更有效地对公司管理层进行监督，并通过其在市场的交易行为将其获得的信息传递到市场，解决资本市场信息不对称的问题。机构投资者还可以利用其在股东大会上的投票权，对侵害股东利益的行为进行否决。机构投资者对管理层通过并购侵害股东的行为起到监督作用，企业并购的绩效也会更好。
基于以上分析，做出如下假设：
H2a：并购企业中机构投资者持股比例越高，并购后企业的绩效越好。
H2b：并购企业中机构持股会降低成本对并购绩效的损害程度。
三、研究设计
（一）样本选择
考虑到发生并购后两年公司绩效指标的可获取性，研究时以2010年发生并购的A股上市公司为初始研究样本，收集并购公司并购前两年2008年和2009年及并购后两年2011年和2012年的绩效指标，并按照以下原则对初始样本进行处理：（1）考虑金融类上市公司的会计信息与其他类公司之间缺乏可比性，剔除金融类上市公司；（2）对一年中多次发生的并购，对其并购金额进行相加汇总；（3）剔除并购金额低于并购公司总资产5%的样本；（4）相关变量存在缺失值时，用该年度行业中位数代替；（5）为了消除极端值影响，对连续变量进行了双侧共计1%的Winsorize处理，最后得到518家上市公司并购的研究样本。其中并购前两年里前十大股东中有机构投资者的405家，没有机构投资者的103家。本文的数据来自CSMAR和 RESSET。
（二）变量的定义
1.成本
本文借鉴Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李寿喜（2007）等的研究，采用管理费用率与自由现金流衡量企业的成本。其中自由现金流借鉴Lehn and Poulsen（1989）的算法，计算公式如下：自由现金流=（净利润+折旧-财务费用-应付普通股股利）/股东权益，用FCF表示。管理费用率用Adminexpense表示。
2.并购绩效衡量
为了更全面反映出公司绩效，分别选取市场指标Tobin_Q和财务指标每股收益（EPS）。由于各个行业的利润率存在着一定的差异，且行业景气周期并不同步，因而还根据行业的均值对其进行调整。行业划分按照2001年证监会的行业标准。在计算出并购前两年和并购后两年调整后的ATobin_Q和AEPS后，用调整后并购后两年的值分别与并购前两年均值做差，得到最终绩效指标Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+
ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最终绩效指标EPS。
3.控制变量
研究中还选取了影响并购绩效的其他变量作为控制变量。（1）负债率（Lev），用总负债/总资产表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股数量/总股数表示；（3）第一大股东持股比例（Firholder）；（4）第一大股东与前十大股东中后四大股东持股数量比值（Firfourholder）；（5）公司产权性质（State），按最终控制人划分，如果企业为国有企业则为1，其他为0；（6）公司规模（Size），用公司总资产的自然对数表示。
（三）模型设计
首先，用模型（1）检验假设H1。
Perfor=α0+α1Agentcost+αControl+ε （1）
其中，Perfor为绩效指标，包括两个变量：Tobin_Q和EPS；Agentcost为成本指标，包括两个变量：FCF和Adminexpense；Control代表相关控制变量；ε为残差。如果Agentcost的估计系数显著为负，说明成本会显著降低并购绩效，不能拒绝假设H1。
其次，用模型（2）检验假设H2。
Perfor=α0+α1Agentcost+α2Insholder+α3Ag-
entcost*Insholder+αControl+ε （2）
模型中，Insholder为机构投资者持股比例，Agentcost*Insholder为机构投资者持股比例与成本的交互项，用来检验机构投资的引入是否会减弱成本对并购绩效的损害。如果Insholder的估计系数显著为正，说明机构投资者会显著提高并购绩效，不能拒绝假设H1a；如果Agentcost的估计系数显著为负，而Agentcost*Insholder的估计系数显著为正，说明机构投资者的引入会降低成本对并购绩效的损害，不能拒绝假设H2b。
四、实证结果
（一）描述性统计分析
主要变量的描述性统计如表1所示。从机构投资者持股比例（Insholder）的均值（3.99）来看，前十大股东中机构投资者的持股比例较小，极值（19.76）和标准差（4.83）显示，不同上市公司中机构投资者持股比例差异较大。第一大股东持股比例（Firholder）的均值为37.27，第一大股东与后四大股东的比值（Firfourholder）的均值为26.63，并且极值和标准差较大，反映出中国上市公司中存在一股独大的问题。产权性质（State）的均值为0.54，代表样本公司中54%为国有企业。
（二）相关性分析
主要变量的Person和Sperman相关系数报告如表2所示。成本的两个指标Adminexpense与FCF跟并购绩效的两个指标Tobin_Q和EPS在一定程度上都有显著负相关性。说明在不考虑其他控制变量的情况下，成本与并购绩效呈负相关性，机构投资者持股比例在一定程度上与并购绩效存在显著正相关，说明机构投资者会提升并购绩效。同时，机构投资者持股比例Insholder与成本FCF和Adminexpense存在着显著负相关性，说明机构投资者会抑制成本。
（三）单变量分析
按照并购前两年有无机构投资者划分的上市公司成本进行单变量分析，结果如表3所示。无论成本变量选择FCF还是Adminexpense，均值的T检验和中位数Z检验都显示两组之间的成本存在显著差异，并且有机构投资者的公司中成本更低些。
（四）回归分析
1.成本与并购绩效的检验
为检验假设H1，用模型（1）进行估计，结果见表4。从模型（1）的回归结果看，当选择市场绩效指标Tobin_Q时，无论成本选择FCF还是Adminexpense，回归系数都在显著水平上为负。当选择财务指标EPS时，FCF和Adminexpense的回归系数都显著为负。这说明并购公司的成本与并购后绩效显著负相关，股东与经理人的成本使并购绩效变差，因此，不能拒绝假设H1。从其他控制变量看，在以市场指标Tobin_Q作为并购绩效时，流通股比例（Cirstock）与并购绩效显著负相关。因为非流通股主要是国有企业的大股东，流通后小股东持股比例增加，小股东受监督成本限制，存在“搭便车”的行为，对并购行为疏于监督导致并购绩效更差。公司规模与并购绩效存在显著正相关性，说明规模较大的公司更多地从并购中获得新的增长。以财务指标每股收益（EPS）衡量并购绩效时，第一大股东与前十大股东中后四位股东持股数比值（Firfourhold）与并购绩效显著为正，说明因存在大股东监管的“股东积极主义”，对并购绩效会有积极影响。按产权性质划分后，国有企业的并购绩效要优于非国有企业。
2.机构投资者对成本和并购绩效影响的检验
使用模型（2）来检验假设H2，回归结果见表5。由表5可知，在引入机构投资者持股比例（Insholder）后，Insholder与并购绩效在一定显著水平上呈正相关，说明机构投资者持股比例有助于提升并购的绩效。该结果与假设H2a的预期一致。成本（FCF、Adminexpense）与并购绩效负相关，而机构投资者持股比例（Insholder）分别与成本（FCF、Adminexpense）的交互项显著为正，说明机构投资者可以抑制成本对并购绩效的损害，提升并购的绩效，与假设H2b的预期一致。
五、稳健性检验
研究所选取的并购样本全部来自2010年并购企业前后四年的数据，因为年度或周期特征的因素会对实证稳定性产生影响，为了增加结果的稳健性，本文选取2009年并购事件为研究样本，采用上文中同样的数据处理方法，选取同样的变量进行回归分析，主要结果基本相同。因此可以说明机构投资者会抑制成本对并购绩效的影响，不受选择并购样本时间的影响。本研究结果具有一定的稳定性。
六、研究结论
本文在股东与经理人之间委托理论与机构投资者参与公司治理的框架下，研究了成本对并购绩效的影响，并引入机构投资者对两者关系进行了研究。研究结果发现，企业高管与股东之间委托―冲突会削弱主并购公司的绩效，而机构投资者的引入可以提高并购的绩效，并会降低委托―冲突对并购绩效的损害。具体研究结论如下：
1.通过理论分析与实证研究表明，成本与并购绩效显著负相关。研究结果还说明，机构投资者持股比例与并购绩效显著正相关，并且机构投资者持股比例与成本―并购绩效正相关。
2.研究表明，股东与经理人的成本使并购绩效变差，引入机构投资者后，会限制成本对并购绩效的损害，对委托问题起到一定治理作用。
3.本文从新的视角探讨了机构投资者和并购绩效关系的影响，研究结果显示成本有损于并购绩效，但机构投资者的引入会限制成本对并购绩效的影响。
显然，本文为监管部门规范和引导机构投资者提供了一些方向。机构投资者参与公司治理的选择性说明机构投资者有能力识别并影响公司投资策略。证券监管部门要积极扩大机构投资者的规模，在建立科学的机构投资者管理体制下，减少机构投资者参与公司内部治理机制的障碍，进而提升上市公司的治理效率。当然，本文还有一定的局限性：导致机构投资者异质性的因素非常多，如激励机制、利益冲突和机构投资者类型等，从而导致研究结果可能存在一定偏差。另外，很难找到可以精确衡量股东与经理人利益冲突的指标，本文采用管理费用率和自由现金流代替，其度量的精度和准确性可能会对研究结果产生影响。
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篇4
【关键词】上市公司；董事会；机构投资者
上市公司董事会是否需要机构投资者，应该说是肯定的。目前，我国上市公司普遍存在一股独大、内部人控制等问题。许多大股东(或实际控制人)为了获取更多的大股东收益，便对企业的经营决策进行直接干涉，甚至对董事会的决定也要说了算。为此，许多中小投资者损失惨重。为了改变这种现状，证监会颁布新的条例，准许机构投资者进入上市公司董事会，并参与公司的经营管理，期望机构投资者能够制约控股股东。这一政策究竟能否改善上市公司治理制度，维护资本市场稳定，促进我国上市公司快速、健康地发展，本文对此进行分析。
一、机构投资者及其特点
一般认为，机构投资者是指以自有资金或者从分散的投资者手中筹集的资金进行有价证券的投资活动的法人机构。我国的机构投资者主要是指从事证券投资活动的各种中介机构，如：基金公司、保险公司、投资公司和商业银行信托机构等。机构投资者具有以下特点：
（一）收拢闲散资金，集中分散的股权
我国机构投资者的资金主要来源于社会上闲置的资金。多数投资者为了获得更大的收益，也愿意将自己闲置的资金交给机构投资者，让其进行投资操作，客观上为机构投资者打下了雄厚的资金基础。机构投资者通过购买上市公司的股权，并将其集中在一起，有力成为制约控股股东的一股强大“势力”。
（二）具有丰富经验和深厚的专业知识
我国机构投资者以基金公司为主，而基金公司的成员一般都有着深厚的学识。他们不仅懂得投资的相关知识，而且有丰富的实战经验，对资本市场有着很深的认识与研究。他们中的大部分人还具备丰富的企业经营管理知识，非常熟悉企业的经营管理，而且能利用自己的知识和经验对企业进行分析评价，从而维护了广大投资者的利益。
（三）兼顾中小股东的利益
机构投资者作为社会分散投资者的人，承担着利润压力，也就势必会想方设法证明自己的投资判断和决策。一旦上市公司大股东损害公司利益，这也就意味着机构投资者将受到损害。因此，机构投资者自然不会袖手旁观，定会想办法积极应对，将损失降至最小。机构投资者的这一抑制内部人获取内部收益的过程往往能够使中小股东受益。
二、国外机构投资者参与上市公司管理的经验
美国的机构投资者参与公司治理的时间较长，在公司治理方面具有丰富的经验，很值得我们借鉴。总结起来主要有以下三点：
（一）机构投资者的持股比例是参与上市公司治理的前提
机构投资者有雄厚的经济实力，能拥有充裕的资金购买上市公司一定比例的股权，从而有权在股东大会中占据一席之地，并参加股东大会的决议，参与公司的经营决策，防止少数大股东操纵公司，危害中小股东的利益。
（二）规范的资本市场环境是机构投资者参与上市公司治理的基础
机构投资者主要依据被投资企业的价值进行投资决策，而有效的资本市场在很大程度上反映上市公司的动、静态价值，能充分显示目标公司的信息，促使机构投资者关注上市公司的经营状况。这对机构投资者参与目标公司的治理起到了积极作用，从而使其在资本市场中获得目标公司更高的溢价收益或长期的稳定收益。
（三）建立机构投资者参与上市公司治理相适应的法规和监管机制是机构投资者参与上市公司治理的制度保障
在美国，曾一度时期由于法律的过多限制，造成了机构投资者消极投机的现象。随着经济形势的变化，政府开始逐步放松对金融市场和金融机构的管制。允许所有者就公司治理提供有约束力或建议性的措施，也允许股票持有者之间直接联系，降低机构投资者参与公司治理的成本和潜在的法律责任。只有通过不断完善与之相适应的法律法规，才是机构投资者参与公司治理的制度保障。
三、我国机构投资者进入上市公司董事会的合理性与可行性分析
（一）机构投资者参与董事会决策具有很重要的现实意义
以前上市公司的经营决策由董事会做出，机构投资者不参与公司治理。由于上市公司的股权大部分股权集中在少数大股东手上，剩余的股权较为分散，大股东在幕后操纵公司的运行，为自身牟取利益，损害少数股东的权益。许多上市公司的大股东，还利用股市投机囤积资金，盲目扩大规模，导致证券市场的发展极不稳定。2007年底，证监会发文准许机构投资者进入上市公司董事会，参与公司的内部治理，机构投资者在一定程度上起到了加强股权集中的作用，使股权不再象以前那样分散。与此同时，机构投资者作为一个较大股份份额的持有者，不仅可以有效制约控股股东谋取控制权收益，也维护了广大中小投资者的利益和股市的稳定发展。
（二）机构投资者在上市公司中占有举足轻重的地位
根据巨潮数据库中的统计，截至2007年4月29日，沪深两市的1496家上市公司的年报显示，有823家上市公司流通股股东中出现了基金的身影，占境内上市公司总数的55.01%。各类机构投资者在十大流通股股东名单中的出现频次及持股情况如表1所示。
上述数据表明，机构投资者已在上市公司中占据了一席地位，而且参与了公司决策制定和经营管理。以“中兴通讯”H股发行为例，2002年7月20日，中兴通讯董事会提出了H股的发行方案，同时董事会也阐述了此次发行对于企业的战略意义。尽管如此，方案还是招致了以证券投资基金为首的机构投资者的反对；虽然发行的支持者采取了反对行动，但最终公司董事会还是做出了终止发行的决议。
（三）独立董事制度存在自身缺陷
独立董事制度也是证监会为规范公司治理，防止大股东幕后操作上市公司而实施的一种制度。这一制度自2001年正式实施至今，虽然起到了一定的作用，但效果并不大，原因在于其限制因素较多。上市公司普遍存在：虽然独立董事素质较高，但大部分缺乏经营管理经验；独立董事的出身不独立，部分职权有名无实；独立董事的薪酬不独立，其薪酬由被监督的上市公司给予，却又要监督上市公司，效果可想而知；独立董事本身的职业不独立，诸如此类的现象，都意味着在上市公司董事会中，亟需一支新的制约大股东的力量，而机构投资者恰好是目前充当好这一角色的最佳选择。
（四）机构投资者有丰富的管理人才和信息优势
很多上市公司的经营者受聘于所有者，所有者出于担心经营者利用职权为其自身牟取私利，便会派出自己的人员在公司中挂职，以示监督，但由于这些监督人员没有足够的管理经验，在一定程度上并不利于公司战略的实施，从而阻碍了公司的发展。而机构投资者的加入，不但解决了所有者在这方面的忧虑，同时弥补了管理层缺乏管理经验的问题，使企业经营业绩得以提高。
（五）形成有效制衡大股东的力量，兼顾各方利益
机构投资者参与上市公司治理在一定程度上抑制了公司管理层权力的滥用。以前，机构投资者虽然可以通过股东大会影响公司的经营方针，但是，公司的日常运作还是由董事会决议，少数大股东利用机构投资者不能参与董事会的漏洞，幕后控制公司的经营，为自身牟取利益。现在，机构投资者被准许参与董事会，无疑成为一种制衡大股东的力量，是对公司“幕后控制”的一种控制，在一定程度上兼顾了各方利益，推动了公司治理的发展。四、我国的机构投资者进入董事会可能存在的问题
（一）机构投资者存在自身的利益追求
我国上市公司的治理结构尚不完善，股东大会、董事会、监事会还不能发挥其应有的作用。如果机构投资者参与公司治理，他的投资成本可能大于收益，得不偿失。毕竟机构投资者的投资目的是为了盈利，直接参与上市公司的治理并非为其带来最大收益，因此，机构投资者有可能走投机之路。
（二）缺乏必要的法律环境
虽说机构投资者有足够的能力参与公司治理，但现行的法规却在很大程度上阻碍了其参与公司治理。一方面，现行法规规定了机构投资者对单只股票持有量的限制；另一方面，还对机构投资者之间合作行为做了限制，即使证监会同意机构投资者加入上市公司董事会，如果仍维持以上的法规不作任何改变，这对机构投资者仍然是一个无法逾越的障碍。
（三）可能出现机构投资者与大股东合谋
机构投资者参与上市公司治理也是为了能够获得比证券市场更多的收益。由于其雄厚的资金，决定了他在股东大会中的地位，大股东为了能最大程度地获取收益，可能会舍弃部分利益给机构投资者，与其联合控制公司的运行，合谋获取最大利益。
（四）存在知识和管理水平的限制
许多上市公司是国有企业改建的，公司治理结构不完善，其原有的国有企业管理模式和制度不能适应当前市场经济的发展需要。这些企业的领导知识陈旧，管理水平不足，尽管其拥有的资金实力和品牌“独一无二”，但仍导致了公司在经营过程中漏洞百出。如能够弥补自身漏洞，企业业绩必将飞速发展。
（五）短期性目的较强
我国的上市公司普遍存在公司治理结构落后，多数上市公司股票通过坐庄炒作而使其股票价格高于真实价值，使得上市公司治理活动的收益相对于机构投资者在二级市场的“价值发现”和“价值创造”所获得的收益相差甚远，这也阻碍了机构投资者参与上市公司治理的信心，从而不得不选择了投机操作。
五、为机构投资者进入上市公司董事会创造必要条件
（一）不断强化资本市场机制，积极推动各类机构投资者的协调发展
一是通过加强资本市场基础性建设，完善资本市场功能，提高资本市场运行效率，进一步为机构投资者队伍持续发展、壮大创造有利的环境。二是调整和优化机构投资者的结构，改变证券投资基金发展较快，企业薪酬、社保基金等发展相对滞后的局面。三是不断完善各项政策制度，鼓励和引导以养老金为代表的长期机构投资者进入资本市场。四是逐步提高机构投资者风险防范意识，推动其建立科学、高效的风险控制和风险管理制度。五是完善机构投资者的激励约束机制，切实改变机构投资者投资行为短期化和同质化的取向，使其有序、健康、协调发展。
（二）建立健全相关法律法规
针对机构投资者在参与上市公司治理过程中可能出现的问题要仔细分析研究，进行多方面论证，邀请机构投资者、上市公司的主管人员以及证券业的部分专家进行讨论，充分考虑各方面因素，在不损害国家利益的前提下，制定切实可行、各方受益的法律法规，为完善上市公司治理提供保障。
（三）进一步完善独立董事制度
目前的独立董事制度中存在着不足，但仍然是制约控股股东势力的一股力量。结合已有的经验，我国仍需继续制定符合上市公司治理的一系列规章，进一步完善独立董事制度，使其更好地发挥监督作用。
（四）保证机构投资者在上市公司中任职
我国的机构投资者中有很多具备丰富实战经验和深厚理论知识的人员，从战略合作的角度出发，上市公司应在制度上保证机构投资者挑选合适的人员到上市公司中任职，从而弥补上市公司的经营管理缺陷，同时也能避免更多的投机操作，使上市公司经营管理更加透明化、规范化。
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篇5
1月机构信心大幅下降应警惕
2011年1月的新财富投资者信心指数较2010年12月的75下降了17%，至62的中性偏乐观值。其中，个人投资者信心指数为63，较2010年12月下降14%；机构投资者信心指数为62，环比下降23%；券商分析师信心指数为60，环比下降19%。全体接受调查的投资者和券商分析师信心指数均呈现下降趋势，同时，可以观察到，上月与券商分析师下降的信心指数变化趋势持相反观点的个人和机构投资者，在回顾过去一个月的收益情况时不满意者占绝大多数。
预计2011年1月上证综指将上涨的全部投资者加权比例为85%，较2010年12月调查减少了8个百分点。看涨主力依然是个人投资者，看涨比例为98%，基本与上月持平；券商分析师的看涨比例为80%，较上月微降2个百分点；机构投资者的看涨比例为60%，较上月大幅下降31个百分点，作为市场理性投资力量重要代表的机构投资者的这一变化趋势应引起足够的警惕。预计未来6个月上证综指将上涨的全部投资者加权比例为88%，较上月下降5个百分点，其中，个人投资者上升8个百分点，券商分析师和机构投资者则分别下降11和24个百分点，机构投资者依然是相对而言最为悲观的。
机构和分析师认为大盘反弹动能不足
篇6
公司治理,是上市公司诸多工作中的重点,也是其中的难点。
公司治理结构紊乱，或者运作不规范，无疑会影响到上市公司的整体利益。而在目前国内证券市场股权结构仍然呈现出“一股独大”的背景下，尽管管理层采取了相关措施来保护处于弱势中的中小投资者，但客观地说，由于公司治理结构方面的原因，中小投资者权益常常受到侵害的局面并没有根本性的改变。
推行独董制度的初衷，主要目的在于通过独立董事来维护上市公司的整体利益，尤其是关注中小股东的合法权益不受损害。这要求独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人、或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。
但问题同样出来了，由于独立董事候选人被提名后能否当选需经过股东大会选举决定，也就意味着独立董事的决定权仍然掌握在大股东的手中。也正因为如此，“独董不独”、“花瓶”独董等现象不断出现，并遭到市场的诟病。显然，从独董制度实施后的事实看，重形式、轻实质的弊端暴露无遗，尽管期间也有极少数独董因不愿做“花瓶”而闹起了“独立”，但最终不是遭罢免就是“识趣”走人。
其实，独董制度运行到现在，独立董事在完善上市公司治理结构方面显得力不从心;并且，从独立董事目前所处的尴尬地位来看，本身就说明上市公司治理结构还存在先天不足。
上市公司是证券市场的“基石”，“基石”不牢，必然会影响到整个大厦的稳定，而公司治理结构又是其中非常关键也是非常重要的一个环节。那么，国内上市公司治理结构的大方向如何走？怎样才能使其达到最优化？确实考验着市场与管理层的智慧。
近年来，除了监管机构继续完善相关措施外，机构投资者进入上市公司董事会亦进入了管理层的视野，机构投资者进入上市公司董事会参与公司治理的大门正在逐渐开启。监管部门正着手研究机构投资者进入上市公司董事会，以优化公司治理结构的可行性。
自证券投资基金问世以来，国内机构投资者在不断发展中逐渐壮大。目前，机构投资者队伍中除了证券投资基金，还包括社保基金、保险资金、企业年金、QFII等，凸显出“四面开花”的格局。其中，证券投资基金无疑又是机构投资者中的“大哥大”。有资料显示，截止2007年10月底，我国59家基金管理公司共管理基金341只，基金总规模为20553.38亿份，基金资产净值达33120.02亿元，分别为年初的2.8倍和3.8倍。证券投资基金不仅规模宏大，而且借助于大牛市的东风发展迅猛，成为能够左右市场的一支重要力量。
但是，在机构投资者进入上市公司董事会这件事上，市场上却是仁者见仁，智者见智。赞同者有之，怀疑者更有之。
赞同者认为，虽然独董制度已施行，但上市公司中内部人控制的现象仍然严重。机构投资者进入公司董事会，对提高公司治理水平能起到更加直接的效果。持有人对机构投资者有业绩要求，他们进入上市公司董事会之后能把投资者给予他们的业绩压力直接传导给上市公司。而欧洲的成熟市场大都采取了机构投资者进入上市公司董事会的做法，对于这类先进经验，国内市场理应借鉴。
怀疑者则认为，股改虽基本完成，但整体来说上市公司大股东仍然处于控股地位，机构投资者进入上市公司董事会，可能无法发挥作用，还有可能重演独董不“独”式的闹剧。并且，机构投资者是代人理财，此特性要求机构投资者以为持有人获取回报为己任;况且，机构投资者本身的法律地位还有待落实，毕竟其投入的资金都是持有人的，并非是自有资金。
与独立董事一样，如果机构投资者能够进入上市公司董事会，在帮助上市公司进一步完善公司治理结构的同时，还应该充当保护中小投资者权益的角色。但是，机构投资者的优势在于投资理财，对于进入董事会后能否胜任这一角色至少还要打一个大大的问号。而对于机构投资者能否充当中小投资者的“利益代言人”，笔者亦表示怀疑。
投资者或许不会忘记，机构投资者最精彩的一战当属招商银行发行可转债事件。招商银行在新股发行募集百余亿元的巨资仅仅一年多的时间后，再次抛出欲发行百亿元可转债的方案。这个方案遭到市场的抵制，其中反应最为激烈的是以基金为代表的“基金联盟”，招商银行的方案最终不得不修改为发行65亿元的可转债与35亿元的次级债。毫无疑问，在此事件中，基金维护了广大中小投资者利益，基金成为流通股股东“利益代言人”的美誉由此而来。
如果机构投资者一直能够真正成为中小投资者的“利益代言人”，进入上市公司董事会不啻是他们的福音。然而，事实却并非如此。“招行转债事件”不幸成为了机构投资者维护中小投资者利益的一场“终极PK”，此后便再也没什么好戏上演。相反，机构投资者常常只顾自身的利益，却将中小投资者抛在一边，从而走向了中小投资者的“对立面”。如推行新股询价制后不能询出合理的发行价格，股改中与上市公司大股东穿一条“裤子”等，不一而足。因此，很难想象机构投资者进入董事会后能起到保护中小投资者利益的作用，即使是在有益于上市公司治理结构完善的情形下。
机构投资者虽然大都高举着“价值投资”的大旗，实际上到底有多少真的是奉行价值投资理念还值得商榷。有一项统计就显示，有的基金折合年换手率高达600%，其他的也均在200%――300%之间。高换手率的背后，有机构投资者本身排名上的压力因素，更主要的是有其利益诉求在里面。机构的频繁进出，不利于持股的稳定。那么，一旦机构投资者进入董事会后不再持有上市公司的股份，其以何种身份在董事会中立足显然是一个问题。因为它不同于独立董事，也不同于在上市公司中任职的其他董事。而且，如果机构投资者在不持有股份后就请辞，上市公司董事会的稳定性也存在问题。
利用信息的不对称获取利益，并非熊市所独有，牛市中同样大行其道，作为机构投资者似乎也不会例外。某些机构投资者借调研之名，常常能从上市公司攫取到二级市场中还没有公开的信息，并提前建仓，以牟取暴利，这样的事例曾被曝光过。作为上市公司一些足以能够影响到股价涨跌的重大事项，必须经过董事会的讨论通过，而如果机构投资者作为其中的一员，类似信息则存在被其利用的可能，这对其他投资者来说显然是不公平的，也有违证券市场的“三公”原则，如何规避此类道德风险也是必须面对的现实。
篇7
安信证券徘徊在通胀和通缩之间
中国经济V型复苏的短周期已经告一段落,十年的重工业化周期正遭遇人口、资源、资金的三重约束,经济转型的压力将迫使经济增长中枢出现下移。
金融体系的超负荷运转在带来经济活力下降、资产泡沫化等不良后果的同时,也开始影响其自身的盈利能力,流动性供给向常态回归是必然的选择。
经验总结与案例分析显示,由流动性收缩带来的市场调整具有较强的路径依赖。虽然政策面有些态度方面的松动和部分对冲措施的出台,但当前股市形成底部的条件尚不成熟,预期A股ROE于三季度开始下降,市场将继续承受压力。
随着经济增速、企业盈利、库存调整等风险因素在未来两个季度的逐步释放,预期2010年4季度总需求的回落可能结束公众和管理层的通胀预期,极端情况下甚至会产生通货紧缩和经济二次探底的预期,此时应是政策放松比较合适和可能的时间段,届时A股市场将因此出现规模较大的阶段性投资机会。
不过,由于劳动力成本的加速上涨将系统性提高CPI的波动中枢,由此带来的潜在通胀压力将调低对政策空间和政策效应的预期:政策刺激不可能达到2009年初的力度,市场也难以再现2009年的行情。
市场对行业的选择与经济转型的取向暗合。通过对2000～2001年经济转型期的市场分析,我们判断当前行业格局的趋势性分化将延续,长期趋势继续看好医药、大众消费品、自动化机械、TMT、新能源等转型受益行业。但如果在今年四季度财政政策和货币政策重新出现激进转向,资源、地产、基建和重型机械会出现短暂交易型机会。
渤海证券经济复苏期面临反复
复苏期防下行风险,调结构循序推进
其一,从十年左右中周期角度看,当前我国经济正在处于新一轮周期复苏期的开端。从三年左右短周期角度看,经济一季度达到阶段性峰值后,由于内部内生增长动力乏力、宏观调控和外部经济复苏可能放缓,下半年经济将处于短周期的下降阶段,复苏期经济可能出现反复,面临着过快下行的风险。初步预计2010年全年GDP增长9.6%左右,四季度大概会回落到8.5%左右。
其二,就“三驾马车”而言,节奏已经明显放缓的政府投资和政策密集调控下下半年可能快速下降的房地产开发投资,将使投资增速回落趋势更加牢固。考虑到去年大量的新开工项目今年进入密集施工期和今年晚些时候中央投资可能适度加大,投资增速更可能是一种逐步回落走势。正是从这个角度讲,下半年经济会减少,甚至可能出现阶段性的快速下滑,但是二次探底的可能性不大。另一方面,三季度美国企业再库存可能结束、欧洲债务危机以及去年同期基数不断走高,都将使下半年出口增速大幅下降。而消费可望保持稳中有升态势。三驾马车对GDP的拉动将更趋平衡、协调。
其三,在经济增长放缓和货币供应量增速回落背景下,今年通胀失控可能性不大,全年有望保持总体温和状态。但是,这并不排除其中诸如粮食、居住和服务等部分商品的价格可能快速上涨,出现“结构性”通胀压力。5月份以来一些结构性通胀因素开始减弱,CPI三季度峰值可能“高不太高”;四季度猪肉价格可能过快上涨,届时CPI回落幅度也有限。预计全年CPI可能保持在3.2%左右,单月峰值可能在4%左右。
其四,复杂的经济形势决定了下半年宏观政策的“两难”处境,及其跟随经济形势亦步亦趋、突出灵活性的特征。我们认为,现在宏观政策更大力度紧缩的必要性毫无疑问已经大幅降低,现有紧缩政策执行力度可能会局部、适度松动,但是政策基调大幅转向的可能性不大。政策松动主要可能表现在,下半年信贷较上半年略显宽松,公开市场净回笼资金力度和存款准备金率上调频率也可能会减小。财政政策将更加坚定刺激政策最后完全退出的角色;如果经济超预期下行,今年晚些时候中央投资力度可能会有所加大。
其五,中长期来看,只有调结构,经济才能可持续增长,下半年政府可能迎难循序推进结构调整。需求方面,国际危机后政府促消费政策自上而下和城市化快提高、“刘易斯拐点”来临,将自下而上推动我国消费结构向住、行、(健)康、乐等方向升级,消费空间将进一步扩大。供给方面,借鉴日本1970年代产业转型经验,结合我国的实际情况,我们认为,电气、精密机械等专用机械制造业和战略性新兴产业可能成为新一轮周期中成长较快并对宏观经济具有较大带动效应的行业。
上证指数核心区间为2300～3000点
从股票市场估值自身特点来看,不论从国际市场估值的横向比较,还是A股历史估值的纵向比较,目前A股估值都已经运行至合理偏低的区域。从M1增速、CPI-PPI的差值、国债收益率等影响估值的因素来看,目前A股虽然缺乏流动性的强力支撑,但也已经逐渐进入具有中长期投资价值的底部区域。
在国内外经济环境不确定性以及流动性趋势回落的压力下,市场难于出现较大的单边上升趋势。在上有压力、下有支持的环境下,A股市场下半年仍可能维持大幅震荡的格局。
但是伴随下半年通胀预期逐渐缓和,流动性出现阶段性由紧转松以及目前A股估值在底部区域受到的有力支持,处于震荡格局中的A股市场很大可能在下半年筑底之后出现斜率较缓的震荡攀升走势。再结合目前A股运行趋势与大萧条后期道琼斯指数运行趋势的较高拟合程度来看,这种趋势可以得到印证。
在2010年盈利增长中性预期的假设基础上,我们判断下半年上证指数对应估值底的点位大约在2300点左右,通过模型进一步测算上证指数下半年运行的核心区间将会在2300～3000点之间。
光大证券消费整体崛起与结构下沉
三季度市场继续探底,四季度或有机会
下半年影响市场最关键的因素是政策继续从紧和经济的持续回落。目前尚没有看到政策放松的迹象,需要观察GDP、通货膨胀率和房价三个关键变量。当观察到GDP增长率回到9%以内、CPI回到3%以内、房价下跌15%-30%以上三个条件之一出现,市场对于政策的预期会发生显著的变化。从时间节点上来看,我们倾向于认为三季度末、四季度初政策将放松,市场有望出现机会。对于投资者的建议是,在三季度维持较低仓位,保留头寸,等待四季度的投资机会。
政策难以立刻放松,经济增长仍将继续放缓
虽然目前出现了一些政策松动的预期,但政策难以立刻放松。从宏观政策来看,经济增长仍未见明显放缓、CPI仍然处于上行之中,货币政策和信贷政策都难以立刻放松。考虑到政策的叠加效应和国际的复杂形势,未来可能不会进一步收紧,但放松仍不可能。从房地产政策来看,房价问题是政治问题,只要房价不出现明显下降,房地产调控政策仍有收紧的可能。
由于政策从紧的趋势没有发生改变,经济增长也将继续放缓,未来主要表现为固定资产投资和房地产投资放缓,可以观察的数据包括固定资产投资、房地产新开工和工业增加值等数据。我们预计二季度的GDP增长率为10.2%,三、四季度GDP增长率将继续放缓,分别下降为8.6%、7.8%的水平。
企业利润面临下调风险,估值进入合理区间
预计2010年上市公司的利润需要下调,同比增速需从31%下调至21%,折算成沪深300的EPS为157。利润下调主要来自工业企业和金融企业。工业企业利润下调的原因是政策紧缩导致经济增长放缓,工业增加值也会随之下调。金融企业的利润下调的原因有两个。(1)地方政府融资平台和房地产调控将给银行的资产质量造成影响,进而影响利润;(2)证券市场表现低于预期,拖累保险和券商的业绩。
按照调整后的盈利预测来看,目前沪深300对应的估值水平为17.4倍,上证指数更低一些。与历史相比,该估值水平只是到了合理的估值区间,并没有到有显著安全边际的价值区间,在基本面持续疲软的背景下,仍然存在下降的空间。
长期看好消费品和新兴产业
消费整体崛起是经济结构调整的必然趋势,消费增长将成为未来经济增长最重要的推动力量。在消费整体崛起的背景下,二线消费增长更为明显。二线消费快速增长主要是因为消费在区域结构和人群结构上的下沉所致,消费结构的下沉也是政策导向、经济阶段和人口结构所共同推动的结果。
基于对经济、政策和市场的判断,下半年的大类板块仍然是消费品和新兴产业。消费品具有稳定的盈利能力,远离政策调控。尽管消费品估值相对较高,但考虑到目前的增长水平,我们认为仍然处于合理的范围之内。新兴产业具有持续的政策推动,是未来经济发展的大主题。
投资品和周期类板块还会面临盈利下调的压力。但一旦政策出现松动迹象,投资品和周期类板块仍将出现明显的反弹,这种机会在下半年会存在。
贯穿下半年的投资主题包括民生、新兴产业、政策再放松和体制变革。具体来说值得关注的有医改、二线消费、三网融合、节能减排和新能源。基于前面的分析,三季度行业配置的建议如下。最看好的三个行业为医药、商业贸易、食品饮料,次看好的三个行业为银行、纺织服装和信息服务。
国信证券转型中的A股
A股在自身制度变革和经济结构调整中转型
A股面临二大转型,一是面对危机后的经济转型。短期内存货驱动力的减弱导致经济下行风险加大。债务风险下的“保障性住房”和“民间投资”36条出台,以此对冲存货投资的冲击。中期的角度看,国内的城镇化率的提升和投资率维持高位依然是促经济增长的驱动力,也就说经济二次探底的概率较小。但是投资结构面临着转型,如产能过剩行业的抑制和新兴战略产业的支持。二是直面全流通和做空机制下的制度转型,股市告别短缺时代。这两类转型将使得A股的估值、结构和行业选择都将与以往不同。
下半年经济向下,政策退出放缓
基于基数效应和存货周期力量的减弱,下半年经济增速放缓。从盈利来看,全年增长确定,但前高后低,我们判断全年A股盈利增速20%左右。政策退出放缓或放松可能要到3季度后。对于后市政策的判断,一看物价(货币),二看地价(房价),三看出口。当前所有的指标指向“高压”政策效果的观察期。按照我们的判断,物价滞后流动性6-9个月,流动性2009年11月见顶,那么2010年三季度才见分晓;地价(房价)滞后于股市9个月左右,股市是09年7月份见顶,我们判断2010年3到4月土地价格见顶,但土地价格的调整幅度会比较小,比2008年的幅度小,这是因为目前的低利率水平。目前的变量是出口,从欧洲债务危机的影响程度来看,起到了自然紧缩的作用,目前政策有退出放缓的意图。
沪深300的动态估值目标为13-19倍之间
三季度将是一个震荡筑底的过程,四季度随着经济下行的风险加大,调控效果显现,政策紧缩的力度也将见顶,不排除放松的可能性,那么我们看好四季度的行情。沪深300的动态估值中枢运行在13-19倍之间。A股在做空和全流通的制度转型下,市场的估值中枢会相对稳定。如果全流通下股指期货成为大非减持的过桥工具,这将制约A股估值,如果机构套期保值增多,有利于稳定市场。历史的底部估值是11-12倍,但是持续的时间很短,顶部的压力来自于扩容。
行业配置
基于以下四个维度寻找投资机会,一是转型过程中的新兴战略产业和有技术优势的传统产业升级机会一直存在,这是未来较长时间跑赢大市的Alpha行业。二是受益于从“压”到“保”的政策,如在城镇化进程中保障性住房的推出,鼓励民间投资带动相关的投资品行业。三是受益于进入设备投资周期的美国经济复苏相关的行业。四是随着欧洲债务危机的解决,强周期的资源性行业仍有阶段性的机会。综上,超配的行业是生物医药、电子、传媒、机械、建材等。到四季度基于政策放松的预期可均衡配受益于政策放松的周期板块和弱周期板块。
需要提示投资者的是,我们并没有从整体上考虑全球政策退出的风险。如果全球政策退出力度较大,将减少全球宽松的流动性,会对大宗商品以及股市带来冲击。
申银万国期待筑底回升
策略:未来3个月A股市场有望完成筑底后进入回升阶段,尽管筑底过程的完成还需要时间,需要等待一些调控效果的显现以及一些政策细则的明确。我们建议在回调中逐步增加仓位(配置估值偏低的大股票和拥有竞争壁垒的小股票)。维持去年年会提出的下半年将震荡上行的判断。
对经济的预期正在变得悲观。在海外需求动荡、国内政策紧缩、经济增速开始回落的共同作用下,市场对于下半年和明年中国经济的预期正在向悲观的方向发展,担忧经济出现周期性下滑的投资者开始增加。
紧缩预期最严厉的时刻正在过去。海外经济的动荡,不仅意味着国内出台对冲性政策的必要性在增加,而且由此导致的大宗商品价格低迷,有助于缓解国内通胀的压力,使得进一步紧缩的必要性显著降低。这意味着,最终出台的紧缩政策可能比之前市场预期的要少一些、程度要轻一些(如加息、项目资本金比例提高、出口退税全面调整、地方政府融资平台整顿力度等等)。然而这个信念的确立,需要在一次次的领导讲话和一个个的措施出台(或不出台)中实现,这需要时间。
对冲政策出台,使经济二次探底的风险下降。对海外经济和中国出口形势的担忧,一方面推动国内对冲性措施的出台,另一方面,前期已出台政策的执行力度,也会根据经济面临的最新情况进行调整。毕竟,经济二次探底的风险是任何当局者都不愿承担、也承担不起的。
但情绪的稳定和扭转还需要一些时间。目前来看,尽管紧缩预期最严厉的时刻可能已经过去,但确认政策转向、确认经济下行的底线,这些还需要时间。同时,考虑到不少投资者情绪还不稳定、经济数据的降温和政策的微调还需要时间,因而筑底过程也还需要一些时间。
未来3个月或将进入“经济退、政策进”的阶段,股市有望筑底回升。在经济降温的背景下,政策可能转向预期将逐渐升温,同时,对经济下滑的底线的能见度也将逐渐清晰,市场的情绪有望逐步稳定,股指有望企稳回升。
国内经济:中国经济从3月份已经开始减速,未来2-3个季度会继续减速;我们对CPI的判断是1-3季度上行,4季度企稳;政策方面我们认为现在是落实已经出台的宏观调控政策,观察出台效果的观察期,而非直接进入政策放松期。
行业比较:市场风格会在5月份消费品与部分新兴行业补跌后回归到重新走强到状态。中药、零售、旅游、纺织服装、食品饮料消费相关行业、与新兴行业相关的电子信息、软件、新材料、出版传媒、节能减排等行业继续存在结构性超额收益机会。
金融工程:从市值资金比看,估计当前的市值资金比在5附近,资金已经不是制约市场上涨的主要因素;从估值看,调整的利润利息比为1.57的水平,股票估值已经比较低;从风险溢价角度看,我们预测未来风险溢价上升已较为有限。
债券:基本面依然有利债市。通胀方面,从商务部数据看,5月份的通货膨胀数据可能低于市场的预期;政策和资金方面,1年央票利率继续持平缓解了市场对1年央票利率上升的预期,预计未来1-3年央票的利差仍将以3年期央票利率缓慢下行进行修正。
招商证券复苏退潮等待转型
中国经济的高速增长时代结束了,出路唯有转型;转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面;转型期的牛市需具备三个条件:消费率提升、劳动生产率提升和传统产业的产能去化过程结束;下半年若宏观政策放松,市场会有反弹,但反转的条件仍不具备;转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展:基础消费和新兴行业有望持续性优于传统行业,若政策放松,传统行业会有反弹但仅仅是反弹而已。
旧模式主导的高速增长时代结束了。从2010年2季度开始,中国经济高速增长时代结束了。原因在于过去高速增长所依赖的条件都已经开始丧失:一是外部经济疲软;二是低成本模式因劳动力价格升势而难以为继;三是去年的过度刺激已将大部分政策空间消耗殆尽,未来很难再有大力度刺激政策。
出路只有转型。转型路径其实很清晰:劳动力价格上升―居民收入增长加速―消费加速;另一方面,劳动力价格上升―企业成本上升―产业升级和效率提升。但这一过程会比较漫长、困难很多,其实是国家利益和行业利益分配格局和生产函数的重建。调结构是转型的开始,能否成功要看政府决心,中国再次站到了十字路口。
转型期的特征。结构性萧条和结构性繁荣。结构性萧条行业通常起因于外需下降、经济繁荣时产能过度扩张、成本压力上升等;而结构性繁荣行业通常是政府支持的新兴产业、收入分配制度改善受益的消费品行业或者技术进步较快的行业。宏观层面,未来半年是经济向温和增长回归、通胀见顶回落的过程,未来一两年经济增长将是在温和水平波动的低通胀状态(原因是有效需求疲软)。
转型期的国际格局演变。美国为了寻找经济增长点,很可能会在低碳经济、新能源和节能技术方面寻找突破,这意味着美元汇率在未来很长时间内很可能会持续升值;国际油价先是因整体国际需求疲软后是因节能和新能源方面有进展而在未来1-3年筑顶回落,这一方面意味着全球中长期没有高通胀;另一方面意味着那些资源品出口国经济增长趋淡,其货币也以贬值为主。
转型期牛市需要什么条件?经济转型期要出现牛市,应该具备三个条件:1、消费率提升;2、劳动生产率提升;3、传统产业的产能去化过程要结束。这些条件的出现才能标志着经济转型走向成功,转型期就是等待这些新起点的过程。
下半年若宏调政策放松,市场会有反弹但不是反转。上半年是经济见顶回落和通胀回升的类滞涨阶段,股市表现往往不佳;下半年如果宏观政策随着经济和通胀回落而小幅放松,流动性状况会有所改善,市场也会出现反弹,但反转的条件仍需等待。
产业轮动向结构性分化延展。上半年资本市场对医药、TMT、新兴产业的热衷和对传统行业的抛弃既反映了经济周期中的产业轮动规律,又反映了投资者对经济转型期的一种布局和战略性投资选择。当周期波动遭遇经济转型,产业轮动很可能向结构性持续分化延展:基础消费和新兴产业有可能持续向好,若政策放松传统行业会有反弹,但仅仅是反弹而已。
中原证券行业配置否极泰来
国内经济历经五个季度,从“去库存化”复苏到加速复苏之后,短期很难出现新的经济增长点。在国内地产市场的严厉调控与信贷政策的收紧下,复苏开始进入小周期的末端。自4月份开始,宏观调控下的国内经济增长势头或已经见顶,预计未来三个季度将趋于放缓,但经济出现硬着陆的风险不大,且实际通胀压力应在可承受的范围之中。
篇8
机构投资者是以自有资金或通过各种金融工具所筹资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的专业化机构,包括保险基金、养老基金、投资基金、信托基金、捐赠基金及进行投资交易的投资银行和商业银行。
在成熟的资本市场,机构投资者占据主导地位,个人投资者比重趋于下降。从国际发展趋势看,20世纪80年代以后,保险资金运用的资产证券化不断加强,美国保险公司的证券化资产已超过80%。保险公司已成为发达证券市场重要的机构投资者,保险资金是证券市场的重要资金来源,是促进证券市场稳定发展的重要力量。
1.保险资金是证券市场的重要资金来源
在发达的证券市场上,保险资金是货币市场和资本市场的重要资金来源,特别是寿险公司经营业务的长期性和稳定性的特点,它们为证券市场提供长期稳定的资金来源。从美国机构投资者持有的证券资产结构来看,保险公司是美国债券市场上最大的公司债券持有人,是股票市场的重要持有人。
2.保险资金是促进证券市场稳定发展的重要力量
保险公司等机构投资者的发展有利于引导资本市场投资者进行价值投资和长期投资。国外成熟证券市场的发展历程表明,散户比例大的市场投机倾向较强,而各类机构投资者占主体的市场则是一个崇尚长期投资的市常
20世纪80年代以来,以养老基金、保险基金、投资基金为代表的各类外部机构投资者持有的上市公司股票比重迅速增大,导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变,极大地影响了上市公司的治理结构。它们凭借控制权直接参与公司决策并监督、制约经理阶层的经营行为,在某种程度上缓解了由于股权的分散化而导致的“内部人控制”,同时也在一定程度上提高了被投资的上市公司的经营业绩和机构投资者自身的收益。其中最为典型的是美国上市公司治理结构在20世纪80年代后期至90年代由于机构投资人行为变动所表现出来的显着变化。(见表1)
美国投资者对各类资产的持有比例结构
表一(单位:%)
存款货保险养老投资信托个人和其他投
币机构公司基金基金基金非营利资者
组织
政府证券5.432.568.607.710.4435.6839.58
政府机构债券20.597.088.6013.681.067.2341.76
市政债券7.3712.390.0535.216.3334.64.05
公司债券8.0627.0312.1610.751.0412.3228.64
股票0.247.3820.5319.441.4939.2411.68
保险公司等机构投资者是提高市场效率和推动金融产品创新的源动力。保险资金运用强调收益稳定和安全性,必然对股票指数期货、期权等避险工具的需求表现强烈。保险基金、养老基金等追求收益稳定的机构对避险工具的大量需求是稳定证券市场的重要力量。同时,也是推动金融创新的原动力。金融创新和衍生交易的活跃,提高了市场的流动性和金融资产的定价效率。
二、保险资金在中国证券市场的投资现状
1.保险公司是债券的重要机构投资者
目前,中国证券市场上的机构投资者主要有五类:商业银行、保险公司、证券公司、投资基金、信托公司和财务公司。
目前,保险公司持有的债券资产总额约为1500亿元,约占全部债券托管量的5%。在交易所债券市场上,保险公司通过回购业务为资本市场提供了充分的流动性,融出资金量占回购交易量的30%~40%,是交易所短期资金的主要供给者。保险公司作为债券市场的参与主体,通过跨市套利,对于活跃债市交易、缩小交易所市场和银行间市场的利差和提高债市的定价效率,都发挥了重要作用。
2.保险公司通过证券投资基金间接成为股票市场的机构投资者
通过对2002年封闭式基金统计发现,保险公司对封闭式基金的投资额已经达到基金份额的21.98%,占整个十大持有人中机构投资者持有总份额的73.40%。其中中国人寿、太平洋、人保、平安保险持有基金的份额均在30亿元以上。截止2002年11月,保险公司的基金投资规模(包括开放式基金)已达312亿元,相当于间接持有约2.5%的股票市场流通市值。
3.保险公司对证券市场的参与程度将不断加深
面对国民经济保持持续发展及加入世贸组织带来的市场开放与竞争形势,我国保险业将继续呈现快速增长态势。预计在未来5年内,我国保险业将以每年20%~30%的速度增长,幅度将高于金融行业平均速度,2005年全国保费收入将会突破5000亿元。保费收入的高速增长将为保险资金运用提供大量的资金来源,加上保险资金运用的证券化趋势,保险业对证券市场的资金供给会不断加大,在政策允许的情况下,保险公司在证券市场所占的份额会不断提升。
从保险产品的发展趋势看,投资型产品发展迅猛,使保险经营对保险投资的依赖性进一步加大,发展投资型保险产品是保险业发展的方向和大趋势。投资型产品最主要的特征就是它的投资功能,因此,保险产品的升级换代使保险经营对保险投资的依赖性更大了。从长期的投资回报来看,债券和股票投资的收益率较高,因而保险资金以证券市场为取向也是保险产品转型的必然选择。
我国保险业的巨大资金规模和高成长性以及对资金运用的迫切要求,说明保险公司有实力也有意愿在未来的资本市场上发挥重要作用,成为资本市场不可缺少、不容忽视的重要机构投资者。
三、强化资金运用管理,进一步发挥保险公司作为机构投资者在我国证券市场中的作用 1.改革保险资金运用的管理模式
国外对保险资金的管理有三种模式:一是投资管理公司模式。国际上的大型寿险公司大多采取设立全资或控股的资产管理公司,实行保险资金的专业化运作;二是投资部运作模式。保险公司在内部设立专门的资产管理部,按事业部制进行运作;三是委托管理模式。保险公司以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构来管理。
综观以上三种模式,投资部运作模式因不能适应管理专业化和服务多样化的要求,逐渐被大多数保险公司所放弃。部分保险公司,主要是一些资金量较小的财险公司、再保险公司和小型寿险公司倾向委托投资运作模式,以此减少资产管理中的各项成本支出,同时充分利用专业机构的专业化优势和成熟的经验。多数大型保险集团或寿险公司
大多采用投资管理公司运作模式,将保险资金运用业务与保险业务严格分开。这一方面可以更好地吸引人才,提高资金运用效益;另一方面可以通过管理第三方的资产,成为公司新的业务和利润增长点。随着保险公司资产规模的不断扩大和竞争程度的提高,选择第三种模式已成为重要趋势。因为设立单独的资产管理公司,一是有利于吸收和培养优秀人才;二是有利于明确保险公司与投资管理机构的责任和权利,加强对投资管理的考核,促进专业化运作;三是有助于保险公司扩大资产管理范围,为第三方管理资产。我国保险公司下一步改革的方向就是探索建立专业化的资产管理公司。 2.进一步拓宽保险资金的投资渠道
保险资金的投资渠道狭窄,一方面源于证券市场投资品种的缺乏,如市场缺少资产支持债券、住房抵押贷款支持债券等金融产品;另一方面源于政策上的束缚。这种政策的束缚体现于投资比例限制和投资范围的限制。保险资金的投资品种目前仅限于协议存款、国债、金融债、中央企业债券和证券投资基金,在投资地域范围上只能投资于国内,不能投资于国外。投资限制过严,带来诸多问题:一是使得保险资金运用面临着保费高速增长所带来的巨大压力;二是保险资金由于准入限制而无法发挥作为机构投资者应有的作用,股票市场缺乏长期资金的供给,不利于股票市场的发展和完善;三是由于投资渠道限制,保险公司的投资风险较为集中,尤其是利率风险较为突出。
篇9
【关键词】羊群效应 机构投资者 投资者心理 理性
一、理性的概念及选择在有限理性理论基础上展开分析的原因
理性可以划分为“理性意识”和“理性能力”两个部分，“理性意识”就是狭义的理性，是指经济人追求自身最大利益的主观意识和愿望。 “理性能力”则是有理性意识的经济主体具有的，实现主观愿望所需要的客观能力，包括认知能力、理解能力、计算能力、判断能力、预见能力、记忆能力和避免错误的能力。所以理性可以理解成主观的“理性意识”和客观的“理性能力”两部分。“完全理性”是指经济主体同时具备良好的“理性意识”和“理性能力”，但在20世纪50年代之后，人们就认识到建立在“经济人”假说之上的完全理性决策理论只是具有空想性的模型，无法指导实际中的决策。 “有限理性”很大程度上就是“经济主体在主观上是理性的，但实际上并不具备与其理性意识相符合的理性能力”。这种现象在证券市场上的投资者中具有广泛的普遍性。而非理性主要指投资者处于特定的条件没有理性意识，，而被自己的潜意识所控制。此时理性能力与理性意识相互依存，然而这中情况在证券市场中并不常见。根据以上分析可得出本文基于有限理性理论分析羊群效应在有限理性中是偏理性的还是偏非理性的相对合理性。
二、选择机构投资者进行羊群效应分析的原因
我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、 上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。个人投资者虽然从数量上讲，在资本市场上占有举足轻重的地位，但在持有的金融资产总量方面，个人投资者远远小于机构投资者。因此，在整个证券市场上，机构投资者的投资策略和方案才是掀起羊群效键所在。
三、机构投资者羊群效应产生原因
从理论上讲，机构投资者与个人投资者在理性意识相仿的情况下，都期望获得最大限度利益，然而股票市场上的羊群效应却并不如普通商品市场的批发商那样看到商品质量很好才去扎堆购买，股票市场上买卖的是与高风险相伴的预期收益，带有极大的不确定性，因此股票市场上机构投资者的羊群行为主要有以下两大原因：
（一）受实力强的机构投资者的影响
由于实力强的机构投资者特别是部分优秀的机构投资者存在着某种领先优势，所以他们的投资决策将会在很大程度上受到其他机构投资者的参考，其他机构投资者出于缺乏投资经验、信息不够充足、损失规避和保存声誉的心理，便会产生仿效现有的机构投资者投资策略的倾向。而机构投资者所拥有的各种信息、资金等优势，使得其已不需要再采用传统的操纵股价的方式来获取利润。机构投资者在市场中的主导地位使得其投资策略较易得到其他中小投资者包括个人投资者的认同。市场的认同将从客观上扩大机构投资者的羊群行为。
（二）信息成本高
获取信息的方式可分为直接获取和间接获取，但是通常，直接获取信息将耗费的人力物力财力即信息成本较高，而间接获取，即通过从其他管理者的交易行为中获取信息的方式，则既经济又简捷。而这种信息提取方式获得的信息又会在很大程度上引起当前决策的投资者得出与其分析的投资者类似的投资决策。
在这种情况下，跟随-跟随是博弈的均衡解，这也证明了羊群效应产生的一个直接原因，就是在很多情况下，机构投资者会舍弃自己相对正确的信息与投资策略，而去跟随一个未知的投资策略，以达到机构投资者的未来发展稳定与声誉的提高。从这个角度去分析，我们可以明显的发现，在激烈的市场竞争中，对机构投资者而言，追随其他机构投资者的投资行为尤其是投资经验丰富的机构投资者的投资策略将是他们的明智选择。所以当机构投资者选择跟随即羊群行为时，他的行为并非是盲目的不加思考的非理性跟随，而是经过理性思考后实行的理。因此从有限理性角度来说机构投资者的羊群行为是偏理性的。
四、总结
综上所述，我们可以看到，与传统多数人认为羊群效应是非理性的观点相反，本文通过对中国市场上机构投资者的投资行为和投资心理发现，机构投资者的羊群效应是偏理性的。因此，我们不应该用羊群效应的非理性去定义在证券市场中的投资者，而应该站在他们的立场上看到他们每一个貌似非理性的决策背后的理性思考和理性判断。只有这样，经济学家或者政府才能通过这些思考给出有效避免泡沫经济和缓解经济危机的办法，例如完善市场信息流通渠道，加强投资者专业知识教育科普等等。也只有这样，投资者们能更好的地看清市场的方向，做出更加理性的富有理性能力的投资判断，最终建立起一个健康的，富有活力的证券市场。
篇10
国外机构投资者最早见于18世纪初英国的商业银行和保险公司，20世纪以后英国开始出现共同基金、养老基金等投资机构。第二次世界大战以后，英美国家的保险公司、养老基金、共同基金等非银行性机构投资者获得了巨大发展，在资本市场上的持股比例不断上升。与势单力薄的个人投资者相比，机构投资者已经具备了监督公司经营者和参与公司治理的能力：机构投资者拥有雄厚的资金实力和较大的持股额，对于股东大会能否形成合法的决议、在职经营者能否继续留任具有举足轻重的影响力；机构投资者多由素质较高的专业人员经营，自身具有完善的内部机制和较强的公司治理能力，并由此进而影响上市公司的公司治理；机构投资者与个人投资者相比，更有能力将监督成本和干预成本内部化，从而克服集体行动上的困境。
尽管机构投资者有着不监控的种种理由和摇摆性，但现实的变化还是让机构投资者积极投身到了公司治理中去。这是一种积极的变化，也是一种必然的变化。因为立足于长远利益，机构投资者作为公司所有者的利益与作为证券投资者的利益是一致的（毕竟最终是上市公司的业绩决定着这些机构投资者的业绩），两者的目标很自然地就会融为一体。这种利益上的一致性和目标的相符性就是机构投资者积极参与公司治理的激励和动力。从历史演变过程来看，机构投资者参与公司治理的领域是逐步扩大的，最后渗透到公司治理的各个方面。国外机构投资者参与公司治理的途径主要有：第一，通过股东大会来行使权利；第二，公开批评；第三，鼓动董事会解雇绩劣经营者；第四，定期沟通制度；第五，发表公司治理声明。总体而言，机构投资者对公司治理的影响是积极的。这种积极意义主要表现为以下三个方面：首先，在一定程度上抑制了公司管理层权力的滥用。机构投资者作为一种重要的制衡力量，是对公司“内部人控制”的一种控制；其次，在一定程度上提高了公司的绩效；再次，推动了公司治理运动的发展。当然机构投资者在参与公司治理的过程中，也会产生一些负面效应。比如，机构投资者在与所投资公司有利害关系的情况下，经常会与被监督的经营者保持一种暧昧的合作关系，有时甚至会和公司经理合谋，损害其他股东利益。所以不能把机构投资者 参与公司治理的效果盲目扩大、绝对化。理性的态度应该是：积极倡导机构投资者“参与”公司治理，而不期望让其“控制”公司，让人们在股东大会空壳化的今天听到机构的声音，让公司经营者感受到另一种重要的制衡力量，让机构投资者在参与中发掘出公司新的投资价值。
一个国家证券市场的投资者结构反映了其市场的成熟程度。我国目前已形成了以证券投资基金为主体，证券公司、保险公司、财务公司、信托投资公司、三类企业等为重要组成部分的机构投资者格局。在机构投资者迅速发展的同时，我国证券市场也开始出现机构投资者参与公司治理的案例。其中以“胜利股权之争”案和“天歌科技”案中机构投资者的表现最为引人注目。但当前我国机构投资者参与公司治理与国外成熟市场机构投资者对公司治理的参与相比，还存在较大差距，主要表现在：我国机构投资者参与多为被动参与，短期参与；我国机构投资者参与公司治理多为零星参与，尚未形成规模；我国机构投资者参与公司治理多为表层参与，无论在深度上和广度上都不能和国外成熟市场相提并论；我国机构投资者从整体上看参与公司治理意识薄弱，其重要性在业界尚未形成共识；我国机构投资者在参与公司治理的市场环境、法制环境和自身条件等方面与国外机构投资者还存在较大差距。
从总体上看我国机构投资者在参与公司治理方面普遍态度冷淡，其主要原因有：中国证券市场明显由“交易者”主宰，通过坐庄或者联合坐庄等形式来操纵股价，利用股价的涨跌在交易中获利成为机构投资者在资本市场中的行为特征；我国大部分上市公司质量不高，业绩缺乏稳定性，本身缺乏长期投资价值；上市公司自身的股权结构限制了我国机构投资者参与公司治理。除此之外，我国机构投资者自身的发展和内部机制的不完善也在客观上制约了机构投资者参与公司治理。
在现阶段我国机构投资者如何参与公司治理问题，笔者提出以下建议：第一，在机构投资者参与公司治理的领域里，我国机构投资者目前应该关注的重点是上市公司的投票权问题、董事会结构问题、内部人控制问题、大股东滥用控制权从事某些关联交易和进行担保的问题、中小股东保护问题、信息披露问题、资产重组问题、公司收购中的反收购措施的正当性问题，以及股东、董事、经理层及各利益相关者之间的关系协调问题。第二，在机构投资者参与公司治理的对象选择上，重点放在对两类公司的治理上：一类是流通股份额较大的上市公司；第二类是一些绩差却有潜质可挖的上市公司。第三，在机构投资者参与公司治理的方式上，应该主要通过股东大会这种正式途径来参与公司治理。
我国应从以下方面对机构投资者参与公司治理的市场环境和配套制度加以完善： 逐步解决我国国有股一股独大问题和流通股比例过低的问题，实现股权结构的合理化和全流通，这是我国机构投资者参与公司治理目前遇到的最大的障碍；放宽对机构投资者参与公司治理的限制，目前我国资本市场对机构投资者参与公司治理有严格限制，比如对基金的两个10%的限制；完善机构投资者参与公司治理的相关法律制度和市场环境；机构投资者能否积极有效地参与公司治理，还取决于机构投资者自身的规范发展和不断完善。
