私募股权投资范文
时间：2023-03-19 14:31:09
导语：如何才能写好一篇私募股权投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
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1.退出渠道不完善
私募股权投资是以财务投资为手段，以获得资本收益为目的的投资行为，在对某个投资标的的投资行为完成后，最终是要通过顺利从标的企业退出并进入标的企业来实现资本的不断保值增值。顺利的退出需要有多样化的退出渠道作为保障，但我国多层次资本市场的建设仍处于摸索阶段，虽然近年来通过开通中小板、创业板市场，一定程度上丰富了资本的退出渠道，但其有限的上市资源和核准制下的股票发行方式，对广大的中小型创新、创业企业来说依然是一个较高的门槛。而我国的产权交易市场地域条块分割又在很大程度上限制了产权流动，阻碍了目标企业的市场价值体现。在国外发达资本市场活跃的并购手段，目前尚未成为我国投资基金退出的主要渠道。根据清科研究中心统计，自2004年至2012年一季度，中国创业投资及私募股权投资机构投资的中国公司，投资成功退出的案例数共为1179笔，各种退出方式中，IPO退出708笔，并购167笔，股权转让261笔，管理层回购43笔。占比分别为60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全国中小企业股权转让系统“(新三板”)虽然近年来得到了较大的发展，但由于该市场目前仍存在投资者门槛较高、制度设计不完善的问题，其市场参与程度和影响力有限，资本流动性和承载能力都无法满足私募股权基金便捷退出的需求。
2.专业人才的匮乏
私募股权投资是一门多学科综合的跨界专业，不但要求从业者具备良好的行业理解能力、市场判断能力，同时也必须具备对宏观经济、企业管理等的基本的分析能力，同时，私募股权投资的成功还需要有强大的资本作为后盾，因此，私募股权投资是人才密集型和资本密集型高度结合的专业。其需要的人才可以大致包括市场型人才、管理型人才和投资型人才。然而，我国私募股权投资基金除了某些大型的私募股权投资基金机构，一些中小投资机构都存在专业人才的缺乏，对行业或企业的发展缺乏准确的判断，使得部分私募股权投资基金只是热衷于寻找即将上市的企业作为投资对象，一旦被投资企业成功上市，其巨大的差价更进一步助长了私募股权投资基金机构的投机倾向，这种状况更加剧了私募股权投资界对标的企业无序增强哄抬价格的局面。
二、我国私募股权投资基金发展问题的解决对策
应该认识到，上述我国私募股权投资基金行业存在的问题是属于发展中的问题，因此，应以发展的眼光和思路来对待，而不能采取头痛医头，脚痛医脚或者一刀切的方法，具体解决过程可以结合国外成熟资本市场的经验，以促使我国私募股权投资基金健康发展。
1.加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通
丰富多样化的退出渠道是私募股权资本市场发展的基础条件，加快推进多层次资本市场的建立，大力发展场外交易市场和创业板市场，改革股票发行审核体制，建立市场化的资本监管体系是当务之急。与美国等资本市场发达的国家和地区不同，我国的资本市场呈明显的倒三角结构，处于市场底层的场外交易市场发展严重滞后，近年来国家在原中关村股转系统的基础上大力推动全国中小企业股权转让系统(俗称“新三板”)的建设，使得我国的多层次股权市场建设迎来了良好的转机，目前，在“新三板”上挂牌的企业已经突破了1500家，市场规模有了大幅提升，但受制于交易门槛和交易规则的限制，目前市场的参与程度和活跃程度仍十分有限，仍需要进一步市场创新。与此同时，应该尽力打破地方产权交易市场之间的障碍，建立全国统一的产权交易系统，完善企业的价值发现体系。
2.健全法律、法规和政策体系
首先是完善法律环境，应该针对私募股权投资基金行业的特点，建立专业的法律法规体系，从基金的发起、设立、募集、投资、退出等多角度提供规范标准，明确股权投资基金的监管部门。其次，应在政策上进一步出台扶持举措，降低行业准入门槛，适当降低有关税率，鼓励本土私募股权投资基金的发展。
3.营造良好的创新创业环境
为私募股权基金提供发展的沃土我们应该清醒的认识到，中小型创新、创业企业的规模、数量和发展状况，是私募股权投资基金发展的根本。从美国等境外发达股权投资基金的发展经验看，创新创业企业与股权投资基金的发展往往是互相促进，相伴相生的。离开了创新创业企业的发展，私募股权投资将成为无源之水，无本之木。因此，要推动私募股权投资基金的发展，首先必须推动中小型创新、创业企业的发展，从政策层面和法律层面营造良好的创新、创业环境，加大知识产权保护力度，进一步降低创业企业的经营负担，减少政府审批流程和环节，实现市场在资源配置中的决定性作用，为私募股权投资基金创造一片发展的沃土。
4.加快专业人才的培养
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【关键词】私募股权投资；投资主体；法律完善
一、国际私募股权概述
私募股权投资基金，简称为“PE”，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性的投资。广义的私募股权投资基金包括创业投资、成长基金、房地产、基础设施基金、上市后私募增发投资等。私募股权投资是现代国际融资的一大趋势，在经济全球化大背景下是不可逆转的潮流，美国RegulationD是最为典型的国外的私募股权投资基金主体的法律制度。
国外早期的私募股权投资是政府为了实现特定目的而设立的基金，一般来说，私募股权投资基金的资金会大量来自于其主要投资地的机构投资者。以欧洲为例，私募股权基金业70%以上的资金来自于欧洲本土。参照美国、欧洲、台湾等地的相关法律规定，私募股权投资基金的投资主体一般包括以下几类：金融机构、各类基金、具有一定规模的工商企业、政府机构、个人投资者。
（一）金融机构
Regulation D是美国在1982年专门规范私募投资的法规，其中的Rule 506限定了投资主体的资格，在八类合格投资人里，首先列出的就是金融机构，包括银行、登记的证券经纪商和自营商、保险公司、信托公司等。
（二）基金
私募股权投资的重要投资主体也包括基金，主要涵盖了商业性的投资基金和养老基金等。商业性投资主要是指投资公司，美国的“合格机构投资人”中明确写明包括根据《投资公司法》登记的投资公司和企业开发公司，以及小企业开发公司。除此之外，基金的基金也是一种非常重要的投资主体，这是一种间接的投资方式，设立目的是投资其他的基金。它广泛应用于共同基金、对冲基金、私募股权基金和信托基金等领域。
（三）政府机构
为了具有一定的示范效应，在私募股权投资基金初步发展时，很多国家直接从事创业投资，由政府设立政策性创业投资引导基金取得了一定的成效，吸引了民间资本并推动了民间资本发起设立商业性创业投资公司。
（四）个人投资者
富有的个人的资本在初期的发展阶段是私募股权投资基金的投资的主要主体。
（五）一定规模的工商企业
根据美国Regulation D的Rule 506的规定，合格投资者第二类是“根据《投资顾问法》登记的私人企业开发公司”，第三类为“依据所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司和信托及合伙机构，其资产必须超过500万美元。
二、我国私募股权投资基金主体制度现状
我国的私募股权投资基金的投资主体主要包括外Y、政府机构、企业和个人等，但是相对于英美国家成熟市场的运作，我国私募股权投资基金投资主体制度还并不完善。主要表现在以下各方面：
（一）政府机构的职能有待转化
我国政府根据相关政策可以设立创业投资引导基金，通过提供融资担保和参股等方式扶持创业投资企业的设立和发展。在关乎国计民生的大项目的产业基金上，政府出资往往会起到引领导向的作用，但为了私募股权基金的业更好的发展，政府的过多干预并不利于PE的市场化运作，政府机构作为出资主体的职能有待转变。
（二）金融机构投资理念尚不成熟
由于我国相关法律规定，金融业实行“分业经营、分业监管”的体制，所以，银行资金和保险资金是不得进入到创业投资领域的。
（三）民间资本受到法律制约
为了鼓励企业进行风险投资我国相继出台了优惠的税收政策，但十分可惜，这些优惠政策只适用于投资公司类型基金，并没有考虑到对有限合伙类型投资基金出台的更大的税收优惠政策。
（四）外资受到限制
我国政府出台了相关的法律规范，增加了对外汇管制以及外资并购境内企业的限制，并且还规定外商投资企业资本结汇所得人民币资金应在政府审批范围之内，除有其他规定外，结汇所得人民币不得用于境内股权投资。这些限制直接或间接的影响了我国PE市场的发展。
三、完善我国私募股权基金投资主体的法律制度建议
首先要完善有限合伙制基金立法体系，其次要加强对外资私募股权基金的监督和引导，还要加强机构投资者的培育，放宽主体限制主要包括：通过多种渠道和形式使机构投资者对私募股权投资基金具有正确的认识，避免其过分干预基金管理和基金投资短期化等问题。一是在立法的指导思想上有所突破，修改相关法律规定允许其入市；二是制定完善的入市后的风险控制规则；三是针对不同的投资者的特性设计因人而异的进入路径。只要控制好风险，这一举措既符合机构资本增值的需要，又为风险投资提供了稳定、长期的资本来源，必将促进风险投资业的大发展。最后也要转变政府职能，促进行业自律。
参考文献：
[1]孙宏友.私募股权投资基金投资主体法律问题研究[J].南开学报，2010（5）
[2]李馥伊.培育我国私募股权市场投资主体的对策措施[J].宏观经济研究，2015（4）
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一、实证研究
1.样本选取与数据来源根据我国资本市场的现状，最适合中小企业上市的是深圳创业板市场，所以本文选取了2009年10月30日到2012年12月31日的所有在深圳创业板证券交易所上市的公司作为研究样本，共355家。针对所获取的样本，剔除所有者权益为负的和数据不全的、不完整的公司，最终得到符合要求的公司有316家。本文意在研究私募股权投资对创业板上市公司绩效的影响，所以很有必要将样本进行分类，分为有私募股权投资参与的公司与没有私募股权投资参与的公司（分类标准是前十大股东中有无私募股权投资机构）。为了增强研究结果的准确性，又将有私募股权投资参与的公司分为两类来研究：高声誉私募股权投资机构参与的公司和低声誉私募股权投资机构参与的公司（分类标准是前十大股东中有无前50强私募股权投资机构）。创业板上市公司的相关财务数据，如净资产收益率、总资产收益率、存货周转率、总资产周转率、流动比率、资产负债率、总资产、控股股东持股比例，均来源于国泰安CSMAR数据库，部分指标根据基础数据计算而成；上市公司前十大股东名称来源于创业板上市公司招股说明书，招股说明书源于腾讯财经网站；中国创业投资机构50强和中国私募股权投资机构50强的排名表来源于研究中心———清科集团网站。2.变量选择（1）被解释变量：为了全面反映创业板上市公司的公司业绩，本文选用综合财务因子(Y)来作为被解释变量，综合体现公司偿债、盈利、运营三个方面的财务能力。综合财务因子(Y)是采用因子分析的方法，分别选取代表偿债能力、盈利能力、营运能力这三种财务能力的三个指标（净资产收益率、总资产周转率、资产负债率），从中提取出的一个因子，用来反映样本公司的综合财务能力。用软件SPSS16.0进行因子分析得出的总方差解释表和组成矩阵表如表1、表2所由共同因子方差分析表可以看出，所选取的三个因子的变量的多重相关的平方的数据都较大，适合作为因子存在，无需排除。由总方差解释表可知，只有一个成分的特征值超过了1，由因子负荷矩阵表可以看出，提取出了一个共同因子，得到因子分析的理论模型如下：（2）解释变量：研究私募股权投资对创业板上市公司绩效影响时，解释变量为私募股权投资PE；研究私募股权投资声誉对创业板上市公司绩效影响时，解释变量为私募股权投资声誉PER。（3）控制变量：选取对公司绩效有一点影响的资产负债率、股权集中度和公司规模这三个因素。3.模型构建以PE作为解释变量，研究有无私募股权投资对创业板上市公司绩效的影响，建立多元回归模型：模型1：Y=β0+β1PE+β2ALR+β3OC+β4TCS+ε以PER作为解释变量，研究私募股权投资的高低声誉对创业板上市公司绩效的影响，建立多元回归模型：模型2：Y=β0+β1PER+β2ALR+β3OC+β4TCS+ε4.回归结果与分析（1）私募股权投资与创业板上市公司绩效的回归分析根据模型1，运用EViews6.0软件进行回归，得出以下结果，如表4所示：由私募股权投资与公司业绩的回归结果可以看出，私募股权投资（PE）与综合财务因子（Y）的回归系数为-0.0682，且在10%的置信水平上显著，这说明私募股权投资对创业板上市公司的绩效有轻微的负面影响；资产负债率（ALR）与综合财务因子（Y）的回归系数为5.7463，且在1%的置信水平上显著，表明资产负债率越高公司的绩效会越好；股权集中度（OC）与综合财务因子（Y）的回归系数为0.3240，且在5%的置信水平上显著，表明必要的股权集中度对提高公司绩效是有利的；公司规模（TCS）与综合财务因子（Y）的回归系数为-0.3978，且在1%的置信水平上显著，表明公司规模越大不太利于提高公司绩效。（2）私募股权投资声誉与创业板上市公司绩效的回归分析由私募股权投资声誉与公司业绩的回归结果可以看出，私募股权投资声誉（PER）与综合财务因子（Y）的回归系数为0.1798，且在1%的置信水平上显著，这说明私募股权投资对创业板上市公司的绩效有显著的积极影响；资产负债率（ALR）与综合财务因子（Y）的回归系数为5.5374，且在1%的置信水平上显著，表明资产负债率越高公司的绩效会越好；股权集中度（OC）与综合财务因子（Y）的回归系数为0.3194，但为通过显著检验；公司规模（TCS）与综合财务因子（Y）的回归系数为-0.4365，且在1%的置信水平上显著，表明公司规模越大不太利于提高公司绩效。
二、结论及建议
通过上述实证研究可以得出以下两个结论：一是私募股权投资对公司绩效有着轻微的负面影响；二是高声誉的私募股权投资对公司绩效有显著的正面影响。由此可以看出，低声誉私募股权投资的存在严重影响了整体私募股权投资在经济发展中发挥作用，所以应特别注重私募股权投资“质”的培养。针对此结论给予以下几点建议：1.注重私募股权投资的团队培养。目前我国私募机构的管理水平参差不齐，高素质综合性人才缺乏，加强对私募股权投资团队的培养非常有必要。我们可以从以下两个方面来培养：其一是注重高校的培养。在大学期间可以把私募股权投资纳入金融学的教学范畴，让更多的人对私募股权投资有更深的了解，培养大学生对私募股权投资的兴趣；在研究生期间，可以着重培养私募股权投资的研究型人才，实践需要理论的指导。其二是在实践中培养。要尽可能地招聘有海外背景的、有私募股权投资管理经验的人才，让其担任主要的基金管理人，在实践中来指导本土管理团队。2.规范私募股权投资的行业监管。要强化私募股权投资准入机制，对其实行严格资质管理；要规范资金管理，完善对监管部门和基金投资者的信息披露，这对保持私募股权投资基金的长期发展和风险防范有着重要的意义；要建立私募股权投资行业协会，充分发挥其行业自律管理功能。
作者：徐煜晖刘芳单位：北京师范大学政府管理学院河南理工大学经济管理学院硕士研究生
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一、文献综述
1984年，美国经济学家Tybjee和Brno首次提出了投资后管理的概念［1］。Barry在实证研究中证实了风险投资后管理的最重要的途径，是通过参加董事会来监督企业的财务信息［2］，从而监控企业的经营与管理活动。Lerner认为，风险资本家为创业者提供增值服务，在为企业增加绩效和价值的同时，进一步提高了企业自身的创新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart认为，风险资本家通过监督，减少了信息不对称，对企业进一步融资产生了重要的影响，也为企业进一步扩张打下了坚实的基础［4］。Bottazz等人对欧洲风险资本交易样本调查后发现，以前从事过商业活动并拥有经验的风险投资家会更加积极地帮助企业筹集资金，更加频繁地介入企业的活动［5］。Cornelli、Karakas研究了英国1998—2003年私募股权投资支持的88个收购案例［6］，发现企业越困难就越需要外部经验，私募股权投资董事的介入程度就越高。我国学者近几年才开始对私募股权投资后管理进行研究，研究较少且不系统，特别是缺乏专题研究，缺乏对投资后管理实践的理论指导。项喜章在广泛吸收国内外有关研究成果的基础上，结合我国实际，对风险投资后管理的内涵、特点、内容以及参与风险投资后管理应考虑的因素等进行了全面系统的阐述［7］。赵广财指出，风险投资后管理是风险投资区别于传统投资的显著特点之一［8］。张丰、金智认为，风险资本家应积极参与风险企业管理，为风险企业提供各种增值服务和必要的监督［9］。孟卫东、江成山、刘珂认为，投资后管理在创新投入能力、创新研发能力、创新管理能力以及创新转化能力等方面可以促进企业提高技术创新能力［10］。袁纲认为，对风险企业家采取显性激励与隐性激励相结合的方式［11］，可以实现风险投资后管理机制的良好运行。龙勇、庞思迪、张合的研究表明，风险资本投资家通过对企业进行有效的投资后管理，可以改善企业治理结构［12］。
二、投资后管理的内涵
私募股权投资后管理的概念源于美国。1984年，美国经济学家Tybjee和Brno将私募股权投资分为交易发起、投资机会筛选、投资项目评价、交易合同设计、投资后管理等活动过程。他们将投资后私募股权投资家对中小企业提供的帮助归纳为四个方面:招募重要员工，制订战略规划，筹集资本，组织兼并收购或公开上市等。在私募股权投资过程中，私募股权投资家不仅投入股权资本，而且提供重要的增值服务，实施监管职能［13］。结合我国私募股权投资的实际情况，私募股权投资后管理是私募股权投资家与企业家签订私募股权投资协议后，积极参与中小企业管理，并为其提供增值服务，对其实施监控等活动的总称。具体说来，私募股权投资后管理是私募股权投资整个运作过程中的一个重要阶段，它始于私募股权投资协议的签订，止于私募股权投资的撤出。它是一个广义的概念，不能简单理解为狭义的投资后对中小企业的经营管理，更不能理解为投资后的风险管理，它涵盖了投资后私募股权投资家对中小企业所实施的监督、控制以及所提供的各种增值服务等活动。
三、私募股权投资家与企业家的
委托问题在私募股权投资两级委托关系中，私募股权投资家是以委托人和人的双重身份出现的，通常是信息不对称条件下拥有相对优势的金融中介。这是因为私募股权投资家可以凭借他们的专业特长和管理经验，比那些非专业的私募股权投资者更有能力来解决私募股权投资中的信息不对称问题，从而实现私募股权投资交易成本最小化与利润的最大化。
(一)私募股权投资家与企业家的“蜈蚣博弈悖论”模型
“蜈蚣博弈”是由罗森塞尔(Rosenthal)在1981年提出的一个动态博弈模型。因为这个博弈的扩展形式很像一条蜈蚣，所以被学者称为“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，这里引用常见的一种:两个博弈方即私募股权投资家(PE)、企业家(EN)轮流进行策略选择，可供选择的策略有“合作”和“不合作”两种。规则是:私募股权投资家(PE)、企业家(EN)两次决策为一组，第一次若私募股权投资家(PE)决策结束，私募股权投资家(PE)、企业家(EN)的收益都是n;第二次若企业家(EN)决策结束，私募股权投资家(PE)的收益是n－1，而企业家(EN)的收益是n+2;下一轮则从私募股权投资家(PE)、企业家(EN)的收益都是n+1开始。假定私募股权投资家(PE)先选，然后是企业家(EN)，接着是私募股权投资家(PE)，如此交替进行。双方的博弈展开式如下(见图1):图中，博弈从左到右展开，横向连杆代表“合作”策略，向下的连杆代表“不合作”策略。每个人下面对应的括号代表相应的人采取“不合作”策略，括号内左边的数字代表私募股权投资家的收益，右边的代表企业家的收益。如果一开始私募股权投资家就选择了“不合作”，则两人的收益各为1。私募股权投资家如果选择合作，则轮到企业家选择，企业家如果选择“不合作”，则私募股权投资家收益为0，企业家的收益为3，如果企业家选择合作，则博弈继续进行下去。可以看到，私募股权投资家每次与企业家“合作”后，总收益在不断增加，私募股权投资家与企业家“合作”每继续一次总收益增加1。这样“合作”下去，直到最后私募股权投资家与企业家的收益都达到100，总体效益最大。遗憾的是，实际上很难达到这个圆满结局。在上图中，最后一步由企业家选择，企业家选择“合作”的收益为100，选择“不合作”的收益为101。根据博弈逻辑的基本假设———理性人假设，企业家将选择“不合作”，而这时私募股权投资家的收益仅为98。私募股权投资家考虑到企业家在最后一步将选择“不合作”，因此他在上一步将选择“不合作”，因为这样他的收益为99，比98高。企业家也考虑到了这一点，所以他也要抢先私募股权投资家一步，采取“不合作”策略，如此类推下去，最后的结论是:在第一步私募股权投资家将选择“不合作”，此时，私募股权投资家与企业家各自的收益为1。在蜈蚣博弈中，私募股权投资家与企业家“合作”的次数越多，他们的收益就越大，但是面临的风险也越大。在现实的博弈中，还面临着信息不对称的问题。在私募股权市场中，有时私募股权投资家注意信息的收集与分析，注重对企业家资信的调查，对企业家何时可能终止“合作”有比较准确的预期与判断。通常，彼此熟知的私募股权投资家与企业家容易“合作”，而彼此不够熟悉的私募股权投资家与企业家往往难以“合作”［14］。通过上述分析，可以认为，当今私募股权市场的交易各方存在一种典型的重复合作博弈关系，也同样面临“蜈蚣博弈”的困境和悖论。博弈可以分为“合作”博弈和“非合作”博弈，两者的区别主要在于当私募股权投资家与企业家的行为相互作用时，双方是否达成一个具有严格约束力的投资协议，若有就是“合作”博弈，若没有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情况下，通过有效协商达成具有约束力的协议后，私募股权投资家与企业家可以建立利益平衡机制，一方面，使得合作中获益较少的一方确信暂时的利益受损可以从长期稳定的“合作”中得到补偿;另一方面，获益较多的一方会自愿在某些方面为其他成员的利益承诺一定的让步。换句话说，从长远来看，一种稳定的“合作”关系会使私募股权投资家与企业家分得大致公平的收益。私募股权投资家与企业家是否根据逆推归纳法来预测行为，取决于逆推归纳法的路径是否符合他们的真正利益(即长远利益、整体利益)。如果符合，私募股权投资家与企业家就会依逆推归纳法进行策略选择。在蜈蚣博弈中，根据逆推归纳法，私募股权投资家与企业家在一开始就应该选择结束博弈，即博弈双方的得益均为1，而这并不符合私募股权投资家与企业家的长远利益。逆推归纳法的路径与私募股权投资家及企业家的长远利益相悖，因而私募股权投资家与企业家不会按逆推归纳法的逻辑推理去决策。在该博弈中，如果私募股权投资家与企业家双方彼此信任、默契，彼此相信对方是理性的，彼此相信对方会追求自身的长远利益和整体利益，那么私募股权投资家和企业家选择“合作”策略的可能性更大。在现实生活中，如果私募股权投资家和企业家相互信任，从长远利益和整体利益出发去进行策略选择，结果往往是双赢。
(二)私募股权投资家与企业家之间的道德风险问题
私募股权投资家在与中小企业签订合同时，同样存在着道德风险，原因有二:一是中小企业发展前景的不确定性。这是由中小企业技术创新前景和市场的不确定性造成的，这种不确定性与道德风险相互作用，使得中小企业家的机会主义行为在更大程度上威胁私募股权投资家的利益。二是中小企业资产专用性比较强，其资产结构中无形资产比重较大，变现慢，一旦项目失败，私募股权投资可能血本无归［15］。道德风险通常发生在私募股权投资契约签订之后中小企业的运行过程中，主要表现为:(1)在中小企业获得投资后，企业家可能制造虚假财务信息，用作假账或转移资产等方式处理会计账目。(2)资本滥用。企业家可能要求私募股权投资机构对已经亏损甚至破产的企业追加投资。(3)过度投资。企业家有可能进行高风险项目投资，而并不考虑所投项目是否最优以及投资规模是否适度等问题。(4)在职消费。企业家可能购买豪华轿车、租用高档写字楼等，在缺乏监督的情况下大肆增加不必要的消费。(5)消极怠工。企业家在获得私募股权投资机构的投资后，可能消极怠工，出工不出力，缺乏创新精神和冒险精神［16］。
(三)私募股权投资家与企业家之间的逆向选择问题
在信息不对称的情况下，私募股权投资家处于信息劣势地位，企业家处于信息优势地位。中小企业为了获得投资，可能故意隐瞒重要的信息，而私募股权投资家无法准确判断企业家所提供的信息。一般情况下，私募股权投资家支持的中小企业大多数从事高新技术产业，而这些产业的核心技术往往掌握在极少数企业家手里。为了降低投资风险，作为委托人的私募股权投资家在对市场上的中小企业和企业家的平均水平进行估计的基础上，压低其愿意支付的价格，这样会导致劣质的中小企业与素质较低的企业家愿意冒险尝试，使得优质的中小企业与素质高的企业家感觉无利可图而退出私募股权投资市场，结果降低了私募股权投资市场中项目的整体质量，从而危及私募股权投资的顺利进行。在极端情况下，逆向选择问题甚至能使私募股权投资市场不复存在［17］。
(四)“敲竹杠”问题“敲竹杠”问题在私募股权投资中经常出现。
经典的不完全契约理论认为，如果契约是不完全的，那么就会出现企业家事前专用性人力资本投资不足的现象。如果私募股权投资家在事前做出了专用性投资，并且这种投资是无法写入契约或者被第三方所证实的，那么他在事后的再谈判过程中就面临被企业家“敲竹杠”的风险。企业家会攫取专用性投资带来的部分收益，使私募股权投资家无法得到全部投资的收益。预料到这种风险，私募股权投资家就会缺乏足够的投资积极性。一些法学和经济学文献强调司法干预的作用，认为法庭强制认定某些可证实的契约条款或者对契约的有效性，可以解决“敲竹杠”问题。为了避免被“敲竹杠”，私募股权投资家可以保留企业家的股份来减少“敲竹杠”的动机［18］。
四、私募股权投资后管理的动因
任何经济活动的动力都来自于对利润的追求。可是，由于各种不确定性因素的客观存在，私募股权投资既有可能增值，获得高额回报，也有可能遭受损失，甚至血本无归。价值增值的最大化、私募股权投资风险的防范以及人力资本的充分应用，是私募股权投资后管理机制产生的主要原因。
(一)增值服务的要求
大多数创业阶段的中小企业家缺乏企业管理方面的知识和技能，在市场营销、创新管理等方面的经验不足，他们往往只是某一方面的专家，因而需要私募股权投资家提供增值服务。私募股权投资家向中小企业提供增值服务，有利于企业树立良好的声誉，从而容易得到更多私募股权投资者的认同;有利于中小企业快速成长，以便投资者获得高额回报与丰厚收益;有利于建立长期的合作关系，以最大限度地减少信息不对称所带来的风险。总之，私募股权投资后管理的目的是最大限度地实现中小企业的价值增值。
(二)人力资本充分应用的要求在私募股权投资中，人力资本充分应用的要求主要表现在两个方面:一是私募股权投资家的经验;二是企业家的素质与能力。两者相互影响、相互制约。首先，私募股权投资家的经验是私募股权投资后管理所产生的价值增值的决定性因素。其次，私募股权投资后管理为企业家发挥才能提供了良好的激励与约束机制。与大企业相比，中小企业面临的市场是不确定的。企业家必须依靠自己的创新能力与执行能力在不完全信息情况下作出重大决策。但是，在委托—与信息不对称的情况下，企业家人力资本的重要作用必须依靠相应的管理机制才能够充分发挥出来，因此，通过私募股权投资后管理，对企业家进行激励与约束就具有特殊的意义。
(三)防范风险的要求私募股权投资的对象主要是中小企业，投资机构既要承担中小企业经营的商业风险，也要承担委托—风险和信息不对称的风险。商业风险是基于中小企业技术开发和市场开拓的不确定性而产生的风险，由于商业风险无法准确预测，私募股权投资机构只能根据中小企业经营过程中出现的问题及时调整后续管理方法。当中小企业的商业风险超过了一定界限，私募股权投资家就可能撤回投资。在委托—框架下，私募股权投资机构与中小企业之间的信息不对称，不仅存在于投资签约前的项目评估阶段，也存在于后续投资阶段。因此，委托—的风险越高，私募股权投资机构投资后管理的必要性就越大。私募股权投资家通过投资后管理识别风险、收集信息，便于加强对于中小企业的监控，从而帮助中小企业实现价值增值［11］。
五、私募股权投资后管理的方式
(一)参加中小企业的董事会
在每一轮投资之后，私募股权投资机构都会要求在中小企业的董事会中占1～2个席位，如果是联合投资，则一般委派领头的私募股权投资机构参加董事会。通常情况下，私募股权投资家很少直接参与中小企业的日常经营管理活动，而是把出席董事会并提出自己的建议作为影响企业决策与保护自身利益的重要手段。后续管理的介入，将大大降低私募股权投资家与企业家之间由于信息不对称可能出现的委托—风险。
(二)审查中小企业经营报告
私募股权投资机构可以要求中小企业定期送交经营报告，通过报告中的有关数据了解中小企业的经营信息，应密切注意以下情况:管理层出现变动、企业家回避接触、出现严重亏损、财务报表质量不佳、资产负债表项目出现重大变化、销售及订货出现重大变化、存货变动异常、失去重要客户和供货商、出现重大财产被盗，等等。
篇5
关键词：私募股权投资；现状；发展；趋势
中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-01
私募股权投资是一种重要的资本管理方式，是指私募公司通过非公开的方式，在作出一定承诺的基础上，向少数组织或机构或企业或个人募集资金，然后主要以权益性的形式对非上市企业进行投资，最终通过上市、并购或管理层收购等方式退出。在这个上市与退出的过程中获得收益。广义上，私募股权投资包含了企业初创时期的发展资本、企业扩展时期的夹层资本、企业成熟时期的重振资本等内容。而狭义的私募股权投资则主要是指对成熟企业的私募股权投资部分。当前中国产业资本正向金融资本进行转型，本文结合国内学者的研究成果，认为从筹、投、管、退等四个方面进行现状的说明更为合理，并对未来的发展趋势进行分析。
一、当前中国私募股权投资发展的现状
（一）募集方面
当前中国私募股权投资在资本筹集方面存在信心不足且越来越高。自2006年以来，资金的筹集金额在总体上有起伏，募集金额出现两次与两次回落，并在2013年进入低迷状态，尽管近年来有所上升，但并没有进入阶段。二级资本市场的低迷，一定程度上带动了一级资本市场的繁荣，但整体经济低迷导致了私募股权在资本筹集方面依然存在不足。此外，国家对于基金筹集门槛的不断增高。机构投资作为主要的投资者之一，往往因准入门槛过高而无法融资。
（二）投资方面
整体而言，当前中国私募股权投资没有形成真正的投资全产业链。当前的私募股权投资仍然有依靠短融、私募地产等投机行为来获利，不利于私募股权的长远发展。而在投资总额上，自2006年起，到2010年，中国私募股权投资市场比较稳定。2011年出现了91.5%的大幅增长，而在2012年则是出现了从空前活跃和井喷式投资增长转向投资下降，且在一段较长时间内保持较低的投资水平。
（三）管理方面
当前中国私募股权投资更多的是关心私募公司和投资所带来的收益，对整体的投资资金筹集则不关心。在筹集管理和退出管理的过程中，出现退出回落，并且筹集主要以公开募股为主要的筹集形式。在资本投资管理的过程中，不少本土私募机构都比较严重的存在管理经验不足、管理技g欠缺等问题，与国外的私募机构相比存在较大的差距，尽管对私募机构有一定的甄选，但在投资后的管理上则依然存在不足。
（四）退出方面
当前中国私募股权退出较多，一方面，在私募股权退出面临压力的背景下，募资、投资案例个数和金额下降都有所下降，私募股权的退出则遭遇更大的困难。另一方面，经济的持续低迷和资本市场不景气，导致企业首次公开募股信心上不足，严重影响其资本上市回报率，也导致了退出的增多和困难。此外，中国资本市场的不健全，对资本市场的管理较为严密，缺乏足够的活力和自主性，导致了退出的非市场化管理。
二、中国私募股权投资的发展趋势分析
（一）管理法制化
中国市场经济和资本市场的不完善，最根本的原因在于市场经济法律制度和资本市场的管理制度不健全。但随着中国社会经济的发展，经济新常态的提出，中国政府对市场经济的培育和发展有了长足的进步，从2006年开始，中国政府开始对市场私募股权的管理开始了法律层面的规定，在2006年修订了《合伙企业法》、《公司法》和《信托法》，使得私募投资有法可依，也直接导致了私募股权投资的稳健培育和迅速发展。近年来，随着地方政府经济的调整，全国各地纷纷出台了规范管理和吸引私募机构的许多政策，旨在通过法制化的管理，在资本融资上获得成功，以促进地方经济的发展。2012年修订的《证券投资基金法》则是加强对私募股权投资的监管，很大程度上进一步完善了私募股权的投资和发展。
（二）合作拓展化
长期以来，中国资本市场中，私募股权投资与政府的合作并不充分，导致政府公共服务提供的效率和质量远远不能满足社会的需求。而近年来，许多地方政府为促进本地的经济发展，在融资方面不断通过各种优惠政策吸引投资企业和私募机构进驻。并且，私募机构也开始广泛的寻求与政府的合作，通过国家经济结构的不断调整，发挥政府引导的优势，解决优质项目的融资困难等问题，以实现双赢。可见，私募股权的投资在合作上不断的拓展。
（三）行业规范化
当前私募股权投资进入低迷状态，许多私募机构面临淘汰危险。这是资本市场发展的一个必然结果，优胜劣汰，通过对小型私募机构的淘汰，合并成足够大的私募机构，从而促进私募股权在基金的筹集、投资、管理等方面规范化。
（四）管理创新化
私募股权投资行业的规范化管理必然带来行业管理的创新化，从资金的筹集到资本的投资、到股权的退出，作为资本运作的一种，其行业的规范化和管理的法制化所导致的是行业在管理上贴近现代科学技术，从而强化管理水平。
三、结语
总而言之，中国的私募股权投资作为一种资本运作方式，在中国市场经济的发展中有着重要的作用，并且其经济地位会不断的提升，其发展将日益重要。当前所急需解决的是市场经济和资本市场的培育和发展问题。
参考文献：
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[2]纪慧慧.试析中国私募股权投资的发展及风险监管[J].北方经贸，2016，1：106-108.
篇6
本文以2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，实证研究私募股权投资退出时点对企业上市后经营业绩的影响。研究结果表明:企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。
关键词:
私募股权投资;退出时点;经营业绩;减持套现
我国私募股权资金从2002年的12．7亿美元发展到2013年的1700亿美元，10年间募资规模增长了100多倍。私募股权投资飞速发展的背后是高收益率的驱使。国际上，私募股权投资的收益率一般在15%～20%，而在资本市场尚不完善的中国，其收益率可达数倍甚至数十倍之高。对于投资方而言，私募股权投资无疑充满着巨大吸引力。对于中小企业而言，在资金需求得不到满足的情况下，私募股权融资也是较佳的选择。理论上，私募股权机构通过股权参与企业的经营管理过程，帮助企业改善股权结构，完善公司治理结构、财务制度和监管体系，提高企业运作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企业可以凭借私募机构的良好信誉和关系网络来提高上市的品牌效应，获得增值服务。
一、文献回顾与研究方法
本文的研究主要涉及两类文献:1、私募股权投资与企业经营绩效的研究Thompson(1993)的观点是:投资收益率与企业的成长发展紧密相连，PE为了获得超额收益，除了为企业提供必要的资金支持，还会为其引入自有的相关技术和管理经验。赵炎、卢颖(2009)研究了中小企业板89家上市公司的数据，发现有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在经营绩效上并无显著差异。徐新阳(2011)以中小企业板上市的27家江浙两省制造业企业为研究对象，对PE对企业上市后经营绩效的影响进行了实证检验和分析。结果发现，PE对企业上市后业绩有积极作用，但这种作用随着PE机构的不断坚持而减小。2、私募股权投资退出渠道和退出时机的研究Macintosh(1997)将私募股权的退出方式分为五种:首次公开发行、并购、二次购买、股份回购、破产清算。Elizur和Gavious(2002)运用动态博弈理论，分析得出了私募股权投资基金的最佳策略:在特定的时点退出，留给他人投资。同时，他们得出了一个理论上的最佳退出时点。谈毅、冯宗宪(2002)认为风险资本的退出时机的决策问题主要取决于风险企业股权价值增值的水平。国内外学者单独研究了PE对企业业绩的影响和PE最佳退出渠道与时机，并未涉及到PE退出方式和时机的选择对企业绩效可能产生的影响。然而，理论上，PE机构会参与企业经营管理，有效监督企业，提高企业效率，进而提高企业经营绩效。那么PE机构的退出是否会给企业经营绩效带来影响?是不是PE持有期越长，企业的经营效益越高呢?下面，本文将采用创业板数据，实证分析PE退出时点对企业经营绩效的影响。在研究我国私募股权投资退出问题时，文章选择了IPO退出方式———目前我国PE退出的最主要方式。
二、研究设计
(一)样本选取与数据来源本文以我国2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，选取和处理这些企业上市后4年年度数据，数据来源于个股的招股说明书、企业年度报表和国泰安数据库。本文通过创业板上市公司发行的招股说明书，筛选出具有PE参与、PE控股比例不低于5%、且PE机构与实际控制人无任何关联系的企业，共110家。对于一家企业同时有多家私募股权投资机构参与的，将每家股权加总，得出私募机构总占比。论文整理了以上110家企业上市4年内的年度报表，统计得出各企业PE退出时点，以年为单位。考虑到企业上市后PE均有一定的减持，本文在统计退出时点时放弃了“PE控股比例不低于5%”的标准。
(二)研究变量设定本文主要研究企业在创业板IOP后的4年观察期内，PE选择的退出时点对企业4年经营绩效总体情况的影响。本文根据企业招股说明书中PE机构的持股情况整理出PE机构的退出时点，并用三个虚拟变量来表示。选择资产收益率这一综合性的财务指标来衡量企业观察期内总体经营业绩。同时，还选取了第一股东持股比例、资产负债率、固定资产比例、营业收入增长率、公司规模一系列变量作为控制变量，以控制其他因素对公司经营绩效可能带来的影响。
(三)研究模型设定根据以上各变量建立线性回归模型:
三、实证结果与分析
(一)变量的描述性统计共统计了2010年12月31日前在创业板上市的153家企业，其中有110家企业具有PE投资背景，且符合本文研究标准。为了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不满一年的企业样本数据。故本文的研究样本数为109个。如上表所示:PE持有期为2年、3年、4年的企业数较为平均，而持有期为4年以上的企业数约为其他持有期的两倍。同时数据显示:4年以上PE持有期企业的平均净资产收益率并未显著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的数据;2年期的平均净资产收益率最高。
(二)回归结果与分析表3为PE退出时点与企业净资产收益率EROE的回归结果。根据虚拟变量D1、D2、D3以及常数项CONS的系数估计值可以得知，企业净资产收益率EROE与PE退出时点呈负相关。也就是说，企业上市后，PE的参与使企业的经营业绩产生了负效应。变量D1和常数项CONS均通过了1%置信水平下的显著性检验，而变量D2、D3未通过10%的显著性检验。这意味着，PE在第2年或者第4年以后退出对企业净资产收益率的影响是显著的，而选择在第3年或者第4年退出则对企业净资产收益率的影响不显著。同时，我们还比较了几个虚拟变量和常数项的系数，发现当PE持有期越长，PE退出时点越靠后，企业的经营业绩表现越差。当PE在第2年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;当PE在第4年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最大。
另外，表3还显示了企业的净资产收益率EROE与其他控制变量的关系:EROE与第一股东持股比例EFS、营业收入增长率EMBIR呈正相关，相关性均不显著;与资产负债率EDAR、固定资产比例EFAR呈负相关性，前者在1%的置信水平下显著;与公司规模ESIZE在1%的置信水平下呈正相关，但系数值很小。原因分析:1、PE对企业经营业绩的负效应。主要原因有两点，PE机构的短视和缺乏专业化公司治理能力。IPO是私募股权资本退出的最佳方式，为了急于获得IPO溢价带来的巨大利润，多数PE机构选择减持套现的退出策略。所以PE机构只关注企业上市带来的短期利益，而忽略了企业的长期经营效率。其次，我国PE机构公司治理水平普遍不高，很难为企业提供专业的经营管理经验、帮助企业制定战略计划以及资源整合等增值服务，因此也很难提高公司的经营业绩。2、PE退出时点对企业经营业绩的影响。从实证结果来看，在企业上市后，PE机构股权持有的时间越长，退出时点越靠后，对企业经营绩效的负面影响就越大。产生这种结果的原因主要有两点，PE机构的减持行为和PE机构的治理水平跟不上企业的发展。在上述统计的109家创业板上市企业中，90%的企业都经历过PE机构的减持。虽然有些PE机构长期持有企业股权，但减持行为的发生，使其积极参与企业经营管理的动机慢慢减弱，造成企业经营业绩的下滑。另一方面，随着企业的发展，企业对于经营管理、发展战略的制定有了更高的要求，而PE机构公司治理能力有限，不能为企业提供更高要求的增值服务。所以PE机构对企业股权的长期持有反而阻碍了企业的发展。四、总结通过实证研究发现:企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。我国大多数PE机构还只是“财务投资者”而非“战略投资者”，缺乏战略投资眼光和能力。企业上市后的减持行为以及缺乏专业化治理水平，阻碍了企业发展，造成了企业经营业绩的下滑。
参考文献:
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篇7
【关键词】私募股权；退出机制；投资；资金来源；效益最大化；企业
随着金融市场的成熟，投资方式也越来越多样。股权投资是一种较为新颖的创新投资方式，它为投资者提供了更多的投资选择。它的发展主要在20世纪90年代左右。私募股权是指通过投资的方式得到一企业的股份的行为。私募指主要面向少数投资者的，私下募集资金的方式。私募股权是指通过私募的形式对未上市的企业进行投资而后通过退出机制获取收益。
私募投资的资金的投资方向主要包括创业投资，并购以及针对一些中小型企业的发展的发展资本，重振资本等。
创业投资的回报主要源于它的相对高风险。它的投资方向主要是针对一些处在发展阶段的，有上升潜力的企业。私募股权可以帮助这样的企业解决资金问题，帮助企业进一步地发展，最终通过退出机制获取回报。但是选择未上市的处于起步阶段的企业成为了其高风险的来源。是否能够获得收益以及投资者最后收益的多少很大程度取决于选择的投资企业。决策包括衡量企业的经营方向，市场发展空间等。有潜力的企业最后通过退出机制帮助投资者获得回报。
并购与创业投资的一个明显的区别在于并购主要针对较为成熟的企业。并购其中一种主要的方式是杠杆收购。在这种模式中，安排好资本结构，也就是负债与权益的比例是其中的关键。
除此之外，投资方向还包括一些中小型企业，这些资金可以帮助被投资企业改善不佳的经营状况或是帮助他们在原有基础上更好地发展。
对于私募股权投资的资金募集主要面向少数投资者。不同国家金融市场状况会使资金的来源有所不同。对于我国而言，主要的资金来源是政府和企业，此外也包括一些金融机构，例如Morgan Stanley Asia，Goldman Sachs Asia等。而对于国外的金融市场，例如美国而言，私募股权基金的构成主要是养老金，捐赠基金，学校以及一些机构投资者。美国耶鲁大学专设的投资办公室就是一个典型的例子。这个办公室充分利用学校的一些捐赠基金，做一些投资活动，其中私募股权投资占了很大的比例。相比于国外的私募股权基金的多样的构成方式，我国在这方面的发展仍有很大的潜力和发展空间。稳定的私募股权基金来源是至关重要的。它会确保投资正常的进行，而投资可以帮助一些企业上市，解决一些企业的困境或是推动一些企业更好地发展。一个国家企业的良好运行和发展会一定程度上帮助这个国家的经济有更好的发展。反之，萧条的企业环境会制约一个国家经济运行。因此，进一步发掘我国私募股权基金的来源，使之可以不断提供稳定的资金支持是十分重要的。
在进行投资时，通过建立的私募股权投资公司，也就是投资管理公司可以帮助投资者有效地提高收益，使投资更高效。在国外，投资管理公司大多是以有限合伙的模式构成。这样的公司有相关的专业人士，帮助投资者对一些企业进行研究调查，最终投资尽可能降低投资风险同时提高投资收益，使投资更高效。
退出机制是私募股权至关重要的一部分。投资者正是通过最后被投资企业的公开上市，回购或清算来取得自己投资的收益。不同的退出方式有着不同的特点，多样的退出机制选择权是投资者得到预期回报的保障，也是成熟市场的标志。
公开上市是指通过出售股份获利。这种方式可以让投资者获得高额的回报。但是上市的一些制约因素以及上市所需的高昂的成本费用成为了这种退出机制的不足。此外，对于投资者而言，这种方式还有着一定的风险。金融危机，大萧条，高度通货膨胀等，会给市场的流动性带来负面的影响，从而影响到投资者的收益。这主要是因为市场上资金的流动性会对股票市场产生很大的影响。低的资金流动性会导致股票市场的萧条，这样被投资的企业很难通过公开上市的方式出售股份获取收益。除了在国内上市，企业也可以选择在海外上市。与国内上市相比，海外上市有许多的优势。例如，上市要求较为宽松，过程较为容易简单，可以有效地减少融资的成本等。此外，对于一些金融市场发展并不是很成熟的地区而言，海外上市为企业提供了很好的机会。
公开上市可以使企业保持自己的独立性，而并购却没有这样的特点。企业被收购后，会一定程度上失去对于自己企业的控制和管理。此外，这种退出机制也没有公开上市那样有很高的收益，这是由于收购方有限的数量。收购方成为了需求的一方而企业是供应者。收购方的有限的数量意味着市场上的需求降低，因此企业最终的被收购的价值也随之减少，这直接降低了投资者的最后收益。但是这种退出机制操作较为简便。
随着私募股权的发展，其也将面临到过热的问题，这会直接影响到投资以及退出机制的选择。当越来越多的资金投入到私募股权时，对于投资者而言，也并不是一件乐观的事，这种情形有可能为投资者带来潜在的风险。首先，投资管理公司会越来越多地涌现出来。其中有优秀的机构，同时也会越来越多地出现一些不符合要求的，有较多问题的机构。投资者需要更仔细地判断哪个机构有好的信用记录和收益记录。最终正确地选择一家投资管理机构。除了投资者自身要提高警惕，市场监管在这时也更要充分发挥其应有的作用。通过监管机制，帮助市场和投资者过滤掉一些不符合要求的机构。此外，过热的情况还会影响到企业的公开上市。企业通过IPO的方式退出将会越来越困难，这会直接影响到投资者的收益。与此同时，因为不能够顺利地退出，投资者也很难再有充足的资金在同一时间进行其他其他的投资活动，这进一步影响到了投资者的最终回报。
虽然私募股权投资对我国而言是一个较为新型的投资方式，但对于我国的发展却有着很大的意义。中国是一个发展中国家，现在中国的经济正在迅速地发展。通过将一些闲置的资金，例如，富有的个人的资金，养老金等投资到私募股权，不仅可以有效地利用资金，帮助投资者创造更多的财富，更重要的是，私募股权的投资活动可以帮助我国经济的更好地发展。股权投资可以帮助企业起步，发展，壮大，有助企业的结构调整和重组。此外，通过一些并购以及海外上市的活动，可以进一步帮助中国的企业走向国际化的舞台，提高中国企业以及中国在国际金融市场的知名度。相比国外较为成熟的私募股权市场，多样且稳定的私募股权资金来源，国内市场仍需继续挖掘自身的潜力。市场需进一步整合资源，将庞大的社会闲散资金更有效率地利用起来，进行一些投资活动。投资资金退出市场时，我国也需要进一步将退出机制成熟化，使越来越多的企业可以结合自身情况，根据不同时期，自由选择合适的退出方式，规避不同退出机制的潜在风险和不足，使投资效益实现最大化。
参考文献
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[2]吴波.私有股权的中国实践[D].2005.
篇8
【关键词】私募股权投资；对赌协议；风险；注意事项
一、对赌协议的含义和内容
对赌协议的英文为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“价值调整机制”。“对赌协议”实际上是投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：（一）财务业绩（销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等），如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。（二）企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。（三）赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。
二、对赌协议的存在原因
对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。
三、对赌协议的四重风险
第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。
第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。
第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。
四、实际操作中的问题
在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。
1.业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。
2.在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。
3.回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。
五、签订对赌协议注意事项
对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。
1.投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。
2.融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标；另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。
3.合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准；约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额；未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。
4.融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况（当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价）。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。
5.对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
6.“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。
篇9
4月27日,美国奥睿律师事务所(Orrick,Herrington & Sutcliffe LLP)聘请普衡律师事务所(Paul Hastings,Janofsky & Walker LLP)合伙人胡立生(Maurice Hoo)加入其全球私募股权投资部。美国奥睿律师事务所总部位于旧金山,拥有超过1100名律师,在《美国律师》杂志2009年全球律所收入排行榜中位列第33名。胡立生表示:“更多的私募股权投资基金将在香港市场完成交易。”
摩根大通已获批准将在北京成立投资公司
4月28日美国华尔街最大的金融机构摩根大通(JPMorgan Chase )已经获得北京市相关部门批准,将在北京设立摩根大通(中国)创业投资公司。这是摩根大通在中国设立法人银行后的又一本地化举措,体现该公司对中国市场的长期信心和兴趣。此前,摩根大通涉及内地的创业投资业务均以离岸方式进行。
摩根大通新设立的摩根大通(中国)创业投资公司将由现任摩根大通证券亚太区董事总经理、直接投资部中国区总裁的张天伟出任董事长,负责公司的管理和投资业务。该公司的投资方向可能会集中在新能源、环境保护等行业的成长型企业。
怡成生物完成首轮私募融资
4月中旬,国内领先的血糖检测设备行业的龙头企业北京怡成生物电子技术有限公司(以下简称“怡成生物”)在京完成了首轮私募融资。公司在这轮融资中获得以红杉中国基金牵头的7000万元人民币的投资,优势资本也参与了本次投资。合众资本则在本轮私募融资中担任了怡成生物的独家财务顾问。
红杉资本(Sequoia Capital)于1972年在美国硅谷成立。在成立之后的30多年中,红杉资本作为第一家机构投资人投资了众多创新型领导潮流的公司,包括苹果电脑、谷歌等。
禹容网络首轮融资规模达数千万元
由李瑜夫妇联合创办的禹容网络完成首轮融资,融资规模达数千万元人民币。该轮融资的投资方包括国际知名投资商,国内海外上市公司的创始人以及来自硅谷的天使投资人。禹容网络仅仅用了两周时间便完成了该轮融资,3月份资金即已全部到账。禹容网团队已过20人,技术开发、产品策划等核心团队已经基本成型。事实上,到目前为止,李瑜始终未对外透露公司的具体业务,她只是称公司致力于“传播快乐、按摩心灵”的蓝海产业。
德意志银行任命陈赞臣为融资服务主管
5月4日德意志银行宣布任命陈赞臣担任大中华区融资服务业务主管。陈赞臣将负责向德意志银行大中华区的企业客户提供融资服务,并为其提供德意志银行企业银行服务和债券资本市场服务整合平台上的一系列产品,包括各项针对企业客户的衍生产品、融资产品、资本市场产品和风险管理产品,其中包括国内债券市场产品,结构性融资产品和德银业界领先的国际债券融资服务。
厚朴投资拟投资印度尼西亚铁路工程
厚朴投资管理公司和国家开发银行的私募股权部门日前正在与印度尼西亚国有煤矿进行谈判,拟向印度尼西亚总值48亿美元的铁路修建工程注资,该铁路用于将煤炭运送到苏门答腊岛的一个港口。
此前,中国中铁已于3月23日在北京与印度尼西亚巴克塔山国有控股煤矿公司(PTBA)签署了印尼南苏门答腊煤炭运输线项目设计施工运营(DBO)合同,合同总额共计48亿美元,包括设计施工总承包合同13亿美元,合同工期4年;运营合同价35亿美元,合同工期20年。
百世物流完成第二轮融资
4月中旬,华登国际和鼎晖创投共同完成对杭州百世物流科技公司的新一轮投资,同时华登国际董事总经理李文飚和鼎晖创投合伙人陈文江进入公司董事会。华登的团队具有跨文化的背景以及丰富的投资、技术和管理经验,能够充分运用全球范围的金融与产业资源,全力帮助创业团队实现创业成功。鼎晖创投基金I的规模为2亿美元,基金II为5亿美元。以创业型企业为主要投资对象,投资领域包括但不限于信息技术与服务、新能源、新媒体、绿色技术等行业。
CVC斥21.4亿港元入股新鸿基公司
4月26日新鸿基金融集团宣布引入环球私募基金CVC Capital Partners为股东,CVC将斥资最多21.4亿港元,占新鸿基公司扩大后股本最多19%的份额。CVC大中华区主席梁伯韬将出任公司非执行董事,协助新鸿基金融集团拓展投资银行、证券业务和内地金融业务。
梁伯韬表示,此次入股新鸿基公司是顺应中国的这种趋势将会持续。相信内地证券业务迟早将对外开放,而香港金融企业则是内地进入国际资本市场的最方便途径。
淡马锡及厚朴等认购中国雨润新股
4月22日,新加坡淡马锡控股(Temasek Holdings Pte. Ltd.)以及旗下新成立的投资公司Seatown Holdings Pte.和厚朴投资管理公司(Hopu Investment Management Co.)已认购肉制品生产商中国雨润食品集团有限公司配售的价值2.35亿美元的新股。
雨润食品公告显示,公司通过新股配售筹资5.106亿美元。据知情人士表示,在雨润食品此次新股配售中,厚朴认购1.65亿美元的新股,淡马锡与Seatown分别认购5000万美元和2000万美元新股。Seatown为淡马锡全资子公司。
特星连锁、联合动力分别获兰馨亚洲投资
兰馨亚洲投资集团已向特星连锁集团、福建联合动力集团注入雄厚资金,旨在为特星的品牌扩张铺路,也将协助联合动力在海内外的市场拓展和技术合作,加快其海外上市的进程。
兰馨亚洲进一步涉足休闲运动行业,期待与特星集团紧密合作来实现双方共赢。特星集团是中国西南第一个本土化大型休闲运动品牌企业。一直以来,特星深入二三线城市,走大众消费路线,其推出的运动鞋、运动服装均采取优质低价位竞争。
国内首家航产基金将落户上海
国内首只航运产业基金预计今年上半年在上海成立,该基金注册资金计划为2亿元人民币,涉及4家出资方,首期募资规模为50亿元人民币,将是我国第一家业务涉及航运上下游产业链要素的航运产业基金。
该基金的股东方和出资比例目前已确定,4家股东分别为中海集团、上海国际集团有限公司、国泰君安证券及上海虹口区政府所拥有的国有资产经营有限公司。这4家股东的出资比例为3∶3∶3∶1,航运产业基金公司的注册资金为2亿元。
华人文化产业基金募资20亿元
4月29日招商局中国基金宣布其全资子公司深圳天正投资有限公司将以现金分期形式向华人文化产业投资基金注资2亿元,其他投资人向华人文化产业投资基金注资18亿元。
华人文化产业投资基金是中国第一只投资于文化传媒领域的大型产业投资基金,预计募资规模达50亿元,首期已募资20亿元。华人文化产业投资基金的存续期为10年,将涉及中国及海外地区各种文化产业的收购、重组及直接投资,投资范围包括广播影视、出版发行、动漫、新媒体等重点项目。
建银医疗基金1.8亿元投资普什医塑
建银医疗基金投资近1.8亿元于普什医药塑料包装有限公司。普什医塑是五粮液集团全资子公司宜宾普什集团的控股企业,是集医药包装、医疗器械、药品研发为一体的高新技术企业。是国内唯一一家拥有自主改性并生产改性医用塑料原料能力的企业。
建银医疗基金由中国建设银行下属全资子公司建银国际主导设立,是中国第一家专注于医疗健康产业投资的股权投资基金。建银医疗基金通过资本投入、产业整合及资源配置为公司增加价值,为所管理的资本寻求稳健优异的投资回报。
泛华与日照钢铁共建发展基金
4月25日,泛华建设集团与日照钢铁控股集团签订合作协议,发起设立泛华建设发展基金,主要投向地方城市建设开发领域。该基金的第一期规模为50亿元人民币,日照钢铁是第一个、也是最主要的投资人(LP),具体的出资规模则根据合作项目进程决定。泛华建设发展基金成立的目的,就是集合对城市建设开发领域投资有兴趣的各类社会资本与地方政府合力打造投融资平台。
Origo与新乡市合作成立人民币基金
4月26日私募股权投资公司Origo Partners(欧瑞集团)与新乡市政府签订谅解备忘录,拟共同设立人民币基金,投资清洁技术领域。Origo Partners为英国创业板AIM上市公司,主要关注与中国相关的经济增长机会。
Origo中国可持续发展基金拟募集资金7500万美元,其中包括新乡市政府的1800万美元锚定投资(anchor investment)。该基金将投资于可再生能源、电动汽车、废物回收、能量存储和分配、持续农业和水相关技术领域的投资。
Charles River收购无锡药明康德
篇10
[关键词]私募股权 投资战略 金融危机
一、私募股权投资基金
私募股权投资基金,即pe基金,是指通过非公开的渠道募集资金,对非上市公司进行股权投资,以期日后通过上市、并购等方式,出售所持有的股权并获利的实体或行为。私募股权投资基金对未上市的企业提供了新的融资渠道,可以降低企业融资成本、提高融资效率。正因为如此,在欧美发达国家,私募股权投资基金是资本市场的重要组成部分。
二、我国私募股权投资的发展现状及投资市场分析
(一)发展现状
1.国际金融危机的影响
2008年美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机,促使全球股市大跌,全球经济下滑。受其影响,2009年中国私募股权投资市场整体呈下降趋势。今年新募私募股权投资基金的数量和金额均较2008年同期有所减少。
2.私募股权投资传统行业比重加大
受全球金融危机影响,我国部分私募股权投资机构已倾向采取更加保守和谨慎的投资策略,多投向那些收益较稳定,抗风险能力较强的传统行业。从今年第一季度统计数据来看,无论是投资金额还是投资数量占比都较2008年同期有大幅增加,体现投资机构为应对当前复杂而严峻的市场变化而对投资策略做出相应改变。
3.私募股权投资策略趋向多样化
2007年以来,我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化。过桥资金和对已上市公司的投资案例数明显增多。同时,来自夹层资本和重振资本的投资更是从无到有,表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势[1]。
4.相关法律法规逐渐完善
私募股权发展的政策环境逐渐成熟。在政策基本面上,2008年12月,国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出,要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域,落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。当前,创业板市场大幕已经拉开,这更引发了本土私募基金的投资热情。
(二)私募股权投资市场的分析
受全球金融危机的影响,中国市场私募股权投资出现下滑态势,2009年第一季度中国私募股权投资市场延续了去年走势,投资规模与投资金额均大幅下降。机构投资策略趋于保守,多选择具有较强防御能力的,抗周期性强的传统行业进行投资。目前的经济环境带给私募股权机构的是危机与机会并存的局面。一方面,机构不得不面对金融危机带来的投资组合贬值以及高负债,需要通过停止投资新项目、加速出售现有资产等现金筹措手段来渡过难关。另一方面,由于资金链紧张,广大待投资企业估值下降至较低水平,金融危机的冲击同样筛选出不少优质企业,投资价值依然保持较高水平[2]。
根据china venture数据统计,2009年第一季度中国私募股权投资市场12起案例分布在7个行业。其中,制造业依然为主要投资行业,投资案例数量5起;农林牧渔业次之,有2起投资案例。在投资金额方面,农林牧渔、制造业、金融业投资金额较高,均超过1亿美元。从以上数据来看,私募股权投资总量较2008年下滑明显,且投资于传统行业的比重加大。
三、私募股权投资基金发展战略研究
(一)根据行业发展确定投资项目
需要指出的是,由于私募股权的投资特点,其投资往往倾向于风险较低的项目,且偏好于后期投资。且在当前全球金融危机是影响下,行业进行不同调整,私募股权投资者要寻找有价值的项目,所以行业调研就变得具有十分意义。从不断的经济数据来看,我国的经济正在复苏。可见,这正是私募股权投资的绝佳机会。同时,考虑到由于我国经济政策对行业调整的影响,不同行业都在这场金融危机中进行着不同程度的产业调整。因此,在投资前对不同行业的分析研究及预测就显得必不可少。
私募股权投资机构可以基于行业现状及中国经济发展规律,参照国外经济发展历史,融入中国的现实国情来分析判断,对相关行业的预测其可能的发展未来,并对行业和国家政策主题进行从行业到企业的逐步分析从而确定有价值的投资对策,并通过业务伙伴来获得投资对象的相关资料对投资项目进行筛选。
同时,私募股权投资基金有着不同的行业团队,借助于其专业的投资经验和知识,可以对投资行业有充分的了解。在宏观经济研究的基础上,首先对目标行业的发展和相关特性进行研究,进而确定行业内部的市场占有份额较大的企业作为其投资对象,在此分析过程中应对产业结构,产业组织以及产业的经济技术特点进行分析来确定投资目标的有效价值。在投资产业选择上应注重长短期综合考虑,既考虑到当前的利益,又要重视该产业未来发展的潜力,以及抵抗经济波动的能力强弱,综合分析,谨慎投资。
(二)上市公司私有化投资
随着金融危机影响的不断扩大,全球金融市场持续低迷,这对全世界的金融市场无疑是一次信心的考验。我国的a股市场也受到一定的波及。由于我国经济刺激政策执行力度不断加强,经济刺激已经开始显现效果,从公布的数据来看,我国的股票市场已显现复苏迹象。
我国私募股权投资基金不允许投资证券类资产。目前,在我国上市的公司无疑是该行业中的重要力量,其企业长期价值很高。随着我国经济困境的摆脱,在相关行业复苏时这些公司应当是行业复苏的“龙头”,显然这种投资的安全性较高,同时也会由于经济的复苏而收不菲。所以对私募股权投资基金来说,上市公司私有化是一种很有利的投资战略[3]。
首先,私募股权投资基金找到由于金融衰退而显示超值投资的上市公司,其投资的途径是要约收购或吸收合并方式收购上市公司,进行退市私有化。其次,私募股权投资基金利用其掌握的资源优势和先进的管理方式,通过资源整合,战略调整,组织重组等手段帮助私有化的上市公司改善管理,提高企业价值和市场竞争力。最后,采用适合的方式,上市或出售以完成整个投资活动退出并获得投资收益。
私募股权投资本身是一个新兴事物,它的发展需要经历一段时间的摸索,作为私募股权的投资者,要有足够的耐心和足够的理性,来共同促进其健康发展。尽管国内外经济金融形势还比较严峻,但是中国的经济较世界来说仍保持较高水平增长,基本消除股市泡沫,并随着中国经济结构的调整和资本市场的发展逐步成熟,有越来越多的机构将参与中国的私募股权投资活动,促进pe的长期发展,中国私募股权投资市场将更显活跃。
参考文献
[1]栾华,李珂。我国私募股权投资基金发展现状分析[j]山东财政学院学报2008,(6)
