世纪证券范文
时间：2023-04-01 17:10:15
导语：如何才能写好一篇世纪证券，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．
(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．
一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．
二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．
二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。
三是逐步解决国家股的上市流通问题．增强证券市场的社会监督．目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通．一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力．使企业无法充分体现企业法人的市场行为．为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为．
篇2
证券市场国际化程度的高低，不仅反映一国资本市场与国民经济的总体发展水平，而且反映一国经济的对外开放程度。伴随经济与金融的全球化，中国证券市场也开始走向国际化。中国证券市场的国际化进程，要结合证券市场的国情特征与国际惯例逐步有效接轨。中国证券市场是一个转轨经济中的新兴市场。在诸多新兴市场中，印度与中国国情最为相似，印度证券市场的历史基础与成长性较好，国际化也比较成功。本文在介绍印度证券市场发展历程和成就的基础上，着重对印度证券市场的发展特征、国际化的背景与政策策略进行分析，以期有助于推进中国证券市场的国际化。
一、印度证券市场的发展历程和成就
印度证券市场的起源可以追溯到19世纪30年代孟买的非正式股票交易。1875年，22名股票经纪人成立孟买证券交易所（BSE），这是印度历史最悠久的股票交易所，也是亚洲资格最老的证券交易所。(注：Rakesh Vengayll, “India’s Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.)1887年，第一家证券经纪人组织即印度股票和债券经纪人协会正式成立。1908年加尔各答证券交易所成立。随后伴随第一次世界大战期间印度民族工业的发展，印度证券市场进一步蓬勃发展，独立之前印度证券交易市场已发展到6家。独立后，印度证券市场逐渐步入正轨，政府于1956年颁布了首部《证券合同法》并成立了证券监管机构。20世纪70年代末以来，印度证券市场得到了较大的发展，先后成立了坎普尔、浦那等八家地方区域性证券交易所。进入80年代后期，印度政府相继推行了新的经济政策，证券市场获得了快速发展，到80年代末，印度证券市场资本总额已达到400亿美元，名列新兴市场国家第三位，上市股票约6500多家(注： 李蒲贤：《试析印度国际投资的有利环境》，载《南亚研究季刊》，1993年第3期。)。从90年代迈入国际化道路后，特别是1992年成立“印度证券交易委员会”（SEBI）后，印度证券市场发展更快，其市场规模和结构已成为世界新兴证券市场的代表。目前，印度有23个股票市场（其中主板市场2家，即孟买证券交易所和全国证券交易所，地方区域性市场21家），上市公司达1万多家，交易制度为全可流通，全国股票日平均交易量达到50亿美元，总交易量排名世界第三或第四位，(注：舒眉：《中国资本市场还要向印度学习》,载《南方周末》，2006年3月2 日。)股票总市值占GDP的比率高达80%以上。(注： 张卫星：《中国与印度证券市场对比分析的经济学思考》,载《中国经营报》2004年4月11日。)仅以印度最大的孟买证券交易所为例，截至2006年3月27日，其股票市值已达到6610亿美元，名列全球证券市场第16位。(注： 张保平：《外资的大量流入成就印度股票市场屡创新高》，中国金融网，2006年4月3日。)股票市场的快速发展带来了很高的投资回报率。据印度《经济时报》2006年4月5日报道, 2005-2006财政年度印度股票市场投资回报率名列世界第一，达74%，大大超过亚洲列第二位的韩国股票市场的41%；也超过世界上其他新兴股票市场，比如墨西哥(52%)、巴西(43%)、科威特（26%）等国的投资回报率。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5,2006.)
印度证券市场发展取得巨大成就的根本原因在于印度拥有一套完善的、与国际市场接轨的金融制度。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”, Reserve Bank of India , August 2003, pp.2―3.)在过去很长的一段时间里，印度曾是英国的殖民地。印度独立以来也曾长期奉行计划经济的原则，但是印度的金融体系还是延续英国人留下来的金融制度。正如印度证券交易委员会主席G.N. Baipai所言，“事实上，在几乎所有领域，包括股票的发行和交易制度、市场的风险管理系统、清算制度、信息披露制度和会计制度等，印度证券市场都与国际标准接轨，而且在某些方面还走在了世界的前列，如T+2清算制度和公司治理水平等。”(注： G.N. Bajpai, “Indian Securities Markets-New Bench Marks”, Speech Delivered at the SEBI―FICCI Convention on Capital Markets, Mumbai ， August 6, 2003 at Oberoi Towers, p.2.)
二、 印度证券市场的发展特征
悠久的历史以及英联邦成员国背景，使得印度证券市场从一开始就注重对国际规则的学习与引进，为证券市场的发展奠定了良好基础。印度证券市场具有以下突出特征：
1、证券市场投资者结构合理。印度证券市场的合理投资者结构，得益于市场的良好发展及其合理的市场结构。印度证券市场分为金边市场和工业证券市场两大类，金边市场是政府或者半政府性质的债券市场；工业证券市场是公司的债券与股票市场，又细分为证券的发行市场和证券的流通市场。印度证券市场的投资者分为个人、金融机构、联合股份公司和政府机构，其中包括国内投资者和国外投资者。印度证券市场的投资者人数在20世纪80年代末就已达到1200多万人，近年来投资者开户增长较快，仅2003年和2004年就达600万户，印度证券市场的外资机构到2005年末已达850家。目前印度证券市场上个人投资者持股超过证券市场的30%，其次是金融机构约占30%，联合股份公司和政府机构各占约20%。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.18.)合理的投资者结构，保证了印度证券市场的稳健发展。
2、证券市场的走势基本平稳。由于投资者结构比较合理，加上政府的严格管制，印度证券市场在历史成长中是世界上少数几个波动较小的市场之一。1973年的《外汇管制法》，严格限定外国投资者持股印度公司的股权比重，使印度证券市场避免了国际短期资本的冲击，保证了证券市场的健康发展。在印度证券市场的发展史上，大幅度的波动十分罕见，即使在1987年“黑色星期一”及1990年海湾战争期间，其波动幅度也不大。1997年，当东南亚和东亚的证券市场因为国际游资的冲击而一蹶不振之时，印度证券市场仍然保持活力，只受到轻微影响且恢复迅速。作为印度近10年来最严重的下跌，在2001年“股市黑3月”期间，孟买证交所指数（SENSEX指数）跌幅最大也只有22％，但此后便进入了长达5年的上升期，证券市场累计涨幅达200%以上。孟买证交所SENSEX指数到2006年2月也突破了10000点大关，成为亚洲新兴证券市场中极具增长潜力的投资场所(注： Khozem Merchant, “The Bombay Stock Exchange’s Sensex Index Breaking Convincingly Through 10,000” , Financial Express，Feb. 8,2006.)。
3、证券市场国际化比较成功。1991年之前，印度处于资本市场的封闭状态，没有跨境的证券投资流动。1992年，印度开始开放证券市场，放松了对外国投资者投资国内证券市场的严格限制，允许印度公司到国外上市，允许外国机构投资者到印度证券市场投资的持股比例达到20.1%(注： [印度] 鲁达尔・达特、K.P.M.桑达拉姆著，雷启淮、文富德、戴永红等译：《印度经济》，四川大学出版社，1994年，第687页。)。此后，大量的外国机构投资者开始涌入印度，开启了印度证券市场的国际化进程。近年来，印度吸引外资的步伐加快。2005年，印度证券市场共吸引了107亿美元的外国投资，仅次于中国台湾列第二。仅2006年一季度（截至3月27日）流入资金总额已达35亿美元，(注： 张保平：《外资的大量流入成就印度股票市场屡创新高》，载中国金融网，2006年4月3日。)而且投资增速没有减弱迹象。很多外国投资者持续看好印度证券市场的发展潜力，外资的积极参与是印度证券市场国际化取得成功的重要因素。(注：Rakesh Vengayll, “India’s Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.省略er.省略/cn/ReadNews.asp?NewsID=5766)。这表明印度必须对证券市场进行改革，而改革就要与国际规则接轨，就必须开放证券市场，推进证券市场的国际化进程。
2、经济改革资金的需求压力。自独立到90年代初期，印度实行进口替代的混合经济政策，出于保护国内经济的需要，严格限制外资的进入。但是，受制于规模偏小的经济和低储蓄率，国家用于经济建设的资金有限，资金投入不足导致了著名的“印度增长速度”。1991年拉奥政府上台后，首先从外贸和汇率改制入手，出台了雄心勃勃的经济改革措施。但是，各种经济目标的实现都需要有足够的资金。借鉴东南亚、东亚各国的经验，印度决定放松对外汇的管制，适当开放了一些投资领域，并提高一些经济部门的外资持股比例以吸引外资。利用外国投资遂成为印度获得经济改革资金的重要途径。
3、资本追逐利润的市场驱动。80年代至90年代中期，为刺激经济增长，发达国家普遍调低利率，导致理想回报水平的投资渠道匮乏。各种基金总额在90年代初超过10万亿美元，这些资本都在世界各地寻找可以获利的投资场所。与主要发达国家相比，印度证券市场虽然规模不大，但是其资本收益率却很高。据摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）和国际金融公司（IFC）统计，1976年至1992年间，印度证券市场的年平均资本收益率超过20%，比主要由发达国家证券市场构成的世界收益率指数平均高6%。印度证券市场1992年向外国投资者的开放，吸引了大量机构投资者涌入，带动了印度证券市场的迅速发展。如前所述，2005年印度股票市场投资回报率已经名列世界第一,达到74%,大大超过了世界上其他新兴股票市场。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5, 2006.)
4、国际金融组织的推动作用。大多数发展中国家的证券市场国际化，都受到国际组织的影响。国际经济组织在对发展中国家援助过程中往往要求其实行经济自由化和证券市场的改革开放，对印度也不例外。1991年6月，印度出现整个外汇储备不足半个月进口需求的严重外汇危机，向世界银行和国际货币基金组织提出了70亿美元的贷款请求，作为交换条件印度被迫接受了这两个组织提出的改革汇率和贸易政策的要求。为应对这种改革可能带来的负面影响，1992年印度对证券市场实施了国际化战略。
5、全球证券投资的趋势影响。90年代，国际金融证券化进程进一步加快，国际证券需求急剧扩张。1993年末，证券化银行贷款已经占发展中国家国外银行贷款总额的65%，传统意义上的银行贷款减少。从流入发展中国家的外资性质看，1990年以前，直接投资是主要形式，此后至1996年，证券投资流入成为主要形式。从1990年到1993年，亚洲发展中国家发行的存款凭证分别为10亿美元、2000亿美元、10560亿美元和9370亿美元，1993年、1995年和1996年流入亚洲新兴市场的投资基金分别为620亿美元、150亿美元和500亿美元(注： 庄虔华：《证券市场对外开放战略研究》，2005年9月14日。省略)。这些变化为当时印度推进证券市场的国际化提供了有利的市场环境。
四、 印度证券市场的国际化策略
为实施证券市场国际化战略，印度政府采取了很多有效措施，使印度成为仅次于中国的世界第二大最具吸引力的外资流向目的地。印度证券市场国际化的策略值得研究与借鉴。
1、改革金融体制，完善市场环境。印度的经济改革首先从金融体制开始，从提高公营部门银行与金融机构的资金运用入手，然后扩展到货币和资本市场领域。改革的主要目的是提高金融部门的管理水平、降低银行和资本市场运作成本、为企业提供便捷的融资渠道(注：Rakesh Mohan, “Financial Sector Reforms in India：Policies and Performance Analysis”, Economic and Political Weekly, March 19, 2005.)。实践证明了改革的成效：虽然印度的国民储蓄率只有27%，每年吸引外资的总额不足50亿美元，但是经济却能保持6%的增长速度，(注： 舒眉：《中国资本市场还要向印度学习》，载《南方周末》，2006年3月2日。)其原因就在于高效的股票和债券市场，为有发展前景的公司提供了它们所需要的资金，也为私营企业创造了发展条件，使经济增长获得了持久动力。目前印度正在开展新一轮金融改革，养老基金公司可以提高股票投资比例，允许外国企业和外籍人士来印度投资，这将进一步刺激印度资本市场的发展，推动印度资本和证券市场的国际化。
2、规范企业行为，促进国际接轨。证券市场的国际化意味着证券市场的规范化和上市公司经营行为的规范化，这是企业进入国际证券市场最基本的要求。同时，证券市场的国际化也要求企业内部管理体制向国际规范化方向发展，以使企业具备国际竞争力。作为英联邦成员国，印度企业的会计和财务制度与西方国家十分相似，企业财务管理水平高。1991年之后，印度又进一步完善了对上市公司的管理，在交易监管等方面都取得了长足进步。目前，印度在完善公司信息披露制度、独立董事制度以及产权保护措施等方面的措施十分得力，在发展中国家处于领先位置。亚洲里昂证券公司2000年对全球25个新兴市场经济国家的调查表明，印度规范化管理名列第六位。(注： [日本]度善野南：《印度与中国同舞》，载［美国］《经济学消息报》，2004年2月27日。)完善、规范的公司制度不仅减少了政府的监管成本，也为监管上市外资企业以及证券市场完全国际化打下了良好基础。
3、调整财政政策，控制财政赤字。政府财政赤字过大，往往会导致过度的通货膨胀，并使本国实际利率降低，引起资本外流，不利于证券市场的国际化。因此，印度从1991年7月开始改革财政制度，主要围绕税制调整、财政支出调整、加强财政与金融的协调、降低政府支出和财政赤字、加强国债管理、增加财政收入等展开。改革取得了一定效果，政府财政赤字明显减少。从1992年到1998年，印度财政赤字占国内生产总值的比重由6.6%下降到不足5%，部分邦如中央邦的财政赤字占国内生产总值的比重在2003年进一步下降到2.4%，达到国际公认的安全标准(注：赵建军：《论印度财政改革及对我国的启示》，载《南亚研究季刊》，2004年第1期。)。稳定的财政政策不仅确保了印度经济的增长速度，也增强了境外投资者对印度投资环境的信心，加快了证券市场国际化的步伐。
4、健全法律法规，提高监管效率。印度有相对完善的市场法律体系，确保了政府对证券市场的依法监管。其中重要法律有1947年颁布的《资本发行（控制）法》、《外汇管理法》，1949年颁布的《银行公司法》，1956年颁布的《证券合同法》，1974年颁布的新的《外汇管制法》等(注：陈继东：《印度政府在促进经济社会发展中的作用》，载《南亚研究季刊》，1998年第3期。)。1992年，印度出台了境外投资机构指导原则，对外资进入印度证券市场进行规范。在证券市场国际化的1992年，印度的证券监管部门――印度证交会也开始运作。这个组织与以前的官僚组织相比，有着相当的工作效率。为了维持证券市场的秩序和效率，证交会对证券市场实行严格监管。比如2005年，印度证交会严厉处罚了涉嫌操纵股价的瑞士银行证券亚洲公司(UBS)，1年内禁止其发行与印度证券相关的离岸衍生金融产品。(注：“ India： Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.19.)
5、控制开放节奏，减轻外资冲击。许多新兴市场经济国家在证券市场全面开放之时，法制环境并不完善，金融体系尚不健全，监管的手段和经验也不足，因而很容易被国际资本实施投机操纵。与其他亚洲发展中国家相比，印度的开放战略虽然谨慎但是比较成功，印度的市场规模在新兴市场经济国家中相对较大，但对外资的限制却严格得多。如改革初期规定单一外资或分户不得持有超过任何公司实收资本的10%；以分户身份投资的外国公司及外国自然人不得持有超过任何公司已发行资本额的5%；所有外资及分户投资于任何印度公司的总额不得超过该公司实收资本的24%（但该限制可按公司股东会的决议提高到40%）等(注：庄虔华：《证券市场对外开放战略研究》，2005年9月14日。省略)。随着印度证券市场监管体制的完善和海外投资者对印度资本市场的兴趣日益浓厚，印度于2006年允许海外公司在印度上市，证券市场国际化又迈上一个新台阶。
6、引导外资流向，推动经济发展。印度一直把证券市场国际化作为发展经济的重要手段，因此十分注重对外资的引导，确保证券市场国际化沿着正确的方向发展。作为一种鼓励措施，印度政府对包括软件开发在内的高科技领域的外资持股比例限制很低，并且予以税收优惠。在政策的带动下，印度的软件产业发展迅速，成为世界著名的软件出口大国，每年的出口额仅次于美国(注：文富德：《印度经济――发展、改革与前景》，巴蜀书社，2003年，第205―210页。)。另外，外资在许多服务业部门的持股比例也可以达到50%以上，服务业也因此成为增长最为迅速的产业，2000年以来连续5年保持了8%以上的增长速度(注： 印度驻华大使馆：《印度经济新闻》，载《今日印度》，2006年第1期。)，产值占印度国内生产总值比重51%的服务业对印度经济的整体增长贡献较大。
五、 印度证券市场国际化的启示
证券市场国际化是中国资本市场和经济发展的必然选择。中国证券市场只有十多年的发展历史，证券市场国际化刚刚起步，然而市场相对不成熟却制约着中国证券市场国际化的进程。同为发展中大国，印度证券市场的国际化走在了中国前面，其国际化的一些措施值得借鉴。笔者试图总结印度证券市场国际化的经验，结合中国证券市场的发展特征，就现阶段推进中国证券市场的国际化提出如下建议。
1、严格循序渐进，实施稳步开放战略。中国证券市场是一个容量不大而制度性问题较多的不成熟的新兴市场，证券市场的国际化难度相对较大。中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定。借鉴印度通过控制证券市场开放节奏以减轻外资对国内资本市场冲击的成功经验，中国证券市场在对外开放进程中，应该结合市场的发展阶段，充分考虑各方面的承受能力，实施稳步推进的国际化战略。在开放次序上坚持证券服务优先于证券交易，放松交易管制优先于放松外汇管制，外国证券投资优先于对外证券投资，金融机构优先于其他机构及个人的四大原则，利用发展中国家入世的例外条款和保护过渡期，采取从间接到直接、从局部到全面、从限制到鼓励的顺序，按照间接开放、有限制对外开放和证券市场全面开放三个阶段逐步实现中国证券市场的国际化。
2、立足开放目标，创造良好金融环境。准确定位证券市场国际化的主要目标，把证券市场开放与促进经济增长有机结合。借鉴印度吸引外资投向的成功经验，中国应当积极引导外资向优势和支柱产业流动，带动这些部门的增长，同时结合开放目标，配套进行金融体制改革，重点解决金融体系中存在的问题，特别是商业银行的改制和呆坏账处理（目前印度商业银行全国合计的坏账比率为10.8%，资本充足率要求比巴塞尔协议的9%还高一个百分点；而中国的银行呆坏账问题严重，目前还在努力达到巴塞尔协议对资本充足率的要求(注：王吉舟：《正视“资本和亲”的内在原因》，载《中国经营报》，2006年3月14日。)），并进一步放宽外汇管制，以经济手段对外汇市场进行合理管理。还要通过税收优惠、持股比例等措施创造良好的金融环境，引导外资进入经济增长潜力大的领域，带动国民经济的快速发展。
3、转变经营机制，提高上市公司质量。企业制度改革是证券市场国际化的基础，印度十分重视上市公司的规范管理和培育企业的国际化发展，其目前拥有100多个股票市值超过10亿美元的实力公司(注：《印度股票市值过10亿美元的企业突破100家》，载《经济时报》，2006年4月1日。)。目前中国上市公司对转换经营机制考虑过少，这很不利于证券市场的健康发展。结合印度对上市公司管理的成功经验，我们应当从市场发展角度创新上市公司的质量管理。首先，进一步完善企业上市质量标准，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。其次，要彻底改变上市公司重筹资、轻转制的现象，加强上市公司制度改造，转换企业经营机制，促进中国企业制度早日与国际接轨。第三，完善与创新市场组织制度。在逐步改进新股发行上市机制的基础上，强化上市公司退出机制，通过市场运作效率提高上市公司质量。第四，加强上市公司内部的经营管理，积极扶持上市公司做大做强，主动培育在国际市场上占有一定份额和竞争力的实力公司。最后，积极推进企业的境外上市，学习先进的国际管理经验，提高企业运作水平。
篇3
[关键词]证券市场对外开放现状未来发展
一、证券市场对外开放现状
中国证券市场国际化虽已取得显著成绩,但在即将加入世贸组织的形势下,要看到中国证券市场对外开放目前还存在以下四大不利因素:证券市场是在资本项目下不可自由兑换条件下运行的;相关法律、会计准则还没有完全与国际惯例接轨;缺乏能够参与国际竞争的一流投资银行和其他中介机构;监管水平还与发达国家存在较大差距。中国证券市必须加快对外开放,近期首先要做的是:第一,加入世贸组织后,将允许外国证券机构通过证券交易所设立特别席位直接交易B股,允许设立中外合资的证券管理公司和基金管理公司;第二,一如既往地鼓励更多的中国优质企业到境外发行上市;第三,随着各方面条件的成熟,逐步允许符合标准的外资企业来中国发行股票并上市;第四,积极创造条件,允许符合境内和境外两地法定条件的内地证券公司到境外设立分支机构;第五,在适当时机,允许外资有控制、有步骤地进入中国证券市场。
二、证券市场开放对企业融资结构调整有积极的作用
第一,推动外资企业进一步融入中国市场
开放证券市场后,外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资,达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内上市首先是融资方式的变化,这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求,申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化,上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。
第二,为国内企业引进外资创造新的条件
我国证券市场开放遵循渐进的原则,比较重视其融资的职能,采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序,上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持,证券市场的开放能够带动B股市场的活跃,直接提高了企业筹集外资的能力;A股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作,引进战略投资者和行业内的领先者,增强自身的核心能力,另外,越来越多的国内企业在境外实现上市。
第三,利用外资的重点向鼓励并购型投资转变国际上
一般将FDI一分为二:新投资和并购型投资,据联合国2000年的投资报告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的,而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策,在这种情况下,“绿地投资”方式成为外资的主要选择,但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年,我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试,跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点,直到二十世纪九十年代初,企业购并尚属于偶发事件,跨国企业购并更是罕见现象,而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道,今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式,将股权投资作为利用外资的重点,通过购并加快投资的速度,不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起,。股权投资更多的是追求一种控制权,这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来,绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点,我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象,同样也属于股权投资的范围。三、我国证券市场对外开放的立法取向
本世纪80年代以来,世界各国特别是发展中国家纷纷放弃“金融抑制”战略,对证券经营、证券投资、证券发行交易、证券市场结构等方面放松了法律管制和行政干预,从而推动了各国证券市场的国际化,增强了各国证券业的国际竞争力。亚洲金融危机爆发之后,受危机直接冲击的日韩和东南亚各国不仅没有加强对证券市场的管制,反而更大限度地对证券市场放松了法律管制。因此,当前我国应顺应国际证券市场自由化、国际化的潮流,适当放松对证券市场的法律管制,逐步从金融抑制走向金融深化,以推动整个国民经济更稳健地融入到世界经济体系中去。
1.放松外汇管制,积极促进资本项目的开放。各国证券市场国际化的第一个重要步骤就是放松甚至取消外汇管制,提高本币的自由兑换程度。我国对人民币资本项目实行严格的管制。而资本项目自由化是今后国际经济发展的大势所趋。因此,我国应在完善资本项目管理和监控的同时,通过放松外汇法律管制,积极稳妥地推进资本项目的自由化。
2.放宽外国投资者投资我国证券市场的法律限制,逐步实现A、B股市场的并轨。我国严格实行A、B股分离制度,但从长远和国际惯例来看,A、B股的长期分割不利于我国证券市场的国际化。因此,我们应通过放宽法律限制,逐步实现A、B股的统一。
3.放宽对银行、证券公司业务经营的法律限制,逐步实现银行业与证券业的融合。目前我国实行的是银行业与证券业的分业管理。而世界处于证券业与银行业相互融合共同发展的重要时期,原来严格实行分业经营管理的美日两国也分别在1997年和1998年通过立法或颁布行政命令实行了银证合业经营。我国证券市场必须适应历史潮流,逐步实现银证合一。
世界经济已经跨越了国际化时代,进入了全球化时代,全球化时代经济的特征在于经济运行在全球范围内进行整合和一体化,各国利用外资的政策法规日益趋同。调整经营策略,抓住开放证券市场所带来的机遇,抵御住开放带来的压力和风险,这是中国市场上的投资银行都需要认真面对的。
参考文献:
[1]中国证券业协会.证券投资分析.中国财政经济出版社.
[2]吴晓求.证券投资学.中国人民大学出版社.
篇4
【关键词】证券市场；国际化；发展
一、证券市场国际化的基本内涵
证券市场国际化是指消除证券市场交易双方的国籍界限，在法律范围内允许交易双方在本国或国际证券市场中自由参与证券市场各种上市证券的交易活动，使以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现证券发行、证券投资以及证券流通的国际自由化。是一个国家国内证券市场在国际范围的延伸。从选取的对象来看，证券市场国际化的内容在一般理解中可分为：
1.证券市场的国际化
证券市场的国际化内容主要包括以下几个方面：证券经营者的国际化、投资主体的国际化、金融种类的国际化以及金融体系和金融制度的国际化。
2.筹资主体的国际化
即本国各类筹资者（主要是政府、公司等）可以法律允许范围内在国外证券市场筹得资金，外国筹资者也同样被允许进入本国证券市场进行筹集资金的活动。与国际资本流动相伴随的技术知识的转移、有形资本形成、人力资源开发、以及对外贸易的发展和市场的开拓，为发展中国家的经济增长起到了重大的推动作业。
3.金融创新的国际化
开放证券市场为证券机构之间的竞争提供舞台，在管理的同时还可以为本国证券市场提供国际发展空间。不仅提高了发展中国家金融服务质量，还降低了筹资成本，推动了证券业的发展。
二、中国证券市场国际化的条件
（一）物质条件
加入WTO以来，我国经济持续发展，开放步伐明显加快、证券业电子化程度初具规模。证券市投资、外贸及金融体制等方面的改革也开始显现优势，现代企业制度和市场经济体制也逐步建立和完善。预计今后我国经济仍将以较快的速度增加，与世界经济的联系会越来越密切。实行改革开放，转入市场经济体制，为中国证券市场的发展打下了关键基础；以利益为主导的市场经济运行机制，也为证券市场的快速发展提供了客观条件；政府大力促证券市场的发展，使中国证券业走向国际有了坚强的后盾。同时，我国国内初步形成的金融机构之间的信息网络也使得国内金融机构与国外金融机构在信息沟通方面有着密切的联系，这是我国开放证券市场所需要的物质技术基础。
（二）组织条件
海外金融机构也在我国金融市场不断设立外资银行，这无疑为我国证券市场的国际化准备了有利条件。我国工行、中行、中信、交行等金融机构都先后成立了跨国分支机构，积极地参与各种国际上的金融活动。外资银行的介入以及我国银行设立的海外机构为我国今后开放证券市场起到了很好的促进作用。
（三）我国证券市场国际化的必要性
证券市场国际化可以在世界范围内有效配置资金，如为资金稀缺者引进资金，为投资者提供投资场所和对象，可以在促进本国经济发展的同时推进整个世界经济的繁荣。
英国是证券市场国际化最早的国家，伦敦证券市场的开放为工业经济的发展做出了巨大的贡献。二战期间，美国证券市场的国际化为美国引进了大量的欧洲资本，有力推动了经济的发展。80年代新兴市场经济国家也通过证券市场获得了充足的国际资本，使得经济迅速崛起。
证券市场国际化，对促进经济发展的积极作用：（1）引进国际证券市场的先进经验，加速我国证券市场的规范化发展，推进市场化进程。（2）深化国有企业改革，加快推进金融体制改革。（3）进一步优化国内资源配置，促进产业结构升级。
在经济发展与社会变革相适应的前提下，只有不断创造条件开放证券市场，积极向国际证券市场靠拢，才能加快国经济发展的进程。
（四）我国证券市场国际化的障碍
近年来，我国证券市场国际化取得了一定的成绩，但它仍然是一个相对封闭的市场。明确我国证券市场在国际范围内的地位，研究进入开放国内市场的程度与进程，是我国证券市场国际化顺利发展的前提。
第一，股市功能不完善。近几年，证券市场的高速扩容和发展，使我们明显地感受到市场的筹资功能。国有企业通过改变机制建立国家控股的股份有限公司，得到了不可能在短时间内得到的大量来自于国家财政部门或其主管部门的资金，部分上市公司把发行股票仅仅当作筹资或者是解决困难的手段，转轨不转制。更有甚者采取恶意炒作、“坐庄”、包装垃圾股等现象来谋取资金。散户投资者构成了我国证券市场投资主体的绝大部分，目前我国证券投资市场上，大约99%的散户证券投资者持有了95%以上的股份。受我国证券市场特殊性的影响，例如投资结构、投资方式等各方面的问题，散户投资者的投资观念极易受到影响和动摇，会产生很多不利的投资理念。
第二，上市公司质量不佳。上市公司的运转情况直接关系到证券市场的正常发展。如果上市公司所发行的股票无人问津，证券交易就不能活跃。目前，我国一些上市公司运转情况不佳可归结于以下因素：上市动机不纯，上市的目的为了利用“上市公司”的外衣来“圈钱”。还有一些公司，由于没有良好的业绩支撑公司不能分配股利，或很少分配股利。
第三，市场化运行机制障碍。我国政策、法规、制度还很不健全。一是传统计划经济体制对当前市场存在着影响，以政策规范市场的现象仍然存在；二是行政手段与法律手段运用不协调。如上市企业的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划经济色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。三是我国的股份制不规范，会计、法律环境、资产评估、税收制度等方面与国际资本市场不匹配，我国还需要完善投资者利益保护机制。
第四，泡沫经济的影响仍然存在。中国的证券市场还处在初级发展阶段，仅股票市场己多次出现违章操作的恶性事件。所有这些事件都隐藏着金融事件或金融风波的潜因。并且，我国经济结构调整滞后，企业产品缺乏国际竞争力。对国外的依赖性会越来越强，经济基础就会变得脆弱，亚洲金融危机就是一个实例。
证券市场的对外开放是大势所趋，也是经济发展的必然结果。但我们应该意识到，不顾国情，盲目地过快过早地开放证券市场，危害是巨大的。
三、中国证券市场国际化的路径
（一）采取逐步开放政策
以国内证券市场的发达条件为基础，适当的确定证券市场的开放程度，同时要求金融条件和各种金融措施要与之相配合；与金融业发展水平和证券市场的发达程度相协调。我国证券市场要规范发行与交易制度和市场法规建设，加强市场监管并使之符合国际惯例。确定与证券市场的开放相关的金融业务领域的发展现状良好，市场条件成熟。
开放必须谨慎行事。1997年的东南亚金融危机告诉我们，缺乏对证券市场监管，使得在尚未建立起宏观控制手段和强大的经济基础和下，盲目开放证券市场，一旦经济环节出问题，经济体系将不可避免的遭受打击。
（二）把市盈率保持在一个合理适中的水平
一个国家的市盈率水平过高或者过低都说明这个国家的股市存在问题，例如，如果过高，则说明该国股市存在有很多虚假信息，有泡沫，而且这样使得境内投资者“勾结”境外投资者，双方的投资观念接近，该国的股市会产生很高的风险，对该国经济不利。而市盈率过低更不是好现象，企业盈利能力不变的前提下，市盈率过低也就代表着股价过低，股市可能会进入低迷的熊市，这也说明对股票的成长产生很大不利。所以必须要进行综合分析，不能使得市盈率过高也不能过低，更不能产生经常性的变动，要使一国的市盈率保持在一个与国际标准相当的水平上，避免证券市场国际化后带来股市震荡。
（三）夯实证券市场基础
在继续完善证券市场的同时，大力发展国内证券市场，扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础和前提，也是抵御国际资本冲击的重要保证。引进多方面市场参与者，建立创业板场外交易市场以及产权交易市场，为不同融资企业和不同交易需求的投资者提供融资渠道；大力发展企业债券市场，引导企业拓宽证券市场融资渠道；推出金融衍生产品，继续发展衍生品市场，保证不同的投资者可以投资和规避市场风险。
（四）加强法律法规建设，完善市场体系，改进金融监管体制
一个完善而有效的监管体系一般包括三个层次，即宏观、中观、微观三种监管机制。中国证券市场管理体制仍存在诸多问题。证券市场的规范和发展需要进一步完善金融，证券分业管理体制，建立集中的市场体系和监管体制。中国证券监督管理委员会和地方证券监管部门集中力量参加监管，强化监察职能，规范市场行为。同时，增强国际监管合作，监控资金外流、资本转移以及境外机构的自纵，强化对境外上市公司和中介机构的监管。
参考文献
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[5]陈伟,吕超,丁志卿.股指期货合约的尤套利定价模型研究[J].科技与管理,2004(2).
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关键词:卖空;功能;证券市场
中图分类号:F830.91文献标识码:A
一、引言
卖空,根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定,是指投资者出售自己并不拥有的证券行为,或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。通俗地讲,卖空是指股票投资者当某种股票价格看跌时,便从经纪人手中借入该股票抛出,在发生实际交割前,将卖出股票如数补进,交割时,只结清差价的投机行为。若日后该股票价格果然下落时,再从更低的价格买进股票归还经纪人,从而赚取中间差价。卖空的历史已有近400余年,在最早的有组织的市场――荷兰阿姆斯特丹交易所中,卖空就变得很普遍。最初的卖空用于投机,即估计当前股价过高,通过预先卖空股票、锁定收益,然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。
随着市场的发展,卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。在成熟的证券市场中,卖空目的渐趋多样化,投资者利用卖空机制来设计一系列复杂的交易策略,以达到对冲或套利等目的。当前,大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制,而对于新兴证券市场,绝大多数不允许卖空,但是随着各国证券市场对外开放度的增加和自身市场的发展,新兴市场国家正在不断尝试引入卖空交易机制。在越来越多的国家或地区纷纷推出卖空机制的同时,卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。卖空机制究竟是加剧还是平抑市场波动?新兴市场引入卖空机制能否实现风险对冲?引入卖空机制后市场波动是由卖空机制引起的还是其他因素?围绕着这些问题,学术界做了一系列的探讨和争论。本文在对这些问题进行梳理的基础上,总结出卖空机制的功能及对我国股市的影响,再次强调我国证券市场推出卖空机制的必要性,进而对我国进一步推行卖空机制给出一定的建议。
二、文献综述
当前对卖空机制的研究主要集中在两个方面:一是研究卖空约束的最优投资组合,国外主要是Leiboweitz和Kogeleman,国内有吴礼斌和马永开、曹世勇和成央金;二是研究卖空约束限制对股票价格的影响或者卖空机制对证券市场波动性的影响。而存在分歧最大和争议最多的就在这个研究领域。
自上世纪九十年代以来,国外一些学者就保证金交易(主要涉及的是卖空行为)对市场特别是对每日或每月股价波动的影响进行了大量的研究,结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。如Conrad(1994)的研究结果表明,在公开意料之外信息的情况下,卖空交易与股价下跌呈正相关关系,但在不公开意料之外信息的情况下,卖空交易对价格下跌的影响更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易,将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响,结论表明,卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小,并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响,结果发现卖空交易者大多采用市价委托,且市价委托对市场价格下跌的影响较大。
而国外另外一些学者的研究却发现,卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动。1997年James J Angel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是引起证券市场波动的根源,是加剧市场波动的一个重要原因。Leroy和Werner(2001)从卖空约束限制对股票价格影响的角度,研究了卖空机制对证券市场的影响,他们指出:如果给定股票的收益分布不变,那么取消卖空约束将使得股票价格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通过对111个国家证券市场的研究发现,在允许卖空交易的发达市场国家中,其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时,允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高,并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。
国内学者也在这些研究的基础上,应用我国的样本数据对卖空机制与股票市场波动的相关性进行了研究。
张哲章(1998)利用台湾证券市场上的数据进行实证,研究台湾加权指数同卖空交易额的关系,结果表明卖空交易额的变动要滞后于股价的变动,认为股价可作为卖空交易额的先行指标(即股价变动是因,卖空交易额的变动是果)。王丽容等(2001)的研究发现,1991～2000年的十年间,台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97%,当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84%,而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57%,同时认为这是由于台湾信用交易机制中融券卖空被大幅压低造成的。李军农和陈彦斌(2004)研究了中国股票市场中卖空约束对投资效率的影响,结论是如果中国股票市场取消卖空约束,投资者可以显著改进投资效率。廖士光、杨朝军(2005)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系,结果表明,卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协整关系,卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动。廖士光和杨朝军(2005)利用中国香港股票市场上的数据,实证研究卖空交易机制与市场波动性、流动性间的内在联系,研究结果表明,对于整个股票市场而言,卖空机制推出后,市场波动性加大、流动性先减弱后增强,但模型检验结果证实市场波动性的增加和流动性的增强并非是由卖空交易引发的。卖空机制对整个市场最终的影响方向(加剧市场波动或平抑市场波动)还要取决于市场中卖空交易者的类型、操作策略及交易信息的公开程度。张博、殷仲民(2006)运用相关模型的实证研究发现,上海证券市场存在着较为明显的波动聚集、波动持续现象,市场整体波动性较大。而正是卖空限制的存在增加了该市场的波动性水平,降低了市场质量,因此他们认为有必要在该市场建立卖空交易机制以降低其波动性水平。
三、卖空机制的功能及推出卖空机制对中国证券市场的影响
由上述文献回顾可见,国内外学者就卖空机制对股票市场的作用还是多数持肯定态度的。而对于中国股票市场推出卖空机制的呼声在本世纪初也逐渐高涨起来。2005年底证监会了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》,而修改后的《证券法》已删除对融资融券交易的限制性条款。2006年元月的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)以官方文件的形式明确了符合条件的券商可进行融资融券业务,并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。2006年7月2日,中国证监会了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,8月21日,沪深证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》公布实施,8月29日,中国证券登记结算公司了《融资融券试点登记结算业务指引》,这一系列规章和规则的公布与实施标志着我国证券市场融券业务的启动,也标志着中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕徐徐拉开。可是时至今日,关于卖空机制实质性的推动还没有真正展开,除了2006年的一些规章与规则,并未出台卖空业务,前几年呼声较高的融资融券和股指期货也没有切实的落实下来,只是在证券监管层面不断地探讨,而迟迟未有出台。2009年初传言最凶的融资融券,也在众券商的翘首以待中按兵不动。但这种融资融券制度安排使得可融券的来源非常有限,致使卖空机制的象征意义大于其实际效用。在此本文结合卖空机制的功能,对中国股票市场推行卖空机制的必要性再做进一步的分析。
(一)卖空机制的功能
1、稳定市场的功能。大量文献回顾研究显示,卖空交易机制不会造成股票价格大幅下跌,也不会导致股价大幅波动。卖空机制对股票市场的作用更多表现为稳定市场的作用。这一作用主要表现在两个方面:首先,防止股票价格泡沫过度膨胀。在仅限于现货交易的证券市场上,由于各种证券的供给在一定时期内是有限的,将呈现出单边运行态势,在供求关系出现严重失衡的时候,必然会产生巨幅震荡,使股票价格泡沫过度膨胀。而一旦引入卖空交易机制,就可以增加相关证券的供给弹性,当股票价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而出现虚高时,市场中的理性投资者会及时察觉到这种现象,预期股票价格在未来某一时刻总会下跌。于是,他们就卖空这些价格明显高估的股票,增加这些股票的供给量,从而抑制股票价格泡沫继续生成和膨胀。其次,具有“托市的作用”。当这些高价股票因泡沫破灭而价格下跌时,先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要而会重新买入这些股票,由此增加了市场对这些股票的需求,从而起到“托市”的作用。这样,卖空交易机制就可以改变股票市场上的供求状况,从而使股价回到真实的价值水平上,达到稳定证券市场的效果。
2、价格发现功能。自上世纪九十年代以来,国外的一些学者就保证金交易(主要涉及卖空交易行为)影响股市波动(特别是每日或每月)的问题进行了大量的研究,结果普遍认为,卖空交易宣布后通常会引发股市价格的下跌,这表明在允许卖空前,存在股票定价过高的倾向,卖空交易的推出对股价起到了调整作用,使股价能真实地反映股票内在的投资价值。从理论上解释,这是因为在市场不允许卖空或卖空成本相当高,投资者对各种证券价格的信息理解有分歧的情况下,证券价格往往会反映最乐观的信息,即价格会被高估。因为此时悲观的投资者无法卖空这些证券而被迫离场,负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。而股票价格是股票内在投资价值的外在货币表现,投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值,在挖掘股票内在价值的过程中不断有新的信息被揭示出来。这些不同性质(正面或负面)的信息最终要通过影响股票的供求关系,来不断调整和修正股票价格,而允许卖空能使投资者对公司各种信息做出反应以改变整个市场中股票的供求关系,进而对股票进行比较合理的定价。这样,卖空机制的存在,客观上能产生一种“价格发现”机制,促使股票市场上的股价接近实际价值,这在一定程度上又促进了股票市场价格有效性的实现。
3、提供调控工具的功能。调整初始保证金的比例不仅对于股市波动性有显著的影响,调整保证金比例还是有效的政策工具。在美国,1934年的《证券交易法》授权联邦储备委员会规定证券交易保证金。此后,美联储就密切关注市场的信用状况,配合证券市场和经济环境的变化,对保证金要求不断地进行调整。在日本,大藏省规定保证金比例。在执行过程中,大藏省把调整保证金比例作为调控证券市场的重要手段之一。利用调整保证金比例来达到调控证券市场的目的主要取决于两方面的力量对比,即理性投资者和非理性投资者对调整证券信用比例的反应会在市场波动形成流动性和投机性两股不同的势力。
4、提供流动性的功能。卖空机制通过创造可卖空股票的供给和需求,使投资者的潜在需求得以满足,潜在供给得以“消化”,提高证券市场的换手率,增加市场交易量和交易额,从而能够确实活跃证券市场,带动整个市场的交易量,为市场提供流动性;另一方面由于卖空交易一般都采用保证金交易方式,投资者只需缴纳占卖空证券价值一定比例的现金即可以进行交易,这就大大降低了投资者的交易成本,客观上也有利于提高市场的流动性。这一点,实证研究也进行了证实。
(二)建立卖空机制对中国证券市场的影响。多年来,中国证券市场一直存在着价格波动性大、换手率高、投机性强等问题,而交易机制不完善、缺乏做空机制是产生这些问题的原因之一。因此,建立卖空机制对中国证券市场具有重要的意义。
1、有利于中国证券市场自身的完善。卖空机制具有稳定市场的功能,因此中国证券市场卖空机制的推出能够改变中国证券市场单边运行态势,有利于解决证券市场虚高的问题。由于缺乏卖空机制,中国股市目前呈现单边运行态势,市场的供需存在内在的不平衡,投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量,导致股票市场的供求失衡。单边市的结构缺陷使投资者的行为产生异化,从而导致中国股市投机氛围浓厚。在单边市的情况下,投资者只能通过股价的上扬获利,由于没有卖空,多方的力量通常是占压倒性优势的。于是投资者会产生明显的追涨行为,导致股价的不合理暴涨。最终导致股票价奇高,严重脱离公司的基本价值,使市场的系统性高估。而卖空机制由于具有平衡证券市场供需状况的功能,因此,可以从根本上改变中国证券市场由于供需失衡导致的市价虚高问题。
2、有利于对证券市场进行宏观调控。卖空机制之所以能够帮助监管当局对证券市场进行宏观调控,在于卖空机制中的保证金制度,而保证金比例的高低同证券市场行情间呈负向变动关系。因此,监管当局可以利用对保证金比例的调整来影响证券市场行情。当监管部门发现证券市场中证券价格因为上涨过高而出现泡沫的迹象时,此时监管部门可以下调卖空股票所需的保证金比例;当股票市场上的行情比较低迷时,监管部门可以提高投资者卖空交易的保证金比例。正是由于监管者利用保证金比例调控证券市场时,会使做空交易保证金比例同证券市场行情之间呈现出负向变动的关系。因此,从理论上讲,证券监管部门可以利用保证金比例这一杠杆对证券市场进行适时调控,以达到维持市场稳定和促进市场正常运行的目的。
3、卖空有利于消除二板市场的风险,促进二板市场的发展。二板市场开设的宗旨是为有增长潜力的中小型企业提供发展平台和融资便利,建立我国的二板市场对于适应全球经济一体化、发展我国的风险投资事业、解决新兴高科技产业融资难等问题具有很大的作用。然而,二板市场独特的市场定位和规则,以及市场本身初生的脆弱性,决定了市场具有高风险性的特征。二板市场中绝大部分上市公司都是中小型的高科技企业,包括通过现有企业高科技化形成的和新生的高科技企业。二板市场一般是小盘市场,因此市场流动性较低。此外,高科技企业的特点及网络经济等新经济行业易产生较大的泡沫,一旦泡沫破灭造成的价格波动也较为剧烈。而由于卖空机制具备一系列功能,建立完善的卖空机制可以在很大程度上消除二板市场的流动性风险和价格风险。
四、结论
本文通过对理论和实证成果的梳理以及对卖空机制功能的总结,分析了建立卖空机制对中国证券市场的影响或意义。基于此,本文认为在我国很有必要建立卖空机制,完善证券市场的基础性制度,促进价格对信息的吸收,提高市场的信息效率,促使股票市场中的股票价格接近实际价值,增强市场的流动性。而我国证券市场马上推出的创业板也客观上需要卖空机制的尽快推出,从而促进创业板市场的健康发展。因此,关于融资融券应该尽快出台,而不是一再望梅止渴;关于股指期货的出台也应该提上日程,从而渐进地推出卖空机制并不断丰富和完善,使我国证券市场早日成为成熟的证券市场。
(作者单位:天津财经大学)
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篇6
一、证券市场的分级情况
就市场架构而言，证券市场是分层级的，通常分为一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）。在证券发行市场上，作为卖方进行的证券发行行为需要买方的证券承销行为予以配合。证券承销商应由证券市场的“精英组织”证券公司充当，证券公司被准入证券市场必须具有合法资质。在一级市场上普通公众是不被准入的，因为普通公众不具有此种资质。而在证券交易市场上，普通公众可通过办理开户进入二级市场，不再仅仅局限于证券公司（其他证券公司）作为买方了。当然，这种两级市场的严格分野是证券无纸化变革的结果。在早期凭证式证券发行中，证券发行人往往直接面对投资者进行资金募集；而在无纸化证券发行中，发行须通过证券商的承销来进行，证券发行人在证券成功发行之前，与证券投资者之间并无直接的联系。
如果加以类比，证券市场的分级情况颇似土地市场的分级情况。土地市场按其基本层级分为一级市场（出让市场）和二级市场（转让市场）。在土地的一级市场上，国有土地使用权的出让方（卖方）是国家（政府），受让方（买方）要由土地市场的“精英组织”房地产公司担任，普通公众不得进入，因为普通公众不具有土地使用权受让的合法资质。在土地的二级市场上，房地产公司作为房地产开发方（土地使用权的卖方）进行交易活动，其相应的买方不再仅仅局限于房地产公司（其他房地产公司）了，普通公众也可以进入。准确地说，普通公众进入土地二级市场的目的是为了购买房产，只是因为“地随房走”，才同时购买了房产项下的土地使用权。明白此，有助于更好地理解现代市场中两级市场的大致情况。
二、证券市场的分级原因
（一）证券市场的分级是满足证券投资者利益的需要
从证券市场角度看，众多投资者介入是证券市场发行和交易的基础。证券投资者既是证券市场的资金供应者，又是股票、债券、证券投资基金等证券投资工具的需求者和购买者。按其投资目的和投资关切度不同，可将证券投资者分为个人投资者和机构投资者。为了使证券投资利益相关者各得其所，必须实行分类管理。
（二）证券市场的分级是应对证券市场复杂性的需要
证券市场是一个复杂程度相当高的现代市场形式，是一种作为虚拟经济组成部分的金融市场。计算机信息系统的广泛应用为其普及化演绎和规模化经营提供了平台。在前信息化时代，美国证券市场曾出现“纸面危机”。计算机信息系统的采用实现了证券市场对流动和效率的迫切要求，也取代了美国证券市场上股票实物券的管存方式，从而节省了大量人力、物力和鉴别成本。但是，证券市场的分级似乎又是上述优越性的必要代价，分级后的证券市场更便于为应对这一复杂局面让多方主体共同参与博弈。
（三）证券市场的分级是依法规范证券市场行为的需要
证券发行和证券交易的区别主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允许重复；前者之中买卖双方恒定，后者之中买者卖者可以互换；前者须经过审批，后者无须经过审批。以此而论，证券市场实行依法规范，如果没有市场分级是很难做到的。
三、证券市场的运作方式
（一）证券发行市场的运作方式
证券发行市场是一个无形市场，是企业筹措资金的重要渠道，也是实现储蓄向投资转移的平台。它能客观上形成资金流动的收益导向机制，促进资源优化配置。
证券发行包括股票发行、债券发行等。我国的股票发行实行核准制，发行申请需由保荐人推荐和辅导，由发行审核委员会审核，中国证监会核准。上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应由保荐人保荐，并向中国证监会申请。我国股份公司发行原始股和新股，实行对个人投资者上网发行和对机构投资者配售发行。首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。战略投资者应承诺获得配售的股票持有期不少于12个月。但未参与初步询价或者虽参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投票询价和网下配售。询价对象应承诺获得网下配售的股票持有期不少于3个月。债券发行方式通常包括定向发行、承购包销和招标发行。
证券发行的目标是将证券推销给投资者。发行人推销证券的方法，有自销和承销两种。一般情况下，公开发行以承销为主。承销分为包销和代销。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议；向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。上市公司发行证券，应当由证券公司承销；非公开发行股票，发行对象属于原前10名股东的，可以由上市公司自销。上市公司向原股东配售股份应当采用代销方式。自销与代销的区别主要在于市场化程度的不同，自销的市场化程度小于代销，而代销的受众和手续多于自销。
（二）证券交易市场的运作方式
证券交易市场即证券交易场所，包括证券交易所和证券交易大厅。我国《证券法》规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过200人的，为公开发行，必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。按照股市惯例，公开发行股票的股份公司为公众公司，其中在证券交易所上市交易的股份公司为上市公司；符合公开发行条件但未在证券交易所上市交易的股份公司为非上市公司，非上市公司的股票在柜台市场交易。
我国两家证券交易所均按会员制方式组成，是非营利性事业单位法人。进入证券交易所参与集中交易的，须是证券交易所的会员或由其派出的入市代表。根据我国《证券交易所管理办法》的规定，会员大会是证券交易所的最高权力机构，具有的职权主要包括制定和修改证券交易所章程，审议和通过理事会、总经理工作报告，审议和通过证券交易所的财务预算、决算报告，决定证券交易所的其他重大事项。理事会是证券交易所的决策机构，其主要职责有制定、修改证券交易所的业务规则，审定总经理工作计划，审定总经理提出的财务预算、决算方案等。证券交易所的运作系统主要是集中竞价交易系统，即交易系统、结算系统、信息系统和监察系统合而为一，它属于证券交易的场内部分。此外，大宗交易系统、固定收益证券综合电子平台和综合协议交易平台，构成证券交易的场外部分。
证券交易所采用经纪制交易方式进行证券交易市场的运作，投资者必须委托具有会员资格的证券经纪商在交易所内买卖证券，经纪商通过公开竞价形成证券价格，从而达成证券交易。
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论文摘 要：随着我国住房抵押贷款余额的进一步增加，商业银行面临流动性风险，所以急需推动住房抵押贷款证券化的实施。文章结合次贷危机分析了美国住房抵押贷款的证券化模式，指出我国可以借鉴美国模式。但是需要从次贷危机中吸取一定的教训，使得我国住房抵押贷款证券化更好地发展。
一、引言
20世纪70年代以来，资产证券化以其能够降低发行主体的融资成本，争强资产流动性，提高资本市场的配置效率和满足投资者的特殊需求等优势，在世界各国很快得以实施和普及。资产证券化以住房抵押贷款证券化为源头。住房抵押贷款在以美国为首的西方发达国家发展迅速。它深刻改变了美国等许多国家金融业的发展历程，引发出一系列的制度创新、市场创新和技术创新。近几年来，住房抵押贷款的证券化也备受我国学者和业内人士的广泛关注，成为一项在我国呼之欲出的金融创新。然而就在大家积极肯定并提出以美国房贷抵押贷款证券化为学习榜样的时候，一场自2006年年底开始的次级住房抵押贷款债券危机（简称次贷危机）席卷了美国市场，并最终传染到整个国际金融市场，并引发国际金融市场的动荡。这无疑给我国住房抵押贷款的证券化敲响了警钟，我们不得不审视美国住房抵押贷款证券化制度和这场次贷危机的起因，并且从中得到启示，为我国推进抵押贷款证券化工作提供建议。
二、美国住房抵押贷款证券化及次贷危机的产生
（一）美国住房抵押贷款证券化
美国房地产信贷市场，其制度经历了一个从不完善到完善的过程，尤其是20世纪30年代经济大萧条之后，美国在防范房地产信贷风险方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的风险预防、分摊和转移的体制。其中在风险的风瘫和转嫁方面，最突出的就是建立了房地产抵押贷款的证券化制度。经过几十年的发展，美国已经建立起了规模庞大的房地产抵押贷款证券化的一级和二级市场。它打破了房地产信贷市场和资本市场的隔阂，形成了全国性的房地产金融市场。
美国房地产抵押贷款证券化结构包括一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场。一级抵押贷款市场指的是房地产抵押贷款的形成和担保市场。它主要包括借款人、贷款机构以及信用担保机构和保险公司等中介服务机构。二级抵押贷款市场特殊目的机构（spv）对抵押贷款进行打包并发行抵押支持证券（mortgage backed securities， mbs），并在投资者之间流通的市场。主要包括特殊目的机构、各种投资者、信用评级机构、信用增级机构、会计师事务所、律师事务所和证券承销商等中介服务机构。资产证券化基本操作步骤主要包括：资产池（asset pooling）的组建，设置特殊目的机构（special purpose vehicle, spv），信用增级（credit enhancement），信用评级（credit rating）及债券发行，发起人支付资产的价款，资产管理与回收资产收益和还本付息等。
在组建资产池的过程中，发起人对抵押贷款证券化的融资需求进行分析，确定其证券化的目标。然后对能够证券化的资产进行清理估算，根据证券化的目标确定资产数量，最后将这些资产汇集组建资产池。在美国，资产池的标的资产分为三个等级，即优质抵押资产、另类a级（alt-a）抵押贷款和次级抵押贷款。其中次级抵押贷款指的是偿付额占收入的比例（dti）大于55%和抵押贷款占房产价值比例（ltv）大于85%的贷款。当dti小于55%和ltv小于85%的贷款为优质抵押贷款。另类a级抵押贷款是介于两者之间的灰色等级贷款，主要区分标准是根据借款人提供的收入证明等。2003年以前，美国住房抵押贷款超过60%是优质抵押贷款。截至2006年，美国次级抵押贷款为6000亿美元，当年美国房贷中有21%是次级抵押贷款。这种由银行或投资公司向信用较差的客户发放的次级抵押贷款风险大，一旦发生拖欠、违约或者取消抵押品赎回权，都会给贷款机构造成损失。并且由于风险传染性，它容易引发金融系统风险。
设置特殊目的机构是为了保证资产证券化交易的顺利进行。其主要作用是按照“真实出售”的标准，从贷款机构处购买基础资产并为其担保，组建资产池，并通过信用增级（credit enhancement）手段为其进行信用增级，并且聘请专业信用评级机构为增级后的资产进行评级并选择证券承销商发行抵押支持债券。信用增级即为了达到投资者和发行人需要达到的信用等级而采取一系列能使得证券化后的资产信用等级提高的措施。信用增级的手段主要包括银行开立信用证、保险公司提供保险、原始权益人提供超额抵押和建立差额账户等。在美国，为配合次级抵押贷款的证券化，建立的特殊目的机构包括：政府国民抵押贷款协会（government national mortgage association，俗称吉利美）、联邦国民抵押贷款协会（federal national mortgage association，俗称房利美）和美国联邦住房贷款抵押公司（federal home loan mortgage corporation）三家。正是因为有了这三家政府机构的信用担保，投资者才会对mbs产生如此浓厚的兴趣，并且使得次级住房抵押贷款证券发展如此迅速。
（二）美国次贷危机的产生
虽然美国贷款资产证券化得到长足的发展，给金融市场带来活力，但是同样是资产证券化给它带来了金融动荡和危机。这就是2006年下半年开始的发源于美国，后迅速传遍国际金融市场的美国次贷危机。有学者说这次次贷危机造成的损失不亚于1998年的亚洲金融风暴。它的产生并非资产证券化本生的制度缺陷，其根源有以下几点：
首先表现为住房抵押贷款放款政策过于宽松。2001年到2005年为美国房地产的繁荣时期。由于互联网泡沫的破灭以及“911事件”的冲击，美国经济陷入衰退境地。为了刺激经济增长，美联储采取连续降息的方式。自此，美国进入一个连续降息周期。这直接导致了美国房地产的繁荣。随着经济复苏和居民收入水平的提高，以及对房价进一步升高的预期，美国居民购房欲望异常强烈，纷纷贷款买房，美国房地产抵押贷款急剧上升。2003年以前，优质抵押贷款几近饱和状态，优质抵押贷款占比超过60%。于是出于对利益的冲动以及房地产行业的过度乐观预期，金融机构为了招徕客户，为低等级信用客户开发了所谓alt-a贷款和次级抵押贷款。并且金融机构尽量降低放款标准，降低借款者初期偿债负担。次级抵押贷款中突出就是大量的可调整利率抵押贷款（adjustable rate mortgage, arm），即根据市场利率指数不断调整的抵押贷款。其突出特点是在借款头几年按照低于市场利率的固定利率付息或者不付息，在后来则按照浮动的市场利率付息，并且这个浮动利率一般高于市场利率。因为申请次级抵押贷款的借款人通常是低收入阶层，他们往往不能承受较高的首付，而且在贷款初期，他们往往不能承受较高的本息支付，因此这种抵押贷款特别受到借款人的欢迎。因为他们预期房地产价格会不断上涨，只要他们在开始时候少支付本息，就算在后来也无法承受较高的利率的情况下，他们会出售房地产或者进行再融资（refinance），从而偿还贷款。
这种贷款在期初或者利率不断下降和房地产价格不断上升的时候，通常不会出现问题。但是一旦市场利率不断上涨，房地产价格不断走低的时候，往往容易出现问题。因为这个时候购房者难以承受调整过后的利率，并且进行再融资的困难加大，这时容易发生违约事件。美国自2004年6月到2006年6月，由于经济复苏，有通货膨胀迹象，所以美联储连续17次加息。在加息的影响下，2006年初，美国房地产开始降温，在2007年年初，房地产价格开始下降，这成为导火索，直接导致了次贷危机的发生。
其次表现为房地产金融机构和信用评级机构的信用缺失。资产证券化的发展，使得房地产金融机构更加易于实现风险的转移。房地产金融机构将抵押贷款卖给投资银行或者其它特殊目的机构类似实体，特殊目的机构又将贷款打包并据此发行债券，将债券卖给对冲基金、共同基金、保险基金以及其它投资者，成功实现风险的转移和分摊，并且房地产金融机构能够从中获得一笔可观的手续费收入。所以房地产金融机构乐于不顾后果，放松贷款条件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和资产证明文件，也不考虑其真是偿还能力，有的还纵容借款人弄虚作假。并且特殊目的机构拥有强大的政府信用做担保，出于利益的冲动，信用评级机构往往人为提高了部分次贷债券的等级。有数据显示，在2007年2月，美国贷款就已经对次贷问题表示忧虑。并且2007年2月到7月就有新世纪金融公司和一些西方对冲基金，如瑞士银行旗下的狄龙里德资本管理基金、美国知名的贝尔斯登资产管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和标准普尔等评级机构才开始调低部分债券的信用评级。彼得·莫里奇也曾经撰文感叹美国银行和债券信用评级机构的诚信沦丧。
三、对我国房贷资产证券化的启示
目前，我国抵押贷款已经达到3万亿，占银行贷款余额比例超过20%，已经达到容易产生流动性风险的临界值。不能否认，房地产抵押贷款证券化是分散和转移银行信贷风险的有效方式。所以我国有必要大力推行贷款证券化，尤其是房地产抵押贷款的资产证券化。但是，从美国的例子来看，资产证券化也并非一个完全有效的方法。然而，我们更不能因噎废食，不能因为美国次贷危机的产生，而抵制证券化。相反，我们应该认真研究次贷危机，并且从中吸取教训。由第二部分可知，引发这次次贷危机的根本原因在于证券化过程中，资产池的组建以及信用增级和评级环节出现了问题。为了使得我国房地产抵押贷款证券化健康快速发展，提高金融市场的运行效率，我们可以从美国次贷危机中吸取如下一些教训。
第一，在组建资产池的过程中，应该注意标的资产的质量。在我国，标的资产即商业银行提供的住房抵押贷款。出于风险防范的要求，特殊目的机构必须对拟证券化的资产质量严格把关。优质的证券资产才能列入证券化的范围，坚决排除质量较差的信贷资产。具体措施可以有：建立健全信用评级制度和征信体系，即设立专门的信用机构，负责收集和汇总与个人或企业信用有关的信息。完善房地产评估体系，即制定和完善房地产评估准则，明确房地产评估的主要依据、评估方法、评估报告的内容；建立健全房地产评估监管体制；进一步完善房地产评估机构的管理和评估人员的资格认证制度。总之，严格把好资产池的质量关就是把好了源头关。
第二，严防房地产金融机构在发放贷款和信用评级机构评级过程中的信用缺失现象。主要指严防商业银行等金融机构为了扩大贷款规模而采取漠视借款人收入、资产证明等文件的法律效应和真实性，漠视借款人的真是偿还能力，甚至于和借款人串通好弄虚作假的行为。具体措施包括：加强对商业银行等金融机构的房地产抵押贷款的监管，杜绝弄虚作假现象，严格控制房地产抵押贷款的房贷规模，控制房贷占贷款规模的比重。对于严防信用评级机构的信用缺失现象具体措施包括：加快征信体系建设步伐，建立健全的征信体系。提高信用评级方法和手段，不能盲目相信特殊目的机构和其它信用担保机构的担保，不能对房地产市场盲目自信。
最后，加强投资者风险教育。不可否认，美次贷危机的另一个原因就是投资者对评级机构以及房地产市场发展的盲目自信，过分最求高收益，缺乏必要风险规避意识，滋长了房贷创造人和特殊目的机构大量发行低质量的抵押支持证券的气焰。所以要加强投资者风险教育，提高投资者综合素质。而这点，从我国目前资本市场运行情况来看，更加显得迫切。
参考文献：
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2.甑炳禧.透视美国次贷危机及对我国的启示［j］. 经济与管理研究,2007(11)
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关键词：资产证券化；日本；韩国
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05
20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。
一、日本资产证券化的特点
从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。
(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。
在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。
(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速 与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。
(三)产品设计复杂化 资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。
该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。
这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。
二、韩国资产证券化的特点
亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。
(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法
律的豁免。
除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。
(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。
《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。
另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。
三、日韩资产证券化迅速发展的原因
亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：
(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。
日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。
(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。
韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。
(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。
韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。
(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新
资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。
(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟
的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。
四、对中国的启示
通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：
(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。
资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。
信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。
(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。
(三)建设一支能够推进证券化市场发展的人才队伍从中国目前资产证券化的发展状况来看，前几例离岸形式的资产证券化都是由国外机构参与设计的。虽然后来开元和建元两期资产证券化是国内相关机构独立完成的，但其结构设计较为简单，只是资产证券化的初级产品。目前，中国在证券化产品开发和设计方面人才稀缺，而能够设计出适合中国国情和企业状况的产品的人就更少了，因此我们应该将人才建设放在非常重要的地位。首先，可以引进国外先进人才，来推进国内资产证券化市场的发展。其次，对现有的从事投资银行或证券相关业务的人员进行培训，使他们更多地了解资产证券化市场，并引导他们融入到该市场中来。最后，应该从教育入手，在高校中开设相应课程，逐步培养相关人才。
篇9
关键词：经济增长；公司效率；Grange因果关系检验；脉冲响应函数
中图分类号：F224； F832.51
Securities Company’s Efficiency and Economic Growth：Theory Framework and Empirical Study
ZHAI Yonghui1，2
（1. School of Business， Henan Normal University， Xinxiang 453007， China；
（2. Urbanization and New Central Plains Economic Zone Collaborative Innovation Center of Henan Province， Henan University， Kaifeng， 475004， China）
Abstract： Given the special nature of the securities industry， the securities company's efficiency has always been separated from the research of relationship of economic growth and financial development. This paper examines the efficiency and role of macroeconomic growth for securities company's micro-efficiency. Theoretical framework for economic growth affect the efficiency of the securities firm has been established by absorbing and learning the existing theories based on the actual situation in China. The evidence of economic growth is not conducive to financial development and securities company's efficiency has been obtained. The fiscal decentralization， institutional and political centralization and extensive mode of economic growth are the deep-seated reasons. The efficiency of securities companies can enhance by reforming unreasonable fiscal income distribution system and local officials assessment promotion system， Modesting reduction in the economic growth target， and achieving economic growth mode from extensive to intensive.
Key words： Economic Growth； Companies’ Efficiency； Grange Causality Test； Impulse Response Function
一、引言
经济增长和金融发展的关系是目前全球范围内备受关注和挑战的前沿课题之一，关于此论题目前尚未有明确结论，而证券公司作为重要的金融机构，关于其微观效率与经济增长关系的研究更是鲜有涉及。证券公司效率作为微观金融效率的一个重要分支，其与经济增长之间的关系是金融经济关系研究中不可忽视的因素。要研究这一论题，必须从金融全面发展的视角出发，不仅要研究经济增长对证券公司效率的影响，更要研究对与之密切相关的金融组织规模和效率的影响和作用，建立经济增长对证券公司效率影响的分析框架，吸收和借鉴国内外已有理论，并结合中国的实际情况，进行针对性分析。
现有文献中，几乎没有对证券公司效率与经济增长关系的直接研究，仅涉及金融效率和经济增长的关系，而且多把金融效率看作金融发展的一个侧面，从金融发展和经济增长关系的角度，来认识金融效率和经济发展的关系。关于金融发展与经济增长关系的认识，已有的理论大致可以分为三类：正相关论、负相关论和不相关论。根据对正相关关系的不同解释，正相关论又可以进一步细分为正向因果论、反向因果论、双向因果论和无因果论（统计现象论）。
正向因果论的论述，最早可以追溯到Schumpeter（1911）[1]。此外，Gurley & Shaw（1955）[2]、Goldsmith（1969）[3]和Hicks（1969）[4]均持有类似的观点，他们认为发达的金融系统可以把金融资源引导到生产率最高的用途上，这被形象的称为“供给领先”观点。关于反向因果论的论述，是由 Robinson（1952）[5]声称经济增长引致了对于金融服务需求，金融系统作为反应提供了这些服务，金融发展只是完全被动地适应经济增长的要求。反向因果论被归纳为“需求追随”。双向因果论则认为正向和反向因果关系均存在。内生金融发展和增长模型证明了两者之间互利的交互作用，这实际上说明因果关系可能是双向的。无因果论（统计现象论）认为经济增长和金融发展这种正相关关系仅仅是一种统计现象，并不意味着两者之间存在因果关系，两者之间的正相关关系，可能是由于两者均受某种共同因素的同方向影响造成。
与正相关论不同，负相关论的研究，则大都侧重于金融发展对于经济增长的负面影响研究。Jappelli & Pagano（1994）[6]年发表的著名文章，为主张金融部门发展和经济增长之间存在负相关关系的理论提供了依据。此外，Gregorio & Guidotti（1995）[7]也认为金融中介和经济增长之间的负相关关系，在不受管制的金融自由化和政府可能会采取救援行动预期的作用下，会发生逆转。在20世纪80年代，以Wijnbergen（1982，1983）[8][9]、Taylor（1983）[10]和Buffie（1984）[11]为首的新结构主义者提出的发展中经济体模型中，假定在发展中国家中可能存在一个竞争而又有效的场外市场或非机构信贷市场，在这种情况下，正规金融的发展，可能造成对场外交易的替代，从而不利于长期经济增长。同时，以股票市场为代表的直接融资体系同样有可能对经济增长产生不良影响。Kindleberger（1978）[12]指出，在过度杠杆放大情形下，预期不稳定性和资产投机可能对经济产生严重负面影响。非理性投资催生资产价格泡沫，泡沫将会破灭，由于银行系统的脆弱性，并引发经济危机。这个观点得到Singh（1997）[13]的进一步支持。
不相关论，是基于新古典增长理论的研究，其表明金融发展对经济增长的影响只有水平效应，没有增长效应。这样在长期内，金融发展和经济增长率就是不相关的。此外，根据Modigliani & Miller（1958）[14]的论证，在信息完备、任何经济活动都不存在交易成本的情形下，实际经济决策独立于金融结构。
上述文献均属于理论假说研究，而大多数实证检验出现在20世纪90年代以后，以King & Levine（1993b）[15]开创性工作为先导。根据实证研究采用的数据和方法不同，已有的实证大致可以分为横截面数据研究、时间序列研究和面板数据研究三种类型，由于不同经济体具有不同制度和结构特性，实证结果呈现很大差异： （一）基于截面数据的研究只是对于两者之间相关关系的检验， 根据对James（2008）[16]的总结中所涉及13项截面数据研究的统计，在13项研究中，有12项研究均支持正相关观点。（二）根据James（2008）中所涉及时间序列研究的统计，1984-2007年间共计有18项相关研究，其中有7项研究支持正向因果论，有6项研究提供了混合的证据，即在部分样本中发现了支持正向因果论的证据，在另一部分样本上发现了支持反向因果论的证据。（三）无论是采用截面数据还是时间序列数据的研究，样本容量太小引起的自由度问题会降低研究结论的可靠性，近年，有研究者试图用面板数据来扩充样本容量，根据James（2008）的总结，1995-2005年间的17项面板数据研究中，有10项明确无误的支持正向因果论。
目前国内部分学者也借鉴国外相关的研究思路与指标，运用计量经济手段对中国金融发展与经济增长关系进行了研究：根据本文的不完全统计，在25篇相关研究文献中，其中6篇进行了相关性分析，另外的文献集中于因果关系检验：（一）在6篇相关性分析文献中，除华晓龙等（2004）[17]的研究得出不相关结论外，其余研究均支持正相关结论。并且除华晓龙等（2004）的研究采用了截面数据外，其余5项研究均采用了时间序列数据，但上述6篇文献均在没有检验序列平稳性的条件下进行了回归分析，存在伪回归的可能，在研究方法上存在一定不足。因此，尽管其中部分文献声称发现了因果关系的证据，但严格来说其研究只能表明存在相关性。（二）在因果关系检验中，大部分研究都以Grange因果关系检验作为主要研究工具。根据我们的不完全统计，在18篇相关研究中，有8篇文献支持正向因果论，有6篇文献则证实了负向因果论，有4项研究则支持双向因果论，没有研究支持无因果论。其中周好文和钟永红（2004）[18]以及张珂等（2009）[19]的研究注意到了经济金融关系在不同地区表现形式的差异性。从数量上分析，存在因果关系的结论得到了绝大多数实证支持，但关于因果关系的方向，现有研究却不能达成一致。
综上可知，实证研究并不能给理论争论提供唯一正确答案。此外，已有实证研究，在数据选取或研究方法上还存在一些缺陷或不足：首先，由于缺乏发展中国家的足够时间序列数据，实证研究一直以多个国家的截面数据为主，以截面数据的单方程回归分析，来作为判断因果关系的依据，缺乏可靠的统计基础 ；其次，数据积累少，研究样本容量小，影响了结论的可靠性和稳定性，这一问题在针对中国的相关研究中更加突出 ；最后，个别研究在研究方法和工具使用上处理不够严谨，部分研究在进行格兰杰因果关系检验前没有进行协整检验，在研究方法和程序上存在缺陷 ，此外，根据Granger（1988）[20]的研究，即使在两非平稳变量之间存在协整关系，水平形式Granger因果检验此时也存在设定偏误，应使用误差修正模型（error correction model，ECM）形式的检验，但除王志强和孙纲（2003）[21]以及周好文和钟永红（2004）的研究外，其余的文献均采用了水平形式Granger因果检验。
既有研究表明，经济增长和金融发展关系的研究目前仍尚无定论，而作为微观金融效率的一个重要分支，证券公司效率是金融经济关系研究中不可忽视的因素，但目前证券公司（或投资银行）的效率始终游离于经济增长和金融发展关系的研究之外，本文试图在这方面做有益的尝试，创新之处在于：（一）以往基于新古典经济增长理论的研究范式对企业效率和经济增长的研究，多是强调企业效率或生产率（主要是制造业）对宏观经济增长的影响和贡献，本文的研究考察了宏观经济增长对证券公司微观效率的影响和作用，在吸收和借鉴国内外已有理论并结合中国实际情况的基础上，建立了经济增长对证券公司效率影响的理论分析框架，基于这一框架进行的理论分析表明，经济增长率提高会对证券公司效率造成负面影响；（二）鉴于以往实证研究之不足，本文采用月度数据扩充数据量，并在Grange因果关系检验基础上利用VECM模型进行实证检验，得到支持理论假说成立的结论。
二、经济增长与证券公司效率：一个理论分析框架
本文认为中国经济增长和证券公司效率的关系更多的是呈现负相关特征，并且在中国造成这种负相关关系的原因可能是反向的，即存在经济增长对证券公司效率和金融发展的负面影响，具体的分析思路见图1：
财政分权是中国转型经济中最重要体制设计之一，中国的财政分权改革是在垂直的政治管理体制内进行的，因而同时具备经济上分权和政治上集权的双重特征。为防范经济分权后地方政府的“机会主义行为倾向” ，经济增长指标成为中央政府衡量地方政府绩效的核心指标，并将地方政府官员的政治升迁和经济增长指标挂钩。这样的财政收入分配体制和政治激励机制就形成了地方政府和地方政府官员追逐经济增长的强烈冲动 ，中国地方政府之间关系最终表现为“为GDP增长而竞争”。
另一方面，地方政府主导的地区间GDP增长竞争不可避免地加剧了以低价格要素大量投入为基本特点的经济增长方式，在这样的背景下，增加资本和劳动等要素投入而不是提高全要素生产率成为首要选择。地方政府的增长冲动就转化为投资冲动。相对不足的地方财力，相对于提高经济增长率和增加投资的冲动显得捉襟见肘。由于金融资金与政府支出和投资的高度互补性，地方政府对金融运行和金融资源配置的干预成为必然选项。
迄今为止，国内研究只注意到了地方政府干预对信贷资源配置效率的影响。这种干预在最初体现为对国有商业银行信贷资源配置的干预，这导致国有银行体系产生大量呆坏账和不良资产。其实，地方政府干预金融资源配置还有另外一条途径，那就是对证券市场运行进行直接和间接干预。地方政府对证券市场干预的最直接表现是不遗余力扶持当地企业上市，除此之外，地方政府对证券市场的干预更多的是通过对中央政府和监管当局的游说，通过中央政府和监管当局的行动来实现。
根据我们建立的分析框架，在财政分权和政治集权的体制下，政府具有追求高增长的强烈冲动，这种冲动造成了地方政府以及在地方政府游说和压力下中央政府和监管当局对金融运行的干预，这种干预对证券公司效率形成了一种负向冲击（见图2）。并且地方政府追求经济增长的动机越强，设定的增长目标越高，这种负向冲击就会越大。这样一个分析框架为经济增长对证券公司效率和金融发展的负面影响提供了一种解释。为检验这一框架在中国是否成立，我们进行了实证检验。
三、 经济增长与证券公司效率关系的实证检验
为了扩充样本容量，本节采用了月度数据，用工业增加值月增长率来度量经济增长（工业增加值数据来源为Wind资讯金融数据库）。证券公司效率由于缺少相应的月度数据无法直接通过计算获得，本文利用交易所中每个交易席位所完成的平均交易额来表示证券公司的效率。对股票市场交易额和上证综合指数进行Spearman检验的结果表明，两者间的相关系数为0.886，而且这种相关关系在1%的水平下显著。因此，每个席位股票市场的交易额除受证券公司效率影响外，还要受股票市场行情起伏的影响。为比较准确的衡量证券业效率，在计算每个席位的平均交易额前，应剔除股市行情变动的干扰。为此，我们用股票市场的交易额除以上证综合指数得到以1990年12月19日的不变价格度量的实际交易额，用实际交易额比交易席位数，得到每个席位的平均交易额。考虑到证券公司一般在深圳和上海同时开户并设有席位，席位总数采用深圳证券交易所的席位总数，数据来源为《深圳证券交易所市场统计年鉴》。每个席位月平均交易额序列和工业增加值增长率序列分解记为F和G。样本数据的时间区间为2002年1月至2014年9月。本节借助VAR模型和Grange因果关系检验来判定我国经济增长和证券公司效率之间的因果关系。建立VAR模型的前提是待检验的序列必须是平稳序列或同阶单整且存在协整关系。因此，我们首先需要进行ADF检验，来判断相关序列的平稳性。
（一）序列平稳性的ADF检验
考虑一个AR（1）过程：
（1）
其中 是参数， 假设为白噪声。从方程两边同时减去 得： ，其中 ，所以原假设可改为 ，备择假设可改为 。ADF检验可以看作对 进行t检验。ADF检验采用如下三种回归形式：
（2）
（3）
（4）
与方程（2）相比，方程（3）中增加了截距项，而方程（4）中增加了截距项和时间趋势项。
利用ADF检验来判断序列平稳性，事先必须解决两个问题：首先，是检验形式的选择问题。检验形式的选择，我们采取观察序列的方法，若变量序列的数据呈现出无规则上升和下降，并重复这一状况，说明数据主要由随机趋势所支配，因而我们选择方程（2）作为估计模型；若数据呈现随时间逐渐上升或下降的趋势并且这种趋势不太陡峭，则说明数据主要由随机趋势和固定趋势联合支配，我们选择方程（3）作为估计模型；若数据呈现随时间迅速上升或下降的趋势，则说明数据主要由时间趋势所支配，我们可以选择方程（4）作为估计模型 。其次是滞后阶数p的确定。在上述三个检验模型中加入滞后差分项的目的，是为了防止残差项可能存在的自相关，但过多滞后项又会引起不必要的信息损失。滞后阶数p的确定，我们依据的原则是，根据序列的长度给出一个上限，然后由EViews软件基于最小信息准则（AIC）来确定实际滞后阶数。
由数据可以看出，F呈明显的上升趋势，并且这种趋势不太陡峭，我们对其采用方程（3）的检验形式；G呈无规则升降，我们对其采用方程（2）的检验形式。设定滞后阶数的上限为30，EVIEW软件依据AIC准则自动确定的滞后阶数分别16、12，检验结果见表1：
检验结果表明，两个序列的ADF统计量均大于10%的显著性水平下对应的临界值，存在单位根的原假设不能被拒绝，因而证券公司效率序列和工业增加值增速序列均为非平稳序列。为了判断两序列是否为同阶单整序列，我们继续对其一阶差分序列进行检验。分别用DF、DG表示其一阶差分。EViews软件依据AIC准则，对两个差分序列自动确定的滞后阶数分别0、11。检验结果见表1。两个差分序列的ADF统计量均小于1%显著性水平下的临界值，这说明我们均可以以99%的置信度拒绝存在单位根的原假设。从而DF、DG均为平稳序列。这样序列F和序列G均为I（1），满足协整检验的前提。下面继续检验是两者之间是否存在协整关系。
（二）协整关系检验
协整的经济意义在于两个或多个变量虽然它们有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，那它们之间就存在着一个长期稳定的比例关系即这些变量之间不能互相分离太远。序列F与G之间的协整关系检验采用Johansen检验。协整检验同样要面临两个事先的选择：
一个是滞后阶数的选择。一般而言，滞后阶数可以通过似然比统计量、AIC准则、SC准则来确定。
二是需要确定检验形式。Johansen协整检验包含五种可能的形式：
1.序列没有确定趋势，协整方程没有截距。
2.序列没有确定趋势，协整方程有截距。
3.序列有线性趋势，协整方程仅有截协整距。
4.序列和协整方程都有线性趋势。
5.序列有二次趋势且协整方程有线性趋势。
F序列具有明显的非随机趋势，因此我们选择选项4。依据AIC准则，所选择的最大滞后阶数分别为18，检验结果见表2：
检验结果表明，无论是采用迹统计量方法，还是采用最大特征值统计量方法，在5%的显著性水平下，不存在协整关系的原假设总是可以被拒绝，因此，在F和G间存在协整关系。这样的结果，意味着具备了利用VAR模型进行Granger因果关系检验的前提条件。
（三） Granger因果关系检验
根据Granger（1988）的研究结论 ，两变量之间存在协整关系，那么也一定存在Granger因果关系。因此，检验的重点不在于是否存在因果关系，而在于因果关系的方向。但此时，传统的Granger因果检验存在设定偏误，应使用误差修正模型（error correction model，ECM）形式的检验。为此，我们以F和G为基础建立如下向量误差修正模型（vector error correction model，VECM），来进行因果关系检验：
在方程（5）中，待检验的原假设为 ，如果原假设不能被拒绝，则意味着DG的滞后项对F取值没有影响，同时表示F和G之间长期均衡关系的误差修正项 对F取值也没有影响，即G不是F的格兰杰原因。同样，在方程（6）中，原假设 不能被拒绝则表明，F不是G的格兰杰原因。
Gujarat（1995）[22]指出，Granger 因果检验的结论对滞后阶数高度敏感，因此在实际使用过程中必须格外小心。因此，利用VECM进行的格兰杰因果关系检验，滞后阶数的选择十分关键，选择不同的滞后阶数有可能获得不同的检验结论。VECM滞后阶数的选择我们利用其对应的水平状态的VAR模型（7）来确定。
（7）
VAR模型滞后阶数的判定，通过如下两个步骤：首先确定一个最大滞后阶数； 其次，利用滞后长度标准选择最为合适的实际滞后阶数。
根据张成思（2008）[23]推荐的标准，月度数据可以考虑的滞后阶数是12、18或24。我们总共有93个样本点，在双内生变量VAR模型容许的最大滞后阶数为30。Granger因果检验的结论对滞后阶数很敏感，因此一个可靠的做法是从一个尽可能大的滞后阶数开始。综合数据自身特征和Granger因果检验的要求两方面因素，我们设定最大滞后阶数为24。表3给出了VAR模型在最大滞后阶数为24时的滞后阶数长度选取标准。尽管在5种选择标准未能作出完全一致的选择，在5%的水平下，其中似然比检验（LR）、最终预测误差（FPE）和HQ信息准则给出的最优滞后阶数均为12，因此我们设定模型3-6的最佳滞后阶数应该为12。由于VECM的滞后阶数是针对一阶差分项而言，因此其滞后阶数会比对应的水平形式VAR模型低1。综上，我们设定VECM的滞后阶数为11：
选择11为最大滞后阶数，即VECM中 ，利用EViews软件直接对VECM模型进行Grange因果关系检验的结果见表4：
表4中的结果表明，在方程3-4中， 的假设在5%的常用显著性水平下可以被拒绝。在方程（6）中， 的假设则不能被拒绝。对于VECM模型，现有计量工具中的Grange因果检验选项仅检验一阶差分滞后项的系数是否联合为0，不检验误差修正项的系数是否为0，因而不能单独依此直接作为判断因果关系的依据，需要综合考虑对误差修正项系数的检验结果：
误差修正项的估计值的t-统计量服从自由度为59（等于样本数92减去待估参数23）的T分布，在5%的显著性水平下，对应临界值为2.000。表5中误差修正项系数的估计结果表明，因此，方程3-4中 的t统计量绝对值大于对应的临界值， 的假设可以被拒绝。方程3-5中对应t统计量绝对值小于对应的临界值， 的假设不能被拒绝。而且误差修正项系数绝对值大于1，这意味着这一方程不会收敛于长期均衡状态。
综合来看， 不成立，这意味G是F的格兰杰原因，并且这种因果关系不仅在短期，而且在长期均是存在的。 则不能被拒绝，这表明F不是G的格兰杰原因。同时也表明了证券公司效率对经济增长的影响不仅在长期而且在短期是可以被忽略的。
格兰杰因果关系检验的结果只表明了存在从经济增长到证券公司效率的因果关系，但经济增长对证券公司效率的作用是正向的还是负向的，上述检验并不能给出直观而又有效的回答。对于两者之间长期的因果关系，可以通过方程3-4中误差修正项的系数（估计结果见表6）来判定：
（8）
从方程（8）来看，经济增长对证券公司效率的长期影响显然是负向的。至于经济增长对证券公司效率的短期影响，则需要借助脉冲响应函数（Impulse Response Function）进一步分析。
（四）基于脉冲响应函数的进一步分析
脉冲响应函数是用来衡量随机扰动项的一个标准差冲击对其它变量当前和未来取值的影响轨迹，它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。利用VAR模型进行脉冲响应函数分析的前提是，VAR模型必须是平稳的。为此，在保证模型平稳性的条件下，我们选择一个尽可能大的滞后阶数24开始试验，依次降低滞后阶数。结果发现滞后14阶以上的VAR模型无法满足稳定性要求，从滞后14阶开始，VAR模型可以满足稳定性要求。表7给出了对滞后14阶模型3-6的进行平稳性检验的AR根：
滞后14阶、含有2个内生变量的VAR模型3-6共有28个根（12乘以2），从表中可以看出，VAR模型的所有根模的倒数均小于1，即均位于单位圆内，因而该模型是平稳的。
另外，由于脉冲响应函数对冲击的顺序非常敏感，根据Sims（1980）[24]提出的排序，应该先是不易受影响的变量（如弱外生变量），后是与之相关的内生变量，最后是其它内生变量。工业增加值序列与证券公司效率序列比较，后者对外界冲击的反应更加敏感。因此我们设定的冲击顺序为G、F。
我们设定追溯期数为60（即5年），用残差协方差矩阵的Cholesky因子的逆来正交化脉冲，在估计残差协方差矩阵利用Cholesky因子分解时进行了小样本自由度修正，获得了对G施加一个标准新息（Innovation）冲击，引起的F的脉冲响应函数及累计脉冲响应函数曲线（见图3）。从图中可以看出，给G施加一个标准新息冲击对F以后各期取值的影响，随着追溯期数的增加，呈现以负值为主、不断衰减、最后收敛于0的趋势。但从累计脉冲响应函数的估计值分析，无论在短期还是在长期，全部为负值。这说明，经济增长率提高对证券公司效率的的总体影响无论在短期内还是长期都是负向的。
图3 F对G的脉冲响应函数及累计脉冲响应函数
检验结果表明，存在从经济增长到证券公司效率的Grange因果关系，而且这种因果关系无论在长期或短期均存在，并且经济增长率提高对证券公司效率的累计影响无论在短期还是在长期均是负向的。这样的结果与我们提出的经济增长会对证券公司效率造成负面影响的分析框架相一致。
理论推演及实证检验的结果均表明经济增长率的提高不利于证券公司效率的提升，这意味着在经济增长和证券公司效率之间存在潜在矛盾，在这种情况下，究竟该如何权衡取舍，这需要考虑是否有利于金融全面发展和金融资源的有效配置。
篇10
关键词：证券市场；自律监管；行政监管
证券市场作为金融市场的重要组成部分，对国民经济的发展起着及其重要的推动作用。证券市场特有的筹集资金、资产重组、公司价值发现及风险提示等功能是市场经济条件下，一国经济健康、稳定运行的必要条件。由于证券市场运作机制复杂、资本虚拟性等原因，产生风险的可能性极大。实践表明对证券市场进行监管可以提高运行效率，防范和化解风险，使证券市场更好地为国民经济服务。
一、公共利益论简述
公共利益论是二十世纪二十年代世界性经济金融危机之后提出的。这种理论认为，监管的基本出发点就是要维护社会公众的利益，而公众利益涉及千家万户、各行各业，维护公众利益只能由国家法律授权的机构来行使。市场难免存在缺陷，纯粹的自由市场必然会导致自然垄断与社会福利的损失，并且还存在外部效应和信息不对称带来的公平问题。在现实经济中通常存在以下几个方面的市场失灵：自然垄断。假设在社会理想的产出水平下，只有一个厂商从事生产，该产业的生产成本最小化，那么此时的市场就是自然垄断市场。处于该行业中的每个公司都会在利益驱动下争相兼并扩张，之后形成垄断市场而不是自由竞争的市场。垄断者通过限制产量、抬高价格，使商品价格超过边际成本而获取超额利润，必然带来导致市场效率的丧失。"外部效应。外部效应是指未被交易双方包括在内的额外成本或额外收益。在提供商品及服务时，如果社会利益或成本与私人利益或成本之间存在差异，那么自由竞争就无法实现资源的有效配置。尽管私人之间可能通过协议来解决外部效应问题，但达成协议的交易费用往往过高，而市场监管却能有效地消除外部效应。信息不对称。在商品生产者和消费者之间，信息分布往往不对称，一般而言生产者比消费者拥有更多的信息。生产者从自身的利益出发，而不是按优质优价的原则来出售商品。这样在相同的价格水平下，销售质量更好的生产者被迫退出市场以逃避损失，而质量较差的生产者则乘机占领市场，出现“劣货驱逐良货”的现象。信息不对称要求更多的信息披露，使消费者能够据此区分产品质量的高下，监管正是消除信息不对称的有效方法。由于市场存在上述缺陷，公共利益论认为在市场失灵的情况下对其实施监管能提高公共利益。
二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题
以前，证券市场监管主要由中国人民银行主管，体改委、国家工商局等其他政府机构及上海、深圳两地地方政府参与管理的形式。成立国务院证券委和中国证监会以后，证券监管由国务院证券委负责，中国证监会作为证券委的执行机构，承担起对我国证券市场的监管任务。国务院撤销了证券委，同年确认中国证监会为证券监管的主管机关。随着证券市场的发展，我国证券法律制度也逐步建立起来，如《公司法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等一系列证券法律法规均已颁布执行。作为根本大法的《证券法》的出台，进一步确立了中国证券市场法律规范的框架。以沪深交易所设立为标志，中国证券市场短短十几年走过了国外证券市场上百年的自然演进的发展过程，应当说政府的积极推进功不可没，然而毋庸讳言，年轻的中国证券市场在快速成长的过程中还存在不少问题：!监管制度缺乏长远规划。中国证券市场从无到有，发展到现在的规模，成绩斐然。然而，由于市场发展迅猛，政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作，不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸#显的问题，往往采取急救办法，甚至以行政命令的方式强行调控市场，虽然暂时缓和了事态，但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。
滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为存在明显的滞后性。如“中科创业”、“亿安科技”操纵股价行为在发生数年以后才被发现，而“琼民源”事件的查处过程竟长达两年。另一方面，监管力量相对有限，调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。(’弱效性。对违规行为处罚显得过轻。如民源海南公司动用银行贷款和透支操纵“琼民源”股价非法获利))万元，查处后除了没收非法所得以外，仅处以警告和罚款了事。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。"证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构，一方面提高了证券监管决策实施的权威性，但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表，除了承担监管职责以外，还担负着培育和完善证券市场的职能，而当前经济体制改革中的焦点问题———金融体系的创新与改革———是一项牵涉到方方面面的系统工程，这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如，证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化，但由于与其他金融管理机构处于分割状态，其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果，因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径：投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提讼，并且比较容易获得相应的赔偿。投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面，可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前，我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。
三、完善我国证券市场监管的对策建议
sp;证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要，可以预见随着证券市场的发展证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。以下从监管法律制度建设、上市公司监管、独立董事制度、证券市场监管体制等四个方面提出完善我国证券市场监管的对策和建议：对证券市场监管法律制度建设问题，应从以下方面入手：
确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；-’建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度；适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。!从规范和发展两方面抓好上市公司的监管工作。在加强上市公司监管的同时，努力为上市公司的健康发展创造良好的外部环境，以监管激励上市公司持续发展。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。"独立董事制度。首先，确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；其次，明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；最后，加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。#建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。
参考文献：
曹凤岐等，证券投资学（第二版）北京：北京大学出版社，
郑燕洪，信息不对称、道德风险与市场纪律———国际金融监管新趋势的模型解析特区经济
