国金证券范文
时间：2023-03-26 17:18:01
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篇1
总体而言，本次合作目前尚不具备颠覆性：首先，目前看来合作限于流量导入和广告合作，层次较浅，与天弘基金和阿里金融合作推出“余额宝”这种杀手级产品有较大差别；其次，腾讯控股刚刚开始切入互联网金融，目前尚处于经验积累阶段；第三，在可预见的时间内，监管层应该不会允许BAT级别的公司控股券商，因为对现有盈利模式的冲击可能会太大；第四，目前上交所的指定交易尚未放开，国金证券通过腾讯导入用户流量进行在线开户和交易主要针对的是增量而非存量投资者，由于A股目前的股票开户资源已被挖掘得较为充分，新增开户资源有限，与腾讯合作对国金证券的经纪业务贡献目前可能较为有限。
因此，国金证券与腾讯的合作属于“小券商”与“大互联网公司”的合作模式，不排除未来随着双方的进一步磨合，可能会推出杀手级产品和股权合作的可能性。
弥补线下资源不足
国金证券业务发展略高于同层级券商，但与东北证券等券商相差较大，而且其实体的客户资源公司严重低于同层级券商，通过与腾讯合作开展线上业务将一定程度弥补其线下资源的不足，提升经纪业务和资管业务的市场份额，提高业绩增速。经纪业务方面，2013年以来，公司的月均股基交易额为513亿元，市场份额为0.7%，高于山西证券和西部证券，但低于东北证券和东吴证券，前三季度资管收入3100万元，同样高于西部和山西证券。
客户资源上，截至6月末，营业部数量仅为27个，为上市券商最低，山西证券、西部证券的营业部数量为69和62家；客户资源资金存款仅为33亿元，低于山西证券和西部证券的39亿元和51亿元，托管市值同样低于同层级券商，线下客户资源的匮乏严重制约了公司在信用融资、新三板等创新业务的潜力，其主动触网或为转型捷径。
从对行业的影响看，国金证券与腾讯合作的领域主要包括网络券商、在线理财、线下高端投资活动，即网络经纪和理财业务，在网络经纪方面，华泰证券、国泰君安等券商已提早布局，并初见成效，可见这方面的竞争将愈演愈烈，这将驱使券商由传统的通道佣金向附加咨询等专业服务的经纪模式快速转变。
2013年10月起，华泰证券推出“资金理财”服务体系，投资者可选择落户华泰证券上海武定路营业部，基础佣金将从万分之三起，开户方式可自主选择为网上开户或临柜开户，截至目前，武定路新增开户数已突破万户，效果明显。目前上海地区的基础佣金费率管制有所松动，但其他地区仍然存在较为严格的佣金监管，因此，短期内佣金费率不会遭到很大的冲击，但长期看，券商需要加强在投顾、研究等方面的专业服务，以此增强经纪竞争力，并维持较高的佣金费率水平。
从国外经验看，证券公司的经纪和理财业务在网上开展开始于1995年左右，代表公司有Etrade、嘉信、TD Ameritrade等券商，兴起方式主要包括：计算机公司、经纪公司与计算机公司合作两种方式，这些公司的后续业务范围逐渐放宽，但仍然集中于证券经纪、理财（基金、保险、养老）范畴，而承销、并购顾问、自营、股权投资等业务仍以实体营业部为主要终端。
互联网公司进军基金、证券等领域值得高度关注。虽然互联网公司不具备资产定价、风险管控等金融专业服务的优势，但凭借庞大的客户数据、粘性较强的用户习惯和广覆盖的用户流量入口，将在经纪、碎片化理财等低门槛的金融服务领域具备优势，尤其是伴随着移动支付等技术的发展，优势更加明显，余额宝、微信支付等服务的快速扩张是最佳注脚。而证券公司的选择，一方面可以如华泰等券商抢占先机、自主开展网络服务；另一方面如天弘基金、国金等与互联网巨头合作，借助其技术和用户资源优势开展互联网金融服务。
难颠覆券商商业模式
在线开户与交易的合作将大幅快速弥补国金证券营业部较少的劣势，但会加剧行业佣金战。国金证券营业部数量在所有上市券商中最少，此次与腾讯合作在线开户和交易将大幅增加其网上开户客户数量，增加经纪业务市场份额，从而弥补营业部较少的劣势；但同时网上开户的成本低于营业部，佣金率相对较低，因此，其规模和数量的扩大也对行业佣金率价格战提出挑战。
国金与腾讯合作开启互联网金融模式。券商与腾讯的合作将利用腾讯渠道，充分挖掘代销金融产品的资源，从而提高代销收入，同时券商也将进一步设计针对不同客户群体的资管产品，从而利用腾讯的营销网络将资管做大做强。
与资金类业务不同，证券公司与腾讯合作的互联网金融模式为轻资产盈利模式，且需求空间巨大，将有利于大幅提升公司的ROE。当前券商面临的问题是资金类业务空间、负债渠道和监管等，均制约券商的杠杆上限从而制约ROE上限，互联网金融将打开公司ROE空间，从而提升估值水平。
因互联网企业只在相对红海的零售业务上有优势，其最优策略一定是与证券公司进行深度合作，而不是另起炉灶在有限的业务领域与证券公司肉搏。此次腾讯和国金证券的战略合作进程虽超预期，但双方合作范围有限，仅仅是“第一步”。
从国金证券公告内容看，双方的合作集中在腾讯核心广告资源开放、证券网上开户和交易以及在线金融产品代销上。由于国金证券有自己的网站和网上交易平台，此次合作对国金证券而言更多是起到扩大影响力的作用，而腾讯通过此次合作有助于其拓展门户网站的金融服务功能。由于此次合作不牵涉双方核心客户共享，亦不涉及国金证券和腾讯在IT系统上的深度整合，因此对双方的实际影响预计有限。货币产品（类似余额宝）有望成为两者合作最立竿见影的成果。
互联网是工具，难以颠覆证券公司机构业务商业模式，而零售经纪业务虽会受到冲击，但由于网上交易早已普及、存量佣金率已处低位且融资融券等新业务开展提高了客户黏性，当前国内互联网企业将难以重演美国上世纪90年代传统经纪商被互联网经纪商替代的一幕。但反过来，证券公司本身需要重视互联网对整个行业的影响。掌握了（潜在）客户大数据、有入口且实现支付、交易便利性的证券公司将成为市场上可畏的竞争者。
2013年以来，以阿里巴巴与天弘基金合作的“余额宝”创新商业模式掀起了一股“互联网金融”的热潮。证券公司进军互联网金融目前尚停留在网络证券交易和网络理财产品的阶段。深层次的战略合作目前尚未涉及。从国金目前的公告来看，此次腾讯和国金的合作内容不局限于网络证券（网络证券交易、网络金融销售）， 在在线理财，特别是线下高端投资活动方面也展开全面合作。
如果是非排他性合作，则意义相对有限，因为之前市场也曾传言腾讯和长城证券合作网上证券，也不排除未来和其他券商的合作。但如果是排他性合作的话，则意义重大，意味着腾讯可能将国金证券作为其未来在互联网金融领域的重要支点和抓手，而且意味着双方的合作可能不仅仅是业务上的合作，未来可能延伸到更深层面（从阿里和天弘的案例中可以得出启示）——这对未来国金证券的价值判断至关重要。
对于互联网金融，特别对互联网和券商的合作竞争来看。从国外经验看，作为一个充分竞争的市场，互联网券商领域未来将呈现行业集中度高、差异化竞争的格局。未来中国的互联网券商数量不会像目前券商集中度这么低（106 家券商），从这个意义出发，国内券商经纪业务越早转型互联网证券，就越会占据主动，争得先机，获得先发优势。
先发优势值得期待
从互联网逻辑来看，腾讯的长期目标是做互联网理财平台，引入多家机构和丰富的产品线。在公开场合，马化腾曾多次表示对金融专业的尊重。预计腾讯-国金合作存在以下几种可能：
第一种是天弘-阿里模式。先在产品端合作，后做股权收购。截至11月14日，余额宝的规模已超过1000亿元，成立5个月以来，开户超过2900万户，相比之下17家基金公司在淘宝平台销售却显得差强人意。当然这里有淘宝推动力度不同的原因，但余额宝借助阿里平台扩大了货币型基金的消费群体，至少在货币基金领域具有先发优势。
第二种是开放平台模式。出于与百度、阿里竞争的考虑，不排除腾讯引入多家券商和众多理财产品，做大互联网理财平台，国金成为其中之一。
无论哪种模式，作为首家合作券商，国金在与互联网合作模式探索和互联网品牌建设上具有两年先发优势。
合作期间，腾讯将向国金证券开放核心广告资源，将协助国金进行用户流量导入。国金证券从一家中小券商，借助腾讯的互联网平台，迅速将零售业务推向全国。
国金证券客户账户总数约50万-60万户（公司未披露客户账户总数，从已披露账户数的海通和招商数据推算），以均值55万户计算，腾讯中报披露的QQ月度活跃账户是国金的1489倍，微信及Wechat月度活跃客户数是国金的429倍，收费增值服务注册账户是国金的180倍。
短期来看，互联网平台有助国金抢占新开户市场份额。预计2014年、2015年，证券行业新开客户数量分别为450万户和430万户，其中以对互联网依赖度高的中青年客户为主，借助腾讯平台国金证券的新开户数有望在小基数上高增长。长期来看，存量客户转移取决于腾讯支持力度、互联网同业竞争情况、监管放开力度，以及国金的服务能力。
根据公告，未来两年，国金证券将向腾讯支付相关广告宣传费用，广告投放金额为每年度人民币1800万元（占2012年业务管理费用的1.64%），除此之外将在运营系统上有软硬件投入。从过往银证合作来看，五五分成是可持续的战略投资合作模式。
据了解，广东证监局已要求各券商上报佣金成本底线，佣金价格放开管制是大概率事件。另外，也不排除上交所取消股票账户转托管政策。如果取消，客户可以在多个证券公司开户，经过客户体验比较，将大幅降低转移成本。目前腾讯自选股已被大众所接收，成为不会删除的手机应用软件，如果将其与国金证券操作系统对接，效果不可小觑。
根据安信证券的测算，假设互联网经纪商的佣金率为0.03%（行业平均为0.07%），腾讯与国金证券的佣金分成比例为5：5，则腾讯导入的单个客户对于国金证券2014年的平均佣金贡献为81元。
假设国金证券通过互联网平台可以获得当年行业新开户数量的10%、30%，或者50%，则带来经纪净佣金的增幅分别为5.31%、15.94%和26.57%，扣除广告费支出后，增加净利润的幅度分别为3.77%、18.58%和33.40%。
篇2
关键词:证券投资基金 问题 对策
自1868年创始于英国以来,证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来,发达国家投资基金发展迅猛,势头强劲,基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国,自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来,经过9年多的发展,我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破:从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析,对其现阶段的发展状况进行探讨,指出我国证券投资基金目前存在的一些问题,并提出一些对策以及建议,望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。
一、证券基金的概念及作用
1、证券基金的概念
证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产,由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式,是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。
2、证券基金的特点
与其他投资方式相比,它有其自身特点:(1)集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资,发挥资金集中的优势,以利于降低投资成本,获取投资的规模效益;(2)专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作,表现在投资理念系统化和投资手段现代化;(3)组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制,进行资产配置和投资组合,分散投资风险;(4)严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心,国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管,对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击,并强制基金进行较为充分的信息披露。
3、证券基金的作用
证券投资基金一方面面向投资大众募集资金;另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场,从而发挥着一种重要的金融媒介作用。
(1)促进证券市场稳定和规范化发展
首先,证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者,它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响,证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利;其次,证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障,同时在二级市场上,基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司,有利于督促上市公司规范化运作;第三,证券投资基金作为供投资者投资的品种,扩大了证券市场的交易规模,起到了丰富和活跃证券市场的作用;第四,不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时,也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。
(2)拓宽中小投资者的投资渠道
对中小投资者来说,投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等,存款和债券风险较低,但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力,而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障,因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资,为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说,特别是对资产的风险控制要求较高,收益也相对较高的机构投资者来说,同样是一种较好的投资渠道。在我国,保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。
(3)促进产业发展和经济增长
证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场,扩大了直接融资比例,为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境,实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源,有利于生产力的提高和国民经济的发展。
二、我国证券基金的现状及存在问题
根据统计,截止2007年12月31日,我国共有321只证券投资基金正式运作,资产净值合计856416亿元,份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ,份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ,份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底,基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20% ,证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时,它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。
与国外相比, 我国基金行业虽然发展极为迅速, 但是由于起步相对较晚, 在发展中还存在很多不足, 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。
1、证券市场不完善, 上市公司质量不高
目前, 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况,也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张,投资于各类实业,大规模地对外融资、增资扩股,导致财务成本越积越高,最后形成巨额亏损,加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏,使得多数的证券管理公司的投资无从下手,盲目的投资,注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的, 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险, 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险,基金的收益率失去了比较的基准, 更增加了基金跟踪指数的难度,还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。
2、 法律法规不健全, 市场监管不力
目前, 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台, 《信托法》等还在研究、制定中, 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强, 违规资金在证券市场上兴风作浪,一些机构操纵股票、大肆炒作。
3、 我国基金公司治理结构不合理, 内部监管机制不健全
目前, 我国设立的基金都是契约型基金,契约型基金缺乏股东大会的监管,容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面,导致董事会、股东会和监事会被虚置,责权利严重分离。
证券基金公司虽然有托管人的监管, 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的, 很难保证监管的质量, 如此一来, 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。
4、 缺乏避险工具, 系统性风险高
我国基金的风险分散能力不高, 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少, 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外, 我国的金融市场产品比较单一, 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达, 资本市场没有做空机制, 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险, 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力, 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多,冲击太大。
5、市场存在明显的羊群行为
羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动,与大多数人在一起、保持一致,或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性,削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、,投资行为的趋同性等造成的。
6、 缺乏公众认可的评价体系
随着证券投资基金规模的不断扩大, 我国基金评估市场己初步成形, 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构, 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系, 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构, 投资者购买基金时缺乏依据, 基金经理在运作基金时没有参考, 这些都将影响基金的良性运作。
三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议
为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展,在资本市场中发挥更积极的作用,本人结合各种资料提出以下建议。
篇3
关键词：投资风格 市场基准组合 风险/收益 指标体系
我国基金业随着证券市场的发展正在不断地发展壮大，2004年6月1日《证券投资基金法》的正式颁布实施为我国基金业的发展提供了一个重要契机，然而如何真正落实《证券投资基金法》所倡导的保护投资者及相关当事人的利益，正是我们需要继续研究和解决的问题。从国际惯例来看，基金评级是加强行业自律和引导投资者理性投资的必然要求。
我国基金业的发展现状
到1998年初，全国共有各种基金近百家，总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，开元、金泰两只基金公开发行上市，这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底，我国已有基金管理公司14家，封闭式证券投资基金34支，年末基金净值为847亿元。2001年9月，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施，这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场，机构投资者在市场中所占比例偏低，实践表明，基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应，对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用；基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具；基金可以强化对上市公司的监督和制约，有利于促进上市公司完善治理结构，此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持，成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大，对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节：首先，通过分析基金的风险和收益，获得有关基金投资操作的准确信息，避免投资者盲目投资而遭受损失，也有利于提升基金行业的公信力，增强基金投资者的信心；其次，通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平，基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标，总结基金管理成功的经验，从而促进基金管理公司提高经营管理水平；最后，建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据，将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之，基金评价体系的建立，对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的，因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，由专业的金融投资机构进行管理和操作，所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论，投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨（markowitz）1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益，用方差度量预期收益的不确定性即风险，从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的，夏普（sharper）研究了单个证券的价格决定因素后，提出用β系数衡量单个证券的系统风险，即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度，这就是著名的资本资产定价模型（capm），进而得出单个证券的期望收益率e(r)与β之间的线性关系即证券市场线（sml）,用公式表示为e(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值= —————————，
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值，基金单位净值一般应该大于1，在风险一定的情况下，基金单位净值越大越好，当基金单位净值小于1时，对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力，此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值，如果遇到熊市，基金管理人可能宁愿出售基金资产变现，从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率= ————————，
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度，持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数，开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言，净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关，按照证券市场收益风险均衡原则，净值增长率越高，表明其承担的市场风险越高，净值增长率越低，表明其承担的市场风险越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=净值增长率+分红收益率，该指标表明基金持有人持有期内实际收益率，持有人通常会将其与某一参照收益率作比较，由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同，所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征，我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率，用rm表示。
基金总风险（δ）。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示，它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度，包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险（β）。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度，也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度，如果将市场系统风险看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率（rp-rf）。
基金超额收益（rp-rf），其中rf表示无风险收益率，对于理性投资者而言，无风险收益率应该是基金收益率的最低要求，所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言，我国基金没有显著的时机把握能力，所以以下分析都是基于capm的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平，由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响，所以便于不同基金之间的业绩比较，常用的风险调整收益指标有以下三个：
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序，指数值越高表明基金的业绩越好，但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少，而詹森指数作为绝对绩效指标，表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较，还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标：基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标：基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标：夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征，近年来，新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面，并不是一成不变的，而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换，所以在对基金投资风格进行描述时，一定要适时地关注其最近的投资组合公告，从而准确地了解其风险特征。
此外，目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数，成份指数和分类指数，而且两个交易所指数的编制方法不同，但基金的投资组合并不限于单个市场，因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来，人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场，每年均有大量的新股发行上市，随着新股大规模、高速度扩容，两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大，导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。
最后，由于我国《证券投资基金法》明确规定，基金的投资范围是上市交易的股票和债券，但对于各自的投资比例已放弃了严格的限制，因此我们在涉及市场基准组合时应该结合每一基金的投资风格。本文将目前我国基金投资风格归纳为四种基本类型，综合股票市场和债券市场两方面共同的影响，使用中信国债指数代表债券市场指数，在全国综合指数收益率编制之前建议使用上证综合指数收益率，为此本文设计出如下的基金投资风格与市场基准组合的配置图。
在成熟的证券市场中，投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场体系。一个科学高效的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息、减少投资人的决策失误和决策过程中信息搜寻成本，使好的基金得到更多的资金流入，形成对管理人良性的外部激励机制，同时还可以有效的抑制管理人的道德风险，因为管理人的任何损害投资人的行为都会反映到基金的评级结果中来，从而影响管理人管理的基金的净现金流入和生存，因此，独立的基金评级机构所作出的独立、客观、公正的基金业绩评价是基金业健康发展的要素之一，基金评价体系在中国的产生将对于中国基金市场的发展起到不可估量的作用。
参考文献：
1.滋维·博迪,亚历克斯·凯恩.投资学[m].北京：机械工业出版社,2002
2.汪光成.基金的市场时机把握能力[j].经济研究,2002
3.李博,吴世农.基金业绩评价的实证研究[j].证券市场导报,2001
篇4
一、引言
基金的产生已有200余年的历史，现代成熟的基金绩效评估方法出现在20世纪中叶。特雷诺指数、夏普指数和詹森指数构成了现代衡量基金绩效的三大指数，时至今日仍得到广泛的应用。近年来，数据包络法（DEA）等非参数方法被运用到投资基金的绩效评价中。Murthi等人（1997）首次将DEA用到了基金业绩的评价上，随后，Holod和Lewis（2011），Premachandra等人（2012）都对这个问题进行了深入研究。
我国证券市场开放较晚，国内对基金绩效的研究起步也比较晚，但数据包络分析方法在基金绩效的评价中也被国内学者采用。钱建豪（2005）采用DEA方法对我国证券市场的开放型基金进行了研究。张屹山（2010）用四种不同的DEA模型考察我国证券市场上54只开放型基金，提出了分别适用于牛市和熊市的不同的DEA分析模型。李学峰等（2009）用数据包络法（DEA）和詹森指数对我国证券市场200多只基金进行分析，发现DEA模型能提供不良基金改善的具体方法。王赫一（2012）用基于规模收益可变的超效率DEA方法对我国开放型基金在牛市和熊市的表现进行了研究。本文将同时运用参数方法和非参数方法进行基金绩效的分析，并将下行风险引入到基金绩效的评价中，考察我国证券投资基金在牛市和熊市不同市场走势下的绩效情况。
二、基于DEA的投资基金绩效评价方法
在基金绩效衡量中，主要有参数方法和非参数方法。参数方法是指将基金的业绩直接用一个数值表示出来，并根据数值的大小比较基金业绩的优劣，常见的参数方法有特雷诺指数、夏普指数、詹森指数和RAROC方法。而数据包络分析方法（DEA）则是进行基金绩效评估的一种优良的非参数估计方法。
DEA首先提出用于评价相同部门间相对有效性的方法，即C2R模型。将其引入到基金绩效的分析中，不需要对基金收益率的分布和投资者的偏好做出假设，使之比传统方法的假设条件更低。
在DEA法度量基金绩效时，本文用到了下行风险度量法――LPM法。LPM（Lower Partial Moment）法是指低端部分矩的风险度量方法。这种方法认为，只有当实际所得低于人们预期的收益时，才会发生风险。因此，对风险的度量应该只考虑低于预期收益的部分，计算公式为：
LPMk（μR）=（μ-R）kdF（R）
其中，μ为人们预期的收益，R为实际的收益，k为LPM的阶数。可以看到，LPM的风险判断方法与大多数人的直觉一致，人们在投资时稳定收益为正时，不会考虑到投资存在的风险，只有当收益低于预期时，人们才会认为发生了风险。显然，当样本数量足够大时，LPM法估算出的风险能够与实际的期望值相吻合。
三、数据选择与处理
（一）数据选择
基金的数据选择包括市场时段选择、基金样本选择、市场收益率的选择和无风险收益率的选择几个方面。
1.市场时段选择
本文选择的研究时段是2008年4月1日至2013年10月1日。在所选时间段内，我国股市经历了多次牛市、熊市和振荡期，优秀的基金经理有很多时机可以把握，为自己的基金带来优良的业绩。
2.基金样本选择
截至2013年10月1日，我国证券市场上共有1 677只开放式基金，200只封闭式基金，138只货币型基金和102只理财型基金。本文选择开放式基金作为研究对象，且以股票型基金和混合型基金为主。为了充分考察市场上不同类型基金的业绩，原则上一个基金公司选择一只基金，但为了对比需要，特地选择了嘉实基金公司的两种不同类型基金和大成基金公司的两只同类型基金，研究它们的业绩是否有差异。为了使研究结论科学有效，本文所选基金都成立于2008年前。所选基金及其投资风格分类来自天天基金网（http：//
fund.eastmoney.com）。
3.市场收益率的选择
对市场收益率的选择将直接影响基金绩效的评价，本文选用沪深300指数和中信国债指数加权得到市场收益率。计算方法是：市场收益率=0.8×沪深300指数收益率+0.2×中信国债指数收益率
4.无风险收益率的选择
按照国内惯用做法，本文选取一年期定期存款利率作为无风险利率，我国一年期定期存款利率数据来自http：//data.bank.hexun.com/ll/ckll.aspx。
（二）数据来源和处理
本文所有基金净值相关数据来自通信达金融数据库，由于分红造成的影响，将所有基金的单位净值进行后复权处理，收益率采用对数收益率，使之满足统计学特征。本次研究所用软件为DEAP2.1等。
四、实证研究
（一）证券市场走势分析
实证研究将对样本基金在不同市场走势下的投资绩效进行分析。首先做出沪深300指数的走势图，找出牛市和熊市的不同阶段。
2008年4月至2013年10月这段时间内，我国股市剧烈震荡，本文选取2008年11月1日至2009年7月31日为牛市研究段，此时间段内沪深300指数的涨幅达到了122.6%；取2011年7月15日至2012年8月31日为熊市研究段，此时间段内沪深300指数的跌幅为29.5%。对于牛市和熊市，分别用DEA对基金绩效进行分析。
（二）牛市条件下的基金绩效分析
首先选取基金的方差、基金与市场的协方差、基金的期初单位净值、基金的管理费用和托管费用作为输入变量，基金的收益率和期末单位净值作为输出变量。基金的方差和基金与市场的协方差可以度量基金的风险，基金的期初单位净值代表基金的投入成本，基金的管理费用和托管费用是基金的运营成本。基金的收益率和期末单位净值是基金最后取得的产出，可以作为输出很好地度量基金的业绩。其次，本文用LPM法计算的下行风险代替方差，作为基金风险的度量，其他输入输出指标不变，再次，对基金DEA有效性进行检验。用LPM法计算下行风险时，μ取无风险收益率，k为2。k取2符合一般投资者的心理预期，因为对一般投资者而言，等额收益带来的效用增量低于等额损失带来的效用减量。因此，损失越大时风险增大的比例也越大。将用方差时计算的Θ值记为Θ1，用下行风险时计算的Θ值记为Θ2。
用DEAP2.1软件对牛市基金进行DEA有效性检验，结果如表1。
从表1中得出，无论是用方差度量风险还是计算下行风险时，都有4只基金是DEA有效的，分别是上投内需、鹏华成长、南方避险和50ETF。以Θ1值为例，上投内需、鹏华成长和南方避险在参数方法检验中的排名很高，而50ETF作为指数型基金，管理成本低，所以也取得了很高的排名。长城永恒在DEA有效性检测上排名最差，而它同时也是唯一一个詹森指数为负值的基金，这体现了非参数方法的绩效评价和参数方法具有一定的一致性。光大优势的Θ1值为0.924，这代表可以通过其他24种基金构成一个投资组合，使它们的输入为光大优势实际输入的0.924，而取得同样的输出。通过对牛市基金的DEA检验，可以看出92%的基金的Θ1值过了0.8，说明牛市中的基金效率普遍较高。Θ2值的检验也有类似的结论。
（三）熊市条件下的基金绩效分析
对熊市条件下的基金进行DEA有效性检验。由于DEA模型不能适用于负值，可先对所有值进行坐标变换转化为正值，再进行DEA检验，检验结果如表2。
从检验结果可以看出，只有南方避险和50ETF是DEA有效的，而其他基金的Θ值相对较低，可见从系统内部看，基金熊市时的效率较牛市低，这与之前的结论是一致的。
五、结论
本文运用DEA方法对我国投资基金在牛市和熊市中的不同盈利能力进行了实证研究，得到以下结论：
1.将下行风险与传统的方差风险对比研究，下行风险只考虑了收益率下跌时的风险，更符合人们传统上对风险的认识。实证研究结果表明，下行风险比传统方差风险能更好地描述基金实际所面临的的风险，取得了更好的结果。
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(一)系统风险
系统风险包括:政策风险、购买力风险、经济周期波动风险、利率风险等。非系统性风险包括:财务风险、经营风险、信用风险。证券投资基金系统风险就是指整个市场的风险。系统风险指的是总收益变动中由影响所有股票价格的因素造成的那一部分。经济的、政治的和社会的变动是系统风险的根源,它们的影响使几乎所有的股票以同样的方式一起运动。
我国设立契约型证券投资基金是将风险否认了,这是隐形的系统性风险的极端形态。如我国证券基金的设立方式便是对基金设立风险的一种间接否认。目前的证券基金全部采用契约型而非公司型方式设立,这其中隐含着不小的设立风险:因为契约型基金的设立应以社会信用体系十分完备、信托制度及相关法律规范相当健全作为存在与运行的制度前提。而反观我国,目前的信用体系、信托制度、法律规范很不成熟,在此背景下贸然大肆设立契约型证券基金,其实是对其设立风险的一种变相否认。包括购买力风险,利率风险,汇率风险,宏观经济风险,社会政治风险,市场风险,流动性风险等。因为开放式基金的持有人可以选择赎回所持有的基金份额,如果市场发生了大幅度波动,基金市场可能出现赎回潮,基金所持有的现金准备往往不足以满足需求,只能选择抛售手中的股票或债券来应付赎回。而此时由于市场波动而处于较低的水平,基金资产就会蒙受损失。
(二)非系统风险
证券投资基金的非系统风险包括经营风险、信息风险、道德风险等。证券投资基金也具有缺点甚至是致命的弱点:如在长期熊市格局下,由于有“船大难掉头”、“进得去出不来”等流动性风险,加之在不健全的治理结构下有引发“逆向选择”、“利益输送”等道德风险。
证券投资基金的系统性风险就是“你没有办法避免的风险”,像国家的政策、国际形式的变化、天灾之类的,这些都是你处在这个环境中不得不面对、但是又无力去抗拒的。非系统性风险就是“你可以通过自己的能力去减小的风险”。比如说公司的经营状况、财务风险,这些东西所带来的风险你可以通过证券投资组合来规避。
二、扩大证券投资基金营销的方法
哈里・马科维茨(Markowits)于1952年创立现代证券组合理论。他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。马科维茨认为投资者都是风险中性的或者偏于风险厌恶型,从而追求在风险最小(数学上用方差或标准差表示就是实现方差或标准差最小的情况下)时的尽可能大的收益。这是设立证券投资基金的主要目的,也是扩大我国证券投资基金市场营销的根本途径。
根据威廉・夏普(Sharpe进行的实证研究,当股票种类达20种以上时,投资组合的非系统风险逐渐趋于零,此时风险只剩下系统风险,从而只与市场因素的方差有关,投资组合的标准差逐渐成为一个线性函数,因此可用“线性规划法”迅速找出有效边界。
三、对防范和化解我国证券投资基金风险的建议
我国证券投资基金的风险是可以不失控的。我国证券投资基金的风险是可以人为加以约束的,有些风险是可以有效降低的。
(一)采取民事法律措施规避基金经理的道德风险
要尽早引入民事赔偿和追偿机制防范基金经理选股时“逆向选择”的道德风险,这一点尤为重要。虽然现行法律规范有的涉及投资者利益保护问题,但大多是刑事责任和行政责任制度,几乎没有民事责任追究机制。即便是2004年6月1日实施的《基金法》,也未明确规定在基金运作过程中,无论管理人还是托管人,一旦违反合约义务并给基金投资者利益造成重大损失,投资者都可以提讼,违约方应以公司资产甚至个人资产予以赔偿。试想,既然基金公司可以“造就”千万元年薪的“金领”,为何不让其上交一定的违规风险抵押金?在不对称信息条件下,最为有效的约束激励机制也许就是风险共担、利益共享的分成制。
(二)完善证券投资基金的信息披露制度提高基金投资人对基金经理的选择力度与监督力度
我国开放式证券投资基金忽略了风险因素,当前迫切需要对我国开放式基金进行业绩评价,尤其是要对风险评价进行研究。加快证券与投资基金法律建设进程,加强宏观监管。应充分借鉴外国经验,建立健全基金法律体系,在对《证券投资基金管理暂行办法》进行修正和补充基础上,尽快制定完善《投资基金法》;建立以风险和回报为评估标准的基金评估考核制度,监督基金信息的披露,同时完善基金治理机制,包括激励机制、内控机制、利益机制、利益冲突处理机制等,降低基金管理人的道德风险和成本,充分保护基金投资者利益;建立基金同业公会,发挥同业公会的自律功能。在依法运作的基础上,加快投资基金行业自律建设。加强基金信息披露与信用评级工作。
(三)成立更多低风险的固定收益的债券型证券投资基金降低风险
中国证券市场的新基金开始尝试“转型”。从类型上看,偏债型基金逐渐在此前清一色股基的发行市场上崭露头角。继鹏华信用和国联安信心增益之后,在2010年5月24日发行的6只新基金中又出现了银华信用债和长信中短债两只债基的身影。分析人士表示,前期在股市没有明显反弹迹象之际,固定收益类基金的业绩应声而起,债基在新发型基金中逐渐增多,特别是中短债这样比较明显的低风险品种的出现,是我国证券投资基金对于持续震荡市场的回应。
(四)建议改原有契约型证券投资基金为合伙制基金或公司制基金完善证券投资基金的组织形式
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论文摘要：我国证券投资基金的发展主要受制于外部客观问题和内部治理问题。来自外部环境的主要是政策市场特征、投资者参与意识淡薄、产品单一及相关法规不健全等。完善证券投资基金管理要从拓宽资本来源渠道，完善法律法规体系，加速监管的市场化进程以及推进产品创新，实现产品多元化。
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立，我国证券投资基金业迅速发展，并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是，我国证券投资基金在高速发展的同时，仍然面临着一些问题，主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题，本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析，并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的，首先，投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次，投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较，评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高，监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标，加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明，保护基金持有人利益，防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标，监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律，遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露，维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
人才素质是决定基金业发展的根本，建立科学的管理体制和有效的激励机制，不断培养和吸引优秀人才加人到基金行业是监管层和基金管理公司所面临的一项重要任务。因此，要完善基金从业人员资格管理制度，组织基金从业人员的资格考试和认证，不断提高从业人员素质;要完善从业人员的道德操守和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促从业人员格守职业道德。
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关键词：证券投资者保护基金；筹集；使用
为维护投资者信心，进而稳定证券市场，我国于2005年7月1日颁布实施《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金（以下称保护基金）。保护基金的筹集和使用是保护基金制度中的关键环节，其中存在的问题对保护基金功能的发挥产生直接的负面影响，因此需要着力予以完善。
一、对保护基金筹集问题考察及完善建议
（一）保护基金筹集途径及风险评级的问题考察及完善建议
《管理办法》第五条规定，“基金按照取之于市场、用之于市场的原则筹集。”⑴按照这一原则，第十二条规定了基金的来源。根据保护基金公司2007年-2009年年报可得到如下数据(从各筹资途径所筹资金数额及占筹资总额的比例)⑵： 交易经手费（亿元）证券公司上缴基金（亿元）申购冻结资金利息（亿元）捐赠利息、投资和受偿收入（亿元）
2007年20.338(19.063%)28.403(26.623%)56.593(53.046%)1.352(1.268%)
2008年15.784(13.8%)44.026(38.73%)44.257(38.94%)9.596(8.44%)
2009年28.518(29.85%)40.810(42.71%)13.490(14.12%)12.731(13.32%)
作为市场化的处置证券公司风险的举措，保护基金的主要资金来源于证券公司所上缴的费用。从表中数据可知，证券公司上缴费用在保护基金筹资总额中所占比例正逐年上升。根据《管理办法》第十二条第（二）项的规定，证券公司按其营业收入的0.5-5%缴纳基金，具体的缴纳比例由保护基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年调整。缴纳的费用在证券公司的营业成本中列支。由此可知，我国是根据证券公司风险的高低采用浮动费率制，这种收费机制有利于促使证券公司自觉提高风险控制水平。然而，《管理办法》对证券公司的风险评估及根据评估结果确定费率标准的具体办法未作规定。目前，保护基金公司已经有证券公司在缴费方面的评级方法，并根据评级结果，对证券公司确定不同的费率。
对证券公司通过评级分为a,b,c,d四类，a类再分为aaa,aa,a三个级别，b类分为bbb,bb,b三个级别，c类分为ccc,cc,c三个级别，d类只有d级，aaa级的证券公司的缴费费率为0.5%，aa级为1.0%，然后依次增长0.5%，d级证券公司的缴费费率则为5.0%。⑵虽然保护基金公司运用了风险评级，但是在实践中，证券公司为了少缴基金，可能会隐瞒问题和风险，以增加讨价还价的砝码；甚至以商业贿赂收买基金公司工作人员，以降低名义风险值，监管机构即便能查出来，也会多花时间和精力，导致风险延后和加剧。⑶对风险评级可以借鉴其他国家和地区的做法，根据前一年的证券公司的收处置情况，投资者诉讼案件的数量，证券公司的盈利水平等实际情况加以确定，使进行风险评级所依据的信息尽量客观透明，从而让风险评级的结果更加公正，更好地发挥风险评级机制对证券公司的激励约束机制。
（二）证券公司缴费费率的问题考察及完善建议
《管理办法》对证券公司的缴费费率规定为0.5-5%，所缴费用从营业成本中列支，在实际操作中，风险高的证券公司缴费费率也会达到4.5%以上，从2010年11月份的月报显示，缴费费率在2.5%以上的证券公司为42家，占统计范围内的证券公司总数的39.6%。⑵然而，美国每家证券公司只需交纳150美元的年费，香港则是证券买卖双方各缴付成交金额的0.002%（每宗50,000港元的证券交易，双方分别须缴付1港元会费）。由此可见，我国所规定的费率较高。这会给证券公司造成较大的经营负担，证券公司则可能将此负担转嫁给证券投资者。从各国（地区）的收费情况来看，费率是逐渐降低的，如美国将以前的浮动费率改为很低的固定收费。此外，加拿大投资者保护基金每年收缴的费用比率以不超过全部成员单位总收入的1%为限，这样从总体上降低了证券公司的缴费负担。因此，在保险基金达到一定规模且证券公司的整体质量逐步提高的基础上，我国也应逐步降低收费，并可对保护基金公司每年对证券公司的收费总量作出限制，这样既能保护投资者利益，也有利于证券公司的发展。
二、对保护基金使用问题考察及完善建议
（一）对保护基金使用对象的问题考查及完善建议
《管理办法》第十七条规定了基金的用途，然而对保护基金的使用时机及可以获得赔偿得债权人的范围均未具体规定。作为保护投资者利益的最后一道防线，保护基金的动用应有其他保护机制予以配合，否则保护基金将难以承担重负。对此，证券监管当局应将出现风险的券商所的客户账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，避免券商做小委托理财账户的亏损，做大挪用客户保证金的行为，监管当局在条件适宜时应当促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿得备付金，最后方可动用证券投资者保护基金。⑷
这里的“债权人”指向的是证券公司，对保护基金公司而言，称为“证券投资者”更为恰当。《管理办法》如果对“债权人”的范围不加以界定，必然会影响到赔偿工作的展开，投资者也不能确定其是否属于保护基金的保护范围，对投资者信心的维护也是不利的。因此《管理办法》有必要对“债权人”的范围界定清楚。对此，在界定“债权人”范围之时，可以不区分机构投资者和个人投资者，而主要采取排除的方法，将对证券公司倒闭负有责任的董事，高级管理人员，关联人及其他过失方排除在外。
（二）对保护基金使用限额的问题考察及完善建议
关于保护基金对每位投资者给予赔偿的限额，《管理办法》没有规定。在实际操作中，则对投资者的损失分为客户交易结算资金和个人债权，对两者采用不同的赔偿标准，对客户证券交易结算资金的本息予以全额赔偿，对个人债权则将资金额段按不同比例予以赔偿。对个人债权的分段赔偿是为了防止部分投资者在利益的驱动下，违规购买高利金融产品，从而防范道德风险，培养投资者的风险意识。然而，个人债权中包括证券公司挪用客户股票、债券而形成的债权，对该部分债权，投资者不可能预计到高风险，因此不应成为打折赔偿的对象，而应该将该部分债权和客户交易结算资金归于同一类，获得全额的赔偿。对于个人债权部分进行赔偿的上限，可以参鉴其他国家和地区的规定，并总结实践中的经验，作出具体的规定。比如对单个投资者的损失进行赔偿的最高额为30万元，对10万元以下部分全额赔偿，对10万元以上部分90%赔偿，并可以采用现金和有价证券相结合的方式进行补偿，对现金部分所占的比例予以明确。只有作出区别对待和对赔偿限额予以规定，才能提高投资者的风险意识，谨慎投资。
总之，保护基金的筹集和使用事关保护基金的生存和发展，应在实践中不断发展和完善，以发挥保护基金维护投资者信心和证券市场稳定的积极作用。
参考文献：
［1］证券投资者保护基金管理办法【z】；
［2］证券投资者保护基金公司：2007年年报，2008年年报，2009年年报，2010年11月月报.；
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关键词：证券投资基金；内部治理；治理结构；内部治理结构
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）06-0178-02
1 我国证券投资基金内部治理结构的现状分析
我国的证券投资基金内部治理结构都是采用契约型，李建国、何孝星深刻的谈到我国证券投资基金内部治理结构的现状。
1.1 基金持有人利益代表主体的缺位
（1）在契约型基金中，基金管理公司内部治理结构中，无论是股东会、董事会、监事会还是经营层内部，都没有一个明确的主体来代表持有人的利益履行监督职责。个人持股监督成本太高，不免形成“搭便车”的心理，和“用脚投票”的方式，造成基金持有人几乎不能形成对基金管理人的有效监督。
（2）我国《证券投资基金法》中虽然规定了基金持有人大会可以修改基金合同以及更换基金管理人和托管人，但却将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了百分之十以上的基金份额持有人门槛，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。
1.2 基金托管人地位缺乏独立性
我国现行法规中规定基金托管人有监督基金管理人的投资运作之职责,但这种监督却难以实现。这是因为:第一,基金的发起人一般就是基金管理人,他有权决定基金托管人的选聘。第二,由于基金托管人是按基金资产净值0.25%的费率逐日计提托管费的,托管银行基本上唯基金管理人的意志是从。另外,托管银行市场竞争不充分,在12家托管银行中，四大国有商业银行占有了整个托管市场份额的82.85%。
1.3 对基金管理人的约束与激励机制弱化
由于基金持有人利益代表主体的缺位与基金托管人缺乏独立性，导致基金管理人损害基金持有人利益的现象时有发生，加大了基金持有人风险。这些损害行为主要表现在两个方面：其一，基金管理人对市场进行操纵，谋求自己的不当得利。其二，基金管理人直接损害持有人利益，为其大股东输送利益。对基金管理人激励机制弱化还表现在对基金管理人的激励机制单一、声誉机制传导受阻。一方面，以管理费用为核心的有形资产激励。另一方面，以声誉为主的无形资产激励。由政府审核代替市场竞争，结果必然导致基金管理人用贿赂机制代替声誉机制，因为它更经济更有效，从而使声誉机制传导受阻。
2 我国基金的内部结构的优化
2.1 加强持有人对基金管理人的约束
（1）引入授权组织（持有人大会、托管人、基金董事会、独立董事等），由于投资者的高度分散性，引进“大股东”，大力培育机构投资者，以形成对基金管理人的制约。比如引进保险公司、社保基金发挥大股东对基金管理人的监督，在机构投资者和个人投资者并存的基金市场上，机构投资者比个人投资者更具有实力和能力对基金管理者进行监督。
（2）实行基金持有人代表诉讼制度，强化对基金持有人的事后补救措施。目前，我国《公司法》虽对股东的诉讼权做出了规定，但尚未引入股东代表诉讼制度。由于目前我国基金治理结构中存在着“内部人控制”，投资基金中关联交易现象十分普遍，基金托管人对基金管理人的监管职能根本就得不到保证，大大增加了基金运作的风险，因此在基金治理结构中导入基金持有人代表诉讼尤为必要。
2.2 加强托管人对管理人的监管
作为基金发起人的基金管理公司有权选择托管人，是造成托管人缺乏独立性、导致其监督软弱性的根源。要从根本上强化基金托管人对基金管理人的监管，必须改变基金托管人的选择办法。具体有两种办法：一种是由基金持有人直接选择基金托管人，从经济上切断管理人与托管人的联系。另一种办法是借鉴德国的经验，把对基金托管人的监督和选择权交由监管机构。
另外，加强托管人对管理人的监管，最根本的办法就是建立一套基金托管人的收益--风险机制，即基金托管人既然获取了基金投资者给予的基金托管费，就要尽心尽力对基金的运作进行监管。如果是因监督不力甚至与基金经理人“串谋”损害投资者的利益，那么就要承担相应责任。这需要在有关法律方面建立相应的赔偿制度。另外，就是引入外资银行作为托管人，加大托管人之间的竞争，从而提高托管人的监管效率。
2.3 完善对基金管理人的激励机制
（1）使基金管理人和基金持有人的目标函数保持一致。解决这个问题的方法有两个：第一，减少以净资产值为基数按固定比率提取的固定报酬，增加业绩报酬所占的比例，使基金管理人收取的管理费更好的与基金业绩挂钩；第二，让基金管理人持有基金份额，分享基金剩余索取权并承担经营风险。为了提高激励相容程度，应该提高基金管理人持有基金的比例，并严格限制其转让，尽可能使基金管理人与基金持有人风雨同舟。
（2）引入声誉机制。声誉机制是基金管理人出于长期利益的考虑以约束短期利益的冲动，它是维持基金管理人与基金投资者之间不可缺少的机制。例如，基金管理人出于增加管理费和计提业绩报酬所做的净值操纵不会存在，因为这是一种杀鸡取卵，竭泽而渔的办法，与基金管人的长期职业生涯相比，一次性的业绩报酬是不足道的。
2.4 尝试发展公司型证券投资基金内部治理结构
在我国，证券投资基金主要采用契约型内部治理结构，而在其他基金业发展已相当成熟的国家，比如美国则主要采用公司型。公司型基金首先是一个法人组织机构，它通常没有自己的日常雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益。基金的董事会由关联董事和独立董事组成，对股东负责，负责决定公司的营业目标，制定投资的政策和战略，并控制管理目标的实施、监督基金各项运作。基金的各项具体运作事务主要是委托其他公司完成。公司型基金的明显优点就是基金持有人可以有更大的监督和投票的权力,可以更好地维护自己的利益。
3 结束语
公司型基金与契约型基金的比较、选择问题,虽然单纯从契约的角度来看,公司型基金在治理效率上要优于契约型基金。对于两种模式的选择,最好的办法或许是尊重投资者的签约权,让投资者去自由选择,让两种模式在市场竞争中优胜劣汰。
参考文献
［1］李建国.基金治理结构［M］.北京：中国社会科学出版社2000，3-140.
篇9
关键词：封闭式基金；折价率；封转开
中图分类号：文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）06－0063－02
一、折价率水平对基金价格的影响
我国封闭式基金机构投资者持有的份额比例较大、基金每股净值波动率明显、换手率较高，这使得我国封闭式基金折价率居高不下，基金价格低估明显。
基于此，我国有很多学者对封闭式基金折价率进行研究，张俊喜、张华在《解析我国封闭式基金折价之谜》对传统理论提出质疑，通过实证分析认为成本假说、资产流动性假说、基金管理人能力假说不成立，并且发现行为金融学的“投资者情绪”理论有较强的解释力。对于张俊喜等得出的结论，熊鹏、刘煜辉通过进一步研究，在《再析中国封闭式基金折价之谜》中得出以下结论，认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关，在对“投资者情绪”假说考察度量中，发现折价与规模投资组合收益的关系并非如张俊喜等文中实证结果那么强。
但从基金管理公司投资结构我们也应考虑到，由于我国市场规模小，真正具备成长潜力的优秀上市公司不多，而基金以其领先市场的投资理念和研究手段，所扎堆投资的优质股票无论是成长潜力还是盈利增长水平，均大大超出市场平均水平。更可贵的是，这些上市公司的利润增长是真实的，其股价的上涨绝不是以庄股时代一度流行的虚假题材做支撑的。目前，基金的投资理念往往具备引领市场潮流的效应，基金所挖掘的股票参与者众多且交投活跃，因此，部分基金集中减持这些股票虽然可能会打压股价并使最终实现利润缩水，但影响程度并不会太大，如此之高的折价率当属过度“流动性贴水”。从国外市场来看，封闭式基金同样存在折价情况，但其比例仅维持在5%～10%的水平。这更凸现目前两市封闭式基金具备良好的投资价值。
二、我国封转开的成为现实的市场条件已逐渐成熟
就封闭式基金现状来看，部分由老基金规范改制后成立的封闭式基金，目前距封闭到期日已经非常接近，距离到期日在三年附近的品种凸显封转开套利投资价值。下表列出两市41支封闭式基金的存续期、折价率数据：
1.模型设立
初步拟定回归模型如下:
（二）样本及数据
本文选取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）来分析其折价率的协整性,结果显示基金折价是受共同的因素影响。因此可以采用各基金的混合数据来做基金折价的多因素回归研究。
出于数据的可得性及复杂性，本文的多因素逐步回归分析将用由10只基金组成的Panel Data。它们是：基金普丰、基金景博、基金裕华、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金汉兴、基金裕元。时期为2004年1月2日至2006年12月29日。选取依据是：这10只基金投资范围都是沪市和深市的股票与债券，基金定位既有成长型又有价值型，基金规模跨度为5～30亿；样本变异性有保证。
（三）回归结果分析
3．基金每股净值的系数为27.528，表明基金净值的波动幅度对基金折价率具有显著影响。基金净值越大，折价率越小；净值越少，折价率越高。
4．基金管理费用的系数为较小且Prob.较大，该指标已经舍弃，这符合张俊喜等在其文中的第一条结论，那就是成本假说不成立，在这里通过又一次的实证分析确实了这一点。
三、结论及意义
篇10
关键词：Granger检验;强度指数;波动
前言
基金与股市大盘之间的关系问题近年来总不失为一个热门话题。对该问题的实证研究大多采用的是所谓事件研究的方法：选定事件窗；比较事件窗前后的效果变化；如果变化明显，则说明该事件即为原因所在。但是，由于基金的资产配置信息一般都是按季度公布，所以事件窗的时间长度也都以季度为准，参与对照的事前和事后效果也以季度数据为基础。这种做法将导致两大问题：第一，过长的事件窗长度将吸纳过多的其他因素，要做到对这些因素产生的效果进行分离是非常困难的；其二，事件的影响力能否持续一个季度，是个令人怀疑的问题。可以考虑的一个方法是，采用短期数据，对基金与股票市场大盘的相关指标进行Granger检验。但是原始的Granger检验存在这样一个重要缺陷：对因果关系的具体种类，比如相互因果还是单向因果关系，无法直接做出判断；而在很多时候，我们希望知道的又恰恰是这两种关系。
一、从Granger检验到Granger强度指数
在时间序列的因果关系判断上，我们经常会面临这样的难题：对于事件A和B，究竟是A单向引起B，还是B单向引起A？或者，两者主要是互为因果关系？普通的Granger检验是无法解决这些问题的。为此，我们可以尝试以Granger检验的结果为基础，通过构建新的指数（不妨称其为Granger强度指数），达到检测目的。
二、风险性影响的检验结果
（一）样本
完整样本区间：2004年1月5日到2006年11月30日，剔除节假日的影响，共137个完整周数据。样本上升区间：为确保大盘各主要指数均处上升阶段，选择2005年12月7号到2006年11月30号，共46个完整周数据。样本下降区间：2004年4月5号到2005年6月2号，共55个完整周数据
基金样本的选取：在2004年1月1号前上市且有完整交易记录的所有开放式基金，共记53只。大盘指数的选取：考虑到当前国内证券市场指数的不统一，为防止选取单一指数可能导致的偏差，本文的大盘指数共选取了10个，分别为中标300、深证综指、深证A指、深证100R、申万300、深成指数、上证指数、上证A指、上证180、上证50。
其中基金的原始数据选取的是每个交易日的复权单位净值，股市大盘原始数据选取的是经过加权处理后的日指数。通过对每周的日数据计算标准差，得到各样本的周标准差序列，作为波动序列。所有原始数据均来自Wind资讯。
（二）检验结果统计及分析
为了表述方便，遵照前如下定义：A：表示大盘单向作用于基金；B：表示基金单向作用于大盘；AB：表示大盘与基金之间互为因果关系；N：表示大盘与基金之间互无因果关系。
1.概率指数分布统计
从表1中我们可以发现：①在整个样本区间内，83%的基金与大盘在波动性因果关系上呈现AB，其他三种关系的占比都低于10%；②在上升样本区间中，AB型关系大幅度下降，B型关系则大幅上升，N型关系升幅也比较明显；③在下降区间中，N型关系大幅上升，占据绝对优势，其他情况占比都比较低，且相差不大。
综合上述，可以认为，一般说来，绝大多数的基金与大盘在波动性方面还是互为因果的，但是当大盘出现牛市或熊市时，表现出来的结果会发生比较大的变化，比如在牛市阶段，B型关系会有较大上升，AB型关系则会大幅下降，在熊市阶段，AB型关系会进一步大幅度下降，B型关系也有明显下降，多数基金在波动性方面基本会脱离与大盘的关系。
2.结合强度指数进行比较
（1）上升样本区间相对整个样本区间强度指数的变化。
具体结果统计于表2。
表2前两列数据反映的是，分别考察每一种因果关系时，强度指数上升和强度指数下降两种情况，那一种情况占比更大（即在同一行中进行比较）。表2后两列数据反映的则是，将每只基金强度指数升高最大的一种关系，和下降最大的一种关系挑选出来进行统计，看看强度指数升高的是哪种关系占比最大，强度指数下降的又是哪种关系占比最大（即在同一列中进行比较）。
从表2前两列的统计结果来看：①在大盘单向作用方面，强度指数下降的情况占主导；②在基金对大盘的单向作用方面，强度指数上升的情况占主导；③在基金与大盘的“相互”作用方面，强度指数下降的情况占主导；④在相互无因果方面，强度指数上升的情况占主导。
总之，从单独的一种关系上看，当市场进入牛市阶段时，更多的基金在减弱大盘对它的单向作用，强化自己对大盘的单向作用，相互因果关系的强度在降低，没有因果关系的强度在提高。
但是这只是体现基金或大盘在某一种关系上的“努力”，最终的结果则体现在表后两列。其结果显示：强度指数上升的情况主要集中在B型关系上，强度指数下降的情况主要集中在AB型关系上。即从总体效果上看，多数基金强度提高最大的是在对大盘的单向作用方面，同时也有多数基金强度降低最大的主要是在同大盘的“相互”因果方面。
（2）下降区间与整个区间相比较的强度指数变化。
统计结果见表3。
从表3前两列的统计结果（行数据的比较）来看：①在大盘单向作用方面，强度指数上升的情况占主导；②在基金对大盘的单向作用方面，强度指数上升的情况占主导；③在基金与大盘的“相互”作用方面，强度指数下降的情况占主导；④在相互无因果方面，强度指数上升的情况占主导。
即从单独的一种关系上看，当市场进入熊市时，更多的基金受到大盘单向作用的强度在提高；更多基金对大盘的单向作用的强度在上升，相互因果关系强度在降低，没有因果关系的强度在提高。若考察每只基金的强度升降最大的情况（后两列中，同列数据的比较），那么得到的结果是：强度指数上升的情况主要集中在N型关系上，强度指数下降的情况主要集中在AB型关系上，即从总体效果上看，多数基金强度提高最大的是在与大盘相互无因果方面，同时也有多数基金强度降低最大的主要是在与大盘相互因果方面。
三、结论
综合上述，我国证券投资基金在不同的市场行情中与大盘的波动性影响关系是不断变化的，这种关系的变化需要通过作用强度的变化得到实现。通过引入强度指数对基金与大盘指数的波动相关性进行Granger检验，我们可以发现：
1.从概率指数看。在整个样本区间内，互为因果占主要地位，但是各子区间的变化又不一样，牛市阶段，互为因果关系的情况大幅度下降，基金单向作用的情况大幅度上升；熊市阶段，互为因果关系、基金单向作用的情况都在大幅度下降，互无因果关系的情况大幅度上升。这大致表明，在通常情况下，基金与大盘的波动是相互影响的，但是在进入牛市时，基金成为波动制造者的情况占据主要地位，在熊市阶段，基金开始脱离与大盘的波动性影响关系。
2.从强度指数方面看。无论进入上升区间还是下降区间，基金单向、相互无因果关系都是强度上升的占主导，互为因果关系则是强度下降的占主导；大盘单向作用的情况则出现分化，上升阶段，大盘单向以强度下降的占主导，下降阶段，大盘单向以强度上升的占主导。可能的解释是，市场在出现上升趋势时，基金相对大盘而言，在强化其单向作用，表现出主动影响市场的动机，市场出现下降趋势时，虽然基金单向的强度是在提高，但是提高的主要原因可能是在否定方面，所以才会同时出现大盘单向作用强度下降的情况。
3.结合两者进行考虑。在市场总体表现上来看，在上升阶段，强度上升最大的主要集中于基金单向影响，强度下降最大的主要集中于相互因果关系；在下降阶段，强度上升最大的主要集中于相互无因果关系，强度下降最大的主要集中于相互因果关系。
总体上看，与大盘相比，我国基金在在牛市阶段更具波动侵略性，在熊市阶段则表现得相对谨慎：在主动降低对大盘的影响的同时，力争避免受到大盘波动的影响。
参考文献：
[1]高铁梅.计量经济分析方法与建模.清华大学出版社，2006年版.
[2]何问陶，赵建群.Granger检验的定量拓展研究.金融教学与研究，2007年第3期.
