非上市公众公司管理办法范文

导语：如何才能写好一篇非上市公众公司管理办法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：场外市场；非上市公众公司；股权交易

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）01-0-01

场外市场是指在证券交易所以外进行证券交易的场所，是上海、深圳交易所的重要补充，是多层次资本市场不可或缺的一部分，为我国金融市场的发展以及实体经济的发展作出了巨大的贡献。

一、场外市场的发展现状

经过二十多年的发展，我国的场外市场已经形成了由代办股份转让系统、各地产权交易市场，若干股权交易所等构成的体系。

（一）代办股份转让系统

证券公司代办股份转让系统于2001年设立，开办的初衷只是为了解决“两网公司”退市的遗留问题。之后逐步地接纳了从上海、深圳两个证券交易所退市的股票，俗称“三板市场”。2006年1月，中关村高科技园区非上市公司开始进入代办股份转让系统挂牌交易，俗称“新三板市场”。2012年8月，国务院批准“新三板”扩容，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。9月20日，新三板交易平台——全国中小企业股份转让系统有限责任公司注册成立。

（二）区域性产权交易市场

目前，全国各地有200多家产权交易机构，交易规模逐年扩大，法规进一步完善，区域合作进一步加强。如由天津产权交易中心等19个省市区的61家产权交易机构组成了“北方产权交易共同市场”；上海产权交易所与上海技术产权交易所合并，成为全新的上海联合产权交易所等等。区域共同市场通过共同的信息披露，实行统一的交易规则，促进了不同产权交易机构的信息共享，推动了产权在异地之间的流动。

（三）股权交易所

2008年9月天津股权交易所挂牌成立，主要致力于两高两非企业提供股权融资及交易平台。同年天津滨海国际股权交易所成立，是一家专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台。2009年7月天津股权交易所的分市场安徽股权交易所正式挂牌成立，2010年12月湖南股权交易所成立，2012年10月浙江股权交易中心成立，山东、吉林、深圳、武汉也先后建立起股权交易所（中心），都是为本地的非上市中小微企业提供交易和融资的平台，致力于为区域经济的发展作出贡献。

我国场外市场为金融市场的发展以及实体经济的发展作出了巨大的贡献，但仍存在许多的不足与缺陷。如场外市场服务企业类型有限，交易非常不活跃。“新三板”、各地股权交易所的挂牌企业均为股东200人以内的企业，地方产权市场交易大部分是国有股权，交易制度和信息披露制度不完善，投资者的利益不能得到有效保障等等。

二、《非公办法》实施对场外市场建设的意义

（一）扩大了场外市场的覆盖范围

《非公办法》将股东超过200人的非上市公众公司这一庞大群体正式纳入监管，意味着资本市场服务覆盖面大为扩展。根据《非公办法》规定，非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（2）股票以公开方式向社会公众公开转让。我国现有公众公司6万多家，而在沪深两大交易所公开上市进行交易的公众公司只有2000多家。《非公办法》出台前，由于相关法律法规禁止非上市公众公司股票的公开转让，各地交易所只受理非上市非公众公司的挂牌转让。办法确立了非上市公众公司股票公开转让的合法化是历史性的突破，在中国场外市场发展上具有里程碑意义。从此，数目庞大的非上市公众公司在场外市场特别是“新三板”挂牌交易成为现实。

（二）突破场外市场股东“200人之限”

《非公办法》规定股票向特定对象发行或者转让可以超过200人，同时规定本办法施行前股东人数超过200人的股份有限公司，依照有关法律法规进行规范，并经中国证监会确认后，可以按照本办法的相关规定申请核准转让股票和定向发行。这就突破了长久以来制约中国场外市场发展的障碍——股东人数“200人之限”。一直以来中国场外市场（包括“新三板”、各地股权交易所）都恪守200股东上线的原则，造成了场外市场交易及其不活跃。原来“新三板”每手交易最低3万股，天津股权交易所将每手确定为挂牌企业的全部股权的二百分之一，使单手交易资金量过大，从而总体交易量非常有限。交易量的不活跃很大程度上限制了融资功能，最直接降低了中小企业挂牌的意向。股东200人的上限被突破后，预计会对股权进行拆细交易，并实行竞价，从而会刺激交易量，提升市场融资功能。

（三）投资者合法权益获保障

在很长的时间内，非上市公众公司运作不规范，大都未进行信息披露，投资者的合法权益无法得到保障。《非公办法》的实施将非上市公众公司的监管纳入了法制轨道，具有较强的可行性。该办法对于非上市公众公司的半年报和年报披露时间都作出了具体规定，同时要求年度报告中的财务会计报告应当经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计。办法第八条规定，公众公司的治理结构应当确保所有股东，特别是中小股东充分行使法律、行政法规和公司章程规定的合法权利。股东对法律、行政法规和公司章程规定的公司重大事项，享有知情权和参与权。同时规定，非上市公众公司不得以董事、高级管理人员对定期报告内容有异议为由不按时披露定期报告，也在制度上规避了非上市公司寻找借口避免信息定期披露的风险。

参考文献：

[1]陈玲.我国场外交易场所若干问题研究.

[2]刘微.我国非上市公司股权转让市场研究.上海师范大学硕士学位论文，2010，3.

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又是“非上市”，又是“公众公司”，读起来有点拗口，但这恰恰反映了新三板的基本特点，即定向发行，公开转让。一级市场是私募的，二级市场是公众的，当然，后者的公众受“投资者适当性管理”的限制，不像现在的股市，只要有几百元钱就可以入市。

与目前的股市相比，新三板有三大不同：一是在准入条件上，不设财务门槛和盈利指标，即亏损企业也可以挂牌，但必须有明确的主业。二是在准入程序上，不设类似发审委这样的组织，也不实行保荐制。只要由会计师、律师、券商，以及证券交易场所等机构出具各自的报告书或意见书，即可挂牌。公司定向发行后股东累计不超过200人的，或者公司在12个月内发行股票累计融资额低于1000万元的，只需在5个工作日内向证监会备案即可，这就很有点注册制的味道了；而融资额超过1000万元的，还可以采用一次核准、多次发行的储架发行制度，更为灵活。三是建立与之相适应的投资者适当性制度（由中国证监会另行制定）。

但是，新三板也不是老三板，在新三板挂牌的是公众公司（尽管不是上市公司），证监会对公众公司监管的很多规定都适用。如财务必须公开，每年也要按时披露年报（必须审计）、半年报，并刊登于指定媒体；公司治理机制健全，董监事、高管买卖股票等均有限制，以及重大信息的实时披露制度，等等。正因为如此，新三板是在“依法设立的证券交易场所”挂牌，其股票统一由中国证券登记结算公司集中登记存管；公司治理和市场监管均由证监会制定相关法规，并会同国务院有关部门进行持续监管。而老三板不是，证监会不管老三板，仅仅是有关券商“代办股份转让”。从这个意义上说，新三板的地位比老三板要高得多，我们不妨视为第三交易所。

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关键词：法律概念；转让；交易

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）04-0108-03

成熟立法的一个标志就是法律用语的准确性，以此保障法律意义之确定性。表达法律之意的不仅是那些被定义了的“法言法语”，而且也包括那些表达“中心意思”的关键的日常语言。恰恰是这些关键的日常语言帮助“法言法语”获得其意义之渊源。因而，必须认真对待构成“文字上的法律”的那些关键概念！

一、缘起：证监会有股份“转让”监管权力吗？

如果说《证券法》是一部中国上市公司股票监管法和股票交易法的话，那么，《非上市公司监督办理办法》（以下简称“非上市办法”）就是《证券法》的翻版，其可以被称之为非未上市公众公司股份监管法和股份转让法。

遍览《非上市办法》六十三条，一个问题凸显出来：证监会有股份“转让”监管的法定权力吗？

这似乎是一个突兀的问题，但循着法律概念应用的逻辑，会发现这是一个被人们的习惯所掩盖了的一个重大法律失误，表现出立法者和法律应用者对法律概念精确性追求的漠视！

首先，中国证监会的职权授权中未见“转让”一词。中国证监会的法定权力来自于《证券法》第一百七十九条的授权，该条规定：“国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：……（二）依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理；……（五）依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况；……（八）法律、行政法规规定的其他职责。”

如果证监会有对非上市公众公司股份转让进行监管的权力，其首要法律来源应该是在该条第（二）款中有明确的“转让”概念，但该款仅仅规定了证券之“发行”、“上市”、“交易”、“登记”、“结算”等行为，并未规定“转让”之行为。从文字角度来说，并不能从该款自然推定出《证券法》已经授权证监会有对股份“转让”进行监管的权力。

其次，也未见法律和行政法规另行授权证监会有股份“转让”监管权。《证券法》第一百七十九条第（八）款规定“法律、行政法规规定的其他职责”。即，如果有其他法律和行政法规明确规定证监会有股份“转让”之监管权力，则证监会的权力就有了正当的法律来源，但是，在目前有效的法律和行政法规渊源中，尚未有授权证监会对股份“转让”进行监管的法律条文。

最后，从效力等级来说，《非上市办法》仅仅是一个部门规章，在没有上位法的情况下，证监会无权自己制定部门规章给自己授权，即在没有《证券法》、《公司法》和其他法律和行政法规的授权下，证监会自始无权对股份“转让”进行监管，否则，这违反了的基本原则。

如何解释这样一个现象：尽管证监会无法律授权，但它却理直气壮的制定股份转让的部门规章？唯一的解释方案是：人们已经习惯性的认为《证券法》第一百七十九条第（二）款中的“交易”一词已经涵盖了“转让”一词的内涵和外延。

真是这样的吗？

二、“转让”与“交易”之文义及体系解释

从词典解释的角度，这是两个独立概念，其内涵和外延除了在“转出”这个视角重叠外，在其他方面是互不关联。

“转让”一词在《新华词典》中被解释为“把自己的东西或合法利益或权利让给他人”，其近义词为“让与”、“让渡”等。“交易”一词在《新华词典》中被解释为“买卖商品”，其近义词包括“营业”、“买卖”、“生意”、“贸易”、“交往”、“往还”、“来往”、“业务”等。

如果用“买入”和“卖出”表示“买卖”中的两种并存行为的话，很显然，“转让”就仅仅是指“卖出”，而不包括“买入”，而“交易”则同于“买卖”，不仅包括“卖出”，也包括“买入”；“转让”是单方向行为，而“交易”是双方向行为。“转让”和“交易”的这种词义区别来自于生活，有一些行为仅仅是指转出人的单方向行为，有一些行为是转出人不仅转出，也同时买入，两词根本区别是来自于人们对行为多样性描述的语言需求所决定的。

从体系解释的角度，需考量《公司法》、《证券法》、《非上市办法》中的“转让”和“交易”两词的用法和用意。

在《公司法》和《证券法》中，这两个概念是分开使用的，而且，这两个概念在前述两法使用频率和侧重点不同。在《公司法》中，“转让”一词出现在14个条款（该法总计219条）中，共出现43次；而“交易”一词在该法中出现在7个条款中，共出现15次。而在《证券法》中，“转让”一词出现在6个条款（该法总计240条）中，共出现13次，而“交易”一词在该法中出现在107个条款中，共出现239次。显然，可以说《证券法》是一个典型的“交易法”，而《公司法》更侧重于股权/股份的转让规定。

“转让”和“交易”在前述两法中的意思是完全独立的，并不能相互替代的。

在《公司法》中，“转让”一词与其他词组合使用，分别为“股份转让”（8个条款中）、“股权转让”（3个条款中）、“财产转让”（3个条款中）和“债券转让”（2个条款中）。如果要概况这四种语境的意思，可以归结为一个组合词，就是“财产转让”，这种“转让”是单向发生的，与交易没有关系，交易是一个包括了转让在内的更广的概念。比如在《公司法》第一百零五条规定：“本法和公司章程规定公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决。”这个条文中，明确将“转让”和“受让”并列出来，就是要标明“转让”加上“受让”才在外延上与“交易”是一致的。而在《证券法》中，“转让”一词与其他词组合使用，分别为“转让期限”、“交易场所转让”、“依法转让”、“股份转让”、“协议转让”、“不得转让”、“限制转让”、“责令转让”、“要求转让”、“禁止转让”等。这些词语中，除了“股份转让”一词表达股份流转之意外，其他词均表达的是技术性或惩罚性意思，基本上与证券之转让或交易没有实质联系。这也说明，在文字应用上，这两个词是不能相互替代的，不能从“转让”中推演出“交易”的含义，也不能从“交易”中推演出“转让”的含义。

从两词应用场景来讲，“转让”比“交易”的应用范围要广。其一，“转让”的对象不仅可以是“股权”、“股份”、“股票”，还可以是“债券”、“资产”等。而“交易”的对象比较狭窄，仅限定在“证券交易”和“股票交易”两类中。尤其考虑到我国《证券法》中的是“股票交易法和监管法”的特性时，“交易”一词的对象仅仅就是“股票”。而在我国《公司法》和《证券法》中“股票”也仅仅是指“上市”后的“股票”。故，“交易”的对象在我国目前两法语境中，仅仅是指上市公司的股票而已。其二，根据《公司法》第一百三十九条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”，“转让”或“卖出”的场所，不仅包括证券交易所，也包括中关村股份代办系统等其他场外市场（OTC），再根据《证券法》第三十九条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，“交易”是仅在证券交易所进行，即属于“场内交易”。其三，“转让”是零散“卖出”，而“交易”则是集中“买入”或“卖出”。从文义上，“交易所”一词在《证券法》中出现在了67个条文中，“上市交易”则出现了29个条文中。而《公司法》中的“交易”一词主要体现在“交易所”、“交易场所”、“上市交易”等词中，这些词的共同指向都是股票的集中交易。这一点集中的表现是《证券法》第四十条，该条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”

三、认真对待法律概念：法律自洽的必由之路

“转让”与“交易”两词的独立性，不仅证明了无法从《证券法》第一百七十九条关于证监会职权规定中能得出其被授权进行股份“转让”监管的事实，而且无法证明《非上市办法》关于非上市公众公司股份“转让”监管权力属于证监会“自我授权”，只能说明了《非上市办法》在立法上涉嫌违法立法。

造成这种因“集体默示”而违法的原因是多样，但最主要的是一种意识，一种对法律概念漠视的集体意识。

模糊的“第一感觉”。对概念的理解依赖于的“初始感觉”，而缺少对概念的“再感觉”或“再理解”，使得阅读者在“第一感觉”上获得“大概一致”的印象。但如果进入具体案例思考或概念深入分析，问题就暴露出来了。这样的过于依赖“第一感觉”的概念在《公司法》和《证券法》中至少还包括如下：“实际控制人”、“公司秘密”、“职工代表”等。这种模糊认识导致的结果就是法律概念应用的混乱，比如，在我国创业板上市公司的公开文件中，“实际控制人”就被在多重意义上理解，有的将控股股东当成实际控制人、有的将第一大股东当成实际控制人，这些理解都背离了该概念的法定含义；“职工代表”一词按照《公司法》第五十二条规定，应该属于非股东之职工代表，而在许多上市公司中，将是股东的职工选为公司职工监事，这都是人们模糊的“第一感觉”所导致的对概念的错误应用，这些都经不住深入分析和研究。

缺少日常语言和法律语言区别理解之意识。法律文本中的概念至少包括法定概念（如《公司法》第217条对“高级管理人员”、“控股股东”等的定义）、日常概念（如“组织”、“设立”等，这类概念最多，是法言法语的来源和基石）和学理概念（如“公司”、“股票”等）。每一类概念在法律意义建构中作用是不同的，法定概念的意义具有法律之专属性，该概念意义不能推及日常语言环境，而日常概念则像“土”或“砖”一样，构筑的法律意义的或基础，而学理概念作为法律人经过学习和经验获得的法律职业共同体之共识概念，其介乎于前两种概念之间，这些概念往往是理论争议的出发点。“转让”和“交易”这两个概念属于日常概念，但是，当它们和股票/股份结合在一起的时候，它们均获得了超过日常概念的含义，变成一种类似于学理概念的关键词语。一旦它们因为语境原因获得特殊含义，就应该慎重对待，而不能仅依靠于“第一感觉”，而应该区分它们的语境含义。

对概念之总结缺少经验积累。概念是流变的，因为经验是变化的。可以历史性观察到《公司法》（2005年）和《证券法》（2005年）在制定时，立法者的经验范围仅仅是“上市”/“场内交易”，而对于“场外转让”/“场外交易”没有关注或预计到，所以，在以上两法中没有为OTC（场外交易）留下法律概念空间（尽管《证券法》在修改时将“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易”改为了“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，但是，可惜的是这种科学严谨的态度并没有体现在两法的概念使用方面）。这就使得，本文所提出的证监会有股份“转让”监管权力这一疑问，可能在很多人看来是一个“矫情”的问题，因为似乎现实是：证监会就应该有这种权力，就像SEC有权监管NASDAQ一样。可是，在概念上，我们的法律既没有总结经验，事先为即将到来的法律监管提供概念储备，也没有借鉴已有经验为自己留下足够解释

空间。

要解决对法律概念漠视的理解，就应该借鉴分析实证主义法学的态度，把法律看做是一个内在逻辑自洽的规范体系。这种自洽首先表现的就是概念上的自洽。为此，以下三个是必需重点关注的：

其一，认真对待概念。要注意区分法律体系中的日常概念、学理概念和法定概念之界分，要减少容易引起争议的日常概念的使用（比如“合理”、“较少”等量词），要使得使用的日常概念能够取得最大意义上的共识；减少学理概念的使用，学理概念主要是用来进行法律论证的，它更多的是法律职业共同体使用的内部语言，在立法中即使要使用学理概念，也要使得其意义的可争议性是小的；尽量对每一个法律中的概念能采取定义的办法，使构成法律规范的法定概念意义像子让科学那样精确。

其二，可以借鉴英美法系的立法经验，在法律中引入“释义”，比如在一个法律的开始，能有专门的部分来对本法律适用的主要概念进行解释，通过立法来确定核心或关键概念的法定含义，从根本上保证立法语言的精确性。

其三，加强对已有法律中的主要概念进行研究和检讨，为以后的法律修改提供专门的法律意见或建议，使得以后的立法能够在概念确立的开始为法律品味的提升和法律意义的精确性打下良好的基础。

参考文献

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关键词：多层次资本市场 法制建设 重要性 现状 完善

一、多层次资本市场的重要性

一是有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。从资金供给方来说，由于风险偏好的不同，投资者也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则可能去购买国债。但是，中国仅有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。从资金需求方来说，处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。

二是有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量。从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。

三是有利于防范和化解我国的金融风险。直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。资料显示，我国股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。与此同时，银行贷款所占比例却由75.4%一路上升至89.5%。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。

二、我国资本市场法制建设现状

我国多层次资本市场法制建设的现状可以概括为一句话，那就是法律法规大面积缺失,《若干意见》显得苍白无力。

1999 年的《证券法》是在1998 年亚洲金融风暴的背景下起草的, 所以防范风险成为其主导的立法思想。对当时的中国资本市场的态度过于审慎, 而且亦对证券市场缺乏成熟的认识, 以致于颁布不久就修改之声四起。就连其起草小组负责人王连洲也说：《证券法》作为规范证券市场发展的一个基本法, 留有不少遗憾, 存在不少问题。现行《证券法》在一定程度上阻碍了我国证券市场的进一步发展。《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立与发展多层次资本市场体系。

中国加入世贸组织后其公司治理上还有很多工作要做。要解决公司治理结构和资本分配问题,对《公司法》的修改势在必行。《公司法》的修改, 不仅关系到促进和规范公司的治理结构, 也关系到中国市场经济和所有制关系的发展方向。1993 年12月通过的《公司法》还带有计划经济的烙印, 虽然在一定时期内对国有企业的发展起到了积极促进作用, 但显然已经不适应现代经济的发展要求。《公司法》十大问题。法定资本制的局限；对外投资限额的规定过于僵硬；关于一人公司；没有建立公司人格否认制度；董事长总经理权利与地位的矛盾；在计划募集制度限制下公司募集设立制度被弱化；公司募股还是发起人募股；无记名股票规则有矛盾；未规定股东大会有效出席数额；以及缺少公司诉讼制度。

三、进一步完善我国资本市场法制

资本市场20年的发展经验告诉我们，资本市场是法治的市场，法治对于资本市场的改革和发展具有十分重要的引导、推动和保障作用。完成“十二五”规划的各项任务，要求我们更加重视法治建设在资本市场改革发展中的重要作用，更加善于运用法治的方法推进资本市场的改革和发展，不断完善市场体系、产品业务、发行融资、并购重组、资产管理、监管执法等方面的法律制度。当前和今后一个时期，需要重点做好以下工作。

一是加快完善资本市场基本法律法规。尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》；建立适当的私募基金监管制度；积极推动制定出台《上市公司监督管理条例》；统筹研究上市公司退市制度改革；修订完善《公司债券发行试点办法》；配合立法机关全面修订《证券投资基金法》；推动立法机关制定出台我国的《期货法》。

二是加快多层次资本市场法律制度建设，要立足于构建统一监管的全国性场外市场，在扩大中关村园区股份报价转让试点的基础上尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》，确立非上市公众公司监管法律制度。要以提高市场效率、发挥市场功能、保护持有人合法权益为出发点，修订完善《公司债券发行试点办法》。

三是积极推动基金法律制度的修改和完善。要在配合立法机关全面修订《证券投资基金法》，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度。

四是抓紧制定完善期货交易法律制度。要认真总结《期货交易管理条例》实施以来的实践经验，立足于期货市场的长期稳定发展，明确期货市场的法律定位，完善期货交易和期货风险监管制度，推动立法机关制定出台我国的《期货法》。

参考文献：

1、《加快多层次资本市场法制建设》，合肥晚报2010年12月8日。

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2014 年3 月21 日，中国证监会《优先股试点管理办法》，就优先股概念、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及等级结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任等作出了具体的规定。优先股虽然在成熟资本市场早有应用，但对于中国资本市场来说还是一个新兴事物，其应用广泛，涉及众多方面。本文拟就优先股在上市公司并购重组中作为支付手段的应用作简单梳理和探讨。

一、优先股概念和特征

（一）优先股概念

优先股是指在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。其“优先”主要体现在：一是通常具有固定的股息（类似债券），并须在派发普通股股息之前派发，二是在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利先于普通股股东，但在债权人之后。优先股股东在享受上述两方面“优先”权利时，其他一些股东权利是受限的。优先股股东对公司日常经营管理事务没有表决权，仅在与之利益密切相关的特定事项上享有表决权，优先股股东对公司经营的影响力要小于普通股股东。

（二）优先股特征

1、收益相对固定。由于优先股股息率事先规定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不再参与公司普通股的分红。

2、先于普通股获得股息。也就是说，公司可分配的利润先分给优先股东，剩余部分再分给普通股东。

3、清偿顺序先于普通股，次于债权人。一旦公司破产清算，剩余财产先分给债权人，再分给优先股股东，最后分给普通股股东。但与公司债权人不同，优先股股东不可以要求无法支付股息的公司进入破产程序，不能向人民法院提出企业重整、和解或者破产清算申请。

4、权利范围受限。优先股股东对公司日常经营管理的一般事项没有表决权；仅在股东大会表决与优先股股东自身利益直接相关的特定事项时才有投票权。

由于以上概念和特征，优先股实质上是介于权益资本和债务资本之间的混合资本。由于其本质上仍属于股权，因此对于资产负债率高而不宜债务融资的公司具有吸引力；由于其不影响现有普通股结构，符合定向增发投资者财务性投资的特点，稳定的股利回报有助于保障投资者的收益。

二、优先股在不同的上市

公司并购重组类型的适用性在当前A 股市场中，上市公司的并购重组根据交易目的和性质划分，主要有以下三类：第三方并购、控股股东资产注入以及借壳上市。前两类从交易形式上均以上市公司主动并购非上市公司资产为特点，而第三类借壳上市则是非上市公司主动并购或吸收合并上市公司以实现资产上市为目的的反向并购。

（一）第三方并购

1、概念及特征

指上市公司向无关联的第三方支付对价收购其资产，以产业化并购为主，即与被并购方主营业务相同或者相关的并购方对该主体实施的并购行为。现阶段A 股产业化并购主要表现为上市公司收购非上市主体，对价支付手段包括股份支付或现金交易，支付工具弹性和灵活性仍显不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。

2、优先股作为支付手段的适用性分析

（1）优先股无表决权，避免发生控制权转移或稀释

对于大多数第三方并购，特别是目前A 股市场中的以上市公司并购非上市公司为主的产业并购，大多数被并购方股东交易的主要目的为获得投资收益，而非取得上市公司控制权。而同时，上市公司控股股东亦不希望在大规模或多次以股权作为支付对价过程中稀释其对上市公司的控制权。基于此，优先股作为替代性支付手段，比较理想的解决了并购方与并购方的不同诉求，增强交易双方谈判的弹性空间。

（2）无限售期要求

根据《试点办法》的规定“优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期”，对于大部分第三方并购，被并购方股东希望获得流动性强的支付手段作为对价。但是目前中国证监会颁布实行的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份锁定期要求至少为12 个月。由于优先股未设限售期，将提高被并购方接受以优先股作为支付对价的可能性。

（3）优先股转换价格较高

优先股转化为普通股的执行价格要高于当前的普通股股价，对并购方更加有利。根据《试点办法》的规定，“转换价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司普通股股票均价和前一交易日的均价；非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司普通股股票均价”。因此，相对较高的转换价格保证了上市公司市场化并购时即便在未来发生优先股转换的条件，原股东的控股权被更少的稀释。

（4）固定股息加隐含看涨期权

被并购方持有优先股可以享受固定收益，回避股市下跌风险和上市公司经营风险，同时在资本市场向好和上市公司经营良好时，附带转换条款的优先股可以使投资者享受隐含看涨期权的收益。

因此，在某些特定情况下，例如上市公司控股股东持股比例不高、现金支付能力不足、被并购方要求股份支付但不希望承担市场风险，同时看好未来证券市场和公司发展的情况下，对并购方和目标公司股东双方而言，优先股在第三方并购交易中更容易被交易双方采纳。

（二）控股股东资产注入

1、特征

由于我国A 股市场监管法律法规中对于上市公司与控股股东、实际控制人就同业竞争问题存在明确要求，为解决同业竞争、实现体外资产证券化等目的，目前A 股并购重组中相当一部分交易为控股股东资产注入上市公司形成的关联交易。

2、优先股作为支付手段的适用性分析

对于该类交易，如控股股东已经持有较高比例上市公司股份，则通过发行普通股股份，进一步大比例增持并不利于上市公司合理的资本结构，且新发行股份需锁定三年，限制了股份流动性。相反，通过适当比例发行优先股，既可以保证控股股东未来获得稳定的股息收益，同时由于没有限售期限制，在面临资金流动性短缺的条件下，控股股东可以通过交易优先股，在保证对上市公司控制权的前提下，获得相应股份兑现的资金。因此，在这种情况下，优先股适用性较强。

（三）借壳上市

是指非上市的公司将其全部或部分非上市资产置入到其收购的上市公司中，从而实现上市。由于借壳上市交易一般其主要目的为获得上市公司控制权，因此在此类交易中，优先股适用性不强。

（四）要约收购

根据中国证监会《上市公司收购管理办法》第三章要约收购第三十六条规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”。因此，优先股作为证券的一种形式可以用作要约收购。而根据《优先股试点管理办法》规定，以优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司可以公开发行，因此可以以优先股作为要约收购上市公司的支付方式进行收购。

总之，在现有国内证券市场监管制度下，为上市公司并购重组提供的支付工具和手段不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。在上市公司并购重组交易中引入兼具债权和股权特性的优先股作为并购支付工具，是对现行支付制度的良好补充。在提升并购重组支付手段灵活性的同时，能够更好的调节交易双方的利益平衡，其机制有望实现投资者、股东和上市公司多赢的局面，增加并购交易的弹性，提升交易达成的可能性，最终促进并购市场的迅速发展。

参考文献：

[1]国务院《关于开展优先股试点的指导意见》

[2]证监会《优先股试点管理办法》

[3]证监会《上市公司收购管理办法》

[4] 证监会《上市公司重大资产重组管理办法》

作者简介：（王勇1970-），男，北京人，中级经济师，学士，研究方向证券投资与并购重组。

篇6

关键词：新三板；分层标准；纳斯达克

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（6）-0018-08

一、我国新三板发展现状与分层背景

（一）我国新三板发展现状

我国“新三板”即全国中小企业股份转让系统自2012年成立后发展迅猛，起源于2001年的“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，时称“旧三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称为“新三板”。其后在证监会统一监管下，依托代办股份转让系统构建全国性场外交易市场，对新三板进行扩容。随着新三板的扩容，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海高新区和上海张江高新产业开发区等试点地的非上市股份有限公司，而是扩容至所有符合“新三板”挂牌条件的非上市股份有限公司，发展成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务1。全国股份转让系统已实现从小范围、非公开性质的证券公司代办市场到全国性公开证券交易所的转变。截至2015年12月25日，总挂牌公司已经突破5000家2，另有待挂牌公司261家，待审查公司1750家，从股转系统摘牌后进入A股的公司有11家，以其2015年12月份单日新增挂牌数30计算3，未来四年有望达20000家4，规模已十分庞大。除企业数量迅猛增长外，其在交易方式上也从此前单一的协议转让方式发展成为做市转让交易与协议转让交易并存的格局，在融资方面取得很大成就。与此同时，相关的法律法规、业务规则等也在一步步完善，《非上市公众公司监管指引》、《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则》等陆续颁布。2015年11月证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，再次强调了要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排5。由此再次明确了新三板今后的发展定位并非沪深两市的“预热板”，初具与上海证券交易所、深圳证券交易所三足鼎立的雏形。

（二）我国新三板分层背景

新三板在获得迅猛发展的同时，也逐渐暴露出多方面的问题。由于进入门槛较低，新三板挂牌企业良莠不齐，企业在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显。在企业估值方面，既有拥有千亿市值、实力雄厚到可吞并上市公司中江地产母公司中江集团100%股权的九鼎国际，也有规模较小的企业比如佳保安全，总股本仅有200万，每股价格仅1.3元。在公众化程度方面，既有如齐鲁银行这种数千户股东的公众公司，又有如类似恒大淘宝这种只有两个股东的公司。根据统计资料，股东人数在3到50人之间的挂牌企业最多，股东人数超过200人的企业比重并不大，说明新三板挂牌企业股权集中度高。流通股在1000万股至5000万股之间的挂牌企业数量超过总挂牌企业数量的一半，超过10000万股的企业相对来说所占比重较小，新三板挂牌企业市场流动性出现明显差异6，在流动性方面，目前在新三板挂牌的企业采用了做市交易和协议交易的混合交易模式，交投活跃度也不尽相同，截止2015年12月25日采用做市转让的企业达1083家，拟做市转让227家，采取做市交易方式的换手率也相对较高，意味着采取此种交易方式的股票的交投活跃程度高，但依然有2700多家挂牌企业无任何交易，几成“僵尸股”7。如此参差不齐的现状，不仅给投资者选择具有发展潜力和投资价值的公司造成了困扰，也给监管层进行有效的监管带来了巨大挑战。此外，对状况迥异且数量庞大的挂牌企业适用统一的交易规则和监管政策也很难满足挂牌企业的个性化需求。针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，为提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本，新三板分层势在必行。2015年11月底新三板了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，并计划在2016年5月正式实施。

二、《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》之解读

（一）征求意见稿两层分层标准之解读

根据“分层意见”的规定，目前暂时将新三板分为创新层和基础层，并通过三套标准筛选挂牌企业进入创新层，针对于创新层优先将其作为制度创新的试点。而对于交易量极少或暂不满足三套准入标准的企业，将其归类于基础层，基础层除董秘资格、主办券商对公司的培训以及临时公告以外，其他制度与现在维持不变。具体分层标准见表1：

创新层的三套准入标准均采取了多项指标，标准一采取的是“净利润+净资产收益率+股东人数”的分类方法，标准二采用营业收入复合增长率+营业收入+股本的标准，标准三采用“市值+股东权益+做市商家数”的分层标准8。从这三套标准中不难看出“分层方案”还是采用以财务标准为主、其他标准为辅的分层方法。为了筛选出优质企业进入创新层以便在融资、交易制度等方面进行试点，在创新层的准入方面，“分层方案”采用了能够直接量化的财务指标，显得比较谨慎和严格。从创新层的三套标准来看，最终入围的企业将是盈利能力强或者成长性突出亦或者是市场认可度高的企业，这在很大程度上改变了原有的单单从净利润、市盈等指标衡量企业品质的方式，尤其是标准三，摒弃了我国上市规则中最重要的盈利和营业收入指标，体现出较强的创新性，也契合了新三板立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位。

对于基础层的准入“分层方案”没有进行专门的规定，因而基础层的准入可以看做是仍然适用现今的新三板挂牌标准。如果以共同要求以及当前实施的新三板挂牌标准作为基础层准入标准的话，可以看出对于基础层的定位是利润或规模有所欠缺但具有发展潜力的中小微企业。新三板设立基础层一方面可以向上承接无法满足维持标准的创新层企业，另一方面通过对基础层制度持续创新来提高市场透明度，为基础层企业融资提供便利，最终实现基础层向创新层的跳转。同时方案对创新层和基础层在公司治理、违规记录和交易记录方面提出了一些共同的要求，例如在公司治理方面需要挂牌企业设立专职董事会秘书，董秘应当为公司高级管理人员，在违规记录方面主要侧重信息披露和公司治理以及无重大未决事件，交易方面的要求则比较简单，以至于只要公司挂牌后完成过融资即可。

（二）征求意见稿分层维持标准之解读

创新层和基础层的挂牌企业名单并非一成不变的，为了对市场进行动态监管，这份名单每年将会进行调整。“分层方案”规定每年4月30日于挂牌公司年报披露之后由全国股转系统进行层级的调整工作。对于不满足维持标准的创新层企业第一年将要求其风险揭示公告，以减少投资者不必要的损失。状况不能改善的，第二年将强制降到基础层。相应的，基础层公司达到创新层的标准后可以转到创新层。“分层方案”对基础层公司达到创新层标准后只是提及“……自动筛选……并确定创新层最终名单“，并没有强制符合标准的基础层企业升级到创新层。这种“降级强制，升级自愿”的原则也与美国NASDAQ市场的做法趋向一致。

在维持的具体标准上，针对三套准入标准也有着相应的三套维持标准，但考虑到挂牌公司业务的特点以及保持创新层的相对稳定性，维持标准在某些指标尤其是财务指标上要略低于准入标准。以维持标准一为例，维持标准要求近两年平均利润不低于1200万且平均净资产收益率不低于6%，相比与准入标准的2000万和10%有着一定程度上的下降，标准二和标准三也类似。而对于其他指标比如股东人数、公司治理和违规记录，维持标准和准入标准保持一致。

三、美国纳斯达克市场分层的演进轨迹

美国纳斯达克市场是证券交易所分层管理成功的典型案例。目前，在纳斯达克挂牌的企业已超过3600家，总市值超过8.8万亿美元9，其中包括市值达到千亿的苹果、谷歌和微软，也包括市值百亿的百度与京东等。2015年在纳斯达克上市进行首次公募的企业数量远远超过纽约证券交易所，跃居第一位，融资大约136亿美元10。参考美国纳斯达克市场的分层经验，对我国新三板分层的设计具有重要的启发意义。纳斯达克市场的分层并不是一蹴而就的，而是结合具体的实践不断发生变化，不断探索出区别性的上市标准实现内部分层，并且根据实际需要不断调整各层次的上市标准，制定出各层次更具体的上市标准。这种由不同指标进行合理组合产生的多元化上市标准，最大程度地满足了不同特征企业的融资需求，逐渐形成纳斯达克与纽约证券交易所分庭抗礼的局面。

从1971年纳斯达克产生至今已经走过了44年的历程，在这期间，纳斯达克一共经历了3次分层。第一次分层是1975年，这并不是真正意义上的分层，只是设置了纳斯达克市场的第一套上市标准以区分自己与OTC市场，成为一个独立的证券交易场所。第二次分层是在1982年，纳斯达克开发出纳斯达克全国市场系统，设置了一套相对更高的上市标准，从已上市的企业中挑选一些规模大、交易活跃的企业转入纳斯达克全国市场，其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为纳斯达克常规市场。1992年，纳斯达克常规市场被正式命名为纳斯达克小型资本市场。小型资本市场针对的是新兴的高成长中小企业，全国市场针对的则是世界范围的大型企业和经过小型资本市场升格上来的企业。这样，纳斯达克就分成了两层。以下表2为2003年纳斯达克各层基本情况11；图1为2001年至2004年之间纳斯达克市场各层上市企业数量分布情况12，可以发现在纳斯达克全国市场上市的企业数量总是多于纳斯达克小型资本市场上的企业数量，这意味着纳斯达克在一定程度上成功地吸引了规模较大、交易活跃的优质企业。在行业分布上占主要地位的主要是信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业这五大行业13。

纳斯达克内部分为两层的局面一直到2006年才被打破，纳斯达克首创了世界最高的初次上市标准，设置了纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）。同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market），纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market ），至此，纳斯达克市场内部形成三个层次。行业分布上仍以信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业行业为主，14这与我国目前新三板挂牌企业的行业分布具有很大的相似之处，我国行业分布占比重比较大的分别是工业、信息技术、原材料、非日常生活消费品、医疗保健。根据图2可以看出在纳斯达克上市的公司主要分布在纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场，并且在纳斯达克精选市场上市的企业数量总体呈增长趋势，这说明虽然纳斯达克精选市场的上市标准非常严格，但还是有大规模的企业符合上市要求，也意味着纳斯达克精选市场逐渐具备了与纽交所进行抗衡的实力。

四、美国纳斯达克两层分层时的标准解析

从 1982 年到 2005 年，纳斯达克一直分为两层，分别实行纳斯达克全国市场和小型资本市场两套不同的标准体系。纳斯达克小型资本市场针对的是规模较小的高成长的中小企业，在纳斯达克全国市场上市的则是世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。作为纳斯达克分为两层的分界线，纳斯达克全国市场内部又分为三套不同的标准（见表3），拟挂牌的企业只要符合其中的一套标准便可以在纳斯达克全国市场交易。

根据表3可以发现，纳斯达克通过对考察指标的多种组合形成不同的评估体系来衡量申请公司的发展前景。纳斯达克全国市场的上市条件中对申请公司的营业年限、已有的盈利表现没有要求或要求较低，更多考虑的是申请公司的发展潜力。根据纳斯达克全国市场首次上市标准，公司满足了在全国市场上市的三套标准中的任何一套，就可以在全国市场上市，标准一和标准二对市值和总资产没有要求，只要申请公司符合净资产要求和流动性指标的要求；标准一和三均没有对公司存续时间提出要求，只要申请公司股东权益和税后收入或市值或总资产以及流动性标准满足一定的条件。

总体来说，纳斯达克三套标准主要考察拟上市公司以下几个方面：

（一）拟上市公司规模

考察拟上市企业的品质，首先需要评估申请公司的实力，衡量企业的资产规模是否足够大，考察的一个重要指标是净资产。净资产作为企业资产总额减去负债以后的净额，反映了企业的规模和偿债能力。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二中对上市公司净资产的要求分别为1500万美元和3000万美元。此外，市值作为衡量一个公司的经营规模和发展状况的指标，纳斯达克也通过考量拟上市公司的市值、总资产或总收入来衡量申请公司的规模，如全国市场上市标准三中对拟上市企业的市值、总资产和总收入的要求，而不要求申请公司的净资产状况。

（二）拟上市公司的盈利能力

公司的盈利能力反映了一定时期内公司的销售水平、获取现金流水平、降低成本水平，又反映了公司资产的营运效益、获得报酬回避风险的水平以及未来增长的潜能。公司的盈利能力越强，股东获得的回报将越高，对该上市公司的投资价值就越大，越能吸引更多的投资者，形成活跃的交易市场。纳斯达克对拟上市公司盈利能力的衡量，一种是根据拟上市公司的营业收入情况在标准一中设置税后收入为100万美元的要求，另一种是通过设置净资产、市值、总资产或总收入这些能够直接反映公司盈利能力或反映投资者对公司未来收益的预期的指标来评估其增长潜力。

（三）拟上市公司的持续经营能力与管理能力

公司经营时间的长短，一方面可以表明公司持续经营的能力，另一面也在一定程度上反映了公司经营管理层管理公司的能力。虽然纳斯达克从在全国市场上市的企业面临着融资的迫切需要的角度出发，而更加注重拟上市公司的发展潜力，而不是公司曾经的经营业绩，从而对纳斯达克全国市场的上市标准一和标准三没有设置公司经营时间的要求，但标准二中还是对拟上市公司的经营时间做出了2年的期限规定。

（四）市场的流动性

纳斯达克全国市场的三套标准都分别从做市商数量、公众持股量、公众股市值和股东人数的角度对市场流动性做出了要求，甚至在公众持股量和股东人数的指标上采用了同一标准，都规定了110万股的最低公众持股量和400人的最低股东人数要求。公众持股市值指标则具有三种不同标准，分别为800万美元、1800万美元和2000万美元。公众持股量和股东人数反映了股东投入的规模和公司公众化程度，通过最低的公众持股量、股东人数以及公众持股市值的流动性要求，可以保证上市公司的股票有足够的流通性，降低大股东或内部人士操纵市场的可能性。做市商制度其纳斯达克市场的一大特征，此项指标的使用反映了作为机构投资者的做市商对上市公司的认可程度。做市商制度不仅提高了市场的流动性，增强市场吸引力，也通过竞争在很大程度上保证了市场的稳定，促进市场的平衡运行。同时，由于做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。因此，做市商还具有充分的价格发现功能。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二都要求至少有3家做市商为其股票报价，而标准三则要求拟上市公司至少要有4家做市商。

五、美国纳斯达克市场当下三层分层标准

纳斯达克证券市场目前分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准方面，包括初次上市标准的差异和持续上市标准的差异。纳斯达克初始挂牌标准包括财务要求、流动性要求和公司治理要求。在财务要求和流动性要求方面，全球精选市场、全球市场和资本市场的挂牌标准有所区别，总体看来其要求呈递减趋势。但在公司治理方面，纳斯达克市场要求公司无论在哪个层次的市场上市，都要遵守相同的高标准公司治理要求。纳斯达克通过对不同指标进行组合，为在不同市场层次申请挂牌的企业设置了区别性的初次上市标准，以吸引不同规模和风险特征的企业。

对于规模较小的企业，其面临的最大问题是生存。由于这些小规模的企业远远不能达到上市的标准，无法通过上市的方式进行融资。纳斯达克通过设置纳斯达克资本市场，为小企业提供融资途径，解决了处于初创阶段、市值较低企业的生存问题。针对小型企业市值低、经营风险高和稳定性差的特点，纳斯达克资本市场设置了三套以“流动性要求”为核心的挂牌标准，分别是股东权益标准、市值标准以及净利润标准（见表4）16。

当小型企业安全度过生存期，发展到一定规模成为中型企业时，其面临的主要问题在于企业如何更好更快地成长。纳斯达克全球市场围绕着“什么样的企业可能长大”的问题，设置了更加多元化的挂牌标准。目前，纳斯达克全球市场有四套挂牌标准，分别是净利润标准、股东权益标准、市值标准以及总资产与总收入标准（见表5）。该层的挂牌门槛介于全球精选市场和资本市场之间，以吸引中等规模的企业17。虽然在纳斯达克全球市场的4套具体的挂牌标准中，开始普遍出现“财务标准”方面的指标要求，但对企业流动性的关注仍是重点，以强调灵活性，为中型企业的发展提供更多可能性。

对于申请在纳斯达克全球精选市场挂牌的企业，标准更加苛刻，是三个层次中挂牌门槛最高的。纳斯达克全球精选市场有四套挂牌标准，分别是净利润标准，市值、收入和现金流标准，市值和收入标准，市值、资产和股东权益标准（见表6）18，而且纳斯达克全球精选市场针对不同类型的公司设定了不同的流动性标准。在纳斯达克精选市场内部4套挂牌标准中，申请挂牌的企业除了要满足根据自己企业的类型而必须达到的“流动性要求”（见表7）19中的多项指标需求外，还需要符合“财务要求”中多项指标要求，以确保挂牌企业的优质性。纳斯达克全球精选市场设立的目的是为了打造一个高标准的蓝筹市场，以吸引大盘蓝筹企业和由其它两个层次转板过来的优质大型公司在该市场挂牌，这也是纳斯达克挑战纽约证券交易所以及与其争夺蓝筹企业的主要阵地。

美国纳斯达克市场的内部分层在不同阶段有不同的原因。第一次和第二次分层的主要原因是为了便于市场内部的分类、服务与管理，而第三次分层则与纳斯达克和纽约证券交易所之间日益激烈的竞争关系息息相关。纽约证券交易所作为世界上最大的证券交易市场，在纳斯达克与其之间的竞争关系中，总体来说，处于领先者地位，纳斯达克一直以来通过不断创新，向纽约证券交易所保持进攻状态。美国纳斯达克在与纽约证券交易所的竞争中，通过不断创新与发展，形成了具有不同风险特征的内部多层次市场体系。纳斯达克市场的内部分层，使具有相似风险特征的挂牌企业在同一层次汇聚，不仅便于纳斯达克市场内部的管理与监管，也有利于降低投资者的风险，保护投资者的利益，而且内部分层设计不仅为不符合纽约证券交易所上市标准的企业提供了融资的机会，也通过纳斯达克全球精选市场的设立吸引了大量的优质企业在该市场挂牌，逐渐形成与纽约证券交易所相抗衡的局面。

六、比较视角下我国新三板分层之评析

我国新三板的发展一直以美国纳斯达克为重要借鉴对象，纳斯达克的内部分层是其最终具备与纽交所分庭抗礼的实力的重要因素。我国分层意见暂定分层标准从整体上看与美国纳斯达克分两层时的标准有相似之处，如均为多项指标并用，或要求利润或要求收入或要求净资产，为不同发展类型的优质企业提供了脱颖而出的机会，显示出了强大的包容性、灵活性与创造性。可以预见的是，我国新三板未来会类似于美国纳斯达克市场，发展成为新兴企业聚集的资本市场。但我国分层意见暂定的标准更多体现的是与纳斯达克分两层时的标准的差异性。

首先，我国在对财务要求的关注度较之纳斯达克更为突出。虽然从分层标准的整体上看，我国暂定的分层标准各有侧重，或侧重于企业盈利质量，或侧重于企业的成长性，或侧重于企业的市场认可度，但主要还是采用财务方面的指标来衡量企业的品质。纳斯达克两层时的分层标准对财务标准也有要求，但并未作为主要标准，而是更偏重公众性的要求，如公众持股量与公众持股市值及股东人数等。

其次，在市场流动性方面。与美国纳斯达克分两层时每层都设置了流动性的标准不同，我国分层意见只在标准一和标准三分别设置了一个流动性指标，对市场流动性的关注程度相对较低。在具体的流动性指标上，纳斯达克做市商3或4家的数量要求相对于我国暂定标准中至少6家做市商的要求显得更加宽松，这也为做市商炒做、控制和操纵证券市场埋下了隐患，成为纳斯达克市场做市商制度的一大弊端。在股东人数要求方面，纳斯达克作出了相对于我国暂定标准中200人更加严格的400人的数量要求，这是由于纳斯达克市场上市企业的公众化程度、股权分散性的实际情况决定的。此外在公众持股量、公众股市值方面的要求要远远高于我国，相比之下，我国暂行标准对公众性方面则要求过低。

最后，依我国暂定标准，我国新三板两层市场挂牌企业的分布情况与美国纳斯达克两层市场的企业分布情况存在很大差异。在纳斯达克全国市场上市的企业数量占纳斯达克市场的绝大部分，而依我国暂定分层标准，目前新三板挂牌企业更多的是分布在基础层，虽然各家研究机构的研究结论对具体能进入创新层的企业数量在认定上存有差距，从200多到600不等，但能进入创新层的企业数量所占比例不高（大约为二到三成）却是不争事实。

在“分层意见”出台之前，针对新三板市场的分层，学界和业界主要有两分法和三分法两种观点。“分层意见”的出台，两分法的方案基本敲定。与三分法相比，两分法的确更加适合我国新三板发展现状，从我国现行情况出发，并在结合纳斯达克发展经验的基础上，暂定标准的两层分法是比较明智的选择――两分法一方面降低了划分层级的难度有利于分层政策的及早推出，另一方面在我国新三板市场尚未成熟的背景下，采用两分法可以避免某一层级因挂牌企业太少而难以有所作为的尴尬。

随着市场不断地发展和逐渐成熟，新三板也会进一步对相关层级和各层适用的标准进行修正和调整。待时机成熟，可以借鉴纳斯达克设置全球精选市场的经验，在创新层中再分一层，设置更高的挂牌标准，用以优质企业投资者，并在一定程度上与主板展开竞争。与此同时，不同层次可以采取不同的交易制度，基础层以协议转让为主，创新层以做市转让为主，最高一层采取竞价转让的交易方式，并且建立新三板市场内部三个层次之间以及新三板与其他板块之间的流通转板制度，以推动我国多层次资本市场制度完善化、结构进一步优化。分层标准的推出只是新三板改革的初步探索，分层之后具体配套措施的构建与完善更是一项艰巨而又庞大的工程。因此，在新三板改革进程中不仅要敢于探索改革路径，同时也要注意对已有制度的完善，为我国多层次资本市场注入新的活力。

参考文献

[1]化定奇.纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示[J].证券市场导报，2015，（3）。

[2]李茂昶，齐红.纳斯达克上市规则[J].国际融资，2001，（12）：63-69。

[3]王炯业.九鼎投资41亿“吞并”中江集团 首例新三板公司控股A股公司案诞生[N].证券时报，2015-5-16。

篇7

“才四个月，我们就获得了4000万元贷款。”杰信董事长周杰喜上眉梢，“感觉就像做梦！”

这个春天，重庆股份转让中心（OTC）不仅让杰信美梦成真，也吹响了中小渝企融资突围的号角。

融资之苦

3月17日，重庆杰信董事长室。

周杰的手机一直在响。他不停发出指令，指挥杰信发动新一轮扩张。

而在一年前，周杰还深感融资之苦。

世纪之初，依托重庆大学强大的科研力量，重大教授、中国锻压协会“头脑风暴”首席专家周杰组建了杰信。此后十年，杰信经营收入从20万元猛增到9100万元，到2008年已经连续八年产值翻番。

高歌猛进之时，周杰却察觉出异样：随着主营业务向各领域扩张，杰信的资金流正变得越来越脆弱。

资金流一旦断裂，企业就将陷入崩盘危局。

杰信遇到的难题，正让约60%的中小渝企苦恼。为维持脆弱的资金流，这些发展迅猛的企业被迫放缓步伐，甚至收缩战线。

只有大量融资，才能改变这一状况。可周杰放眼四顾，只觉得一片茫然。

当时，渝企融资主要有两条路径：上市或抵押贷款。杰信尚没有登陆资本市场的实力，就算门槛较低的创业板，一时也难以企及。如选择抵押贷款，以杰信一无土地二无厂房，仅有500多万元设备的实力，能抵押获得的贷款微不足道，且风险高、融资速度慢。

融资难，让“杰信速度”难以为继。从2009年开始，公司经营收入增长比例开始下降，新增收入额度不再翻番。

对整个重庆来说，中小企业融资难题，已经成为构建内陆金融高地的巨大障碍。

怎么办？

各种寻找答案的尝试，逐渐集中到一个陌生领域――股权抵押。

市金融办主任罗广说，如果将资本市场看成一座金字塔，那么沪深主板就是塔尖，创业板构成了塔身，基座就是股权转让市场――对暂时达不到上市要求的中小企业而言，股权是最后的融资标的。然而，由于股权价值难以量化，股权抵押只能充当其他融资手段的配角。

这就是症结所在！

股权突围

2009年12月27日，重庆市交易大厦，随着一声洪亮锣响，中国第二个股权交易平台――重庆OTC正式挂牌。

几个月前，国务院2009年3号文件提出“加快发展多层次资本市场，适时将重庆纳入全国场外交易市场体系”。按此蓝图，重庆发起了一场股权突围战。

作为这场突围的作战平台，重庆OTC克服了股权量化难题：企业的股权价值，以OTC挂牌价格为基准，贷款额将远高于资产抵押额度――这样就打牢了“资本金字塔”的基座，为中小企业开辟了一条融资捷径。

很快，周杰听到了风声。

然而，要启动杰信2010―2012年的扩张计划，他尚有大约1500万元的资金缺口。

2010年3月，杰信东家重大科技园请来专业咨询公司，对杰信进行全面调查。

“建议你们到OTC挂牌。”在权衡各种融资手段后，咨询公司给出这个结论。

“OTC是啥子？”尽管对这个新玩意没底，周杰还是递交了挂牌申请。

当年7月，市政府出台《重庆市股权登记托管管理暂行办法》，要求重庆境内非上市股份有限公司股权逐渐全部集中在OTC托管。全市非上市股份公司股权管理进入规范化时代，更为对接全国场外交易市场奠定了基础。

“重庆OTC开创了四个全国第一。”重庆股份转让中心理事长阮路表示，在《办法》、信息披露、管理办法、托管范围等方面，重庆OTC都开创了全国先河。

申请OTC挂牌的企业，必须接受股权存续、公司规范化、持续经营能力、股份运作等严格考察。杰信顺利通过考察，随后参加了由证券公司、律师事务所和会计师事务所组织的调查和辅导，按要求建立了信息公开制度。

万事俱备，重庆OTC张开双臂，随时准备拥抱杰信。

银企之媒

2010年10月27日，重庆市股权转让中心，周杰戴着大红花，与其他几位企业家走上前台，接受众人掌声道贺。

当天，重庆OTC正式开市，杰信和其他六家企业一起隆重挂牌――它们大多是发展迅猛、潜力巨大的“少壮派”，涉及医药、计量仪表、房地产等多个行业。

七家企业总股本近五亿股。到当天收盘，首日共成交441万股，合计金额1178万元。到当年底，挂牌企业增加到十家。

一场闪电般的融资，随即在首批挂牌企业展开。

三个多月后，在愈发浓郁的年味中，一群西装客为杰信送来“红包”。

这天，深圳发展银行沙坪坝支行的负责人，为周杰带来几套融资方案。

周杰看中了其中一项：杰信股份当时的总股本为3150万股，总市值为10332万元，最高可获得贷款7232万元。此外，杰信能随时获得机动贷款4000万元。

双方一拍即合，当即订下银企之盟。

重庆OTC开市，激发出金融机构的热情。在OTC牵线搭桥下，多家银行和企业频繁接触，其场面之热烈，堪称空前。

杰信成为第一个受益者。

今年2月24日上午，周杰身着正装，大步迈进重庆股份转让中心。

当天，杰信和深发展签署融资协议，杰信大股东将在重庆OTC挂牌的一部分股权质押给深发展，获得4000万元贷款。

至此，重庆本土区域资本市场平台――OTC开始发挥融资功能。

上市跳板

3月，杰信董事长办公室，暖阳从窗户射进来，照得周杰心中一片亮堂。

贷款已经到位，杰信可谓兵强马壮。

周杰发动了连续突击：开年后，杰信向合资企业铭森模具有限公司大量注资，占股从10%猛增到65%，掌握了控股权；3月，杰信控股90%的联众杰信冲压有限公司注册，杰信正式向冲压模市场进军；在传统锻模领域，杰信开始发展高端产品，占领新的市场空间……有重庆OTC“撑腰”，杰信终于放开了手脚。

对其他渝企而言，这样的时代正在到来。

“在重庆OTC挂牌或者股权托管的企业，都将有望获得融资。”阮路说，“股权质押业务也将成为重庆OTC服务中小企业融资需求，发挥资本市场功能的一项重要业务。”

目前，针对挂牌和股权托管企业，重庆OTC将推出相应金融产品，支持它们快速成长。

而重庆OTC的意义还不止于此。

“企业上市是实现其发展壮大的必由之路！”罗广说，重庆OTC的另一层意义，就是为企业上市创造条件。他认为，在资本市场“金字塔”中，主板、创业板、OTC之间存在转板机制：在OTC挂牌的企业，只要达到了上市条件，就可转板，登陆其他两个市场，成为上市公司；而在创业板或主板出师不利的企业，也可以撤退到OTC休养生息，以图东山再起。

对此，市长黄奇帆强调，作为多层次资本市场的重要组成部分，重庆OTC对于促进企业规范运作和证券市场退市机制的完善具有重要作用。

周杰已经看到了希望――杰信，正在成长为以锻模和锻件产品为主攻方向，兼营冲压模、压铸模的巨大模具企业。“条件一成熟，我们就会上市。”他说，“借助OTC这块跳板，中小企业的跨越式发展将不再是梦想。”?笊

链接

篇8

一周前的1月16日，全国中小企业股份转让系统（又被称为北交所）在北京金融街揭牌，这意味着启动7年之久的新三板正式全面升级，非上市公司股份转让将结束小范围、区域性试点，全国性场外市场将走向规范化运转。北交所也与上海证券交易所、深圳证券交易所一并形成证券交易所“三足鼎立”的格局。

新三板推行的进度正在加快。自2006年新三板成立至扩容前的五年多时间内，共有126家企业挂牌（另外有7家挂牌企业转板至中小板或创业板上市）。2012年8月，新三板扩容获得国务院批准，除了中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区四大园区。截至2013年1月28日，新三板上的挂牌企业数量已经迅速增加至202 家。

在新三板挂牌提速的同时，新三板交易规则却仍未出台，试点园区的扩容也尚未有确切消息，新三板完全定型还有待时日。在这个全新又不确定的市场里，企业、券商、会计师事务所、PE/VC将会以多大的热情加入探路者队伍？新三板能否承担起IPO近900家排队企业的分流重任？

方向初定

对于业内大部分从业者来说，“等待靴子落地”是当前最主要的状态。

“挂牌企业越来越多是事实，但是在目前交易制度下，新三板挂牌企业的主要融资方式是定向增发，不公开发行股票，不向社会公众募集资金，这就导致新三板在融资能力和交易活跃度方面都有所欠缺，对各方的吸引力也都有限。我们现在还在等待政策的落地。”北京市观韬律师事务所律师余能军对《环球企业家》表示。记者在对企业、律所、券商和PE/VC的采访中，大多数采访对象都表达了类似的声音。

虽然悬而未发，但是细则的出台已经箭在弦上。记者在采访过程中获悉，1月16日新三板低调挂牌当天，全国中小企业股份转让系统董事成员已经召开董事会，初步制定了包括新三板交易制度在内的细则，但是具体方案的颁布恐怕还有待时日。

而细则探讨的最大亮点，则在于交易的做市商制度和投资人面向个人开放。

“做市商制度是新三板的必然趋势，没有做市商，就没有新三板。”程晓明表示。在他看来，新三板被定位成中国的纳斯达克，而纳斯达克之所以取得成功就在于“NASDAQ系统（全美证券商自动报价系统）”和做市商制度。

国内场内交易市场采取的是集中撮合交易方式，尚未曾出现过做市商制度。而在境外市场，根据主板和创业板市场交易活跃程度和企业特征的不同，大部分主板市场都采用集合竞价方式，而大部分创业板市场则采用做市商制度。券商可以从做市商业务的买卖差价中获得利润，这部分利润通常可以占总体收入的1/3左右。

“做市商可能是最终趋势，但是短期内恐怕无法落实，还需要一段时间试点。”金元证券代办股份转让部陈鑫鑫认为，这一国内的新生事物适应本土尚需时间，推出过程也会得到谨慎对待。目前业界普遍流传的说法是，新三板的做市商制度恐将于明年正式落地。

已经出台并实施的《非上市公众公司监督管理办法》（下称《非公办法》）则被认为已经为新三板流动性松绑。从2013年1月1日开始实施的《非公办法》为新三板挂牌企业解除了股东数不得超过200人的藩篱，不仅有利于增加新三板潜在投资者的数量，也为引入做市商制度创造了条件。

一位不愿公开姓名的券商场外业务经理称：“新三板制度细则的核心就是贯彻市场化，降低成本，提高市场效率，未来将考虑对合格个人投资者开放，投资门槛初步定在300万。”

程晓明支持将投资门槛交给市场做决定。“为企业提供融资的前提是定价，定价的功能取决于交易活跃度。新三板必须活跃。至于个人投资者的门槛是300万还是30万并不重要，重要的是看推行之后能在多大程度上促进活跃度。”

未来新三板挂牌企业是否可以走绿色通道优先转板至中小板或创业板上市？

对于很多期待这一优待的新三板观望者来说有大概率会失望了。上述三位券商场外业务人士均表示，这一说法只是为企业提供了想象空间而已。“归根到底还是国内上市节奏的问题。现在IPO都发不出来，怎么让新三板企业进行转板？只要每年上市企业数量有限，新三板实现绿色转板的可能性很低。”上述不愿公开姓名的券商场外业务经理表示。

挂牌成本与收益

“总的来说，新三板在我们看来，前途光明，道路曲折。”余能军律师认为。

前途光明源于新三板面对的巨大市场潜力。不同于场内市场对企业业绩的要求和限制，新三板对企业盈利方面要求不高，准入门槛相对较低，可以为大多数中小企业提供展示舞台，此前招商证券曾新三板专题研究报告，预测新三板市场规模可达近7000亿元。而道路曲折则源于长期以来流动性不足、融资功能差所带来的欠缺魅力甚少获得关注。

程晓明对此深以为然。不过他亦认为，新三板自2006年1月成立已经曲折7年，是时候定下大局走上正轨了。

篇9

关键词：高管薪酬；规制；信息披露

中图分类号：F272.91

文献标识码：A

文章编号：1007-7685（2013）03-0045-04

上市公司高管薪酬管制按其发挥作用的方式可分为直接和间接手段，前者如限薪令，后者包括税收和会计政策以及高管薪酬的强制性信息披露。直接的限薪令多出于应急，不仅运用少且不具有持续性。税收與会计政策通过影响企业與个人的成本與收益达到调节薪酬的目的。强制性高管薪酬信息披露不仅受制于企业信息披露的行为激励，高管薪酬信息披露所产生的社会效应及其反过来对高管薪酬及企业信息披露行为的影响更具复杂性。本文基于强制性高管薪酬信息披露管制的理论基础，分析其效应，以期对我国上市公司高管薪酬规制实践提供参考。

一、上市公司高管薪酬强制性信息披露管制的理论基础

对于上市公司高管薪酬是否需要管制存在不同的观点。基于“管理者权力观”的高管薪酬理论认为，高管对董事会的影响力造成高管自定薪酬的事实。因此，需要对高管薪酬实施监管，尤其是提高高管薪酬及其制定过程的透明度，以约束高管的自利行为。基于“最优契约观”的高管薪酬理论认为，高管薪酬是董事会接受股东的委托、代表股东的利益而基于市场公平原则與高管签订的契约，其实质是股东與高管之间的内部契约，不需要其他利益团体的干预和影响。

从高管薪酬信息需求角度看，无论高管薪酬是由代表股东利益的董事会确定，还是由管理层权力作用下的自我确定，股东都具有对高管薪酬信息的内在需求，以判断公司高管对经营成果的分享是否合理和激励是否有效；基于对管理层的监督，股东还需要了解高管薪酬的制定依据以及制定过程的合规性。从高管薪酬信息供给的角度看，薪酬对个体而言多属个人隐私，对企业而言则属商业秘密，无论是高管还是企业均不具备披露薪酬信息的内在动力。即便在市场有效的情况下，高管薪酬信息也难以成为自愿披露的范畴。高管薪酬信息需求的存在和供给不足的矛盾，理论上需要对高管薪酬信息实施强制性披露，满足现有以及潜在投资者对高管薪酬信息的需求，以利于股东掌握管理者薪酬制定的相关信息，提高股东对董事会和高管的监督效率。

二、上市公司高管薪酬强制性信息披露管制的效应

目前，各国对上市公司高管薪酬实施不同程度的管制，其目的一是符合股东的利益诉求，重在发挥高管薪酬的激励效应。二是满足社会对公平的诉求，重在保持高管薪酬與其他阶层收入水平的合理性。

（一）高管薪酬强制性信息披露的激励效应

通过提高高管薪酬信息透明度以实现高管薪酬激励效应的监管意图，至今未得到一致的证据支持。杰森和墨菲（Jensen&Murphy）基于美国20世纪30年代至80年代上市公司高管薪酬的分析发现，高管薪酬與其为股东创造的价值极不相称，从最大的250家上市公司看，公司市场价值每增加1000美元，高管仅获得6.7美分的工资及奖金。即使把所有的薪酬，包括工资奖金、股票期权、已拥有的股票及因离职可能带来的收入都考虑进去，也仅为2.59美元。他们将造成这一现象的主要原因归结于高管薪酬的强制性信息披露，即公司迫于薪酬信息披露带来的外部压力而选择次优的薪酬结构：本应基于业绩给予高管高额薪酬的公司担心外部压力，主动降低薪酬以迎合公众偏好，而本应获得较低薪酬的高管则追求與平均水平看齐而使薪酬水平得以提高。这两种情形最终侵蚀了高管薪酬與公司业绩的关系，形成僵化的薪酬体系。高管薪酬信息披露通常引来媒体的高度关注，如高管薪酬年度排行，其中难免产生负面评价。媒体的负面评价通常导致被关注企业的高管薪酬结构发生变化，如，减少受关注较多的股票期权，更多地采用关注度较少的限制性股票，其结果是整体薪酬水平发生改变，而业绩敏感度却伴随负面的媒体关注而降低。对此也有不同的证据，弗里德曼和萨克斯（Frydman&Saks）分析了1936～2005年美国高管薪酬的变动，发现上世纪70年代中期前的高管薪酬水平基本较为平稳，1980～2005年的高管薪酬水平快速上升，但與企业增长保持基本相同的比率，表明这一期间高管薪酬对业绩的敏感度提高了。克雷格黑德等（Craighead et.al）研究加拿大1993年10月仿效美国对上市公司高管薪酬的强制性披露监管的效应，结果发现信息披露起到有效监督的作用，具体反映在披露政策实施前后非上市公司和分散持股的公众公司在薪酬與业绩敏感性变化上的差异：在信息披露政策实施前，上市公司的薪酬业绩敏感度低于非上市公司；而在政策实施后，出现相反的结果。斯旺和周（Swan&Zhou）针对加拿大的研究同样发现，强制性披露要求没有对整体薪酬水平造成影响，但强化了薪酬的激励效应，表明在薪酬契约对股东不透明的情况下，会降低管理者薪酬的激励效应。

（二）高管薪酬强制性信息披露的公平效应

高管薪酬信息披露监管的另一目标是制约高管过高的薪酬，但其结果却超乎监管的意图。波切克和格林斯坦（Bebchuk&Grinstein）考察了1993～2003年上市公司的高管薪酬，发现其增长超出了业绩和行业因素的变动，薪酬最高的五位高管的收入总额占公司净收入的比重由1993～1995年的5%上升至2001～2003年的9.8%。还有研究表明，从高管薪酬的相对水平看，1992～2000年，美国首席执行官（CEO）平均收入（经价格调整后）翻了4倍，由1992年的350万增加到1470万，其增长速度远远高于普通劳动者，CEO的平均收入相对普通员工的倍数由1991年的140倍扩大到2003年的500倍。高管薪酬在2008～2009年出现少有的下降之后，又于2010年急剧增加，其中标普500公司CEO薪酬比2009年上涨了35%，创40年来的年度最高涨幅，这與尚处于高失业率的经济状况形成鲜明的对比。高管薪酬对外披露使高管薪酬水平成为市场评价公司价值的信号之一。为向外界传递本公司高管能力好于平均水平的信号，以使市场对公司价值具有更高的评价，董事会通常为高管制定高于市场平均的薪酬水平。以让外界对公司形成较好的预期，这是薪酬信息披露导致高管薪酬增长速度快于普通员工的内在原因。曾纳（Zenner）针对美国1992～1993年薪酬信息披露和税收政策效应的研究发现，随后的高管薪酬整体水平出现明显的提高，原来薪酬水平较低的公司出现较大幅度增长；伴随对高管实施股票期权的披露要求，1993年后股票期权在高管薪酬所占比例大幅增加，反映了高管薪酬披露所带来的螺旋效应與趋同效应。比兹亚克和纳威恩（Bizjak&Naveen）研究了美国2006年对高管薪酬制定参照企业的强制性披露要求所导致的后果，结果表明薪酬标杆的运用及其披露导致高管薪酬呈持续的螺旋式上涨。與此相反的观点认为，高管薪酬快速增长的原因是高管对公司市场价值提高的贡献而非管理者权利，或是近年来由于技术变革而产生的对拥有此类技能的回报。

（三）高管薪酬强制性信息披露與管理层道德风险

高管薪酬强制性信息披露管制可能因管理层自利行为而加大信息披露的成本，损害股东利益。实证会计理论揭示高管通常选择增加其效用或福利的报告政策，在信息披露方面通常实施三种行为，即夸大自己的努力程度、模糊自己的努力程度以及隐藏信息。罗宾逊（Robinson）针对2006年修改的高管薪酬信息披露制度的研究发现，高管薪酬较高并受到媒体负面关注的公司，普遍违反信息披露规则，说明获得高额薪酬的高管存在有意遗漏或隐瞒信息的动机。为规避外部愤怒所导致的压力，管理层存在利用各种方式合法化其薪酬的激励。美国证券交易委员会在2006年增加高管薪酬信息披露的内容之一是要求披露薪酬制定时作为参照的具体公司的名称，以利于信息使用者进行对比，确定高管薪酬的合理性。针对这一信息披露要求，上市公司在选择参照企业时普遍存在操纵行为，这一信息披露要求实施后的显著变化是将较低薪酬的企业从原来的参照名单中删除，而让拥有较高薪酬的企业进入参照名单，这种行为在高管薪酬受到股东反对以及监督机制较弱的公司尤为严重。

总之，信息披露使上市公司高管薪酬同时运行在两个完全不同的世界：一是要实现股东财务最大化，二是要符合公众对财富和权力的评判标准。以上不同的研究证据也表明，监管部门对上市公司高管薪酬信息披露管制未能完全实现效率和公平的监管意图。从效率监管目标看，期望通过信息披露发挥外部机制对董事会和高管在薪酬制定过程的行为监督，更多时候演变为公众的强烈不满，其结果是设计并披露符合公众评判标准而非股东价值创造的薪酬契约成为更多上市公司的普遍做法。在市场机制能够起到约束人道德风险作用的情况下，过度的高管薪酬信息披露管制也将抵消薪酬的激励作用。从薪酬公平的监管目标看，期望通过强制性信息披露发挥市场对高管“过高”薪酬的监督，结果却引发高管薪酬的“竞赛效应”，导致其成为高管薪酬螺旋式上涨的原因之一。高管薪酬信息披露增加管理层暴露其自利行为的风险，管理层为寻求风险补偿必然伺机要求更高的回报，或歪曲信息以模糊公众视线。目前的研究只停留在信息披露是否引起薪酬與业绩敏感度下降层面，由于薪酬與业绩敏感度下降，以及进一步诱导高管的道德风险行为而给股东造成的价值损失至今仍未引起足够的关注。

三、对我国上市公司高管薪酬信息披露监管的启示

我国上市公司是以股权集中为主的结构模式，无论是大股东控制模式下的大股东與高管合谋，还是其他产权主导下的所有者缺位，均表现为“内部人控制”的特征。目前，上市公司高管薪酬契约很大程度上仍受管理者的影响，高管在其薪酬制定中存在明显的自利行为，该行为不仅导致高管更多的超额薪酬和更高的薪酬水平，且加大了與普通员工之间的薪酬差距，降低甚至消除了薪酬的激励作用。目前，国有企业高管薪酬存在直接的行政管制，相对于国有企业，非国有企业的高管权力更大，在职消费也更高，且更容易利用控制权来提高自身的薪酬水平。鉴于我国上市公司当前的治理结构以及高管薪酬的管制效应，高管薪酬管制范围应从国有企业扩大到包括所有产权性质的上市公司，管制目标应基于公司的不同产权性质而有所侧重。尽管不同产权性质公司的管制目标存在差异，但管制方式应由直接的行政约束转变为更多地依赖市场的约束。

（一）完善上市公司高管薪酬信息披露制度

高管薪酬信息披露包含三个内容：薪酬内容及构成、薪酬制定的依据、薪酬制定的程序。目前，对高管薪酬信息披露的相关规范，主要体现在以下三个法规：《上市公司股权激励管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》以及《公开发行证券的公司信息披露内容與格式准则第2号——年报的内容與格式》。现有法规总体上对上市公司高管薪酬仅要求披露总额，并对总额包含的内容做出具体说明，但无须披露各项内容的具体金额。此外，构成上市公司高管薪酬重要部分的股权激励與在职消费仍不包括在薪酬总额中，对于高管薪酬制定依据和制定程序的披露要求过于笼统。对此，首先应扩大对高管薪酬内涵的界定，明确高管薪酬构成的具体项目和金额。其次，应细化高管薪酬制定依据和制定过程的披露要求，提高薪酬制定过程的透明度，促使董事会在薪酬制定过程中的独立與监督作用，减少管理层对薪酬制定的影响，提高薪酬契约的有效性，促使管理层为股东创造财富而非直接转移。高管薪酬信息披露的受众包括除股东之外的其他利益群体，公司董事会及管理层对于来自工会、媒体、公众的压力以及由此所做出的反应，容易导致高管薪酬总体上趋于向上、能为社会所接受的平均水平，高管薪酬结构也逐渐趋于大家共同采用的模式，以避免成为例外而受到负面评价，如此迎合公众偏好的薪酬契约必然影响效率的改进。强制性信息披露监管的难度在于如何平衡基于不同目的的信息需求者的利益诉求。在规范高管薪酬信息披露时，应根据不同产权性质的公司而有所侧重，如，对国有产权性质的公司，应细化对薪酬内容與结构的披露，以实现社会公平的监管目标；对非国有产权性质的公司，应强化对薪酬制定依据及薪酬制定程序的披露，以侧重于实现效率的监管目标。

（二）高管薪酬信息披露应與其他监管机制结合

高管薪酬信息披露的目的是促使高管薪酬制定的直接参與者加强自律，同时有利于外部股东的监督，以完善高管薪酬契约。单从高管薪酬信息披露无法实现上述监管目标，信息披露监管需要與其他监管机制相结合。高管薪酬契约应从根本上回归高管與股东之间的契约，让股东在决定高管薪酬时行使相应的权力。目前，我国的公司法没有赋予股东大会审议高管薪酬的职权，证监会要求上市公司实施股权激励计划，提交股东大会通过的程序，是在董事会批准并提交证监会无异议之后。对此，一方面我国应在立法和相关法规层面赋予股东对高管薪酬制定的表决权，另一方面提高董事会的独立性，增强董事受托责任意识。目前，各国普遍倡导董事会下设薪酬委员会的模式，董事会在高管薪酬契约的确定过程中起到关键性的作用。董事與管理层之间的独立性以及董事能够在面临外部压力的情况下选择有利于股东价值创造的薪酬契约，是确保高管薪酬公允和有效的前提。

篇10

论文摘要：新《公司法》和《证券法》顺应了迅速发展的经济，初步形成了我国证券私募制度的基本框架。但是我国的证券私募制度刚刚起步，整个规范机制尚不健全、不成熟，有许多的规范需要进一步完善。本文阐述了私募发行的概念，分析了我国私募发行制度的现状，提出了我国证券私募发行法律制度的构建措施。

目前银行对企业尤其是中小企业和民营企业的金融支持极为有限，不仅是由于企业性质的限制，而且存在融资担保等问题，这些都阻碍了企业从银行间接融资，而通过证券市场公开发行进行直接融资的条件十分严格且成本很高。这就迫使无法通过现行证券市场和银行进行融资的企业不得不考虑其它的融资渠道。私募发行是相对于公募发行而言的，二者皆为资本市场中的融资渠道，能够满足不同的投融资需求，作用相互补充。随着证券金融市场进一步自由化与国际化，私募发行在经济领域的重要性日益突出。

一、证券及证券私募发行概述

我国新修订《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法：其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”修订后的《证券法》对于其所调整证券的范围与修订前相比有所扩大，将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入了调整范畴，但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定。

在美国法中，私募发行属于注册豁免的一种，是对证券公募发行的有益的补充。发行对象和发行范围的不同，是证券私募和公募的最大不同点，也是二者制度设计迥异的最终归结点。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。根据我国新修订的《证券法》中对证券公募的界定可推知，向不超过200人的特定对象发行证券的行为即为证券私募，这一规定为我国证券私募行为确立了法律依据。

二、证券私募发行的特点

证券私募发行一般具有以下特点：

1．证券私募不同于证券公募的最大特点就在于私募是免于核准或注册，也不需要像公募那样进行全面、详细的信息披露。这些正是私募的根本价值所在。

2．私募发行的对象是特定的相对于公募而言，私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象，并且有人数上的限定。从我国此次新修订的《证券法》可以看出，我国证券市场上的非公开发行即私募所面对必须是200人以下的特定投资者。

3．私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如，对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求，这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。

4．私募发行的方式受限制。各国的法律一股都规定，私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金，包括不得采用公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他形式，从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。私募过程中发行人一般同投资者直接协商并出售证券，不通过承销商的承销活动。

5．私募发行的规模和数量受限制。私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”，同时其所面向的投资者数量有限，因此，其发行规模，包括发行证券的数量和发行总价不可能很大，通常会受到一定的限制。

6．私募证券的转售受限制。私募发行的证券的转售受法律限制，该类证券属于“受限制证券”。在发行当时法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。实践中私募发行人的通常的做法是要求所有购买人签署一份“投资函”，保证他们在购买证券时没有向公众转售证券的意图。

三、我国证券私募发行法律制度的构建

(一)我国证券私募发行标准的界定

1．发行人的资格问题

证券私募发行的发行人是指发行或者准备发行任何证券的人，在我国现阶段，笔者认为，发行人应为依法设立的股份有限公司，包括亏损的公司，因为我国法律并没有明文禁止，根据“法无禁止即许可”应该允许亏损的公司作为发行人。同时，对于正在设立中的股份公司，其依发起方式设立也可以通过私募的方式进行。而对于非公司形式的企业，则应不考虑赋予其发行人主体资格。对于发行人的资格问题，我国的《公司法》与《证券法》都没有规定，《股票发行与交易管理暂行条例》第7条规定：股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。前款所称股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。且该暂行条例的第8、9、10、ll条规定了股份公司申请公开发行股票的条件，但是对于何时、何种条件下股份公司的发行人的资格受到影响并没有规定。笔者认为，在认定发行人的资格时可以借鉴美国的“坏男孩排除标准”。

2．私募发行的界定

在对证券的私募发行进行界定时，不仅仅强调证券非公开发行，还从募集对象的人数方面来限定投资者的范围，这与证券的非公开发行是一个问题的两个方面。

(1)私募人数的确定。笔者认为，应严格限定募集对象的人数，在确定人数时，既要考虑受要约人数、资格，又要考虑实际购买者的人数与资格问题。在限定募集对象的人数宜少不宜多，人数的限定主要是对于非机构投资者的法人及自然人人数进行限制，而非针对机构投资者。在对自然人及非机构投资者的人数以不超过35人为限，这与美国的数字是一致的。(2)发行方式的认定。私募发行是以非公开方式向特定人进行的发行，所谓“非公开方式”就是指不能以广告或一般劝诱方式向特定人以外的人进行宣传，防止发行人向与自己无既存关系的公众投资者进行私募。笔者认为，对证券私募发行进行界定时应当明确例如私募发行禁止使用的方式，规定私募发行不得使用广告、广播电视等方式，同时，规定募集的对象是与发行人具有一定的关系并且符合投资者资格的人，即使是对这些对象募集也得采取非公开的方式，否则也会被认为是公开发行的。

(二)我国证券私募发行合格投资者的界定

私募发行对象的资格如何界定，在私募发行制度建设中是个至关重要的问题。根据对美国立法的介绍可知，其主要针对对不同类型的投资者规定不同的资格标准。结合我国实践来看，私募发行中的投资者也有多种类型，因此，我国立法亦可借鉴这一做法，对不同类型的投资者分别予以规定。目前，在我国，涉及证券私募发行时，投资者主要包括机构投资者、非机构投资者法人、一部分自然人。在构建私募发行制度时，这几类投资者仍有其存在的基础与环境。综合而言，笔者认为私募发行可针对以下五类投资者进行：一类为金融机构：二类为产业投资公司与基金；三类具有一定规模的企业：四类为公司内部人；五类为富裕并具有相当财经专业只是及投资经验的成熟投资人。。那么这五类人究竟应该各自具备怎样的条件才能成为制度设计所要求的合格投资者，这一问题则需要进一步的思考。总体来说，无论某一投资者属于上述三类中任何一类，若要具备私募发行对象资格，成为合格投资者，其都应当具备一定的资金实力、投资经验与投资分析能力、信息获取能力以及风险承受能力等。

(三)我国证券私募证券转售限制制度的构建

同私募发行程序一样，私募发行证券的转让中也应区分投资者的种类进行人数的限制及信息披露。对于机构投资者没必要进行人数的限制，发行人也没有强制信息披露的义务。对于私募发行公司或其关联企业的董事、监事及管理人员由于他们在信息获取上的先天优势，也没有必要规定发行人对他们的信息披露义务，但有必要对其人数进行限制。而对于非合格投资者，他们是私募发行的“弱势群体”，有必要要求发行人对其披露转售有关的信息，而出让人则豁免了信息披露的义务，因为他们并不是发行人本人，并不一定能获得充分、真实的发行人信息。对于非合格投资者在转售时也有必要进行人数限制，其限制人数与发行时相同。

首先，规定每日可上市流通的股份的数额限制。其次，规定更为严格的信息披露。要求如每出售百分之一就应该履行信息披露义务，甚至可以采取实时披露。第三，建立报告制度，规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的应事先报告，其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告，以便监管机构能够对其进行有效监督。第四，确定加总原则。我国上市公司父子夫妻共同持股的现象比较普遍，高管的亲属买卖公司股票比较普遍，为防止非公开发行证券转售出现此类弊端，可以借鉴美国法的规定确定加总原则，加总计算其可转售数量的限制。

(四)我国证券私募发行信息披露制度的构建

我国私募发行的信息披露应当遵循以下规则：首先，在私募发行中，由于投资者的种类不同，其信息披露的要求各不相同。对于机构投资者来讲，其实力与获取信息的能力较其他投资者要强一些，因此，这一类投资者无须发行人主动披露信息。对于发行人及其关联公司的董事、监事及高管人员来讲，其信息的获取途径更直接、更方便，因此，也无须发行人主动披露信息。但对于与发行人有业务联系的法人和拥有一定资产实力的自然人来讲，其所处的获取信息的地位与能力较其他两类弱一些，因此，应由发行人主动向其披露信息。