开放金融理论与政策范文
时间：2024-02-06 17:33:33
导语：如何才能写好一篇开放金融理论与政策，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
在金融领域，以利率、汇率改革为主、为先，而以资本账户开放为辅、为后的“先内后外”金融改革次序论曾占据主导地位。金融改革次序论是从蒙代尔-弗莱明模型推演出的。它有三个理论基础，即金融抑制论、不可能三角理论和利率平价理论。金融抑制论论证了金融改革的必要性，而不可能三角理论和利率平价理论则是决定金融改革次序论的主要理论支柱。按照不可能三角理论和利率平价理论，在利率市场化和汇率形成机制改革完成前放开资本管制，跨境套利资金将自由进入国内市场，套取利差和汇差，加大经济波动，削弱国内货币政策有效性，甚至引发经济危机。
作者认为，不可能三角理论和利率平价理论都有其局限性。不可能三角中的“三角”是绝对状态，而这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。各国金融改革与开放的起点大多都是某种这样的“中间状态”，改革的推进过程，常常也并非指向不可能三角的某种纯粹状态。利率平价理论也未必与实际相符。现实中的市场并不像市场原教旨主义者们宣称的那样有效，资本流动与利率变化也非一一对应的关系。
以上分析告诉我们，金融改革次序论在理论上并非绝对真理，教条地坚持“大爆炸式”改革理论或者“先内后外”、“先外后内”等金融改革模式，而不考虑国情，无异“刻舟求剑”。实践提供了多彩的图景：拉美国家的大爆炸式金融改革多以失败告终;美国实行先外后内的金融改革取得成功，而英国实施与美国几乎相同的改革顺序并不成功;日本先内后外的金融改革最终失败;德国的各项金融改革几乎都在70年代完成，前后相差不过两三年，各项改革互相配合，协调推进，产生了协同效应，取得了较好效果。实践证明，如果我们将金融改革“次序论”僵化，过分强调改革的前提条件，就会使改革的渐进模式蜕变为消极、静止的模式，从而延误改革开放的时机。本书作者反复强调：我国的金融改革应该植根于中国实际，应当全面协调各项改革举措。我以为，这是很有见地的。
在我看来，本书在论证协调推进金融改革理论时，有四个亮点。
第一，将金融改革与宏观经济平衡结合。作者在开放经济条件下的宏观经济分析框架下，论述了经济金融体系调节的静态及动态机制。静态看，固定顺序的金融改革和协调推进式改革过程中，各经济金融指标不会出现大幅震荡。固定改革顺序是“先内后外”还是“先外后内”，主要取决于改革时的初始状态。如果错误地判断初始条件，改革顺序就会有误，经济运行就会面临较大震荡。动态看，若协调推进金融改革，经济金融体系可以较容易地实现内外均衡。若按固定顺序推进金融改革，经济金融系统会以循环的方式向均衡收敛。分步骤看，金融改革时的初始状态决定了推进利率、汇率改革和资本账户开放的时机，也决定了哪一项或几项金融改革可以先行一步。
二是将金融改革与利率、汇率超调理论结合。为了简化金融改革效果的评估过程，作者作出了几点假设。金融改革中有三个状态，初始状态、过渡期和最终状态。决定金融改革成败的关键在于过渡期里各指标的变动方向、频度和易变性。如果变动过多，超过社会承受力，改革可能失败。指标变动少的改革方案是好的方案。评估各指标变动情况，首先就要看各项指标是否超调。如果各指标向均衡状态平稳收敛，这样的改革就没有超调之虞。如果金融改革分先后顺序，各个领域逐步完成改革，经济体会沿着先实现局部均衡再实现一般均衡的路径发展;利率、汇率、资本流动莫不如此。若局部均衡值与一般均衡值的方向存在较大差异，超调将不可避免。协调推进金融改革，当可减少局部均衡值与一般均衡值的冲突，减少甚至避免金融指标超调。
三是将金融改革与宏观经济政策结合。为了实现经济可持续增长，金融改革当然不可或缺，但是，为了减少经济和金融剧烈波动，金融改革与宏观调控应协调一致，也肯定是必然的要求。从宏观调控一侧看，应当减少软约束的投资刺激计划，减少投资对融资的过度依赖;从货币政策一侧看，则需要货币政策与投资政策相协调，并做到松紧适度。短期内，经济自身的发展、利率市场化改革等都可能产生推高利率水平的结果，因此，货币政策不能过紧。同时由于我国杠杆率快速提升，金融风险正在加剧，货币政策又不能过松。稳健的货币政策对抑制利率的快速上涨是必要的。2014年，央行实施了一些列结构性宽松政策，包括定向降准、定向再贷款等，这些都有利于抑制利率上行，抵消利率市场化的短期影响。在推进利率市场化过程中，过分追求实现货币供应量目标，可能会导致短期利率波动较大。简言之，由于金融改革自身就有宏观调控的意义，改革与宏观调控相配合，是一个自然的要求。
四是不过分强调金融改革的前提条件，而将一些所谓前提条件看做金融改革的重要组成部分，它们与利率、汇率形成机制改革等同步协调推进。金融市场建设不应与利率市场化改革割裂开来，而是利率市场化改革的一个有机组成部分。我们不可能等到金融市场没有任何缺陷了才开展利率形成机制改革，或者等利率形成机制改革完成后才发展和完善金融市场。外汇市场建设与汇率形成机制改革也是互相促进的关系。完善外汇市场能保障汇率形成机制改革顺利实施，改革汇率形成机制能促进外汇市场的发展。资本项目开放既要减少对资本流出的管制，也要减少对资本流入的管制。如此等等。
篇2
[关健词]金融服务业产业内贸易 市场开放度 规模经济
一、引言
近年来,产业内贸易一直是贸易界的热门话题，它在两国经济交往中扮演着重要的角色。产业内贸易是指一个国家在出口的某种产品的同时又进口同类产品，它与产业间贸易有着显著的不同。产业间贸易是指一个国家专门从事某种商品或服务的生产并进行出口，用以交换它不具备比较优势的其他商品或服务。
产业内贸易理论基于新贸易理论，换而言之，它的诞生基于规模报酬递增条件下的垄断竞争市场，而非传统的赫克歇尔俄林模型中的规模报酬不变条件下的完全竞争市场。产业内贸易理论的发展可以分为两个阶段。第一阶段是对统计现象的直观推断。20世纪年代中期以前，Vordoom对“比荷卢经济同盟”的集团内贸易格局变化的研究，Michaely对三十六个国家5大类商品的进出口差异指数的计算，Balassa对欧共体制成品贸易增长和Kojima对发达国家之间贸易格局的一系列的实证研究，构成了产业内贸易理论发展的第一阶段。与此同时，对二战后贸易新格局所进行的大量的理论研究推进了实证性研究的进展，并为产业内贸易步入第二阶段对统计现象的理论解释，提供了基础。70年代中期，Grubel和Lloyd 《产业内贸易》一书所作的开创性、系统性的研究使产业内贸易理论的发展上升到第二阶段。随后，许多西方学者对产业内贸易现象做了大量的理论性研究，使这一理论日渐丰富。Krugman (1981) 提出的理论基于垄断竞争的情况，认为“规模经济”和“产品差异”是将现代贸易理论和传统贸易理论区分开的评判标准，他认为这两个因素是影响各国产业内贸易的重要因素。Falvey(1981)、Falvey和Kierzkowski (1985)的研究基于赫克歇尔俄林贸易理论中的假想，分析了贸易伙伴国家的要素禀赋在产业内贸易中发挥的作用。Leamer (1988)提出市场开放度在产业内贸易中扮演了重要的角色。新近的关于产业内贸易的研究中，Davis (1995)的研究基于不同国家的技术发展差异，以强调要素禀赋作为比较优势的传统贸易理论作为理论基础。Harrigan(1994， 1996) 也同样强调了市场开放对贸易的贡献，以及市场开放对特定国家的产业内贸易增长做出的贡献。
基于新贸易理论和前人对产业内贸易的研究，本文将以下三个因素作为解释变量来检验这些因素对中国金融服务业的产业内贸易所造成的影响：（1）要素禀赋；（2）规模经济效应； （3）市场开放度。 下面的章节将对这三个要素建立模型并进行分析。
二、建立计量模型
1.因素的选择
（1）产业内贸易。Grubel和Lloyd(1975)创造了产业内贸易指数以衡量产业内贸易。Aquino (1978)、Tharakan (1983) 都通过Grubel和Lloyd(1975)的方法对产业内贸易进行了实证分析和数理分析。近年来，Vona (1991) 和Cooper等人(1993) 同样印证了Grubel和Lloyd指数的正确性。因此本文同样使用Grubel和Lloyd指数进行分析金融服务业的产业内贸易。在文中以IIT表示。
（2）要素禀赋。Falvey (1981) 、Falvey和Kierzkowski (1985)，在其产业内贸易模型中都将贸易伙伴国家的要素禀赋作为影响产业内贸易的因素。Moshirian (1994b) 的实证研究显示人力资源和物理资源是一些国家在金融服务业取得比较优势的两大决定因素。Davis (1995)在对产业内贸易进行理论研究时折中了传统的赫克歇尔―俄林贸易理论中的要素禀赋理论。在银行服务业这一领域，对各国比较优势和金融服务业产业内贸易影响最大的要素禀赋是人力资源，它反映为接受过高等教育培训的人数占总人口的比例。本文根据要素禀赋理论，将中国的教育发展程度用于评估人力资源对中国金融服务业产业内贸易的影响。在文中以EDU表示。假设教育发展程度越高，中国金融服务业的产业内贸易指数就越高。
（3）规模经济效应。Krugman (1981)认为在特定的某些国家中，垄断竞争条件下的规模经济效应无论对于贸易总量还是产业内贸易而言都是一个重要的影响因素。Greenaway和Milner 也认为规模经济是影响产业内贸易的重要因素。Lee (1989)， Hughes (1993) 和Somma(1991) 发现规模经济的存在对制造业的产业内贸易有重大影响。在银行业领域，20世纪80年代到90年代有许多文献试图证明在美国的银行业中是否存在规模经济。Berger等人(1999) 的文章综述了那些试图评估银行效率，量化银行业规模经济的研究文献。他们发现在20世纪80年代，那些总资产高于100亿美元的银行中才存在规模经济。然而，在90年代，资产超过250亿美元的银行才体现出规模经济。本文选取中国所有银行的总资产来衡量规模经济效应对中国金融服务业产业内贸易的影响。在文中以SCA表示。假设规模经济的存在对金融服务业的产业内贸易增长有促进作用。
（4）市场开放度。在某些国家，由于国家对金融市场的开放，到20世纪80年代许多金融服务业的贸易壁垒已经消失了。乌拉圭回合贸易谈判更促进了金融服务业的扩展，加速了金融服务业的产品多样化。尽管Leamer (1988) 和Harrigan(1994，1996)强调市场开放度是促进贸易量增加的重要因素，Hughes (1993)， Greenaway 等人(1994) 和Bernhofen (1999) 对制造业产业内贸易的研究都没把市场开放度作为影响产业内贸易的因素进行考虑。虽然中国金融市场的开放度相对不高，但本文仍把市场开放度纳入考虑。本文以中国金融服务业的FDI来衡量中国金融服务业的市场开放度。在文中以FDI表示。假设市场开放度越大，中国金融服务业的产业内贸易量就越大。
2.模型的建立
本文运用Eviews3.1软件将要素禀赋、规模经济效应以及市场开放度三个影响因素与中国金融服务产业内贸易的关系进行计量分析,从而得出结论。
本文的数据样本区间选择1997到2004年。计算产业内贸易指数的数据来源于中国统计网。计算要素禀赋、规模经济效应和市场开放度的数据均来源于中国统计年鉴。
（1）计量分析。首先，我们对要素禀赋、规模经济效应以及市场开放度三个因素与金融服务业产业内贸易的关系进行计量分析，建立模型：
IIT=eC1×EDUC2×SCAC3×FDIC4×eu
因为经济时间序列经常存在异方差，为了消除所选数据中可能存在的异方差，对所有变量取对数得：
LnIIT=C1+C2×LnEDU+C3×LnSCA +C4×LnFDI +u
其中IIT表示产业内贸易指数，EDU表示接受过高等教育的人口占总人口的比例，SCA表示金融服务业的规模经济效应，FDI表示金融服务业的外商直接投资；C1代表常数项，C2是回归系数，代表要素禀赋对我国金融服务业产业内贸易的影响力度，C3是回归系数，代表规模经济效应对我国金融服务业产业内贸易的影响力度，C4是回归系数，代表市场开放度对我国金融服务业产业内贸易的影响力度；u表示干扰因素的影响。回归结果见表1：
表1：中国金融服务业IIT影响因素计量分析结果
该回归方程的各变量均通过了5%的显著性水平检验，拟合优度达到了88%，调整后的拟合优度系数也达到了79%，且不存在相关状况。
(2)实证结果分析。对要素禀赋的统计结果如预期的具备正显著性，表明要素禀赋与中国金融服务业的IIT指数存在着正相关，而且要素禀赋对产业内贸易的增长有促进作用。这一结果是符合Falvey、Falvey、Kierzkowski以及Walter等人的研究结果的。这是因为一些金融工程或者风险投资管理都需要大量的高素质金融人才。例如为兼并、收购行为提供顾问， 房地产业顾问，公司财务管理等。风险资本融资、项目融资、房地产融资也都需要高素质的人力资本来产出多样化的金融产品。而金融产品的高度多样化则能促进金融服务业的产业内贸易增长。
对中国金融业规模经济效应的统计结果显示，中国金融服务业的行业内贸易的确是与规模经济相关联的。实证结果显示那些规模较大、更便于向国内外客户提供服务的大型金融机构确实获益于规模经济，与小型的金融机构相比，这些大型的金融机构在国外提供金融产品的边际成本是很低的。同时这些金融机构也提供了更多品种的金融产品，有利于金融服务业产业内贸易的增长。研究结果与Hughes 等人(2001) 的结论相一致：规模经济在金融服务业中存在，尤其是对大型金融机构而言。
对市场开放度的统计如假设的一样，具备正显著性。金融服务业市场的市场开放度越大，金融服务业的行业内贸易就越为发达。国外的研究成果均显示一个国家对国外贸易与投资的开放度越大，在金融服务业的产业内贸易量就越大。贸易壁垒和国家限制政策都将影响金融服务业的贸易量。这与Harrigan (1994， 1996) 的研究结果一致：市场开放度将增加贸易量，因此也会增加产业内贸易量。
三、总结
本文基于Helpman (1981) 、Markusen和Venables(1998，2000)及其他众人发展的现代贸易理论，对影响金融服务业的产业内贸易的重要影响因素进行了一系列的假设，并建立了模型对中国金融服务业的产业内贸易进行分析。实证结果显示要素禀赋、金融服务业的规模经济效应以及金融服务业的市场开放度都促进了中国金融服务业的产业内贸易增长。
由此可以看出，为了促进中国金融服务业的产业内贸易增长，我们可以从以下三个方面着手：(1)提高金融服务市场的开放度，积极参与区域经济一体化进程，以此促进产业内贸易的发展。我国与亚太经济合作组织成员国、东盟成员国之间的贸易往来都大大提升了中国的产业内贸易指数。充分利用我国与这些国家之间的日益兴旺的经济贸易，加快金融服务市场的开放与相互交流，有助于提高我国金融服务业的产业内贸易水平。(2)提高产业集中度，实现规模化经营，由此发挥金融行业的规模经济效应。严格规范市场准入条件，对外资向我国金融行业的进入做出相应的规定；制定相应的产业政策，对国内的金融服务业进行合理保护；规范扰乱金融服务业市场秩序的行为，培育有利于规模经济发展的市场结构。(3)重视教育事业对金融服务业的影响，重视对金融专业人才的教育培养。为金融服务业提供急需的高素质金融人才。
参考文献：
[1]Fariborz Moshirian，Donghui Li，Ah-Boon Sim．Intra-industry trade in financial services[J]．Journal of International Money and Finance ，2005，（24）.
[2]大卫・格林纳韦．国际前沿问题[M].中国税务出版社，2000.
[3]Dominick Salvatore.国际经济学[M].北京：清华大学出版社，1999，2.
[4]强永昌.产业内贸易论――国际贸易最新理论[M].上海：复旦大学出版社，2002.
篇3
关键词：金融体系效率；涵义；影响因素；提高途径
Abstract: To some extent, the structural reason of the global economic imbalances is the differentia of the efficiency of financial system. The US subprime crisis fosters the important of the efficiency of financial system. Based on the definition of the efficiency of financial system, firstly, the paper discusses the determinates of the efficiency of financial system systematically. Secondly, the improving channels of Chinese efficiency of financial system are put forward. Finally, some possible directions of the efficiency of financial system are pointed in the paper. The thesis gives new clues for the development of the efficiency of financial system in theory.
Key Words：the efficiency of financial system，definition，determinate，improving channels
中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）03-0011-04
一、文献综述
资源配置与帕累托有效一直是经济学的核心范式。Koopmans（1957）将资源配置效率划分为宏微观两个层次，其后在微观层面取得较大的进展：Leibenstein（1966）的X效率理论、Charnes （1978）的DEA方法、Berger 等人（1994）将上述研究成果引入银行效率研究；作为资源配置效率的一种特殊形式，以Fama（1965）的有效市场理论为代表的股票市场信息效率自成一体。相比之下，金融体系效率（宏观金融效率）离实际应用均有一段距离。
金融体系效率是金融发展的核心命题，但却被传统理论所回避与忽视。尽管上世纪90年代金融发展理论的最新进展（Levine等，1997）强调金融功能观（Merton，1995）、法律因素与金融及经济之间关系的实证研究，但仅以储蓄――投资转化率(SLR)等单指标代替金融体系效率。中国学者在金融效率研究方面的代表性研究有分层次的金融体系效率研究（王广谦，1997）、引入帕累托有效的金融效率研究（王振山，2000），但未能将金融效率研究置于金融发展理论的框架之下，且偏重于理论分析。沈军（2006）在金融发展理论的框架下，从系统与资源的双重视角构建了金融效率的理论与中国实证分析体系，但金融体系效率的研究仍有待进一步的完善。
祝丹涛（2008）从金融体系的国别效率差异的新视角来解释全球经济失衡，认为全球经济失衡的结构性原因在相当程度上是金融体系效率的国别差别，金融体系效率高的国家向金融体系效率低的国家输出“金融中介”功能，“帮助”其完成储蓄向投资的转化，中国为此付出了不少成本。近年来，中国金融体系出现了M2/GDP持续偏高、外汇储备持续攀升等金融失衡问题。对于中国高M2／GDP等问题，已有文献分析的重点在于解释中国M2／GDP比率的合理性（，2007），忽视对中国金融体系出现的M2／GDP偏高可能是效率与风险问题的研究。2007年3月以来愈演愈烈的美国次贷危机对中国金融体系以及实体经济形成了负面冲击，外部环境的恶化可能进一步加剧中国金融体系的失衡。中国改善金融体系失衡与抵御危机的根本途径是提高金融体系的效率，加强金融体系效率研究势在必行。
二、金融体系效率的涵义
近年来，“金融是一种资源”的认识在理论界已形成共识。金融资源与经济资源既有区别，又有联系，其特性表现为历史性、战略性、功能性、层次性、结构性、中介性、复杂性、渗透性、脆弱性、契约性、虚拟性与生态性等特性，这是金融效率研究必须正视的问题。作为上述两种资源的延伸，金融效率与经济效率是两个紧密相连而又不能截然分开的重要经济金融范畴。从理论上讲，经济效率决定金融效率，金融资源与效率分别是经济资源与效率的延伸，是经济资源与效率在货币信用经济条件下的特殊表现形式。
金融效率包括两个层次：微观金融效率与金融体系效率（宏观金融效率）。所谓微观金融效率，即为金融微观主体的金融资源运用效率，侧重盈利性与静态性，从纯理论意义上讲，微观金融效率即为金融资源的帕累托最优配置。微观金融效率与金融体系效率的关系是：微观金融效率构成金融体系效率的基础，微观金融效率不能通过简单相加得到金融体系效率，只有通过系统综合才能形成金融体系效率。
金融体系效率的目标是金融发展，及以此促进的经济增长（包括宏观经济的其它三个目标：物价稳定、充分就业与国际收支平衡）。由于金融体系效率强调动态性和金融与经济的关系，与单一关注盈利性与静态性的微观金融效率相比更为重要，因此，金融体系效率是金融效率中的应予以重点研究的对象。
我们认为，金融体系效率的涵义具体体现在以下三个方面：①金融体系效率以微观金融效率为基础。②金融体系效率由金融框架结构、金融运行机制与金融环境共同决定（即金融体系效率的约束条件），是金融功能的演进与实现程度（即长期为金融功能的演进；短期为金融功能的实现程度），因此可将宏观金融资源配置效率界定为金融功能的实现程度。③基于金融与经济的协调关系，金融体系效率即为（主动）适应效率，反映了金融发展与经济增长（与发展）的适应（协调）程度。
不可否认，金融体系效率的定义具有动态性。随着金融与经济由跟随型关系向主动和先导型关系的转变，以及所带来的金融功能的拓展与提升，将给金融体系效率赋予新的内涵。
三、金融体系效率的影响因素
王振山（2000）在没有严格区分微观金融效率与金融体系效率的前提下系统考察了金融效率的约束条件，即影响与决定金融效率的内生与外生因素，但存在的问题是缺乏对各影响因素相互关系的研究。事实上影响金融体系效率的内外影响因素是存在逻辑因果关系且影响权重不一的，因此，对影响与决定金融体系效率的多种因素进行梳理是十分必要的。此外，近年来兴起的金融生态研究将金融主体与金融生态环境及其互动关系作为金融生态系统，这对研究金融体系效率的影响因素有较大的启示。为此，本文进一步对金融体系效率的影响因素进行了梳理与界定。
（一）金融（框架）结构
所谓金融框架结构是指当金融系统尚未运行或停止运行状态时金融系统内各组分之间的基本联接方式，但静态的金融框架结构是不存在的，实际中只能近似地用运行金融结构来代替，而这种金融结构已经反映了金融运行机制与金融生态环境的较多信息。
（二）金融运行机制
金融运行机制除财政机制与（金融）市场机制外，政策性金融与非正规金融是两种重要的金融运行机制。此外，虚拟金融与金融中心这两种金融运行机制不容忽视。
（三）金融生态（或称为金融生态环境）
影响金融效率的环境因素包括金融内部环境与金融外部环境，其中金融内部环境主要包括微观金融的宏观金融结构环境、信用条件、金融法律（法规）与金融监管等方面；金融外部环境由经济、社会、政治、法律、自然环境以及外部开放环境等构成。
（四）金融基础设施
金融基础设施一般是指包括法律、会计程序、交易组织及结算设施，以及治理金融系统参与者相互之间关系的管制结构。一方面，金融系统的有效运行依赖于金融基础设施的建设，其改善有赖于金融变革、金融创新与金融开放的推动；另一方面，金融基础设施涉及到金融内部环境与金融外部环境的各个层面，从广义角度可将其归于金融生态环境。
（五）金融推力
金融结构与金融内部环境受制于三种推力：一是外推力（金融自由化，即金融变革）；二是内推力（金融创新，含技术创新推力）；三是规则推力（金融开放）。三种推力形成的合力带来金融运行机制与金融内部环境的变化，与金融外部环境一起决定与影响了金融系统的效率；换句话讲，上述合力带来了信息不对称及交易成本的变化，进而导致了金融效率的变化。
（六）金融发展政策目标体系
从金融发展的政策目标体系（图1）可见，有效的金融三种推力构成的政策手段将通过优化金融结构、健全金融运行机制、改善金融生态环境与加强金融基础设施建设，从而提高金融效率、实现金融发展，进而促进经济的增长与发展。
（七）金融效率影响因素的相互关系
金融效率影响因素的相互关系详见示意图（图2）。微观金融主体处在金融系统的内核，宏观金融结构、金融的内外部环境构成了微观金融主体的金融生态环境，而金融基础设施构成了金融系统运行的基础，金融系统在三种推力的作用下，遵循相关的运行机制，由此形成了金融系统的大循环。
四、金融体系效率的提高途径
既然金融体系效率是金融发展理论的精髓，金融体系效率是联系金融改革（及金融创新、金融开放）与金融发展以及经济增长的中介与核心目标，没有金融效率的提高，金融改革（开放与创新）的任一举措是绝对不能与金融发展划等号的。那么，如何实现金融体系效率的提高呢？
我们认为，提高金融体系效率（充要条件）可归结为实现金融体系效率的协调（与统一）。以中国实践为案例，阐述如下：
（一）实现金融质性发展与量性增长的协调
金融效率是质性发展与量性增长的统一，这是金融效率的首要协调。金融快速的量性增长是发展中国家及转轨国家经济起飞与金融成长初期的普遍特征，较高的金融相关比率（金融资产总量与GDP之比）往往被当成金融“发展”的成果，但随着金融成长的深入，其中已隐藏了巨大的金融风险。因此，金融总量的快速增长对中国令世人瞩目的经济腾飞是不可或缺的，但提高金融的质性发展是保持中国经济金融可持续发展的根本。
（二）实现各层次金融资源的协调
金融资源论将金融资源划分为高低不同的三个层次：整体功能性金融资源、实体中间金融资源，即金融组织与金融工具、基础性核心金融资源，即广义货币或资金，金融资源的层次性决定了金融效率也应划分为相对应的三个层次。
近年来，金融功能比金融机构更稳定的观点得到了学界的一致认可，因此，在实现各层次金融资源协调的同时，提高高层金融资源（包括金融制度、金融信息及金融信用等）的配置能力显得尤为重要。中国金融改革的现实表明，高层金融资源建设的缺失是导致中国金融效率相对低下的主因。
（三）实现金融体系效率与金融微观效率的协调
金融微观效率是金融体系效率的基础，但金融微观效率的提高只是金融体系效率提高的必要而非充要条件，只有提高金融资源的配置能力，才有可能提高金融体系效率，也只有实现金融宏微观效率的协调与统一，才能提高金融系统的效率。无论是微观层面，还是宏观层面，中国金融效率均相对较为低下，解决问题的关键是从系统与战略的高度认识金融问题，在努力提高金融微观效率的同时，重点关注金融体系效率的提高。
（四）实现正规金融效率与非正规金融效率的协调
对发展中国家和转轨国家来说，金融压抑是普遍现象，这也是金融深化论研究与拟改造的对象。从正规金融资源的视角来看，中国金融资源配置与实际部门贡献存在严重的偏离，非正规金融是对金融压抑的“灰黑色”金融创新，为充满活力的民营经济提供急需的金融给养。对非正规金融，政府在加强监管的同时，因势利导是合理的选择。
（五）实现虚拟经济与实体经济的协调
金融业与房地产业为具有虚拟经济特征的产业，但一般虚拟经济主要讨论金融业的虚拟因素。虚拟经济产生于金融全球化、经济金融化及一定程度的金融工程化的全球经济金融大背景下，金融创新与信息技术的发展是加深经济虚拟化程度的主因。虚拟经济在提升金融资源配置能力的同时，也不可避免地累积了金融体系的系统风险，泡沫经济与金融危机是虚拟经济过度膨胀后的恶果，因此，实现虚拟经济与实体经济的协调势在必行。由于中国金融发展仍处在初级阶段，在原生金融尚未发育完全的情况下，盲目引进金融衍生工具是非常冒险的行为。
（六）实现金融中介效率与金融市场效率的协调
二十世纪90年代的金融发展理论曾对金融中介与金融市场的内生形成机制进行了分析，金融系统比较的研究成果也表明金融中介与金融市场并无优劣之分，因此，发挥两者的优势，实现金融中介效率与金融市场效率的协调，即直接金融与间接金融的统一，是提高金融系统效率的保障。中国金融中介与金融市场是互补而不是替代的观点已达成较为一致的认识。
（七）实现政策性金融与商业性金融的协调
政策性金融是商业性金融的对称，政策性金融是市场性与公共产品性、财政性与金融性、克服市场缺陷与政府干预的巧妙结合，优化了一国的经济与金融调控体系。鉴于此，实现政策性金融与商业性金融的协调有助于金融系统效率的提高。中国从1994年以来的政策性金融实践尽管存在一些问题，但成立政策性金融、使其作用更加显著的大方向是正确的。
（八）实现金融改革、创新与金融开放的协调
金融改革创新对内，金融开放对外，借鉴货币政策目标体系，可将金融改革、创新与开放看作操作目标，将金融发展、经济增长与发展看作最终目标，金融效率则是联系两者的中介目标。一方面，中国金融效率相对低下，金融改革与创新是当务之急；另一方面，中国入世对服务业开放有承诺，挑战与机遇并存。
中国金融业能否尽快提高效率已成为事关国家金融安全的战略性问题，实现金融对内改革创新与对外开放的协调刻不容缓。
五、金融体系效率研究的可能性方向
本文在阐释金融体系效率的基础上，对影响金融体系效率的因素进行了系统的分析，提出了提高中国金融系统效率的途径，在理论上为金融发展理论的发展提供了新的线索。
毋庸置疑，金融体系效率的研究仍处在刚刚起步的阶段，本文给出了金融体系效率研究的可能性方向：（1）金融体系效率与国际金融危机研究；（2）金融体系效率的微观基础研究；（3）金融体系效率与金融开放、金融安全、金融稳定、金融生态、全球经济失衡等命题关系的理论与实证研究；（4）金融体系效率的测算与国际比较研究。
参考文献：
[1]沈军.金融生态与金融效率――一个二元视角下的理论分析[J].金融发展研究，2008，（1）.
[2]沈军，白钦先.金融结构、金融功能与金融效率_一个系统科学的新视角[J].财贸经济，2006，（1）.
[3]王振山.金融效率论[M].北京：经济管理出版社，2000.
[4]祝丹涛.金融体系的国别差异和全球经济失衡[J].金融研究，2008（8）.
[5].中国M2／GDP比率问题研究综述[J].管理世界，2007，（1）.
[6] 中国社会科学院金融研究所.中国城市金融生态评价[M].北京：中国社会科学文献出版社，2005.
[7]Ross Levine，“Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”. Journal of Economics Literature.1997， pp.688-726.
篇4
一、我国金融市场开放深化面临的主要风险
1·外部冲击更大,金融监管更加困难
金融市场开放不断深化,势必要求我国对资本转移限额的要求放宽,对外商企业属于资本项目的外汇管制和居民在国外持有的外汇资产额度的管制也得放松。若长期资本的大量流入而得不到有效合理的配置,极有可能导致国内经济出现“泡沫”,笔者认为,目前中国股市狂热与之不无关系。在金融监管与金融法规不健全的情况,大量的国际“热钱”(短期投机资本)必将在这种脆弱的时机趁虚而入,造成金融秩序混乱甚至金融恐慌。
2·银行竞争加剧,中资银行经营更加困难
随着金融市场开放的不断深化,势必会有更多的外资银行进军国内市场。根据WTO的协议,2006年以后我国将取消所有对外资银行的所有权、经营权的设立形式,包括所有制的限制,允许外资银行向中国客户提供人民币业务服务,给予外资银行国民待遇。目前,外资银行来势汹汹,花旗银行、渣打银行、东亚银行、汇丰银行、恒生银行、德意志银行、韩亚银行等外资银行高发牌在即,全速“发动引擎”。这些在中国内地注册的外资法人银行不久后将向中国境内居民提供包括存贷款在内的全面人民币业务。这意味着他们将与中资银行进行全方位的较量。然而,以国有商业银行为主体的中资银行与发达的外资银行相比在许多方面都不具备竞争优势,甚至可以说处于劣势。首先,在资本充足率、管理水平、内部控制等方面无法与外资银行相提并论;其次,我国银行业的金融品种尽管在近年有了长足发展,但相对于成熟完善的西方国家相比,仍相对落后;再次,中资银行在服务意识、服务手段、服务效率等方面与发达的外资银行相比,还有一定的差距。这些因素在很大程度上将限制中资银行的市场竞争力,导致其经营更加困难。
3·中央银行货币政策的有效性受更大挑战,宏观调控更加困难
中央银行货币政策是调节一国宏观经济(包括内部经济与外部经济)协调的主要手段,随着国内金融市场的开放,资本流动性加强,货币政策协调外部冲击能力减弱,其有效性也会大打折扣。当国内经济出现“泡沫”时,过去政府管惯用的手段是中央银行适时的实行紧缩性的货币政策,调高利率是一个有力的工具,但利率的提高,会吸引国际资本的大量涌入,造成流通中货币供应量的增加,这会抵消中央银行紧缩性货币政策的效果,导致货币政策在一定程度上“失效”。
二、应对金融市场开放深化风险的政策与建议
1·继续推进银行体制改革,提高中资银行的竞争力
展望即将到来的国内银行与外资银行的“贴身肉搏”,尽快提高自身竞争力成为共识,目前国内银行综合竞争力较弱、金融产品比较单一、营销手段比较简单、市场竞争同质化现象严重、缺乏品牌效应。这些差距若不能很好的得以解决,那么随着开放的深化,竞争的加剧,我们迟早会尝到它所带来的苦果。因此,我国应继续推进银行体制改革,包括:(1)继续推进国有商业银行股份制改革,使其真正成为自主经营、自负盈亏的法人。可以考虑借助市场力量,适当允许非国有资本甚至国外资本参股,有助于提高国有商业银行的经营管理能力和业务能力;(2)加强国内银行的内部控制管理和资本充足率管理,增进国内银行业的安全发展;(3)借助企业竞争力概念框架和借鉴利益攸关者理论,激励理论等主要观点构建商业银行竞争力评估指标体系,促使国内银行改进经营理念和管理模式,提高其竞争力。
2·继续深化金融体制改革,建立稳健的国内金融体系
我国的金融市场目前尚处于初级发展阶段,总体规模小结构不完善,金融创新产品匮乏,这些特点决定了我国必须选择渐进式的开放战略。为此,我们应做好大量工作,建立一个稳健的国内金融体系,确保继续开放后我国宏观经济的稳定运行。(1)积极推进人民币的汇率改革,一方面,要完善汇率形成机制,改变过去单一盯住某一货币的做法,实行以市场供求为基础,参考“一篮子”货币进行调节,有管理的浮动汇率。另一方面,要合理调整汇率水平,在保证金融市场的平稳运行的前提下,可考虑适当扩大汇率波动幅度;(2)深化利率市场化改革。我国应借鉴美日等发达国家利率市场化改革的成功经验,并结合我国实际,采取先外币后本币;先贷款后存款;先长期大额后短期小额的渐进式模式。正确处理好利率市场化改革与金融稳定以及金融业健康发展的关系;(3)稳妥推进资本帐户开放,在保证资本市场稳定的前提下,进一步放宽境内机构对外直接投资限制和逐步放宽对合格境外机构投资者投资于境内的限制,同时放松境外机构和企业在境内资本市场上的融资限制,但仍可以根据情况对投机资本予以适当限制,以确保金融市场在稳定的基础上,发挥其效率;(4)更加注重财政与货币政策的合理有效搭配,提高两大政策驾驭和调控宏观经济的能力,确定宏观经济运行的稳定。
篇5
改革开放后的中国，取得了令世界瞩目的成就。从全球不同经济体的经济总量来看，中国这几年来的排名稳步上升，已经排在了第二位。中国的举手投足都备受关注，围绕中国存在的诸多金融问题更显突出。人民币汇率问题、资本流动与人民币国际化问题、外汇储备均衡问题、国内金融改革问题、中国国际金融话语权问题、国际金融中心建设问题等，这一系列的问题都是值得进行深入研究的重大问题。对这些问题的研究，我们应当从历史的、发展的、人本的角度，从战略的高度进行严谨的分析。因为“当代金融问题，首先是战略性、宏观性问题，然后才是战术性、微观性问题。”（1）古人云：“凡事预则立，不预则废。”未雨绸缪、先发制人。战略正是一种对历史的回忆和对未来的选择。事先对国家金融发展的历史演进以及内外环境的变化作出分析与研判，才能作出有利于国家长远发展的战略举措。[1]
一、金融发展战略存在的问题
（一）传统的金融战略核心要素亟待调整
金融战略的制定与一国的经济战略、国家安全紧密相关，是一个非常复杂的系统工程。传统的金融战略设计仅把金融结构观作为核心要素，已经不能安全维护一国的金融、经济利益。随着人类社会的发展，国与国之间的经济力量不再仅仅决定于经济规则。政府间的政策博弈将加大经济规则的不确定性。因此金融战略的核心要素应该加入对国与国之间政策博弈组合的研究。金融战略核心要素的设计需要现代经济、金融学理论，更需要能够反映大国兴衰的政治经济学理论。除了汇率问题、货币国际化、资本账户开放、金融监管、国内金融改革、金融人才培养外，金融话语权的把握也是组成金融战略的重要内容之一。特别是对具有全球影响力的金融标准制定的参与，如信用评级、资产评估、国际会计准则、金融机构资本充足比率的标准等。这一系列问题表面上看是战术性的技术问题，实则是涉及国家重大利益、国家金融安全的重大问题，同样需要高度重视。
（二）“大金融”、“强金融”的金融战略亟待实施
大国金融并不完全在于其规模的大小，而在于其全球金融资源掌控力和核心竞争力。相比较苏联解体后世界唯一的超级大国美国，昔日的日不落帝国――英国的全球影响力已经下降了许多。但是伦敦作为具有全球影响力的国际金融中心之一，至今仍被世人敬仰。风雨飘摇了近百年的中国，论规模现在已经是全球第二大经济体，然而中国并没有与之相对应的国际金融地位。人民币尚不是可以自由兑换的国际货币，资本账户尚没有完全开放，在国际金融规则的制定中中国的话语权极为有限，国家层面存在严重的“货币错配”，金融市场上对于海外资金尚不能让其自由进出。学者夏斌于2007年提出“金融弱国”这一概念。因此如何快速地建立起与我国经济地位相符合的、具有全球竞争力的金融业是我们面向未来亟须解决的问题。[2]
（三）国内金融改革战略中的市场化进程仍需推进
国内金融改革战略中的市场化进程推进是指中国亟须在较短的时间内实现以市场机制为导向的资源配置方式。十八届三中全会提出了“让市场在资源配置中发挥决定性作用”这一改革目标。从国内金融市场化进程中的“老问题”利率市场化和IPO注册制，到市场化进程中新发展的民营银行和互联网金融等问题，我国国内金融的市场化进程仍需推进。应该明确国内金融改革中的市场化进程是一个动态而非静态过程，市场化进程中的各因素此消彼长。从1996年中国人民银行放开同业间拆借率开始，到2014年周小川行长在“中国金融创新论坛”提出两年内要实现利率的市场化，我国的利率市场化进程在逐步加快;IPO注册制长期以来备受诟病，从最新的官方动态来看，注册制改革的方案渐行渐近，但预计在2014年年底出台的改革方案草案至今尚未出台;与此同时，新的经济金融形势下的民营银行问题和互联网金融问题又成为市场化进程中的新要素。因此国内金融改革战略中的市场化问题仍需推进。
（四）开放环境下金融战略的时机把握仍需斟酌
人民币国际化、资本项目完全开放是与中国经济规模相对应的金融强国的重要标志，然而中国开放环境下金融战略的实施并不能一蹴而就，“金融国门”的过快打开是及其危险的。中国是经济全球化的受益者，为进一步获得经济全球化的收益，中国也必将是经济全球化的参与者与推动者。然而，在现行的以美元霸权为主导的国际货币体系中，风险与危机并存。中国在打开“金融国门”之前应该首先打好金融强国的基础，在国内金融战略的推进进程中，逐渐地参与到金融全球化的进程中。在国内经济稳定发展的基础上提高国内金融效率，加大国内金融市场国际化程度的广度和深度。在国内金融战略实施的进程中把握开放环境下金融战略的时机选择，争取在最大程度上防范国际市场动荡对国内金融稳定的影响。[3]
二、国内金融改革中的战略规划体现
（一）金融体制改革问题
我们应当高度重视金融体制改革的复杂性、艰巨性和渐进性。相比较改革开放之前，我国的商品经济市场有了很大的发展，经济的货币化程度不断提高，金融的资源属性得到确立。然而，政府主导型的区域经济发展的不平衡、不协调、不可持续性加剧，这决定了中国金融体制改革既要有战略高度、统筹兼顾，又要突出不同阶段的侧重点。在相当长的一段时间里，对现有银行体系改革的重点应放在框架结构合理、管理体制完善上，健全银行内部风险控制能力，同时加强行业系统性风险控制。有针对性地加大对经济体系中大量存在的强位弱势群体的金融支持力度，重视政策性金融、合作性金融在这一体系中的作用。引导商业性金融体系，逐步创造合理的符合市场经济适度竞争的环境;对政策性金融的异化回归问题区别对待，原有的政策性金融应当加强确立其政策性地位，确保其实力与责任相对应，已经异化的政策性金融机构可以考虑回归本源，或者将其完全商业化再重新建立新的政策性金融机构履行其原有的职责。但是，不能存在享有国家政策性优惠待遇的商业性银行存在，这样容易造成市场经济中的不公平竞争，既不利于商业性银行的发展，也不利于政策性金融机构的发展，这一问题必须严肃对待，不可放任自流。努力做到不同的金融机构对不同的业务范围、业务对象提供全面、系统、完善的金融服务，通过商业性金融、政策性金融、合作性金融“三维一体”的金融架构更好地为经济发展创造有利的金融环境。[4]
（二）金融构造方式的选择
在研究具体的金融构造方式中，总结归纳为：自然初始构造与自然再构造，人为初始构造与人为再构造。当然，我们也发现这并不是固定不变的，其组合会发生变化。在这里我们应当指出，在一定的条件下，应当以自然再构造方式为主，有选择、有针对性地运用人为再构造方式。自然再构造的方式有利于原有金融、经济体制作用的发挥，对金融、经济在原有繁荣程度上扩大繁荣具有一定作用，其顺周期性明显，这是其优点。但是其缺点也在这里，泡沫经济在经济深度繁荣的过程中产生，如何避免这一构造方式带来的缺陷，是一个很难被量化的问题。人为再构造的方式有利于对原有不合理的金融体制进行改革，其对于已经处于困难时期的经济体来说尤为明显。人为再构造有利于金融体制迅速地变革以适应新的社会、经济环境，迅速地调动金融资源（这里主要是金融制度资源），改变人们预期，在短时间内增强经济、金融活力。然而，我们必须意识到这样的增长或发展是不能长期持续的，在合适的时间必须选择退出，将金融发展回归于以自然再构造方式为主，这里合适时间的选择是最难的。如上所述，我们认为不同的金融构造方式对经济、金融的发展都具有作用。在一国经济、金融发展的不同阶段，我们应当采用不同的构造方式，在不同的发展时期、发展水平不同的经济区域采取不同的构造方式组合。
（三）市场化原则与中国化原则的协调
注重市场化原则与中国化原则的协调统一。中国要实现现代化、中国梦，我们首先必须认识到这是一个中国化、民族化的问题，不能脱离中国文化的大背景去空谈中国的现代化、中国梦。中国的市场化不应当理解为完全的市场化，应当是在中国特色社会主义制度下的市场化。在这一背景下，金融研究应当更重视人文、人本金融的研究，处理好商业性金融与人文、人本关怀关爱的合作性金融、政策性金融的相互关系，不应当厚此薄彼，如果都在利益面前一哄而上、唯利是图，在困难面前消失得无影无踪，那么一个国家是很难实现科学发展的。辽宁大学白钦先教授在1987年就提出中国的现代化并不等于西方化或外国化。同时白钦先教授还指出一个民族在吸收和接受别国优秀文化和先进经验的同时要有能力保持自己的民族特性不被同化、异化或弱化。白钦先教授提出的观点是针对于上世纪80年代中国的现代化问题，但同样适用于现阶段中国的市场化问题。国内金融战略的发展要在市场化原则指导下充分考虑中国的特殊性。例如目前我国金融业的经营模式正在市场的作用下逐渐从分业经营向混业经营过渡，但我国金融业经营方式的转变不应该也不能完全以西方发达国家为模板进行照搬照抄，在我国分业经营的金融制度下和混业经营环境尚不成熟的条件下，金融控股公司的形式即为金融发展市场化与中国化协调下的产物。[5]
（四）金融人才培养问题
“良好的金融意识和高素质的金融人才是国家的宝贵财富和资财之源，是稀缺资源，当前全球都是短缺的，供给不足的，求之不得的”（白钦先，1999）。一国金融人才的培养离不开该国传统文化的影响。人类现代文明是漫长人类历史的真实映射，一个迷失传统文化的民族不会有光明的未来，更谈不上民族梦想的实现。具体到金融人才的培养，中国人民大学陈雨露校长指出了通识教育的重要性，“要培养东西方两个文化平台上自由往返和漫游的人才”，这是对中华文明中“取其精华、弃其糟粕”的更深认识，是新时代、新背景下的“中学为体、中西合璧”。
大学应当成为金融人才培养战略的重要实施基地。现代金融发展的多功能型与传统金融中介模式相比，已经发生了巨大的变化，金融业对全球经济的影响也在近百年的多次经济危机中表现充分。无论是以货币经济学和货币金融学为核心内容的经济学院教学模式，还是以公司财务、金融工程以及现代统计方法为基础的商学院教学模式，都对金融人才的培养起着重要作用。国家的经济、金融发展既需要具有统筹兼顾、掌控全局的金融将才，也需要能够精通处理微观金融业务、产品创新的金融人员，两者缺一不可。同时，现代化的金融学人才培养，也需要“走出去、引进来”，增加校内校外、国内国际的交流来往。在可预见的将来，金融仍将作为国家经济发展建设中的重要组成部分。[6]
三、开放环境下的金融战略规划
（一）汇率问题。在战略视角下分析汇率问题，首先面对的就是对汇率本质的认识，汇率是什么？汇率是一国战略性的调节工具，尤其是在大国的转型发展、深化开放这一大的战略背景下必须选择有管理的浮动汇率制度（夏斌2011）。而这一有管理的依据是经济、金融发展的客观规律。经济规模、文化背景不同的国家应当选择不同的汇率战略。不论是在固定汇率制度下，还是浮动汇率制度下，都曾发生过金融危机。（2）危机不是某种汇率制的“专利”，但是突出的特点就是危机的爆发都体现了汇率政策的调整滞后性。相对来说经济大国的汇率政策选择自由度更大，也更能体现独立自主。经济规模小的国家在这方面的选择非常有限，依附性较强。对于中国这样的大国要选择什么样的汇率制度，要本着国家长远战略利益和经济转型改革中出现的突出矛盾而引发的短期利益相结合，动态调整、与时俱进，这样才能保证国家发展的稳定。因为稳定是发展的前提，不论是经济转型，还是金融开放、货币国际化，都需要在稳定的环境中进行。[7]
（二）资本开放问题。国家的崛起、民族的复兴需要我们有一个国际化的货币，在这一大的目标指向之下，资本账户的开放不可避免。资本账户管理是汇率制度的一种补充（夏斌2011），与汇率制度共同影响本国货币的国际化。在按照西方理论进行资本账户开放的国家中，危机频发且出现过倒退。从这些危机的国家来看，汇率政策、资本账户开放进程与国内经济、金融改革的不协调，是危机发生的重要原因。资本账户开放就像一把双刃剑，既能促进经济发展也能促进金融危机爆发。在确定了资本账户的开放不可避免这一目标之下，我们首先需要确定资本账户开放的原则。长期以来我们在经济发展中的原则主要表现为自主、开放、渐进、可控，这样的原则也适用于金融的发展、资本账户的开放。同时，我们应当认识到适度较高的外汇储备的必要性，它可以缓冲资本账户开放过程中带来的风险冲击。近些年，人民币的区域化取得了很大的进展，这为我国资本账户的有节奏开放创造了有利因素。资本账户开放要与加强宏观审慎监管和国际监管合作相适应，推进宏观调控手段向以价格、间接工具为主。对因政治因素的资本流出入，以特殊的资本流动管理方式解决应对。[8]
（三）金融中心建设问题。无论是区域性金融中心建设，还是国际金融中心的建设，都是国家金融战略的重要内容。中国政府（2009）宣布到2020年，将上海建成与人民币国际地位相适应的国际金融中心。一个大国两个金融中心会对这个国家的经济发展起到更大的推动作用。大国的崛起需要具有世界影响力的中心，从古代的贸易中心、文化中心到现在的政治中心、金融中心、经济中心，一个又一个的大国经历中心的转移。在一国两制的国情下，双金融中心应当能够更好地推动像中国这样的大国发展。在双金融中心的问题上我们应当看到在不久之后的共同发展问题，而不是争论于二者的定位问题。在香港不远处的新加坡，在上海不远处的东京，以及西方发达国家的国际金融中心才是沪港需要联合应对的竞争对象。在现阶段，对香港来说，要将其发展战略积极纳入国家有序开放的金融战略之中，要帮助上海加速适应自身的新定位;对于上海来说，要尽快适应自身的新定位，在转型成功之后与香港共同协调发展，共同应对国际间的竞争。两地应共发展、共进退。[9]
（四）货币国际化问题。亨利?阿尔弗雷德?基辛格（Henry Alfred Kissinger）的名言：如果你控制了石油，你就控制了所有国家;如果你控制了粮食，你就控制了所有的人;如果你控制了货币，你就控制了整个世界。白钦先在其金融资源论中指出，金融资源是一种特殊资源，其特殊性在于可以用它配置其他的资源。如果将这一思想放在开放性的环境之下，并结合基辛格的论断，我们不难发现货币国际化对一个世界大国的异常重要性。金融资源（包括货币）不但可以用来发展本国经济，还可以用来作为侵略、破坏他国的工具，而且更加“文明”、隐蔽，这对于维护超级大国的霸权地位意义非凡。从世界货币金融发展史看，一国货币最后能否成功国际化，最终由该国的综合国力决定。一国对货币国际化问题认识的越早越透彻，其就越有主动权。人民币国际化存在现实的紧迫性，但是尽管如此，还要认识到人民币国际化不是一蹴而就的问题，追求稳定的区域化目标，再逐步推进应当作为可行的选项。[10]
（五）提升金融话语权问题。金融话语权的把握也是组成金融战略的重要内容之一，特别是对具有全球影响力的金融标准制定的参与，如信用评级、资产评估、国际会计准则、金融机构资本充足比率的标准等。在现有国际金融话语权的格局中，存在霸权――非霸权的话语分布结构，其功能包括维护国际金融秩序与稳定的积极作用和制造发展幻觉、用假象替代真实、安排等级、树立国际权威等四个方面的消极作用。在全球金融危机的背景下，美国的国际金融话语霸权现在受到多方挑战。中国应该抓紧这一时机强化自身的国际话语权。这要求我们首先要加强本土金融理论体系的构建，积极参与国际性金融议题研究，加快完善本土的信用评级、资产评估体系，鼓励支持其走出去。
四、总 结
金融发展战略是一个体现金融体制演变历程的载体。总结金融战略的核心内容主要有：1.金融发展要做到以人为本，推动经济发展、促进人类社会的可持续发展;2.正确对待金融创新，通过创新可以分散个体风险，但会累积系统风险，单纯的金融逐利性会加剧这种金融负功能;3.重视金融功能在金融体制演变、金融效率提升中的作用，合理金融架构要有商业性金融、政策性金融、合作性金融的协调发展;4.注重金融宏观效率与微观效率的统一，不能厚此薄彼;5.注意金融对内开放和对外开放的协调进行;6.注重金融开放与经济改革的协调统一;7.注重本国金融理论的建设与发展;8.注重国家金融安全的保障建设;9.注重国际金融话语权的维护;10.注重国家金融改革、经济改革与政治改革的协调。
在金融战略的制定过程中，应当以金融本质演进基础上的金融与经济的互动关系为核心，充分考虑金融资源的多层次性，以金融功能的扩展与提升为研究基础，以金融效率为研究归宿。处理好本国金融战略的特殊性和一般性，即如何在发展中突破零和博弈，如何在推动世界金融、经济发展中实现本国金融、经济的大发展，实现互利共赢。[11]
注释：
篇6
关键词：金融开放；内外失衡；政治学；金融生态链
文章编号：1003-4625(2007)12-0022-04 中图分类号：F832.1 文献标识码：A
中国于2001年底正式成为世界贸易组织成员后，中国人民银行公布了银行业对外开放的时间表，承诺将逐步取消对外资银行的限制，2006年12月11日后人民币市场完全放开。中国金融产业全面开放的时代已经到来。
于此，学术界一直存在着激烈的争论，而焦点往往集中在中国金融全面对外资开放会不会加大中国金融的风险和危害中国金融的安全，而另外一个问题尽管也常有所提及，但是却并没有引起足够重视，那就是在中国金融对外开放不断深入的情况下，对内开放的步伐非但没有加快，反而呈现规制更严的迹象。因此中国金融开放呈现严重的内外失衡状态。本文力图从政治学的视角结合金融生态链理论对这样一个重要的问题进行尝试性的探讨。
一、中国金融开放的现实态势
伴随着中国金融开放的不断深入，外资进入中国金融领域的步伐显著加快。外资金融机构进入中国的路径有四条：成立外资独资金融机构；在中国开办独立的分支机构；购买并持有中国国内金融机构的股份；与中方合资建立新的金融机构。传统上外资金融机构进入中国的主要路径是设立分支机构和代表处。
从图中数据看，从2005年开始，外资银行分支行资产增长速度变得与中国银行业资产整体增速基本保持一致，与2004年上半年相比较而言则呈现明显下降的趋势。正是从这个时候起，外资入股中国银行业的步伐显著加快，相应地购买并持有中国国内金融机构的股份也逐渐成为进入中国银行业的最新主要路径，而证券、保险、信托等行业也呈现了相类似的发展态势。
与外资金融机构的攻城略地相比，中国本土民营资本进军金融领域的步伐明显迟缓了许多，尽管也有新希望集团正式进军金融业并在民生银行成为第一股东、温州两家民营财团的成立、民营资本增资温州市商业银行及参与中国农村信用社改革、浙商银行的成立等。但是在“德隆事件”以及诸多民间富豪出现信用危机的阴影下，官方对于民营金融本来就不明晰的态度变得愈加谨慎，至今没有一个具有完整框架的相关政策和民营资本何时可以进入的明确时间表，尽管研究机构设计的民营银行试点方案已经研究了许久。
二、政府进行如此政策选择的理论解释
拉詹与津加莱斯(Rajan，Zingales，2000)从政治学角度研究了20世纪的金融发展，认为金融系统的发展(金融开放是其中重要组成部分)，与对于既得利益者形成的挑战有关。本来为了维护既得利益者自身的利益，其会有强烈阻止金融系统向市场竞争方面发展的倾向。但是当金融市场缺乏新进入者和有效竞争的时候，金融系统会低效甚至失灵，这反过来会影响既得利益者的利益。
因此其在制定金融政策的过程中会在经济低效和金融竞争二者之间进行权衡。如此其在某种状态下就会转向支持金融竞争，主张金融开放等。因此，可以说金融系统的演化是由政治因素决定的。20世纪各国金融发展与危机的历史也比较有力地支撑了他们的观点。
按照这样的理论解释，中国政府在金融开放中倾向于通过引入外国战略投资者优先对外开放的立场是不足为怪的。因为尽管伴随着中国经济改革的不断深入，国有商业银行的市场化成分在不断提高，但是其垄断地位并从来没有削弱，相反由于经济改革给人们所带来的不确定性而增强了。因此国有商业银行与社会稳定之间的正相关性甚至比改革之前更突出，如果将金融领域大幅度向民营资本开放可能会给既定的金融秩序带来很多冲击，尤其是在广大投资者的行为偏好没有发生显著改变的情况下，国家大幅度向民营资本开放金融领域可能反而会减弱人们对于国家信誉保证的信心，即所谓的“路径锁定”效应。
而在国有商业银行中引入适当的外国战略投资者，并没有降低国家信誉保证的影响，相反因为适应全球化发展的大趋势，“与国际接轨”概念的烘托，而比较容易得到国内外投资者的双重认同，而在经济和政治上取得“双赢”的效果。而且因为中国金融业的管理和服务已经形成了一种习惯，即使民营资本进入金融行业，也往往依然沿袭以前国有金融机构的管理习性，诸如官本位等。因此，业内形成了这样一种共识：必须引入外力推动才能改变既成路径，尽快营造一种好的管理习惯和管理文化。
如此看来，中国政府所做出的选择是一个理性的行为。问题的关键在于中国金融机构所存在的三个最主要问题――缺乏较好的盈利模式；资本金严重匮乏；深受不良资产困扰――会不会因为外国资本的介入而得到质的改善?
三、进入中国市场的“外国战略投资者”
从目前进入中国的“外国战略投资者”构成来看，具有“投机色彩”的金融机构占据了重要的地位。其中出手最阔绰的并不是银行，而是一家政府型投资公司――淡马锡的全资子公司亚洲金融控股有限公司。与淡马锡一起入主中国银行的皇家苏格兰银行则从来不以银行业务闻名，却以投资策略闻名。即便是这样，其掏出的31亿美元，还有一半是由香港富豪李嘉诚和投资银行美林共同出资，而其真正出资的16亿美元，则主要来自于投资于西班牙国际银行的股权转让。同样入主中国银行的瑞士银行出资的主要目的则是为获取承销商资格。至于与中国工商银行签署战略投资协议的高盛、安联和美国运通，其入股意图更是十分明显。
事实上，外资金融机构在进军中国市场的过程中是深析取舍之道的。首先，外资进入都会尽量寻找一个干净的壳。国际金融公司积极入主南京市商业银行，而新桥投资在参股深发展时曾经持有观望态度都是这样一种心态的反映。其次，外资十分看重未来的触角，对营业网点尤其关注。目前外资入主城市商业银行基本上都是出于此种考虑。再次，外资进入在寻找合作伙伴时尽量寻找成熟企业。这在保险行业表现得尤其明显，如纽约人寿找海尔集团合作，意大利忠利保险选择中国石油天然气集团作为伙伴。而政府当初专门为合资而设立的四家寿险“壳”公司则在很长时间内无人问津。
由此外资不太可能进入深受三大痼疾困扰的那些金融机构，而业务范围也不太可能进入为中小企业和农村生活群体提供融资服务的领域(而该领域恰是现实中融资需求最急需得到疏导的领域)。如此外资的引入不会成为三大问题解决的充分
条件，而某些现实的市场需求真空也亟待特定的市场供给主体去弥补。
因此公司治理结构和融资结构的改观与微观制度的创新才是中国金融改革取得成功的根本。一厢情愿地以为外力可以改变原有既定习惯是不现实的，现实中本土文化的同化作用非常强大，大摩的理念在中金公司无法实现即是明证。也许广大金融机构积极选择外国战略投资者的实践会重犯当年汽车等行业“以市场换技术”的错误，尽管金融行业不同于汽车等行业，只是一种服务业，对于技术的依赖性稍弱，但是由于其涉及国家经济安全，所以同样需要引起高度重视。而且值得注意的是金融业的技术多属于“技术诀窍”，更不易学习和获得。
四、难以证实的国际经验
根据麦金农的金融自由化理论，对内的金融自由化应该优先于对外的金融自由化，而这一点也已经被实践所证实。通过对外资开放金融业提高金融业效率的研究则主要集中在中东欧转型国家，但研究的结论却并未达成共识。Taci和Zampieri(1998)使用随机边界分析方法(SFA)研究了捷克银行的成本效率，得出私有银行有更高的平均效率水平的结论；Nikiel和Opiel(2002)对波兰1997~2000年的银行数据进行了分析，发现外资银行比国内银行具有更高的成本效率；Kraft和Tirtiroglu(1998)对克罗地亚银行部门1994年和1995年的成本效率和规模效率水平作了分析，发现新银行(主要是外资银行)与老的国有银行相比，成本效率和规模效率都更低。Hasan和Marton(2003)对匈牙利1993～1998年的银行数据进行了研究，发现匈牙利国内银行比外资银行具有更高的效率，外资比重越高的银行越没有效率。
王一江、田国强(2004)通过对中、日、韩三国银行改革经验的比较，在研究了中、日、韩三国对不良资产的处理以及三国利用外资推进银行业改革的情况后，得出：股份制的形式并不能改变强政府下政府银行关系的实质，为了实现国有银行的改革，引进外资是极其重要的战略选择，进一步提出了优先对外开放的主张。
在他们的研究中，运用2002年3月时日本和韩国不良资产比率的数据认为韩国引入外国战略投资者的改革模式比日本利用自身力量进行改革的模式更加有效。实际上，这样的数据比较具有非常的偶然性。因为2002年3月恰逢日本不良资产比率最高的时候，而经过此后四年间的努力，日本的不良资产问题已经得到了很好的解决，韩国则在2003年又发生了局部的金融风暴。
五、从金融生态链理论看中国金融业供求的非均衡
从国际金融市场的发展态势看，金融业的普遍竞合关系已经有了雏形，这个关系比以往的单纯竞争关系更加成熟、稳定和复杂，即所谓“全球金融生态链”。
在经济发达国家，有机的金融生态链的形成开始于20世纪90年代。当时银行业有两种发展趋势，一种是越来越集中于某一细分领域的专业化发展；另一种是银行间并购与重组的大规模展开。如此定位鲜明、差异化发展的银行不断出现，在不同业务、不同地域、不同客户群之间演化出了新的竞争与合作关系，从而构成了完整的金融服务生态链。
在全球的金融生态链中，银行分为产品银行、渠道银行和综合银行三个类型。其中，产品银行以打造各类专业的金融产品为核心业务，它在整个金融生态链中扮演的是金融产品提供者的角色；渠道银行以某一地域或固定客户群为目标来提供全方位的金融服务，服务网络可能只局限在某个区域，但是所提供的服务内容却全面周到，以满足客户的需求；综合银行的主要特征不是产品和地域，而是完全以客户为导向，在客户需要的地方它们就会出现，网点遍布全球各地。
从中国现实的金融需求看，中国现有的金融系统并没有给中国的企业提供充分的融资渠道，因此必须加快改革和开放的步伐。因为在中国企业的筹资来源中最重要的是自筹资金和银行贷款，而非标准融资方式的自筹资金竟然占据首位，即使是国有企业也是如此，所占比例竟然高达50.6％。而对于那些非国有企业比重更高，一般都在60％以上。相比较而言，外资企业和港澳资企业在融资问题上对于自筹资金的依赖程度则相对较轻，分别只占其融资比例的38.1％和39.4％，大约只是国内其他类型企业的一半左右(详见表1、表2)。
而伴随着外资不断进入中国金融业，外资企业在中国国内获得银行贷款的能力会得到显著的加强，因而在融资渠道上的优势可能会进一步强化。而国内企业尤其是那些非国有企业在获得银行贷款上则可能会面临更大挑战，尽管外资入股后的金融机构会更看重经济利益，但在经济指标无法准确度量的时候，其会把政治利益作为决策的重要指标，非国有企业可能因为缺乏足够的“政治信誉”作为担保而无法获得金融机构的信任，因而其融资渠道的劣势可能进一步体现，而影响其竞争力。
根据《中国工业经济统计年鉴》(2004)的数据，中国独立核算大型工业企业、中型工业企业和小型工业企业工业总产值和总资产的比值分别为0.74，0.80和1.06，工业增加值和总资产的比值分别为0.23，0.24和0.30。中小企业对于国民经济增长的贡献更加明显，而它们大多数正是在融资渠道问题上处于劣势的广大非国有企业。
由此，中国金融开放中的外资介入所提供的金融制度供给结构依旧与中国现实的金融需求结构不匹配，相反却可能加重本来已经严重的供给缺口。因为外资银行的介入主要是以产品银行和综合银行的模式出现，尽管触角已经开始介入渠道银行(集中于发达地区的城市商业银行)，但是对于渠道银行的影响非常有限。而中国金融制度供给结构中最缺乏的恰是渠道银行，在相对不发达地区更是如此。
尽管没有获得来自正式渠道的系统数据，但是一些相关调查表明，目前承担渠道银行功能，支持非国有中小企业融资的主要是“民间金融”。因此要完善中国金融生态链，加快对民营资本开放金融部门是现实的必然选择。
六、“民间金融”发展的成功经验
事实上，中国的民营金融业在历史上曾经拥有过相当的辉煌，当时的他们在外国金融资本和本国官僚资本的夹缝中生存，但是却在准确市场定位的基础上通过自己的努力，不断发展壮大。例如陈光甫创立的上海商业储蓄银行以“服务社会”的旗号吸引被外国银行所忽视的小商和平民，业务拓展顺利，资本积累迅速，1918年就在伦敦设立了代表处，1919年在英、美、法等国的商埠设立行。因此只要允许民营金融机构发展，并适当创造外部环境，民营金融机构就有可能良好地发展起来。
篇7
关键词：资本账户自由化；资本管制；门槛效应
中图分类号：F830.7 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）08-0074-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.15
一、引言
资本账户自由化或资本管制政策是开放经济条件下最重要的宏观经济政策之一。关于资本管制政策或资本账户自由化的经济增长效应不管是在理论还是在实证上都有广泛的研究。然而迄今为止，经济学家既没有得出资本管制是否有效的一致结论，也无法找到资本账户开放有利于经济增长的一致证据，这使得各国尤其是新兴市场国家的决策者们在如何应对经济金融全球化、是否实行资本管制或加快金融开放等问题面前变得迷惘踟蹰。金融危机后，发达国家纷纷实行量化宽松的货币政策，巨额的资本频繁在新兴市场国家流入和流出，不论规模还是频率都史无前例，给新兴市场国家的金融市场带来诸多干扰，不少新兴市场国家在实施和取消资本管制之间不断反复，相关争论变得愈加激烈，关于资本管制或资本账户自由化效应也再次成为研究热点，产生出一些新的研究成果。本文对相关文献进行归纳梳理，同时展示最新研究成果和动态，有助于政策的决策者们权衡取消资本管制的利弊，同时也为取消资本管制，实行资本账户自由化进程和步骤提供政策建议和参考。
二、资本账户开放的经济增长的门槛效应
目前学术界关于资本账户自由化程度和经济增长的关系主要存在三种结论：第一种正相关关系，即资本账户开放有助于经济增长；第二种是不相关甚至是负相关关系，即认为资本账户开放对经济增长没有显著的影响或不利于经济增长；第三种认为只有当一国具备一定水平的初始经济条件时，开放资本账户才能对经济增长起到推动作用，即认为在资本账户开放的过程中， 存在着所谓的“门槛效应”（threshold effect），目前这一观点在学术界获得越来越多的共识。
（一）正相关关系
Quinn（1997）是最早研究资本账户自由化与经济增长的。通过对经济增长进行回归，他发现资本账户自由化对1960―1989年的年均增长有显著的作用，资本账户自由化可以使得经济长期增长率年均增加1.6%[1]。但是Quinn使用的是更广泛的金融开放度的概念，而资本账户开放只是其中某一方面，研究时间跨度始于1960年，实际上是早于各国实际放开资本管制的时间，因而最终结果并非资本账本账户开放单边作用结果。Bussiere & Fratzscher（2007）发现45个新兴和发达经济体在自由化后第一个五年，资本账户的开放导致了1.5%的经济增长[2]。Quinn & Toyod（2008），Gupta&Yuan（2009）通过实证研究也得到同样的结论，即资本账户开放有助于经济更快的增长[3-4]。Chanda（2005）换一个角度来研究资本管制与经济增长的关系，发现社会阶层利益分化严重的国家实行资本管制会导致效率低下、寻租腐败的增加和经济的低增长[5]。
同时，越来越多经济学家已经不满足于直接寻找两者相关的证据，而是努力挖掘资本账户自由化推动经济增长背后的路径依赖，或者说“间接收益”。首先，资本账户自由化有助于新兴市场国家金融深化[6-7]，促进国内金融市场的发展。通过给金融中介带来更大的竞争压力，使得它们在会计、金融规则以及监管方面朝最优方向努力，同时可从外国银行获得风险管理技术，提升管理水平[8-9]。其次，资本账户自由化可以改善政策的规范性，通过资本的自由流动迫使政府采取稳健的政策[10]。实证研究表明，那些金融开放水平高的国家往往具有较低的通货膨胀率[11-12]，但对于能否控制财政赤字而言证据并不是很明显[13]。再次，资本账户开放改善资源的配置[14]，降低资金成本，增加投资[15]，促进经济增长； 同时，在FDI过程中可获得技术溢出效应，有助于发展中国家在边学边干中提升研发水平[16-17]，资本账户开放尤其是非投机型外资持股有助于改善上市公司的治理结构和股权结构，提高治理水平从而推动经济增长和抑制经济波动。近期越来越多的文献开始研究资本账户自由化和生产率、资本积累两大经济增长源泉之间的关系。Bonfiglioli（2008）通过对70个国家1975―1999年的数据进行回归，发现资本账户自由化会导致全要素增长率（TFP）的提高，从而推动经济增长，但对资本积累的作用并不明显[18]。Gehringer（2013）认为资本账户自由化对欧盟各国的生产率和资本积累两者都有显著的正相关，推动了经济增长[19]。
（二）不相关或负相关
最著名的就是Rodrick（1998），Kraay（1998），and Edison et al.（2002），Rodrick（1998）使用100个国家的数据，采用“share”指标作为资本账户自由化的衡量指标，研究1975―1989年的经济增长，他发现资本账户自由化与经济增长、通胀和投资没有明显的相关关系[20-22]。Kraay（1998）同时使用多种资本自由化的衡量指标，包括share指标。Quinn指标和基于资本流动净额等指标，发现自由化指标对经济增长的影响不显著。Edison et al（2002）同样发现增长和资本账户自由化的关系不显著，但是资本自由化对教育成就、金融发展、政府诚信存在正相关关系，而这些变量对经济增长却具有正相关关系。Naceur et al（2008）对中东地区11个国家的研究也发现，股市自由化对经济增长没有显著影响[23]。Semmlera & Young （2
010）则指出，急剧式的资本市场自由化会引致市场的风险传染效应并对经济造成负面影响[24]。 Ahmed（2013）使用GMM模型，考察了撒哈拉沙漠南非洲各国（SSA）1981―2009年金融自由化对金融深化和经济增长的关系，发现金融自由化虽有助于金融深化和SSA地区的资源开发，但是对经济增长却会产生副作用，因为它导致经济的不稳定，资本外逃和金融脆弱性的增加[25]。
（三）存在门槛效应
经过多次区域性或全球经济金融危机后，可以看出资本账户自由化带来的经济增长效应存在显著的国别差异，这引发学者们进一步思考，有部分学者认识到在资本账户自由化的过程中存在“门槛效应”， 试图探究两者关系背后的条件依赖。Kose et al（2011）指出一个新兴国家能否在金融自由化过程中获得收益，一国需要达到一些门槛，如果门槛值得到满足，成本-收益权衡结果将显著改善[26]。目前从学术上看这些门槛主要有：
1.制度质量（institutional quality），这些制度性因素包括良好的公司和公共治理、完善的债权人保护法律制度和会计标准、廉洁稳定的政府和较低的政治风险等等。良好的制度质量有助于资本流入向FDI和组合权益融资转变，提高经济增长和宏观经济稳定性的收益[27]。Kl-
ein（2008）使用1976―1995年71个国家的数据，估计了5个增长模型，发现经济收敛速度取决于share（即资本开放的年限占研究样本年限的比例），并且资本账户自由化的经济增长效应有20%取决于制度质量，中上收入国家从自由化中将获益最大，那些法律、制度不健全的国家并不能够从自由化中得到完全的好处，资本账户自由化与制度质量存在非线性关系[28]。Noy（2007）考察了资本账户自由化对FDI的影响，在控制了其他一些宏观经济变量和制度因素后，发现资本账户自由化对国外直接投资的影响不是特别显著，单一的资本账户自由化并不一定会导致资本流入的增加，除非该国拥有廉洁的政府和政治风险低[29]。同时他认为一国若存在严重腐败或政局不稳，资本管制易逃避，效率也不高。
2.一定的金融深化程度和金融发展水平。发育良好的国内金融市场可以作为一种调节繁荣和衰退周期的工具，避免资本流入的突然停止而加剧经济周期性波动[30]，同时金融发展水平高的国家使用FDI的效率更高，资金使用到更具有竞争力项目中去[31]。此外，由于不是所有成员国都可以到国际市场上融资，因此，发育不良的国内金融体系可能阻碍不同主体之间分散风险[32]。Gamra（2
009）考察了东亚6国1980―2002年金融自由化和经济增长的情况，发现金融自由化的经济增长效应大小依赖于金融部门自由化的强度和性质[33]。金融部门的完全自由化产出增长反而更低，而适度部分地自由化则伴随更积极的增长效应。Aghion & Bacchetta （2005）认为， 处于一定金融发展水平之上的国家，其长期产出增长率与发达国家趋于一致[34]。Kitano（2011）一国的金融发展程度对于一国实施金融账户自由化能否得到好处是至关重要的[35]。在一个认为欠发达的金融体系，从国外介入的资金在国内低效率使用，这种低效率导致的问题如果不能解决，那么最优选择就是限制资本流入。
3.初始的经济发展和工业化水平。Ding & Jinjarak（2
012）研究了130个国家1980―2003年的资本流动和资本管制模式后，认为一国资本流动的规模与一国的国民收入正相关[36]，而资本外逃与一国收入水平具有非线性关系。通过使用Hansen门槛估计法，作者发现存在三阶段门槛效应，人均GDP低于3000美元的低收入国家，资本外逃会随着收入的增加而增加，人均GDP高于5000美元这一门槛后，资本外逃随收入的上升而下降。
4.稳健审慎的宏观经济政策。在缺乏稳健审慎宏观经济政策的情况下，资本账户开放可能导致过度的对外借贷和债务资本的积累，引发国内信贷膨胀，增强了金融的脆弱性。Ostry et al（2011）的研究验证了上述观点，他们建立了涵盖51 个新兴经济体1995―2008 年面板数据，运用混合回归分析（Pooled Ordinary Least Squares）的方法，发现国内宏观审慎政策与债务资本以及信贷泡沫两者之间存在显著的负相关关系[37]。当国内审慎监管强度从25%上升到75%时，新兴经济体每年信贷增速将减少1%～1.5%。该研究还发现金融危机前，就实施宏观审慎的经济政策尤其是强化对债务资本管理的国家，该国经济复苏的表现更好。例如与外汇相关的审慎措施强度从25%提高到75%时，该国经济增速将增加2.5%～3.5%。同时，大量财政赤字和顺周期的财政政策会使得发展中国家资本流动管理政策趋于复杂[38]。
5.贸易开放程度。一国拥有较高的贸易开放度意味着对资本流入的吸附力较高，较少的发生资本流入突然停止和经常账户逆转。同时，有助于从金融危机中恢复以及缓解危机对经济增长的不利影响[39]。Aizenman and
Noy（2008）发现如果没有实现贸易一体化，那么金融一体化会导致资源错配，因为流入的资本没有进入到本国有相对优势的部门[40]。
研究者还发现，债务型融资对经济增长的影响特别依赖于这些门槛，而FDI对于经济增长的影响似乎不取决于门槛标准。外国直接投资与GDP之比每增加10个百分点对应着平均经济增长0.3个百分点，外国直接投资对于经济增长呈现更稳健的正向关系[41]。这一结论意味着在政策上对于外国直接投资在早期阶段实行开放是合适的， FDI对于经济增长具有积极影响而且不会对经济稳定产生不利影响；而对于其他种类的资本流入的自由化应该等到该国基本面提升到相关门槛条件之后再进行，使增长和稳定之间做出更加有利的取舍。
关于资本账户开放的初始条件相关文献不断出现，这也是近期文献的一个突出特点和发展趋势， Eichengreen et.al（2011）认为要想收获资本账户自由化的收益，一国必须具备发达的金融体系，良好的会计准则，强有力的债权人保护制度和法律制度[42]。Kaya et al.（2012）也有类似的发现[43]。初始条件的不同是资本账户开放效应的国别差异的重要原因，也是目前学术界关于这点结论不一致的重要解释依据。
三、资本账户开放的经济波动的门槛效应
虽然有大量的文献集中于研究资本账户自由化与经济增长的关系，Bekaert et al.（2004）认为政府更应该关注增长波动而非绝对增长率[44]。早期关于这方面的理论研究认为资本账户自由化使得各经济主体能利用跨国资本市场实现资产多样化，规避短期冲击导致的收入风险，从而抚平消费增长的波动[45]。Lucas（1987）运用校准模型（calibrated model）估计出美国从国际风险分担（international risk -sharing，主要是消费波动率的降低）中获得收益为GDP的0.3%。
然而，上述假设金融市场无摩擦，投资和储蓄决策是相互独立，这种严格的假设在现实中不存在，这也是反对资本账户自由化的重要理论基础。Stiglitz（2004）认为资本账户自由化会导致经济更不稳定[46]。因为资本流动是顺周期的，资本流动本身不是产生经济周期性波动的原因，但是会加剧经济波动。Kaminsky et al.（2004）认为新兴市场国家的资本流动是强化了而不是稳定经济周期波动[47]。Willisom（2005）则认为国际资本流动是产生经济周期波动的主要驱动力[48]。
关于资本账户自由化和经济波动的关系的理论研究最早主要使用凯恩斯IS-LM模型。近期这方面的研究是采用开放经济宏观模型（NOEM），与IS-LM模型相比，它有更深厚的微观基础。Razin and Rose （1994）是较早使用这一方法来研究当一国遭受外部冲击时资本账户开放和经济波动的关系[49]。假设一小型开放经济体受到外部产出冲击，并且冲击持续时间长，那么资本账户自由化则会加剧投资的波动，但他也认为资本账户开放会减少消费的波动，有助于平滑消费，这点和传统的理论观点一致。Sutherland（1996）同样利用NOEM模型，研究货币和财政政策冲击对产出和消费的影响来考察资本账户自由化与经济波动的联系，其主要结论是：资本账户自由化对经济波动的影响取决于冲击本身的性质，当经济遭受货币政策冲击时，资本账户自由化会加大产出的波动而弱化消费的波动，而经济遭受财政政策冲击时，情况与之相反[50]。
早期的文献都忽略了资本流动与经济增长波动之间存在非线性关系的可能性，即也存在门槛效应。Aghion et al.（1999）的研究表明资本账户自由化和经济波动有可能是非线性的，这主要是由于金融发展和经济发展水平不一样导致的[51]。一国若处于经济发展的中期阶段，资本账户自由化的确会引起经济的不稳定，并且建议发展中国家推迟资本账户的完全开放，直到他们达到一定的金融发展水平。Mukerji（2009）认为资本账户项目下的自由兑换对经济波动的长期影响主要取决于一国金融发展程度，资本账户开放对金融发展的促进作用非常明显，但金融发展水平低的国家，资本账户开放后会导致更大的经济波动[52]。Kose et al.（2007）等发现在过去的20年里发达国家从金融开放中获得的消费波动分担收益有所增加，而对于新兴市场和发展中国家而言收益有限，这可能同时是与风险分担收益的依存条件相关，例如贸易开放度或国内金融业发展水平[53]。因此对于新兴市场和发展中国家而言，为了获得显著的风险分担收益，资本账户开放程度的加深是需要国内基本面的改善相伴而行的。由于权益和FDI这些种类的融资方式具有顺经济周期的特性更有助于促进国际风险分担程度的加深。
四、资本账户自由化的门槛效应与金融危机
随着90年代亚洲金融危机的爆发，一些经济学家认为资本账户开放后，巨额的不稳定资本的流动会使得一国宏观经济不稳定，增强金融的脆弱性。因为大量的资本流入将会导致信贷繁荣，资产泡沫和外债过高，当资本流入突然静止甚至逆转时，容易引爆金融危机[54]。 Reinhart（2008）认为大量资本的涌入与新兴市场的债务危机、银行危机和货币危机爆发的可能性密切相关[55]。Mendoza and Terrones（2008）认为新兴市场国家的过度信贷引起的危机往往在爆发前都存在大量的资本流入[56]；Tong and Wei（2011）从微观角度出发，认为那些依赖于非直接投资的资本流入的企业在危机中受到的影响是最大的。然而现有经验研究完全并不支持这一观点[57]。Edwards（2007）认为没有证据显示更高的资本账户开放程度会更易发生金融危机，但他也认为一旦发生危机，资本账户开放程度高的国家受到的影响更大[58]。绝大多数的研究认为，如果发生危机，在金融完全开放的国家发生的频率要低于金融封闭的国家，这主要是自我选择的结果，因为较少地发生危机的国家倾向于选择开放，而容易受到危机冲击的国家则选择保持封闭。一些研究表明，即便考虑自我选择可能导致预测偏差，金融开放度高的国家货币危机发生的频率并不高[59]。Glick认为没有资本管制的国家其爆发货币危机的可能性会下降30%。
门槛标准对于资本账户自由化是否会导致危机的发生具有一定影响？Dell’Ariccia et al（2008）认为金融一体化与危机发生的概率取决于金融业发展水平[60]、制度质量、宏观经济状况以及贸易开放程度，即存在门槛效应；Becker et.al.（2007）的研究发现在资本帐户实际开放的样本国家中，上述四个门槛中若至少有三个因素高于中位数的国家，相对于那些有不超过两个以上指标高于中位数的国家而言（见表1），在1970―2004年间发生危机的频率明显较低。这表明门槛效应对于资本账户自由化影响宏观经济的波动性起到一定作用，同时门槛效应也决定金融开放和危机风险之间的相互影响。
五、资本账户自由化的门槛效应与政策选择
资本账户自由化的政策建议需要考虑一国是否达到了相关门槛标准，这些门槛将决定资本账户自由化的成本与收益。对于那些没有达到相关门槛的国家，政策制定者可能更应该关注改善经济的基本面，例如国内金融业的发展，宏观审慎的经济政策框架以及制度质量。外国直接投资在早期阶段实行开放是合适的，因为外国直接投资的收益和风险并不依赖于门槛，FDI对于经济增长具有积极影响而且不会对经济稳定产生不利影响；而对于其他种类的资本流入的自由化应该等到该国基本面提升到相关门槛条件之后再进行，使增长和稳定之间做出更加有利的取舍。对于那些经济规模较小或地理上隔绝的国家，更大程度上的金融市场透明度可以成为一种吸引外国资本和获得相应收益的重要媒介。IMF（2012）提出资本账户开放的三个阶段（见图1），认为不应将资本账户的完全开放作为对所有国家在任何时候的一个最优目标，维护宏观经济金融稳定的相关改革置于优先位置[61]；强调资本流动的宏观审慎监管，对资本账户开放应秉持审慎态度，在特定情况下有必要重新实施资本流动管理措施。
同时，是否实行资本账户自由化政策还得考虑维持资本管制的可观的微观经济成本。首先，基于微观经济数据的实证研究显示，资本管制会显著的增加企业融资的难度和成本，尤其对于小企业而言[62]。Desai et al（2004）发现同一跨国公司在有资本管制的国家和地区的分支机构的借贷成本要高于没有资本管制的国家的分支机构5个百分点[63]。其次，资本管制不利于国际贸易的发展。Wei & Zhang（2006）提供的证据表明，资本管制增加了从事国际贸易的成本，例如每增加一个标准差的外汇交易管制，将等量地降低贸易量[64]。再次，资本管制将国内企业与国际竞争力隔绝开来降低了经济效率，并扭曲了本土企业公平竞争的环境[65]。另外，企业通过制作虚假的发票来规避管制，为堵塞漏洞和限制规避行为的发生会产生较大的公共管理成本。随着全球经济金融一体化的发展，全球金融市场和金融机构的触角不断延伸，金融创新层出不穷使得逃避资本市场管制更为方便、快捷。资本管制的时间越长，其有效性不断下降；从长期上看资本管制的收益和成本的此消彼长使得许多国家的政策制定者们从长期上来看越来越倾向于放开资本管制，实行资本账户的自由化。
六、述评
资本账户是否开放和经济增长之间的关系非常复杂，同时建立起经济增长和经济基本面之间的关系在实证上也比较困难。研究发现，外国直接投资和其他非债务形式的资本流动与所有国家的经济增长呈现显著的正相关关系，债务形式的资本流动影响似乎取决于借债国是否达到一定的政策和制度门槛。但基于宏观经济数据的实证分析并没有在经济增长和各种不同形式的资本流动之间建立起充分的关联。一些实证研究发现，资本账户开放有助于产生一些“间接收益”，如国内金融业的发展；宏观经济政策的更加规范，更快的贸易增长以及经济效率的提升。一国的初始条件如何对资本账户开放的增长效应有重要的影响，初始条件的不同是解释当前文献研究资本账户自由化效应国别差异的重要依据，然而初始条件具体门槛值是多少，相关的文献研究还较少，有待于进一步研究。
对于资本账户开放政策建议需要考虑一国是否达到了相关门槛标准，这些门槛将决定资本账户开放经济增长和经济波动的影响，同时还需要考虑维持资本管制的微观经济成本。一方面，对于那些没有达到门槛标准的国家，资本账户开放会放大风险，更容易引发危机；另一方面，开放一国资本账户本身可以催化国内金融业发展以及宏观经济政策，降低资本管制的扭曲成本，也许可以造成一种良性循环。研究显示渐进式的自由化，即将资本管制自由化以及国内金融业和宏观经济改革进行适当地排序似乎可以降低风险发生的概率。
参考文献：
[1]Quinn， D. The correlates of change in international financial regulation[J]. American Political Science Review， 1997， （3）： 531-551.
[2]Bussiere，Matthieu，and Fratzschen. Financial Openness and Growth： Short- run Gain， Long-run pain？ ECB Working Paper No. 348，2007.
[3]Quinn and Toyoda.Does Capital Account Liberalization Lead to Growth[J]. Review of Financial Studies， 2008， （21）： 1403-1449.
[4]Gupta， N.， and Yuan， K. On the growth effects of
liberalizations[J].Review of Financial Studies， 2009.
[5]Chanda， A. The influence of capital controls on long
run growth： Where and how much？ [J]. Journal of Development Economics， 2005， （77）：441-466.
[6]McKinnon， R. Money and Capital in Economic
Development[M].Washington， D.C.： The Brookings Institution， 1973.
[7]Shaw， E. S. Financial deepening in economic development[M].New York： Oxford University Press， 1973.
[8]Levine， Ross. Finance and Growth： Theory and
Evidence[C].Handbook of Economic Growth， Philippe Aghion and Steven Durlauf， eds.， Amsterdam， the Netherlands： Elsevier Science， 2005，865-934.
[9]Mishkin， Frederic S.The Next Great Globalization： How Disadvantaged Nations can Harness Their Financial Systems to Get Rich[M]. Princeton University Press， 2006.
[10]Gourinchas， Pierre-Olivier， and Jeanne. Capital
Mobility and Reform[R].International Monetary Fund， 2005.
[11]Tytell， Irina， and Shang-Jin Wei. Does Financial
Globalization Induce Better Macroeconomic Policies？， IMF Working Paper 04/84， 2004.
[12]Gupta， P.， D. Mishra， and R. Sahay. Behavior of
Output during Currency Crises [J]. Journal of International Economics， 2007， Vol. 72， No. 2， pp. 428-450.
[13]Kim，W.Does capital account liberalization discipline budget deficit？ [J].Review of International Economics， 2003，11（5）： 909-912.
[14]Alessandria， G. and Qian， J. Endogenous financial
intermediation and real effects of capital account liberalization[J]. Journal of International Economics， 2005，67（1）： 97-128.
[15]Alfaro， Laura， Eliza Hammel. Capital Flows and
Capital Goods[M].Harvard Business School， manuscript， 2006.
[16]Kim， I，J. et al. Foreign Investors and Corporate
Governance in Korea[J].Pacific-Basin Finance Journal， 2010， （18）：390-402.
[17]Nicolò & Juvenal. Financial integration， globalization， and real activity[J].Journal of Financial Stability ，2013 May.
[18]Bonfiglioli. Financial integration， productivity and
capital accumulation [J].Journal of International Economics ，2008， （76）：337-355.
[19]Gehringer. Growth， productivity and capital accumulation： The effects of financial liberalization in the case of European integration [J].International Review of Economics and Finance， 2013， （25）： 291-309.
[20]Rodrik， D. Who needs capital-account convertibility？ Should the IMF Pursue Capital Account Convertibility？ [J]. Essays in International Finance No. 207 （May）， 1998.
[21]Kraay， A. In Search of the Macroeconomic Effects of
Capital Account Liberalization [M].Washington， DC： World Bank， 1998.
[22]Edison， H.J.， Levine， R.， Ricci， L.A. and Sl k， T.
International financial integration and economic growth [J]. Journal of International Money and Finance， 2002， 21（6）： 749-776.
[23]Naceur， Ghazouani and Omran. Does stock market
liberalization spur financial and economic development in the MENA region？[J].Journal of Comparative Economics， 2008， （36）：673-693.
[24]Semmiera ， Young. Lost in the temptation of risk：
Financial market liberalization， financial market meltdown and regulatory reforms[J].Comparative European Politics， 2010， （8）：327-353.
[25]Ahmed. Effects of financial liberalization on financial
market development and economic performance of the SSA region： An empirical assessment [J].Economic Modeling， ， 2013，（30）： 261-273.
[26]Kose， Prasad &Taylor. Threshold in the process of
international financial integration [J]. Journal of international Money and Finance， 2011， （30）：147-179.
[27]Bekaert， Harvey， Lundblad. Financial Openness and
Productivity[J].World Development， 2011， Volume 39， Issue 1， January， Pages 1-19.
[28]Klein， Giovanni P. Olivei. Capital account liberalization， financial depth， and economic growth[J]. Journal of International Money and Finance， 2008， Volume 27， Pages 861-875.
[29]Noy， Tam B. Vu. Capital account liberalization and
foreign direct investment [J].The North American Journal of Economics and Finance， 2009， Volume 18， Pages 175-194.
[30]Aghion， Philippe， Abhijit Banerjee. Volatility and
Growth[M].Oxford， UK： Oxford University Press， 2005.
[32]Levchenko， Andrei. Financial Liberalization and
Consumption Volatility in Developing Countries[J].IMF Staff Papers， 2005， Vol. 52， No. 2， pp. 237-59.
[33]Gamra，S.B. Does financial liberalization matter for
emerging East Asian economies growth？ Some new evidence[J].International Review of Economics and finance， 2009， （18）：392-403.
[34]Aghion， Bacchetta and Banerjee. Capital markets and the instability of open economies [M].Mimeo， Harvard University， University of Lausanne and MIT， 1999.
[35]Kitano. Capital controls and welfare [J].Journal of
Macroeconomics， 2011， Volume 33， Pages 700-710.
[36]Ding &Jinjarak.Development threshold， capital flows，
and financial turbulence [J]. North American Journal of Economics and Finance， 2012， （23）365-385.
[37]Ostry， Qureshi and Kokenyne. Managing Capital
Inflows： What Tools to Use？ [Z].IMF Staff Discussion Note 11/06 （Washington： International Monetary Fund）， 2011.
[38]Calvo， Guillermo， Alejandro Izquierdo， and Luis-Fernando Mejía. On the Empirics of Sudden Stops： The Relevance of Balance-Sheet Effects [Z].NBER Working Paper No. 10520， 2004.
[39]Edwards， Sebastian. Capital Controls， Sudden Stops， and Current Account Reversals[Z].NBER Working Paper No. 11170， 2005.
[40]Aizenman， J.， Noy， I. Links between trade and
financea disaggregated analysis[C].In： Edwards， S.， Garcia， M.G.P. （Eds.）， Financial Markets Volatility and Performance in Emerging Markets， National Bureau of Economic Research Conference Report. University of Chicago Press， Chicago， 2008.
[41]Moran， Edward and Blomstr？m. Does Foreign Direct
Investment Promote Development？[M].Washington： Institute for International Economics， 2005.
[42]Eichengreen， Gullapalli， Panizza. Capital account
liberalization， financial development and industry growth： A synthetic view[J].Journal of International Money and Finance， 2011，Volume 30， Issue 6， Pages 1090-1106.
[43]Kaya Lyubimov &Miletkov. To liberalize or not to
liberalize： Political and economic determinants of financial liberalization [J]. Emerging Markets Revies， 2012， （13）：78-99.
[44]Bekaert， G.，Harvey， C.and Lundblad， C. Growth
volatility and financial liberalization[Z]. Working Paper No. 10560， National Bureau of Economic Research， Cambridge， MA， 2004.
[45]Lucas， R.E.， Jr. Interest rates and currency prices in
a two-country world [J]. Journal of Monetary Economics， 1982， 10（3）： 335-359.
[46]Stiglitz，J. Capital-market liberalization， globalization，
and the IMF[M].Oxford Review of Economic Policy 20， 57-71， 2004.
[47]Kaminsky， G.L.， Reinhart， C.M. and V？egh， C.A.
When it rains， it pours： procyclical capital flows and macroeconomic policies[Z].Working Paper No. 10780， National Bureau of Economic Research， Cambridge， MA. 2004.
[48]Williamson. Curbing the Boom-Bust Cycle： Stabilizing Capital Flows to Emerging Markets [J]. Policy Analyses in International Economics， 2005， （75）， 144.
[50]Sutherland. Financial market integration and macroeconomic volatility Scandinavian[J]. Journal of Economics， 1996， 98（4）： 521-539.
[51]Aghion， Bacchetta and Banerjee. Capital markets and the instability of open economies [M]. Mimeo， Harvard University， University of Lausanne， and MIT， 1999.
[52]Mukerji. Ready for capital account convertibility[J].
Journal of International Money and Finance， 2009，（28）：1006-1021.
[53]Kose， M. Ayhan， Eswar S. Prasad， and Marco E.
Terrones. How Does Financial Globalization Affect Risk Sharing？ Patterns and Channels[R].presented at the Conference on New Perspectives on Financial Globalization， International Monetary Fund， 2007， April.
[54]Kaminsky， G.L. and Reinhart， C.M. The twin crises： the causes of banking and balance-of-payments problems [J]. American Economic Review， 1999， 89（3）： 473-500.
[55]Reinhart， Carmen M， and Kenneth S. Rogoff. This
Time is Different： A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises[Z].National Bureau of Economic Research， Working Paper No. 13882， 2008.
[56]Mendoza， E.， and M. Terrones. An Anatomy of Credit Booms： Evidence from Macro Aggregates and Micro Data[Z].NBER Working Paper No. 14049 （Cambridge， Massachusetts： National Bureau of Economic Research）， 2008.
[57]Tong H.， S-J. Wei. The Composition Matters： Capital Inflows and Liquidity Crunch During a Global Economic Crisis [J].Review of Financial Studies， 2011.
[58]Edwards， S. Capital Controls， Sudden Stops， and
Current Account Reversals [M].Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies： Policies， Practice， and Consequences， edited by Sebastian Edwards （Chicago： University of Chicago Press）， 2007.
[59]Glick， R.， Guo， X.， & Hutchison， M. Currency crises，
capital account liberalization， and selection bias[J].Review of Economics and Statistics， 2006， 88（4）， 698-714.
[60]Dell’Ariccia. Reaping the Benefits of Financial
Globalization， IMF Occasional Paper No. 264 （Washington： International Monetary Fund）， 2008.
[61]IMF. Growth from International Capital Flows： The
Role of Volatility Regimes[EB/OL]. ， 2012.
[62]Forbes. One cost of the Chilean capital controls： Increased financial constraints for smaller traded firms [J].Journal of International Economics， 2007， Volume 71， Pages 294-323.
[63]Desai， Mihir， C. Fritz Foley， and James R. Hines
Jr. Capital Controls， Liberalizations and Foreign Direct Investment[R].NBER Working Paper No. 10337， 2004.
[64]Wei， Shang-Jin， and Zhiwei Zhang. Collateral
Damage： Exchange Controls and International Trade[R]. IMF Working Paper 07/08， 2007.
篇8
“我们下一步要推进的金融体制改革，关键还是要坚持市场化改革的基本取向，积极稳妥地推进利率、汇率的市场化，逐步推进人民币资本项下可兑换，而且要推进金融机构的改革，特别是要放宽市场准入，让多种所有制金融机构有更多的发展空间，也使多层次的金融体系得以培育。”国务院总理在9月11日的达沃斯论坛回答记者提问时点明了未来金融改革的方向。
实际上近些年，在利率、汇率和资本项目开放上一直在慢慢地稳步推进，比如汇率浮动区间的扩大，贷款利率下限的放开等。
从央行的研究来看，并不完全认可“由内到外”的保守金融改革路线，甚至可能采取“以开放促改革”的方式。虽然关于金融改革的顺序、资本项目开放的时机上存在着一些争论，但由于金融改革并不像其他一些经济改革那样，受到利益集团的强大阻力，可能会成为最先、最快推动的重大改革之一。它的直接受益者应该是金融行业，此外经济增长和国民收入也会有所促进。
已有稳步进展
宏观条件成熟
2012年以来，中国在利率市场化、汇率形成机制、人民币跨境使用和资本项目开放方面都在稳步推进。
利率市场化改革方面体现在：2012年6月8日，将金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的1.1倍，人民币贷款利率浮动区间的下限调整为贷款基准利率的0.8倍；2012年7月6日，将金融机构人民币贷款利率浮动区间的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；2013年7月20日，全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，取消票据贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设立上限。
汇率形成机制改革方面包括：2012年4月16日，人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.5%扩大至1%，外汇干预明显减少。
在人民币跨境使用方面，2012年4月20日，汇丰银行在伦敦发行人民币债券10亿元。2012年6月1日，人民币与日元开展直接交易。
在资本账户开放方面，2012年3月8日，温州金融改革综合方案允许“开展个人境外直接投资试点”；2012年4月3日，新增QFII额度500亿美元，QFII 总额度升至800亿美元，新增RQFII500亿元人民币；2012年5月9日，美联储首次批准工商银行、中司和中央汇金公司控股收购美国东亚银行80%的股权；2013年1月，人民银行提出做好合格境内个人投资者试点准备工作；2013年5月18日，证监会和外管局发文，简化QFII审批程序；2013年6月19日，国务院常务会议确定“推进个人对外直接投资试点工作”；2013年7月，中美经济战略对话中，双方同意以准入前国民待遇和负面清单为基础，开展中美双边投资协定实质性谈判。
央行的研究认为，经过多年的发展，中国资本项目开放的宏观条件已经成熟。资本账户开放四大条件包括宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健。中国人民银行调查统计司司长盛松成指出，“就这四大条件来说，我国现在的宏观条件处于良好水平，可以加快资本账户开放，因为很多国家资本账户开放时候的宏观条件和国际条件都比我们的情况差得远，例如俄罗斯、印度。”
2012年，中国经济增长7.8%，高于世界平均水平4.6个百分点；财政赤字占GDP之比1.54%，而欧洲安全标准为低于3%；经常项目顺差占GDP的2.3%；短期外债余额占外汇储备总额的16%，而国际标准安全线为100%；银行业不良贷款率0.95%，而国际良好区间为2%-5%；银行业加权平均资本充足率13.3%，高于巴塞尔协议III标准5.3个百分点；银行业加权平均核心资本充足率为10.6%，高于巴塞尔协议III标准4.6个百分点；物价基本稳定，人民币汇率双向波动。
确实，中国目前的宏观环境比一些资本项目开放的国家要好，但这只是跨国的横向比较。如果纵向来看，我们这些年的宏观环境比2007年以前应该是变差了，首先经济增长下了个台阶，地方融资平台的膨胀可能蕴含了更多的债务风险，银行的不良贷款率可能并没有表面数据看起来那么好。
前世界银行副总裁、经济学家林毅夫则认为，宏观环境比一些资本开放的国家好，并不是实施资本开放的充分理由，“我们应该问的是这些国家开放以后的结果怎么样？我们准备的程度比他们高，能够避免危机吗？从韩国和其他新兴经济体的经验来看，我觉得我们资本账户开放后发生危机的可能性还很大。首先，我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还有不少结构性问题。其次，是跟发展阶段也有关，一个国家金融结构的深化跟发展水平相关。”
以开放促改革
是否必须遵循“由内到外”
通过加快资本账户开放来倒逼国内经济结构性改革。由于中国经济体制改革已经进入存量改革阶段，在既得利益集团的阻挠下，各种结构性改革举步维艰。通过开放资本账户来倒逼国内结构性改革，或许能够发挥2001年通过加入WTO来倒逼银行业改革相似的作用。
当年加入WTO时，各界的担心要大于喜悦，都害怕中国各个行业会受到国际先进企业的冲击，认为开放金融市场无异于“引狼入室”。但事实正好相反，加入WTO不仅使中国充分享受了世界贸易繁荣的红利，也培育了很多具有国际竞争力的优秀企业，同时也极大提高了中国金融的竞争力，有力促进了中国金融业健康发展。引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革，极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。
关于金融改革的顺序，较为流行的是“先内后外”的次序，即指一个国家在完成利率市场化和汇率形成机制改革之后，再开放资本账户。这里的“内”指的就是利率和汇率改革，“外”指的是开放资本账户。
盛松成认为，在金融改革中，“内”包含很多内容，比如金融体制改革、民间资本进入金融业等，如果都要改革完再开放资本账户的话，在中国几乎不可行。
“先内后外”金融改革观点的理论基础是不可能三角理论和利率平价理论，而盛松成认为，这两个理论应用到中国存在一些局限性。“首先，没有充分考虑大国情形；其次，市场并非完全有效；再次，没有考虑到不可能三角中存在的中间地带。”
盛松成进一步指出，“而且从国际经验来看，金融改革开放也没有固定的顺序。”比如，美国就采用的“先外后内”的次序：1974年，美国取消了资本管制，但到1978年才实现浮动汇率制，到上世纪80年代才开始利率市场化改革。日本则采取的是“先内后外”的次序：1971年史密森协议要求日元波幅由1%-2.5%，1977年实现国债利率市场化，1994年实现利率完全市场化，上世纪90年代才基本实现资本开放。
央行的研究显然认为，“由内到外”的金融改革次序不仅在理论上站不住脚，在实际经验上也并不是一成不变的。
这是否意味着，中国加入WTO的“由外到内”的成功经验能复制到如今的资本项目开放上呢？不能忽略的一点是，如今的环境与当年已经发生了一些变化。中国加入WTO后的几年里，全球经济一片欣欣向荣，欧美经济顺风满帆；而如今全球经济经历了美国金融危机、欧洲债务危机的洗礼，主要发达国家大肆释放货币挽救经济，全球经济远没有之前健康了。也就是说，如今的全球经济环境可能蕴含着更多的风险。
前央行货币政策委员会委员、中国社科院世界与经济研究所研究员余永定对“以开放促改革”持谨慎态度，“我们尤其不赞成以加快资本账户开放来促进国内结构性改革的做法。压力面前，未必一定做出正确选择，以放松短期资本流动倒逼国内改革是巨大的冒险。其一，与商品贸易的开放不同，资本账户开放对一国宏观经济与金融市场的冲击可能是巨大的、存在较大的不确定性，而且一旦开放后很难逆转；其二，如果未来几年内，资本账户过快开放导致国内爆发系统性危机，对中国经济可持续增长而言不可或缺的结构性改革，可能被再度推迟。”
余永定进一步指出，目前的全球经济环境并不利于资本项目开放。“目前发达国家央行正在集体实施量化宽松政策、全球流动性过剩加剧、新兴市场经济体正在面临大规模短期资本流入，一旦中国加快资本账户开放，那么中国很可能首先面临大规模短期资本流入，而随着美国逐渐削减量化宽松政策并步入新的加息周期，中国很可能接着面临大规模短期资本流出。从国际层面来看，巴西、韩国等过去已经充分开放资本账户的国家，在意识到不受约束的短期资本频繁流动的坏处后，开始考虑重新引入新的资本流动管理措施。”
哥伦比亚大学商学院金融学与经济学讲席教授，清华大学经济管理学院特聘教授魏尚进也支持“由内到外”的金融改革顺序。他认为，最佳的改革顺序首先是进行国内的金融改革，其中包括要解决银行的内部治理与外部监管问题，然后推动汇率的改革和利率的改革；相对要推迟的应该是资本账户进一步开放和人民币国际化。
带动经济和金融发展
积极推进利率、汇率市场化和资本项目开放会产生哪些宏观方面的好处呢？盛松成通过对1979-2012年中国宏观经济数据的实证检验得出，协调推进金融改革开放可以促进经济增长，而且不会影响金融的稳定性；对国际的实证检验得出，协调推进金融改革开放能够显著促进人均收入增长。金融改革开放的当期变动会降低经济增速，但接下来一年却可以提高经济增速，因此总体上促进经济增长。
不过，林毅夫认为不同的资本项目开放内容对实体经济的作用是不同的。资本项目开放中的外国直接投资是比较有利于实体经济的，而国内的企业和金融机构去国外举债和短期资本流动可能是弊大于利的。
林毅夫分析指出，“经济会有周期波动，即使投资于出口导向的实体经济，出现短期波动时收益会减少，用外币来还本付息就会有困难。韩国在东亚金融危机时面临的正是这个问题。而且，一个国家也很难保证银行或企业对国外的借贷会用于国内具有比较优势的产业，有时会投资于赶超型的产业，或是投机性的房地产、股票市场。短期资本流动由于期限考虑，一般是进入到流动性较强及有投机性质的股票市场和房地产市场，由于不投到实体经济，对生产力水平的提高没有太大帮助。”
篇9
关键词:三元悖论;经济金融发展;探析
Abstract:After financial crisis in Asia,trilemma theory were proposed,and received by scholars.It becomed a famous judgment in the international economics. Based on trilemma theory ,this article analyzes the validity of monetary policy, the stabilization of exchange rate and the capital control in our country, then puts forward some suggestions,such as maintaining the independence of monetary policy,maintaining the stabilization of exchange rate ,controling the pace of capital account opening,etc.
Key Words:trilemma theory,economy and finance development,analysis
中图分类号:F830文献标识码: A文章编号:1674-2265(2010)02-0017-04
一、引言
近年来,我国宏观经济内部流动性过剩的特征较明显。国际收支持续“双顺差”,外汇储备不断增加。即使在受到全球金融危机影响的2009年,我国的贸易顺差也达1960.7亿美元。2009年12月末,我国外汇储备余额为23992亿美元,同比增长23.28%。开放经济条件下,每一个经济体都面临着货币政策、汇率制度和资本流动3 个经济目标的选择。“三元悖论”原则,即资本自由流动、固定汇率、货币政策的独立性三者不可兼得,只能取其二。这一原则明确简单,但却得到许多经济学家的认同:该原则不仅反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾,即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍,也为资本流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了一个一目了然且易于操作的分析框架。奥布斯特费尔德等甚至提出,“三元悖论”原理在很大程度上可认为是从历史中抽象出的经验总结和对国际货币体系演变历程的理论归纳,从金本位时期到牙买加体系时期,这一高度提炼的原则都在显示着其有效性。
本文认为,在当前内外失衡的经济背景下,研究本外币政策协调,并提出加强和改善本外币政策协调的途径和措施是至关重要的。
二、理论分析及相关文献回顾
(一)“三元悖论”的提出
“三元悖论”理论最早可以溯源至英国经济学家米德(1953),他分析了开放经济条件下内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突,即“米德冲突”。其中,在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下,固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的,这与后来提出的“三元悖论”理论之间有着理论传承关系。蒙代尔(1963)提出了著名的M-F模型,为后来“三元悖论”理论的提出奠定了重要基础。亚洲金融危机后,克鲁格曼(1998)在“亚洲发生了什么”一文中阐述了资本流动情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因这一观点,并首次明确提出了“三元悖论”的原则。后来,克鲁格曼又在其著作《萧条经济学的回归》一书中对这一原则进行了论述,使得该原则被越来越多的人所认同。
克鲁格曼提出的“三元悖论”原则指出,一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标,只能同时选择其中的两个。“三元悖论”原则可以用图1来直观表示。“三元悖论”是指图中心位置的灰色三角形,即在资本完全流动情况下,如果实行严格的固定汇率制度,则没有货币政策的完全独立;如果要维护货币政策的完全独立,则必须放弃固定汇率制度;如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时兼得,则必须实行资本管制。也就是在灰色三角形中,三个角点只能三选二。
“不可能三角”(见图2)则形象地说明了“三元悖论”,即在资本流动、货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择:
1. 保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性,必须牺牲汇率的稳定性,实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下,频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定,如果本国的货币当局进行干预,即保持货币政策的独立性,那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁波动。
2. 保持本国货币政策的独立性和汇率稳定,必须牺牲资本的完全流动性,实行资本管制。在金融危机的严重冲击下,在汇率贬值无效的情况下,唯一的选择是实行资本管制,实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。
3. 维持资本的完全流动性和汇率的稳定性,必须放弃本国货币政策的独立性。依据开放经济条件下进行宏观经济分析的蒙代尔―弗莱明模型(Mundell-Fl-
eming model),在固定汇率制下,如果资本自由流动,则一国不可能执行独立的货币政策,任何企图通过增减货币量来影响国内利率以实现政策目标的努力都将被巨额资本的迅速流动及央行保持固定汇率的承诺所抵消。因为,国内市场上的利率是由国际利率水平和外汇汇率的预期变动率决定的;国内货币市场和商品市场正是在这一利率水平的自发作用下实现均衡的。
(二)对“三元悖论”原则的简要评述
“三元悖论”原则的理论内涵经历了“米德二元冲突―M-F模型―三元悖论”这样一个发展历程。现在,“三元悖论”原则已经成为国际经济学中的一个著名论断。但是,该理论是高度抽象的,只考虑了极端的情况,即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动,并没有论及中间情况。正如弗兰克尔指出的,“并没有令人信服的证据说明,为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半,从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。”这不能不说是“三元悖论”理论在具体目标选择问题分析方面的局限。
还有一点值得指出的是,根据“三元悖论”原则,资本自由流动、固定汇率制和货币政策非独立性三者的组合是一个可行的选择,但是这一组合在现实中有效的前提是在假设一国外汇储备无上限的条件下才能成立。实际上,现实中一国的外汇储备不可能无上限,一国的外汇储备总量再巨大,与规模庞大的国际游资相比也是力量薄弱的,一旦中央银行耗尽外汇储备仍无力扭转国际投资者的贬值预期,则其在外汇市场上将无法继续托市,固定汇率制也将彻底崩溃。因此,一国即使放弃货币政策的独立性,在巨大的国际游资压力下,往往也很难保证固定汇率制度能够得以继续。
三、开放经济下我国经济金融发展现状
(一)我国货币政策有效性受到多种因素影响
2009年,我国8.7%的GDP增速伴随着经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多,并且还出现了通胀压力和资产价格持续上升等问题,其中备受关注的是关于回收流动性和降低通货膨胀压力。这表明,在我国货币政策与汇率稳定的冲突是“三元悖论”最显著的表现之一,面对日益增加的外汇,中央银行为了保持人民币汇率稳定,不得不投放人民币购买外汇,从而使得中央银行弱化了对基础货币投放的主动权,尤其近年来外汇储备激增,外汇占款造成的基础货币投放过量引起流动性过剩,成为国内资产价格膨胀的主要原因。李成(2006)对1998―2006年外汇储备和商业银行存差各季度数据进行了实证检验,结果表明,外汇储备与存差存在着密切的关系。外汇储备每增加1%,商业银行存差增加1.15%。即在我国现行的汇率制度下,外汇储备的不断增加直接导致了商业银行存差的扩大,造成金融系统乃至整个社会的流动性过剩。
在我国,除了货币政策与汇率政策的冲突外,还存在一系列影响中国货币政策有效性的因素,如中央银行的独立性问题、货币政策传导机制的不确定性、利率市场化改革尚未完成、金融市场的发展、物价指数在度量通胀程度上存在的问题等。即便选择了相当灵活的汇率制度,中国货币政策也并不一定能如预期的那样达到效果。
(二)我国汇率制度选择受到经济增长方式的约束
目前,大多数国家实行了介于弹性汇率制和固定汇率制之间的中间汇率制度,中间汇率制度则代表着一种发展趋势。中间汇率制度包括目标区域、爬行盯住、一篮子盯住、可调整的盯住以及上述几种方式的各种组合方式。国际货币基金组织已将其超过半数的成员归类为采用介于自由浮动汇率制度和固定汇率制度之间的中间汇率制度。经济学家在对各国实际采用的汇率制度进行分类的过程中,常常发现采用中间汇率制度的国家的比重更高。
自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再单一盯住美元,形成更富有弹性的人民币汇率机制。在这样一个逐步市场化的汇率机制下,汇率必然成为反映贸易的镜像,与主要贸易伙伴的巨额贸易顺差也就理所当然地需要汇率适度向上浮动来恢复平衡。我国目前的外向型经济,相对固定的汇率制度是其发展的一个必要条件。一方面,在我国,作为微观经济主体的企业缺乏应对汇率波动的意识和能力,是一种客观存在的现象。政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展,就有必要通过相对固定汇率制度为企业提供稳定的金融环境,降低企业的交易成本。另一方面,中国金融市场发展尚不完善,规避外汇风险的金融工具种类不多,规模也有限。中国金融市场的不健全性,使得企业的短期外汇无法通过资本市场得到保障。中国二十多年来外向型经济发展的“路径依赖”,以及改革的纷繁复杂决定了现行的外向型经济仍将持续,因此,虽然浮动汇率制度是一个大国的发展趋势,但是短期内人民币只能采取中间的汇率制度,从根本上说,人民币汇率选择受到我国经济增长方式的约束。
(三)我国资本流动的外生性极强
Summers(1999)指出,资本流动性强弱是国际资本的趋利性、国内资本管制共同决定的结果,具有很强的外生性。从1996年接受国际货币基金组织第八条款实现人民币经常项目可兑换之后,我国就已经开始逐渐放松对资本项目的管制。因为对资本项目下自由开放所带来的诸多隐患有所考量,我国目前还处于一个相对封闭的状态―国外资本流入容易,国内资本流出较难。不过不管是出于实现对加入WTO的承诺还是国内外经济失衡的压力,资本市场的开放已经逐步加快。事实上,尽管我国对资本项目进行管制,但在中国国际收支双顺差的情况下,资本正进行着单向的自由流动。
此外,由于人民币升值预期的存在,以及国内资产价格的上涨,大量热钱设法通过各种方式规避资本账户的管制进入国内。中国的贸易顺差中,除了真实贸易,还包括了通过虚假贸易规避资本账户管制进入的部分。一国国际收支平衡表中误差和遗漏项也可以反映该国非法资本交易的情况。除了正常的误差和遗漏外,国际收支平衡表的误差和遗漏项基本上反映的是非法资本交易。可以看出,不论是从合法的还是非法的交易数据来看,中国资本流动的规模都已经非常大了。
四、结论与建议
“三元悖论”告诉我们,货币政策的独立性、固定汇率制度和资本自由流动三者只能取其二。作为大国,我国不可能放弃货币政策独立性,资本管制的改革在全球金融危机的影响下也将不得不谨慎。因此,在我国现实的选择应当是处于“三元悖论”的中间地带的非角点解,即应追求货币政策的独立性和有管理的浮动汇率机制而对资本项目采取管制,从而使开放经济条件下“三元悖论”的综合损失最小化,为我国经济增长创造出稳定的环境。
(一)要保持货币政策的独立性
货币政策是开放经济体中烫平经济波动的主要宏观政策工具。在长期经济增长中,往往伴随通胀预期。同时,尽管全球经济一体化日益加深,但在开放经济中各经济体的经济周期并不同步,没有中央银行政策的相对独立性就没有宏观经济的稳定。作为宏观调控的一部分,货币政策是围绕四个目标来设定的。不过,从执行层面来讲,货币政策的目标之间本身便存在冲突,必须进行取舍。在未来一段时期内,宏观经济政策尤其是货币政策将面临的挑战,实际上也代表了中国经济所要面对的挑战。作为大国,我国无论什么时候都不会也不能放弃货币政策的独立性。针对国内最棘手的货币问题―流动性过剩,不采取货币手段直接调节肯定在效果上更加微小。即使在体制、机制等完善后,可以解决某些问题例如非理性投资等,但对于大量外汇储备囤积的调节仍旧找不到有效途径。最主要的还是要保持货币政策的独立性,并应当加强货币政策传导机制、金融市场、利率市场化改革,加强中央银行的可信度,提高货币政策效率。
(二)要保持汇率的相对稳定
前几年,中国对外贸易依存度一直维持在60%以上,即使在受金融危机影响较大的2009年,我国的对外贸易依存度也高达45%。如此大的贸易依存度,可以说汇率自由浮动有很大的难度,因为人民币长期以来低估,完全浮动必然会带来人民币对世界主要货币的大幅度升值,接下来就是出口贸易额的大幅度缩水。
当然,汇率制度改革可以在稳定性的基础上兼顾灵活性,努力实现稳定性与灵活性的平衡,国际货币基金组织也赋予其成员国出于维持经济稳定的需要自由选择汇率制度的权利。2005年7月人民币汇率制度改革,由单一的盯住美元向盯住一篮子货币的改革是具有历史意义的。同时应允许人民币适当升值,向人民币的均衡价值回归,并以此为契机促进国内经济结构转型。
(三)要控制资本项目开放的节奏
资本流动性日益增大,但资本项目的管理方式对汇率形成机制有重要影响。我国的外汇管理仍倾向于重流入轻流出,从而扩大了人民币的升值压力。尽管发达国家出于对国家安全的顾虑、垄断部门和利益集团的影响以及由于我国缺乏海外投资经验,许多资本流动变得相当困难。但是随着我国的合格境内机构投资者制度的建立以及基金的建立,我国外汇资本出现了便利流动的渠道,从而减轻了人民币升值的压力。
不过全球经济的不平衡发展造成了全球经济失衡格局,这个格局仍会继续。不断增长的外贸顺差导致我国外汇储备持续增长,我国国内也因此面临货币过度投放,通货膨胀和资产泡沫增大的压力。目前,我国实施资本项目开放的某些条件已经具备,比如巨额外汇储备、外国直接投资的需求增加、经济持续增长和政治社会稳定等。但是资本项目开放是把双刃剑,虽然可以实现资金的世界性配置,增加资本市场活力,降低监管成本,但操之过急将引起国内市场波动,因此控制资本项目开放的节奏非常重要,需谨慎从事。
参考文献:
[1]保罗・克鲁格曼(美).萧条经济学的回归[M].北京:中国人民大学出版社,l999.
[2]易纲.汇率制度的选择[J].金融研究,2000,(9).
[3]侯杰,雷日赣. “三元悖论”理论研究述评[J].湖北社会科学,2006,(5).
[4]龚刚,高坚.固定汇率制度下的独立货币政策一未来中国货币政策管理机制探讨[J].金融研究,2007,(12).
[5]左晓龙,顾瑶,叶军利.流动性过剩与我国货币政策效果的原因分析[J].北京大学学报(哲学社会科学版),2008,(1).
篇10
关键词:开放条件下;货币政策;挑战;未来走向
中图分类号:F830.3文献标识码:B文章编号:1007-4392(2007)06-0003-04
一､开放条件下货币政策的理论框架
开放经济条件下中央银行进行货币政策调控时,不仅宏观变量的选择受到限制,而且调节的弹性也相对受限｡货币供应量､利率､名义汇率和物价水平等名义变量中,中央银行只能控制其中一个变量,其他名义变量事实上成为“内生变量”｡同时,由于主要宏观经济变量之间的相互依存关系,特别是开放条件下内向性经济变量(如利率､货币供应量､货币乘数)与外向性经济变量 (如汇率､外汇储备)的相关度越来越密切,中央银行对于一个变量的调整,会导致其他变量的波动｡目前国内外针对开放条件下货币政策的理论研究主要集中在以下两个方面:
(一)运用开放经济条件下的宏观经济平衡等式分析
I=S+(Em-Ex)+(T-G) (1)其中:I为国内投资需求,S为国内储蓄,Em为进口,Ex为出口,T为政府税收,G为政府支出｡由(1)式得:Em-Ex=(I-S)-(T-G) (2)从(2)式可知,在(I-S)和(T-G)不能平衡时,可通过调节对外经济活动来实现宏观平衡;货币政策在调节国内投资和储蓄的同时,必须考虑进出口和政府支出的影响｡上述关系式揭示了关系:(1)开放条件下货币政策必须由注重内部均衡转向开放经济条件下主要宏观经济变量之间的相互依存,同时关注内外部之间的均衡;(2)在决定货币供应的诸多因素当中,来自国际经济和金融的许多变化因素中央银行无法左右,因而,货币政策工具在调控货币供求时,常常会产生“能量分散”或“能量对冲”,使货币政策预期效果受到严重削弱｡(3)在开放条件下,引入经济总量均衡条件――国际收支新变量以后,必然给货币政策的实施效应带来了巨大的挑战｡
(二)运用蒙代尔――弗莱明模型(M-F模型)分析
蒙代尔――弗莱明模型(M-F模型)是20世纪60年代形成的一种开放经济条件下的国际收支政策模型,该模型在凯恩斯IS-LM模型的基础之上,引入BP曲线,按照资本流动性强弱,对宏观经济政策效应与国际收支调节过程作了比较静态分析,认为不同汇率制度下,财政政策与货币政策的效应是不同的;无论在哪种资本流动情况下,浮动汇率制度下的货币政策都比固定汇率制下更有效｡BP曲线表示能够使国际收支平衡的收入与利率组合轨迹,在固定汇率制度下,无论收入如何变化,只有当利率水平等于国际利率即v=ve时,才能实现国际收支平衡,故BP线是一条水平线｡如图1所示,由于资本完全流动,在任何其它利率水平上,资本的剧烈流动致使该国的国际收支无法实现均衡｡货币当局不得不进行干预以保持原有的汇率水平｡从理论上讲,这种干预使得LM曲线恢复到原来的位置上,即在固定汇率制度下货币政策无效,一国无法实行独立的货币政策｡
在浮动汇率制度下,货币政策的影响使汇率水平发生变动,货币政策灵活性和有效性得到加强｡通过货币政策的运用,可以同时达到内部均衡和外部均衡｡如图2所示,在资本自由流动和浮动汇率制度下,中央银行在原始均衡点E点,实行扩张性货币政策,LM曲线右移至LM＇内部均衡点相应移至E＇点,此时,r
蒙德尔――弗莱明模型揭示了一个重要结论:开放经济实行浮动汇率制度,如果货币政策积极有效,则财政政策无效;实行固定汇率制度时,如果财政政策发挥重要作用,那么货币政策无效｡在此基础上,克鲁格曼(Krugman,1979)提出了“三元恃论”,即固定汇率制度､资本自由流动､货币政策独立三个目标不可兼得,一国充其量只能实现其中两个目标｡这一理论告诉我们,开放经济下宏观调控面临多重目标时,需要有所取舍｡
二､开放条件下我国货币政策运行的内外环境分析
中国当前货币运行的基本特征,可以归结为流动性的泛滥,流动性过剩己经成为当前中国经济金融运行的关键问题之一｡在过剩流动性的推动下,我国宏观经济运行中的结构性失衡状况越来越突出,主要表现在以下两个方面:
一方而是内部失衡｡内部结构失衡对货币政策的影响突出表现在投资与消费增长的失衡上｡近年来,我国国内需求结构发生了较大变化,其显著特征就是投资与消费失去平衡｡1.从投资和消费需求对GDP增长的拉动作用看,改革开放以来,我国固定资产投资增长率与GDP增长率之比,在1981-2005年的25年期间平均为2.08,即投资增长率为GDP增长率的约2倍,2个百分点的固定资产投资增长拉动1个百分点的GDP增长;其中1981-1993年为1.94,1994-2005年为2.1,在经济过热的1992-1996年为2.69,而2003-2005年这个比率为2.88｡不仅明显高于各个时期的平均数,而且比上个世纪90年代的经济过热时期还高出0.19倍｡另一方面,消费品零售额增长率与GDP增长率之比,在1981-2005年的22年期间平均为1.51,即消费增长率为GDP增长率的约1.5倍;其中1981-1991年为1.55,1992-2005年为1.41,在经济过热的1992-1996年为1.76｡而2003-2005年这个比率为1,明显低于各个时期的平均数,与上一次经济过热相比则低了76%｡2.投资率升高,消费率走低｡1998年以来,投资率持续攀升,全社会固定资产投资总额与GDP的比率1998年为36.3%,2005年达到48.3%,创历史新高,比1997年高出14.8个百分点,比改革以来最高的1993年(37.7%)还要高出10.6个百分点｡而近两年消费率呈明显下降趋势,2005年的最终消费率为52.1%,比2000年下降10个百分点,比改革以来最高的1981年(67.5%)低15.4个百分点｡从以上几方面指标分析表明,目前投资与消费的比例关系已明显失衡,这种失衡状态已经超过了上一次经济过热时期的平均数,投资与消费失衡的现实和趋势应引起高度重视｡
另一方面是外部失衡｡而“外部失衡”是指中国同时存在着经常账户和资本账户的“双顺差”｡从宏观经济学的国民收入恒等式看,国内储蓄大于国内投资必然会出现贸易顺差,过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡｡因此,内部失衡与外部失衡中的贸易顺差乃是一个硬币的两面｡从1999年到2004年,中国的外贸顺差基本上维持在GDP的2%左右水平,但2005年外贸顺差大幅度提高,跃升到GDP的5%左右水平｡第二个数据变化是2005年中国新增的外汇储备不但是全球第一,而且达到了其它东亚经济体总和(包括东盟国家,加香港地区,台湾地区,韩国及日本)的近五倍｡而在2004年,韩国和日本新增外汇储备之和还超过中国｡从我国新增外汇储备构成来看,贸易顺差加外商直接投资比例从2004年的50%跃升为2005年的85%,即“冷钱”代替“热钱”成为2005年新增外汇储备的主力｡这表明由于汇率政策调整的滞后,来自国际上对人民币升值的压力也在不断增加,中国越来越成为美元债务的最后接单者｡
当然,究竟是内部失衡还是外部失衡导致了目前中国经济的内外失衡格局的形成,似乎很难分清,倒可能是相互交织和相互转化的,这种经济格局已使得中央银行的货币政策调控处于两难之中｡
三､开放条件下我国货币政策面临的主要挑战
(一)开放条件下我国货币政策目标面临挑战
我国货币政策的单一目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”｡但在现行人民币汇率制度下,我国货币政策实际肩负着对内维持物价稳定和对外维持汇率稳定的双重目标｡根据蒙代尔一弗莱明模型(M-F模型),在固定汇率制下,一国的货币政策在长期内无效,货币供给的变化只能引起外汇储备的增减,而对实质经济不产生影响｡从我国现行汇率制度来看,外汇储备内生于国际收支,其增加和减少已成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道｡随着我国经济对外开放程度的不断加大,与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大,货币供应的内生性越强,于是中央银行控制货币供应量的主动性就越来越低,货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低,客观上为我国货币政策目标的制定和实施增加了难度｡从我国货币政策实践来看,传统的占主导地位的货币信贷控制手段已经不能适应开放经济的需要,资本的自由流动､货币供给渠道的增多､外汇占款的增加使中央银行在运用货币政策调控时明显感觉力不从心｡
(二)开放条件下我国货币政策的独立性面临挑战
开放条件下国际资本流动使得我国货币政策的独立性受到制约｡尽管目前我国的外汇管制在一定程度上抑制了短期性资本的流入,但在国内人民币升值的强大压力下,国际游资通过各种渠道的大量涌入,在一定程度上抵消了国内货币政策所试图达到的政策目标,显著地降低了国内货币政策的有效性｡中央银行在进行利率政策的决策时,被迫越来越关注国际货币,特别是美元的利率走向,在调整利率时努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系,使得我国货币政策自身的独立性受限｡
(三)开放条件下我国货币政策面临经济内外失衡挑战
当前我国宏观经济运行存在的问题主要是内外结构失衡问题｡因此,中央银行调节总量的货币政策在解决内外结构失衡问题上明显难以独力完成调控意图｡一方面内部经济中投资与消费比例的失衡致使当前货币政策陷入两难境地｡原因是:我国转轨以来经济结构中投资与消费比例失调的原因,并不是银行贷款发放较多､投资规模较大等简单原因所致,而是有它深层的结构､体制和政策等成因｡这种投资与消费比例的失调,并不能是简单依靠压缩贷款规模和提高贷款利率所能根治的｡况且,提高利率对政府投资､一些国有和国有控股企业､一些恶意贷款的民营企业,作用较小;提高利息率还有可能吸引股市资金倒流和导致人民币币值日趋坚挺｡同时,由于经济增长主要依靠投资拉动,当投资增长过快时,物价可能上涨;为了稳定物价而实施收紧货币政策,则经济没有足够的消费支撑,很容易陷入低迷｡因此,面对经济结构中投资与消费失衡的状况,货币政策很容易陷入两难境地｡另一方面,外部经济中经常账户和资本账户的“双顺差”使得当前货币政策明显感到勉为其难｡原因是:近年来,人民币升值的呼声在国际市场上一再高涨,大量外币“热钱”在人民币升值预期下源源不断涌入中国境内,国际收支平衡表上的资本与金融账户急剧膨胀｡为维持人民币汇率的稳定,中央银行被迫在外汇市场上吞进国际货币来抵御影响汇率稳定的外部冲击,从而增加基础货币的非自主性投放,这显然与国内经济状况要求的紧缩性货币政策相冲突｡同时,由于外汇储备的增加反过来又进一步强化人民币的升值预期,吸引国际投机资本更多地涌入,流通中的货币投放更趋过度｡这样的结果一方面会导致市场的流动性过剩,通货膨胀压力加大｡另一方面,中央银行不得不通过大量发行中央银行票据来对冲外汇占款回笼货币｡从财务成本的角度来考虑,由于中央银行发行票据要支付利息,因此外汇储备的快速增加也意味着中央银行票据发行成本的不断上升,意味着冲销政策的不可持续性,最终的结果会使中央银行的货币政策调控难以为继｡
由此可见,随着我国对外开放的深入,货币政策调控的难度和复杂性已日渐提高,正面临前所未有的挑战｡
四､开放条件下我国货币政策的未来走向
由上述分析表明:开放条件下我国当前的货币政策在追求经济的内外均衡中已经处于一种顾此失彼的局面｡要使货币政策真正发挥调控宏观经济的作用,不至于在追求对内对外的双重均衡中顾此失彼,还必须从根本上清除影响货币政策独立性和有效性的各种制约因素｡为此,笔者认为,开放条件下我国货币政策的未来走向应从以下几个方面着手:
第一,加快利率市场化改革｡目前我国的利率市场化改革已取得重要进展｡但由于基准利率还是官定利率,不是一种市场均衡利率,某种意义上可以说是一种双轨利率体系,还存在存贷款利率与货币市场利率相隔离､货币市场与资本市场关系不顺､金融机构存贷款利率期限结构失衡､利率传导和风险溢价机制不畅等问题,大大削弱了货币政策的传导效果｡因此,现阶段必须在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上,着手理顺央行基准利率,简化贷款的基准利率期限档次,推进长期大额存款利率市场化,研究推出利率衍生产品以及长期大额存款利率市场化来加速利率市场化的进程,提高货币政策市场化的调控能力｡
第二,加快汇率市场化改革｡一方面要逐步放开资本项目,采取渐进式方式不断扩大人民币汇率浮动范围来完善浮动汇率制,减轻维持固定汇率目标对外汇储备规模的压力,削弱外汇储备与货币供给的内在联系,以此提高中央银行在货币调控中的主导地位｡另一方面,要进一步深化外汇管理体制改革,促进国际收支平衡｡由于我国实行强制结售汇制度,国际收支资本项目的大量顺差导致外汇占款越来越多,央行不断放出基础货币,加大了通货膨胀压力,这不利于当前的金融宏观调控｡因此,我国外汇管制应趋向于由“宽进严出”逐渐转为“严进宽出”,抑制外汇储备超常增长｡
第三,加快推进金融体制改革｡一要进一步推动国有商业银行的股权多元化改革,努力建立“自主经营､自担风险､自我约束､自求平衡､自我发展”的现代金融企业制度,不断提高我国国有商业银行的素质和国际竞争力,努力疏通货币政策传导机制｡二要深化政策性银行改革,使其转变为符合市场经济需要的,财务上可持续､有核心竞争力的开发性金融机构｡三要全面推进建设新农村的金融综合改革,以农村信用社改革为契机,积极探索农村政策性金融与商业性金融相结合的支持新农村建设的有效模式｡积极探索包括小额信贷组织在内的新型农村金融组织形式,开发新的农村金融产品｡
第四,加快推动金融市场建设｡首先,要继续加快外汇市场建设,在完善现有债券远期交易的前提下,进行利率互换试点,积极推出各类外汇衍生产品,为企业､居民和金融机构规避汇率风险服务｡其次,要进一步发展资本市场和货币市场｡通过放宽市场主体的资格限制,大力发展商业票据和银行票据,打通货币市场和资本市场的通道,使资金能够在两个市场间自由流动｡最后,鼓励商业银行创新金融产品,增加债券市场的产品的种类和规模,以便中央银行充分发挥公开市场操作的功能｡
参考文献:
[1]李晓峰.对我国国际收支问题的观察与分析[J].投资研究,2004,(8):23-27
[2]黄泽民.中国外汇储各增长的结构性风险及对策[J].上海金融,2005,(4):4-7
